2013/3 tcmb enflasyon raporu

2013-III

2013-I

II

İçindekiler

1. GENEL DEĞERLENDİRME 1

1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Parasal Koşullar 1

1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar 5

1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü 8

1.4. Riskler ve Para Politikası 10

2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER 13

2.1. Küresel Büyüme 14

2.2. Emtia Fiyatları 17

2.3. Küresel Enflasyon 19

2.4. Finansal Koşullar ve Risk Göstergeleri 21

2.5. Sermaye Akımları 24

2.6. Küresel Para Politikası Gelişmeleri 25

3. ENFLASYON GELİŞMELERİ 29

3.1. Enflasyon 29

3.2. Beklentiler 39

4. ARZ ve TALEP GELİŞMELERİ 47

4.1. Gayri Safi Yurt İçi Hasıla Gelişmeleri ve İç Talep 48

4.2. Dış Talep 51

4.3. Emek Piyasası 55

5. FİNANSAL PİYASALAR ve FİNANSAL ARACILIK 75

5.1. Finansal Piyasalar 76

5.2. Kredi Hacmi ve Parasal Göstergeler 90

6. KAMU MALİYESİ 115

6.1. Bütçe Gelişmeleri 115

6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler 119

7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER 121

7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar 121

7.2. Orta Vadeli Görünüm 124

7.3. Riskler ve Para Politikası 127

KUTULAR

Kutu 3.1. Yurt İçi Maliyet Unsurlarının Enflasyon Üzerindeki Etkisi 41

Kutu 4.1. Küresel İthalat Büyümesi ve Türkiye’nin İhracatı 60

Kutu 4.2. Türkiye’de Konjonktürel Etkilerden Arındırılmış Cari Açık 62

Kutu 4.3. Tarım Dışı Sektörde Ortalama Çalışılan Saat 66

Kutu 4.4. Türkiye’de Göreli Konut Deflatörü 69

Kutu 5.1. Otomatik Dengeleyici Bir Politika Aracı Olarak Rezerv Opsiyonu Mekanizması 96

Kutu 5.2. Bankaların Dış Borç Gelişmeleri ve ROM 100

Kutu 5.3. TCMB Likidite Yönetimi ve Gecelik Piyasa Faizi 105

Kutu 5.4. Özel Sektör Tahvilleri İçin Getiri Eğrisi 111

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası

Enflasyon Raporu 2013-III 1

1. Genel Değerlendirme

Yılın ikinci çeyreğinde küresel para politikasına dair gelişmeler finansal

piyasalar üzerinde belirleyici olmuştur. Küresel ekonomide süregelen kırılganlıklar

ve gelişmiş ülkelerin para politikalarına dair artan belirsizlik sonucu risk iştahındaki

oynaklık artmıştır (Grafik 1.1). Özellikle ABD Merkez Bankası’nın tahvil alımlarını

yakın bir gelecekte azaltabileceğine dair verdiği sinyaller Mayıs ayından itibaren

gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışına yol açmıştır (Grafik 1.2).

Grafik 1.1.

Küresel Risk İştahı Endeksleri

Grafik 1.2.

Gelişmekte Olan Ülkelere Portföy Akımları

(4 Haftalık HO, Milyar ABD Doları)

Kaynak: Credit Suisse, Bloomberg. Kaynak: EPFR, Bloomberg.

Küresel iktisadi faaliyet zayıf seyrini korurken küresel büyümeye dair

tahminler aşağı yönlü güncellenmektedir. ABD ekonomisindeki istikrarlı

büyümeye rağmen, gerek Euro Bölgesi ekonomilerindeki zayıf seyir gerekse

gelişmekte olan ülkelerdeki yavaşlama eğilimi sürmektedir. Son dönemde

sermaye hareketlerinde gözlenen oynaklık kredi ve beklenti kanalı üzerinden

gelişmekte olan ülke ekonomilerine dair aşağı yönlü riskleri artırmaktadır. Böyle

bir konjonktürde hem fiyat istikrarını koruyabilmek hem de finansal istikrarı

gözetebilmek açısından çok araçlı ve esnek bir politika çerçevesine sahip

olmanın önemi devam etmektedir.

1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Parasal Koşullar

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) 2010 yılının sonlarından itibaren

tasarladığı makro finansal riskleri de gözeten para politikası çerçevesini

uygulamaya devam etmektedir. Bu doğrultuda, özellikle sermaye akımlarındaki

10

15

20

25

30

35

40

45-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

07

13

Credit Suisse Risk İştahı Endeksi

VIX (sağ eksen, ters çevrilmiş)

-9

-6

-3

0

3

6

9

-9

-6

-3

0

3

6

9

01

08

07

08

01

09

07

09

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

07

13

Hisse Senedi Fonları Borçlanma Senedi Fonları


2 Enflasyon Raporu 2013-III

oynaklığın fiyat istikrarını ve finansal istikrarı bozucu etkilerinin sınırlanmasına özel

önem atfedilmektedir.

2012 yılının üçüncü çeyreğinden itibaren enflasyon görünümünün

iyileşmesi ve sermaye girişlerinin güçlenmesi nedeniyle TCMB kademeli olarak

parasal genişlemeye gitmiştir. Bu süreçte küresel risk iştahına bağlı olarak dönem

dönem dalgalanmalar gözlense de likidite politikasının büyük ölçüde

destekleyici olduğu ve piyasaya ihtiyacından daha fazla fonlama yapılarak

gecelik piyasa faizlerinin koridorun alt sınırına yakın olmasının sağlandığı

görülmektedir (Grafik 1.1.1 ve Grafik 1.1.2). 2013 yılının Mayıs ayına kadar kısa

vadeli faiz oranları daha düşük seviyelere indirilirken TCMB ortalama fonlama

faizi düşürülmüştür. Ayrıca sermaye girişlerinin finansal istikrar üzerindeki olumsuz

etkilerinin azaltılması amacıyla da Rezerv Opsiyonu Katsayıları (ROK) kademeli

olarak artırılmıştır.

Mayıs ayının sonlarından itibaren yaşanan gelişmeler para politikası

duruşunun değiştirilmesini gerektirmiştir. Bu dönemde küresel para politikalarına

dair artan belirsizliklerin hızlı sermaye çıkışlarına, Türk lirasında aşırı değer kaybına

ve finansal piyasalarda dalgalanmalara yol açması üzerine TCMB piyasaya

verdiği likiditenin kompozisyonunu değiştirerek likidite politikasını sıkılaştırmıştır

(Grafik 1.1.1). Para Politikası Kurulu (Kurul), enflasyonda gözlenen artışın

fiyatlama davranışlarında bozulmaya yol açmasını engellemek ve finansal

istikrarı desteklemek amacıyla Temmuz ayı toplantısında faiz koridorunun üst

sınırının 75 baz puan artırılmasına karar vermiştir. Ayrıca, ek sıkılaştırma

dönemlerinde faiz koridoru ve likidite politikasının etkisini güçlendirmek amacıyla

Grafik 1.1.1. TCMB Fonlaması* (2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL)

Grafik 1.1.2. Kısa Vadeli Faizler (Yüzde)

* Diğer fonlama, TCMB'nin piyasa yapıcılığı repo imkânı, borç verme faiz oranından sağlanan BIST bünyesinde repo imkânı ve Bankalararası Para Piyasası depo verme imkânından oluşmaktadır Kaynak: BIST, TCMB.

-5

5

15

25

35

45

55

65

75

-5

5

15

25

35

45

55

65

75

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

BIST ve BPP Ters Repo ile Çekilen

TCMB Diğer Fonlama

Haftalık Repo (Miktar İhalesiyle)

Aylık Repo

Net APİ

1

3

5

7

9

11

13

15

1

3

5

7

9

11

13

15

05

11

07

11

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

Gecelik Borç Alma -Verme Faiz Koridoru

TCMB Ortalama Fonlama Faizi

BIST Gecelik Repo Faizleri (10 günlük HO)

Politika Faizi



bazı ilave düzenlemeler yapılmıştır. Kurul, enflasyon görünümü orta vadeli

hedeflerle uyumlu olana kadar para politikasının temkinli duruşunun

korunacağını belirterek gerektiğinde ek parasal sıkılaştırmaya gidilebileceğini

ifade etmiştir.

Öte yandan Kurul, küresel ekonomiye dair belirsizliklerin ve sermaye

akımlarındaki oynaklığın devam ettiğine dikkat çekerek Türk lirası likidite

politikasının esnekliğinin artırılmasına karar vermiştir. Bu çerçevede, fiyat istikrarını

ve finansal istikrarı etkileyen gelişmelerin yakından takip edilerek TCMB

tarafından sağlanan Türk lirası likiditesinin kompozisyonunda gereken

ayarlamaların yapılacağı vurgulanmıştır.

Risk iştahındaki azalış, likidite politikasının sıkılaşması ve küresel faizlerdeki

yükselişe paralel olarak Temmuz ayı itibarıyla Nisan Enflasyon Raporu’nun

yayımlandığı döneme kıyasla piyasa nominal faizlerinde her vadede belirgin bir

artış gözlenirken reel faizler de benzer bir eğilim sergilemiştir (Grafik 1.1.3 ve

Grafik 1.1.4).

Son dönemde kredi faizleri de yukarı yönlü bir hareket göstermiştir. Likidite

koşullarına daha hızlı tepki veren ticari kredi faizlerinde daha belirgin bir artış

gözlenirken tüketici kredisi faizlerindeki artış daha sınırlı olmuştur (Grafik 1.1.5).

Öte yandan, bankaların Türk lirası fonlama maliyetini temsil eden mevduat, para

takası ve TCMB ortalama fonlama faizi ile bankalarca ihraç edilen bono/tahvil

faizleri de yükseliş göstermiştir (Grafik 1.1.6).

Grafik 1.1.3

Getiri Eğrisi*

(Yüzde)

Grafik 1.1.4. Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi* (Yüzde)

*BIST Tahvil ve Bono Piyasasında işlem gören tahvillerin fiyatları kullanılarak,

Extended Nelson-Siegel (ENS) yöntemiyle oluşturulmuştur.

Kaynak: BIST, TCMB.

* Getiri eğrisinden hesaplanan 2 yıllık iskontolu tahvil getirisinden TCMB

Beklenti Anketi’nden alınan 2 yıl sonrası TÜFE enflasyon beklentisinin

çıkarılmasıyla hesaplanmıştır.

Kaynak: BIST, TCMB.

4

5

6

7

8

9

4

5

6

7

8

9

0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4

Ge

tiri

(yü

zd

e)

Vade(yıl)

26 Temmuz 30 Nisan

-1

0

1

2

3

4

5

-1

0

1

2

3

4

5

05

10

07

10

09

10

11

10

01

11

03

11

05

11

07

11

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13



Son aylarda sermaye akımlarındaki yavaşlamaya rağmen krediler güçlü

seyrini devam ettirmiştir. Temmuz ayı itibarıyla toplam kredilerin artış eğilimi

geçtiğimiz yılların ortalamasından daha hızlı bir büyümeye işaret etmektedir

(Grafik 1.1.7). Bu gelişmeler sonucunda yıllık kredi artış oranları da referans

seviyenin belirgin olarak üzerinde seyretmektedir (Grafik 1.1.8). Finansal

piyasalardaki belirsizliğin artmasına bağlı olarak hem kredi arzının hem de kredi

talebinin büyüme hızlarında bir miktar yavaşlama gözlenebilecektir. Bununla

birlikte 2013 yılı sonu itibarıyla kredilerin yıllık büyümesinin referans oranın üzerinde

gerçekleşmesi beklenmektedir.

Yılın ikinci çeyreğinde finansal koşullarda bir önceki çeyreğe kıyasla sınırlı

bir sıkılaşma gözlenirken, çeyrek genelinde finansal koşullar destekleyici

konumunu sürdürmüştür (Grafik 1.1.9). Bununla birlikte, Mayıs ayının sonlarından

itibaren gözlenen sermaye akımlarındaki zayıflamaya paralel olarak Temmuz ayı

Grafik 1.1.5. TL Kredi Faizleri

(Yüzde)

Grafik 1.1.6. Bankaların Fonlama Maliyetine Dair Gelişmeler (Yüzde)

Kaynak: TCMB. Kaynak: KAP, TCMB.

Grafik 1.1.7. Kur Etkisinden Arındırılmış Toplam Kredilerin

Büyüme Eğiliminin Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması (Haftalık Değişimin 13 Haftalık Hareketli Ortalaması,

Yıllıklandırılmış, Yüzde)

Grafik 1.1.8. Kredilerin Yıllık Büyüme Oranı (Yüzde)

Kaynak: TCMB. Kaynak: TCMB.

5

7

9

11

13

15

17

19

21

5

7

9

11

13

15

17

19

21

11

10

01

11

03

11

05

11

07

11

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

Taşıt Konutİhtiyaç Ticari

3

5

7

9

11

13

3

5

7

9

11

13

08

11

09

11

10

11

11

11

12

11

01

12

02

12

03

12

04

12

05

12

06

12

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

07

13

Bankalarca İhraç Edilen Tahvil/Bono Faizi

Mevduat Faizi


3 Ay Vadeli TL Kur Takası Faizi

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Oca

Şu

b

Mar

Nis

May

Haz

Tem

Ağ

u

Eyl

Eki

Ka

s

Ara

2007-2012 Ortalaması 2013

10

15

20

25

30

35

40

45

10

15

20

25

30

35

40

45

11

10

01

11

03

11

05

11

07

11

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

Ticari Toplam Tüketici



itibarıyla finansal koşulların daha sıkı bir konuma geçtiği tahmin edilmektedir.

Para politikasının temkinli duruşu da göz önüne alınarak, tahminler üretilirken yılın

ikinci yarısında finansal koşulların iç talep ve krediler üzerindeki destekleyici

etkisinin ortadan kalktığı bir görünüm esas alınmıştır.

Grafik 1.1.9. Finansal Koşullar Endeksi

Kaynak: TCMB. Yöntem İçin Bakınız: “Türkiye İçin Finansal Koşullar Endeksi”, TCMB Ekonomi Notları 12/31.

1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar

Enflasyon

Enflasyon 2013 yılının ikinci çeyreğinde öngörülenin üzerinde bir artış

göstererek çeyrek sonu itibarıyla yüzde 8,3 düzeyinde gerçekleşmiştir (Grafik

1.2.1). Enflasyonun beklenenden yüksek seyretmesinde esas olarak Nisan

Enflasyon Raporu’nda yukarı yönlü risk oluşturduğu vurgulanan işlenmemiş gıda

fiyatlarındaki gelişmeler belirleyici olmuştur. Nitekim işlenmemiş gıda ve tütün dışı

enflasyon öngörülerle büyük ölçüde uyumlu gerçekleşmiştir (Grafik 1.2.2).

-3,5

-3,0

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

-3,5

-3,0

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 13

sıkılaştırıcı

de

ste

kle

yic

i

Grafik 1.2.1. Nisan Enflasyon Tahminleri ve Gerçekleşmeler (Yüzde)

Grafik 1.2.2. İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon İçin Nisan

Tahminleri ve Gerçekleşmeler (Yüzde)

*Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir. Kaynak: TÜİK,TCMB.

*Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir. Kaynak: TÜİK, TCMB.

4

5

6

7

8

9

10

4

5

6

7

8

9

10

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

Yü

zd

e

Nisan 2013 Tahminleri*

Gerçekleşme

4

5

6

7

8

9

10

4

5

6

7

8

9

10

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

Yü

zd

e

Nisan 2013 Tahminleri*Gerçekleşme



Geçtiğimiz çeyrekte enflasyonun tahminlerin ötesinde bir artış

göstermesinde hizmet enflasyonunun beklenenden yüksek gerçekleşmesi de

kısmen rol oynamıştır. Beklenenden yüksek seyreden hizmet enflasyonunun yıl

sonu enflasyon tahmini üzerindeki etkisi yaklaşık 0,1 puan artırıcı yönde olmuştur.

Öte yandan, döviz kuru gelişmelerinin temel mal grubu fiyatları üzerindeki etkileri

henüz gözlenmezken, temel mal grubu fiyatları baz etkisinin de katkısıyla düşüş

eğilimini sürdürmüştür (Grafik 1.2.3). Bu gelişmeler çerçevesinde temel enflasyon

göstergeleri ikinci çeyrekte yatay bir görünüm sergilemiştir (Grafik 1.2.4).

Arz ve Talep

2013 yılının ilk çeyreğine ilişkin milli gelir verileri Nisan Enflasyon Raporu'nda

öngörüldüğü şekilde iktisadi faaliyetin yurt içi talep kaynaklı olarak toparlanma

eğilimine girdiğine işaret etmiştir. Yılın ikinci çeyreğine dair açıklanan veriler ise

tüketim talebindeki ılımlı artışın sürdüğüne işaret etmektedir. Ancak yakın

dönemde küresel likidite koşullarındaki değişime paralel olarak finansal

piyasalarda yaşanan dalgalanmalar, yılın ikinci yarısında iç talebin Nisan

Enflasyon Raporu’nda öngörülene kıyasla daha zayıf seyretmesine neden

olabilecektir. Nitekim, yakın dönemde iç piyasa sipariş beklentilerinde yılın ikinci

çeyreğine göre bir miktar düşüş gözlenmektedir.

2013 yılının ikinci çeyreğinde dış talep zayıf seyrini korumuştur. Bu

dönemde Euro Bölgesi iktisadi faaliyetindeki yavaşlama devam ederken küresel

büyümeye ilişkin tahminler aşağı çekilmiştir. Bu çerçevede ihracat ağırlıklı küresel

büyüme endeksi de sınırlı ölçüde aşağı yönlü güncellenmiştir (Grafik 1.2.5).

Grafik 1.2.3. Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları (Yıllık Yüzde Değişim)

Grafik 1.2.4. Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I (Yıllık Yüzde Değişim)

Kaynak: TÜİK. Kaynak: TÜİK.

-2

0

2

4

6

8

10

12

-2

0

2

4

6

8

10

12

09

08

12

08

03

09

06

09

09

09

12

09

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

Temel Mallar Hizmet

0

2

4

6

8

10

12

0

2

4

6

8

10

12

06

06

12

06

06

07

12

07

06

08

12

08

06

09

12

09

06

10

12

10

06

11

12

11

06

12

12

12

06

13

H I



Grafik 1.2.5. İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi (2008Ç2=100)*

* Yöntem için bakınız: Enflasyon Raporu 2010-II, Kutu 2.1 “Türkiye için Dış Talep Göstergesi”.

Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecasts Temmuz 2013 ve Nisan 2013 Bültenleri.

İç ve dış talep gelişmeleri birlikte değerlendirildiğinde, tahminler üretilirken

toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüşe katkısının bir önceki rapor

dönemine kıyasla sınırlı ölçüde arttığı bir görünüm esas alınmıştır. Bu güncelleme,

iktisadi faaliyetin enflasyon üzerindeki etkilerinin genelde gecikmeli olarak ortaya

çıkması nedeniyle 2013 yıl sonu enflasyon tahminlerini etkilemezken 2014 yıl sonu

enflasyon öngörüleri üzerinde 0,1 puan düşürücü etkide bulunmuştur.

Enerji, İthalat ve Gıda Fiyatları

Son üç aylık dönemde ithalat fiyatları Nisan Enflasyon Raporu

varsayımlarıyla uyumlu gerçekleşerek yatay seyretmiştir (Grafik 1.2.6). Öte

yandan, yakın dönemde gözlenen döviz kuru hareketlerine bağlı olarak Türk

lirası cinsinden ithalat fiyatlarında belirgin bir artış gözlenmiştir. Bunun yanı sıra

Nisan ayında 103 ABD doları olarak belirlenen 2013 yılı ortalama petrol fiyatı

varsayımı, Temmuz ayının ilk üç haftasındaki vadeli fiyatların ortalamasıyla

uyumlu şekilde yukarı yönlü güncellenerek 107 ABD dolarına yükseltilmiştir

(Grafik 1.2.6). Bu gelişmeler 2013 yıl sonu enflasyon tahminini 0,8 puan, 2014

tahminini ise 0,2 puan yukarı yönlü etkilemiştir.

101

102

103

104

105

106

107

108

109

110

101

102

103

104

105

106

107

108

109

110

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

09

13

12

13

03

14

06

14

09

14

12

14

Nisan 2013 Temmuz 2013



Grafik 1.2.6. Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler

Petrol Fiyatları* (ABD Doları/Varil) İthalat Fiyatları* (ABD Doları, 2010=100)

* Taralı alan tahmin dönemini göstermektedir.

Kaynak: Bloomberg, TCMB.


Kaynak: TCMB, TÜİK.

Gıda fiyatlarının yıllık artış oranı varsayımı ise bir önceki Rapor’da olduğu

gibi yüzde 7 olarak korunmuştur. Diğer bir ifadeyle, son dönemde işlenmemiş

gıda fiyatlarında gözlenen olumsuz seyrin geçici olacağı ve fiyatların Ağustos

ayından itibaren kademeli olarak normalleşeceği varsayılmıştır.

Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları

Orta vadeli tahminler üretilirken, yılın kalanında tütün ve enerji ürünlerine

yönelik bir fiyat ayarlamasının yapılmayacağı varsayılmıştır. Diğer vergi

ayarlamaları ve yönetilen/yönlendirilen fiyatların ise enflasyon hedefleri ve

otomatik fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir görünüm esas alınmıştır.

Maliye politikasının duruşu için Orta Vadeli Program (OVP) projeksiyonları

temel alınmıştır. Bu çerçevede, önümüzdeki dönemde mali disiplinin süreceği ve

faiz dışı harcamaların GSYİH’ye oranının yılın ilk yarısına kıyasla önemli bir değişim

göstermeyeceği varsayılmıştır. Dolayısıyla, yıl sonu enflasyon tahmininde maliye

politikasından kaynaklanan bir güncelleme yapılmamıştır.

1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü

Orta vadeli tahminler oluşturulurken yakın dönemde küresel düzeyde para

politikalarına ilişkin artan belirsizlik ve zayıflayan sermaye akımları karşısında para

politikasının temkinli ve esnek duruşunu koruduğu bir çerçeve esas alınmıştır. Bu

doğrultuda likidite politikasının genel olarak sıkı tutulduğu, faiz koridorunun

gerektiğinde aktif olarak kullanıldığı ve kredilerin yıllık büyüme oranının 2014

60

70

80

90

100

110

120

130

60

70

80

90

100

110

120

130

12

09

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

09

13

12

13

Temmuz 2013 Nisan 2013

90

95

100

105

110

115

120

90

95

100

105

110

115

120

09

09

12

09

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

09

13

12

13




yılının ortalarında yüzde 15 düzeyine indiği varsayılmıştır. Bu çerçevede

enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2013 yılı sonunda yüzde 5,2 ile yüzde 7,2

aralığında (orta noktası yüzde 6,2), 2014 yılı sonunda ise yüzde 3,3 ile yüzde 6,7

aralığında (orta noktası yüzde 5,0) gerçekleşeceği tahmin edilmektedir.

Enflasyonun orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı

öngörülmektedir (Grafik 1.3.1).

Grafik 1.3.1. Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri

* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.

Sonuç olarak, enflasyon tahminlerine temel oluşturan varsayımlar ve dışsal

koşullar bir arada değerlendirildiğinde, temelde döviz kuru ve petrol

fiyatlarındaki gelişmeler göz önüne alınarak 2013 yıl sonu enflasyon tahmini 0,9

puan yukarı yönlü güncellenmiştir. Küresel ekonominin zayıf görünümü ve iç

talebin ılımlı seyri nedeniyle söz konusun gelişmelerin 2014 yıl sonu enflasyonu

üzerindeki etkisinin sınırlı kalacağı tahmin edilmektedir.

Enflasyonun kısa vadede enerji fiyatlarındaki baz etkisi kaynaklı olarak

dalgalı bir seyir izlemesi beklenmektedir. Bu çerçevede yıllık enflasyonun

Temmuz ayında artış gösterdikten sonra Ağustos ayından itibaren aşağı yönlü bir

eğilim göstereceği tahmin edilmektedir. Yıl sonunda enflasyonun hedefin

üzerinde olması beklense de, tütün fiyatlarında 2013 yılı Ocak ayında gözlenen

yüksek artışın yıllık enflasyon üzerindeki etkisinin ortadan kalkmasıyla 2014 yılının

başlarında enflasyonun yüzde 5 hedefine yaklaşacağı öngörülmektedir

(Grafik 1.3.1). Çekirdek enflasyon göstergelerinin (H ve I) ise son dönemdeki

döviz kuru hareketlerinin gecikmeli etkilerine bağlı olarak yılın üçüncü

çeyreğinde sınırlı bir yükseliş gösterdikten sonra yıl sonuna kadar genelde yatay

bir seyir izlemesi beklenmektedir.

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

09

13

12

13

03

14

06

14

09

14

12

14

03

15

06

15

09

15

12

15

03

16

06

16

Yü

zd

e

Tahmin Aralığı* Belirsizlik Aralığı

Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri Çıktı Açığı

Kontrol Ufku



Açıklanacak her türlü yeni veri ve haberin para politikası duruşunun

değiştirilmesine neden olabileceği vurgulanmalıdır. Dolayısıyla, enflasyon

tahminleri oluşturulurken para politikası görünümüne ilişkin ifade edilen

varsayımlar, TCMB tarafından verilmiş bir taahhüt olarak algılanmamalıdır.

1.4. Riskler ve Para Politikası

Küresel ekonomideki kırılganlığa ve küresel düzeyde para politikalarına

ilişkin artan belirsizliklere bağlı olarak sermaye akımlarındaki oynaklığın devam

etmesi esnek bir politika çerçevesini gerekli kılmaktadır. Bu çerçevede

önümüzdeki dönemde küresel likidite koşulları para politikası üzerinde belirgin rol

oynayacaktır. TCMB’nin makro finansal riskleri dengelemeye yönelik tasarladığı

çerçeve ve bu kapsamda geliştirdiği araçlar, küresel ekonomideki

kırılganlıklardan kaynaklanabilecek şokların yurt içi ekonomi üzerindeki olumsuz

etkilerini sınırlamaya yönelik esnek bir çerçeve sunmaktadır.

Mevcut durumda küresel iktisadi faaliyete dair açıklanan veriler istikrarlı bir

görünüm çizmezken, gelişmiş ülkelerin ekonomi politikalarına ilişkin belirsizliklerin

uzun süre devam etmesi halinde önümüzdeki dönemde risk iştahının dalgalı bir

seyir izlemesi ve sermaye akımlarındaki zayıf seyrin sürmesi beklenebilir. Bu durum

enflasyon ve finansal istikrar görünümü üzerinde risk oluşturabilecektir. TCMB

böyle bir senaryonun gerçekleşmesi halinde döviz kurundaki aşırı oynaklığı

azaltmak amacıyla faiz koridorunu ve diğer para politikası araçlarını etkin bir

şekilde kullanacaktır.

Öte yandan, küresel ekonomideki toparlanmanın gecikmesi ve bunun

sonucunda gelişmiş ülke merkez bankalarının uzunca bir süre miktarsal

genişlemeye devam etmesi de aşağı yönlü bir risk olarak önemini korumaktadır.

Böyle bir durumda gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akımları bir süre için

tekrar hızlanabilecektir. Bu senaryonun gerçekleşmesi halinde TCMB Türk lirası

likiditesini bollaştırarak kısa vadeli faiz oranlarını düşük düzeylerde tutarken

zorunlu karşılıklar ve Rezerv Opsiyonu Mekanizması aracılığıyla hızlı sermaye

girişlerinin finansal istikrar üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlayacaktır.

Son dönemde orta vadeli enflasyon beklentilerinde sınırlı da olsa bir

bozulma dikkat çekmektedir. Enflasyonu artıran birden fazla unsurun aynı

dönemde ortaya çıkması enflasyon beklentilerinin yükselmesine neden olmuştur.

İşlenmemiş gıda grubundaki fiyat artışları, petrol fiyatlarındaki yükseliş ve döviz

kurunda gözlenen oynaklık kısa vadede enflasyonu olumsuz etkilemeye devam



edebilecektir. Her ne kadar bu etkilerin geçici olması beklense de gıda

fiyatlarındaki düzeltmenin beklenenden daha geç gerçekleşmesi veya

piyasalardaki oynaklığın bir müddet daha sürmesi olasılık dahilindedir. Bu riskler

karşında TCMB, enflasyon görünümü hedeflerle uyumlu olana kadar temkinli

duruşunu koruyacak ve fiyatlama davranışlarını yakından izleyerek gerektiğinde

para politikasının duruşunu daha da sıkılaştıracaktır.

TCMB, para politikası stratejisini oluştururken maliye politikasına ve vergi

düzenlemelerine ilişkin gelişmeleri enflasyon görünümüne etkileri bakımından

yakından takip etmektedir. Raporda baz senaryoda oluşturulan enflasyon

tahminleri OVP’de belirlenen çerçeveyi esas almaktadır. Dolayısıyla önümüzdeki

dönemde mali disiplinin korunacağı ve yönetilen/yönlendirilen fiyatlarda

öngörülmeyen bir artış gerçekleşmeyeceği varsayılmaktadır. Maliye politikasının

söz konusu çerçeveden belirgin olarak sapması ve bu durumun orta vadeli

enflasyon görünümünü olumsuz etkilemesi halinde para politikası duruşunun da

güncellenmesi söz konusu olabilecektir.

Küresel dengesizlikler karşısında ekonomimizin dayanıklılığını koruması

açısından maliye ve finansal sektör politikalarındaki temkinli duruşun sürdürülmesi

kritik önem taşımaktadır. Orta vadede ise mali disiplini kalıcı hale getirecek ve

tasarruf açığını azaltacak yapısal reformların güçlendirilmesi makroekonomik

istikrarı destekleyecektir. Bu yönde atılacak adımlar aynı zamanda para

politikasının hareket alanını genişletecek ve uzun vadeli kamu borçlanma

faizlerinin düşük düzeylerde kalıcı olmasını sağlayarak toplumsal refaha olumlu

katkıda bulunacaktır. Bu çerçevede, OVP’nin gerektirdiği yapısal

düzenlemelerin hayata geçirilmesi büyük önem taşımaktadır.



2. Uluslararası Ekonomik Gelişmeler

Geçtiğimiz üç aylık dönemde açıklanan veriler, küresel iktisadi faaliyetin

yılın ilk çeyreğinde zayıf seyrettiğine ve bu seyrin yılın ikinci çeyreğinde de

devam ettiğine işaret etmektedir. Söz konusu zayıf seyirde gelişmekte olan

ülkelerin olumsuz büyüme performansı belirleyici olurken, Euro Bölgesi’nde

devam etmekte olan durgunluk ve Çin ekonomisinde gözlenen yavaşlama

küresel büyümeyi aşağı çeken başlıca unsurlar olmuştur. Öte yandan,

gelişmekte olan ülkelerin zayıf büyüme performansına bağlı olarak yılın ilk

çeyreğinde yavaşlama eğilimine girmiş olan gelişmekte olan ülke sermaye

akımları, ikinci çeyrekte de belirgin bir biçimde gerilemiştir. Olumsuz seyreden

küresel büyümeye bağlı olarak emtia fiyatları ise yılın ikinci çeyreğinde azalarak

küresel enflasyon oranlarının düşük seyrine katkı sunmuştur. Ancak, sermaye

çıkışları yaşayan gelişmekte olan ülke para birimlerinin değer kaybetmesine

bağlı olarak enflasyon bekleyişlerinde gözlenebilecek olası bozulmaların

enflasyon üzerinde yukarı yönlü bir baskı oluşturabileceği değerlendirilmektedir.

Zayıf seyreden küresel iktisadi faaliyete bağlı olarak küresel para politikası

yılın ikinci çeyeğinde gevşek seyretmeye devam etmiştir. Ne var ki, Mayıs ayı

sonunda Amerikan Merkez Bankası’nın (Fed), tahvil alımlarını yakın gelecekte

sınırlandırma ve daha sonra da tamamen sonlandırma yönünde verdiği

sinyaller, geçtiğimiz çeyrek para politikası gelişmelerinde belirleyici olmuştur. Fed

Başkanı Bernanke’nin açıklamalarının akabinde, küresel risk iştahının düştüğü,

gelişmekte olan ülke finansal piyasalarında belirsizliğin ve sermaye akımlarının

oynaklığının belirgin olarak arttığı gözlenmiştir. Söz konusu açıklamalara bağlı

olarak, halihazırda gelişmekte olan ülkelerde görülen sermaye çıkışlarının

önümüzdeki dönemde de devam etmesi durumunda, bu ülkelerin para

politikalarında muhtemel sıkılaşmalar gözlenebilecektir. Bu durumun, yavaşlama

eğilimine girmiş bulunan gelişmekte olan ülkeler büyümesini daha da aşağı

çekerek, önümüzdeki dönem küresel büyüme görünümü üzerinde belirgin bir

aşağı yönlü risk unsuru oluşturabileceği düşünülmektedir. Özetle, Fed’in

önümüzdeki dönem tahvil alımlarına ilişkin duruşunun, küresel para politikasının

önümüzdeki dönem seyri ve dolayısıyla küresel büyüme görünümü üzerinde

büyük oranda belirleyici olacağı değerlendirilmektedir.



2.1. Küresel Büyüme

Küresel iktisadi faaliyet yılın ilk çeyreğinde gerek gelişmiş gerekse

gelişmekte olan ülkelerde aşağı yönlü bir seyir izlemiştir. Özellikle Euro

Bölgesi’nde süregelen resesyon ve Çin ekonomisinin büyüme hızındaki

yavaşlama küresel iktisadi faaliyetin zayıf seyrinde etkili olmuştur. Türkiye’nin

ihracatı içinde önemli paya sahip ülkelerin büyüme oranları da söz konusu

dönemde gerilemeye devam ederek zayıf görünümünü korumuştur (Grafik 2.1.1

ve Grafik 2.1.2).

Büyük ölçüde özel sektör tüketim harcamalarına bağlı olarak yılın ilk

çeyreğinde yüzde 1,8 oranında (yıllıklandırılmış) büyüme kaydeden ABD

ekonomisinin, yılın ikinci çeyreğinde de büyümeye devam edeceği tahmin

edilmektedir. Ancak, 2013 yılının başında uygulamaya konulan daraltıcı maliye

politikası ile Fed’in üçüncü parasal genişleme paketi çerçevesinde uyguladığı

tahvil alımları politikasını sonlandırabileceğine ilişkin açıklamaları neticesinde

Mayıs ayında ortaya çıkan belirsizliğin, söz konusu dönemde iktisadi faaliyet

üzerinde olumsuz bir etki oluşturabileceği ve dolayısıyla büyümenin ilk çeyreğin

altında kalabileceği değerlendirilmektedir. Nitekim, ABD ekonomisine ait PMI

verileri yılın ikinci çeyreğinde ilk çeyreğe göre belirgin bir şekilde gerilemiştir

(Grafik 2.1.3).

Euro Bölgesi’nde yaşanan iktisadi daralma süreci, yılın ilk üç aylık

döneminde de devam etmiş ve bu dönemde GSYİH bir önceki yılın aynı

dönemine göre yüzde 1,1 oranında gerilemiştir. PMI endeksleri ekonomideki

Grafik 2.1.1. Küresel Büyüme Oranları* (Yüzde Değişim, Yıllık)

Grafik 2.1.2. Küresel Büyüme Oranları* (Yüzde Değişim, Yıllık)

* Toplulaştırma yapılırken ülkelerin küresel GSYİH içindeki payları

kullanılmıştır.


* İhracat ağırlıklı endeks oluşturulurken ülkeler Türkiye ihracatı içindeki

payları ile ağırlıklandırılmıştır.


-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1

2008 2009 2010 2011 20122013

Gelişmekte Olan Ülkeler

Gelişmiş Ülkeler

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

-6

-4

-2

0

2

4

6

2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1

2008 2009 2010 2011 2012 2013

GSYİH Ağırlıklı Büyüme

İhracat Ağırlıklı Büyüme



daralmanın yılın ikinci çeyreğinde de devam edeceğine işaret ederken, işsizlik

oranındaki artışın Nisan ve Mayıs aylarında da devam etmiş olması, söz konusu

yargıyı güçlendirmektedir (Grafik 2.1.4).

Gelişmekte olan ekonomiler içerisinde ise Çin, yılın ilk çeyreğinde

kaydetmiş olduğu yüzde 7,7’lik büyümenin ardından yavaşlamaya devam etmiş

ve ikinci çeyrekte yüzde 7,5 oranında büyümüştür. Yatırımlar, söz konusu

büyümeye 5,9 puan ile en büyük katkıyı verirken, tüketimin katkısı sınırlı kalmaya

devam etmiş, dış ticaret ise büyümeyi aşağı çekmiştir. Dolayısıyla, Çin ekonomisi

ikinci çeyrekte de talep kaynaklı bir büyüme görünümü sergilememiştir.

Yavaşlamanın önümüzdeki dönemde de devam edeceğine dair algıların güçlü

olmasına bağlı olarak, 2013 yıl sonu itibarıyla, Çin ekonomisinin, yüzde 7,5’lik

büyüme hedefinin altında kalma olasılığının belirgin olarak artmış olduğu

değerlendirilmektedir. Hedefin altında kalınması durumunda, Çin’in, 15 yıl önce

yaşanmış olan Asya finansal krizinden bu yana ilk kez yıllık büyüme hedefinin

altında kalacak olması dikkat çekicidir.

Yılın ilk üç aylık döneminde, gerek gelişmiş ve gerekse gelişmekte olan

ülkelerin iktisadi faaliyetlerinde gözlenen yavaşlamanın, yılın ikinci çeyreğinde

de devam etmesi beklenmektedir. Özellikle, Fed’in tahvil alımları şeklindeki

genişletici para politikasına ilişkin Mayıs ayında ortaya çıkan belirsizliklere bağlı

olarak, gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışlarının önümüzdeki dönemde

devam etmesi durumunda, söz konusu ülkelerin büyüme görünümü yılın kalan

döneminde daha olumsuz bir seyir sergileyebilecektir. Nitekim, yılın ikinci

çeyreğine ait küresel PMI verileri, küresel iktisadi faaliyetin gerek imalat

sanayiinde gerekse hizmetler sektöründe ilk çeyreğe kıyasla gerilediğine işaret

Grafik 2.1.3. ABD PMI Endeksleri

Grafik 2.1.4. Euro Bölgesi PMI Endeskleri

Kaynak: Markit. Kaynak: Markit.

20

26

32

38

44

50

56

62

68

20

26

32

38

44

50

56

62

68

03

08

09

08

03

09

09

09

03

10

09

10

03

11

09

11

03

12

09

12

03

13

Hizmetler İmalat Sanayii

30

35

40

45

50

55

60

30

35

40

45

50

55

60

03

08

09

08

03

09

09

09

03

10

09

10

03

11

09

11

03

12

09

12

03

13

Hizmetler İmalat Sanayii



etmektedir (Grafik 2.1.5). Buna ilaveten, 2013 yılına ilişkin Consensus Forecasts

büyüme tahminlerinin Temmuz ayında, bir önceki Enflasyon Raporu dönemine

göre belirgin bir şekilde aşağı yönlü güncellendiği görülmektedir (Tablo 2.1.1).

Buna bağlı olarak, Temmuz ayı büyüme tahminleriyle güncellenen GSYİH ve

ihracat ağırlıklı küresel üretim endeksleri de, bir önceki Enflasyon Raporu

dönemine göre aşağı yönlü güncellenmiştir (Grafik 2.1.6). Sonuç olarak, olumsuz

seyreden küresel büyüme performansının önümüzdeki dönemde de sürerek

Türkiye’nin dış talebini baskılamaya devam edeceği öngörülmektedir.

Tablo 2.1.1.

2013 ve 2014 Yılsonlarına İlişkin Büyüme Tahminleri

Consensus Bültenleri

(Ortalama Yüzde Değişim, Yıllık)

Nisan

Temmuz

2013 2014 2013 2014

Dünya 2,6 3,2 2,4 3,1

Gelişmiş Ülkeler - -

ABD 2,1 2,7 1,8 2,7

Euro Bölgesi -0,4 0,9 -0,6 0,8

Almanya 0,7 1,7 0,4 1,6

Fransa -0,1 0,7 -0,3 0,6

İtalya -1,4 0,5 -1,8 0,4

İspanya -1,6 0,2 -1,6 0,3

Yunanistan -4,9 -1,4 -4,8 -1,0

Japonya 1,3 1,3 1,9 1,5

İngiltere 0,7 1,6 1,0 1,7

Gelişmekte Olan Ülkeler - -

Asya Pasifik 6,6 6,7 6,1 6,4

Çin 8,2 8,0 7,5 7,6

Hindistan 6,1 6,8 5,9 6,6

Latin Amerika 3,4 3,8 3,0 3,7

Brezilya 3,1 3,7 2,5 3,2

Doğu Avrupa 2,7 3,6 2,3 3,3

Kaynak: Consensus Forecasts.

Grafik 2.1.5. Markit Küresel PMI Endeksleri

Grafik 2.1.6. Küresel Üretim Endeksleri* (2008 Ç2=100)

Kaynak: Markit.

* İhracat ağırlıklı endeks oluşturulurken ülkeler Türkiye ihracatı içindeki

payları ile ağırlıklandırılmıştır.

Kaynak: Bloomberg, Consensus Forecasts, TCMB.

30

35

40

45

50

55

60

65

30

35

40

45

50

55

60

65

03

08

09

08

03

09

09

09

03

10

09

10

03

11

09

11

03

12

09

12

03

13

Hizmetler İmalat Sanayi

94

96

98

100

102

104

106

108

110

112

94

96

98

100

102

104

106

108

110

112

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

ER-Nisan (İhracat Ağırlıklı)

ER-Temmuz (İhracat Ağırlıklı)

ER-Nisan (GSYİH Ağırlıklı)

ER-Temmuz (GSYİH Ağırlıklı)

Gerçekleşen Beklenen



2.2. Emtia Fiyatları

2013 yılının ikinci çeyreğinde emtia genel endeksi, tüm alt kalemlerdeki

düşüşe bağlı olarak, bir önceki çeyreğe göre yüzde 6,4 oranında gerilemiştir. Söz

konusu dönemde enerji fiyatları yüzde 4,7, endüstriyel metal fiyatları yüzde 9,8,

tarım fiyatları yüzde 12, değerli metal fiyatları ise yüzde 23,8 oranında düşüş

kaydetmiştir (Grafik 2.2.1).

Grafik 2.2.1. S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri*

Grafik 2.2.2. ABD Ham Petrol Stokları

(Milyon Varil)

*Ocak 2009 ortalaması 100 olarak alınmıştır.

Kaynak: Bloomberg.

Kaynak: ABD Enerji Bakanlığı.

Yılın ikinci çeyreğinde gerek arz gerekse talep yönlü gelişmeler petrol

fiyatlarının hareketi üzerinde belirleyici olmuştur. Talep açısından bakıldığında,

söz konusu dönemde başta Çin ekonomisindeki yavaşlama olmak üzere küresel

iktisadi faaliyetin zayıf seyrine yönelik göstergeler ve Fed’in önümüzdeki dönem

para politikası seyrine ilişkin yapmış olduğu açıklamalar, petrol fiyatları üzerinde

aşağı yönlü baskı oluşturmaktadır. ABD ham petrol üretimindeki artışa bağlı

olarak stoklarının yüksek seviyelerde seyretmesi de petrol fiyatları açısından

olumlu bir görünüm oluşturmaktadır (Grafik 2.2.2). Bununla birlikte, halen

sürmekte olan ortadoğu kaynaklı politik riskler, petrol arzına yönelik kaygı

oluşturabilecek bir unsur olarak dikkatle izlenmektedir. Özellikle Mısır’da yaşanan

gelişmeler ham petrol taşımacılığına ilişkin bir risk unsuru oluştururken, Libya,

Nijerya ve Irak ham petrol üretiminde yaşanan problemler de piyasadaki diğer

risk unsurları olarak değerlendirilmektedir. Nitekim, ikinci çeyrek boyunca 102

ABD doları civarında hareket eden petrol fiyatları, bu gelişmelerle birlikte,

Temmuz ayı ortası itibarıyla, 109 ABD doları seviyesine çıkmıştır. Tüm bu gelişmeler

neticesinde, önümüzdeki 18 ay için yapılan vadeli sözleşmelerde petrol

80

120

160

200

240

280

80

120

160

200

240

280

01

09

07

09

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

07

13

Genel Enerji

Metal Değerli Metal

Tarım

250

300

350

400

450

250

300

350

400

450

19

82

19

84

19

86

19

88

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12



fiyatlarında bir önceki Enflasyon Raporu dönemine kıyasla, kısa uçta daha

belirgin olmak üzere, yukarı yönlü bir hareket görülmektedir (Grafik 2.2.3).

Grafik 2.2.3. Ham Petrol (Brent) Fiyatları* (ABD Doları/Varil)

Grafik 2.2.4. WTI – Brent Fiyat Gelişmeleri (ABD Doları/Varil)

* 1-26 Nisan ve 1-10 Temmuz tarihleri arasında vadeli sözleşmelerde

oluşan fiyatların basit ortalamalarıdır.

Kaynak: Bloomberg.

Kaynak: Bloomberg.

2013 yılı içerisinde giderek azaldığı görülen WTI ile Brent tipi ham petrol

fiyatları arasındaki fark 2011 yılı başından bu yana en düşük seviyesine ulaşmıştır

(Grafik 2.2.4). Söz konusu farkın azalmasında ABD ham petrol üretimindeki artışa

bağlı olarak, Brent tipi ham petrole yönelik talep baskısının hafiflemesi etkili

olmaktadır. Ayrıca, WTI fiyatının oluştuğu yer olan Oklahoma’da daha önce

yeterli petrol boru hattı olmaması sebebiyle oluşan ve WTI fiyatları üzerinde aşağı

yönlü baskı oluşturan arz fazlasının, yeni petrol boru hattı projeleriyle azalıyor

olması da fiyat farkının azalmasında etkili olan bir diğer unsur olarak

değerlendirilmektedir.

2012 yılı yaz aylarında şiddetli kuraklık sebebiyle ciddi artış gösterdikten

sonra düşüş eğilimine giren tarım fiyatları, 2013 yılı ikinci çeyreğinde de düşüş

eğilimini korumuş ve yüzde 12 oranında azalış göstermiştir. Her ne kadar tarım

ürünleri üretimine ve stok seviyelerine ilişkin beklentiler olumlu olsa da, tarım

fiyatlarının önümüzdeki dönem seyri iklim koşullarına bağlı olarak belirsizliğini

korumakta ve 2013 yılı geneli için gerek aşağı yönlü gerekse yukarı yönlü riskleri

canlı tutmaktadır.

40

60

80

100

120

140

40

60

80

100

120

140

01

09

05

09

09

09

01

10

05

10

09

10

01

11

05

11

09

11

01

12

05

12

09

12

01

13

05

13

09

13

01

14

05

14

09

14

26 Nisan 26 Temmuz

Gerçekleşen

-5

0

5

10

15

20

25

30

60

70

80

90

100

110

120

130

140

01

10

04

10

07

10

10

10

01

11

04

11

07

11

10

11

01

12

04

12

07

12

10

12

01

13

04

13

07

13

Brent WTI Fark (sağ eksen)



2.3. Küresel Enflasyon

2013 yılının ikinci çeyreğinde gelişmiş ülkelerde genel ve çekirdek tüketici

enflasyon oranları bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre, sınırlı da olsa,

artış göstermiştir. Buna karşın, zayıf seyreden büyüme performanslarına bağlı

olarak gelişmekte olan ülkelerde genel tüketici enflasyonu yılın ikinci çeyreğinin

başlarında düşme eğilimi sergilemiş ancak, Haziran ayında artarak, geçtiğimiz

Enflasyon Raporu seviyesinin üzerine çıkmıştır. Bununla birlikte, söz konusu ülke

grubunun çekirdek enflasyon oranları yatay seyrederek bir önceki Enflasyon

Raporu seviyesinde gerçekleşmiştir (Grafik 2.3.1 ve Grafik 2.3.2).

Grafik 2.3.1. Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler

Tüketici Fiyat Enflasyonu (Yıllık, Yüzde)

Grafik 2.3.2. Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler

Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu (Yıllık, Yüzde)

Kaynak: Bloomberg, TCMB. Kaynak: Bloomberg, Datastream, TCMB.

2013 yılının ikinci çeyreğinin sonu itibarıyla, gerek ABD gerekse Euro Bölgesi

enflasyon telafisi, bir önceki Enflasyon Raporu dönemindeki seviyesinin altında

kalmıştır. Euro Bölgesi’ndeki daralmanın önümüzdeki dönemde de devam

edeceği beklentisinin güçlenmesi bölgede telafi oranlarının düşüşünde etkili

olmuştur. Benzer şekilde, gerek büyüme oranlarında yavaşlama beklentisi

gerekse Fed’in son dönem açıklamaları sonrasında para politikasında sıkılaştırma

beklentisi nedeniyle, ABD enflasyon telafisi de yılın ikinci çeyreğinde aşağı yönlü

hareket etmiştir (Grafik 2.3.3).

-2

0

2

4

6

8

10

-2

0

2

4

6

8

10

06

08

12

08

06

09

12

09

06

10

12

10

06

11

12

11

06

12

12

12

06

13

GOÜ GÜ

0

1

2

3

4

5

6

0

1

2

3

4

5

6

06

08

12

08

06

09

12

09

06

10

12

10

06

11

12

11

06

12

12

12

06

13

GOÜ GÜ



Grafik 2.3.3. ABD ve Euro Bölgesi Enflasyon Telafisi (Yüzde)

Kaynak: Bloomberg.

Küresel enflasyon tahminlerine bakıldığında, aşağı yönlü güncellenen

büyüme tahminlerine paralel olarak, gerek 2013 gerekse 2014 yıl sonuna ilişkin

enflasyon tahminlerinin de, çoğunlukla, aşağı yönlü güncellendiği görülmektedir

(Tablo 2.3.1). Ne var ki, halihazırda enflasyon oranlarında artışın gözlendiği ve

geçtiğimiz çeyrekte de sermaye çıkışının en çok yaşandığı bölge olan Latin

Amerika’ya ilişkin 2013 yıl sonu enflasyon tahmini, genel eğilimin aksine, yukarı

yönlü güncellenmiştir. Buna paralel olarak, gelişmekte olan ülke sermaye

akımlarında gözlenen çıkışın önümüzdeki dönemde de devam etmesi ve

gelişmekte olan ülke para birimlerinde meydana gelen değer kaybının

enflasyon bekleyişlerini kalıcı olarak bozması durumunda, söz konusu ülke

grubuna ait enflasyon oranları üzerinde yukarı yönlü bir baskı oluşabileceği

değerlendirilmektedir. Öte yandan, yılın ikinci çeyreğinde düşüş göstermiş olan

emtia fiyatlarının, zayıf seyreden küresel iktisadi faaliyete paralel olarak,

önümüzdeki dönemde de küresel enflasyon oranları üzerinde bir baskı unsuru

oluşturmayacağı düşünülmektedir.

Tablo 2.3.1. 2013 ve 2014 Yılsonlarına İlişkin Enflasyon Tahminleri (Yıllık Yüzde Değişim)

Nisan Temmuz

2013 2014 2013 2014

Dünya 2,8 3,1 2,6 3,0

Gelişmiş Ülkeler - - - -

ABD 1,9 2,1 1,5 1,9

Euro Bölgesi 1,7 1,6 1,5 1,5

Almanya 1,7 2,0 1,6 1,9

Fransa 1,2 1,6 1,0 1,4

İtalya 1,9 1,7 1,5 1,6

İspanya 2,0 1,5 1,7 1,4

Yunanistan -0,1 1,3

Japonya 0,1 1,9 0,0 2,1

İngiltere 2,9 2,5 2,7 2,5

Gelişmekte Olan Ülkeler - - - -

Asya Pasifik* 3,9 4,0 3,6 3,8

Çin 3,2 3,5 2,6 3,2

Hindistan 8,2 7,4 8,1 7,3

Latin Amerika 6,6 6,5 7,0 6,7

Brezilya 5,7 5,7 5,8 5,6

Doğu Avrupa 5,2 5,0 4,9 4,9 * Japonya hariç tahminleri göstermektedir.

Kaynak: Consensus Forecasts.

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

07

08

01

09

07

09

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

07

13

Euro Bölgesi ABD



2.4. Finansal Koşullar ve Risk Göstergeleri

2013 yılının ikinci çeyreği, küresel büyümeye ilişkin kaygılar ve Fed’in tahvil

alım programını önümüzdeki dönemde sonlandırılabileceğine ilişkin verdiği

sinyaller nedeniyle belirsizliklerin devam ettiği bir dönem olmuş, küresel risk iştahı

bu dönemde düşüş göstermiştir (Grafik 2.4.1). Öte yandan Bernanke’nin Haziran

ayı sonlarından itibaren para politikasının esnekliğini koruduğunu vurgulamaya

başlaması küresel risk iştahının son dönemde yeniden bir toparlanma eğilimine

girmesini sağlamıştır. Bu gelişmelerin ardından Federal Funds futures sözleşmeleri,

ABD’de uzun süredir sıfıra yakın tutulan politika faizinin artmaya başlayacağı

tarihe ilişkin beklentinin belirgin biçimde daha erkene alındığını ima etmektedir

(Grafik 2.4.2). Buna ek olarak, beklenen artış miktarında da önemli bir yükseliş

gözlenmektedir.

Grafik 2.4.1. Küresel Risk İştahı Endeksleri

Grafik 2.4.2. ABD Politika Faizi Futures Oranları (Yüzde)

Kaynak: Bloomberg, Credit Suisse. Kaynak: Bloomberg.

ABD’de para politikası beklentilerinin sıkılaşmasına paralel olarak orta ve

uzun vadeli getirilerde de belirgin bir artış gözlenmiştir (Grafik 2.4.3). Öte yandan

ABD para politikası gelişmeleri ve küresel risk iştahındaki dalgalanmalar,

Dünya’da en yaygın kullanılan rezerv para olan ABD dolarının değeri üzerinde

de belirsizlik oluşturmuştur. Bunun neticesinde, gerek gelişmiş ülke para

birimlerinin gerekse de gelişmekte olan ülke para birimleri üzerine yazılan 1 ay

vadeli döviz kuru opsiyonlarının ima ettiği oynaklıklar, yılın ikinci çeyreğinde, bir

önceki Enflasyon Raporu dönemine göre, belirgin biçimde artmıştır

(Grafik 2.4.4). Öte yandan, Temmuz ayında Fed’in piyasaları sakinleştiren

açıklamaları ima edilen kur oynaklıklarına da yansımıştır.

10

15

20

25

30

35

40

45-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

07

13

Credit Suisse Risk İştahı Endeksi

VIX (sağ eksen, ters çevrilmiş)

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

07

13

01

14

07

14

01

15

07

15

01

16

Sözleşme Vadesi

26 Temmuz 2013

2013 ER II (26 Nisan)



Grafik 2.4.3. ABD Getiri Eğrisi (Yüzde)

Grafik 2.4.4. İma Edilen Döviz Kuru Oynaklıkları* (ABD Doları Karşısında, Yüzde)

Kaynak: Bloomberg.

* Gelişmiş ülkeler: Euro bölgesi, Japonya, Birleşik Krallık, Avustralya, İsviçre ve Kanada. Gelişmekte olan ülkeler: Meksika, Brezilya, G. Kore, Polonya, Macaristan, Çek Cum. ve G. Afrika.

Kaynak: Bloomberg.

Yılın ikinci çeyreğinde, küresel risk iştahı ve büyüme kaynaklı endişeler

gerek gelişmiş gerekse de gelişmekte olan ülke borsalarını olumsuz etkilemiştir.

Öte yandan, bu dönemde yatırımcıların güvenli liman olarak görülen ülkelere

yönelmeleri nedeniyle, başta ABD olmak üzere, gelişmiş ülke hisse senedi

piyasalarındaki düşüşler, gelişmekte olan ülke hisse senedi piyasalarına kıyasla

sınırlı kalmıştır (Grafik 2.4.5). Aynı dönemde, hisse senedi piyasalarındaki

gelişmelere paralel olarak, gelişmekte olan ülke borçlanma senedi getirilerindeki

artış, ABD hazine bonosu getirilerindeki artışın belirgin olarak üzerine çıkmıştır

(Grafik 2.4.6).

Grafik 2.4.5. Küresel Hisse Senedi Piyasaları (ABD Doları Bazında, 2007=100)

Grafik 2.4.6. Bölgesel EMBI+ Gelişmeleri* (5 Yıl Vadeli)

Kaynak: Bloomberg. * EMBI+ endeksleri ülkelerin ABD doları cinsi tahvil ve bonolarının ABD

hazine tahvil ve bonoları ile arasındaki getiri farkı şeklinde

tanımlanmaktadır.

Kaynak: Bloomberg.

Son dönemde, gelişmekte olan ülkelere benzer bir şekilde, Euro

Bölgesi’ndeki sorunlu ülkelere ait borçlanma senedi getirileri de güvenli liman

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

3 a

y

6 a

y

1 y

ıl

2 y

ıl

3 y

ıl

4 y

ıl

5 y

ıl

7 y

ıl

10

yıl

20

yıl

30

yıl

Değişim

2013 ER II (26 Nisan)

25 Temmuz 2013

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

07

13

Gelişmiş Ülkeler Ortalaması

Gelişmekte Olan Ülkeler Ortalaması

60

70

80

90

100

110

120

60

70

80

90

100

110

120

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

07

13

MSCI - Gelişmekte Olan Ülkeler

MSCI - Gelişmiş Ülkeler

100

200

300

400

500

100

200

300

400

500

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

07

13

Genel Asya

Avrupa Latin Amerika



olarak algılanan Almanya’nın devlet tahvili getirilerine kıyasla yükselmiştir

(Grafik 2.4.7). Öte yandan, para piyasalarında likidite koşullarının ve karşı taraf

riskinin bir ölçütü olarak kabul edilen LIBOR-gecelik endeks takası (OIS) farkları

yılın ikinci çeyreğinde gerek ABD gerekse de Euro Bölgesi için belirgin bir değişim

göstermemiştir (Grafik 2.4.8).

Grafik 2.4.7.

GIIPS Ülkeleri Getiri Farkı* (10 Yıl Vadeli, Almanya Devlet Tahvillerine Kıyasla, Yüzde)

Grafik 2.4.8. LIBOR-Gecelik Endeks Takası (OIS) Farkları (3 Ay Vadeli, Puan)

*GIIPS Ülkeleri: Yunanistan, İrlanda, İtalya, Portekiz, İspanya.

Kaynak: Bloomberg. Kaynak: Bloomberg.

Avrupa Merkez Bankası (ECB)’nın 2013 Temmuz ayına ilişkin kredi eğilim

anketine göre, Euro Bölgesi’nde bankacılık sektörü kredi koşullarındaki

sıkılaştırma yılın ilk çeyreğine kıyasla bir miktar azalmış olsa da, kredi talebi

daralmaya devam etmiştir (Grafik 2.4.9). Fed’in yayımladığı son kredi eğilim

anketi ise, ABD’de kredi koşullarındaki gevşemenin yılın ilk çeyreğinde de devam

ettiğini, kredi talebinin ise gerek büyük ve orta ölçekli gerekse küçük ölçekli

firmalar için arttığını göstermektedir (Grafik 2.4.10).

Grafik 2.4.9. Euro Bölgesi Kredi Eğilim Anketi* (Yüzde)

Grafik 2.4.10. ABD Kredi Eğilim Anketi* (Yüzde)

*Kredi koşullarında yukarı yönlü hareketler sıkılaşmaya işaret

etmektedir.

Kaynak: ECB.

Kaynak: Fed.

-1

2

5

8

11

14

17

20

0

10

20

30

40

50

60

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

07

13

Yunanistan(sol eksen)Portekizİrlandaİspanyaİtalya

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

07

13

Euro ABD Doları

-75

-50

-25

0

25

50

75

100

-75

-50

-25

0

25

50

75

100

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

Kredi koşulları, büyük firma

Kredi koşulları, küçük/orta firma

Talep, büyük firma

Talep, küçük/orta firma

-75

-50

-25

0

25

50

75

100

-75

-50

-25

0

25

50

75

100

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

Kredi koşulları, büyük/orta firma

Kredi koşulları, küçük firma

Talep, büyük/orta firma

Talep küçük firma



2.5. Sermaye Akımları

2013 yılının ilk çeyreğinde yavaşlama eğilimine giren gelişmekte olan ülke

sermaye akımları, yılın ikinci çeyreğinde belirgin biçimde gerilemiştir

(Grafik 2.5.1). Japonya Merkez Bankası’nın Nisan ayında açıkladığı yeni miktarsal

genişleme politikasının gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımları

üzerindeki etkisi sınırlı kalmış; öte yandan, Bernanke’nin Mayıs ve Haziran

aylarında yaptığı açıklamalar ile 2013 yılı bitmeden Fed’in varlık alımlarını

azaltmaya başlayacağına ve 2014 yılı ortasında miktarsal genişleme politikasının

tamamen sonlandırılacağına dair verdiği sinyaller, gelişmekte olan ülkelerden

sermaye çıkışlarını tetiklemiştir. Nisan ve Mayıs aylarında sabit getirili menkul

kıymet piyasalarına fon girişleri önceki çeyreğe kıyasla azalarak da olsa devam

ederken, hisse senedi piyasalarından çıkışlar gözlenmiştir (Grafik 2.5.2). Haziran

ayında ise küresel likiditenin azalacağına dair endişelerle bozulan risk iştahına

paralel olarak gerek hisse senedi, gerekse borçlanma senedi piyasalarından sert

çıkışlar görülmüştür. Sonuç itibarıyla, yılın ikinci çeyreği, sermaye akımlarının

oynaklığının belirgin biçimde arttığı bir dönem olmuştur.

Grafik 2.5.1. Gelişmekte Olan Ülkeler Yıllık Fon Akımları (Birikimli, Milyar ABD Doları)

Grafik 2.5.2. Gelişmekte Olan Ülkeler Aylık Fon Akımları (Milyar ABD Doları)

Kaynak: EPFR, Bloomberg. Kaynak: EPFR, Bloomberg.

Çeyreklik bazda incelendiğinde, yılın ikinci çeyreğinde önceki çeyrekteki

sermaye girişlerinin yarısından daha fazla bir bölümünün geri alındığı

anlaşılmaktadır (Tablo 2.5.1). Portföy dağılımı bazında çıkışların büyük çoğunluğu

hisse senedi piyasalarından olurken, bölgesel dağılıma bakıldığında, Latin

Amerika ülkelerinin fon çıkışlarından aldığı payın geçen çeyreğe kıyasla göreli

olarak daha fazla olduğu görülmektedir.

-40

-20

0

20

40

60

80

100

-40

-20

0

20

40

60

80

100

01

08

07

08

01

09

07

09

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

Borçlanma Senedi Fonları

Hisse Senedi Fonları

10

20

30

40

50

60

70-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

01

08

07

08

01

09

07

09

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

Hisse Senedi Fonları

Borçlanma Senedi Fonları

VIX Endeksi (sağ eksen, ters çevrilmiş)



Tablo 2.5.1.

Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Fon Akımlarının Kompozisyonu

(Çeyreklik, Milyar ABD Doları)

Toplam

Portföy Dağılımı Bölgesel Dağılım

Hisse Senedi

Fonları

Borçlanma

Senedi Fonları

Yükselen

Asya

Yükselen

Avrupa

Latin

Amerika

Orta Doğu

ve Afrika

2012 1.Çeyrek 32,4 21,2 11, 2 14,7 5,7 9,3 2,7

2.Çeyrek -3,5 -7,8 4,3 -4,0 0,0 0,2 0,3

3.Çeyrek 19,2 7,0 12,1 6,2 4,5 6,8 1,7

4.Çeyrek 42,8 27,9 14,9 24,0 6,3 9,9 2,7

2013 1.Çeyrek 42,9 27,8 15,1 24,5 6,2 9,2 3,0

2.Çeyrek -24,5 -21,4 -3,0 -12,9 -3,8 -6,7 -1,0

Kaynak: EPFR.

Önümüzdeki dönemde, gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye

akımlarını belirleyen iten ve çeken faktörlere ilişkin aşağı yönlü risklerin geçen

Enflasyon Raporu dönemine kıyasla arttığı değerlendirilmektedir. Küresel

likiditenin azalma ihtimalinin yükselmiş olması yanında, uluslararası yatırımcıların

riskten kaçınma eğiliminde artış görülmesi sermaye akımlarını azaltabilecek

unsurlar olarak görülmektedir. Buna ek olarak, ABD’de ekonomik toparlanma

sinyalleri görülürken, gelişmekte olan ülkelerin beklenenden daha zayıf büyüme

görünümü sergiliyor olmasının, önümüzdeki dönemde sermaye akımlarındaki

düşüş eğiliminin devam etmesine neden olabileceği düşünülmektedir. Bu

çerçevede, gerek sermaye akımlarındaki olası zayıf seyre ve gerekse oynaklık

artışına bağlı olarak, gelişmekte olan ülkelerde finansal istikrara yönelik risklerin

önümüzdeki dönemde canlı kalmaya devam edeceği düşünülmektedir.

2.6. Küresel Para Politikası Gelişmeleri

2013 yılı ikinci çeyreğinde politika faizleri gelişmiş ülkelerde düşüş yönünde

hareket ederken, gelişmekte olan ülkelerde daha karmaşık bir yapı gözlenmiştir.

İlk çeyrekte politika faizlerini sabit tutan bir çok gelişmiş ülke merkez bankası,

özellikle küresel büyümeye dair bekleyişlerin kötüleşmesiyle birlikte, politika

faizlerini indirme kararı almıştır. Bu bağlamda, başta ECB olmak üzere İsrail,

Güney Kore ve Avustralya merkez bankaları yılın ikinci çeyeğinde politika

faizlerinde indirime gitmiştir (Grafik 2.6.1). Gelişmekte olan ülkeler tarafında ise,

2012 yılında ve 2013 yılının ilk çeyreğinde en hızlı faiz indiren merkez

bankalarından olan Macaristan ve Polonya, yılın ikinci çeyreğinde de faiz

indirmeye (Nisan-Temmuz döneminde 75’er baz puan) devam etmiştir, Brezilya

ve Endonezya merkez bankaları ise, enflasyonist kaygılar ve Bernanke’nin

açıklamasını takiben finansal piyasalarında meydana gelen oynaklık karşısında

politika faizlerini, sırasıyla, 125 baz puan ve 75 baz puan artırmışlardır

(Grafik 2.6.2).



Grafik 2.6.1. Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki

Değişimler: Ocak 2012 - Temmuz 2013*(Baz Puan)*

Grafik 2.6.2. Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki

Değişimler: Ocak 2012 - Temmuz 2013*(Baz Puan)

Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları.

* 12 Temmuz 2013 itibarıyla.

Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları.

* 12 Temmuz 2013 itibarıyla.

Politika faizlerindeki bu hareketliliğe karşın, son dönemde para politikası

açısından en önemli gelişme Fed’in tahvil alımlarını yakın gelecekte sınırlandırma

ve daha sonra da tamamen durdurma yönünde verdiği sinyaller olmuştur. İlk

olarak, 3 Mayıs’ta istihdam verilerinin olumlu gelmesiyle birlikte piyasalarda

sıkılaştırmanın başlayacağına dair bir algı oluşmuş ve uzun dönemli faizlerde artış

gözlenmiştir (Grafik 2.6.3). Bunu takiben, Bernanke, 22 Mayıs’ta yaptığı

konuşmada, istihdam piyasasındaki görece olumlu seyre bağlı olarak, tahvil

alımlarının azaltılabileceğini söylemiş; bu gelişme ABD’de uzun süredir sıfıra yakın

tutulan politika faizinin artmaya başlayacağı tarihe ilişkin beklentinin erkene

alınmasına ve beklenen artış miktarının da yükselmesine yol açmıştır (Grafik

2.4.2). Ayrıca, söz konusu açıklamanın ardından, ABD de dahil olmak üzere

küresel anlamda piyasa faizleri önemli oranda artmış ve özellikle gelişmekte olan

ülke para birimleri, sermaye çıkışlarına bağlı olarak, değer kaybetmiştir. 19

Haziran tarihinde gerçekleşen Para Politikası Kurulu toplantısı sonrası yapılan

açıklamalar da bu durumu doğrular nitelikte olmuş, Fed, daha önce açıklandığı

gibi işsizlik oranı kalıcı olarak yüzde 6,5’in altına ininceye kadar politika faizinin

düşük seviyelerinin korunacağını, ancak tahvil alımlarının yıl sonuna doğru

azaltılarak, 2014 yılı ortalarında işsizlik oranı yüzde 7 civarına gerilediğinde

tamamen durdurulabileceğini belirtmiştir.

-180

-130

-80

-30

20

70

120

170

-180

-130

-80

-30

20

70

120

170

İsra

il

İsve

ç

Gü

ne

y K

ore

Avu

str

aly

a

Ka

na

da

Norv

eç

Eu

ro B

ölg

esi

Çek C

um

.

Tem'13 Haz'13 May'13

Nis'13 2012 2013 Ç1

-500

-300

-100

100

300

500

-500

-300

-100

100

300

500

Şili

Bre

zily

a

Pe

ru

Tayla

nd

Po

lon

ya

Ko

lom

biy

a

En

do

nezya

Rusya

Maca

rista

n

Türk

iye

Gü

ne

y A

frik

a

Rom

an

ya

Tem'13 Haz'13 May'13

Nis'13 2013 Ç1 2012



Grafik 2.6.3. ABD 10 yıl Vadeli Hazine Tahvili Getirisi (Yüzde)

Kaynak: Bloomberg.

Söz konusu açıklamalar sonrasında ABD’de 10 yıllık hazine tahvilinin getirisi

ilk çeyrek sonunda bulunduğu yüzde 1,93 seviyesinden, ikinci çeyrek sonunda

yüzde 2,52’ye yükselmiştir. Bloomberg’in Temmuz ayı anketine göre, uzun

dönemli faizlerdeki artış beklentisinin Haziran ayındaki ankete oranla yükselmiş

olması, Fed’in 19 Haziran tarihindeki açıklamalarının likiditenin daralacağı

yönündeki beklentileri pekiştirdiğine işaret etmektedir. Bununla birlikte, Bernanke,

toplantı tutanaklarının açıklanmasının ardından, 11 Temmuz’da katıldığı bir

konferansta, halihazırda işsizlik oranının istihdam piyasasındaki durumu

olduğundan daha iyi gösterdiğini ve önümüzdeki dönemde büyüme ve

istihdamı destekleyici gevşek bir para politikasının gerekliliğini koruduğunu

vurgulayarak, piyasalara, verilen tepki ve yaşanan paniğin aşırı olduğu mesajını

vermiştir.

Grafik 2.6.4. Gelişmiş Ülkeler, Ortalama Faiz-Beklenti

Grafik 2.6.5.

Enflasyon Hedeflemesi Yapan Gelişmekte Olan

Ülkeler, Ortalama Faiz-Beklenti

Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları. Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları.

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

02

.07

.20

12

16

.07

.20

12

30

.07

.20

12

13

.08

.20

12

27

.08

.20

12

10

.09

.20

12

24

.09

.20

12

08

.10

.20

12

22

.10

.20

12

05

.11

.20

12

19

.11

.20

12

03

.12

.20

12

17

.12

.20

12

31

.12

.20

12

14

.01

.20

13

28

.01

.20

13

11

.02

.20

13

25

.02

.20

13

11

.03

.20

13

25

.03

.20

13

08

.04

.20

13

22

.04

.20

13

06

.05

.20

13

20

.05

.20

13

03

.06

.20

13

17

.06

.20

13

01

.07

.20

13

15

.07

.20

13

İstihdam verilerinin açıklanması 3 Mayıs

Toplantı tutanaklarının açıklanması ve Bernanke'nin konuşması 11 Temmuz

Bernanke'nin konuşması 22 Mayıs

Para Politikası Kurulu Toplantısı 19 Haziran

0,40

0,45

0,50

0,55

0,60

0,65

0,70

0,75

0,80

0,85

0,40

0,45

0,50

0,55

0,60

0,65

0,70

0,75

0,80

0,85

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2

2011 2012 2013 2014

Politika Faizi

Beklenti Nisan

Beklenti Temmuz

4,75

5,00

5,25

5,50

5,75

6,00

6,25

6,50

6,75

4,75

5,00

5,25

5,50

5,75

6,00

6,25

6,50

6,75

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2

2011 2012 2013 2014

Politika FaiziBeklenti NisanBeklenti Temmuz



2013 yılı ikinci çeyreği itibarıyla gelişmiş ülkelerde ortalama politika faizinin

Nisan ayında öngörülenden daha fazla gerileyerek yüzde 0,45 olarak

gerçekleştiği görülmektedir (Grafik 2.6.4). Gelişmekte olan ülkelerde ise yaklaşık

2 baz puanlık bir yükselişle yüzde 4,92 olan ortalama politika faizi, Nisan ayı

beklentileriyle uyumlu bir seviyede gerçekleşmiştir (Grafik 2.6.5). Ortalama

politika faizlerinde önümüzdeki bir yıllık döneme ilişkin bekleyişler ise gelişmekte

olan ülkeler için bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre pek

farklılaşmazken, gelişmiş ülkelerde ise aşağı yönlü güncellenmiştir. Söz konusu

aşağı yönlü güncellemede, ECB’nin tekrar 25 baz puanlık bir faiz indirimine gitme

beklentisinin belirleyici olduğu düşünülmektedir. Her ne kadar ortalama politika

faizlerine ilişkin bekleyişler gerek gelişmiş gerekse gelişmekte olan ülkeler için

halihazırda belirgin bir sıkılaştırmaya işaret etmiyor olsa da, Bernanke’nin

açıklamalarına bağlı olarak son dönemde gözlenen gelişmekte olan ülke

sermaye çıkışlarının artarak devam etmesi durumunda, söz konusu ülke

grubunun para politikasını sıkılaştırabileceği değerlendirilmektedir.



3. Enflasyon Gelişmeleri

3.1. Enflasyon

2013 yılının ikinci çeyreğinde yıllık tüketici enflasyonu bir önceki çeyreğe

kıyasla 1 puan artarak yüzde 8,30 oranına yükselmiştir. Bu gelişmede işlenmemiş

gıda grubunun Haziran ayındaki seyri temel belirleyici olmuştur. Bu dönemde

temel mal grubu yıllık enflasyonunda azalış eğilimi sürmüş, hizmet enflasyonunda

ise artış gözlenmiştir. İktisadi faaliyetteki toparlanmanın sınırlı olması enflasyon

görünümüne olumlu katkı sunmaya devam etmiş, aynı dönemde maliyet yönlü

baskıların da zayıf seyri ile temel enflasyon göstergeleri ılımlı bir görünüm

sergilemiştir. Ancak enflasyon, işlenmemiş gıda fiyatlarının yılın ilk çeyreğinin

ardından ikinci çeyrekte de öngörülenin üzerinde artması sonucunda Nisan

Enflasyon Raporu’nda sunulan patikanın üzerinde gerçekleşmiştir.

Alt gruplar detayında bakıldığında yılın ikinci çeyreğinde gıda ve hizmet

gruplarında çeyreklik fiyat değişim oranları geçmiş yıl ortalamalarına kıyasla

daha yüksek gerçekleşirken başta enerji grubu olmak üzere diğer alt grup

enflasyonlarında daha olumlu bir seyir gözlenmiştir (Grafik 3.1.1). Tüketici

enflasyonunun seyrinde yıllık enflasyonu bu dönemde 12,6 puan yükselen

işlenmemiş gıda grubu fiyatları belirleyici olmuştur. Grubun enflasyona yaptığı

katkı 2012 yılı sonuna kıyasla 2,3 puan artmıştır (Grafik 3.1.2). Hizmet

enflasyonunda ise bu çeyrekte bir miktar artış gözlenmiş, grubun enflasyona

yaptığı katkı yaklaşık 0,2 puan yükselmiştir. Diğer taraftan, enerji ve temel mal

fiyatlarındaki olumlu seyir bu çeyrekte de sürmüştür.

Sonuç olarak yılın ikinci çeyreğinde uluslararası emtia fiyatlarının ılımlı seyri

ile ekonomik faaliyetteki sınırlı toparlanma enflasyonun seyrine olumlu katkı

sunarken, yıllık tüketici enflasyonu temelde işlenmemiş gıda grubu fiyatları

kaynaklı yükselmiştir. Yaklaşık yüzde 20 seviyesine yükselen işlenmemiş gıda yıllık

enflasyonunda yılın kalan döneminde beklenen düzeltmenin miktarı tüketici

enflasyonunun yıl sonundaki seviyesini de belirleyecektir. Diğer taraftan, mevcut

dönemde Türk lirasında gözlenen değer kaybının enflasyon üzerindeki olumsuz

yansımalarının başta enerji ve dayanıklı tüketim malları olmak üzere üçüncü

çeyrekten itibaren gözlenmeye başlayacağı tahmin edilmektedir. Bu

çerçevede, temel mal ve çekirdek enflasyon göstergelerinde gözlenen ılımlı

seyirde bir miktar bozulma görülebilecektir.



Mevsimsel etkilerden arındırılmış işlenmemiş gıda fiyatları ilk çeyreğin

ardından ikinci çeyrekte de yükselmiştir (Grafik 3.1.3). Böylelikle geçen yıl sonuna

kıyasla grup fiyatlarında gözlenen yukarı yönlü hareket devam etmiştir.

İşlenmemiş gıda fiyatlarındaki hareketin temel unsuru, Haziran ayında yıllık

enflasyonu yüzde 37,91’e ulaşan taze meyve-sebze fiyatları olmuştur. Nitekim bu

dönemde taze meyve-sebzenin göreli fiyatı da önemli bir oranda yükselmiştir

(Grafik 3.1.4). 2012 yılının son çeyreğinden itibaren gerilemekte olan

mevsimsellikten arındırılmış tarım fiyatlarının ikinci çeyrekte belirgin olarak

artması, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki eğilimin üretici fiyatlarına paralel

olduğuna işaret etmiştir. Buna karşın, geçen yılın aynı döneminden gelen baz

etkisi ve endekse bu dönemde dahil edilen bazı ürünlerin fiyatlarındaki

hareketler işlenmemiş gıdada yıllık enflasyonun oynaklığını belirgin bir şekilde

artırmaktadır. Bu oynaklık da tüketici enflasyonunun seyrinde ciddi bir belirsizlik

yaratmaktadır. Taze meyve-sebze dışındaki işlenmemiş gıda grubunda da yıllık

enflasyon ilk çeyreğe kıyasla yükselirken ikinci çeyrek itibarıyla yıllık işlenmemiş

gıda enflasyonu yüzde 19,39 olmuştur. Geçen yıldan gelen baz etkileri göz

önüne alındığında, işlenmemiş gıda enflasyonunun yılın üçüncü çeyreğinde

gerilemesi, son çeyrekte ise yükselmesi beklenmektedir.

Grafik 3.1.1.

Gruplar İtibarıyla TÜFE (İkinci Çeyrek Yüzde Değişim)

Grafik 3.1.2.

Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı

* Tütün ve Altın: Alkollü içecekler ve tütün ürünleri ile altın.

** Temel Mallar: Gıda, enerji, alkollü içecekler ve tütün ile altın dışında kalan mallar.

*** Gıda ve Enerji: Gıda ve alkolsüz içecekler ile enerji.

Kaynak: TÜİK, TCMB.

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Gıda Enerji Tütün veAltın*

TemelMallar**

Hizmet TÜFE


0

2

4

6

8

10

12

0

2

4

6

8

10

12

I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Temel Mallar** HizmetlerTütün ve Altın* Gıda ve Enerji***



2013 yılının ikinci çeyreği, işlenmiş gıda fiyatlarında yüzde 0,99’luk artış ile

son iki yıllık dönemdeki en düşük çeyreklik artışa sahne olmuştur. Bu çerçevede

yıllık işlenmiş gıda enflasyonu beklentiler dahilinde azalış eğilimini sürdürmüş ve

Haziran ayı itibarıyla yüzde 8,11 olmuştur (Grafik 3.1.5). 2013 yılının ilk yarısındaki

gelişmeler değerlendirildiğinde, işlenmiş gıda ürünlerinde belirgin bir ayrışma

göze çarpmaktadır. Yurt içi buğday fiyatlarında geçen yılın ikinci yarısından

itibaren gözlenen seyre paralel olarak ekmek ve tahıllar grubundaki artış eğilimi

yılın ilk yarısında da korunmuş ve bu grupta yıllık enflasyon yüzde 11,75’e

yükselmiştir. Öte yandan, ekmek ve tahıllar dışı işlenmiş gıda grubunda ise

fiyatlar yılın ilk yarısında büyük ölçüde yatay seyretmiş ve ilk altı ayda birikimli

fiyat artışı yüzde 0,90 olmuştur (Grafik 3.1.6). Bu gelişmeye istinaden, bu alt

grupta yıllık enflasyon ikinci çeyrekte de istikrarlı olarak gerilemiştir. Böylelikle,

ikinci çeyrek itibarıyla yıllık işlenmiş gıda enflasyonu öngörüler dahilinde

gerçekleşmiştir. Önümüzde dönemde ise yurt içi buğday fiyatlarındaki artışın

sona ermiş olmasıyla ekmek ve tahıllar grubunda yıllık enflasyonun azalışa

geçmesi, buna karşılık Türk lirasındaki değer kaybının etkisiyle diğer işlenmemiş

gıda ürünlerinde yıllık enflasyonun bir miktar yükselmesi beklenmektedir.

Grafik 3.1.3. İşlenmemiş Gıda Fiyatları (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış 3 Aylık Ortalama

Yüzde Değişim)

Grafik 3.1.4. Taze Meyve-Sebze ve Tüketici Fiyatları (Mevsimsellikten Arındırılmış Fiyat Endeksi, 2003=100)

Kaynak: TÜİK, TCMB. Kaynak: TÜİK, TCMB.

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

06

08

10

08

02

09

06

09

10

09

02

10

06

10

10

10

02

11

06

11

10

11

02

12

06

12

10

12

02

13

06

13

80

100

120

140

160

180

200

220

240

260

80

100

120

140

160

180

200

220

240

260

06

05

12

05

06

06

12

06

06

07

12

07

06

08

12

08

06

09

12

09

06

10

12

10

06

11

12

11

06

12

12

12

06

13

Taze Meyve-Sebze Fiyatları

Tüketici Fiyatları



Özetle, 2012 yılında yüzde 3,90 olarak gerçekleşen gıda enflasyonu, 2013

yılının ilk yarısında işlenmemiş gıda fiyatlarındaki seyre paralel olarak yükselmiştir.

Haziran ayı itibarıyla yüzde 12,88 olan gıda enflasyonu Nisan Enflasyon

Raporu’nda öngörülen seviyenin üzerinde gerçekleşmiştir.

Tablo 3.1.1. Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları (Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim)

2012 2013

II III IV Yıllık I II

TÜFE 0,39 1,36 2,74 6,16 2,63 1,33

1. Mallar -0,19 1,12 3,25 5,82 2,95 0,90

Enerji -0,57 3,70 5,02 13,79 0,86 -0,92

Gıda ve Alkolsüz İçecekler -5,85 4,01 3,12 3,90 7,06 -1,69

İşlenmemiş Gıda -14,76 7,01 2,82 -2,78 13,87 -4,70

İşlenmiş Gıda 1,55 1,92 3,35 9,37 1,63 0,99

Enerji ve Gıda Dışı Mallar 4,78 -2,24 2,50 3,78 0,92 3,65

Temel Mallar 5,88 -2,93 3,03 4,49 -1,52 4,86

Dayanıklı Mallar (Altın Hariç) -0,05 -0,69 -0,48 0,17 2,54 0,05

Alkollü İçecek, Tütün ve Altın -0,17 1,03 0,04 0,57 12,41 -1,35

2. Hizmetler 1,96 2,00 1,38 7,09 1,78 2,50

Kira 1,27 1,59 1,61 5,46 1,25 1,59

Lokanta ve Oteller 2,62 2,66 1,74 9,31 2,07 2,18

Ulaştırma 1,79 3,21 0,81 8,16 1,88 2,34

Haberleşme 2,07 1,79 3,00 7,08 0,40 1,28

Diğer Hizmetler* 2,00 1,27 0,41 6,04 2,58 4,02

* Kira, lokanta ve oteller, ulaştırma ile haberleşme hizmetleri dışında kalan hizmetler.


Enerji fiyatları yılın ikinci çeyreğinde yüzde 0,92 oranında azalmıştır (Tablo

3.1.1). Bu azalışta Nisan ayında belirgin oranda düşen uluslararası petrol fiyatları

paralelinde bu çeyrekte yüzde 2,30 oranında gerileyen yurt içi akaryakıt fiyatları

etkili olmuştur. Bunun yanında, katı yakıtlar ve tüp gaz fiyatlarında bu dönemde

gözlenen belirgin gerileme ile konut grubu enerji fiyatlarında da düşüş

Grafik 3.1.5. Gıda Fiyatları (Yıllık Yüzde Değişim)

Grafik 3.1.6. İşlenmiş Gıda Fiyatları (Endeks, 2003=100)


-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

06

09

09

09

12

09

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

İşlenmiş Gıda

İşlenmemiş Gıda

110

130

150

170

190

210

230

250

110

130

150

170

190

210

230

250

06

07

12

07

06

08

12

08

06

09

12

09

06

10

12

10

06

11

12

11

06

12

12

12

06

13

Ekmek ve Tahıllar

Ekmek Tahıllar dışı İşlenmiş Gıda



kaydedilmiştir (Grafik 3.1.7). Sonuç olarak, enerji grubu yıllık enflasyonu yılın ikinci

çeyreğinde 0,39 puan düşerek yüzde 8,83 olmuştur. Yılın kalan döneminde ek bir

vergi ve kamu fiyat ayarlaması yapılmayacağı varsayımı altında ve geçen yılın

ikinci yarısındaki baz etkisi göz önünde bulundurulduğunda enerji grubu yıllık

enflasyonunun yıl sonunda tarihsel olarak oldukça düşük bir seviyede

gerçekleşmesi öngörülmektedir. Ancak, son dönemde hem Türk lirasında

yaşanan değer kaybı hem de uluslararası petrol fiyatlarında gözlenen artışın

yansımaları söz konusu olumlu gidişatı sınırlayabilecektir.

Temel mal grubu yıllık enflasyonundaki düşüş eğilimi yılın ikinci çeyreğinde

sürmüş ve enflasyon yüzde 3,28 seviyesine gerilemiştir (Grafik 3.1.8). Bu

dönemde, grup fiyatlarının mevsimsellikten arındırılmış artış eğilimi de önceki

çeyreğe kıyasla düşmüştür (Grafik 3.1.9). Dayanıklı tüketim malları fiyatlarının

yatay seyrettiği yılın ikinci çeyreğinde, yıllık enflasyon sınırlı bir oranda artarak

yüzde 1,39’a yükselmiştir (Grafik 3.1.10). Alt gruplar bazında, bu yükselişte

otomobil fiyatlarının belirleyici olduğu görülmektedir (Tablo 3.1.2). Dayanıklı

tüketim malları dışındaki temel mal gruplarında yıllık enflasyon yavaşlama

eğilimindedir. Yılın ikinci çeyreğinde, giyim grubu fiyatlarının mevsimsellikten

arındırılmış artış eğilimi yavaşlamış ve grup yıllık enflasyonu yüzde 5,24’e

gerilemiştir. Bu grupta 2011 yılında tekstil ve hazır giyim ithalatında alınan koruma

önlemleri kapsamında yapılan gümrük vergisi artışlarının enflasyon üzerindeki

etkilerinin azaldığı gözlenmektedir. Giyim ve dayanıklı dışı temel mallar

grubunda ise yıllık enflasyonda 2012 yılının ikinci yarısında başlayan azalış eğilimi,

bu yılın ikinci çeyreğinde de sürmüştür (Grafik 3.1.10). Son dönemde Türk

lirasında kaydedilen değer kaybının ikinci çeyrek sonu itibarıyla temel mal

Grafik 3.1.7. Enerji Grubu Fiyatları (Endeks, 2003=100)

Grafik 3.1.8. Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları (Yıllık Yüzde Değişim)

*Konut grubunda yer alan enerji kalemleri elektrik, su, doğalgaz, tüp gaz

ve katı yakıtlardır.



200

210

220

230

240

250

260

270

200

210

220

230

240

250

260

270

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

Konut Grubu* Enerji (genel)

Akaryakıt

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

-2

0

2

4

6

8

10

12

140

908

12

08

03

09

06

09

09

09

12

09

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

Temel Mallar Hizmet



fiyatlarına yansımadığı gözlenmektedir. Ancak, özellikle giyim dışı temel

mallarda döviz kuru geçişkenliğinin görece yüksek olması nedeniyle önümüzdeki

dönemde grup enflasyonunda bir miktar yükseliş olacağı öngörülmektedir.

Tablo 3.1.2. Temel Mal Fiyatları (Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim)

2012 2013


Temel Mallar 5,88 -2,93 3,03 4,49 -1,32 4,86

Giyim ve Ayakkabı 22,34 -11,37 12,00 8,20 -10,90 20,95

Dayanıklı Mallar (Altın Hariç) -0,05 -0,69 -0,48 0,17 1,41 0,05

Mobilya 1,76 -0,58 1,84 6,33 3,19 0,65

Elektrikli ve Elektriksiz Aletler -2,75 -0,65 -0,96 -3,41 0,94 -2,66

Otomobil 0,42 -0,82 -1,07 -0,40 1,09 0,72

Diğer Dayanıklı Mallar 3,13 0,69 0,54 5,68 1,22 1,53

Diğer 2,42 1,28 1,05 7,71 2,76 1,15


Hizmet grubu yıllık enflasyonu bir önceki çeyreğe kıyasla 0,56 puan artarak

yüzde 7,88 seviyesinde gerçekleşmiştir (Grafik 3.1.8). Böylelikle yılın ikinci

çeyreğinde fiyat artışları geçmiş yıl ortalamalarının belirgin olarak üzerine

çıkmıştır. Bu gelişmede haberleşme ve diğer hizmet grupları belirleyici olurken,

kira, lokanta-otel ve ulaştırma gruplarındaki artışlar da yüksek tarihsel

ortalamalarına oldukça yakın seyretmiştir (Grafik 3.1.11). Haziran ayı itibarıyla

yıllık artış oranları incelendiğinde, lokanta-otellerde hizmet grubu genelinin

üzerindeki yatay seyrin korunduğu, kira grubundaki istikrarlı artış eğiliminin

sürdüğü, ulaştırma ve diğer hizmet grubunda ise belirgin bir yükseliş olduğu

görülmektedir (Grafik 3.1.12).

Grafik 3.1.9. Temel Mal Fiyatları (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış 3 Aylık

Ortalama Yüzde Değişim)

Grafik 3.1.10. Temel Mal Fiyatları (Yıllık Yüzde Değişim)


-10

-5

0

5

10

15

-10

-5

0

5

10

15

12

05

06

06

12

06

06

07

12

07

06

08

12

08

06

09

12

09

06

10

12

10

06

11

12

11

06

12

12

12

06

13

-10

-5

0

5

10

15

-10

-5

0

5

10

15

12

06

06

07

12

07

06

08

12

08

06

09

12

09

06

10

12

10

06

11

12

11

06

12

12

12

06

13

Giyim ve Dayanıklı Dışı Temel MallarDayanıklı Mal (altın hariç)Giyim



Haziran ayında şoför kurs ücreti kaleminde kaydedilen yüksek oranlı artış

hizmet grubu yıllık enflasyonundaki yükselişe yaklaşık 0,5 puanlık katkı yapmıştır.

Bu gelişmenin grup yıllık enflasyonu üzerindeki etkisi bir yıl boyunca devam

edecek ve ana eğilimde bir kereliğine mahsus geçici bir sıçrama görülecektir.

Dolayısıyla şoför kurs ücreti hariç tutularak hesaplanan mevsimsellikten

arındırılmış eğilimler daha sağlıklı bilgi içermektedir. Buna göre, Haziran ayında

hizmet enflasyonundaki ana eğilim aylık bazda değişmezken çeyreklik bazda

yukarı yönlü seyrini korumuştur (Grafik 3.1.13).

Hizmet grubu ana eğilimindeki yükselişte iktisadi faaliyetin yanı sıra önemli

bir maliyet unsuru olan ücretlerin de etkili olduğu düşünülmektedir. 2012 yılının

ikinci yarısında iktisadi faaliyette gözlenen belirgin yavaşlama, döviz kurlarındaki

istikrarlı seyir ve reel birim ücretlerdeki ılımlı düzeyler paralelinde hizmet

enflasyonundaki ana eğilim görece sınırlı kalmış ve yıl sonu itibarıyla yaklaşık

yüzde 7 düzeyinde gerçekleşmiştir. Buna karşılık, 2013 yılının ilk yarısında iktisadi

faaliyetteki toparlanma ve reel birim ücretlerdeki artışların hız kazanmasıyla

birlikte ana eğilim Haziran ayı itibarıyla yüzde 8 düzeyine yükselmiştir (Grafik

3.1.13). 1 Bu dönemde yayılım endeksi ise bir önceki çeyreğe kıyasla gerilemekle

birlikte seviye itibarıyla enflasyondaki ana eğilimin zayıf olduğu dönemlerin

üzerinde seyretmiştir.

1 TCMB bünyesinde ücret-enflasyon ilişkisini inceleyen güncel çalışmalar başta emek-yoğun sektörlerde olmak üzere

ücretlerden fiyatlara istatistiki ve iktisadi olarak anlamlı bir geçişkenlik bulmaktadır. İlgili çalışmalar için bkz. Kutu 3.1 ve Enflasyon

Raporu 2013-II, Kutu 3.2.

Grafik 3.1.11. Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları (İkinci Çeyrek Yüzde Değişim)

Grafik 3.1.12. Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları (Yıllık Yüzde Değişim)

*Diğer hizmetler kira, lokanta ve oteller, ulaştırma ile haberleşme hizmetleri dışında kalan hizmetlerdir.


-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

Hiz

me

t

Kir

a

Lo

kan

ta O

tel

Ula

ştı

rma

Hab

erleşm

e

Diğ

er

H.*

2007-2012 Ortalama 2013

-8

-4

0

4

8

12

16

20

-8

-4

0

4

8

12

16

20

03

08

06

08

09

08

12

08

03

09

06

09

09

09

12

09

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

Diğer Hizmetler* HaberleşmeUlaştırma KiraLokanta ve Otel



Temel enflasyon göstergelerinden H ve I’nın yıllık enflasyonları yılın ikinci

çeyreğinde sırasıyla yüzde 6,11 ve 5,57’ye gerilemiştir (Grafik 3.1.15). Bu azalışta

hizmet grubu enflasyonundaki artışa karşın temel mal grubu enflasyonundaki

yavaşlama belirleyici olmuştur. Mevsimsellikten arındırılmış veriler, ana eğilimin H

endeksinde ilk çeyrek sonuna kıyasla belirgin bir değişiklik göstermediğine, I

endeksinde ise bir miktar gerilediğine işaret etmektedir (Grafik 3.1.16). Yukarıda

bahsedilen Haziran ayındaki şoför kurs ücretlerinde gözlenen bir kerelik artış hariç

tutulduğunda ise temel enflasyon göstergelerindeki ana eğilimin daha düşük

düzeylere işaret ettiği de not edilmelidir.

Grafik 3.1.13. Hizmet Fiyatları

(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış Üç Aylık

Ortalama Yüzde Değişim)

Grafik 3.1.14. Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi*

(Mevsimsellikten Arındırılmış Üç Aylık Ortalama)


* Yayılım Endeksi: Ay içinde fiyatı artan maddelerin sayısı ile fiyatı azalan maddelerin sayısı arasındaki farkın toplam madde sayısına oranı olarak hesaplanmaktadır.


Grafik 3.1.15. Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I (Yıllık Yüzde Değişim)

Grafik 3.1.16. Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış

Üç Aylık Ortalama Yüzde Değişim)

Kaynak: TÜİK. Kaynak: TÜİK, TCMB.

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

06

07

12

07

06

08

12

08

06

09

12

09

06

10

12

10

06

11

12

11

06

12

12

12

06

13

Hizmet

Şoför Kurs Ücreti Hariç Hizmet

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

06

07

12

07

06

08

12

08

06

09

12

09

06

10

12

10

06

11

12

11

06

12

12

12

06

13

0

2

4

6

8

10

12

0

2

4

6

8

10

12

03

06

09

06

03

07

09

07

03

08

09

08

03

09

09

09

03

10

09

10

03

11

09

11

03

12

09

12

03

13

H I

-5

0

5

10

15

20

-5

0

5

10

15

20

03

06

09

06

03

07

09

07

03

08

09

08

03

09

09

09

03

10

09

10

03

11

09

11

03

12

09

12

03

13

H I



İkinci çeyrekte TÜFE’ye ilişkin yayılım endeksi yatay seyrederken H

göstergesine ilişkin yayılım endeksinde düşüş kaydedilmiştir (Grafik 3.1.17). TCMB

bünyesinde takip edilen alternatif çekirdek enflasyon göstergelerinden FCORE ilk

çeyreğe kıyasla yatay seyrini korurken SATRIM aşağı yönlü bir eğilim

sergilemektedir (Grafik 3.1.18). Sonuç itibarıyla temel enflasyon göstergeleri,

yayılım endeksleri ve alternatif çekirdek göstergeler birlikte incelendiğinde,

enflasyonun ana eğiliminin ilk çeyrek sonuna kıyasla görece daha düşük bir

seviyede olduğu değerlendirilmektedir. Ancak, ikinci çeyrek sonunda Türk

lirasında yaşanan değer kaybının ise önümüzdeki dönemde enflasyon eğilimi

açısından yukarı yönlü bir risk oluşturduğu da not edilmelidir.

Üretici fiyatları 2013 yılı ikinci çeyreğinde tarım fiyatlarındaki belirgin artışın

etkisiyle yüzde 1,95 oranında artmıştır (Tablo 3.1.3). Bir önceki çeyreğe kıyasla

üretici fiyatları yıllık artış oranı ise 2,93 puan artarak yüzde 5,23’e yükselmiştir.

Tarım grubundaki hareket bu dönemde tarihsel ortalamalarından daha yüksek

bir oranda artan meyve-sebze fiyatlarından kaynaklanmıştır (Grafik 3.1.20). Öte

yandan, geçen yıldan bu yana yükseliş eğilimde olan yurt içi buğday fiyatları bu

dönemde yüzde 1,24 oranında düşmüştür. Buna ek olarak, ikinci çeyrekte

pamuk ve süt fiyatları sırasıyla yüzde 2,51 ve yüzde 2,21 oranında azalmıştır.

Grafik 3.1.17. TÜFE ve H Yayılım Endeksleri

(Mevsimsellikten Arındırılmış Üç Aylık Ortalama)

Grafik 3.1.18. Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM ve FCORE*

(Üç Aylık Ortalama)


*SATRIM: Mevsimsellikten arındırılmış veriler ile hesaplanan budanmış ortalama enflasyon.

FCORE: Faktör modele dayalı gösterge

(Bakınız Enflasyon Raporu 2011-I, Kutu 3.2).

Kaynak: TCMB.

0,0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

03

06

09

06

03

07

09

07

03

08

09

08

03

09

09

09

03

10

09

10

03

11

09

11

03

12

09

12

03

13

TÜFE H

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

03

06

09

06

03

07

09

07

03

08

09

08

03

09

09

09

03

10

09

10

03

11

09

11

03

12

09

12

03

13

FCORE SATRIM



Tablo 3.1.3. ÜFE ve Alt Kalemler (Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim)

2012 2013


ÜFE -0,89 0,97 1,72 2,45 0,50 1,95

Tarım -3,36 0,91 -3,31 -4,17 -0,06 6,94

Bitkisel, Meyve ve Sebze Ürünleri -3,75 2,82 -4,78 -5,05 2,32 10,72

Canlı Hayvanlar ve Hayvansal Ürünler -2,44 -0,16 -0,29 -3,15 -8,47 -0,62

Sanayi -0,37 0,98 2,74 3,83 0,61 0,98

Madencilik 2,24 2,13 0,13 5,49 3,90 2,11

İmalat -0,83 1,22 -0,17 1,27 1,87 0,88

Petrol Ürünleri Hariç İmalat -0,36 0,87 0,18 1,48 1,75 1,04

Petrol ve Ana Metal Ürünleri Hariç İmalat -0,09 1,15 0,48 2,50 1,76 1,11

Elektrik, Gaz ve Su 2,57 -1,41 28,21 23,64 -11,28 1,45


İmalat fiyatları 2013 yılı ikinci çeyreğinde emtia fiyatlarındaki ılımlı seyre

karşın Türk lirasındaki değer kaybının kısmi yansımaları doğrultusunda yüzde 0,88

oranında artmıştır (Tablo 3.1.3). Bu dönemde ABD doları cinsinden ithalat fiyatları

ise emtia fiyatlarındaki düşüşle gerilerken Türk lirası cinsinden ithalat fiyatları

çeyrek sonunda Türk lirasında gözlenen değer kaybıyla artış göstermiştir

(Grafik 3.1.21). Petrol hariç imalat sanayi fiyatları bu çeyrekte yüzde 1,04

oranında artmış ve bu grupta yıllık enflasyon bir önceki çeyreğe kıyasla 1,44

puan artarak yüzde 3,88 olmuştur. Bu çeyrekte ara malı, sermaye malı ve

dayanıksız tüketim malları fiyatlarında artış gözlenirken dayanıklı tüketim malları

fiyatlarında düşüş kaydedilmiştir. Dayanıklı tüketim malları fiyatlarında

mücevherat imalatı fiyatlarındaki düşüş etkili olurken dayanıksız tüketim malları

fiyatlarındaki artışta meyve-sebze imalatı fiyatları belirleyici olmuştur. Genel

Grafik 3.1.19. Üretici ve Tüketici Fiyatları (Yıllık Yüzde Değişim)

Grafik 3.1.20. Tarım Fiyatları (İkinci Çeyrek Yüzde Değişim)

Kaynak: TÜİK. Kaynak: TÜİK.

-5

0

5

10

15

20

25

-5

0

5

10

15

20

25

06

05

12

05

06

06

12

06

06

07

12

07

06

08

12

08

06

09

12

09

06

10

12

10

06

11

12

11

06

12

12

12

06

13

ÜFE TÜFE

-2

0

2

4

6

8

10

12

-2

0

2

4

6

8

10

12

Bitkisel Ürünler ileMeyve ve Sebze

Ürünleri

Canlı Hayvan veHayvansal

Ürünler

Tarım




olarak değerlendirildiğinde, 2013 yılı ikinci çeyreği itibarıyla petrol hariç imalat

sanayi fiyatlarında ılımlı artış eğilimi korunmuş ve tüketici fiyatları üzerinde üretici

fiyatları kaynaklı belirgin bir maliyet baskısı gözlenmemiştir (Grafik 3.1.22). Ancak

önümüzdeki dönemde, Türk lirasındaki değer kaybının imalat sanayi fiyatlarına

geçişinin başta dayanıklı tüketim olmak üzere tüketici fiyatlarında maliyet yönlü

bir baskı ortaya çıkaracağı değerlendirilmektedir.

3.2. Beklentiler

2013 yılının ilk yarısında temel enflasyon göstergelerindeki ılımlı görünüm

paralelinde yatay bir seyir izleyen orta vadeli enflasyon beklentileri Temmuz

ayında artış göstermiştir (Grafik 3.2.1). Bu gelişmede, son dönemde Türk lirasında

gözlenen değer kaybının ve Haziran ayı enflasyonunun beklentilerin üzerinde

gerçekleşmesinin etkili olduğu düşünülmektedir. Enflasyon beklentileri vadeler

bazında incelendiğinde, önümüzdeki bir yıllık döneme ilişkin beklentiler bir

önceki çeyreğe kıyasla yukarı doğru güncellenirken, iki yıl sonrası için

beklentilerde daha sınırlı bir yükseliş gözlenmiştir (Grafik 3.2.2). Bununla birlikte

enflasyon beklentileri halen 2013 ve 2014 yıl sonları için yüzde 5 olarak belirlenen

hedefin üzerinde seyretmektedir.

Grafik 3.1.21. ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat

Fiyatları*(Endeks, 2010=100)

Grafik 3.1.22. Petrol Hariç İmalat Sanayi Fiyatları

(Üç Aylık Ortalama Yüzde Değişim)

*Haziran ayı verisi tahmindir.



50

75

100

125

150

50

75

100

125

150

06

06

12

06

06

07

12

07

06

08

12

08

06

09

12

09

06

10

12

10

06

11

12

11

06

12

12

12

06

13

İthalat Fiyatları (ABD Doları)

İthalat Fiyatları (TL)

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

09

09

12

09

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13



Hem gelecek 12 hem de 24 ay sonrası için enflasyon beklentilerinin olasılık

dağılımları incelendiğinde Temmuz ayında enflasyon beklentilerinde bir miktar

bozulma gözlenmektedir (Grafik 3.2.3 ve Grafik 3.2.4).

Grafik 3.2.1. 12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri* (Yıllık Yüzde Değişim)

Grafik 3.2.2. Enflasyon Beklentileri Eğrisi* (Yıllık Yüzde Değişim)

*TCMB Beklenti Anketi verileri olup, 2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi

beklentileridir.

Kaynak: TCMB.

*TCMB Beklenti Anketi’nde çeşitli vadelerde oluşan enflasyon beklentileri

kullanılarak doğrusal interpolasyon yöntemiyle oluşturulmuştur. 2013 yılı

öncesi için ikinci anket dönemi beklentileridir.

Kaynak: TCMB.

Grafik 3.2.3. Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık

Dağılımı (Yüzde)*

Grafik 3.2.4. Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık

Dağılımı (Yüzde)*

* Yatay eksen enflasyon beklenti aralıklarını, dikey eksen ise belirtilen aralığa karşılık gelen olaılık dağılımı tahminini ifade etmektedir. TCMB Beklenti Anketi

verileri olup, 2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi beklentileridir. Detaylı bilgi için Bkz.: TCMB Genel Ağ sayfasından "Veriler/Anketler/Beklenti

Anketi/Yöntemsel Açıklama.

Kaynak: TCMB.

6,1

6,5

4

5

6

7

8

9

10

4

5

6

7

8

9

10

01

08

04

08

07

08

10

08

01

09

04

09

07

09

10

09

01

10

04

10

07

10

10

10

01

11

04

11

07

11

10

11

01

12

04

12

07

12

10

12

01

13

04

13

07

13

24 Ay 12 Ay

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

07

13

09

13

11

13

01

14

03

14

05

14

07

14

09

14

11

14

01

15

03

15

05

15

07

15

Nisan 2013 Enflasyon Hedefi

Belirsizlik Aralığı Temmuz 2013

0 2

14

58

23

3 0

3

15

52

27

4

0 2

8

40 39

11

0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

40

50

60

< 3,50 3,50-4,49 4,50-5,49 5,50-6,49 6,50-7,49 ≥ 7,5

Mayıs 2013

Haziran 2013

Temmuz 2013

0

4

28

51

15

2 0

5

30

45

17

2 0

3

22

40

30

5

0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

40

50

60

< 3,50 3,50-4,49 4,50-5,49 5,50-6,49 6,50-7,49 ≥ 7,5

Mayıs 2013

Haziran 2013

Temmuz 2013



Kutu

3.1

Yurt İçi Maliyet Unsurlarının Enflasyon Üzerindeki Etkisi

Maliyet unsurları enflasyon dinamiklerinin önemli belirleyicilerindendir. Türkiye gibi

küçük açık ekonomilerde, yerli üretimde kullanılan ithal girdi oranının yüksek olması

dolayısıyla ithalat fiyatları ve döviz kuru gibi yurt dışı kaynaklı maliyet unsurları, yurt

içi kaynaklı maliyet unsurlarına göre daha fazla öne çıkabilmektedir. Nitekim, ithal

fiyatları ve döviz kurundan fiyatlara geçiş konusunda kapsamlı çalışmalar

mevcutken, yurt içi kaynaklı maliyet unsurları ve enflasyona etkileri konusunda

görece daha az sayıda çalışma bulunmaktadır. Bu kutuda, bu konuya yönelik

anlayışı geliştirmek amacıyla, Bayesçi yöntemlerle Türkiye için Yeni Keynesçi Phillips

Eğrisi (NKPC) tahminleri elde edilmekte ve temelde yurt içi kaynaklı maliyet

baskılarının enflasyon üzerindeki etkileri üzerinde durulmaktadır.2

Literatürde NKPC tahminlerinde, reel marjinal maliyet ölçütü olarak yaygınlıkla

çıktı açığı kullanılmaktadır. Ancak, çıktı açığının verimlilik artışlarını doğrudan

yansıtmaması ve ücretlerdeki katılıklar gibi unsurlar iki serinin dinamiklerinin farklı

olmasına yol açmakta, dolayısıyla reel marjinal maliyetleri yakalamak açısından

çıktı açığına alternatif seriler kullanılabileceğine işaret etmektedir. Bu bağlamda,

bu çalışmada yurt içi maliyet unsuru olarak çıktı açığının yanı sıra reel birim ücret

serilerine yer verilmiştir.

Model ve Tahmin Yöntemi

Analizde kullanılan Yeni Keynesçi Phillips Eğrisi denklem (1)’de yer almaktadır:

(1)

Buna göre bugünkü enflasyon ( ); geçmiş enflasyon, beklenen enflasyon ( )

ve reel marjinal maliyetin ( ) bir fonksiyonudur. Geçmişe ve ileriye dönük

fiyatlama davranışının enflasyon üzerindeki etkisi sırasıyla ve 1- katsayılarıyla

ölçülmektedir. toplam reel marjinal maliyetin enflasyon üzerindeki etkisini

verirken, enflasyon şoklarını göstermektedir. Reel marjinal maliyet ise, yurt içi

( ) ve yurt dışı (

) kaynaklı bileşenlerden oluşmaktadır:

(2)

Denklem (2)’de , yurt içi kaynaklı maliyet unsurlarının toplam içindeki payını

belirtmektedir. Çalışmada reel marjinal maliyetin yurt dışı kaynaklı kısmı ithal girdi

fiyatları ve döviz kuruna ilişkin maliyetleri yansıtmaktadır.

2 Bu kutuda sunulan analiz, Başer, Küçük ve Öğünç (2013) çalışmasına dayanmaktadır.



. (3)

Denklem (3)’te yerli para cinsinden ithal fiyatlarındaki çeyreklik değişimleri

göstermektedir. Reel marjinal maliyetin yurt içi kaynaklı kısmı için alternatif

denklemler denenmiştir. Baz modelde yalnızca çıktı açığı ( kullanılırken; reel

birim ücretin ( ) kendi başına ve/veya çıktı açığı ile birlikte kullanıldığı

alternatifler belirlenmiştir. Denklem (4), (4’) ve (4’’) bu alternatifleri göstermektedir.

(4)

(4’)

(4’’)

Model parametreleri 2005ç2-2012ç3 dönemi3 için Bayesçi yöntem kullanılarak

tahmin edilmiştir. Tahminlerde kullanılan tüketici enflasyon serisi, işlenmemiş gıda

ve alkol-tütün dışı TÜFE’nin mevsimsellikten arındırılmış çeyreklik ortalamalarının

yıllıklandırılmasıyla elde edilmiştir. Reel birim ücret serisi için tarım dışı toplam ücret

ve asgari ücret serileri kullanılarak alternatif seriler oluşturulmuştur. Çıktı açığı serisi

Alp, Öğünç ve Sarıkaya (2012) çalışmasının güncellenmiş tahminlerinden elde

edilmiştir.4

Sonuçlar

Analiz sonuçları, yurt içi reel marjinal maliyet ölçütü olarak çıktı açığını kullanan

baz modelin, reel birim ücret serilerini içeren alternatif modellere göre tüketici

enflasyonunu açıklamakta görece daha başarılı olduğunu göstermektedir. Baz

model tahminleriyle ilgili öne çıkan unsurlardan ilki, geleceğe dönük fiyatlama

davranışının en az geçmişe dönük fiyatlama davranışı kadar önemli olduğudur.

Denklem (1)’de yer alan ve katsayıları, 2003ç2-2012ç3 dönemi için

sırasıyla 0,56 ve 0,44 olarak tahmin edilirken, 2005ç2-2012ç3 dönemi için yapılan

analizlerde sırasıyla 0,49 ve 0,51 olarak tahmin edilmiştir. Bu durum, açık enflasyon

hedeflemesine geçilmesiyle geleceğe dönük fiyatlama davranışının daha önemli

hale geldiğine işaret etmektedir.

3 2001 krizinin etkilerini dışlamak ve 2003 bazlı fiyat endeksini kullanmak amacıyla çalışmadaki analizler 2003ç1’den başlatılmıştır.

Ancak, reel birim ücret serilerinin 2005ç2’den başlaması, model karşılaştırması için 2005ç2’den başlayan örneklemin

kullanılmasını gerektirmiştir. 4 Model denklemleri, veri seti, parametrelere ilişkin önseller ve tahmin sonuçları Başer, Küçük ve Öğünç (2013) çalısmasında

ayrıntılı olarak anlatılmaktadır. İzleyen bölümde grafiklerde sunulan değerler anılan çalışmanın güncellenmiş tahminleridir.



İkinci olarak, reel marjinal maliyet unsurları içinde yurt dışı kaynaklı unsurların

payının daha yüksek olduğu görülmektedir. Denklem (2)’de yurt içi kaynaklı reel

marjinal maliyet serisinin önünde yer alan katsayısı, 0,36 olarak tahmin edilmiştir.

Diğer bir deyişle, tüketici enflasyonu üzerinde etkili olan maliyet unsurlarının yüzde

64’e yakın kısmı TL cinsinden ithal fiyatlarındaki değişimlerden kaynaklanmaktadır.

Grafik 1’de tüketici enflasyonu ile tahmin edilen reel marjinal maliyet serileri yurt

içi ve yurt dışı ayrımında sunulmaktadır. Buna göre, enflasyondaki dönüm

noktalarının büyük ölçüde yurt dışı maliyetlerden kaynaklandığı, ancak yurt içi

maliyet unsurlarının da enflasyon üzerinde etkili olduğu görülmektedir. 2013ç1’ye

kadar uzanan son döneme bakıldığında, tüketici enflasyonu üzerinde etkili olan

yurt içi maliyetlerin çıktı açığına bağlı olarak zayıf seyrettiği ancak yurt dışı

maliyetlerin enflasyonu artıcı yönde etki yapmaya başladığı göze çarpmaktadır.5

Grafik 1. Baz Modelden Alınan Yurt İçi ve Yurt Dışı Kaynaklı Reel

Marjinal Maliyet Ölçüleri ve Tüketici Enflasyonu (*)

(*) İşlenmemiş gıda ve alkol-tütün dışı TÜFE.

Reel birim ücretlerin modele dahil edilmesi, tüketici enflasyon dinamiklerinin daha

iyi anlaşılması açısından ek bir katkı sağlamazken, emek yoğunluğu yüksek olan

hizmet sektörü enflasyon dinamikleri için oldukça önemli bir rol oynamaktadır.

Hizmet sektörü enflasyonu için tahmin edilen alternatif modeller arasında

açıklayıcı gücü en yüksek model, çıktı açığı ile hizmet sektörü reel birim ücretinin

(reel asgari ücret/hizmet sektörü verimliliği) birarada kullanıldığı denklem (4’’)’ü

esas alan model olmuştur.

5 2012 yılı son çeyreğinde gözlenen yükselişte enerji sektöründeki kamu fiyat ve vergi ayarlamalarının etkisi hissedilmektedir.

-0,15

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

-0,15

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Yurt içi maliyetler Yurt dışı maliyetler

Tüketici enflasyonu



Grafik 2. Hizmet Sektörü İçin Tahmin Edilen

Toplam Reel Marjinal Maliyet Ölçüsü

Grafik 3. Hizmet Sektörü İçin Tahmin Edilen Yurt İçi

Kaynaklı Reel Marjinal Maliyet Ölçüsü

Bu model için alınan tahmin sonuçlarına göre, geçmişe dönük fiyatlama davranışı

hizmet enflasyonu üzerinde tüketici enflasyonu üzerinde olduğundan çok daha

fazla etkilidir. 2005ç2-2012ç3 dönemi için ve katsayıları sırasıyla 0,71 ve

0,29 olarak tahmin edilmiştir. Öte yandan, hizmet alt kalemi için, yurt içi kaynaklı

maliyet ölçülerinin toplam maliyetler içindeki payı yüzde 65’e yakın tahmin

edilmiştir. Diğer bir deyişle, tüketici enflasyonu için ithalat fiyatları ve döviz kuru

gelişmeleri maliyet unsurları üzerinde belirleyici olurken, hizmet enflasyonu için asıl

belirleyici çıktı açığı ve asgari ücrete dayalı reel birim ücretlerdir. Grafik 2 ve 3’te

hizmet sektörü enflasyonu ile modelden elde edilen toplam ve yurt içi reel marjinal

maliyet tahminleri sunulmaktadır. Buna göre, hizmet sektörü enflasyonu tahmin

edilen marjinal maliyet ölçülerini yakından izlemektedir. Ayrıca, hizmet sektörü için

elde edilen toplam maliyet serisinin, önemli ölçüde yurt içi maliyet serisi tarafından

belirlendiği görülmektedir. Bulgular son dönemde hizmet sektörü reel birim

ücretlerinde görülen artışların hizmet sektörü üzerinde yurt içi kaynaklı maliyet

baskısı oluşturduğuna işaret etmektedir.

Sonuç olarak, çıktı açığının cari ve gecikmeli değerlerine dayanan yurt içi maliyet

ölçülerinin reel birim ücret serilerini içeren ölçülere göre tüketici enflasyonunu

açıklamakta daha iyi olduğu bulunmuştur. Öte yandan, asgari ücrete dayanan

reel birim ücretlerin hizmet sektörü enflasyon dinamikleri için önemli olduğu

sonucuna ulaşılmıştır. Yurt içi kaynaklı maliyet unsurlarının toplam maliyet unsurları

içindeki payı, hizmet enflasyonu için yaklaşık yüzde 65 ile tüketici enflasyonuna

kıyasla daha yüksektir.

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

0,10

0,12

0,14

-0,10

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

0,10

2 3 41 23 41 23 41 2 34 12 34 12 3 41 23 41 23 41 2

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

Belirsizlik Aralığı

Toplam maliyet ortalama tahmin

Hizmet enflasyonu (sağ eksen)

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

0,08

0,10

0,12

0,14

-0,15

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

0,15

234123412341234123412341234123412

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

Belirsizlik aralığı

Yurt içi maliyet ortalama tahmin

Hizmet enflasyonu (sağ eksen)



Kaynakça

Alp, H. F. Öğünç ve Ç. Sarıkaya (2012), “Para Politikası ve Çıktı Açığının

Kompozisyonu”, Ekonomi Notları No. 12/07.

Başer, S., H. Küçük ve F. Öğünç (2013), “Türkiye’de Enflasyon Dinamikleri: Yurt İçi

Maliyet Unsurlarının Rolü”, Ekonomi Notları No.13/11.



4. Arz ve Talep Gelişmeleri

2013 yılı ilk çeyreğine ilişkin Gayri Safi Yurt İçi Hasıla verilerine göre iktisadi

faaliyet Nisan Enflasyon Raporu’nda ortaya koyulan görünümle büyük ölçüde

uyumlu gerçekleşmiştir. 2012 yılının son iki çeyreğinde yataya yakın bir seyir

izleyen GSYİH, nihai yurt içi talebin katkısıyla ilk çeyrekte dönemlik bazda güçlü

bir artış göstermiştir. İlk çeyrekte gerek GSYİH gerekse nihai yurt içi talepte

gözlenen güçlü artışların, 2012 yılının ikinci yarısındaki zayıf seyrin telafisini de

içerdiği düşünülmektedir. Bu nedenle iktisadi faaliyet ve iç talepteki ana eğilimin

ılımlı olduğu değerlendirilmektedir. Öte yandan, zayıf küresel talebe paralel

olarak ihracat yatay seyrederken ithalat önemli bir artış göstermiş, böylece talep

bileşenleri arasındaki dengelenme süreci öngörüldüğü şekilde bir miktar

bozulmuştur.

Yılın ikinci çeyreğine ilişkin veriler iktisadi faaliyetin ılımlı bir şekilde

toparlandığına işaret etmektedir. Üretim tarafından değerlendirildiğinde, sanayi

üretim endeksi Nisan-Mayıs döneminde bir önceki çeyrek ortalamasının üzerinde

seyretmiştir. Ayrıca, 2013 yılı Nisan dönemine ait hanehalkı işgücü anketi

verilerine göre tarım dışı istihdam ılımlı bir artış kaydetmiştir. Harcama tarafından

incelendiğinde, ikinci çeyrekte nihai yurt içi talepteki toparlanmanın devam

ettiği tahmin edilmektedir. Tüketim malları üretimi ve ithalatı Nisan-Mayıs

döneminde bir önceki çeyreğe göre artış kaydetmiştir. Öte yandan, yatırım

mallarına ilişkin göstergeler tüketim talebine kıyasla daha zayıf bir görünüme

işaret etmektedir. Nitekim sermaye malları üretimi bu dönemde gerilemiş,

taşımacılık hariç yatırım malları ithalatı ise sınırlı oranda artış göstermiştir. İnşaat

yatırımlarına ilişkin göstergelerden mineral maddeler üretim ve ithalatı dönemlik

bazda gerilemiştir.

Dış talebe ilişkin göstergeler ikinci çeyrekte mal ve hizmet ihracatının

yataya yakın bir seyir izlediğine, mal ve hizmet ithalatının ise iç talepteki

toparlanmaya ve altın ithalatındaki yükselişe bağlı olarak arttığına işaret

etmektedir. Böylece, talep bileşenleri arasındaki dengelenmenin bir miktar

bozulacağı, dolayısıyla cari işlemler açığında bir miktar yükselişe neden olacağı

öngörülmektedir. Öte yandan, emtia fiyatlarındaki görünüm ve TCMB’nin makro

finansal riskleri gözeten para politikası duruşu cari işlemler açığındaki bozulmayı

sınırlamaktadır.



Önümüzdeki dönemde, istihdam kanalının toparlanmayı destekleyici

yönde hareketini sürdüreceği beklenmektedir. Öte yandan, Mayıs ayından bu

yana Amerika Birleşik Devletleri’nde destekleyici para politikası uygulamalarının

süresine ilişkin ortaya çıkan belirsizlikler sonrası finansal piyasalarda yaşanan

gelişmeler özellikle güven kanalından yurt içi talebin önümüzdeki dönemki seyri

üzerinde aşağı yönlü riskleri artırmıştır. Bu nedenle, yılın ilk yarısında sağlıklı bir

toparlanma gösteren nihai yurt içi talebin ikinci yarıda daha zayıf bir seyir

izlemesi olası senaryolar arasında yer almaktadır. Bu çerçevede yılın ikinci

yarısında yurt içi talep gelişmelerinin enflasyondaki düşüş sürecine destek

vermesi ve cari açıktaki artışı sınırlaması beklenmektedir.

4.1. Gayri Safi Yurt İçi Hasıla Gelişmeleri ve İç Talep

TÜİK tarafından açıklanan milli gelir verilerine göre GSYİH 2013 yılının ilk

çeyreğinde bir önceki yılın aynı dönemine göre yüzde 3,0 oranında artış

kaydetmiştir. İlk çeyrekte büyüme nihai yurt içi talep kaynaklı gerçekleşmiştir.

Nihai yurt içi talep üç çeyrek arka arkaya negatif katkı sağladıktan sonra bu

dönem büyümeye 2,8 puan katkı sağlamıştır (Grafik 4.1.1). Son dönemde yıllık

büyümenin temel sürükleyicisi olan net ihracat ise ilk çeyrekte büyümeye katkı

yapmamıştır. Mevsimsellikten arındırılmış verilerle değerlendirildiğinde, GSYİH ilk

çeyrekte bir önceki çeyreğe göre yüzde 1,6 oranında artış kaydetmiştir. Uzun

süredir yataya yakın bir seyir izleyen nihai yurt içi talep, ilk çeyrekte dönemlik

bazda güçlü bir artış sergilemiştir (Grafik 4.1.2). Öte yandan, ilk çeyrekte gerek

GSYİH gerekse nihai yurt içi talepte gözlenen güçlü artışların, 2012 yılının ikinci

yarısındaki zayıf seyrin telafisini de içerdiği düşünülmektedir. Bu nedenle iktisadi

faaliyetin ve iç talep görünümünün ana eğiliminin halen ılımlı olduğu

değerlendirilmektedir.

Grafik 4.1.1. GSYİH Büyümesine Katkılar (Yüzde Puan)

Grafik 4.1.2. GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep (Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyar TL, 1998 Fiyatlarıyla)

Kaynak: TÜİK. Kaynak: TÜİK, TCMB.

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

- 25

- 20

- 15

- 10

- 5

0

5

10

15

20

25

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

Nihai Yurt İçi Talep Net İhracat

Stok Değişimi GSYİH

18

20

22

24

26

28

30

32

18

20

22

24

26

28

30

32

12341234123412341234123412341234123412341

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

Millio

ns

GSYİH Nihai Yurt İçi Talep



İlk çeyreğe ilişkin özel kesim talebi gelişmeleri daha yakından

incelendiğinde, ev aletleri ve otomobil satışları gibi kalemleri içeren dayanıklı

tüketim talebindeki artışların güçlenerek devam ettiği, diğer tüketim kaleminin

ise istikrarlı bir şekilde arttığı görülmektedir (Grafik 4.1.3).1 Özel sektör makine-

teçhizat yatırımları da arka arkaya üç çeyrek azalmanın ardından dönemlik

bazda artış sergilemiştir. Özetle ilk çeyreğe ilişkin milli gelir verileri, 2012 yılının ikinci

yarısında destekleyici duruma geçen para politikasının etkilerinin özel kesim

talebinde belirginleşerek görüldüğüne işaret etmektedir.

1 TÜİK, yurt içi tüketim harcamalarını on alt kalemde yayımlamaktadır: 1.Gıda, 2. Giyim, 3. Konutla ilgili harcamalar (elektrik ve su

ödemeleri gibi), 4. Mobilya-Ev Aletleri, 5. Sağlık, 6. Ulaştırma-Haberleşme, 7. Eğlence-Kültür, 8. Eğitim, 9. Lokanta-Otel, 10. Çeşitli

Mal ve Hizmetler. Dayanıklı tüketime gösterge olması açısından, mobilya-ev aletleri, ulaştırma haberleşme (otomobil satışlarını

içeren) ve eğlence-kültür (televizyon satışlarını içeren) kalemler toplanmıştır. Sadece dayanıklı malları içeren bir veri

yayımlanmadığından, kur ve finansman koşullarına daha duyarlı kalemlerin hareketine gösterge olması açısından bu üç kalem

toplanmıştır. Diğer tüketim ise yurt içi tüketimin diğer alt kalemlerinin toplamıdır.

Grafik 4.1.3. Özel Kesim Talebi (Reel, Mevsimsellikten arındırılmış, 2011Ç1=100)

Grafik 4.1.4. Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)

Kaynak: TÜİK, TCMB. * Nisan-Mayıs dönemini kapsamaktadır. Kaynak: TÜİK, TCMB.

Grafik 4.1.5. Sermaye Malları Üretim ve İthalat Miktar

Endeksleri (Taşımacılık Araçları Hariç, Mevsimsellikten Arındırılmış,

2010=100)

Grafik 4.1.6. Metalik Olmayan Mineral Maddeler Üretim ve

İthalatı ( Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)

* Nisan-Mayıs dönemini kapsamaktadır. Kaynak: TÜİK, TCMB.

* Nisan-Mayıs dönemini kapsamaktadır.


50

60

70

80

90

100

110

70

75

80

85

90

95

100

105

110

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

Dayanıklı Tüketim

Diğer Tüketim

Makine Teçhizat Yatırımları (sağ eksen)

45

55

65

75

85

95

105

115

125

80

85

90

95

100

105

110

115

120

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201220132013

Üretim İthalat (sağ eksen)

60

70

80

90

100

110

120

130

140

60

70

80

90

100

110

120

130

140

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*

2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

Üretim İthalat

45

55

65

75

85

95

105

115

125

80

85

90

95

100

105

110

115

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

Üretim İthalat (sağ eksen)



İkinci çeyrekte nihai yurt içi talepteki toparlanmanın devam ettiği

düşünülmektedir. Nisan-Mayıs döneminde tüketim malları üretim ve ithalatındaki

artışlar devam etmiştir (Grafik 4.1.4). Yatırımlara ilişkin göstergeler ise tüketim

talebine kıyasla zayıf bir görünüme işaret etmektedir. Nitekim taşımacılık hariç

yatırım mallarında ithalat sınırlı oranda artarken, üretim gerilemiştir (Grafik 4.1.5).

İnşaat yatırımlarına ilişkin göstergelerden mineral maddeler üretim ve ithalatı da

dönemlik bazda gerilemiştir (Grafik 4.1.5).

Nihai yurt içi talepteki toparlanmanın, istihdam ve kredi kanallarının verdiği

desteğin bir miktar zayıflayarak da olsa sürmesiyle, ılımlı şekilde devam etmesi

beklenmektedir. Öte yandan, Mayıs ayından bu yana ABD’de destekleyici para

politikası uygulamalarının süresine ilişkin ortaya çıkan belirsizlikler sonrası finansal

piyasalarda yaşanan gelişmeler özellikle güven kanalından yurt içi talebin

önümüzdeki dönemki seyri üzerinde aşağı yönlü riskleri artırmıştır. Nitekim,

Temmuz ayında İktisadi Yönelim Anketi (İYA)’nin iç talebe ilişkin göstergeleri ile

yatırım ve istihdam eğiliminde zayıflama görülmektedir (Grafik 4.1.7 ve Grafik

4.1.8). Öte yandan, tüketici güven endeksleri Haziran ayında gerilerken, Temmuz

ayında TCMB-TÜİK güven endeksinde artış gerçekleşmiştir (Grafik 4.1.9)..

Stoklara ilişkin göstergeler ikinci çeyrekte de stok biriktirme sürecinin

başlamadığına işaret etmektedir. Stokların seviyesine dair bir gösterge olan İYA

mamul mal stokları yatay bir seyir izlerken, stoklardaki değişim ile ilgili olan PMI

nihai ürün stoku göstergesi azalmıştır. PMI girdi stoku göstergesi de düşük

düzeylerde yatay bir seyir izlemiştir (Grafik 4.1.10). Güven kanalı stokların hareketi

üzerinden de iktisadi faaliyet üzerinde rol oynamaktadır. Nitekim, nihai talebin

stoklarla karşılanmaya devam edilmesi halinde üretimin talepten daha zayıf

kalması muhtemeldir. Öte yandan, stoklardaki birikimli düşüşler

değerlendirildiğinde talebin istikrar kazanmasıyla stok biriktirme amacıyla

yapılacak üretimin, ekonomik aktiviteyi destekleyici yöndeki potansiyeli devam

etmektedir.



Sonuç olarak, yılın ilk yarısında sağlıklı bir toparlanma gösteren nihai yurt içi

talebin ikinci yarıda ılımlı şekilde toparlanmaya devam etmesi beklenmektedir.

Ancak, son dönemdeki finansal gelişmelere bağlı olarak toparlanma görünümü

üzerindeki aşağı yönlü riskler artmıştır. Bu çerçevede, yurt içi talep gelişmelerinin

enflasyondaki düşüş sürecine destek vermesi ve cari açıktaki artışı sınırlaması

beklenmektedir.

4.2. Dış Talep

2013 yılı ilk çeyreğine ilişkin milli gelir verileri talep bileşenlerindeki

dengelenmenin bir miktar bozulduğuna işaret etmektedir. Bu dönemde mal ve

hizmet ihracatı yıllık bazda yüzde 3,4, mal ve hizmet ithalatı ise yüzde 3,2

oranında artış göstermiştir. Böylelikle, 2012 yılı boyunca yıllık büyümeye en yüksek

katkı yapan net ihracat kalemi ilk çeyrekte büyümeye olumlu yönde katkıda

Grafik 4.1.7. Gelecek Üç Ay İç Piyasa Sipariş Beklentileri ve

Kayıtlı İç Piyasa Siparişleri (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde)

Grafik 4.1.8. İYA Yatırım ve İstihdam Beklentisi (Mevsimsellikten Arındırılmış)

Kaynak: TCMB. Kaynak: TCMB

Grafik 4.1.9.

CNBC-e ve TÜİK-TCMB Tüketici Güven Endeksleri

Grafik 4.1.10. Stok Göstergeleri (Mevsimsellikten Arındırılmış)

Kaynak: CNBC-e, TÜİK, TCMB.

*İYA üçüncü çeyrek verisi için Temmuz ayı verisi kullanılmıştır.

Kaynak: MARKIT, TCMB.

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-80

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

07

07

01

08

07

08

01

09

07

09

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

07

13

Kayıtlı İç Piyasa Siparişler (Normal Üstü-Normal Altı)İç Piyasa Sipariş Beklentileri (Artacak-Azalacak, sağ eksen)

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

07

07

01

08

07

08

01

09

07

09

01

10

07

10

01

11

07

11

01

12

07

12

01

13

07

13

Yatırım Beklentisi ( Artacak-Azalacak)

İstihdam Beklentisi ( Artacak-Azalacak)

50

55

60

65

70

75

80

85

54

64

74

84

94

104

114

124

07

08

11

08

03

09

07

09

11

09

03

10

07

10

11

10

03

11

07

11

11

11

03

12

07

12

11

12

03

13

07

13

CNBC-e

TÜİK-TCMB (sağ eksen)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

35

37

39

41

43

45

47

49

51

53

55

2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23*

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

İYA Mamul Mal Stoku (Normal Üstü-Normal Altı, sağ Eksen)

PMI Nihai Ürün Stoku

PMI Girdi Stoku



bulunamamıştır (Grafik 4.2.1). Mevsimsellikten arındırılmış verilerle mal ve hizmet

ihracatı küresel koşullardaki olumsuzluklar nedeniyle yatay seyrederken, iç

talepteki artışa paralel olarak mal ve hizmet ithalatı güçlü bir artış kaydetmiştir

(Grafik 4.2.2).

2013 yılı ikinci çeyreğine ilişkin veriler değerlendirildiğinde, ihracat miktar

endeksinin önceki iki çeyrekte olduğu gibi Nisan-Mayıs döneminde de azaldığı

görülmektedir. Bu düşüşte altın ihracatındaki yavaşlamanın etkileri görülmeye

devam etmektedir. Nitekim altın ihracatı dışlanarak oluşturulan çekirdek endeks,

genel endeksin aksine anılan dönemde ılımlı artış kaydetmeyi sürdürmüştür

(Grafik 4.2.3). Yakın döneme ilişkin göstergeler Haziran ayında ihracat genel

miktar endeksinin ve altın hariç ihracat miktar endeksinin aylık bazda

yükselebileceğine işaret etmektedir. Çeyreklik olarak ise mevcut görünümün

devam edeceği öngörülmektedir.

Küresel eğilimlere bakıldığında, dünya ithalat talebinin Nisan-Mayıs

döneminde ilk çeyreğe göre ılımlı bir artış gösterdiği dikkat çekmektedir. Ancak,

ihracatımızda önemli paya sahip olan ana ticaret ortağımız Euro Bölgesi’nin

ithalat talebinde kötüleşme sürmektedir. Orta ve Doğu Avrupa Bölgesi ise ilk

çeyrekteki seviyesini korumaktadır. Diğer taraftan, Afrika ve Orta Doğu ülkeleri ile

Asya Bölgesi ithalat talebi bu dönemde yükseliş kaydetmiştir (Grafik 4.2.4). Bu

doğrultuda, Mayıs ayı itibarıyla dış talep koşullarında ilk çeyreğe kıyasla sınırlı

ölçüde daha olumlu bir görünüm olduğu vurgulanmalıdır. Bu gelişmeler ışığında,

yılın ikinci çeyreğinde mal ve hizmet ihracatının ana eğiliminin artış yönünde

olmaya devam ettiği, bununla birlikte altın ihracatındaki düşüş kaynaklı olarak

mal ve hizmet ihracatının yataya yakın bir seyir izlediği tahmin edilmektedir

(Grafik 4.2.2).

Grafik 4.2.1.

Net İhracatın Yıllık Büyümeye Katkısı

(Yüzde Puan)

Grafik 4.2.2.

Mal ve Hizmet İhracat ve İthalatı

(Mevsimsellikten Arındırılmış, 1998 Sabit Fiyatlarıyla Milyar TL)

* Tahmin.


* Tahmin.


-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*

20112012 2011 2012 2013

İthalat İhracat Net İhracat

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

Millio

ns

İhracat İthalat



PMI göstergeleri iktisadi faaliyetin küresel düzeyde toparlanmaya devam

ettiğine dair sinyaller içermektedir. Nitekim küresel PMI imalat endeksi ilk

çeyrekte olduğu gibi ikinci çeyrekte de 50 düzeyinin üstündeki seyrini korumuştur

(Grafik 4.2.5). ABD, Euro Bölgesi ve Japonya’ya ait endekslerde ılımlı toparlanma

sergilemektedir. Ancak Çin’in son birkaç aydır PMI endeksinin düşüş eğiliminde

olması ve 50 seviyenin altına inmesi bir risk unsuru olarak belirmektedir. Ayrıca,

orta vadeli göstergelerden ihracat ağırlıklı küresel büyüme görünümünde bir

önceki Enflasyon Raporu dönemine göre bir miktar bozulma mevcuttur

(Grafik 4.2.6).

İthalat miktar endeksi ilk çeyrekteki güçlü eğilimini Nisan-Mayıs dönemine

de taşımış ve ilk çeyreğe kıyasla yaklaşık yüzde 8 oranında artış kaydetmiştir.

Yakın dönem göstergeleri Haziran ayında düşüşe işaret etse de çeyreklik

bazdaki artışın ilk çeyreğin yukarısında olmaya devam edeceğini

Grafik 4.2.3.

İhracat Miktar Endeksleri

(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)

Grafik 4.2.4.

Dünya ve Bölge İthalatları

(Reel, Mevsimsellikten Arındırılmış, 2005=100)

* Nisan-Mayıs dönemi.


* Nisan dönemi

Kaynak: Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis.

Grafik 4.2.5.

PMI Endeksleri (Mevsimsellikten Arındırılmış)

Grafik 4.2.6.

İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi

(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010 Ç1=100)

Kaynak: Markit. Kaynak: Bloomberg, TCMB hesaplamaları.

60

80

100

120

140

60

80

100

120

140

1234123412341234123412341234123412*

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

İhracat Altın Hariç İhracat

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

1234123412341234123412341234123412*

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

Orta ve Doğu Avrupa

Afrika ve Orta Doğu

Asya

Dünya

30

35

40

45

50

55

60

65

30

35

40

45

50

55

60

65

06

07

10

07

02

08

06

08

10

08

02

09

06

09

10

09

02

10

06

10

10

10

02

11

06

11

10

11

02

12

06

12

10

12

02

13

06

13

Küresel ABDEuro Bölgesi JaponyaÇin

98

100

102

104

106

108

110

112

98

100

102

104

106

108

110

112

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4

2010 2011 2012 2013 2014

İhracat Ağırlıklı (Nisan)

İhracat Ağırlıklı (Temmuz)



göstermektedir. Bu kuvvetli artışlarda altın ithalatındaki artışların rolü de büyüktür.

Nitekim, altın dışlanarak oluşturulmuş çekirdek ithalat göstergesindeki artışlar çok

daha ılımlı düzeylerdedir (Grafik 4.2.7). Bu bilgiler ışığında, GSYİH altında yer alan

mal ve hizmet ithalatının ikinci çeyrekte artışını sürdürdüğü düşünülmektedir

(Grafik 4.2.2). Toplam krediler ise 2007-2012 ortalamasına yakın ancak, yurt içi

talebin zayıf seyrettiği 2012 yılına kıyasla daha güçlü seyretmektedir

(Grafik 4.2.8). Diğer taraftan, Haziran ayında gerek yurt içi gerekse yurt dışı

kaynaklı belirsizlikler nedeniyle tüketici güven endekslerindeki düşüş ve faizlerdeki

bir miktar yükseliş nihai yurt içi talebin artışını sınırlandıracak gelişmeler olarak ön

plana çıkmaktadır. Yine de ihracatın yatay seyriyle birlikte değerlendirildiğinde

net ihracatın yılın ikinci çeyreğinde 2 yıl aradan sonra ilk kez büyümeye negatif

katkı yapması beklenmektedir (Grafik 4.2.1).

İthalat talebindeki güçlü artışla birlikte cari işlemler dengesindeki iyileşme

süreci de sekteye uğramış ve cari açıktaki yükseliş son dönemde hızlanmıştır.

Ancak, ana eğilime ilişkin göstergelerden altın ve enerji hariç cari işlemler

dengesinde sıfıra yakın görünüm korunmaktadır. Ayrıca, enerji hariç cari işlemler

dengesi ile enerji ve altın hariç cari işlemler dengesindeki ayrışma altın dış

ticaretinin cari işlemler dengesindeki bozulmada önemli bir rol oynadığını

göstermektedir (Grafik 4.2.9). Bu gelişmeler sonucunda 12 aylık birikimli cari

işlemler dengesinin de son aylarda bozulma sergilediği gözlenmektedir

(Grafik 4.2.10). Ancak son dönemdeki finansal gelişmelere bağlı olarak iç talep

üzerinde artan aşağı yönlü risklerin cari açıktaki artışı da sınırlaması

beklenmektedir.

Grafik 4.2.7.

İthalat Miktar Endeksleri

(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)

Grafik 4.2.8.

Toplam Krediler*

(13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Kur

Etkisinden Arındırılmış, Yüzde)

* Nisan-Mayıs dönemi.


* Toplam bankacılık sektörü (Katılım bankaları dahil), kredi kartları dahil,

TGA hariç.

Kaynak: TCMB.

65

75

85

95

105

115

125

135

65

75

85

95

105

115

125

135

1234123412341234123412341234123412*

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

İthalat Altın Hariç İthalat

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1 4 7

10

13

16

19

22

25

28

31

34

37

40

43

46

49

52

Toplam Krediler (2007-2012)Toplam Krediler (2012)Toplam Krediler (2013)



Grafik 4.2.9.

Cari İşlemler Dengesi (CİD)

(Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyar ABD Doları)

Grafik 4.2.10.

Cari İşlemler Dengesi (CİD)*

(12-Aylık Birikimli, Milyar ABD Doları)

* Haziran için tahmin.


* Haziran için tahmin.

Kaynak: TÜİK, TCMB

4.3. Emek Piyasası

Toplam ve tarım dışı işsizlik oranları 2013 yılının ilk çeyreğinde bir önceki

döneme göre sınırlı ölçüde gerilemiştir (Grafik 4.3.1). Bu dönemde, tarım dışı

istihdam önceki döneme kıyasla artış göstermiş ve işgücüne katılım oranındaki

artışın göreli olarak zayıf seyretmesinin de etkisiyle işsizlik oranları azalmıştır

(Grafik 4.3.2). Öte yandan, 2013 yılının Mart-Nisan dönemlerinde tarım dışı

istihdamdaki artış hızı çok değişmezken işgücüne katılımdaki artışın etkisiyle işsizlik

oranları yatay bir seyir izlemiştir (Grafik 4.3.1)2.

Nisan dönemi itibarıyla 2013 yılında hizmetler sektörü istihdamındaki

artışların genel istihdam artışına verdiği katkı zayıflamıştır (Grafik 4.3.3 ve Grafik

4.3.4). Alt sektörlere bakıldığında, ticaret, lokantalar ve oteller ile mali kuruluşlar,

2 Türkiye'de 2004-2011 yılları arasında toplam istihdam ile ortalama çalışılan saat arasındaki ilişki, TÜİK Hanehalkı İşgücü Anketi

mikro bazlı veri seti kullanılarak Kutu 4.3'te incelenmektedir.

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

CİDCİD (enerji hariç)CİD (enerji ve altın hariç)

-90

-70

-50

-30

-10

10

30

-90

-70

-50

-30

-10

10

30

06

08

10

08

02

09

06

09

10

09

02

10

06

10

10

10

02

11

06

11

10

11

02

12

06

12

10

12

02

13

06

13

CİD CİD (enerji ve altın hariç)

Grafik 4.3.1. İşsizlik Oranları (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde)

Grafik 4.3.2. Tarım Dışı İşsizlik Oranına Katkılar (Mevsimsellikten Arındırılmış)

* Nisan dönemi.


* Nisan dönemi itibarıyla, Şubat dönemine göre iki aylık fark.


45

46

47

48

49

50

51

52

8

10

12

14

16

18

20

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

İşgücüne Katılım Oranı (sağ eksen)

İşsizlik Oranı

Tarım Dışı İşsizlik Oranı

-3

-2

-1

0

1

2

3

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*

2010 2011 2012 2013

İstihdamın EtkisiNüfus Artışı EtkisiKatılım Oranı EtkisiTarım Dışı İşsizlik Oranı (Üç Aylık Fark)



gayrimenkul kiralama ve iş hizmetleri kalemleri hizmetler istihdamındaki artışa

katkı sağlamıştır. İnşaat sektörü istihdamında 2012 yılının başlarından bu yana

süregelen artış eğiliminin 2012 yılının son aylarına doğru kırıldığı gözlenmektedir.

2013 yılının ilk çeyrek verilerine göre bu kırılmanın teyit edildiği, ancak artış

eğiliminin zayıf da olsa sürdüğü görülmektedir. 2013 yılının Nisan döneminde ise

kayıtlı inşaat istihdamı bir önceki döneme göre belirgin bir artış kaydetmiştir

(Grafik 4.3.3).

Sanayi istihdamı ise 2012 yılının son çeyreğinin ardından hem 2013 yılının ilk

çeyreğinde hem de Mart-Nisan dönemlerinde artış göstermiştir. Söz konusu

dönemlerde sanayi istihdamında gerçekleşen güçlü artışlar tarım dışı

istihdamdaki artışta belirleyici bir rol oynamıştır. Sanayi üretimindeki dalgalı

toparlanmaya karşın istihdam daha güçlü ve kesin bir artış sergilemektedir

(Grafik 4.3.5).

Grafik 4.3.3. Hizmet ve İnşaat Sektörleri İstihdamı (Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyon Kişi)

Grafik 4.3.4. Tarım Dışı İstihdam (Mevsimsellikten Arındırılmış, Üç Aylık Yüzde Değişim)

Kaynak: TÜİK HİA, TCMB. Kaynak: TÜİK HİA, TCMB.

Grafik 4.3.5.

Sanayi İstihdamı ve Üretimi (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2005 = 100)

Grafik 4.3.6. Toplam İstihdam Beklentisi ve PMI İstihdam Endeksi (Mevsimsellikten Arındırılmış)

Kaynak: TÜİK HİA, TCMB.

*Temmuz dönemi.

Kaynak: TCMB İktisadi Yönelim Anketi, Markit.

9,2

9,7

10,2

10,7

11,2

11,7

12,2

12,7

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

04

06

10

06

04

07

10

07

04

08

10

08

04

09

10

09

04

10

10

10

04

11

10

11

04

12

10

12

04

13

Th

ou

sa

nd

s

İnşaat -Kayıtlıİnşaat -Kayıt dışıHizmet (sağ eksen)

-3

-2

-1

0

1

2

3

-3

-2

-1

0

1

2

3

04

07

08

07

12

07

04

08

08

08

12

08

04

09

08

09

12

09

04

10

08

10

12

10

04

11

08

11

12

11

04

12

08

12

12

12

04

13

Tarım Dışı istihdam

Tarım Dışı istihdam (Hizmet hariç)

80

90

100

110

120

130

140

80

90

100

110

120

130

140

05

06

11

06

05

07

11

07

05

08

11

08

05

09

11

09

05

10

11

10

05

11

11

11

05

12

11

12

05

13

Sanayi İstihdamı

Sanayi İstihdamı-Kayıtlı

Üretim

30

35

40

45

50

55

60

60

70

80

90

100

110

120

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23*

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Toplam İstihdam Beklentisi

PMI (sağ eksen)



Öncü göstergeler, 2013 yılının ikinci çeyreğinde istihdamdaki artış hızının

azalabileceği yönünde sinyaller vermektedir. İlk olarak, sanayi üretimi Mayıs

ayında bir önceki döneme göre sınırlı da olsa gerileme kaydetmiş ve Mart

ayından beri genel eğilime bakıldığında da dalgalı görünümünü sürdürmüştür

(Grafik 4.3.5). Sanayi üretimi artış eğilimi gösterse de istihdama kıyasla zayıf

kalmakta ve istihdam artışına ilişkin beklentileri sınırlandırmaktadır. İkinci olarak,

imalat sanayi istihdamı için gösterge niteliğinde olan PMI istihdam değeri de

iyimser konumda bulunmasına rağmen özellikle Haziran ayında gerilemiştir

(Grafik 4.3.6). Benzer biçimde, İktisadi Yönelim Anketi göstergeleri arasında yer

alan ve imalat sanayi sektöründe faaliyet gösteren özel şirketlerin görüşlerini

yansıtan Toplam İstihdam Beklentisi yılın ilk çeyreğinde geçen yılın son çeyreğine

göre belirgin bir biçimde artmasına rağmen ikinci ve üçüncü çeyreklerde

yönünü aşağıya çevirmiştir (Grafik 4.3.6). Bunlara ek olarak, inşaat sektörüne ara

malı sağlayan metalik olmayan mineral ürünler imalatı sektörünün yılın ikinci

çeyreğine ilişkin üretim ve ithalat gelişmeleri inşaat faaliyetinde yavaşlama

sinyali vermektedir (Grafik 4.3.7).

Türkiye genelinde hanehalkının görüşlerini yansıtan TCMB Tüketici Güven

Endeksi 2013 yılının ikinci çeyreğindeki yatay seyrin ardından Temmuz

döneminde bir önceki döneme göre artış kaydederek uzun dönemli

ortalamasının sınırlı ölçüde üzerine çıkmıştır (Grafik 4.3.8). İstihdama ilişkin diğer

öncü göstergelerin yatay seyrine paralel olarak, Tüketici Güven Endeksi de uzun

dönemli ortalamasının etrafındaki seyrini sürdürmektedir.

Grafik 4.3.7.

Metalik Olmayan Mineral Ürün Üretimi, İthalatı ve

İnşaat Katma Değeri (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2005 = 100)

Grafik 4.3.8.

Hanehalkı Beklentileri ve Tarım Dışı İşsizlik Oranı*

* Üretim ve ithalat gelişmeleri Nisan-Mayıs dönemi verileri ile

hesaplanmıştır.

Kaynak: TÜİK HİA, TCMB.

*Tarım dışı işsizlik oranı 2013 yılı 2. çeyreği için Nisan dönemi verisi

kullanılmıştır. TCMB Tüketici Güven Endeksi 2013 yılı 3. Çeyraği için

Temmuz dönemi verisi kullanılmıştır.

Kaynak: TÜİK, TCMB Tüketici Eğilim Anketi.

70

80

90

100

110

120

130

140

150

70

80

90

100

110

120

130

140

150

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*

2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

Katma Değer İthalat Üretim

50

60

70

80

90

100

10

12

14

16

18

20

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Tarım Dışı İşsizlik Oranı (mev. arın.)

Yeni Tüketici Güven Endeksi (sağ eksen)

Yeni Tüketici Güven Endeksi (2005-2012dönemi ortalaması)



Emek piyasası gelişmeleri iç talep açısından değerlendirildiğinde, özellikle

saatlik kazanç gelişmelerinin katkısıyla artan toplam ücret ödemelerinin 2013 ilk

çeyreği itibarıyla yurt içi tüketim harcamalarına destek sağladığı görülmektedir.

İşgücü Maliyeti Endeksleri kapsamında yayımlanan tarım dışı sektörde saatlik

kazanç endeksi 2013 ilk çeyreğinde reel olarak artamaya devam etmiştir. Söz

konusu artış çeyreklik bazda asgari ücretteki artışın üzerinde kalmakla birlikte yıllık

bazda iki serinin uyumlu bir hareket sergilediği gözlenmektedir (Grafik 4.3.9).

İstihdam gelişmelerini de içeren toplam ücret ödemeleri ücretler paralelinde

artışını sürdürmekte ve uzun dönem eğiliminin üzerinde seyretmektedir. Eş

zamanlı olarak, dayanıklı tüketim mallarına yönelik harcamalar dışarıda

bırakılarak hesaplanan hanehalkı yurt içi tüketim harcamaları çok güçlü

olmamakla birlikte artmakta ve 2013 yılının ilk çeyreğinde uzun dönem eğilimini

takip etmektedir (Grafik 4.3.10).

Grafik 4.3.9.

Tarım Dışı Sektörlerde Saatlik İşgücü Maliyeti (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)

Grafik 4.3.10. Hanehalkı Yurt İçi Tüketimi* ve Reel Ücret Ödemeleri** (Uzun Dönemli Eğilimden Sapma, Mevsimsellikten Arındırılmış)

* Reelleştirilirken TÜFE kullanılmıştır.


* Sabit fiyatlar ile açıklanan hanehalkı yurt içi tüketim harcamalarından

Mobilya, Ev Aletleri, Ev Bakım Hizmetleri, Ulaştırma ve Haberleşme ile

Eğlence ve Kültür alt kalemlerinin çıkarılması ile hesaplanmıştır.

** Sanayi, İnşaat, Ticaret, Konaklama-Yiyecek, Mesleki Bilimsel ve Teknik

Faaliyetler ile İdari ve Destek Hizmet Faaliyetleri sektörlerindeki toplam

ücret ödemelerinin ağırlıklı ortalaması alınarak hesaplanmaktadır. Ücret

ödemeleri reelleştirilirken TÜFE kullanılmıştır.


Ücret gelişmeleri maliyet unsuru olarak incelendiğinde, sanayi ve hizmetler

sektörlerinde reel birim ücretlerin 2013 yılının ilk çeyreğinde artmaya devam

ettiği gözlenmektedir (Grafik 4.3.11). Saatlik ücretlerdeki artışın yanı sıra ortalama

verimliliğin zayıf seyri reel birim ücretlerdeki artışın sürmesine neden olmaktadır

(Grafik 4.3.11). Söz konusu artış, kar marjlarının daralmış ve ücretlerden gelen

maliyet baskısının artmış olabileceğine işaret etmektedir. Reel birim ücretlerdeki

bu artış özellikle emek yoğunluğu yüksek olan hizmet sektörü için bir risk unsuru

olarak görülmektedir. Bununla birlikte makro ölçekte ortalama değerler

üzerinden gözlenen bu olgu kompozisyon değişiminden gelen etkileri de

barındırdığı için kesin bir çıkarım yapmak mümkün olmamaktadır.

0

2

4

6

8

10

12

14

90

94

98

102

106

110

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Kazanç Endeksi (Yıllık Yüzde Artış, sağ eksen)

Reel Kazanç Endeksi*

Reel Asgari Ücret*

-0,08

-0,06

-0,04

-0,02

0,00

0,02

0,04

0,06

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

Reel Ücret Ödemeleri - Kısa Dönem İş İstatistikleri

Mobilya, Ev Aletleri, Ev Bakım Hizmetleri, Ulaştırma-Haberleşme ve Eğlence-Kültür Hariç Tüketim Harcamaları



Grafik 4.3.11.

Reel Birim Ücret* (Çalışılan Saat Başı Ücret/Verimlilik) (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2008=100)

Grafik 4.3.12. Tarım Dışı Sektörde Katma Değer ve İstihdam (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2005=100)

* Hizmetler sektöründe reel birim ücret toplam ücret ödemelerinin ciroya

bölünmesi ile hesaplanmıştır. Sanayi sektörlerinde ise toplam ücret ödemeleri

üretim ve ilgili ÜFE’ye bölünmüştür.

Kaynak: TÜİK Kısa Dönem İş İstatistikleri, TCMB.

* Tahmin.


Özetle, 2013 yılında Nisan dönemi itibarıyla tarım dışı sektörde istihdam

makul oranlarda artış göstermiştir. Ancak aynı zamanda işgücüne katılımın da

artması işsizlik oranlarının yatay seyretmesine neden olmaktadır. 2013 yılının ikinci

çeyreğine ilişkin öncü göstergeler ve Nisan 2013 dönemi işgücü piyasası verileri

ışığında, tarım dışı istihdam artışlarının yılın ikinci çeyreğinde de sürmesi

beklenmektedir (Grafik 4.3.12). Bununla birlikte, küresel iktisadi görünüme ilişkin

belirsizliklerin özellikle sanayi sektöründe istihdam koşullarındaki iyileşmeyi

sınırlandırabileceği düşünülmektedir.

75

80

85

90

95

100

105

110

75

80

85

90

95

100

105

110

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

Sanayi Hizmetler

İmalat Sanayi

14

15

16

17

18

19

20

17

19

21

23

25

27

1234123412341234123412341234123412*

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013

Katma Değer İstihdam (sağ eksen)

Milyon Kişi

1998 Fiyatlarıyla



Kutu

4.1

Küresel İthalat Büyümesi ve Türkiye’nin İhracatı

İhracatın önemli bir belirleyicisi ihracat yapılan pazarlardaki büyümedir. Ticaret

ortaklarımızın Türkiye’den yaptıkları ithalat dünya genelinden yaptıkları toplam

ithalatlarının küçük bir kısmını oluşturduğu için, bu pazarlardaki toplam ithalat

talebi Türkiye’nin ihracatı açısından büyük ölçüde bağımsız bir dış değişken olarak

düşünülebilir.3 Bu kutuda Türkiye’nin ihracat yaptığı pazarlardaki büyüme

incelenmekte ve Türkiye’nin ihracat büyümesiyle olan ilişkisi anlatılmaktadır.

Küresel ithalat büyümesinin güçlü olduğu yıllarda Türkiye’nin ihracatı da hızlı

artma eğilimi göstermiştir (Grafik 1). Ancak Türkiye’nin ihracatının ağırlıklı olduğu

ülke veya sektörlerdeki talep dünya genelinden daha güçlü veya zayıf

seyredebilmektedir. Örneğin Türkiye’nin ihracatının büyük bir kısmının yapıldığı

Avrupa ülkelerinde küresel kriz sonrası toparlanmanın zayıf olması Türkiye’nin

ihracatını olumsuz etkilemiştir. Daha güçlü bir toparlanma sergileyen ve dünya

ticaretinde büyük ağırlığa sahip ABD ve Uzak Doğu ülkelerinin ise Türkiye

ihracatındaki ağırlığı görece düşüktür. Türkiye’nin ihracat yaptığı ülke veya

sektörlere özel bu tür farklılıkları doğru bir şekilde hesaba katabilmek amacıyla,

ülke ve sektör bazında her ihracat pazarını Türkiye’nin ihracatı içindeki payıyla

ağırlıklandırmak suretiyle bir “ağırlıklandırılmış küresel ithalat büyümesi”

hesaplanmıştır. Grafik 2’de gösterilen bu küresel ithalat ölçüsünün Türkiye’nin

ihracatı açısından anahtar bir belirleyici olduğu görülmektedir.4

Grafik 1. Türkiye’nin İhracat Büyümesi ve Küresel

İthalat Büyümesi (Cari ABD Doları Cinsinden, Yıllık Yüzde Değişim)

Grafik 2. Türkiye’nin İhracat Büyümesi ve

Ağırlıklandırılmış Küresel İthalat Büyümesi (Cari ABD Doları Cinsinden, Yıllık Yüzde Değişim)

Kaynak: UNCTAD, TCMB hesaplamaları. Kaynak: UNCTAD, TCMB hesaplamaları.

3 Türkiye’den yapılan ithalat küresel ithalatın yüzde1’i civarındadır. 4 UNCTAD verileri küresel (mal) ihracatını sektörlere ve ülkelere göre ayrıştırarak vermektedir. İhracatımızda önemli 100 ülke ile

SITC 1-digit seviyesinde 10 sektöre ayrıştırılmış verilerle çalışılmıştır. Bu 1000 (100 ülke x 10 sektör) ihracat pazarının büyüme

ortalaması, her yıl için her bir pazardaki ithalat büyümesini o pazarın Türkiye ihracatı içinde bir önceki yıldaki payı ile

ağırlıklandırmak suretiyle hesaplanmıştır. Anılan 100 ülke, 2012 yılı dünya ithalatının yüzde 95’ini Türkiye ihracatının ise yüzde

97’sini kapsamaktadır.

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

Türkiye'nin İhracatı

Küresel İthalat Büyümesi

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

Türkiye'nin İhracatı

Ağırlıklandırılmış Küreselİthalat Büyümesi



Grafik 2’deki yeni gösterge, Grafik 1’deki ağırlıksız küresel ithalat büyümesinden

oldukça farklı sonuçlar verebilmektedir. Örneğin, Grafik 1’e dayanarak Türkiye’nin

ihracat performansının 2010 ve 2011 yıllarında dünya ithalat büyümesiyle

karşılaştırıldığında zayıf kaldığı şeklinde bir izlenim edinilebilir. Ancak Grafik 2’de bu

izlenimin doğru olmadığı görülmektedir. Avrupa’nın ihracatımızdaki yüksek

ağırlığını hesaba katan Grafik 2’deki ölçü, ihracat büyümemizin kriz sonrasında

ithalat pazarlarındaki büyümeye eşit veya daha güçlü olduğunu göstermektedir.

Grafik 1 ve 2 ile ilgili not edilmesi gereken diğer bir husus ise, bu grafiklerdeki

Türkiye ihracatı serisinin doğrudan TÜİK’ten değil, analizde içsel tutarlılık amacıyla

UNCTAD’tan (anılan 100 ülkenin Türkiye’den yaptıklarını rapor ettikleri ithalat

miktarlarının toplamı olarak) alınmış olmasıdır. Ancak bu iki serinin büyüme oranları

birbirine oldukça yakındır (Grafik 3). Grafikteki son gözlem olan 2012 yılı ile ilgili

ilginç bir bulgu ise, ticaret ortaklarımızın ithalat kayıtlarına göre Türkiye’nin

2012’deki toplam ihracat artışının altın dışı kalemlerden kaynaklanan kısmının TÜİK

verilerine kıyasla oldukça yüksek olduğudur.

Grafik 3. Çalışmadaki ve TÜİK Verilerindeki

Türkiye İhracat Büyümesinin Karşılaştırılması (Cari ABD doları, Yüzde Değişim)

Grafik 4. Türkiye'nin ihracat Pazarlarındaki Payının

Artışı (2004=100)

Kaynak: UNCTAD, TÜİK, Kaynak: UNCTAD, IMF, TCMB hesaplamaları.

Grafik 2’deki küresel ithalat göstergesinden özetle şu sonuçlara ulaşılmaktadır:

Örneklem döneminde (1995-2012 yıllarında) Türkiye’nin ihracat artışı ithalat

pazarlarındaki büyümeden belirgin şekilde daha hızlı olmuştur. Bu büyüme farkının

ima ettiği pazar payı artışı bir endeks olarak Grafik 4’te gösterilmektedir. Anılan

pazar payı artışı özellikle 2001 krizi sonrasında (2001-2003 döneminde) çok güçlü

olmuş, 2004 ve sonrasında da yüksek olmaya devam etmiştir. TL’nin aşırı değerli

olduğuna dair tartışmaların zaman zaman gündeme geldiği 2009 ve 2010

yıllarında anılan artış ara vermekle birlikte 2011 ve 2012 yıllarında tekrar hız

kazanmıştır. Son olarak, Grafik 2’deki ihracat büyüme hızında 2004 yılı sonrasında

görülen azalma ihracat performansındaki bir düşüşten çok ihracat pazarlarımızın

büyüme hızındaki aşağı yönlü bir eğilimi yansıtmaktadır.

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

Türkiye'nin ihracatı (UNCTAD)

Türkiye'nin ihracatı (TÜİK)

60

70

80

90

100

110

120

130

60

70

80

90

100

110

120

130

19

95

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12



Kutu

4.2

Türkiye’de Konjonktürel Etkilerden Arındırılmış Cari Açık

Türkiye’de cari denge son yıllarda oldukça oynak bir yapı sergilemiştir. Özellikle

küresel krizi takiben Türkiye ekonomisinde gözlenen yurt içi talep kaynaklı güçlü

toparlanma ve zayıf dış talep

görünümü altında cari açık hızla

genişlemiştir. 2011 yılında yüzde

10’a yaklaşan cari açığın milli

gelire oranı yakın tarihin en

yüksek düzeyi olarak gözlenmiştir

(Grafik 1). Bu süreçte Türkiye

Cumhuriyet Merkez Bankası,

2010 yılının sonlarından itibaren

araç çeşitliliğine giderek finansal

istikrarı da gözeten bir politika

yaklaşımı benimsemiş ve cari

açığı sınırlamaya yönelik tedbirler almıştır. Söz konusu tedbirlerin ardından cari

dengede belirgin bir düzelme eğilimi gözlenmiştir.

Türkiye’de cari açığın makro finansal riskler açısından önemli bir gösterge

niteliğinde olması cari denge dinamiklerinin daha iyi anlaşılmasını gerektirmektedir.

Örneğin, herhangi bir dönemde iç ve dış talebin veya dış ticaret hadlerinin cari

denge üzerindeki etkilerinin (konjonktürel etkilerin) ayrıştırılması, gerek cari açığın

yapısal bileşenine dair fikir vermesi gerekse cari açığa yönelik uygulanabilecek

politikalara ışık tutması bakımından önem taşımaktadır. Bu kutu, cari dengeyi

konjonktür etkilerinden arındıran Kara ve Sarıkaya (2013) çalışmasının bulgularını

özetlemektedir.

Cari açık üzerindeki konjonktürel etkilerin belirlenebilmesi için öncelikle ithalat ve

ihracatın temel sürükleyicileri olan iç ve dış talebin, ana eğilimlerine kıyasla hangi

düzeyde olduklarının incelenmesi gerekmektedir. Nitekim yurt içi (dışı) talebin uzun

vadeli eğiliminin üzerinde olması, ithalat (ihracat) için de normal üstü bir seviye

ima edecektir. 2001 ve 2009 krizlerinin ardından gözlenen güçlü toparlanmayla

birlikte yurt içi talep 2005-2008 dönemi genelinde ve 2011 yılında uzun vadeli

eğiliminin üzerinde seyretmiştir. Küresel talep ise 2005-2008 döneminde yurt içi

talebe benzer bir seyir izlerken son krizin ardından zayıf bir görünüm sergilemiş ve

uzun dönem eğiliminin altında kalmıştır (Grafik 2 ve 3). Cari açığın milli gelire oranı,

iç ve dış talep koşullarının güçlü olduğu 2005-2008 döneminde yüzde 5,5-6

civarında gerçekleşirken, “güçlü iç talep-zayıf dış talep” şeklinde özetlenebilecek

2010-2011 döneminde yüzde 10 seviyesine yaklaşmıştır (Grafik 1).

Grafik 1. Cari Dengenin Milli Gelire Oranı (Yüzde)


-2,5

-3,6 -4,4

-6,0 -5,8 -5,5

-2,0

-6,2

-9,7

-5,9

1,0

-0,3 -0,6 -1,2 -1,4

0,0

2,2

-1,6

-3,5

0,7

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

Cari Denge Enerji Hariç Cari Denge



Grafik 2. Yurt İçi Talep ve Eğilimi (1998 Sabit Fiyatlarıyla, Milyar TL)

Grafik 3. Yurt Dışı Talep ve Eğilimi (2008-II=100)

Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları. Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları.

Ele alınan iki alt dönemde yurt içi talep koşulları benzer iken dış talep

görünümünün belirgin biçimde farklılaşması, konjonktürel unsurların cari açık

yansımaları açısından faydalı bir karşılaştırma imkânı sunmaktdır. Bu çerçevede,

“iç ve dış talep uzun dönemli eğilimlerinden sapmamış olsaydı cari denge hangi

düzeyde gerçekleşirdi?” sorusuna verilecek cevap, konjonktürel (çevrimsel)

etkilerden arındırılmış cari denge kavramını tanımlamaktadır. Böylelikle, çevrim

karşıtı (counter-cyclical) politikalarla ekonomide haddinden fazla bir yavaşlamaya

neden olmaksızın cari açığın düşürülebileceği alt sınır da çizilmiş olmaktadır.

Grafik 4. İthalat Birim Değer Endeksi (2010=100) Grafik 5. İhracat Birim Değer Endeksi (2010=100)

Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları. Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları.

Ancak, iç ve dış talebin “normal” seyriyle uyumlu dış ticaret görünümünün

belirlenmesi, cari dengedeki konjonktürel dalgalanmaları tamamen ortadan

kaldırmak için yeterli olmamaktadır. Çünkü ABD doları cinsinden ifade edilen cari

denge, iç ve dış talep kadar uluslararası fiyatlardan da etkilenmektedir. 2007-2008

döneminde belirgin biçimde gözlenebildiği üzere küresel büyüme ve likidite

çevrimlerine bağlı olarak ortaya çıkan geçici fiyat hareketlerinin cari denge

10

15

20

25

30

35

10

15

20

25

30

35

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

Yurt İçi TalepEğilim (HP)Eğilim (Doğrusal)

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

Yabancı Gelir

Eğilim (HP)

Eğilim (Doğrusal)

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

01

98

01

99

01

00

01

01

01

02

01

03

01

04

01

05

01

06

01

07

01

08

01

09

01

10

01

11

01

12

Eğilim (Doğrusal)

Eğilim (HP)

İthalat BDE

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

01

98

01

99

01

00

01

01

01

02

01

03

01

04

01

05

01

06

01

07

01

08

01

09

01

10

01

11

01

12

Eğilim (Doğrusal)

Eğilim (HP)

İhracat BDE



üzerindeki etkileri milli gelirin yüzde 1’ine kadar ulaşabilmektedir (Grafik 4, Grafik 5

ve Grafik 7). Bu gözlem, ithalat ve ihracat fiyatları için de ayrı bir düzeltme

ihtiyacına işaret etmektedir. Dolayısıyla, çevrim düzeltmesi yapılırken iç ve dış

talepte olduğu gibi dış ticaret fiyatlarındaki uzun dönem eğilimden sapmalar da

arındırılmaktadır:

[ ( ) (

)]

[ ( ) ( )]

Burada X ve M mal-hizmet ihracat ve ithalatını, D ve Yf iç talep ve küresel talebi,

PX ve PM ihracat ve ithalat fiyatlarını, Ɛ ithalat ve ihracatın talep esnekliklerini, (Yf-

Yf*), (D-D*), (Px-Px*) ve (Pm-Pm*) ise ilgili değişkenlerin uzun vadeli eğilimlerinden

yüzde sapmalarını ifade etmektedir.5 Gerek iç ve dış talep gerekse fiyatlardaki

trend dışı dalgalanmaların dış ticaret üzerindeki etkisi çıkarıldığında uyarlanmış

ihracat ( )ve ithalata ( )ulaşılmaktadır.

Grafik 6. Cari Dengenin Milli Gelire Oranında

Çevrim Uyarlaması (Yüzde)

Grafik 7. Çevrim Uyarlamasına Katkılar (Yüzde Puan)

Kaynak: TÜİK, Yazarların hesaplamaları. Kaynak: Yazarların hesaplamaları.

Kara ve Sarıkaya’nın (2013) bu çerçeveyi kullanarak yaptıkları hesaplamalara

göre, konjonktür etkilerinden arındırılmış cari açığın milli gelire oranı son on yıllık

dönemde yüzde 4,5-5 aralığında dalgalanmıştır (Grafik 6). Cari dengede çevrim

etkilerinin en belirgin olduğu dönemler 2009 ve 2011 yılları olmuştur. 2009 yılında 3,5

puanlık bir düşüşle yüzde 2 seviyesine gerileyen cari açığın milli gelire oranındaki

iyileşme büyük ölçüde kriz dönemindeki çevrim etkilerinden kaynaklanmış ve

dolayısıyla kalıcı olmamıştır. 2011 yılında ise tam tersine çevrimsel unsurlar cari

dengede belirgin bir bozulmaya neden olmuştur.

5 Hesaplamalarda kullanılan filtreler ve esneklikler konusunda detaylı bilgi için bkz. Kara ve Sarıkaya (2013).

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

Çevrim Uyarlamalı Cari Denge/GSYİH

Cari Denge/GSYİH

-6

-4

-2

0

2

4

6

-6

-4

-2

0

2

4

6

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

Fiyat Dış Talep

İç Talep Toplam Uyarlama



Çevrim uyarlaması yapılmamış ve yapılmış oranlar arasındaki fark cari açığın

konjonktürel kısmına tekabül etmekte ve Grafik 7’de siyah çizgi ile gösterilmektedir.

Politika tasarımına yol göstermesi amacıyla konjonktürel etki üç bileşene ayrılmıştır:

İç talep, dış talep ve dış ticaret fiyatları. Bu ayrıştırma ışığında bazı önemli

çıkarımlar yapmak mümkündür: Birincisi, çevrimsel unsurların cari açığın milli gelire

oranı üzerindeki etkisinin 4 puana kadar ulaşabildiği ve bunun daha çok ithalattaki

(ve iç talepteki) dalgalanmalardan kaynaklandığı görülmektedir. Dolayısıyla, yurt

içi politikaların cari dengedeki dalgalanmaları sınırlama konusunda önemli bir

alanı bulunmaktadır. Nitekim alınan tedbirler sonrasında iç talep kaynaklı ek cari

açığın 2012 yılında büyük ölçüde sıfırlanması buna güzel bir örnek teşkil etmektedir.

İkincisi, küresel krizi takip eden dönemde dış talepteki zayıf görünümün cari

dengeyi olumsuz etkilediği görülmektedir. 2009 yılı ve sonrasında dış konjonktüre

bağlı olarak oluşan ek cari açık, milli gelirin yüzde 2’si civarında seyretmektedir.

Başta en büyük ticaret ortağımız olan Euro Bölgesi olmak üzere küresel talebin

uzunca bir müddet zayıf seyretme ihtimalinin bulunması, cari açığa ilişkin

projeksiyonlarda dikkate alınması gereken bir husus olarak değerlendirilmektedir.

Özetle, cari açıktaki çevrimsel hareketlerin bileşenlerine ayrıştırılarak incelenmesi,

para politikası veya diğer konjonktürel (yapısal olmayan) politika tedbirlerinin

sınırlarının anlaşılması açısından önemlidir. Ekonominin hızlı büyüdüğü ve sermaye

girişlerinin yoğun olduğu 2011 yılına benzer dönemlerde cari açığı hedef alan yurt

içi politikalar açısından iç talep merkezli önemli bir hareket alanı bulunmaktadır.

Bununla birlikte bulgular, üretim sürecinde yapısal bir iyileşme olmaksızın, kısa

vadede iktisadi büyümeden ödün vermeden cari açığı yüzde 5’lerin belirgin

olarak altına indirmenin oldukça güç olduğunu göstermektedir. Küresel

ekonomilerin konjonktürel durumu da dikkate alındığında, önümüzdeki dönemde

cari dengenin makroekonomik ve finansal istikrar açısından önemini koruyacağı

düşünülmektedir.

Kaynakça

Kara, H. ve Ç. Sarıkaya (2013). “Konjonktürel Etkilerden Arındırılmış Cari Açık”,

TCMB Ekonomi Notları, 13/18.



Kutu

4.3

Tarım Dışı Sektörde Ortalama Çalışılan Saat

İşgücü verileri üzerinden iktisadi faaliyeti istihdam seviyesinden daha çok toplam

çalışılan saat yansıtmaktadır. Bu seriler genelde birlikte hareket etmekle birlikte

zaman zaman aralarında farklılık oluşabilmektedir. TÜİK veri tabanı üzerinden

hesaplanan tarım dışı sektördeki toplam çalışılan saat ve istihdam verileri ortalama

çalışılan saatin zaman içinde gerilediğini ima etmektedir (Grafik 1). Bazı

dönemlerde ortaya çıkan uç değerler hariç tutularak bakıldığında, ortalama

çalışılan saatin 2005 yılı başından 2012 yılı sonuna kadar yaklaşık üç saat gerilediği

gözlenmektedir. Bu azalma istihdam kompozisyonundaki değişimi yansıtabileceği

gibi, mikro ölçekte davranışsal bir değişimden de kaynaklanabilir. Bu kutunun

amacı ortalama saatteki düşüşün ne kadarının kompozisyondaki değişimden, ne

kadarının davranışsal değişimden kaynaklandığını ortaya koymaktır.

Grafik 1. Ortalama Çalışılan Saat (Aylık, İş Başında

Olmayanlar Hariç, Mevsimsellikten Arındırılmış)6

Grafik 2. Ortalama Çalışılan Saat (Yıllık, İş Başında

Olmayanlar ve Uç Değerler Hariç)

Kaynak: TÜİK Veri Tabanı, TCMB. Kaynak: TÜİK Veri Tabanı ve HİA Mİkro Veri Setleri, TCMB.

Bu amaçla, 2004-2011 yılları arasındaki Hanehalkı İşgücü Anketi mikro veri setleri

bir araya getirilerek bir analiz yapılmıştır. Veri setine sadece tarım dışı sektörde

ücretli çalışanlar dâhil edilmiş, ücretli çalışanlar arasından ise 2004 yılı bazında

ücreti 100 TL’nin altında olanlar uç gözlem olarak kabul edilerek veri setinden

çıkarılmıştır. Bu şekilde bir arındırma yapıldığında, seviye farkı olmakla birlikte mikro

veri setinden hesaplanan ortalama çalışılan saat, TÜİK veri tabanından

hesaplanan ortalama çalışılan saate benzer bir eğilim göstermektedir (Grafik 2).

Kullanılan veri setinin uyumunu bu şekilde teyit ettikten sonra mikro veri üzerinden

6 TÜİK veri tabanında fiili çalışılan saate göre istihdam rakamları açıklanmaktadır. Zaman aralıkları şu şekildedir: 0, 1-16, 17-35, 36-

39, 40, 41-49, 50-59, 60-71 ve 72+ saat. Zaman aralıklarının orta noktaları o grup için çalışılan saat olarak kabul edilmiştir. Daha

sonra çalışılan saatler istihdam payları ile ağırlıklandırılarak toplam çalışılan saat ve bu değeri istihdama bölmek suretiyle

ortalama çalışılan saat hesaplanmıştır. 72 saat ve üzeri çalışanlar 72 saat çalışıyor kabul edilmiştir.

44

45

46

47

48

49

50

51

52

53

54

44

45

46

47

48

49

50

51

52

53

54

04

05

10

05

04

06

10

06

04

07

10

07

04

08

10

08

04

09

10

09

04

10

10

10

04

11

10

11

04

12

10

12

04

13

Ort. Saat - Uç Değerler Hariç

Ortalama Saat

50,0

50,5

51,0

51,5

52,0

52,5

53,0

53,5

54,0

50,0

50,5

51,0

51,5

52,0

52,5

53,0

53,5

54,0

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

Veri Tabanı Mikro Veri Seti



istihdam yapısını kontrol ederek ortalama çalışılan saati tahmin etmek mümkün

gözükmektedir. Bunun için bir kişinin esas işinde haftalık çalıştığı süre, yıl kukla

değişkenleri, istihdam yapısını

yansıtan çok sayıda kontrol

değişkeni ve etkileşim terimleri

kullanılarak tahmin edilmiştir. 7

Kontrol değişkenleri; cinsiyet, kayıt

dışılık, yaş grupları, medeni hal,

eğitim durumu, meslek8, NUTS1

düzeyinde bölge, kentte yaşama,

tam zamanlı çalışma, daimi iş, okula

kayıtlılık, okuma-yazma durumu, son

işteki tecrübe ve firma büyüklüğünü

gösteren kukla değişkenlerinden

oluşmaktadır. İstihdam yapısındaki değişim bu değişkenler üzerinden kontrol

edildikten sonra, tahmin edilen yıl marjinal etkileri esas alınarak ortalama çalışılan

saat için yeni bir patika oluşturulmuştur. Grafik 3’te görüleceği üzere istihdam

yapısının yukarıda bahsedilen değişkenler ekseninde değişmediği durumda

ortalama çalışılan saatteki azalma eğilimi ortadan kalkmaktadır. Mikro ham

veriden hesaplanan ortalama çalışılan saat 2005-2011 yılları arasında 1,3 saat

gerilemiştir. Kompozisyon etkileri kontrol edildikten sonra, tahmin edilen gerileme

0,3 saat olmaktadır. Dolayısıyla, ortalama çalışılan saatteki gerilemenin önemli bir

kısmı istihdam kompozisyonundaki değişimden kaynaklanmaktadır.

Tahmin sonuçları cinsiyet ve kayıtlı-kayıt dışı çalışma ayrımında çalışılan saatte

önemli farklılıklar olduğunu ortaya koymaktadır. Kayıt dışı çalışanlarda ve

erkeklerde ortalama çalışılan saat daha yüksektir (Grafik 4). Söz konusu kategoriler

için ayrıca denklem tahmin edilmiş, aynı kontrol değişkenleri kullanılarak

kompozisyon etkilerinden arındırılmış çalışılan saat değerleri hesaplanmıştır

(Grafik 4). İstihdam yapısını kontrol etmek özellikle kadınlarda sonuçları

etkilemekte, ortalama çalışılan saati arttırmaktadır. Bununla birlikte, kayıt dışı erkek

çalışanlarda ortalama çalışılan saat diğer gruplardan farklı olarak zaman içinde

azalmaktadır. Diğer taraftan, kayıtlı çalışanlarda çalışılan saat zaman içinde

değişmezken kadınlarda kayıt dışı olarak istihdam edilenlerde ortalama çalışılan

saat artış göstermiştir.

Grafik 3. Ortalama Çalışılan Saat - Kompozisyon

Etkileri Kontrol Edildikten Sonra

Kaynak: TÜİK HİA Mikro Veri Setleri , TCMB.

7 Yer kısıtı nedeniyle denklemlere yer verilmemiştir. Analiz tamamen seriler arasındaki ilişklileri tanımlamak üzere gerçekleştirilmiştir

ve nedensellik analizi amacı taşımamaktadır. 8 TÜİK 2004-2009 dönemi için sektör verilerini Nace Rev1 sınıflamasını esas alarak yayımlarken 2010 yılından itibaren sadece

Nace Rev2 sınıflamasına göre yayımlamaya başlamıştır. Tüm dönem için geçerli olan bir sektör verisi bulunmamaktadır. Bu

nedenle denklemlerde sektör değişkeni kullanılmamış bunun yerine meslek değişkenine yer verilmiştir.

52,3

50,9

49

50

51

52

53

54

49

50

51

52

53

54

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

Tahmin edilen(Kompozisyon etkileri kontrol edilmiş)Hesaplanan



Tablo 1’de cinsiyet ve kayıt dışılık ayrımında istihdam paylarının zaman içindeki

değişimi ve tahmin edilen denklemlerden marjinal yıl etkileri esas alınarak

hesaplanan ortalama çalışılan saat patikaları yer almaktadır. Bu veriler özellikle

kayıt dışı istihdamın payındaki azalmanın ortalama çalışılan saatin gerilemesinde

önemli etkisi olduğunu ortaya koymaktadır. Bunun yanı sıra kayıt dışı erkeklerde

çalışılan saatin azalması da ortalama çalışılan saatte düşüş eğilimi oluşmasına katkı

sağlamaktadır. Özetle, ortalama çalışılan saatte gözlenen gerilemede davranışsal

etkilerden ziyade kompozisyonel etkiler rol oynamaktadır.

Grafik 4. Cinsiyet ve Kayıtlı - Kayıt Dışı Çalışan Ayrımında Ortalama Çalışılan Saat - Kompozisyon

Etkileri Kontrol Edildikten Sonra*

Kaynak: TÜİK HİA Mikro Veri Setleri, TCMB.

Tablo 1. Cinsiyet ve Kayıtlı - Kayıt Dışı Çalışan Ayrımında İstihdam Payları ve Tahmin Edilen Ortalama

Çalışılan Saat

İstihdam payları

Tahmin edilen ort. çalışılan saat

( Kompozisyon etkileri hariç )

Erkek Kadın Erkek Kadın Kayıtlı Kayıt Dışı Kayıtlı Kayıt Dışı Kayıtlı Kayıt Dışı Kayıtlı Kayıt Dışı

2005 56,2 22,9 15,1 5,8 51,6 59,3 46,6 49,1

2011 60,8 15,5 19,0 4,7 51,7 57,1 46,8 50,4

Bilgi için : ortalama çalışılan saatteki değişime katkı (saat)

2005-2011 2,37 -4,38 1,82 -0,54 0,03 -0,49 0,03 0,07

Kaynak: TÜİK HİA Mikro Veri Setleri, TCMB.

51,7

51,4

45

47

49

51

53

55

57

59

45

47

49

51

53

55

57

59

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

Kayıtlı Erkek 57,1

56,0

45

47

49

51

53

55

57

59

45

47

49

51

53

55

57

592

004

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

Kayıt Dışı Erkek

46,8

45,8

45

47

49

51

53

55

57

59

45

47

49

51

53

55

57

59

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

Kayıtlı Kadın

50,4

48,4

45

47

49

51

53

55

57

59

45

47

49

51

53

55

57

59

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

Kayıt Dışı Kadın



Kutu

4.4

Türkiye’de Göreli Konut Deflatörü

Giriş

Konutun teminat olarak kullanılabilmesi, konut kredilerinin kredi piyasasında

önemli bir paya sahip olması, konut kredisi üzerine finansal enstrümanlar

yazılabilmesi ve konut fiyatı değişimlerinin zenginlik etkisi aracılığı ile tüketim ve

tasarruf davranışlarını etkilemesi konut fiyatlarının çeşitli kanallar ile ekonomik

etkiler ortaya koyabilmesine sebep olmaktadır. Bu nedenlerle konut sektörünün

kendi dinamiklerini ve diğer ekonomik değişkenlerle etkileşimini ayrıntılı bir şekilde

analiz edebilmek için sağlıklı bir konut fiyat endeksine sahip olmak önem

taşımaktadır. Türkiye’de uzun dönemli bir konut fiyatı endeksi bulunmamasından

dolayı, bu kutuda Gayri Safi Yurt İçi Hasıla’dan (GSYİH) elde edilen konut

deflatörünün konut fiyatları için iyi bir gösterge olabileceği bazı ülkeler için

gösterilmekte ve Türkiye için göreli konut deflatörü hesaplanmaktadır9.

GSYİH hesaplama yöntemlerinden birisi olan harcama yönteminde konut ile

alakalı olarak iki temel kalem bulunmaktadır. İlki tüketim harcamaları kalemi

altında bulunan kira harcamaları, ikincisi ise yatırım harcamaları altında bulunan

konut yatırımı harcamalarıdır. Konut yatırımı kalemi GSYİH’nin hesaplandığı dönem

içindeki yeni yapılan konutları içermektedir. Dolayısıyla bu kaleme ait deflatörün

yeni yapılan konut fiyatlarını yansıtması beklenmektedir. Bu sebeple, GSYİH’den

hesaplanan konut deflatörünün, genel konut fiyatları için bir gösterge değeri

olduğu düşünülebilir10. Kutunun ilk kısmında konut deflatörünün konut fiyatı için iyi

bir gösterge olabileceği ve önemli bilgiler içerebileceği varsayımı farklı konut fiyatı

dinamiklerine sahip ABD, İspanya, Güney Kore ve Almanya için incelenmekte ve

bu ülkelerde konut deflatörünün konut fiyatları ile benzer dinamiklere sahip olduğu

gösterilmektedir. Bu gözlemlerden yola çıkarak kutunun ikinci kısmında ise Türkiye

için konut deflatörleri incelenmektedir. Elde edilen sonuçlar konut deflatörünün

göreli olarak 1998 sonrası dönemde dalgalı bir seyir izlediğini ve aşağı veya yukarı

yönlü uzun dönemli bir eğilim göstermediğini ortaya koymuştur. Ekonomik büyüme

dönemlerinde genel deflatörden daha hızlı büyüyen konut deflatörünün,

ekonomik durgunluk zamanlarında ise genel deflatöre göre daha yavaş

büyüdüğü tespit edilmiştir.

9 Daha ayrıntılı analiz için bakınız: Kılınç, M, ve Tunç, C. (2013) “Türkiye'de Göreli Konut Deflatörü” TCMB Ekonomi Notu No. 13/14. 10 Fakat konut fiyat endeksi ile konut deflatörü arasında önemli farklılıklar bulunması da olasıdır. Konut deflatörü sadece yeni

yapılan konutların yani konut akımının fiyatına dair bir bilgi verecektir. Konut fiyat endeksi ise (geniş kapsamında) genel konut

stokunun fiyatı olabilecektir. Akım ve stok konut fiyatı farklarından dolayı bu iki seri farklılaşabilecektir. Ayrıca konut f iyat endeksi

ve konut deflatörü arasında kapsam farkı da olabilecektir. Konut deflatörü ülkedeki tüm alanları kapsarken, konut fiyat endeksi

kapsamları bazen coğrafik olarak daha sınırlı olabilmektedir. Bu tarz sebeplerle iki seri arasında önemli farklar olsa bile, iki seri de

aynı konut değişkeni hakkında bir fiyat verisi olduğu için, serilerdeki hareketlerin paralel olması ve serilerin birbirleri hakkında iyi

bir gösterge olması beklenebilecektir.



ABD GSYİH Konut Deflatörü ve Konut Fiyatları

Grafik 1’de ABD için, Case-Shiller konut fiyat endeksi, US Federal Housing Finance

Agency tarafından üretilen konut fiyatı endeksi (Housing Price Index – HPI) ve

harcama yöntemiyle hesaplanan GSYİH’nin yatırım kaleminin altında bulunan

konut yatırımları deflatörü gösterilmektedir. HPI ile GSYİH konut deflatörü arasındaki

korelasyon yüzde 96,3 ve yıllık yüzdelik değişimleri arasındaki korelasyon yüzde

89,3’tür. Aynı korelasyonlar Case-Shiller endeksi ve GSYİH konut deflatörü için

sırasıyla yüzde 87,8 ve yüzde 86,1 olarak gerçekleşmiştir. Hem GSYİH konut

deflatörünün hem de yıllık bazda yüzde değişiminin konut fiyat endeksleriyle

büyük oranda benzer şekilde hareket etmesi, GSYİH konut deflatörünün konut fiyat

endeksi için faydalı bir bilgi içeriğine sahip olduğunu ortaya koymaktadır.

Grafik 1. ABD - Konut Fiyat Endeksi (HPI), Case-

Shiller Endeksi ve GSYİH-Konut Deflatörü

(1995Q1=1)

Grafik 2. ABD - GSYİH Konut Deflatörü / Kira ve

Konut hariç GSYİH Deflatörü

Grafik 2’de konuttan elde edilen deflatörün GSYİH’den konut ve kira giderleri

çıkarılarak elde edilen deflatörlere oranı (göreli fiyatlar) çizilmiştir. Konutun göreli

fiyatının 1997-2007 arasında yüzde 30 kadar arttığı ve ardından 2008 krizi sonrası

dönemde yüzde 15 civarında azaldığı gözlenmektedir. Bu sonuçlar genel olarak

göreli konut deflatörünün ABD’deki konut fiyatı balonu ve daha sonraki düzeltmeyi

yakalayabildiğini göstermektedir.

İspanya, Güney Kore ve Almanya için GSYİH Konut Deflatörü ve Konut Fiyatları

İspanya da konut fiyatlarında 2008 küresel krizi öncesinde önemli bir konut fiyatı

artışı ve kriz sonrasında da yine önemli bir konut fiyatı düşüşü yaşamış ülkelerden

birisidir. Grafik 3’de GSYİH genel deflatörü, GSYİH konut deflatörü ve KFE yer

almaktadır. Grafikte görüldüğü üzere İspanya’da konut fiyatları 2000 yılı başından

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

19

95

Ç1

19

96

Ç1

19

97

Ç1

19

98

Ç1

19

99

Ç1

20

00

Ç1

20

01

Ç1

20

02

Ç1

20

03

Ç1

20

04

Ç1

20

05

Ç1

20

06

Ç1

20

07

Ç1

20

08

Ç1

20

09

Ç1

20

10

Ç1

20

11

Ç1

20

12

Ç1

HPICase-ShillerGSYİH-Konut Deflatörü

1,0

1,1

1,1

1,2

1,2

1,3

1,3

1,0

1,1

1,1

1,2

1,2

1,3

1,3

19

95

Ç1

19

96

Ç1

19

97

Ç1

19

98

Ç1

19

99

Ç1

20

00

Ç1

20

01

Ç1

20

02

Ç1

20

03

Ç1

20

04

Ç1

20

05

Ç1

20

06

Ç1

20

07

Ç1

20

08

Ç1

20

09

Ç1

20

10

Ç1

20

11

Ç1

20

12

Ç1



2007 yılı sonuna kadar yüzde 145 oranında artmış, 2008 başından 2012 üçüncü

çeyreğine kadar olan dönemde de yüzde 25 oranında düşmüştür. Konut

fiyatlarındaki bu dalgalanma GSYİH altındaki konut deflatörü ile de

gözlenmektedir. GSYİH konut deflatörü 2000 yılı başından 2007 yılı sonuna kadar

yüzde 60 oranında artmış, 2008 başından 2012 üçüncü çeyreğine kadar olan

dönemde de yüzde 18 oranında düşmüştür. Grafik 4, aynı değişkenlerdeki yüzde

değişimi ifade etmektedir. Yüzde değişimlerden de gözlendiği gibi GSYİH konut

deflatörü ve KFE’deki değişimler çok benzer şekilde gerçekleşmektedir. Buna ek

olarak, GSYİH deflatörü ile KFE arasındaki korelasyon yüzde 99,6 ve yıllık değişimleri

arasındaki korelasyon yüzde 96,2 olarak gerçekleşmiştir. Öte yandan, GSYİH

deflatörü ile KFE, GSYİH genel deflatöründen ciddi oranda farklılaşmaktadır. Bu

karşılaştırmalardan, İspanya gibi büyük oranlı konut fiyatı dalgalanmaları yaşamış

bir ülkede GSYİH’den elde edilen konut deflatörünün konut fiyatı dinamikleri

açısından önemli bir bilgi değeri olduğu ortaya çıkmaktadır.

Grafik 3. İspanya - GSYİH Deflatörü, GSYİH Konut

Deflatörü ve Konut Fiyat Endeksi (2000Q1=1)

Grafik 4. İspanya - GSYİH Deflatörü, GSYİH Konut

Deflatörü ve Konut Fiyat Endeksi (Yıllık Yüzde

Değişim)

Grafik 5. Güney Kore - GSYİH Deflatörü, GSYİH

Konut Deflatörü ve Konut Fiyat Endeksi

(2002Q1=1)

Grafik 6. Almanya - GSYİH Deflatörü, GSYİH Konut

Deflatörü ve Konut Fiyat Endeksi (2002Q1=1)

1

1,2

1,4

1,6

1,8

2

2,2

2,4

2,6

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

20

00

Ç1

20

00

Ç4

20

01

Ç3

20

02

Ç2

20

03

Ç1

20

03

Ç4

20

04

Ç3

20

05

Ç2

20

06

Ç1

20

06

Ç4

20

07

Ç3

20

08

Ç2

20

09

Ç1

20

09

Ç4

20

10

Ç3

20

11

Ç2

20

12

Ç1

GSYİH Defl.GSYİH-Konut Defl.KFE (sag eksen)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

20

01

Ç1

20

01

Ç4

20

02

Ç3

20

03

Ç2

20

04

Ç1

20

04

Ç4

20

05

Ç3

20

06

Ç2

20

07

Ç1

20

07

Ç4

20

08

Ç3

20

09

Ç2

20

10

Ç1

20

10

Ç4

20

11

Ç3

20

12

Ç2

GSYİH Defl.

GSYİH-Konut Defl.

KFE (sağ eksen)

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

20

02

Ç1

20

02

Ç4

20

03

Ç3

20

04

Ç2

20

05

Ç1

20

05

Ç4

20

06

Ç3

20

07

Ç2

20

08

Ç1

20

08

Ç4

20

09

Ç3

20

10

Ç2

20

11

Ç1

20

11

Ç4

20

12

Ç3

GSYİH-Konut. Defl.KFEGSYİH Delf.

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

20

00

Ç4

20

01

Ç3

20

02

Ç2

20

03

Ç1

20

03

Ç4

20

04

Ç3

20

05

Ç2

20

06

Ç1

20

06

Ç4

20

07

Ç3

20

08

Ç2

20

09

Ç1

20

09

Ç4

20

10

Ç3

20

11

Ç2

GSYİH-Konut Defl.GSYİH Defl.KFE



Grafik 5 Güney Kore’de GSYİH deflatörü, GSYİH konut deflatörü ve Konut Fiyat

Endeksi’ni 2002 yılı başında itibaren göstermektedir. Grafikte görüldüğü üzere 2002

ilk çeyreğinden 2013 üçüncü çeyreğine kadar olan dönemde Konut Fiyat Endeksi

yüzde 53, GSYİH konut deflatörü ise yüzde 65 oranında artmıştır. Bu iki endeks, aynı

dönemde yüzde 24 artan GSYİH deflatöründen önemli oranda ayrışmışlardır.

Güney Kore bu dönemde konut fiyatlarında göreli önemli bir artış yaşamış, fakat

ABD veya İspanya gibi herhangi bir ciddi konut fiyatı düşüşü sergilememiştir. Böyle

bir örnekte de GSYİH konut deflatörü konut fiyatları ile çok uyumlu bir eğilim

sergilemiştir. Grafik 6 ise Almanya’da GSYİH deflatörü, GSYİH konut deflatörü ve

Konut Fiyat Endeksi’ni 2001 yılı başından itibaren göstermektedir. Grafikte

görüldüğü üzere GSYİH deflatörü ve Konut Fiyat Endeksi, ABD, İspanya veya Kore

örneklerinin aksine GSYİH deflatöründen önemli bir ayrışma göstermemiştir. 2001 yılı

başından 2011 yılı başına kadar olan dönemde, GSYİH konut deflatörü yüzde 22,

Konut Fiyat Endeksi yüzde 15 ve GSYİH deflatörü yüzde 12 oranında artmıştır.

Dinamikler açısından bakıldığında da 2006 yılına kadar olan dönemde hem GSYİH

konut deflatörü hem de Konut Fiyat Endeksi GSYİH deflatörünün altında seyretmiş,

daha sonra ise iki seri de hızla artarak GSYİH deflatörünün üzerine çıkmıştır. Bu

nedenlerden dolayı Almanya gibi genel fiyatların ve konut fiyatlarının göreli olarak

ılımlı olduğu bir ülkede de GSYİH deflatörünün konut fiyatları hakkında önemli bilgi

değerine sahip olduğu görülmektedir.

Türkiye’de Göreli Konut Deflatörü

Türkiye’de GSYİH içinde konut ile alakalı veriye baktığımızda çok parçalı bir durum

ortaya çıkmaktadır. GSYİH hesaplamalarında 1987 baz yılı (1987-2007 arası) verileri

ile 1998 baz yılı verileri arasında konut verisi açısından farklılıklar vardır. 1987 bazlı

GSYİH’de sabit sermaye oluşumu alt kalemlerinden, konut inşaatı ve bina inşaatı

detayları verilirken, 1998 bazlı GSYİH’de ise sadece toplam inşaat verisi

verilmektedir. İnşaat deflatörünün konut deflatörü hakkında iyi bir gösterge olduğu

varsayımı altında, Türkiye için güncel bir şekilde takip edilebilecek ve konut fiyatı

dinamikleri hakkında bilgi içerebilecek bir seriye ulaşılabilmektedir11. Grafik 7

GSYİH-İnşaat deflatörü ile GSYİH genel deflatörü ve TCMB tarafından oluşturulan

konut fiyat endeksini (TCMB-KFE) karşılaştırmaktadır. 2010 yılı 1. Çeyreğinde 1

değerine eşitlenen endeksler, 2013 1. Çeyrek itibarıyla GSYİH İnşaat deflatöründe

1,29’a, TCMB Konut Fiyat Endeksinde 1,37’ye ve GSYİH deflatöründe ise 1,23’e

ulaşmıştır. Buradan hem inşaat deflatörünün hem de konut fiyat endeksinin

11 Bu varsayımın dayandırıldığı ayrıntılar ve grafiklerin oluşturulmasına dair bakınız: Kılınç, M, ve Tunç, C. (2013) “Türkiye'de Göreli

Konut Deflatörü” TCMB Ekonomi Notları No. 13/14.



seviye olarak genel deflatörden yukarıda seyrettiği gözlenmektedir. Seviye

grafiğinde 2003 sonrası genel deflatörden yukarı yönlü ayrışan inşaat deflatörü

2006 yılında düzeltme yaparak tekrar genel deflatör seviyesine gerilemiştir. 2006

sonrasında yine hızlı bir şekilde genel deflatörden yukarı yönlü ayrışan inşaat

deflatörü 2009 krizi sırasında düzeltme yaparak tekrar genel deflatör seviyesine

yaklaşmıştırBenzer bir ayrışma 2010 sonrasında da gözlenmiş ve inşaat deflatörü

2013Ç1’de 2010Ç1’e yüzde 29 artarken, genel deflatör yüzde 23 artmıştır. Bu

dalgalanmalardan inşaat deflatörünün bir varlık fiyatı benzeri ekonomik

dalgalanmalarla eş yönlü hareket ettiği izlenimi ortaya çıkmaktadır. 2003 sonrası

ekonomik büyüme dönemlerinde inşaat deflatörü hızlı artışlar yaşamış ve bu

artışlar ekonomik yavaşlama dönemleriyle kesintiye uğramıştır.

Grafik 7. Türkiye – GSYİH İnşaat Deflatörü, GSYİH

Deflatörü ve TCMB Konut Fiyat Endeksi (KFE)

(2010Q1=1)

Grafik 8. GSYİH İnşaat Deflatörü / GSYİH İnşaat ve

Kira Hariç Deflatörü (2010Q1=1)

Grafik 8 inşaat deflatörlerinin inşaat ve kira kalemleri dışlanarak elde edilen GSYİH

deflatörlüne oranını göstermektedir12. 1998 yılın başından başlayan ve 2001 krizi

sonrasında hızlanan bir göreli fiyat düşüşü 2003 yılı sonu ile en düşük noktasına

ulaşmıştır. Bu süreçte göreli fiyatlarda yüzde 20 civarında bir kayıp gerçekleşmiştir.

2004 yılı sonrasında ise göreli inşaat deflatörü bir artış eğilimine girmiş fakat bu artış

eğilimi 2006 gelişmekte olan ülke dalgalanmaları sırasında bir duraksama

yaşamıştır. 2006 sonrasında toparlanan göreli deflatör 2008 son çeyreğinde tepe

değerine ulaşmış ve 2003-2008 arası dönemde yüzde 16 civarında artış

sergilemiştir. 2008’de başlayan küresel finansal kriz sürecinde göreli inşaat fiyatları

2008 sonundan 2010 ilk çeyreğine kadar yüzde 11 oranında değer kaybetmiştir.

Kriz sonrasında ekonomide başlayan toparlanma ile birlikte konut fiyatları da

yükselmeye başlamış ve 2010 başından 2013 birinci çeyreğine kadar olan süreçte

yüzde 6 oranında artmıştır.

12 Serilerdeki oynaklığı telafi etmek için 4 çeyreklik hareketli ortalamalar çizdirilmiştir.

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

19

98

Q1

19

99

Ç1

20

00

Ç1

20

01

Ç1

20

02

Ç1

20

03

Ç1

20

04

Ç1

20

05

Ç1

20

06

Ç1

20

07

Ç1

20

08

Ç1

20

09

Ç1

20

10

Ç1

20

11

Ç1

20

12

Ç1

20

13

Ç1

GSYİH DeflatörüTCMB-KFEGSYİH-İnşaat Deflatörü

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

19

99

Ç1

19

99

Ç4

20

00

Ç3

20

01

Ç2

20

02

Ç1

20

02

Ç4

20

03

Ç3

20

04

Ç2

20

05

Ç1

20

05

Ç4

20

06

Ç3

20

07

Ç2

20

08

Ç1

20

08

Ç4

20

09

Ç3

20

10

Ç2

20

11

Ç1

20

11

Ç4

20

12

Ç3



5. Finansal Piyasalar ve Finansal Aracılık

2013 yılının ikinci çeyreğinde finansal piyasalarda belirsizliklerin artmasına

yol açan gelişmeler yaşanmış, sermaye çıkışlarına paralel olarak finansal koşullar

sınırlı bir miktar sıkılaşmıştır. Bu durumda etkili olan başlıca faktörler Fed’in varlık

alımlarını azaltma yönünde verdiği sinyaller ve başta Çin olmak üzere bazı

gelişmekte olan ülkelerin büyüme performanslarının beklenenin altında

gerçekleşmesidir. Söz konusu gelişmeler uluslararası yatırımcıların gelişmekte olan

ülkelere ilgisinin azalmasına ve Türkiye ile birlikte tüm gelişmekte olan ülkelerden

sermaye çıkışlarına neden olmuştur. Türkiye’de ise ekonomik aktivitedeki

canlanmanın beklenenden yavaş seyretmesi ve uluslararası bir derecelendirme

kuruluşunun not artırımı sonrası yatırımcıların kâr amaçlı satış gerçekleştirmeleri

finansal koşullardaki gevşemeyi sınırlayan etmenler olmuştur.

Çeşitli finansal göstergelerin ağırlıklı ortalaması alınarak Türkiye için

hesaplanan finansal koşullar endeksi (FKE) ikinci çeyrekte de ekonomik aktiviteyi

destekleyici yönde gerçekleşmekle birlikte sınırlı bir düşüş sergilemiştir (Grafik 5.1).

Bu dönemde döviz kuru hariç tüm değişkenler endekse pozitif yönde katkı

sağlamaya devam etmiş, döviz kurunun katkısı ise sıfıra yakın gerçekleşmiştir.

Sermaye girişlerinin endekse pozitif katkısı oldukça azalırken, kredi faizlerindeki

hızlı düşüş finansal koşullara en fazla pozitif katkı sağlayan faktör olmuştur.

Grafik 5.1. Finansal Koşullar Endeksi ve Katkılar*

*Finansal koşullar endeksine ilişkin detaylar için bakınız: Ekonomi Notu, No.12/31.

2013 yılının Temmuz ayı başından itibaren sermaye çıkışlarının devam

etmesi, TCMB’nin likidite duruşundaki sıkılaşmanın sürmesi ile birlikte piyasa

-3,0

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

-3,0

-2,5

-2,0

-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 13

Ticari Kredi Faizi Reel Efektif Döviz Kuru

Gösterge Faiz Kredi StandartlarıSermaye Akımları Borsa GetirisiFKE

sıkılaştırıcı

destekleyici



faizlerinin artması ve bankaların risk iştahındaki azalma nedeniyle kredi

koşullarında daralma beklentisi finansal koşulların ekonomiyi destekleyici etkisinin

önümüzdeki dönemde de azalacağına işaret etmektedir.

5.1. Finansal Piyasalar

Küresel Risk Algılamaları

Yukarıda bahsi geçen gelişmelerin etkisiyle uluslararası yatırımcıların

portföylerinde yeniden yapılandırmaya gitmeleri sonucu Nisan ayı Enflasyon

Raporu döneminden bu yana gelişmekte olan ülkelerin risk primlerinde artışlar

gözlenmiştir (Grafik 5.1.1). Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki

azalmaya paralel olarak hisse senedi fiyatları da gerileme göstermiştir

(Grafik 5.1.2). Geçtiğimiz Enflasyon Raporu döneminde makroekonomik

göstergelerdeki olumlu gelişmeler ve not artırımı beklentileri ile diğer gelişmekte

olan ülkelerden olumlu yönde ayrışma sürecinde olan Türkiye’nin hisse senedi

piyasası bu rapor döneminde diğer gelişmekte olan ülkelerden daha olumsuz

performans göstermiştir. Bu durumda etkili olan faktörlerden biri Mayıs ayı

ortasında uluslararası bir derecelendirme kuruluşunun not artırımı sonrası

yatırımcıların kâr amaçlı satış gerçekleştirmeleri olmuştur. Mayıs ayı ortasından

sonuna kadar göreli olarak hızlı bir düşüş sergileyen Türkiye’nin hisse senedi

endeksi, bu tarihten itibaren diğer gelişmekte olan ülkelere benzer bir eğilim

göstermiştir.

Grafik 5.1.1. Göreli EMBI Endeksleri (31.07.2012 =1)

Grafik 5.1.2. Göreli MSCI Borsa Endeksleri* (31.07.2012 =1)


*MSCI (Morgan Stanley Capital International) endeksleri çeşitli ülke ya

da ülke gruplarının borsalarının Amerikan doları cinsinden

performanslarını yansıtmaktadır.


0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

07

13

EMBI Avrupa

EMBI Türkiye

EMBI Asya

EMBI Latin Amerika

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

07

13

Gelişen AvrupaLatin AmerikaGelişen AsyaTürkiye



Portföy Hareketleri

Geçtiğimiz Enflasyon Raporu döneminden bu yana Türkiye’ye yabancı

portföy yatırımları azalmıştır (Grafik 5.1.3). Bu dönemde hisse senedi piyasasına

ek olarak DİBS piyasasında da not artırımı sonrası kâr amaçlı satışlar

gerçekleşmiştir. Nisan ayında yüksek artış kaydeden kur takası işlemlerinde ise

Mayıs ayında bir düzeltme hareketi kaydedilmiştir. Portföy akımlarına 2013 yılı

başından bu yana birikimli olarak bakıldığında toplam sermaye akımlarının

Haziran ayında ve Temmuz ayı başında geçtiğimiz yıllar eğiliminin tersine hareket

ederek son beş yılın ortalamasının altına düştüğü görülmektedir (Grafik 5.1.4).

19 Temmuz haftasında ise koridorun üst bandında artış sinyali verilmesinin de

olası etkisiyle sermaye girişi gözlenmiştir.

Döviz Kurları

Nisan ayı Enflasyon Raporu döneminden bu yana gelişmekte olan

ülkelerin para birimlerinde dalgalı bir seyir gözlenmiştir. Mayıs ayının ikinci

yarısında Fed Başkanı Bernanke’nin parasal genişlemenin kademeli olarak

azaltılabileceği mesajının ardından düşen küresel risk iştahı nedeniyle gelişmekte

olan ülkelerin para birimlerinin çoğu ABD doları karşısında değer kaybetmiştir.

Türk lirası da gelişmekte olan ülkelerin para birimlerine paralel bir eğilim izlemiştir

(Grafik 5.1.5). 2012 yılının son çeyreğinden itibaren zayıf seyreden kur sepeti ve

risk primi arasındaki ilişki son dönemde yeniden güçlenmiş ve risk primindeki

belirgin artışa paralel olarak sepet kur da yükselmiştir. (Grafik 5.1.6). Ancak

Grafik 5.1.3. Yurt Dışı Yerleşiklerin Net Portföy Hareketleri* (Aylık, Milyar ABD Doları)

Grafik 5.1.4. Sene Başından İtibaren Birikimli Portföy Akımları* (Milyar ABD Doları)

* Son veri 19 Temmuz 2013 itibarıyladır.

Kaynak: BDDK, TCMB.

*Haftalık net portföy akımlarından hesaplanmaktadır. Son veri 19

Temmuz 2013 itibarıyladır.

Kaynak: BDDK, TCMB.

-9

-6

-3

0

3

6

9

-9

-6

-3

0

3

6

9

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

07

13

Bilanço Dışı YP PozisyonRepoDİBSHisse SenediToplam

0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

25

Oca

Şu

b

Mar

Nis

May

Haz

Tem

Ağ

u

Eyl

Eki

Ka

s

Ara

2013

2012

2008-2012 ortalaması



çeyreğin sonlarına doğru, faiz koridoru üst bandının artırılması ile Türk lirası tekrar

değer kazanmaya başlamıştır.

Mayıs ayından bu yana gelişmekte olan ülke risk primlerinde görülen artış

ve döviz piyasalarında yaşanan dalgalanma opsiyonların ima ettiği döviz kuru

oynaklıklarına da yansımıştır. Döviz piyasasındaki aşırı oynaklığın fiyat istikrarı ve

finansal istikrar üzerindeki olası etkilerini gidermek amacıyla TCMB gerekli görülen

günlerde kısa süreli ek parasal sıkılaştırma uygulamış, ve ayrıca bu işlemleri

destekleyici yönde, sterilize edilmemiş gün içi döviz satım ihaleleri

gerçekleştirmiştir. Buna ek olarak, gelişmekte olan ülkelerden yoğun sermaye

çıkışlarının olduğu bu dönemde, bankaların ROM kapsamında gönüllü olarak

biriktirdikleri rezervlerin bir kısmını kullanmaları ROM’un otomatik dengeleyici

olarak çalıştığına işaret etmektedir. Ayrıca, çeyreğin sonunda faiz koridoru üst

bandında yapılan artışın da Türk lirasının ima oynaklığının göreli olarak düşük

seviyelerde kalmasında etkili olduğu düşünülmektedir. Döviz kuru oynaklıklarında

son dönemde yaşanan artışa rağmen TCMB’nin almış olduğu önlemler

sayesinde Türk lirasının ima edilen kur oynaklığının, cari açık veren gelişmekte

olan ülke para birimlerine kıyasla hem kısa hem de orta vadelerde düşük

seviyelerini korumakta olduğu gözlenmektedir (Grafik 5.1.7-5.1.8).

Grafik 5.1.5. TL ve Gelişmekte Olan Ülkelerin Para Birimlerinin ABD Doları

Karşısında Değeri ( 01.11.2010=1)

Grafik 5.1.6. Kur Sepeti ve Risk Primi

Kaynak: Bloomberg.

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

0,90

1,00

1,10

1,20

1,30

1,40

11

10

01

11

03

11

05

11

07

11

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

%20-%80 Aralığı Türkiye

GOÜ Ortalaması

150

200

250

300

350

400

450

1,9

2

2,1

2,2

2,3

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

Kur Sepeti

EMBI+ Türkiye (sağ eksen)



Para Politikası Uygulamaları

Nisan ayı Enflasyon Raporu döneminden bu yana, TCMB küresel

belirsizliklerin yarattığı makro finansal riskleri de gözeterek esnek para politikası

uygulamalarına devam etmiştir. Bu çerçevede ikinci çeyreğin başında güçlü

sermaye akımlarının devam etmesi ve kredi büyümesinin referans değerin

üstünde seyretmesi sebebiyle, finansal istikrara dair riskleri dengelemek amacıyla

bir yandan kısa vadeli faiz oranları düşük tutulmuş, diğer yandan döviz

rezervlerini artırıcı yönde makro ihtiyati tedbirlere devam edilmiştir. Bu

doğrultuda Mayıs ayında politika faizi ile gecelik borç verme ve alma faiz

oranları 50’şer baz puan indirilirken, yabancı para zorunlu karşılık oranları ve

döviz Rezerv Opsiyonu Katsayıları artırılmıştır. Öte yandan, Mayıs ayı sonundan

itibaren küresel para politikalarına ilişkin belirsizliklerin artmasının etkisiyle

gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışları gerçekleşmiş ve döviz kurlarında

aşırı oynaklık gözlenmiştir. Hem döviz kurlarındaki aşırı oynaklık hem de kredi

büyümesinin referans değerin üstünde seyretmesi sebebiyle TCMB, kısa süreli ek

parasal sıkılaştırmalar gerçekleştirmiş ve takip eden dönemde parasal

sıkılaştırmanın etkisini güçlendirmek amacıyla döviz satım ihalelerine başlamıştır.

Söz konusu gelişmeler sonucunda bu dönemde TCMB tarafından sağlanan

likiditenin kompozisyonu net dış varlıklardan net iç varlıklara kaydırılmaya

başlanmıştır (Grafik 5.1.9). Ayrıca, Temmuz ayında hem küresel belirsizliklerin etkisi

hem de Türk lirasındaki değer kaybı ve yüksek seyreden enflasyonun genel

fiyatlama davranışlarını bozmasını engellemek amacıyla faiz koridorunun üst

bandı 75 baz puan artırılmıştır.

Grafik 5.1.7. Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı*

(1 Ay Vadeli)

Grafik 5.1.8. Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı*

(12 Ay Vadeli)

*Cari açık veren gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya,Şili, Çek Cumhuriyeti, Macaristan, Meksika,Polonya,G. Afrika, Endonezya,Romanya ve

Kolombiya yer almaktadır.

Kaynak: Bloomberg.

3

6

9

12

15

18

21

24

27

30

3

6

9

12

15

18

21

24

27

30

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

Cari Açık Veren Gelişmekte Olan Ülkeler

Türkiye

6

9

12

15

18

21

24

27

30

6

9

12

15

18

21

24

27

30

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

Cari Açık Veren Gelişmekte Olan Ülkeler

Türkiye



Grafik 5.1.9. Net Dış Varlıklar ve Net İç Varlıkların Para Tabanına Oranı

Kaynak: TCMB.

Yılın ikinci çeyreğinde piyasadaki likidite açığı temel olarak döviz satım

ihaleleri ve bankaların Rezerv Opsiyonu Mekanizması kullanım oranlarındaki

düşüşün etkisiyle artış göstermiştir (Grafik 5.1.10). Bu kapsamda bankaların Türk

lirası likidite ihtiyacı yapılan döviz satım ihaleleri ile yaklaşık 12,2 milyar TL ve

bankaların ROM kullanım oranlarındaki düşüşün etkisiyle yaklaşık 7 milyar TL artış

göstermiştir. TCMB ek parasal sıkılaştırma çerçevesinde piyasaya sağladığı

likiditede bir hafta vadeli repo ve geleneksel ihale yöntemiyle düzenlenen aylık

repo miktarlarını azaltmıştır. Bu dönemde bankaların TCMB gecelik borç verme

olanaklarına daha yoğun olarak başvurdukları gözlenmiştir. Bu gelişmelere

paralel olarak TCMB ortalama fonlama faizi ile BIST gecelik repo faizlerinin artış

gösterdiği gözlenmektedir (Grafik 5.1.11) (Kutu 5.3, TCMB likidite yönetiminin BIST

gecelik faizi üzerindeki etkisini analiz etmektedir).

Haziran ve Temmuz aylarında gerçekleştirilen ek parasal sıkılaştırmaların

da etkisiyle son dönemde likidite endeksinin 1 değerinin altına indiği göze

çarpmaktadır (Grafik 5.1.12). Bu durum TCMB’nin para politikasının sıkı duruşuna

dair önemli bir göstergedir. Bu dönemde TCMB’nin bilanço kompozisyon

-0,3

0

0,3

0,6

0,9

1,2

1,5

-0,3

0

0,3

0,6

0,9

1,2

1,5

01

12

02

12

03

12

04

12

05

12

06

12

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

07

13

Net Dış Varlıklar Net İç Varlıklar

Grafik 5.1.10. TCMB Fonlaması* (2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL)

Grafik 5.1.11. BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faizler* (Yüzde)

* Diğer fonlama, TCMB'nin piyasa yapıcılığı repo imkânı, borç verme faiz oranından sağlanan BIST bünyesinde repo imkânı ve Bankalararası Para Piyasası depo verme imkânından oluşmaktadır Kaynak: BIST, TCMB.

-5

5

15

25

35

45

55

65

75

-5

5

15

25

35

45

55

65

75

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

BIST ve BPP Ters Repo ile ÇekilenTCMB Diğer FonlamaHaftalık Repo (Miktar İhalesiyle)Aylık RepoNet APİ

1

3

5

7

9

11

13

15

1

3

5

7

9

11

13

15

05

11

07

11

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

Gecelik Borç Alma -Verme Faiz Koridoru


BIST Gecelik Repo Faizleri (10 günlük HO)

Politika Faizi



ayarlamasının etkisiyle bankacılık sektörüne sağlanan Türk lirası likiditenin

vadesinin kısaldığı göze çarpmaktadır. Türk lirası likidite kompozisyonunun

vadesindeki kısalmanın referans değerin üzerinde seyreden kredi büyümesi

üzerinde de azaltıcı yönde etkili olması beklenmektedir. Bu dönemde TCMB

fonlamasının bankacılık sektörü yükümlülükleri içindeki payının artış göstermesi

para politikasının aktarımını güçlendirmektedir (Grafik 5.1.13).

TCMB, bankaların likidite yönetimlerini kolaylaştırmak ve toplam fonlama

maliyetlerini öngörebilmelerine yardımcı olmak amacıyla miktar ihalesi açılacak

günlerdeki fonlama tutarını ve bir ay vadeli repo ihale miktarına ilişkin üst sınırı

yılın son çeyreğinde de duyurmaya devam etmiştir. Ancak, önümüzdeki

dönemde söz konusu limitlere dair bir değişiklik yapılmadığı sürece basın

duyurusu yapılmayacaktır. Yapılan TL likidite öngörüleri çerçevesinde, geçtiğimiz

Enflasyon Raporu döneminden bu yana politika faizinden yapılan fonlama

miktarının alt sınırı 0,2 milyar TL olarak korunurken, üst sınırı ise Mayıs ayında 6,5

milyar TL’den 9 milyar TL’ye yükseltilmiştir. Ayrıca, geleneksel yöntemle yapılan

bir ay vadeli repo ihaleleri kapsamında ise üst sınır Mayıs ayında 1 milyar TL’den

0,5 milyar TL’ye düşürülmüştür. Temmuz ayında ise hem politika faizinden yapılan

fonlamaya hem de bir ay vadeli repo ihalelerine ilişkin üst sınırlar kaldırılmıştır.

Ayrıca, ek parasal sıkılaştırma yapılan günlerde hem döviz satım ihalesi

düzenlenmemesi hem de bankalara piyasa yapıcı imkânı üzerinden fonlama

yapılmamasına karar verilmiştir.

Mayıs ayında finansal istikrara ilişkin riskleri dengelemek amacıyla yabancı

para zorunlu karşılık oranları artırılarak efektif zorunlu karşılık oranı yüzde 11,9

seviyesine yükseltilmiştir (Grafik 5.1.14). Ayrıca, bu dönemde hem kuruluş

Grafik 5.1.12. Likidite Duruşu*

Grafik 5.1.13. TCMB Fonlamasının Bankacılık Sektörü

Yükümlülükleri İçindeki Payı (Yüzde)

* Endeksin t zamanındaki değeri, TCMB’nin son 20 iş günü içerisinde bankalararası para piyasasında yaptığı toplam fonlamanın yine son 20 iş

gününde bankalararası para piyasasında oluşan likidite açığı üzerine koşulan regresyonun katsayısını ifade etmektedir. TCMB’nin likidite ihtiyacı kadar

fonlama yaptığı dönemlerde endeks 1 değerini alacak, likidite politikası ile ek sıkılaştırma amaçlandığında endeks 1’in altına düşecek ve son olarak

genişleyici likidite politikaları uygulandığında ise endeks 1’i aşacaktır. Kaynak: TCMB.

0

5

10

15

20

25

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

01

12

02

12

03

12

04

12

05

12

06

12

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

07

13

Likidite Endeksi

Fonlama Ortalama Vadesi(gün, sağ eksen)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

1

2

3

4

5

6

7

8

08

11

10

11

12

11

02

12

04

12

06

12

08

12

10

12

12

12

02

13

04

13

06

13



aşamasını tamamlamak hem de Rezerv Opsiyonu Mekanizması’nın etkinliğini

artırmak amacıyla döviz rezerv opsiyonu oranlarına yüzde 30-35 basamağı ilave

edilmiş ve ilk dilim hariç diğer dilimlerde Rezerv Opsiyonu Katsayısı 0,1 puan

yükseltilmiştir (Grafik 5.1.15). Bu dönemde altın Rezerv Opsiyonu Katsayıları’nda

ise herhangi bir değişiklik yapılmamıştır. Mevcut durumda döviz ve altın rezerv

opsiyonunun son dilimine denk gelen katsayılar sırasıyla 2,8 ve 2,5 olmuştur.

Rezerv Opsiyonu Katsayıları’nın artırılması bankalar açısından imkânın

maliyetini kademeli olarak yükseltmektedir. Nitekim yılın ilk çeyreğine göre, hem

döviz hem de altın ROM için, ikinci çeyrekte son dilimleri kullanan banka

sayısında bir azalma olduğu ve bankaların kümülatif kullanma oranlarının alt

dilimlere kaydıkları göze çarpmaktadır (Grafik 5.1.16-Grafik 5.1.17). Yılın ikinci

çeyreğinde Nisan ayında Rezerv Opsiyonu Katsayıları’na alınan 0,2 puanlık

artışların da devreye girmesinin bankaların kullanma oranlarındaki düşüşte etkili

olduğunu göstermektedir.

Grafik 5.1.14. Yabancı Para Zorunlu Karşılık Oranları (Yüzde)

Grafik 5.1.15. Döviz Rezerv Opsiyonu Katsayıları


Grafik 5.1.16. Bankaların Döviz ROM Kullanma Oranı Dağılımı*

Grafik 5.1.17. Bankaların Altın ROM Kullanma Oranı Dağılımı*

*Bankaların Rrezerv Opsiyonu Mekanizması kümülatif kullanma oranını göstermektedir. Sol ve sağ eksenler mekanizmayı kullanan bankaların sayısını

göstermektedir. Ayrıca, 26 Nisan tarihinde yüzde 30-35 arası dilim varmış gibi hesaplanmıştır.

Kaynak: TCMB.

0

2

4

6

8

10

12

14

0

2

4

6

8

10

12

14

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

YP Zorunlu Karşılık Aralığı

Ağırlıklı Ortalama YP Zorunlu Karşılıklar

0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

40

50

60

30

.09

.11

14

.10

.11

11

.11

.11

22

.06

.12

06

.07

.12

03

.08

.12

31

.08

.12

12

.10

.12

09

.11

.12

07

.12

.12

12

.04

.13

10

.05

.13

07

.06

.13

1 1 1 1 1 1 1,1 1,3 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4

1,4 1,4 1,4 1,4 1,6 1,7 1,8

2,2 2,3

1,7 1,7 1,7 1,9 2 2,1

2,1 1,9 1,9

2,4 2,3 2,2 2

1,9

1,5

2,2

2,4

2,5 2,7

2,6

2,4 2,1

1,7 1,8

2,2

2,5

2,7

2,8

1,5

0

4

8

12

16

20

24

0

4

8

12

16

20

24

0-5

5-1

0

10

-15

15

-20

20

-25

25

-30

30

-35

35

-40

40

-45

45

-50

50

-55

55

-60

26 Nisan 19 Temmuz

Yüzde

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

0-5

5-1

0

10

-15

15

-20

20

-25

25

-30

19 Temmuz 26 Nisan

Yüzde



Rezerv opsiyonu kullanma oranlarında bankalar arasında farklılaşmalar

olmasına rağmen son dönemde birçok bankanın imkândan daha az

faydalanması sebebiyle hem altın hem de döviz için sektör kullanım oranı düşüş

göstermiştir. Bankaların imkândan faydalanma oranı 19 Temmuz 2013 tesis

dönemi itibarıyla döviz imkânı için yüzde 78,7 (47,2/60), altın imkânı içinse yüzde

75,5 (22,6/30) olarak gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.18 ve Grafik 5.1.19). Özellikle 10

Mayıs tarihli tesis döneminde ROK’lardaki artışın devreye girmesi, bankaların

rezerv opsiyonu kullanım oranlarındaki düşüşte etkili olmuştur. Bunun yanı sıra,

bazı bankaların proje finansmanı olarak bu dönemde yabancı para kredi

vermeleri ve küresel piyasalarda yaşanan dalgalanmalar da kullanım

oranlarındaki düşüşte etkili olmuştur. Ayrıca, altın ROM kullanım oranlarındaki

azalışta son dönemde altın fiyatlarında görülen düşüşün de etkili olduğu

düşünülmektedir.

Sonuç olarak, bankaların Rezerv Opsiyonu Mekanizması kapsamında

gönüllü olarak biriktirdikleri rezervlerin bir kısmını son dönemde kullandıkları göze

çarpmaktadır (Grafik 5.1.20). Bankalar, 19 Temmuz tarihli tesis dönemi itibarıyla

26 Nisan tarihli tesis dönemine göre Türk lirası zorunlu karşılıkların döviz olarak

tutulan kısmının yaklaşık 6,3 milyar ABD dolarını kullanmışlardır. Bu kapsamda

tutulan rezervlerin sermaye çıkışları durumunda bankalar tarafından kullanılması

Rezerv Opsiyonu Mekanizması’nın otomatik dengeleyici olarak çalıştığını

göstermektedir.

Grafik 5.1.18. Bankaların Döviz İmkânını Kullanma Oranları (Yüzde)*

Grafik 5.1.19. Bankaların Altın İmkânını Kullanma Oranları (Yüzde)*

*Tesis dönemleri itibarıyladır.

Kaynak: TCMB.

*Tesis dönemleri itibarıyladır.

Kaynak: TCMB.

0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

40

50

60

30

.09

.11

11

.11

.11

23

.12

.11

03

.02

.12

16

.03

.12

27

.04

.12

08

.06

.12

20

.07

.12

31

.08

.12

12

.10

.12

23

.11

.12

04

.01

.13

15

.02

.13

29

.03

.13

10

.05

.13

21

.06

.13

Döviz İmkanı (Üst Limit)

Döviz İmkanı Kullanımı

0

5

10

15

20

25

30

0

5

10

15

20

25

30

30

.09

.11

11

.11

.11

23

.12

.11

03

.02

.12

16

.03

.12

27

.04

.12

08

.06

.12

20

.07

.12

31

.08

.12

12

.10

.12

23

.11

.12

04

.01

.13

15

.02

.13

29

.03

.13

10

.05

.13

21

.06

.13

Altın İmkanı (Üst Limit)

Altın İmkanı Kullanımı



Grafik 5.1.20. ROM Kapsamında Tutulan Döviz ve Altın Rezervleri (Milyar ABD Doları)

Sermaye çıkışlarının görüldüğü bir dönemde bankaların yabancı paraya

ulaşım imkânlarının azalıp azalmadığının anlaşılması önem arz etmektedir.

Bankaların yabancı para cinsi bilanço kalemlerindeki değişimler bankaların

yabancı para kaynak kullanımlarına dair önemli bilgi vermektedir. Yılın ikinci

çeyreğinde bankaların yabancı para bilanço kalemlerindeki değişimler

incelendiğinde, bu dönemde yurt dışı bankalara borçların arttığı ve gerçek kişi

mevduatlarının azaldığı göze çarpmaktadır (Grafik 5.1.21). Artan küresel

belirsizliklere rağmen, bankaların yurtdışı bankalardan sağladıkları fonlardaki

artış, bankaların yabancı para kaynak konusunda sorun yaşamadıklarına işaret

etmektedir.

Ayrıca, yılın ikinci çeyreğinde TCMB’nin rezervlerinin aşağı yönlü bir seyir

izlediği göze çarpmaktadır (Grafik 5.1.22). Bu dönemde Mayıs ayında yapılan YP

zorunlu karşılık oranlarındaki artış rezervleri artırıcı yönde etkilerken; bankaların

rezerv opsiyonu kullanım oranlarındaki düşüş, döviz satım ihaleleri ve altın

fiyatlarındaki düşüş rezervleri düşürücü yönde etki etmiştir. Altının değer kaybı

TCMB’nin altın rezervlerinin ABD doları cinsinden değerini düşük göstermekle

beraber bankaların altın için Rezerv Opsiyonu Mekanizması’nı daha az

kullanmasına da yol açarak rezervlerin düşmesinde etkili olmaktadır. Aynı şekilde

ABD doları ve euronun değer kazanması da bankaların Türk lirası zorunlu karşılık

yükümlülükleri için tesis etmeleri gereken döviz miktarını azalttığından TCMB

rezervlerinin azalmasına yol açmaktadır. Ayrıca, yılın ikinci çeyreğinde döviz

satım ihalelerinin etkisiyle TCMB’nin net rezervi azalış göstermiştir.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

25

30

35

40

09

11

10

11

11

11

12

11

01

12

02

12

03

12

04

12

05

12

06

12

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

ROM Döviz ROM Altın



Grafik 5.1.21. Bankaların Seçilmiş YP Bilanço Kalemlerindeki

Değişim (Milyar ABD Doları)

Grafik 5.1.22. TCMB Döviz Rezervleri (19 Temmuz 2013 İtibarıyla, Milyar ABD Doları)

Kaynak: BDDK,TCMB. Kaynak: TCMB.

Yılın ikinci çeyreği itibarıyla bakıldığında TCMB’nin rezervlerinin uluslararası

kriterlerle uyumlu olduğu göze çarpmaktadır. Brüt rezervlerin kısa vadeli dış borç

(KVDB) istatistiklerine oranı olarak hesaplanan Greenspan Guidetti rasyosuna

göre Türkiye’nin değeri eşik değer olan yüzde 100’ün üzerindedir (Grafik 5.1.23).

Ayrıca, brüt rezervin kalan vadeye göre KVDB’ye oranı da yüzde 80 seviyesinde

seyretmektedir. Bir diğer rezerv yeterlilik rasyosu olan rezervlerin ithalatı karşılama

oranının ise 6,5 ay olduğu göze çarpmaktadır (Grafik 5.1.24). Söz konusu rasyolar

da TCMB’nin rezervlerinin yeterliliğine işaret etmektedir.

Grafik 5.1.23. Greenspan Guidetti Rezerv Yeterlilik Rasyosu (Yüzde)

Grafik 5.1.24. Rezervin İthalatı Karşılama Oranı*

Kaynak: TCMB.

*Aylık ortalama ithalat verisi kullanılmıştır.

Kaynak: TCMB.

Piyasa Faizleri

Yılın ikinci çeyreğinde küresel para politikalarındaki belirsizlikle beraber

gelişmekte olan ülke piyasa faizlerinin hem uzun hem de kısa vadelerde artış

gösterdiği gözlenmiştir (Grafik 5.1.25 ve Grafik 5.1.26). Türkiye’de de 2013 yılı ilk

-6 -4 -2 0 2 4 6 8

Gerçek Kişi Mevduat

Ticari Mevduat

Katılım Fonları

Bankalar Mevduat

Y.İçi Bankalara Borçlar

Y.Dışı Bankalara Borçlar

Menkul Değerler

Y.İçi Nakit ve Benzeri Varlıklar

Y.Dışı Bankalardan Alacaklar

Krediler (Mali Kesim Hariç)

17 Mayıs- 12 Temmuz Arası Değişim

İlk Çeyrek Sonuna Göre Değişim

0

20

40

60

80

100

120

140

0

20

40

60

80

100

120

140

09

11

10

11

11

11

12

11

01

12

02

12

03

12

04

12

05

12

06

12

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

TCMB diğer döviz rez. YP ZK için dövizROM döviz ROM altınTCMB diğer altın rez. Kıym.mad. için altın

60

70

80

90

100

110

120

130

60

70

80

90

100

110

120

130

01

12

02

12

03

12

04

12

05

12

06

12

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

Brüt Rezerv/KVDBBrüt Rezerv/ KVDB (Kalan Vadeye Göre)

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

01

12

02

12

03

12

04

12

05

12

06

12

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

Brüt Rezerv/ İthalatDöviz Rezerv/İthalat



çeyreğine göre piyasa faizleri kısa vadelerde daha fazla olmak üzere tüm

vadelerde artış göstermiştir (Grafik 5.1.27 ve Grafik 5.1.28).

Bu dönemde küresel risk algılamalarındaki bozulmaya paralel olarak BIST

gecelik repo faizi beklentilerinin bir önceki Enflasyon Raporu dönemine kıyasla

artış gösterdiği gözlenmektedir (Grafik 5.1.29). Bu dönemde bir ay vadeli repo

ihale faiz oranlarının koridorun üst bandını aşması da piyasa oyuncularının

koridorun üst bandında bir artırım beklediğini göstermektedir. Bu durum piyasa

faizlerini artırıcı yönde etkilemektedir. Ayrıca, bu dönemde açıklanan Haziran ayı

enflasyon rakamının piyasa beklentisinden yüksek gelmesi ve Türk lirasının değer

kaybının da etkisiyle enflasyon beklentilerinde bir artış olduğu göze

çarpmaktadır (Grafik 5.1.30). Bu durum da piyasa faizlerini yükseltici yönde

etkilemektedir.

Grafik 5.1.25. Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri*

(26 Temmuz 2013 İtibarıyla, Yüzde)

Grafik 5.1.26 Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri**

(26 Temmuz 2013 İtibarıyla, Yüzde)

*Grafik 5.1.27’de yer alan ülkeler kullanılmıştır.


**Grafik 5.1.28’de yer alan ülkeler kullanılmıştır.


Grafik 5.1.27. İkinci Çeyrekte Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizlerindeki

Değişim (30 Nisan -26 Temmuz Arası Değişim, Yüzde)

Grafik 5.1.28. İkinci Çeyrekte Altı Ay Vadeli Piyasa Faizlerindeki

Değişim (30 Nisan -26 Temmuz Arası Değişim, Yüzde)

Kaynak: Bloomberg, TCMB. Kaynak: Bloomberg, TCMB.

0

2

4

6

8

10

12

0

2

4

6

8

10

12

02

12

03

12

04

12

05

12

06

12

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

07

13

Türkiye GOÜ Ortalama

0

2

4

6

8

10

12

0

2

4

6

8

10

12

02

12

03

12

04

12

05

12

06

12

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

07

13

GOÜ Ortalama Türkiye

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Türk

iye

En

do

nezya

Ko

lom

biy

a

Bre

zily

a

G.

Afr

ika

Pe

ru

Hin

dis

tan

Meksik

a

Gü

ne

y K

ore

Po

lon

ya

Çek C

um

.

Male

zya

Çin

Tayla

nd

Maca

rista

n

Şili

Fili

pin

ler

İsra

il

Rom

an

ya

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

Türk

iye

En

do

nezya

Hin

dis

tan

Bre

zily

a

Çin

Pe

ru

Ko

lom

biy

a

Male

zya

Meksik

a

Gü

ne

y A

frik

a

Çek C

um

.

Gü

ne

y K

ore

Tayla

nd

Po

lon

ya

Maca

rista

n

Şili

Rom

an

ya



Mayıs ayında politika faizi ile gecelik borç verme ve alma faiz oranlarının

indirilmesi ve Türkiye’nin kredi notunun artırılarak ikinci bir derecelendirme

kuruluşu tarafından da yatırım yapılabilir ülke seviyesine yükselmesinin etkisiyle

tüm vadelerde faizler sınırlı oranda düşüş göstermiştir. Faizlerdeki düşüşün sınırlı

olmasının sebebi ise bu gelişmelerin daha önceden fiyatlanmasından

kaynaklanmaktadır. Ancak Mayıs ayı sonundan bu yana küresel para

politikasına dair belirsizliklerin artması ve TCMB’nin ek parasal sıkılaştırmalara

başlamasının da etkisiyle tüm vadelerde faizler artış göstermiş ve getiri eğrisi

yukarı doğru kaymıştır (Grafik 5.1.31). Bu dönemde gösterge faizin de benzer bir

eğilim sergilediği göze çarpmaktadır (Grafik 5.1.32).

İki yıl vadeli faizlerin iki yıl vadeli enflasyon beklentilerine göre daha fazla

artmasının etkisiyle Türkiye’nin iki yıl vadeli reel faizi bir önceki rapor dönemine

Grafik 5.1.29. BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faiz Beklentisi *

Grafik 5.1.30. Enflasyon Beklenti Eğrisi **

*Beklenti Anketi’nden alınmıştır.

Kaynak: TCMB.

**Beklenti Anketi’nden alınmıştır. Değerler sırasıyla cari ay sonu, cari yıl

sonu, 12 ay sonrası ve 24 ay sonrasına dair beklentileri göstermektedir.

Kaynak: TCMB.

Grafik 5.1.31. Getiri Eğrisi* (Yüzde)

Grafik 5.1.32. Gösterge Faizin Seyri (Yüzde)

*BIST Tahvil ve Bono Piyasasında işlem gören tahvillerin fiyatları kullanılarak,

Extended Nelson-Siegel (ENS) yöntemiyle oluşturulmuştur.

Kaynak: BIST, TCMB.

Kaynak: BIST.

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

3 5 7 9

Nisan 2013

Temmuz 2013

7,20

6,45

6,13

6,60

6,13

5,85

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

11

13

01

14

03

14

05

14

06

14

08

14

10

14

12

14

02

15

04

15

06

15

08

15

Temmuz 13 Nisan 13

4

5

6

7

8

9

4

5

6

7

8

9

0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4

Ge

tiri

(yü

zd

e)

Vade(yıl)

26 Temmuz 22 Mayıs 30 Nisan

4

5

6

7

8

9

10

11

12

4

5

6

7

8

9

10

11

12

01

12

02

12

03

12

04

12

05

12

06

12

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

07

13



göre yükselmiştir (Grafik 5.1.33). Gelişmekte olan ülkelerin nominal faiz

sıralamasında üst sıralarda bulunan Türkiye’nin reel faizi de bir önceki çeyreğe

göre diğer gelişmekte olan ülkeler ile kıyaslandığında yukarı seviyelere ilerlemiştir

(Grafik 5.1.34).

Kredi Faizleri ve Bankacılık Sektörünün Fon Maliyetleri

Finansal olmayan kesime açılan kredilerin faiz oranlarında yaşanan

gerileme eğilimi 2013 yılının ikinci çeyreğinde sürmüştür. TCMB’nin faiz

koridorunun alt ve üst sınırında gerçekleştirdiği indirimlerin beraberinde, tüketici

kredisi ve ticari kredi faiz oranlarında azalış gerçekleşmiştir. TCMB’nin uyguladığı

gecelik faiz oranlarına daha duyarlı olan ticari kredilerin faiz oranlarının, yılın

ikinci çeyreğinde yaklaşık 160 baz puan gerilediği görülmektedir (Grafik 5.1.36).

İkinci çeyrekte likidite politikalarında gerçekleşen sıkılaşmanın ve Mayıs ayının

son döneminden itibaren artan ortalama fonlama maliyetinin, özellikle bankalar

arasında yaşanan yoğun rekabet ve düşen kar marjlarının etkisiyle ikinci

çeyrekte tüketici kredileri ve ticari kredi faiz oranlarına yansımadığı

değerlendirilmektedir (Grafik 5.1.35). Fonlama maliyetindeki artışların yanında,

Temmuz ayında TCMB’nin faiz koridorunu genişletici yönde aldığı kararın kredi

faizleri üzerinde etkilerinin görüleceği düşünülmektedir.

Grafik 5.1.33.

Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi* (Yüzde)

Grafik 5.1.34.

İki Yıllık Reel Faizler* (26 Temmuz 2013 Tarihi İtibarıyla)

* Getiri eğrisinden hesaplanan 2 yıllık iskontolu tahvil getirisinden TCMB

Beklenti Anketi’nden alınan önümüzdeki 2 yıla ait TÜFE enflasyon

beklentisinin çıkarılmasıyla hesaplanmıştır.

Kaynak: BIST, TCMB.

*Ülkelerin 2 yıllık devlet tahvili getirilerinden Consensus Forecasts

tahminlerinden elde edilen gelecek 2 yıla ait enflasyon beklentisinin

çıkarılmasıyla hesaplanmıştır.

Kaynak: Bloomberg, Consensus Forecasts, TCMB.

-1,00

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

-1

0

1

2

3

4

5

05

10

07

10

09

10

11

10

01

11

03

11

05

11

07

11

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

-2

-1

0

1

2

3

4

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Bre

zily

a

Türk

iye

Şili

Ko

lom

biy

a

Maca

rista

n

Po

lon

ya

Hin

dis

tan

En

do

nezya

Rom

an

ya

Male

zya

Pe

ru

Çin

Meksik

a

Gü

ne

y K

ore

Gü

ne

y A

frik

a

Tayla

nd

İsra

il

Çek C

um

.

Fili

pin

ler



Grafik 5.1.35. Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler (Akım Veriler, Yıllık Faizler, Yüzde)

Grafik 5.1.36. TL Ticari Kredi Faizindeki Gelişmeler (Akım Veriler, Yıllık Faizler, 4 Haftalık Hareketli Ortalama,

Yüzde)


2012 yılının ikinci yarısından itibaren düşme eğilimi sergileyen mevduat faiz

oranları, Mayıs ayı sonuna kadar kredi faizleriyle paralel hareket ederek

geriledikten sonra, likidite politikasının sıkılaşması ve ortalama fonlama

maliyetinin yükselmesiyle uyumlu olarak belirgin bir artış kaydetmiştir

(Grafik 5.1.37). Bankaların işletmelere kullandırdıkları kredilere uyguladıkları kâr

marjlarını gevşetmelerinin beraberinde, ticari kredi faizi ile mevduat faizi

arasındaki farkın bu çeyrekte azaldığı ve 2011 yılında gerçekleşen parasal

sıkılaştırmadan önceki seviyeye yaklaştığı görülmektedir (Grafik 5.1.38).

Tüketici kredileriyle benzer vadeye sahip devlet iç borçlanma senedi

getirileri ve kur takası faiz oranları, Mayıs ayı son haftasına kadar azalış

kaydetmiştir. İzleyen dönemde küresel piyasalarda para politikalarına dair artan

belirsizliklere paralel olarak TCMB’nin daha sıkı bir para politikası uygulamasının

da etkisiyle bu dönemden itibaren hızlı bir yükseliş göstermiştir (Grafik 5.1.39).

8

10

12

14

16

18

20

22

8

10

12

14

16

18

20

22

11

10

01

11

03

11

05

11

07

11

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

Taşıt Konut İhtiyaç

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

11

10

01

11

03

11

05

11

07

11

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

Ticari Kredi Faiz Oranı

Ticari Kredi Faiz Oranı (KMH Hariç)

Grafik 5.1.37 TL Mevduat Faiz Oranı ve TCMB Ortalama Faiz

Grafik 5.1.38 TL Ticari Kredi Faizi – Mevduat Faizi Farkı (Akım Veriler, Yıllık Faizler, 4 Haftalık Hareketli Ortalama,

Yüzde)


4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

11,0

08

11

10

11

12

11

02

12

04

12

06

12

08

12

10

12

12

12

02

13

04

13

06

13

TL Mevduat Faiz Oranı

TCMB Ortalama Faiz (sağ eksen)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

1

2

3

4

5

6

7

8

10

10

12

10

02

11

04

11

06

11

08

11

10

11

12

11

02

12

04

12

06

12

08

12

10

12

12

12

02

13

04

13

06

13

Ticari Kredi Faizi-Mevduat Faizi

Ticari Kredi Faiz Oranı (KMH Hariç)-Mevduat Faizi



Bankaların yurt içinde ihraç ettikleri tahvil ve bonoların birincil piyasa faizleri de

2013’ün Nisan ve Mayıs aylarında gerilerken, Haziran ayında artış sergilemiş ve

mevduat faizlerinin belirgin bir biçimde üstünde gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.40).

5.2. Kredi Hacmi ve Parasal Göstergeler

Kredi büyümesinin iktisadi faaliyet ve toplam taleple ilişkisini özetleyen bir

gösterge olan ve kredi stokundaki yıllık değişim olarak hesaplanan net kredi

kullanımı, 2011 yılının üçüncü çeyreğinde en yüksek seviyesine ulaştıktan sonra

dört çeyrek boyunca gerilemiştir. 2012 yılının son çeyreğinden itibaren ise,

kredilerin büyüme hızında yaşanan toparlanma ile beraber, net kredi kullanım

oranında artış yaşandığı gözlenmektedir (Grafik 5.2.1).

Grafik 5.2.1. Yurt İçi Kredi Stoku ve Net Kredi Kullanımı (GSYİH'ye Oran, Yüzde, Yıllık)

Grafik 5.2.2. Firmaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Stoku ve

Yıllık Net Kredi Kullanımı (Milyar ABD Doları)

* 2013 yılı ikinci çeyrek verisi tahmindir. Kaynak: TCMB.

* Mayıs 2013 itibarıyladır. Kaynak: TCMB

Yurt içinde yerleşik firmaların yurt dışından sağladığı kredinin yurt dışı

finansman olanaklarındaki gelişmelere paralel olarak 2011 yıl sonundan itibaren

artış eğilimi sergilediği görülmektedir. Benzer şekilde, yurt dışından net kredi

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

25

30

35

40

45

50

55

60

65

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Kredi / GSYİH (sol)

Net Kredi Kullanımı / GSYİH (sağ)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

45

50

55

60

65

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Yurt Dışından Sağlanan Kredi Stoku (sol)

Yurt Dışından Net Kredi Kullanımı (sağ)

Grafik 5.1.39 TL Kur Takası İşlemleri Faiz Oranları (7 Günlük Hareketli Ortalama)

Grafik 5.1.40 Bankalarca Yurt İçinde İhraç Edilen Tahvil ve

Bonoların Birincil Piyasa Faiz Oranları

Kaynak: Bloomberg. Kaynak: KAP, TCMB.

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

08

11

10

11

12

11

02

12

04

12

06

12

08

12

10

12

12

12

02

13

04

13

06

13

5 Yıl 2 Yıl 1 Ay

3

5

7

9

11

3

5

7

9

11

13

08

11

09

11

10

11

11

11

12

11

01

12

02

12

03

12

04

12

05

12

06

12

07

12

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

07

13

Bankalarca İhraç Edilen Tahvil/Bono Faizi

Mevduat Faizi




kullanımı da 2012 yılı ikinci çeyreğinden itibaren ivmelenme kaydetmiştir

(Grafik 5.2.2). Mayıs ayı itibarıyla ikinci çeyrekte reel kesimin yurt dışı yerleşik

kurum ve kuruluşlardan kullandığı net finansmanda artış yaşandığı

gözlenmektedir.

Yurt içi bankalarca finansal olmayan kesime kullandırılan kredilerin

büyüme hızı, 2012 yılının Kasım ayından itibaren belirgin bir ivmelenme

göstermiştir. 2013 yılının ikinci çeyreğinde de kredilerin büyüme hızı referans

değerin üzerinde bir eğilim sergilemeyi sürdürmüştür. Finansal olmayan kesime

açılan krediler kur etkisinden arındırılmış olarak 2013 yılı ikinci çeyreği sonunda bir

önceki yılın aynı dönemine göre yüzde 23,1 (Grafik 5.2.3), ikinci çeyrek

ortalaması itibarıyla yıllıklandırılmış bazda ise yüzde 34,9 (Grafik 5.2.4) oranında

bir büyüme kaydetmiştir. İlk çeyrekten farklı olarak, ikinci çeyrekte gerek tüketici

kredilerinin gerekse ticari kredilerin büyüme hızları 2007-2012 ortalamalarının

belirgin bir biçimde üzerinde gerçekleşmiştir. 2013 yılı ikinci çeyreğinde

zayıflayan sermaye girişleri ve sıkılaşan likidite koşullarından dolayı arz tarafında

belirgin bir gevşeme olmamıştır. Diğer taraftan ılımlı ekonomik toparlanmanın ve

düşük kredi faizlerinin sürüklediği kredi talebine ilave olarak, faizlerde indirim

sürecinin sonuna gelindiğine dönük algının güçlenmesi neticesinde kredi

talebinin öne alınmasının kredilerin büyüme hızının bu dönemde de artış

göstermesine yol açtığı düşünülmektedir.

Tüketici kredilerinin büyüme hızı, ikinci çeyrekte geçmiş yıllardaki ortalama

eğilime paralel hareket ederek artış göstermeye devam etmiştir (Grafik 5.2.5). Alt

kalemler incelendiğinde, mevsimsel unsurların etkisiyle taşıt kredilerinin de

toparlanmasıyla birlikte tüm tüketici kredisi alt türlerinin büyüme hızında yaşanan

artışa katkı sağladığı, bununla birlikte özellikle konut ve ihtiyaç kredilerindeki

büyümenin oldukça güçlü olduğu görülmektedir (Grafik 5.2.6).

Grafik 5.2.3. Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları (Yıllık Yüzde Değişim)

Grafik 5.2.4. Kredilerin Çeyreklik Büyüme Hızları (Kur Etkisinden Arındırılmış, 13 Haftalık Hareketli Ortalama,

Yıllıklandırılmış, Yüzde)


10

15

20

25

30

35

40

45

10

15

20

25

30

35

40

45

11

10

01

11

03

11

05

11

07

11

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13


0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

40

50

60

11

10

01

11

03

11

05

11

07

11

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13




Grafik 5.2.5. Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızlarının Geçmiş

Yıllarla Karşılaştırılması (13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli

Ortalama, Kur Etkisinden Arındırılmış, Yüzde)

Grafik 5.2.6. Tüketici Kredileri Haftalık Büyüme Hızları (13 Haftalık Yıllıklandırılmış, Hareketli Ortalama, Yüzde)


2013 yılı ikinci çeyreğine ilişkin Banka Kredileri Eğilim Anketi sonuçlarına

göre, bankalar konut ve taşıt kredilerine ilişkin standartlarda bir değişim

gerçekleştirmezken, ihtiyaç kredilerine ilişkin standartlarda sınırlı düzeyde

sıkılaştırma gerçekleştirmiştir. Fon maliyetleri ve bilanço kısıtlamalarında yaşanan

iyileşmenin yanında bankalararası rekabet tüketici kredilerinde standartları

gevşetici yönde etkide bulunurken genel ekonomik faaliyete ilişkin beklentiler

standartları sıkılaştıran başlıca unsur olmuştur. Diğer yandan, tüm tüketici

kredilerinde talepte artış yaşandığı bankalarca ifade edilmiştir (Grafik 5.2.7 ve

Grafik 5.2.8). Tüketici finansman şirketlerince kullandırılan taşıt ve konut

kredilerinin büyüme hızlarının da bu dönemde güçlü seyrederek artış göstermesi,

tüketici kredilerinde talepte yaşanan artışı teyit etmektedir. Bankalar 2013 yılının

üçüncü çeyreğinde tüm alt kalemlerdeki bireysel kredi talebinde artış,

standartlarda ise sınırlı düzeyde sıkılaştırma beklediklerini bildirmiştir.

Grafik 5.2.7. Tüketici Kredileri Standartları (Net Değişim)

Grafik 5.2.8. Tüketici Kredileri Talebi (Net Değişim)

*Bankalara kredi standartlarının ne yönde değiştiği sorulmaktadır. Yanıtların yüzdeleri kullanılarak hesaplanan net eğilimler kredi arzındaki değişimin yönünü göstermektedir. Endeks, (Biraz Gevşetme+Çok Gevşetme)-(Biraz Sıkılaştırma+Çok Sıkılaştırma)+100 şeklinde hesaplanmıştır. Endeksin 100’ün üzerinde olması kredi standartlarındaki gevşemeyi ifade etmektedir.

Kaynak: TCMB.

*Bankalara kredi talebinin ne yönde değiştiği sorulmaktadır. Yanıtların

yüzdeleri kullanılarak hesaplanan net eğilimler kredi talebindeki

değişimin yönünü göstermektedir. Endeks, (Biraz Artış+Çok Artış)-(Biraz

Azalma+Çok Azalma)+100 şeklinde hesaplanmıştır. Endeksin 100’ün

üzerinde olması kredi talebindeki artışı ifade etmektedir. Kaynak: TCMB.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Oca

Şu

b

Mar

Nis

May

Haz

Tem

Ağ

u

Eyl

Eki

Ka

s

Ara

2013 2007-2012 Ortalaması

-20

0

20

40

60

80

100

120

-20

0

20

40

60

80

100

120

01

10

03

10

05

10

07

10

09

10

11

10

01

11

03

11

05

11

07

11

09

11

11

11

01

12

03

12

05

12

07

12

09

12

11

12

01

13

03

13

05

13

07

13

Konut İhtiyaç Taşıt

0

25

50

75

100

125

150

0

25

50

75

100

125

150

03

08

06

08

09

08

12

08

03

09

06

09

09

09

12

09

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

Konut Taşıt Diğer

0

25

50

75

100

125

150

0

25

50

75

100

125

150

03

08

06

08

09

08

12

08

03

09

06

09

09

09

12

09

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

Konut Taşıt Diğer



2012 yılının son aylarından itibaren belirgin bir toparlanma gösteren ticari

kredilerin büyüme hızı, 2013 yılı ikinci çeyreğinde güçlü seyrini sürdürerek 2007-

2012 ortalamasının üzerine çıkmıştır (Grafik 5.2.9). Para birimi bazında

incelendiğinde de gerek TL gerekse YP cinsinden kullandırılan ticari kredilerin

büyüme hızının artış kaydettiği görülmektedir (Grafik 5.2.10). Banka Kredileri

Eğilim Anketi sonuçları, tüm ölçekler bazında firmaların kredi talebinde önemli bir

artış yaşandığını göstermektedir. Vade bazında incelendiğinde de tüm

vadelerde kredi talebinde artış gerçekleşmiştir.

Bankaların Kredi Eğilim Anketi’ne verdikleri yanıtlar, 2013 yılı ikinci

çeyreğinde bankaların tüm ölçekler bazında ticari kredi standartlarında sınırlı

düzeyde gevşeme gerçekleştirdiklerini göstermektedir (Grafik 5.2.11). 2013 yılı

ikinci çeyreğinde ticari kredilerin standartlarında sınırlı düzeyde yaşanan

gevşemede en önemli etkenin rekabet baskısı olduğu, bunun neticesinde de

ticari krediler üzerine uygulanan kâr marjının azaldığı görülmektedir. Bankalar,

2013 yılının üçüncü çeyreğinde tüm vadelerde ve ölçeklerde kredi talebinde

artış, genel olarak ticari kredi standartlarında da sıkılaşma beklediklerini ifade

etmiştir.

Grafik 5.2.9. Ticari Kredilerin Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması (13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Kur


Grafik 5.2.10. TL ve YP Ticari Kredilerin Büyüme Hızları (13 Haftalık Yıllıklandırılmış, Hareketli Ortalama, Kur



0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Oca

Şu

b

Mar

Nis

May

Haz

Tem

Ağ

u

Eyl

Eki

Ka

s

Ara


0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

40

50

60

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

TL Ticari Krediler

YP Ticari Krediler (yurt dışı şubeler dahil)



Yılın ikinci çeyreğinde tüketici kredilerinde ve ticari kredilerde kuvvetli

seyrin sürdüğü ve kredilerdeki artışın öngörülen seviyelerin üzerinde olduğu

görülmüştür. Yılın ikinci çeyreğinde sermaye girişlerinin oldukça zayıf ve oynak

olmasının yanında TCMB’nin likidite politikasını daha sıkı hale getirmesinin arz

tarafında gevşemeyi sınırlandırdığı, diğer yandan düşük kredi faizlerinin ve

toparlanan yurt içi nihai talebin beraberinde kredi talebinin güçlü olduğu

değerlendirilmektedir. Son dönemde gelişmiş ülkelerin para politikalarına dair

belirsizliklerin etkisiyle sermaye girişlerindeki zayıflığın sürdüğü gözlenmektedir. Bu

gelişmelerin beraberinde önümüzdeki dönemde bankaların dış kaynak

kullanımının yavaşlaması beklenmektedir. Mevsimsel unsurların etkisinin yanında,

TCMB’nin likidite kompozisyonunda ve faiz koridorunda yaptığı ayarlamaların

neticesinde mevcut durumda aşırı hızlı seyreden kredi büyümesinin yavaşlayarak

kademeli olarak mevduat büyüme hızına yakınlaşacağı değerlendirilmektedir

(Grafik 5.2.13).

Grafik 5.2.13 Kredi ve Mevduat Büyümesi* (Yıllık Değişimlerin GSYİH’ye Oranı)

*Katılım bankaları dahil, bankalararası mevduat hariç, kur etkisinden arındırılmamış.


0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

2

4

6

8

10

12

14

16

01

09

04

09

07

09

10

09

01

10

04

10

07

10

10

10

01

11

04

11

07

11

10

11

01

12

04

12

07

12

10

12

01

13

04

13

Mevduat Kredi

Grafik 5.2.11. İşletmelere Verilen Kredilere İlişkin Standartlar (Net Değişim)

Grafik 5.2.12. İşletmelerin Kredi Talebi (Net Değişim)

*Bankalara kredi standartlarının ne yönde değiştiği sorulmaktadır. Yanıtların yüzdeleri kullanılarak hesaplanan net eğilimler kredi arzındaki değişimin yönünü göstermektedir. Endeks, (Biraz Gevşetme+Çok Gevşetme)-(Biraz Sıkılaştırma+Çok Sıkılaştırma)+100 şeklinde hesaplanmıştır. Endeksin 100’ün üzerinde olması kredi standartlarındaki gevşemeyi ifade etmektedir.

Kaynak: TCMB.

*Bankalara kredi talebinin ne yönde değiştiği sorulmaktadır. Yanıtların

yüzdeleri kullanılarak hesaplanan net eğilimler kredi talebindeki

değişimin yönünü göstermektedir. Endeks, (Biraz Artış+Çok Artış)-(Biraz

Azalma+Çok Azalma)+100 şeklinde hesaplanmıştır. Endeksin 100’ün

üzerinde olması kredi talebindeki artışı ifade etmektedir. Kaynak: TCMB.

0

25

50

75

100

125

150

0

25

50

75

100

125

150

03

08

06

08

09

08

12

08

03

09

06

09

09

09

12

09

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

Genel KOBİ

0

25

50

75

100

125

150

175

200

0

25

50

75

100

125

150

175

200

03

08

06

08

09

08

12

08

03

09

06

09

09

09

12

09

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

KOBİ Genel



Parasal Göstergeler

M3 tanımlı para arzının yıllık büyümesinde gözlenen artış eğilimi özel

sektöre açılan kredilerdeki artışa paralel olarak yılın ikinci çeyreğinde de devam

etmiştir. Karşılık kalemlerinin M3 büyümesine verdikleri katkılara bakıldığında aynı

dönemde parasal sektörün net dış varlıklarında belirginleşen artış yönündeki

katkının, Kamudan Alacaklar kalemindeki azalışla kısmen dengelendiği

gözlenmektedir. Banka kârlılıklarına paralel olarak artan diğer kalemi ise

bankacılık sektörü için mevduat dışı fon kaynağı yaratma gücünü koruduğuna

işaret etmektedir (Grafik 5.2.14).

Grafik 5.2.14. M3 Para Arzının Bilanço Karşılıklarının Seyri (M3’ün Yıllık Büyümesine Katkılar)

Grafik 5.2.15. Emisyon ve Cari Tüketim Harcamaları* (Mevsimsellikten Arındırılmış)

Kaynak: TCMB.

*Tüketim harcamaları cari fiyatlarla mobilya, ev aletleri ve ulaştırma

haberleşme hariç özel tüketim ve kamu tüketimini içermektedir.

Kaynak: TÜİK,TCMB.

Mevsimsellikten arındırılmış emisyon hacmi, 2009 yılı sonrasında sergilediği

güçlü eğilimin ima ettiği seviyenin altında kalmış olmasına rağmen, yıllık artış hızı

yılın ikinci çeyreğinde de artmaya devam etmiştir. (Grafik 5.2.15). Dengeye

uyarlama süreci nedeniyle emisyon büyüklüğünün geçmişte cari tüketim

harcamalarındaki gelişmelerle gösterdiği eş anlı hareketlilik son dönemlerde bir

miktar zayıflamış gibi görünse de, yılın ikinci çeyreğinde artış eğiliminin

güçlenerek devam etmesi iktisadi faaliyette toparlanmanın sürdüğüne dair bir

işaret olarak algılanmaktadır.

-20

-10

0

10

20

30

40

-20

-10

0

10

20

30

40

05

07

08

07

11

07

02

08

05

08

08

08

11

08

02

09

05

09

08

09

11

09

02

10

05

10

08

10

11

10

02

11

05

11

08

11

11

11

02

12

05

12

08

12

11

12

02

13

05

13

4. Diğer

3. Özel Sektörden Alacaklar

2. Kamudan Alacaklar

1. Net Dış Varlıklar

1+2+3+4= M3 (Yıllık Yüzde Büyüme)

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

0

5

10

15

20

25

30

35

3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2

2009 2010 2011 2012 2013

Cari Tüketim Harcamaları (yıllık yüzde değişim)

Emisyon Hacmi (yıllık yüzde değişim)

Emisyon Hacmi (sağ eksen)

Milyar TL Yüzde



Kutu

5.1

Otomatik Dengeleyici Bir Politika Aracı Olarak Rezerv Opsiyonu

Mekanizması

Gelişmiş ülkelerin uyguladığı parasal genişleme politikaları sonrasında kısa vadeli

sermaye akımlarındaki artan oynaklığın oluşturduğu finansal risklerin önüne

geçebilmek için gelişmekte olan ülkeler konvansiyonel olmayan politika araçlarını

kullanmaya başlamıştır. Bu dönemde TCMB, aşırı kur oynaklığını azaltmak ve kısa

vadeli sermaye hareketlerinin ekonomi üzerindeki olumsuz etkilerini azaltmak için

yeni bir makro-ihtiyati politika aracı olarak Rezerv Opsiyonu Mekanizması (ROM)’nı

aşamalı olarak uygulamaya koymuştur.1

ROM döviz kurundaki dalgalanmaları azaltarak döviz kurunda istikrar sağlayıcı ve

bu dalgalanmaların gelişmekte olan ülkeler iç çevrimleri üzerindeki bozucu

etkilerini önleyici piyasa dostu bir araç olarak kurgulanmıştır. Örneğin, gelişmekte

olan ülkelere sermaye girişinin olduğu bir dönemde doların fonlama maliyeti göreli

olarak daha düşük olacağı için bankalar ROM imkanını daha fazla kullanmak

isteyeceklerdir. Böylece, sermaye girişlerinin bir bölümü merkez bankası

rezervlerine yönlendirilerek TL üzerindeki değerlenme baskısı azalacaktır. Sermaye

çıkışlarının olduğu dönemde ise mekanizma tam tersi yönde işleyecek ve TL

üzerindeki değer kaybetme baskısı hafifleyecektir.

Bu kutuda, rezerv opsiyonu mekanizmasının ABD doları/TL döviz kuru beklentileri

üzerindeki etkisi incelenmektedir. Cevaplanmak istenen temel iki soru; (i)

piyasanın ABD Doları/TL döviz kurundaki oynaklık, çarpıklık ve basıklık beklentilerinin

ROM sonrasında diğer benzer gelişmekte olan ülke kurlarına kıyasla ne ölçüde

farklılaştığı (ii) ABD doları/TL döviz kuru beklentilerinin dışsal faktörlere hassasiyetinin

ne ölçüde değiştiği olarak sıralanabilir.

Metodolojik olarak, öncelikle opsiyon sözleşmeleri kullanılarak her ülke için döviz

kuru dağılımlarının oynaklık, çarpıklık ve basıklık istatistikleri elde edilmiştir. Daha

sonra her bir ülke için elde edilen yüksek momentler kullanılarak her bir moment

için ayrı ayrı dinamik faktör modeliyle ortak dışsal faktörler hesaplanmıştır. Son

olarak elde edilen ortak dışsal faktörler ve TCMB tarafından kullanılan diğer politika

araçları kontrol edilerek yukarıda cevaplanmak istenen sorular için SUR modeli

tahmin edilmiştir.2

Göreli Döviz Kuru Beklentileri

Rezerv opsiyonu mekanizmasının, diğer benzer gelişmekte olan ülkelere kıyasla

ABD doları/TL döviz kurundaki oynaklık, çarpıklık ve basıklık beklentileri üzerindeki

etkisini analiz etmek için aşağıdaki SUR modeli tahmin edilmiştir (Denklem 1).

1 Detaylar için bkz. Alper, Kara, Yörükoğlu (2012), Oduncu vd. (2013), Küçüksaraç ve Özel (2012). 2 Detaylar için bkz. Değerli ve Fendoğlu (2013).



( )

∑ ( )

( )

( )

∑ ( )

( )

( )

( )

∑ ( )

( )

( )

, ( )

ve ( )

sırasıyla ABD doları/TL kurunun standart sapma, çarpıklık ve

basıklık değerlerini görece olarak göstermektedir. Örneğin ( )

’deki bir artış, ABD

doları/TL kurunun standart sapmasının diğer benzer gelişmekte olan ülkelerinkine

göre arttığını ifade etmektedir. bankaların ROM çerçevesinde TCMB’de

tuttuğu miktarın TCMB toplam uluslararası rezervleri içerisindeki payını gösterirken,

TCMB tarafından kullanılan diğer politika araçları olan ek parasal sıkılaştırma

(AMT) ve döviz kuru müdahalelerini (FXS) göstermektedir.3

Tablo 1: SUR Modeli Tahmin Sonuçları

Bağımlı Değişken

( )

( )

( )

ROM -0,307***

(0,099)

-0,148*

(0,085)

-0,093

(0,075)

AMT -0,013

(0,026)

0,039

(0,032)

0,014

(0,029)

FXS 0,011

(0,027)

-0,008

(0,034)

-0,039

(0,030)

( )

0,437***

(0,059)

( )

0,446***

(0,057)

( )

0,276***

(0,054)

( )

0,276***

(0,054)

( )

0,503***

(0,048)

( )

0,358***

(0,050)

Sabit terim 0.102***

(0.026)

0.057***

(0.019)

0,046***

(0,014)

Gözlem Sayısı 235 235 235

R2 0,887 0,710 0,731

p(x2) 0,000 0,000 0,000

Q(5) 0,868 0,711 0,264

Not: ***, **, * sırasıyla yüzde 1, yüzde 5 ve yüzde 10 anlamlılık seviyelerini ifade etmektedir.

Tablo 1 incelendiğinde, ABD doları/TL döviz kuru beklentilerinin diğer gelişmekte

olan ülkelere göre ROM’un etkisiyle daha düşük oynaklık ve çarpıklık değerlerine

sahip olduğu görülmektedir. ROM’un kurdaki aşırı hareket beklentilerini yansıtan

basıklık istatistiği üzerindeki etkisi ise azaltıcı yönde bulunmakla birlikte istatistiksel

olarak anlamlı gözükmemektedir.

3 ROMt , Rezerv Opsiyonu Mekanizmasının uygulanmaya başlandığı tarih olan 30 Eylül 2011 öncesinde 0, sonrasında ise 1

değerini alan bir zaman kukla değişkeni olarak alındığında da benzer sonuçlar elde edilmektedir.



Otomatik Dengeleyici Bir Politika Aracı Olarak ROM

Rezerv opsiyonu mekanizmasının, ABD doları/TL döviz kurundaki oynaklık, çarpıklık

ve basıklık beklentilerinin ortak dışsal faktörlere olan hassasiyetine etkisini

incelemek için aşağıdaki SUR modeli tahmin edilmiştir (Denklem 2).

( )

( )

( ) ∑

( )

( )

( )

( )

( ) ∑

( )

( )

( )

( )

( )

( ) ∑

( )

( )

( )

, ( )

ve ( )

sırasıyla ABD doları/TL döviz kuru beklentilerinin standart sapma,

çarpıklık ve basıklık değerlerini göstermektedir. ( )

, ( )

ve ( )

ise sırasıyla

oynaklık, çarpıklık ve basıklık istatistikleri için dinamik faktör modeli kullanılarak elde

edilen ortak dışsal faktörleri göstermektedir. Denkleme ortak dışsal faktör

değişkeninin yanısıra, ROM ve ortak dışsal faktör etkileşim değişkeni konularak

yüksek momentlerin ortak dışsal faktörlere hassasiyetinin ROM sonrasında ne

yönde değiştiği incelenmektedir.

Tablo 2: SUR Modeli Tahmin Sonuçları

Bağımlı Değişken

( )

( )

( )

-0,209***

(0,052)

-0,078**

(0,031)

-0,242**

(0,101)

0,004***

(0,001)

-0,004

(0,006)

0,002*

(0,001)

-0,008

(0,007)

0,008**

(0,003)

-0,049*

(0,026)

AMT -0,003

(0,012)

0,018

(0,011)

0,037

(0,033)

FXS 0,014

(0,013)

-0,017

(0,012)

-0,040

(0,035)

( )

0,867***

(0,056)

( )

0,017

(0,056)

( )

0,905***

(0,047)

( )

0,059

(0,047)

( )

0,767***

(0,049)

( )

0,154***

(0,052)

Gözlem Sayısı 235 235 235

R2 0,977 0,935 0,871

p(x2) 0,000 0,000 0,000

Q(5) 0,972 0,915 0,922

Not: ***, **, * sırasıyla yüzde 1, yüzde 5 ve yüzde 10 anlamlılık seviyelerini ifade etmektedir.



Tablo 2’deki sonuçlar, Rezerv Opsiyonu Mekanizması’nın uygulanmaya

başlanmansıyla birlikte; (i) ortak dışsal faktörler ve TCMB tarafından kullanılan diğer

politika araçları kontrol edildiğinde ABD doları/TL döviz kuru oynaklık, çarpıklık ve

basıklık beklentilerinin anlamlı derecede düşüş gösterdiğini; (ii) tüm momentler için

ortak dışsal faktörlerin arttırıcı yönde etkide bulunduğunu; (iii) ABD doları/TL döviz

kurundaki aşırı hareket beklentilerini gösteren basıklık istatistiğinin ortak dışsal

faktörlere hassasiyetinin azaldığını, dolayısıyla ROM’un otomatik dengeleyici bir

işlevi bulunduğunu göstermektedir.

Sonuç olarak, yakın dönemde birçok gelişmekte olan ülke merkez bankası, kısa

vadeli sermaye akımlarındaki artan oynaklığın döviz kuru oynaklığı ve yerel iş

çevrimlerine etkisini sınırlamak amacıyla makro-ihtiyati tedbirlere başvurmuştur.

TCMB’nin uygulamaya koyduğu yeni bir makro-ihtiyati politika aracı olan Rezerv

Opsiyonu Mekanizması da ABD doları/TL döviz kuru beklentilerinin diğer gelişmekte

olan ülkelere gore olumlu yönde ayrışmasına ve dışsal faktörlere olan duyarlılığının

azalmasına sebep olmuştur.

Kaynakça

Alper, K., Kara, H., Yörükoğlu, M. 2012. Rezerv Opsiyonu Mekanizması. TCMB

Ekonomi Notları No. 2012-28.

Değerli, A., Fendoğlu, S. 2013. Reserve Option Mechanism as a Stabilizing Policy

Tool: Evidence from Exchange Rate Expectations. CBRT Working Paper No.

13/28.

Küçüksaraç, D., Özel, Ö. 2012. Reserve Options Mechanism and Computation of

Reserve Options Coefficients. TCMB Ekonomi Notları No. 2012-33/07.

Oduncu, A., Akçelik, Y., Ermişoğlu, E. 2013. Reserve Option Mechanism and FX

Volatility. CBRT Working Paper No. 13/03.



Kutu

5.2

Bankaların Dış Borç Gelişmeleri ve ROM

Bu kutuda Türkiye’deki bankacılık sektörünün dış borç dinamiklerinin diğer

gelişmekte olan ülke bankacılık sektöründen farklılaşıp farklılaşmadığını

incelenmektedir. Ayrıca, kutuda son dönemde gündemde olan konulardan biri

olan rezerv opsiyonu mekanizmasının bankaların kısa vadeli dış borçlarında

herhangi bir artışa yol açıp açmadığı da ele alınmaktadır.

Bankacılık Sektörü Dış Borç Gelişmeleri

Bankaların dış borçları 2005 yılından itibaren artış eğilimde olup sadece küresel kriz

döneminde düşüş göstermiştir. 2012 yılı son çeyrek verilerine göre Türkiye’deki

bankacılık sektörünün dış borcu yaklaşık olarak 113 milyar ABD doları seviyesinde

olup bu borcun yaklaşık yüzde 60’ının vadesinin 1 yıldan kısa vadeli olduğu göze

çarpmaktadır. Bankaların dış borç istatistiği, Türkiye’de yerleşik bankaların

yurtdışında yerleşik banka ve ticari kuruluşlardan sağladıkları kısa vadeli döviz veya

Türk lirası kredilerini, yurt dışında yerleşik gerçek, tüzel kişi ve bankaların yurtiçi

yerleşik bankalardaki döviz ve Türk lirası cinsinden mevduatlarını ve yurt dışında

ihraç edilmiş döviz ve Türk lirası cinsinden menkul kıymet ihraçlarını kapsamaktadır.

Dış borç istatistiklerinin türetilmesinde yerleşiklik baz olarak alınması sebebiyle,

bankaların dış borçları içerisinde yurt dışındaki şubelerinden kullandıkları fonlar da

dış borç içerisinde yer almaktadır.

Türkiye’deki bankaların dış borcundaki artışın bize özgü olup olmadığının

anlaşılması önem arz etmektedir. Bu sebeple bu çalışmada Türkiye’deki bankacılık

sektörü dış borç gelişmeleri diğer gelişmekte olan ülke bankacılık sektörü dış borç

gelişmeleri ile karşılaştırılmaktadır. Bu amaç doğrultusunda Dünya Bankası’nın dış

borç verileri kullanılarak seçilmiş gelişmekte olan ülkelerdeki bankaların hem

çeyreklik hem de yıllık büyüme oranları hesaplanmıştır. Türkiye’deki bankaların dış

borç büyümesinin genel olarak diğer gelişmekte olan ülkelere paralel hareket

ettiği gözlenmektedir (Grafik 1 ve Grafik 2). Ancak son dönemde Türkiye’nin diğer

gelişmekte olan ülke ortalamasından bir miktar hızlı büyüdüğü göze çarpmaktadır.



Grafik 1. Bankaların Dış Borcunun Yıllık

Büyümesi (Yüzde)

Grafik 2. Bankaların Dış Borcunun Çeyreklik

Büyümesi ( 4 Çeyreklik HO,Yüzde)

Kaynak: Dünya Bankası. Kaynak: Dünya Bankası.

Dış borçtaki büyüme oranının yanı sıra hangi vadede büyümenin gerçekleştiğinin

de incelenmesi önem arz etmektedir. Özellikle bankaların daha uzun vadeli

borçlanmaları durumunda bu durum finansal istikrar açısından riskleri azaltacak bir

faktör olacaktır. Bu doğrultuda bankaların dış borçlarını vadesine göre

incelediğimizde, özellikle kısa vadede dış borcun diğer gelişmekte olan ülkelere

göre daha hızlı seyrettiği dikkat çekmektedir (Grafik 3 ve Grafik 4) .

Grafik 3. Bankaların Uzun Vadeli Dış Borcunun

Çeyreklik Büyümesi (4 Çeyreklik HO, Yüzde)

Grafik 4. Bankaların Kısa Vadeli Dış Borcunun

Çeyreklik Büyümesi (4 Çeyreklik HO, Yüzde)

Kaynak: Dünya Bankası. Kaynak: Dünya Bankası.

Bankaların Dış Borcundaki Artış Türkiye’ye Özgü Mü?

Bankaların dış borcunun diğer gelişmekte olan ülkelerdeki dış borcundan da

farklılaşıp farklılaşmadığının incelenmesi önem arz etmektedir. Bu kapsamda

gelişmekte olan birçok ülkenin bankacılık sektörünün dış borç büyümesi ile

-100

-50

0

50

100

150

200

-100

-50

0

50

100

150

200

03

07

09

07

03

08

09

08

03

09

09

09

03

10

09

10

03

11

09

11

03

12

09

12

03

13

Türkiye GOÜ Ortalaması

-10

0

10

20

30

40

-10

0

10

20

30

40

03

07

09

07

03

08

09

08

03

09

09

09

03

10

09

10

03

11

09

11

03

12

09

12

03

13

GOÜ Ortalaması Türkiye

-20

-10

0

10

20

30

40

-20

-10

0

10

20

30

40

03

09

07

09

11

09

03

10

07

10

11

10

03

11

07

11

11

11

03

12

07

12

11

12

03

13

GOÜ Ortalaması Türkiye

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

03

09

07

09

11

09

03

10

07

10

11

10

03

11

07

11

11

11

03

12

07

12

11

12

03

13

Türkiye GOÜ Ortalaması



Türkiye’deki birçok ülkenin dış borç gelişmesi kıyaslanmıştır. Bu kapsamda çeyreklik

frekansta 2005 yılından ilk çeyreğinden 2012 yılının son çeyreğine kadar olan

bankaların dış borç verileri kullanılmıştır. Bu kapsamda öncelikle bankaların yıllık dış

borç büyümeleri hesaplanmıştır. Analiz kapsamında her bir gelişmekte olan ülke

banka dış borcu ile Türk bankacılık sektörünün dış borcunun yıllık büyümesinin

ortalamasının farklılaşıp farklılaşmadığı incelenmiştir. Bu analize dair ilk sonuçlar

Tablo 1’de yer almaktadır. Sonuçlar Türkiye’deki bankacılık sektörünün dış

borcunun diğer gelişmekte olan ülkelerin banka dış borçlarından istatistiksel olarak

farklılaşmadığını göstermektedir.

Tablo 1. Dış Borç Yıllık Büyüme Oranlarına Göre

Ülkeler t-test Satterthwaite-

Welch t-test* Anova F-test Welch F-test*

Brezilya 1,04 1,04 1,07 1,07

Şili 0,68 0,68 0,46 0,46

Kolombiya 1,40 1,40 1,97 1,97

Çek Cumhuriyeti -0,11 -0,11 0,01 0,01

Macaristan -1,67 -1,67 2,80 2,80

Hindistan -2,04** -2,04** 4,18** 4,18**

Endonezya 0,89 0,89 0,79 0,79

Kore -1,32 -1,32 1,74 1,74

Malezya 1,08 1,08 1,16 1,16

Meksika -0,54 -0,54 0,30 0,30

Polonya 1,07 1,07 1,14 1,14

Rusya 0,33 0,33 0,11 0,11

Güney Afrika -1,35 -1,35 1,82 1,82

Tayland 1,32 1,32 1,75 1,75

Tablo, t-test ve Satterthwaite-Welch t-testleri için t değerlerini, Anova ve WELCH F-testleri için ise F değerlerini göstermektedir.

Dış borcun yıllık büyüme oranlarında farklılaşıp farklılaşma olmadığının yanı sıra

borcun kısa ve uzun olarak ayrı ayrı incelenmesi de önem arz etmektedir. Bu

amaç doğrultusunda ilk olarak uzun vadeli dış borç istatistiklerinde diğer

gelişmekte olan ülke bankacılık sektöründen bir farklılaşma olup olmadığı

incelenmektedir. Analiz sonuçları Kolombiya, G.Afrika ve Meksika’da bankaların

uzun vadeli dış borçlarının Türkiye’deki bankacılık sektöründen farklılaştığına işaret

etmektedir. G. Afrika ve Kolombiya’da uzun vadeli dış borç büyümesinin

Türkiye’den hızlı, Meksika’nın ise bizden yavaş olduğu göze çarpmaktadır. Ancak

diğer ülkelerle bakıldığında, analiz sonuçları uzun vadeli dış borç büyümesinin

diğer ülkelerden istatistiksel olarak farklılaşmadığını göstermektedir (Tablo 2).

Uzun vadeli dış borç gelişmelerinin yanı sıra kısa vadeli dış borç istatistiklerinin diğer

gelişmekte olan ülke banka kısa vadeli dış borcundan farklılaşıp farklılaşmadığı

incelenmesi gerekmektedir. Bu doğrultuda yapılan analiz sonuçlarına göre

Türkiye’deki kısa vadeli dış borç büyümesinin bazı gelişmekte olan ülke para

birimlerinden istatistiksel olarak farklılaştığını göstermektedir. Ayrıca Türkiye

bankacılık sektörünün kısa vadeli borçlarının büyüme hızının diğer gelişmekte olan

ülkelere göre daha yüksek olduğu göze çarpmaktadır (Tablo 2).



Tablo 2. Uzun ve Kısa Vadeli Dış Borç Yıllık Büyüme Oranlarına Göre

Uzun Vadeli Dış Borçlar Kısa Vadeli Dış Borçlar

Ülkeler t-test Satterthwaite-

Welch t-test* t-test

Satterthwaite-

Welch t-test*

Brezilya 1,57 1,57 -2,86*** -2,86***

Şili 0,29 0,29 0,98 0,98

Kolombiya 2,41*** 2,41*** 0,10 0,10

Çek C. 0,30 0,30 -3,54*** -3,54***

Macaristan -1,26 -1,26 -4,06*** -4,06***

Hindistan -1,34 -1,34 0,47 0,47

Endonezya -0,16 -0,16 -0,71 -0,71

Kore 0,33 0,33 -4,79*** -4,79***

Malezya 1,52 1,52 -2,37*** -2,37***

Meksika -2,29*** -2,29*** 0,85 0,85

Polonya 1,33 1,33 -2,83*** -2,83***

Rusya 0,81 0,81 -2,23*** -2,23***

G.Afrika 2,15*** 2,15*** -3,81*** -3,81***

Tayland 0,84 0,84 1,20 1,20

Tablo, t-test ve Satterthwaite-Welch t-testleri için t değerlerini göstermektedir.

Yukarıda yapılan analizler Türkiye’deki bankacılık sektörünün kısa vadeli dış

borcunun diğer gelişmekte olan ülkelerdeki bankacılık sektörüne göre bir miktar

daha yüksek olduğunu göstermektedir. Bu durumun rezerv opsiyonu mekanizması

ile ilgili olup olmadığının anlaşılması önem arz etmektedir. Bu kapsamda TCMB

tarafından açıklanmakta olan bankaların kısa vadeli dış borç verisi aylık frekansta

kullanılarak Rezerv Opsiyonu Mekanizması’nın bankaların kısa vadeli dış borcunu

artırıp artırmadığı incelenmiştir.

Bu doğrultuda bankaların kısa vadeli dış borcu ve bu borcu oluşturan kalemler ele

alınarak ROM öncesi ve sonrası dönemde yıllık büyüme oranlarında bir farklılaşma

olup olmadığı incelenmiştir. Analizin amacı bankaların ROM sonrasında kısa vadeli

yabancı para borçlanmalarını artırıp artırmadığını incelemek olduğundan Türk

lirası cinsi mevduatlar bankaların kısa vadeli dış borçlarından çıkarılmıştır. Ayrıca,

kısa vadeli dış borç istatistikleri içerisinde kalan kalemler de ayrı ayrı incelenmiştir.

2011 Eylül öncesi ROM öncesi dönemken, sonraki dönem ise ROM sonrası olarak

ele alınmıştır.

Tablo 3. ROM Öncesi ve Sonrası Bankaların Kısa Vadeli Dış Borç Büyüme Kalemleri

Ülkeler KVDB

(TL Mevduat Hariç) Döviz Kredileri Banka Mevduatı DTH

t- test -0,80 0,26 -0,09 -2,89***

Satterthwaite-Welch

t-test*

-1,33 0,45 -0,14 -2,82***

Anova F-test 0,63 0,07 0,01 8,36***

Welch F-test 1,77 0,20 0,02 7,97***

Tablo, t-test ve Satterthwaite-Welch t-testleri için t değerlerini, Anova ve WELCH F-testleri için ise F değerlerini göstermektedir.



Analiz sonuçları bankaların kısa vadeli dış borç yıllık büyüme hızlarında ROM

öncesi ve sonrasında bir farklılaşma olmadığını göstermektedir. Alt kalemler

bazında bakacak olursak döviz kredileri ve banka mevduatlarında herhangi bir

farklılaşma gözlenmezken sadece döviz tevdiat hesaplarında bir miktar artışın

olduğu göze çarpmaktadır. Ancak döviz tevdiat hesaplarının bankaların kısa

vadeli dış borçları içerisinde küçük bir paya sahip olduğu göz önüne alınmalıdır.

Sonuç ve Değerlendirme

Bankaların dış borcunun diğer gelişmekte olan ülkelere paralel bir seyir izlediği

görülmekle beraber son dönemde bankaların dış borçlarında bir hızlanma olduğu

göze çarpmaktadır. Bankaların dış borçlarının diğer gelişmekte olan ülkelerden

farklılaşıp farklılaşmadığını incelemek amacıyla yapılan analiz sonuçları, bankaların

kısa vadeli dış borç büyümesinin istatistiksel olarak bazı gelişmekte olan ülke

bankacılık sektörü borç büyümesinden farklılaştığını göstermektedir. Ayrıca,

Türkiye’deki bankacılık sektörünün daha hızlı bir kısa vadeli dış borç büyümesinin

olduğu da analiz sonuçlarından biridir.

Rezerv Opsiyonu Mekanizması’nın bankaların yurt dışı borçlanmalarını artırıp

artırmadığına dair yapılan analiz sonuçları, bankaların kısa vadeli dış borç

büyümesinin Rezerv Opsiyonu Mekanizması’ndan sonra farklılaşmadığını

göstermektedir.

Kaynakça

Enflasyon Raporu (2013), II, Bölüm 5: Finansal Piyasalar ve Aracılık, Türkiye

Cumhuriyet Merkez Bankası.



Kutu

5.3

TCMB Likidite Yönetimi ve Gecelik Piyasa Faizi

Kısa vadeli piyasa faizleri parasal aktarım mekanizmasının ilk aşamasında önemli

rol oynamaktadır. Geleneksel enflasyon hedeflemesi rejiminde uzun vadeli faizlerin

kontrolü açısından gecelik piyasa faizlerinin politika faizine yakın seviyelerde

oluşması arzu edilen bir durumdur. Türkiye’de kısa vadeli piyasa faizlerine

aktarımda BIST Repo/Ters Repo gecelik faizi (BIST faizi) kritik önem taşımaktadır.

Geleneksel enflasyon hedeflemesi uygulanan dönemde BIST faizi politika faizini

oldukça yakından takip etmiştir. Ancak, küresel kriz sonrasında yeni para politikası

uygulamalarının bir sonucu olarak likidite yönetiminin operasyonel çerçevesi

değişmiş, kısa vadeli faizler politika faizi dışındaki diğer araçlardan da etkilenmeye

başlamıştır. Bunun sonucunda geleneksel olmayan para politikası uygulamalarının

başladığı 2010 yılı sonundan itibaren, BIST gecelik faiziyle TCMB ortalama fonlama

faizi4 arasındaki fark (BIST faiz farkı) genişlemiş ve daha dalgalı hale gelmiştir

(Grafik 1). Bu durum, piyasaları doğru yönlendirebilmek adına gecelik piyasa faiz

oranlarının dinamiklerini daha iyi anlamayı gerekli kılmıştır. Dolayısıyla likidite

yönetimi gibi diğer para politikası araçlarının kısa vadeli faizler ve faiz farkı

üzerindeki etkilerinin anlaşılması büyük önem taşımaktadır. Küçük, Özlü, Talaslı,

Ünalmış ve Yüksel (2013) çalışmasında, söz konusu faiz farkının belirleyicileri

araştırılmakta ve yeni para politikası döneminde TCMB’nin likidite politikaları ile faiz

koridorunun bu fark üzerinde etkili olduğu gösterilmektedir. Bu kutuda, söz konusu

çalışmanın bulguları özetlenmektedir.

Grafik 1. BIST Faiz Farkı (BIST Gecelik Faizi-TCMB

Ortalama Fonlama Faizi) Grafik 2. TCMB Faiz Koridoru, Gecelik Faizler ve

Net Likidite Açığı

BIST gecelik faizi BIST Repo/Ters Repo piyasasında gerçekleşen

ortalama fonlamanın, TCMB ortalama fonlama faizi ise TCMB'nin

Bankalararası Para Piyasası (depo verme) ve Açık Piyasa İşlemleri

(İMKB repo, piyasa yapıcısı repo, miktar ihalesi ile haftalık repo,

geleneksel ihale ile haftalık repo, aylık repo) ile yaptığı vadesi gelmemiş

fonlamanın ağırlıklı ortalamasıdır.

Kaynak: BIST, TCMB.

Net likidite açığı TCMB’nin BIST Repo/Ters Repo Pazarı’ndaki gecelik net

fonlaması ve piyasa yapıcısı bankalara tanınan repo imkanının

toplamından oluşmaktadır.

4 Yeni para politikası çerçevesinde birden fazla politika aracının kullanılması ile birlikte politika faizi TCMB’nin bankaları fonlama

maliyetini tek başına temsil edememektedir. Bu nedenle yeni dönem için TCMB’nin bankaları fonlamada kullandığı farklı

faizlerin ağırlıklı ortalamasının kullanılması tercih edilmiştir.

-5

0

5

10

15

20

-5

0

5

10

15

20

03

05

12

05

09

06

06

07

03

08

12

08

09

09

06

10

03

11

12

11

09

12

06

13

BIST Gecelik Faiz


BIST Faiz Farkı

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

-10

-5

0

5

10

15

20

25

03

05

12

05

09

06

06

07

03

08

12

08

09

09

06

10

03

11

12

11

09

12

06

13

TCMB faiz koridoru üst bant

TCMB faiz koridoru alt bant

BIST gecelik faiz

1 hafta vadeli repo ihale faizi

Net likidite açığı (sağ eksen, milyar TL)



Para Politikasının Operasyonel Çerçevesi

Yeni para politikası çerçevesinde TCMB piyasalara günlük, haftalık ve aylık olmak

üzere farklı vadelerde fonlama yapabilmektedir. TCMB, temel politika aracı olan

bir hafta vadeli repo ihaleleri ile piyasalara verdiği likiditenin miktarını günlük

olarak ayarlayarak; gecelik piyasa faizinin, gecelik borç verme ve borç alma

faizlerinden oluşan faiz koridoru içinde hedeflenen seviyelerde oluşmasını

sağlamaktadır. Piyasanın günlük likidite ihtiyacının, bir hafta ve bir ay vadeli

fonlama ile tamamen karşılanmadığı günlerde, bankalar TCMB’den gecelik

vadede BIST Repo/Ters Repo Pazarı’ndaki repo işlemleri ve piyasa yapıcısı

bankalara tanınan borçlanma imkanı aracılığıyla fon bulabilmektedir. BIST repo

işlemlerinde bankalar faiz koridorunun üst sınırından borçlanırken, piyasa yapıcısı

bankalarla yapılan repo işlemlerinde belli limitler dahilinde koridorun üst sınırından

bir miktar daha düşük bir faiz uygulanmaktadır. Dolayısıyla, haftalık ve daha uzun

vadeli TCMB fonlamasının toplam likidite ihtiyacına göre daha az bir miktarda

yapılması, gecelik piyasada oluşan likidite açığını artırarak piyasa faizlerinin

yükselmesine neden olmaktadır (Grafik 2). Bu çerçeve, faizlerin günlük olarak

belirlenmesi konusunda önemli bir esneklik sağlamanın yanı sıra TCMB’nin gecelik

piyasa faizi ile ortalama fonlama faizini ayrıştırarak döviz kuru ve kredi kanallarını

farklı şekilde etkilemesine olanak sunmaktadır (Kara, 2012).

BIST Faiz Farkının Belirleyicileri

Yukarıda bahsedilen operasyonel çerçeve dahilinde, piyasadaki likidite koşullarını

belirleyen arz ve talep unsurlarının etkileşiminin faiz farkı üzerinde etkili olması

beklenmektedir.

Likidite Arzı ve Para Politikasına İlişkin Değişkenler

BIST faiz farkını açıklamak için kullanılan politika değişkenlerinin ilki, piyasanın

gecelik borçlanma ihtiyacını gösteren net likidite açığı değişkenidir. Net likidite

açığı, TCMB’nin BIST Repo/Ters Repo Pazarı’ndaki gecelik net fonlaması ve piyasa

yapıcısı bankalara tanınan repo imkanının toplanmasıyla elde edilmektedir

(Grafik 2). Analizde bu değişkenin içinde bulunulan tesis dönemindeki toplam

zorunlu karşılık yükümlülüğüne oranı kullanılmaktadır. Net likidite açığının artması,

piyasadaki likidite koşullarının sıkılaştığı anlamına geldiğinden, BIST faiz farkını yukarı

yönlü etkilemesi beklenmektedir.



Likidite arzına ilişkin bir diğer değişken, TCMB tarafından açık piyasa işlemleriyle

sağlanan haftalık ve daha uzun vadeli fonlamanın bankaların toplam zorunlu

karşılık yükümlülüklerine oranıdır. Bu orandaki yükselişin likidite koşullarını

rahatlatarak faiz farkını düşürmesi beklenmektedir. TCMB fonlamasının vade

yapısının da faiz farkı üzerinde etkili olabileceği düşünülerek, haftalık fonlamanın

haftalık ve daha uzun vadedeki toplam fonlamaya oranı da açıklayıcı değişken

olarak kullanılmıştır. Bu orandaki bir artış, uzun vadeli TCMB fonlamasının payının

azalması anlamına geleceğinden, bu durumun likidite koşullarını sıkılaştırarak faiz

farkını yukarı yönlü etkilemesi beklenmektedir.

Para politikası operasyonel çerçevesi, BIST faizlerinin faiz koridoru içinde yer

almasını gerektirmektedir. Faiz koridorunun alt ve üst bandındaki değişimler kısa

vadeli piyasa faizlerinin yönü üzerinde belirleyici olmakta, özellikle koridorun üst

bandı fonlama belirsizliğine ilişkin önemli bilgi taşımaktadır. Bu nedenle TCMB

gecelik borç verme ve borç alma faizlerinin faiz farkını aynı yönde etkileyeceği

tahmin edilmektedir.

Likidite Talebi ve Likidite Koşullarına İlişkin Diğer Değişkenler

Likidite talebinin büyük kısmı bankaların toplam zorunlu karşılık yükümlülüklerinden

oluşmaktadır. Zorunlu karşılıklardan kaynaklanan likidite talebini ölçmek için tesis

döneminin başlangıcından bu yana kümülatif rezerv birikiminin tesis dönemi

ortalama rezerv yükümlülüğüne oranı kullanılmıştır. 14 günlük rezerv tesis

döneminin herhangi bir gününde tesis dönemi başından itibaren biriktirilen

kümülatif rezerv oranı yüksekse, ertesi gün rezerv yükümlülüklerden kaynaklanan

talep baskısı daha az olacağından, faiz farkının aşağı yönlü etkilenmesi

beklenmektedir.

Bankaların TCMB fonlamasına ve kısa vadeli faizlere ilişkin beklentileri ile TCMB

repo ihalelerindeki teklif davranışlarına ilişkin değişkenler de likidite koşulları

üzerinde belirleyici olmaktadır. Dolayısıyla, ihale teklif karşılama oranı, likidite

belirsizliği, kısa vadeli faiz beklentileri, bankalar arası likidite dağılımı gibi

değişkenler de faiz farkını açıklamakta kullanılmıştır. Bunların yanı sıra dönemsel

faktörleri kontrol etmek amacıyla; rezerv tesis döneminin ilk ve son günü, vergi

ödeme günleri ve çeyreklik bilanço dönemleri için kukla değişkenler de analize

dahil edilmiştir. Ayrıca, ihale üst sınırındaki kural değişikliklerinin etkisini yakalamak

amacıyla da bir kukla değişken eklenmiştir.5

5 Analize dahil edilen değişkenlere ilişkin ayrıntılı bilgi Küçük, Özlü, Talaslı, Ünalmış ve Yüksel (2013) çalışmasında sunulmaktadır.



Analiz Sonuçları

Çalışmada, geleneksel olmayan para politikası uygulamalarının başladığı Mayıs

2010 sonrasına odaklanılmakta ve yeni para politikası çerçevesine ilişkin

değişkenler kullanılmaktadır.6 BIST faiz farkı ( ) günlük frekansta aşağıdaki denklem

ile modellenmekte ve En Küçük Kareler (EKK) yöntemiyle tahmin edilmektedir:7

( ⁄ ) ( )

( )

Denklemde yer alan değişken tanımlamaları ve tahmin sonuçları Tablo 1’de

sunulmaktadır. TCMB politikalarıyla doğrudan veya dolaylı ilişkili olan değişkenlerin

BIST faiz farkını açıklamakta önemli olduğu görülmektedir. Net likidite açığının faiz

farkı üzerindeki etkisi, yalnızca BIST gecelik faizleri koridor içinde salındığı

dönemlerde istatistiksel olarak anlamlı bulunmakta ve bu değişken beklendiği gibi

faiz farkını aynı yönde etkilemektedir. Benzer şekilde TCMB fonlaması, fonlamanın

vade yapısı gibi likidite politikalarıyla ilişkili değişkenlerin BIST faiz farkını açıklamakta

anlamlı olduğu bulunmaktadır.

Sistemin likidite talebine ve koşullarına ilişkin kullanılan diğer değişkenlerin,

ortalama kümülatif rezerv pozisyonu dışındaki tümünün BIST faiz farkını açıklamakta

beklendiği yönde etkili ve istatistiksel olarak anlamlı olduğu bulunmaktadır.

Vadeye göre değişen zorunlu karşılıklar ve ROM gibi araçların varlığı, bankaların

kümülatif rezerv pozisyonunu tüm sektör için hesaplamasını zorlaştırmaktadır. Söz

konusu değişkenin etkisinin anlamsız çıkmasında bu zorlukların etkili olduğu

düşünülmektedir. Teklif karşılama oranı, fonlama belirsizliği ve faiz beklentisi

değişkenleri faiz farkını beklendiği gibi aynı yönde etkilemektedir (Tablo 1).

6 2010 yılının Mayıs ayına kadar politika faizi TCMB gecelik borçlanma faizi iken, bu tarihten sonra politika faizi bir hafta vadeli

repo faizi olarak belirlenmiştir. Yapılan operasyonel değişiklik, TCMB’nin faiz koridorunu aktif kullanabilmesinin, başka bir deyişle

gecelik borçlanma, borç verme ve haftalık repo faiz oranlarını birbirinden farklı amaçlarla kullanabilmesinin önünü açmıştır.

Mayıs 2010-Kasım 2010 arasında TCMB kullandığı aktif para politikası araçlarını aşamalı olarak çeşitlendirmiştir. Kasım 2010’dan

itibaren ise yeni bir politika yaklaşımı benimsendiği Para Politikası Kurulu toplantılarında daha somut bir şekilde ifade edilmiştir.

Yukarıdaki denklem Kasım 2010 sonrası için tahmin edildiğinde de çok benzer sonuçlar elde edilmektedir. 7 Kullanılan değişkenler ve tahmin yöntemi Avrupa Merkez Bankası’nın politika faizi ve euro gecelik faizi arasındaki farkı

inceleyen Linzert ve Schmidt (2011) çalışmasını baz almaktadır.



Tablo 1. Geleneksel Olmayan Para Politikası Dönemi İçin Tahmin Sonuçları (20 Mayıs 2010 – 6 Mayıs 2013)

Bağımlı değişken: BIST faiz farkı Katsayı Standart hata

Bağımlı değişken (t-1) 0,64*** 0,06

Bağımlı değişken (t-10) 0,05 0,03

Politika Değişkenleri

TCMB fonlaması (Haftalık ve daha uzun vadelerde, ) -0,13 *** 0,05

Net likidite açığı ( ) (BIST faizi koridor içinde salınırken) 2,11** 0,89

TCMB fonlaması vade yapısı ( ) 0,56*** 0,18

Faiz koridoru üst bant değişimi ( ) -0,31** 0,14

Faiz koridoru alt bant değişimi ( ) 0,55*** 0,12

Likidite Talebi ve Koşulları

İhale teklif karşılama oranı değişimi ( ( ⁄ )) 0,13*** 0,03

Fonlama belirsizliği ( ) 0,25** 0,11

Bankalararası likidite dağılımı ( ) 0,52*** 0,21

Kısa vadeli faiz beklentisi ( ) 0,2*** 0,04

Bankaların kümülatif rezerv pozisyonu ( ) 0,52 0,44

Kukla değişken: İlk gün (

) 0,2*** 0,07

Kukla değişken: Son gün (

) -0,22*** 0,08

Kukla değişken: Bilanço dönemi (

) 1,16*** 0,31

Kukla değişken: Vergi ödemleri (

) 0,27*** 0,08

Kukla değişken: İhale kural değişiklikleri ( ) -0,08* 0,05

Sabit terim -0,84* 0,50

R2 (Uyarlanmış R2 ) 0,85 (0,85)

Not: ***, ** ve * yüzde 1,5 and 10’luk istatistiksel anlamlılık düzeyini ifade etmektedir. Standart hata

değerleri otokorelasyon ve değişen varyans için düzeltilmiştir.

Analizde kullanılan kukla değişkenlerin tümünün BIST faiz farkını açıklamakta etkili

olduğu gözlenmektedir. Rezerv tesis döneminin ilk (son) gününde bankaların

rezerv biriktirme amaçlı likidite taleplerinin daha güçlü (az) olması nedeniyle ilk

gün (son gün) kukla değişkeninin işareti pozitif (negatif) çıkmaktadır. Benzer şekilde

yüklü vergi çıkışlarının olduğu günlerde ve çeyrek sonlarındaki bilanço raporlama

dönemlerinde faiz farkı üzerinde yukarı yönlü baskı oluşmaktadır. Son olarak TCMB

repo ihalelerinde teklif üst sınırına ilişkin yapılan değişikliklerin de faiz farkı üzerinde

etkili olduğu bulunmaktadır.



Sonuç ve Genel Değerlendirme

Bu çalışma yeni para politikası çerçevesinde uygulanan likidite yönetiminin

gecelik faizler üzerinde etkili olduğunu göstermektedir. Örneğin, etkin likidite

yönetiminin geniş bir faiz koridoru ile birlikte kullanılması BIST gecelik piyasa faizinin

bazı dönemlerde TCMB ortalama fonlama faizinden farklılaşmasına neden

olabilmektedir. Bu faizlerdeki farklılaşma döviz kuru ve kredi büyümesinin farklı

kanallardan etkilenebilmesini sağlamaktadır. Analiz sonuçları, BIST gecelik faizi ile

TCMB fonlama faizi arasındaki farkta 2010 yılının ikinci yarısından itibaren gözlenen

yükselişin ve söz konusu farkın oynaklığındaki artışın çok araçlı para politikası

uygulamasının önemli bir parçası olan likidite yönetiminin doğal bir sonucu olduğu

görüşünü desteklemektedir. TCMB, fonlamanın miktarı, fonlamanın zamanlaması,

fonlamanın vade yapısı ve faiz koridoru gibi araçları bir arada kullanarak BIST faiz

farkını etkileyebilmektedir. Söz konusu bu politika değişkenlerinin yanısıra, sistemin

likidite ihtiyacını gösteren teklif karşılama oranı, faiz beklentileri, fonlama belirsizliği

gibi değişkenlerin de BIST faiz farkını açıklamakta önemli olduğu bulunmaktadır.

Sonuç olarak, fiyat istikrarının yanısıra finansal istikrara da katkı sağlamayı

hedefleyen yeni para politikası çerçevesinde etkin likidite yönetimi önemli bir araç

olarak değerlendirilmektedir.

Kaynakça

Kara, H. (2012), “Küresel Kriz Sonrası Para Politikası”, İktisat, İşletme ve Finans,

27(315), sf. 9-36.

Küçük, H., P. Özlü, A. Talaslı, D. Ünalmış ve C. Yüksel (2013), “What explains the BIST

spread?: Evidence from conventional and unconventional policy

episodes in Turkey”, yayımlanmamış çalışma.

Linzert, T., S. Schmidt (2011), “What explains the spread between the Euro

overnight rate and the ECB’s policy rate?”, International Journal of

Finance and Economics, 16, sf. 275-289.



Kutu

5.4

Özel Sektör Tahvilleri İçin Getiri Eğrisi

Bu kutuda öncelikle son dönemde hızla gelişmekte olan özel sektör tahvil piyasası

tanıtılmakta ve bu piyasada işlem gören tahvil ve bonolar için getiri eğrisi tahmin

edilmektedir. Kutunun ikinci bölümünde ise özel sektör tahvilleri ve devlet tahvilleri

için hesaplanan getiri eğrileri kıyaslanarak, özel sektör tahvillerinin para politikası

şoklarına verdiği tepkiler vaka analizi ile incelenmektedir.

Özel Sektör Tahvil Piyasası İçin Getiri Eğrisi Tahmini

Türkiye’de özel sektör tahvil piyasası henüz gelişme aşamasındadır. Piyasa, 2011

yılından itibaren özellikle bankacılık sektörünün ihraçlarının artmasıyla hızlı bir

büyüme kaydetmiştir. Bankacılık sektörünün yanı sıra faktoring firmaları, aracı

kurumlar ve reel sektör firmaları da bu dönemde tahvil ihraçlarını artırmışlardır.

Bu piyasada işlem gören tahviller arasında değişken faizli, sabit kuponlu, kuponsuz

ve varlığa dayalı menkul kıymetler yer almaktadır. Genellikle değişken kuponlu

tahvillerin vadesi diğerlerine göre daha uzundur. Getiri eğrisi hesaplamasında

sadece kuponsuz ve sabit kuponlu tahvillerin kullanılabilmesinden dolayı değişken

faizli tahviller ve varlığa dayalı menkul kıymetler veri setinden çıkarılmıştır.

Özel sektör tahvilleri için getiri eğrisi Nelson Siegel yöntemi kullanılarak tahmin

edilmiştir. Getiri eğrisi tahmin edilmesinde kuponsuz ve sabit kuponlu tahvillerin

günlük ortalama fiyat verisi kullanılmıştır. Tahmin aşamasında, gerçekleşen ve

tahmin edilen tahvil fiyatları arasındaki farkın karelerinin toplamı minimize

edilmektedir. Nelson Siegel yönteminin seçilmiş olmasının en önemli sebebi, bu

metodun getiri eğrisinin herhangi bir tahvile özgü hareketten önemli ölçüde

etkilemesine izin vermemesi ve böylece getiri eğrisindeki aşırı dalgalanmayı

ortadan kaldırmasıdır. Böylece genel faiz seviyesi ve vade yapısı hakkında

güvenilir bilgiye ulaşılmaktadır.

Getiri eğrisi tahmin dönemi 1 Ağustos 2012’den başlamaktadır. Bu tarihten önceki

dönemde gün içerisinde düzenli olarak yeterli kuponsuz veya sabit kuponlu

tahvilin işlem görmemesi sebebiyle 1 Ağustos ‘dan önceki dönem ele alınmamıştır.

Ayrıca, getiri eğrisi tahmini için teknik sebeplerden ötürü 1 aydan kısa vadeli

kağıtlar veri setinden çıkarılmıştır.8

8 Bahsedilen teknik sebeplerin ayrıntısı için Kanlı vd. (2013) çalışmasına başvurulabilir.



Getiri eğrisi tahmin edilirken tahvillerin risk primi ve likiditesinin birbirine benzer

olması daha uygun olacaktır. Ancak, özel sektör tahvil ve bono ihraççılarının risk

primlerinde farklılıklar olduğu bilinmektedir. Bu doğrultuda reel sektör firmalarının

risklilik yapılarının daha farklı olması sebebiyle bu firmaların tahvil ve bonoları veri

setinden çıkarılmıştır. Ayrıca, finansal firmaların da risk primlerinde farklılıklar

olabilmektedir. Bu sebeple en uygun yaklaşım finansal firmaları risklerine göre

gruplayarak her grup için ayrı bir getiri eğrisi tahmin etmektedir. Ancak, mevcut

durumda yeteri kadar tahvilin işlem görmemesi sebebiyle bu yaklaşım şu anda

kullanılamamaktadır. Nelson Siegel yönteminin tahvile özgü hareketlerden önemli

ölçüde etkilenmemesinden dolayı mevcut durumda farklı riskliliğe sahip finansal

firmalar aynı veri setinde kullanılmıştır. Tahvil ihraçları arttıkça zenginleşecek veri

seti önümüzdeki dönemde daha rafine tahminlerin yapılmasına olanak

sağlayacaktır.

Veri setinin oluşturulmasının

ardından, bütün işlem günlerini

kapsayan vade dağılımının sağa

yanaşık ve en uzun vadenin 2,5 yıl

civarında olduğu göze çarpmaktadır

(Grafik 1). Ayrıca, ortalama vadenin

0,44 yıl, medyanın ise 0,35 yıl olduğu

göze çarpmaktadır. Bir diğer dikkat

çekici husus ise uzun vadeli tahvillerin

fazla işlem görmediğidir. Yapılan

işlemlerin çok büyük bir kısmı 15 aya kadar vadeli kağıtlarda gerçekleşmektedir. Bu

sebeple özel sektör tahvilleri için tahmin edilen getiri eğrisi kısa vadeli faizler için

daha güvenilir bilgi sunmaktadır. Önümüzdeki yıllarda bu piyasada uzun vadeli

sabit kuponlu tahvil ihraçlarının ve işlem hacminin artmasıyla özel sektör getiri eğrisi

uzun vadeli faizler için de daha güvenilir bilgi sağlayacaktır.

Özel Sektör Getiri Eğrisi Tahmin Sonuçları

Bu bölümde tahmin sonuçlarına yer verilmektedir. Bu kapsamda zaman serisi

olarak 6 ve 9 ay vadelerdeki özel sektör ve devlet tahvil getirileri

karşılaştırılmaktadır (Grafik 2 ve Grafik 3). Ele alınan piyasalardaki getirilerin benzer

bir eğilim sergilediği gözlenmektedir. Ayrıca, özel sektör ve devlet tahvilleri

arasındaki risk primini yansıtan bir fark olduğu ve söz konusu farkın son dönemde

önemli ölçüde azaldığı görülmektedir. İki piyasada oluşan getiriler arasındaki farkı

belirleyen faktörlerin tesbiti mevcut tahmin koşulları altında sağlıklı sonuç

vermeyecektir.

Grafik 1. Veri Setindeki Tahvillerin Vadeye Göre

Dağılımı

Kaynak: BIST, Yazarların Hesaplaması.

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

0,2

5

0,5

0

0,7

5

1,0

0

1,2

5

1,5

0

1,7

5

2,0

0

2,2

5

2,5

0



Grafik 2. 6 Ay Vadedeki Tahvil Getirileri (10 günlük HO,Yüzde)

Grafik 3. 9 Ay Vadedeki Tahvil Getirileri (10 günlük HO,Yüzde)

Kaynak: BIST, Yazarların Hesaplamaları. Kaynak: BIST, Yazarların Hesaplamaları.

Para Politikası Şoklarına Karşı Vaka Analizleri

Bu bölümde para politikası kaynaklı şokların özel sektör ve devlet tahvil getirileri

üzerine etkisi incelenmektedir. Bu doğrultuda, 22 Ocak ve 16 Nisan tarihlerinde

yapılmış olan ve piyasa beklentilerinden farklılaşan iki PPK kararı incelenmektedir.

22 Ocak’ta PPK piyasa beklentilerinden farklı olarak faiz koridorunun hem üst hem

de alt bandını düşürmüştür. Bu dönemde ayrıca hem zorunlu karşılık oranları hem

de altın ROK’larda artışa gidilmiştir. Kararın ardından devlet tahvilleri özellikle kısa

vadelerde koridorun hem alt hem de üst bandındaki indirimin etkisiyle düşüş

gösterirken özel sektör tahvilleri devlet tahvillerinden ayrışarak artış göstermiştir

(Grafik 4). Böyle bir farklılaşmaya yol açan en önemli faktörün zorunlu karşılık ve

ROK’larda yapılan artış olduğu düşünülmektedir. Söz konusu makro ihtiyati

önlemler finansal firmaların kârlılığını etkilemektedir.

Grafik 4. Ocak PPK Kararı Sonrası Tepkiler (Yüzde)

Grafik 5. Nisan PPK Kararı Sonrası Tepkiler (Yüzde)

Kaynak: BIST, TCMB, Yazarların Hesaplamaları. Kaynak: BIST, Yazarların Hesaplamaları.

3

4

5

6

7

8

9

3

4

5

6

7

8

9

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

07

13

Özel Sektör Tahvili

Devlet Tahvili

3

4

5

6

7

8

9

10

3

4

5

6

7

8

9

10

08

12

09

12

10

12

11

12

12

12

01

13

02

13

03

13

04

13

05

13

06

13

07

13

Özel Sektör Tahvili

Devlet Tahvili

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

0,4

0

0,5

5

0,7

0

0,8

5

1,0

0

1,1

5

1,3

0

1,4

5

Özel Sektör (23 Ocak)

Devlet (22 Ocak)

Devlet (23 Ocak)

Özel Sektör (22 Ocak)

5,0

5,2

5,4

5,6

5,8

6,0

6,2

6,4

6,6

5,0

5,2

5,4

5,6

5,8

6,0

6,2

6,4

6,6

0,4

0

0,5

5

0,7

0

0,8

5

1,0

0

1,1

5

1,3

0

1,4

5

Özel Sektör (17 Nisan)

Devlet (16 Nisan)

Devlet (17 Nisan)

Özel Sektör (16 Nisan)



Sürpriz olarak algılanabilecek bir diğer para politikası kararı ise Nisan ayında

gerçekleşmiştir. Bu toplantıda ROK’lar beklentilere paralel olarak artırılırken, faiz

oranları beklentilerin ötesinde düşürülmüştür. Bu dönemde faiz oranlarındaki

düşüşün beklentilerin üzerinde olmasının etkisiyle devlet tahvilleri düşüş göstermiştir.

Özel sektör getirileri de bu dönemde ROK’larda artış olmasına rağmen düşüş

göstermiştir (Grafik 5). Bu durumda piyasanın ROK’lardaki artışı karar öncesinde

fiyatlamasının etkili olduğu düşünülmektedir.

Sonuç

Özel sektör tahvilleri hem finansal hem de reel sektör firmaları için borçlanma

alternatiflerini genişletmektedir. Son dönemde Türkiye’deki özel sektör tahvil

piyasası da özellikle bankacılık sektöründeki ihraçların etkisiyle artış göstermiştir.

Bu çalışmada Türkiye’deki özel sektör tahvilleri için Nelson Siegel yöntemi

kullanılarak getiri eğrisi tahmin edilmiştir. Sonuçlar, Nelson Siegel yönteminin

oldukça başarılı olduğunu göstermektedir. Ayrıca çalışmada sürpriz para politikası

kararlarının özel sektör tahvil getirileri üzerine etkileri örneklendirilerek

anlatılmaktadır.

Türkiye’deki özel sektör tahvillerinin göreli olarak kısa vadeli olması ve farklı risk

primlerine sahip tahvillerin aynı veri setine dahil edilmesi tahminlerin etkinliğini

azaltmaktadır. Ancak hem söz konusu tahvillerin vadesinin uzaması hem de

likiditesinin artmasıyla önümüzdeki dönemde uzun vadeli getiriler daha sağlıklı

biçimde elde edilebilecektir. Ayrıca, farklı risk primlerine sahip tahviller gruplara

ayrıştırılarak her risk grubu için farklı getiri eğrisi tahmin edilebilecektir.

Kaynakça

Akıncı, Ö., Gürcihan,B., Gürkaynak, R. and Özel,Ö. (2006), “Devlet İç Borçlanma

Senetleri için Getiri Eğrisi Tahmini,” TCMB Çalışma Tebliği No: 06/08.

Gürkaynak, R., Sack,B. and Swanson,E. (2006), “The U.S. Treasury Yield Curve: 1961

to the Present,” FEDS 2006-28, Board of Governors of the Federal Reserve

System (U.S.).

Kanlı, B., Küçüksaraç,D. ve Özel,Ö. (2013), “Yield Curve Estimation for Corporate

Bonds in Turkey” TCMB Çalışma Tebliği No:13/26.



6. Kamu Maliyesi

2013 yılının ilk yarısı itibarıyla bütçe performansının, 2012 yılının Eylül ayında

ve 2013 yılının başında gerçekleştirilen vergi düzenlemeleri çerçevesinde bazı

vergi oranlarının artırılması, BOTAŞ’ın önceki dönemlerden kaynaklanan

yükümlülüklerini yerine getirmeye başlaması ve iktisadi faaliyette gözlenen göreli

canlanmaya bağlı olarak tüketime dayalı vergi gelirlerinin belirgin bir şekilde

yükselmesiyle birlikte geçen yılın aynı dönemine göre iyileştiği gözlenmektedir.

Faiz ödemelerinde gözlenen dönemsel düşüş ve Halkbank’ın ikincil halka

arzından elde edilen gelir de bu dönemde bütçe performansını olumlu yönde

etkileyen diğer unsurlar olmuştur. Yılın kalan kısmında iç talepte beklenen artışa

bağlı olarak dolaylı vergi gelirlerinde gözlenecek artışlar, 2013 yılında bütçe

performansını olumlu yönde etkileyebilecek bir faktör olarak öne çıkmaktadır.

Bununla birlikte, kamu maliyesi dengelerinde gözlenen olumlu seyrin

sürdürülebilmesi ve mali disiplinin kalıcılığının sağlanabilmesi açısından mali

çerçevenin OVP’de öngörülen kurumsal ve yapısal iyileştirmelerle

güçlendirilmesinin kritik önemini koruduğu vurgulanmalıdır.

6.1. Bütçe Gelişmeleri

Merkezi yönetim bütçesi 2013 yılının ilk yarısında 3,1 milyar TL, faiz dışı bütçe

dengesi ise 26,4 milyar TL fazla vermiştir (Tablo 6.1.1). 2012 yılının aynı dönemi ile

karşılaştırıldığında bütçe dengesinin iyileştiği ve fazla verdiği görülmektedir. Faiz

dışı giderlerdeki yüksek artışa karşın, tüketime dayalı vergi gelirlerindeki artışın hız

kazanması ve faiz giderlerindeki dönemsel düşüş bütçe performansında

gözlenen iyileşmede belirleyici olmuştur.

Tablo 6.1.1. Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri (Milyar TL)

Ocak-Haziran

2012

Ocak-Haziran

2013

Artış Oranı

(Yüzde)

Gerçekleşme / Bütçe

Hedefi (Yüzde)

Merkezi Yönetim Bütçe Giderleri 168,9 187,9 11,2 46,5

Faiz Giderleri 26,3 23,3 -11,3 44,0

Faiz Hariç Bütçe Giderleri 142,6 164,6 15,4 46,9

Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri 162,2 190,9 17,7 51,6

I. Vergi Gelirleri 131,2 158,4 20,7 49,8

II. Vergi Dışı Gelirler 24,9 26,2 4,9 60,6

Bütçe Dengesi -6,7 3,1 - -

Faiz Dışı Denge 19,6 26,4 34,8 138,4

Kaynak: Maliye Bakanlığı.

2012 yılında vergi gelirlerindeki yavaşlama ve faiz dışı harcamalardaki

hızlanma eğilimi neticesinde yükselen merkezi yönetim bütçe açığının GSYİH’ye

oranının 2013 yılının ikinci çeyreği itibarıyla yüzde 1,3’e düşeceği tahmin



edilmektedir (Grafik 6.1.1). Faiz dışı bütçe fazlasının GSYİH’ye oranı ise, 2012 yılı

üçüncü çeyreğinde gördüğü yüzde 1,1 oranındaki düşük seviyeden sonra

artmaya başlamıştır. Söz konusu oranın 2013 yılı ikinci çeyreği itibarıyla yüzde 1,8

seviyesinde gerçekleşmesi beklenmektedir.

2009 yılında küresel ekonomik krizin Türkiye ekonomisine olumsuz

yansımalarını sınırlamak amacıyla hayata geçirilen mali önlemlerin etkisiyle artan

merkezi yönetim faiz dışı harcamalarının GSYİH’ye oranının, izleyen yıllarda

azalma eğilimine girdiği, 2012 yılının ikinci çeyreğinden itibaren ise belirgin bir

artış eğilimine girerek, 2013 yılının ikinci çeyreğinde yüzde 22,6’ya yükseldiği

görülmektedir. Diğer yandan, merkezi yönetim bütçe gelirlerinin GSYİH’ye oranı,

2012 yılı Eylül ayında ve 2013 yılı Ocak ayında gerçekleştirilen vergi

düzenlemelerinin ve iktisadi faaliyetteki göreli hızlanmanın etkisiyle, 2013 yılının

ikinci çeyreği itibarıyla son yıllarda gördüğü en yüksek seviye olan yüzde 24,4

olarak gerçekleşmiştir (Grafik 6.1.2).

Merkezi yönetim faiz dışı bütçe giderlerinde 2012 yılının ikinci yarısından

itibaren kaydedilen yüksek artış eğiliminin 2013 yılının ilk yarısında da sürdüğü

görülmektedir. Bu çerçevede, merkezi yönetim faiz dışı bütçe giderleri 2013

yılının ilk yarısında önceki yılın aynı dönemine göre yüzde 15,4 oranında artmıştır

(Tablo 6.1.2).

Grafik 6.1.1. Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri (Yıllıklandırılmış, GSYİH’ye Oran Olarak, Yüzde)

Grafik 6.1.2. Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı

Harcamalar (Yıllıklandırılmış, GSYİH’ye Oran Olarak, Yüzde)

* 2013 yılının ikinci çeyreğine ilişkin veriler tahmindir.


-7

-5

-3

-1

1

3

5

7

-7

-5

-3

-1

1

3

5

7

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2*

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Bütçe Dengesi Faiz Dışı Bütçe Dengesi

14

16

18

20

22

24

26

14

16

18

20

22

24

26

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 12*

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Bütçe Gelirleri Faiz Dışı Harcamalar



2013 yılının ilk yarısında faiz dışı harcamalar içindeki ana kalemlerden cari

transferler, personel giderleri ve mal ve hizmet alım giderleri sırasıyla yüzde 13,

yüzde 11,7 ve yüzde 8 oranında artmıştır. Cari transferler içinde sağlık, emeklilik

ve sosyal yardım giderlerinin artış oranı göreli olarak yavaş kalmış, gelirden

ayrılan paylardaki artış ise cari transferlerdeki genel artış oranını yukarı taşımıştır.

Diğer harcama kalemleri incelendiğinde, 2013 yılının ilk yarısı itibarıyla

sermaye giderlerindeki ve sermaye transferlerindeki yüksek oranlı artışlar göze

çarpmaktadır. Sermaye giderlerindeki yüzde 65,8 oranındaki artışta yol yapım

giderlerindeki yükseliş etkili olmuştur.

2013 yılının ilk yarısında merkezi yönetim genel bütçe gelirleri önceki yılın

aynı dönemine göre yüzde 18,2 oranında yükselmiştir (Tablo 6.1.3). Söz konusu

dönemde vergi gelirleri yüzde 20,7 oranında, vergi dışı gelirler ise yüzde 4,9

oranında artış göstermiştir.

Tablo 6.1.2. Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları (Milyar TL)

Ocak-Haziran

2012

Ocak-Haziran

2013

Artış Oranı

(Yüzde)

Gerçekleşme/ Bütçe

Hedefi (Yüzde)

Faiz Hariç Bütçe Giderleri 142,6 164,6 15,4 46,9

1. Personel Giderleri 43,8 49,0 11,7 50,4

2. SGK Devlet Primi Giderleri 7,3 8,1 10,3 48,1

3. Mal ve Hizmet Alım Giderleri 12,3 13,3 8,0 39,9

4. Cari Transferler 66,7 75,3 13,0 49,8

a) Görev Zararları 0,9 1,4 64,1 31,7

b) Sağlık, Emeklilik ve Sosyal Y.G. 34,4 36,5 6,3 50,1

c) Tarımsal Destekleme Ödemeleri 6,3 6,8 8,0 75,3

d) Gelirden Ayrılan Paylar 16,7 19,6 17,3 48,1

5. Sermaye Giderleri 7,2 12,0 65,8 35,8

6. Sermaye Transferleri 1,1 2,2 99,6 43,2

7. Borç Verme 4,1 4,7 13,0 42,2


Tablo 6.1.3.

Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri

(Milyar TL)

Ocak-Haziran

2012

Ocak-Haziran

2013

Artış Oranı

(Yüzde)

Gerçekleşme/ Bütçe

Hedefi (Yüzde)

Genel Bütçe Gelirleri 156,1 184,5 18,2 51,1

I-Vergi Gelirleri 131,2 158,4 20,7 49,8

Gelir Vergisi 26,8 29,5 10,1 47,1

Kurumlar Vergisi 14,4 15,4 7,0 52,6

Dahilde Alınan Katma Değer Vergisi 15,4 19,0 23,8 52,3

Özel Tüketim Vergisi 31,3 40,0 27,6 48,1

İthalde Alınan Katma Değer Vergisi 23,3 30,9 32,3 50,5

II-Vergi Dışı Gelirler 24,9 26,2 4,9 60,6

Teşebbüs ve Mülkiyet Gelirleri 10,9 7,5 -31,5 81,7

Faizler, Paylar ve Cezalar 10,2 12,2 19,1 54,3

Sermaye Gelirleri 1,4 5,4 286,9 58,0




Vergi gelirleri, iç talepteki hareketlenme, 2012 yılı Eylül ve 2013 yılı Ocak

ayında alınan gelir artırıcı tedbirler ve BOTAŞ’ın geciken ödemelerini düzenli

olarak yerine getirmeye başlamasıyla birlikte iyi bir performans göstermiştir. Bu

çerçevede, 2013 yılının ilk yarısında özellikle tüketime dayalı dolaylı vergilerde

yüksek oranlı artışlar kaydedilmiştir. Bu dönemde ÖTV tahsilatında gerçekleşen

yüzde 27,6 oranındaki artışta petrol ve doğalgaz ürünlerinden, motorlu

taşıtlardan ve alkollü içkilerden elde edilen gelirlerdeki yükselişler etkili olmuştur.

Dahilde alınan KDV yüzde 23,8 oranında artarken, ithalde alınan KDV’nin 2012

yılındaki duraklama döneminden sonra 2013 yılının ilk yarısında BOTAŞ

ödemelerinin de katkısıyla yüzde 32,3 oranında arttığı görülmektedir.

2013 yılının ilk yarısında vergi dışı gelirlerdeki artış hızı sınırlı kalmasına karşın

alt kalemlerden sermaye gelirleri çok yüksek oranda artarken, teşebbüs ve

mülkiyet gelirleri önemli büyüklükte düşmüştür. Sermaye gelirlerindeki yüksek artış

esas olarak Halkbank ikincil halka arzından elde edilen özelleştirme gelirinin

Ocak ayında bütçeye aktarılmasından kaynaklanmıştır. Teşebbüs ve mülkiyet

gelirlerindeki düşüşte ise Merkez Bankası karından bütçeye aktarılan tutarın

azalması belirleyici olmuştur.

Reel vergi gelirleri 2012 yılının ilk üç çeyreğinde zayıf seyreden iç talebin

etkisiyle gerilemiş, son çeyrekte ise bazı vergi oranlarında gerçekleştirilen artışlar

ve baz etkisiyle birlikte yükselmiştir. 2013 yılında ise iç talebin göreli olarak

canlanması ve Ocak ayında uygulamaya konulan gelir artırıcı tedbirlerin

etkisiyle yüksek oranda artmaya devam etmektedir (Grafik 6.1.3).

2012 yılındaki iç ve dış talep arasındaki dengelenmeden olumsuz yönde

etkilenen vergi kalemlerinin başında tüketime dayalı vergiler gelmektedir. Söz

Grafik 6.1.3. Reel Vergi Gelirleri (Yıllık Yüzde Değişim)

Grafik 6.1.4. Reel KDV ve ÖTV Gelirleri (Yıllık Yüzde Değişim)


-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Reel Dahilde Alınan KDV GelirleriReel ÖTV GelirleriReel İthalde Alınan KDV Gelirleri



konusu vergiler 2012 yılının ilk üç çeyreğinde son derece olumsuz bir performans

sergilerken son çeyrekte lehte işleyen baz etkisi ve vergi tedbirlerinin etkisiyle

önemli oranda artışlar gerçekleştirmiştir. 2013 yılında ise tüketime dayalı

vergilerdeki hızlanma eğiliminin güçlendiği görülmektedir. Bu çerçevede, 2013

yılının ikinci çeyreğinde önceki yılın aynı dönemine göre reel olarak dahilde

alınan KDV yüzde 22,4, ithalde alınan KDV yüzde 20,5, ÖTV ise yüzde 17,7

oranında artmıştır (Grafik 6.1.4).

6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler

Kamu borç stoku göstergelerindeki iyileşme eğilimi, 2013 yılının Haziran ayı

itibarıyla devam etmektedir. Toplam kamu net borç stoku ve AB tanımlı genel

yönetim nominal borç stokunun GSYİH’ye oranları azalmaya devam etmiş,

borçlanmanın reel maliyeti düşük seviyelerde gerçekleşmiş ve borç stokunun

ortalama vadesi uzamıştır.

Merkezi yönetim borç stoku 2013 yılının Haziran ayı itibarıyla, 2012 yılına

göre bir miktar artarak 552 milyar Türk lirası düzeyine yükselmiştir (Grafik 6.2.1).

Toplam kamu net borç stoku ve AB tanımlı genel yönetim nominal borç

stokunun GSYİH’ye oranları ise 2013 yılının ilk çeyreği itibarıyla, bir önceki yıl

sonuna göre 1,3 ve 0,4 puan azalarak, sırasıyla yüzde 15,7 ve 35,7 olarak

gerçekleşmiştir (Grafik 6.2.1).

Hazine’nin, borç stokunun likidite, faiz oranı ve döviz kuruna olan

hassasiyetini azaltma yönündeki borçlanma stratejisi, 2013 yılının ilk yarısı

Grafik 6.2.1. Kamu Borç Stoku Göstergeleri

Grafik 6.2.2. Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu (Yüzde)

* Borç stokunun GSYİH’ye oranları 2013 yılının ilk çeyreği itibarıyladır.

** Değişken faizli borç stoku, vadesi bir yıldan kısa olan iskontolu senetleri ve değişken faizli DİBS’leri kapsamaktadır.

*** YP Cinsi/YP endeksli borç stoku, dış borç stoku ile döviz cinsi ve dövize endeksli iç borç stokunu kapsamaktadır.

Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.

15

,7

35

,7

552,1

0

100

200

300

400

500

600

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2003 2005 2007 2009 2011 2013/3

Top. Kamu Net Borç Stoku *(GSYİH'nin Yüzdesi Olarak)

AB Tanımlı Genel Yönetim Nominal Borç Stoku *(GSYİH'nin Yüzdesi Olarak)

Merkezi Yönetim Toplam Borç Stoku(Milyar TL, sağ eksen)

37

,9

37

,7

34

,7

34

,0

27

,3

28

,3

0

20

40

60

80

100

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013/6

Sabit Getirili Değişken Faizli *** YP Cinsi/YP Endeksli **



itibarıyla devam etmektedir. Bu bağlamda, sabit getirili borç senetlerinin toplam

borç stoku içindeki payı 2012 yılı ile aynı seviyededir (Grafik 6.2.2). Kamu

mevduatının aylık ortalama borç servisini karşılama oranı ise yüzde 217,2

düzeyindedir. Nakit iç borçlanmanın ortalama vadesinin 2012 yılı ortalamasına

göre belirgin olarak artmasıyla birlikte, iç borç stokunun vadeye kalan ortalama

süresi 40,7 aya çıkmıştır (Grafik 6.2.3). Tahvil ihracı yoluyla gerçekleştirilen dış

borçlanmanın tutarı ise 3,2 milyar ABD doları olup, söz konusu borçlanmanın

ortalama vadesi 20,1 yıldır (Grafik 6.2.4).

İç borç çevirme oranı, 2013 yılının Mayıs ayı sonunda yüzde 87,3

düzeyindedir (Grafik 6.2.5). 2009 yılının başından 2011 yılının başına kadar hızlı bir

düşüş eğilimi gösteren iskontolu hazine bonosu ihalelerinde gerçekleşen

ortalama reel faiz oranı ise, düşük seviyelerde seyretmektedir (Grafik 6.2.6).

Grafik 6.2.3.

Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç

Stokunun Vadeye Kalan Ortalama Süresi (Ay)

Grafik 6.2.4.

Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma

Kaynak: Hazine Müsteşarlığı. * İlgili yılda yapılan toplam dış borçlanma miktarını göstermektedir.

Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.

Grafik 6.2.5.

Toplam İç Borç Çevirme Oranı (Yüzde)

Grafik 6.2.6.

İskontolu İhalelerde Gerçekleşen Ortalama

Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı

Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, TCMB.

40,7

71,8

0

15

30

45

60

75

0

15

30

45

60

75

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

/6

İç Borç Stokunun Ortalama Vadesi

Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

5

10

15

20

25

30

352

001

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

…

Dış Borçlanma (sağ eksen, milyar ABD doları)*

Dış Borçlanmanın Ortalama Vadesi (yıl)

Dış Borçlanmanın Azami Vadesi (yıl)

89,3

84,5

81,4

87,3

70

80

90

100

110

70

80

90

100

110

2003 2005 2007 2009 2011 2013/5

0

5

10

15

20

25

30

0

100

200

300

400

500

600

700

12

03

06

04

12

04

06

05

12

05

06

06

12

06

06

07

12

07

06

08

12

08

06

09

12

09

06

10

12

10

06

11

12

11

06

12

12

12

06

13

Vade (gün)

Ort. Bileşik Faiz (sağ eksen)

Reel Faiz (sağ eksen)



7. Orta Vadeli Öngörüler

Bu bölümde tahminlere temel oluşturan varsayımlar özetlenmekte, bu

çerçevede üretilen orta vadeli enflasyon ve çıktı açığı tahminleri ile para

politikası görünümü önümüzdeki üç yıllık dönemi kapsayacak şekilde

sunulmaktadır.

7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar

Parasal Koşullar

Mayıs ayında, yapılan faiz indirimleri ve kredi not artırımına bağlı olarak

tüm vadelerdeki getirilerde gözlenen aşağı yönlü hareket, küresel

belirsizliklerdeki artışla beraber ay sonunda tersine dönmüş ve getiri eğrisi yukarı

doğru kaymıştır (Grafik 7.1.1). Bu dönemde TCMB gerek döviz kurundaki

oynaklığın artması gerekse kredi büyümesinin yüksek seyretmesi sebebiyle ek

parasal sıkılaştırmaya başvurmuş, bunun yanı sıra döviz satım ihaleleri açmıştır.

Temmuz ayı PPK toplantısında finansal istikrarı desteklemek ve fiyatlama

davranışları üzerindeki yukarı yönlü riskleri sınırlamak amacıyla ölçülü bir parasal

sıkılaştırmaya gidilmiştir. Bu doğrultuda, faiz koridorunun üst sınırı 75 baz puan

artırılmış ve gerekli görüldüğünde ek parasal sıkılaştırmaya gidileceği

vurgulanmıştır. Ayrıca, ek sıkılaştırma dönemlerinde faiz koridoru ve likidite

politikasının etkisini güçlendirmek amacıyla bazı ilave düzenlemeler yapılmıştır.

Grafik 7.1.1. Getiri Eğrisi*

*BIST Tahvil ve Bono Piyasasında işlem gören tahvillerin fiyatları kullanılarak, Extended Nelson-

Siegel (ENS) yöntemiyle oluşturulmuştur.

Kaynak: BIST, TCMB.

4

5

6

7

8

9

4

5

6

7

8

9

0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4

Ge

tiri

(yü

zd

e)

Vade(yıl)

26 Temmuz 22 Mayıs 30 Nisan



Enflasyon

2013 yılının ikinci çeyreğinde yıllık tüketici enflasyonu yüzde 8,3 oranına

yükselmiş ve Nisan Enflasyon Raporu tahminlerinin üzerinde gerçekleşmiştir. Bu

gelişmede işlenmemiş gıda fiyatlarının yılın ilk çeyreğinin ardından ikinci çeyrekte

de öngörülenin üzerinde artması belirleyici olmuştur. Bu dönemde temel mal

grubu yıllık enflasyonunda azalış eğilimi sürmüş, hizmet enflasyonunda ise

beklenenden daha yüksek bir artış gözlenmiştir. Hizmet enflasyonundaki bu

gelişmenin yıl sonu enflasyon tahmini üzerindeki etkisi yaklaşık 0,1 puan artırıcı

yönde olmuştur. İktisadi faaliyetteki toparlanmanın sınırlı olması enflasyon

görünümüne olumlu katkı sunmaya devam etmiş, aynı dönemde maliyet yönlü

baskıların da zayıf seyri ile temel enflasyon göstergeleri ılımlı bir görünüm

sergilemiştir.

İşlenmemiş gıda fiyatlarında geçen yıl sonuna kıyasla gözlenen yukarı

yönlü hareket devam etmiş, yılın ikinci çeyreğinde mevsimsel etkilerden

arındırılmış işlenmemiş gıda fiyatları temelde taze meyve ve sebze fiyatlarındaki

hareketler sonucu yükselmiştir. Bununla birlikte, işlenmemiş gıda fiyatlarının

oynaklığı göz önüne alınarak 2013 yıl sonu için gıda fiyat artış oranına dair

varsayım Nisan Enflasyon Raporu’nda olduğu gibi yüzde 7 olarak korunmuştur.

Tablo 7.1.1. Varsayımlardaki Güncellemeler


Çıktı Açığı 2013 Ç1 -2,0 -2,0

2013 Ç2 -1,8 -2,0

Gıda Fiyat Enflasyonu (Yılsonu Yüzde Değişim)

2013-2015 7,0 7,0

İthalat Fiyatları (ABD doları, Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)

2013 -1,4 -1,3

2014 - -1,7

Petrol Fiyatları (Ortalama, ABD doları)

2013 103 107

2014 98 102

İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi (Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)

2013 1,6 1,2

2014 2,5 2,4

Talep Koşulları

2013 yılının ilk çeyreğinde iktisadi faaliyet Nisan Enflasyon Raporu’nda

belirtilen görünümle büyük ölçüde uyumlu gerçekleşmiştir. İlk çeyrekte dönemlik

bazda GSYİH’de gözlenen artışta, nihai yurt içi talep önemli bir rol oynamıştır.

Öte yandan, zayıf küresel talebe paralel olarak ihracat yatay seyrederken



ithalat önemli bir artış göstermiştir. Yılın ikinci çeyreğine dair açıklanan veriler ise

tüketim talebindeki ılımlı artışın sürdüğüne işaret etmektedir.

Son dönemde küresel likidite koşullarındaki değişime paralel olarak

finansal piyasalarda yaşanan dalgalanmalar, yılın ikinci yarısında iç talebin bir

önceki Rapor döneminde öngörülene kıyasla daha zayıf seyretmesine neden

olabilecektir. Nitekim, yakın dönemde firmaların iç piyasa sipariş beklentilerinde

yılın ikinci çeyreğine göre bir miktar bozulma gözlenmektedir.

2013 yılının ikinci çeyreğinde dış talep zayıf seyrini korumuştur. Bu dönemde

Euro Bölgesi iktisadi faaliyetindeki yavaşlama devam ederken küresel büyümeye

ilişkin tahminler aşağı çekilmiştir. Bu çerçevede ihracat ağırlıklı küresel büyüme

endeksi de sınırlı ölçüde aşağı yönlü güncellenmiştir (Grafik 7.1.2)

İç ve dış talep gelişmeleri birlikte değerlendirildiğinde, tahminler üretilirken

toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüşe katkısının bir önceki rapor

dönemine kıyasla sınırlı ölçüde arttığı bir görünüm esas alınmıştır. Bu güncelleme

iktisadi faaliyetin enflasyon üzerindeki etkilerinin genelde gecikmeli olarak ortaya

çıkması nedeniyle 2013 yıl sonu enflasyon tahminlerini etkilemezken 2014 yıl sonu

enflasyon öngörüleri üzerinde 0,1 puan düşürücü etkide bulunmuştur.

Grafik 7.1.2. İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi (2008Ç2=100)

Kaynak: TCMB, Bloomberg, Consensus Forecasts Nisan 2013 ve Temmuz 2013 Bültenleri.

İthalat Fiyatları

Yılın ikinci çeyreğinde ithalat fiyatları Nisan Enflasyon Raporu’ndaki

varsayımlarla uyumlu seyrederken petrol fiyatları öngörülerin bir miktar üzerinde

gerçekleşmiştir (Grafik 7.1.3). Bu çerçevede, Nisan Enflasyon Raporu’nda 103

ABD doları olarak belirlenen 2013 yılı ortalama petrol fiyatı varsayımı Temmuz

101

102

103

104

105

106

107

108

109

110

101

102

103

104

105

106

107

108

109

110

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

09

13

12

13

03

14

06

14

09

14

12

14




ayının ilk üç haftasındaki vadeli fiyatların ortalamasıyla uyumlu şekilde

güncellenerek 107 ABD dolarına yükseltilmiştir (Tablo 7.1.1). Bu dönemde, küresel

gelişmelere bağlı olarak Türk lirasında gözlenen değer kaybı, Türk lirası cinsinden

ithalat fiyatlarının bir önceki Rapor dönemine göre daha yüksek

gerçekleşmesine neden olmuştur. Bu gelişmeler 2013 yıl sonu enflasyon tahminini

0,8 puan, 2014 tahminini ise 0,2 puan yukarı yönlü etkilemiştir.

Grafik 7.1.3. Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler

Petrol Fiyatları* (ABD Doları/Varil) İthalat Fiyatları* (ABD Doları, 2010=100)




Kaynak: TCMB, TÜİK.

Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları

Orta vadeli tahminler üretilirken, yılın kalanında tütün ve enerji ürünlerine

yönelik bir fiyat ayarlamasının yapılmayacağı varsayılmıştır. Diğer vergi

ayarlamaları ve yönetilen/yönlendirilen fiyatların ise enflasyon hedefleri ve

otomatik fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir görünüm esas alınmıştır.

Maliye politikasının duruşu için Orta Vadeli Program (OVP) projeksiyonları

temel alınmıştır. Bu çerçevede, önümüzdeki dönemde mali disiplinin süreceği ve

faiz dışı harcamaların GSYİH’ye oranının yılın ilk yarısına kıyasla önemli bir değişim

göstermeyeceği varsayılmıştır. Dolayısıyla, yıl sonu enflasyon tahmininde maliye

politikasından kaynaklanan bir güncelleme yapılmamıştır.

7.2. Orta Vadeli Görünüm

Orta vadeli tahminler oluşturulurken yakın dönemde küresel düzeyde para

politikalarına ilişkin artan belirsizlik ve zayıflayan sermaye akımları karşısında para

politikasının temkinli ve esnek duruşunu koruduğu bir çerçeve esas alınmıştır. Bu

doğrultuda likidite politikasının genel olarak sıkı tutulduğu, faiz koridorunun

60

70

80

90

100

110

120

130

60

70

80

90

100

110

120

130

12

09

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

09

13

12

13


90

95

100

105

110

115

120

90

95

100

105

110

115

120

09

09

12

09

03

10

06

10

09

10

12

10

03

11

06

11

09

11

12

11

03

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

09

13

12

13




gerektiğinde aktif olarak kullanıldığı ve kredilerin yıllık büyüme oranının 2014

yılının ortalarında yüzde 15 düzeyine indiği varsayılmıştır. Bu çerçevede

enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2013 yılı sonunda yüzde 5,2 ile yüzde 7,2

aralığında (orta noktası yüzde 6,2), 2014 yılı sonunda ise yüzde 3,3 ile yüzde 6,7

aralığında (orta noktası yüzde 5,0) gerçekleşeceği tahmin edilmektedir.

Enflasyonun orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı

öngörülmektedir (Grafik 7.2.1).

Grafik 7.2.1. Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri


Sonuç olarak, temelde döviz kuru ve petrol fiyatlarındaki gelişmelere bağlı

olarak enflasyon tahminleri Nisan Enflasyon Raporu’na göre yukarı yönlü

güncellenmiştir. Maaliyet yönlü bu unsurların 2013 yıl sonu enflasyon tahmini

üzerindeki yükseltici etkisinin 0,8 puan, 2014 yıl sonu tahminine yansımasının ise

0,2 puan olması beklenmektedir. Ayrıca hizmet grubu fiyatlarındaki gelişmeler

de 2013 yıl sonu enflasyon tahminini 0,1 puan arttırmıştır (Grafik 7.2.2). Böylece,

2013 yıl sonu enflasyon tahmini bir önceki Rapor’a göre 0,9 puan yukarı

çekilmiştir. Bu gelişmeler çıktı açığındaki aşağı yönlü güncellemeyle birlikte

değerlendirildiğinde, 2014 yıl sonu tahminindeki güncelleme 0,1 puan ile sınırlı

kalmıştır.

Enflasyonun kısa vadede enerji fiyatlarındaki baz etkisi kaynaklı olarak

dalgalı bir seyir izlemesi beklenmektedir (Grafik 7.2.1). Bu çerçevede yıllık

enflasyonun Temmuz ayında artış gösterdikten sonra Ağustos ayından itibaren

aşağı yönlü bir eğilim göstereceği tahmin edilmektedir. Yıl sonunda enflasyonun

hedefin üzerinde olması beklense de, enflasyondaki düşüşün 2014 yılı ilk

çeyreğinde belirginleşeceği öngörülmektedir. Bu gelişmede Ocak ayında tütün

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

09

13

12

13

03

14

06

14

09

14

12

14

03

15

06

15

09

15

12

15

03

16

06

16

Yü

zd

e

Tahmin Aralığı* Belirsizlik Aralığı

Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri Çıktı Açığı

Kontrol Ufku



fiyatlarında gözlenen yüksek artışın yıllık enflasyon üzerindeki etkisinin ortadan

kalkması belirleyici olacaktır. Özetle, 2014 yılının başlarında enflasyonun hedefle

uyumlu seviyelere geleceği tahmin edilmektedir.

Grafik 7.2.3’de çıktı açığı tahminlerindeki güncelleme sunulmaktadır. 2013

ilk çeyreğine ilişkin açıklanan milli gelir verileri Nisan Enflasyon Raporuyla uyumlu

gerçekleşmiştir. Bu nedenle, 2013 yılı ilk çeyreğine ait çıktı açığı bir önceki

Rapor’daki seviyesi korunmuştur (Tablo 7.1.1). Ancak, yakın döneme dair veriler

doğrultusunda çıktı açığı tahminleri, yılın ikinci çeyreğinden itibaren aşağı yönlü

güncellenmiştir (Grafik 7.2.3).

Nisan 2013 Enflasyon Raporu ve Temmuz 2013 Enflasyon Raporu Tahminlerinin Karşılaştırması

Grafik 7.2.2. Enflasyon Tahmini

Grafik 7.2.3. Çıktı Açığı Tahmini

Kaynak: TCMB. Kaynak: TÜİK, TCMB.

İşlenmemiş gıda ve tütün gibi para politikasının kontrolü dışındaki

kalemlerde öngörülemeyen oynaklıklar, enflasyon tahminlerinin sapmasına

neden olan başlıca unsurlar arasındadır. Bu nedenle, işlenmemiş gıda ve tütün

dışı enflasyon tahminleri de kamuoyuyla paylaşılmaktadır. Bu çerçevede,

işlenmemiş gıda ile tütün ve alkollü içecekler kalemlerini dışlayan enflasyon

tahminleri Grafik 7.2.4’te sunulmaktadır. Bu şekilde hesaplanan enflasyon

göstergesinin 2013 yılı üçüncü ve dördüncü çeyreklerinde temelde enerji

grubundaki baz etkisine bağlı olarak düşüş eğiliminde olacağı tahmin

edilmektedir. Orta vadede işlenmemiş gıda ile tütün ve alkollü içecekler

kalemlerini dışlayan enflasyonun yüzde 4,5 civarında istikrar kazanacağı tahmin

edilmektedir.

4

5

6

7

8

9

4

5

6

7

8

9

03

13

06

13

09

13

12

13

03

14

06

14

09

14

12

14

03

15

06

15

09

15

12

15

03

16

Nisan 2013

Gerçekleşme

Temmuz 2013

-2,5

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

-2,5

-2

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

03

13

06

13

09

13

12

13

03

14

06

14

09

14

12

14

03

15

06

15

09

15

12

15

03

16

Nisan 2013

Temmuz 2013



Grafik 7.2.4. İşlenmemiş Gıda ve Tütün** Dışı Enflasyon Tahmini


**Tütün: Alkollü içecekler ve tütün.

TCMB Tahminlerinin Enflasyon Beklentileri ile Kıyaslanması

İktisadi birimlerin sözleşme ve planlamalarında enflasyon hedeflerini esas

almaları, geçici fiyat dalgalanmalarından ziyade enflasyonun orta vadeli

eğilimine odaklanmaları büyük önem taşımaktadır. Bu çerçevede, referans teşkil

etmesi açısından, TCMB’nin mevcut enflasyon tahminlerinin diğer iktisadi

birimlerin enflasyon beklentileri ile kıyaslanması önem taşımaktadır. Beklenti

Anketi’ne yanıt veren katılımcıların 12 ve 24 ay sonrasına ilişkin beklentilerinin

TCMB’nin baz senaryo tahminlerinin üzerinde seyrettiği gözlenmektedir

(Tablo 7.2.1). Ayrıca enflasyon beklentilerinin Nisan ayına kıyasla yükselmiş olması

beklentilerin yakından takip edilmesini gerekli kılmaktadır.

Tablo 7.2.1. TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler

TCMB Tahmini TCMB Beklenti Anketi* Enflasyon Hedefi**

2013 Yıl sonu 6,2 7,2 5,0

12 Ay Sonrası 5,2 6,4 5,0

24 Ay Sonrası 4,9 6,1 5,0 *Temmuz ayı anket verileri.

**2013-2015 dönemi yıl sonu enflasyon hedefleri kullanılarak doğrusal interpolasyon yöntemi ile oluşturulmuştur.

Kaynak: TCMB.

7.3. Riskler ve Para Politikası

Küresel ekonomideki kırılganlığa ve küresel düzeyde para politikalarına

ilişkin artan belirsizliklere bağlı olarak sermaye akımlarındaki oynaklığın devam

etmesi esnek bir politika çerçevesini gerekli kılmaktadır. Bu çerçevede

önümüzdeki dönemde küresel likidite koşulları para politikası üzerinde belirgin rol

oynayacaktır. TCMB’nin makro finansal riskleri dengelemeye yönelik tasarladığı

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

06

12

09

12

12

12

03

13

06

13

09

13

12

13

03

14

06

14

09

14

12

14

03

15

06

15

09

15

12

15

03

16

06

16

Yü

zd

e

Tahmin Aralığı* Çıktı Açığı



çerçeve ve bu kapsamda geliştirdiği araçlar, küresel ekonomideki

kırılganlıklardan kaynaklanabilecek şokların yurt içi ekonomi üzerindeki olumsuz

etkilerini sınırlamaya yönelik esnek bir çerçeve sunmaktadır.

Mevcut durumda küresel iktisadi faaliyete dair açıklanan veriler istikrarlı bir

görünüm çizmezken, gelişmiş ülkelerin ekonomi politikalarına ilişkin belirsizliklerin

uzun süre devam etmesi halinde önümüzdeki dönemde risk iştahının dalgalı bir

seyir izlemesi ve sermaye akımlarındaki zayıf seyrin sürmesi beklenebilir. Bu durum

enflasyon ve finansal istikrar görünümü üzerinde risk oluşturabilecektir. TCMB

böyle bir senaryonun gerçekleşmesi halinde döviz kurundaki aşırı oynaklığı

azaltmak amacıyla faiz koridorunu ve diğer para politikası araçlarını etkin bir

şekilde kullanacaktır.

Öte yandan, küresel ekonomideki toparlanmanın gecikmesi ve bunun

sonucunda gelişmiş ülke merkez bankalarının uzunca bir süre miktarsal

genişlemeye devam etmesi de aşağı yönlü bir risk olarak önemini korumaktadır.

Böyle bir durumda gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akımları bir süre için

tekrar hızlanabilecektir. Bu senaryonun gerçekleşmesi halinde TCMB Türk lirası

likiditesini bollaştırarak kısa vadeli faiz oranlarını düşük düzeylerde tutarken

zorunlu karşılıklar ve Rezerv Opsiyonu Mekanizması aracılığıyla hızlı sermaye

girişlerinin finansal istikrar üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlayacaktır.

Son dönemde orta vadeli enflasyon beklentilerinde sınırlı da olsa bir

bozulma dikkat çekmektedir. Enflasyonu artıran birden fazla unsurun aynı

dönemde ortaya çıkması enflasyon beklentilerinin yükselmesine neden olmuştur.

İşlenmemiş gıda grubundaki fiyat artışları, petrol fiyatlarındaki yükseliş ve döviz

kurunda gözlenen oynaklık kısa vadede enflasyonu olumsuz etkilemeye devam

edebilecektir. Her ne kadar bu etkilerin geçici olması beklense de gıda

fiyatlarındaki düzeltmenin beklenenden daha geç gerçekleşmesi veya

piyasalardaki oynaklığın bir müddet daha sürmesi olasılık dahilindedir. Bu riskler

karşında TCMB, enflasyon görünümü hedeflerle uyumlu olana kadar temkinli

duruşunu koruyacak ve fiyatlama davranışlarını yakından izleyerek gerektiğinde

para politikasının duruşunu daha da sıkılaştıracaktır.

TCMB, para politikası stratejisini oluştururken maliye politikasına ve vergi

düzenlemelerine ilişkin gelişmeleri enflasyon görünümüne etkileri bakımından

yakından takip etmektedir. Raporda baz senaryoda oluşturulan enflasyon

tahminleri OVP’de belirlenen çerçeveyi esas almaktadır. Dolayısıyla önümüzdeki



dönemde mali disiplinin korunacağı ve yönetilen/yönlendirilen fiyatlarda

öngörülmeyen bir artış gerçekleşmeyeceği varsayılmaktadır. Maliye politikasının

söz konusu çerçeveden belirgin olarak sapması ve bu durumun orta vadeli

enflasyon görünümünü olumsuz etkilemesi halinde para politikası duruşunun da

güncellenmesi söz konusu olabilecektir.

Küresel dengesizlikler karşısında ekonomimizin dayanıklılığını koruması

açısından maliye ve finansal sektör politikalarındaki temkinli duruşun sürdürülmesi

kritik önem taşımaktadır. Orta vadede ise mali disiplini kalıcı hale getirecek ve

tasarruf açığını azaltacak yapısal reformların güçlendirilmesi makroekonomik

istikrarı destekleyecektir. Bu yönde atılacak adımlar aynı zamanda para

politikasının hareket alanını genişletecek ve uzun vadeli kamu borçlanma

faizlerinin düşük düzeylerde kalıcı olmasını sağlayarak toplumsal refaha olumlu

katkıda bulunacaktır. Bu çerçevede, OVP’nin gerektirdiği yapısal

düzenlemelerin hayata geçirilmesi büyük önem taşımaktadır.



Grafikler 1. GENEL DEĞERLENDİRME Grafik 1.1. Küresel Risk İştahı Endeksleri 1

Grafik 1.2. Gelişmekte Olan Ülkelere Portföy Akımları 1

Grafik 1.1.1. TCMB Fonlaması 2

Grafik 1.1.2. Kısa Vadeli Faizler 2

Grafik 1.1.3. Getiri Eğrisi 3

Grafik 1.1.4. Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi 3

Grafik 1.1.5. TL Kredi Faizleri 4

Grafik 1.1.6. Bankaların Fonlama Maliyetine Dair Gelişmeler 4

Grafik 1.1.7. Kur Etkisinden Arındırılmış Toplam Kredilerin Büyüme Eğiliminin Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması 4

Grafik 1.1.8. Kredilerin Yıllık Büyüme Oranı 4

Grafik 1.1.9. Finansal Koşullar Endeksi 5

Grafik 1.2.1. Nisan Enflasyon Tahminleri ve Gerçekleşmeler 5

Grafik 1.2.2. İşlenmemiş Gıda, Tütün ve Enerji Dışı Enflasyon İçin Nisan Tahminleri ve Gerçekleşmeler 5

Grafik 1.2.3. Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları 6

Grafik 1.2.4. Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I 6

Grafik 1.2.5. İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi (2008Ç2=100) 7

Grafik 1.2.6. Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler 8

Grafik 1.3.1. Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri 9

2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER Grafik 2.1.1. Küresel Büyüme Oranları 14

Grafik 2.1.2. Küresel Büyüme Oranları 14

Grafik 2.1.3. ABD PMI Endeksleri 15

Grafik 2.1.4. Euro Bölgesi PMI Endeskleri 15

Grafik 2.1.5. Markit Küresel PMI Endeksleri 16

Grafik 2.1.6. Küresel Üretim Endeksleri 16

Grafik 2.2.1. S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri 17

Grafik 2.2.2. ABD Ham Petrol Stokları 17

Grafik 2.2.3. Ham Petrol (Brent) Fiyatları 18

Grafik 2.2.4. WTI – Brent Fiyat Gelişmeleri 18

Grafik 2.3.1. Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Tüketici Fiyat Enflasyonu 19

Grafik 2.3.2. Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu 19

Grafik 2.3.3. ABD ve Euro Bölgesi Enflasyon Telafisi 20

Grafik 2.4.1. Küresel Risk İştahı Endeksleri 21

Grafik 2.4.2. ABD Politika Faizi Futures Oranları 21

Grafik 2.4.3. ABD Getiri Eğrisi 22

Grafik 2.4.4. İma Edilen Döviz Kuru Oynaklıkları 22

Grafik 2.4.5. Küresel Hisse Senedi Piyasaları 22

Grafik 2.4.6. Bölgesel EMBI+ Gelişmeleri 22

Grafik 2.4.7. GIIPS Ülkeleri Getiri Farkı 23

Grafik 2.4.8. LIBOR-Gecelik Endeks Takası (OIS) Farkları 23

Grafik 2.4.9. Euro Bölgesi Kredi Eğilim Anketi 23

Grafik 2.4.10. ABD Kredi Eğilim Anketi 23

Grafik 2.5.1. Gelişmekte Olan Ülkeler Yıllık Fon Akımları 24

Grafik 2.5.2. Gelişmekte Olan Ülkeler Aylık Fon Akımları 24

Grafik 2.6.1. Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler: Ocak 2012 - Temmuz 2013 26

Grafik 2.6.2. Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler: Ocak 2012 - Temmuz 2013 26

Grafik 2.6.3. ABD 10 yıl Vadeli Hazine Tahvili Getirisi 27

Grafik 2.6.4. Gelişmiş Ülkeler, Ortalama Faiz-Beklenti 27

Grafik 2.6.5. Enflasyon Hedeflemesi Yapan Gelişmekte Olan Ülkeler, Ortalama Faiz-Beklenti 27

3. ENFLASYON GELİŞMELERİ Grafik 3.1.1. Gruplar İtibarıyla TÜFE 30

Grafik 3.1.2. Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı 30

Grafik 3.1.3. İşlenmemiş Gıda Fiyatları 31

Grafik 3.1.4. Taze Meyve-Sebze ve Tüketici Fiyatları 31

Grafik 3.1.5. Gıda Fiyatları 32



Grafik 3.1.6. İşlenmiş Gıda Fiyatları 32 Grafik 3.1.7. Enerji Grubu Fiyatları 33 Grafik 3.1.8. Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları 33 Grafik 3.1.9. Temel Mal Fiyatları 34 Grafik 3.1.10. Temel Mal Fiyatları 34 Grafik 3.1.11. Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları 35 Grafik 3.1.12. Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları 35 Grafik 3.1.13. Hizmet Fiyatları 36 Grafik 3.1.14. Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi 36 Grafik 3.1.15. Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I 36 Grafik 3.1.16. Temel Enflasyon Göstergeleri H ve I 36 Grafik 3.1.17. TÜFE ve H Yayılım Endeksleri 37 Grafik 3.1.18. Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM ve FCORE 37 Grafik 3.1.19. Üretici ve Tüketici Fiyatları 38 Grafik 3.1.20. Tarım Fiyatları 38 Grafik 3.1.21. ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat Fiyatları 39 Grafik 3.1.22. Petrol Hariç İmalat Sanayi Fiyatları 39 Grafik 3.2.1. 12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri 40 Grafik 3.2.2. Enflasyon Beklentileri Eğrisi 40 Grafik 3.2.3. Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı 40 Grafik 3.2.4. Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı 40

4. ARZ VE TALEP GELİŞMELERİ Grafik 4.1.1. GSYİH Büyümesine Katkılar 48 Grafik 4.1.2. GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep 48 Grafik 4.1.3. Özel Kesim Talebi 49 Grafik 4.1.4. Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri 49 Grafik 4.1.5. Sermaye Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri 49 Grafik 4.1.6. Metalik Olmayan Mineral Maddeler Üretim ve İthalatı 49 Grafik 4.1.7. Gelecek Üç Ay İç Piyasa Sipariş Beklentileri ve Kayıtlı İç Piyasa Siparişleri 51 Grafik 4.1.8. İYA Yatırım ve İstihdam Beklentisi 51 Grafik 4.1.9. CNBC-e ve TÜİK-TCMB Tüketici Güven Endeksleri 51 Grafik 4.1.10. Stok Göstergeleri 51 Grafik 4.2.1. Net İhracatın Yıllık Büyümeye Katkısı 52 Grafik 4.2.2. Mal ve Hizmet İhracat ve İthalatı 52 Grafik 4.2.3. İhracat Miktar Endeksleri 53 Grafik 4.2.4. Dünya ve Bölge İthalatları 53 Grafik 4.2.5. PMI Endeksleri 53 Grafik 4.2.6. İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi 53 Grafik 4.2.7. İthalat Miktar Endeksleri 54 Grafik 4.2.8. Toplam Krediler 54 Grafik 4.2.9. Cari İşlemler Dengesi (Mevsimsellikten Arındırılmış) 55 Grafik 4.2.10. Cari İşlemler Dengesi (12-Aylık Birikimli) 55 Grafik 4.3.1. İşsizlik Oranları 55 Grafik 4.3.2. Tarım Dışı İşsizlik Oranına Katkılar 55 Grafik 4.3.3. Hizmet ve İnşaat Sektörleri İstihdamı 56 Grafik 4.3.4. Tarım Dışı İstihdam 56 Grafik 4.3.5. Sanayi İstihdamı ve Üretimi 56 Grafik 4.3.6. Toplam İstihdam Beklentisi ve PMI İstihdam Endeksi 56 Grafik 4.3.7. Metalik Olmayan Mineral Ürün Üretimi, İthalatı ve İnşaat Katma Değeri 57 Grafik 4.3.8. Hanehalkı Beklentileri ve Tarım Dışı İşsizlik Oranı 57 Grafik 4.3.9. Tarım Dışı Sektörlerde Saatlik İşgücü Maliyeti 58 Grafik 4.3.10. Hanehalkı Yurt İçi Tüketimi ve Reel Ücret Ödemeleri 58 Grafik 4.3.11. Reel Birim Ücret 59 Grafik 4.3.12. Tarım Dışı Sektörde Katma Değer ve İstihdam 59

5. FİNANSAL PİYASALAR VE FİNANSAL ARACILIK Grafik 5.1. Finansal Koşullar Endeksi ve Katkılar 75 Grafik 5.1.1. Göreli EMBI Endeksleri 76



Grafik 5.1.2. Göreli MSCI Borsa Endeksleri 76

Grafik 5.1.3. Yurt Dışı Yerleşiklerin Net Portföy Hareketleri 77

Grafik 5.1.4. Sene Başından İtibaren Birikimli Portföy Akımları 77

Grafik 5.1.5. TL ve Gelişmekte Olan Ülkelerin Para Birimlerinin ABD Doları Karşısında Değeri ( 01.11.2010=1) 78

Grafik 5.1.6. Kur Sepeti ve Risk Primi 78

Grafik 5.1.7. Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı (1 Ay Vadeli) 79

Grafik 5.1.8. Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı (12 Ay Vadeli) 79

Grafik 5.1.9. Net Dış Varlıklar ve Net İç Varlıkların Para Tabanına Oranı 80

Grafik 5.1.10. TCMB Fonlaması 80

Grafik 5.1.11. BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faizler 80

Grafik 5.1.12. Likidite Duruşu 81

Grafik 5.1.13. TCMB Fonlamasının Bankacılık Sektörü Yükümlülükleri İçindeki Payı 81

Grafik 5.1.14. Yabancı Para Zorunlu Karşılık Oranları 82

Grafik 5.1.15. Döviz Rezerv Opsiyonu Katsayıları 82

Grafik 5.1.16. Bankaların Döviz ROM Kullanma Oranı Dağılımı 82

Grafik 5.1.17. Bankaların Altın ROM Kullanma Oranı Dağılımı 82

Grafik 5.1.18. Bankaların Döviz İmkânını Kullanma Oranları 83

Grafik 5.1.19. Bankaların Altın İmkânını Kullanma Oranları 83

Grafik 5.1.20. ROM Kapsamında Tutulan Döviz ve Altın Rezervleri 84

Grafik 5.1.21. Bankaların Seçilmiş YP Bilanço Kalemlerindeki Değişim 85

Grafik 5.1.22. TCMB Döviz Rezervleri 85

Grafik 5.1.23. Greenspan Guidetti Rezerv Yeterlilik Rasyosu 85

Grafik 5.1.24. Rezervin İthalatı Karşılama Oranı 85

Grafik 5.1.25. Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri 86

Grafik 5.1.26. Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri 86

Grafik 5.1.27. İlk Çeyrekte Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizlerindeki Değişim 86

Grafik 5.1.28. İlk Çeyrekte Altı Ay Vadeli Piyasa Faizlerindeki Değişim 86

Grafik 5.1.29. BIST Repo-Ters Repo Pazarı Gecelik Faiz Beklentisi 87

Grafik 5.1.30. Enflasyon Beklenti Eğrisi 87

Grafik 5.1.31. Getiri Eğrisi 87

Grafik 5.1.32 Gösterge Faizin Seyri 87

Grafik 5.1.33 Türkiye’nin İki Yıllık Reel Faizi 88

Grafik 5.1.34 İki Yıllık Reel Faizler 88

Grafik 5.1.35 Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler 89

Grafik 5.1.36 TL Ticari Kredi Faizindeki Gelişmeler 89

Grafik 5.1.37 TL Mevduat Faiz Oranı ve TCMB Ortalama Faiz 89

Grafik 5.1.38 TL Ticari Kredi Faizi – Mevduat Faizi Farkı 89

Grafik 5.1.39 TL Kur Takası İşlemleri Faiz Oranları 90

Grafik 5.1.40 Bankalarca Yurt İçinde İhraç Edilen Tahvil ve Bonoların Birincil Piyasa Faiz Oranları 90

Grafik 5.2.1 Yurt İçi Kredi Stoku ve Net Kredi Kullanımı 90

Grafik 5.2.2 Firmaların Yurt Dışından Sağladığı Kredi Stoku ve Yıllık Net Kredi Kullanımı 90

Grafik 5.2.3 Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları 91

Grafik 5.2.4 Kredilerin Çeyreklik Büyüme Hızları 91

Grafik 5.2.5 Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması 92

Grafik 5.2.6 Tüketici Kredileri Haftalık Büyüme Hızları 92

Grafik 5.2.7 Tüketici Kredileri Standartları 92

Grafik 5.2.8 Tüketici Kredileri Talebi 92

Grafik 5.2.9 Ticari Kredilerin Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması 93

Grafik 5.2.10 TL ve YP Ticari Kredilerin Büyüme Hızları 93

Grafik 5.2.11 İşletmelere Verilen Kredilere İlişkin Standartlar 94

Grafik 5.2.12 İşletmelerin Kredi Talebi 94

Grafik 5.2.13 Kredi ve Mevduat Büyümesi 94

Grafik 5.2.14 M3 Para Arzının Bilanço Karşılıklarının Seyri 95

Grafik 5.2.15 Emisyon ve Cari Tüketim Harcamaları 95

6. KAMU MALİYESİ Grafik 6.1.1. Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri 116

Grafik 6.1.2. Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı Harcamalar 116

Grafik 6.1.3. Reel Vergi Gelirleri 118



Tablolar

2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER

Tablo 2.1.1. 2013 ve 2014 Yılsonlarına İlişkin Büyüme Tahminleri 16

Tablo 2.3.1. 2013 ve 2014 Yılsonlarına İlişkin Enflasyon Tahminleri 20

Tablo 2.5.1. Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Fon Akımlarının Kompozisyonu 25

3. ENFLASYON GELİŞMELERİ

Tablo 3.1.1. Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları 32

Tablo 3.1.2. Temel Mal Fiyatları 34

Tablo 3.1.3. ÜFE ve Alt Kalemler 38

6. KAMU MALİYESİ

Tablo 6.1.1. Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri 115

Tablo 6.1.2. Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları 117

Tablo 6.1.3. Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri 117

7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER

Tablo 7.1.1. Varsayımlardaki Güncellemeler 122

Tablo 7.2.1. TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler 127

Grafik 6.1.4. Reel KDV ve ÖTV Gelirleri 118

Grafik 6.2.1. Kamu Borç Stoku Göstergeleri 119

Grafik 6.2.2. Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu 119

Grafik 6.2.3. Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç Stokunun Vadeye Kalan

Ortalama Süresi

120

Grafik 6.2.4. Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma 120

Grafik 6.2.5. Toplam İç Borç Çevirme Oranı 120

Grafik 6.2.6. Toplam İç Borç Çevirme Oranı İskontolu İhalelerde Gerçekleşen Ortalama Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı 120

7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER Grafik 7.1.1. Getiri Eğrisi 121

Grafik 7.1.2. İhracat Ağırlıklı Küresel İktisadi Faaliyet Endeksi (2008Ç2=100) 123

Grafik 7.1.3. Petrol ve İthalat Fiyat Varsayımlarındaki Güncellemeler 124

Grafik 7.2.1. Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri 125

Grafik 7.2.2. Enflasyon Tahmini 126

Grafik 7.2.3. Çıktı Açığı Tahmini 126

Grafik 7.2.4. İşlenmemiş Gıda ve Tütün Dışı Enflasyon Tahmini 127



Geçmiş Enflasyon Raporlarında Yayınlanan Kutular

2013-II

1.1. Kredi İvmesi ve İktisadi Konjonktür

2.1. İhracat Ağırlıklı Küresel PMI Endeksi ve Büyüme Eşiği

3.1. TÜFE ve ÜFE Enflasyon Oranları Arasındaki Farklılaşmanın Nedenleri

3.2. Asgari Ücret, İşveren Maliyeti ve ÜFE Enflasyonu

4.1. Sanayi Üretim Endeksinde Güncellemeler

4.2. Sermaye Birikiminin Kapasite Kullanım Oranlarına Etkisi

4.3. Altın Dış Ticaretinin Makro Büyüklüklere Etkisi

4.4. İşgücüne Katılım Oranına Katkılar

4.5. 2008 Yılı İstihdam Teşviklerinin Farklı Demografik Gruplar İtibarıyla İstihdama Etkisi

5.1. Geleneksel Olmayan Para Politikası Araçları ve Kredi Büyümesi

5.2. Gecelik Kur Takası Faizleri ve BIST Gecelik Repo Faizleri Arasındaki İlişki

2013-I

1.1. Türkiye için Makul Kredi Büyüme Oranı Ne Olmalı?

2.1. Mali Uçurum ve Olası Etkileri

3.1. Tütün Ürünlerinde Vergilendirme Yönteminde Son Değişiklikler ve ÖTV Artışlarının Fiyatlara Etkisi

4.1. Türkiye İhracat Büyümesinin Küresel Hasıla ve Pazar Payı Bileşenleri

4.2. 2012 Yılı Cari İşlemler Dengesinin Geriye Dönük Bir Muhasebesi

5.1. Rezerv Opsiyonu Mekanizması ve Kur Oynaklığı

5.2. TCMB Para Politikası ve ABD Doları/TL Döviz Kuru Beklentileri: Ülkelerarası Karşılaştırma

2012-IV

2.1. Son Dönem Portföy Akımlarını Belirleyen Faktörler

3.1. Yönetilen Fiyatlar ile Dolaylı Vergi Ayarlamalarının Tüketici Enflasyonuna Etkileri

4.1. Stoklardaki Son Dönem Hareketler

4.2. Türkiye’nin Altın Stokunun Hesaplanması

4.3. Altının Cari İşlemler Dengesi ve Büyüme Üzerine Etkisi

4.4. Ticaret-Hizmet Sektöründe Reel Birim Ücretler

5.1. Rezerv Opsiyonu Mekanizması

5.2. Finansal Koşullar Endeksi

5.3. Ek Parasal Sıkılaştırma’nın Döviz Kurları Üzerindeki Etkisi

2012-III

2.1. ABD Konut Piyasası Dinamikleri

3.1. TÜFE’de Mevsimlik Ürünler ve Öngörülemeyen Oynaklık

3.2. Türkiye’de Enflasyonun Yüksek Seyrinde Öne Çıkan Alt Gruplar

4.1. İktisadi Faaliyetin İkinci Çeyrekteki Ana Eğilimi

4.2. İhracatta Bölgesel ve Sektörel Çeşitlenme

4.3. 2001 ve 2008 Krizleri Sonrası İşsizlik Oranı Gelişmelerinin, İşgücü,İstihdam ve Büyüme Dinamikleri

İtibarıyla İncelenmesi

5.1. Çapraz Kur Takası ve Bono Piyasaları Arasındaki İlişki

5.2. Türkiye’nin Net Finansal Döviz Pozisyonu

2012-II

2.1. Euro Bölgesi’nde Son Dönemde Öne Çıkan Gelişmeler

4.1. İktisadi Faaliyetin Ana Eğilimi: Mevsimsellikten Arındırılmış Veriler

4.2. Bölgesel Reel İhracat Gelişmeleri

4.3. İthalat Fiyatlarındaki Son Dönem Eğilimler

4.4. GSYİH, İşgücü, İstihdam ve İşsizlik

5.1. Para Politikası Kararlarının TCMB Rezervleri Üzerindeki Etkileri

5.2. Tüketici Kredilerinde Oluşan Marjlar ve Kredi Arzı

6.1. Yeni Teşvik Sisteminin (Yatırımlarda Devlet Yardımları) Temel Özellikleri



7.1. İç ve Dış Talep Ayrımında Çıktı Açığı

7.2. Enflasyon Beklentileri ve İletişim

2012-I

2.1. 9 Aralık Kararları ve Euro Bölgesi Borç Krizi

2.2. Orta Doğu Ülkelerinde Artan Kamu Harcamalarının Ham Petrol Fiyatlarına Olası Etkileri

3.1. Enflasyon Ana Eğiliminin Temel Bileşenler Analiziyle İncelenmesi

4.1. Türkiye İçin Gerçek Zamanlı Bir İş Çevrimi Göstergesi

4.2. Son Dönem Talep Kompozisyonu Gelişmeleri

4.3. İhracatın İthalatı Karşılama Oranlarına Sektörel Bir Bakış

4.4. 2005-2007 ve Son Dönem İşsizlik Oranı Gelişmelerinin Sektörel Kaynakları İtibarıyla Karşılaştırması

5.1. Son Dönemde Likidite Yönetimi ve Etkileri

5.2. Küresel Kriz Sonrasında Para Politikasının Değişen Rolü

7.1. 2011 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Değişimlerin Kaynakları

7.2. 2012 Yılı Tüketici Enflasyonu Üzerinde Baz Etkilerinin Rolü

2011-IV

2.1. Bilanço Durgunlukları: Japonya – ABD Kıyaslaması

2.2. Euro Bölgesi Borç Krizi ve Borç Sürdürülebilirliği

2.3. Türkiye İçin Reel Efektif Kur Göstergeleri

3.1. Tütün Ürünlerinde Vergilendirme Yöntemi ve Fiyatlara Etkisi

3.2. Döviz Kuru ve İthalat Fiyat Geçişkenliğinde Güncel Tahminler

3.3. Fiyat Serilerinden Kısa Dönemli Dalgalanmaların Arındırılması

4.1. Türkiye Ekonomisi İş Çevrimlerinin Küresel Ekonomi ile İlişkisi

4.2. Yatırım Oranlarındaki Gelişmeler

5.1. Enflasyon Telafisinin Para Politikası Analizlerinde Kullanılması

2011-III

2.1. Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Portföy Yatırımları

3.1. Mikro Veriler ile Fiyat Katılığı Üzerine Bulgular

3.2. Enflasyon Sürprizlerinin Enflasyon Beklentileri Üzerine Etkisi

4.1. Yatırım Malları Fiyatları ve Yatırım Harcamaları

4.2. Ücret ve Kazanç Verileri

4.3. Ekonomi Saati Bakış Açısı ile İktisadi Faaliyette Son Durum

4.4. Türkiye’nin Son Krizlerinde Sabit Sermaye Büyümesindeki Kayıplar ve Bu Kayıpların

Potansiyel GSYİH’ye Etkisi

5.1. BDDK Düzenlemelerinin Olası Etkileri

5.2. Kredi Notunun “Yatırım Yapılabilir” Seviyeye Yükselmesi

5.3. TCMB Bünyesinde Parasal Analiz

6.1. Yapısal Bütçe Dengesi ve Mali Duruş

2011-II

3.1. Giyim ithalatında Ek Vergi Oranlarının TüFE’ye Olası Etkileri

4.1. İşgücü Piyasasında Farklılaşan Eğilimler

5.1. Kredi Genişlemesi ve Cari Açık

5.2. Zorunlu Karşılıklara İlişkin Kararların Etkileri

7.1. TCMB’nin Yeni Para Politikası Yaklaşımı ve İletişimi

2011-I

2.1. Euro Bölgesi Çevre ülke Ekonomilerinin Borç Krizine Karşı Duyarlılıkları

2.2. İkinci Niceliksel Genişleme Sonrası ABD’de Uzun Vadeli Nominal Tahvil Getirilerinde Gözlenen Artışın

Nedenleri

3.1. İşlenmemiş Gıda Fiyatlarında Oynaklığın Nedenleri

3.2. Çekirdek Enflasyon Göstergeleri Üzerine Bir Değerlendirme

5.1. Döviz Piyasalarında Yakın Dönem Gelişmeler ve Türev Piyasaları

7.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Çerçevesinde Finansal İstikrar: TCMB Uygulamaları

7.2. Zorunlu Karşılıkların Para Politikasındaki Yeri

7.3. 2010 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerindeki Değişimlerin Kaynakları

2010-IV

2.1. Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları

3.1. Buğday Fiyatlarının Seyri ve Tüketici Fiyatlarına Etkileri



4.1. İktisadi Faaliyette Ramazan Ayı Etkisi

4.2. Belirsizlik ve İktisadi Faaliyet

5.1. Döviz ve Sermaye Piyasalarında Finansal Bulaşıcılık Etkisi: Türkiye Uygulaması

7.1. İthalat Fiyatları Projeksiyonu

2010-III

2.1. 2010 Yılı İkinci Çeyreğinde Gelişmekte Olan Ekonomilerde Para Politikası Duruşunun Belirleyicileri

3.1. Enflasyonun “Ana Eğilim”i

4.1. İç ve Dış Piyasaya Yönelik Kapasite Kullanım Oranları

4.2. İstihdam Koşullarına İlişkin Gözlemler

4.3. Tarım Dışı İstihdam ve Üretim Gelişmeleri Açısından 2000-2001 ve 2008-2009 Krizlerinin Karşılaştırılması

6.1. Bütçe Açığı ve Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler: Uluslararası Karşılaştırma

7.1. Eylül 2008-Temmuz 2010 Döneminde Para Politikası

2010-II

2.1. Türkiye İçin Dış Talep Göstergesi

3.1. Gıda Fiyatlarındaki Artışlarda Et Fiyatlarının Rolü

4.1. Küresel Kriz, Dış Talep Şokları ve Türkiye Ekonomisi

5.1. Para Politikası Kararlarının Piyasa Faizleri Üzerine Etkisi

5.2. Türkiye’de Para Politikasının Kriz Sonrası Süreçte Çıkış Stratejisi

6.1. Mali Kural: Genel Çerçeve ve Türkiye İçin Planlanan Uygulama

7.1. Yakın Dönem Enflasyon Gelişmeleri Sonrasında İletişim Politikası ve Enflasyon Beklentileri

2010-I

1.1. 2009 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerinin Geriye Dönük Bir Muhasebesi

3.1. Türkiye’de İşlenmemiş Gıda Enflasyonunda Oynaklık: Durum Tespiti

3.2. Baz Etkileri ve 2010 Yılı Enflasyon Görünümüne Yansımaları

5.1. Merkez Bankasının DİBS Alımlarının Piyasa Getirileri Üzerindeki Etkileri

5.2. Banka Kredileri Eğilim Anketi ve Kredi Gelişmeleri

5.3. Firma Mali Yapısı ve Kredi Aktarım Mekanizması

7.1. 2008 Yılındaki Hedef Revizyonu Öncesi ve Sonrasında Enflasyon Beklentileri

2009-IV

2.1. ABD ve EURO Bölgesinde Deflasyon Riski

2.2. Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları: IIF 2009-2010 Tahminleri

3.1. Dayanıklı Tüketim Malı Fiyatları 2009 Yılı Seyri: Vergi Düzenlemelerinin Etkisi

4.1. Finansal Stres ve İktisadi Faaliyet

5.1. Banka Kredileri Eğilim Anketi ve Kredi Gelişmeleri

2009-III

2.1. Küresel Durgunluklar ve Ekonomi Politikaları

3.1. Geçici Vergi Düzenlemelerinin Tüketici Fiyatları Üzerine Etkisi

4.1. İhracattaki Ana Eğilimin Takibi: Çekirdek Göstergelere İhtiyaç Var Mı?

5.1. Kriz Sürecinde Ülke Riskliliğinin Politika Faizlerine Etkisi

6.1. Küresel Krizin Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkelerin Mali Dengeleri Üzerine Etkileri

2009-II

1.1. Küresel Krizin Etkisini Hafifletmeye Yönelik Olarak Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Tarafından Alınan Önlemler

2.2. 2008 Kasım Döneminden Bugüne Uygulanan Ön Yüklemeli Para Politikası ve Etkileri

2.1. Küresel Ekonomiye İlişkin Beklentiler

4.1. İstihdamdaki Ana Eğilimin Takibi: Çekirdek Göstergelere İhtiyaç Var Mı?

5.1. Gelişmekte Olan Ülkelerin Risk Primlerindeki Değişimler ve Faiz Kararları

5.2. Küresel Kriz ve Finansal Aracılık

2009-I

2.1. Küresel Ekonomiye İlişkin Beklentiler

7.1. Enflasyon Hedeflemesi Uygulayan Ülkelerde Hesap Verme Mekanizması

2008-IV

3.1. Bitkisel Üretim Tahminleri ve Fiyat Gelişmeleri

3.2. Petrol Fiyatları Üzerine Ampirik Bulgular

4.1. Türkiye Ekonomisinde Büyümenin Kaynakları

2008-III

2.1. Küresel Enflasyon Gelişmeleri ve Para Politikası Tepkileri

3.1. Gıda Fiyatlarında Orta Vadeli Öngörüler



4.1. 2008 Yılının İlk Çeyreğinde İktisadi Faaliyette Hızlanma Var Mı? Mevsimsel Unsurlar ve

Çalışılan İş Günü Sayısının Milli Gelir Verilerine Etkisi

5.1. Likidite Gelişmeleri ve Para Politikası Referans Faiz Oranı

2008-II

2.1. Küresel Enflasyondaki Son Dönem Gelişmeleri

3.1. Son Dönem Gıda Fiyat Gelişmeleri

4.1. Milli Hesaplar Güncellemesi

5.1. Gelişmekte Olan Ülkelerin Risk Primi Oynaklığı ve Risk İştahı Esnekliği Üzerine Değerlendirme

2008-I

2.1. Yuan’ın Değer Kazanması ve Olası Gelişmeler Üzerine Kısa Bir Değerlendirme

2007-IV

5.1. Getiri Eğrileri ve Para Politikası Kararları

2007-III

3.1. Son Dönem Tarımsal Hammadde Fiyatları Gelişmeleri

4.1. 2001 Yılı Sonrası Türkiye’nin İhracat Performansındaki Yapısal Değişim

2007-II

3.1. Ücretler ve Hizmet Enflasyonu

5.1. Enflasyona Endeksli Tahvillerin Enflasyon Beklentilerine İlişkin İçerdiği Bilgiler

2007-I

3.1. Dayanıklı Tüketim Malları Fiyatlarının Mayıs Ayı Sonrası Seyri

3.2. Yurt İçi Fiyatlarda Çin Etkisi

6.1. 2007 Yılı Hazine Finansman Programı

2006-IV

2.1. Türkiye’ye Yönelik Sermaye Akımlarını Belirleyen Unsurlar: Yapısal VAR Analizinden Sonuçlar

2.2. Emtia Piyasaları

7.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, Hesap Verebilirlik ve IMF Şartlılığı

2006-III

3.1. Fiyat Seviyesi ve Enflasyonun Olası Şoklar Karşısındaki Davranışları

4.1. Firmaların Fiyatlama Davranışlarının İncelenmesine Yönelik Anket Çalışması Sonuçları

4.2. Uluslararası Enerji Fiyat Artışları ve Cari İşlemler Hesabına Etkileri

5.1. Türkiye’de Firmaların Borç Yapıları

2006-II

2.1. Uluslararası Altın Fiyat Gelişmeleri ve TÜFE Üzerine Etkileri

3.1. Göreli Fiyat Farklılaşması, Verimlilik ve Reel Kur

6.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi ve Hesap Verebilirlik ve IMF Şartlılığı

2006-I

2.1. Çekirdek Enflasyonun Ölçümünde Özel Kapsamlı TÜFE Göstergelerinin Kullanımı

2.2. Türkiye’de Döviz Kurundan Fiyatlara Geçişkenlik:Yeni Endeks ile Birlikte Geçişkenlik Değişti Mi?

3.1. İmalat Sanayinde Verimlilik Gelişmeleri

5.1. Maliye Politikasına İlişkin Taahhütler

6.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejimi ve Hesap Verebilirlik



Kısaltmalar

AB

Avrupa Birliği

ABD

Amerika Birleşik Devletleri

BDDK

Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu

BoJ

Japonya Merkez Bankası

CDS

Kredi İflas Takası

DİBS

Devlet İç Borçlanma Senedi

ECB

Avrupa Merkez Bankası

EMBI

Gelişmekte Olan Piyasalar Tahvil Endeksi

EPFR

Emerging Portfolio Fund Research

Fed

Amerikan Merkez Bankası

GSYİH

Gayri Safi Yurt İçi Hasıla

IEA Uluslararası Enerji Ajansı

IMF Uluslararası Para Fonu

BIST

Borsas İstanbul

İYA

İktisadi Yönelim Anketi

KDV

Katma Değer Vergisi

KOBİ

Küçük ve Orta Büyüklükteki İşletmeler

Kurul

Para Politikası Kurulu

MKK

Merkezi Kayıt Kuruluşu

OIS

Gecelik Endeks Takası

OPEC

Petrol İhraç Eden Ülkeler Örgütü

OSD

Otomotiv Sanayii Derneği

OVP

Orta Vadeli Program

ÖTV

Özel Tüketim Vergisi

PMI

Satın Alma Yöneticileri Endeksi

ROK

Rezerv Opsiyonu Katsayısı

ROM

Rezerv Opsiyonu Mekanizması

SGK

Sosyal Güvenlik Kurumu

TCMB


TÜFE

Tüketici Fiyat Endeksi

TÜİK

Türkiye İstatistik Kurumu

WTI Texas Tipi Ham Petrol

TL

Türk Lirası



2013 Yılı Para Politikası Kurulu Toplantıları ve Rapor Takvimi

PPK Toplantıları PPK Özetinin İnternet

Yayını Enflasyon Raporu

Finansal İstikrar Raporu

22 Ocak 2013 29 Ocak 2013 29 Ocak 2013

19 Şubat 2013 26 Şubat 2013

26 Mart 2013 29 Mart 2013

16 Nisan 2013 24 Nisan 2013 30 Nisan 2013

16 Mayıs 2013 23 Mayıs 2013 30 Mayıs 2013

18 Haziran 2013 25 Haziran 2013

23 Temmuz 2013 30 Temmuz 2013 30 Temmuz 2013

20 Ağustos 2013 27 Ağustos 2013

17 Eylül 2013 24 Eylül 2013

23 Ekim 2013 31 Ekim 2013 31 Ekim 2013

19 Kasım 2013 26 Kasım 2013 28 Kasım 2013

17 Aralık 2013 24 Aralık 2013

2013/3 tcmb enflasyon raporu

Documents