2017년 12월 12일 I Equity Research

SK텔레콤 (017670)

인적 분할 가능성 높아지고 있다는 점에 주목할 시점

Update

BUY

I TP(12M): 320,000원 I CP(12월 11일): 274,500원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,471.49 2017 2018

52주 최고/최저(원) 283,500/218,000 매출액(십억원) 17,432.6 17,641.2

시가총액(십억원) 22,164.7 영업이익(십억원) 1,610.7 1,665.4

시가총액비중(%) 1.84 순이익(십억원) 2,595.1 2,762.6

발행주식수(천주) 80,745.7 EPS(원) 32,368 34,412

60일 평균 거래량(천주) 166.9 BPS(원) 252,632 281,406

60일 평균 거래대금(십억원) 43.3

17년 배당금(예상,원) 11,000 Stock Price

17년 배당수익률(예상,%) 4.01

60

70

80

90

100

110

196

216

236

256

276

296

16.12 17.3 17.6 17.9 17.12

(천원)SK텔레콤(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 41.82

주요주주 지분율(%)

SK 외 3 인 25.22

국민연금 9.02

주가상승률 1M 6M 12M

절대 7.2 11.6 18.8

상대 10.3 7.5 (2.7)

Financial Data

투자지표 단위 2015 2016 2017F 2018F 2019F

매출액 십억원 17,136.7 17,091.8 17,326.6 17,146.4 17,362.3

영업이익 십억원 1,708.0 1,535.7 1,658.1 1,723.2 1,764.0

세전이익 십억원 2,035.4 2,096.1 3,514.4 4,011.2 4,145.5

순이익 십억원 1,518.6 1,676.0 2,805.2 3,068.6 3,170.9

EPS 원 18,807 20,756 34,742 38,004 39,270

증감률 % (15.7) 10.4 67.4 9.4 3.3

PER 배 11.46 10.79 7.90 7.22 6.99

PBR 배 0.99 0.99 1.09 0.98 0.89

EV/EBITDA 배 5.03 5.18 5.89 5.52 5.10

ROE % 10.21 10.74 16.49 15.98 14.72

BPS 원 216,875 225,796 251,637 280,022 309,672

DPS 원 10,000 10,000 11,000 11,000 11,000

Analyst 김홍식

02-3771-7505

pro11@hanafn.com

RA 최보원

02-3771-7637

bw.choi@hanafn.com

매수/TP 32만원으로 유지, 5G/인적분할/배당증대 등 호재 만발

SKT에 대한 투자의견을 매수로 유지한다. 또 통신서비스 업종

Top Pick으로 선정한다. 1) 5G 조기 상용화 기대감이 높아지고 있

는 상황에서 아직도 역사적 Multiple 하단에서 주가가 형성되어

있고, 2) 정부 요금 인하 리스크가 낮아지는 상황이며, 3) 2018년

도에는 SK하이닉스 배당금 증가에 따른 SKT 배당금 증가 기대감

이 고조될 가능성이 높고, 4) SK 그룹 연말 인사를 바탕으로 판단

할 때 2018년 상반기엔 SKT 인적 분할 작업이 본격화될 공산이

크며, 5) 내년엔 단통법 도입보다 파괴력이 큰 리베이트 분리공시

또는 단말기완전자급제 도입 가능성이 높은 상황이고, 6) 회사측에

서 SK플래닛 매각 부인과 동시에 강한 육성 의지를 피력했지만

SK플래닛 영업 적자 폭 축소와 함께 지분 매각을 지속 추진하겠다

는 기존 스탠스에는 여전이 변화가 없는 것으로 확인되고 있기 때

문이다. 12개월 목표주가는 기존의 32만원을 유지한다.

이번 SK그룹 인사는 SKT 인적분할 염두에 둔 조치로 판단

SK그룹이 전주 연말 인사를 통해 SKT 박정호 사장을 연임시키는

동시에 수펙스 ICT 위원장으로 발령을 냈다. 또한 SKT는 조직개

편을 통해 MNO, 미디어, IoT/Data, 서비스 플랫폼의 4대 사업부

체계로 재편하고 자회사와의 협력 관계를 강화하는 공유/협력형

스태프 운영체계를 도입하였다. 이에 따라 SKT 박정호 사장 2기

에는 SKT 인적분할을 통해 중간지주회사를 설립하고 지배구조를

개편하는 방안이 추진될 것이 유력해 보인다. 이번 SK그룹 임원

인사 및 SKT 조직 개편을 감안 시 그렇다.

SKT는 금년 상반기 컨퍼런스콜을 통해 주주들이 원한다면 주주가

치 증대 차원에서 인적 분할을 검토할 수 있음을 밝힌 바 있다. 반

면 SK와의 합병은 단기간에 추진하지 않겠다는 의지를 과거 언급

한 바 있다. 결국 주주들이 원하면 하고 원하지 않으면 하지 않는

다는 경영진의 메시지이다. 과연 진짜 그럴 것인가라고 하는 생각

을 대다수의 투자가들이 가질 수 있지만 현재 SKT 경영진들의 생

각은 사실일 가능성이 높다. SK그룹의 경우엔 소액주주가 반대하

는 안을 추진하면 리스크가 크기 때문이다. 주총 통과도 문제겠지

만 규제 산업인 관계로 노이즈 발생 시 국회/정부에서 상당한 압력

행사에 시달릴 수 있고 심지에 대주주에게까지 피해가 갈 수 있어

주주가 반대하는 안을 SKT가 추진할 가능성은 현실적으로 희박하

다. 또 굳이 SK와 SKT 홀딩스(중간지주사)와의 합병을 목표로

SKT 인적분할을 추진할 필요도 없다. 5G 기대감 상승으로 향후

SKT 주가가 강세를 보일 것으로 가정하면 SK의 SKT 중간지주

지분율이 60%를 상회할 가능성이 높아 SK와 SKT 중간 지주를

반드시 합병할 이유도 많지 않기 때문이다. SKT 중간 지주회사

설립만으로도 SK로의 배당 유입분 증대, 지주사/중간지주사의

M&A 활성화가 충분히 가능할 것이라는 판단이다.

SK텔레콤 (017670) Analyst 김홍식02-3771-7505

2

SKT 인적 분할 시 SK하이닉스/SK플

래닛 기업 가치 살아날 것, SKT 주가

20% 상승 전망

SKT 인적 분할 가능성은 늦어도 2018년 상반기내 추진될 가능성이 높으며 2017년 말 이

후 인적 분할을 위한 사전 작업에 돌입할 공산이 크다. 최근 SK그룹 임원 인사도 충분히 가

능성을 엿볼 수 있는 대목이다.

시간이 갈수록 SKT의 인적분할 가능성이 높아지고 있다. 대다수 SKT 주주들이 SKT 인적

분할에 긍정적인 견해를 피력하고 있기 때문이다. 현 시점에서 SKT 인적 분할 추진 시 가

장 중요한 것은 소액주주들의 스탠스이다. 설사 일부 정치권에서 부정적인 태도를 보인다고

하더라도 주주들의 찬성이 주를 이룬다면 추진 명분이 명쾌하고 향후 문제 발생 소지가 적

기 때문이다. 따라서 SK그룹 입장에서는 주주들만 찬성한다면 인적 분할을 추진하는 부담이

크지 않다고 볼 수 있다.

수년 전부터 주식 시장에서 SK그룹 지배구조 개편 시나리오 중 가장 많이 거론된 SK그룹의

지배구조개편 방식은 SKT를 SKT 홀딩스(중간지주회사)와 SKT(네트워크사업 회사)로 분리

하는 인적 분할이었다. 즉 SKT와 하이닉스를 지배할 중간 지주회사를 설립하고 향후 M&A

를 주도하는 투자회사를 설립하는 방식이었다.

대다수 투자가들의 예측대로 SKT 인적분할 방식은 SK와 SKT 홀딩스의 합병이 당분간 없

을 것이라고 가정하면 SKT 소액 주주에겐 큰 호재가 될 가능성이 높다. 정부 요금 규제 완

화를 기대할 수 있으며 비통신 사업(특히 플랫홈 비즈니스) 육성에 탄력을 받을 것으로 예상

되기 때문이다. 결국 비통신부문 총괄 지주회사에 대한 가치 재평가 작업 진행이 예상되어

이에 따른 시가 총액 증대가 기대되며 곧 SKT 주주들의 수혜가 예상된다.

대략 SKT가 인적분할을 단행한다면 20%의 주가 상승이 기대된다. 하이닉스와 더불어 SK

플래닛 가치가 부각되는 계기가 될 것이기 때문이다. 현재 SKT는 PER이 8배에 불과하며

PBR 역시 1.1배에 불과한 실정이다. SK 하이닉스와 SK플래닛의 가치를 입증하지 못하고

있기 때문이다. 기업분할이 이루어진다면 27조원 이상의 시가총액 형성이 충분히 타당성을

인정받을 수 있을 것이란 판단이다.

그림 1. SKT 지배구조 개편 시나리오(SKT 인적 분할)

SK㈜

SK하이닉스 SK텔레콤 SK브로드밴드 SK텔링크

SKT홀딩스(중간/사업지주) + SK플래닛 + SK컴즈

자료: 하나금융투자

SK텔레콤 (017670) Analyst 김홍식02-3771-7505

3

그림 2. SK그룹이 주주 의견에 반하여 지배구조개편을 추진할 가능성이 희박한 이유

대주주 지분률 낮음, 소액주주반발 시 주총 통과 장담하기 어려움

규제 산업, 노이즈 발생으로 정부/국회 반발 시 추진 어려움

SK의 SKT홀딩스(중간지주)사 예상 지분율 60% 이상 전망

1

2

3

SK와의 합병 전제할 시 SKT 주주 기업분할에 반대할 가능성 높음4

자료: 하나금융투자

그림 3. SKT/SKT홀딩스 주가에 따른 SK의 SKT홀딩스 지분율 변화 그림 4. SK텔레콤 인적 분할 시 적정 시가 총액

53

56

58

61

48

51

54

57

60

63

1:1 1:1.2 1:1.3 1:1.5

(%)

SKT홀딩스: SKT

지분율

22

12

3

12

0

5

10

15

20

25

30

현재 인적분할시

(조원) 현재가치 하이닉스가치 SK플래닛가치 통신부문가치

27

주: 기업분할 비율 SKT 7대 SKT홀딩스(중간지주사) 3으로 가정

자료: SKT, 하나금융투자

자료: 각사, 하나금융투자

표 1. 통신사 지배구조 개편 시 영향 점검

구 분 영향 점검

정부 요금 규제 측면 통신사 이익 증가 시 요금 규제 압력 높아지므로 분사, 지배구조 개편, 사업 지주회사로의 전환을 통해 비통신 부문의 이익

증대를 추구하는 방식이 정부 규제 압력에서 벋어나는 전략이 될 수 있음

비통신부문 육성 측면 기존 통신사에서 자체적으로 비통신부문의 신규 사업을 추진할 경우 신규 사업을 담당하는 직원들이 성과 평가 문제로

소극적으로 임할 수 있으므로 분사 후 신규 사업으로 추진하는 것이 바람직함

인력 구조조정 측면 일부 유휴 인력이 많은 적자 사업부의 인력 구조 조정을 추구하기가 용이함

외인 지분 한도 측면 기간 통신사업자의 경우 외국인 지분 한도 49%가 적용되지만 통신 사업 지주사의 경우엔 외국인 지분 한도 제한이 아직

적용되지 않음. 향후 제한 가능성 존재하지만 그렇지 않다면 수급상 장점 큼. 단 전기통신사업법 개정 요구가 생겨날 수 있음

자사주 측면 인적 분할 시도 시 통신지주사의 통신사 지분을 올리기 위한 수단으로 기업 분할 전 자사주를 공격적으로 매입할 가능성이 높음

경영권 측면 인적 분할을 시도할 경우 현재 통신사가 보유한 자사주가 그룹 지주회사 보유 지분으로 넘어가고 통신 지주사의 통신사 보유

지분은 통신사-통신 지주사간 스왑을 통해 극대화할 수 있으므로 결국 경영권 안정에 도움이 됨

자료: 하나금융투자

SK텔레콤 (017670) Analyst 김홍식02-3771-7505

4

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F

매출액 17,136.7 17,091.8 17,326.6 17,146.4 17,362.3 유동자산 5,160.2 5,996.6 5,867.6 7,507.9 9,453.4

매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 금융자산 1,606.2 2,140.4 1,560.0 3,272.4 5,131.2

매출총이익 17,136.7 17,091.8 17,326.6 17,146.4 17,362.3 현금성자산 768.9 1,505.2 960.0 2,672.4 4,531.2

판관비 15,428.7 15,556.1 15,668.5 15,423.2 15,598.4 매출채권 등 3,031.2 3,369.1 3,586.6 3,524.6 3,603.6

영업이익 1,708.0 1,535.7 1,658.1 1,723.2 1,764.0 재고자산 273.6 259.8 355.0 344.7 352.4

금융손익 (246.2) 248.2 (244.1) (162.9) (146.9) 기타유동자산 249.2 227.3 366.0 366.2 366.2

종속/관계기업손익 786.1 544.5 2,276.9 2,648.4 2,725.8 비유동자산 23,421.1 25,301.0 25,919.2 26,424.5 26,947.0

기타영업외손익 (212.6) (232.3) (176.5) (197.4) (197.4) 투자자산 8,343.0 8,514.0 9,924.5 9,925.4 9,943.5

세전이익 2,035.4 2,096.1 3,514.4 4,011.2 4,145.5 금융자산 1,446.7 1,109.7 956.9 957.8 975.9

법인세 519.5 436.0 717.6 921.9 952.7 유형자산 10,371.3 10,374.2 9,702.7 10,207.1 10,711.5

계속사업이익 1,515.9 1,660.1 2,796.8 3,089.3 3,192.8 무형자산 4,213.4 5,708.8 5,707.9 5,707.9 5,707.9

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 493.4 704.0 584.1 584.1 584.1

당기순이익 1,515.9 1,660.1 2,796.8 3,089.3 3,192.8 자산총계 28,581.4 31,297.7 31,786.8 33,932.4 36,400.4

비지배주주지분 순이익 (2.7) (15.9) (8.5) 20.7 21.9 유동부채 5,256.5 6,444.1 6,448.7 6,333.0 6,386.0

지배주주순이익 1,518.6 1,676.0 2,805.2 3,068.6 3,170.9 금융부채 1,083.3 1,279.8 2,012.2 2,012.2 2,013.6

지배주주지분포괄이익 1,522.3 1,433.0 2,888.4 3,100.0 3,203.8 매입채무 등 3,389.3 4,260.1 3,586.6 3,590.7 3,671.2

NOPAT 1,272.1 1,216.3 1,319.5 1,327.1 1,358.6 기타유동부채 783.9 904.2 849.9 730.1 701.2

EBITDA 4,701.5 4,604.3 4,862.5 4,878.8 4,919.6 비유동부채 7,950.8 8,737.1 7,139.4 7,089.2 7,089.2

성장성(%) 금융부채 6,650.0 6,478.8 5,880.7 5,880.7 5,880.7

매출액증가율 (0.2) (0.3) 1.4 (1.0) 1.3 기타비유동부채 1,300.8 2,258.3 1,258.7 1,208.5 1,208.5

NOPAT증가율 (12.7) (4.4) 8.5 0.6 2.4 부채총계 13,207.3 15,181.2 13,588.1 13,422.2 13,475.3

EBITDA증가율 (0.3) (2.1) 5.6 0.3 0.8 지배주주지분 15,251.1 15,971.4 18,058.0 20,350.0 22,744.1

영업이익증가율 (6.4) (10.1) 8.0 3.9 2.4 자본금 44.6 44.6 44.6 44.6 44.6

(지배주주)순익증가율 (15.7) 10.4 67.4 9.4 3.3 자본잉여금 2,915.9 2,915.9 2,915.9 2,915.9 2,915.9

EPS증가율 (15.7) 10.4 67.4 9.4 3.3 자본조정 (2,726.4) (2,716.1) (2,719.4) (2,719.4) (2,719.4)

수익성(%) 기타포괄이익누계액 9.3 (226.2) (220.9) (220.9) (220.9)

매출총이익률 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 이익잉여금 15,007.6 15,953.2 18,037.8 20,329.7 22,723.9

EBITDA이익률 27.4 26.9 28.1 28.5 28.3 비지배주주지분 123.0 145.0 140.7 160.3 181.1

영업이익률 10.0 9.0 9.6 10.0 10.2 자본총계 15,374.1 16,116.4 18,198.7 20,510.3 22,925.2

계속사업이익률 8.8 9.7 16.1 18.0 18.4 순금융부채 6,127.1 5,618.3 6,332.9 4,620.5 2,763.1

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 3,778.1 4,243.2 3,040.6 6,151.1 6,313.3

EPS 18,807 20,756 34,742 38,004 39,270 당기순이익 1,515.9 1,660.1 2,796.8 3,089.3 3,192.8

BPS 216,875 225,796 251,637 280,022 309,672 조정 2,947.9 2,569.3 1,868.6 3,155.6 3,155.5

CFPS 59,025 58,203 68,555 90,775 93,824 감가상각비 2,993.5 3,068.6 3,204.4 3,155.6 3,155.6

EBITDAPS 58,226 57,022 60,220 60,421 60,926 외환거래손익 (0.3) (1.1) 0.1 0.0 0.0

SPS 212,231 211,675 214,582 212,350 215,025 지분법손익 (786.1) (544.5) (1,567.7) 0.0 0.0

DPS 10,000 10,000 11,000 11,000 11,000 기타 740.8 46.3 231.8 0.0 (0.1)

주가지표(배) 영업활동 자산부채 변동 (685.7) 13.8 (1,624.8) (93.8) (35.0)

PER 11.5 10.8 7.9 7.2 7.0 투자활동 현금흐름 (2,880.5) (2,462.2) (2,771.9) (3,662.1) (3,679.2)

PBR 1.0 1.0 1.1 1.0 0.9 투자자산감소(증가) (962.2) (171.0) (1,410.5) (0.9) (18.1)

PCFR 3.7 3.8 4.0 3.0 2.9 유형자산감소(증가) (2,442.2) (2,467.9) (2,751.1) (3,660.0) (3,660.0)

EV/EBITDA 5.0 5.2 5.9 5.5 5.1 기타 523.9 176.7 1,389.7 (1.2) (1.1)

PSR 1.0 1.1 1.3 1.3 1.3 재무활동 현금흐름 (964.6) (1,044.8) (783.0) (776.6) (775.3)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 653.0 25.4 134.3 0.1 1.4

ROE 10.2 10.7 16.5 16.0 14.7 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 5.4 5.6 8.9 9.3 9.0 기타재무활동 (949.1) (364.1) (211.2) 0.0 0.0

ROIC 8.6 7.9 8.3 8.3 8.2 배당지급 (668.5) (706.1) (706.1) (776.7) (776.7)

부채비율 85.9 94.2 74.7 65.4 58.8 현금의 증감 (65.5) 736.3 (545.2) 1,712.4 1,858.7

순부채비율 39.9 34.9 34.8 22.5 12.1 Unlevered CFO 4,766.0 4,699.7 5,535.5 7,329.7 7,575.9

이자보상배율(배) 5.7 5.3 6.0 8.5 5.6 Free Cash Flow 1,299.4 1,752.7 264.8 2,491.1 2,653.3

자료: 하나금융투자

SK텔레콤 (017670) Analyst 김홍식02-3771-7505

5

투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율

SK텔레콤

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

15.12 16.4 16.8 16.12 17.4 17.8 17.12

SK텔레콤 수정TP(원)

날짜 투자의견 목표주가 괴리율

평균 최고/최저

17.7.3 BUY 320,000

16.10.28 BUY 280,000 -15.47% -5.00%

16.4.28 BUY 260,000 -15.79% -10.77%

15.12.22 BUY 320,000 -33.86% -27.03%

15.4.27 BUY 340,000 -26.83% -13.68%

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력

Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 -15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력

Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15% 이상 하락 가능

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 91.3% 8.1% 0.7% 100.1%

* 기준일: 2017년 12월 10일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(김홍식)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

당사는 2017년 12월 12일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(김홍식)는 2017년 12월 12일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로

사용될 수 없습니다.