teoretické prístupy ku kapitálovej štruktúre podnikateľských … financne...

Vedecký časopis FINANČNÉ TRHY, Bratislava, Derivat 2020, ISSN 1336-5711, 2/2020

Teoretické prístupy ku kapitálovej štruktúre podnikateľských subjektov 1

Theoretical Approaches to Capital Strukture of Business Entities

Silvia BASTYR

Abstrakt

Kapitálová štruktúra je dlhodobo veľmi diskutovanou témou finančného riadenia

podnikateľských subjektov tak z teoretického, ako aj z praktického hľadiska. Viacero autorov

v súčasnosti ale najmä v minulosti rozpracovalo niekoľko teoretických prístupov ku

kapitálovej štruktúre. Tieto sú zamerané najmä na otázky kapitálových nákladov, optimálnej

kapitálovej štruktúry, kapitálovej štruktúry a majetkovo-finančnej stability firiem a

kapitálovej štruktúry a hodnoty firiem. Cieľom príspevku je stručne prezentovať jednotlivé

teoretické prístupy ku kapitálovej štruktúre podnikateľských subjektov a poukázať na ich

možnú praktickú aplikáciu.

Kľúčové slová

Náklady kapitálu, teória kapitálovej štruktúry, hodnota firmy

Abstrakt

The capital structure has long been a much-discussed topic of financial management of

business entities from both theoretical and practical points of view. Several authors have

developed alternative theoretical approaches to the capital structure. These have been mainly

focused on the issues of cost of capital, optimal capital structure, capital structure - financial

stability of companies, and capital structure – value of companies. The aim of the paper is to

briefly present individual theoretical approaches to the capital structure of business entities

and to point out to their possible practical applications.

Key words

Cost of capital, theory of capital structure, value of the firm

JEL Classification: G30, G32

1 Príspevok je výstupom v rámci riešenia úlohy VEGA 1/0688/20 „Finančné riziká a ich vplyv na úverový

cyklus a finančnú stabilitu ekonomiky SR.


Úvod

V posledných desaťročiach v oblasti teórie podnikových financií sa stala kapitálová

štruktúra jedným z najvýznamnejších subjektov modernej finančnej teórie. Možno to

dokumentovať aj nasledovnými skutočnosťami: „Problematika kapitálovej štruktúry je

jednou zo základných, a z najdôležitejších úloh finančného riadenia podnikateľských

subjektov. Pri rozhodnutiach je potrebne zohľadniť veľa faktorov, ktorých pôsobenie je pre

jednotlivé podnikateľské subjekty rôzne a mení sa v čase. Naviac kvantifikovať tieto faktory

je značne zložité. Problematická je najmä optimalizácia kapitálovej štruktúry“. [Sivák a kol.

27].

Dôležitosť riešenia otázok kapitálovej štruktúry má nielen teoretický ale aj praktický

rozmer. „Kapitálová štruktúra má dosah na tri základné ciele, ktoré sú predpokladom

zachovania finančnej rovnováhy a to rentabilitu, likviditu a stabilitu. Medzi týmito tromi

cieľmi je potrebné udržiavať určitú rovnováhu, pretože nemožno maximalizovať splnenie

všetkých súčasne“. [26]

1. Teória kapitálovej štruktúry podnikateľských subjektov

1.1 Základ statických teórií kapitálovej štruktúry

Durand [5] v roku 1952 zverejnil jednu z prvých štúdií ktoré sa zaoberali teóriou

kapitálovej štruktúry podniku. V rámci štúdie identifikoval tri prístupy: prístup z hľadiska

čistého zisku, prístup z hľadiska čistého prevádzkového zisku a tradičný prístup. Zaoberal sa

najmä vplyvom zadlženia na náklady kapitálu a trhovú hodnotu firmy. Charakterizoval

náklady kapitálu a konštatoval, že zapojenie dlhu do kapitálovej štruktúry podniku má za

následok zníženie priemerných nákladov kapitálu a k rastu trhovej hodnoty firmy ale len do

určitej výšky dlhu. Po prekročení tejto výšky začínajú priemerné náklady kapitálu stúpať

a trhová hodnota firmy klesať.

Ekonómovia Franco Modigliani a Merton H. Miller sa považujú za tvorcov teórie

optimálnej kapitálovej štruktúry a teoretického modelu (MM model) kapitálovej štruktúry

podniku.

Príspevok Modigliania, Millera [17] o kapitálovej štruktúry je všeobecne uznávaná

ako medzník v modernom podnikovom financovaní (Stiglitz, [28]) a už takmer šesť desaťročí

je základným článkom v rámci výskumu kapitálovej štruktúry (Frank, Goyal, [7]).


Modigliani a Miller (ďalej len M-M) dospeli k záveru, že za určitých predpokladov

priemerné náklady kapitálu sú nezávislé od kapitálovej štruktúry a rovnako tak aj trhová

hodnota firmy. Tento záver sa všeobecne označuje ako M-M I. M-M vychádzali z viacerých

predpokladov a to: existuje dokonalý kapitálový trh, neexistuje zdaňovanie zisku, neexistujú

náklady úpadku, všetci investori očakávajú rovnakú veľkosť zisku. Za týchto predpokladov

M-M konštatovali, že s rastúcim zadlžením zostávajú náklady zadlženia rovnaké, náklady

vlastného kapitálu rastú a priemerné náklady kapitálu sa nemenia. V dôsledku nemennosti

priemerných nákladov kapitálu sa nemení ani trhová hodnota firmy. Neskôr M-M uznali, že

existuje vplyv daní zo zisku na kapitálovú štruktúru a upravili záver M-M I na záver M-M

II, že priemerné náklady kapitálu v dôsledku úrokového daňového štítu so stupňom zadlženia

klesajú a trhová hodnota firmy rastie. Najmä nereálnosť predpokladov teórie M-M I bola

príčinou vzniku dvoch hlavných teórií statickej kapitálovej štruktúry.

Prvou je kompromisná teórie (the trade-off theory), ktorá je založená na kompromise

medzi úrokovým daňovým štítom, ktorý do určitej výšky zadlženia znižuje priemerné

náklady kapitálu a nákladmi finančných ťažkostí, ktoré zvyšujú priemerné náklady kapitálu.

Podľa tejto teórie sa za optimálne považuje také zloženie kapitálu, pri ktorom daňový štít čo

najviac prevyšuje náklady finančnej tiesne [32].

Druhou teóriou, ktorej autormi sú Myers a Majluf [21] je teória hierarchického

poriadku (pecking order theory), ktorá je založená na tom, že pri používaní jednotlivých

zdrojov financovania nových investičných projektov firmy existuje určitá hierarchia.

Vychádza z asymetrických informácií a v rámci tejto teórii nie je definovaná optimálna

kapitálová štruktúra.

Uplatňovanie rôznych modelových prístupov je v praxi veľmi ťažké, je však veľmi

dôležité pre úspešné riadenie optimálnej kapitálovej a finančnej štruktúry. Dôkazom toho

môže byť aj finančná prax firiem v rozvinutých trhových ekonomikách, kde sa tieto prístupy

využívajú v praktickom a finančnom rozhodovacom procese. [25]

1.2 Dynamické rozšírenie teórie statickej štruktúry kapitálu

Teórie statickej kapitálovej štruktúry dokumentujú rozhodnutia o kapitálovej

štruktúry firiem v jednom období. To nezodpovedá skutočnosti, ako sa prijímajú rozhodnutia

firiem o financovaní, ktoré vychádzajú z viacerých období a preto nepatria do statických

teórií. Napríklad statické kompromisné teórie nezohľadňujú úlohu interne alebo externe

vyvolaných zmien hodnoty vlastného imania spoločností.


V tejto súvislosti Frank, Goyal [7] zdôrazňujú, že existencia nerozdeleného zisku,

ako príklad interne vyvolanej zmeny vlastného imania z jedného obdobia do druhého,

poukazuje na nevhodnosť statickej teórie kompromisov. Podobne možno tvrdiť, že firmy

považujú šoky s cenou akcií vyvolané kapitálovým trhom za dôležité faktory ich výberu

financovania. To by mohlo poslúžiť ako argument proti údajnej neatraktívnosti problémov s

majetkom, ako sa uvádza v teórii statického zoraďovania. Statické teórie naviac nezahŕňajú

situácie, v ktorých firmy nechávajú pákový efekt odkloniť sa od toho, čo tieto modely

považujú za optimálne.

Návrh zotrvačnosti (inertia proposition)

V dynamickom prostredí sú trhové pákové pomery verejne obchodovaných

spoločností ovplyvňované vývojom ich cien akcií. Pozitívne šoky týkajúce sa cien akcií sú

preto spojené s klesajúcimi ukazovateľmi finančnej páky. V tejto súvislosti niektorí autori

skúmajú, či firmy skutočne uplatňujú akýkoľvek vplyv na svoju kapitálovú štruktúru, alebo

či sú pákové pomery skôr určené pasívnou zotrvačnosťou. Významným príkladom tohto

prúdu výskumu je práca Welcha [36], ktorý zistil, že kapitálová štruktúra je určená exogénne,

pretože je do značnej miery „poháňaná“ výnosmi z akcií. Preto nie sú spoločnosti schopné

reagovať, pokiaľ ide o ich politiku v oblasti kapitálovej štruktúry a šoky vo vlastnom imaní

môžu mať významný a trvalý vplyv na ukazovatele finančnej páky. Zatiaľ čo činnosť

spoločností v oblasti vydávania dlhopisov a majetkových cenných papierov sa považuje za

podstatnú, zdá sa, že spoločnosti zjavne nevyužívajú svoj vplyv na štruktúru kapitálu na „boj“

proti šokom z vlastného imania.

Jedným zo zistení Welcha môže byť prítomnosť nákladov na prispôsobenie spojených

s emisiami cenných papierov pri spätnom odkúpení. Tieto môžu byť významné, a tak môžu

viesť spoločnosti k rozhodnutiu neupravovať svoju kapitálovú štruktúru.

Myers [20] poukazuje na to, že spoločnosti, ktoré zažívajú vysoké náklady na

prispôsobenie sa, sa budú v priebehu dlhšieho obdobia často líšiť od požadovaného pomeru

pákového efektu. Podľa tohto názoru, ktorý je zhodný s dynamickou teóriou kompromisu,

bránia spoločnostiam v tom, aby spoločnosti okamžite upravili svoju kapitálovú štruktúru v

dôsledku kapitálového šoku (Gygax, Wanzenried,Wu, [9]). Ďalšie vysvetlenie ponúka

Byoun [4], ktorý zdôrazňuje, že spoločnosti, ktoré sú vo veľkej miere finančne obmedzené,

s väčšou pravdepodobnosťou absorbujú šoky z vlastného kapitálu namiesto vyrovnávania,

vo vzťahu k spoločnostiam s obmedzenými finančnými obmedzeniami. Dlhové zmluvy a


slabý prístup na trhy s dlhovým kapitálom môžu spoločnostiam brániť v zadlžovaní sa.

Podobne „strach“ zo zníženia cien akcií a zlý prístup na kapitálový trh môžu spoločnostiam

zabrániť vo zvyšovaní vlastného imania. Nakoniec údajná pasivita manažérov v súvislosti s

ich politikou kapitálovej štruktúry môže naznačovať, že sa viac než na maximalizáciu

hodnoty firmy zameriavajú na presadzovanie svojich vlastných záujmov.

Wanzenried [34] zistil, že miera zotrvačného správania riadiacich pracovníkov

závisí od ich systému odmeňovania. Okrem toho Morellec, Nikolov, Schürhoff [18]

odhaľujú, že interné a externé riadenie spoločností má významný vplyv na politiku

financovania firiem. Dospeli k záveru, že heterogenita ukazovateľov pákového efektu je

čiastočne určená rozdielmi v nákladoch na agentúry medzi spoločnosťami.

Teória časovania trhu a teória manažérskeho vstupu

Ďalším dôsledkom rozhodnutí o kapitálovej štruktúre je, že firmy môžu pri hodnotení

svojich vlastných cenných papierov využiť časové špičky na kapitálovom trhu.

Najvýznamnejší názor predložili Baker, Wurgler [1], ktorí tvrdia, že spoločnosti sa

zaoberajú otázkami vlastného imania, keď vnímajú svoj kapitál ako nadhodnotený a zadlžujú

sa, keď vnímajú svoj kapitál ako podhodnotený. Rozhodnutia spoločností aktívne meniť

svoju kapitálovú štruktúru sa preto považujú za dôsledok kolísajúcich cien akcií.

Väčšina moderných finančných teórií je založená na predpoklade efektívnych trhov,

na ktorých by časové rozvrhnutie malo byť irelevantné (Marsh, [16]).

Graham, Harvey [8] a Bancel, Mittoo [2] napriek tomu považujú pre spoločnosti za

dôležité načasovanie akciového trhu.

Baker a Wurgler [1] poukazujú na dva typy teórií časovania akciového trhu, ktoré

vedú k podobným výsledkom. Prvý predpokladá, že manažéri aj investori sú racionálni,

zatiaľ čo druhý je založený na iracionalite. Obe teórie časovania trhu sú založené na

asymetrických informáciách.

Teória manažérskeho zakotvenia má silnú podobnosť s teóriou časovania trhu, ale

namiesto toho, aby manažéri využívali nových investorov, ako to predpovedá teória

časovania trhu, pokúšajú sa využiť existujúcich investorov (Baker a Wurgler, [1]).

Ako zdôraznili Morellec, Nikolov a Schürhoff [18], teória manažérskeho

podnikania obsahuje viac prvkov vychádzajúcich z teórie podnikového riadenia, čo je nad

rámec tohto príspevku.

V prvej forme teórie časovania trhu sa predpokladá, že miera nepriaznivého výberu

sa mení v priebehu času alebo medzi spoločnosťami (Lucas, McDonald, [15]; Korajczyk,


Lucas, McDonald, [13]). Manažéri sa budú snažiť vydávať kapitál v čase, keď sú

asymetrické informácie minimálne. V dôsledku toho sa očakáva, že spoločnosti vydajú

kapitál krátko po priaznivom informovaní a oznámení spoločnosti. Po takomto oznámení

spoločnosti klesá informačná asymetria, čo vedie k nižším nákladom na kapitál. Zníženie

nákladov na kapitál má za následok vyššie hodnoty vlastného kapitálu a teda vyšší pomer

trhovej ceny akcie a jej účtovnej hodnoty (MB). Rôzne ukazovatele MB sú teda informácie

o zmenách asymetrických informácií na trhu. V prípade, že náklady spojené s odklonením sa

od optimálnej kapitálovej štruktúry sú v porovnaní s emisnými nákladmi malé, mohla by mať

historická zmena pomeru MB trvalé účinky na pákový efekt (Baker a Wurgler, [21]).

Druhá forma teórie časovania trhu predpokladá iracionálnych investorov alebo

manažérov a zvažuje nepravidelné nesprávne ocenenie času. Ak spoločnosť nemá cieľový

ukazovateľ pákového efektu, manažéri nezmenia svoje rozhodnutie o kapitálovej štruktúre,

ak bude vlastné imanie vnímané ako správne ocenené, čo v konečnom dôsledku povedie k

dlhodobým účinkom na štruktúre kapitálu (Baker, Wurgler, [1]; Sinha, Ghosh, [24]).

Kapitálová štruktúra spoločností je preto odrazom kumulatívneho výsledku pokusu o časový

rozvrh trhu (Tsyplakov, [31]).

Kayhan, Titman [14] predstavujú modifikované načasovanie opatrenia, v ktorom je

pomer MB spoločnosti v porovnaní s jej historickým pomerom MB a pomer MB firiem vo

všeobecnosti rozhodujúcim faktorom pri rozhodovaní o emisii akcií. Relatívne vysoký

priemerný pomer MB a deficit financovania v porovnaní so situáciou na trhu povedú k

nižšiemu podielu finančnej páky.

Baker, Wurgler [1] zistili, že pákový efekt nepriamo súvisí s historickým pomerom

MB a že pokusy načasovania trhu majú trvalý vplyv na ukazovatele pákového efektu. Okrem

toho sa zdôrazňuje, že význam historického pomeru MB nie je v súlade s teóriou

kompromisu. Tvrdia, že pokusy načasovania trhu by nemali trvalý vplyv na štruktúru

kapitálu, ak by bola teória kompromisu pravdivá.

Teória dynamického usporiadania

Myers, Majluf [21] ilustrujú, že dlhové financovanie je uprednostňované pred

kapitálovým financovaním v statickom prostredí, čo môže viesť k nedostatočným

investíciám. Prevaha nedostatočného investovania je podľa asymetrických informácií

spôsobená skutočnosťou, že financovanie nových investícií môže oslabiť hodnotu

existujúcich akcií a poškodiť existujúcich akcionárov. Napriek dôležitosti teórie statického

poradia a potrebe rozšíriť túto teóriu na dynamické prostredie, doteraz nebol vyvinutý žiadny


dynamický model, ktorý bol vyhovujúci. V nasledujúcom texte je uvedený všeobecný

prehľad modelov dynamického klovania a potom sa vybrané modely ďalej skúmajú.

Zaujímavým rámcom, ktorý stavia na asymetrických informáciách, je model reálnych

opcií spoločnosti na nepretržitý čas (Morellec, Schürhoff, [18]). Zavádzajú dynamický

komponent za predpokladu, že spoločnosti majú flexibilitu na časovanie svojich investícií.

Ilustráciou toho, že načasovanie investícií môže slúžiť ako signalizačné zariadenie, ktoré

najčastejšie uprednostňuje kapitálové financovanie pred financovaním dlhov, naznačuje, že

teória usporiadania Myersa, Majlufa [21] sa neuplatňuje v dynamickom prostredí.

Hennessy, Livdan, Miranda [10] vyvíjajú ďalší dynamický model týkajúci sa

rozhodnutí spoločností o financovaní na základe asymetrických informácií. Rozlišujú medzi

firmami „dobrého“ a „zlého“ typu, kde firmy dobrého typu dosahujú po dokončení projektu

vyššie toky zisku ako firmy zlého typu. Z článku vyplýva, že teória statického usporiadania

je iba čiastočne pravdivá.

Spoločnosti „zlého typu“ nevyužívajú dlh, zatiaľ čo spoločnosti „dobrého typu“ vždy

používajú financovanie, ktoré je najmenej citlivé na informácie, takže dobré spoločnosti

uprednostňujú financovanie svojich investícií dlhom namiesto vlastného imania. V

nasledujúcom modeli spoločnosti Morellec a Schürhoff [19] sa uvádza model Strebulaev,

Zhu, Zryumov [29], ktorý sa používa na predpovedanie politiky kapitálovej štruktúry

spoločností, keď sa niektoré predpoklady Morelleca, Schürhoffa [19] neberú do úvahy.

1.3 Empirické výskumy

Väčšina existujúcich empirických výskumov využíva pozorované pákové pomery

ako určitých sprostredkovateľov pre optimálne úrovne kapitálovej štruktúry (Wedig a kol.,

[35]; Titman, Wessels, [38]; Rajan, Zingales, [23]). Jedným z faktorov, ktorý robí tento

problém problematickým, je existencia nákladov na prispôsobenie. Spoločnosti možno

nebudú považovať za nákladovo efektívne upravovať svoje ukazovatele dlhu často alebo

úplne, aj keď sú si vedomé nedostatočnej optimality v existujúcich ukazovateľoch

zadlženosti.

V mnohých štúdiách sa uznala dôležitosť dynamického prístupu k štúdiu kapitálovej

štruktúry. Fischer, Heinkel a Zechner [6] sa o to pokúšajú skúmaním faktorov, ktoré určujú

rozsah kapitálových štruktúr firmy a nie štúdiom časového správania sa kapitálovej štruktúry.

Rozpätie je definované ako rozdiel medzi maximálnym a minimálnym pomerom dlhu počas

skúmaného obdobia vzorky. Snažia sa identifikovať charakteristiky firiem, ktoré v priebehu


času vykazujú väčšie výkyvy vo svojich kapitálových štruktúrach. Pozorovaný rozsah

zadlženosti firmy sa používa ako empirické opatrenie kapitálovej štruktúry. Výsledky

empirických testov podporujú teoretický model výberu príslušnej kapitálovej štruktúry za

prítomnosti rekapitalizačných nákladov v dynamickom prostredí.

Jalilvand, Harris [12] skúmajú vydávanie dlhodobého a krátkodobého dlhu a

nového vlastného imania pre americké korporácie. Vzhľadom na náklady a nedostatky na

trhu charakterizujú finančné správanie firmy ako čiastočné úpravy dlhodobých finančných

cieľov. Rýchlosť nastavenia je ovplyvnená pevnými vlastnosťami a môže sa meniť v

závislosti od spoločnosti a priebehu času. Ich práca sa však od súčasného prístupu líši v dvoch

ohľadoch (Banerjee, Heshmati, Wihlborg, [3]).

Po prvé, v ich dokumente sa kladie dôraz na interakciu medzi rôznymi finančnými

rozhodnutiami spoločnosti (dlhodobý dlh, krátkodobý dlh, likvidita, vlastný kapitál a

dividendy) a po druhé, dlhodobé finančné ciele, ktoré firma čiastočne upravuje sú

špecifikované exogénne. Na druhej strane v tomto článku súčasne delíme faktor úpravy a

cieľ.

Rajbhandary [22] používa aj model dynamických úprav v kontexte indických

firemných údajov. Empirické dôkazy z malého súboru údajov ukazujú dôkazy, že firmy

relatívne rýchlo upravujú svoj dlhodobý dlh, aby dosiahli optimálny pákový efekt, čo

naznačuje prítomnosť nákladov na prispôsobenie.

Vilasuso, Minkler [33] vyvíjajú dynamický model, ktorý zahŕňa otázky agentúrnych

nákladov a špecifickosti aktív. Výsledky na základe údajov z databázy Compustat

využívajúce nevyvážený panel verejných firiem v oblasti dopravných zariadení a

tlačiarenského a vydavateľského priemyslu dokumentujú, že tieto dva faktory sú

významnými determinantami optimálnej kapitálovej štruktúry firiem.

Byoun [4] skúma dôsledky teórie kompromisu a teórie usporiadania v dynamickom

prostredí. Aj keď výsledky sú v prospech teórie usporiadania, sú tiež v súlade s teóriou

dynamického kompromisu. Zistilo sa, že najmä firmy, ktoré majú väčšie finančné potreby a

majú väčšiu variabilitu svojich finančných potrieb, sú spojené so širšou škálou zadlženosti.

Je to v súlade s teóriou usporiadania, pretože sa predpokladá, že firmy postupujú

podľa poradia ako vznikajú potreby financovania, čo znamená, že podniky majú väčšiu

pravdepodobnosť širokého rozsahu pomeru dlhu k rôznym potrebám financovania. Firmy so

širokým rozpätím dlhu majú zvyčajne v priemere menšiu základňu aktív, pomer aktív na trhu

a vyššie štandardné odchýlky hodnoty aktív ako firmy s menšou úrovňou dlhu.


Teória kompromisu preto zachytáva významnú časť zmien rozpätia pomeru dlhu.

Toto zistenie je v súlade s modelom Fischera, Heinkela a Zechnera [6], v ktorom optimálna

dynamická politika kapitálovej štruktúry spoločnosti závisí od prínosu dlhového

financovania, nákladov na dlhové financovanie, variabilnosti aktív a veľkosti nákladov na

rekapitalizáciu. Celkový dôkaz podporuje teóriu usporiadania aj kompromisnú teóriu

dynamickej štruktúry kapitálu. Zdá sa byť rozumné považovať teórie skôr za

„komplementárne“ ako za „konkurenčné“.

Záver:

Myslíme si, že aj z uvedeného prehľadu vyplýva, že teoretické prístupy ku kapitálovej

štruktúre podnikateľských subjektov predstavujú veľmi zaujímavú problematiku. Aj keď

jednotlivé teórie a modely majú z hľadiska ich praktického využitia určité obmedzenia,

v praxi finančného riadenia firiem sa vo vyspelých ekonomikách využívajú.

Kontaktné údaje

Ing. Silvia BASTYR

Katedra financií, externá doktorandka

Národohospodárska fakulta

Ekonomická univerzita v Bratislave

Dolnozemská cesta 1

852 35 Bratislava

Slovensko

email: [email protected], tel.: 0904 700 926

mailto:[email protected]


LITERATÚRA:

[1] BAKER, M., WURGLER, J. 2002. Market Timing and Capital Structure. In: The Journal

of Finance, 57(1), s. 1–32.

[2] BANCEL, F., MITOO, U. R. 2002. The Determinants of Capital Structure Choice: A

Survey of European Firms.

[3] BANERJEE, S., HESHMATI, A., WIHLBORG, C. 1999. The Dynamics of Capital

Structure. In: SSE/EFI Working Papers Series in Economics and Finance, 1999,s. 333.

[4] BYOUN, S. 2008. How and When Do Firms Adjust Their Capital Structures toward

Targets? In: The Journal of Finance, 63(6), s.3069–3097.

[5] DURAN, D. 1952. Cost of Debt and Equity Funds for Business, National Bureau of

Economic Research. New Your 1952.

[6] FISCHER, E. O., HEINKEL, R., ZECHNER, J. 1989. Dynamic Capital Structure Choice:

Theory and Tests. In: Journal of Finance, 44(1), s. 19–40.

[7] FRANK, M. Z., GOYAL, V. 2008. Trade-off and pecking order theories of debt. In E. B.

Eckbo (Ed.), Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance., Vol. 2, s.

135–202.

[8] GRAHAM, J., HARVEY, C. R. 2001. The theory and practice of corporate finance:

Evidence from the field. Journal of Financial Economics, 60(60), s. 187–243.

[9] GYGAX, A., WANZENRIED, G., WU, X. 2013. Capital Structure Inertia and Product

Market Competition.

[10] HENNESSY, C. A., LIVDAN, D., MIRANDA, B. 2010. Repeated Signaling and Firm

Dynamics. Review of Financial Studies, 23(5), s. 1981–2023.

[11] HESHMATI, A. 2001. THE DYNAMICS OF CAPITAL STRUCTURE: EVIDENCE

FROM SWEDISH MICRO AND SMALL FIRMS In: Research in Banking and Finance,

Volume 2, s.199–241.

[12] JALILVAND, A., HARRIS, R. 1984. Corporate Behavior in Adjusting to Capital

Structure and Dividend Targets: An Econometric Study. In: Journal of Finance, 39(1), s.

127–145.

[13] KORAJCZYK, R., LUCAS, D. J., MCDONALD, R. L. (1991). The Effect of

Information Releases on the Pricing and Timing of Equity Issues. The Review of Financial

Studies, 4(4), s. 685–708.

[14] KAYHAN, A., TITMAN, S. 2007. Firms’ histories and their capital structures? Journal

of Financial Economics, 83, 1–32.


[15] LUCAS, D., MCDONALD, R. 1990. Equity Issues and Stock Price Dynamics. Journal

of Finance, 45(4), s. 1019–1043.

[16] MARSH, P. 1982. The Choice Between Equity and Debt: An Empirical Study. The

Journal of Finance, 37(1), s. 121 – 144.

[17] MODIGLIANI, F., MILLER, M. 1958. The Cost of Capital, Corporation Finance and

the Theory of Investment. The American Economic Review, 48(3), s. 261–297.

[18] MORELLEC, E., NIKOLOV, B., SCHÜRHOFF, N. 2012. Corporate Governance and

Capital Structure. In:The Journal of Finance, 67(3), s. 803–848.

[19] MORELLEC, E., SCHÜRHOFF, N. 2011. Corporate investment and financing under

asymmetric information. Journal of Financial Economics, 99(2), s. 262 – 288.

[20] MYERS, S. C. 1984. The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance, 39(3), s.

575 – 592.

[21] MYERS, S. C., MAJLUF, N. S. 1984. Corporate financing and investment decisions

when firms have information that investors do not have. In: Journal of Financial Economics,

13(2), s.187–221.

[22] RAJBHANDARY, A. 1997. Capital Structure of Firms in Developing Countries:

Results for India.

[23] RAJAN, R., ZINGALES, L.1995. What Do We Know About Capital Structure? Some

Evidence from International Data. In: Journal of Finance, 50(5), s. 1421–1460.

[24] SINHA, P., GHOSH, S. 2013. Dynamics of Corporate Reserve Debt Capacity. The IUP

Journal of Applied Finance, 19(1), s. 51 – 71.

[25] SIVÁK, R. - MIKÓCZIOVÁ, J. 2002. Príspevok k teórii optimálnej kapitálovej

štruktúry podniku. In Politická ekonomie : teorie, modelování, aplikace. - Praha : Vysoká

škola ekonomická, , 2002, roč. 50, č. 1, s. 93-109. ISSN 0032-3233.

[26] SIVÁK, R. - MIKÓCZIOVÁ, J. 2009. Teória a politika kapitálovej štruktúry

podnikateľských subjektov. 2. rozšír., aktual. a dopl. vyd. Bratislava : Sprint dva, 2009. 302

s. ISBN 978-80-89393-06-0.

[27] SIVÁK, R., a kol. 2019. Kapitálová štruktúra podnikateľských subjektov. Bratislava:

Sprint 2, 2019, 399 s. ISBN 978-80-89710-23-2.

[28] STIGLITZ, J. E. 1988. Why Financial Structure Matters. Journal of Economic

Perspectives, 2(4), s.121–126.

[29] STREBULAEV, I., ZRYUMOV, P., ZHU, H. 2014. Dynamic Information Asymmetry,

Financing, and Investment Decisions.


[30] TITMAN, S., WESSELS, R.,1988. The Determinants of Capital Structure Choice. In:

Journal of Finance, 43(1), s. 1–19.

[31] TSYPLAKOV, S. 2008. Investment frictions and leverage dynamics. In: Journal of

Financial Economics, 89(3), s. 423–443.

[32] VALACH, J. 2001. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování. Paha. EOPRESS

2001. 447 s. ISBN 80-86119-38-6.

[33] VILASUSO, J., MINKLER, A. 2001. Agency Costs, Assets Specificity, and the Capital

Structure of the Firm. In: Journal of Economic Behavior and Organization, 44, s. 55–69.

[34] WANZENRIED, G. 2003. Capital structure decisions and output market competition

under demand uncertainty.In: International Journal of Industrial Organization, 21(2), s.

171–200.

[35] WEDIG, G., a kol., 1988. Capital Structure, Ownership, and Capital Payment Policy:

The Case of Hospital. In: Journal of Finance, 43(1), a. 21–40.

[36] WELCH, I. 2004. Capital Structure and Stock Returns. Journal of Political Economy,

112(1), s.106–132.

teoretické prístupy ku kapitálovej štruktúre podnikateľských … financne...

Documents