tavsiye · 2021. 1. 6. · ekim 2015 fiyatları baz alındığında, yatırım tavanı tutarı 247...

Şirket Raporu 6 Ocak 2021

Lütfen bu raporun sonunda bulunan önemli uyarı notunu okuyunuz.

ALARKO HOLDİNG

Yeni tarife parametrelerine bağlı olarak

hedef fiyatımızı yükseltiyoruz

Yeni elektrik tarife dönemi parametrelerinin Meram’ın daha yüksek

nakit akışları yaratacağını ve bunun henüz yatırımcılar tarafından tam

olarak hisse senedi fiyatına yansıtılmadığını düşünüyoruz. Buna

istinaden, Alarko Holding ile ilgili olumlu görüşümüzü yineliyor, 12

aylık hedef fiyatımızı 7,90 TL'den 12,00 TL'ye yükseltiyor ve AL

tavsiyemizi muhafaza ediyoruz.

Meram'da güçlü bir faaliyet performansı gerçekleşmesini öngörüyoruz

Yeni elektrik tarife dönemine (2021–2025) ait parametrelerin Meram'ın

faaliyet gelirlerine dağıtım tarafında çok daha fazla katkı sağlamasını ve

perakende dağıtım tarafında ise şirketin perakende satış marjlarındaki

değişiklikten olumlu yönde etkilenmesini ve de daha yüksek faaliyet gelirleri

kaydetmesini bekliyoruz.

Elektrik üretimi bölümünün zorluklara rağmen iyi sonuçlar açıklamasını

bekliyoruz – Türkiye’deki normalden daha az gerçekleşen yağışlardan

kaynaklanan kuraklığın hidroelektrik santrallerin üretim miktarını azaltacağını

ve meydana gelecek üretim açığını telafi etmek amacıyla doğal gaz

santrallerin devreye girmesini bekliyoruz. Doğalgaz santrallerinin işletme

maliyetlerinin hidroelektrik santrallerine göre daha yüksek olmasından ötürü

spot elektrik fiyatlarında yukarı yönlü riskler oluşabileceğini düşünüyoruz.

Kuraklığın, Alarko Holding’in hidroelektrik santrallerine olan etkisine

baktığımızda ise, Karakuz ve Gönen hidroelektrik santrallerinde daha düşük

üretim miktarı öngörmemize rağmen, bu iki santralin toplam elektrik

üretiminin içindeki payının düşük olmasından ötürü Alarko Holding’i çok

etkilememesini bekliyoruz. Diğer yandan, elektrik fiyatlarındaki olası artışın

ise Karabiga Santrali’nin faaliyet performansını olumlu yönde etkileyeceğini

düşünüyoruz. Buna ek olarak, TL’deki seyre bağlı olarak Karabiga

Santrali’nde 2020’de kaydedilen kur farkı giderlerinin 2021 yılında

tekrarlanmayacağını bekliyoruz. Bu durumun sonucu olarak Karabiga

Santrali’nin Alarko Holding’in konsolide net kârına önemli katkı sağlayacağını

öngörüyoruz.

Taahhüt ve turizm faaliyetlerinde toparlanma bekliyoruz – Pandeminin

kontrol altına alınması ile beraber 1Y21'den başlayarak taahhüt

faaliyetlerinde iyileşme bekliyoruz. Ayrıca, 2021 yılında turizm faaliyetlerinde

çok daha iyi bir performans olmasını öngörüyoruz.

Hedef fiyatımızı yükseltiyoruz – Son gelişmeler ışığında Alarko Holding

için hazırlamış olduğumuz net aktif değeri modelimizi güncelliyor ve %55

net aktif değeri iskontosu uyguluyoruz. Buna bağlı olarak, Alarko Holding

için belirlemiş olduğumuz 12 aylık hedef fiyatımızı 7,90 TL’den 12,00 TL'ye

yükseltiyoruz.

.

Tavsiye

Hedef fiyat TL 12.00

Getiri potansiyeli %33

Pay bilgileri

Pay Kodu ALARK TI

Pay fiyatı (5 Ocak 2021) 9.00

Pay fiyatı aralığı (52 haftalık)

Piyasa Değeri (TL mn - milyon $)

435.0 - 26%

Ortalama işlem hacmi 1 Ay 3 Ay 12 Ay

milyon ABD doları 25.2 16.7 12.2

Fiyat performansı 1 Ay 3 Ay YBB

TL 31% 54% 4%

USD 38% 61% 5%

17% 20% 3%

Tahminler (TL mn) 2019 2020T 2021T

Net satışlar 1,386 1,257 1,959

FAVÖK 288 343 322

Net kâr 385 590 985

Değerleme 2019 2020T 2021T

F/K 10.2x 6.6x 4.0x

F/DD 2.6x 1.9x 1.3x

FD/FAVOK 11.7x 9.0x 8.8x

FD/Net satışlar 2.4x 2.5x 1.4x

Temettü verimi 1.9% 0.9% 3.4%

Can Yurtcan

AL

3.5 / 8.7

3,915 - 530

Pay adedi (mn) & halka açıklık

oranı

BIST-100'e göre

performans

Tolga Han

+90 212 355 2622

[email protected]

+90 212 355 2678

[email protected]

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

0

2

4

6

8

10

Ocak 2

0

Şub

at 20

Mart

20

Nis

an 2

0

Mayıs

20

Haziran 2

0

Tem

mu

z 20

Ağu

stos 2

0

Eylü

l 20

Ekim

20

Kas

ım 2

0

Ara

lık 2

0

Ocak 2

1

ALARK (TL) Rel. BIST-100 (sağ eksen)

6 Ocak 2021

Şirket Raporu / ALARKO HOLDİNG 2

Tahmin Revizyonları

Meram'da güçlü bir faaliyet performansı gerçekleşmesini

öngörüyoruz

Yeni elektrik tarife dönemine (2021 – 2025) ait parametrelerin Meram'ın faaliyet

gelirlerine dağıtım tarafında çok daha fazla katkı sağlamasını ve perakende dağıtım

tarafında ise şirketin perakende marjlarındaki değişiklikten olumlu yönde

etkilenmesini ve daha yüksek faaliyet gelirleri kaydetmesini bekliyoruz.

Yeni tarife dönemindeki en önemli parametrenin, Meram Dağıtım A.Ş.'nin (MEDAŞ)

elektrik şebekesinde gerçekleşecek olan yatırım tavanı tutarının arttırılması olduğunu

düşünüyoruz. Bunu detaylandıracak olursak, 2016 – 2020 elektrik tarife döneminde,

Ekim 2015 fiyatları baz alındığında, yatırım tavanı tutarı 247 milyon TL olarak

belirlenmişti ve bu rakam, 2020 sonu itibariyle nominal olarak 451 milyon TL

gerçekleşmiştir. Yeni elektrik tarife döneminde ise, EPDK yatırım tavanı tutarını, Ekim

2020 fiyatı olarak, 1,040 milyon TL’ye artırmıştır. Bu rakam, TÜFE artışları ile tarife

dönemi sonuna kadar arttırılacak olup, 2020 yıl sonu 1.966 milyon TL olan Yasal

Düzenlemeye Tabi Varlık Tabanı’nda (DVT) hızlı bir büyüme gerçekleşecektir. 2025

yılı sonu DVT beklentimiz 5,2 milyar TL'dir.

2018-2020 tarife döneminde %13,61 olan reel ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin

yeni tarife döneminde %12,30'a düşürülmüş olsa da yatırım tavanı tutarı önemli

ölçüde artırıldığından dolayı MEDAŞ’ın yatırım harcamaları geri ödemelerinden elde

edeceği gelir de önemli ölçüde artacaktır. Diğer taraftan, DVT üzerinden elde

edilecek finansal gelirlerde de ciddi artışlar olmasını öngörüyoruz. Bunlara ek olarak,

MEDAŞ, yukarı yönlü revize edilmiş kalite faktörlerinden de istifade edecektir.

EPDK, bir önceki dönemindeki enerji tedarik maliyeti için brüt kar marj oranı (%2,38)

uygulanmasına karşılık, yeni tarife döneminde enerji tedarik maliyeti için net kar marj

oranı uygulamasını getirilmiş olup bu oran %2,38 olarak belirlemiştir. Söz konusu

revizyon, MEPAŞ’ın daha fazla faaliyet geliri kaydetmesini sağlayacaktır.

Yatırım Tavanı (2020 fiyatları ile)

Kaynak: Alarko Holding

Düzenlenmiş Varlık Tabanı Projeksiyonları (milyon TL)

Kaynak: Alarko Holding, Tacirler Yatırım

451

1,040

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2016-2020 2021-2025

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

20

21

T

20

22

T

20

23

T

20

24

T

20

25

T

6 Ocak 2021


Meram – Nakit akımları projeksiyonları

Kaynak: Tacirler Yatırım

Enerji üretim bölümünün zorluklara rağmen iyi sonuçlar

açıklamasını bekliyoruz

Önceki yıllara göre Türkiye'deki hava koşulları çok daha ılıman ve yağışlar önceki

yıllara göre çok daha düşük seyretmektedir. Bunu detaylandıracak olursak, 1Ç20'de

yağışlar bir önceki yıla göre %15 azalırken, 2Ç20'de bir önceki yıla göre %7 artış

gözlemlemekteyiz. 3Ç20'de ise bu durum kötüleşmiş, yağışlar bir önceki yıla göre

%49 azalmıştır. Ekim ve Kasım aylarında ise bir önceki yıla göre %20 ve Ocak-Kasım

aylarında %14'lük bir düşüşle sonuçlanmıştır. Kasım 2020 itibarıyla, yağışların

yıllıklandırılmış miktarları 1981 ve 2019 arasındaki uzun vadeli ortalamasından %10

daha düşük seyretmiştir. Yağışların sıklığını analiz ettiğimizde, zaman içinde uzun

vadeli ortalamasına geri dönen bir seyir olduğunu gözlemledik, ancak yağış

miktarının uzun vadeli ortalamasına yakınsamasının 1 ile 2 yıl arasında bir zaman

zarfında gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

Türkiye’deki yağışların trendi (Yıllıklandırılmış, mm)

Kaynak: MGM, Tacirler Yatırım

2018 2019 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T

Elektrik satış miktarı (GWh) 8,893 8,813 8,965 9,171 9,383 9,623 9,868 10,121

Teorik kayıp-kaçak oranı %7.7 %7.3 %7.3 %7.0 %7.0 %7.0 %7.0 %7.0

Gerçekleşen kayıp-kaçak oranı %6.7 %6.2 %6.2 %6.2 %6.2 %6.2 %6.0 %6.0

Düzenlenmiş Varlık Tabanı (milyon TL) 1,462 1,528 1,966 2,642 3,293 3,927 4,546 5,153

Yatırım Tavanı (nominal, milyon TL) 364 407 464 1,179 1,279 1,381 1,485 1,589

Reel Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti %13.61 %13.61 %13.61 %12.30 %12.30 %12.30 %12.30 %12.30

milyon TL

Net Satışlar 4,626 6,171 7,898 8,993 10,040 11,131 12,287 13,512

FAVÖK 826 775 1,208 1,300 1,479 1,602 1,794 1,945

FAVÖK marjı 17.8% 12.6% 15.3% 14.5% 14.7% 14.4% 14.6% 14.4%

Vergiler 255 250 285 310 347 377

Yatırım harcamaları 15 16 17 18 19 20

Net İşletme Sermayesindeki değişim -17 -11 -10 -11 -12 -12

Serbest nakit akımları 955 1,045 1,187 1,286 1,440 1,560

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850

Ara

lık 8

0

Eylü

l 81

Haz

iran

82

Ma

rt 8

3

Ara

lık 8

3

Eylü

l 84

Haz

iran

85

Mar

t 8

6

Ara

lık 8

6

Eylü

l 87

Haz

iran

88

Mar

t 8

9

Ara

lık 8

9

Eylü

l 90

Ha

zira

n 9

1

Mar

t 9

2

Ara

lık 9

2

Eylü

l 93

Ha

zira

n 9

4

Ma

rt 9

5

Ara

lık 9

5

Eylü

l 96

Ha

zira

n 9

7

Ma

rt 9

8

Ara

lık 9

8

Eylü

l 99

Ha

zira

n 0

0

Ma

rt 0

1

Ara

lık 0

1

Eylü

l 02

Haz

iran

03

Ma

rt 0

4

Ara

lık 0

4

Eylü

l 05

Haz

iran

06

Ma

rt 0

7

Ara

lık 0

7

Eylü

l 08

Haz

iran

09

Mar

t 1

0

Ara

lık 1

0

Eylü

l 11

Ha

zira

n 1

2

Mar

t 1

3

Ara

lık 1

3

Eylü

l 14

Ha

zira

n 1

5

Mar

t 1

6

Ara

lık 1

6

Eylü

l 17

Ha

zira

n 1

8

Ma

rt 1

9

Ara

lık 1

9

Eylü

l 20

Yıllıklandırılmış yağış miktarı (mm) Uzun dönem ortalaması (1980-2019)

6 Ocak 2021


Alarko Holding'in hidroelektrik santralleri, Adana'daki Karakuz (76 MW) ve

Balıkesir'deki Gönen (10.6 MW)’i incelediğimizde, bu illerdeki yağışların çok daha az

olması nedeniyle kötü bir tablo oluştuğunu belirtmek isteriz. 4Ç20’de Karakuz

hidroelektrik santralindeki elektrik üretimi, yıllık bazda, %48 azalırken, Gönen

hidroelektrik santralinde ise su seviyesinin düşüklüğü nedeniyle üretim yapılmadı.

Adana ve Balıkesir’de aylık yağış miktarı

Kaynak: MGM

Düşük baraj su seviyelerine bağlı olarak, Türkiye'deki hidroelektrik santrallerinde

elektrik üretimi 4Ç20'de bir önceki yıla göre %20 azaldı ve HES'lerin toplam elektrik

üretimi içindeki payı 4Ç19'da %21 iken 4Ç20'de %16’e geriledi.

Hidroelektrik santrallerinin elektrik üretimindeki payı

(Aylık)

Kaynak: EPIAS, Tacirler Yatırım

Hidroelektrik santrallerinin elektrik üretimindeki payı

(Sadece 4. Çeyrek)

Kaynak: EPIAS, Tacirler Yatırım

Hidroelektrik santrallerinin elektrik üretimi ile ilgili detayları ve spot piyasadaki

ortalama fiyatları analiz ederken, hidroelektrik santrallerin toplam elektrik

üretimindeki payı ile spot piyasadaki ortalama fiyatlar arasında yüksek bir korelasyon

olduğunu gözlemledik. Buna istinaden, mevcut hava koşullarının devam etmesi ve

barajlardaki su seviyelerinin daha da düşmesi ile birlikte, elektrik üretiminde oluşacak

olan potansiyel açığın yüksek olasılıkla doğalgazla çalışan santraller tarafından telafi

edileceğini düşünmekteyiz. Doğalgaz santrallerinin işletme maliyetlerinin

hidroelektrik santrallerine göre daha yüksek olmasından ötürü spot elektrik

fiyatlarına yukarı yönlü riskler oluşturabileceğini düşünüyoruz.

mm/m² Aralık 19 Ocak 20 Şubat 20 Mart 20 Nisan 20 Mayıs 20 Haziran 20 Temmuz 20 Ağustos 20 Eylül 20 Ekim 20 Kasım 20

Adana 392 13 6 67 10 73 0 0 0 0 0 53

Balıkesir 47 55 66 42 47 81 73 0 0 0 24 37

Uzun dönemli ortalama

Adana 130 35 32 66 56 46 20 6 5 17 41 69

Balıkesir 97 29 26 58 52 39 31 10 16 45 54 72

%0

%5

%10

%15

%20

%25

%30

%35

%40

%45

%50

May

-13

No

v-1

3

May

-14

No

v-1

4

May

-15

No

v-1

5

May

-16

No

v-1

6

May

-17

No

v-1

7

May

-18

No

v-1

8

May

-19

No

v-1

9

May

-20

No

v-2

0

%20

%13

%21

%20

%13 %17 %21

%16

%0

%5

%10

%15

%20

%25

4Ç

13

4Ç

14

4Ç

15

4Ç

16

4Ç

17

4Ç

18

4Ç

19

4Ç

20

Elektrik üretiminde HES payı Ortalama

6 Ocak 2021


Hidroelektrik santrallerinin elektrik üretimdeki payı ve ortalama elektrik fiyatı (USc/KWh)

Kaynak. EPİAŞ, Tacirler Yatırım

2021 yılında Karakuz ve Gönen hidroelektrik santrallerinde elektrik üretiminin bir

önceki yıla göre ortalama %25 daha düşük olacağını tahmin ediyoruz, fakat, bu

santrallerin Alarko Holding’in toplam elektrik üretim hacminin sadece %2,5’ini

oluşturduğundan, şirket için büyük bir risk oluşturmadığını düşünmekteyiz. Karabiga

Santrali ile ilgili olarak, satış hacminde yaklaşık %1'lik bir artış öngörüyoruz ve

elektrik fiyatlarında yukarı yönlü hareket beklediğimizden, modelimize 2021 yılı

ortalama fiyatını KWh başına 4,2 USc olarak yansıtıyoruz. Şirket yönetiminin ortalama

elektrik fiyat beklentisi ise KWh başına 4.0 USc’dir. Bu noktada, elektrik fiyatlarındaki

seyri belirlerken yağmurların yanı sıra kar yağışlarındaki yoğunluğun ve

zamanlamasının da son derece önemli olacağını vurgulamak isteriz. Ayrıca, 2021 ve

2025 için revize edilmiş tahminlerimizin, TL'deki değer kaybı nedeniyle bir önceki

elektrik fiyatları beklentilerimize göre – ABD doları bazında, nispeten daha düşük

fiyatlarda oluşturacağının altını çiziyoruz.

Yönetim, 2020 yılında Karabiga Santrali’nin elektrik üretim kapasitesini önden

ödemeli olarak yaklaşık %40’ını satarken, 2021 için elektrik üretim kapasitesinin

sadece %15'ini önden ödemeli olarak sattıklarını belirtti. Geçen seneden daha düşük

miktarda bir satış gerçekleşmesinin altında yatan nedenin ise şirket yönetiminin daha

yüksek elektrik fiyatı beklentisine bağlı olduğunu düşünüyoruz. Buna ek olarak, şirket

yönetimi, kömür fiyatlarının ton başına 70 ABD doları civarında seyretmesini

öngördüğünden, kömür fiyatlarını vadeli işlemler ile fiyat riskinden korunmayı

planlamadığını belirtmiştir.

%0

%10

%20

%30

%40

%50

%60

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

Oca

k 1

6

Mart

16

Mayıs

16

Tem

mu

z 16

Eylü

l 16

Kası

m 1

6

Oca

k 1

7

Mart

17

Mayıs

17

Tem

mu

z 17

Eylü

l 17

Kası

m 1

7

Oca

k 1

8

Mart

18

Mayıs

18

Tem

mu

z 18

Eylü

l 18

Kası

m 1

8

Oca

k 1

9

Mart

19

Mayıs

19

Tem

mu

z 19

Eylü

l 19

Kası

m 1

9

Oca

k 2

0

Mart

20

Mayıs

20

Tem

mu

z 20

Eylü

l 20

Kası

m 2

0

Ort. Fiyat (USc/KWh) HES payı DGS payı

6 Ocak 2021


Karabiga Santrali – Elektrik fiyatı projeksiyonları (USc/KWh)


Faaliyet performansı cephesinde ise, yıllık bazda, daha düşük elektrik fiyatlarının

faaliyet sonuçlarını olumsuz etkileyeceğini ve daha düşük FAVÖK kaydedileceğini

tahmin ediyoruz. Revize edilmiş tahminlerimize göre, 2021'de Karabiga Santrali’nde

%27’lik bir FAVÖK azalışı gerçekleşeceğini ve 148 milyon ABD doları seviyesine

gerileyeceğini tahmin ediyoruz.

Karabiga Santrali - Nakit akımları projeksiyonları


FAVÖK seviyesinin altında ise, Karabiga Santrali’nde devam eden yabancı para borç

azaltma planları ve TL'de beklenen olumlu seyir sayesinde 2021 yılında daha düşük

finansman giderleri gerçekleşmesini bekliyoruz. Karabiga Santrali’nin 2019 yıl sonu

itibarıyla 590 milyon ABD doları olan brüt borcun 2020 yıl sonu itibarıyla 395 milyon

ABD doları olduğunu tahmin ediyoruz. Şirketin 3Ç20'de borç geri ödemesi olduğunu

ve Karabiga Santrali’nin brüt borç bakiyesinin 1Y20 itibarıyla 505 milyon ABD

doları’ndan 9A20 itibarıyla 421 milyon ABD doları’na gerilediğini hatırlatmak isteriz.

Krediler geri ödemesi sırasında, 2020 ve 2021 yıllarındaki anapara geri ödemeleri

vadelerinden önce ödenmiştir. Serbest nakit akımlarından karşılanmak suretiyle

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

2018 2019 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T

Eski fiyat Yeni fiyat

milyon ABD Doları 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T 2025T

Net elektrik satış miktarı (GWh) 10,221 9,371 9,399 9,426 9,426 9,426

Elektrik ticareti hacmi (GWh) 750 500 500 500 500 500

Toplam satış hacmi (GWh) 10,971 9,871 9,899 9,926 9,926 9,926

Ort. Elektrik Fiyatı (Usc/kwh) 4.95 4.20 4.20 4.15 4.10 4.10

Elektrik satış geliri 543 415 416 412 407 407

Diğer gelirler 2 1 1 1 1 1

Toplam gelirler 545 416 417 413 408 408

Faaliyet giderleri 370 295 294 294 293 292

FAVÖK 204 148 149 144 139 138

FAVÖK marjı 37.4% 35.6% 35.7% 34.8% 33.9% 33.8%

Serbest nakit akımları 165 121 122 118 114 113

6 Ocak 2021


2021'de de erken borç ödemelerinin gerçekleştirilmesini öngörüyoruz. Karabiga

Santrali’nin 2021 yıl sonu itibarıyla brüt borç bakiyesinin 300 milyon ABD doları

olacağını tahmin ediyor ve daha düşük brüt borç bakiyesine sahip olma ihtimali

olduğunu da düşünüyoruz.

Taahhüt faaliyetlerinde toparlanma öngörüyoruz

Covid-19 pandemisi ile mücadelenin bir sonucu olarak, ülkelerin uyguladıkları

sokağa çıkma yasakları ve seyahat kısıtlamaları gibi sert önlemlerden dolayı,

projelerde ilerleme neredeyse sağlanamadı. Hem Romanya hem de Kazakistan'da

inşaatlar kısmen devam etse de yeni projelerin başlamasındaki gecikmeler sonucu

Alsim’in devam eden işler portföyünü sabit tuttu.1Y21'den başlayarak, 2020'de

pandemi sebebiyle askıya alınmış projelerdeki faaliyetlerinin yavaş yavaş normale

dönmesini bekliyoruz. Hem Romanya'dan hem de Kazakistan'dan ve daha az bir

ölçekte Türkiye'den oluşacak olan yeni projeler ile devam eden işler portföyü

seviyesinin yükseleceğini tahmin ediyoruz. Alarko Holding yönetimi, taahhüt

faaliyetlerinde 9A20 itibarıyla %7,1 olarak gerçeklesen FAVOK marjının, 2021'de

%10’a ulaşabileceğini tahmin etmektedir. Buna istinaden, 9A20 performansını baz

alarak, daha önceki raporumuzda %8 olan orta vadeli FAVÖK marjı tahminlerimizi

%10 olarak revize ettik.

Turizm faaliyetlerindeki düşük doluluk oranlarının iyileşmesini

öngörüyoruz

Acil kullanım için Covid-19 aşılarının onaylanmasının seyahat faaliyetlerinde

normalleşmeye katkıda bulunacağını ve Türkiye’nin turizm ve tatil faaliyetlerinde artış

görülmesini ve doğal olarak Attaş’ın faaliyetlerine de katkı sağlamasını bekliyoruz.

Attaş yönetimi öncelikle oda başına ortalama fiyatları artırmaya odaklanacak ve

bunun ile birlikte 2019 yılının FAVÖK seviyesi olan 45 milyon TL ile uyumlu olacak bir

FAVÖK yaratmayı hedefliyor. Sonuç olarak, Attaş yönetimi, 2021 yılında net kar

seviyesinde başa baş veya küçük bir kar ile kapatmayı planlıyor.

6 Ocak 2021


2021 ve 2022 tahminlerini yukarı yönlü revize ediyoruz

Karabiga Santrali için daha düşük elektrik fiyatları varsaymış olsak da elektrik dağıtım

segmentinde beklenenden daha iyi bir görünüm ve Karabiga Santrali’nde

gerçekleşmesini tahmin ettiğimiz daha düşük finansal giderler sayesinde 2021 ve

2022 net kar tahminlerimizi ortalama olarak %7 artırıyoruz. Revize edilmiş

tahminlerimiz, 2021'de %67'lik bir yıllık net kar artışına işaret ederken, 2022 yılı için

ise, %23'lük bir net kar artışı öngörüyoruz. Öte yandan, 9A20 performansını dikkate

alarak 2020 net kar tahminimizi %11 azaltarak 590 milyon TL’ye revize ediyoruz. 2020

konsolide net kar tahminimiz, yönetimin 500-600 milyon TL beklentisiyle uyumlu

olmasına rağmen, 2021 konsolide net kar tahminimiz, yönetimin öngördüğü 700-750

milyon TL beklentisinin üzerindedir.

Net kar tahminleri revizyonları (milyon TL)


385

664590

953 9851,105

1,216

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2019 2020 -Eski

2020 -Yeni

2021 -Eski

2021 -Yeni

2022 -Eski

2022 -Yeni

6 Ocak 2021


DEĞERLEME

Alarko Holding'i net aktif değerleme (NAD) yöntemi ile değerlemeye devam

ediyor ve 12 aylık hedef fiyatımızı 7,90 TL'den 12,00 TL'ye yükseltiyoruz.

Hedef fiyat revizyonumuzdaki ana katkı elektrik dağıtım bölümünden

gerçekleşmiştir. Meram’ın revize ettiğimiz hedef değer tahmini, 12 aylık hedef fiyata

pay başına yaklaşık 3 TL katkıda bulunmaktadır.

Endüstri ve ticaret bölümünde ise, Alarko Carrier'ı 15x FD/FAVÖK çarpanı kullanarak

değerledik ve en son piyasa değerini net aktif değeri modelimize dahil etmekten

kaçındık. Değerleme metodolojisindeki değişikliğin sebebi, Alarko Carrier'ın mevcut

piyasa değerlemesinin, yıllıklandırılmış F/K çarpanının 80,3’den ve yıllıklandırılımış

FD/FAVÖK çarpanının 75’den işlem görmesidir. Buna istinaden, Alarko Carrier'ı, son

piyasa değeri olan 4.073 milyon TL yerine, 846 milyon TL ile değerledik.

Alarko Carrier – Yıllıklandırılmış F/K çarpanları


Alarko Carrier – Yıllıklandırılmış FD/FAVÖK çarpanları


Sermaye maliyeti tahminimiz için, risksiz getiri oranını %14, hisse risk primini %6,

borç primini %3, enerji varlıkları için beta değerini 1,25 ve Meram için 0,6 olarak

aldık. Ayrıca indirgenmiş nakit akımı (İNA) modelimizin değerleme referans dönemini

1Y20'den 2020 yıl sonuna taşıdık. Net aktif değeri iskontosunu ise %60’dan %55’e

azalttık.

12 aylık hedef fiyat revizyonunun bileşenleri (pay başına, TL)


0x10x20x30x40x50x60x70x80x

Oca

k 1

6

May

ıs 1

6

Eylü

l 16

Oca

k 1

7

May

ıs 1

7

Eylü

l 17

Oca

k 1

8

May

ıs 1

8

Eylü

l 18

Oca

k 1

9

May

ıs 1

9

Eylü

l 19

Oca

k 2

0

May

ıs 2

0

Eylü

l 20

Oca

k 2

1

0x

20x

40x

60x

80x

100x

120x

Oca

k 1

6

May

ıs 1

6

Eylü

l 16

Oca

k 1

7

May

ıs 1

7

Eylü

l 17

Oca

k 1

8

May

ıs 1

8

Eylü

l 18

Oca

k 1

9

May

ıs 1

9

Eylü

l 19

Oca

k 2

0

May

ıs 2

0

Eylü

l 20

Oca

k 2

1

6 Ocak 2021


Alarko Holding – Net Aktif Değeri Modeli


milyon TL

Enerji

ALCEN

CENAL Karabiga Santrali 3,942 İNA

Meram Elektrik Dağıtımı 8,914 İNA

Panel Enerji 176 İNA

Toplam 13,032

ALCEN seviyesindeki net borç 112

Özkaynak değeri 12,920 %50 6,455 %67

ALTEK

Karakuz HES 288 İNA

Gönen HES 2 İNA

Kırklareli DG 85 Defter değeri

Total 375

ALTEK seviyesindeki net borç 38

Özkaynak değeri 337 %100 337 %3

İnşaat Taahüt

Alsim 703 İNA %100 703 %7

Endüstri & Ticaret

Alarko Carrier 846 %43 364 %4

Turizm

Attaş 388 15x 2021 FD/FAVÖK %100 388 %4

Arazi geliştirme ve gayrimenkul

Alarko GYO 1,649 %51 841 %9

Alarko Holding'in sahip olduğu gayrimenkuller 475 %5

Toplam Portföy 9,562 %99

Halka açık 1,205 %13

Halka kapalı 8,357 %86

Holding seviyesindeki net borç (2020T) -129 %1

Toplam Net Aktif Değeri 9,691 %100

%55 holding iskontosu 5,330

İskonto sonrası net aktif değeri 4,361

Cari piyasa değeri 3,915

Net Aktif Değerine göre iskonto oranı -%60

Holding iskontosu sonrası Net Aktif Değerine göre iskonto oranı -%10

Pay senedi sayısı 435

Cari pay değeri (TL) 9.00

Hedef pay değeri 22.28

Holding iskontosu sonrası hedef pay değeri 10.03

Holding iskontosu sonrası 12 ay ileri hedef pay değeri 12.00Holding iskontosu sonrası getiri potansiyeli (12 ay ileri) %33

15.0 FD/FAVÖK

çarpanı

Cari piyasa değeri

Tahmini

Özkaynak Değerleme Metodu

Sahip olunan

pay

Alarko Holding'in

pay değeri %

6 Ocak 2021


PROJEKSİYONLAR

Bilanço 2018 2019 2020T 2021T 2022T Gelir tablosu 2018 2019 2020T 2021T 2022T

Nakit ve benzerleri 1,005 910 1,263 1,435 2,219 Net satışlar 1,137 1,386 1,257 1,959 2,831

Ticari alacaklar 162 317 310 483 698 Brüt kâr 177 373 441 441 513

Stoklar 228 107 85 158 241 Faaliyet giderleri 111 126 146 169 190

Diğer dönen varlıklar 172 156 142 221 283 Esas faaliyet kârı 67 247 295 272 323

Dönen varlıklar 1,567 1,491 1,800 2,297 3,441 FAVÖK 109 288 343 322 375

Finansal yatırımlar 0 0 0 0 0 Net diğer gelir -1 324 583 958 1,184

Maddi duran varlıklar 410 352 343 336 328 Net finansman geliri -107 -63 -145 6 26

Maddi olmayan duran varlıklar 85 83 83 83 83 Vergi öncesi kâr -41 508 733 1,236 1,533

Diğer duran varlıklar 951 1,271 1,383 2,155 2,548 Vergi gideri 47 52 12 28 41

Duran varlıklar 1,445 1,706 1,809 2,574 2,959 Net kâr -194 385 590 985 1,216

Toplam varlıklar 3,012 3,197 3,609 4,871 6,400

Nakit akış tablosu

Kısa vadeli borçlanmalar 181 161 84 17 18 FAVÖK 109 288 343 322 375

Ticari borçlar 380 301 240 457 704 Vergi gideri 47 52 12 28 41

Diğer kısa vadeli yükümlülükler 310 205 226 353 510 Yatırımlar 99 -12 12 13 14

Kısa vadeli yükümlülükler 872 667 551 827 1,232 İşletme sermayesi değişimi -171 202 -4 -18 -44

Uzun vadeli borçlanmalar 236 214 361 333 262 Serbest nakit akışı 135 46 323 299 364

Diğer uzun vadeli yükümlülükler 285 310 5 5 5

Uzun vadeli yükümlülükler 521 524 366 338 267 Büyüme ve marjlar

Özkaynaklar 1,620 2,005 2,692 3,706 4,900 Net satışlar %68 %22 -%9 %56 %44

Ana ortaklığa ait 1,172 1,506 2,061 2,914 3,908 FAVÖK %62 %163 %19 -%6 %17

Kontrol gücü olmayan paylar 447 499 631 792 993 Net kâr -%180 -%298 %53 %67 %23

Toplam kaynaklar 3,012 3,197 3,609 4,871 6,400

Brüt marj %15.6 %26.9 %35.1 %22.5 %18.1

Net borç -588 -535 -817 -1,085 -1,938 Esas faaliyet kâr marjı %5.9 %17.8 %23.5 %13.9 %11.4

Net işletme sermayesi -128 74 70 52 8 FAVÖK marjı %9.6 %20.8 %27.3 %16.4 %13.3

Net işletme sermayesi (operasyonel) 10 123 155 184 235 Net marj -%17.1 %27.8 %46.9 %50.3 %43.0

Yatırılan sermaye 366 509 497 471 419 Serbest nakit akışı marjı %11.9 %3.3 %25.7 %15.3 %12.9

Oranlar Hisse başına (TL)

Karlılık Net kâr -0.45 0.88 1.36 2.27 2.80

Özkaynak kârlılığı -%11.5 %21.2 %25.1 %30.8 %28.3 Özkaynak 3.72 4.61 6.19 8.52 11.27

Net kâr -%17.1 %27.8 %46.9 %50.3 %43.0 Temettü 0.14 0.17 0.08 0.31 0.51

Aktif devri 0.4x 0.4x 0.4x 0.5x 0.5x

Kaldıraç 1.7x 1.7x 1.4x 1.3x 1.3x

Aktif kârlılığı -%6.8 %12.4 %17.3 %23.2 %21.6 Değerleme

Yatırılan sermaye kârlılığı %11.9 %45.1 %46.9 %45.0 %58.1 F/K -19.5x 9.8x 6.4x 3.8x 3.1x

F/DD 3.2x 2.5x 1.8x 1.3x 1.0x

Kaldıraç FD/FAVOK 29.1x 11.2x 8.6x 8.4x 4.9x

Finansal borç/toplam varlıklar %14 %12 %12 %7 %4 FD/Net satışlar 2.8x 2.3x 2.4x 1.4x 0.6x

Net borç/özsermaye -0.36 -0.27 -0.30 -0.29 -0.40 Temettü verimi %1.6 %2.0 %0.9 %3.5 %5.9

Net borç/FAVÖK -5.37 -1.86 -2.38 -3.37 -5.16 Serbest nakit akışı verimi %3.6 %1.2 %8.6 %7.9 %9.6

Kaynak: Tacirler Yatırım Araştırma

* Bütün rakamlar milyon TL olarak ifade edilmiştir.

6 Ocak 2021


Yatırım Merkezlerimiz

Merkez Şube

Akat Mahallesi Meydan Caddesi B

Blok No: 16 D:7 (Eski No D:9) Beşiktaş-

İSTANBUL

(0 212) 355 46 46

Genel MüdürlükNispetiye Cad. B-3 Blok Kat: 9 Akmerkez

Etiler - İSTANBUL

0 212 355 46 46

Adana

Cemal Paşa Mah. Gazipaşa Bul.

Cemal Uğurlu Apt. Kat: 1 D: 4 ADANA

(0 322) 457 77 55

Ankara

Remzi Oğuz Arık Mah. Tunalı Hilmi Cad.

Yaprak Apt. No: 94 Kat: 2 D: 9

Kavaklıdere Çankaya - ANKARA

(0 312) 435 18 36

Bakırköy

İstanbul Cad. Bakırköy İş Merkezi No:

6 Kat: 4 D: 14 Bakırköy - İSTANBUL

Bursa

Muradiye Mah. Çekirge Cad. Koçer Apt.

No: 49 Kat: 2 D: 4 Osmangazi - BURSA

Antalya

Şirinyalı Mah. İsmet Gökşen Cad. Özden

Apt. No:82/6 Muratpaşa - ANTALYA

(0 242) 248 45 20

Denizli

Urban İş Merkezi 2. Ticari Yol Daire 26

Kat: 6 Bayramyeri - DENİZLİ

(0 258) 265 87 85

Karadeniz Ereğli

Murtaza Mah. Hamamüstü Sok. İ. Esat

Taneri İş Merkezi No: 19 Kat: 2

Karadeniz Ereğli - ZONGULDAK

Erenköy

Bağdat Cad. Çubukçu Apt. No: 333

Kat: 2 D: 4 Kadıköy - İSTANBUL

(0 216) 348 82 82

Gaziantep

(0 212) 570 52 59 (0 224) 225 64 10

Girne

Ziya Rızkı Cad. Şehit Necati Gürkaya Sok.

Kat: 1 D: 1 Girne - KKTC

İncilipinar Mah. Gazimuhtarpaşa Bul.

Kepkepzade Park İş Merkezi B Blok No:

18 Kat: 1 D: 5 GAZİANTEP

(0 342) 232 35 35

İzmit

Hürriyet Cad. Kaya İşhanı No: 39/5 İzmit -

KOCAELİ

İzmit İrtibat

(0 324) 238 11 89 (0 252) 321 08 00

Marmaris İrtibat Bürosu Akatlar İrtibat Bürosu

Kemeraltı Mah. Orgeneral Mustafa

Muğlalı Cad. Güven Apt. No: 22 D: 2

Marmaris / MUĞLA

(0 212) 355 46 46

Akat Mahallesi Meydan Caddesi B Blok

No: 16 D:8 (Eski No D:10) Beşiktaş-

İSTANBUL

(0 392) 815 14 54-55-56

Mersin

Çankaya Mah. Bahri Ok İş Merkezi B

Blok No: 78 MERSİN

(0 262) 260 01 01

Kartal Kayseri

İzmir

Şair Eşref Bul. Ragıp Şanlı İş Merkezi

No: 6 Kat: 3 D: 306 Çankaya - İZMİR

(0 232) 445 01 61

(0 372) 316 40 50

Üsküdar Cad. Cevat Kayacan Apt. No:

26 Kat: 4 D: 8 Kartal - İSTANBUL

Cumhuriyet Mah. Turan Cad. Turan Plaza

Apt. No:8 Kat:2 D:5 Melikgazi / KAYSERİ

(0 262) 323 11 33

Ömerağa Mah. Alemdar Cad. İ. Kolaylı

Apt. No: 8 Kat: 2 İzmit KOCAELİ

(0 216) 306 22 71 - 306 22 06 (0 352) 221 08 68 - 222 82 51

İzmir İrtibat Bürosu

Şehit Nevres Bulvarı Eczacıbaşı

Apartmanı No: 7 Kat: 2 Daire: 5 Pasaport

Alsancak-Konak / İZMİR

(0232) 241 24 50

Trabzon İrtibat Bürosu

Kemerkaya Mahallesi Halkevi Cad.

Mandıralı İş Merkezi No:4 Daire:4

Ortahisar / TRABZON

(0 462) 432 24 50

6 Ocak 2021


Uyarı Notu

Bu raporda yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmakta

olup finansal bilgi ve genel yatırım tavsiyesi kapsamında hazırlanmıştır ve hiçbir şekilde yatırım danışmanlığı

kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate

alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler, mali

durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak

yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Yatırım Danışmanlığı hizmeti talep edilmesi halinde; yatırımcının Tacirler Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ile Yatırım

Danışmanlığı sözleşmesi imzalamış olması, Yerindelik Testi’ni tamamlamış ve risk grubunun belirlemiş olması

zorunludur.

Bu raporda yer alan her türlü bilgi, yorum ve tavsiye uygunluk testi ile tespit edilecek risk grubunuz ve getiri

beklentiniz ile uyumlu olmayabilir. Dolayısıyla, uygunluk testi neticesinde risk grubunuz tespit edilmeden sadece

burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi amaç, bilgi ve tecrübenize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Bu rapor herhangi bir sürede belirli bir getirinin sağlanacağına dair bir taahhüt içermemekte olup, zaman içerisinde

piyasa koşullarında meydana gelen değişiklikler nedeniyle yorum ve tavsiyelerde değişiklikler söz konusu olabilir. Bu

raporda bahsedilen yatırım araçlarının fiyatları ve değerleri yatırımcıların menfaatlerine aykırı olarak hareket edebilir ve

netice itibariyle yatırımcılar anaparalarını kaybetme riski ile karşı karşıya kalabilirler. Bu raporda yer alan geçmiş

performans verileri gelecekte elde edilecek sonuçların bir garantisi olarak kabul edilemez.

Bu raporda yer alan tüm bilgiler ve görüşler yatırımcıları bilgilendirmek amacıyla, Tacirler Yatırım Menkul Değerler A.Ş.

tarafından güncel ve güvenilir kaynaklardan temin edilmiş olmakla beraber, Tacirler Yatırım Menkul Değerler A.Ş. söz

konusu bilgilerin doğru ve tam olduğunu taahhüt etmemektedir. Raporlardaki yorumlardan, bilgilerin tam veya doğru

olmaması ve/veya güncellenme nedeniyle doğabilecek maddi ve manevi zararlardan Tacirler Yatırım Menkul Değerler

A.Ş. ve çalışanları sorumlu tutulamaz.

Bu rapor, sadece gönderildiği kişilerin kullanımı içindir. Bu raporun tümü veya bir kısmı Tacirler Yatırım Menkul

Değerler A.Ş.’nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, yayınlanamaz veya üçüncü kişilere gösterilemez, ticari amaçla

kullanılamaz. Aksi halde, Tacirler Yatırım Menkul Değerler A.Ş. uğramış olduğu bütün zarar ve ziyanı talep etme hakkını

saklı tutar.

tavsiye · 2021. 1. 6. · ekim 2015 fiyatları baz alındığında, yatırım tavanı tutarı 247...

Documents