sk텔레콤 합치면 가치가 커진다...
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기업분석 2015.04.06 www.daishin.com
Issue & News
SK텔레콤 (017670)
합치면 가치가 커진다!
김회재 769.3540 [email protected]
투자의견 BUY 매수, 유지
목표주가 360,000 유지
현재주가
(15.04.03) 271,500
통신서비스업종
투자의견 매수(Buy), 목표주가 360,000원 유지
- 2015년 예상 EPS 27,681원에 PER 13배 적용(이익 침체기였던 2004~2011년 PER
평균 10.2배 대비 30% 프리미엄 적용)
SKT-SKB 조합은 SKT와 SKB 모두의 기업가치 상승
- 2016년 SKB의 기업가치는 2014년 대비 2.4배 규모인 3.1조원 전망. SKB 개별 기준으
로도 2014년대비 62% 증가한 2.1조원이 가능하겠지만, SKT와의 시너지가 더해지면 추가
1조원의 기업가치 상승 전망
- SKT의 기업가치 역시 2.6조원(+9%), 주당 가치로는 3.2만원 증가 효과 발생
- 기업가치 상승은 SKT와의 협업 강화에 따른 IPTV 가입자 증가 가속, 홈쇼핑 수수료,
VOD 및 광고 증가, 그리고 비용 절감의 영향
- 마이다스의 손: SK하이닉스의 시가총액은 2011년 13조원이었으나, SKT의 하이닉스 지
분 인수 후 2년 만에 2배인 26조원, 3년만에 3배인 35조원으로 증가
SKT 통신 계열사간 시너지 창출
- SKB의 100% 자회사 편입시, SKT-SKB-SKP간에 플랫폼, N/W, 컨텐츠 시너지 발생
- 플랫폼(SKT-SK Planet). SKT의 모바일 가입자 기반 서비스
- 네트워크(SKT-SKB). SKT의 무선 서비스와 SKB의 유선 서비스 결합. 유무선 N/W의 조
합: IPTV 사업 가치 증가를 통해 SKB 및 SKT의 기업가치 상승, 유무선 결합 강화(SKT 모
바일-SKB 초고속 인터넷 결합율 상승), 초고속 인터넷-IPTV의 결합 강화로 SKB의 유선
상품 내에서도 추가 성장 가능, SKB는 유선 N/W 구축에 집중하고 SKT는 마케팅에 집중
하면서 기가 인터넷과 UHD 시대 준비
- 컨텐츠(SKB-SK Planet). SKB의 IPTV 및 모바일 IPTV와 SKP의 호핀 간의 시너지
주주환원 강화
- 이번 딜과 무관하게 2015년 이익 증가를 감안한 배당 증가 전망. 당사 추정 DPS
10~10.5천원. 이 중 중간배당은 4~5천원으로 전망하고, 중간배당은 이번 딜을 통해
SKT의 주식으로 교환하는 SKB 주주에게도 해당
- 4Q15 중 자사주 취득 추진 전망. 2009년 발행한 EB에 대한 교환권 행사로 줄어든 124
만주와 이번 딜로 인해 감소하는 247만주, 총 371만주를 모두 취득할 경우 총 1조원 규모
2015년 영업이익 2조원대 회복 전망. 중장기 방향성은 유무선 결합
- 당사 추정 SKT의 2015년 영업이익은 2.2조원, 2016년 영업이익은 2.6조원으로, 2008
년 이후 2조원 안팎에 머무르던 영업이익이 다시 2조원을 넘어서면서 상승 전망
- 2012년 이후 무선 ARPU 분기별 1% 수준 성장 지속, 해지율 8년 만에 2% 이하 하락
등 현지표는 매우 양호하나, 무선만으로는 성장 한계
- 2017년 이후 2020년경 5G 도입 전까지 3~4년간 발생할지도 모르는 무선 사업에서의
성장 공백을 메울 백업 플랜 필요. 기가 인터넷과 UHD라는 유선 사업의 성장 예상. 따라
서, 유선과의 시너지 강화의 필요성 등장으로, 이번 SKB의 100% 자회사 편입 추진
1Q15 Preview. 영업이익 5,200억원 전망
- SKT의 1Q15 매출액은 4.3조원(+2.8% yoy, +0.7% qoq), 영업이익은 5,200억원
(+105.9%, +6.1% qoq) 달성 전망
KOSPI 2045.42
시가총액 21,922십억원
시가총액비중 1.72%
자본금(보통주) 45십억원
52주 최고/최저 301,000원 / 198,000원
120일 평균거래대금 424억원
외국인지분율 44.12% 주요주주 SK 외 2 인 25.22%
국민연금 7.12%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -4.2 -0.4 -9.0 34.4
상대수익률 -6.3 -6.2 -12.1 31.0
-10
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10
20
30
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60
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190
240
290
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14.04 14.07 14.10 15.01
(%)(천원) SK텔레콤(좌)
Relative to KOSPI(우)
SK텔레콤(017670)
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SKT의 SKB 100% 자회사 흡수는 SKT와 SKB 모두의 기업가치 상승 요인
그림 1. SKB의 기업가치. 2014년 대비 2.4배 규모 전망
자료: 대신증권 리서치센터
표 1. SKB 기업가치. 2014년 대비 2.4배, 2016년 SKB 개별 대비 1조원 증가
구분 항목 SKB SKT-SKB
2014 2015E 2016E 2016E 증감
평균가입자(만명) 247 329 372 447 +20%
ARPU(원)
Service ARPU 9,000 9,000 9,000 9,000 -
홈쇼핑 ARPU 2,124 2,237 2,372 2,847 +20%
VOD, 광고 ARPU 5,072 6,072 7,072 7,779 +10%
Total 16,196 17,309 18,444 19,626 +6.4%
Cost(원) 공통비, 기타비용 -3,995 -3,914 -4,966 -4,966 -
Net ARPU(원) 12,201 13,395 13,478 14,660 +8.8%
Cash Input(원) SAC -102,558 -134,786 -150,000 -100,000 -50,000원
STB -100,000 -90,000 -90,000 -90,000 -
BEP(월) 17 17 18 13 -5개월
가입자 유지기간(월) 60 60 60 60 -
Net ARPU 기간(월) 43 43 42 47 +5개월
가입자당 가치(원) 529,481 578,918 568,707 689,605 +21.3%
적정가치(억원) 13,087 19,020 21,143 30,810 +9,667억원
자료: SKB, 추정은 대신증권 리서치센터
2016년 SKB 가치
1조원 상승 전망
SKB는 초고속 인터넷, 유선전화, 기업사업(전용회선, IDC, 솔루션), IPTV 등의 사업을
하는 종합 유선통신사이다. 이 중 가장 크게 성장하고 있는 부문은 IPTV 사업부문이다.
SKT가 SKB를 100% 자회사로 끌어안으려고 하는 가장 큰 이유도 바로 IPTV 사업때문
이다. IPTV는 그 동안 적자였지만, 2015년부터는 흑자를 달성중이다. 따라서, IPTV 가입
자당 가치를 통해 SKB의 적정가치를 산정해 볼 수 있다.
2016년 SKB의 기업가치는 2.1조원으로 2014년 시가총액 1.3조원대비 62% 증가할 수
있다. 하지만, SKT의 100% 자회사가 되면, 1조원의 가치가 더 증가하여, 3.1조원의 가치
를 받을 수 있고, 이는 2014년 시가총액 대비 2.4배에 해당하는 가치이다.
2.1
1.3
2.1
3.1
13
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26
35
0
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
(조원)(조원) SKB v1 SKB v2 SK하이닉스(RHS)
하니익스 인수 2년
기업가치 2배
SKB 인수 2년
기업가치 2.4배 전망
DAISHIN SECURITIES
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마이다스의 손 SK하이닉스의 경우에도, 2011년 시가총액은 13조원이었지만, SKT가 하이닉스 지분
21%를 인수한 이후 2년이 지난 2013년에는 시가총액이 26조원으로 2배 규모로 성장했
고, 3년이 지난 2014년에는 35조원으로 3배 규모로 성장했다.
SKT의 기업가치도
2.6조원, 9% 상승
SOTP를 통해 산출한 SKT의 기업가치는 29조원, 주당 36만원이다(SKT의 2015년
EBITDA 기준 영업가치 산정. 비영업가치는 15.4.3 시가총액에 SKT의 지분율 적용 후
30% 할인 적용). 하지만, SKB를 100% 자회사로 흡수한 후 2016년 SKB의 기업가치가
3.1조원이 되면, SKT의 영업가치를 동일하게 가정해도, SKT의 기업가치가 2.6조원(+
9%), 주당 가치로는 3.2만원이 증가하는 효과가 발생한다.
결국, SKB를 100% 자회사로 흡수하는 것은 양사 모두에게 win-win인셈이다.
표 2. SKT Valuation(SOTP 적용) V1.
기업가치(십억원) 할인율 적정가치(십억원) 주당가치(원)
A. 영업가치 29,149 0% 29,149 360,993
EBITDA 5,096
EV/EBITDA 5.7배
B. 비영업가치 7,550 5,285 65,450
SK하이닉스 6,629 30% 4,640 57,465
SK브로드밴드 682 30% 477 5,913
SK컴즈 239 30% 167 2,072
C. 총기업가치(A+B) 36,698 34,434 426,444
D. 순차입금 5,447 5,447 67,461
E. 주주가치(C-D) 31,251 28,986 358,983
자료: 대신증권 리서치센터
주: EV/EBITDA 배수는 2007~2011년 ARPU 하락기 평균 4.4배 대비 30% 프리미엄 적용
주: SKB의 기업가치는 15.4.3 시가총액 1.35조원 대비 SKT의 지분율 50% 적용
표 3. SKT Valuation(SOTP 적용) V2. SKB 100% 자회사 이후
기업가치(십억원) 할인율 적정가치(십억원) 주당가치(원)
A. 영업가치 29,149 0% 29,149 360,993
EBITDA 5,096
EV/EBITDA 5.7배
B. 비영업가치 9,949 7,888 97,694
SK하이닉스 6,629 30% 4,640 57,465
SK브로드밴드 3,081 0% 3,081 38,157
SK컴즈 239 30% 167 2,072
C. 총기업가치(A+B) 39,097 37,037 458,688
D. 순차입금 5,447 5,447 67,461
E. 주주가치(C-D) 33,650 31,590 391,226
자료: 대신증권 리서치센터
주: EV/EBITDA 배수는 2007~2011년 ARPU 하락기 평균 4.4배 대비 30% 프리미엄 적용
주: SKB의 기업가치는 SKT의 지분 100% 인수 후 2016년말 예상되는 가입자당 가치를 통해 산출
SK텔레콤(017670)
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기업가치 상승은
시너지 효과
SKB의 기업가치가 상승할 수 있는 근거는 SKT와 SKB의 시너지효과 때문이다.
가정 1) 가입자 +75만명(+20%) 증가. IPTV 가입자는 유료방송 가입자 규모가 커지기
보다는, CATV의 디지털 전환 과정에서 통신사로의 유입을 통해 증가하고 있다. 2014년
기준 755만명의 CATV 아날로그 가입자 중 2016년까지 약 500만명의 가입자가 디지털
로 전환할 것으로 전망한다. SKB가 2012년 이후 보여준 순증 M/S 35%를 적용하면,
175만명의 가입자를 모을 수 있다. SKB는 2012년 이후 유료방송 가입자 순증 점유율에
서 1위를 달성중이다. 이러한 성과에 힘입어 2014년말 기준 IPTV 사업부는 흑자 전환
한 것으로 추정된다. 흑자로 전환했으나 당장 이익을 증가시키기 보다는, 현시점이 디지
털 전환 막바지이기 때문에 2015년까지는 다소 공격적인 마케팅을 전개하고, 2016년부
터 본격적인 이익 실현에 나설 것으로 전망한다. 이러한 가정으로 당사가 추정하는 SKB
의 IPTV 가입자 순증 규모는 2015년 70만명, 2016년 30만명, 총 100만명이다.
하지만, SKT의 100% 자회사 체제에서는 굳이 SKB가 이익 챙기기에 나설 필요는 없기
때문에, 시장이 허락하는한 최대한 외형 성장을 추구할 수 있다. 또한, SKT의 영업창구
를 더욱 적극적으로 활용할 수 있다. 따라서, 2016년에도 최대한 적극적인 가입자 모집
활동을 전개하면, 향후 2년간 순증가입자는 175만명이 증가하여 2016년 누적 IPTV 가
입자는 458만명에 이를 것으로 전망한다. 이는 기존 추정인 383만명 대비 75만명, 20%
증가한 수준이다.
가정 2) 가입자당 홈쇼핑 수수료 +20% 증가. 가입자가 증가하면 홈쇼핑 수수료 또한
자연스럽게 증가한다. 2014년 기준 가입자당 홈쇼핑 수수료는 연간 25.5천원으로,
CATV 대비 49% 수준이다. 당사의 기존 추정은 2016년 가입자당 가치가 28.5천원으로
연간 5~6%씩 증가하나, 여전히 2016년 CATV 가입자당 가치 대비로는 49% 수준을
유지하는 것이었으나, 추가로 증가하는 가입자 규모를 반영하여 가입자당 가치도 20%
증가한 34천원으로 추정한다. 이는 2016년 CATV 가입자당 가치 대비 59%에 해당하는
수준이므로 여전히 저평가되어있어, 추가 상승 여력은 여전히 충분하다.
그림 2. SKB IPTV. 2012년 이후 순증 점유율 1위. +193만명, 순증 점유율 35.2%
자료: 각 사 IR, 한국케이블TV방송협회, 대신증권 리서치센터
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
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2.5
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-1.0
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티브로드 CJHV C&M CMB HCN 기타 KT SKB LGU+ 스카이
(백만명)(백만명) 디지털 순증 아날로그 순증 총계 순증(RHS)
CATV
아날로그 -325만
디지털 +295만
Telco
디지털 +477만위성
디지털 +100만
SKB +193만명
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가정 3) VOD/광고 ARPU +10% 증가. VOD/광고 ARPU는 2012년 5천원(+561원),
2013년 6천원(+1천원)을 기록했으나, 2014년에는 경기침체 영향으로 다시 5천원으로
하락했다. 하지만, 2015년부터는 다시 연간 1천원 상승을 가정하여, 2016년 VOD/광고
ARPU는 7천원으로 추정했다. SKT의 100% 자회사 편입 이후에는, SK Planet의 호핀서
비스와의 협업이 강화되면서, 유선 IPTV 뿐만 아니라 모바일 IPTV도 성장하게 되면,
VOD/광고 ARPU는 추가로 10% 정도 상승할 수 있을 것으로 전망한다.
가정 4) SAC 50천원 감소. SAC은 2011년 75천원, 2012년 80천원, 2013년 96천원,
2014년 100천원으로 꾸준히 증가해왔고, 당사에서는 2015년 135천원, 2016년 150천원
으로 증가할 것으로 추정했으나, SKT와의 결합이 강화되면 SAC은 2014년 100천원 수
준이 유지될 것으로 전망한다.
SKT 통신 계열사간 시너지 창출
그림 3. SKT-SKB-SKP의 시너지는, Platform, Network, Contents의 조합
자료: SKT, 대신증권 리서치센터
SKT-SKB-SKP
Platform, Network
Contents의 조합
SKB의 100% 자회사가 확정되면, SKT 산하에는 SKB와 SKP(SK Planet)라는 두 개의
100% 자회사가 존재하게된다. SKT 통신계열사간의 시너지는 다음과 같이 정리해볼 수
있다.
1) 플랫폼(SKT-SKP): SKT의 모바일 가입자 기반 서비스
SKT의 모바일 가입자는 2,610만명(MVNO 제외)이다. PC 기반서비스인 11번가의 회원
수는 3천만명을 넘어섰지만, 모바일 11번가는 아직 1,300만명에 불과하다. 2013년 600
만명 대비 2배 증가한 수준이지만, 여전히 SKT의 모바일 가입자의 절반에 불과한 수준
이기 때문에, 추가 성장이 가능하다.
SK텔레콤(017670)
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T Map 가입자 역시 1,700만명이기 때문에 SKT의 무선 가입자 기반으로도 성장이 가
능하고, 타사에도 개방했기 때문에 2,600만명 이상의 성장도 가능하다.
2) 네트워크(SKT-SKB): SKT의 무선과 SKB의 유선의 조합. 유무선 네트워크의 조합
첫째, 앞서 SKT-SKB 조합은 IPTV 사업 가치 증가를 통해 SKB 뿐만 아니라, SKT의
기업가치 상승으로도 이어질 수 있다고 분석했다.
둘째, 유무선 결합 강화. SKT의 모바일-SKB의 초고속 인터넷 결합가입자는 276만명으
로, SKB의 초고속 인터넷 대비로는 57%지만, SKT의 모바일 대비로는 11%에 불과하다.
경쟁사인 KT의 모바일-초고속 인터넷 결합가입자는 457만명으로 초고속 인터넷 대비
로는 56%로 유사하지만, KT의 모바일 가입자 대비로는 30%로 SKT를 크게 앞지르고
있다. 따라서, 단순 계산으로 SKT의 모바일 가입자 2,610만명에 KT의 결합률 30%를
적용하면, 총 783만명의 초고속 인터넷 가입자를 확보하게되어, 현재의 487만명 대비
296만명의 가입자가 늘어나게 된다.
셋째, 유선 결합 강화. SKB의 유선상품 내에서도 추가 성장이 가능하다. IPTV와 초고속
인터넷 결합율은 61%로 유무선 종합통신사인 KT의 73%와 LGU+의 66%보다 낮다.
물론 지금도 SKT와 SKB는 협업을 하고있지만, SKB가 SKT의 100% 자회사가 되어 실
질적으로 하나의 회사처럼 움직이면, 최소 경쟁사 수준의 결합율을 달성할 수 있게된다.
KT의 결합율을 적용하면, 현재 SKB의 초고속 인터넷 가입자 기반으로도 IPTV 가입자
를 추가로 61만명 확보할 수 있다.
넷째, 유선 경쟁력 강화. 유선 사업에서 향후 주목할 사업은 기가 인터넷과 UHD 사업
이다. SKB의 FTTH(Fiber To The Home. 기가 인터넷을 사용할 수 있는 네트워크 기반)
가입자는 134만명, 보급률은 29%로 KT의 보급률인 49%에 크게 못미친다. SKB의
100% 자회사 편입 후에는, SKB는 유선 네트워크 구축에 집중하고, SKT는 마케팅에 집
중하면서 기가 인터넷과 UHD의 시대를 준비할 것으로 전망한다.
3) 컨텐츠(SKB-SKP)
SKB가 100% 자회사로 편입되면, SK Planet과의 협업도 강화될 수 있다. 현재 두 회사
사이의 공통 분모는 컨텐츠이다. SKB는 IPTV와 모바일 IPTV를 위해 컨텐츠를 구입하
는데, 관련 비용은 매출 대비 37% 수준이다. SKP도 호핀 사업을 위해 자체적으로 컨텐
츠를 구입하고있다. 향후에 컨텐츠를 공동으로 구입하게 되면 관련 비용도 감소할 수 있
을 것으로 전망한다.
앞서, SKT와 SKB의 협업으로 IPTV 가입자가 증가하면 홈쇼핑 수수료가 증가할 수 있
을 것으로 분석했다. TV 홈쇼핑 뿐만 아니라, 9개의 사업자들이 TV 기반의 T커머스 사
업을 추진하고 있고, 향후에 모바일 T커머스로의 진출도 가능하기 때문에, 모바일 IPTV
와 SKP의 호핀이라는 가입자 기반이 추가되면, T커머스를 포함한 전체 홈쇼핑 수수료의
추가 상승도 가능할 것으로 전망한다.
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주주환원 강화
배당 상향 및
자사주 취득 전망
SKT가 현재 추진중인 SKB의 잔여 지분 인수는 SKT가 보유하고 있는 247만주의 자사
주를 활용하게 되는데, 교환기준 금액으로는 약 7천억원 수준이다. 이번 지분 인수 이후
에 예상되는 주주환원 정책은 배당 증대와 자사주 취득이다.
이번 딜과 무관하게 2015년 이익 증가를 감안하면 배당이 증가할 것으로 전망한다.
2007년부터 8년간 지속되어온 DPS 9.4천원(중간 1천원, 기말 8.4천원) 정책은 2015년
이익 개선에 따라 10~10.5천원으로 상승할 것으로 전망한다. 이 중 중간배당은 SKT가
4Q14 실적 컨퍼런스콜에서 밝힌 바와 같이 의미있는 수준인 4~5천원 정도로 증가할
것으로 전망하고, 중간배당은 이번 딜을 통해 SKT의 주식으로 교환을 하게되는 SKB 주
주에게도 해당된다.
그림 4. 2015년 DPS 10~10.5천원 전망
자료: SKT, 추정은 대신증권 리서치센터
표 4. SKT 배당 현황 및 전망 (원, %)
구분 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E
중간배당 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 4,000
기말배당 9,300 8,000 7,000 8,400 8,400 8,400 8,400 8,400 8,400 8,400 8,400 6,000
합계 10,300 9,000 8,000 9,400 9,400 9,400 9,400 9,400 9,400 9,400 9,400 10,000
배당 성향 51 35 40 42 53 53 23 39 53 73 65 56
자료: SKT, 추정은 대신증권 리서치센터
배당 상향 및
자사주 취득 전망
한편 4Q15 중에는 자사주 취득도 추진할 것으로 전망한다. SKT는 2006년부터 배당과
자사주 취득을 병행해왔으나, 하이닉스 인수와 LTE 투자로 2012년부터는 자사주 취득
이 중단된 상황이다. 여기에 2009년에 발행한 EB에 대한 교환권 행사로 2013년에 자사
주 124만주가 줄어들었고, 이번 딜을 통해 추가로 247만주의 자사주가 줄어들게되므로,
SKT의 자사주 취득 가능성은 매우 높다. 자사주를 활용한 딜 결정 이후 6개월이 지나
야 자사주를 다시 취득할 수 있으므로, 시점은 4Q15가 될 가능성이 높다. 만일 줄어드
는 자사주 371만주를 모두 취득할 경우, 전일 종가기준 총 매수 금액은 1조원 수준이다.
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12
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015E
(%)(천원) DPS Pay Out Ratio(RHS)
SK텔레콤(017670)
8
표 5. SKT 과거 자사주 취득 현황 (원, %, 주, 억원)
시작 주가 종료 주가 상승률 KOSPI 대비 수량 금액
2006-09-04 194,000 2006-09-27 203,000 4.6 4.6 592,000 1,166
2007-11-22 241,000 2007-12-18 257,500 6.8 3.4 471,000 1,185
2008-12-02 209,500 2009-01-07 204,500 -2.4 -22.4 448,000 925
2010-07-26 164,500 2010-10-20 172,500 4.9 -0.9 1,250,000 2,099
2011-07-25 144,500 2011-09-30 149,500 3.5 21.2 1,400,000 2,076
평균 3.5 1.2 832,200 1,490
자료: SKT, 대신증권 리서치센터
2015년 영업이익 2조원대 회복 전망. 중장기 방향성은 유무선 결합
당사가 추정하는 SKT의 2015년 영업이익은 2.2조원이고, 2016년 영업이익은 2.6조원이
다. 2008년 이후 2조원 안팎에 머무르던 영업이익이 다시 2조원을 넘어서면서 상승할
것으로 전망한다. 지금까지의 지표는 매우 좋다. 2012년부터 재상승하기 시작한 무선
ARPU는 분기별로 1% 정도의 성장을 보여주면서, 2Q14에는 5년만에 36천원을 다시
넘어섰다. 해지율은 8년만에 2% 이하로 하락했다.
그림 5. 2015년 영업이익 2조원대 재진입 전망
자료: SKT, 추정은 대신증권 리서치센터
그림 6. ARPU 분기별 1%대 꾸준한 상승 그림 7. 해지율 역대 최저
자료: SKT, 대신증권 리서치센터
자료: SKT, 대신증권 리서치센터
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3.5
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015E
(%)(조원) 영업이익 영업이익률(RHS)
2015년 영업이익 2조원대 재진입 전망
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1Q02 4Q03 3Q05 2Q07 1Q09 4Q10 3Q12 2Q14
(천원) ARPU
0.0
0.5
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1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
1Q04 1Q06 1Q08 1Q10 1Q12 1Q14
(%) 해지율
DAISHIN SECURITIES
9
이렇게 무선에서의 ARPU 상승과 해지율 감소가 지속되면, 당사 추정 2017년 영업이익
은 2.9조원까지 상승해서 2003년 이후 14년만에 3조원대 영업이익 진입도 바라볼 수
있다. 하지만, 무선만으로의 성장에는 다소 불안한 요소도 있기 때문에, 유선과의 시너
지 강화가 필요하다.
LTE 가입자는 2016년 보급률 80%를 정점으로 성장이 멈추게 될 것으로 전망한다. 이
시점까지는 무선 ARPU가 분기별 1%, 연간 4~5% 정도 성장을 지속할 수 있다. 15.2월
기준 월평균 LTE 데이터 사용량은 3.1GB지만, 2016년에는 5GB를 넘어서면서 데이터
사용량 증가에 따른 추가 ARPU 상승도 지속될 수 있다. 하지만, 데이터 사용량 증가에
따른 성장은 가입자 증가에 따른 성장보다는 다소 불확실하기 때문에, 5G가 상용화되는
2020년까지 3~4년간 발생할지도 모르는 무선 사업에서의 성장 공백을 메울 백업 플랜
이 필요하다. 무선이 잠시 성장을 멈추는 동안 기가 인터넷과 UHD라는 유선 사업의 성
장이 예상된다. 여기서 유선과의 시너지 강화의 필요성이 등장하기 때문에, 이번 SKB의
100% 자회사 편입을 추진하는 것이다.
그림 8. LTE 가입자 전망. 2016년 정점 그림 9. 이동전화 M/S 49.6% vs. LTE M/S 47.0%
자료: 미래창조과학부, 추정은 대신증권 리서치센터
자료: 미래창조과학부, 대신증권 리서치센터
SKT-SKB 조합은 유무선 결합의 의미도 있지만, 통신과 미디어의 결합이라는 점에서도
의미를 찾을 수 있다. SKB는 초고속 인터넷, 유선전화, 기업사업(전용회선, IDC, 솔루션
등), IPTV 등의 사업을 하는 종합 유선통신사이지만, 최근에 가장 크게 성장하고 있는
부분은 IPTV인 미디어 사업이므로, 시장에서는 SKB를 미디어 사업자로 보는 시각이 많
다. 따라서, 이번 딜이 성사되면 통신-미디어의 결합이라는 측면에서도 의미를 부여할
수 있다.
이러한 움직임은 이미 미국에서도 발생하고 있다. 미국내 2위 통신사인 AT&T는 미국
내 1위 위성 TV 사업자인 DirecTV를 51조원에 인수하기로 했다. 인수가 완료될 경우
유료방송 가입자는 2,600만명이된다. 미국내 CATV 1위 업체인 컴캐스트도 3위 업체인
타임워너케이블을 인수하기로 했고, 합병 후 유료방송 가입자는 3천만명까지 증가하게
된다.
16
28 36
43 48 29.5
52.0
62.9
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2012 2013 2014 2015E 2016E
(%)(백만명) LTE 스마트폰
LTE 비중(RHS)
스마트폰 15.1
4,084만명
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55
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65
11.10 12.6 13.2 13.10 14.6 15.2
(%) 이동전화 M/S LTE M/S
이동전화 M/S 49.6%
LTE M/S 47.0%
SK텔레콤(017670)
10
표 6. 미국 통신-미디어업체 인수합병 (만명, 조원)
인수업체 시기 가입자 피 인수업체 가입자 합병후 가입자 인수액
AT&T 2014.05 11,160 (TV: 600) 디렉TV 2,000 2,600 51.2
컴캐스트 2014.02 2,200 타임워너케이블 800 3,000 40.6
자료: 외신종합, 가입자 수는 1Q14 기준, 대신증권 리서치센터
1Q15 Preview. 영업이익 5,200억원 전망
SKT의 1Q15 매출액은 4.3조원(+2.8% yoy, +0.7% qoq), 영업이익은 5,200억원
(+105.9% yoy, +6.1% qoq)을 달성할 것으로 전망한다.
무선 ARPU는 4Q14대비 0.3% 증가한 36,791원을 달성할 것으로 전망한다. 통상적으
로 1분기에는 전분기 대비 ARPU가 감소한다. 2003년 이후 매년 1분기에는 ARPU가
전분기대비 감소했고, 평균 감소율은 3.9%이다. LTE 도입 이후로 ARPU가 재상승하기
시작한 2012년 이후에도 매년 1분기에는 ARPU가 감소했다. 이는 음성통화 비중이 높
은 SKT의 특성상, 영업일수가 적은 2월에는 통화량이 감소하기 때문이다. 2분기부터는
다시 1% 초반의 ARPU 상승이 예상된다. 당사가 추정하는 연간 ARPU 상승은 2015년
3.8%이고, 2016년은 4.3%이다. 2017년에는 3.1%로 성장이 둔화되지만, 14년만에
ARPU 4만원 재돌파가 전망된다.
마케팅비용은 4Q14의 7.6천억원보다 6% 상승한 8천억원을 집행한 것으로 추정된다. 1
분기에는 12월말~1월초 마케팅 과열의 영향으로 4Q14대비 마케팅 비용이 소폭 증가할
것으로 보이지만, 분기별 평균 마케팅 비용은 7.8천억원 수준을 유지해서, 2015년 연간
마케팅비용은 2014년의 3.4조원 대비 7% 감소한 3.1조원이 전망된다.
연말연초의 시장 과열은 재고 단말기 소진을 위한 일시적 과열이었고, 2월부터는 시장이
안정된 모습을 보이고있다. 2월 번호이동 규모는 58만명, 3월 번호이동은 62만명으로 역
대 최저 수준을 기록하고있다.
중고폰 선보상제도에 대한 제재조치, 과도한 리베이트 제공에 대한 과징금 부과 및 영업
정지 처분 등 시장 안정화를 위한 정부의 의지는 매우 강하기 때문에, 마케팅비용은 꾸
준히 감소할 것으로 전망한다.
(단위: 십억원, %)
구분 1Q14 4Q14 1Q15(F) YoY QoQ 1Q15F
Consensus Difference
(%)
매출액 4,202 4,289 4,320 2.8 0.7 4,364 -1.0
영업이익 252 490 520 105.9 6.1 530 -1.9
순이익 270 501 528 95.9 5.4 511 3.5
구분 2013 2014 2015(F) Growth 2015(F)
Consensus Difference
(%) 2014 2015
매출액 16,602 17,164 17,900 3.4 4.3 17,807 0.5
영업이익 2,011 1,825 2,233 -9.2 22.4 2,229 0.2
순이익 1,639 1,801 2,235 9.9 24.1 2,101 6.4
자료: SK텔레콤, WISEfn, 대신증권 리서치센터
DAISHIN SECURITIES
11
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 16,602 17,164 17,900 19,000 19,959
영업이익 2,011 1,825 2,233 2,610 2,944
세전순이익 1,827 2,254 2,837 3,269 3,676
총당기순이익 1,610 1,799 2,213 2,478 2,787
지배지분순이익 1,639 1,801 2,235 2,503 2,814
EPS 20,298 22,307 27,681 30,994 34,855
PER 11.3 12.0 9.8 8.8 7.8
BPS 166,602 179,660 199,082 221,291 246,483
PBR 1.4 1.5 1.4 1.2 1.1
ROE 13.0 12.9 14.6 14.7 14.9
주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출 자료: SK텔레콤, 대신증권 리서치센터
연간 실적 추정 변경 (단위: 십억원, 원, %, %p)
수정전 수정후 변동률
2015F 2016F 2015F 2016F 2015F 2016F
매출액 17,900 19,000 17,900 19,000 0.0 0.0
판매비와 관리비 15,664 16,405 15,666 16,390 0.0 -0.1
영업이익 2,236 2,595 2,233 2,610 -0.1 0.6
영업이익률 12.5 13.7 12.5 13.7 -0.1 0.6
영업외손익 604 659 604 659 0.0 0.0
세전순이익 2,840 3,253 2,837 3,269 -0.1 0.5
지배지분순이익 2,237 2,491 2,235 2,503 -0.1 0.5
순이익률 12.5 13.1 12.5 13.2 -0.1 0.5
EPS(지배지분순이익) 27,704 30,846 27,681 30,994 -0.1 0.5
자료: SK텔레콤, 대신증권 리서치센터
그림 10.ARPU 증가율. 1Q는 계절적 요인으로 둔화 그림 11.ARPU 연간 4% 수준 상승, 2Q17 40천원
자료: SKT, 추정은 대신증권 리서치센터
자료: SKT, 추정은 대신증권 리서치센터
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
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1Q03 1Q05 1Q07 1Q09 1Q11 1Q13 1Q15
(%) ARPU 증가율
30
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40
42
1Q02 2Q04 3Q06 4Q08 1Q11 2Q13 3Q15
(천원) ARPU
2Q17 40천원 재돌파 전망
SK텔레콤(017670)
12
그림 12.CAPEX 하향 안정화 그림 13.감가상각비 하향 안정화
자료: SKT, 추정은 대신증권 리서치센터
자료: SKT, 추정은 대신증권 리서치센터
그림 14.12M FWD PER Band 그림 15.12M FWD PBR Band
자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터
자료: Wisefn, 대신증권 리서치센터
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
2008 2010 2012 2014 2016E
(조원) CAPEX
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
2008 2010 2012 2014 2016E
(조원) Dep.
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1
Price(adj.) 7.0 x
9.4 x 11.8 x
14.1 x 16.5 x
(천원)
0
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500
07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1
Price(adj.) 0.8 x
1.1 x 1.4 x
1.7 x 1.9 x
(천원)
DAISHIN SECURITIES
13
재무제표
포괄손익계산서 (단위: 십억원)
재무상태표 (단위: 십억원)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
매출액 16,602 17,164 17,900 19,000 19,959
유동자산 5,123 5,083 5,503 6,817 7,787
매출원가 0 0 0 0 0
현금및현금성자산 1,399 834 1,181 2,305 3,136
매출총이익 16,602 17,164 17,900 19,000 19,959
매출채권 및 기타채권 2,913 3,093 3,195 3,349 3,482
판매비와관리비 14,591 15,339 15,666 16,390 17,016
재고자산 177 268 279 296 311
영업이익 2,011 1,825 2,233 2,610 2,944
기타유동자산 635 888 847 868 857
영업이익률 12.1 10.6 12.5 13.7 14.7
비유동자산 21,453 22,858 23,473 24,090 24,610
EBITDA 4,841 4,717 5,087 5,451 5,751
유형자산 10,197 10,568 11,189 11,724 12,191
영업외손익 -184 429 604 659 732
관계기업투자금 5,325 6,298 6,351 6,403 6,456
관계기업손익 707 906 1,000 1,027 1,068
기타비유동자산 5,931 5,992 5,933 5,963 5,963
금융수익 113 126 128 127 120
자산총계 26,577 27,941 28,976 30,907 32,397
외환관련이익 0 0 0 0 0
유동부채 6,069 5,420 5,228 5,592 5,607
금융비용 -571 -387 -439 -396 -362
매입채무 및 기타채무 3,796 3,663 3,675 3,692 3,708
외환관련손실 19 23 21 22 18
차입금 260 367 367 367 367
기타 -433 -217 -85 -99 -94
유동성채무 1,268 784 580 926 926
법인세비용차감전순손익 1,827 2,254 2,837 3,269 3,676
기타유동부채 745 607 607 607 607
법인세비용 -401 -455 -624 -791 -890
비유동부채 6,341 7,273 6,851 6,533 5,870
계속사업순손익 1,426 1,799 2,213 2,478 2,787
차입금 5,010 5,799 5,377 5,060 4,396
중단사업순손익 183 0 0 0 0
전환증권 0 0 0 0 0
당기순이익 1,610 1,799 2,213 2,478 2,787
기타비유동부채 1,330 1,474 1,474 1,474 1,474
당기순이익률 9.7 10.5 12.4 13.0 14.0
부채총계 12,410 12,693 12,079 12,125 11,477
비지배지분순이익 -29 -2 -22 -25 -28
지배지분 13,452 14,507 16,075 17,868 19,902
지배지분순이익 1,639 1,801 2,235 2,503 2,814
자본금 45 45 45 45 45
매도가능금융자산평가 2 27 27 27 27
자본잉여금 2,916 2,916 2,916 2,916 2,916
기타포괄이익 16 -56 -32 -44 -38
이익잉여금 13,102 14,189 15,757 17,550 19,584
포괄순이익 1,628 1,771 2,208 2,461 2,776
기타자본변동 -2,611 -2,642 -2,642 -2,642 -2,642
비지배지분포괄이익 -28 -7 -66 -74 -83
비지배지분 714 742 822 913 1,017
지배지분포괄이익 1,656 1,778 2,274 2,535 2,859
자본총계 14,167 15,248 16,897 18,782 20,920
순차입금 4,643 5,447 4,474 3,380 1,885
10 11 12 13 14
Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)
현금흐름표 (단위: 십억원)
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
EPS 20,298 22,307 27,681 30,994 34,855
영업활동 현금흐름 3,559 3,677 3,285 3,485 3,781
PER 11.3 12.0 9.8 8.8 7.8
당기순이익 1,610 1,799 2,213 2,478 2,787
BPS 166,602 179,660 199,082 221,291 246,483
비현금항목의 가감 3,275 2,979 2,166 2,320 2,357
PBR 1.4 1.5 1.4 1.2 1.1
감가상각비 2,830 2,892 2,853 2,840 2,807
EBITDAPS 59,952 58,418 62,996 67,505 71,220
외환손익 -2 -1 2 1 3
EV/EBITDA 4.9 5.9 5.4 4.8 4.3
지분법평가손익 0 0 0 0 0
SPS 205,609 212,566 221,677 235,304 247,187
기타 447 88 -689 -522 -453
PSR 1.1 1.3 1.2 1.2 1.1
자산부채의 증감 -970 -707 -254 -304 -285
CFPS 60,498 59,177 54,233 59,421 63,699
기타현금흐름 -356 -394 -841 -1,008 -1,077
DPS 9,400 9,400 10,000 11,000 12,000
투자활동 현금흐름 -2,506 -3,683 -2,971 -2,886 -2,781
투자자산 163 -53 -43 -57 -53
재무비율 (단위: 원, 배, %)
유형자산 -2,867 -2,983 -2,575 -2,475 -2,375
2013A 2014A 2015F 2016F 2017F
기타 197 -648 -353 -353 -353
성장성
재무활동 현금흐름 -573 -559 -1,543 -931 -1,694
매출액 증가율 2.9 3.4 4.3 6.1 5.1
단기차입금 -340 103 0 0 0
영업이익 증가율 16.2 -9.2 22.4 16.9 12.8
사채 557 216 -484 -380 -726
순이익 증가율 44.3 11.8 23.0 12.0 12.5
장기차입금 -362 39 63 63 63
수익성
유상증자 0 0 0 0 0
ROIC 9.7 8.8 10.1 11.0 12.0
현금배당 -656 -667 -667 -709 -780
ROA 7.7 6.7 7.8 8.7 9.3
기타 228 -250 -454 96 -250
ROE 13.0 12.9 14.6 14.7 14.9
현금의 증감 479 -564 347 1,123 831
안정성
기초 현금 920 1,399 834 1,181 2,305
부채비율 87.6 83.2 71.5 64.6 54.9
기말 현금 1,399 834 1,181 2,305 3,136
순차입금비율 32.8 35.7 26.5 18.0 9.0
NOPLAT 1,570 1,457 1,742 1,979 2,231
이자보상배율 6.1 5.6 7.8 9.0 11.4
FCF 1,277 1,210 1,995 2,319 2,638
자료: SK텔레콤, 대신증권 리서치센터
SK텔레콤(017670)
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[Compliance Notice]
금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에
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(담당자:김회재)
본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.
[투자의견 및 목표주가 변경 내용]
SK텔레콤(017670) 투자의견 및 목표주가 변경 내용 투자등급관련사항
산업 투자의견
- Overweight(비중확대)
: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 초과 상승 예상
- Neutral(중립)
: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준 예상
- Underweight(비중축소)
: 향후 6개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 하회 예상
기업 투자의견
- Buy(매수)
: 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 상승 예상
- Marketperform(시장수익률):
: 향후 6개월간 시장수익률 대비 -10%p~10%p 주가 변동 예상
- Underperform(시장수익률 하회)
: 향후 6개월간 시장수익률 대비 10%p 이상 주가 하락 예상
제시일자 15.04.06 15.03.27 15.03.22 15.03.13 15.03.08 15.03.01
투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy
목표주가 360,000 360,000 360,000 360,000 360,000 360,000
제시일자 15.02.16 15.02.13 15.02.06 15.02.01 15.01.30 15.01.23
투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy
목표주가 360,000 360,000 360,000 360,000 360,000 360,000
제시일자 15.01.16 15.01.13 15.01.09 15.01.02 14.12.28 14.12.19
투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy
목표주가 360,000 360,000 360,000 360,000 360,000 360,000
제시일자 14.12.12 14.12.05 14.11.28 14.11.21 14.11.18 14.11.14
투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy
목표주가 360,000 360,000 360,000 360,000 360,000 360,000
0
100,000
200,000
300,000
400,000
13.04 13.08 13.12 14.04 14.08 14.12 15.04
Adj. Price Adj. Target Price(원)