soda sanayi değerleme raporu050117

BMD Araştırma 5 Ocak 2017

SODA Phdc. Halil Arslan

[email protected] Özet Mali Veriler (mTL) 2015 2016T 2017T

Net Satışlar 1.772 2.016 2.231

EBITDA 449 548 646

EBITDA Marjı 25,3% 27,2% 29,0%

Net Kar 435 546 561

%11,8 Getiri Potansiyeli…

Dalgalı Kurda Güvenli Liman 12 aylık hedef fiyat olan 5,95 TL ile %11,8 getiri potansiyeli sunan Soda Sanayi’yi Endeksin Üzerinde Getiri potansiyeli ile öneri listemize ekliyoruz. Soda Sanayii uluslararası rakiplerine göre

daha güvenli mali veriler, yüksek büyüme, güçlü temettü verimi ve düşük risk seviyesi ile ayrışırken tarihi ortalamanın üzerinde %32 EV/EBITDA ve %40 F/K ıskontosu ile işlem görüyor. Şirket yüksek nakit pozisyonu ile M&A potansiyelini bünyesinde barındırırken 2017 yılında ortalama dolar kurunda beklenen artış hem satış gelirlerine hem de marjlarına olumlu yansıyacak. BOTAŞ’ın yılın son çeyreğinde yaptığı doğalgaz fiyatlarındaki indirme ek olarak enerji verimliliği yatırımları hem marjları destekleyecek hem de kaynak çeşitliliğini temin edecek. Yükselen Dolar/TL kuru Şirket’in gelir ve marjlarına pozitif katkıda bulunuyor. Gelirlerin önemli bir kısmının dövize endeksli

olmasına rağmen maliyetlerde %60’lık TL payı kurlardaki yükselişin gelir ve EBITDA marjına olumlu etkisini beraberinde getiriyor. 2013-2017 arası verilerle yapılan istatistiki regresyon sonucuna göre diğer tüm faktörler sabitken ortalamada kurdaki 0,1 TL’lik artış EBITDA marjını ortalamada 59 baz puan artırdı. Yüksek temettü ve FCF verimi. Pozitif EVA spread. Şirket’in son 3

yıldaki güçlü finansal performansı ve kurdaki yükseliş sonrası nakit pozisyonunda önemli bir artış yaşandı. Yüksek nakit pozisyonu özkaynakların verimli yönetimi açısından bazı sorunları beraberinde getirebileceğinden dolayı gelecek dönemde M&A potansiyeline anlamlı bir olasılık verirken yüksek temettü trendinin sürmesini bekliyoruz. 2017-2019 döneminde temettü veriminin %7,7’ye ulaşacağını öngörürken FCF veriminin %9,9-%10,1 arasında dalgalanacak olması temettü verimi tavanının oldukça yüksek olduğunu gösteriyor. Pozitif EVA spread ise şirkete yatırılan tüm sermayenin alternatif getiriye göre daha güçlü EBIT ürettiği anlamına geliyor. Yüksek F ve Z skor seviyeleri Finansal Derece ve Mali Trend’in gücüne işaret ediyor. 2016 sonunda 4,3x seviyesinde

gerçekleşmesini beklediğimiz Soda Z Skor seviyesinin 2018’de 4,6x olacağını öngörüyoruz. 2016 yılını 7x F skor ile kapatacak Soda’nın 2017 yılında F skorunun 6x olmasını bekliyoruz. Enerji verimliliği yatırımı maliyetleri düşürecek. Santralin enerji

kaynaklarının yarısının doğalgaz diğer yarısının ise kömür olması verimlilik yatırımı nedeniyle enerji maliyetlerini %10 azaltmasının yanı sıra doğalgaza olan bağımlılığı da azaltacak.

Riskler. Ciner Grubunu’nun 2017-19 döneminde devreye alınması

planlanan 3 mn ton soda külü kapasitesi soda külü fiyatları için önemli bir risk unsuru. USD/TL’de aşağı yönlü şoklar modeli ciddi oranda tehdit ederken enerji maliyetlerinde (özellikle kömür fiyatları) beklentinin üzerinde fiyat artışları önemli risk unsurları olarak görülmekte.

5,95 TL - ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ SODA SANAYİİ

Hed

ef

Fiy

at

Gü

ncellem

e

So

n G

elişm

ele

r 3Ç

2016 M

ali T

ab

lola

rı

1

2

3

4

5

6

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Volatilite Çarpan Büyüme Getiri

Yatırım Profili

SODA BİST Finans Dışı Şirketler Ort.

Özet Mali Veriler (mTL) 2015 2016T 2017T

Net Satışlar 1.772 2.016 2.231

EBITDA 449 548 645

EBITDA Marjı 25,3% 27,2% 28,9%

Net Kar 435 546 560

Hisse Verileri (TL) 4.1.17

Bloomberg/Reuters Kodu SODA.TI / SODA.IS

Mevcut Fiyat (Kapanış) 5,32

Halka Açıklık Oranı 39%

Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn) 17,41

YBB TL Getiri 54,2%

Temettü Verimi 7,3%

Piyasa Değeri (mn) 3.990

Düzeltilmiş Net Borç (2016/09) (mn) -527

Firma Değeri (mn) 3.463

Net Döviz Pozisyonu 713

Piyasa Çarpanları 2015 2016T 2017T

EV/EBITDA 7,7 6,3 5,4

F/K 9,2 7,3 7,1

EV/Satışlar 2,0 1,7 1,6

Hisse Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 1 Yıl

SODA Performans 10,1% 24,3% 57,6%

Relatif Getiri 8,0% 25,5% 46,3%

Şişecam; 61,0%

Halka Açıklık39,0%

Ortaklık Yapısı

158%

108%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

150%

160% SODA BİST100



[email protected]

Soda Sanayii Özet Finansallar & Değerleme

Gelir Tablosu (TLm) 2015 2016T 2017T 2018T Bilanço (TLm) 2015 2016T 2017T 2018T

Net Satışlar 1.772 2.016 2.231 2.326 Nakit ve Benzerleri 858 1.039 1.191 1.400

Brüt Kar 475 610 727 705 Ticari Alacaklar 314 364 381 389

Esas Faaliyetlerden Diğ. Gel. 38 17 9 9 Stoklar 179 180 199 211

EBITDA 449 548 645 620 Diğer Dönen Varlıklar 82 84 87 88

Amortisman -91,5 -95,0 -100,0 -113,5 Toplam Dönen Varlıklar 1.433 1.668 1.857 2.088

EBIT 358 453 545 506 Maddi Duran Varlıklar 1.086 1.211 1.370 1.498

Net Faiz Geliri/Gid. 102 107 54 73 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 13 12 11 10

İştirak Karı 54 68 51 54 Özkaynak ile Değ. Yatırım 245 242 253 265

İştirak Satış Karı/Zararı 0 0 0 0 Diğer Duran Varlıklar 35 77 72 72

Diğer (Tek Seferlik Hariç) -3,0 1,5 1,1 1,2 Toplam Duran Varlıklar 1.379 1.542 1.705 1.844

Vergi Öncesi Kar 510 630 652 633 Toplam Aktifler 2.812 3.210 3.563 3.933

Efektif Vergi Oranı 13,5% 13,2% 13,8% 13,8%

Vergi -69,1 -82,9 -90,2 -87,7 Kısa Vad.Fin. Borçlar 72 45 47 38

Azınlık Payları -6,7 -1,0 -1,0 -1,0 Ticari Borçlar 223 206 224 244

İmtiyazlı Hisse Temettü Ödemesi 0 0 0 0 Diğer Kısa Vad. Borçlar 72 87 88 91

Net Kar (Normalize/Ana Ortaklık) 434 546 560 545 Toplam Kısa. Vad. Yük. 368 337 359 373

Hisse Başı Kar 0,58 0,73 0,75 0,73 Uzun Vad. Fin. Borçlar 235 261 274 325

Dönem içi Ort. Sermaye 750 750 750 750 Diğer Uzun Vad. Borçlar 24 25 25 25

Toplam Uzun. Vad. Yük. 259 287 300 350

Kardan Ödenen Temettü 240 301 309 300 Toplam Yükümlülükler 627 624 658 723

Hisse Başı Temettü 0,32 0,40 0,41 0,40

Temettü Dağıtım Oranı 55,2% 55,1% 55,1% 55,1% İmtiyazlı Hisseler 0 0 0 0

Toplam Özkaynaklar 2.185 2.585 2.904 3.210

Azınlık Payları 28 29 30 31

Nakit Akış Tablosu (TLm) 2015 2016T 2017T 2018T Ana Ortaklık Özkaynak 2.156 2.556 2.874 3.179

Net Kar 434 546 560 545

Amortisman 92 95 100 114 Büyüme & Marjlar 2015 2016T 2017T 2018T

Azınlık Payları 7 1 1 1 Net Satış Değişimi 10,3% 13,8% 10,7% 4,2%

Net İşletme Sermayesi Değişimi -24,3 -59,8 -18,2 1,4 EBITDA Değişimi 23,4% 22,0% 17,7% -4,0%

Özkaynak Yöntemi ile Kons . Edl. Kar -53,6 -68,1 -51,1 -53,6 Net Kar Değişimi 13,0% 25,7% 2,7% -2,8%

Diğer -34,4 0,0 0,0 0,0 Temettü Büyümesi 300,0% 25,3% 2,7% -2,8%

Operasyonlardan Üretilen Nakit 420 514 592 607 EBITDA Marjı 25,3% 27,2% 28,9% 26,6%

Net Kar Marjı 24,5% 27,1% 25,1% 23,4%

Yatırım Harcamaları -226,6 -200,0 -252,4 -246,9

İştirak Satışı 7 0 0 0 Rasyolar 2015 2016T 2017T 2018T

Şirket Satın Alımı 0 0 0 0 ROIC 17,5% 19,6% 21,4% 18,6%

Diğer 6 0 0 0 EVA Spread 3,6% 5,6% 7,5% 4,7%

Yatırımlardan Üretilen Nakit -212,9 -200,0 -252,4 -246,9 EBITDA/Fin. Gid. 4,3 3,7 19,8 19,2

Net Borç/FAVÖK -1,2 -1,5 -1,5 -1,8

Ödenen Temettü -60,4 -240,0 -300,8 -308,8 Net Borç/Özkaynak -0,3 -0,3 -0,3 -0,3

Finsanl Borç Değişimi 8 0 0 27 CRR (Yatırım Oranı) 77,2% 77,5% 77,8% 80,1%

Alınan Temettü 54 81 40 42 ROE 20,1% 21,4% 19,5% 17,1%

Finansmandan Kaynaklanan Nakit 1,6 -159,4 -260,5 -239,6 Yatırım /Amortisman 2,5 2,1 2,5 2,2

Toplam Nakit Üretimi 209 155 79 121 FCF Verimi 7,1% 9,9% 9,5% 10,1%

Temettü Verimi 2,0% 7,3% 7,5% 7,7%

Değerleme 2015 2016T 2017T 2018T F Skor 6,0 7,0 6,0 3,0

EV/EBITDA 7,7 6,3 5,4 5,6 Z Skor 3,8 4,3 4,6 4,6

EV/EBITDA Tar.Ort.(SON4Ç) 6,1 6,1 6,1 6,1 Cari Oran 3,9 4,9 5,2 5,6

EV/Net Satış 2,0 1,7 1,6 1,5 İşletme Sermayesi/Net Satış 15,3% 16,8% 16,0% 15,3%

F/K 9,2 7,3 7,1 7,3

PD/DD 1,9 1,6 1,4 1,3

Hisse Bilgileri (TL)

Mevcut Fiyat 5,32

Hedef Fiyat 5,95

Sektör Soda Külü ve Kimyasallar

Yabancı Payı (Halka Açık Kısım) 50%

Standard Sapma 22%

Kurumsal Yatırımcı Payı 31%

Beta 0,67

Analist Halil Arslan

İletişim Numarası 0 216 547 13 52

Kaynak: BMD & Şirket

90,0%

110,0%

130,0%

150,0%

170,0%SODA & USD/TL

SODA USD/TL



[email protected]

5,4

7,06,1

5,2

6,8

9,8

8,77,6

2012-2016 Ort. SON 4Ç 2016T 2017T

Grafik:5 SODA, son 2 yılda rakiplerine göre nakit akışı oynaklığı ve büyüme performansı açısından daha iyi olmasına rağmen uluslararası şirketlere göre iskontolu işlem görüyor...

Benzerler EV/EBITDA SODA EV/EBITDA

EV/EBITDA

-%20 -%29 -%29 -%32

Kaynak: BMD & Bloomberg


1

4

7

2

3

4

5

Grafik:1 2014-2017 arası için oldukça güçlü mali veriler. 2018 yılında trendde hafif bozulma...

Z Skor F Skor

F Skor (Mali Trend Ölçüsü) & Z Skor (Finansal Güç Ölçüsü)

Yatırım Tezi



[email protected]

Grafik 7: Gelirde Kur Kırılımı SMM'de Kur Kırılımı

Kaynak: Şirket & BMD

79%

21%

Döviz Bazlı TL Bazlı

40%

60%

Döviz Bazlı TL Bazlı

12 aylık hedef fiyat olan 5,95 TL ile %11,8 getiri potansiyeli sunan Soda Sanayi’yi Endeksin Üzerinde Getiri potansiyeli ile öneri listemize ekliyoruz. Soda Sanayi, uluslararası rakiplerine göre kapasite kullanım oranının yüksekliği, verimlilik, limanlara yakınlık ve ölçek ekonomisinin etkisiyle yüksek EBITDA marjı, güçlü EBITDA büyümesi, ortalamanın üzerinde temettü verimi, oldukça düşük borçluluk, özkaynakların verimli kullanımı (yüksek ROE) ile pozitif anlamda ayrışmakta. Şirket gelirlerinin %79’u dövize endeksli oluşurken maliyetlerinin %40’ı döviz bazlı. Yılın son çeyreğinde artan Dolar/TL kurunun 2017 yılını 3,70 seviyesinden kapatmasını bekliyoruz. Kurdaki yükseliş ile şirketin EBITDA marjı, gelir büyümesi ve hisse fiyatı arasında oldukça güçlü bir korelasyon bulunmakta. Şirketin önemli enerji maliyetleri arasında yer alan doğalgaz fiyatlarının yılın son çeyreğinde BOTAŞ tarafından %10 indirilmesi gelecek yıl için bir diğer avantaj olarak görülebilir. Ayrıca 2016 yılının sonunda tamamlanan enerji verimliliği yatırımı sayesinde Şirket’in maliyetlerinin kısmen gerilemesi beklenirken enerjide doğalgaza olan bağımlılık da azalacak. 2015 yılından bu yana devam eden Anadolu Cam ve Trakya Cam hisse satış sürecinin tamamlanması hisse için gelecek dönemde ortak satış baskının ortadan kalktığı anlamına geliyor. Anadolu Cam ve Trakya Cam’ın paylarını kurumsal yatırımcılara satması hem profesyonelleşme sürecinde güçlü bir adım olarak görülmekte hem de hissenin likiditesine olumlu katkıda bulunmakta. Artan kurun etkisiyle Şirket’in 2016 sonunda önemli bir kısmı dolar mevduatta 1 milyar TL’ye yakın nakit pozisyonunun olmasını bekliyoruz. Piyasalardaki sıkışma ve dolardaki dalgalanmayı düşündüğümüzde güçlü dolar nakit pozisyonu ile Şirket, 2017 yılında güvenli liman olmaya aday. Tüm güçlü yanlar ve olumlu beklentilere rağmen Şirket’in uluslararası benzerleri ile kıyaslanmasında 2016 ve 2017 yıllarında beklenen EBITDA tahminlerine göre %29 ve %32 iskontolu işlem gördüğünü görmekteyiz. Uluslararası benzerlerin 8,7x seviyesinde yer almasına rağmen Soda 6,1x EV/EBITDA16 çarpanından işlem görüyor. Yükselen Dolar/TL kuru Şirket’in gelir ve marjlarına pozitif katkıda bulunuyor.

2016/09 itibariyle Şirket gelirlerinin %79’u döviz bazlı gerçekleşti. TL bazlı satılan elektrik gelirleri ise orta vadede dolara endeksli bir trend izliyor. Gelirlerdeki yüksek döviz oranına karşı maliyetlerin %60’ının TL bazlı olması kurdaki artışın hem karlılık hem de gelir artışında pozitif bir etkide bulunmasını beraberinde getiriyor. 2013 yılında ortalama USD/TL kuru 1,90 olarak gerçekleşirken Şirket’in EBITDA marjı %20,5 seviyesinde yer alıyordu. Ortalama dolar kurunun 3,02 olduğu 2016 yılında ise Şirket’in EBITDA marjı yılı %27,2 seviyesinden kapatacak. 2016 yılını 3,02 ortalama ve 3,53 yılsonu kapanış ile tamamlayan Dolar/TL’nin 2017 yılında ortalamada 3,60’ı ve yılsonunda ise 3,70’i görmesini öngörüyoruz. Bu durum 2017 yılında kurun Şirket’in operasyonlarını desteklemeye devam edeceği şeklinde yorumlanabilir. Soda’nın 2016/09 bilançosunda önemli bir kısmı dolar mevduatta 690,3 mn TL nakit pozisyonu bulunmakta. Şirket’in kurda son çeyrekte yaşanan yükseliş sonrası 2016 yılı 4.çeyreğinde 84,3 mn TL net finansman geliri yazmasını bekliyoruz. 2017 ve 2018 yıllarında ise net finansman gelirinin sırasıyla 54,3 mn TL ve 72,6 mn TL seviyesinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz.

Temel Yatırım Unsurları

2013-2017 arası verilerle yapılan istatistiki regresyon sonucuna göre

diğer tüm faktörler sabitken ortalamada kurdaki 0,1 TL’lik artış EBITDA marjını ortalamada 59 baz

puan artırdı.



[email protected]

Şirket, uluslararası rakiplere göre daha güçlü mali verilere sahip olmasına rağmen cazip çarpanlardan işlem görüyor. Gelirlerinin ortalama %66’sı alkaliler ve

klorinden oluşan 25 uluslararası benzer şirketin mali ve piyasa verileri ile Soda’nın finansal kıyaslaması yapıldığında Şirket’in olumlu bir şekilde ayrıştığı dikkat çekiyor. Söz konusu şirketlerin 2013-2015 arası ortalama EBITDA büyümesi %4,5’de kalırken Soda aynı dönemde EBITDA’sını ortalamada %24,9 büyüttü. 2017 yılında ise Soda’nın %17,7’lik EBITDA artışı ile benzerlerine göre daha iyi performans göstermesini bekliyoruz. Soda külü tarafında %100 KKO oranı ve her yıl yatırımların önemli bir kısmının (ortalamada %55) verimlilik süreçlerine ayrılması 3 yıllık ortalama EBITDA marjında Şirket’i rakiplerine göre önemli oranda ayrıştıran temel faktörler olarak görülebilir. (%22,8; %12,5). 2017 yılında ise ortalama USD/TL kurunda %19’luk artış beklentimiz ve Şirket’in yeni buhar tesisi yatırımını tamamlaması sonrası EBITDA marjındaki yükselen trendin sürmesini ve yılı %28,9 (2016; %27,2) seviyesinden kapatmasını öngörüyoruz. Benzer şirketlerdeki temettü veriminin %2,1 olarak gerçekleşmesine rağmen Soda, %7,3’lük temettü verimi ile hem benzer şirketlerin hem de BİST100 ortalamasının (%2,1) oldukça üzerinde temettü verimine sahip. Hisselerin 60 günlük getirilerine göre hesaplanan standard sapma verisinde Soda’nın rakiplerine göre %30 daha az volatil bir hisse olduğunu gözlemliyoruz. Şirket 4,3x Z skor seviyesi ile 2,1x olan benzer şirketler ortalamasına göre oldukça güçlü finansal dereceye sahip. Soda, yüksek Faiz Karşılama Oranı (Coverage Ratio) (24x; rakipler 3,2x) ve düşük Net Borç/EBITDA (-1,1x; rakipler 2,8x) rasyolarıyla rakiplerine göre daha güvenli bir konumda yer alıyor. %21,2 özkaynak karlılığı (ROE) rasyosu ile hem rakiplerin (%12,3) hem de tahvil getirisinin (%11,3) oldukça üzerine kalınması özkaynakların verimli kullanıldığını gösteriyor. Pozitif ayrışma noktalarına rağmen Soda 5,2x EV/EBITDA 17T verisi ile sektörün 7,6x olan medyanının %32 altında işlem görüyor. Değerleme Teorisi (Gordon Büyüme Modeli & İNA) şirketlerin büyüme beklentisi arttıkça ve riskleri düştükçe işlem gördüğü çarpanının yükselmesi gerektiğini ifade ederken Şirket’e atfedilebilecek risk unsurlarının %32’lik iskontoyu doğrulayabilecek boyutta olmadığını düşünüyoruz. Yüksek temettü ve FCF verimi. Pozitif EVA spread. Şirket’in son 3 yıldaki güçlü

finansal performansı ve kurdaki yükseliş sonrası nakit pozisyonunda önemli bir artış yaşandı. Son 5 yılda önemli yatırımların tamamlanmış olması da nakit pozisyonunu destekledi. İşletme sermayesi yatırımına harcanan tutarında yıl bazında sınırlı kalması Şirket’in nakit yaratma kapasitesini artırdı. 2017 sonunda Soda’nın 1.191 mn TL nakit pozisyonuna sahip olacağını öngörüyoruz. Yüksek nakit pozisyonu özkaynakların verimli yönetimi açısından bazı sorunları beraberinde getirebileceğinden gelecek dönemde M&A beklentisi artarken yüksek temettü trendinin süreceğini tahmin ediyoruz. 2017-2019 döneminde Şirket’in net dönem karının %55’i oranında nakit temettü dağıtmasını varsayarken temettü veriminin %7,7’ye ulaşacağını hesaplıyoruz. Soda’nın FCF veriminin ise 2016-2018 arasında %9,9-%10,1 arasında dalgalanacak olması temettü verimi tavanının oldukça yüksek olduğunu gösteriyor. 2015 yılında %3,6 olan EVA spread 2017 sonunda %7,5’e yükselecek. Bu durum Şirket’e yatırılan tüm sermayenin alternatif getiriye göre daha güçlü EBIT ürettiği anlamına geliyor. Yüksek F ve Z skor seviyeleri Finansal Derece ve Mali Trend’in gücüne işaret ediyor. Dr. Altman tarafından geliştirilen Z skor şirketlerin anlık finansal güç seviyesini

ölçüyor. Altman’ın diskriminant analizine göre 2 yıl boyunca 1,8x Z skor seviyesinin altında kalan şirketler ciddi finansal zorluklar yaşayabiliyor. 3x’ün üzerindeki Z skor seviyesi ise şirketlerin oldukça güçlü mali verilere sahip olduğuna işaret ediyor. 2016 sonunda 4,3x seviyesinde gerçekleşmesini beklediğimiz Soda Z skor seviyesinin 2018’de 4,6x olacağını öngörüyoruz. Piotroski’nin F testi ise mali verilerdeki trendi ölçüyor. F testi 5 ve üzeri hisselerden oluşan portföyün 1976-1996 arasında S&P500’ün yıllık bazda %15 üzerinde performans gösterdiği dikkate alındığında F skor seviyesi hisse performanslarının öncü göstergeleri arasında önemli bir anahtar olarak görülebilir. 2016 yılını 7x F skor ile kapatacak Soda’nın 2017 yılında F skorunun 6x olmasını bekliyoruz. Gelirlerin yaklaşık %30’u Grup şirketlerine. Toplam gelirlerin %30’unun grup

şirketleri ve ilişkili taraflara olması satışların önemli bir kısmının garanti altına alındığına işaret ediyor.

Şirket finansal güçlülük, büyüme beklentisi, temettü verimi,

özkaynakların verimli kullanımı, borçluluk ve getiri volatilitesi

açısından rakiplerine göre oldukça güçlü bir konumda yer alıyor

SODA 5,2x EV/EBITDA 17T ile benzerlerine göre %32 iskontolu

işlem görüyor

Mevcut yüksek nakit pozisyonu nedeniyle 2017 yılında %7,5 temettü

verimi bekliyoruz. Pozitif EVA spread şirketin alternatif getiriye

göre daha iyi performans gösterdiğine işaret ediyor

Şirket 4,3x Z skor ve 7x F skor ile güçlü finansal derece ve yükselen

bir trende sahip

Tesislerin yurtiçindeki ana müşteriler olan grup şirketlerine

yakın olması nakliye maliyetlerini azaltırken kesintisiz tedariki

destekliyor



[email protected]

278

290

292

257

261

251

240

231

231

235

198

207

209

223

223

214

206

197

197

201

203

216

205

190

189

182

174

167

167

171

2012 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T

Grafik:8 Ciner'in kapasite artışı sonrası 2018 ve 2019'da Soda külü fiyatlarının düşmesini bekliyoruz...

Batı Avrupa USA Soda Sanayii

Soda Fiyatları (USD/Ton)

Kaynak: Bloomberg & BMD Tahmin

Enerji verimliliği yatırımı maliyetleri düşürecek. Şirket’in satılan mal maliyetlerinin

yaklaşık %42’si enerji maliyetlerinden kaynaklanıyor. Enerji giderlerinin %85’ini ise doğalgaz maliyetleri oluşturuyor. Şirket Mersin’deki 252 MW’lık buhar ve elektrik üretim tesisinde gerçekleştirdiği verimlilik yatırımı ile 2017 yılından itibaren doğalgaza ek olarak kömür kullanarak da Soda külü ve krom üretiminde gerekli olan buhar üretimini gerçekleştirebilecek. Santralin enerji kaynaklarının yarısının doğalgaz diğer yarısının ise kömür olması verimlilik yatırımı nedeniyle enerji maliyetlerini %10 azaltmasının yanı sıra doğalgaza olan bağımlılığı da azaltacak. Söz konusu yatırımın doğal bir sonucu olarak 2017 yılından itibaren Şirket’in elektrik satışları miktarsal bazda gerileyecek.

Zengin hammadde kaynaklarına yakınlık. Soda Sanayii soda üretiminde kullandığı

yüksek kaliteli kireçtaşı ve tuzlu su tedarikini Mersin yakınındaki uzun ömürlü zengin rezervlere sahip kendi madenlerinden temin ediyor. Üretim tesislerinin Doğu Akdeniz bölgesinin en büyük limanı olan Mersin Limanı’na 16km mesafede olması nakliye maliyeti ve sürelerinde önemli avantajlar sağlıyor.

Avrupa’da 4. büyük soda üreticisi. Şirket yurtiçinde soda külü segmentinde %72’lik

pazar payı ile lider konumda yer alırken Avrupa’da %18’lik pazar payı ile 4.büyük üretici. Krom kimyasalları segmentinde Soda, bazik krom sülfat ürünüyle Türkiye’de %83; küresel pazarda ise %27’lik pazar payı ile dünyada açık ara lider. Şirket 2016 sonu itibariyle 2,3 mn ton soda üretim kapasitesine ulaşmış olacak. Yüksek nakit pozisyonuna rağmen mevcut kapasitenin artırılmasına yönelik bir ajanda piyasa ile paylaşılmış değil. Şirket’in soda külünde %100 seviyesinde seyreden KKO’sunu koruyarak rakiplerine göre rekabet avantajını sürdürmesini bekliyoruz. Krom kimyasallarında ise %75’de seyreden KKO’nun artırılması yönünde. M&A potansiyeli. Şirket’in kapasitenin %100’üne yakınını kullanması ve fiyatlama

politikası için KKO’nun yüksek olmasının önemli olması nedeniyle yüksek nakit pozisyonu için en yüksek olasılık M&A olarak görülebilir. Bünyesinde yüksek nakit bulunduran şirketler bir süre sonra özkaynak verimliliğini kaybedecekleri için ortaklarına temettü dağıtımı, şirket hisse alımı ya da M&A ile yatırım yapma gereği duymaktadırlar. 2018 ve 2019 yıllarında Ciner Grubu’nun Eti Soda bünyesinde Kazan (yeni kapasite) ve Beypazarı’ndaki yatırım (ilave kapasite) planlamasının belirsizliğini kaybetmesi sonrası Şirket’in 2018 sonunda 1,4 milyar TL’ye ulaşacak güçlü nakit pozisyonu ile M&A yatırımı yaparak sektördeki konumunu güçlendirmesini bekliyoruz.

Güçlü soda külü fiyatları. 2013-2016 arasında petrol ve doğalgaz dahil bir çok emtia

sınıfı önemli oranda fiyat bazlı gerilerken soda külü fiyatları Avrupa ve Amerika’da güçlü bir duruş sergiledi. Çin’de üretim kalitesi standartlarının getirdiği ilave maliyetler nedeniyle kapasitelerin kapanması fiyatları destekledi. 2014 yılından bu yana Ciner’in Beypazarı ve Kazan’da 3 mn ton kapasite artışı beklentisi ilave kapasitelerin önüne geçerken her iki madenden üretilecek doğal soda külünün sentetik sodalara göre katma değerinin yüksek olması Avrupa’da kapasite kapanışlarını beraberinde getirdi. Yıllık talebin %3 arttığı bir sektörde kapanan kapasiteler fiyatları güçlü seviyelerde tuttu.

Verimlik yatırımı sonrası enerji maliyetlerinde %10 gerileme beklenirken elektrik satışları

düşecek

Mersin limanına yakınlık nakliye masraflarını azaltırken Avrupa’daki üretim tesisleri Avrupalı rakiplerle

rekabette etkin rol oynuyor

Yurtiçinde %72; Avrupa’da %18 Soda Külü Pazar Payı

Şirket’in yüksek nakit pozisyonu sayesinde 2018-2019’da beklenen

büyük Ciner yatırımına iştirak alımı ile tepki vermesini bekliyoruz

Soda Sanayii’nin nihai satış fiyatlarının uluslararası piyasadan ayrışması düşük TL maliyetlerinin

kısmen ürün fiyatlarına yansıtılması ve Amerikan sodasının katma değeri yüksek doğal soda külü olmasından

kaynaklanıyor



[email protected]

Ciner’in kapasite artışı ve soda külü fiyatlarında gerileme. 2014 yılından buyana

Ciner Grubu’nun Beypazarı tarafında 500 bin Kazan’da ise 2,5 mn ton soda külü kapasite yatırımı yapması bekleniyor. Grubun halka açık olmamasının yarattığı belirsizlik, yatırımın kendisinden daha çok sektörü etkilemişe benziyor. Beklenti Beypazarı’nın 2017’de Kazan madeninin ise 2018 ve 2019 yıllarında 2 faz halinde devreye alınması yönünde. Yapılacak yatırımın kar marjı yüksek doğal soda sınıfında olacak olması Avrupa’da bazı kapasitelerin rekabet sağlayamayacağı beklentisi ile kapanmasına neden oldu. Modelimizde 2018 ve 2019 yıllarında soda külü fiyatlarında dolar bazlı %4 gerileme öngörürken 2020 ve 2021’de yıllık %3 olan küresel soda talebinin ilave kapasiteyi dengelemesini bekliyoruz. Ayrıca Soda Sanayii’nin 2018 sonunda elde edeceği 1,4 milyar TL nakit pozisyonu ile sektördeki konumunu güçlendirecek bir M&A gerçekleştireceğini öngörüyoruz. Bununla birlikte Şirket’in 2013-2016 arasındaki %12,8 olan net satışlar yıllık bileşik büyüme oranının 2016-2021 arasında %6,6’ya gerilemesini bekliyoruz. Söz konusu yavaşlama EBITDA ve nakit akımı büyümelerinde de gerçekleşecek. USD/TL’deki olası şoklar model için büyük risk teşkil ediyor. Soda’nın hem

operasyonlarının hem de mevcut dolar bazlı nakit pozisyonunun USD/TL kuruna oldukça duyarlı olması kurdaki volatiliteye Şirket’i açık bırakıyor. Modelimizde 2017 yılında ortalama dolar kurunun 3,60 olmasını beklerken Dolar/TL’nin yılı 3,70 seviyesinden kapatmasını varsaymaktayız. 2017 sonu beklenen dolar kurunun %5 sapması halinde hedef fiyatımız %13 değişiyor. Ürünlerin ekonomik büyümeye duyarlı sektörlere hitap etmesi. Şirket’in soda

satışlarının %60’ı cam sektörünün ana girdisi olarak kabul edilirken %20’si deterjan ve kimyasallarda kullanılmakta. Camın ana girdi olarak kullanıldığı inşaat, otomotiv ve beyaz eşya sektörünün ekonomik dalgalanmadan hızlı etkilenmesi bir risk unsuru olarak görülebilir. Enerji fiyatlarındaki yükseliş marjları düşürecektir. SMM’nin %42’si enerji

maliyetlerinden oluşurken 2017 yılından itibaren enerji maliyetleri kömür ve doğalgaz fiyatlarına duyarlı olacak. Enerji verimliliği sonrası enerji maliyetlerinin gerilemesine ve kaynak çeşitliliğinin artmasına rağmen 2016 yılının son çeyreğinde kömür fiyatlarında önemli bir artış gözlemlenmiş olması bir risk unsuru olarak görülebilir. 2017 yılında kömür fiyatlarındaki artışın sürmesi beklenirken 2018 ve sonrasında bir normalizasyon öngörülebilir. Şirket doğalgaz alımını benzer oranlarda BOTAŞ ve özel ithalatçılardan temin etmektedir. TL bazlı doğalgaz fiyatları petrol fiyatlarındaki artış ve kurdaki yükselişten etkilenmekte. Ancak özellikle doğalgazda devletin sağladığı sübvansiyon nedeniyle BOTAŞ’ın TL bazlı doğalgaz fiyatlarındaki artış dünya petrol ve kur fiyatlarından ayrışıyor. 2016 yılının son çeyreğinde BOTAŞ doğalgaz fiyatlarını %10 düşürürken 2017 ve sonrasında BOTAŞ’ın fiyatları beklenen enflasyona paralel artıracağını öngörmekteyiz. Kömür fiyatlarında ise 2017 yılında enflasyonun üzerinde bir artış varsayarken 2018 ve sonrasında TL enflasyon kadar bir artışı modelimizde dikkate aldık.

Riskler

Şirket büyüme açısından daha düşük bir faza geçecek

Beklentinin altında gerçekleşebilecek kur seviyeleri modeli ciddi şekilde

tehdit ediyor

Kömür fiyatlarındaki yükseliş marjlar için bir risk unsuru



[email protected]

Şirket’in EV/EBITDA çarpanı tarihi olarak hem sektör şirketlerinin medyanına hem de BİST Sanayii medyanına göre iskontolu işlem görüyor. Son 5 yılda ortalamada Soda EV/EBITDA çarpanının sektör medyanına göre %20 iskontolu işlem gördünü gözlemlemekteyiz. Soda’nın borçluluk rasyoları ve getiri volatilitesinin görece düşüklüğü ve benzerlerine göre daha hızlı büyüme performansına sahip olmasına rağmen söz konusu iskontonun gerçekleşmesi için birkaç sebep sayabiliriz. İlk olarak yurtdışı benzerlerine göre Türkiye’nin kendine has riskler barındırması yatırımcıların EV/EBITDA çarpanına iskonto uygulamasına sebep oluyor. Şirket’in operasyonlarının dolar, euro, TL değişkenlerine ek olarak doğalgaz, kömür gibi emtia fiyatlarından etkilenmesi yatırımcıların kısmen karmaşa iskontosu uygulamasına sebep olmuş olabilir. Bu durum özellikle BİST Sanayii ortalama çarpanından ayrışmanın bir gerekçesi olabilir. Karmaşık yapının özellikle piyasa değeri daha küçük şirketlerde iskontoyu artırdığını gözlemlemekteyiz. 2014 sonunda başlayan süreçte Anadolu Cam ve Trakya Cam’ın aralıklı hisse satışlarının hisse üzerinde yaşattığı baskı da çarpanda kendini göstermiş olabilir. Şirket’in mevcut kapasiteyi korumak için her yıl EBITDA’sının yarısı kadar yatırım ihtiyacı duyması çarpandaki iskontonun bir diğer sebebi olabilir. Son olarak küresel anlamda sektörü etkileyecek ve Avrupa’da kapasite kapanışlarına sebep olan Ciner’in yüksek kapasite yatırımının Türkiye’de olması Soda’nın benzerleri ve BİST100’e göre tarihi olarak iskontolu işlem görmesinin sebebi olabilir. Yine de son dönemde %32’ye ulaşan iskontonun adil olmadığını düşünüyoruz. Şirket’in operasyonlarının bir kısmının dışarıda olmasına ek gelirlerinin ciddi bir kısmının döviz bazlı olması Türkiye riskini önemli oranda azaltıyor. Şirket’in maliyetlerini çeşitlendirmesi bir avantaj olarak görülürken dolardaki ana trendin sürekli yukarı yönlü olması hisseyi daha güvenli kılıyor. Ciner’in kapasite artışını ise Şirket’in yüksek nakit pozisyonu ile yaratacağı yeni fırsatlarla dengelemesi son derece olası. Ayrıca yıllık talebin %3 arttığı bir sektörde 3 mn tonluk ilave kapasitenin bir süre sonra sektör tarafından sindirilmesi beklenebilir. Modelimiz 2021 yılından itibaren soda külü fiyatlarının dolar bazlı artışa geçeceğini öngörüyor. %32’lik iskontoyu makul ve adil bulmamakla birlikte en azından tarihi ortalama olan %20’nin baz alınması gerekiyor.

EV/EBITDA Tarihi İskonto

Değerleme teorisi şirketlerin riskinin artması ve büyüme

beklentisinin düşmesi ile değerleme çarpanının

gerileyeceğini iddia ediyor.

Son dönemde ulaşılan %32’lik iskonto adil olmamakla birlikte en

azından tarihi ortalama olan %20’nin baz alınması gerekiyor



[email protected]

Grafik: 11 Duyarlılık Analizi

(1) USD/TL

(2) Uç Değer

(3) Net Satışlar

(4) EBITDA Marjı

(5) AOSM

Kaynak: BMD

6,955,26

6,515,70

6,365,85

6,335,88

6,235,98

6,11

Uç Değer 67,7%

Projeksiyon Dönemi32,3%

Firma Değeri Kırılımı

Değerleme Özeti Değer (mTL) Ağırlık Hisse Başı Değer (TL)

Geleneksel Metodolojiler

İNA 4.576 25% 6,10

Piyasa Çarpanları 4.703 25% 6,27

Alternatif Metodolojiler

Uzun Vadeli Beklenen Ort. 5.033 25% 6,71

Düzeltilmiş Çarpanlar 4.913 25% 6,55

Hedef Değer (TL) 6,41

Risk İskontosu -7%

12 Aylık Hedef Değer (TL) 5,95

Mevcut Değer (TL) 5,32

Yükseliş Potansiyeli 11,8%


Değerleme Özeti

Alternatif ve geleneksel değerleme metodolojilerine göre hisse değerini belirlerken tespit ettiğimiz adil değere %7 Risk İskontosu uyguladık. Her ne kadar Ciner’in 3mn tonluk ilave kapasite yatırımını modelimizde dikkate alsak da davranışsal finans yatırımcıların kötü haberlerin gerçekleşmesini matematiksel boyutundan daha öte fiyatladığını öne sürmekte. (Prospect Theory) Ayrıca USD/TL’deki %5’lik hata payının değerimizde %13’lük bir değişime sebep olması model için önemli bir risk.

İNA Duyarlılık Analizi

Net satışlar ve USD/TL’de baz yılın %5, AOSM ve EBITDA marjında baz yılın 100 baz puan ve uç değer çarpanının ortalamada %15 değişmesi halinde İNA değerindeki sapmalara bakıldığında USD/TL kurunun değerlemede önemli bir volatiliteye sahip olduğunu gözlemliyoruz. Buna karşın AOSM, EBITDA Marjı ve net satışlardaki sapma ciddi bir risk unsuru olarak görülmüyor. Hedef hisse fiyatımız olan 5,95 TL, kur değişkeni hariç diğer değişkenlerin taban fiyatlarına yakınsayarak riski kısmen dengeliyor.

Değerleme

Prospect Theory yatırımcıların kötü haberlerin gerçekleşmesini

matematiksel değerlerinden daha fazla fiyatladığını iddia ediyor

Piyasanın yakın-orta vadeli riskleri değerlemede daha çok

dikkate almasına rağmen İNA’nın özellikle uç değerin etkisiyle

yakın-orta vadeli riskleri kısmen daha az önemsemesi Araştırma

Raporları’nda sorgulanmasına sebep oluyor. Wall Street’de

Hisse Araştırma Raporları’nın %85’inde İNA kullanılmıyor

USD/TL’deki sapma model için önemli bir risk unsuru



[email protected]

AOSM Hesaplaması 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Uç Değer

Risksiz Getiri 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0%

Sermaye Piyasası Risk Primi 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Beta (Kaldıraçlı-Düzeltilmiş) 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67

Özkaynak Maliyeti 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4% 14,4%

Borçlanma Maliyeti 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0%

Vergi Oranı 20% 20% 20% 20% 20% 20%

Vergi Sonrası Borçlanma Maliyeti 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4%

Özkaynak Ağırlığı 89,8% 89,8% 89,8% 89,8% 89,8% 89,8%

AOSM 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9% 13,9%

Kaynak: BMD Tahmin & Bloomberg & Finnet

İNA

(TLm) 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T Normalize Yıl

Net Satışlar 2.015,8 2.231,2 2.325,6 2.421,9 2.580,8 2.770,1

Satış Büyümesi 14% 11% 4% 4% 7% 7%

EBIT 452,9 545,1 506,0 463,3 466,2 495,2

Vergi Oranı 20% 20% 20% 20% 20% 20%

Vergi 90,6 109,0 101,2 92,7 93,2 99,0

Amortisman 95,0 100,0 113,5 123,2 132,5 142,0

EBITDA 548,0 645,2 619,5 586,5 598,7 637,1

EBITDA Marjı 27,2% 28,9% 26,6% 24,2% 23,2% 23,0%

Yatırım 200,0 252,3 246,8 239,6 230,5 240,8

Yatırım /Amortisman 210,5% 252,2% 217,4% 194,5% 173,9% 169,6%

Yatırım /Net Satış 9,9% 11,3% 10,6% 9,9% 8,9% 8,7%

İşletme Sermayesi Değişimi 59,8 18,2 -1,4 -2,7 15,0 19,1

İşletme Sermayesi/Net Satışlar 16,7% 15,9% 15,2% 14,5% 14,2% 13,9%

Serbest Nakit Akımı 197,6 265,6 273,0 256,9 260,0 278,3

Zımmi Uç Değer Büyüme Oranı @ 5,9%

Uç Değer (5,8x EV/EBITDA Normalize) @ 3.695,4

İNA (31.12.2017) 265,6 239,6 197,9 175,7 165,1

İndirgenmiş Uç Değer 2191,9

Firma Değeri (31.12.2017) 3.235,8

Azınlık Payları (31.12.2017) -30,5

İştirak Değeri (31.12.2017) 609,8

Net Borç (31.12.2017) -730,3

Piyasa Değeri (31.12.2017) 4.575,8

Ortalama Hisse (m) 750

12 Aylık Hedef Fiyat (TL) 6,10

Mevcut Hisse Fiyatı (TL) 5,32

Getiri Potansiyeli 14,7%

Kaynak: BMD

Geleneksel Değerleme Metodolojileri

İNA

10 yıllık devlet tahvilinin ortalama getirisi ve Amerikan 10 yıllık tahvil getirisine Türkiye CDS ve enflasyon farkının eklenme metodolojileri ile belirlenen %11 risksiz getiri oranı, akademik makalelerin piyasa algısını en doğru biçimde yansıttığını iddia ettiği 5 yıllık haftalık beta ve %5 sermaye piyasası risk primi varsayımları ile %13,9 AOSM belirlenirken uç değer büyüme oranı yerine uluslararası değerleme standartlarında önerildiği üzere EV/EBITDA çarpanı kullanılmıştır.

İNA modeli 6,10 TL 12 aylık hedef fiyat ile %14,7’lik yükseliş

potansiyeline işaret ediyor

Diğer tüm faktörler sabitken geçmişte kurdaki 0,1 TL’lik artış

EBITDA marjını 59 baz puan artırdı



[email protected]

Temel Varsayımlar

Krom kimyasalları segmentinde 2016 sonunda %77 olarak beklediğimiz KKO’nun yıllara sari %85’e yükseleceğini öngörmekteyiz. KKO hedefinin elde edilebilmesi için 2016 sonundaki dolar bazlı krom birim fiyatlarının projeksiyon döneminde sabit kalacağını varsaymaktayız. Soda külü tarafında ise KKO’nun %100 seviyesinde seyredeceğini beklerken Ciner kapasite beklentisinin bir sonucu olarak 2017-2018-2019 yıllarında dolar bazlı soda külü fiyatlarının gerileyeceğini 2021 yılında ise %1’lik bir artış sergileyeceğini tahmin etmekteyiz. Elektrik segmentinde ise 2017 yılından itibaren miktarsal satışların %50 düşeceğini modelde dikkate aldık. Soda külünün dolar bazlı fiyatındaki gerilemeye rağmen 2016-2021 arasında net satışlarda yıllık bileşik büyümenin kur etkisinden dolayı %6,6 olacağını öngörmekteyiz.

Enerji verimliliği yatırımının etkisiyle 2017 yılında enerji maliyetlerinde %10’luk maliyet tasarrufu sağlanacağını varsayarken hem maliyetlerdeki göreceli iyileşme hem de elektrik satışlarının ciro payının düşecek olması 2017 yılında EBITDA marjına olumlu yansıyacak. USD/TL ortalama kurunda 2017 yılındaki artış (%19) beklentimiz de marjı yukarı çeken faktörlerden biri olarak görülebilir. 2018 ve sonrasında ise hem kurdaki normalizasyon hem de dolar bazlı soda külü fiyatlarındaki gerileme marjdaki düşüşün temel nedenleri olarak görülebilir.

Süreklilik arz etmesi ve esas faaliyetlerden oluşması nedeniyle esas faaliyetlerden diğer gelirlerde kaydedilen ticari alacak ve borçlardan kaynaklanan net kur farkı gelirleri EBITDA’nın bir parçası olarak varsayıldı.

Pazarlama giderlerinin yıllık reel büyüme + beklenen enflasyon kadar artacağı öngörülürken genel yönetim giderlerinin beklenen enflasyona paralel seyredeceği varsayıldı.

2017 yılında 70 mn dolar yatırım yapılacağı varsayılırken yatırımların yıllara sari 55 mn dolara kadar gerileyeceği öngörüldü. Şirket’in yatırımlarının önemli bir kısmının idame ve verimlilik yatırımı olacağı tahmin edilirken Yatırım/Amortisman oranının 1x’den büyük olması gelecek yıllarda varlık portföyündeki büyüme beklentimizi destekliyor.

2016 yılında geçmiş ortalamasına göre kısmen bozulan ticari işletme sermayesinin 2017 ve sonrasında 2013-2016 arasındaki ortalamasına yakınsayacağı tahmin edilirken ticari olmayan işletme sermayesinin önceki yıllara paralel hareket edeceği varsayıldı.

Şirketin 5 yıllık ortalama son 4 çeyrek EV/EBITDA ortalamasının 6,09x; cari çarpanının 6,97x olmasına rağmen uç değerin normalize EBITDA’nın 5,8x katı olarak gerçekleşeceği öngörülürken zımmi uç değer büyüme oranı %5,9 olarak ölçüldü.

12 aylık hedef fiyatın belirlenmesi temel amaç olduğu için tüm nakit akımları 2017 sonuna indirgenirken nakit akımlarının yılsonunda gerçekleşeceği varsayıldı. Değerleme standartlarının izin verdiği ölçüde nakit akımlarının yıl ortasında üretileceğinin varsayılması halinde daha yüksek bir değere ulaşacağı açık olmasına rağmen muhafazakar tarafta kalındı. İştirak değerinin tespitinde Şirket’in 2016 yılı son 4 çeyrek F/K ortalaması dikkate alınırken 2016 sonundaki iştirak değeri Şirket’in özkaynak maliyeti ile 2017 sonuna götürüldü. 2017 sonunda beklenen azınlık payları değerden düşülürken net nakit değere eklendi.

AOSM hesaplamasında 10 yıllık devlet tahvilinin son değeri ve 200 günlük ortalaması dikkate alınırken şirketin 5 yıllık haftalık betası ML modeli ile düzeltildi. Şişe grubu ve benzer şirket kategorisindeki şirketlerin özel sektör tahvil ihraçlarında gösterge tahvile ilave ettikleri baz puan dikkate alınarak şirket için borçlanma maliyeti belirlenirken hedef kaldıraç oranı 2016-2020 arasındaki ortalama finansal borç özkaynak oranı olarak öngörüldü. Yeni yatırımlarda ise %60 borç %40 özkaynak politikası öngörüldü.

İNA Varsayımları

Ciner kapasite beklentisinin bir sonucu olarak 2017-2018-2019 yıllarında dolar bazlı soda külü

fiyatlarının gerileyeceğini öngörürken normalizasyon

sürecinin 2020’de başlayacağını varsaydık

2018 yılından itibaren EBITDA marjı gerileyecek

2017 yılında 70 mn dolar yatırım

Uluslararası değerleme standartlarının temel

varsayımlarından olan ülkenin uzun vadeli nominal GSYH

büyümesi ve son yıllardaki serbest nakit akımı büyümesinin ortalaması

uç değer belirlenirken dikkate alındı

Şirketin düşük borçlu yapısı rasyonel yatırımcılar nezdinde

riskini azalttığı için 5 yıllık haftalık beta 0,51x seviyesinde. Düzeltilmiş kaldıraçlı beta ise 0,67x. Bu durum

şirketin piyasa benzerlerine göre daha düşük AOSM’den

fiyatlanmasını makul kılıyor



[email protected]

2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T

Soda Satış Hacmi

Yurtiçi

Soda Külü ('000 Ton) 672 717 686 738 749 756 764 772

Büyüme 6,7% -4,3% 7,6% 1,4% 1,1% 1,0% 1,0%

Birim Fiyat (USD/Ton) 226 207 185 194 186 179 172 172

Krom ('000 Ton) 83 72 71 66 70 72 74 76

Büyüme -13,3% -1,4% -6,6% 6,0% 2,6% 2,5% 2,5%

Elektrik ('000 kwh) 1.730.278 1.815.994 1.610.169 1.876.557 938.279 938.279 938.279 938.279

Büyüme 5,0% -11,3% 16,5% -50,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Birim Fiyat 0,161 0,165 0,169 0,145 0,156 0,168 0,180 0,193

Yurtdışı

Soda Külü ('000 Ton) 1.178 1.294 1.339 1.439 1.460 1.476 1.491 1.506

Büyüme 9,8% 3,5% 7,5% 1,5% 1,1% 1,0% 1,0%

Birim Fiyat (USD/Ton) 210 204 192 187 179 172 165 165

Krom ('000 Ton) 133 139 142 133 143 147 150 154

Büyüme 4,5% 2,2% -6,5% 7,6% 2,6% 2,5% 2,5%

Net Satışlar (mnTL) 1.404 1.607 1.772 2.016 2.231 2.326 2.422 2.581

Değişim 14,4% 10,3% 13,8% 10,7% 4,2% 4,1% 6,6%

EBITDA (mnTL) 288 364 449 548 645 620 586 599

Değişim 26,5% 23,4% 22,0% 17,7% -4,0% -5,3% 2,1%

EBITDA Marjı 20,5% 22,6% 25,3% 27,2% 28,9% 26,6% 24,2% 23,2%

Net Kar (mnTL) 206 384 434 546 560 545 520 531

Net Marj 14,7% 23,9% 24,5% 27,1% 25,1% 23,4% 21,5% 20,6%

İşletme Sermayesi (mnTL) 250 258 277 337 355 353 351 366

İşletme Sermayesi/Net Satış 17,8% 16,0% 15,6% 16,7% 15,9% 15,2% 14,5% 14,2%

Net Borç -64 -346 -552 -801 -939 -1.107 -1.187 -1.267

Net Borç/EBITDA -0,22 -0,95 -1,23 -1,46 -1,45 -1,79 -2,02 -2,12

Yatırım (mnTL) 109 104 227 200 252 247 240 231

Yatırım /Amortisman 1,24 1,12 2,48 2,11 2,52 2,17 1,94 1,74

Makro Tahminler 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T

USD/TL (Yıl Sonu) 3,53 3,70 3,89 4,09 4,29

Ort. USD/TL 3,02 3,60 3,80 3,99 4,19

EURO/TL Yıl Sonu 3,68 3,86 4,06 4,27 4,47

Türkiye TÜFE 7,30% 7,70% 7,50% 7,50% 7,00%

ABD TÜFE 1,50% 2,20% 2,30% 2,30% 2,30%

GSYH % 2,90% 2,80% 3,50% 4,00% 4,50%

Brent $/BBL (Ort.) 44,91 58,50 62,00 64,00 65,60

UK NBP Nat Gas cent per therm 33,00 38,00 39,00 40,25 41,25

Henry Hub USD/mmBTU 2,67 3,05 3,05 3,13 3,20

Botaş Doğalgaz (TL/M3) 0,76 0,82 0,88 0,95 1,02

Ort.Kömür CIF ARA USD/T 59,00 67,50 70,88 73,00 74,83

Kaynak: BMD Tahmin & Bloomberg

Temel İNA Varsayımları



[email protected]

Uluslararası BenzerlerEBITDA

Büyümesi

Bölge Şirket Ülke

EV/EBITDA

4Ç

EV/EBITDA

16T

EV/EBITDA

17T F/K 4Ç

F/K

16T

F/K

17T

5 Yıllık

YBBO (%)

3 Yıllık

Ort. (%) ROE16T Z Skor

Temettü

Verimi

St.

Sapma

Net Borç/

FAVÖK

Coverage

Ratio

Dcw Ltd Hindistan 17,3 m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. -14,8 12,9 m.d. 0,80 m.d. 66,5 9,6 2,0

Shanghaı Chlor-Alkalı Chem Çin 51,8 m.d. m.d. 68,0 m.d. m.d. -20,9 4,5 m.d. 3,67 m.d. 17,2 m.d. -0,6

Baotou Tomorrow Technology Çin m.d. m.d. m.d. 19,7 m.d. m.d. m.d. -305,6 m.d. 7,70 m.d. 26,8 m.d. -1,7

Sıchuan Hebang Bıotechnol Çin 41,6 19,9 14,5 62,6 49,7 36,0 8,3 20,3 5,6 3,09 0,2% 17,1 m.d. 2,5

Kanorıa Chemıcals & Inds Hindistan 18,7 m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. -17,9 6,7 m.d. 0,97 2,2% 78,4 9,3 0,1

Tata Chemıcals Ltd Hindistan 9,8 9,2 8,7 15,9 13,2 11,1 2,9 12,5 14,1 2,86 2,1% 34,1 3,2 3,9

Tangshan Sanyou Chemıcal Çin 10,9 9,2 8,3 25,8 20,0 15,1 15,2 14,2 11,3 1,69 0,9% 25,1 m.d. 2,1

Chemfab Alkalıes Ltd Hindistan 7,6 m.d. m.d. 27,0 m.d. m.d. 9,0 22,4 m.d. 2,60 0,5% 69,7 0,6 7,9

Jayshree Chemıcals Ltd Hindistan M.D. m.d. m.d. 1,8 m.d. m.d. 35,7 -6,8 m.d. 0,85 md. 92,0 4,8 -0,9

Dahua Group Dalıan Chem Çin M.D. m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. -3,5 m.d. 1,69 m.d. 39,3 m.d. -7,6

Shandong Haıhua Çin 17,1 m.d. m.d. 74,2 m.d. m.d. m.d. 3,7 m.d. 3,99 m.d. 36,5 m.d. 6,8

Mabuhay Vınyl Corp Filipinler 8,8 m.d. m.d. 25,5 m.d. m.d. m.d. 14,9 m.d. 10,59 1,4% 50,0 (2,2) m.d.

Hubeı Shuanghuan Çin 14,9 m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. -0,1 7,6 m.d. 0,50 0,1% 42,9 m.d. 0,7

Ortalama 19,8 12,7 10,5 35,6 27,7 20,8 1,9 -15,1 10,3 3,2 1,1% 45,8 4,2 1,3

Medyan 16,0 9,2 8,7 25,8 20,0 15,1 2,9 7,6 11,3 2,6 0,9% 39,3 4,0 1,3

Minimum 7,6 9,2 8,3 1,8 13,2 11,1 -20,9 -305,6 5,6 0,5 0,1% 17,1 -2,2 -7,6

Maksimum 51,8 19,9 14,5 74,2 49,7 36,0 35,7 22,4 14,1 10,6 2,2% 92,0 9,6 7,9


EV/EBITDA

4Ç

EV/EBITDA

16T

EV/EBITDA

17T F/K 4Ç

F/K

16T

F/K

17T

5 Yıllık

YBBO (%)

3 Yıllık


Temettü

Verimi

St.

Sapma

Net Borç/

FAVÖK

Interest

Coverage

Osaka Soda Co Ltd Japonya 5,8 m.d. m.d. 14,7 12,5 11,1 4,8 8,4 m.d. 2,63 2,1% 16,9 0,3 70,0

Lee & Man Chemıcal Company Hong Kong 6,3 m.d. m.d. 9,2 m.d. m.d. 4,1 35,8 m.d. 1,79 4,0% 31,6 2,8 7,8

Tosoh Corp Japonya 6,1 5,9 5,8 12,0 9,8 9,2 4,4 11,5 15,3 2,85 1,8% 34,6 0,9 29,6

Nıppon Soda Co Ltd Japonya 7,5 8,2 7,4 9,3 11,3 11,2 4,6 9,5 m.d. 2,02 2,2% 32,1 0,4 14,8

Ortalama 6,4 7,0 6,6 11,3 11,2 10,5 4,5 16,3 15,3 2,3 2,5% 28,8 1,1 30,6

Medyan 6,2 7,0 6,6 10,6 11,3 11,1 4,5 10,5 15,3 2,3 2,2% 31,9 0,7 22,2

Minimum 5,8 5,9 5,8 9,2 9,8 9,2 4,1 8,4 15,3 1,8 1,8% 16,9 0,3 7,8

Maksimum 7,5 8,2 7,4 14,7 12,5 11,2 4,8 35,8 15,3 2,8 4,0% 34,6 2,8 70,0


EV/EBITDA

4Ç

EV/EBITDA

16T

EV/EBITDA

17T F/K 4Ç

F/K

16T

F/K

17T

5 Yıllık

YBBO (%)

3 Yıllık


Temettü

Verimi

St.

Sapma

Net Borç/

FAVÖK

Interest

Coverage

Ercros Sa İspanya 6,4 m.d. m.d. 29,1 m.d. m.d. 25,3 4,0 m.d. 1,62 m.d. 52,5 3,7 5,8

Solvay Sa Belçika 7,6 6,7 6,4 19,0 13,9 12,8 27,1 16,3 7,7 2,25 2,9% 16,4 2,0 8,2

Cıech Sa Polonya 5,1 5,1 5,5 5,9 6,4 7,6 13,6 16,7 29,3 2,59 5,1% 29,0 1,5 5,4

Tronox Ltd ABD 20,3 14,4 10,0 m.d. m.d. m.d. -7,5 14,3 m.d. 0,72 1,6% 57,7 13,4 -0,6

Cıner Resources Lp ABD 6,2 6,1 5,9 20,2 13,3 11,9 m.d. 25,6 m.d. 3,94 7,5% 23,9 0,6 27,5

Olın Corp ABD 13,5 9,5 7,8 48,9 23,6 19,6 16,0 14,5 2,5 1,47 3,1% 28,7 6,1 1,0

Ortalama 9,9 8,4 7,1 24,6 14,3 13,0 14,9 15,3 13,2 2,1 4,0% 34,7 4,5 7,9

Medyan 7,0 6,7 6,4 20,2 13,6 12,4 16,0 15,4 7,7 1,9 3,1% 28,9 2,8 5,6

Minimum 5,1 5,1 5,5 5,9 6,4 7,6 -7,5 4,0 2,5 0,7 1,6% 16,4 0,6 -0,6

Maksimum 20,3 14,4 10,0 48,9 23,6 19,6 27,1 25,6 29,3 3,9 7,5% 57,7 13,4 27,5


EV/EBITDA

4Ç

EV/EBITDA

16T

EV/EBITDA

17T F/K 4Ç

F/K

16T

F/K

17T

5 Yıllık

YBBO (%)

3 Yıllık


Temettü

Verimi

St.

Sapma

Net Borç/

FAVÖK

Interest

Coverage

Nama Chemıcals Co Arabistan m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. m.d. -26,9 3,5 m.d. -0,04 md. 35,4 m.d. -3,1

Oman Chlorıne Yemen 26,0 m.d. m.d. 15,3 m.d. m.d. 0,1 45,5 m.d. 0,91 2,0% 3,1 12,3 164,8

Ortalama 26,0 m.d. m.d. 15,3 m.d. m.d. -13,4 24,5 m.d. 0,4 2,0% 19,3 12,3 80,9

Medyan 26,0 m.d. m.d. 15,3 m.d. m.d. -13,4 24,5 m.d. 0,4 2,0% 19,3 12,3 80,9

Minimum 26,0 m.d. m.d. 15,3 m.d. m.d. -26,9 3,5 m.d. 0,0 2,0% 3,1 12,3 -3,1

Maksimum 26,0 m.d. m.d. 15,3 m.d. m.d. 0,1 45,5 m.d. 0,9 2,0% 35,4 12,3 164,8


EV/EBITDA

4Ç

EV/EBITDA

16T

EV/EBITDA

17T F/K 4Ç

F/K

16T

F/K

17T

5 Yıllık

YBBO (%)

3 Yıllık


Temettü

Verimi

St.

Sapma

Net Borç/

FAVÖK

Interest

Coverage

Ortalama 14,7 9,4 8,0 26,5 17,4 14,6 4,2 0,4 12,3 2,5 2,3% 38,3 4,1 14,4

Medyan 9,8 8,7 7,6 19,7 13,3 11,5 4,5 12,5 11,3 2,0 2,1% 34,1 2,8 3,2

Minimum 5,1 5,1 5,5 1,8 6,4 7,6 (26,9) (305,6) 2,5 (0,0) 0,1% 3,1 -2,2 -7,6

Maksimum 51,8 19,9 14,5 74,2 49,7 36,0 35,7 45,5 29,3 10,6 7,5% 92,0 13,4 164,8

SODA Türkiye 6,97 6,32 5,37 10,11 7,31 7,12 26,2 21,5 21,2 4,3 6,3% 21,5 -1,1 24,0

İskonto (%) -29% -27% -29% -49% -45% -38% 477% 73% 87% 114% 204% -37% -138% 653%

Tarihi İskonto (%) -33% -21% -22% -57% -32% -32%

Hedef Çarpanx 6,46 5,67 7,94 6,90

Hedef Çarpan İskontosu -25% -25% -40% -40%

Hisse Başı Değer (TL) 5,42 5,58 5,78 5,16

Özkaynak Maliyeti 14,4% 14,4% 14,4% 14,4%

Hedef Değerler (TL) 6,20 6,38 6,61 5,90

12 Aylık Hedef Değer (TL)- Ort.

Kaynak: Bloomberg & BMD

So

nu

ç

6,27

EV/EBITDA F/K Piyasa Verileri

Afr

ika

G

lob

al

BorçlulukEBITDA

Marjı

As

ya

-Pa

sif

ik G

eliş

me

kte

Ola

nA

sy

a-P

as

ifik

Ge

liş

miş

Av

rup

a-U

SA

Ge

liş

miş

Piyasa Çarpanları

EV/EBITDA ve F/K’da Şirket’in sektör medyanına göre tarihi iskontosu sırasıyla %21 ve %32 seviyesinde. Sektörün 2016 ve 2017 EV/EBITDA ve F/K seviyelerine tarihi ortalama iskontonun uygulanmasıyla elde edilen değerlerin ortalamasının özkaynak maliyeti ile düzeltilmesi sonrası 12 aylık hedef fiyat 6,27 TL olarak belirlenmiştir.

Uluslararası Çarpanlar

Piyasa çarpanları 6,27 TL fiyata işaret ediyor





[email protected]

Değerleme Özeti 2017T Değer (mTL) Ağırlık Katkı (mTL)

EV/EBITDA 6,77x 645,2 mTL EBITDA 5.099 50% 2.550

F/K 8,85x 560,4 mTL Net Kar 4.959 50% 2.479





Uzun Vadeli Tarihi Ortalamanın Belirlenmesi

Barnes tarafından geliştirilen model şirketlerin geçmiş 5 yılda oluşan EV/EBITDA ve F/K tarihi ortalamalarının gelecek 5 yılda hangi seviyede yer alacağına dair önemli bir veri sunuyor. Şirket’in 2016-18 döneminde geçtiğimiz 5 yıla göre karlılık ve nakit akışı oynaklığının azalan bir trendde yer alacak olması, artan nakdin etkisiyle kaldıracının düşecek olması ve aktif büyüklüğünün artacak olması geçmiş ortalama çarpanları yukarı çekerken geçmişe göre yatırım ve karlılık oranı ve satış büyümesinin gerilemesi çarpanı aşağı çekmektedir. Sonuçta Barnes’in modeli SODA’nın 5,24x olan EV/EBITDA tarihi ortalamasının 6,77x’ye; 7,32x olan F/K tarihi ortalamasının ise 8,85x’e kayacağına işaret ediyor.

Alternatif Değerleme Metodolojileri

Geçmiş 5 yıla göre şirketin nakit akışı ve karlılık volatilitesi azalıyor





[email protected]

Şirketler EV/EBITDA Son4Ç EM DUMMY St. Sapma (60 Günlük Getiri) Risksiz Getiri Düzeltilmiş EV/EBITDA

Soda Sanayii 7,0 1 21,5 11,2 8,3

Dcw Ltd 17,3 1 66,5 6,5 9,8

Shanghaı Chlor-Alkalı Chem 51,8 1 17,2 3,4 16,8

Sıchuan Hebang Bıotechnol 41,6 1 17,1 3,4 16,8

Ercros Sa 6,4 0 52,5 1,3 6,0

Kanorıa Chemıcals & Inds 18,7 1 78,4 6,5 8,9

Osaka Soda Co Ltd 5,8 0 16,9 0,1 10,0

Solvay Sa 7,6 0 16,4 0,6 9,5

Tata Chemıcals Ltd 9,8 1 34,1 6,5 12,3

Cıech Sa 5,1 1 29,0 3,4 15,9

Tronox Ltd 20,3 0 57,7 2,6 4,3

Cıner Resources Lp 6,2 0 23,9 2,6 6,9

Olın Corp 13,5 0 28,7 2,6 6,5

Tosoh Corp 6,1 0 34,6 0,1 8,7

Nıppon Soda Co Ltd 7,5 0 32,1 0,1 8,9

Tangshan Sanyou Chemıcal 10,9 1 25,1 3,4 16,2

Lee & Man Chemıcal 6,3 1 31,6 2,1 17,1

Mabuhay Vınyl Corp 8,8 1 50,0 11,2 6,1

Oman Chlorıne 26,0 1 3,1 3,5 17,8

Chemfab Alkalıes Ltd 7,6 1 69,7 6,5 9,6

Shandong Haıhua Co 17,1 1 36,5 3,4 15,3

Hubeı Shuanghuan 14,9 1 42,9 3,4 14,8

Vıet Trı Chem 4,1 1 69,7 6,1 10,0

Alkout Industrıa 7,9 1 25,1 3,1 16,5

Central Glass Co 6,6 0 33,4 0,1 8,8

Andhra 5,7 1 46,2 6,5 11,4

Toagoseı Co Ltd 4,7 0 26,1 0,1 9,3

Asahı Glass Co 6,5 0 28,8 0,1 9,1

Paık Kwang 6,0 1 30,4 2,2 17,1

Showa Denko 8,0 0 37,9 0,1 8,4

Kanto Denka 5,5 0 42,2 0,1 8,1

K+S Ag 8,5 0 25,6 0,3 9,2

Cabot Corp 10,0 0 22,1 2,6 7,0

Geecee 5,6 1 56,9 6,5 10,6

Unıpar Carboclor 3,1 1 13,6 11,8 8,3

Transpek Indus 6,7 1 40,5 6,5 11,8

Amıa 14,3 1 13,6 1,2 19,4

Messer Tehnogas 4,6 1 21,9 13,0 6,4

Arkema 6,7 0 16,6 0,7 9,4

Anadolu Cam 5,7 1 24,3 11,2 8,1

Şişe Cam 7,1 1 22,6 11,2 8,2

Trakya Cam 8,1 1 20,9 11,2 8,3

SODA Hedef Çarpan 8,26

EBITDA Son4Ç 484

Hedef Firma Değeri 3.993 EV/EBITDA = 11,37 + 10,29*EM Dummy - 0,07*St. Sapma - 1,04*Risksiz Getiri

Net Borç (2016/09) -527

Hedef Piyasa Değeri 4.521 R2 = %41

Ödenmiş Sermaye 750 Gözlem Sayısı = 42

Hedef Hisse Değeri 6,03

Özkaynak Maliyeti 14,4%

12 Aylık Hedef Hisse Değeri 6,89Kaynak: BMD & Bloomberg

Düzeltilmiş Çarpanlar – EV/EBITDA

Damadoran’a göre çarpanlarla elde edilen değerde örneklem grubun aynı sektörde yer almasına gerek yoktur. Zira değerleme teorisi değerleme çarpanlarının belirlenmesinde aynı sektörde yer alma şartı içermemektedir. Bu durum şirket çarpanlarının piyasaca belirlenmesinde temel mali verileri ve şirket risklerinin belirleyici olduğu teorisini ortaya çıkarmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde faaliyet gösterilmesi (EM Dummy), standart sapma ve risksiz getirinin EV/EBITDA çarpanı üzerindeki etkisi için regresyon yapıldığında SODA için düzeltilmiş EV/EBITDA çarpanına ulaşılmaktadır. Regresyon modeli gelişmekte olan ülkelerde faaliyet gösteren şirketlerin EV/BITDA çarpanlarının daha yüksek olması gerektiğini gösterirken standard sapma ve risksiz getirideki artışlar çarpanı aşağı yönlü düzeltmektedir.


Regresyon modeli SODA için 8,3x düzeltilmiş EV/EBITDA çarpanı

belirlemektedir





[email protected]

Şirketler F/K 16T Bloomberg Beta Z skor Rf EM DUMMY Düzeltilmiş F/K

Soda Sanayii 7,3 0,8 4,7 11,2 1 7,5

Sıchuan Hebang 49,7 1,4 3,1 3,4 1 43,8

Osaka Soda Co Ltd 12,5 0,7 2,6 0,1 0 9,0

Solvay Sa 13,9 1,2 2,3 0,6 0 18,7

Tata Chemıcals Ltd 13,2 1,1 2,9 6,5 1 27,1

Cıech Sa 6,4 0,6 2,6 3,4 1 21,3

Cıner Resources Lp 13,3 1,0 3,9 2,6 0 12,4

Olın Corp 23,6 1,5 1,5 2,6 0 19,6

Tosoh Corp 9,8 1,2 2,8 0,1 0 21,3

Nıppon Soda Co Ltd 11,3 1,2 2,0 0,1 0 18,6

Tangshan Sanyou Chemıcal 20,0 1,0 1,7 3,4 1 29,0

Vıet Trı Chem 8,3 0,4 1,8 6,1 1 5,0

Lonkey Ind Co 96,0 1,3 4,9 3,4 1 47,5

Inner Mong Yua 61,6 1,1 1,0 3,4 1 30,5

Central Glass Co 12,4 1,0 2,3 0,1 0 16,4

Shenyang Chem 9,1 1,2 1,8 3,4 1 36,1

Shandong Jınjı 22,5 1,3 1,2 3,4 1 37,9

Fangda Jınhua 53,8 1,2 16,9 3,4 1 78,6

Asahı Glass Co 25,7 1,1 2,2 0,1 0 18,9

Zhejıang 14,9 1,0 3,8 3,4 1 36,1

Showa Denko 18,3 0,9 1,2 0,1 0 9,6

Kanto Denka 10,9 1,2 3,4 0,1 0 24,2

Inner Mongolıa-A 32,8 1,2 5,7 3,4 1 46,9

Xınjıang Tıan-A 16,7 1,3 2,1 3,4 1 38,1

Hebeı Baoshuo 41,4 1,7 0,9 3,4 1 47,1

K+S Ag 31,0 1,0 1,8 0,3 0 13,0

Hubeı Xıngfa 62,0 1,1 0,8 3,4 1 30,0

Cabot Corp 15,2 1,2 3,4 2,6 0 15,7

Zhejıang Juhua 160,8 1,2 9,7 3,4 1 57,1

Qıngdao Cıtyme 30,8 1,3 8,4 3,4 1 56,9

Sınopec Shang 14,9 1,0 8,1 3,4 1 48,9

Arkema 17,7 1,1 2,9 0,7 0 18,3

Anadolu Cam 3,0 0,9 1,2 11,2 1 2,2

Şişe Cam 11,5 1,1 1,8 11,2 1 7,9

Trakya Cam 5,5 1,0 1,7 11,2 1 4,6

SODA Hedef Çarpan 7,47

Net Kar 2016T (mTL) 546

Hedef Piyasa Değeri (mTL) 4.080 F/K 16T = -17,8 + 26,9*Beta + 2,76*Z Skor - 3,1*Risksiz Getiri + 27*EM Dummy

Ödenmiş Sermaye 750

Hedef Hisse Değeri 5,44 R2 = %58

Özkaynak Maliyeti 14,4% Gözlem Sayısı = 35

12 Aylık Hedef Hisse Değeri 6,22


Değerleme Özeti Değer (mTL) Ağırlık Katkı (mTL)

EV/EBITDA4Ç 8,26x 5.169 50% 2.585

F/K16T 7,47x 4.665 50% 2.333





Düzeltilmiş Çarpanlar – F/K

Gelişmekte olan ülkelerde faaliyet gösterilmesi (EM Dummy), bloomberg beta, Z skor ve risksiz getirinin F/K çarpanı üzerindeki etkisi için regresyon yapıldığında SODA için düzeltilmiş F/K çarpanına ulaşılabilmektedir. Regresyon modeli gelişmekte olan ülkelerde faaliyet gösteren, yüksek Z skor ve betaya sahip şirketlerin F/K çarpanlarının daha yüksek olması gerektiğini gösterirken risksiz getirideki artışlar çarpanı aşağı yönlü düzeltmektedir.


Regresyon modeli SODA için 7,5x düzeltilmiş F/K çarpanı

belirlemektedir





[email protected]

Üretim Kapasitesi ('000 ton) 2012 2013 2014 2015 2016T 2017T 2018T

Soda Külü 1.950 2.007 2.100 2.180 2.325 2.325 2.325

Mersin (Türkiye) 1.250 1.280 1.320 1.320 1.400 1.400 1.400

Lukavac (Bosna) 365 377 420 500 550 550 550

Solvay Sodi (Bulgaristan) 350 350 360 360 375 375 375


Türkiye’nin en büyük Avrupa’nın 4.büyük üreticisi. Önde gelen küresel soda külü

ve krom kimyasalları üreticileri arasında yer alan Şişecam kimyasallar grubunun en büyük ölçekli şirketi Soda Sanayii, Sodi üretim ortaklığı da dahil olmak üzere 5 farklı tesiste faaliyet göstermekte ve 75’ten fazla ülkeye ihracat yapmaktadır. Ana ürün grubu soda külü ve krom kimyasalları olarak 2’ye ayrılırken üretim sürecinde gerekli olan buhar üretimi sonrasında doğal olarak ortaya çıkan elektrik 3.şahıslara satılmaktadır. Soda külünde Türkiye’de %72 pazar payı ile lider olan Şirket, %18’lik pazar payı ile Avrupa’da 4; dünyada ise %3,3’lük pay ile ilk 10’da yer almaktadır. Krom ürünleri tarafında ise bazik krom sülfat ve kromik asit kategorilerinde Türkiye’de sırasıyla %83 ve %59’luk pazar payları ile açık ara lider olan Şirket, bazik krom sülfat üretiminde dünyada 1., kromik asit üretiminde ise 4. sırada yer almaktadır.

SODA SANAYİİ

Şirket Profili

%72 pazar payı ile Türkiye’de lider; dünyada ilk 10’da





[email protected]

Net Satışlarda düşük büyümeli faza geçiş. 2017’den itibaren miktarsal satışlarda

daha düşük büyümeli bir faza geçilirken USD/TL kurundaki yukarı yönlü trendin etkisiyle 2016-2018 döneminde net satışlarda yıllık bileşik büyümenin %7,4 olarak gerçekleşeceği öngörülmektedir. Elektrik satışlarının net satış payının azalması beklenirken kar marjı soda külüne göre daha yüksek krom kimyasallarının gelecek dönemde net satış payının artacağı tahmin edilmektedir. Soda külü fiyatlarının 2017-2019 döneminde gerilemesi beklenirken 2021 yılından itibaren dolar bazlı %1 artacağı varsayılmıştır. Doğalgaz fiyatlarının ise yurtiçinde devletin sübvansiyonları ile petrol ve kurdaki artıştan etkilense de enflasyona paralel bir seyir izleyeceği öngörülmektedir.

2017 yılında enerji maliyetleri gerileyecek. Yan ürün olan olan elektrik satışlarının

gerilemesi ve verimlilik yatırımı ile düşen maliyetler 2017 yılında kar marjını yükseltecektir.

Satışlar & Maliyetler

2017 yılında soda külünde miktarsal bazlı uluslararası satışların toplam satışların %66’sı seviyesinde olacağı

beklenirken bu durum şirketin yurtiçi siyasi risklerden daha az

etkilenmesini beraberinde getirebilir



[email protected]

Net Borç Özeti

TLm

30 Eylül

2016/09

31 Aralık

2016T

Nakit ve Benzerleri 726,2 1.038,7

Finansal Yatırımlar 5,4 5,4

Diğer Alacaklar 47,0 47,0

Uzun Vad. Fin. Yat. 56,3 56,3

Uzun Vad. Diğ. Al. 0,3 0,3

Finansal Borçlar 267,6 306,3

Diğer Borçlar 40,2 40,2

Net Nakit 527,4 801,2

Kaynak: BMD Tahmin & Şirket

2017 yılında EBIT’de fiyat ve marj bazlı büyüme. EBIT köprüsü Şirket’in faaliyet

karlılığının hangi değişkenlerden etkilendiğini göstermektedir. 2017 yılında EBIT’deki büyüme TL bazlı fiyatlardaki artış ve marjdaki yükseliş kaynaklıdır. Soda külü fiyatlarının dolar bazlı kısmen gerilemesine rağmen USD/TL ortalama kurundaki yükseliş ve krom fiyatlarındaki güçlü duruş fiyat etkisine sebep olurken enerji verimliliği yatırımı, krom segmentinde KKO’daki kısmi yükseliş, BOTAŞ’ın 2016’nın son çeyreğinde doğalgaz fiyatlarını düşürmesi ve kurdaki yükseliş marjı pozitif etkilerken hacimsel büyüme sınırlı kalmıştır. 2018 yılında ise kurdaki normalizasyon ve soda külü fiyatlarında dolar bazlı daha keskin gerileme marj bazlı EBIT’i düşürecektir. 2016/09’da 527,4 mn TL olan net nakit pozisyonunun hem operasyonel nakitteki artış hem de kurdaki yükseliş ile yıl sonunda 801 mn TL olacağı varsayılmıştır. (net kur farkı gelirlerinin nakit olarak bilançoda yer alacağı varsayılmıştır).

EBIT Köprüsü ve Net Nakit

2016 sonunda %19,6 ROIC ile şirket hem alternatif riskli

getirinin (AOSM) hem de piyasa faizlerinin üzerinde karlılık

sunmaktadır



[email protected]

Kriterler

Ürün Sınıflaması • Bloomberg Alkali ve Klorin segmentinde

benzer şirketler seçildi.• Benzer ürünlerin net satış payı ortalamada %60 olarak

gerçekleşti.

Hacim • Son 3 aylık günlük ortalama işlem hacmi

düşük şirketler elimine edildi.• Örneklem şirketler için önemli bir likidite primi söz

konusu değildir.

Gelişmekte Olan

Ülkeler

• Örneklemde 15 gelişmekte olan 10 gelişmiş

ülke şirketi yer aldı.• Çarpan değerlemesinde risksiz getiri oranı dikkate

alınmadığı için ülke risk priminin doğru yansıtılabilmesi

adına gelişmekte olan ülkeler seçildi.

Çarpan Limitleri • EV/EBITDA çarpanında 20x, F/K çarpanında

50x tavan olarak belirlendi.• Belirlenen şirketlerin EV/EBITDA16T medyanı 8,7x

ortalaması ise 9,4x'tür.

Ortalama Kriteri • Uç değerleri yok etmek adına aritmetik

ortalama yerine medyan tercih edildi.• Belirlenen şirketlerin EBITDA marjı medyanı %12,5'dir.

EBITDA • EBITDA büyümesi olabildiğince SODA ile

benzer şirketler tercih edildi.• Örneklemin 5 yıllık verilere göre yıllık EBITDA büyümesi

%4,5'dir.

Tarih• Şirketlerin çarpanları 21 Aralık 2016 tarihi

itibariyle kapanış f iyatlarına göre

belirlenmiştir.

• Kriterler sonrası 25 uluslararası şirket belirlenmiştir.

Açıklama Özet Veriler

EKLER



[email protected]

Phdc. Halil Arslan

[email protected]

Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü

Email : [email protected] Telefon : 0216-547-13-52

Şirketlerin Finansal Gücü: Z Skor

Edward Altman’ın Amerikan şirketleri için 1969 yılında ortaya attığı ve 1983 yılında geliştirdiği finansal güçlülük ve iflas riskini ölçen Z skor modeli bankalar, yatırımcılar ve kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yaygın bir şekilde kullanılmaktadır. Firmaların likidite, elde ettikleri tecrübe ve birikim, operasyonel karlılık, piyasanın firmanın borçlarına göre fiyatlaması ve aktif verimliliği ana bileşenler olan modelin Türk şirketlerine özgü olmaması dezavantaj olarak görülebilir. Altman modelini 66 şirket üzerinden geliştirdi. Söz konusu 66 şirketin 33’ü iflas etmiş şirketlerden oluşurken diğer 33 şirket iflas etmemiş şirketlerden oluştu. Altman 22 finansal rasyo belirledi ve bu iki grubun hangi rasyolarda keskin bir ayrışma yaşadığını Discriminant Analiz ile belirledi. Çalışma sonrasında 5 rasyo her iki grubu da önemli oranda ayrıştırıyordu. Rasyoların

ayrıştırma gücüne göre rasyolara ağırlık verildi ve her iki grup için bu rasyoların kombinasyonundan bir skorlama yapıldı. Iteratif çalışmalarda hangi skor seviyesinde en iyi ayrışmanın sağlandığı gözlendi ve bu ayrışma seviyelerine göre rasyolara ağırlık verildi. Böylece Z skor için katsayılar oluşturulmuş oldu. Sonraki yıllarda yeni verilerle Altman farklı segmentteki şirket profilleri için Z Skor’un farklı varyasyonlarını geliştirdi. Biz Borsa İstanbul şirketlerinin Z skorlarını belirlemek için Altman’ın halka açık üretici şirketler için belirlediği Z skor modelini uyguladık. Altman modelinde 1,23x Z skor seviyesinin altında 2 yıl boyunca kalan şirketlerin iflas riskini %72 olarak tanımladı. 2,9x seviyesinin üzeri ise Finansal Güçlülük olarak tanımlandı. Altman’a göre satış verimliliği düşen şirketlerde faaliyet karlılığı zarar görecek, borçluluk riskli seviyeyi aşacak ve bu durum ilk olarak piyasa değerinde sinyal olarak gözlemlenecektir. Sonraki süreçte şirketler likidite problemi yaşayacak ve borçlarını ödeyemez duruma geleceklerdir. Şirketlerin yaşları da birikmiş karda şirketlerin iflas riskini azaltacaktır.

Karma Değerleme Metodolojisi-Regresyon Modellerimiz

Şirketlerin kendi dinamiklerini daha doğru yansıtması ve benzer şirketlerden farklılığını daha iyi ortaya koyması nedeniyle tarihi FD/FAVÖK çarpanları ile değerleme metodolojisinin makul olduğunu düşünmekteyiz. Şirketin FD/FAVÖK çarpanının geçmişteki hareketleri piyasanın hisseye olan bakışı ve piyasa davranışı hakkında önemli bir işaret vermektedir. Ayrıca tarihi FD/FAVÖK çarpanları genelde ortalamaya yakınsamaktadır. (mean-reverting). Bu durum piyasanın hisseyi fiyatlarken bir döngü oluşturduğuna işaret etmektedir. Önemli olan döngüdeki ortalamanın hangi seviyeye kayabileceğinin tespiti olarak görülmektedir. Yaptığımız testler tarihi FD/FAVÖK’ün belirlenmesinde ileriye dönük çarpanın daha makul olduğunu ortaya koymaktadır. Hisse senetleri fiyatlanırken mevcut FAVÖK’lerinden ziyade beklenti FAVÖK’leri ile fiyatlanmaktadır. Ancak piyasadaki hareketlere baktığımızda beklentinin 2018 ve sonrası için oldukça düşük olduğunu görmekteyiz. Bu nedenle 2017 FAVÖK’ünün değerlemede kullanılmasını makul bulmaktayız. Yine de belirlediğimiz hedef çarpan sonraki yıllardaki beklentiyi de bünyesinde kısmen barındıracaktır. 12 aylık hedef fiyat verebilmemiz için 2016 bilançoları açıklandığında şirketlerin ileriye dönük FD/FAVÖK çarpanının piyasa tarafından nasıl belirlendiği önem arz etmektedir. Başka bir deyişle hissenin 1 yıl sonraki FAVÖK’üne göre piyasa tarafından nasıl bir çarpan ile fiyatlandığı hesaplanmalıdır. Bu durum için benzer şirketler çarpanı ve hissenin kendi ileriye dönük FD/FAVÖK tarihi ortalaması bir baz oluşturmaktadır. Ancak mevcut durum itibariyle şirketin mali verileri tarihi ortalamasından farklılaşabilmektedir. Ayrıca benzer şirketlerin dinamiği ile değerlemeye konu şirketin dinamiği önemli oranda değişebilmektedir. Hem şirketin kendi tarihi ortalaması ile mevcut durumu arasındaki farklılıkların hem de benzer şirketlerden farklılaşan yanlarının hedef çarpana yedirilmesi gerekmektedir. Başka bir deyişle şirketin tarihi ileriye dönük FD/FAVÖK ortalamasının yeni seviyesi belirlenmelidir. Aşağıdaki 3 regresyon modeli bu durumu sağlamak için kullanılmaktadır.

=

+ (Regresyon Modeli-1)

=

mailto:[email protected]



[email protected]

Karma Değerleme Metedolojisi-Regresyon Modellerimiz

İlk regresyon modelimizde Ronnie Barnes tarafından yazılan ‘’Earning Volatility and Market Valuation’’ makalesinde geliştirilen

model ile şirketlerin çarpanlarını oluşturan dinamikler belirlenmiştir. Makalede Tobin q bağımlı değişken olarak kullanılsa da Tobin q ile FD/FAVÖK arasındaki korelasyon 0,7x olduğu için model, çalışmamızda geçerliliğini korumaktadır. Şirketlerin kaldıraç, yatırım, kar ve nakit akışı oynaklığı, aktif büyüklük, satış büyümesi ve mevcut karlılıkları farklı ağırlıklarda çarpanların oluşmasında etkilidir. Şirketin tarihi çarpan ortalamasının hangi seviyeye kaydığını hesaplamak adına söz konusu değişkenlerde

şirketlerin son 5 yıllık ortalama verileri ile son 2 yıllık ortalama verilerini ilk regresyonda çalıştırıp gerçekleşen farklı lıklara göre tarihi FD/FAVÖK ortalamasının hangi seviyeye kaydığını tespit etmeye çalışmaktayız. İkinci regresyon modelimiz ise genelde şirket çarpanları ile gerçekleştirilen işletme sermayesi ve sabit sermaye yatırımları arasında bir ilişki olması nedeniyle tercih edilmiştir. Son regresyon modelimiz ise FD/FAVÖK çarpanının bir zaman serisi olması ve her zaman serisinin kendinden önceki değerinden etkilenmesi nedeniyle modelde yer almaktadır. Her 3 regresyon modelinden elde edilen hedef çarpan similasyonları hedef çarpanın tespit edilmesinde kullanılmaktadır. Son 2 regresyon modeli her bir şirket için farklı katsayılara sahip olabilir. İlk model ise panel data modelidir ve tüm piyasanın ortalama verisine göre katsayıları belirlenmiştir. Yatırım Profili

BİST’te işlem gören holding, finans, GYO, yatırım ortaklıkları ve belirli bir hacmin altında işlem gören volatilitesi yüksek hisseler hariç sanayi ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren 187 şirket genel örneklem olarak belirlenmiştir. Getiri değişkeni şirketlerin

yılbaşından rapor tarihine kadarki sürede hisse getirileri olarak tanımlanmıştır. Örneklemin ortalama getirisi ise şirketlerin firma değerlerine göre ağırlıklandırılmış getiridir. Büyüme değişkeni şirketlerin son 1 yıldaki FAVÖK büyümesi olarak tanımlanırken genel örneklemin Büyüme değişkeni şirketlerin medyanı olarak belirlenmiştir. Çarpan değişkeni şirketlerin son bir yılda elde ettikleri FAVÖK rakamına göre oluşan FD/FAVÖK çarpanı olarak tanımlanırken genel ortalamanın Çarpan değişkeni şirketlerin medyanıdır. Volatilite değişkeni hisse senedinin yılbaşından rapor tarihine kadarki getirilerinin standart sapması olarak tanımlanırken genel ortalama Volatilite değişkeni hisselerin medyanıdır. Tüm veriler %20’lik dilimlere bölünmüş ve ortalama ve

şirket verisinin yüzdelik dilimi hesaplanmıştır.

Önemli Uyarı

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD’nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızl ığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı ana liz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD’nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra iş lem yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde olabileceğini kabul ederler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü’nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü‘nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz.

Endekse Göre Getiri Tanımlamaları

Endeksin Üzerinde Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir.

Endekse Paralel Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir.

Endeksin Altında Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir.

*BİST100 için önümüzdeki 12 aylık getiri beklentimiz mevcut finansal koşullarda %14 seviyesindedir.

soda sanayi değerleme raporu050117

Documents