tcmb enflasyon raporu 2006 iv

8/6/2019 TCMB Enflasyon Raporu 2006 IV

1/71

2006-IV


2/71

Trkiye Cumhuriyet Merkez Bankas

Enflasyon Raporu 2006-IV I

NDEK LER

1. GENEL DEERLENDRME 1

1.1. Enflasyon ve Para Politikas n n Geli imi 1

1.2. Grnm 2

1.3. Riskler 3

2. ULUSLARARASI EKONOMK GELMELER 5

2.1. Ekonomik Performans ve Para Politikas Geli meleri 5

2.2.Uluslararas Piyasalar 8

3. ENFLASYON GELMELER 19

3.1. Enflasyon 19

3.2. Beklentiler 28

4. ARZ VE TALEP GELMELER 31

4.1. Arz-Talep Dengesi 31

4.2. D Talep 36

4.3. Birim gc Maliyetleri 39

5. MAL PYASALAR ve FNANSAL ARACILIK 41

5.1. Mali Piyasalar 41

5.2. Finansal Arac l k ve Krediler 46

6. KAMU MALYES 49

6.1. Bte Geli meleri 50

6.2. Bor Stokundaki Geli meler 52

7. ORTA VADEL NGRLER 57

7.1. Mevcut Duruma likin Saptamalar, K sa Vadeli Grnm ve Varsay mlar 57

7.2. Tahminler 60

7.3. Risk Unsurlar 61


3/71


II Enflasyon Raporu 2006-IV


4/71


Enflasyon Raporu 2006-IV 1

1. Genel Deerlendirme

1.1. Enflasyon ve Para Politikas n n Geli imi

2006 y l n n nc eyre i itibar yla y ll k tketici fiyat enflasyonu

yzde 10,55 olarak gerekle mitir. 2006 y l nda enflasyonun ykseli egemesinde, bir nceki enflasyon raporunda da ifade edildi i gibi, uluslararas

petrol ve alt n fiyatlar ndaki olumsuz seyrin yan s ra, ttn ve i lenmemi g da

rnleri enflasyonundaki h zl art ve kresel likidite ko ullar ndaki bozulmadan kaynaklanan sermaye k lar gibi arz oklar etkili olmu tur.

An lan oklar n birikimli etkileri y ll k enflasyon oran n n yksek dzeylerdeseyretmesine yol amaktad r.

Dviz kurundan fiyatlara gei etkisi, y ll k enflasyon oran n n yksek dzeyde gerekle mesinde rol oynayan unsurlar n ba nda gelmektedir. Y l n

ikinci eyre inde mali piyasalarda ya anan dalgalanmalardan bu yana, Yeni

Trk liras (YTL) dviz sepeti kar s nda nominal olarak yakla k yzde 15oran nda de er kaybetmi tir. Bu geli menin y ll k enflasyon zerindeki birincil

etkisinin, 2006 y l sonu itibar yla 3,5 puan civar na ula aca dnlmekte,

ikincil etkiler dikkatle izlenmektedir.

Para Politikas Kurulu (Kurul), Haziran ay ndaki 400 baz puanl k

s k lat rman n ard ndan, Temmuz ay nda da, bir nceki raporda y l n geri kalan

dnemi iin ngrlen ll parasal s k la t rma politikas erevesinde

hareket etmi ve politika faizlerini 25 baz puan ykseltmi tir. Al nan politikatedbirlerinin yan s ra uluslararas geli melerin yurt ii piyasalar zerindeki

olumlu etkisiyle son aylarda orta vadeli enflasyon beklentilerinde greli bir

iyile me e ilimi ba lam t r.

Son dnemde ya anan geli meler, enflasyonun grnmnde k smi bir

iyile meye yol am t r. Enflasyondaki ykseli te ne kan unsurlardan

ilenmemi g da fiyatlar ndaki h zl art eiliminin srmesine kar n, petrol,

alt n ve di er emtia fiyatlar , Temmuz ay Enflasyon Raporundaki anasenaryoyu olu turan varsay mlar m za k yasla daha olumlu bir seyir izlemi tir.

Ayr ca, Yeni Trk liras n n glenme e ilimi de enflasyonun k sa vadeli

grnmndeki iyile meye katk da bulunmu tur. Yurt ii zel kesimtalebindeki yava lama sinyalleri ise daha belirgin hale gelmi tir. Bu geli meler

nda, Kurul, politika faiz oranlar

n

Austos ve Eyll aylar

nda sabit


5/71


2 Enflasyon Raporu 2006-IV

tutmakla birlikte s k lama olas l n n henz tam olarak ortadan kalkmad n

ifade etmi tir.

Ancak, di er yandan kamu harcamalar ndaki art eilimi ve gelirler politikas n n enflasyon hedefi ile tam olarak uyumlu olmamas , orta vadeli

enflasyon grnm a s ndan olumsuz geli meler olarak dikkat ekmektedir.

Bunun yan nda, petrol fiyatlar nda gemi dnemde gzlenen birikimli

art lar n do algaz ve elektrik fiyatlar na belli bir gecikmeyle yans mas , enerjifiyatlar n n enflasyondaki d srecine yapt olumsuz katk n n nmzdeki

dnemde de srece ine i aret etmektedir. Bu erevede, orta vadeli enflasyon

bekleyi lerindeki greli iyile meye ra men, Ekim ay nda da faizlerindeitirilmemesine karar verilerek para politikas n n s k duru u korunmu tur.

Kurul, orta vadeli enflasyon beklentilerinin henz hedeflerle uyumlu olmamas ,

hizmet fiyatlar na ili kin yeni risklerin ortaya km olmas ve kreselekonomideki belirsizliklerin devam etmesi gibi unsurlar n orta vadeli

perspektifte ihtiyatl olma gere ini de beraberinde getirdi i de erlendirmesini

yapm t r.

1.2. Grnm

Haziran ay iinde al nan politika tedbirlerinin enflasyon zerindeki

etkisinin 2007 y l n n ilk eyre inden itibaren belirginle mesi beklenmektedir.

Mevcut gstergeler, ba ta dayan kl mallar ve konut olmak zere, faizoranlar na duyarl mal gruplar na ynelik yurt ii talepte belirgin bir

yava lamaya i aret etmektedir. Ancak, gerek yar -dayan kl ve dayan ks z mal

gruplar na ynelik talepte ciddi bir yava lama sinyali al nmamas , gerekse netd talebin 2006 y l n n ilk yar s na k yasla grece gl seyretmesi nedeniyle,

toplam talepteki yava laman n s n rl kalaca tahmin edilmektedir. Temmuz ve

Austos aylar na ili kin sanayi retimi ve Temmuz-Eyll dnemi kapasitekullan m oranlar n n mevsimsellikten ar nd r lm verileri y l n ikinci eyre inek yasla daha d k dzeylerde seyretse de, sz konusu yava laman n ekonomik

faaliyetlerde ciddi bir daralmaya i aret etmedi i d nlmektedir.

Bu erevede olu turulan gncel tahminler, 2006 y l sonuna ili kinenflasyon oran n n yzde 70 olas l kla yzde 9, 2 ile yzde 10, 6 aral nda

gerekle eceine i aret etmektedir. Para politikas n n mevcut s k duru unun

2007 y l n n son eyre inin ba na kadar korundu u ve sonras nda ll bir

faiz indirimine gidildi i bir senaryo alt

nda enflasyon oran

n

n 2008 y

l

n

n ilk


6/71



eyre i sonunda yzde 1,7 ile yzde 5,2 aral nda gerekle ecei ve byleceenflasyonun bir buuk y ll k bir zaman diliminde hedef patikaya yak nsayaca

tahmin edilmektedir (Grafik 1.2.1). 1 An lan faiz patikas n n mevcut bilgi setine

dayanarak olu turulan bir politika erevesini ifade etti i ve yeni bilgilerin bu patikay deitirebilece i unutulmamal d r.

Grafik 1.2.1. Enflasyon ve kt A Tahminleri

-5-4-3-2-10123456789

1011

0 6 : 0

2

0 6 : 0

3

0 6 : 0

4

0 7 : 0

1

0 7 : 0

2

0 7 : 0

3

0 7 : 0

4

0 8 : 0

1

Tahmin Aral * 2006 Y l Sonu Nokta Hedefi 2007 ve 2008

2 Belirsizlik Aral kt A

*Enflasyonun tahmin aral iinde kalma olas l yzde 70tir.

1.3. Riskler

Kresel risk i tah ndaki olas deiimler ve buna ba l olarak finansal piyasalarda ortaya kabilecek yeni dalgalanmalar, enflasyon grnm

konusundaki temel risk unsurlar ndan biri olmaya devam etmektedir. Son

dnemde geli mi lke ekonomilerindeki enflasyon kayg lar yerini ekonomik

yava lama kayg s na b rakm grnmektedir. Her iki durum da, kresel risk alg lamas n n artmas na yol aabilecek ve ykselen piyasa ekonomilerinde

dalgalanmalara yol aarak k sa dnemde enflasyonu olumsuz etkileyebilecektir.

Orta vadeli bekleyi lerin olumsuz etkilenmesi durumunda Trkiye CumhuriyetMerkez Bankas (TCMB) parasal s k lat rmaya gitmekten ka nmayacakt r.

Dier yandan, kresel bir so uman n, petrol ve di er emtia fiyatlar ndaki d

kanal yla orta vadede daha olumlu bir enflasyon grnm anlam nagelebilece i de gz nne al nmal d r.

1 2007 y l sonu iin ngrlen rakam ise yzde 3,5 ile 6,8 aras ndad r.


7/71



Enflasyon grnm a s ndan belirsizlik olu turan bir di er unsur ise

yksek seyreden orta vadeli enflasyon bekleyi lerinin ve hizmet grubundakigeriye dnk fiyatlama al kanl klar n n yol aabilece i risklerdir. Mevcutdnemde yzde 12 civar nda seyreden hizmet enflasyonunun, yurt ii talepte

beklenen yava lamaya paralel olarak nmzdeki y lda bir miktar daha

gerilemesi beklenmektedir. Ancak, yine de gemi e ynelik fiyatlama

davran n n srmesi, 2007 y l gelirler politikas n n enflasyon hedefi ile tamolarak uyumlu olmamas ve di er yap sal unsurlar nedeniyle hizmet fiyat

enflasyonunun yksek seyretmeye devam etmesi bir risk olarak ortaya

kmaktad r. Gelirler politikas n n 2007 y l nda enflasyondaki d srecine

verece i katk n n s n rl olaca gz nne al nd nda, enflasyondaki ataletriski daha da belirginle mektedir.

Faiz d kamu harcamalar nda, zellikle personel ve sa l k gibialanlardaki, art lar n nmzdeki dnemde enflasyon zerinde

oluturabilece i etkilerin tam olarak bilinmemesi ve parasal aktar m

mekanizmas na ili kin di er belirsizlikler, toplam enflasyon grnmne ili kin

izdi imiz erevenin farkl lamas na yol aabilecek risk unsurlar aras ndadeerlendirilmektedir. TCMB, geti imiz dnemde yap lan parasal

s k lat rman n ekonomi zerindeki etkilerini yak ndan izlemeye devamedecektir. Yukar da s ralanan risklerin gerekle mesi sonucu orta vadelienflasyon grnmndeki iyile menin beklenenden yava olmas halinde para

politikas daha da s k lat r lacakt r.

Btn bunlar n d nda, orta ve uzun vadeli grnm a s ndan, Avrupa

Birli i (AB)ne uyum ve yak nsama srecinin devam etmesi ile ekonomik programa ili kin yap sal reformlar n planland gibi kesintiye u ramaks z n

hayata geirilmesi kritik nemini korumaktad r. Son y llarda sz konusu

alanlarda at lan kararl ad mlar n nmzdeki dnemde de ayn kararl l klasrdrlmesi, uluslararas konjonktrdeki de iimlerin en az dalgalanmayla

atlat lmas na katk da bulunacakt r.


8/71



2. Uluslararas Ekonomik Gelimeler 2.1. Ekonomik Performans ve Para Politikas Geli meleri

ABD ekonomisi, 2005 y l yaz aylar ndan itibaren eitli kas rgalar n, jeopolitik gerginliklerin ve ham petrol fiyatlar nda ortaya kan art lar nolumsuz etkileriyle kar kar ya kalm t r. Bununla birlikte, 2004 y l ndakih zl byme performans 2005 y l nda da devam etmi ve byme oran yzde3,5 olarak gereklemitir. 2006 y l n n ilk eyreinde yzde 1,4 oran nda byyen ABD ekonomisi, 2006 y l n n ikinci eyreinde nispeten yavalayarak

yzde 0,6 oran nda bymtr. Sz konusu byme oran ndaki d, 2004y l ndan itibaren ard arda 17 kez art r lan Amerika Merkez Bankas (Fed) faizoranlar n n ve enerji fiyatlar ndaki art n gecikmeli etkilerinin gzlenmeye balamas ile a klanmaktad r. Faiz oran art lar n n gecikmeli etkileri zelliklekonut piyasas nda etkili olmaktad r. Byme h z ndaki dn y l n kalank sm nda devam etmesi ve ABD ekonomisinin 2006 y l n n tamam nda yzde3,6 civar nda bymesi beklenmektedir (Tablo 2.1.1). Dier taraftan, 2006y l n n ikinci eyreinde ABD cari ilemler a Gayri Safi Yurt i Has la(GSYH)n n yzde 6,6s na ulam t r. 2007 y l nda sz konusu a n yzde

6,9 dzeyine ulaarak kresel ekonomik denge a s ndan risk oluturmayadevam edecei ngrlmektedir.

Tablo 2.1.1. Byme Oranlar Bir nceki eyree Gre Yzde Deiim*

2005 2006** 2005-I 2005-II 2005-III 2005-IV 2006-I 2006-II Dnya 4,8 5,2 - - - - - - ABD 3,5 3,6 0,9 0,8 1,0 0,4 1,4 0,6 Japonya 2,7 2,8 1,4 1,3 0,2 1,1 0,7 0,2 Euro Blgesi 1,4 2,2 0,4 0,4 0,6 0,3 0,6 0,9

Almanya 1,1 1,8 0,6 0,4 0,5 0,3 0,7 0,9 Fransa 1,4 2,1 0,1 0,0 0,7 0,2 0,5 1,2 talya 0,1 1,4 -0,4 0,6 0,3 0,0 0,7 0,5 ngiltere 1,8 2,4 0,2 0,5 0,4 0,7 0,7 0,8

in 9,9 9,7 9,9 10,1 9,8 9,9 10,2 10,9* inin deerleri, yllk yzde deiimdir.

** 2006 y

l

beklenen deerleridir.Kaynak: Eurostat, OECD, World Economic Outlook.

ABD ekonomisinde son aylarda artan enerji ve dier emtia fiyatlar ile birlikte tketici fiyatlar enflasyonunda art kaydedilmitir. te yandan, bymede kaydedilen grece l ml seyir ile enerji fiyatlar ndaki art n fiyatlar zerinde azalan bask s sonucunda 8 Austos 2006, 20 Eyll 2006 ve 25 Ekim2006 tarihlerinde yap lan Federal Open Markets Committee (FOMC)toplant lar nda Fed faiz oranlar n n 5,25te tutulmas na karar verilmitir (Grafik 2.1.1, 2.1.2). 12 Aral k 2006 tarihinde 2006 y l n n son toplant s n

gerekletirecek olan FOMCnin, sz konusu toplant da faiz deitirme karar


9/71


10/71



yzde 2,3 oran nda art kaydeden HICPnin 2006 y l Eyll ay ndakiazal nda petrol fiyatlar n n dmesi etkili olmutur. te yandan, futures piyasas ndaki yksek kotasyonlar enerji fiyatlar nda art kaydedileceine iaretetmekte, bu sebeple, enerji fiyatlar enflasyon zerinde bask unsuruoluturmaya devam etmektedir. Buna ek olarak, faiz oranlar n n uzunca sredir dk seviyelerde kalm olmas sonucu halen yaanmakta olan para ve kredigenilemesi, orta ve uzun vadelerde enflasyon zerinde bask oluturmaktad r.Bunun sonucu olarak, Avrupa Merkez Bankas (ECB) Ynetim Konseyi 2005y l Aral k ay ndan itibaren, son iki faiz oran deiimi 3 Austos 2006 ve 5Ekim 2006 tarihli toplant larda olmak zere, faiz oranlar n be kez 25 baz puan

art

rarak yzde 3,25 dzeyine

karm

t

r (Grafik 2.1.1). 10 Ekim 2006tarihinde, ECB Bakan Jean Claude Trichet, Avrupa Parlamentosunda yapm olduu konumas nda, fiyat istikrar ile istihdam yarat c srdrlebilir bymeyi salamak amac dorultusunda, ECBnin para politikas n daha das k lat rabilecei sinyallerini vermitir.

2005 y l nda, canl i talep ve yksek ihracat performans kaynakl yzde2,7 oran nda byyen Japonyan n, istihdam ve harcanabilir gelir art lar sonucu i talebin canl l n n devam etmesiyle 2006 y l nda yzde 2,8 oran nda

bymesi beklenmektedir (Tablo 2.1.1). 2005 y

l

nda GSYHnin yzde 3,6s

dzeyinde olan cari ilemler fazlas n n, 2006 y l nda ihracat performans na bal olarak artmas ve yzde 4n zerinde gereklemesi beklenmektedir. Nitekim, ihracat gelirleri 2006 y l Eyll sonu itibar yla nceki y l n ayn dnemine gre yakla k yzde 16 art gstermitir. Canl i talep sonucutketici fiyatlar y ll k art oranlar nceki dnemlerin aksine 2006 y l boyunca pozitif bir seyir izlemitir. Tketici fiyatlar y ll k art oranlar nda sondnemde gzlenen ykseli eilimi bymenin enflasyonist olmaya devamedeceine iaret etmektedir (Grafik 2.1.2).

Japonya Merkez Bankas (BoJ), 2006 y l Mart ay toplant s nda be y ld r srdrmekte olduu yksek likidite politikas na son vermi, resmi olarak hedef koymam olduu politika faiz oran n n fiili olarak s f r seviyesindekalmas n uygun grmtr. te yandan, son gelimelere paralel olarak BoJfaiz oranlar n , yzde s f r dzeyinde tutman n nmzdeki dnemde ekonomik faaliyetlerde ve fiyatlarda byk dalgalanmalara sebep olabilecei endiesiyle,13-14 Temmuz 2006 tarihli toplant s nda 25 baz puan art rm t r. Sz konusutoplant dan bu yana gerekleen toplant larda faiz oran n n sabit kalmas

kararlat r lm t r (Grafik 2.1.1).


11/71



2005 y l nda artan irket krlar , ihracat ve yat r mlardaki art a paralelolarak in ekonomisi yzde 10 dzeyinde byme kaydetmitir. Ayn eilimlerin 2006 y l boyunca srmesi ve in ekonomisinin cari y lda yzde10a yak n bir dzeyde bymesi beklenmektedir (Tablo 2.1.1). Bu erevede,2006 y l n n ilk eyreinde y ll k yzde 10,2 oran nda byyen in ekonomisi,ayn y l n ikinci eyreinde y ll k yzde 10,9 oran nda byme kaydetmitir.Bymeye katk salayan en nemli unsur olan ihracat 2005 y l nda h zl art gstermi, bunun sonucu olarak, inin cari fazlas n n GSYHs na oran , 2004y l na gre yakla k iki kat artarak yzde 6,3 dzeyine ulam t r. Ancak, 2005y l n n ikinci yar s ndan itibaren in para birimi yuan n ABD dolar kar s nda

deerlenmeye balamas

ve bu deerlenmenin 2006 y

l

n

n ilk eyreindenitibaren h zlanarak devam etmesi, cari fazlan n 2007 y l ndan itibarenazalabilecei beklentisini dourmaktad r.

2.2. Uluslararas Piyasalar

2.2.a. Mali Piyasalar

2006 y l May s ve Haziran aylar nda yaanan alkant lar, uluslararas piyasalarda 2003 y l ndan itibaren gzlenen eilimlerin kesintiye uramas na

neden olmutur. Temmuz ay ndan itibaren mali piyasalarda yeniden istikrar hakim olurken, alkant ncesi dnemden farkl olarak, gelimi lkelere aitvarl klar daha olumlu performans gstermektedir. Kresel risk itah ndagzlenen azal la birlikte uluslararas yat r mc lar n daha istikrarl , piyasa velikidite risklerinin dk olduu gelimi lkelere ait yat r m aralar nayneldikleri gzlenmektedir.

Grafik 2.2.1. Gelimi lkeler Parasal Gelimeler Endeksi Grafik 2.2.2. Credit Suisse Kresel Risktah Endeksi

80

90

100

110

120

130

11999

12000

12001

12002

12003

12004

12005

12006

-4

-2

0

2

4

6

8

10

02.01.2006 02.04.2006 02.07.2006 02.10.2006

Kaynak: lke Merkez Bankalar , TCMB ve IMF-IFS. Kaynak: Credit Suisse.


12/71



ABD, Euro blgesi ve Japonyan n nominal GSYH bymesini aan parasal taban genilemesinin sz konusu lkelerin GSYHleri ilea rl kland r larak 1999=100 olacak ekilde hesapland Gelimi lkeler Parasal Gelimeler Endeksinin 2006 y l ilk eyreinde zirveye ulat ,ancak BoJun Mart ay toplant s nda alm olduu para politikas n s k lat rmakarar neticesinde bu tarihten itibaren gerilemekte olduu gzlenmektedir. Nisan ve May s aylar nda parasal taban n sert bir ekilde daraltan BoJ, oldukayavalayarak da olsa, politikas n takip eden aylarda da devam ettirmitir (Grafik 2.2.1).

nemli kresel risk itah gstergelerinden birisi olan Credit Suisse Risk tah Endeksi (CSRA), May s ay nda yaanan gelimelerin ard ndan nemlilde gerileyerek 25 y ll k ortalamas olan 0,97nin alt nda kalm t r. Endeksortalamas na 1,5 standart sapman n eklenip kar lmas yla elde edilen s n rlar dikkate al nd nda ise, endeksin 2005 y l Kas m ay ndan itibaren a r iyimserlik olarak tan mlanan st s n r n zerinde deer ald , ancak May s ay gelimelerini takiben nemli lde geriledii gzlenmektedir. Endeksin dk seviyesi, uluslararas yat r mc lar n portfylerinde gelimi lkelere ait gvenlivarl klara daha fazla a rl k verdiklerine iaret etmektedir (Grafik 2.2.2).

Gelimi lkelere ait faiz gelimeleri incelendiinde, ABD ve Euro blgesinde enflasyon bask lar n n hafiflemesi neticesinde politika faizlerindeart lar n sona ermekte olduu grnn hakim olmas ve uluslararas yat r mc lar n gvenli varl klara ynelik taleplerinin artmas yla, uzun vadelitahvillerde oluan getiri oranlar n n l ml bir ekilde geriledii gzlenmektedir.Japonyada ise getirilerdeki gerileme eilimi, Austos ay enflasyongelimelerinin ard ndan tersine dnm ve getiriler h zl bir ekildeykselmitir (Grafik 2.2.3).

Grafik 2.2.3. Gelimi lke Tahvil Getirileri (30-yl) Grafik 2.2.4. EMBI+ Gelimeleri

3

3,5

4

4,5

5

5,5

02.01.2006 02.04.2006 01.07.2006 29.09.20062

2,25

2,5

2,75

3

Amerika Euro Blgesi Japonya (sa eksen)

y

100

150

200

250

300

350

03.01.2006 03.04.2006 02.07.2006 30.09.2006EMBI+ EMBI+ Eu EMBI+ Trkiye

a z p u a n

Kaynak : Bloomberg.


13/71



Gelimekte olan lke getirileri ise, 2006 y l Mart ay itibar yla tarihidk seviyelere ulam , May s ay ortalar nda balayan finansal dalgalanmasonucunda ykselme eilimine girmi ve sz konusu eilim Haziran ay sonlar na kadar devam etmitir. Bu tarihten itibaren getirilerde azal lar gzlenmesine ramen, alkant ncesi dneme k yasla daha yksek bir seviyede istikrar kazanm t r. Ykselen Piyasalar Tahvil Endeksi (EMBI+) ve bu endeksin gelimekte olan Avrupa ile Trkiye alt endekslerinin benzer ekilde hareket ettii, dn noktalar n n ayn olduu dikkat ekmektedir.Trkiye alt endeksi ise, iki y ll k bir aran n ard ndan May s ay nda EMBI+endeksinin zerinde deer almaya balam , takip eden aylarda iki seri

aras

ndaki fark pozitif olmaya devam etmitir (Grafik 2.2.4).Gelimi lkelere ait hisse senedi piyasalar nda May s ay yla beraber

kesintiye urayan ykseli eilimi Haziran ay ortalar ndan itibaren yenideng kazanm , zellikle Dow Jones yksek performans gstermitir (Grafik 2.2.5). Gelimekte olan lkeler incelendiinde ise, Morgan Stanley SermayeEndeksi (MSCI) Gelimekte Olan lkeler ve Trkiye alt endekslerinin finansalalkant lar sonucunda nemli lde geriledii, Temmuz ay ndan itibaren bir miktar ykseli sergilemekle birlikte, alkant ncesi deerlerine ulaamad

gzlenmektedir (Grafik 2.2.6).Grafik 2.2.5. Gelimi lkeler Hisse Senedi Piyasalar Gelimeleri

(2006 Ocak=100)Grafik 2.2.6. Gelimekte Olan lkeler Hisse Senedi Piyasalar

Gelimeleri (2006 Ocak=100)

80

90

100

110

120

04.01.2006 04.04.2006 04.07.2006 04.10.2006

Dow Jones NKY DAX

50

70

90

110

130

02.01.2006 15.05.2006 25.09.2006

MSCI-GO MSCI-G. Olan AvrupaMSCI-Trkiye

Kaynak: Bloomberg. Kaynak: Morgan Stanley.

Temmuz ay ndan itibaren uluslararas piyasalar grece istikrarl bir yap arz etmekle beraber nemli risk unsurlar mevcuttur. ABDde emlak piyasas nda yaanan gerilemenin lke bymesinde h zl bir ekilde gerilemeyeneden olmas ve bu gelimenin kresel bymeyi sekteye uratmas , risk itah n n daha da gerilemesine neden olabilecektir. Uluslararas kurulular dakresel dengesizliklere dikkat ekmekte ve nmzdeki dnem iin bir risk


14/71



140

165

190

215

240

265

290

0 5 - 0

1

0 5 - 0

4

0 5 - 0

7

0 5 - 1

0

0 6 - 0

1

0 6 - 0

4

0 6 - 0

7

Emtia Fiyatlar Metal Fiyatlar Enerji Fiyatlar

unsuru olarak deerlendirmektedir. Dier taraftan, gelimi lkelere ait temel para birimlerinde gerekleebilecek nemli deer deiiklikleri uluslararas yat r mc lar n portfylerini yeniden uyarlamalar n beraberinde getirebilecektir.Rezerv ynetiminde ve para politikas n uygulamada giderek daha ok zorlananinin uluslararas kurulular n uyar lar na paralel olarak para birimini revaleetmesi ya da rezerv biriktirme eilimini deitirecek uygulamalara gitmesi bir dier risk unsuru olarak ne kmaktad r.

21 Eyll 2006 tarihinde Fed Philadelphia taraf ndan a klanan veABDnin resesyona girebilecei beklentilerini glendiren anket sonular n nfinansal piyasalarda yaratt olumsuz etki dikkate al nd nda, a klanan her yeni verinin, zellikle risk itah n n dk olduu bir ortamda, yat r mc lar n portfy kararlar n etkileyebilecei dikkate al nmal d r. Bu gelimeler ndanmzdeki dnemde uluslararas koullar n, 2006 y l May s ay ncesindegerekletii gibi elverili olma ihtimali zay f grnmektedir.

2.2.b. Emtia Piyasalar

Son y llarda dnya ekonomisinde gerekleen gl byme eilimi,emtia piyasalar nda sert talep ve fiyat art lar grlmesine neden olmutur

(Kutu 2.2). Ancak son aylarda emtia fiyatlar n n art h z yavalam ve 2006y l n n Austos ay nda, Haziran ay n n aksine, geen y l n ayn dnemine grehesaplanan y ll k byme h zlar azalm t r. Uluslararas Para Fonu (IMF)taraf ndan haz rlanan Emtia Fiyatlar ve Enerji Fiyatlar Endeksleri Austosay nda geen aya k yasla s ras yla yzde 0,4 ve 0,7 azalm t r (Grafik 2.2.7).te yandan, IMF Metal Fiyatlar ndaki ayl k art , dier iki endeksin aksine,azalarak da olsa devam etmektedir.

Grafik 2.2.7. Emtia Fiyatlar Gelimeleri (2000=100)

Kaynak: IMF-IFS.


15/71



40

50

60

70

80

90

Austos-05 Ekim-05 Ocak-06 Nisan-06 Temmuz-06

A B D d o l a r

/ v a r

i l

Londra Metal Borsas (LME)nda ilem gren alt ana metalin basitortalama fiyat 2006 y l n n nc eyreinde ikinci eyreine k yasla art gstermitir. zellikle y ll k bazda incelendiinde, 2006 y l n n Eyll ay nda bir nceki y l n ayn dnemine nazaran daha yksek art lar gzlenmitir (Tablo 2.2.1). Y l n nc eyrei ise, bir nceki eyree k yasla alminyumhari dier metallerde art lara iaret etmektedir.

Tablo 2.2.1. Londra Metal Borsas Gelimeleri 2006 Deiim (Yzde)

ABD Dolar 2 3 A ustos Eyll 063 / 053 063 / 062 Austos/Eyll

Alminyum 2.681,1 2.481,7 2.461,6 2.471,8 36.9 -8.0 0.4

Bak r 7.142,3 7.672,1 7.690,3 7.599,3 115.4 6.9 -1.2

Kur un 1.121,0 1.191,1 1.179,3 1.340,6 37.6 5.9 12.0

Nikel 19.625,5 28.919,630.468,9 30.104,1 84.7 32.1 -1.2

Kalay 8.551,9 8.605,3 8.436,7 9.022,9 23.4 0.6 6.5

inko 3.248,2 3.354,1 3.340,0 3.401,5 155.4 3.2 1.8

Kaynak : Londra Metal Borsas.

IMF kaynakl Enerji Fiyatlar ve Emtia Fiyatlar Endeksleri y ll k art oranlar Haziran ay nda yaanan y ll k art oranlar n n aksine Eyll ay nda yar yar ya azalarak s ras yla yzde 19,9 ve 15,5 olarak gereklemitir. IMF MetalFiyatlar Endeksi ise yzde 76,8 olan Haziran ay y ll k art deerinden yzde65,6 deerine gerilemitir (Grafik 2.2.7). Uluslararas piyasalarda ise Eyll ay Brent petrol fiyat ortalamas 62,8 ABD dolar /varil olarak gereklemi vegeen Temmuz ay na oranla yzde 14,7 oran nda azalm t r (Grafik 2.2.8).Futures piyasas nda ilem gren Aral k 2006 kontrat ise, son dnemlerdekidlerle 60,08 ABD dolar /varil seviyesine gerilemitir.

Grafik 2.2.8. Petrol Fiyatlar

Kaynak: Bloomberg.


16/71


17/71



KUTU 2.1. TRKYEYE YNELK SERMAYE AKIMLARINI BELRLEYEN UNSURLAR: YAPISAL VAR

ANALZNDEN SONULAR

Gelimekte olan lkelere ve ykselen piyasa ekonomilerine ynelik sermaye akmlar , 1990l yllar n bandanitibaren belirgin bir ekilde art gstermitir. Yksek miktarlara ulaan sermaye akmlar , sermaye eken lkeekonomileri zerinde nemli etkiler yaratmaktadr. Sermaye girilerinin, temel olarak tketim ve yatr mharcamalar n artrarak ekonomik bymeye katk yapt gzlenmektedir. Ancak bu olgu, bir yandan da,sermaye eken lke ekonomilerinde toplam i talep art nedeniyle enflasyonist baskya ve cari aklar nartmasna yol aabilmektedir.

Uluslararas sermaye hareketleri zerindeki kstlar n neredeyse tamamen ortadan kalkt ve giderekhzlanan bir ekilde kreselleen bir dnyada, sermaye klar da giriler kadar hzl olmaktadr. Sermayehareketlerinin, enflasyon, dviz kuru, kredi hacmi ve cari d denge zerinde yaratt etkilerin, firmalar vezellikle de bankaclk kesimlerinde yeterli dzeyde dzenleyici ve denetleyici bir yapnn oluturulamad

lke ekonomilerinde nemli lde kr lganlklar n olumasna ve dolaysyla istikrarszla neden olduubilinmektedir. 1994 ylnda Meksika ve Trkiyede, 1997 ylnda Gneydou Asyada, 1998 ylnda Rusyadave son olarak da 2001 ylnda Arjantin ve Trkiyede yaanan krizler, ani sermaye klar nn ne denli byksorunlar yaratabileceine rnek oluturmaktadr. Bu nedenle, sermaye akmlar nn hangi unsurlar taraf ndanbelirlendiinin bilinmesi, sermaye hareketlerinde ortaya kabilecek ani deiikliklere kar gerekli nlemlerin

zamannda alnarak maliyetlerin en aza indirilmesinde kritik nem tamaktadr.

Uluslararas sermaye akmlar nn belirleyicileri, iktisat yaznnda geni ve detayl bir ekilde analiz edilenkonular n balcalar arasnda yer almaktadr. Bu konu, iktisat yaznnda, daha ok iten-eken faktrler yaklam erevesinde ele alnmaktadr. ten faktrler, gelimi lkelerden gelimekte olan lkelere sermayeakmlar nn belirlenmesinde, gelimi lkelerdeki faiz oranlar ve ekonomik aktivite gibi d belirleyicileri ifadeetmektedir. eken faktrler ise, sermaye akmlar nn yneldii bir gelimekte olan veya ykselen piyasaekonomisindeki faiz oranlar , dviz kuru rejimi, menkul kymetler borsasndaki fiyat gelimeleri, enflasyon,makroekonomik istikrar, kredi dzeyi ve sanayi retimi gibi ekonomik deikenleri kapsamaktadr. Sermaye

akmlar n belirleyen iten ve eken faktrlerin greceli neminin bilinmesi, sermaye eken lkelerdeki politikayapclar n gerekletirecekleri tepkiler asndan nem tamaktadr. Sermaye hareketleri iten faktrler taraf ndan belirleniyorsa, politika yapclar n sermaye akmlar n kontrol etmedeki manevra alan daha kstl

olmaktadr. Dier taraftan, sermaye hareketlerinin belirlenmesinde eken faktrlerin arl daha fazlaysa,politika yapclar gl ve etkin makroekonomik politikalar gelitirmek yoluyla sermaye akmlar zerinde dahafazla kontrole sahip olmaktadrlar.


18/71



Trkiyeye ynelik sermaye akmlar n belirleyen faktrlerin greceli nemlerinin aratr lmas iin, iten-ekenfaktrler yaklam erevesinde oluturulan yapsal VAR (vector autoregression) modeli ile etki-tepki

fonksiyonlar tretilmi ve varyans ayr trma analizi yaplmtr 1. Analiz, hem tm rneklem dnemini(1992:01-2005:12), hem de 2001 krizi ncesi ve sonras olmak zere ayr ayr iki alt-dnemi (1992:01-2001:12 ve 2002:01-2005:12) kapsamaktadr. Modelde, iten faktrler, ABDnin aylk hazine bonosu faizoran ve ABDnin sanayi retim endeksi, eken faktrler ise, Trkiye Hazine katlar nn arlkl ortalama reelbileik faiz oran, stanbul Menkul Kymetler Borsas fiyat endeksi, bte dengesi ve cari ilemler dengesiolarak tanmlanmtr. Sermaye hareketleri, demeler dengesi bilanosundan portfy yatr mlar ve dier ksavadeli sermaye hareketlerinin toplam olarak hesaplanmtr.

Yapsal VAR modeliyle tretilen etki-tepki fonksiyonlar ndan elde edilen bulgular, iten ve eken faktrler asndanuekilde zetlenebilir:

ten Faktrler

1992:01-2005:12 dnemini kapsayan etki-tepki analizi sonular , Trkiyeye sermaye girii ile ABD faiz oranarasnda beklenmedik bir ilikiye iaret etmektedir. Sonulara gre, ABD faizlerine art ynnde gelen bir oksonrasnda Trkiyeye sermaye girii artmaktadr. Ancak bu durum, bir nedensellik ilikisinden ziyade, temelolarak, Trkiyede Rusya krizinin etkilerinin yaand 1998 yl ve 2001 ekonomik kriz dnemlerinin (ki aynzamanda ykl sermaye klar lar nn olduu dnemler) ABD faiz indirimleriyle ayn zamana denk dmesiile aklanabilir. Nitekim ayn analiz, 1992:01-2001:12 ve 2002:01-2005:12 alt-dnemleri iin yapldnda,farkl bir grnm ortaya kmaktadr. Birinci alt-dnemde de (1992:01-2001:12) ABD faiz oranndaki bir artn, Trkiyeye ynelik sermaye akmlar zerinde ilk drt aylk dnemde pozitif ynde bir etki yaratt ,ancak beinci aydan itibaren sermaye kna neden olduu gzlenmektedir.kinci alt-dnemde ise (2002:01-2005:12), ABD faiz oranndaki bir art, teoriyle tutarl bir ekilde, Trkiyeden sermaye kna yolamaktadr. Bu gelimeyi, Trkiye ekonomisinin 2001 krizi sonras dnemde normalleme2 srecine girmiolmasyla aklamak mmkn grnmektedir.

Tm rneklem dnemi (1992:01-2005:12) iin yaplan analizde, ABD sanayi retim endeksine gelen artynl bir okun, balangta Trkiyeden sermaye kna neden olduu gzlenmektedir. Bu olgu, ABDsanayi retim endeksindeki artla birlikte ekonomik faaliyetin hzlanmasnn yol aabilecei enflasyonist bask

sonucunda ABDde faiz artr m beklentisinin ortaya kmasna, bu gelimenin de uluslararas sermayeakmlar n ABDye ynlendirmesine atfedilebilir. Ancak, ABD sanayi retim endeksindeki artn, ilk aydansonra Trkiyeye sermaye giriine yol at grlmektedir.ki alt-dnem iin yaplan analizde de, ABD sanayiretim endeksindeki art ile Trkiyeye sermaye girii arasnda pozitif ynl bir ilikinin olduugzlenmektedir. Buradan hareketle, genel olarak, gelimi lkelerin ekonomik aktivitesindeki hzlanmannTrkiyeye ynelik sermaye akmlar n artrd sonucuna varmak mmkn grnmektedir.

1 ULHA, Ali (2006), A Structural VAR Analysis of the Determinants of Capital Flows into Turkey, TCMB alma Teblii, No: 06/05.2 Normalleme kavram burada, kapsaml yapsal reformlarla birlikte sk para ve maliye politikalar nn uygulanmasyla salanan makroekonomik istikrar ortamnda, yksek byme eliinde enflasyonun tek haneli rakamlara geriledii bir ekonomik tabloyu ifade etmektedir.


19/71


20/71


21/71



te yandan, kimi iktisatlar da son dnemde gerek enerji d meta fiyatlar nda gerekse enerji fiyatlar ndayaanan artlar Hedge Fundlar n ve yatr m bankalar nn zellikle futures ve forward piyasalardaki artanarl ile aklamaktadrlar. Bu balamda, son yllarda yatr m fonlar nn emtia piyasalar ndaki arlnnartmas fiyatlar n yukar doru trmanmasndaki ikinci nemli sebep olarak gsterilmektedir. Yatr m bankalar ve yatr m fonlar nn, emtialara da portfylerinde yer vermelerinin en nemli sebebi, portfylerinieitlendirerek riski minimize etme gdsdr. Idorek (2006)3 ve Greer (2000)4, yatr mc portfylerine eitlimetalar dahil edildiinde, portfyn birim risk bana daha fazla getiri elde ettiini gstermilerdir. Metalar n,hisse senedi ve bonolar n bulunduu portfylere girmesinin bir dier sebebi de son 10 yllk dnemde geneldehisse senetlerinden daha fazla pozitif getiri salamalar dr 5. rnein deprem, jeopolitik belirsizlik gibi kreselkrizler zellikle metal ve enerji fiyatlar n ykseltirken, hisse senetlerinin deerlerinde azalmaya yolaabilmektedir. Son olarak, zellikle beklenmeyen enflasyon ile negatif korelasyona sahip olan emt

fiyatlar nn, bono ve hisse senetlerinin aksine, yatr mc portfynde daha iyi performans gstermesi,6 byleceportfyde oluacak zararlar n kstlanmas beklenmektedir.

Kutu 2.2. Tablo 1. Petrol ve Ana Metal Tketimleri1 1993-2002 2002-2005Art taki paylar Art taki paylar

Dnya metal in Dier gelimekte Dnya metal in Dier gelimektetketimi art olan lkeler 2 tketimi art olan lkeler 2

MetalAlminyum 3.8 38 9 7.6 48 9Bak r 3.5 43 15 3.8 51 41Kur un 3 42 15 4.3 110 -7 Nikel 4.4 12 -11 3.6 87 -11Demir 3.4 38 11 9.2 54 8Kalay 1.3 34 16 8.1 86 2inko 3.4 42 10 3.8 113 7

Petrol 1.5 21 18 2.2 30 7Kaynak: IMF World Economic Outlook Eyll 2006.

Sonu olarak, zellikle in, ABD ve dier gelimi lkelerin srkledii hzl dnya ekonomik bymesi ileHedge Fundlar n speklatif amal yatr mlar , emtia fiyatlar n talep ynl arttran en nemli unsurlar arasnda gsterilmektedir. Sz konusu gelimelerin devam etme olasl, gelecekte de fiyat artlar nnsrebileceine iaret etmekte ve gerek dnya enflasyon oranlar na gerekse ithalat lkelerin cari ilemler hesabna ilikin nemli bir risk unsuru oluturmaktadr.

1 Tketim bykleri reel y llk yzde deiim, tketim artndaki paylar ise bymeye yzde katk olarak verilmitir.2 Brezilya, Hindistan, Meksika ve Rusya. Ancak 2005 ylndaki eksik veri sebebiyle Rusya petrol ksmna eklenmemitir.3 Idzorek T. (2006), Strategic Asset Allocation and Commodities, May 2006, Chicago: Ibbotson Associates, (Available via the internhttp://www.pimco.com/LeftNav/Viewpoints/2006/Ibbotson+Commodity+Study.htm).4 Greer, Robert J. (2000), The Nature of Commodity Index Returns. Journal of Alternative Investments, Summer 2000, 45-53.5 International Monetary Fund (2006a), Global Financial Stability Report, Market Reforms and Issues, September 2006, Washington.6 Froot K. (1995), Hedging Portfolios with Real Assets, Journal of Portfolio Management, Vol.21 No.4 (Summer), pp.60-77.


22/71



3. EnflasyonGelimeleri3.1. Enflasyon

2006 y l n n nc eyrei sonunda tketici fiyatlar y ll k art oran yzde 10,55 olarak gereklemitir (Grafik 3.1.1). Y l n ikinci eyreindeh zlanan y ll k TFE enflasyonu nc eyrekte de yksek seyretmi, Eyllay sonu itibar yla hedefle uyumlu patika etraf nda oluturulan belirsizlik aral n n d nda kalm t r. Enflasyonun ykselmesine neden olan temelunsurlar, y l n ikinci eyreinde Yeni Trk liras nda uluslararas likidite

koullar na bal olarak yaanan deer kayb n n fiyatlar zerindeki gecikmelietkileri ve ilenmemi g da fiyatlar ndaki h zl art eilimidir. Bunun yan ndahizmet grubu fiyatlar n n yksek y ll k art n srdrmesi enflasyonu olumsuzetkileyen bir dier unsur olmutur. Uluslararas piyasalarda petrol ve alt nfiyatlar nda gzlenen gerilemeler ise bu dnemde ortaya kan olumlugelimeler olarak deerlendirilebilir.

Grafik 3.1.1. Yl Sonu Enflasyon Hedefi ve Yllk TFE Enflasyonu

0

5

10

15

20

25

30

35

O c a . 0

3

N i s

. 0 3

T e m . 0

3

E k i

. 0 3

O c a . 0

4

N i s

. 0 4

T e m . 0

4

E k i

. 0 4

O c a . 0

5

N i s

. 0 5

T e m . 0

5

E k i

. 0 5

O c a . 0

6

N i s

. 0 6

T e m . 0

6

E k i

. 0 6

Y

ll

k Enflasyon Hedef

Kaynak: TK.

G da ve alkolsz iecekler grubu, son bir y ll k dnemde tketicienflasyonunun ykselmesinde nemli rol oynayan gruplar n ba nda gelmitir.Sz konusu harcama grubu, ilenmi ve ilenmemi g da ayr m ndaincelendiinde, y l n nc eyreinde ilenmemi g da rnleri grubufiyatlar n n ykseli eilimini yavalayarak da olsa srdrd ve y ll k bazdaki yksek seyrini koruduu, y l n ilk yar s nda grece s n rl dzeyde


23/71



gerekleen ilenmi g da rnleri grubu fiyat art n n ise belirgin bir biimdeh zland grlmektedir (Grafik 3.1.2).

Grafik 3.1.2.lenmi velenmemi Gda rnleri Fiyatlar (Yllk Yzde Deiim)

Grafik 3.1.3.lenmi Gda rnleri Fiyatlar ve Dviz Kuru Sepeti (0,5ABD Dolar +0,5 Euro)(Yllk Yzde Deiim)

-5

0

5

10

15

20

25

O c a . 0

5

M a r . 0

5

M a y . 0

5

T e m . 0

5

E y l . 0

5

K a s . 0

5

O c a . 0

6

M a r . 0

6

M a y . 0

6

T e m . 0

6

E y l . 0

6

lenmi G da

lenmemi G da

-18

-12

-6

0

6

12

18

O c a . 0

4

M a y . 0

4

E y l . 0

4

O c a . 0

5

M a y . 0

5

E y l . 0

5

O c a . 0

6

M a y . 0

6

E y l . 0

60

2

4

6

8

10

12lenmi G da (Sa Eksen)Dviz Kuru Sepeti

Kaynak: TK, TCMB.

lenmemi g da rnleri grubunda devam eden yksek oranl fiyatart lar n n, taze meyve ve sebze grubundaki fiyat gelimeleri neticesinde, byk lde arz ynl unsurlardan kaynakland saptamas ncekiraporlar m zda dile getirilmitir. Sz konusu grupta zellikle 2005 y l n n ilk dokuz ay nda birikimli olarak yzde 12,9 oran nda gerileyen taze meyvefiyatlar n n, 2006 y l n n ayn dneminde yzde 35,2 oran nda art gstermesidikkat ekici bir gelime olarak belirmektedir. Taze meyve ve sebze d ndakalan dier ilenmemi g da rnlerinin art h z ise nc eyrekte bir miktar ykselmekle birlikte, bu grupta y ll k enflasyon mevcut seviyesi it bar ylaolumsuz bir grnm arz etmemektedir. te yandan, getiimiz y l n soneyreinde bu grupta ku gribi kaynakl fiyat hareketlerinin yaanm olmas sebebiyle, nmzdeki aylarda grup fiyatlar n n y ll k art nda geici

dalgalanmalar gzlenebilecei de not edilmelidir.

Y l n nc eyreinde ilenmi g da rnleri fiyatlar nda gzlenen belirgin h zlanmada ise temelde dviz kuru gelimelerinin gecikmeli etkilerihissedilmektedir (Grafik 3.1.3). Yap lan deerlendirmeler dviz kurugelimelerinin ilenmi g da rnleri fiyatlar na yakla k iki- ayl k bir gecikme ile yans d na iaret etmektedir. Ayr ca, sz konusu gecikmelietkilere ek olarak Ramazan ay ile birlikte ilenmi g da rnlerine olan talepteyaanan art lar n da grup fiyatlar zerinde art r c ynde bir etkide bulunduu

tahmin edilmektedir.


24/71


25/71


26/71



2006 y l n n ilk dokuz ay ndaki gelimeler nceki y llarlak yasland nda, y ll k enflasyonun ykselmesinin ard nda yatan sebepler dahanet ortaya kmaktad r (Grafik 3.1.5).lenmemi g da fiyatlar n n ilk dokuzayl k art n n gemi y llara k yasla olduka yksek olmas , y ll k tketicienflasyonundaki ykselite sz konusu grubun belirgin katk s na dikkatekmektedir. Bunun yan nda, son dnemde dviz kurundaki art n etkilerininen belirgin grld grup olan enerji ve ilenmemi g da d ndaki mallar ndokuz ayl k fiyat art , enflasyondaki ykseliin bir dier nemli bileenidir.Ayr ca, hizmet grubu fiyat art lar , gemi y llara k yasla gerilemi de olsa,yksek seyretmeye devam etmektedir.

Grafik 3.1.5. Mal ve Hizmet Grubu Fiyatlar (9 Aylk Yzde Deiim)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

Hizmet Enerji lenmemi G da Enerji velenmemiG da d Mal

2004 2005 2006

Kaynak: TK, TCMB.

Mal grubu fiyatlar y l n nc eyreinde yzde 0,88 oran ndaartarken, hizmet grubu fiyatlar ayn dnemde yzde 3,83 oran nda artm t r (Tablo 3.1.1). Hizmet grubunda y ll k enflasyonun nceki y l n ayn dneminek yasla s n rl bir gerileme gsterdii, mal grubu y ll k enflasyonunun ise dvizkuru etkisiyle nceki y l n belirgin olarak zerinde seyrettii grlmektedir (Grafik 3.1.6).


27/71



Grafik 3.1.6. Mal ve Hizmet Grubu Fiyatlar (Yllk Yzde Deiim)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

E y l . 0

4

K

a s . 0

4

O c a . 0

5

M

a r . 0

5

M a y . 0

5

T e m . 0

5

E y l . 0

5

K

a s . 0

5

O c a . 0

6

M

a r . 0

6

M a y . 0

6

T e m . 0

6

E y l . 0

6

Hizmet Mal

Kaynak: TK, TCMB.

Konut grubu iinde yer alan kira kalemindeki y ll k fiyat art yzde 20oran yla bir nceki y la yak n seyrederek yksek seviyesini korumaktad r (Grafik 3.1.7). Lokanta ve otel grubu fiyatlar nda ise son iki eyrektekiart lar n bir nceki y la k yasla yksek gerekletii grlmektedir. Szkonusu alt grubun alt kalemlerine bak ld nda, dokuz ayl k enflasyonunyiyecek hizmetlerinde geen y l n ayn dnemine k yasla s n rl bir oranda da

olsa geriledii, ancak konaklama hizmetlerinde bir nceki y la k yasla bir miktar h zland gzlenmektedir.

Grafik 3.1.7. Hizmet Grubu Fiyatlar (Yllk Yzde Deiim)

0

3

6

9

12

15

18

21

24

O c a . 0

4

M a y . 0

4

E y l . 0

4

O c a . 0

5

M a y . 0

5

E y l . 0

5

O c a . 0

6

M a y . 0

6

E y l . 0

6

Dier Hizmetler

Gerek Kira

Ulat rmaHizmetleri

Lokanta veOteller

Kaynak: TK, TCMB.

Ulat rma hizmetleri fiyatlar son bir y ll k dnemde, hizmet fiyatlar enflasyonundaki k smi iyilemenin temel belirleyicisi olmutur. Ulat rmahizmetleri fiyatlar n n byk lde akaryak t fiyat gelimelerine duyarl


28/71



olduu bilinmektedir (Grafik 3.1.8). Petrol fiyatlar ndaki h zl ykseli ile birlikte 2005 y l nda yzde 20nin zerine kan ulat rma hizmetleri y ll k enflasyonu, 2006 y l Eyll ay itibar yla yzde 10 dzeyine gerilemitir. Petrolfiyatlar n n uluslararas piyasalarda gerilemesi kal c olduu taktirde, bu gruptay ll k enflasyonun nmzdeki dnemde yavalamas beklenmektedir.

Grafik 3.1.8. Akaryakt rnleri* ve Ulatrma Hizmetleri Grubu Fiyatlar (Yllk Yzde Deiim)

-10

0

10

20

30

40

O c a . 0

4

M a r . 0

4

M a y . 0

4

T e m . 0

4

E y l . 0

4

K a s . 0

4

O c a . 0

5

M a r . 0

5

M a y . 0

5

T e m . 0

5

E y l . 0

5

K a s . 0

5

O c a . 0

6

M a r . 0

6

M a y . 0

6

T e m . 0

6

E y l . 0

60

5

10

15

20

25

Akaryak t rnleriUlat rma Hizmetleri (Sa Eksen)

Kaynak: TK, TCMB.* Benzin, LPG ve mazotun yurt ii fiyatlar n kapsamaktadr.

Kira, lokanta-otel ve ulat rma hizmetleri d nda kalan hizmetlerin (dier hizmetler kalemi) fiyatlar y l n nc eyreinde yzde 2,32 ile geen y l nzerinde bir art gstermitir (Tablo 3.1.1). Bu gelimede temelde eitim, evile ilgili hizmetler ve paket tur fiyatlar n n etkisi grlmektedir. talebinyavalama h z na bal olarak nmzdeki dnemde hizmet grubu y ll k fiyatart n n yavalayaca tahmin edilse de, hizmet fiyatlar orta vadeli enflasyonhedefleri zerinde nemli bir risk unsuru olmaya devam etmektedir.

Y l n nc eyreinde, ilenmemi g da fiyatlar ile dviz kurundaki

art

lar zel kapsaml

gstergelerin geliimi zerinde nemli rol oynam

t

r.zellikle, dviz kurundaki art n gecikmeli etkileri, zel kapsaml gstergelerin tamam nda kapsanan ilenmi g da, dayan kl tketim mallar ,ila, ev eyas gibi kalemlerdeki fiyat art lar kanal yla, ilgili gstergelerdekifiyat art lar nda etkili olmutur. Bylelikle tm zel kapsaml gstergelerinnc eyrekteki art bir nceki y l n zerinde gereklemitir (Tablo 3.1.3).


29/71



Tablo 3.1.3. zel Kapsaml TFE Gstergeleri (2003=100)( Aylk Yzde Deiim)

2005 2006I II III IV Y ll

k I II III

TFE 0,83 1,74 1,30 3,65 7,72 1,25 3,58 1,69A. Mevsimlik rnler hari TFE 2,06 1,84 2,75 1,48 8,39 2,31 2,79 3,23B. lenmemi g da rnleri hari TFE 0,37 2,95 1,58 2,68 7,78 0,12 4,79 1,67C. Enerji hari TFE 0,67 1,94 0,89 4,07 7,75 1,01 3,38 1,86D. lenmemi g da rnleri ve enerji hari TFE 0,09 3,44 1,14 2,98 7,84 -0,38 4,77 1,86E. Enerji, alkoll iecekler ve ttn rnleri hariTFE 0,59 2,05 -0,16 4,00 6,58 0,74 3,62 1,98

F. Enerji, alkoll iecekler, ttn rnleri,fiyatlar ynetilen/ynlendirilen dier rnler vedolayl vergiler hari TFE

0,30 2,23 -0,33 4,45 6,75 1,75 3,82 1,86

G. Enerji, alkoll iecekler, ttn rnleri, fiyatlar ynetilen/ynlendirilen dier rnler, dolayl vergiler ve ilenmemi g da rnleri hari TFE

-0,38 3,98 -0,32 3,25 6,61 0,26 5,59 1,88

H. Enerji, alkoll iecekler ve ttn rnleri,ilenmemi g da ve alt n hari TFE* 0,17 3,70 -0,28 2,56 6,23 -0,96 4,76 2,19

* TCMB taraf ndan hesaplanan enerji, alkoll iecekler ve ttn rnleri, ilenmemi gda ve altn hari TFE gstergesi (KTG-D*), Eyllayndan itibaren TK taraf ndan KTG-H adyla yaymlanmaya balamtr.Kaynak: TK.

Eyll ay ndan itibaren Trkiye statistik Kurumu (TK) taraf ndanKTG-H ad yla yay mlanmaya balayan enerji, ilenmemi g da rnleri,alkoll iecekler ve ttn ile alt n fiyatlar d lanarak hesaplanan zelKapsaml TFE gstergesinin y ll k art y l n nc eyreinde ykselmeyedevam etmitir (Grafik 3.1.9). KTG-Hnin art nda dviz kuru gelimeleriningecikmeli yans malar nemli rol oynam t r. Maliyet unsurlar n n iyilemesi ve

i talepteki yavalamayla beraber, nmzdeki aylarda sz konusu gstergeninayl k art lar n n yavalayaca tahmin edilmektedir. Y ll k art lar ise bir sredaha yksek seyredebilecektir. te yandan, KTG-Hnin Ekim ve Kas maylar nda izleyecei seyir zerinde giyim ve ayakkab grubu fiyatlar ndaki yenisezon art lar n n ne ldeekillenecei nemli bir rol oynayacakt r.

Grafik 3.1.9. zel Kapsaml TFE Gstergesi (H)(Yllk Yzde Deiim)

2

4

6

8

10

12

O c a . 0

5

M a r . 0

5

M a y . 0

5

T e m . 0

5

E y l . 0

5

K a s . 0

5

O c a . 0

6

M a r . 0

6

M a y . 0

6

T e m . 0

6

E y l . 0

6

TFEKTG-H

Kaynak: TK.


30/71



retici fiyatlar y ll k art ise dviz kuru hareketlerinin etkisiyle May say ndan itibaren h zla artmaya balam ve Nisan ay ndaki yzde 4,96seviyesinden Temmuz ay nda yzde 14,34 seviyesine kadar ykselmitir. Szkonusu h zlanmada zellikle imalat sanayi fiyatlar etkili olmutur (Grafik 3.1.11). Austos ve Eyll aylar nda ise zellikle petrol fiyatlar ndaki dlerinetkisi ile sanayi sektr fiyatlar ndaki art belirgin olarak yavalam t r. Son bir y ll k dnemde h zlanan tar m fiyatlar y ll k enflasyonu da nc eyrektegerileme gstermitir (Grafik 3.1.10).

Grafik 3.1.10.lenmemi Gda rnleri (TFE) ve Tar m Fiyatlar (FE)(Yllk Yzde Deiim)

-505

101520253035

O c a . 0

4

N i s

. 0 4

T e m . 0

4

E k i

. 0 4

O c a . 0

5

N i s

. 0 5

T e m . 0

5

E k i

. 0 5

O c a . 0

6

N i s

. 0 6

T e m . 0

6

lenmemi G daTar m

Kaynak: TK, TCMB.

nc eyrekte, g da mamulleri, giyim eyas , deri mamulleri ve bas m-yay m sektrlerinde fiyat art lar n n h zland grlmektedir. Sz konusuh zlanmada Ramazan ay , giyim sektrnde yeni sezonun balamas , okullar na lmas ve dviz kurunun gecikmeli yans malar etkili olmutur.

Tablo 3.1.4. FE ve Alt Kalemler ( Aylk Yzde Deiim)

2005 2006I II III IV Y ll k I II III

FE 0,96 0,92 1,07 -0,31 2,66 2,48 8,98 -0,12Tar m 1,65 -2,74 -1,50 5,80 3,03 2,12 4,81 -2,67Sanayi 0,76 1,97 1,75 -1,89 2,57 2,57 10,00 0,47Madencilik -2,28 7,16 8,28 -3,32 9,63 3,20 9,52 3,57malat 0,61 1,95 2,68 -2,05 3,15 1,55 10,66 0,33Enerji 3,98 0,68 -13,72 1,44 -8,38 18,18 1,29 1,66

Kaynak: TK.

Petrol rnlerinin etkisi d land nda, imalat sanayi fiyatlar n n y ll k art h z n n nc eyrekte bir nceki eyree gre ykseldii grlmektedir (Grafik 3.1.12). Uluslararas piyasalardaki emtia fiyatlar gelimelerine veYTLdeki deerlenmeye paralel olarak, nc eyrekte ana metal sanayi

fiyatlar n n yzde 3,66, kok kmr ve rafine edilmi petrol rnleri


31/71



fiyatlar n n ise yzde 13,53 oran nda geriledii gzlenmitir. Bu gelimenin,maliyetler zerinde yaratt olumlu etki, doalgaz fiyatlar n n y l n nceyreinde yzde 10,26 oran nda artmas ile s n rl kalm t r.

Grafik 3.1.11.malat Sanayi Fiyatlar ve Dviz Kuru Sepeti(0,5 ABD Dolar +0,5 Euro)

(Yllk Yzde Deiim)

Grafik 3.1.12. FE ve Petrol rnleri Harimalat SanayiFiyatlar (Yllk Yzde Deiim)

-20

-10

0

10

20

O c a . 0

4

N i s

. 0 4

T e m . 0

4

E k i

. 0 4

O c a . 0

5

N i s

. 0 5

T e m . 0

5

E k i

. 0 5

O c a . 0

6

N i s

. 0 6

T e m . 0

6

malat Sanayi Fiyatlar Dviz Kuru Sepeti

0

3

6

9

12

15

18

O c a . 0

5

M a r . 0

5

M a y . 0

5

T e m . 0

5

E y l . 0

5

K a s . 0

5

O c a . 0

6

M a r . 0

6

M a y . 0

6

T e m . 0

6

E y l . 0

6

Petrol rnleri Harimalat Sanayi Fiyatlar FE

Kaynak: TK, TCMB.

3.2. Beklentiler

2006 y l ikinci eyreinde ekonomide yaanan dalgalanmalarla bozulmaya balayan enflasyon bekleyileri, TCMBnin Haziran ay nda verdii

gl politika tepkisinin de etkisiyle, Austos ay ile birlikte gerilemeye balam t r. Ancak, mevcut durumda orta vadeli enflasyon bekleyilerininhedeflerin zerinde olduu grlmektedir.

Grafik 3.2.1. 12 ve 24 Ay Sonrasndaki TFE Beklentileri*(Yllk Yzde Deiim)

7,3

5,6

0

2

4

6

8

10

12

M a r . 0

5

H a z . 0

5

E y l . 0

5

A r a . 0

5

M a r . 0

6

H a z . 0

6

E y l . 0

6

A r a . 0

6

M a r . 0

7

H a z . 0

7

E y l . 0

7

A r a . 0

7

M a r . 0

8

H a z . 0

8

E y l . 0

8

12 Ay 24 Ay

* TCMB Beklenti Anketi ikinci anket dnemi beklentileridir.Kaynak: TCMB.


32/71


33/71




34/71



4. Arz veTalep Gelimeleri4.1. Arz-Talep Dengesi

GSYH 2006 y l n n ikinci ayl k dneminde, geen y l n ayn dnemine gre yzde 7,5 oran nda art gstermitir. Mevsimselliktenar nd r lm verilere gre ise, GSYH bir nceki dneme gre yzde 3,1oran nda artm t r. Bylelikle, Temmuz ay Enflasyon Raporunda sunulannc gstergelerle tutarl olarak, ekonomik faaliyetlerde h zlanma grlmtr (Grafik 4.1.1).

Grafik 4.1.1. GSYH ve Toplam Nihai Yurti Talep(Mevsimsellikten Ar ndr lm)

24000

26000

28000

30000

32000

34000

36000

38000

40000

0 3 - I

0 3 - I

I

0 3 - I

I I

0 3 - I

V 0 4 - I

0 4 - I

I

0 4 - I

I I

0 4 - I

V 0 5 - I

0 5 - I

I

0 5 - I

I I

0 5 - I

V 0 6 - I

0 6 - I

I

GSYHToplam Nihai Yurt i Talep

Bin YTL

Kaynak: TK, TCMB.

Ekonominin bymesi retim ynnden incelendiinde, y l n ilk eyreinde nemli lde yavalayan sanayi sektr katma deeri, y l n ikincieyreinde yksek oranda artarak bymeye en yksek katk y salam t r.Sanayi retimindeki canlanmaya kar l k tar m sektr katma deeri gerilemi,hizmetler sektrnn bymeye katk s ise y l n ilk eyreine oranla azalm t r.Hizmetler sektrnn bymeye katk s n n azalmas nda inaat sektrndekiyavalama etkili olmutur. naat sektr katma deerindeki bymenin

gerilemesinde ise kamu inaat yat r mlar n n gerilemesi belirleyici olmutur.

Talep bileenleri a s ndan incelendiinde, 2006 y l n n ikinci eyreindetketim harcamalar n n art oran y l n ilk eyreine gre ykselirken yat r mharcamalar n n art oran gerilemitir (Tablo 4.1.1). Tketim harcamalar n n altkalemlerine bak ld nda, gerek kamu gerekse zel tketimin artt grlmektedir. Yat r m harcamalar n n art ndaki yavalamada ise kamusektr yat r mlar n n azalmas n n yan s ra zel sektr makine-tehizatyat r mlar art oran n n dmesi etkili olmutur. Tketim harcamalar y ll k

art oran ykselirken yat r m harcamalar y ll k art oran h zla gerilemitir.


35/71



Bu gelime sonucu, toplam nihai yurt ii talebin y ll k art oran y l n ilk eyreindeki y ll k art oran n n alt nda kalm t r (Tablo 4.1.1). ayl k dnemler itibar yla mevsimsellikten ar nd r lm verilerle incelendiinde ise,toplam nihai yurt ii talebin bir nceki eyree gre, GSYH bymesinin bir miktar alt nda, yzde 2,7 oran nda byd grlmektedir (Grafik 4.1.1).

Tablo 4.1.1. Harcamalar Yoluyla GSYH Gelimeleri(Sabit Fiyatlarla, Yllk Yzde Deiim)

2004 2005 2006Y ll k I II III IV Y ll k I II Alt ayl k

1-Tketim Harcamalar 9,0 4,1 3,9 9,8 14,1 8,1 8,6 10,8 9,7Kamu 0,5 4,4 4,0 3,2 0,0 2,4 8,1 18,0 13,5zel 10,1 4,1 3,9 10,4 16,7 8,8 8,6 10,1 9,4

Dayan kl Tk. Mallar 29,7 3,2 2,9 26,0 31,3 15,0 13,4 15,9 14,6G da 2,8 3,3 8,6 10,8 8,7 8,2 7,5 6,2 6,8Yar Day. ve Dayan ks z 18,8 9,0 3,0 3,7 39,6 12,9 12,7 21,6 16,8

2-Sabit Sermaye Yat r mlar 32,4 10,3 20,0 30,6 33,0 24,0 30,7 10,9 19,0Kamu -4,7 30,7 30,2 38,2 17,1 25,9 34,5 -11,3 1,0zel 45,5 8,8 18,4 29,0 41,6 23,6 30,4 14,8 21,5

Makine-Tehizat 60,3 5,1 15,4 26,8 43,5 21,4 32,7 11,0 20,2naat 15,3 20,8 28,8 33,2 35,9 29,9 23,8 26,3 25,2

3-Stok Deiimi* 1,1 0,6 -0,7 -3,0 -6,3 -2,5 -4,4 0,3 -1,94-Mal ve Hizmethracat 12,5 14,0 6,7 3,9 10,9 8,5 3,5 4,3 3,95-Mal ve Hizmetthalat 24,7 10,6 9,1 11,2 15,3 11,5 8,2 10,0 9,26-Toplam Yurt i Talep 14,1 5,6 6,8 10,9 11,6 8,8 8,6 10,0 9,47-Toplam Nihai Yurti Talep 14,1 5,5 8,4 14,5 19,1 12,1 14,0 10,8 12,38-GSYH (Harcama Yoluyla) 9,0 6,6 5,5 7,7 9,5 7,4 6,5 7,5 7,0Kaynak: TK.*GSYH bymesine katk, yzde.

Y l n ilk eyreinde yavalayan zel tketim harcamalar , ikinci eyrektetekrar h zlanm t r. Sz konusu h zlanmada, mevsimsellikten ar nd r lm verilerle, bir nceki dneme gre yzde 5,7 oran nda byyen dayan kl tketim mallar na ynelik harcamalar etkili olmutur. Dier yandan,mevsimsellikten ar nd r lm verilerle, g da harcamalar ndaki istikrarl bymesrerken, yar dayan kl ve dayan ks z mallar grubuna ynelik harcamalarda2005 y l n n son eyreinde grlen yksek art tan sonra gerileme devametmitir (Grafik 4.1.2).

Grafik 4.1.2. zel Tketim Harcamalar Alt Kalemleri(Mevsimsellikten Ar ndr lm, 2003=100)

8090

100110120130140150160170

0 3 - I

0 3 - I

I

0 3 - I

I I

0 3 - I

V 0 4 - I

0 4 - I

I

0 4 - I

I I

0 4 - I

V 0 5 - I

0 5 - I

I

0 5 - I

I I

0 5 - I

V 0 6 - I

0 6 - I

I

G daDayan kl

Yar Dayan kl -Dayan ks z

Kaynak: TK, TCMB.


36/71



YTLde deer kayb yla sonulanan May s ve Haziran aylar nda yaananfinansal dalgalanman n olumsuz etkisinin y l n ikinci yar s nda, kur ve kredigelimelerine duyarl l en yksek olan dayan kl tketim mallar talebindegrlmesi beklenmektedir. Nitekim, mevsimsellikten ar nd r lm veriler, yurtii otomobil sat lar nda nc eyrekte sert bir de iaret etmektedir (Grafik 4.1.3). Temmuz-Austos dnemi itibar yla, beyaz eya sat lar nda dahafif bir gerileme grlmektedir (Grafik 4.1.4). Ta t kredilerinin reel olarak Eyll ay itibar yla gerilemeye devam etmesi, otomobil sat lar ndakigerilemenin devam ettiine iaret etmektedir. 2005 y l n n ikinci yar s ndagrlen yksek oranl y ll k art lar n yaratt baz etkisi de dikkate al nd nda,

y

l

n geri kalan dneminde, dayan

kl

tketim mallar

harcamalar

n

n y

ll

k olarak gerileyebilecei dnlmektedir.

Grafik 4.1.3. Yurtine Yap lan Otomobil Satlar (Mevsimsellikten Ar ndr lm, Aylk Ortalama, Bin Adet)*

Grafik 4.1.4. Yurtine Yap lan Beyaz Eya Satlar (Mevsimsellikten Ar ndr lm, Aylk Ortalama, Bin Adet)*

05

101520253035404550

0 4 - I

0 4 - I

I I 0 5 - I

0 5 - I

I I 0 6 - I

0 6 - I

I I

300320

340360380400420440460480500

0 4 - I

0 4 - I

I I 0 5 - I

0 5 - I

I I 0 6 - I

0 6 - I

I I

Kaynak: OSD, TCMB.Kaynak: BESD, TCMB.* Son veri Temmuz-Austos dnemini kapsamaktadr.

May s ve Haziran aylar ndaki finansal dalgalanman n, kur ve kredigelimelerine duyarl l dk olan tketim kalemlerine ynelik talebi nemlioranda etkilemedii dnlmektedir. CNBC-e taraf ndan oluturulanmevsimsellikten ar nd r lm tketim endeksleri, Eyll ay itibar yla, g da ve

giyim harcamalar nda gerileme olmad n gstermektedir (Grafik 4.1.5).Tketim mallar ithalat n n y ll k deiimine bak ld nda da, Temmuz-Austosdneminde, dayan kl tketim mallar ithalat n n geriledii, buna kar n yar dayan kl ve dayan ks z ile g da harcama gruplar nda ithalat n artmaya devamettii grlmektedir (Grafik 4.1.6). Sonu olarak, May s ve Haziran aylar ndakifinansal dalgalanman n y l n ikinci yar s nda zel tketim harcamalar n n art oran n y l n ilk yar s na gre drmekle birlikte, tketim talebindekiyavalaman n dayan kl mallarda dier alt kalemlere k yasla daha belirginolaca dnlmektedir.


37/71


38/71



Grafik 4.1.7. Yurtine Yaplan Ar Ticari Ara Satlar ,Sermaye Mallar thalat ve Makine-Tehizat retimi

(Mevsimsellikten Ar ndr lm, Aylk Hareketli Ortalama)

80859095

100105110115120125130

O c a

u b

M a r

N i s

M a y

H a z

T e m A

u

E y l

E k i

K a s

A r a

O c a

u b

M a r

N i s

M a y

H a z

T e m A

u

2005 2006

A r Ticari Ara Makine-TehizatSermaye Mallar thalat

2005=100

Kaynak: OSD, TK, TCMB.

Grafik 4.1.8. Yatr m Harcamas Eilimi* ve Kredi Faiz Oran Beklentisi**

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

0 1 0 1

0 1 0 7

0 2 0 1

0 2 0 7

0 3 0 1

0 3 0 7

0 4 0 1

0 4 0 7

0 5 0 1

0 5 0 7

0 6 0 1

0 6 0 7

Yat r m Harcamas Eilimi

Kredi Faiz Oran Beklentisi

Kaynak: TCMB.*YA, Gelecek 12 Aylk Dnemde Yatr m Harcamas Eilimi, Yukar -Aa.**YA, Gelecek 12 Aylk Dnemde Ksa Vadeli Trk Liras Kredi Faiz Oran Beklentisi (yzde, uygun ortalama).

Sonu olarak, talebe ilikin nc gstergeler, toplam yurt ii nihaitalebin, finansman koullar na (kur ve kredi faizlerine) greli olarak dahaduyarl sektrlerin etkisiyle, y l n ikinci yar s nda yavalayaca na iaretetmektedir. Toplam sanayi ve imalat sanayi retimlerinin Temmuz ve Austosaylar nda mevsimsellikten ar nd r lm verilerle gerileme eilimine girmesi,

Eyll ay

itibar

yla imalat sanayi retim beklentilerinin nc eyrekte ikincieyree gre daha dk y ll k art oran na iaret etmesi, bu beklentiyidesteklemektedir. Ancak, y l n ikinci yar s nda, net d talebin bymeye olankatk s n n y l n ilk yar s na k yasla artmas , bylelikle i talep kaynakl yavalamay bir miktar s n rlamas beklenmektedir.

nmzdeki dnemde talep koullar n n enflasyondaki d srecineyapt katk n n artmas beklenmektedir. Bu dorultuda, y l n ikinci yar s nda kt a n n daha da derinleecei tahmin edilmektedir (Grafik 4.1.9). Haziran

ay

ndaki parasal s

k

lat

rman

n da etkisiyle reel faiz oranlar

nda ortaya

kan


39/71


40/71



hracat ve ithalat n 2006 y l Ocak-Austos dnemindeki performanslar deerlendirildiinde, bir nceki y la gre art h zlar n n s ras yla yzde 14,1 veyzde 18,5 oran nda olduu gzlenmitir (Grafik 4.2.2). Sz konusu art h zlar 2005 y l n n ayn dnemindeki art lara k yasla daha dk gereklemitir. Ancak, ihracat art ndaki gerileme, s n rl dzeyde de olsa,ithalat art ndaki gerilemeden daha dk oranda gereklemitir. Uzak Doulkelerindeki ucuz i gc maliyetleriyle rekabet gl eken ve ihracat performans toplam ihracat performans n n alt nda gerekleen tekstil ve giyimsektr, May s ve Haziran aylar nda YTLde gzlenen deer kayb ndan s n rl da olsa olumlu etkilenmitir. Bununla birlikte, May s-Austos dneminde sz

konusu sektrlerin ihracat art

toplam ihracattaki h

zlanman

n gerisindekalm t r. Tekstil ve giyim sektrleri hari tutulduunda, ihracattaki art n sonaylarda ithalat art h z n n olduka zerinde gerekletii grlmektedir. Ta taralar , makine-tehizat, elektrikli makine ve cihazlar, haberleme cihazlar gibi sermaye youn sektrler toplam ihracat performans nda nemli ldeetkili olmutur.

Grafik 4.2.2.thalat vehracat(Milyar ABD Dolar , Yllk Yzde Deiim)

05

101520253035404550

0 3 - 0

3

0 6 - 0

3

0 9 - 0

3

1 2 - 0

3

0 3 - 0

4

0 6 - 0

4

0 9 - 0

4

1 2 - 0

4

0 3 - 0

5

0 6 - 0

5

0 9 - 0

5

1 2 - 0

5

0 3 - 0

6

0 6 - 0

6

thalat

hracat

hracat (Tekstil-giyim hari)

* aylk hareketli ortalamalar.Kaynak: TK.

thalat n bileenleri incelendiinde, ara mallar ithalat ndaki art ntoplam ithalat art na en yksek katk y yapt grlmektedir. Sanayiretiminin yksek oranda bymesinin yan nda artan petrol fiyatlar da aramallar ithalat n n h zla ykselmesine neden olmutur. Petrol fiyatlar ndagzlenen d ve ekonomik byme oran n n yavalamas , y l n geri kalandneminde ara mallar n n toplam ithalata katk s n n daha s n rl olmas n beraberinde getirebilecektir.


41/71



2005 y l genelinde h zl byme sergileyen sermaye mal ithalat , 2006y l Nisan ay ndan itibaren yavalama eilimi gstermitir (Grafik 4.2.3). Dier taraftan, tketim mal ithalat ndaki h zl art Temmuz ay na kadar srm,ancak, zellikle binek otomobil ithalat ndaki gerileme ve dayan kl tketimmal ithalat ndaki yavalama neticesinde Austos ay nda y ll k bazdagerilemitir. Y l n geri kalan nda, i talepteki yavalamaya paralel olarak, 2005y l n n son aylar ndaki yksek baz etkisi dikkate al nd nda tketim ve yat r mmal ithalat n n y ll k olarak dk oranda artmas beklenmektedir.

Grafik 4.2.3.thalat Alt Kalemleri(Milyar ABD Dolar , Yllk Yzde Deiim)

-5

5

15

25

35

45

55

Oca.06 ub.06 Mar.06 Nis.06 May.06 Haz.06 Tem.06 Au.06

Sermaye Mallar Ara Mallar Tketim Mallar

Kaynak: TK.

Petrol bata olmak zere enerji fiyatlar n n gerileme gstermesi, italebin yavalamas ve canl d talebin de etkisiyle zellikle sermaye younsektrlerde ihracat n gl seyrine devam etmesi, nmzdeki dnemde d ticaret a ndaki genilemenin yavalayaca na iaret etmektedir. Ancak, cariilemler a n n GSMHye oran n n 2006 y l nda 2005 y l n n zerindegereklemesi beklenmektedir. D finansman ihtiyac n n daha ok dorudanyat r mlar ve uzun vadeli kredilerle kar lanmas , sz konusu a n ekonomi

zerinde yaratt k r lganl k sa vadede azaltmaktad r. Bununla birlikte,ihracatta son dnemde gzlenen yksek oranl art lar n nmzdeki dnemdede srmesi ve ithalat art lar n n zerinde gereklemesi beklenmektedir.Ancak, petrol fiyatlar nda olabilecek yksek art lar d ticaret a vedolay s yla cari ilemler a zerinde risk unsuru oluturabilecektir. teyandan, nceki raporlar m zda da vurguland zere, orta ve uzun vadede cariilemler a n n srdrlebilirlii ihracat n gl seyrine bal olacakt r. Bukonuda, yap sal iyiletirmeler nem kazanmaktad r.


42/71



4.3. Birim gc Maliyetleri

TK taraf ndan a klanan malat Sanayinde al anlar, retimdeal lan Saat ve K smi Verimlilik Endeksi sonular na gre 2006 y l n nikinci ayl k dneminde imalat sanayi istihdam bir nceki y l n ayn dnemine gre yzde 1,1 oran nda azalm t r (Tablo 4.3.1). kinci eyrekteal lan saat ba na igc verimlilik endeksi bir nceki y l n ayn dneminegre yzde 10,9 oran nda artm t r. Bu dnemde, igc verimlilii art nahem kamu hem de zel sektr yksek oranda katk yapm t r. Dier yandan,al lan saat ba na reel cretler toplam imalat sanayinde yzde 0,5 ve zelimalat sanayinde yzde 1,3 oran nda artarken, kamu imalat sanayinde yzde 2,3oran nda gerilemitir.

Tablo 4.3.1.malat Sanayindestihdam, Reel cret ve Verimlilik Gelimeleri(Bir nceki Yln Ayn Dnemine Gre Yzde Deiim)

2004 2005 2006Y ll k I II III IV Y ll k I II

stihdam(1) 2,0 1,9 -1,7 -1,8 -1,1 -0,7 -1,4 -1,1Kamu -11,0 -10,2 -7,1 -8,6 -7,2 -8,3 -3,7 -4,4zel 3,6 3,2 -1,2 -1,1 -0,4 0,1 -1,2 -0,7

cret(2) 2,5 3,2 2,1 1,6 0,7 1,9 0,3 0,5Kamu 4,7 8,7 5,4 9,0 8,4 7,9 -4,3 -2,3zel 4,8 3,5 2,0 1,0 -0,1 1,6 1,3 1,3

Verimlilik (3) 7,3 5,1 4,3 6,1 8,4 6,0 4,6 10,9Kamu 10,5 7,0 11,8 15,5 9,8 10,9 -1,8 15

zel 8,0 6,1 3,5 5,2 8,8 5,9 5,8 10,4Kazan(4) 1,3 2,8 2,7 2,5 0,8 2,2 -0,2 0,4Kamu 3,2 10,6 3,5 8,8 3,0 6,3 -3,4 -1,6zel 4,3 2,9 3,2 2,0 1,3 2,4 0,6 1,2

Kaynak: TK.(1)malat Sanayinde retimde alanlar Endeksi, 1997=100.(2) Dnemler tibar yla retimde allan Saat Bana Reel cret Endeksi, 1997=100.(3) Dnemler tibar yla retimde allan Saat Bana Ksmi Verimlilik Endeksi, 1997=100.(4) Dnemler tibar yla retimde allan Kii Bana Reel Kazan Endeksi, 1997=100.

zel imalat sanayinde, verimlilik art lar n n devam etmesi vecretlerdeki art n s n rl kalmas sonucu, reel birim cretlerdeki gerilemesrm ve bu dnemde reel birim cretler bir nceki y l n ayn dnemine greyzde 8,1 oran nda gerilemitir (Grafik 4.3.1). Reel birim cretlerin dk seviyesi fiyatlar zerindeki maliyet bask s n azalt rken, ihracat performans narekabet avantaj yoluyla olumlu katk yapmaktad r. nmzdeki dnemde,ekonomik faaliyetlerde beklenen yavalama ile birlikte verimlilik art h z n nazalmas ve reel cretlerdeki olas art lar sonucu reel birim cretlerdekigerilemenin nceki dnemlere k yasla daha dk dzeyde kalmas ngrlmektedir.


43/71



Grafik 4.3.1. zelmalat Sanayiinde Reel Birim cret Endeksi

(1997=100)

45

55

65

75

85

95

105

115

125

1 9 9 8 Q 1

1 9 9 8 Q 4

1 9 9 9 Q 3

2 0 0 0 Q 2

2 0 0 1 Q 1

2 0 0 1 Q 4

2 0 0 2 Q 3

2 0 0 3 Q 2

2 0 0 4 Q 1

2 0 0 4 Q 4

2 0 0 5 Q 3

2 0 0 6 Q 2

Kaynak: TK, TCMB.

2007 y l iin memur maa zamlar , 2006 y l na ilikin enflasyonfarklar n n denmesi ve her iki alt ay iin dk maa alan memurlara yzde4, yksek maa alan memurlara yzde 3 zam olarak ngrlmtr. cretler gerek maliyet gerek talep kanallar ndan fiyatlar etkilemektedir. Bu nedenlecret ayarlamalar n n enflasyon hedefiyle uyumlu belirlenmesi nemlidir. Zira,TK taraf ndan a klanan cari fiyatlarla gelir ynnden milli gelir

istatistiklerine gre igc demelerinin yakla k yar s kamu kesimindengelmektedir. Bunun yan nda, kamu cret ayarlamalar enflasyon bekleyilerinietkileyebilmekte ve zel sektr cret ayarlamalar nda referans al nabilmektedir.Dolay s yla, 2007 y l iin ngrlen enflasyon hedefinin zerinde belirlenenmemur maa zamlar erevesinde, gelirler politikas n n zellikle hizmetler sektr enflasyonundaki d geciktirebilecei dnlmektedir.


44/71



5. Mali Piyasalar ve Finansal Arac l k 5.1. Mali Piyasalar

2006 y l n n nc eyreinde, mali piyasalardaki gelimeler enflasyongrnmnn iyilemesine katk da bulunmutur. Temmuz-Austos dnemindeuluslararas likidite koullar ndaki bozulma durmu ve global risk itah gelimekte olan lkelerin lehine hareket etmeye balam t r (Grafik 2.2.2).May s-Haziran dneminde yaanan dalgalanmalar n ard ndan al nan para politikas tedbirleri, yurt ii piyasalardaki gven ortam n n olumas na katk da

bulunmutur. Temmuz-Austos dneminde piyasadaki likidite fazlas n azaltmak iin kullan lan bir ve iki haftal k ihalelerde ekilen tutar kademeliolarak drlm, ayn zamanda ihalelerde oluan faizler gecelik faizoranlar na yak nsam t r. Likidite miktar ndaki azalman n sonucunda depo al mihalelerine Austos ay nda son verilmitir.

Temmuz ay n n birinci yar s itibar yla, hampetrol fiyatlar n n yksek seviyelerde dalgalanmas ile orta vadeli enflasyon bekleyilerinde belirgin bir dzelme grlmemesi, enflasyon grnmne ilikin temkinli olma gereini

devam ettirmitir. Bu dorultuda, Para Politikas Kurulu orta vadeli hedeflereula labilmesini teminen politika faizlerinin 25 baz puan art r lmas na karar vermitir.

Austos ay nda orta vadeli enflasyon bekleyilerindeki bozulma durmu ve yerini s n rl oranda iyilemeye b rakm t r. Toplam talepte yavalamasinyallerinin ortaya kmas ve enflasyon grnmndeki k smi iyileme politika faizlerinin sabit tutulmas nda etkili olmutur. Dier taraftan, emtiafiyatlar n n yksek seyretmesi ve uluslararas likidite koullar na ilikin

belirsizliklerin srmesi temkinli duruun devam etmesinin temel gerekelerinioluturmutur. Eyll ay nda veri setinde nemli bir deiiklik gzlenmemesi veenflasyon grnmndeki k smi iyilemenin devam etmesiyle politika faizlerideitirilmemitir.

Kurul toplant s n takip eden gnlerde ABDnin ekonomik bymesindeki yavalaman n beklenenden sert olabilecei endieleri ve baz gelimekte olan lkelerdeki olumsuzoklar, Trkiyenin de dahil olduu lkegruplar na kar risk itah n azaltm t r (Grafik 2.2.2).


45/71



Dier taraftan, Ekim ay nda uluslararas likidite koullar ndaki olumlugelimeler, Kredi flas Takas (K FT) ve JP Morgan EMBI+ Trkiyeendekslerinde gzlemlenen dn ana belirleyicisi olmutur (Grafik 5.1.1).

Grafik 5.1.1. Risk Primi Gstergeleri(Baz Puan)

5 Y ll k K FT (CDS) Oranlar

100

200

300

400

500

600

700

800

0 2 . 0

1 . 0 4

0 2 . 0

4 . 0 4

0 2 . 0

7 . 0 4

0 2 . 1

0 . 0 4

0 2 . 0

1 . 0 5

0 2 . 0

4 . 0 5

0 2 . 0

7 . 0 5

0 2 . 1

0 . 0 5

0 2 . 0

1 . 0 6

0 2 . 0

4 . 0 6

0 2 . 0

7 . 0 6

0 2 . 1

0 . 0 6

Kaynak: Bloomberg.

JP Morgan EMBI+ Trkiye Endeksi

100

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

0 2 . 0

1 . 0 4

0 2 . 0

4 . 0 4

0 2 . 0

7 . 0 4

0 2 . 1

0 . 0 4

0 2 . 0

1 . 0 5

0 2 . 0

4 . 0 5

0 2 . 0

7 . 0 5

0 2 . 1

0 . 0 5

0 2 . 0

1 . 0 6

0 2 . 0

4 . 0 6

0 2 . 0

7 . 0 6

0 2 . 1

0 . 0 6

Para Politikas Kurulu, kamu harcama kalemlerindeki art lar ve gelirler politikas n n enflasyon grnm zerinde oluturduu risklere dikkat ekerek,Ekim ay nda da faizlerin deitirilmemesine karar vermi ve para politikas n ns k duruunu korumutur. Kurul, orta vadeli enflasyon beklentilerinin henzhedeflerle uyumlu olmamas , hizmet fiyatlar na ilikin yeni risklerin ortaya km olmas ve kresel ekonomideki belirsizliklerin devam etmesi gibiunsurlar n orta vadeli perspektifte ihtiyatl olma gereini de beraberindegetirdii deerlendirmesini yapm t r.

ABD ekonomisine ilikin mevcut sinyaller sert bir yavalama tezinidesteklememekle birlikte, tedrici bir yavalaman n varl na iaret etmektedir.Bu ynde oluan beklentiler, petrol fiyatlar ndaki de katk da bulunmaktad r. Petrol fiyatlar ndaki gerileme, net ithalat konumunda olanekonomimiz iin zellikle cari denge a s ndan olumlu bir gelimedir. Dier taraftan, ABD ekonomisinde grlebilecek beklenenden sert bir yavalaman ngeici olarak risk itah n bozabilecei de dikkate al nmal d r.

Eyll ay nda Merkez Bankas , k sa vadeli faizlere ilikin belirsizliiazaltmak amac yla, Kurul toplant s n n ard ndan nmzdeki dnemde politikafaizinin TCMB borlanma faizi olmaya devam edecei ngrsn kamuoyu


46/71


47/71



Grafik 5.1.3. Getiri Erileri(Yzde)

16,00

19,00

22,00

1 AY 2 AY 3 AY 4 AY 6 AY 9 AY 12 AY 18 AY 24 AY

Vadeye Kalan Ay Say s

F a i z O r a n l a r

30 Haziran 2006 31 Austos 2006 26 Ekim 2006

Kaynak:MKB.

Yukar daki gelimeler sonras nda gsterge k ymet faizleri ve TCMBBeklenti Anketinden elde edilen 12 ayl k enflasyon bekleyilerinden

hesaplanan reel faizler Eyll ay

nda art

eilimi gstermitir (Grafik 5.1.4).Grafik 5.1.4. Reel Faiz

(MKB Gsterge Faizi ve 12 Aylk Enflasyon Bekleyilerine Gre, Yzde)

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

1 0 . 2

0 0 3

1 2 . 2

0 0 3

0 2 . 2

0 0 4

0 4 . 2

0 0 4

0 6 . 2

0 0 4

0 8 . 2

0 0 4

1 0 . 2

0 0 4

1 2 . 2

0 0 4

0 2 . 2

0 0 5

0 4 . 2

0 0 5

0 6 . 2

0 0 5

0 8 . 2

0 0 5

1 0 . 2

0 0 5

1 2 . 2

0 0 5

0 2 . 2

0 0 6

0 4 . 2

0 0 6

0 6 . 2

0 0 6

0 8 . 2

0 0 6

Kaynak:MKB, TCMB.

Temmuz ve Austos aylar nda nominal dviz kurlar nda gzlenendeerlenme, Eyll ay nda yurt d nda yerleik yat r mc lar n portfy


48/71


49/71



5.2. Finansal Arac l k ve Krediler

Bir nceki eyrekte yaanan dalgalanma, finansal sistemde ve kredigelimelerinde nemli deiikliklere yol am , arac l k faaliyetlerindeyavalamaya neden olmutur. Bankalar n zellikle hane halk na sunduklar kredilerdeki h zl byme, faizlerdeki ykselie bal olarak belirgin bir ekildeyavalam t r.

Kredi byklkleri son eyrekte de art a devam etmi, ancak art h z olduka yavalam t r (Grafik 5.2.1). Baz kredi trlerinde ise genileme durmanoktas na gelmitir. nceki eyreklerdeki kredi art oranlar dikkate

al nd nda yavalaman n boyutu daha da belirgin hale gelmektedir (Tablo5.2.1). zellikle kredi genilemesinde ba eken ve nihai tketimle yak ndanilikili olan tketici kredileri son eyrekte ivmesini kaybetmitir. Konutkredileri ve kredi kartlar s n rl oranda artarken, ta t kredileri azalm t r.Toplam tketici kredilerindeki art , byk lde vadesi konut ve ta tkredilerine gre daha k sa, faizi ise daha yksek olan ve dk miktarlardakulland r lan ihtiya kredilerinden kaynaklanm t r.

Bundan sonraki srete de kredi gelimeleri, bir taraftan bankalar nkulland rabilecekleri fonlardan oluan kredi arz , dier yandan da ekonomik birimlerin faiz dzeyi ve harcanabilir gelirleriyle ilikili olan kredi talebitaraf ndan belirlenecektir.

Grafik 5.2.1. Reel Sektre Alan Krediler/GSMH*(Yzde)

13

16

19

22

25

28

31

9 6 1

9 7 1

9 7 3

9 8 1

9 8 3

9 9 1

9 9 3

0 0 1

0 0 3

0 1 1

0 1 3

0 2 1

0 2 3

0 3 1

0 3 3

0 4 1

0 4 3

0 5 1

0 5 3

0 6 1

0 6 3

* Reel sektre alan krediler, tketici kredileri veirketlere verilen kredilerden olumaktadr. 2006 y l 3. eyrek GSMHsiiin tahmini rakamlar kullanlmtr.Kaynak: TCMB.


50/71



Tablo 5.2.1. Tketici Kredileri ve Kredi Kartlar ndan Alacaklar

(Reel Ayl

k Yzde Deiim)20052 20053 20054 20061 20062

20063

Tketici Kredileri 23,4 23,3 18,6 18,7 24,3 3,2Konut Kredileri 61,9 50,6 38,1 30,8 27,2 2,6Ta t Kredileri 11,7 11,4 9,9 3,2 8,9 -4,8Dier Krediler 11,7 11,3 5,3 13,1 28,7 7,8

Kredi Kartlar 8,4 6,3 6,0 3,2 10,6 3,8Kaynak: TCMB.

Bankalar n kredi arz ; faiz patikas n n ynne dair beklentileri, likiditedurumlar , portfy tercihleri ve sermaye yap lar yla birebir ilikilidir. Bankalar,zellikle May s-Haziran dnemindeki dalgalanmalar sonras nda kredi faizoranlar n art rarak sunduklar kredi imknlar n azaltm lard r. Buna e zamanl olarak, portfylerinde yer alan borlanma senetlerinin miktar n daart rm lard r. Sonu olarak, artan faizlerin etkisiyle ortaya kan zarar iinayr lan kar l klar bankalar n zkaynaklar n azaltm , dolay s yla bankac l k sisteminin sermaye yeterlilik oranlar nda de yol am t r (Grafik 5.2.2).Her ne kadar dalgalanmadan sonra sermaye yeterlilik oranlar nda bir toparlanma grlse de, faizlerin henz dme eilimine girmemesi velikiditenin dk seviyesini korumas kredi arz n s n rland rabilecek

unsurlard

r. Buna kar

n, finansal sistemin sermaye yeterlilik oran

halangrlen yzde 8 seviyesinin ok stndedir. Ayr ca, yak n dnemde bankalar n tuttuklar kamu k tlar n n miktar nda s n rl da olsa bir azalmaeilimi grlmektedir. Bu gelimeler bankalar n ilerleyen dnemlerde de kredigenilemesine destek verecek gl bir sermaye yap s na sahip olduu bilgisiniiermektedir.

Grafik 5.2.2. Bankalar n Sermaye Yeterlilik Oranlar ve Menkul Deerler Czdan

Risk A rl kl Sermaye Yeterlilik Oranlar

10

15

20

25

30

35

40

Sektr Kamu zel Yabanc

y z d e

Mar.06

Nis.06

May.06

Haz.06

Tem.06

Kaynak: BDDK, TCMB.

Toplam Menkul Deerler Czdan

130

132

134

136

138

140

142

144

146

148

0 9 . 2

0 0 5

1 0 . 2

0 0 5

1 1 . 2

0 0 5

1 2 . 2

0 0 5

0 1 . 2

0 0 6

0 2 . 2

0 0 6

0 3 . 2

0 0 6

0 4 . 2

0 0 6

0 5 . 2

0 0 6

0 6 . 2

0 0 6

0 7 . 2

0 0 6

0 8 . 2

0 0 6

0 9 . 2

0 0 6

m i l y a r

Y T L


51/71



Son y llarda finansal derinleme ve toplam kredi hacmininykselmesiyle, parasal aktar m mekanizmas nda kredi kanal n n etkinliininartmaya balad dnlmektedir.

Kredi talebinin en nemli belirleyicisi olan kredi faiz oranlar mevcutdurumda 2006 y l n n ilk yar s na gre yksek seviyelerdedir. Bu durumunnmzdeki dnemde bireylerin ve firmalar n kredi talebini s n rlamaya devamedecei tahmin edilmektedir. Merkez Bankas , toplam talebe ve finansalsistemin sal na dair ierdii bilgiler dolay s yla bankac l k ve kredigelimelerini yak ndan izlemeye devam edecektir.


52/71



6. K amuMaliyesiY l n ilk yar s iin TK taraf ndan a klanan milli gelir verilerine gre,

mevsimsellikten ar nd r lm kamu kesimi harcamalar nda ayl k dnemler itibariyle yksek oranda art lar gzlenmitir. 2006 y l bte hedeflerierevesinde kamu harcamalar ndaki art n y l n ikinci yar s nda yavalamas gerekmektedir. Ancak, merkezi bte d kamu harcamalar na ait veriler olduka gecikmeli yay nland ndan dolay bu kesimdeki gelimeleri gncelolarak deerlendirme imkan bulunmamaktad r. Hedefin zerindegerekleecei ngrlen kamu gelirlerinin yeni harcamalardan ziyade bor

stokunu drmeye ynelik olarak kullan lmas , kamu maliyesindekiiyiletirmeyi kal c hale getirecek ve maliye politikas n n enflasyonu drcyndeki desteini glendirecektir.

Bunun yan s ra, yksek seyreden cari ilemler a , 2007 y l ndazelletirme gelirlerinde nemli lde gerileme beklenmesi ve 2006 y l May s ve Haziran aylar nda finansal piyasalarda yaanan dalgalanma sonucuykselen reel faiz oranlar n n borlanma maliyetini art rmas , kamuharcamalar ndaki disipline gsterilen zenin art r larak devam n

gerektirmektedir.

Ocak-Eyll dneminde, etkin kamu bor ynetimi stratejisierevesinde, makul risk seviyelerinde bir borlanma stratejisi benimsenmi, bunun sonucunda k sa dnemde bor stokunun evrilebilirliine, orta ve uzundnemde ise srdrlebilirliine ilikin kayg lar asgari dzeye inmitir. Ancak,s k maliye politikas ndan elde edilen kazan mlar n kal c hale gelebilmesi vekamu bor stokunun daha dk dzeylere drlmesi iin ncelikle sosyalgvenlik ve

tcmb enflasyon raporu 2006 iv

Documents