sks med.bio 20130603 · 광동제약 매수/8,800원 의약품컨셉의기능성음료에특화 로...

제약/바이오 외형 성장 잠재력 큰 제약사 주목

비중확대(유지)

Analyst 하태기 / 최연식(R.A.) [email protected]

+82-2-3773-8872

하반기 제약사 영업이익 성장률 둔화로 주가 상승 둔화 예상

2013 년 하반기 주요 제약사의 실적트렌드는 영업이익 증가율 둔화가 될 것이다.

매출증가는 정체된 가운데 비용축소효과로 영업이익이 증가하는 효과가 금년 상반

기까지 크게 나타났지만 하반기부터는 베이스효과로 크게 둔화될 가능성이 높다. 작

년 하반기에 영업이익이 크게 회복했기 때문에 금년 하반기에는 당연히 증가율이

둔화될 것이다. 큰 흐름에서 보면 일부 제약사를 제외하면 비용축소로 인한 이익증

가효과는 금년 하반기까지 마무리되고, 2014 년부터는 매출액이 증가하면서 영업이

익이 증가하는 추세로 전환될 전망이다. 제약주의 동반 상승탄력은 둔화될 가능성이

높아졌다.

하반기부터 외형성장 잠재력이 높은 제약사에 주목

주요 제약사의 원가율 개선과 판관비 축소로 인한 영업이익 회복 효과가 서서히 마

무리되어 감에 따라 외형증가 잠재력이 큰 제약사에 관심이 제고될 것이다. 물론 단

순히 마진이 적은 도입품목 증가로 외형만 확대되는 제약사는 제외될 것이다. 이제

는 투자가의 관심이 자체 품목개발과 해외수출, 신약개발 등으로 2014 년부터 외형

성장 잠재력이 높은 제약사로 압축될 것이다.

외형 증가 잠재력 높은 제약사: 종근당, 한미약품, 동아에스티

하반기부터 2014 년에 외형성장 잠재력이 높은 제약사는 종근당, 한미약품 등으로 요약할 수

있고 동아에스티는 수출에서, 대웅제약도 여전히 성장잠재력이 높아 보인다. 중소형제약사로는

광동제약, 유나이티드제약, 환인제약 등에 주목한다.

주요 제약사 투자의견

기업명 투자의견 내용

종근당 매수/70,000원 외형 고성장으로 전환. 탄탄한 영업력, 순환기계, 면역억제제에강점이 있음. 대형 제네릭의약품 영업에 강점 발휘. 아직도밸류에이션 매력 높음

대웅제약 매수/85,000원 국내 처방의약품 M/S 1위. 강력한 영업력으로 처방의약품 영향력확대 예상. 2014년 매출 고성장 전환 전망. 금년 하반기에도이익성장성이 클 것임. 주가 밸류에이션 매력 있음

한미약품 매수/187,000원 영업실적 회복속도가 빠르게 진행. 신약후보물질이 많고개량신약의 해외 매출기대. 북경한미의 고성장 지속

광동제약 매수/8,800원 의약품컨셉의 기능성 음료에 특화로 안정된 성장. 삼다수 유통편입으로 2013년 영업실적 대폭 개선

유나이티드제약 매수/17,000원 개량신약과 제네릭 의약품에 특화. 영업이익률이 높음. 개도국중심으로 수출도 점진적으로 증가. 개량신약 러시아 수출 추진

자료: SK증권

2013-06-03

산업분석 Analyst 하태기 [email protected] / +82-2-3773-8872

2

Contents

하반기에는 외형 성장을 통한 이익증가 제약사에 주목 / 3

장기성장 잠재력이 큰 수출비중 높은 제약사 주목 / 5

한국산 신약의 글로벌 상업화가 근접한 상태 / 7

2013 년 하반기 제약산업 환경과 제약사 경영전략 변화 / 9

외형 잠재성장성 높은 제약사 유망 / 10

기업별 분석 / 11

Compliance Notice

▪ 작성자(하태기)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부

당한 압력이나 간섭 없이 신의 성실하게 작성되었음을 확인합니다.

▪ 본 보고서에 언급된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본인의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다.

▪ 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다.

▪ 본 보고서는 2013년5월 31일 13시 20분 당사 홈페이지에 게재되었습니다.

▪ 당사는 본 보고서의 발간시점에 해당종목을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

▪ 종목별 투자의견은 다음과 같습니다.

▪ 투자판단 4단계(6개월 기준) 25%이상→ 적극매수 / 10%~25%→ 매수 / -10%~+10%→ 중립 / -10%미만→ 매도

산업분석

3

하반기에는 외형 성장을 통한 이익증가 제약사에 주목

2013 년 상반기에는 영업이익 회복속도가 빠른 제약사의 주가상승률이 높았다. 비록 매

출성장은 정체되었지만 비용축소 영향으로 이익은 크게 회복되면서 주가회복도 빠르게

회복된 것이다. 주요 제약사의 영업실적을 보면 베이스 효과에 의해 2013년 상반기에는

전년동기대비 영업이익 성장률이 높게 나오지만, 하반기에는 영업이익 성장률이 크게 둔

화될 전망이다. 베이스효과로 주요 제약사의 영업이익이 상반기에는 평균 40%대 증가할

전망이다. 그러나 하반기에는 평균 20%대로 둔화될 예상이다. 작년 하반기에 영업이익

이 크게 회복 했기 때문이다.

2013 년 하반기부터는 제약사 영업실적에 대한 평가지표가 이익에서 매출로 전환될 전

망이다. 즉 외형 성장률에 더 주목할 것으로 예상되고, 여기에다 영업이익률이 높은 제

약사가 관심을 받을 것이다. 왜냐하면 금년 하반기부터는 약가인하로 인한 매출감소 기

저효과가 완전히 사라지는 시기로 진입하고 리베이트 조사 등으로 경색된 영업활동도

서서히 풀릴 수 있을 것이기 때문이다. 기존 제품의 매출액 감소추세가 둔화되는 가운데

신규 출시한 제품의 매출액이 가세하고, 수출증가도 예상되어 경쟁력 있는 주요 제약사

의 전체 매출액 성장이 10%대에 근접하게 될 전망이다. 물론 도입의약품에 의해 이미

외형이 크게 증가해 온 제약사는 예외이다.

주요 상위 6 개 제약사의 매출액 트렌드를 보면 전략적 제휴품목이 많은 유한양행을 제

외할 경우, 금년 상반기에는 2~7% 증가하지만 하반기에는 9~10% 증가할 것으로 예상

된다. 매출액 성장은 2014 년에는 10% 이상 가능할 전망이다. 2014 년은 매출액이 증가

하면서 영업이익도 동반 성장하는 시기가 될 것이다. 2014년에 더 이상 비용축소 여력

이 줄어들어 매출액이 증가하지 못한다면 영업이익 증가를 예상하기 어렵게 된다. 즉

2013 년까지는 매출액 증가가 정체되더라도 비용축소로 인해 영업이익이 증가할 수 있

었다. 2014 년에는 비용축소로 이익이 증가하기 어려운 시기로 접어들게 된다. 오히려

매출확대를 위해 비용을 확대할 가능성도 있다.

주요 제약사 매출액 증가율 추이 (단위: %) 주요 제약사 영업이익 증가율 추이 (단위: %)

자료: 각사, SK증권 추정

주: 동아쏘시오홀딩스(분할전), 한미약품, 대웅제약, 종근당, 녹십자 기준 자료: 각사, SK증권 추정

주: 동아쏘시오홀딩스(분할전), 한미약품, 대웅제약, 종근당, 유한양행, 녹십자 기준

하반기 영업이익 증가세 둔화 제약주 상승세 주춤할 전망

하반기에는 외형증가가 중요한 투자지표로 부각될 전망

2.9

8.9

2.4

‐0.9

2.2

7.3

9.8 10.5

9.6 9.4

12.9

10.0

‐2

0

2

4

6

8

10

12

14

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13E

3Q13E

4Q13E

1Q14E

2Q14E

3Q14E

4Q14E

(%)

2H13 2014‐38.6

‐36.0

‐7.0

134.4

27.7

60.5

16.6

34.2 18.7

‐2.5

21.3 10.5

‐60

‐40

‐20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13E

3Q13E

4Q13E

1Q14E

2Q14E

3Q14E

4Q14E

(%)

2H13 2014


4

종근당은 금년 1 분기에 매출액이 13% 성장했다. 2분기에도 10% 내외 성장할 수 있을

전망이다. 매출액 증가 측면에서 매력을 보여주고 있다. 한미약품도 금년 1 분기 매출액

이 연결기준으로 17.3% 증가하여 이익성장의 잠재력을 키워가고 있다. 대웅제약은 상반

기에 매출액 증가율이 낮았지만 하반기에는 회복될 것으로 추정된다. 영업이익성장률이

하반기에도 높게 나올 것이다. 동아에스티는 하반기에 영업실적 부진이 예상되지만 수출

이 고성장하고 수퍼항생제에 대한 기대가 고조될 전망이다.

2013~2014년 제약주 주가상승 주도 대표적 제약사 분류 구 분 영업이익 증가 매출액 증가 이슈 수출/신약 이슈

2013년 상반기 종근당, 대웅제약 한미약품

2013년 하반기 한미약품, 종근당 한미약품, 동아에스티

2014년 연간 한미약품, 동아에스티,

종근당, 대웅제약 한미약품, 동아에스티, LG생명과학, 녹십자

자료: SK증권

주요제약사 2013~2014년 영업실적 추이

구분 1분기 2분기 3분기 4분기 2014 상반기

매출 신제품 출시 품목조정

제품도입 확대 OTC 매출 확대

처방의약품 매출회복

처방의약품 매출 회복OTC 매출 확대

수출증가, 백신매출 증가

수출확대 신제품 출시

글로벌 신약출시 처방의약품 성장

매출원가 환율수혜, 가동률제고

저렴한 원료대체 타이트한 원가율관리

가동률제고 원가관리 지속, 마진 높은제품매출증가로 원가개선

원가관리 지속 원가율 개선

판관비 연구개발지출 재평가

판촉비 축소 판관비율 하락 지속 수익성 기준 품목 재조정

개량신약 등 신제품출시 확대

판관비 축소 지속 판관비 증가

영업이익 매출정체, 비용감소에 의한 수익성 대폭 개선

매출 정체, 비용 감소로 인한 수익성 개선

비용개선과 매출증가에 의한 영업이익 증가

비용개선과 매출증가에 의한 수익성 개선

매출성장에 의한 이익 증가

자료: SK증권

종근당, 한미약품, 대웅제약, 동아에스티 주목

산업분석

5

장기성장 잠재력이 큰 수출비중 높은 제약사 주목

한국 제약산업은 이제 수출확대로 눈을 돌리고 있다. 주요 제약사들은 정부규제로 인한

성장둔화에서 벗어나기 위해 수출확대 전략을 강하게 추진하고 있다. 제약사의 수출은

대개 완제의약품과 원료의약품으로 구분할 수 있다. 그런데 완제 의약품 수출은 상대방

국가에서 임상과 허가의 과정을 거쳐야 하기 때문에 수출에 사전 준비시간이 많이 걸린

다. 오리지날 의약품이 적은 국내 제약사로서는 주로 특허제도가 엄격하지 않고 제품등

록이 상대적으로 쉬운 남미, 중동, 아시아 등 개발도상국 등에 수출실적을 내고 있다. 당

분간 이들 국가로의 수출증가가 두드러질 것이다. 다음으로 원료수출은 개발도상국가와

선진국 시장으로 일부 실적을 내고 있고 있다. 그동안 항생제, 항바이러스제 등과 같은

일부 원료품목에 특화하여 지속적으로 수출을 확대해오고 있는 제약사들이 있다. 최근에

는 일본의 제네릭 비중 확대에 따라 일본으로의 의약품 원료수출 증가가 부각되고 있다.

개량신약이나 복합제 개발을 통해서 진출하려는 움직임도 있다. 대표적 제약사로 한미약

품이 있다. 동아제약과 녹십자 등도 신약개발을 통한 해외시장 개척을 꾸준히 준비하고

있다. 그러나 마케팅측면에서 아직 완전히 검정되었다고 보기는 이른 감이 있다. 한국의

개발기술력이 크게 상승한 만큼 향후 수출증가가 기대되는 분야임에는 틀림이 없다. 향

후 궁극적으로 지향하는 분야가 신약개발을 통한 수출시장 진출이다. 현재 해외 임상 1

상 이상 진입한 국내제약사의 신약후보 물질수가 증가하고 있다. 해외시장 개척에는 아

직 경험과 네트워크가 부족하지만 과거에 비해서 많이 진전된 것으로 평가된다.

제약사의 수출증가 동향을 보면 동아에스티는 일본향 원료수출 증가와, 박카스 캄보디아

수출, 브라질향 바이오의약품 수출증가 등이 있다. 향후 수퍼항생제의 상품화시 해외부

문 비중(2013 년 18% 수준) 확대가 기대된다. 유한양행은 향후 다국적 제약사에 대한

항바이러스치료제 원료수출 확대가 기대된다. 녹십자도 남미 등에 백신수출 확대를 추진

중이다. LG생명과학도 수출비중이 확대되고 있는 추세이다. 한미약품은 아모잘탄을 비

롯해서 2013 년부터 개량신약부문에서 성과가 조금씩 나타나고 있다. 종근당도 일본향

면역억제제 수출을 시작하고 있다. 중소형 제약사로서 유나이티드제약은 중동, 남미, 아

시아 등에서 수출확대가 기대된다.

주요 제약사 수출현황

(단위: 억원) 매출액 수출 수출증가율 수출비중 비고

동아제약 11,090 1,530 45.3% 13.8% - 연결기준, 분할전 기준

한미약품 6,740 760 - 11.3% - 연결기준, 북경한미 참고

대웅제약 6,690 90 -57.5% 1.3% - 모기업 수출분 비연결

유한양행 7,765 961 38.9% 12.4% - 연결기준

녹십자 7,156 971 19.3% 13.6% - 연결기준

LG생명과학 4,060 1,601 10.0% 39.4%

종근당 5,954 1,071 23.5% 18.0% - 연결기준

자료: 각사

주: 2012년 기준

중단기적으로 의약품원료 수출 증가 기대. 남미 등 개발도상국에 대한 완제의약품 수출증가

점진적으로 수출증가 기대. 주요 제약사 수출시장 개척 주력


6

주요 제약사 2013년 해외시장 진출 진행 현황

해외시장 진출 전략과 수출동향

동아에스티

- 자이데나는 자회사 메지온에서 미국진출을 위해 임상 3상 완료하고 FDA 허가 신청 중 - 해외 임상을 통한 신약개발, 바이오시밀러 인천 송도 공장건설 중 - 신약 해외 임상 3상 단계에 있는 수퍼항생제의 임상 3상완료, 2013년 1분기에 FDA 승인 가능성 - 박카스 캄보디아 수출 급증, 일본향 의약품 원료 수출증가 기대, 브랴질향 바이오의약품 수출 증가

한미약품

- 해외시장 직접진출: 에소메졸, 피도글은 직접 해외시장에서 허가를 받고 판권만 넘김 - 자체 개발한 개량신약 중심으로 OEM 수출: GSK , Merck, MSD 등을 통해서 개량신약 판매 - 신약개발을 통해서 해외로 진출하는 방안임(표적항암제, Lapscovery신약) - 북경한미의 고성장 지속, 북경한미연구센터와 신약R&D네트워크 가동하여 다수의 신약 파이프라인 확보

LG생명과학

- 간염백신 등 수출비중이 현재 40%내외이나 60% 이상으로 제고, 금년 1분기 수출비중은 42.8%임 - 샤노피아벤티스와 차세대 당뇨병치료제의 단일제 및 복합제 전략적 제휴

(러시아, 중동, 인도 등 80개국판매) - 주 1회 서방성 성장호르몬 주사제에 대해 Biopartners社와 해외시장 공동개발 중(EU).

해외: 성인 허가 신청, 소아 임상 3상 완료

녹십자 - 2012년 기준 수출비중은 13.6%인 971억원임. 금년 1분기 백신 등 수출이 크게 증가. - 주력제품군의 글로벌화, 세포치료제 등 신성장동력, 글로벌 인프라구축 - 계절성 독감 지씨플루의 WHO PQ 승인으로 수출확대 추진 중

유한양행

- 유한양행은 전통적으로 유한화학을 활용해서 의약품 원료수출이 활발한 상황 - 향후 다국적제약사에 항바이러스 원료공급으로 인한 수출 증가 가능성 높음 - 동사의 신약 위궤양치료제 레바넥스는 2008년 3월 중국 Zhijun사와 판매계약하여 현재 중국에서

임상3상중. 인도에는 작년 2월에 초도물량 수출

자료: 각사, SK증권 정리

산업분석

7

한국산 신약의 글로벌 상업화가 근접한 상태

2014 년부터 글로벌 의약품시장에서 한국에서 개발된 상업성 있는 신약의 상업화가 기

대된다. 과거 LG 생명과학이 글로벌 신약 팩티브를 출시했지만 큰 주목을 받지 못했다.

그 이후에 동아에스티의 수퍼항생제의 2014년 글로벌 시장출시가 기대되고 있다. 아직

규모는 적어 제한적이긴 하지만 한국 제약사도 연구개발비가 매출액의 10%선을 초과하

면서 직/간접적으로 글로벌 임상을 할 수 있는 시대로 진입했다. 기술수출을 통해서 글

로벌 임상이 진행중인 품목도 있고, 자체 임상을 진행하는 품목도 있다. 당장 금년 하반

기에는 어렵겠지만 2014 년에는 글로벌 임상이 진행중인 품목 중에서 상업성에서도 잠

재력이 있는 1~2 개가 출시될 가능성이 높아진 상황이다.

현재까지 개발되고 있는 신약후보물질은 동아에스티의 수퍼항생제, 한미약품의 지속형

당뇨병치료제, 녹십자의 혈우병치료제, SK 케미칼의 혈우병치료제, LG 생명과학의 당뇨

병치료제 등이다. 신약개발뿐만 아니라 복합신약개발도 활발하다. 한미약품의 고혈압복

합제(코자엑스큐, 미국 머크)의 해외시장 매출, 항혈전복합제의 글로벌 판권(샤노피-아벤

티스)제휴 등에 대한 기대가 모아지고 있다.

이러한 다국적 제약사와의 해외 판권계약은 현재로서 기대가 큰 것이 사실이다. 다만 국

내 제약사로서는 글로벌 제약사에 의존된 마케팅인 만큼 기대하는 것 이상으로 해외에

서 실적이 나오는지는 마케팅측면에서 검정이 필요해 보인다.

주요 제약사 연구개발비 추이 (단위: 억원)

2009 2010 2011 2012 2013E

동아제약 566 654 738 834 (9.0%) 920한미약품 443 840 910 (13.5%) 950유한양행 355 431 500 477 (6.1%) 610녹십자 461 569 586 750 (-) 800대웅제약 434 286 737 780 (11.7%) 780LG생명과학 종근당

603289

675396

677453

714 (17.6%) 505 (11.0%)

750570

자료: 각사, SK증권 추정

주: 대웅제약 2010년은 3분기간분임. 한미약품 2010년 기업분할 참고. 녹십자는 홀딩스 수치. 동아제약은 분할전 기준

하반기 신약개발 제약사에 관심 대폭 증가할 전망

동아에스티, 한미약품 등에 주목


8

주요 제약사 관심 신약개발 Update

제약사명 신약후보명 적응중 임상단계 내용

동아제약 DA7218 수퍼 항생제 미국 임상 3상 완료 미국 트리어스사에 2007년 기술이전

세계시장 2조원/연, 2013년초 미 FDA 승인 가능성

한미약품

LAPS-Exendin 지속형 당뇨병 치료제 미국 임상 2상 2017년 상용화

오락솔/오라테칸 경구용항암제(위암/대장암) 국내임상 1,2상 미국 카이넥스사에 기술수출

KX01 위암 유방암 미국 임상 1상 2016년 상품화 계획

유한양행 YHB 1411-2 YH4808 YH14617

류마티스관절염 항체치료제 역류성식도염] 당뇨병

국내 임상 1상 국내/미국 임상2상 국내 임상 2상

중국아시아지역 라이센싱 추진 2015년 발매 목표

LG생명과학 GEMIGLIPTIN 당뇨병 치료제 국내 품목 승인 2012년 10월 사노피아벤티스와 국내판권계약

Sr-hGH 서방성 성장호르몬(성인용) FDA허가 파트너사를 통한 해외시장 출시 예상

녹십자

그린진F 혈우병치료제(유전자 재조합) 미국 임상3상 세계시장 56억달러

(한국 허가) 허가를 전제로 미국 ASD헬스케어 와 MOU 체결

IVIG-SN 면역 글로블린제제 미국 임상3상 세계시장 55억달러

JW중외제약 CWP231A WNT 표적항암제 미국 임상 1상 2011년 8월 미국 MD앤더슨병원과 프레드허친슨 암 센터 및 Mayo Clinic에서 급성골수성백혈병 환자를 대상으로 임상 1상 시험 진행 중. 국내 아산병원을 임상 대상 병원으로 추가

일양약품 라도티닙 백혈병 치료제 국내 신약승인 슈펙트 대웅제약에 판권이전 계약(2012. 10)

자료: 각사, SK증권 정리

산업분석

9

2013 년 하반기 제약산업 환경과 제약사 경영전략 변화

2013 년 하반기에도 주요제약사를 둘러싼 영업환경은 쉽지 않을 전망이다. 제네릭시장

을 두고 제약사간 치열한 경쟁이 지속될 전망이다. 정부의 리베이트 조사도 지속될 것이

다. 다만 2009년도부터 시작된 리베이트 조사에 따라 제약사도 이러한 환경에 어느 정

도 적응한 것으로 판단된다. 변화된 영업환경에 적응해서 거기에 맞는 영업전략을 개발

하고 추진하고 있는 것으로 추정할 수 있다. 여기에다 약가인하 영향도 마무리되어 하반

기부터는 주요 제약사의 영업활동이 점차 활기를 띨 것으로 전망한다.

금년 하반기부터 제약사의 영업을 규제하는 큰 이슈는 없을 것이다. 다만 사용량-약가연

동제에대한 적정기준을 마련하고 있는데, 이는 현재 시행중인 제도에 대해 투명성을 높

이는 것이므로 전체적으로 제약사에 큰 악재는 아닐 것이다. 사용량-약가연동제는 제약

사가 약가협상 시에 미리 제출한 예상 사용량보다 실제 사용량이 늘어났거나(증가율

30% 이상), 협상에 의하지 않고 건강보험 적용을 받은 의약품 중에서 전년대비 사용량

이 크게 증가한(60%) 의약품에 대해 약값을 인하하는 제도다. 또한 기존의 약가재평가

제도에 따른 약가인하는 지속될 전망이지만 이는 일부 신약 등을 제외하면 제약사가 감

내할 수 있는 수준 이내일 것으로 판단된다.

하반기에는 판관비를 늘리면서 외형 성장전략으로 전환할 가능성이 높다. 약가인하라는

비상국면에서 시행되었던 수익성 위주의 제품믹스, 판판비축소, 도입원료가 재협상과 같

은 전략이 마무리되고 외형성장에 각 제약사 역량을 집중할 가능성이 높다.

시기별 주요 제약사 경영전략 변화

구분 2012년 상반기~2013년 상반기 2013년 하반기~

영업환경 - 약가인하 - 리베이트조사 강화

- 추가적 규제 없음 - 정부 지원 예상

주요 제약사 경영전략 - 수익성 회복에 집중 - 매출확대에 역량 집중

자료: SK증권

추가적 정부규제는 없을 듯. 주요 제약사 영업활동 회복 전망

하반기부터 제약사들의 단기 경영전략은 매출확대에 초점을 맞출 듯


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외형 성장 잠재력 높은 제약사 유망

2012 년 4 월 약가인하 이후부터 2013 년 상반기까지는 영업이익 회복속도가 높았던 제

약사에 관심이 많았고 주가 상승폭도 컸다. 그러나 실적회복에 따른 주가 밸류에이션은

금년 상반기에 어느 정도 다 반영된 것으로 평가할 수 있다. 하반기부터는 제약주 평가

지표에 대한 중심이동이 있을 것으로 예상된다. 제약주에 대한 평가척도가 수익성에서

성장성으로 이동할 가능성이 높다.

제약사의 성장성 평가에서 가장 주요한 변수는 당연히 상업성 높은 신약개발력이다. 그

외에도 신제품개발능력, 영업력, 자금력 등이 있을 것이다. 이러한 것을 종합하여 당장

외형 성장이 높은 제약사가 하반기에 주목을 받을 전망이다. 물론 외형성장성이 높고 영

업이익률도 최소 10% 이상은 되어야 할 것이다. 하반기 외형성장성이 높은 제약사로서

는 종근당, 한미약품, 유한양행 등이다. 대웅제약은 하반기 올메텍 특허만료로 외형성장

의 마이너스 요인이 있지만 코프로모션 수수료 수입증가로 이익의 고성장이 지속될 전

망이다. 중소 제약사는 광동제약, 유나이티드제약, 환인제약이 유망하다.

주요 제약사 투자의견

기업명 투자의견 내용

종근당 매수/70,000원 외형 고성장으로 전환. 탄탄한 영업력, 순환기계, 면역억제제에 강점이있음. 대형 제네릭의약품 영업에 강점 발휘. 아직도 밸류에이션 매력 높음

대웅제약 매수/85,000원 국내 처방의약품 M/S 1위. 강력한 영업력으로 처방의약품 영향력 확대예상. 2014년 매출 고성장 전환 전망. 금년 하반기에도 이익성장성이 클것임. 주가 밸류에이션 매력 있음

한미약품 매수/187,000원 영업실적 회복속도가 빠르게 진행. 신약후보물질이 많고 개량신약의 해외매출기대. 북경한미의 고성장 지속

광동제약 매수/8,800원 의약품컨셉의 기능성 음료에 특화로 안정된 성장. 삼다수 유통 편입으로2013년 영업실적 대폭 개선. 세무조사 보도

유나이티드제약 매수/17,000원 개량신약과 제네릭 의약품에 특화. 영업이익률이 높음. 개도국 중심으로수출도 점진적으로 증가. 개량신약 러시아 수출 추진

자료: SK증권

주요 제약사 투자지표

매출액(억원) 영업이익(억원) PER(배) R&D(억원) R&D비중(%)

한미약품 7,574 726 30.3 950 12.5%

대웅제약 6,962 703 13.7 780 11.2%

종근당 5,077 706 14.3 570 11.2%

유한양행 9,126 575 24.4 610 6.7%

녹십자 8,844 842 18.5 800 9.1%

LG생명과학 4,366 206 60.1 750 17.2%

유나이티드제약 1,484 223 11.9 180 12.1%

광동제약 4,469 416 11.7 70 1.6%

환인제약 1,128 200 13.8 75 6.7%

자료: SK증권 추정

주: SK증권 제약/바이오 유니버스 기준임. LG생명과학은 FnGuide 컨센서스 기준임

제약주 평가 척도, 수익성에서 성장성으로 이동할 듯

종근당, 한미약품, 대웅제약 유망

산업분석

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종근당(001630) 외형 성장성 높은 제약사로 자리 잡다.

T.P 70,000 원(상향)

Analyst 하태기 [email protected]

+82-2-3773-8872

Company Data

자본금 326 억원 발행주식수 1,305 만주 자사주 96 만주 액면가 2,500 원 시가총액 7,425 억원 주요주주

이장한 18.99% 정재정 0.79%

외국인지분률 28.20% 배당수익률 1.20% Stock Data 주가(13/05/30) 56,900 원 KOSPI 2000.1 pt 52주 Beta 0.18 52주 최고가 63,000 원 52주 최저가 13,950 원 60일 평균 거래대금 65 억원

주가 및 상대수익률

주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 -7.2% -8.9% 6개월 59.4% 54.0% 12개월 299.3% 268.3%

1 분기 13%대 외형 성장으로 성장성 입증

종근당은 금년 1 분기에 매출액이 13%대 성장하며 타 제약사와 차별화된 모습을 보

여주었다. 특허가 끝나는 대형의약품의 제네릭제품에서 차별화된 영업력을 발휘하면

서 약가인하 영향에도 불구하고 외형성장이 높게 나타나고 있는 것이다.

순환기계에서 강력한 영업력 발휘

종근당은 약가인하시기였던 2012 년에도 매출액이 4.3% 증가했고 금년 1 분기에는

13% 증가했다. 자사 제품으로 고성장한 대표적인 제약사이다. 동사의 고성장에는 안

정된 영업력과 순환기계에 특화된 영업전략이 주효하고 있다. 제네릭의약품과 개량신

약개발, 그리고 해외도입의약품으로 제품포트폴리오를 잘 갖추고 있다. 최근 약가인하

로 어려운 여건하에서도 영업직원을 대폭 충원했다. 인건비 상승 요인이 있지만 그만

큼 외형성장에 대한 강한 의지를 읽을 수 있다. 수익성보다는 외형증가로 영업전략을

공격적으로 선회한 것으로 평가된다. 향후 MS 확대가 지속될 가능성이 있고 외형성장

에 따라 영업이익도 증가하는 대표적인 제약사가 될 전망이다.

고혈압, 고지혈증치료제, 면역억제제 등 고른 성장

종근당은 고혈압치료제, 고지혈증치료제 등에서 고성장을 지속하고 있고 매출비중 약

8% 내외인 면역억제제도 안정적인 성장을 지속하고 있다. 향후 면역억제제를 중심으

로 일본시장 진출 이슈도 있어 외형 고성장세는 이어질 것으로 평가된다

투자의견 매수, 목표주가 70,000 원으로 상향

종근당은 향후 외형 고성장으로 M/S확대와 이익증가가 예상된다. 동사의 6 개월 목표

주가는 금년 예상 EPS 에다 PER 17 배를 적용하여 70,000원으로 상향 조정한다.

영업실적 및 투자지표

구분 단위 201012 201112 201212 201312F 201412F 201512F매출액 억원 4,196 4,422 4,612 5,077 5,572 6,200

yoy % 18.4 5.4 4.3 10.1 9.8 11.3조정영업이익 억원 612 688 577 706 769 831

yoy % 61.0 12.3 -16.1 22.3 9.0 8.0발표영업이익 억원 620 688 577 706 769 831EBITDA 억원 690 788 711 887 956 1,022세전이익 억원 564 676 557 736 820 896순이익(지배주주) 억원 401 491 257 536 597 652발표영업이익률% % 14.8 15.6 12.5 13.9 13.8 13.4EBITDA% % 16.4 17.8 15.4 17.5 17.2 16.5순이익률 % 9.6 11.1 5.6 10.6 10.7 10.5

EPS 원 3,071 3,759 1,970 4,104 4,575 4,996PER 배 7.4 5.0 18.8 13.9 12.4 11.4PBR 배 1.0 0.7 1.4 1.9 1.7 1.5EV/EBITDA 배 5.4 4.0 7.8 8.8 7.9 7.1ROE % 15.2 15.0 7.3 14.1 14.0 13.6순차입금 억원 523 459 494 193 -84 -376부채비율 % 75.4 65.8 65.0 60.9 58.8 60.0

자료 : SK증권

주) EPS는 계속사업이익으로 계상.

매수(유지)

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

12.5 12.8 12.11 13.2

종근당(원)

KOSPI 대비 상대수익률(원) (%)

종근당(001630)

13

분기별 요약실적 추이 (단위: 억원, %)

2012 2013

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QE 3QE 4QE

매출액 1,042 1,195 1,176 1,200 1,179 1,289 1,286 1,323

영업이익 103 174 178 122 151 179 212 164

세전이익 91 166 168 132 139 160 201 236

순이익 70 112 -23 97 100 117 147 172

YoY (%)

매출액 1.1 6.0 3.9 5.9 13.2 7.9 9.3 10.3

영업이익 -39.7 -22.0 -10.1 16.6 47.0 13.8 21.4 15.1

세전이익 -43.4 -15.9 -18.8 18.2 52.5 -3.3 19.5 78.9

순이익 -37.9 -18.9 적전 2.4 43.1 4.2 흑전 76.4

영업이익률 9.9% 14.5% 15.1% 10.2% 12.8% 13.9% 16.5% 12.4%

자료: 종근당, SK증권

주: 4분기에는 지분법평가이익 세전이익으로 반영

금년 1 분기 연결 매출액은 10.3% 증가한 1,485 억원, 연결 영업이익은 41.4% 증가한

201 억원이다. 지배주주 순이익은 37.2% 증가한 114 억원을 기록했다.

투자의견변경 일시 투자의견 목표주가

2013.02.12 매수 54,000

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

11.5 11.11 12.5 12.11

(원)수정주가 목표주가

2012.10.22 매수 45,000 2012.07.30 매수 29,000 2012.07.12 매수 29,000 2012.06.13 매수 29,000 2012.05.17 매수 29,000 2011.11.17 매수 31,000 2011.07.29 매수 38,000 2011.06.13 매수 38,000

Compliance Notice

▪ 작성자(하태기)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게

작성되었음을 확인합니다.


▪ 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3 자에게 사전 제공된 사실이 없습니다.

▪ 본 보고서는 2013 년5 월 31 일 12 시 25분 당사 홈페이지에 게재되었습니다.



▪ 투자판단 4 단계 (6개월 기준) 25%이상 → 적극매수 / 10%~25% → 매수 / -10%~+10% → 중립 / -10%미만 → 매도

연결 실적 대폭 개선

개별기업분석 Analyst 하태기 [email protected] / +82-2-3773-8872

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재무상태표 손익계산서 12월 결산(억원) 201112 201212 201312E 201412E 201512E 12월 결산(억원) 201112 201212 201312E 201412E 201512E

비유동자산 2,758 3,082 3,103 3,225 3,351 매출액 4,422 4,612 5,077 5,572 6,200장기금융자산 188 170 170 170 170 매출원가 1,741 2,089 2,213 2,452 2,753유형자산 1,759 2,093 2,031 2,063 2,090 매출총이익 2,681 2,523 2,863 3,120 3,447무형자산 186 187 189 190 191 매출총이익률 (%) 60.6 54.7 56.4 56.0 55.6

유동자산 2,951 2,827 3,335 3,929 4,757 판매비와관리비 1,993 1,946 2,158 2,351 2,616현금및현금성자산 597 378 678 1,051 1,599 조정영업이익 688 577 706 769 831매출채권및기타채권 1,603 1,425 1,569 1,722 1,916 조정영업이익률 (%) 15.6 12.5 13.9 13.8 13.4재고자산 505 600 661 725 807 발표영업이익 688 577 706 769 831

자산총계 5,709 5,910 6,438 7,155 8,107 비영업손익 -11 -20 30 51 65비유동부채 748 953 984 1,111 1,397 순금융비용 51 40 41 29 21

장기금융부채 466 666 666 762 1,017 외환관련손익 9 -11 -7 -7 -7장기매입채무 및 기타채무 106 92 92 92 92 관계기업투자등관련손익 0 -1 70 80 85장기충당부채 0 0 0 0 0 세전계속사업이익 676 557 736 820 896

유동부채 1,518 1,375 1,453 1,537 1,643 세전계속사업이익률 (%) 15.3 12.1 14.5 14.7 14.4단기금융부채 797 597 597 597 597 계속사업법인세 186 300 200 223 243매입채무 및 기타채무 482 570 627 688 766 계속사업이익 491 257 536 597 652단기충당부채 29 22 25 27 30 중단사업이익 0 0 0 0 0

부채총계 2,266 2,328 2,437 2,648 3,040 *법인세효과 0 0 0 0 0지배주주지분 3,443 3,582 4,001 4,507 5,068 당기순이익 491 257 536 597 652

자본금 326 326 326 326 326 순이익률 (%) 11.1 5.6 10.6 10.7 10.5자본잉여금 391 391 391 391 391 지배주주 491 257 536 597 652기타자본구성요소 -142 -143 -143 -143 -143 지배주주귀속 순이익률(%) 11.1 5.6 10.6 10.7 10.5

자기주식 -142 -143 -143 -143 -143 비지배주주 0 0 0 0 0이익잉여금 2,862 3,008 3,458 3,995 4,587 총포괄이익 470 226 505 566 621비지배주주지분 0 0 0 0 0 지배주주 470 226 505 566 621

자본총계 3,443 3,582 4,001 4,507 5,068 비지배주주 0 0 0 0 0부채와자본총계 5,709 5,910 6,438 7,155 8,107 EBITDA 788 711 887 956 1,022

현금흐름표 주요투자지표 12월 결산(억원) 201112 201212 201312E 201412E 201512E 12월 결산(억원) 201112 201212 201312E 201412E 201512E영업활동현금흐름 502 534 543 583 590 성장성(%) 당기순이익(손실) 491 257 536 597 652 매출액 5.4 4.3 10.1 9.8 11.3비현금성항목등 488 603 351 358 370 조정영업이익 12.3 -16.1 22.3 9.0 8.0

유형자산감가상각비 81 115 162 168 173 세전계속사업이익 19.9 -17.7 32.1 11.5 9.2무형자산상각비 19 18 18 19 19 EBITDA 14.2 -9.8 24.8 7.8 7.0기타 153 133 -7 -7 -7 EPS(계속사업) 22 -48 108 11 9

운전자본감소(증가) -286 -18 -135 -143 -181 수익성(%) 매출채권및기타채권의 -90 183 -143 -153 -194 ROE 15.0 7.3 14.1 14.0 13.6재고자산감소(증가) -73 -157 -60 -64 -82 ROA 8.8 4.4 8.7 8.8 8.5매입채무 및 기타채무의 3 69 57 61 78 EBITDA마진 17.8 15.4 17.5 17.2 16.5기타 -126 -113 11 14 17 안정성(%)

법인세납부 -191 -307 -208 -230 -251 유동비율 194.4 205.6 229.5 255.7 289.6투자활동현금흐름 -436 -598 -88 -177 -163 부채비율 65.8 65.0 60.9 58.8 60.0

금융자산감소(증가) -214 -174 0 0 0 순차입금/자기자본 13.3 13.8 4.8 -1.9 -7.4유형자산감소(증가) -217 -442 -100 -200 -200 EBITDA/이자비용(배) 10.8 10.3 12.8 13.8 13.7무형자산감소(증가) -16 -20 -20 -20 -20 주당지표(원) 기타 11 38 32 43 57 EPS(계속사업) 3,759 1,970 4,104 4,575 4,996

재무활동현금흐름 -186 -155 -155 -33 120 BPS 26,380 27,446 30,660 34,536 38,832단기금융부채증가(감소) -122 -30 0 0 0 CFPS 4,525 2,995 5,490 6,005 6,463장기금융부채증가(감소) 120 30 0 96 255 주당 현금배당금 700 700 500 500 500자본의증가(감소) -49 0 0 0 0 Valuation지표(배) 배당금의 지급 -62 -85 -85 -60 -60 PER 최고 8.7 20.1 15.4 13.8 12.6기타 -73 -69 -69 -69 -75 최저 4.6 6.9 8.8 7.9 7.2

현금의 증가(감소) -119 -220 301 373 547 PBR 최고 1.2 1.4 2.1 1.8 1.6기초현금 716 597 378 678 1,051 최저 0.7 0.5 1.2 1.0 0.9기말현금 597 378 678 1,051 1,599 PCR 4.2 12.4 10.4 9.5 8.8

FCF 226 69 440 384 396 EV/EBITDA 최고 6.3 8.3 9.7 8.7 7.9자료 : 종근당, SK증권 추정 최저 3.7 3.5 5.8 5.1 4.4

대웅제약(069620) 하반기 높은 이익성장, 2014 년 외형성장 기대

T.P 85,000 원(상향)


+82-2-3773-8872

Company Data

자본금 290 억원 발행주식수 1,159 만주 자사주 126 만주 액면가 2,500 원 시가총액 7,833 억원 주요주주

대웅 40.60% 대웅재단 5.11%




처방의약품 M/S 1 위 제약사로서 위상 제고

대웅제약은 처방의약품에서 1 위의 위상을 가지고 있다. 점차 국내 의약품시장이 회복

되면서 강력한 마케팅력을 바탕으로 성장을 견인할 것으로 예상된다. 특히 엔저효과와

비용절감효과가 커 하반기에도 이익성장폭이 크게 나타날 전망이다.

코프로모션 수수료 증가추세 고려시 이익 고성장 전망

금년 1 분기 외형이 5.6% 마이너스 성장을 했다. 대표품목 올메텍이 9 월에 특허가 만

료되면서 약가가 인하되어 외형성장에 마이너스 요소도 있다. 그러나 금년 1 분기에는

기존 품목이 약가인하로 마이너스 성장했지만 알비스, 다이아백스, 임팩타민 등 고성

장 품목도 많았다. 특히 동사는 코프로모션 품목은 매출로 인식되지 않고 수수료수입

만 매출로 계상되기 때문에 매출증가율은 낮지만 이익기여도는 크다. 코프로모션 수수

료입은 2012 년에 551 억원으로서 49.3% 증가했다. 금년 1 분기에도 140 억원이 계

상되었는데 14.8% 증가한 수치이다. 금년 2 월에 출시한 고혈압치료제 세비카 HCT

도 코프로모션 품목으로서 향후 성장전망이 좋아 이익기여도가 클 전망이다. 또한 금

년 4분기에는 보톡스 시밀러가 출시됨에 따라 성장품목이 추가될 전망이다. 약가인하

영향이 금년 1분기로 만료되면서 하반기부터는 매출액이 성장세로 전환할 수 있을 전

망이다. 2014년에는 10%대 성장이 가능할 전망이다.

투자의견 매수, 목표주가 85,000 원

동사의 높은 이익 성장을 반영하여 6 개월 목표주가를 85,000 원으로 상향 조정한다

이는 금년 예상 EPS 에다 PER 17 배를 적용한 것이다.


구분 단위 201012 201112 201212 201312F 201412F 201512F매출액 억원 5,100 7,066 6,646 6,962 7,878 8,643

yoy % 0.0 38.6 -5.9 4.8 13.2 9.7조정영업이익 억원 738 603 378 703 780 847

yoy % 0.0 -18.2 -37.3 85.9 10.9 8.6발표영업이익 억원 672 603 378 703 780 847EBITDA 억원 836 759 553 930 1,028 1,112세전이익 억원 684 650 428 742 822 892순이익(지배주주) 억원 187 518 346 598 671 728발표영업이익률% % 13.2 8.5 5.7 10.1 9.9 9.8EBITDA% % 16.4 10.7 8.3 13.4 13.0 12.9순이익률 % 3.7 7.3 5.2 8.6 8.5 8.4

EPS 원 1,611 4,468 2,982 5,017 5,489 5,957PER 배 28.2 6.3 16.0 13.5 12.3 11.4PBR 배 1.7 0.9 1.4 1.9 1.7 1.5EV/EBITDA 배 6.4 4.1 9.2 7.7 6.7 5.8ROE % 5.9 15.3 9.3 14.6 14.4 13.9순차입금 억원 -6 -251 -502 -792 -1,084 -1,470부채비율 % 59.5 37.3 24.1 22.0 21.7 21.0

자료 : SK증권


매수(유지)

0

50

100

150

200

250

300

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

12.5 12.8 12.11 13.2

대웅제약(원)



16


2012 2013


매출액 1,723 1,733 1,755 1,436 1,626 1,755 1,957 1,624

영업이익 126 11 154 87 169 179 204 151

세전이익 162 11 133 121 169 189 214 171

순이익 119 10 99 117 123 156 177 142

YoY (%)

매출액 -0.4 -2.4 -6.2 -15.1 -5.6 1.3 11.5 13.1

영업이익 -34.8 -98.5 -30.7 1565.4 50.6 5657.4 37.5 32.2

세전이익 -12.3 -94.9 -37.8 265.0 4.2 1590.8 60.4 41.2

순이익 -13.4 -94.1 -31.5 94.7 3.0 1416.0 78.6 21.3

영업이익률 7.3% 0.6% 8.7% 6.1% 10.4% 10.2% 10.4% 9.3%

자료: 대웅제약, SK증권


2013.02.12 매수 62,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

11.5 11.11 12.5 12.11


2013.01.29 매수 58,000 2012.12.24 매수 58,000 2012.12.22 매수 58,000 2012.10.22 매수 54,000 2012.07.31 매수 34,000 2012.04.27 매수 34,000 2011.11.04 매수 42,000

Compliance Notice









대웅제약(069620)

17


비유동자산 2,509 2,478 2,647 2,804 2,946 매출액 7,066 6,646 6,962 7,878 8,643장기금융자산 201 168 168 168 168 매출원가 4,093 3,917 3,878 4,404 4,840유형자산 982 1,052 1,143 1,217 1,277 매출총이익 2,973 2,729 3,084 3,474 3,803무형자산 239 296 355 411 464 매출총이익률 (%) 42.1 41.1 44.3 44.1 44.0

유동자산 2,423 2,293 2,669 3,207 3,799 판매비와관리비 2,370 2,351 2,381 2,694 2,956현금및현금성자산 551 504 795 1,086 1,472 조정영업이익 603 378 703 780 847매출채권및기타채권 999 909 952 1,078 1,182 조정영업이익률 (%) 8.5 5.7 10.1 9.9 9.8재고자산 847 855 896 1,014 1,112 발표영업이익 603 378 703 780 847

자산총계 4,932 4,771 5,316 6,011 6,745 비영업손익 47 49 39 42 45비유동부채 179 184 182 193 207 순금융비용 9 1 -5 -8 -11

장기금융부채 0 0 0 0 0 외환관련손익 63 8 4 4 4장기매입채무 및 기타채무 0 0 0 0 0 관계기업투자등관련손익 0 19 0 0 0장기충당부채 0 0 0 0 0 세전계속사업이익 650 428 742 822 892

유동부채 1,162 741 776 878 963 세전계속사업이익률 (%) 9.2 6.4 10.7 10.4 10.3단기금융부채 300 4 4 4 4 계속사업법인세 132 82 144 151 164매입채무 및 기타채무 609 463 485 549 602 계속사업이익 518 346 598 671 728단기충당부채 75 74 78 88 97 중단사업이익 0 0 0 0 0

부채총계 1,341 926 959 1,071 1,170 *법인세효과 0 0 0 0 0지배주주지분 3,592 3,846 4,357 4,940 5,575 당기순이익 518 346 598 671 728

자본금 275 282 290 298 306 순이익률 (%) 7.3 5.2 8.6 8.5 8.4자본잉여금 1,019 1,012 1,012 1,012 1,012 지배주주 518 346 598 671 728기타자본구성요소 -449 -449 -449 -449 -449 지배주주귀속 순이익률(%) 7.3 5.2 8.6 8.5 8.4


자본총계 3,592 3,846 4,357 4,940 5,575 비지배주주 0 0 0 0 0부채와자본총계 4,932 4,771 5,316 6,011 6,745 EBITDA 759 553 930 1,028 1,112

현금흐름표 주요투자지표 12월 결산(억원) 201112 201212 201312E 201412E 201512E 12월 결산(억원) 201112 201212 201312E 201412E 201512E영업활동현금흐름 811 455 736 735 832 성장성(%) 당기순이익(손실) 518 346 598 671 728 매출액 38.6 -5.9 4.8 13.2 9.7비현금성항목등 401 362 332 357 384 조정영업이익 -18.2 -37.3 85.9 10.9 8.6

유형자산감가상각비 144 161 209 226 240 세전계속사업이익 -5.0 -34.2 73.5 10.7 8.5무형자산상각비 12 14 18 22 25 EBITDA -9.2 -27.1 68.3 10.5 8.2기타 104 128 -30 -30 -30 EPS(계속사업) 177 -33 68 9 9

운전자본감소(증가) 94 -168 -51 -141 -116 수익성(%) 매출채권및기타채권의 156 83 -43 -125 -105 ROE 15.3 9.3 14.6 14.4 13.9재고자산감소(증가) -69 -38 -41 -118 -98 ROA 10.4 7.1 11.9 11.9 11.4매입채무 및 기타채무의 34 -141 22 64 53 EBITDA마진 10.7 8.3 13.4 13.0 12.9기타 -27 -72 11 38 34 안정성(%)

법인세납부 -201 -85 -144 -151 -164 유동비율 208.6 309.3 343.8 365.2 394.5투자활동현금흐름 -149 -121 -372 -369 -366 부채비율 37.3 24.1 22.0 21.7 21.0

금융자산감소(증가) 306 108 0 0 0 순차입금/자기자본 -7.0 -13.0 -18.2 -21.9 -26.4유형자산감소(증가) -400 -223 -300 -300 -300 EBITDA/이자비용(배) 23.9 92.4 6,613.3 7,304.8 7,903.1무형자산감소(증가) -41 -77 -77 -77 -77 주당지표(원) 기타 -14 72 5 8 11 EPS(계속사업) 4,468 2,982 5,017 5,489 5,957

재무활동현금흐름 -694 -381 -73 -75 -80 BPS 30,997 33,190 36,542 40,413 45,606단기금융부채증가(감소) 0 4 0 0 0 CFPS 5,806 4,489 6,921 7,515 8,122장기금융부채증가(감소) -569 -300 0 0 0 주당 현금배당금 800 800 800 850 850자본의증가(감소) -35 0 8 8 8 Valuation지표(배) 배당금의 지급 -57 -78 -80 -83 -88 PER 최고 10.0 16.6 14.7 13.4 12.3기타 -33 -6 0 0 0 최저 5.6 6.8 9.2 8.4 7.7

현금의 증가(감소) -31 -47 291 292 386 PBR 최고 1.5 1.5 2.0 1.8 1.6기초현금 582 551 504 795 1,086 최저 0.8 0.6 1.3 1.1 1.0기말현금 551 504 795 1,086 1,472 PCR 4.9 10.6 9.8 9.0 8.3

FCF 309 209 366 366 463 EV/EBITDA 최고 6.6 9.6 8.4 7.3 6.4자료 : 대웅제약, SK증권 추정 최저 3.6 3.5 5.0 4.2 3.6

한미약품(128940) 북경한미, 수출과 신약 등으로 성장 잠재력 높다.

T.P 187,000 원(유지)


+82-2-3773-8872

Company Data

자본금 207 억원 발행주식수 828 만주 자사주 0 만주 액면가 2,500 원 시가총액 13,954 억원 주요주주

한미사이언스(주) 40% 장지용 0.01%

외국인지분률 13.70% 배당수익률 Stock Data 주가(13/05/30) 168,500 원 KOSPI 2000.1 pt 52주 Beta 0.11 52주 최고가 180,000 원 52주 최저가 48,701 원 60일 평균 거래대금 85 억원


주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 3.7% 1.8% 6개월 42.9% 38.1% 12개월 240.0% 213.6%

최근 가파른 외형 성장에 주목

한미약품은 금년 1 분기 연결매출액이 17.3% 증가했다. 본사 매출이 15.1% 성장하고

북경한미가 위엔화기준으로 32.5% 성장한 결과이다. 자사 제품중심으로 성장이 높았

다는 점은 향후 수익성 회복에도 매우 긍정적인 요소이다. 약가인하로 주요 제약사가

마이너스 성장한 시기인 2012 년에도 연결 매출액이 11.1% 성장했다. 자체 제품의

매출회복과 북경한미의 고성장이 연결 매출 고성장의 배경이 되고 있다. 외형 고성장

과 함께 영업이익도 빠르게 회복하고 있다. 연결 영업이익이 2011 년에 흑자전환 했

고, 2012년에 127.2% 증가했으며 금년에도 50.8% 성장할 전망이다.

개량신약, 수출시장개척, 북경한미 등 성장요소 모두 갖춘 상태

국내시장에서 제네릭, 개량신약 등을 통해서 매출이 고성장하고 있고 해외에서는 북경

한미가 성장을 견인하고 있다. 개량신약을 통한 수출에 대한 잠재력도 확대되고 있다.

해외 임상에 진입한 신약후보물질이 증가하고 있어 장기적 성장체제를 구축한 것으로

평가된다. 금년 1 분기 국내시장은 고혈압치료제 아모잘탄, 항궤양제 에소메졸, 치매치

료제 카니틸 등이 고성장하며 처방의약품이 15% 성장했다. 코마케팅을 제외한 제품

기준으로는 타 상위 제약사보다 높은 성장세를 보이고 있다. 개량신약을 통한 수출확

대는 미국 머크사를 통해 고혈압치료제 코자에스큐브랜드로 판매되고 있다. 2012 년

에는 항혈전복합제 이베스탄에 대한 국내 판권계약을 사노피-아벤티스와 계약한바 있

고 해외 판권계약 가능성도 있다고 한다. GSK 와도 복합제 공동개발 계약을 맺은바

있어 다소 시간이 걸릴지라도 수출확대 잠재력이 높아진 것으로 평가된다. 신약개발부

문도 서방성 당뇨병치료제의 미국 임상 2 상 등 신약후보물질이 많고 타 상위 제약사

보다 공격적으로 투자하고 있다. 장기적인 외형 성장성에 대한 전망이 긍정적이다.


구분 단위 201012 201112 201212 201312F 201412F 201512F매출액 억원 3,376 6,062 6,740 7,708 8,483 9,384

yoy % 0.0 79.6 11.2 14.4 10.1 10.6조정영업이익 억원 -83 212 481 802 891 985

yoy % 0.0 흑전 127.2 66.5 11.1 10.6발표영업이익 억원 -99 212 481 802 891 985EBITDA 억원 107 569 817 1,131 1,198 1,274세전이익 억원 -178 65 322 673 771 879순이익(지배주주) 억원 -149 13 226 513 586 683발표영업이익률% % -2.9 3.5 7.1 10.4 10.5 10.5EBITDA% % 3.2 9.4 12.1 14.7 14.1 13.6순이익률 % -3.4 0.9 4.3 6.7 6.9 7.3

EPS 원 -1,796 156 2,734 6,192 7,076 8,251PER 배 N/A 401.6 44.1 27.2 23.8 20.4PBR 배 2.0 1.5 2.8 3.3 2.9 2.5EV/EBITDA 배 97.4 14.8 15.7 14.7 13.6 12.6ROE % -4.4 0.4 6.5 13.2 13.1 13.3순차입금 억원 3,011 2,699 2,265 2,007 1,614 1,187부채비율 % 118.4 108.3 104.1 93.1 82.8 74.0

자료 : SK증권


매수(유지)

-50

0

50

100

150

200

250

300

30,000

50,000

70,000

90,000

110,000

130,000

150,000

170,000

190,000

12.5 12.8 12.11 13.2

한미약품(원)


한미약품(128940)

19

분기별 요약 연결실적 (단위: 억원, %)

2012 2013


매출액 1,452 1,854 1,698 1,737 1,703 2,233 1,866 1,906

영업이익 10 112 183 177 180 190 222 210

세전이익 -24 70 144 133 163 172 188 151

순이익 -26 47 97 108 125 126 145 117

YoY (%)

매출액 -2.2 21.9 14.1 10.7 17.3 20.4 9.9 9.8

영업이익 적전 42.0 158.8 흑전 흑전 109.2 10.5 6.1

세전이익 적전 178.2 210.6 흑전 흑전 145.2 30.5 13.8

순이익 적전 101.1 227.0 흑전 흑전 163.8 39.2 16.1

영업이익률 0.7% 6.0% 10.8% 10.2% 10.6% 8.5% 11.9% 11.0%

자료: 한미약품, SK증권


2013.02.12 매수 187,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

11.5 11.11 12.5 12.11


Compliance Notice










20


비유동자산 4,243 4,187 4,226 4,285 4,364 매출액 6,062 6,740 7,708 8,483 9,384장기금융자산 520 605 605 605 605 매출원가 2,719 2,793 3,006 3,308 3,660유형자산 2,615 2,421 2,380 2,362 2,363 매출총이익 3,343 3,947 4,702 5,174 5,724무형자산 779 781 804 826 848 매출총이익률 (%) 55.2% 58.6% 61.0% 61.0% 61.0%

유동자산 3,635 4,169 4,900 5,672 6,539 판매비와관리비 3,131 3,465 3,900 4,284 4,739현금및현금성자산 216 552 809 1,202 1,629 조정영업이익 212 481 802 891 985매출채권및기타채권 2,108 2,034 2,326 2,560 2,832 조정영업이익률 (%) 3.5% 7.1% 10.4% 10.5% 10.5%재고자산 1,082 1,165 1,332 1,466 1,622 발표영업이익 212 481 802 891 985

자산총계 7,878 8,356 9,125 9,956 10,903 비영업손익 (147) (159) (128) (120) (107)비유동부채 2,032 1,442 1,454 1,465 1,477 순금융비용 (157) (155) (149) (140) (127)

장기금융부채 1,794 1,180 1,180 1,180 1,180 외환관련손익 8 (2) (6) (6) (6)장기매입채무 및 기타채무 0 0 0 0 0 관계기업투자등관련손익 0 0 0 0 0장기충당부채 91 92 104 115 127 세전계속사업이익 65 322 673 771 879

유동부채 2,063 2,820 2,944 3,044 3,159 세전계속사업이익률 (%) 1.1% 4.8% 8.7% 9.1% 9.4%단기금융부채 1,219 1,957 1,957 1,957 1,957 계속사업법인세 10 34 66 75 86매입채무 및 기타채무 523 524 599 660 730 계속사업이익 54 288 608 696 793단기충당부채 36 32 37 40 45 중단사업이익 0 0 0 0 0

부채총계 4,095 4,262 4,399 4,509 4,636 *법인세효과 0 0 0 0 0지배주주지분 3,363 3,624 4,174 4,797 5,517 당기순이익 54 288 608 696 793

자본금 188 197 197 197 197 순이익률 (%) 0.9% 4.3% 7.9% 8.2% 8.5%자본잉여금 3,302 3,293 3,293 3,293 3,293 지배주주 13 226 513 586 683기타자본구성요소 (7) (9) (9) (9) (9) 지배주주귀속 순이익률(%) 0.2% 3.4% 6.7% 6.9% 7.3%

자기주식 (7) (9) (9) (9) (9) 비지배주주 41 61 95 110 110이익잉여금 (144) 82 595 1,181 1,864 총포괄이익 (3) 313 633 721 819비지배주주지분 419 469 553 651 750 지배주주 (55) 263 550 623 720

자본총계 3,782 4,093 4,727 5,448 6,267 비지배주주 52 50 84 99 99부채와자본총계 7,878 8,356 9,125 9,956 10,903 EBITDA 569 817 1,131 1,198 1,274

현금흐름표 주요투자지표 12월 결산(억원) 201112 201212 201312E 201412E 201512E 12월 결산(억원) 201112 201212 201312E 201412E 201512E영업활동현금흐름 755 800 718 845 865 성장성(%) 당기순이익(손실) 54 288 608 696 793 매출액 79.6% 11.2% 14.4% 10.1% 10.6%비현금성항목등 692 658 523 502 481 조정영업이익 흑전 127.2% 66.5% 11.1% 10.6%

유형자산감가상각비 318 298 291 268 249 세전계속사업이익 흑전 399.3% 109.1% 14.5% 14.0%무형자산상각비 39 38 38 39 40 EBITDA 433.7% 43.5% 38.5% 5.9% 6.4%기타 170 136 (27) (27) (27) EPS(계속사업) 흑전 1652.7% 126.5% 14.3% 16.6%

운전자본감소(증가) 46 (99) (347) (278) (323) 수익성(%) 매출채권및기타채권의 449 177 (292) (234) (272) ROE 0.7% 3.5% 7.0% 7.3% 7.6%재고자산감소(증가) 103 (98) (167) (134) (156) ROA 0.4% 6.5% 13.2% 13.1% 13.3%매입채무 및 기타채무의 (193) (134) 75 60 70 EBITDA마진 9.4% 12.1% 14.7% 14.1% 13.6%기타 (313) (43) 37 29 34 안정성(%)

법인세납부 (37) (47) (66) (75) (86) 유동비율 176.1% 147.8% 166.4% 186.3% 207.0%투자활동현금흐름 (322) (413) (282) (274) (261) 부채비율 108.3% 104.1% 93.1% 82.8% 74.0%

금융자산감소(증가) 38 (240) 0 0 0 순차입금/자기자본 71.4% 55.3% 42.5% 29.6% 18.9%유형자산감소(증가) (187) (131) (250) (250) (250) EBITDA/이자비용(배) 3.4 4.7 6.4 6.7 7.2무형자산감소(증가) (92) (61) (61) (61) (61) 주당지표(원) 기타 (81) 19 29 38 51 EPS(계속사업) 156 2,734 6,192 7,076 8,251

재무활동현금흐름 (431) (45) (178) (178) (178) BPS 40,608 43,765 50,402 57,922 66,618단기금융부채증가(감소) (759) (500) 0 0 0 CFPS 4,467 6,781 10,169 10,785 11,739장기금융부채증가(감소) 492 630 0 0 0 주당 현금배당금 0 0 0 0 0자본의증가(감소) (3) (2) 0 0 0 Valuation지표(배) 배당금의 지급 (2) 0 0 0 0 PER 최고 535.3 45.2 29.1 25.4 21.8기타 (159) (173) (178) (178) (178) 최저 345.6 17.8 19.5 17.1 14.7

현금의 증가(감소) 27 335 258 393 427 PBR 최고 2.1 2.8 3.6 3.1 2.7기초현금 190 216 552 809 1,202 최저 1.3 1.1 2.4 2.1 1.8기말현금 216 552 809 1,202 1,629 PCR 14.0 17.8 16.6 15.6 14.4

FCF 604 560 394 522 543 EV/EBITDA 최고 17.8 16.0 15.6 14.4 13.3자료 : 한미약품, SK증권 추정 최저 13.5 8.4 11.2 10.4 9.5

광동제약(009290) 기능성 음료를 통한 외형 고성장 지속

T.P 8,800 원(유지)


+82-2-3773-8872

Company Data

자본금 524 억원 발행주식수 5,242 만주 자사주 1,161 만주 액면가 1,000 원 시가총액 3,434 억원 주요주주

최수부 6.81% 최성원 5.07%




외형 고성장에 따라 이익도 성장하는 대표적인 기업

동사는 금년부터 삼다수가 새로운 상품으로 추가되면서 1분기 매출액이 33.4% 증가

했다. 금년 연간으로는 34% 성장할 수 있을 전망이다. 외형이 성장하면서 이익도 자

동적으로 증가하는 영업실적 선순환이 가능한 대표적인 기업으로 평가된다.

의약품 컨셉의 기능성 음료의 개발, 마케팅, 유통 갖춘 안정된 성장기업

광동제약은 제약사이면서 기능성 음료에 독특하게 특화된 기업이다. 품목별로 보면 경

쟁품목이 있지만 매출 전체적으로 보면 비슷한 경쟁사가 없는 상황이다. 청량 기능성

음료는 대부분 음료회사에서 생산/판매한다. 제약사에서 기능성 음료를 특화하여 생산

/판매하는 기업은 많지 않다. 따라서 동사는 의약품 컨셉의 기능성 음료에 특화한 제

약사로 분류할 수 있다. 특히 기능성 음료의 개발/생산, 마케팅과 유통의 3 박자를 잘

갖추고 있는 점에 주목할 필요가 있다. 제주도 개발공사가 광동제약과 손을 잡은 배경

에는 이러한 장점도 작용했을 것이다. 최근 커피제품 등 다양한 제품의 런칭을 시도하

고 있어 안정적인 성장을 할 수 있는 기업으로 평가된다. 추가적인 제품 런칭을 통해

서 아직도 성장 잠재력이 큰 기업이다. 다만 기능성 음료의 영업마진이 제약사보다는

낮다. 그러나 외형의 고성장에 따라 영업이익도 동반 증가하는 대표적인 기업으로 판

단된다.

주가 저평가 상태

동사의 주가는 현재 PER 10 배에서 형성되어 있다. 안정 성장형 내수 기업임을 감안

할 때 주가는 타사대비 매우 저평가된 것으로 판단된다. 현재 진행중인 세무조사에서

추징세금이 크지 않을 경우 주가의 한 단계 레벨업이 가능할 전망이다.


구분 단위 201012 201112 201212 201312F 201412F 201512F매출액 억원 2,894 3,133 3,318 4,469 4,737 4,977

yoy % 4.7 8.2 5.9 34.7 6.0 5.1조정영업이익 억원 385 399 356 416 441 498

yoy % 16.6 3.9 -10.9 16.8 6.0 13.0발표영업이익 억원 391 399 356 416 441 498EBITDA 억원 428 451 421 484 501 552세전이익 억원 387 396 361 411 435 499순이익(지배주주) 억원 262 290 267 303 321 368발표영업이익률% % 13.5 12.8 10.7 9.3 9.3 10.0EBITDA% % 14.8 14.4 12.7 10.8 10.6 11.1순이익률 % 9.1 9.3 8.0 6.8 6.8 7.4

EPS 원 501 554 509 578 612 702PER 배 6.9 6.8 11.9 11.3 10.7 9.3PBR 배 0.8 0.8 1.2 1.2 1.1 1.0EV/EBITDA 배 3.5 3.9 7.8 7.4 6.6 5.4ROE % 12.3 12.4 10.5 11.0 10.6 11.0순차입금 억원 -353 -228 119 136 -134 -453부채비율 % 33.0 28.0 46.0 47.5 44.6 41.5

자료 : SK증권


매수(유지)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

12.5 12.8 12.11 13.2

광동제약(원)



22


2012 2013


매출액 741 873 872 833 988 1,220 1,210 1,051

영업이익 72 88 106 89 79 113 126 98

세전이익 76 94 109 82 76 112 130 93

순이익 55 70 79 62 56 82 95 70

YoY (%)

매출액 9.4 7.3 3.6 4.0 33.4 39.7 38.8 26.2

영업이익 -11.3 -24.4 -12.0 10.7 10.5 27.7 18.5 9.1

세전이익 -11.1 -22.7 0.0 3.2 0.5 19.4 19.1 12.6

순이익 -10.3 -20.7 1.9 -0.6 0.6 17.0 19.4 13.5

영업이익률 10.1% 10.6% 12.5% 9.6% 8.0% 9.3% 10.4% 9.3%

자료: 광동제약, SK증권


2013.05.15 매수 8,800

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

11.5 11.11 12.5 12.11


2013.05.07 매수 8,800 2013.04.02 매수 8,800 2013.01.21 매수 8,800

Compliance Notice









광동제약(009290)

23


비유동자산 1,520 1,906 1,898 1,855 1,818 매출액 3,133 3,318 4,469 4,737 4,977장기금융자산 149 137 137 137 137 매출원가 1,788 1,989 2,811 2,979 3,096유형자산 1,085 1,334 1,266 1,206 1,152 매출총이익 1,345 1,329 1,658 1,757 1,881무형자산 2 1 1 1 1 매출총이익률 (%) 42.9 40.0 37.1 37.1 37.8

유동자산 1,619 1,915 2,366 2,745 3,161 판매비와관리비 945 973 1,242 1,317 1,384현금및현금성자산 190 348 331 601 920 조정영업이익 399 356 416 441 498매출채권및기타채권 684 735 990 1,049 1,102 조정영업이익률 (%) 12.8 10.7 9.3 9.3 10.0재고자산 449 575 775 821 863 발표영업이익 399 356 416 441 498

자산총계 3,139 3,821 4,264 4,600 4,979 비영업손익 -4 5 -5 -5 2비유동부채 117 492 515 525 535 순금융비용 -3 0 4 5 -2

장기금융부채 14 400 400 400 400 외환관련손익 2 -1 0 0 0장기매입채무 및 기타채무 0 0 0 0 0 관계기업투자등관련손익 0 0 0 0 0장기충당부채 31 26 32 34 36 세전계속사업이익 396 361 411 435 499

유동부채 568 711 859 894 925 세전계속사업이익률 (%) 12.6 10.9 9.2 9.2 10.0단기금융부채 224 284 284 284 284 계속사업법인세 105 94 108 115 131매입채무 및 기타채무 266 339 456 483 508 계속사업이익 290 267 303 321 368단기충당부채 0 0 0 0 0 중단사업이익 0 0 0 0 0

부채총계 686 1,203 1,374 1,419 1,460 *법인세효과 0 0 0 0 0지배주주지분 2,453 2,617 2,890 3,181 3,519 당기순이익 290 267 303 321 368

자본금 524 524 524 524 524 순이익률 (%) 9.3 8.0 6.8 6.8 7.4자본잉여금 438 440 440 440 440 지배주주 290 267 303 321 368기타자본구성요소 -293 -371 -371 -371 -371 지배주주귀속 순이익률(%) 9.3 8.0 6.8 6.8 7.4


자본총계 2,453 2,617 2,890 3,181 3,519 비지배주주 0 0 0 0 0부채와자본총계 3,139 3,821 4,264 4,600 4,979 EBITDA 451 421 484 501 552

현금흐름표 주요투자지표 12월 결산(억원) 201112 201212 201312E 201412E 201512E 12월 결산(억원) 201112 201212 201312E 201412E 201512E영업활동현금흐름 261 226 12 299 342 성장성(%) 당기순이익(손실) 290 267 303 321 368 매출액 8.2 5.9 34.7 6.0 5.1비현금성항목등 213 229 181 180 184 조정영업이익 3.9 -10.9 16.8 6.0 13.0

유형자산감가상각비 51 65 68 60 54 세전계속사업이익 2.3 -8.7 13.8 6.0 14.7무형자산상각비 1 1 1 0 0 EBITDA 5.5 -6.6 14.8 3.6 10.1기타 61 69 0 0 0 EPS(계속사업) 11 -8 14 6 15

운전자본감소(증가) -135 -178 -363 -87 -79 수익성(%) 매출채권및기타채권의 -16 -46 -255 -59 -53 ROE 12.4 10.5 11.0 10.6 11.0재고자산감소(증가) -64 -144 -199 -46 -42 ROA 9.5 7.7 7.5 7.2 7.7매입채무 및 기타채무의 -1 73 117 27 24 EBITDA마진 14.4 12.7 10.8 10.6 11.1기타 -54 -60 -27 -9 -8 안정성(%)

법인세납부 -108 -92 -108 -115 -131 유동비율 284.8 269.3 275.4 307.1 341.9투자활동현금흐름 -314 -385 14 14 20 부채비율 28.0 46.0 47.5 44.6 41.5

금융자산감소(증가) -48 55 0 0 0 순차입금/자기자본 -9.3 4.6 4.7 -4.2 -12.9유형자산감소(증가) -273 -309 0 0 0 EBITDA/이자비용(배) 36.1 33.8 26.1 27.1 29.8무형자산감소(증가) 0 0 0 0 0 주당지표(원) 기타 7 -131 14 14 20 EPS(계속사업) 554 509 578 612 702

재무활동현금흐름 -107 319 -43 -43 -43 BPS 4,680 4,993 5,513 6,069 6,714단기금융부채증가(감소) -7 46 0 0 0 CFPS 653 634 708 728 805장기금융부채증가(감소) 0 400 0 0 0 주당 현금배당금 50 60 60 60 60자본의증가(감소) -63 -83 0 0 0 Valuation지표(배) 배당금의 지급 -22 -21 -24 -24 -24 PER 최고 7.0 12.1 12.7 11.9 10.4기타 -15 -23 -19 -19 -19 최저 5.1 7.0 10.2 9.6 8.4

현금의 증가(감소) -158 158 -17 270 319 PBR 최고 0.8 1.2 1.3 1.2 1.1기초현금 348 190 348 331 601 최저 0.6 0.7 1.1 1.0 0.9기말현금 190 348 331 601 920 PCR 5.7 9.5 9.3 9.0 8.1

FCF -15 -260 11 298 342 EV/EBITDA 최고 4.0 8.0 8.2 7.4 6.2자료 : 광동제약, SK증권 추정 최저 2.8 4.8 6.7 5.9 4.8

유나이티드제약(033270) 개량신약과 해외 수출확대 장기성장 기대

T.P 17,000 원(상향)


+82-2-3773-8872

Company Data

자본금 77 억원 발행주식수 1,548 만주 자사주 0 만주 액면가 500 원 시가총액 2,315 억원 주요주주

강덕영 38.19% 강원호 3.29%




제네릭과 개량신약의 조합으로 성장

동사는 약가인하 이후 성장이 정체되었으나 과거 연간 20%에 근접하는 성장을 해왔

다. 의약품도 대부분 자체 개발한 제품이어서 원가경쟁력이 있다. 상반기까지는 외형

성장률이 낮게 나오지만 하반기부터는 약가인하의 기저효과가 사라지면서 회복세를

보이고, 2014 년부터는 10%대 성장률이 가능할 전망이다. 영업이익률은 금년에도

15~16%내외로 추정되어 높은 수익성을 나타낼 전망이다.

개량신약 2015 년까지 10 개, 수출확대 추진

연구인력을 확충하고 연구개발비를 매출액대비12% 이상 유지하여 방출제어 및 복합

제제 기술을 이용, 개량신약 10 개를 2015 년까지 개발하는 목표를 가지고 있다. 현재

소염진통제 클란자 CR, 항혈전복합제 클라빅신듀오캡슐, 항혈전제 실로스탄 CR 정 등

3 개를 이미 출시했다. 개량신약개발을 통해 종합병원 진입을 확대한다는 전략이다.

금년에는 개량신약 1 개를 포함, 16개의 제네릭의약품을 새롭게 출시는 계획이다. 해

외 수출확대도 추진중이다. 개량신약과 항암제를 기반으로 2015 년까지 작년 2 천만

달러에서 3 천만 달러 수준으로 성장시킨다는 계획이다. 작년에 베트남, 필리핀, 중동,

중남미, 미얀마 등을 중심으로 218 억원(수출비중 16%)의 수출을 기록했다. 항암제를

중심으로 이란에 250만달러, 폴란드에 1 천만달러 공급계약을 체결했다. 개량신약 클

란자CR 은 러시아외 4 개국에 대한 판권을 테바에 기술수출한 바 있다.

투자의견 매수, 목표주가 17,000 원

개량신약과 수출시장개척을 통한 동사의 장기성장성을 평가하고 금년 이익회복을 반

영하여 목표주가를 17,000 원으로 상향한다. 금년 EPS 에 PER 13.5 배를 적용했다.


구분 단위 201012 201112 201212 201312F 201412F 201512F매출액 억원 1,350 1,454 1,348 1,431 1,574 1,739

yoy % 13.3 7.8 -7.3 6.2 10.0 10.5조정영업이익 억원 213 285 202 229 252 278

yoy % 11.0 33.8 -29.1 13.1 10.0 10.5발표영업이익 억원 201 285 202 229 252 278EBITDA 억원 255 328 247 283 298 318세전이익 억원 191 231 209 252 282 316순이익(지배주주) 억원 167 207 168 194 226 253발표영업이익률% % 14.9 19.6 15.0 16.0 16.0 16.0EBITDA% % 18.9 22.5 18.3 19.8 19.0 18.3순이익률 % 12.4 14.3 12.5 13.6 14.3 14.5

EPS 원 1,110 1,364 1,085 1,252 1,457 1,631PER 배 5.9 4.1 8.2 11.9 10.3 9.2PBR 배 1.0 0.8 1.0 1.5 1.3 1.2EV/EBITDA 배 4.4 2.8 5.4 7.4 6.4 5.3ROE % 19.3 20.0 13.6 13.6 13.9 13.5순차입금 억원 148 38 -39 -215 -414 -628부채비율 % 53.7 50.2 40.2 36.7 33.5 30.9

자료 : SK증권


매수(유지)

-50

0

50

100

150

200

250

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

12.5 12.8 12.11 13.2

유나이티드제약(원)


유나이티드제약(033270)

25


2012 2013


매출액 350 352 330 316 332 365 370 365

영업이익 75 41 40 46 53 59 64 53

세전이익 74 40 40 55 62 64 70 57

순이익 60 37 35 35 41 51 56 45

YoY (%)

매출액 0.3 -4.9 -7.8 -16.3 -5.2 3.5 11.9 15.6

영업이익 -13.4 -36.1 -30.0 -35.3 -12.9 5.6 49.1 23.5

세전업이익 5.5 -44.4 -43.4 216.7 -16.6 58.9 73.8 3.1

순이익 0.4 -42.5 -42.0 62.5 -31.6 37.9 59.0 28.8

영업이익률 21.5% 11.6% 12.2% 14.6% 15.8% 16.2% 17.3% 14.6%

자료: 유나이티드제약, SK증권


2013.01.30 매수 13,000

3,000

5,000

7,000

9,000

11,000

13,000

15,000

17,000

19,000

11.5 11.11 12.5 12.11


2012.10.05 매수 10,000 2012.07.31 매수 8,000 2012.06.18 매수 8,000 2012.04.20 매수 8,000 2011.11.30 매수 8,000 2011.07.04 매수 10,100

Compliance Notice










26


비유동자산 818 949 925 909 900 매출액 1,454 1,348 1,431 1,574 1,739장기금융자산 37 87 87 87 87 매출원가 560 594 630 693 765유형자산 534 595 544 500 464 매출총이익 894 754 801 882 974무형자산 17 23 28 32 36 매출총이익률 (%) 61.5 55.9 56.0 56.0 56.0

유동자산 881 929 1,146 1,415 1,709 판매비와관리비 609 551 572 630 696현금및현금성자산 179 168 344 543 757 조정영업이익 285 202 229 252 278매출채권및기타채권 416 354 376 413 457 조정영업이익률 (%) 19.6 15.0 16.0 16.0 16.0재고자산 225 298 317 348 385 발표영업이익 285 202 229 252 278

자산총계 1,699 1,879 2,071 2,324 2,609 비영업손익 -54 7 23 30 38비유동부채 184 193 196 201 206 순금융비용 9 0 -2 -8 -16

장기금융부채 91 107 107 107 107 외환관련손익 1 -3 2 2 2장기매입채무 및 기타채무 3 2 2 2 2 관계기업투자등관련손익 0 -4 0 0 0장기충당부채 60 42 46 50 55 세전계속사업이익 231 209 252 282 316

유동부채 384 346 359 383 410 세전계속사업이익률 (%) 15.9 15.5 17.6 17.9 18.2단기금융부채 182 125 125 125 125 계속사업법인세 24 41 59 56 63매입채무 및 기타채무 73 91 97 106 117 계속사업이익 207 168 194 226 253단기충당부채 0 0 0 0 0 중단사업이익 0 0 0 0 0

부채총계 568 538 556 583 615 *법인세효과 0 0 0 0 0지배주주지분 1,131 1,340 1,516 1,741 1,993 당기순이익 207 168 194 226 253

자본금 77 77 77 77 77 순이익률 (%) 14.3 12.5 13.6 14.3 14.5자본잉여금 157 166 166 166 166 지배주주 207 168 194 226 253기타자본구성요소 -42 7 7 7 7 지배주주귀속 순이익률(%) 14.3 12.5 13.6 14.3 14.5

자기주식 -45 0 0 0 0 비지배주주 0 0 0 0 0이익잉여금 938 1,089 1,265 1,490 1,743 총포괄이익 207 168 194 225 252비지배주주지분 0 0 0 0 0 지배주주 207 168 194 225 252

자본총계 1,131 1,340 1,516 1,741 1,993 비지배주주 0 0 0 0 0부채와자본총계 1,699 1,879 2,071 2,324 2,609 EBITDA 328 247 283 298 318

현금흐름표 주요투자지표 12월 결산(억원) 201112 201212 201312E 201412E 201512E 12월 결산(억원) 201112 201212 201312E 201412E 201512E영업활동현금흐름 289 229 199 197 204 성장성(%) 당기순이익(손실) 207 168 194 226 253 매출액 7.8 -7.3 6.2 10.0 10.5비현금성항목등 124 97 89 73 66 조정영업이익 33.8 -29.1 13.1 10.0 10.5

유형자산감가상각비 40 43 52 43 37 세전계속사업이익 20.9 -9.4 20.5 11.7 12.0무형자산상각비 2 2 3 3 3 EBITDA 28.7 -24.7 14.6 5.4 6.7기타 50 2 -20 -20 -20 EPS(계속사업) 23 -20 15 16 12

운전자본감소(증가) -25 -6 -25 -44 -51 수익성(%) 매출채권및기타채권의 25 62 -22 -38 -43 ROE 20.0 13.6 13.6 13.9 13.5재고자산감소(증가) -61 -76 -18 -32 -36 ROA 13.2 9.4 9.8 10.3 10.2매입채무 및 기타채무의 4 3 6 10 11 EBITDA마진 22.5 18.3 19.8 19.0 18.3기타 7 5 9 15 18 안정성(%)

법인세납부 -17 -29 -59 -56 -63 유동비율 229.2 268.8 318.9 369.8 417.3투자활동현금흐름 -174 -234 4 10 18 부채비율 50.2 40.2 36.7 33.5 30.9

금융자산감소(증가) -40 -103 0 0 0 순차입금/자기자본 3.4 -2.9 -14.2 -23.8 -31.5유형자산감소(증가) -124 -110 0 0 0 EBITDA/이자비용(배) 22.8 27.1 33.8 35.6 38.0무형자산감소(증가) -2 -7 -7 -7 -7 주당지표(원) 기타 -8 -14 11 18 25 EPS(계속사업) 1,364 1,085 1,252 1,457 1,631

재무활동현금흐름 -11 -6 -27 -8 -8 BPS 7,305 8,656 9,788 11,243 12,874단기금융부채증가(감소) -31 -114 0 0 0 CFPS 1,643 1,373 1,602 1,756 1,890장기금융부채증가(감소) 50 73 0 0 0 주당 현금배당금 110 120 0 0 0자본의증가(감소) -3 57 0 0 0 Valuation지표(배) 배당금의 지급 -15 -16 -19 0 0 PER 최고 6.9 9.1 13.5 11.6 10.3기타 -13 -6 -8 -8 -8 최저 3.5 4.7 7.0 6.0 5.4

현금의 증가(감소) 105 -11 176 199 214 PBR 최고 1.3 1.1 1.7 1.5 1.3기초현금 74 179 168 344 543 최저 0.7 0.6 0.9 0.8 0.7기말현금 179 168 344 543 757 PCR 3.4 6.4 9.3 8.5 7.9

FCF 192 78 197 196 204 EV/EBITDA 최고 4.4 6.1 8.5 7.4 6.2자료 : 유나이티드제약, SK증권 최저 2.4 3.0 4.1 3.2 2.3

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sks med.bio 20130603 · 광동제약 매수/8,800원 의약품컨셉의기능성음료에특화 로...

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