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엘에스엠트론(주) 등급유지 :

대성전기공업 매각 이슈와 향후 등급 방향성

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한국기업평가㈜(이하 KR)는 엘에스엠트론㈜(이하 동사)의 기업어음 신용등급을 기존의 A2+로 유지한다. 이는 실적 저하로 등급대비 열위한

재무안정성이 지속되면서 등급 하향 압력이 증가하고 있으나 최근 진행중인 대성전기공업의 매각과 이로 인한 재무안정성 개선 가능성을 종

합적으로 반영하고 있다.

동사의 매출은 연결기준으로는 대성전기공업의 높은 성장세에 힘입어 증가세를 유지하고 있으나 별도기준으로는 최근 수년간 정체 내지는 감소하

고 있다. 일부 사업부의 경쟁심화, 해외 자회사의 손실, 높은 금융비용 및 외환관련손실 등으로 2015년 9월말 기준 당기순손실을 기록하였다. 운전자

본투자와 자본적 지출도 크게 이루어지면서 잉여현금흐름의 적자기조와 차입금 증가 추세가 수년간 이어지고 있다. 이에 따라 등급대비 열위한 재무

안정성이 지속되면서 신용등급 하향 압력이 증가하고 있다.

최근 동사는 재무구조 개선을 위해 대성전기공업 매각을 추진하고 있다. 동 매각과 관련 유입대금의 차입금 상환을 전제할 경우, 사업포트폴리오 측

면의 부정적 효과에도 불구하고 재무구조 개선의 효과가 크게 발생하면서 동사 신인도에 긍정적인 요인으로 작용할 개연성이 높은 것으로 판단된다.

동사의 금번 신용등급 유지는 이러한 요인들을 종합적으로 반영한 것으로, 향후 본 Special comment Report에서 전망한 대성전기공업의 매각과 이로

인한 큰 폭의 재무안정성 개선이 발생하지 않을 경우에는 동사의 신용등급은 하향 압력에 노출될 가능성이 높은 것으로 판단된다.

[신용등급 조정 내역]

회사명 대상채권종전 금번

등급 Outlook / Watch 등급 Outlook / Watch

엘에스엠트론(주) 기업어음 A2+ - A2+ -

김동혁(CPA) I 평가 5실 수석연구원 I 02-368-5533 I kmdh@korearatings.com

김광수 I 평가 5실 평가전문위원 I 02-368-5575 I kimks@korearatings.com

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1. 등급 하향 압력의 상승

1) 사업기반의 일부 약화

트랙터, 사출기, 궤도류를 생산하는 기계사업과 전자부품, 자동차부품, 회로소재 등을 생산하는 부품사업 등 다각화된 사업을 영위하고 있으

며, 각 부문에서 제품 기술경쟁력을 바탕으로 수위권의 시장지위를 보유하고 있다. 기술적 특성, 최종 수요산업, 판매방식, 주요 판매처 등에

서 제품간 공통 요소가 작아 시너지 효과는 크지 않으나 사업부문간 제품연관성이 낮고 이질적인 사업으로 다각화되어 있어 수익변동성 완

화 등 포트폴리오 효과가 발생되고 있으며, 각각의 사업부문이 업력, 기술력, 브랜드 인지도 등을 바탕으로 안정된 사업역량을 갖추고 있다.

자동차부품과 특수사업은 안정적인 사업기반과 함께 향후에도 지속적인 성장이 예상되지만, 트랙터, 사출기, 전자, 회로소재 등은 사업안정성

이 다소 저하된 것으로 판단된다. 절대적 영업이익 기여도를 보이고 있는 동사의 트랙터 사업부문은 소형 트랙터가 주력으로 해외시장에서는

엔화 약세 등으로 경쟁력이 약화되었으며, 국내에서는 대형 트랙터 위주의 보유대수 증가 추세가 불리하게 작용하고 있다. 사출기는 국내 경기

침체로 중소형 사출가공업체의 사출기에 대한 자본적 지출이 제한된 상황으로 경쟁심화가 지속되고 있으며, 전자부문은 LG계열 매출비중이

2012년 72.7%에서 2015년 9월 누적기준 44.9%로 축소되는 등 Captive 마켓 기반이 약화되었다. 한편, 회로소재는 2013년 이후 중국 등 시장

신규진입자의 2차전지용 제품의 생산확대로 공급과잉이 발생하여 업계 전반적으로 어려움을 겪고 있다.

[매출 추이 및 증가율]

매출 2010 2011 2012 2013 2014 2014.09 2015.09

엠트론

기계부문

트랙터 2,641 3,030 3,472 3,920 4,002 3,176 3,042

사출기 1,457 1,800 1,604 1,395 1,519 1,121 1,155

특수사업 523 518 551 648 677 483 492

소계 4,621 5,348 5,627 5,963 6,198 4,780 4,689

엠트론

부품부문

전자부품 1,054 989 1,180 1,583 1,520 1,173 1,060

회로소재 1,431 1,549 1,579 1,747 1,643 1,244 1,144

자동차부품 501 640 789 841 801 591 636

소계 2,986 3,178 3,548 4,171 3,964 3,008 2,846

엠트론 기타 42 361 63 70 76 56 54

엠트론 개별기준　 7,649 8,887 9,238 10,204 10,238 7,844 7,583

해외 자회사 등 443 417 783 1,128 1,388 1,119 848

대성전기공업 합산전 8,092 9,304 10,021 11,332 11,626 8,963 8,431

대성전기공업 4,380 5,703 6,300 6,635 7,155 5,156 5,842

총연결기준 매출 12,472 15,007 16,322 17,968 18,781 14,119 14,273

자료) 동사 제시 및 공시자료.

(단위 : 억원)

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2) 부정적인 영업환경에 따른 매출 정체와 영업수익 창출능력 저하

2010년부터 2013년까지 사출을 제외한 기계부문, 부품부문, 대성전기공업이 모두 높은 성장세를 보임에 따라, 동사 연결기준 매출은 연평균

약 12.9% 성장하였다. 그러나 2014년에는 부품부문의 매출이 감소세를 보이는 가운데 지속적인 매출증가율을 보였던 트랙터와 특수부문도

부진을 보이면서 매출증가율이 저하되었다. 특히, 2015년 3분기에는 글로벌 경기침체 심화와 엔저현상에 따른 수출경쟁력 저하 등으로 대성

전기공업과 자동차부품을 제외한 전 부문이 매출 정체 또는 감소를 보이면서, 전년 동기대비 매출증가율이 1.1%에 그치고 있다.

영업이익은 특수사업의 안정적인 영업이익 창출과 회로소재의 손실 폭 감소에도 불구하고 경쟁이 심화된 사출기부문과 LG에 대한 매출액이

감소한 전자부품, 해외 자회사의 손실 확대 등으로 축소되었다. 특히, 2015년에는 주력 사업인 트랙터가 해외시장의 소형 마력대 트랙터 시장

확대에도 엔저현상, 곡물가 하락, 엔진가격 상승 등으로 수익성이 하락하였으며, 경쟁이 심화된 사출기부문과 LG에 대한 판매량 감소 등으로

전자부문도 수익성이 저하되면서 동사 전체 수익성이 부진한 모습을 보였다.

3) 외환관련 손실, 해외 자회사 손실 등으로 당기순손실 발생

동사는 금융비용 부담이 영업이익 대비 비교적 크게 발생하고 있으며 외환관련손실 등의 영업외비용도 지속적으로 발생해 당기순이익률이 낮

[수익률 추이]

매출 2011 2012 2013 2014 2014.09 2015.09

엠트론 개별기준　 8,887 9,238 10,204 10,238 7,844 7,583

해외 자회사 등 417 783 1,128 1,388 1,119 848

대성전기 합산전　 9,304 10,021 11,332 11,626 8,963 8,431

대성전기공업 5,703 6,300 6,635 7,155 5,156 5,842

총연결기준 매출 15,007 16,322 17,968 18,781 14,119 14,273

영업이익 2011 2012 2013 2014 2014.09 2015.09

엠트론 개별기준　 535 405 463 342 287 210

기타(자회사 등) -102 -123 -69 -81 -10 -68

대성전기 합산전　 433 282 394 261 277 142

대성전기공업 148 186 277 307 193 203

연결기준 합계　 581 468 671 568 470 345

영업이익률 2011 2012 2013 2014 2014.09 2015.09

엠트론 개별기준　 6.0% 4.4% 4.5% 3.3% 3.7% 2.8%

기타(자회사 등) -24.4% -15.7% -6.1% -5.8% -0.9% -8.0%

대성전기 합산전　 4.7% 2.8% 3.5% 2.2% 3.1% 1.7%

대성전기공업 2.6% 3.0% 4.2% 4.3% 3.7% 3.5%

연결기준 합계　 3.9% 2.9% 3.7% 3.0% 3.3% 2.4%

주) 기타는 대성전기공업을 제외한 자회사와 내부거래 상계 제거 등을 포함.

자료) 동사 제시 및 공시자료.

(단위 : 억원)

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은 수준을 보이고 있다. 특히, 2015년에는 자체 수익성이 저하된 가운데 브라질 통화가치의 평가절하로 브라질 생산법인에서 대규모 손실이

발생하여 연결기준 적자 규모가 확대되었다. 2015년 9월 현재 브라질 트랙터 생산법인은 대규모 외화환산손실과 외환차손 발생으로 당기순

손실이 380억원에 달하고 있으며, 중국 경기침체의 영향으로 중국 사출기 생산법인의 당기순손실도 50억원을 상회하고 있어 일부 해외법인

의 수익성 개선에도 불구하고 해외법인의 당기순손실 합계가 400억원을 초과하고 있다.

4) 잉여현금(FCF) 적자로 차입금 지속 증가, 등급대비 열위한 재무안정성

연간 1천억원을 상회하는 총영업현금흐름(OCF)이 창출되고 있으나 지속적인 운전자본투자로 순영업현금(NCF)은 제한적인 가운데, NCF대

비 과도한 자본적 지출로 인해 잉여현금흐름은 적자를 보이고 있으며 부족자금은 차입금에 의존하고 있다. 잉여현금흐름이 적자를 보이면서

차입금 규모가 증가하여 2015년 9월말 연결기준 총차입금은 8,939억원을 기록하고 있으며, 순차입금의존도 46.4%, 부채비율 252.8% 등으로

레버리지 지표는 등급대비 열위한 수준을 보이고 있으며, EBIT/금융비용도 1.5배 수준에 그치고 있다.

[해외 자회사 매출 및 영업이익 추이]

구분 2012 2013 2014 2015.09

해외 자회사 소계

매출 1,766 2,543 2,967 2,559

영업이익 -31 -2 -32 -29

당기순이익 -51 -34 -171 -407

영업이익률 -1.7% -0.1% -1.1% -1.1%

연결기준 합계

매출 16,322 17,968 18,781 14,273

영업이익 468 671 568 345

당기순이익 230 296 -19 -337

영업이익률 2.9% 3.7% 3.0% 2.4%

자료) 동사 제시.

(단위 : 억원)

연결기준 당기순이익 추이(단위 : %) 연결기준 EBIT / 금융비용 추이(단위 : 배) 연결기준 순차입금의존도 추이(단위 : %)

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5) 무보증채 하향 트리거 요건에 근접

당사는 2015년 4월 7일 무보증채 정기평가시 별도기준 “EBITDA마진 8.3% 이하를 기록하고 차입금의존도 38%를 초과할 경우, 신용등급 하

향을 고려할 수 있다.”고 하향 트리거 요건을 제시한 바 있다. 2015년 9월 현재 차입금의존도가 38.6%로 무보증채 하향 트리거 요건에 해당되

는 수준을 보이고 있다. 또한, EBITDA마진도 9.6%로 저하되는 등 무보증채와 관련한 등급조정 압력이 가중되고 있다.

2. 대성전기공업 현황 및 매각 효과

1) 대성전기공업 현황

금번 매각 작업이 진행되고 있는 대성전기공업은 스위치(Switch), 릴레이(Relay, 계전기)를 중심으로 Control Unit(또는 Electronic Module),

Junction Box, 센서(Sensor), 내장램프 등 다양한 형태의 자동차용 전기·전장부품을 주력으로 생산하고 있다.

주력 제품인 스위치와 릴레이는 기술적 진입장벽은 높지 않으나 납기를 맞추고 신차개발과 관련해 나타나는 수요처의 다양한 요구에 신속 대

응하기 위해서 오랜 업력과 경험을 바탕으로 한 노하우 및 제품 검사 장비 등의 투자가 요구되는 바, 신규업체의 시장진입이 쉽지 않다. 이로

인해 과점적인 시장구조가 유지되어 경쟁구도의 급격한 변화 가능성도 낮은 수준이다.

세계 자동차 업계에서 메이저 완성차 업체로 자리잡은 현대·기아차와 사업적으로 견고한 관계가 유지되고 있는 가운데 주력 제품들은 과점적

인 구조 하에 국내 시장을 양분하고 있다. 또한, GM, 닛산, 폭스바겐, 크라이슬러 등 해외 완성차 업체들로 고객을 꾸준히 확대하고 있으며,

높은 성장잠재력을 보유하고 있는 중국과 인도에 현대·기아차와 연계하여 진출하면서 생산지역 다변화가 상당 수준 진행되는 등 양호한 사업

역량이 인정된다.

개별기준 EBITDA 마진 추이(단위 : %) 개별기준 차입금의존도 추이(단위 : %)

트리거 8.3%

트리거 38.0%

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국내외 생산설비 확충을 위한 투자부담이 지속적으로 발생하면서 부채비율과 차입금의존도 등 재무안정성 지표는 열위한 수준이다. 다만, 외

형 확대 및 수익성 개선 기조에 힘입어 영업수익 및 현금창출력과 영업현금흐름(OCF) 관련 커버리지 지표가 우수한 수준으로 전반적인 재무

항목은 양호한 수준이다.

2) 대성전기공업 매각효과

동사는 최근 유동성 확보와 재무안정성 개선을 위해 대성전기공업의 매각을 진행하고 있다. 연결재무제표의 매출 성장성을 견인했던 대성전

기공업 매각은 사업포트폴리오 저하, 자회사 주식가치에 기반한 재무융통성 저하, 성장성 저하 등 정성적인 부정적 영향이 존재한다.

다음의 표는 2014년 재무자료를 이용하여 대성전기공업 매각후 매각자금을 통한 차입금 상환의 효과를 산정한 것이다. 매각대금은 현재 합리

적인 가격을 추정할 수 없는 상황이다. 다만 분석의 편의상 2015년 12월 29일 기사에 언급된 인수자의 제시금액 5,000억원에서 실사후 가격

조정폭을 10%(통상 5% 이내이나 보수적인 관점에서 10% 적용)로 적용하여 산정한 4,500억원을 가정하였다.

매각자금을 통해 차입금을 상환할 경우 부채비율·차입금의존도 및 총차입금/OCF, EBITDA/금융비용 등 전반적인 재무평가항목이 크게 개

선될 것으로 전망된다. 따라서, 향후 매각대금의 규모와 동 매각대금을 재무구조 개선에 사용할 지 여부 등은 동사의 신인도에 매우 큰 영향

을 미칠 전망이다.

[대성전기공업 주요 재무지표]

구분 2011(12) 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(09)

매출액 5,703 6,300 6,635 7,155 5,842

EBIT 148 186 277 307 203

EBITDA 481 542 650 691 519

총자산 5,273 4,956 4,985 5,564 5,997

총차입금 2,634 2,371 2,278 2,379 2,686

EBIT/매출액 2.6 3.0 4.2 4.3 3.5

EBITDA마진 8.4 8.6 9.8 9.7 8.9

순차입금/OCF 6.1 4.3 3.5 3.3 4.0

부채비율 444.6 392.3 347.8 340.9 352.8

차입금의존도 50.0 47.9 45.7 42.8 44.8

주) K-IFRS기반 표준재무지표로 조정 재구성한 수치임.

(단위 : 억원, 배, %)

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3. 주요 재무지표 전망과 등급 방향성

1) 대성전기공업 매각효과 배제시 재무전망과 등급 방향성

2016년 이후 특수사업·대성전기공업의 양호한 매출확대 가능성을 감안할 때 사출기·전자부품·회로소재의 실적부진에도 외형은 일부 확대될

전망이다. 영업이익은 2015년은 매출정체로 인하여 축소되었으나 2016년 이후 외형 확대 등으로 인해 다소간 회복될 것으로 보이나 증가 폭

은 제한적일 것으로 판단된다.

한편, 자본적 지출 중 2012년 CF설비증설 및 인동공장 매입 468억원, 2013년 하이테크센터 건설 489억원, 2015년 트랙터엔진공장 건설

195억원 등 신규 투자 성격의 자본적 지출이 있었으며, 이를 제외한 경상적인 투자규모는 1,200억원 내외로 추산된다. 2016년 이후 수익성 회

복과 함께 유지·보수 수준의 투자만 집행할 예정이며, 해외법인과 관련하여서는 딜러채권 회수촉진, 연체채권 회수강화, 재고 감축 등을 진행

할 예정으로, 이로 인해 동사의 현금흐름은 소폭 개선될 것으로 판단된다. 그러나 수익성이 높지 않은 반면 금융비용은 과도하고, 일정수준의

자본적 지출도 지속될 전망으로 재무안정성의 개선은 어려울 것으로 전망된다.

따라서, 현재 등급대비 열위한 재무항목을 보이고 있으며, 과도한 이자비용 등을 감안할 때 재무항목의 개선여력도 미미한 수준으로 등급의

하향 압력이 높아질 것으로 판단된다.

[대성전기공업 매각시 재무지표 변화(2014년 재무제표 기준)]

구분 기존연결F/S(a) 대성전기연결FS(b) 단순차감시(a-b) 차입금상환시

매출액 18,781 7,155 11,626 11,626

EBIT 568 307 261 261

EBITDA 1,687 691 995 995

이자비용 325 104 221 49

총자산 17,876 5,564 12,313 12,313

부채 12,342 4,302 8,041 3,541

총차입금 8,648 2,379 6,269 1,393

영업이익률 3.0% 4.3% 2.2% 2.2%

EBITDA마진 9.0% 9.7% 8.6% 8.6%

EBITDA/금융비용 5.2배 6.7배 4.5배 20.3배

EBIT/금융비용 1.7배 3.0배 1.2배 5.3배

부채비율 223.0% 340.9% 188.2% 40.4%

차입금의존도 48.4% 42.8% 50.9% 11.3%

주) 4천5백억원으로 매각가격을 가정, 동 자금의 차입금 상환 가정, 세금 효과 미고려.

(단위 : 억원)

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2) 대성전기공업 매각시 재무전망과 등급 방향성

앞서 언급된 매각대금을 가정하고 동 자금이 차입금 상환에 사용한다고 가정하여 향후 재무지표를 전망하면, 2016년 매각대금의 차입금 상환

으로 재무안정성이 큰 폭으로 개선된다. 이후 금융비용의 감소로 인해 EBITDA/금융비용 등 커버리지 지표가 개선되는 추세를 보일 전망이며,

잉여현금(FCF)창출도 지속되어 차입금도 감소세를 보일 것으로 예상된다. 이에 따라, 부채비율 및 차입금의존도 등 레버리지 지표도 크게 개

선되는 추이를 보일 것으로 판단된다.

즉, 매각자금이 차입금 상환에 사용될 경우에는 재무평가항목이 장기적으로 현재 등급 수준을 상회하여, 포트폴리오 효과 저하 등의 부정적

영향을 보완할 것으로 분석된다.

4. 향후 모니터링 요소

금번 동사의 신용등급 유지는 실적 저하로 등급대비 열위한 재무안정성이 지속되면서 등급 하향 압력이 증가하고 있으나 최근 진행중인 대성

전기공업의 매각과 이로 인한 재무안정성 개선 가능성을 종합적으로 반영하고 있다.

따라서, 대성전기공업의 매각 여부 및 매각대금의 사용 용도는 향후 주요한 모니터링 요소로, ① 매각이 지연되거나 가시적인 매각 성과가 도

출되지 않는 경우, ② 매각 이후 큰 폭의 차입금 감축을 동반한 재무구조 개선이 이루어지지 않는 경우 동사의 신용등급은 하향 압력에 노출될

가능성이 높은 것으로 판단된다.

EBITDA / 금융비용 전망 부채비율 전망 차입금의존도 전망

주) 1. 연결기준.

2. “매각가정”은 대성전기공업 매각과 동 자금의 차입금 상환을 가정한 전망.

3. “기존”은 대성전기공업의 매각을 제외한 전망.