universidade do sul de santa catarina alexandre …
TRANSCRIPT
UNIVERSIDADE DO SUL DE SANTA CATARINA
ALEXANDRE FERREIRA DA SILVA
FINANÇAS COMPORTAMENTAIS: QUAIS OS PRINCIPAIS VIESES QUE
INFLUENCIAM A TOMADA DE DECISÃO DOS INVESTIDORES INDIVIDUAIS NA
BOLSA DE VALORES
Palhoça
2018
ALEXANDRE FERREIRA DA SILVA
FINANÇAS COMPORTAMENTAIS: QUAIS OS PRINCIPAIS VIESES QUE
INFLUENCIAM A TOMADA DE DECISÃO DOS INVESTIDORES INDIVIDUAIS NA
BOLSA DE VALORES
Projeto de pesquisa apresentado ao
Curso de graduação em Ciências Econômicas,
da Universidade do Sul de Santa Catarina,
como requisito parcial para obtenção do título
de Bacharel.
Orientador: Prof. Joseane Borges de Miranda, Doutora.
Palhoça
2018
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Ilusão de ótica.................................................................................................. 8
Figura 2: Indicadores fundamentalistas das ações Forja Taurus............................... 35
Figura 3: Índice preço/lucro da Forja Taurus...................................................................36
Figura 4: Gráfico mensal das ações VALE3.......................................................... .........43
SUMÁRIO
LISTA DE FIGURAS ........................................................................................................ 2
1 INTRODUÇÃO .......................................................................................................... 4
1.1 EXPOSIÇÃO DO TEMA E DO PROBLEMA ........................................................... 4
1.2 OBJETIVOS ............................................................................................................ 9
1.2.1 Objetivo geral ................................................................................................... 9
1.2.2 Objetivos específicos ....................................................................................... 9
1.3 JUSTIFICATIVA ...................................................................................................... 9
1.4 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ............................................................. 10
1.4.1 Tipologia da pesquisa ..................................................................................... 11
2 REFERENCIAL TEÓRICO ..................................................................................... 12
2.1 EVOLUÇÃO HISTÓRICA DAS FINANÇAS .......................................................... 12
2.2 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS ....................................................................... 18
2.2.1 Regras heurísticas ......................................................................................... 19
2.2.1.1 Heurística da Representatividade (Representativeness Heuristic) .......... 19
2.2.1.2 Heurística da disponibilidade (Availability heuristics) ............................... 20
2.2.1.3 Ancoragem (Anchoring and adjustment heuristics) .................................. 22
2.2.1.4 Teoria do prospecto (ou da perspectiva) .................................................. 23
2.2.2 Vieses cognitivos ............................................................................................ 25
2.2.2.1 Viés da confirmação ................................................................................ 25
2.2.2.2 Viés do otimismo (Optimism Bias) ........................................................... 26
2.2.2.3 Excesso de confiança (Overconfidence effect) ........................................ 28
2.2.2.4 Ilusão de controle (Illusion of control bias) ............................................... 29
2.2.2.5 Efeito disposição ...................................................................................... 31
3 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS APLICADAS AO MERCADO DE AÇÕES ..... 33
3.1 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA ............................................................................ 33
3.2 ANÁLISE GRÁFICA .............................................................................................. 37
3.2.1 Histórico e aplicação da Análise Técnica ....................................................... 38
3.2.2 Médias móveis ............................................................................................... 41
4. CONCLUSÃO ......................................................................................................... 46
REFERÊNCIAS .............................................................................................................. 49
4
1 INTRODUÇÃO
O presente estudo se insere no campo das finanças comportamentais, a área
de estudos da Economia que tem por objetivo entender o comportamento dos indivíduos
diante de decisões nos mercados financeiros e, dessa forma, auxiliá-los na redução de
riscos no momento da operação, fazendo com que o investidor aumente as chances de
obter retornos positivos em seus investimentos e diminua o seu nível de estresse.
O trabalho será, basicamente, um ensaio teórico com a finalidade de discutir
e promover uma reflexão sobre a relação entre os vieses cognitivos e os sentimentos de
pânico e euforia desenvolvidos pelo investidor no momento das operações financeiras,
além de entender por que os investidores não conseguem manter a disciplina e
objetividade em suas operações no mercado de capitais, muitas vezes saindo do plano
inicial e acumulando prejuízos.
O crescimento do mercado de capitais no Brasil e a queda da taxa de juros
dos últimos anos, mesmo após sucessivas crises econômicas internas, acabou forçando
algumas pessoas a saírem de suas zonas de conforto e buscarem outros investimentos,
mesmo que fossem mais arriscados.
Porém, nem todos os indivíduos estão preparados para se defender das
armadilhas e vieses mentais que o mercado os impõe e isto pode acabar refletindo na
rentabilidade final do patrimônio envolvido, já que decisões de compra ou venda podem
ser tomadas sem se levar em conta os diversos vieses cognitivos.
1.1 EXPOSIÇÃO DO TEMA E DO PROBLEMA
De acordo com Macedo Jr. (2003), a partir de meados da década de 1970, um
grupo de estudiosos, principalmente os psicólogos israelenses Amos Tversky e Daniel
Kahneman, realizaram os primeiros trabalhos sobre a racionalidade dos indivíduos
5
referentes à tomada de decisões e aprofundaram conceitos relativos às regras
heurísticas (atalhos mentais que facilitam a tomada de decisões) e estruturas mentais
que influenciam os indivíduos no momento de decisões importantes.
Eles observaram que quando os investidores tinham pouco tempo disponível
e muitas alternativas para a tomada de decisões agiam de uma forma e quando o tempo
para tomar a decisão era maior, agiam de outra forma. Os psicólogos verificaram que os
investidores tomavam decisões a partir de algumas informações e iriam eliminando-as
até chegar a uma conclusão.
Estudos relacionaram o histórico de vida dos investidores às armadilhas
inconscientes que são colocadas pelo cérebro no momento de tomar a decisão de
comprar, vender ou manter determinado ativo em carteira.
Alguns estudos, como a Teoria da Utilidade Esperada (TUE), dizem que as
pessoas tomam decisões de forma totalmente racionais, são avessas ao risco e visam
maximizar a utilidade. Porém, os estudos feitos sob a égide das finanças
comportamentais mostraram que, na maioria das vezes, o indivíduo age de forma
irracional e são dispostas ao risco.
Levando-se em consideração que as decisões são tomadas sob condições
complexas, que vai depender de indivíduo para indivíduo, e que os investidores não
tomam as decisões de forma completamente racionais, torna-se fundamental o
conhecimento do processo de tomada de decisões financeiras.
Desse modo, as finanças comportamentais, campo de estudo que incorpora
temas como psicologia e economia com o objetivo de esclarecer o processo decisório no
ambiente das finanças é peça chave para um maior entendimento do assunto.
6
Ao longo do tempo, outros estudos, como a Análise Quantitativa do
Comportamento dos Investidores de Dalbar (2016), também mostraram que o
comportamento irracional desempenha um papel essencial na volatilidade dos mercados
e pode custar muito caro aos investidores, principalmente após uma grande onda de
euforia.
No ano de 2001, a Dalbar, que é uma empresa de pesquisa de serviços
financeiros e divulga relatórios anuais sobre o comportamento do investidor, concluiu em
se reporte anual que a média dos investidores nos Estados Unidos não conseguiu obter
as mesmas rentabilidades proporcionadas pelo S&P 500, o índice de mercado utilizado
na pesquisa.
O reporte informou que nos últimos 17 anos, até dezembro de 2000, o índice
de mercado performou, em média, 16,29% ao ano, porém o investidor médio só obteve
5,2% de rentabilidade anual nesse período.
Além disso, os resultados no mercado de renda fixa também foram
surpreendentes, já que o investidor comum nesse mercado obteve 6,08% ao ano,
enquanto o índice de títulos do governo americano rendeu 11,83% ao ano.
Ano após ano, a Dalbar vem concluindo que estes investidores comuns não
conseguem obter rentabilidades acima do índice de mercado. Em 2015, os resultados
foram 5,50% ao ano para o investidor médio que investiu em fundos de investimentos em
capital próprio contra os 13,69% do S&P 500.
Esses estudos da Dalbar foram refutados por Pfau (2017), por acreditar que
os métodos de cálculo estavam errados, mas a empresa contra-argumentou e os estudos
de ambos continuam válidos.
7
1.1.1 Eficiência de mercado e finanças comportamentais
Existem algumas teorias sobre a eficiência dos mercados, mas os
pesquisadores das finanças comportamentais tendem a aceitar que os mercados são
ineficientes, pois as informações não são distribuídas a todos os participantes de forma
igualitária e ao mesmo tempo.
As críticas à teoria dos mercados eficientes deram impulso para que alguns
pesquisadores de outras áreas pudessem desenvolver estudos no sentido de entender o
que acontece na economia real onde os indivíduos têm dificuldades em expressar a
racionalidade plena.
Conforme Lintz (2005), as primeiras pesquisas acerca da teoria
comportamental surgiram no século XVIII com os estudos da psicologia das preferências
de Daniel Bernoulli, onde concluiu que a satisfação produzida a partir de um pequeno
aumento da riqueza do indivíduo tenderá a ser inversamente proporcional a quantidade
de bens adquiridos anteriormente.
Já em 1952, segundo Milanez (2003), a psicologia behaviorista, que se
preocupava com o ambiente externo ao homem e julgava os humanos como seres
plenamente racionais, onde seus comportamentos eram explicados pela relação
estímulo-resposta, passou a ganhar espaço. Mas logo depois se notou que o estímulo-
resposta não poderia explicar todo comportamento. Estes questionamentos fizeram
surgir a psicologia cognitiva no início da década de 1970, que se preocupava em entender
como o indivíduo pensava, já que, segundo Milanez (2003), as emoções e os estados da
mente podem influenciar na tomada de decisões. Esta nova linha de pesquisa foi
conceituada como finanças comportamentais, abordando dentre outros fatores os
desvios de racionalidade plena do investidor.
Estes desvios podem ser determinados de duas maneiras: por um lado, pela
utilização de regras heurísticas, ou seja, atalhos mentais que podem gerar decisões
8
tendenciosas e que acabam por afastar a racionalidade perfeita. Por outro lado, as ilusões
cognitivas podem ser causadas pela adoção de outras estruturas mentais, que também
podem ocasionar erros sistemáticos no processo decisório.
Assim, de acordo com Macedo Jr. (2003), do mesmo modo que o indivíduo
tem dificuldades em distinguir uma ilusão de ótica, também terá dificuldade em diferenciar
uma ilusão cognitiva. Ou seja, embora se saiba que esteja diante de uma ilusão cognitiva,
será muito difícil eliminá-la. Desta forma, por causa das ilusões cognitivas os investidores
cometem erros sistemáticos que afetam suas lucratividades nas operações.
Figura 1: Ilusão de ótica
Fonte: www.mathworld.com
Os lados do quadrado tomam uma forma curva quando colocados dentro de
um círculo concêntrico. Embora se saiba que a forma é retilínea, existe a dificuldade da
visualização.
O estudo das finanças comportamentais visa à identificação e a compreensão
destas ilusões cognitivas e a partir disto estuda a maneira de se evitar os seus efeitos.
9
Diante do exposto, esta pesquisa visa responder o seguinte questionamento:
por que os investidores tomam decisões em momentos de racionalidade limitada e
perdem dinheiro na Bolsa de Valores?
1.2 OBJETIVOS
Tomando como base o problema de pesquisa, apresentam-se, na sequência,
os objetivos a serem alcançados no trabalho de conclusão de curso.
1.2.1 Objetivo geral
O objetivo geral do trabalho de conclusão de curso é conhecer os principais
vieses cognitivos que influenciam os investidores individuais na tomada de decisões
financeiras.
1.2.2 Objetivos específicos
De forma a atingir e complementar o objetivo geral, apresentam-se alguns
objetivos específicos a serem alcançados no decorrer do trabalho:
- Apresentar a evolução histórica das finanças e a hipótese dos mercados
eficientes.
- Estudar os mais importantes vieses cognitivos e seus efeitos sobre o
investidor.
1.3 JUSTIFICATIVA
Esta pesquisa se justifica por apresentar um estudo teórico acerca da tomada
de decisões no mercado financeiro, principalmente em períodos de grande euforia, e
contribuir para que os investidores possam reduzir seus níveis de risco e estresse
causados por uma decisão tomada de forma equivocada num momento de alta
volatilidade.
10
Segundo estudos, as atitudes dos investidores são, na maioria das vezes,
resultados de uma série de atalhos e armadilhas mentais, colocados pelo cérebro e que
afetam a tomada racional de decisão.
A compreensão dos conceitos básicos de economia comportamental pode
reduzir drasticamente os prejuízos que uma pessoa pode ter no mercado de ações ao
longo de sua vida como investidor.
As crises dos anos 90, das empresas ponto com, e do crash de 2008
ensinaram, da pior forma, qual o potencial de destruição de capital que esses mercados
possuem na vida das pessoas.
A DALBAR (2016), uma empresa americana especializada em estudos
estatísticos para o mercado financeiro, compara, anualmente, os retornos do mercado de
ações do Estados Unidos e os relaciona aos ganhos de um investidor médio.
Um de seus estudos mostrou que nos últimos 30 anos, até 31 de dezembro
de 2016, o S&P 500 gerou um retorno médio de 10,16% a.a. Porém, no mesmo período
pesquisado, os retornos médios dos fundos de ações geraram ao investidor um retorno
de apensas 3,98% a.a.
Nesse contexto, as finanças comportamentais tentam explicar os motivos
pelos quais há esta diferença de rentabilidade sob a ótica do comportamento do investidor.
1.4 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
O procedimento metodológico deste artigo em relação ao objetivo enquadra-
se como pesquisa exploratória. O objetivo da pesquisa exploratória é tornar o assunto
mais claro a partir de um maior aprofundamento (Beuren, 2003). Observa-se que a
11
pesquisa exploratória é um modo elucidativo para analisar novos conceitos e objetiva
tratar um assunto ainda pouco explorado na literatura.
1.4.1 Tipologia da pesquisa
Dentre os procedimentos utilizados nesta monografia, destaca-se a
abordagem bibliográfica, já que foram estudados livros, teses, dissertações e inúmeros
artigos científicos relacionados à Psicologia e Economia Comportamental utilizados para
fundamentar este trabalho.
Além disso, usou-se uma abordagem descritiva, por caracterizar e descrever
como acontece o processo de decisão na mente do investidor.
Para uma melhor compreensão da matéria exposta, o trabalho foi dividido em
tópicos. Inicialmente, a pesquisa aborda, de maneira sucinta, a evolução histórica das
finanças. Após isso, faz uma abordagem acerca das finanças comportamentais e suas
aplicações no mundo financeiro atual.
Neste momento, as teorias dos principais autores serão apresentadas. A
monografia discorrerá sobre as principais heurísticas, atalhos mentais que facilitam a
decisão, e vieses (armadilhas) comportamentais que afetam negativamente os
investidores, como a heurística da representatividade, heurística da disponibilidade, a
ancoragem, a teoria do prospecto e a aversão à perda, o viés da confirmação, o viés de
otimismo, o excesso de confiança, a ilusão de controle e o efeito disposição.
Após a abordagem conceitual das heurísticas e dos vieses, serão
apresentadas algumas formas de diminuir os seus impactos na vida financeira do
investidor.
12
A abordagem bibliográfica será muito útil neste estudo, visto que inúmeros
autores já investigaram o assunto e elaboraram diversos materiais científicos em relação
ao tema, proporcionando uma excelente base de estudos para novos pesquisadores.
2 REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 EVOLUÇÃO HISTÓRICA DAS FINANÇAS
Segundo Famá, Cioffi e Coelho (2008), existe uma cronologia no estudo das
finanças que pode ser dividida em Finanças Antigas, de 1930 a 1950, Finanças Modernas,
de 1950 a 1990 e Finanças Comportamentais, de 1990 em diante.
Este delimitador é importante para que se possa compreender onde as
finanças comportamentais estão inseridas. Nota-se que houve uma “evolução” no
pensamento financeiro, já que a partir da década de 90 do século passado as finanças
modernas, com a hipótese dos mercados eficientes, começaram a ser refutadas por
outros estudiosos do assunto e se abriu espaço para a junção entre a psicologia e as
finanças como propulsores de um novo conceito.
As finanças antigas ou tradicionais se baseavam na busca pelo valor intrínseco
de um ativo e o uso da análise das demonstrações financeiras de uma empresa era muito
comum naquela época. Observava-se uma predominância dos aspectos externos das
empresas.
Segundo Graham (2007), o mercado não é eficiente no curto prazo e os preços
se movem em torno do seu valor intrínseco. Sendo assim, os investidores devem comprar
ações abaixo desse valor.
Segundo este pensamento, a partir do momento em que a maior parte dos
investidores, tomados por uma confiança excessiva na obtenção de ganho certo e por
13
um otimismo exagerado, adquirem ativos por valores superiores ao que realmente valem,
fazem com que o mercado passe a se comportar de maneira irracional ou ineficiente.
A Teoria das Finanças Tradicionais (Antigas), segundo Macedo Jr. (2003),
acreditava que o mercado não era eficiente e levava em consideração a possibilidade de
que o mercado, na maioria das vezes, se comportar de maneira irracional, com os
investidores buscando uma rentabilidade acima do mercado, ou seja, lucros anormais.
Estes pressupostos das finanças tradicionais foram criticados por estudiosos
que afirmaram que o mercado se comportava de maneira racional e eficiente, surgindo
assim as finanças modernas.
Para esses estudiosos, teoria neoclássica, o homem (homo economicus),
além de ser um indivíduo altamente racional, era um maximizador da utilidade esperada
e, teoricamente, iria buscar o máximo de bem-estar. Com esse intuito, analisaria de forma
racional e sem viés emocional, todas as informações disponíveis para tomar a melhor
decisão de investimento.
A partir da formulação da teoria dos jogos, com Von Neumann e Morgenstern
em 1944, foi consolidada a racionalidade na tomada de decisões e a ideia de que os
mercados se comportavam de maneira racional, abrindo espaço para o surgimento das
finanças modernas.
Segundo Haugen (2000), as finanças modernas surgiram com a formulação
da Teoria do Portfólio de Markowitz, o teorema da irrelevância dos dividendos de
Modigliane e Miller, o CAPM (Capital Asset Pricing Model) de Sharpe e a hipótese dos
mercados eficientes (HME) por Fama.
A teoria do portfólio, elaborada por Markowitz em 1952, foi o grande divisor
entre estes dois modos de ver o mundo financeiro, pois foi a primeira a apresentar os
14
conceitos de risco e retorno, por meio do uso de ferramentas estatísticas como média e
variância, e a possibilidade de selecionar uma ótima carteira de investimentos a partir
desses cálculos.
Segundo esta teoria, a carteira com menor risco e a maior retorno esperado
tende a ser aquela que possa acompanhar a média do mercado. A teoria do portfólio
também acreditava na hipótese da eficiência do mercado, ou seja, que o investidor não
poderia obter lucros anormais, pois o mercado era imprevisível.
A teoria do portfólio, conforme Assaf Neto (2006), consiste na construção de
carteiras de investimentos onde os objetivos do investidor são levados em conta, fazendo
com que o mesmo esteja ciente do risco inerente à aplicação e do retorno esperado do
investimento, criando uma regra lógica e fundamentada para uma alocação racional dos
ativos.
No que tange ao paradigma da Irrelevância de Dividendos, Modigliane e Miller
iniciaram em 1961 uma discussão onde apresentaram um estudo constatando que a
política de pagamentos de dividendos de uma empresa não tinha qualquer efeito sobre
os investidores. Também afirmaram que o valor de uma empresa era medido pela sua
capacidade de gerar lucros através de seus ativos.
Já o CAPM (Capital Asset Pricing Model) foi desenvolvido por Sharp em 1963,
e relaciona positivamente o retorno esperado de um título com um coeficiente beta (este
coeficiente relaciona a volatilidade média de um ativo individual com a volatilidade total
do mercado) de maneira que quanto maior o beta maior será o retorno esperado e
consequentemente maior o risco do investimento (Ross, Westerfield e Jaffe, 2000).
Segundo Haugen (2000), a Hipótese dos Mercados Eficientes, elaborado por
Fama em 1970, foi o quarto paradigma das Finanças Modernas e, segundo Júnior e Ikeda
(2004), o mais controverso desde sua formulação.
15
De acordo com a hipótese, em um mercado eficiente, os preços sempre
refletiam todas as informações disponíveis. Conforme Assaf Neto (2006), os preços dos
ativos refletem as informações disponíveis e variam a partir de uma nova informação.
Porém, de acordo com Neto et al. (2005), às vezes os preços das ações reagem de
maneira diferente a novas informações, dependendo se a ação for ordinária ou
preferencial, confirmando parcialmente a HME.
Assim, dificilmente os investidores poderiam traçar estratégias que pudessem
superar os ganhos de uma carteira média que acompanhasse o mercado, pois os preços
dos ativos seguem um caminho aleatório.
Segundo a teoria dos mercados eficientes os investidores são racionais e
avaliam ativos através da razão e, mesmo que existam investidores que não são racionais,
as transações serão aleatórias e os erros irão se anular entre si, não influenciando as
cotações no mercado. Levando-se em consideração que existam investidores irracionais,
eles são confrontados com arbitradores racionais que eliminam a influência dos
irracionais nos preços.
O autor da hipótese a classificou sob três formas: forma fraca, forma semiforte
e forma forte de eficiência.
Na forma fraca, nenhum investidor pode obter lucro extraordinário apenas com
base na análise histórica de preços, sendo dispensável, portanto, os instrumentos de
análise técnica. Nota-se que, caso a teoria fosse comprovada, não existiriam lucros
anormais, já que todos os investidores atuariam da mesma maneira, com os mesmos
pontos de compra e venda, e isso anularia a possibilidade de lucro, dada a concorrência.
Já na forma semiforte, os títulos e ativos incorporam automaticamente as
informações públicas disponíveis. Neste caso, assim como na forma fraca, as
16
informações não seriam suficientes para possibilitar ao investidor adquirir lucros anormais,
pois todos agiriam da mesma forma, tornando a análise fundamentalista desnecessária.
Por fim, a forma forte de eficiência afirma que nenhum investidor pode auferir
lucros anormais com informações, mesmo que estas sejam privilegiadas, pois todos os
preços estão corretos por refletirem os fundamentos do mercado. Neste último caso, até
a movimentação dos “insiders” seria percebida pelo mercado e os preços seriam
ajustados automaticamente.
Conforme Shiller (2000), os mercados eficientes não distinguem as
habilidades dos investidores. Portanto, mesmo que um investidor possua maiores
habilidades para aplicar no mercado financeiro, não irá obter um desempenho melhor
que o outro com menores habilidades e conhecimentos. Ou seja, os lucros anormais não
serão possíveis, mesmo que um investidor seja mais inteligente e esperto que o outro.
Segundo a HME, a melhor estratégia seria comprar o índice de
acompanhamento de mercado e adotar uma postura passiva de investimentos, ou seja,
“buy and hold”. Desta forma, o investidor aplicaria em um fundo de ações e aguardaria.
Porém, segundo Milanez (2003), nem sempre os mercados agem com plena
eficiência e a hipótese dos mercados eficientes também passou a ser alvo de
contestações.
De acordo com Assaf Neto (2006), nem sempre o mercado financeiro reflete a
realidade, pois ela não se apresenta de modo perfeito. O autor ainda destacou alguns
aspectos de imperfeição de mercado que precisam ser testados.
O primeiro deles diz que as informações, por não estarem dispostas de
maneira igualitária para os investidores fazem com que realizem estimativas não
17
homogêneas em relação ao comportamento esperado do mercado e de seus vários
instrumentos financeiros.
O segundo diz que não são apenas os investidores racionais que permeiam o
mercado. Logo, os investidores menos qualificados ao cometerem erros nas decisões
fazem com que estas reflitam sobre o movimento dos preços.
E o terceiro diz que o mercado não é totalmente eficiente, pois sofre influências
de políticas econômicas adotadas pelo governo.
Segundo as finanças modernas, a única maneira de um cidadão comum obter
lucro aplicando na bolsa de valores seria diversificando sua carteira de investimentos e
mantendo uma constância em suas compras, independentemente de como o mercado
estiver se comportando.
De acordo com esta linha de pensamento, em nenhuma situação a análise
técnica surpreenderia positivamente o investidor individual com lucros anormais. Assim
como só a análise fundamentalista, na eficiência fraca, poderia gerar retornos positivos
anormais. Ainda hoje, há uma grande aceitação entre os acadêmicos e os grandes
investidores das teorias das finanças modernas.
O grande problema dos modelos acima, segundo Cochrane (2005), é o
enorme distanciamento, em grande parte dos casos, entre a teoria e a realidade dos
investidores.
Segundo Bernstein (1997), o investidor, por estar numa situação de incerteza,
precisa desenvolver ferramentais mentais para que possa retornar ao pleno gozo da
razão.
18
A partir de observações acerca do comportamento do investidor e de
pesquisas experimentais, concluiu-se que os investidores não são, em sua maioria,
racionais, nem possuem todos os dados e informações importantes. Por isso estes
indivíduos seriam levados a cometerem erros no processo de tomada de decisão.
Destes estudos surgiram as finanças comportamentais, indo de encontro às
teorias anteriormente citadas.
2.2 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS
Embora muitos investidores e estudiosos já soubessem que o mercado era
muito mais do que algumas equações racionais e exatas, foi só após os estudos de Slovic
(1972), de Tversky e Kahneman (1974) e Kahneman e Tversky (1979) que se pode ter
um embasamento científico para a defesa do conhecimento empírico.
A década de 90 do século XX foi essencial para o fortalecimento dessas teorias,
já que houve inúmeras crises financeiras, pós crash da bolsa de Nova York em 1987.
Além disso, com a crise financeira mundial em 2008, o mundo pode presenciar os efeitos
da exuberância irracional, como bem documentou SHILLER (2000), e o efeito cascata
nos mercados internacionais, quando uma simples ordem de venda era capaz de
desencadear um “tsunami” nos mercados.
Porém, a maior dificuldade dos estudiosos da Psicologia Comportamental foi,
e ainda é, a identificação, previsão e mensuração desses episódios.
Uma forma de se compreender o que acontece na mente dos investidores é
entender como se dá a tomada de decisão. Por isso, o estudo das regras heurísticas é
importante nesse sentido.
Segundo Gerd (2011), heurísticas são processos cognitivos empregados em
decisões não racionais, sendo definidas como estratégias que ignoram parte da
19
informação com o objetivo de tornar a escolha mais fácil e rápida. É um método onde as
pessoas, por tentativa e erro, criam regras a atalhos mentais para diminuir a energia gasta
na tomada de decisões, simplificando este processo.
Um dos maiores problemas desses métodos é a falsa crença em
generalizações, ou seja, não se pode dizer que uma decisão deva ser utilizada para
solucionar quaisquer problemas semelhantes, pois nem sempre os problemas são
exatamente iguais. Isto acaba por gerar decisões enviesadas, baseadas em estereótipos.
Os trabalhos iniciais de Tversky e Kahneman identificaram três heurísticas,
que serão revisadas neste trabalho, as heurísticas da disponibilidade, da
representatividade e da ancoragem.
2.2.1 Regras heurísticas
Segundo Gigenrenzer (2011), são o conjunto de processos cognitivos
empregados nas decisões tomadas de forma não racional pelos indivíduos. São
estratégias que ignoram parte da informação com o objetivo de tornar a escolha mais
fácil e rápida. Como explicitado por Souza (2005), na maioria das vezes, os indivíduos
empregam atalhos mentais para diminuir esforços na tomada de decisões, mas esse
comportamento, muitas vezes, é prejudicial à vida financeira do investidor.
2.2.1.1 Heurística da Representatividade (Representativeness Heuristic)
A heurística da representatividade observa o grau de semelhança entre um
evento e a sua população-mãe. Por isso, há uma maior probabilidade de se classificar
uma pessoa pela roupa que ela veste. Se está vestindo uma batina, existe uma grande
chance de ser padre. Se estiver de terno e gravata, talvez seja executivo ou advogado.
Muitas vezes, o fato remete a algum caso típico que, muitas vezes, não revela nada sobre
a pessoa. Ela pode estar vestindo uma roupa que não defina, com certeza, qual a sua
profissão ou modo de vida.
20
Estas observações podem acarretar em armadilhas mentais, encontrando
incorretamente relações causais entre coisas que se assemelham umas às outras e
perdendo-as quando a causa e o efeito são muito diferentes.
Um exemplo clássico dessa heurística foi o assassinato do brasileiro Jean
Charles de Menezes em Londres. Ele foi morto após ter sido confundido com um terrorista.
Segundo as autoridades britânicas, a maneira como ele estava vestido e sua aparência
representavam a figura de um terrorista.
Já no campo das finanças, a heurística da representatividade, consiste em
comparar probabilidades entre dois fatos. Ela faz com que o indivíduo procure ordem
onde não existe. Seria o caso de um investidor ver uma figura gráfica clássica, como o
ombro-cabeça–ombros (figura clássica de reversão de tendência para o analista técnico)
em um gráfico de uma ação e, por semelhança com outra figura vista em outro gráfico de
outra ação, chegar à conclusão que o comportamento dos preços será o mesmo no futuro.
Para que essa armadilha seja evitada, dentre outras opções, Élder (2004)
sugere o uso da análise técnica computadorizada como a melhor forma de visualizar o
mercado, pois abstrai estas ilusões da mente do observador.
2.2.1.2 Heurística da disponibilidade (Availability heuristics)
É a tendência que os indivíduos possuem a predizerem a frequência de um
evento, baseando-se no quão fácil conseguem se lembrar de um exemplo disponível em
suas memórias recentes. Muito dessa heurística se deve à limitada capacidade de manter
concentração e esforço mental ao mesmo tempo.
Um exemplo clássico do conceito é a superestimação de morrer em um
acidente de avião, logo após a ocorrência de um grande acidente aeronáutico. Nesse
caso, as notícias estão disponíveis nos veículos de comunicação em massa, lembrando
21
a todo momento o quão perigoso é viajar de avião. Também se superestima as perdas
na bolsa de valores após notícias de um grande crash, massivamente disponível na mídia.
A heurística consiste na tomada de decisões baseadas em informações
disponíveis na mente das pessoas, embora esta não seja a mais precisa. Por exemplo,
sabe-se que o IBOVESPA, por quatro anos fechou o mês de dezembro em alta, e esta
informação está disponível na mente das pessoas, logo haverá uma grande tendência de
se investir na bolsa no início do mês de dezembro. Esta armadilha pode levar o investidor
à falência, caso invista todo o seu capital numa operação de compra, baseando-se única
e exclusivamente nessa crença.
Mas a heurística pode ocorrer após eventos “positivos”, como uma grande alta
no mercado. Nesse último caso, o investidor compra ações acima de seus limites
financeiros, muitas vezes usando a ferramenta chamada alavancagem financeira, para
investir na bolsa. O pensamento por trás é que se a bolsa subiu muito e todo mundo fala
nisso, então só pode ser um bom investimento, logo se pode tomar um empréstimo para
aplicar nesse mercado.
Muitas vezes, investidores inexperientes acabam entrando num topo do
mercado, quando os preços já subiram o suficiente e se preparam para cair, levando a
grandes prejuízos aos investidores que se deixaram dominar por essas heurísticas.
Dessa forma, os economistas comportamentais sugerem que os investidores
examinem outras possibilidades ou alternativas, provavelmente melhores, antes de
investirem seu patrimônio.
A Lei dos pequenos números, que é a tendência de generalizar e tirar
conclusões de poucas amostras, que não representam um todo, tem plena correlação
com a heurística da disponibilidade.
22
O uso de séries estatísticas e o conhecimento dessas heurísticas pode
representar um grande impacto positivo na vida financeira do investidor, já que
independentemente das notícias negativas veiculadas na mídia, os números provam o
contrário, no caso de acidentes com avião, por exemplo.
2.2.1.3 Ancoragem (Anchoring and adjustment heuristics)
A terceira regra heurística é a ancoragem, ou seja, segundo Macedo Jr. (2003),
é a tendência que os investidores têm de formar estimativas a partir de um ponto inicial.
Ocorre quando, por exemplo, níveis de preços das ações chegam a determinados valores
e formam uma barreira na mente dos investidores, ou quando eles compram uma ação e
ancoram suas decisões de manter ou vender o ativo naquele preço de compra.
Essa tendência acaba dificultando a modificação do pensamento inicial do
investidor, levando-o a ajustar este julgamento às nova informações recebidas.
As pessoas recorrem a este estratagema quando precisam realizar
julgamentos sob condições de incerteza, como no caso de realizar alguma estimativa ou
decidir sobre investimentos. Em grande parte das vezes, elas acabam ajustando a
resposta com base em algum valor inicial predeterminado, que será a âncora da decisão
e influenciará a reposta final.
Como exemplo, pode-se citar a pergunta sobre o número de países africanos
que fazem parte do conselho de segurança da ONU. Quando se é dado um número como
referência, os participantes tendem a responder um outro número aproximado daquele
dado como âncora.
Esta heurística, embora possibilite uma economia de tempo, pode levar a
outros vieses que podem arruinar financeiramente um investidor.
23
O ponto de referência serve para apoiar decisões de compra ou venda de um
ativo. Como exemplo, tem-se as estimativas de preços alvos para ações de determinadas
empresas dadas por algum analista conceituado no mercado.
Quando a ação atinge o objetivo de preço sugerido pelos analistas, surge uma
barreira psicológica na mente das pessoas, fazendo com que percam o interesse pelo
ativo. A este nível de preços os analistas técnicos dão o nome de resistência. Depois de
atingido aquele preço, os investidores passam a dar pouco valor a novas informações
sobre a empresa. Para Rappaport e Maubouussin (2002), este tipo de atitude pode estar
sacrificando potenciais retornos positivos e a venda de uma ação só seria plausível se a
análise mais recente pudesse “prever” que não haveria recuperação para a empresa.
Esta heurística é perigosa para o investidor por que ele trava o preço num
suporte psicológico e toma as decisões segundo aquele suporte. Nota-se este fato
quando existe alguma ação sendo negociada em seu preço mínimo histórico e o
investidor compra aquele ativo na expectativa que ele não continuará se desvalorizando.
O problema é que, muitas vezes, as ações continuam caindo e o investidor pode amargar
sérios prejuízos.
Foi com base nessas observações que surgiu a Teoria do Prospecto.
2.2.1.4 Teoria do prospecto (ou da perspectiva)
Conforme relata Milanez (2003), a teoria do prospecto foi desenvolvida por
Kahneman e Tversky, como uma crítica à Teoria da Utilidade Esperada (TUE).
Esta última defende que a utilidade é calculada por meio da comparação entre
dois estados de riqueza. Segundo estes critérios, o ganho ou a perda de R$ 5.000,00,
possui a mesma utilidade, ou seja, tem o mesmo impacto psicológico sobre os indivíduos.
24
Porém, para os estudiosas da Teoria da Perspectiva há uma falha na TUE.
Para eles, a Teoria da Utilidade Esperada não permite que as utilidades para ganhos
sejam calculadas de modo diferente das utilidades para perdas. Ou seja, para a TUE, a
diferença emocional entre ganhos e perdas não é importante, fato não observado nos
testes comportamentais.
Um dos pontos que diferenciam as duas teorias abordadas neste tópico é a
diferenciação entre utilidade e valor, onde a utilidade é expressa em termos de riqueza
líquida e o valor é definido em termos de ganhos e perdas.
Além disso, os defensores da Teoria do Prospecto defendem que a função
valor para perdas é diferente da função valor para ganhos, onde uma perda tem mais
impacto psicológico que um ganho.
Isto é visto quando investidores se desfazem de ações que estão tendo
desempenho positivo mais rapidamente do que aquelas que estão tendo resultados
negativos. Ou seja, se o indivíduo comprasse a ação ABCD3 e ela subisse 10% em um
mês, a tendência seria que ele as vendesse rapidamente, por medo que o ativo voltasse
a cair e o investidor perdesse o ganho teórico.
Mas, por outro lado, se as mesmas ações caírem 10% em um mês, os
investidores tendem a esperar que os preços voltem a subir para vendê-las com lucro e
as segurem por um tempo maior. Muitas vezes a ação continua se desvalorizando e,
depois de algumas semanas ou meses, o investidor se desfaz do ativo com um prejuízo
ainda maior.
Segundo esta teoria, o investidor possui aversão ao risco no campo dos
ganhos e são propensos ao risco no campo das perdas. Eles têm dificuldade de vender
ações com prejuízos, mas vendem muito rapidamente ações que estão dando lucro.
Estes julgamentos equivocados são estudados sob a forma de vieses comportamentais
25
que afetam as decisões de investimento. Aqueles que possuem tendência a estas ilusões
cognitivas tendem a assumir riscos desconhecidos e acabam obtendo resultados não
esperados, frutos de vieses e armadilhas mentais.
2.2.2 Vieses cognitivos
São erros sistemáticos na tomada de decisões. É a tendência que alguns
indivíduos possuem de violar a racionalidade.
Este padrão ocorre em situações particulares, levando a uma distorção da
percepção, e muitas vezes são reflexo de pressões sociais, emoções desequilibradas,
limitações na capacidade mental de processar informações ou outras de cunho individual.
Na condição de investidor, torna-se primordial que se conheça o
funcionamento da mente, os principais vieses e as maneiras de evitá-los, pois isso evitará
que más decisões de investimento sejam tomadas num momento de incerteza e
irracionalidade.
Nas próximas linhas, este trabalho vai se debruçar sobre alguns dos principais
vieses cognitivos que afetam os investidores, tais como o viés da confirmação, viés do
otimismo, excesso de confiança, ilusão de controle e efeito disposição.
2.2.2.1 Viés da confirmação
É a tendência que os investidores possuem de preferirem informações que
confirmem suas crenças ou hipóteses, independentemente de serem ou não verdadeiras,
ou seja, é a tendência de o indivíduo esquecer de provas que contradigam suas crenças
e apenas se lembram daquelas que as confirmam.
26
Por exemplo, quando os investidores estão diante de um ativo e sentem
vontade de comprá-lo, automaticamente procuram em sua mente algo que confirme a
compra, deixando de enxergar a realidade.
Usar informações apenas para confirmar suas crenças pode ser desastroso. É
tentador, porque é gratificante ver sua convicção anterior sob uma luz positiva - no
entanto, também torna possível perder descobertas importantes que podem ajudar a
mudar sua convicção.
Operadores de mercado com este viés, vivem à procura de notícias e
informações na mídia que apoiem sua imagem positiva daquela empresa ou
ação. Quaisquer sinais contrários às suas crenças são imediatamente
desconsiderados e a objetividade é esmagada.
Esta visão fechada do mercado cria um ponto cego perigoso, altamente capaz
de destruir uma conta de negociação na corretora.
Uma estratégia para combater esse preconceito é procurar ativamente
informações que contradigam os próprios pontos de vista do investidor e ouvir com
atenção os argumentos e fatos por trás deles.
Os melhores investidores buscam opiniões contrárias e avaliam os pontos
fortes dos argumentos concorrentes.
2.2.2.2 Viés do otimismo (Optimism Bias)
É a tendência a superestimar a probabilidade de eventos positivos e
subestimar o risco de ocorrerem eventos negativos.
27
Este viés permite que o investidor acredite que tem menos probabilidade de
ser afetado por eventos negativos e que seja mais propenso a ser afetado por eventos
positivos.
Um exemplo disso acontece quando os indivíduos olham para o futuro e
imaginam que serão ricos e saudáveis. É bem melhor (e mais confortável) do que pensar
que poderão sofrer um acidente, contrair uma doença ou perder o emprego.
O viés faz com que os investidores acreditem que o futuro no mercado será
melhor do que o passado e que serão mais sortudos do que os outros investidores.
Com esse mesmo pensamento o fumante acha que nunca irá contrair um
câncer de pulmão ou que o praticante de esportes radicais pense que sua chance de
sofrer uma lesão é pequena, ainda que ambos conheçam as estatísticas provando o
contrário.
Além disso, o viés do otimismo pode colidir com o otimismo de outros
investidores que se acumulam juntos para produzir uma grande bolha com
consequências potencialmente devastadoras.
O que o investidor pode fazer para dirimir esses riscos é traçar sempre os
cenários positivos, aquele onde tudo dará certo, e o negativo, onde tudo dará errado. A
partir daí, deve planejar, de forma estratégica, o quanto de capital deve alocar naquela
operação, de modo a não perder tudo se a operação não for lucrativa. Ou seja, deve
sempre pensar no que acontecerá com a sua carteira de investimentos se comprar ações
e os preços caírem. Se ele não for emocionalmente capaz de lidar com o prejuízo, melhor
não investir.
Além disso, deve evitar operar de bom humor, pois investidores podem tomar
decisões com um nível de otimismo acima do normal, ou seja, ver um mercado em alta
28
sem nenhuma explicação plausível e comprar ações que estão prestes a se
desvalorizarem.
Desse modo, se o investidor estiver pesquisando uma ação, está interessado
em procurar os pontos positivos da negociação. Mas sempre deve estar tentando
responder sobre quais são os riscos que a empresa enfrenta em seu setor, qual é a
concorrência deles e se existe alguma competição. Sempre buscar ser o mais realista
possível e evitar se emocionar no mercado.
2.2.2.3 Excesso de confiança (Overconfidence effect)
É a tendência que os investidores possuem a confiar excessivamente em seus
próprios conhecimentos e opiniões e superestimar sua contribuição pessoal para a
tomada de decisão. Dessa forma, tendem a acreditar que sempre estão certos em
suas escolhas e atribuem seus erros a fatores externos.
No mercado de ações, muitas vezes os investidores culpam o governo ou a
manipulação por erros cometidos por eles mesmos.
O pesquisador James Montier (2006), descobriu que 74% dos 300 gerentes
profissionais de fundos pesquisados nos Estados Unidos acreditavam ter apresentado
desempenho acima da média. A maioria dos 26% restantes dos entrevistados
acreditavam que eles eram medianos em seu desempenho. Quase 100% dos
entrevistados achavam que seu desempenho era médio ou melhor. Na realidade, apenas
50% de uma amostra poderia estar acima da média. Essa discrepância sugere que
muitos desses gestores de fundos demonstraram um nível irracionalmente alto de
excesso de confiança.
Muitos operadores da bolsa acreditam que a informação que eles possuem é
suficiente para a tomada de decisão.
29
Este raciocínio influencia na crença de acharem que são mais inteligentes em
controlar os eventos e riscos do que realmente são ou que possuem capacidade de
análise acima da média dos outros agentes do mercado.
Quando um investidor está excessivamente confiante, ele pode acabar
concentrando grande parte de seu capital de risco em um único investimento, como
aconteceu no caso do crash de 2008, quando investidores faziam empréstimos acima de
suas capacidades, apenas por acharem que os preços dos imóveis sempre subiriam.
Porém, os investidores que arriscaram tudo nesse mercado, e não mudaram
suas estratégias a tempo, acabaram perdendo muito dinheiro quando o mercado
desabou em 2008.
Para evitar o excesso de confiança, o investidor deve sempre ter em mente
que não é tão inteligente quanto pensa que é. A melhor maneira de lidar com o excesso
de confiança é sempre ter em mente que o investidor pode estar errado.
Além disso, pode ser útil pensar que mesmo gestores de fundos profissionais
e traders com acesso aos melhores relatórios e modelos computacionais ainda lutam
para obter retornos que batem no mercado.
2.2.2.4 Ilusão de controle (Illusion of control bias)
É a tendência que os investidores possuem a acreditar que podem controlar
ou influenciar o mercado, quando eles não podem.
Acontece quando as pessoas acham que algum fato ocorreu por que elas
tinham o controle da situação. Ou seja, se por algum motivo uma ação sobe de preço
depois que a pessoa comenta com um amigo sobre a compra, ela acha que só subiu por
30
que comentou que o ativo subiria e aumentará o tamanho do capital investido, e o seu
risco, por achar que controla o mercado.
Esse viés acaba tornando os investidores mais otimistas em relação aos
resultados esperados e mais confiantes na precisão de suas previsões. Muitas vezes,
este comportamento é apenas uma reação do investidor para aliviar o desconforto e o
medo em relação às incertezas do mercado.
Existem inúmeras maneiras de se evitar esta situação e a mais importante
delas é entender que o mercado é soberano, os preços são o que são, e reconhecer que
operar na bolsa de valores é uma atividade que envolve estatística e probabilidade. Além
disso, o investidor deve sempre procurar pontos de vista contrários aos seus e sempre
se perguntar os motivos pelos quais está realizando aquele investimento em particular.
Perguntar, antes de entrar na operação, quais são os riscos negativos, quando
irá vender o ativo e o que pode dar errado são perguntas que podem ajudar a filtrar a
lógica por trás da decisão de comprar ou vender determinado ativo financeiro.
Uma ferramenta muito útil para evitar essa ilusão é anotar, por escrito, todos
os registros da operação, explicando quais foram os motivos que o levaram a comprar
ou vender aquele ativo, qual foi a lógica por trás da decisão. Anotar quais eram os
sentimentos pessoais e o que a mídia especializada falava naquele momento. Estas
anotações serão úteis no futuro, servirá como um diário de bordo do investidor e poderá
auxiliá-lo no futuro, quando as mesmas características de mercado aparecerem em sua
frente. Assim, ele terá um histórico daquela situação e poderá se defender de possíveis
ilusões.
Caso não entenda como a ilusão de controle afeta a tomada de decisões, o
investidor pode manter investimentos em carteira, mesmo com prejuízos, pelo simples
motivo de achar que pode manipular o mercado e trazer o lucro de volta para a carteira.
31
Também pode alavancar além da conta e utilizar estratégias agressivas e arriscadas com
o intuito de ganhar muito dinheiro.
O ideal é que o operador de mercado foque naquilo que ele possa realmente
influenciar, como preços de compra e venda, corretagem, impostos, estratégias
probabilísticas, e entenda quais são as verdadeiras relações de causa e efeito nos seus
investimentos. Deve aceitar o fato de não possuir o controle sobre as variações de preços
do mercado e que é impossível prevê as próximas movimentações da bolsa.
2.2.2.5 Efeito disposição
Segundo Shefrin e Statman (1985), A maioria dos investidores costuma vender
muito cedo um ativo em alta para poder realizar um ganho certo e mantem ações com
prejuízo ou queda significativa por um longo período de tempo, na esperança de que a
situação se reverta, para não ter que realizar a perda. Desta forma, a tendência seria a
de liquidar rapidamente os ganhos e esquecer as perdas.
O efeito disposição, segundo Kahneman e Tversky (1979), pode ser explicado
a partir da teoria do prospecto. Sabe-se que os investidores agem em dois estágios. No
primeiro deles, o investidor forma suas escolhas de maneira bem específica, é o chamado
estágio de edição. Neste ponto, os investidores formam todas as escolhas possíveis em
termos de ganhos e/ou perdas potenciais relativos a um ponto de referência fixo.
Já no estágio de avaliação, o segundo estágio do processo de decisão, os
tomadores de decisão utilizam a função valor da teoria do prospecto, ou seja, são
avessos ao risco no domínio dos ganhos e propensos ao risco no domínio das perdas.
Segundo Shefrin (2010), o efeito disposição, um dos vieses mais estudados
na literatura de finanças comportamentais, leva os investidores a realizarem mais
transações quando as operações estão gerando lucros. Além disso, os investidores
tendem a manter em carteira os ativos que estão causando prejuízos. Uma consequência
32
do efeito disposição é a realização de mais operações de venda de ativos com retornos
positivos do que aqueles com retornos negativos.
Shefrin e Statman (1985) estudaram o mercado de ações americano entre
1964 e 1970 e concluíram que os investidores vendiam 58% de suas ações ganhadoras
em até um mês após a compra. Ou seja, o estudou mostrou a preferência dos
investidores em realizar operações de venda dos ativos ganhadores.
Quanto maior o ganho obtido, menor é o acréscimo de satisfação e prazer.
Dessa forma, quando um investidor lucra R$ 5.000,00, não gera exatamente cinco vezes
mais satisfação do que um lucro de R$ 1.000,00. Em sentido contrário, nota-se que
quanto maior o prejuízo, menor é a insatisfação gerada por novas perdas.
Ou seja, o sentimento de tristeza e impotência no investidor tende a ser maior
quando há cinco perdas de R$ 1000, ao invés de uma única perda de R$ 5000 (SHEFRIN;
STATMAN, 1985; WEBER; CAMERER, 1998). Ainda na mesma linha de pesquisa,
Tversky e Kahneman (1991) notaram que quando os investidores percebem uma
variação nos preços dos ativos como uma perda, eles tendem a serem mais impactados
emocionalmente do que quando o inverso acontece, ou seja, as variações são positivas.
Em outras palavras, as perdas parecem maiores que os ganhos.
Para reduzir os impactos do efeito disposição, alguns estudiosos, como Covel
(2017), sugerem que sejam aplicados modelos seguidores de tendência nas operações
com renda variável. Estes modelos são estratégias de investimento ou negociação que
tentam tirar proveito de longos movimentos de alta ou de baixa nos mercados, muitas
vezes utilizando médias móveis.
Conforme Élder (2004), todos os investidores deveriam registrar seus erros e
acertos para que possa ver onde errou e onde acertou. Isto evitaria a repetição dos erros
e uma maior chance de acertos.
33
O fato de deixar que um pequeno prejuízo se transforme numa grande perda
é um dos piores obstáculos ao sucesso do investidor.
3 FINANÇAS COMPORTAMENTAIS APLICADAS AO MERCADO DE
AÇÕES
Levando-se em consideração que existe certa dificuldade em se escolher os
melhores momentos para comprar e vender determinado ativo, alguns estudiosos
desenvolveram algumas ferramentas com o objetivo de diminuir o risco de influência dos
vieses cognitivos nessas operações.
Dentre elas, pode-se citar as ferramentas usadas pelas duas maiores escolas
de pensamento do mercado financeiro, que são a análise fundamentalista e a análise
técnica.
3.1 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
É uma técnica que tenta identificar empresas subavaliadas pelo mercado,
valorando os seus títulos a partir de aspectos que podem afetar os negócios de uma
empresa no presente e no futuro. Não se preocupa com quedas de curto prazo, nem se
preocupa com oferta e demanda, foca na capacidade da empresa gerar lucro no futuro e
é ideal para quem opera no longo prazo.
O analista fundamentalista estuda as variações de receita de vendas,
despesas, lucros e utiliza demonstrativos financeiros como o balanço patrimonial e a DRE
(Demonstração dos resultados do exercício), entre outros, para tomar sua decisão de
comprar, manter ou vender uma ação.
Para que o investidor não seja afetado por vieses cognitivos de forte apelo
emocional, deve focar nos aspectos quantitativos da análise fundamentalista, ou seja,
naquilo que é capaz de ser medido ou expresso em termos numéricos, pois facilita a
34
visualização do problema de forma objetiva, sem espaço para achismos ou armadilhas
mentais.
Nesse sentido, o investidor deve desenvolver um método objetivo que mostre
os pontos de compra e de venda de uma ação. Por exemplo, compra-se ações de
empresas sólidas nos fundamentos e subvalorizadas no preço.
Com o objetivo de se livrar das armadilhas mentais, o investidor deve usar
modelos objetivos e pré-formatados para filtrar ações que se encaixam no seu perfil de
compra. Dessa forma, pode usar o modelo visto no livro “O investidor inteligente” de
Graham (2007) e buscar empresas líderes de mercado, ou o mais próximo disso, em
seus setores, com alto grau de independência financeira, visto pelo índice de liquidez
corrente, de no mínimo 2, e dívida de longo prazo menor que o capital de giro.
Além disso, o investidor deve buscar empresas que paguem dividendos
constantes, vistos pelo histórico de pagamento de dividendos contínuos nos últimos 10
anos da análise. Graham (2007) também sugere que se busque empresas com lucros
crescentes, que possua, no mínimo, um crescimento de 33% nos últimos 10 anos. O
investidor deve buscar investir em ações com um índice Preço-Lucro (o preço da ação
dividido pelo lucro por ação para o período mais recente de 12 meses) moderado, ou seja,
um P/L máximo de 15, que também pode ser observado dividindo-se o preço pelo lucro
por ação médio dos últimos 3 anos. Por último, o investidor investiga se o índice
preço/patrimônio é inferior a 150%.
Diante deste cenário, de razões objetivas para a compra das ações, um
investidor não entraria num possível movimento de manada visto nas ações da Forja
Taurus em 2018, antes das eleições presidenciais do Brasil, quando o ativo valorizou 400%
em 6 semanas, pois a empresa não passaria pelo crivo objetivo destas regras acima
estabelecidas.
35
Conforme figura abaixo, já no primeiro critério, a FJTA4 seria desconsiderada
como um bom investimento, pois seu índice de liquidez corrente estava abaixo de 2,00,
ou seja, era 0,49.
Figura 2: Indicadores fundamentalistas das ações Forja Taurus
Fonte: http://www.fundamentus.com.br/detalhes.php?papel=FJTA4
36
Como mais um simples exemplo de filtro objetivo, o P/L da ação deveria ser
menor que 15, mas nunca negativo, o que indicaria uma empresa com resultados
negativos, ou seja, com prejuízos. Na figura abaixo, nota-se que a FJTA4 está com um
P/L negativo de 0,93, o que impossibilitaria o investimento nesta ação, segundo os
critérios de Graham (2007).
Figura 3: Índice preço/lucro da Forja Taurus
37
Fonte: http://www.fundamentus.com.br/detalhes.php?papel=FJTA4
Observa-se que o simples uso de métricas objetivas diminui o risco psicológico
da tomada de uma decisão enviesada e pode evitar grandes prejuízos ao investidor.
Convém esclarecer que os exemplos acima citados foram expostos a fim de
exemplificar uma maneira, dentre tantas outras, de se fazer uma análise objetiva de uma
ação e não se submeter ao pensamento de manada que muitas vezes permeia a mente
do investidor.
3.2 ANÁLISE GRÁFICA
Estuda o movimento dos preços das ações e tenta apontar, por meio de
gráficos, o cenário mais provável nas próximas horas, dias, semanas e dos próximos
meses.
Os pontos em comum com as teorias das finanças comportamentais é que
esse tipo de análise dos gráficos das ações segue a lógica do ser humano, pois reflete
as emoções dos indivíduos nos movimentos dos preços, como o medo e a ganância dos
investidores. São milhares de pessoas interagindo e tentando prever cada movimento do
mercado.
A análise gráfica tenta entender como tudo isso vai impactar na oferta e na
procura por determinado ativo. Para os seguidores desta escola, a maior parte das
informações já estão precificadas nas ações e o preço reflete quase tudo. Para eles, os
padrões comportamentais tendem a se repetirem com o tempo.
E tudo isso pode ser mensurado com probabilidade estatística. Uma simples
taxa de acerto de determinada estratégia já pode ser suficiente para um investidor
iniciante testar se a sua estratégia faz algum sentido lógico ou não.
38
Para os analistas gráficos, aqueles que tentam prever o movimento do
mercado através de gráficos e modelos estatísticos, a melhor forma de interpretar o
sentimento da multidão no mercado é a observação dos movimentos dos preços dos
ativos.
3.2.1 Histórico e aplicação da Análise Técnica
Conforme Matsura (2006), nos primórdios do século XX, Charles Dow, editor
do Wall Street Journal, observando o mercado de ações norte-americano, chegou à
conclusão que os preços das ações se movimentavam de forma não aleatória e seguiam
uma tendência.
Partindo-se destas premissas, Dow desenvolveu um estudo mostrando que se
o investidor acompanhasse as mudanças dos preços dos ativos através de gráficos e
identificasse uma tendência, poderia usá-la a seu favor, até que o movimento se
revertesse. Para Élder (2004), Dow foi o precursor da análise técnica.
Segundo Matsura (2006), a teoria de Dow é uma das principais bases da
análise gráfica e sua teoria é composta por alguns princípios básicos.
O primeiro princípio de Dow diz que os índices descontam tudo, ou seja, as
ações de todos os investidores já estão contidas no índice, desde os mais informados até
aqueles inexperientes. Descontam os eventos que estão acontecendo e os que irão
acontecer e que são desconhecidos pela maior parte dos investidores.
O segundo princípio diz respeito à existência de três tendências no mercado.
A tendência primária, que seria a tendência principal de longo prazo. A tendência
secundária, que seria impulsos dentro da tendência primária e teria duração de três
semanas a alguns meses e a tendência terciária que está no interior de uma tendência
secundária.
39
De acordo com Élder (2006), o investidor deve identificar o movimento que o
mercado está fazendo e se posicionar um nível abaixo da direção do movimento. Assim,
se estiver operando uma tendência de curto prazo, gráfico diário, deverá identificar se a
tendência secundária, gráfico semanal, está se desenvolvendo na mesma direção e
surfar e tendência.
O terceiro princípio de Dow diz que o mercado se desenvolve em três fases e
caracteriza os aspectos comportamentais destes três movimentos.
Na primeira fase do mercado de alta os investidores mais qualificados
começam a ingressar nos mercados percebendo que algo está para acontecer. Nesse
mesmo momento, a imensa maioria de investidores está amargando o medo de que tudo
piore ainda mais, porém os investidores qualificados começam a comprar ações por um
preço muito baixo. Neste momento, os noticiários apresentam expectativas negativas
para a economia e as notícias apresentadas pela mídia refletem as expectativas
negativas da maioria.
Na segunda fase, há um aumento da força compradora e as ações
experimentam uma aceleração em seu movimento de alta.
Na terceira fase, a grande maioria de investidores começa a ingressar no
mercado e acontecem as grandes altas. É nesta fase que os investidores mais
qualificados iniciam a distribuição de suas ações, desfazendo-se dos ativos aos poucos.
Mas a multidão está eufórica e cada vez mais certa de seus lucros. As notícias são cada
vez mais positivas e é aí que, segundo Le Bon (1909), o investidor, em meio à multidão,
perde a racionalidade e passa a agir pela emoção.
Neste momento, a primeira fase do mercado de baixa se inicia. Os grandes
investidores e profissionais qualificados começam a se desfazer de seus ativos, gerando
uma retração no mercado.
40
Na segunda fase de baixa, os investidores que entraram na terceira fase de
alta sentem que algo deu errado e entram em pânico (o oposto da euforia da alta), e se
desfazem de suas posições. Na última fase de baixa já não existem pressões vendedoras
e o mercado está preparado para uma nova fase de alta.
Nota-se a preocupação de Dow com a componente humana afetando o
mercado, principalmente o viés de otimismo e excesso de confiança, nos momentos de
euforia do mercado, e a ilusão de controle nos momentos de máximas históricas dos
preços. Já a teoria da perspectiva será notada quando o mercado iniciar as suas quedas,
pois os investidores tendem a continuar com suas ações, pois possuem dificuldade para
vender ações com prejuízos, ou seja, são propensos ao risco no campo das perdas.
O quarto princípio diz que uma reversão de tendência só seria válida se outro
índice de composição diferente também sinalizasse uma reversão. Desta forma um índice
confirmaria o outro.
No caso do mercado brasileiro o IBOVESPA se confirmaria com o IBRX, o
índice das cem ações mais líquidas da bolsa. Ou seja, se IBOVESPA subisse e rompesse
o seu topo histórico, mas o IBRX não conseguisse romper suas máximas, este
rompimento do IBOV não seria confirmado, já que outro índice semelhante não subiu
acompanhando o mercado.
Charles Dow também chamou a atenção sobre a relação do volume negociado
no período e o preço, para confirmar a tendência. Segundo o princípio, numa tendência
de alta o volume tende a subir nos dias de alta e cair nos dias de baixa do ativo. E, numa
Tendência principal de baixa ocorreria o inverso, ou seja, o volume aumenta num dia de
baixa e diminui num dia de alta.
41
O investidor deve entender que a tendência continua até que surja um sinal
definitivo de que houve reversão. Segundo este princípio, o mercado não irá subir por
que já se desvalorizou o bastante e nem cair porque já se valorizou muito. O investidor
deverá se ater na busca de falhas na tentativa de os preços atingirem um topo mais alto.
Inúmeros instrumentos de análise técnica poderão auxiliá-lo na busca dessas falhas.
Embora os gráficos ajudem, ainda são subjetivos e podem fortalecer os vieses
comportamentais dos investidores. Por isso, o uso de instrumentos de análise técnica
computadorizada pode tornar a decisão mais objetiva e diminuir os riscos psicológicos
de uma má escolha de investimentos.
Uma estratégia que pode ser adotada para reduzir o risco de se investir em
ações com baixa performance e supervalorizada é escolher um ativo através da análise
fundamentalista e aguardar o melhor momento gráfico para comprar a ação. Este
momento seria fornecido pela análise técnica computadorizada, com uso de indicadores
técnicos, como uma média móvel.
3.2.2 Médias móveis
As médias são indicadores de tendência usados para suavizar os movimentos
dos preços das ações e indicar a direção desse movimento.
São importantes, pois filtram os ruídos dos preços e retiram uma parte da
subjetividade do mercado, fazendo com que o investidor consiga visualizar, de forma
objetiva, se uma ação está gerando compra ou venda, caso esteja utilizando as médias
para este fim.
Élder (2004) utiliza médias móveis para captar a tendência dos preços e
compra ações quando a média móvel de 13 períodos aponta para cima, após um
movimento de baixa.
42
De acordo com Matsura (2006), as médias móveis são utilizadas para diluir a
flutuação dos preços dos ativos através de métodos estatísticos, ou seja, são médias de
preços que se deslocam no tempo e indicam uma tendência para os preços. Élder (2004)
sugere o uso da média móvel exponencial, pois reage com maior rapidez às mudanças
de preço, o que não ocorre com a média móvel simples.
A fórmula da média móvel exponencial (MME) é: MME= (Preço de hoje) x K +
(MME de ontem) x (1-K). Desde que K= 2/ (n+1). O preço de hoje representa o
fechamento do dia atual. MME de ontem é o valor anterior da média móvel exponencial
e K é uma variável dependente do período n, que representa o número de períodos. Logo,
para uma média de 13 períodos, n será igual a 13.
A figura abaixo exemplifica uma compra de ações da companhia VALE,
utilizando-se desse pressuposto para delimitar os pontos de compra e venda da ação. O
objetivo do exemplo é, apenas, mostrar que existem formas diferenciadas de reduzir o
risco das armadilhas mentais no momento da tomada das decisões financeiras e o
investidor deve estudá-las antes de investir na bolsa de valores.
43
Figura 4: Gráfico mensal das ações VALE3
Fonte: http://www.itevolution.com.br/
O gráfico mostra uma mudança de tendência de longo prazo na VALE3, onde
cada barra (candle) azul ou vermelha, representa um mês de negociação. A compra da
ação se dá quando a média de 13 meses muda a inclinação e o preço da ação supera a
máxima do mês anterior. Assim, a compra aconteceu em julho de 2016, quando a média
de 13 estava inclinada para cima e o preço da ação superou a máxima do mês anterior.
A partir do momento da compra, o investidor, caso queira reduzir os riscos das
armadilhas mentais, como a propensão a vender rapidamente um ativo que esteja se
valorizando e gerando lucros, deve olhar os preços somente no último pregão de cada
mês, e analisar se a média de 13 meses se inclinou para baixo. Caso isto tenha ocorrido,
deve vender a ação, caso esta venha a operar abaixo da menor cotação do mês. Se, ao
contrário, a média ainda estiver inclinada para cima, o investidor não deve fazer nada e
continuar comprado.
44
Esta é uma das inúmeras ferramentas, assim como já citado na análise
fundamentalista, que o investidor pode utilizar para não sofrer os impactos negativos
causados pelos vieses cognitivos, como o excesso de confiança, a ilusão de controle e a
propensão ao risco.
Portanto, além de conhecer as armadilhas mentais, o investidor deve estudar
modelos matemáticos que o auxiliem a diminuir esta exposição ao risco.
Antes de ingressar no negócio, o indivíduo deve traçar os objetivos e o prazo
que deseja trabalhar. Por exemplo, se desejar operar por um período longo deve-se
trabalhar com o gráfico mensal ou semanal. Se desejar comprar e vender no mesmo dia
(day-trade) o gráfico seria de cinco, quinze ou trinta minutos.
Se a operação não correr como o esperado e os preços não continuarem a
subir, o investidor deve liquidar a operação com regras de “stop” (ordens dadas às
corretoras para liquidar a operação, caso os preços atinjam determinados valores
predefinidos pelo operador).
Desta maneira, os efeitos da ilusão cognitiva são minimizados, já que as
perdas serão mínimas e o aplicador diminuirá o risco de manter uma ação perdedora na
carteira de investimentos.
Outra questão abordada por Élder (2004), foi o limite de perdas que o
investidor pode incorrer em um mês. Antes de comprar uma ação, deve saber quando
comprar, quando vender e, o mais importante, quanto comprar. Esta sinalização pode ser
dada pelos gráficos, fundamentos ou outra análise, mas deve ser feita. Este filtro pode
ser usado pelo investidor para reduzir as chances da tomada de uma decisão enviesada,
puramente emocional, na hora de comprar uma ação.
45
A questão de quanto comprar se refere ao gerenciamento de capital e evita
que o investidor opere acima de sua capacidade financeira, alavancando operações e
aumentando sua exposição ao risco não controlável. Uma das formas de se fazer este
gerenciamento é dividir a carteira de ações em seis ações de empresas diferentes e
nunca investir todo o capital em uma única ação.
Para Smith (2005), o investidor deve encontrar um sistema que, além de
fornecer métodos de entrada e saída do negócio, também possa gerir o seu capital. Para
o autor, planejamento é a chave do problema. Muitos operadores de mercado obtêm
prejuízos em suas operações por não possuírem um método de gerenciamento de risco.
46
4. CONCLUSÃO
Este estudo abordou a aplicação prática das finanças comportamentais e teve
como objetivo conhecer os principais vieses cognitivos que influenciam os investidores
individuais na tomada de decisões financeiras. Foram apresentados a evolução histórica
das finanças, a hipótese dos mercados eficientes e revisados os mais importantes vieses
cognitivos, assim como os seus efeitos sobre o investidor.
Como foi mencionado neste trabalho, por volta dos anos 50 do século XX, as
teorias das finanças comportamentais entraram diretamente em conflito com as
modernas teorias de finanças. Para esta última, investidor é completamente racional e
não toma decisões sob forte apelo emocional.
A teoria do portfólio, elaborada por Markowitz em 1952, entre outras que
surgiram naquela época, foi o grande divisor temporal entre os dois modos de ver as
finanças. O conceito de risco e retorno, assim como a possibilidade de se criar uma
carteira ótima de investimentos, com o mínimo de risco e o máximo de retorno esperado,
colocou sob suspeita todas as outras teorias vigentes até aquele momento e abriu espaço
para que novos estudos surgissem nessa área.
Com a evolução do pensamento financeiro, cada uma das teorias tentou
explicar as diferenças entre o preço e o valor dos ativos financeiros, sob os mais variados
pontos de vista, mas o que se pode depreender é que a questão emocional, o
comportamento do investidor, estava sempre presente nas discussões, seja de uma
forma ou de outra.
A hipótese dos mercados eficientes é a teoria que mais se opõe às finanças
comportamentais. Segundo a ótica da primeira, todos os preços dos ativos na bolsa já
embutem, de forma eficiente todas as informações disponíveis no mercado. Ela parte do
princípio de que todos os investidores são racionais e que os eventos “anormais” vistos
47
no mercado, como bolhas especulativas, são apenas anomalias de curto prazo, já que
todas essas discrepâncias desaparecerão no longo prazo e todo o mercado retornará à
eficiência.
Porém, para os estudiosos das finanças comportamentais, os investidores
tendem a se comportar, na maioria das vezes, de forma irracional, causando ineficiências
no mercado e distorcendo os preços, o que acaba gerando oportunidades de negociação
para outros investidores, aqueles que, entre outras capacidades, utilizam-se de
ferramentas estatísticas para administrar o risco.
Em 1979, Kahneman e Tversky publicaram a Teoria do prospecto (ou
perspectiva), um dos grandes balizadores desta mudança de paradigma nas finanças,
onde foram apresentados os vieses e regras heurísticas mais relevantes para o investidor
em geral.
Este trabalho estudou, de forma revisional, esta teoria e mostrou que a função
valor para perdas é diferente da função valor para ganhos, onde uma perda tem mais
impacto psicológico no investidor do que um ganho.
Segundo este pensamento, os investidores possuem aversão ao risco no
campo dos ganhos e são propensos ao risco no campo das perdas. Eles têm dificuldade
de vender ações com prejuízos, mas vendem muito rapidamente ações que estão
performando positivamente.
Além da teoria do prospecto, também foram revisados alguns vieses
cognitivos, como o viés da confirmação, o viés de otimismo, o excesso de confiança, a
ilusão de controle, o efeito disposição e algumas regras heurísticas, como a heurística da
representatividade, heurística da disponibilidade, a ancoragem.
48
Para cada viés analisado foram compiladas várias maneiras de se evitar, ou
ao menos reduzir sua influência sobre a atuação do investidor. Tais estratégias, quando
empregadas, são potencialmente capazes de minimizar a postura emocional,
contribuindo para a saúde financeira dos operadores no mercado de ações.
As principais evidências empíricas mostram que o uso de indicadores
estatísticos, da análise técnica e fundamentalista, podem ajudar os investidores no
momento da compra ou venda de um ativo, pois reduzem os aspectos subjetivos da
análise e impõem regras claras e objetivas para a entrada e saída da operação, inclusive
em se tratando do gerenciamento de capital, o quanto de dinheiro será alocado em cada
nova operação.
Como recomendações para trabalhos futuros, sugere-se o estudo de campo
com mais de uma centena de investidores individuais, para comparar investimentos feitos
com o uso dessas ferramentas e o investimento, de forma passiva, em algum fundo de
índice.
Neste sentido, o estudo das regras heurísticas e dos vieses cognitivos se
colocam como grandes campos de pesquisa que visam diminuir o estresse causado por
más decisões financeiras e aumentar a probabilidade de lucros para o investidor.
De forma conclusiva, viu-se que, embora existam inúmeras armadilhas
mentais, o investidor é capaz de evitá-las, inclusive com o auxílio de algumas técnicas e
ferramentas, como a análise técnica objetiva e a análise fundamentalista. Porém, não
basta apenas implementar uma estratégia aleatória, é essencial que o investidor a aprove,
após testes com dados passados. Além disso, o investidor deve ter calma e disciplina
para seguir a estratégia testada e aprovada, pois se não houver disciplina, ele pode cair
nas armadilhas do mercado e tomar uma má decisão de investimento, acarretando em
mais prejuízos.
49
REFERÊNCIAS
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2006. BERNSTEIN, Peter. Desafio aos deuses: a fascinante história do risco. Rio de Janeiro: Campus, 1997. BEUREN, I. B. Como elaborar trabalhos monográficos em contabilidade: teoria e prática. São Paulo: Atlas, 2003. COCHRANE, J. H. Asset Pricing. Revised Edition. Princeton N.J.: Princeton University Press, 2005. COVEL, Michael W. Trend Following: How to Make a Fortune in Bull, Bear and Black Swan Markets. 5 Th Edition. Wiley Tarding, 2017. Da Costa, Jr., N.; MINETO, C.; Da Silva, S. Disposition effect and gender. Applied Economics Letters, v. 15, n. 6, p. 411–416, 2008. DALBAR. DALBAR’s 22nd Annual Quantitative Analysis of Investor Behavior . Disponível em: < https://www.qidllc.com/wp-content/uploads/2016/02/2016-Dalbar-QAIB-Report.pdf > Acesso em 07.out.2018. ÉLDER, Alexander. Aprenda a operar no mercado de ações. Tradução de Afonso Celso da Cunha Serra. Rio de janeiro: Elsevier,2006. ÉLDER, Alexander. Como se transformar em um operador e investidor de sucesso. Tradução de Afonso Celso da Cunha Serra. Rio de janeiro: campus, 2004. FAMÁ, R.; CIOFFI, P. L.M.; COELHO, P. A.R. Contexto das finanças comportamentais: anomalias e eficiência do mercado de capitais brasileiro. REGE Revista de Gestão, v. 15, n. 2, p. 65-78, 2008. Disponível em: <http://www.revistas.usp.br/rege/article/view/36638/39359> Acesso em 20.ago.2018.
50
GIGERENZER, Gerd; Wolfgang. Heuristic Decision Making. Annual Review of Psychology, v. 62:451-482, 2011. Disponível em: <https://www.annualreviews.org/doi/10.1146/annurev-psych-120709-145346> Acesso em 20.out.2018. GRAHAM, B. Investidor inteligente. Rio de Janeiro: Nova Fronteira, 2007. HAUGEN, Robert A. Os segredos da bolsa - como prever resultados e lucrar com ações. São Paulo: Pearson Education do Brasil, 2000. JUNIOR, Tarcísio Saraiva Rabelo; IKEDA, Ricardo Hirata. Mercados eficientes e arbitragem: um estudo sob o enfoque das finanças comportamentais. Revista Contabilidade & Finanças - USP, São Paulo, n. 34, p. 97 - 107, janeiro/abril 2004. Disponível em: < http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S1519-70772004000100007 >. Acesso em 19 abr. 2018. KAHNEMAN, D.; TVERSKY, A. Prospect theory: an analysis of decision under risk. Econometrica, v. 47, n. 2, p. 263–291, 1979. Citado 9 vezes nas p´aginas 32, 36, 40, 41, 43, 44, 50, 80 e 111. LAMEIRA, Valdir. Negócios em bolsa de valores: estratégia para investimentos. São Paulo: Alaúde, 2005. LE BON, Gustavo. Psicologia das multidões. Tradução de Agostinho Fortes. 2. ed. Lisboa: Biblioteca d’educação nacional,1909. LINTZ, Alexandre Carlos. Dinâmica de bolhas especulativas e finanças comportamentais: um estudo aplicado ao mercado de câmbio brasileiro. Tese (Doutorado em Economia) - Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade, Universidade de São Paulo, São Paulo. Disponível em: <http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/12/12139/tde-23072004-112919/pt-br.php>. Acesso em: 14 mar. 2018. MACEDO Jr, Jurandir Sell. Teoria do prospecto: uma investigação utilizando simulação de investimentos. 2003. Tese (Doutorado em Engenharia de Produção) – Universidade Federal de Santa Catarina, Florianópolis, 2003. Disponível em: <
https://repositorio.ufsc.br/bitstream/handle/123456789/85921/199597.pdf?sequence=1>. Acesso em: 14 mar. 2018.
51
MATSURA, Eduardo. Comprar ou vender? como investir na bolsa utilizando análise gráfica. Rio de Janeiro: Saraiva, 2006. MILANEZ, Daniel Yabe. Finanças comportamentais no Brasil. 2003. Dissertação (Mestrado em economia) - Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade (FEA) - Universidade de São Paulo, São Paulo, 2003. Disponível em: <http://www.teses.usp.br/teses/disponiveis/12/12140/tde-09022004-130012/>. Acesso em: 14 mar. 2018.
MINETO, Carlos Augusto Laffitte. Percepção ao risco e efeito disposição: uma análise experimental da teoria dos prospectos. 2005. Tese (Doutorado em Engenharia de Produção) – Universidade Federal de Santa Catarina, Florianópolis, 2005. Disponível em: <
https://repositorio.ufsc.br/bitstream/handle/123456789/102956/223460.pdf?sequence=1 >. Acesso em: 21 abr.2018.
NETO, Alfredo Sarlo; TEIXEIRA, Aridelmo José Campanharo; LOSS, Lenita; LOPES, Alexsandro Broedel. O diferencial no impacto dos resultados contábeis nas ações ordinárias e preferenciais no mercado brasileiro. Revista Contabilidade & Finanças – USP, São Paulo, n. 37, p. 46 – 58, Jan./Abr. 2005. Disponível em: <
http://www.revistas.usp.br/rcf/article/view/34149/36881 >. Acesso em: 14 abr. 2018. ODEAN, T. Are investors reluctant to realize their losses? Journal of Finance, v. 53, n. 5, p. 1775–1798, 1998. PAULOS, John Allen. A lógica do mercado de ações: uma análise prática do mercado de ações. Tradução de Afonso Celso da Cunha Serra. Rio de janeiro: Elsevier, 2004. PFAU, Wade D. A Warning to the Advisory Profession: DALBAR’s Math is Wrong . Disponível em: < https://www.advisorperspectives.com/articles/2017/03/06/a-warning-to-the-advisory-profession-dalbar-s-math-is-wrong> Acesso em 02.out.2018. RAPPAPORT, Alfred; MAUBOUUSSIN, Michael J. Análise de investimentos: como transformar incertezas em oportunidades lucrativas. Tradução de Maria José Cylhar Monteiro. Rio de Janeiro: Campus, 2002.
52
ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey J. Administração financeira: corporate finance. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2002. SANTOS, José Odálio dos; SANTOS, José Augusto Rodrigues dos. Mercado de capitais: racionalidade versus emoção. Revista Contabilidade & Finanças – USP, São Paulo, n. 37, p. 103 – 110, Jan./Abr. 2005. Disponível em: <
http://www.scielo.br/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S1519-70772005000100008>. Acesso em: 20 abr. 2018. SHEFRIN, H. Behavioralizing finance. Hanover: Now Pub, 2010. SHEFRIN, Hersh; STATMAN, Meir. The disposition to sell winners too early and ride losers too long: theory and evidence. The jornal of finance, v.4º, n.3, p.777-790, Jul 1985. SHILLER, Robert J. Exuberância irracional. São Paulo: Makron Books, 2000. SMITH, Andrew. Ferramentas mentais para traders: vença suas emoções e ganhe nos investimentos. Rio de janeiro: Elsevier, 2005. SOUZA, Camila Rossi Vianna de. Avaliando questionários de risco e o Comportamento do investidor sobre a ótica de behavioral finance. 2005. Dissertação (Mestrado em Finanças e Economia Empresarial) - Fundação Getulio Vargas - Escola de Pós-Graduação em Economia, São Paulo. 2005. Disponível em: < http://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/handle/10438/299 >. Acesso em 12 abr. 2018. WEBER, M.; CAMERER, C. F. The disposition effect in securities trading: An experimental analysis. Journal of Economic Behavior and Organization, Elsevier, v. 33, n. 2, p. 167–184, 1998. YOSHINAGA, Claudia Emiko; Oliveira, Raquel Freitas de; Silveira, Alexandre Di Miceli da; Barros, Lucas Ayres B. de C. Finanças comportamentais: uma introdução. 2004. Disponível em: < http://www.revistas.usp.br/rege/article/view/36644 >. Acesso em: 02 abr. 2018.