UNIVERZA V LJUBLJANI

EKONOMSKA FAKULTETA

MAGISTRSKO DELO

TOMAŽ ROZMAN

UNIVERZA V LJUBLJANI

EKONOMSKA FAKULTETA

MAGISTRSKO DELO

DIVIDENDNA POLITIKA ZAVAROVALNIC

Ljubljana, julij 2013 TOMAŽ ROZMAN

IZJAVA O AVTORSTVU

Spodaj podpisani Tomaž Rozman, študent Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani,

izjavljam, da sem avtor magistrskega dela z naslovom Dividendna politika zavarovalnic,

pripravljenega v sodelovanju s svetovalcem Aljoša Valentinčič.

Izrecno izjavljam, da v skladu z določili Zakona o avtorskih in sorodnih pravicah (Ur. l. RS,

št. 21/1995 s spremembami) dovolim objavo magistrskega dela na fakultetnih spletnih

straneh.

S svojim podpisom zagotavljam, da

je predloženo besedilo rezultat izključno mojega lastnega raziskovalnega dela;

je predloženo besedilo jezikovno korektno in tehnično pripravljeno v skladu z Navodili za

izdelavo zaključnih nalog Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani, kar pomeni, da sem

o poskrbel, da so dela in mnenja drugih avtorjev oziroma avtoric, ki jih uporabljam v

zaključni magistrskem delu, citirana oziroma navedena v skladu z Navodili za

izdelavo zaključnih nalog Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani, in

o pridobil vsa dovoljenja za uporabo avtorskih del, ki so v celoti (v pisni ali grafični

obliki) uporabljena v tekstu, in sem to v besedilu tudi jasno zapisal;

se zavedam, da je plagiatorstvo – predstavljanje tujih del (v pisni ali grafični obliki) kot

mojih lastnih – kaznivo po Zakonu o avtorskih in sorodnih pravicah (Ur. l. RS, št. 21/1995

s spremembami);

se zavedam posledic, ki bi jih na osnovi predložene magistrskega dela dokazano

plagiatorstvo lahko predstavljalo za moj status na Ekonomski fakulteti Univerze v

Ljubljani v skladu z relevantnim pravilnikom.

V Ljubljani, dne 08.07.2013 Podpis avtorja:__________________

i

KAZALO

UVOD ........................................................................................................................................ 1

1 TEORIJE DIVIDENDNE POLITIKE ................................................................................ 2

1.1 Teorija pozitivnega vpliva – vrabca v roki .................................................................. 4

1.2 Teorija nevtralnosti politike dividend .......................................................................... 5

1.3 Teorija negativnega vpliva – davčna teorija ................................................................ 6

1.4 Preostale teorije dividendne politike ........................................................................... 6

1.4.1 Teorija signalov .................................................................................................... 6

1.4.2 Agencijska teorija ................................................................................................. 8

1.4.3 Teorija ustrežljivosti lastnikom oziroma učinek klientov .................................... 9

1.4.4 Teorija življenjskega cikla.................................................................................. 11

1.5 Preostali faktorji, ki vplivajo na dividendno politiko vseh podjetij .......................... 12

1.5.1 Dividendna politika tekmecev ............................................................................ 17

1.5.2 Panoge ................................................................................................................ 17

1.5.3 Geografski faktor ................................................................................................ 17

1.5.4 Transparentnost, kvaliteta in standardi poročanja .............................................. 18

1.5.5 Lastništvo delnic s strani agentov oziroma managerjev ..................................... 19

1.5.6 Vrsta investitorjev .............................................................................................. 20

1.5.7 Pravna zaščita in pravice upnikov ...................................................................... 20

1.5.8 Kvaliteta upravljanja podjetja ............................................................................ 21

1.5.9 Samostojnost podjetja ali povezanost podjetij v skupino ................................... 21

1.5.10 Negotovost denarnih tokov ................................................................................ 21

1.5.11 Struktura kapitala ............................................................................................... 22

1.5.12 Davki .................................................................................................................. 23

1.6 Programi odkupa lastnih delnic kot del dividendne politike ..................................... 26

1.7 Faktorji dividendne politike, specifični za zavarovalnice, in vpliv krize na

dividendne politike evropskih zavarovalnic ......................................................................... 29

2 ANALIZA DIVIDENDNE POLITIKE NAJVEČJIH IN PRIMERJALNIH

ZAVAROVALNIC .................................................................................................................. 32

2.1 Swiss Re .................................................................................................................... 33

2.2 Münich Re ................................................................................................................. 38

2.3 Allianz ....................................................................................................................... 45

2.4 AXA ........................................................................................................................... 49

2.5 Generali ..................................................................................................................... 53

2.6 Aviva ......................................................................................................................... 55

ii

2.7 Prudential ................................................................................................................... 57

2.8 MetLife ...................................................................................................................... 59

2.9 AIG ............................................................................................................................ 61

2.10 Zurich Financial Services Group ........................................................................... 64

2.11 Mapfre .................................................................................................................... 67

2.12 PZU ........................................................................................................................ 68

2.13 Uniqa ...................................................................................................................... 70

2.14 Vienna Insurance Group ........................................................................................ 71

2.15 Talanx .................................................................................................................... 72

2.16 Krajši povzetek in pregled dividendnih politik vseh analiziranih zavarovalnic .... 73

3 ZAVAROVALNICA TRIGLAV ..................................................................................... 75

3.1 Kapitalske zahteve in omejitve pri izplačevanju dobička ......................................... 79

3.2 Dividendna politika preostalih podjetij v Sloveniji ................................................... 83

3.3 Davki Republike Slovenije ........................................................................................ 84

3.4 Predlagane dividendne politike zavarovalnice Triglav ............................................. 86

3.4.1 Dividendna politika 1: zadržanje celotnega dobička .......................................... 87

3.4.2 Dividendna politika 2: konstantna dividenda ..................................................... 91

3.4.3 Dividendna politika 3: delno izplačilo dobička .................................................. 92

SKLEP .................................................................................................................................. 95

LITERATURA IN VIRI .......................................................................................................... 97

PRILOGE

KAZALO TABEL

Tabela 1: Faktorji dividendne politike in primerjava dividend z odkupi lastnih delnic, po

mnenju finančnih direktorjev.................................................................................................... 14

Tabela 2: Pregled ključnih kazalcev poslovanja Swiss Re od leta 2000 do leta 2012* .......... 34

Tabela 3: Prikaz izplačevanja in virov dividend za pozavarovalnico Swiss Re (v mio EUR) . 37

Tabela 4: Izračun donosov delnice Swiss Re (v CHF) ............................................................. 37

Tabela 5: Pregled ključnih kazalcev poslovanja skupine Münich Re od leta 2000 do leta 2012

(v EUR) ..................................................................................................................................... 40

Tabela 6: Prikaz izplačevanja in virov dividend za pozavarovalnico Münich Re (v mrd EUR)

.................................................................................................................................................. 44

Tabela 7: Izračun donosov delnic Münich Re .......................................................................... 44

Tabela 8: Pregled ključnih kazalcev poslovanja skupine Allianz od leta 2000 do leta 2012 (v

EUR) ......................................................................................................................................... 47

Tabela 9: Prikaz izplačevanja in virov dividend za skupino Allianz (v EUR) ......................... 49

Tabela 10: Izračun donosov delnic Allianz .............................................................................. 49

Tabela 11: Pregled ključnih kazalcev poslovanja skupine Axa od leta 2000 do leta 2012 (v

EUR) ......................................................................................................................................... 52

iii

Tabela 12: Izračun donosov delnic skupine Axa ...................................................................... 53

Tabela 13: Ključni kazalniki poslovanja skupine Generali (v milijardah EUR) ..................... 54

Tabela 14: Izračun donosov delnic Generali ........................................................................... 54

Tabela 15: Ključni kazalniki poslovanja Avive (v funtih) ........................................................ 55

Tabela 16: Izračun donosov delnic Avive ................................................................................ 56

Tabela 17: Pregled ključnih kazalcev poslovanja skupine Prudential (v milijardah funtov) .. 57

Tabela 18: Izračun donosov delnic Prudential ........................................................................ 58

Tabela 19: Ključni kazalniki poslovanja Metlife (v milijardah USD) ..................................... 59

Tabela 20: Izračun donosov za delnice MetLife (USD) ........................................................... 60

Tabela 21: Pregled ključnih kazalcev poslovanja AIG (v milijardah USD) ............................ 62

Tabela 22: Krajši pregled zgodovine dividend AIG (v USD) .................................................. 63

Tabela 23: Izračun donosov za delnice AIG (v USD) .............................................................. 63

Tabela 24: Ključni kazalci poslovanja Zurich insurance group (v milijardah USD) .............. 65

Tabela 25: Krajši pregled dividend skupine Zurich Insurance Group (v CHF) ...................... 65

Tabela 26: Izračun donosov delnic Zürich Insurance Group (v CHF) .................................... 66

Tabela 27: Ključni kazalci poslovanja skupine Mapfre (v EUR) ............................................. 67

Tabela 28: Ključni kazalniki poslovanja PZU (v milijardah PLN) ......................................... 69

Tabela 29: Krajši pregled zgodovine dividend PZU ................................................................ 69

Tabela 30: Ključni kazalniki poslovanja skupine Uniqa (v milijardah EUR) ......................... 71

Tabela 31: Ključni kazalci poslovanja Vienna Insurance Group (v milijardah EUR) ............ 72

Tabela 32: Ključni kazalniki poslovanja skupine Talanx (v milijardah EUR) ........................ 72

Tabela 33: Dividendna politika raziskanih zavarovalnic ........................................................ 74

Tabela 34: Gibanje donosov na delnice Zavarovalnice Triglav, d.d. ...................................... 76

Tabela 35: Pregled ključnih kazalnikov poslovanja Skupine Triglav (v milijonih EUR),

1.1.2007 prehod na MSRP ....................................................................................................... 78

Tabela 36: Oblikovanje rezerv iz dobička, ki jih Skupina Triglav ne sme porabiti za

izplačevanje dividend (v EUR) ................................................................................................. 82

Tabela 37: Napoved premije in dobička Zavarovalnice Triglav do leta 2005 (v milijonih EUR)

.................................................................................................................................................. 88

iv

KAZALO SLIK

Slika 1: Proces večanja vrednosti podjetja ................................................................................ 3

Slika 2: Razmerja med deležem deljenja dobička in vrednostjo podjetja ter stroški lastniškega

kapitala po različnih teorijah dividendne politike ..................................................................... 4

Slika 3: Vpliv pravne ureditve in investicijskih priložnosti na delež izplačanega dobička ........ 8

Slika 4: Dividende Avive in doseganje cilja njihove dividendne politike................................. 56

Slika 5: Indeks pokritosti zahtevanega kapitala z minimalnim kapitalom zavarovalnice

Triglav. ..................................................................................................................................... 80

Slika 6: Stopnje obdavčitve dividend in kapitalskih dobičkov v Sloveniji ................................ 84

Slika 7: Prikaz vpliva prvega predloga dividendne politike na izpolnjevanje zakonsko

določenih kapitalskih zahtev (v milijonih EUR) ....................................................................... 89

Slika 8: Prikaz gibanja kapitala in kapitala za kritje kapitalskih zahtev S&P modela po prvem

predlogu dividendne politike (v 1000 EUR) ............................................................................. 90

Slika 9: Prikaz vpliva drugega predloga dividendne politike na izpolnjevanje zakonsko

določenih kapitalskih zahtev .................................................................................................... 91

Slika 10: Prikaz gibanja kapitala in kapitala za kritje kapitalskih zahtev S&P modela po

drugem predlogu dividendne politike (v 1000 EUR)................................................................ 92

Slika 11: Prikaz vpliva predloga dividendne politike na izpolnjevanje zakonsko določenih

kapitalskih zahtev, če zavarovalnica letno izplača 20% dobička ............................................ 93

Slika 12: Prikaz vpliva predloga dividendne politike na izpolnjevanje zakonsko določenih

kapitalskih zahtev, če zavarovalnica letno izplača 30% dobička ............................................ 93

Slika 13: Prikaz vpliva predloga dividendne politike na izpolnjevanje zakonsko določenih

kapitalskih zahtev, če zavarovalnica letno izplača 40% dobička ............................................ 93

Slika 14: Prikaz gibanja kapitala in kapitala za kritje kapitalskih zahtev S&P modela, če

zavarovalnica letno izplača 20% dobička (v 1000 EUR) ........................................................ 94

Slika 15: Prikaz gibanja kapitala in kapitala za kritje kapitalskih zahtev S&P modela, če

zavarovalnica letno izplača 30% dobička (v 1000 EUR) ........................................................ 94

Slika 16: Prikaz gibanja kapitala in kapitala za kritje kapitalskih zahtev S&P modela, če

zavarovalnica letno izplača 40% dobička (v 1000 EUR) ........................................................ 94

1

UVOD

Eden izmed glavnih ciljev podjetja je zagotovo ustvarjati dobiček in nato ustvarjeno vrednost

vrniti delničarjem oziroma lastnikom. Skozi čas se je izoblikovalo več mnenj, in temu

temeljnemu cilju se je dodalo še več ciljev, sploh v zadnjih dveh desetletjih. Čeprav je bilo na

tem področju razvitih mnogo teorij in narejenih raziskav, lahko sami ta prepričanja potrdimo,

če zgolj pogledamo vizije, poslanstva, letna poročila, spletne strani podjetij. Čedalje več

pozornosti podjetja posvečajo vsem deležnikom poslovanja (dobavitelji, zaposleni, kupci,

lokalne skupnosti in okoljevarstvo, itd.) in ne zgolj samo lastnikom. Z mojo magistrsko

nalogo se bom osredotočil bolj na ustvarjanje vrednosti za delničarje in ne za ostale deležnike

v poslovanju podjetja.

Finančne inštitucije morajo po ustvarjenem dobičku oziroma že med samim poslovanjem

redno preverjati, ali izpolnjujejo kapitalske zahteve, ki jih določa regulator. V primeru, da

podjetje ne izpolnjuje vseh zahtev, mora le-to storiti vse za rešitev situacije. V nasprotnem

primeru je poslovanje podjetja namreč ogroženo. V kolikor so kapitalske zahteve izpolnjene,

se mora vodstvo podjetja odločiti, kako bo lastnikom razdelila ustvarjeno vrednost. V ta

namen podjetja ustvarijo dividendno politiko, v njej pa se opredeli strategija oziroma načini,

kako bo podjetje ravnalo z ustvarjenimi in zadržanimi dobički. Podjetje z dividendno politiko

opredeli, koliko dobička bo zadržalo, koliko ga bo izplačalo lastnikom v sedanjosti in

prihodnosti, ter v kakšni obliki bo podjetje izplačalo te dobičke.

Mnogi se sprašujejo, ali lahko podjetje poveča svojo vrednost skozi izbiro distribucije

vrednosti lastnikom oziroma izbiro obsega distribucije, izbiro oblike distribucije in s

stabilnostjo distribucije. Ravno to nameravam z magistrsko nalogo raziskati. Raziskal bom

proces upravljanja kapitala in samo dividendno politiko, natančneje, ali je mogoče z

dividendno politiko povečati premoženje delničarjev. Še posebno pozornost bom namenil

zavarovalnicam, saj bom delal na primeru Zavarovalnice Triglav, d.d. oziroma bom predlagal

dividendno politiko za njo (Brigham & Ehrhardt, 2005).

Začel bom s pregledom teorij in empiričnih raziskav, saj bom tako spoznal in tudi predstavil

temelje teorij, ki so se razvile skozi čas. Pri tem bom iskal najbolj pomembne faktorje

dividendnih politik, ki so jih z raziskavami našli avtorji. Preveril bom tudi morebitne razlike

med dividendno politiko podjetij finančnega sektorja in dividendno politiko podjetij v

preostalih sektorjih gospodarstva. Nadaljeval bom s pregledom dividendnih politik

primerjalnih zavarovalnic in poskušal najti nek skupen vzorec, ki bi ga mogoče lahko uporabil

tudi v predlogu dividendne politike za zavarovalnico Triglav. Pri vsem tem bom moral seveda

tudi podrobneje spoznati samo delovanje zavarovalnice, zavarovalniški sektor, njihove

dividendne politike, delničarje in njihove želje, pričakovanja, obnašanja.

2

Predmet obravnave magistrske naloge je torej upravljanje kapitala zavarovalnice in znotraj

tega dividendna politika. Obravnaval bom vprašanje, ali lahko dividendna politika vpliva na

delničarje in na poslovanje zavarovalnice. Pri tem bom moral raziskati in prikazati vse

morebitne faktorje povezane z delničarji, dividendno politiko in poslovanjem zavarovalnice.

Namen magistrske naloge je raziskati področje dividendne politike in poslovanje

zavarovalnic, nato pa doseči cilj magistrske naloge, ki je predlagati optimalno dividendno

politiko za Zavarovalnico Triglav, d.d., na podlagi pregleda empiričnih raziskav in pregleda

dividendnih politik primerjalnih zavarovalnic.

Raziskovalni pristop v magistrski nalogi bo zajemal raziskavo teorij in empiričnih raziskav

povezanih z upravljanjem kapitala ter dividendno politiko. Pri tem bom prikazal vse

morebitne in tudi ključne faktorje, ki vplivajo na dividendno politiko vseh podjetij in nato še

samih zavarovalnic. Za tem bo sledila analiza svetovno največjih zavarovalnic in

pozavarovalnic, s katero bom prikazal trenutne trende in primere najboljše prakse v

zavarovalniški industriji. V analizo bom vključil tudi po velikosti in poslovnem modelu

primerjalne zavarovalnice za Zavarovalnico Triglav, d.d., da bi s tem ugotovil, če se faktorji

dividendne politike le-teh razlikujejo od politik svetovno največjih zavarovalnic. Nato bom

analiziral samo Zavarovalnico Triglav, d.d. in pri tem raziskal morebitne omejitve pri

oblikovanju končnega predloga dividendne politike. Na koncu bom predlagal še tri oblike

dividendne politike, ki bi po mojem mnenju bile primerne za Zavarovalnico Triglav, d.d.

Prikazal bom tudi vpliv mojih predlogov dividendne politike na vrednost premoženja

delničarjev zavarovalnice in vpliv na kapitalsko ustreznost zavarovalnice.

1 TEORIJE DIVIDENDNE POLITIKE

Dividendna politika je zgolj del procesa upravljanja s kapitalom podjetja. S pravilnim

upravljanjem se lahko poveča vrednost premoženja delničarjev oziroma podjetja. Za to pa je

potrebno razumeti povezave med distribucijo dobička, stroški kapitala, vrednostjo podjetja

oziroma celoten proces upravljanja kapitala. Ta je prikazan na Sliki 1 na naslednji strani.

3

Slika 1: Proces večanja vrednosti podjetja

Vir: F. de Weert, Bank and insurance capital management, 2011, str. 3.

Proces upravljanja kapitala ima dve glavni komponenti: optimiziranje strukture kapitala in

optimiziranje poslovanja. Na levi strani slike imamo aktivnosti povezane z optimizacijo

strukture kapitala, ki vodijo v optimalne stroške kapitala. Na desni strani slike imamo

aktivnosti povezane z optimizacijo poslovanja, ki vodijo v optimalen donos kapitala. Obe

kategoriji (optimiziranje strukture kapitala in optimiziranje poslovanja) morata biti pravilno

opravljeni, da je vrednost podjetja in premoženje delničarjev maksimirano. Iz slike torej lahko

razberemo, da je dividendna politika res eden izmed mnogih delov procesa upravljanja

kapitala in lahko vodi v povečanje vrednosti premoženja delničarjev.

Skozi čas se je razvilo več oblik teorij dividendnih politik, vendar je vsem skupno, da

poskušajo najti način, kako z dividendno politiko maksimirati premoženje podjetja. Temeljne

teorije na področju dividende politike so: teorija pozitivnega vpliva, teorija nevtralnosti

politike dividend in teorija negativnega vpliva. V primeru pozitivnega vpliva se z večanjem

deleža dobička podjetja, izplačanega za dividende, veča tudi cena delnice, stroški lastniškega

kapitala pa se nižajo. V primeru nevtralnosti politike dividend se cena delnice in stroški

lastniškega kapitala ne spreminjajo z večanjem izplačila dobička. V primeru negativnega

vpliva se z večanjem izplačila dobička cena delnice zmanjšuje, stroški lastniškega kapitala pa

naraščajo. Razmerja med teorijami so prikazana na sliki na naslednji strani.

4

Slika 2: Razmerja med deležem deljenja dobička in vrednostjo podjetja ter stroški lastniškega

kapitala po različnih teorijah dividendne politike

Vir: E. Brigham & M. Ehrhardt, Financial management : theory and practice, 2005, str. 617.

Po teoriji pozitivnega vpliva se cena (zahtevani donos) lastniškega kapitala zmanjšuje z

višanjem izplačil dividend, ker se tudi zaupanje investitorjev zvišuje, za nameček pa ti bolj

cenijo dividende danes kot kapitalske dobičke v prihodnosti. To se pokaže tudi v ceni delnice,

ki narašča skupaj z višjimi dividendami zaradi višjega povpraševanja po delnicah in tudi

samega vrednotenja delnic s strani investitorjev. Po teoriji negativnega učinka se z višanjem

dividend cena delnice zmanjšuje, ker davki na dividende manjšajo realne donose delničarjem.

Delničarji torej ne želijo dividend. Če podjetje zadrži dobičke zase in želi delničarjem

povečati premoženje na dolgi rok s kapitalskimi dobički, se zahtevani donos s strani

delničarjev zviša. Tem sicer na dolgi rok ne bo potrebno plačati davkov na kapitalske dobičke

in bodo imeli višje realne donose. V nadaljevanju podrobneje predstavljam te ključne teorije.

1.1 Teorija pozitivnega vpliva – vrabca v roki

Teorija pravi, da imajo investitorji raje dividende v sedanjosti kot pa kapitalske dobičke v

prihodnosti. Miller in Modigliani sta prišla do zaključka, da dividendna politika ne vpliva na

zahtevani donos lastniškega kapitala s strani investitorjev. Drugi avtorji pa argumentirajo, da

se z zvišanjem dividend zahtevani donos na lastniški kapital zmanjša, ker so investitorji lahko

bolj gotovi glede donosov na dividende kot glede donosov kapitalskih dobičkov, ki naj bi bili

posledica zadržanih dobičkov. Investitorji torej bolj cenijo evro pričakovanih dividend kot pa

evro pričakovanih kapitalskih dobičkov, saj so dividendni donosi manj tvegani kot pa

kapitalski dobički. Tukaj lahko kot argument dodamo še princip časovne vrednosti denarja,

kjer investitorji bolj cenijo evro danes kot pa evro v prihodnosti (Brigham & Ehrhardt, 2005;

Gordon, 1963; Lintner, 1962).

Z anketiranjem managerjev podjetij v Veliki Britaniji je bila teorija pozitivnega vpliva

ovržena. Ugotovljeno je bilo tudi, da podjetja z velikim deležem lastništva s strani

institucionalnih investitorjev namenjajo manj pozornosti stabilnim dividendam in tudi

predlogom te teorije, posvečajo pa zato največ pozornosti davkom (Dhanani, 2005).

5

1.2 Teorija nevtralnosti politike dividend

Za začetnika teorij na tem področju veljata Miller in Modigliani, ki sta predlagala, da

dividendna politika nima nobenega vpliva na vrednost podjetja in na odločitve investitorjev.

Temeljne predpostavke, ki sta jih ob tem postavila, so: popolni trg kapitala, racionalno

obnašanje investitorjev in popolna gotovost (glede prihodnjih investicijskih programov in s

tem tudi dobičkov podjetja). V svetu popolnega trga kapitala naj ne bi, ob nespremenjeni

investicijski politiki, dividendna politika imela nikakršnega vpliva na premoženje delničarjev.

Avtorja to dodatno utemeljita s tem, da naj bi višja izplačila dividend vodila do nižjih

zadržanih dobičkov (angl. retained earnings) in kapitalskih dobičkov oziroma rasti cen delnic.

Tako naj bi se učinek teh dveh dogodkov izničil, posledica pa je nespremenjeno premoženje

delničarjev. Avtorja sta oblikovala model (v nadaljevanju model MM), ki temelji na mnogih

predpostavkah in ravno zato je model deležen številnih kritik (Miller & Modigliani, 1961).

Med kritiki modela MM sta DeAngelo in DeAngelo, ki argumentirata, da predpostavke

modela močno omejijo raziskave in se s tem oddaljijo od situacije v realnosti. Model MM s

predpostavkami ne dovoli, da bi podjetje zadržalo kaj izmed prostih denarnih tokov (angl. free

cash flow) in ravno zato je dividendna politika tudi optimalna, saj podjetje izplača celoten

dobiček. Tako naj bi bila kapitalska struktura podjetja oziroma finančni vzvod in dividendna

politika popolnoma nepomembni pri povečevanju vrednosti podjetja v modelu MM.

Pomanjkljivost modela je tudi, da zanemarja programe odkupa lastnih delnic in dovoli zgolj

izplačilo dividend. V primeru možnosti zadržanja prostih denarnih tokov ne pride do izplačila

celotne sedanje vrednosti prostih denarnih tokov oziroma ne pride do tega avtomatično kot v

modelu MM. Tako je potrebno storiti dva koraka za maksimiranje premoženja delničarjev:

vodstvo mora izbirati projekte z najvišjo možno neto sedanjo vrednostjo in šele potem

distribuirati celotno sedanjo vrednost trenutnim lastnikom oziroma delničarjem (DeAngelo &

DeAngelo, 2006; Miller & Modigliani, 1958; Miller & Modigliani, 1961).

Bile so opravljene tudi raziskave, ki primerjajo zaključke DeAngela in DeAngela ter model

MM. V primeru, če se osredotočimo na dividende in da programe odkupa lastnih delnic

obravnavamo kot negativno izdajo delnic, lahko model MM uporabimo za dokazovanje

nepomembnosti dividendne politike v okoliščinah popolnega trga kapitala. Pomembnost

dividendne politike v okoliščinah popolnega trga kapitala pa še ne pomeni, da je pristop

modela MM napačen, saj se ti dve raziskavi razlikujeta v predpostavkah o agencijskih

stroških (Handley, 2007).

Omejitve modela MM kritizira Fischer, ki je primarno iskal razloge, zakaj podjetja sploh

izplačujejo dividende in kaj sploh dividende pomenijo investitorjem. V raziskavi ni prišel do

odgovorov na vprašanja. Je pa dodal komentar na model MM, da bo podjetje ob uvedbi davka

na izplačila dobičkov storilo najbolje, če izplača zelo malo oziroma sploh nič. Ob majhnih

izplačilih se zaradi davkov donosi še zmanjšajo, če ne skoraj izničijo (Fischer Black, 1976).

6

1.3 Teorija negativnega vpliva – davčna teorija

Ta teorija povezuje izplačila dividend z negativnim vplivom na ceno delnice, velik vpliv v tej

teoriji pa igrajo tudi davki. Obstajata dva razloga, zakaj je rast cene delnice skozi čas bolj

ugodno obdavčena kot pa dividende. Najprej; zaradi časovne vrednosti denarja ima evro

plačanega davka manjše efektivne stroške kot pa evro plačan danes. Drugi razlog je povezan z

davčno zakonodajo določenih držav, kjer dediči ne plačajo davkov na kapitalske dobičke v

primeru, da so podedovali delnice po investitorjevi smrti. Če gledamo zgolj z vidika davčne

zakonodaje v Sloveniji vidimo, da bi investitorji na dolgi rok raje imeli kapitalske dobičke, saj

so ti obdavčeni po nižji stopnji kot dividende (več o tem bom pisal v nadaljevanju v predelu o

davkih na strani 77). Zaradi davkov imajo torej določeni investitorji raje podjetja z nižjimi

dividendami in so pripravljeni plačati več za tovrstna podjetja. Drugi investitorji pa imajo raje

podjetja z višjimi dividendami in so zato pripravljeni plačati več za delnice tovrstnih podjetij

(Brigham & Ehrhardt, 2005).

1.4 Preostale teorije dividendne politike

Do sedaj opisane teorije veljajo za prve, temeljne teorije, ki so nudile podlago za nadaljnje

raziskave. Skozi čas so se iz njih razvile tudi druge, ki jih predstavljam v nadaljevanju. Po

vsebini so zelo podobne temeljnim teorijam, ali pa jih celo dopolnjujejo.

1.4.1 Teorija signalov

Teorija signalov pravi, da ko je raven asimetrije informacij visoka, podjetja povečajo

dividende zaradi signaliziranja kvalitete in transparentnosti ter zmanjšanja informacijskih

težav. Teorija torej poudarja pomen dividend za sporočanje internih informacij investitorjem

o prihodnjih obetih poslovanja podjetja (Manos, Murinde & Green, 2011).

Signalna hipoteza teorije signalov dividendne politike pravi, da managerji podjetja lahko

uporabijo spremembe dividend za premostitev informacijskih asimetrij na trgu kapitala. Da

investitorji ne bi napačno razumeli dejanja managerjev, imajo le-ti velik odpor nižanju

dividend. Ta vidik ima veliko posledic za proces signaliziranja z dividendami; tukaj pa

pridemo tudi do hipoteze glajenja. Nižanje dividend vodi v nižje cene delnic, višanje dividend

pa pride v poštev le takrat, ko vodstvo podjetja verjame in zaupa, da bodo prihodnji denarni

tokovi dovolj močni za vzdrževanje novega nivoja dividend. Vidimo, da obe hipotezi

povežeta dividende z dobički podjetja, razlika je le v tem, kako povežeta ta dva faktorja.

Hipoteza signaliziranja predpostavlja, da dividende vodijo dobičke, hipoteza glajenja pa

predpostavlja, da dobički vodijo dividende (Reddemnn, Basse & von der Schulenburg, 2010).

Mnogi akademiki gledajo na dividende kot signalni mehanizem, s katerim podjetja upravljajo

informacijsko asimetrijo med managerji in delničarji. Dividende naj bi predstavljale

verodostojen in drag strošek, s katerim lahko uspešna podjetja sporočajo trgu informacije, ter

se tako diferencirajo od ostalih manj uspešnih podjetij. Dividende odražajo uspeh podjetja, saj

nakazujejo sposobnost, da bo opravljalo ta plačila tudi v prihodnosti, brez zatekanja k

7

zbiranjem zunanjih sredstev. Istočasno dividende tudi predstavljajo strošek, saj naj bi njihov

pozitiven signal zagotovil zaupanje investitorjev. Pomembno je tudi, da manjša podjetja

zaradi informacijskih asimetrij vidijo dividende kot pomemben signal oziroma ta podjetja bolj

priznavajo teorijo signalov (Dhanani, 2005).

Nekateri menijo, da je višanje dividend lahko signal, ki nakazuje fazo življenjskega cikla

podjetja oziroma zrelost podjetja, in ne signal, ki nakazuje prihodnjo dobičkonosnost podjetja

(Grullon, Michaely & Swaminathan, 2002).

Izvedena je bila anketa in tudi posamični intervjuji z managerji. Rezultati so pokazali

prepričanje managerjev, da investitorji dividende in programe odkupa lastnih delnic vidijo kot

signal. Managerji so zavrnili trditev, da plačujejo dividende kot drag signal za sporočanje

prave vrednosti podjetja in da bi s tem se ločevali oziroma razlikovali od konkurentov. Tako

je bilo v raziskavi najdeno malo podpore, na podlagi katere bi lahko potrdili to teorijo.

Izvedena je bila tudi anketa z managerji norveških podjetij, kjer pa managerji podpirajo

signalno implikacijo dividend oziroma teorijo signalov. Naredili so tudi primerjavo z

managerji podjetij iz ZDA in ugotovili, da oboji dajejo enako pomembnost dobičku. Norveški

managerji, v primerjavi s managerji iz ZDA, vidijo pravna pravila in omejitve kot bolj

pomembna, managerji iz ZDA pa dajejo večji pomen preteklim dividendam kot pa managerji

norveških podjetij (Baker, Mukherjee & Paskelian, 2006; Brav, Graham, Harvey & Michaely,

2005).

Raziskava Dhananija potrdi teorijo signalov in zvišanje dividende kot signal, ki nakazuje na

izboljšanje poslovanje podjetja, zavrne pa trditev, da bi višanje dividende bil signal za

pomanjkanje investicijskih priložnosti za podjetje. V raziskavi ugotovi tudi, da je signal

dividend bolj pomemben velikim podjetjem kot pa malim, pomembnejši je tudi finančnim in

javnostoritvenim (angl. utility) podjetjem kot pa industrijskim in storitvenim podjetjem.

Ravno tako je za podjetja, ki imajo potenciale za visoko rast, signal s strani dividend manj

pomemben, še več, ta podjetja ne verjamejo, da investitorji uporabljajo dividende kot ključno

orodje za ocenjevanje poslovanja podjetja in nižanja dividend ne vidijo kot signal za slabše

poslovanje v prihodnosti (Dhanani, 2005).

Določene raziskave najdejo zgolj nekaj podpore tej teoriji. Raziskave dividendne politike

podjetij iz ZDA, Kanade, Velike Britanije, Nemčije, Francije in Japonske pa ne najdejo

dokazov, ki bi potrdili to teorijo. Ena izmed raziskav, ki tudi ne potrdi te teorije, doda, da

signaliziranje ne razloži dejstva, zakaj delnice, ki izplačujejo dividende, nudijo boljše donose

kot delnice, ki ne izplačujejo dividend. Ravno tako signaliziranje ne odgovori na vprašanje,

zakaj se delnice z dividendami odrežejo bolje od delnic brez dividend, še posebej bolje v

padajočih trgih kot pa naraščajočih (Denis & Osobov, 2008; Fuller & Goldstein, 2011;

Manos, et al. 2011).

8

1.4.2 Agencijska teorija

Nekateri vidijo dividende kot orodje za odpravljanje agencijskih težav. Z dividendami naj bi

lastniki omejili agentom možnosti, da dobičke uporabijo za zasledovanje svojih ciljev (večje

pisarne, službeni avtomobili, potovanja, itd.). Z vračanjem dobička oziroma kapitala lastniki

omejijo možnosti agentom, da bi ti sprejemali neoptimalne investicijske odločitve. Izplačila

dividend prisilijo podjetja, da le-ta sredstva za nove investicije občasno zbirajo zunaj (na trgih

kapitala), kar pa poveča zunanji nadzor nad poslovanjem podjetja (Dhanani, 2005).

Drugače povedano, agencijska teorija pravi, da dividende politike naslavljajo kot probleme

med agenti in lastniki. V primeru neizplačila dobičkov vodstvo oziroma managerji uporabijo

ta sredstva za osebne namene. Posledično imajo delničarji raje dividende kot pa zadržane

dobičke, saj se slednji v prihodnosti mogoče ne bodo materializirali kot dividende (La Porta,

Lopez-de-Silanes, Shleifer & Vishney, 1999).

Opravljena je bila raziskava, v kateri so iskali ključne elemente agencijske teorije in v

raziskavo zajeli več kot 4.000 podjetij iz triintridesetih držav. Pri tem so argumentirali, da je

obsežnost in globina teh problemov oziroma teorije najbolj odvisna od pravne ureditve države

in zaščite manjšinskih delničarjev. Pravne učinke oziroma posledice so prikazali v dveh

modelih: model izida (angl. outcome model) in model substituta (angl. substitute model).

Modela sta predstavljena tudi na spodnji Sliki 3. V prvem modelu so dividende izid

učinkovitega pritiska manjšinskih delničarjev na vodstvo, da izplača denar. V drugem modelu

vodstvo izplača dividende v zameno za ugled, saj vedo, da bodo morali v prihodnosti iskati

dodaten kapital na kapitalskih trgih z dodatnimi izdajami delnic in bodo tako lahko brez

problemov ugodno dobili svež kapital. Razlika med modeloma je, da v prvem večje pravice

manjšinskih delničarjev vodijo do višjih dividend, v drugem modelu pa ravno obratno (La

Porta, et al., 1999).

Slika 3: Vpliv pravne ureditve in investicijskih priložnosti na delež izplačanega dobička

Vir: R. La Porta, et al., Agency Problems and Dividend Policies Around the World, 1999, str. 7-8.

V modelu izida vidimo, da imajo v okolju z dobro zaščito delničarjev visoko rastoča podjetja

nižje izplačilo dividend kot pa podjetja z majhno rastjo. Nasprotno, če okolje nudi šibko

zaščito delničarjev, ne moremo pričakovati takega odnosa med izplačilom dividend in rastjo

podjetij, saj delničarji poskušajo dobiti čim več že v sedanjosti oziroma čim prej. Model

9

substituta se močno zanaša na potrebo podjetja po iskanju zunanjega kapitala na trgu kapitala.

Da podjetje pridobi nov kapital pod ugodnimi pogoji, mora doseči sloves dobrega odnosa do

delničarjev. Sloves dobrega ravnanja z delničarji je še posebno pomemben v državah z nizko

pravno zaščito manjšinskih delničarjev, saj nimajo praktično ničesar drugega, na kar bi se

lahko zanesli. Ravno zato bi moral biti delež izplačanega dobička višji v državah z nizko

pravno zaščito kot pa v državah z visoko zaščito. Podjetja z višjimi obeti za rast imajo večjo

vzpodbudo doseči dober sloves, saj imajo tudi več možnosti, da bodo iskali nov dodatni

kapital. Če gledamo po tej strani, lahko sklepamo, da bi morala tovrstna podjetja izplačevati

večji delež dobička. Po drugi strani imajo tovrstna podjetja možnost boljše izrabe sredstev, če

jih ne izplačajo oziroma jih zadržijo (La Porta, et al., 1999).

Glavna razlika med modeloma je, da model izida predvideva višji delež izplačila dobička v

državah z dobro zaščito manjšinskih delničarjev, model substituta pa obratno. Model izida

nadalje predvideva tudi, da bi morala imeti podjetja z boljšimi investicijskimi možnostmi v

državah z dobro zaščito delničarjev nižji delež izplačila dobička. Model substituta ne

predvideva tega. V analizi so bili najdeni dokazi, ki podpirajo agencijsko teorijo. Podjetja, ki

delujejo v državah z boljšo pravno zaščito manjšinskih delničarjev, so plačevala višje

dividende. V teh državah so hitro rastoča podjetja plačevala nižje dividende kot pa počasneje

rastoča podjetja, kar potrjuje mnenje, da so pravno zaščiteni delničarji pripravljeni čakati na

dividende, ko so investicijske priložnosti podjetja dobre. Slabo zaščiteni delničarji pa so

pripravljeni vzeti kakršnokoli dividendo, ne glede na to, kakšne so investicijske priložnosti

podjetja. Raziskava ni našla dokazov, da bi davki imeli vpliv na dividendno politiko (La

Porta, et al., 1999).

Optimalna dividendna politika bi morala minimirati vsoto agencijskih in transakcijskih

stroškov. Ena izmed raziskav ugotavlja, da se verjetnost izplačila dividend (ali pa izplačila

dividend in hkratnega izvajanja odkupa delnic) zvišuje z višjo koncentracijo glasovalnih

pravic v rokah managerjev. To ni v skladu s teorijo agentov, saj naj bi po njej managerji

zasledovali cilj gradnje lastnega imperija oziroma zasledovali druge lastne cilje, ki ne bi bili

koristni za delničarje. Je pa res, da avtorja spregledata dejstvo, da v primeru lastništva delnic s

strani managerjev le-ti z izplačilom dividend prinesejo korist tudi sebi in bi lahko rekli, da

tako zasledujejo svoje cilje. (Puleo, Smith & Casey, 2009; Renneboog & Trojanowski, 2011).

Chay in Suh (2009), Brav, et al. (2005), Dhanani (2005) zavrnejo to teorijo, Manos, et al.

(2011) pa zgolj potrdijo nekaj faktorjev, ki so skladni s to teorijo.

1.4.3 Teorija ustrežljivosti lastnikom oziroma učinek klientov

Bistvo te teorije je managersko streženje željam in potrebam delničarjev v danem trenutku. V

primeru dividend govorimo o tej teoriji, ko delničarji začnejo vrednotiti delnice izplačevalcev

dividend bolje kot delnice neizplačevalcev, managerji pa temu ustrežejo z izplačilom

dividend. Kako pa vemo, kdaj delničarji bolje cenijo podjetja, ki izplačujejo dividende? Ko je

količnik razmerja med tržno in knjižno vrednostjo podjetja (angl. market-to-book ratio) višji

10

pri podjetjih, ki izplačujejo dividende, kot pa pri podjetjih, ki ne izplačujejo dividend. Ko

delničarji bolje cenijo delnice neizplačevalcev dividend, managerji prenehajo z izplačili

dividend. Ena izmed raziskav potrdi to teorijo in streženje delničarjem s strani managerjev ter

doda, da dividende zelo vplivajo na cene delnic, toda v različnih smereh in v različnih časih.

Ne najde pa nobenega faktorja, ki bi gnal povpraševanje po dividendah in zaključi, da

sentiment žene povpraševanje po dividendah. Velja omeniti tudi opombo, da vse to velja za

odločitev o tem, ali bi podjetje izplačalo dividende in ne o tem, koliko bi izplačalo. Ko

podjetje začne enkrat izplačevati dividende, naj bi na povišanja in znižanje dividende najbolj

vplivala dobičkonosnost podjetja in ne toliko vrednotenje delnic izplačevalcev in

neizplačevalcev dividend. Teorija torej razlaga število izplačevalcev dividend in ne celotnega

obsega izplačil obstoječih izplačevalcev dividend (Baker & Wurgler, 2004).

Teorija naj bi imela tudi tri osnovne sestavine. Najprej vir povpraševanja po dividendah

položi v roke neinformiranih investitorjev. Naslednja sestavina je, da omejitve arbitraže

dovolijo vpliv tega povpraševanja (neinformiranih investitorjev) na ceno delnice. Zadnja

sestavina je, da morajo managerji racionalno primerjati kratkoročne ugodnosti ugajanja

delničarjem zaradi trenutno napačnega vrednotenja delnice z dolgoročnimi stroški, nato pa

sprejeti odločitev o dividendah (Baker & Wurgler, 2004).

V še eni izmed študij na to temo potrjujejo obstoj teorije ustrežljivosti lastnikom (angl.

catering theory). Študija je zajela podjetja iz triindvajsetih držav v obdobju od začetka leta

1995 do konca leta 2004. Pravna ureditev držav je temeljila na anglo-ameriškem pravnem

sistemu (angl. common law) ali pa na evropskem kontinentalnem pravu (angl. civil law).

Vredno je tudi omeniti, da v vzorcu študija ni zajela bivših socialističnih držav, podjetij v lasti

države in podjetij, ki delujejo v reguliranih panogah (finance, nepremičnine, oskrbovalna).

Ugotovljeno je bilo, da v podjetjih iz držav z ureditvijo, ki temelji na evropskem

kontinentalnem pravu, ne morejo potrditi te teorije in predlagajo, da so managerji v teh

podjetjih kaznovani samo s strani večjih lastnikov, manjšinskim lastnikom pa sploh ne

posvečajo pozornosti, saj ti nimajo pravnih pravic, s katerimi bi jih kaznovali. Nasprotno pa v

podjetjih iz držav z ureditvijo, ki temelji na anglo-ameriškem pravnem sistemu, avtorji

potrdijo obstoj teorije, celo potem, ko so v analizi upoštevali življenjski cikel podjetij.

Lastniki oziroma delničarji teh podjetij naj bi zaradi pravne ureditve uživali v večih pravicah

in višji stopnji zaščite, kar jim omogoča lažje kaznovanje managerjev, če le ti-ne bi uspeli

zadovoljiti pričakovanj delničarjev. Na podlagi kazalca razmerja med tržno in knjižno

vrednostjo podjetja so avtorji prišli, v skladu s teorijo življenjskega cikla podjetja, tudi do

zaključka, da bodo podjetja z večjimi priložnostmi za rast z manjšo verjetnostjo izplačevala

dividende, velika (po tržni kapitalizaciji) in dobičkonosna podjetja pa bodo izplačevala

dividende z večjo verjetnostjo. Še bolj pomemben zaključek avtorjev je v skladu s teorijo

ustrežljivosti lastnikom, da so z višjo dividendno premijo (angl. dividend premium) tudi višje

možnosti, da bo podjetje plačevalo dividende. Ravno tako imajo podjetja, ki so v preteklosti

že izplačevala dividende, večjo verjetnost izplačevanja dividend v prihodnosti (Ferris,

Jayaraman & Sabherwal, 2009).

11

V eni izmed anket in intervjujih so managerji zanikali dejstvo, da bi z dividendno politiko

poskušali privlačiti določeno vrsto investitorjev, ravno tako so verjeli, da so dividende

privlačne individualnim investitorjem, institucionalnim investitorjem pa so dividende in

programi odkupa lastnih delnic enako privlačni. Tako ni bilo najdenih dokazov za obstoj

hipoteze klientov (angl. clientele hypotheses). Tudi Denis in Osobov (2008) ne najdeta

dokazov, ki bi potrdili to teorijo (Brav, et al. 2005).

1.4.4 Teorija življenjskega cikla

Teorija življenjskega cikla (angl. life cycle theory) pravi, da je optimalna dividendna politika

odvisna od življenjskega cikla podjetja. Temeljna predpostavka te teorije je, da se s časom

podjetju zmanjšujejo investicijske priložnosti, hitrost rasti in tudi stroški zbiranja novega

(zunanjega) kapitala. Zaradi vsega tega se povečuje optimalno razmerje za izplačilo dividend.

Podjetje na začetku življenjskega cikla ima veliko investicijskih priložnosti in tudi možnosti

za visoko rast, primanjkuje jim pa denarja oziroma kapitala, ki bi jim omogočil investicije in

rast. Zaradi tveganj povezanih s tovrstnimi podjetji investitorji zahtevajo visoke donose na

njihove investicije. Na drugi strani se ta podjetja soočijo z visokimi stroški ob izdaji delnic in

obveznic ter tudi z možnostjo, da bodo njihovi vrednostni papirji podcenjeni. To so glavni

razlogi, da mlada podjetja dobičke zadržijo in izplačujejo dividende v naslednjih fazah

življenjskega cikla. Na drugi strani imajo zrela podjetja veliko denarja in kapitala, vendar

imajo manj investicijskih priložnosti. Ravno zaradi obilice denarja in velikosti denarnih tokov

imajo motive, da znižujejo agencijske stroške z izplačili dobičkov investitorjem. Teorija

življenjskega cikla torej opisuje, kako podjetja prilagajajo svojo politiko izplačil skozi čas, ko

se soočajo z izbiranjem med padajočimi informacijskimi stroški in naraščajočimi agencijskimi

stroški (Brockman & Unlu, 2010; Bulan & Subramanian, 2009).

Ena izmed raziskav ugotovi ravno prej opisane lastnosti teorije in potrdi to teorijo.

Investicijske priložnosti mladih podjetij prekašajo njihovo sposobnost generiranja internega

kapitala in morajo zato iskati kapital izven podjetja, pri tem pa zaradi velike potrebe po

kapitalu ne izplačujejo dividend. Kasneje se situacija obrne, pojavijo se tudi večje težave

(agencijske težave), zato pa podjetja začnejo izplačevati dividende in opravljati odkupe

lastnih delnic. S tem sta avtorja nakazala njuno strinjanje s teorijo življenjskega cikla

(DeAngelo & DeAngelo, 2006).

Brockman in Unlu (2010), DeAngelo, DeAngelo in Stulz (2006), Fama in French (2001),

Grullon et al. (2002), Denis in Osobov (2008) in Al-Najjar (2011) potrdijo to teorijo. Slednji

potrdi še obstoj hierarhične teorije financiranja (angl. pecking order theory). Ena izmed

raziskav sicer ne preučuje te teorije, vendar ugotovi, da imajo delničarji večjih,

dobičkonosnejših in manj zadolženih podjetij večje možnosti za prejem dividende kot pa

delničarji drugih podjetij (Renneboog & Trojanowski, 2011).

Chay in Suh (2009) in Dhanani (2005) zavrnejo obstoj te teorije. Slednji doda tudi, da

podjetja neizplačane dividende oziroma zadržane dobičke ne vidijo kot vir za financiranje

12

novih projektov. Priznava pa vpliv velikosti podjetja in priložnosti za rast na dividendno

politiko.

Na teorijo življenjskega cikla se navezuje tudi teorija ostanka za dividende (angl. residual

dividend policy). Ta pravi, da podjetje izplača dividende, ko le-to nima nobene investicijske

priložnosti oziroma projekta s pozitivno neto sedanjo vrednostjo (Khan, Anuar, Choo, Jadoon

& Jamil, 2011).

Problem, zakaj ne moremo s toliko raziskavami pridobiti želenega odgovora, leži v dveh

faktorjih, ki omejujeta empirične raziskave. Za veljavno statistično testiranje bi morali biti vsi

faktorji, razen nivoja distribucije dobička, konstantni. Raziskovana podjetja bi se torej morala

razlikovati samo po nivoju distribucije dobička. Naslednji razlog leži v stroških kapitala, saj

jih je zelo težko natančno izmeriti. Ker ne moremo najti podjetij, ki bi se razlikovala samo po

nivoju distribucije dobička in dobiti tudi natančne vrednosti stroškov kapitala podjetij, ne

moremo dobiti odgovora z empiričnimi raziskavami, ter tako pridobiti jasnega odgovora o

razmerju med nivojem distribucije dobička in stroški kapitala podjetij oziroma vrednostjo

podjetij. Z empiričnimi raziskavami torej še nismo dobili natančnih odgovorov na vprašanje,

ali dividendna politika vpliva na premoženje delničarjev. Kljub temu lahko z rezultati

obstoječih raziskav dobimo vsaj delne odgovore (Brigham & Ehrhardt, 2005).

1.5 Preostali faktorji, ki vplivajo na dividendno politiko vseh podjetij

Po mnenju avtorjev Baker, Powell in Veit (2002) so na podlagi preteklih raziskav in tudi

njihove raziskave ključni faktorji dividendne politike naslednji:

- tržne nepopolnosti in trenja (davki, asimetrija informacij, agencijski stroški,

transakcijski stroški, stroški izdaje vrednostnih papirjev),

- vedenjski nagibi (neracionalno obnašanje investitorjev, vedenjske potrebe

investitorjev, vedenje investitorjev zaradi navade),

- lastnosti podjetja (dobičkonosnost, investicijske priložnosti, velikost, razpoložljivost

denarja, pričakovani prihodnji dobički in denarni tokovi),

- preference oziroma nagnjenosti managerjev (želja po glajenju dividend, izogibanje

nižanjem dividend).

Drugi so predlagali, da na dividendno politiko vplivajo lastnosti podjetja, natančneje: velikost

podjetja (manjša podjetja imajo večje pomanjkanje kapitala), panoga (finančna in

javnostoritvena podjetja dajejo večji pomen dividendam kot signalu uspešnosti), finančni

vzvod, priložnosti za rast, dobičkonosnost podjetja, informacijska asimetrija, agencijski

stroški, lastniška struktura (nekateri investitorji dajejo prednost kapitalskim dobičkom, drugi

dividendam), status podjetja na borzah. Dhanani je v raziskavi prišel tudi do sklepa, da je

dividendna politika pomembna pri poviševanju premoženja delničarjev in lahko pomaga pri

obrambi pred prevzemom. Tudi Khan, et al. (2011) argumentirajo, da dividenda pozitivno

vpliva na ceno delnice (Dhanani, 2005).

13

Ena izmed raziskav predlaga, da na dividendno politiko vplivajo denarni tok, dolg, pretekli

dobički in pretekli rezultati poslovanja, delniške opcije direktorjev, institucionalno lastništvo,

davki, lastništvo delnic podjetja s strani agentov. Po mnenju managerjev so glavne

determinante dividendne politike norveških podjetij: nivo trenutnega in prihodnjih dobičkov

ter tudi njihova stabilnost, trenutni finančni vzvod, likvidnostne omejitve. Managerji se tudi

strinjajo, da je optimalna dividendna politika ravnovesje med trenutnimi dividendami in

prihodnjo rastjo, ki maksimira ceno delnice. Ključni faktorji dividendne politike indijskih

podjetij so: likvidnost, dobičkonosnost, lastniška struktura, finančni vzvod oziroma dolg, rast

podjetja (Baker, Mukherjee & Paskelian, 2006; Brown, Liang & Weisbenner, 2007; Gupta &

Banga, 2010).

Izvedena je bila tudi anketa s finančnimi direktorji tujih podjetij, ki kotirajo na borzi v

Karačiju v Pakistanu. Managerji naj bi sprejemali dividendne odločitve na podlagi tržne cene

delnice, stopnje rasti dividend, glajenja dividend, dividend tekmecev in na podlagi signala o

pomanjkanju investicijskih priložnosti. Managerji bi raje iskali zunanja sredstva kot pa nižali

dividende za nove investicije. Zanimivo pa je tudi dejstvo, da tuja podjetja veliko bolj skrbijo

za dividendno politiko kot pa domača (Khan, et al. 2011).

Druga anketa finančnih direktorjev ugotovi, da le-ti pri sprejemanju odločitev o dividendah

upoštevajo dobiček, denarni tok, stabilnost oziroma rednost izplačil, stabilnost višine dividend

ter pričakovanja in želje delničarjev (Harkins & Walsh, 1971).

Še ena anketa, v kateri anketirajo finančne direktorje tako finančnih kot tudi nefinančnih

podjetij, katerih delnice kotirajo na borzi Nasdaq, ugotovi, da finančni direktorji pri

sprejemanju odločitev o dividendah upoštevajo pretekle dividende, stabilnost dobičkov, nivo

trenutnega in prihodnjega dobička ter denarnih tokov (Baker, Veit & Powell, 2001).

Tabela na naslednjih straneh prikazuje faktorje dividendne politike, povzete po eni izmed

raziskav.

14

Tabela 1: Faktorji dividendne politike in primerjava dividend z odkupi lastnih delnic, po mnenju finančnih direktorjev

Faktor Dividende Odkupi lastnih delnic

Pretekli nivo Zelo pomembno. Ne nižaj dividend, razen v

ekstremnih situacijah.

Ni pomembno.

Fleksibilnost Otipljive oziroma lepljive. Nefleksibilne.

Glajenje skozi čas.

Zelo fleksibilno. Ni potrebe po glajenju skozi

čas.

Posledice ob povišanju Majhne nagrade ob povišanju. Cene delnic se zvišajo ob napovedi načrta

odkupov.

Posledice ob znižanju Velika tržna kazen za nižanje, izpuščanje. Majhne posledice ob znižanju iz enega leta v

drugo, čeprav se podjetja trudijo doseči cilje

programov odkupa delnic.

Tarča Najpogostejša tarča je višina dividende, sledi

pa delež izplačanega dobička, nato rast

dividend.

Najpogostejša tarča je določen denarni znesek

namenjen za odkupe, ki je fleksibilna tarča.

Povezava z zunanjimi sredstvi Zunanja sredstva bi bila zbrana, da bi se

izognili znižanju dividend.

Odkupi bi bili znižani, preden bi se odločili za

zbiranje zunanjih sredstev.

Povezava z investicijami Najprej ohrani preteklo višino dividend, nato

sprejmi inkrementalne investicijske odločitve.

Najprej investicijske odločitve, nato odločitve

o odkupih.

Kvaliteta dobička Višanje dividend povezano s trajnim in

stabilnim dobičkom.

Odkupi se povečujejo s trajnimi dobički,

vendar tudi z začasnim povišanjem dobička.

Substituti Hipotetično, nižanje odkupov lastnih delnic ne

vodi v višanje dividend.

Hipotetično, nižanje dividend vodi v višanje

odkupov.

Davki Davčna neugodnost dividend je sekundarnega

pomena.

Davčna neugodnost odkupov delnic je

sekundarnega pomena.

Pošiljanje informacij, sporočil Dividende nosijo, sporočajo informacije. Odkupi nosijo, sporočajo informacije.

Signal Dividende niso videne kot strošek, ki ga mora

imeti podjetje za signaliziranje kvalitete

podjetja ali signaliziranje diferenciacije od

tekmecev.

Odkupi niso videni kot strošek, ki ga mora

imeti podjetje za signaliziranje kvalitete

podjetja ali signaliziranje diferenciacije od

tekmecev.

Mali investitorji oziroma fizične osebe Imajo raje dividende, tudi če so davčno

neugodne. Če jih primerjamo z

So jim odkupi delnic manj všeč kot pa

dividende.

15

institucionalnimi investitorji, vidimo, da so

obema vrstama investitorjev dividende enako

všeč.

Se nadaljuje

Nadaljevanje

Faktor Dividende Odkupi lastnih delnic

Institucionalni investitorji Institucijam so na splošno dividende všeč,

vendar niso iskane za nadzor nad podjetjem.

Institucijam so odkupi popolnoma enako všeč

kot pa dividende.

Cena delnice Nepomembno. Odkupuj, ko so cene delnice na trgu

podcenjene.

Dobiček na delnico (EPS) Nepomembno. Odkupuj, ko je pomembno zvišati kazalec

EPS.

Delniške opcije Nepomembno. Odkupi delnic so zelo pomembni za odpravo

učinkov izdaje novih delnic za delniške opcije.

Denar v bilanci Nepomembno. Ko imaš preveč denarja na bilanci, odkupuj

delnice.

Likvidnost delnic in število delnic na trgu, ki

so na voljo za trgovanje

Nepomembno. Ne kupuj, če število delnic v javnosti (ki so na

voljo za trgovanje) ni dovolj veliko - vodi v

premajhno ponudbo delnic na trgu.

Prevzemi in združitve Nepomembno. Pomembno.

Denarno molzne krave (angl. cash cows) Od njih je pričakovano, da izplačajo

dividende. Rast dividend zelo pomembna.

Od njih je pričakovano, da vračajo kapital,

tudi z odkupi delnic.

Če bi še enkrat začeli poslovati... Bi minimizirali obvezo izplačila dividend. Bi se močno zanašali na odkupe lastnih delnic,

da bi vračali kapital investitorjem.

Neplačevalci bodo pričeli z izplačevanjem

dividend, ko...

Bodo dobički postali pozitivni in stabilni

oziroma ko bodo institucionalni investitorji

zahtevali dividende, ali pa, ko bodo imeli na

voljo manj dobičkonosnih investicijskih

priložnosti.

Bodo imeli preveč denarja na bilanci stanja,

ali ko institucionalni investitorji zahtevajo

odkupe, ali ko imajo na voljo manj

dobičkonosnih investicijskih priložnosti, ali pa

ko mislijo, da lahko odkupi zvišajo kazalec

EPS oziroma odpravijo učinke izdaje novih

16

delnic za delniške opcije zaposlenih. Vir: A. Brav, et al., Payout policy in the 21st century, 2005, str. 521-522.

17

Tabela povzema rezultate ankete, v kateri so anketirali 384 direktorjev financ in dodatno s

triindvajsetimi izvedli še poglobljen intervju, da bi pri tem ugotovili, kateri faktorji narekujejo

dividendno politiko in programe odkupa lastnih delnic. Glede na rezultate raziskave si agenti

najbolj želijo izogniti nižanju dividend, razen v izrednih okoliščinah. Davki so managerjem

sekundarnega pomena (investitorjem pa so davki med najbolj pomembnimi dejavniki), ko

sprejemajo odločitve o višini dividend oziroma ali bodo izplačali dividende ali izvedli odkup

delnic. Prvotni cilj dividendne politike naj bi bil managerjem vsaj ohranitev ravni dividend, za

tem pa je dividendna politika v bistvu sekundarnega pomena. Managerjem so namreč

investicije in likvidnost prvotnega pomena in razmišljajo o dividendah šele po doseganju teh

ciljev. Najbolj zanimiv del raziskave je predlog, da je dividendna politika igra in managerji

sledijo določenim pravilom igre. Managerji pri dividendni politiki za sprejemanje odločitev

sledijo naslednjim pravilom igre: pričakuj znatno kazen za nižanje dividend, ne oddalji se

daleč od tekmecev, vzdržuj dobro bonitetno oceno, imej široko in razpršeno bazo

investitorjev, ohranjaj fleksibilnost, in glede na to, da večji del investitorjev uporablja za

cenitev večkratnike zaslužkov, ne opravi dejanj, ki znižajo kazalec zaslužek oziroma dobiček

na delnico (Brav, et al. 2005).

V raziskavi dividendnih politik podjetij v obdobju od 1989 do 2002, ki izhajajo iz ZDA,

Kanade, Velike Britanije, Nemčije, Francije in Japonske so ugotovili, da na dividendno

politiko najbolj vpliva velikost podjetja, dobičkonosnost, priložnosti za rast, sestava kapitala.

Podjetja, ki so večja, dobičkonosnejša in imajo v sestavi kapitala večji del zadržanih

dobičkov, plačujejo dividende z večjo verjetnostjo, vpliv priložnosti za rast na dividendno

politiko pa v raziskavi ni najbolj jasen. V nadaljevanju opisujem še druge faktorje, ki vplivajo

na dividende in dividendno politiko podjetij (Denis & Osobov, 2008).

1.5.1 Dividendna politika tekmecev

Ugotovljeno je bilo tudi, da managerji pri pregledu oziroma reviziji dividendne politike

upoštevajo pretekle trende dividendne politike in dividendne politike tekmecev (Dhanani,

2005).

1.5.2 Panoge

Klasifikacija panoge naj bi tudi imela vpliv na dividendno politiko, saj imajo proizvodna

podjetja v Jordaniji večjo možnost izplačevanja dividend kot pa podjetja v storitvenem

sektorju (Al-Najjar, 2005).

1.5.3 Geografski faktor

Kljub hitremu razvoju tehnologije, in z njo tudi komuniciranja ter deljenja informacij, je

geografska oddaljenost podjetja od svojih investitorjev še vedno pomemben faktor pri

oblikovanju in izvajanju dividendne politike. Faktor geografske oddaljenosti se navezuje na

agencijsko teorijo, saj se z večanjem razdalje med podjetjem in investitorjem veča tudi

konflikt med agenti in lastniki oziroma otežuje možnost nadzor investitorjev nad managerji

ter njihovimi investicijskimi odločitvami. Geografsko bolj odmaknjena podjetja, še posebej

18

tista s težavami denarnega toka, uporabijo redne in stabilne dividende za povrnitev denarja

investitorjem in s tem tudi omejevanjem agencijskih stroškov. Geografska oddaljenost vpliva

tudi na strukturo izplačila dobičkov, časovne medpovezanosti in lastnosti dividend, uporabo

dolga. Bolj oddaljena podjetja v povprečju izplačujejo višje dividende, natančneje, znesek je

višji za 30% od povprečnega dividendnega donosa. Obseg geografskega učinka na dividende

je odvisen tudi od resnosti problemov prostih denarnih tokov. Najvišji obseg geografskega

učinka je pri podjetjih z visokimi prostimi denarnimi tokovi, omejenimi investicijskimi

priložnostmi in priložnostmi za rast. Dodal bi še, da geografsko bolj odmaknjena podjetja

pogosteje uporabljajo dividende za izplačilo dobičkov kot pa posebne dividende in programe

odkupov delnic. Za njih je še značilno, da za dividende namenijo večji obseg dobička,

pogosteje zvišujejo dividende, redkeje jih znižujejo ter poslujejo z višjim dolgom oziroma

finančnim vzvodom (Kose, Knyazeva & Knyazeva, 2011).

Težje je tudi predvideti dividende za podjetja hitro razvijajočih se držav (Koreja, Indija,

Pakistan, Tajska, Malezija, Turčija, Zimbabve) kot za podjetja v ZDA, kjer so dividende bolj

stabilne. Dividende v teh državah so tudi veliko manj občutljive na pretekle dividende kot pa

dividende podjetij iz ZDA. Zaradi institucionalnih struktur, tržnih razmer, razmer na trgu

kapitala, je dividendna politika podjetij iz hitro razvijajočih se držav manj uporaben

mehanizem za sporočanje oziroma signaliziranje prihodnjih dobičkov in prihodnjega

poslovanja. Dividendna politika je tako tudi manj uporaben mehanizem za zmanjševanje

agencijskih stroškov v podjetjih iz hitro razvijajočih se držav (Aivazian, Booth & Cleary,

2003).

1.5.4 Transparentnost, kvaliteta in standardi poročanja

Na dividendno politiko podjetja vplivajo tudi standardi in zahteve okolja po transparentnosti

ter kakovosti poročanja oziroma razkrivanja podatkov. Netransparentnost poročanja

investitorjem oteži sprejemanje investicijskih odločitev, oteži ocenjevanje dela managerjev in

navsezadnje oteži tudi ocenjevanje uspešnosti poslovanja podjetja oziroma njegovo

vrednotenje. Zaradi teh težav naj bi agenti tudi lažje zasledovali zgolj svoje interese in pri tem

prikrajšali lastnike za višje dividende. Pri eni od raziskav teorije življenjskega cikla (stroški

agentov verzije) je bila analizirana hipoteza izida (angl. outcome hypothesis) in hipoteza

substituta (angl. substitute hypothesis). Prva pravi, da višji standardi za transparentno

poročanje in razkrivanje vodijo do višjih izplačil dividend, saj delničarji lažje merijo denarne

tokove in dobičke podjetja, ter tako zahtevajo od agentov tudi višje dividende. Druga hipoteza

pravi, da slabo in netransparentno poročanje vodi do višjih izplačil dividend, saj so agenti

tako bolj motivirani, da dosežejo višji in boljši sloves podjetja, ki pa bi pripomogel k boljšim

pogojem pri iskanju novega kapitala. Višje dividende naj bi torej bile orodje oziroma substitut

za visoke standarde po transparentnem poročanju. Razlika med hipotezama je tudi v korelaciji

med agencijskimi stroški in dividendami. Pri prvi hipotezi je korelacija negativna, pri drugi pa

pozitivna. Raziskava je potrdila obe hipotezi in tudi obstoj teorije življenjskega cikla

(Brockman & Unlu, 2010).

19

Podjetja v Veliki Britaniji, v primerjavi s podjetji iz ZDA, dajejo manjši pomen dividendam

kot orodju za vrednotenje podjetij in dividendam kot signalu prihodnje uspešnosti poslovanja.

Ravno ta razlika naj bi temeljila na razlikah v standardih poročanja (Dhanani, 2005).

1.5.5 Lastništvo delnic s strani agentov oziroma managerjev

Lastništvo agentov znatno vpliva na dividendno politiko podjetja. V ZDA je leta 2003 prišlo

do znižanja davkov na dividende in nato so agenti, ki so imeli v lasti večje število delnic

podjetja, zvišali dividende. V času pred znižanjem davkov ni bilo nobene korelacije med

agencijskim lastništvom delnic in dividendno politiko (Brown, et al. 2007).

Še ena raziskava je preverjala vpliv agentskega lastništva delnic na dividendno politiko po

spremembi davkov v ZDA leta 2003. Prišla je do enakih zaključkov, da agenti, ki imajo v lasti

večje število delnic podjetja, z večjo verjetnostjo povečajo dividende potem, ko pride do

znižanja davkov na dividende. Zanimivo je, da tudi oni niso našli nobene korelacije med

lastništvom delnic s strani agentov in dividendno politiko pred znižanjem davkov leta 2003.

Raziskava ugotovi, da trg vrednostnih papirjev očitno že pozna in ceni vpliv lastništva delnic,

saj delnice teh podjetij po zvišanju dividend ali začetku izplačevanja dividend dosegajo

manjše donose za investitorje. Investitorji spremembe dividend po znižanju davka razumejo

kot signal, da agenti zasledujejo svoje interese, kar pa je popolnoma razumljivo. Ti imajo v

lasti večje število delnic podjetja, v katerem delujejo, in zato njihov portfelj po vsej

verjetnosti ni razpršen. To pa pomeni, da je to eden njihovih ključnih virov investicijskih

prihodkov in so zato toliko bolj motivirani, da višajo dividende ob nižjih davkih na dividende.

Eden dobrih primerov tovrstnega nagrajevanja delničarjev oziroma managerjev samih je

Microsoft, ko je leta 2003 začel izplačevati dividende in je najvišjih pet direktorjev prejelo

138 milijonov USD dividend (Nam, Wang & Zhang, 2010).

Tretja raziskava na to temo pride do zaključka, da se verjetnost izplačila dividend (ali

izplačila dividend in hkratnega odkupa delnic) zvišuje z višanjem koncentracije glasovalnih

pravic oziroma z višanjem lastništva delnic s strani managerjev. To dejstvo zopet nakazuje

vpliv lastništva na dividendno politiko. Še bolj zanimivo je spoznanje, da je korelacija med

faktorjema koncentracije volilnih pravic in verjetnosti izplačila dividend (ali pa izplačila

dividend in hkratnega odkupa delnic) negativna. To nakazuje, da delničarji z večjimi bloki

oziroma številom delnic ne potrebujejo dividend kot sredstva za signaliziranje uspešnosti, saj

že sami dobro nadzorujejo delovanje podjetja (Renneboog & Trojanowski, 2011).

Četrta raziskava ugotovi, da lastništvo vpliva na dividendno politiko. Za razliko od ostalih

raziskav argumentira, da izplačilo dividend vodi do znižanja cen delnic in tako tudi do

znižanja premoženja za interne lastnike, agente. Zato je njim v interesu, da izplačujejo nizke

dividende, pri tem pa se morajo soočiti z institucionalnimi investitorji, ki poskušajo ravno z

višjimi dividendami izvajati kontrolo nad agenti in njihovimi cilji. Tudi Rozeff (1982)

ugotovi, da na dividendno politiko vpliva lastništvo delnic s strani notranjih oseb oziroma

zaposlenih in koncentracija lastništva. V raziskavi je v podjetjih z nižjim deležem lastništva

20

notranjih oseb in z višjo koncentracijo lastništva avtor našel višji obseg izplačanih dividend

(Gupta & Banga, 2010).

1.5.6 Vrsta investitorjev

Managerji podjetij iz Velike Britanije pri dividendni politiki namenijo nekaj pozornosti tudi

lastnostim investitorjem. Podjetja, ki namreč bolje ustrežejo potrebam svojih investitorjev,

lahko uživajo v višji premiji v ceni delnice (angl. share price premium) (Dhanani, 2005).

Dolgoročni investitorji so bolj naklonjeni dividendam kot pa kapitalskim dobičkom, podjetja

pa se bolj posvečajo dolgoročnim investitorjem, kot pa kratkoročnim, kar potrjujejo tudi

raziskave. Druge raziskave ugotovijo, da so institucionalni investitorji v ZDA nenaklonjeni

investiranju v delnice podjetij, ki imajo velika izplačila dividend, seveda to velja v okolju z

visokimi davki na dividende (Desai & Jin, 2010; Khan, et al. 2011).

Pri odločitvi podjetja o začetku izplačevanja dividend sta dva ključna faktorja trajnostno

povišanje zaslužkov in povpraševanje s strani institucionalnih investitorjev. V Jordaniji sicer

institucionalni investitorji nimajo vpliva na dividendno politiko podjetij (Al-Najjar, 2011;

Brav, et al. 2005).

Pri vrsti investitorjev moramo upoštevati tudi demografski faktor. Upokojenci namreč dajejo

prednost delnicam z visokimi izplačili dividend, saj si tako lahko olajšajo tekočo porabo,

denar v sedanjosti namesto v prihodnosti pa še toliko bolj cenijo zaradi tega, ker ne vedo,

koliko časa bodo še živeli (Shefrin & Statman, 1984).

1.5.7 Pravna zaščita in pravice upnikov

Analiza 16.525 podjetij iz dvainpetdesetih držav (v obdobju od 1990 do 2006) nakaže, da

državna pravna ureditev pravic upnikov vpliva na dividendno politiko s postavljanjem

ravnovesja med dolgom in lastniškim kapitalom. Analiza raziskuje razmerje med agencijskimi

stroški lastniškega kapitala in agencijskimi stroški dolga oziroma odnose med lastniki in

upniki. Upniki in managerji dopuščajo restriktivno dividendno politiko kot odgovor na šibko

zaščito upnikov, vse to seveda v upanju minimiranja agencijskih stroškov dolga, s katerim se

sooča podjetje. V državah z nizko zaščito upnikov je verjetnost izplačevanja dividend in

obseg izplačevanja dividend znatno manjša. Avtorji so ustvarili indeks pravic upnikov, ki

sestoji iz različnih faktorjev. Tako je zmanjšanje indeksa pravic upnikov z najvišjega nivoja

na najnižji pomenilo 41% zmanjšanje verjetnosti za izplačevanje dividend in pa 60% znižanje

v deležu izplačila dobička. Če gledamo z druge plati, podjetja v okolju z najvišjo zaščito

upnikov imajo kar 70% večjo verjetnost, da bodo izplačevala dividende, v primerjavi s

podjetji iz okolja z najnižjimi pravicami upnikov. Razlogi, zakaj upniki želijo dodatne pravice

pri nadzoru podjetja, so v tem, da upniki v okolju z nezadostno zaščito nimajo dovolj

zaupanja v povračilo dolga v postopkih stečaja. Zelo pomembna je torej hierarhija izplačil

oziroma poplačil v stečajnih postopkih. Upniki po navadi omejujejo oziroma izvajajo svoj

nadzor nad podjetjem s pomočjo pogodbenih zavez (angl. contractual covenant), ki tako

21

predstavljajo drugo najboljšo rešitev, če že pravo nezadostno ureja njihove pravice. Njihove

pravice nadzora podjetij so najvišja za posojila in manjša za obveznice. Zanimivo je tudi

dejstvo, da ima zgolj 15 do 20% podjetij v ZDA, katerih delnice kotirajo na borzi, dostop do

trga obveznic (Brockman & Unlu, 2009).

1.5.8 Kvaliteta upravljanja podjetja

Ena izmed študij raziskuje razmerje med kvaliteto upravljanja podjetja (angl. corporate

governance quality) in dividendno politiko podjetij v Kanadi. Učinkovitost vodstva oziroma

upravljanja podjetja je analiza ocenila z Globe & Mail letnim indeksom upravljanja, ki ima

štiri podkategorije (sestava uprave, lastništvo in nagrajevanje, pravice delničarjev in razkritje

korporativne politike upravljanja). Raziskava je zajela 714 podjetij, ki so kotirala na borzi v

Torontu v obdobju od 2002 do 2005. Podjetja z višjim indeksom kvalitete upravljanja so

imela večja izplačila dividend. Delež izplačila dobička ima pozitivno korelacijo z nagradami

uprav, pravicami delničarjev, velikostjo podjetja, obsegom prostih denarnih tokov (Adjaoud

& Ben-Amar, 2010).

1.5.9 Samostojnost podjetja ali povezanost podjetij v skupino

Poslovne skupine so zbirka pravno neodvisnih podjetij, ki so med sabo povezana skozi

medsebojno prepletena lastništva. Eden izmed razlogov za nastanek skupin je asimetrija

informacij in pa tudi ostale tržne nepopolnosti. Informacijske asimetrije in neučinkoviti toki

informacij vodijo do tega, da postane zunanji investicijski kapital zelo drag za podjetje. Zato

naj bi podjetja, povezana v skupine, izkoristila moč diverzifikacije in ustvarila svoje lastne

notranje trge kapitala. Skupina nato izvaja nadzor nad svojimi članicami in tudi deli

informacije znotraj skupine ter tako znižuje informacijske asimetrije. Tako naj bila podjetja

(članice skupin) relativno manj odvisna od formalnih trgov kapitala in naj bi bila zato tudi

vedno zmožna izplačati dividende ter sposobna zadržati višino dividend. Na drugi strani pa

ravno zaradi internega trga kapitala znotraj skupine ta podjetja naj ne bi potrebovala

dividendne politike, s katero bi pošiljala signal o dobičkonosnosti, da bi tako lahko

pridobivala zunanji kapital za investicije. Raziskave skupin, ki izhajajo iz Indije, kažejo, da

imajo skupine višji delež izplačanega dobička kot pa samostojna podjetja in da imajo skupine

višjo verjetnost za izplačevanje dividend. Ravno tako raziskava potrdi, da se znotraj skupin

oblikujejo interni trgi kapitala, vendar pa ovrže prepričanje, da skupina lahko zaščiti svoje

članice pred tržnimi nepopolnostmi. Ugotovljeno je bilo tudi, da vrednost skupine ni

povezana z njeno velikostjo in diverzifikacijo (Manos, et al. 2011).

1.5.10 Negotovost denarnih tokov

Negotovost denarnih tokov naj bi bil dominantni dejavnik dividendne politike, ki vpliva na

velikost dividend, verjetnost njihovega izplačila in odločitev podjetja o obliki izplačila.

Učinek faktorja negotovosti denarnih tokov na dividendno politiko je močnejši kot učinek

ostalih faktorjev (sestava kapitala, agencijski konflikti in stroški, investicijske priložnosti

podjetja). Podjetja, ki se soočajo z večjo negotovostjo denarnih tokov, imajo večjo verjetnost,

da izplačujejo manjše dividende, saj se bojijo pomanjkanja sredstev v prihodnosti. Tovrstna

22

podjetja imajo tudi večjo verjetnost, da ne bodo izplačala dividend, ampak bodo uporabila

programe odkupa lastnih delnic, saj so ti bolj fleksibilna oblika izplačevanja. Za nameček je

za podjetja z nestabilnimi denarnimi tokovi zunanje financiranje dražje kot notranje

financiranje in se torej zaradi izogibanja pomanjkanju raje odločajo za zadrževanje dobička

oziroma nižje dividende. Zato se od podjetij z visoko negotovimi denarnimi tokovi pričakuje,

da se ta bolj zanašajo na interna financiranja projektov, posledično pa ta podjetja izplačujejo

manjše dividende. Nižanje dividend naj bi zaradi vsega tega vodilo v znatna nižanja vrednosti

podjetja, zato se agenti tudi izogibajo visokim dividendam (Chay & Suh, 2009).

Nemška podjetja sprejemajo odločitve o dividendni politiki na podlagi denarnih tokov in ne

dobičkov, saj dobički ne prikažejo primerno uspešnost podjetja, ker morajo le-ta zadržati del

dobičkov za zakonske rezerve, ki jih določa njihova zakonodaja. Na dividendno politiko

vplivajo tudi računovodski standardi, ki so bolj konservativni glede sporočanja informacij

investitorjem (zaradi zakonskih razlogov imajo managerji vzpodbudo ne poročati višjih

dobičkov, le-ti pa tudi vodijo v pritisk delničarjev na višje dividende). V primeru prednostnih

delnic nemška podjetja pogosto izdajo prednostne delnice, ki nimajo volilnih pravic, ampak

imajo pravico do prednostne dividende, ki pa so po navadi celo od 0,50 EUR do 1 EUR višje

kot navadne. Ta razlika omogoča, da v podjetjih, kjer je en večji delničar večinski lastnik, ne

vpliva na dividendno politiko, ki bi tako lahko kratila pravice manjšinskih delničarjev. V

primeru, da prednostne dividende niso izplačane dve zaporedni leti, potem prednostne delnice

postanejo navadne delnice. V Nemčiji je bilo mogoče programe odkupa lastnih delnic pred

letom 1998 izvajati zgolj v posebnih okoliščinah (za izognitev velikim škodam v sredstvih ali

pa z namenom ponuditi jih zaposlenim). Po zakonski spremembi lahko podjetje odkupuje

lastne delnice do vrednosti 10% kapitala s soglasjem skupščine delničarjev. Nemška podjetja,

v primerjavi s podjetji iz ZDA in Velike Britanije, izplačajo manjši del denarnih tokov,

vendar večji del dobičkov kot pa ameriška in britanska podjetja. Nemška podjetja imajo tudi

bolj fleksibilno dividendno politiko, saj so bolj pripravljena nižati dividende v času nižjih

dobičkov (Andres, Betzer, Goergen, & Renneboog, 2008).

1.5.11 Struktura kapitala

V raziskavi, v katero je bilo vključenih več kot 5.000 podjetij iz Avstralije, Kanade, Francije,

Nemčije, Japonske, Velike Britanije, ZDA je bilo ugotovljeno, da je struktura kapitala zelo

pomemben faktor dividendne politike. Teorija hierarhičnega financiranja oziroma strukture

kapitala podjetja vpliva na dividendno politiko. Če se podjetja soočajo z večjo asimetrijo

informacij, imajo manjši delež izplačanega dobička, ker stroški zunanjega financiranja

naraščajo z višanjem asimetrije informacij in je tako zunanje financiranje vedno dražje kot pa

notranje. Podjetja v Jordaniji naj bi zasledovala hierarhično teorijo financiranja, ko se

odločajo za financiranje projektov. Skupni faktorji strukture kapitala in dividendne politike,

pa naj bi bili: dobičkonosnost, velikost podjetja, stvarnost in likvidnost sredstev, razmerje

med tržno in knjižno vrednostjo podjetja, klasifikacija panoge (storitveni sektor, proizvodni,

itd.) in lastništvo s strani institucionalnih investitorjev (Al-Najjar, 2011; Chay & Suh, 2009;

Manos, et al. 2011).

23

Na dividende vpliva tudi sama struktura dolga. Ključna razlika med obveznicami in bančnim

posojilom je v procesu pridobivanja informacij in v možnostih za spreminjanje oziroma

pogajanja glede pogodbe. V primeru bančnega posojila, ki je pogodba med podjetjem in

ponudnikom dolžniškega kapitala, ima slednji dostop do trenutnih informacij o poslovanju. Te

informacije so lahko tudi zaupne oziroma poslovna skrivnost. V primeru bančnega posojila

banka izvaja tudi bolj reden in bolj podroben pregled poslovanja podjetja in nadzor

izpolnjevanja obveznosti podjetja. Pri bančnem posojilu lahko banka podjetju tudi postavi

določene pogoje (glede njihovega poslovanja in upravljanja podjetja), s katerimi ta sama sebe

zavaruje. V nasprotju z bančnimi posojili, je nad obveznicami veliko manj nadzora.

Posledično je manj poudarka na zbiranju informacij o podjetju in zato je tudi manj stroškov s

pridobivanjem informacij. Pri obveznicah je tudi manj prostora za pogajanja glede pogojev.

Zaradi nedostopnosti določenih informacij v primerjavi z bančnimi posojili, sta ključna

faktorja pri obveznicah zgodovina odplačevanja obveznic podjetja in tudi ugled podjetja.

Investitorji se bolj zanašajo na javne informacije, bonitetne ocene in preproste finančne

kazalce oziroma razmerja. V kontekstu tega je izplačilo dividend lahko še kako pomembno,

saj to vpliva na njegovo ceno dolga, če gledamo z vidika obveznic (nižanje dividend lahko

vodi v višje obresti). V primeru posojil lahko banke celo prepovedo ali omejijo izplačilo

dividend, dokler dolg ni odplačan. Dividende torej vplivajo na cene obveznic in ceno

zadolževanja podjetja, ter jih lahko vidimo kot signalni mehanizem podjetja za investitorje v

dolžniške vrednostne papirje in ne zgolj investitorje v delnice (Aivazian, et al. 2003;

Diamond, 1991; Rajan, 1992).

1.5.12 Davki

V svetu, kjer so dividende in kapitalski dobički obdavčeni na nivoju investitorjev, bodo

investitorji dajali prednost tistim, ki imajo manjšo davčno stopnjo. Tako lahko investitorji

izkoristijo davčno arbitražo (Miller & Scholes, 1978).

Ena izmed raziskav ugotovi, da se dividendna politika podjetij odziva na spremembe v davkih

in da cene delnic vsebujejo faktor davkov, ki vpliva na njihovo ceno. Rezultati raziskave

kažejo, da so racionalni institucionalni investitorji občutljivi na davke in podjetja pri

sprejemanju odločitev o dividendah zato v zameno posvečajo pozornost tudi davkom.

Proučeno je bilo tudi znižanje davkov na dividende z 38,6% na 15% v ZDA, in sicer meseca

maja leta 2003. Pred tem so bile dividende obdavčene bolj kot kapitalski dobički. Po tem

dejanju je leta 2003 zvišalo dividende ali začelo izplačevati dividende 1.101 podjetje. Še ena

raziskava je ravno tako proučevala znižanje davkov v ZDA leta 2003 in bilo je ugotovljeno,

da imajo podjetja, katerih managerji imajo večje število delnic, večje možnosti za zvišanje

dividend po znižanju davkov na dividende. Ravno tako je bilo ugotovljeno, da poleg ostalih

faktorjev, ki vplivajo na dividendno politiko (denarni tok, dolg, pretekli dobički in rezultati

poslovanja, opcije na delnice s strani agentov, institucionalno lastništvo delnic), davki v

povezavi z lastništvom delnic s strani agentov močno vplivajo na dividendno politiko. Tudi ta

raziskava je potrdila, da je po znižanju davkov več podjetij začelo plačevati dividende, ali pa

so jih zvišali. Podjetja, ki so začela izplačevati dividende v letu 2003, so imela več možnosti,

da bodo zmanjšala odkupe delnic. Avtorji proučijo tudi ceno delnice in ugotovijo, da je trg že

24

pričakoval višanje dividend in nižanje odkupov delnic (Brown, et al. 2007; Desai & Jin, 2010;

Nam, et al. 2010).

Še ena raziskava je ravno tako proučila znižanje davkov v ZDA leta 2003. Ta omeni, da se

niso znižali zgolj davki na dividende, ampak tudi davki na kapitalske dobičke. Za najvišje štiri

dohodninske razrede je bil davek na kapitalske dobičke znižan z 20% na 15%. Za osebe v

spodnjih dveh dohodninskih razredih pa je bil davek na kapitalske dobičke znižan z 10% na

5%. Tako so dividende in kapitalski dobički postali enako obdavčeni za najvišje štiri

dohodninske razrede. Najbolj zanimivo je dejstvo, da so davčne spremembe vplivale na

podjetje tudi drugače in ne zgolj na dividendno politiko. Raziskava ugotovi, da je učinek

nepričakovanih nižanj davkov različen glede na to, ali so ta nižanja začasna ali dolgoročna

oziroma trajna. Kadar so nižji davki trajni, potem agregiran kapital, investicije, poraba, obseg

proizvodnje, delo, produktivnost, agregirane dividende, izdaja novih delnic, narastejo s

stabilno rastjo in stabilno hitrostjo. Kadar so nenapovedana nižanja davkov zgolj začasna, se

investicije znižajo, dividende pa zvišajo zaradi priložnosti za ugodna izplačila. Obseg

proizvodnje, delo, kapital in produktivnost se povečajo zgolj na kratek rok. Ko se obdobje

nižjih davkov konča, investicije znatno narastejo, dividende pa se znižajo (Gourio & Miao,

2011).

Na Finskem so bili od leta 1993 kapitalski dobički in dividende obdavčeni s stopnjo 25%, od

1996 s stopnjo 28%, od 2000 pa s stopnjo 29%. Reforma davkov leta 2004 je znižala davek na

dobiček podjetij z 29% na 26%. Davki na kapitalske prihodke so bili znižani z 29% na 28%,

zaradi imputacijskega sistema (angl. imputation system) pa je bilo obdavčenih zgolj 70% na

teh 28%, kar pomeni, da je efektivna stopnja za individualne investitorje znašala 19,6%

(0,70*0,28). Pred reformo individualni investitorji niso plačevali davkov na dividende

domačih finskih delnic, saj so imeli polni imputacijski sistem (angl. full imputation system).

Tako je reforma v bistvu uvedla dvojno obdavčenje. Za tuje investitorje zopet veljajo

drugačna določila in so stvar bilateralnih dogovorov med državami, večinoma pa ti investitorji

plačujejo 15% davka na dividende. Rezultati reforme so močno vplivali na kapitalski trg

Finske. Izmed petih največjih delničarjev vsakega finskega podjetja je bilo v povprečju 54% v

slabšem položaju zaradi reforme davkov. Podjetja so pred davčno reformo zato zvišala

dividende, ko so bile le-te še neobdavčene na nivoju investitorjev. Tako obnašanje podjetij je

prevladovalo med podjetji z višjo koncentracijo lastništva v rokah tistih delničarjev, na katere

je reforma negativno vplivala. Po reformi so vsa podjetja večinoma znižala dividende in

povečala odkupe delnic. Dividendna politika naj bi teoretično vplivala na lastniško strukturo

podjetja, vendar raziskava ne najde zadostnih statističnih dokazov, ki bi potrdili lastniške

spremembe po davčni reformi. V teoriji velja tudi obratno razmerje, ko naj bi tudi lastniška

struktura vplivala na dividendno politiko, še posebej, če je lastništvo koncentrirano in je zato

managerjem lažje ustreči željam večinskih lastnikov. Zanimivo pa je še mnenje avtorjev, ki

pravijo, da je možno davčne učinke dividend prodati. Visoko obdavčeni (s strani dividend)

investitorji lahko prodajo delnice z visokimi dividendnimi donosi investitorjem, ki plačujejo

nizke davke na dividende. Po izplačilu dividend nižje obdavčeni investitorji lahko delnico

zopet prodajo nazaj visoko obdavčenim investitorjem (Korkeamaki, Liljeblom & Pasternack,

2010).

25

Raziskan je bil vpliv uvedbe imputacijskega davčnega sistema tudi v Avstraliji. Proučevano

obdobje je od leta 1982 do 1997. Pred uvedbo imputacijskega sistema julija 1987 je imela

Avstralija klasičen davčni sistem z dividendami, obdavčenimi najprej na nivoju podjetja, nato

pa še na nivoju investitorjev. Z uvedbo imputacijskega sistema naj bi podjetje imelo spodbudo

za začetek izplačevanja dividend, višanje obstoječih dividend, ali pa spremembo načina, kako

so dividende oziroma dobički izplačani (izplačati dividende z delnicami, uporabiti odkupe

delnic). Kako močna je ta spodbuda, je odvisno od podjetja in njegovih davčnih ugodnosti

oziroma bonusov. Z uvedbo imputacijskega davčnega sistema so avstralska podjetja začela

izplačevati dividende, povečala obstoječe dividende, ravno tako so se povečala tudi

reinvestiranja dividend. Podjetja z večjimi davčnimi bonusi so po spremembi davčnega

sistema imela večjo možnost, da začnejo izplačevati dividende, ali pa jih zvišajo. Tudi če so

podjetja bila prisiljena izdati nove delnice za zagotovitev zadostnih sredstev za dividende, ali

pa višanje dividend, so to po uvedbi novega davčnega sistema celo storila. Zanimivo je

dejstvo, da je se je volatilnost obsega izplačil dividend povečala po uvedbi imputacijskega

davčnega sistema (Pattenden & Twite, 2008).

Tudi drugi so ugotovili vpliv davkov na dividendno politiko in na druge faktorje. Znižanje

dvojnega obdavčenja dividend (najprej dobička na ravni podjetja in nato dividende na ravni

investitorja) naj bi močno zmanjšalo davčne spodbude podjetjem, da uporabljajo ali izdajajo

nov dolg. Kapitalske strukture podjetij bi tako zmanjšale dolg in znižale tudi tveganje stečaja.

Uporaba dolga zaradi všečnosti določenim investitorjem pa ne bi popolnoma izginila. Podjetja

bi dolg nadomestila s prednostnimi delnicami in prihodkovnimi obveznicami (angl. income

bonds). Ta dva instrumenta naj ne bi mogla, v primerjavi z dolgom, sprožiti stečaja, če obresti

ali dividende niso izplačane. Tako bi odprava davčnih spodbud za dolg odpravila tudi

morebitne socialne stroške širši javnosti oziroma družbi v primeru stečaja (Litzenberger &

van Horne, 1978).

Nekateri pravijo, da so davki managerjem sekundarnega pomena (investitorjem so davki med

najbolj pomembnimi dejavniki), ko sprejemajo odločitve o višini dividend in ali bodo

izplačali dividende, ali izvedli odkupe delnic. Prvotni cilj dividendne politike naj bi

managerjem bil vsaj ohranitev ravni dividend, za tem pa je dividendna politika v bistvu

sekundarnega pomena (Brav, et al. 2005).

Davčne spremembe v Veliki Britaniji leta 2002 so naredile dividende manj privlačne v

primerjavi z odkupi delnic, kar pa ni znižalo navdušenja in mišljenja lastnikov večjih deležev

oziroma blokov delnic o dividendah. V Veliki Britaniji lastniška struktura vpliva na

dividendno politiko (višja koncentracija volilnih pravic in lastništva delnic s strani

managerjev veča možnosti za izplačilo dividend), davčne spremembe pa niso spremenile

dividendnih politik in tudi investitorjev ne (Renneboog & Trojanowski, 2011).

Izsledke vseh raziskav o dividendni politiki bi povzel kar z zaključkom raziskave, ki sta jo

opravila Frankfurter in Wood (1997), ki pravita, da dividendna politika ne more biti

modelirana matematično in biti tako poenotena za vsa podjetja v katerem koli času. Veliko je

faktorjev, ki vplivajo na donose delničarjev, poslovanje podjetij, itd. Kar je še bolj

26

pomembno, je to, da (tržne) nepopolnosti različno vplivajo na podjetja in zato se lahko

dividendne politike znatno razlikujejo med podjetji. Zaradi vseh faktorjev, ki vplivajo na

dividendno politiko in tudi različnih načinov, kako ti faktorji vplivajo na dividendno politiko

vsakega podjetja, je težko, da bi podjetja imela enako politiko vračanja vrednosti oziroma

dobičkov delničarjem.

1.6 Programi odkupa lastnih delnic kot del dividendne politike

Vprašamo se lahko, zakaj podjetja izplačujejo dividende, namesto da bi odkupila lastne

delnice in tudi obratno, zakaj podjetja odkupujejo delnice, namesto da bi izplačevala

dividende. Motivi za program odkupa delnic se razlikujejo med vrstami programov. Poznamo

odkupe na prostem trgu (angl. open-market share repurchases), fiksne programe (angl. fixed-

price tender offers), v katerem podjetje določi točno določeno število delnic, ki jih bo

odkupilo po točno določeni ceni. Poznamo tudi programe nizozemske avkcije (angl. dutch-

auction repurchases) in programe nakupov velikih svežnjev (angl. target block repurchases).

V veliki večini podjetja za odkupe delnic uporabljajo program odkupa na prostem trgu. Na

programe odkupa delnic naj bi vplivali davki, signaliziranje investitorjem, agencijski stroški,

alokacija sredstev na kapitalskih trgih, kapitalska struktura, opcije na delnice (Baker, Powell

& Veit, 2002).

Velikost davkov na dividende in na kapitalske dobičke naj bi najbolj vplivala na odkupe

delnic. Za večanje donosov delničarjev naj bi se podjetje odločilo za odkupe delnic, če so

seveda kapitalski dobički nižje obdavčeni kot pa dividende. Faktor signaliziranja lahko

pojasnimo tako, da programi odkupa delnic dajejo investitorjem pozitivno informacijo o

prihodnjem poslovanju podjetja, signalizirajo pa lahko tudi mišljenje managerjev, da je cena

delnice podcenjena. Drugi del teorije signalov pravi, da programi odkupov delnic lahko

sporočajo tudi informacijo, da se managerji ne strinjajo s trgom in njegovo cenitvijo javnih

informacij. Managerji zato začnejo z odkupi delnic, da bi povrnili zaupanje med investitorje.

Faktor alokacije sredstev govori o tem, da lahko managerji odkupijo delnice in s tem zvišajo

njihovo ceno, investitorji pa jih lahko prodajo in alocirajo oziroma investirajo v druge delnice

bolje kot managerji v nove projekte. Naslednji faktor je kapitalska struktura podjetja.

Managerji lahko nanjo vplivajo, če na primer odkupujejo delnice z dolgom, in tako

povečujejo finančni vzvod. Zadnji faktor so opcije na delnice. Podjetje lahko odkupuje

delnice, da bi financiralo programe opcij na delnice, ali pa da odpravi spremembe v kapitalu

zaradi izvajanja oziroma uporabe opcije na delnice (Baker, Powell & Veit, 2002).

V svetu brez tržnih anomalij bi morale biti dividende enakovredne odkupom delnic. Toda v

realnosti na kapitalskih trgih obstajajo anomalije in zato dividende in odkupi delnic niso

popoln substitut. Če primerjamo dividende neposredno z odkupi delnic opazimo, da je med

njima nekaj ključnih razlik. Prva razlika leži v davčni obravnavi oziroma stopnji, po kateri so

obdavčeni kapitalski dobički in dividende. Druga razlika med dividendami in odkupi delnic

je, da odkupi omogočijo investitorjem selektivnost. V primeru dividend vsi investitorji dobijo

prihodek, v primeru odkupov pa je razlika med investitorji v njihovem znanju in informacijah,

ki jih imajo. Bolje izobraženi in obveščeni investitorji lahko ocenijo, kdaj so delnice

27

podcenjene ali precenjene. Tako podjetje tem investitorjem z odkupi omogoči selektivnost.

Tretja razlika med dividendami in odkupi leži v signaliziranju. Višanje dividend in najava

odkupov velja za pozitiven signal o prihodnjem poslovanju. Razlika leži v tem, da podjetja

želijo skozi čas gladiti dividende, oziroma jih bodo povečali samo, če verjamejo, da jih lahko

vzdržujejo na tej ravni. Tako višanje dividend velja za dolgoročno oziroma trajnostno

spremembo, medtem ko spremembe v odkupih veljajo samo za začasne spremembe. Zadnja

razlika leži v lastništvu podjetja. Odkupi lahko vplivajo na lastništvo podjetja, še posebej v

času, ko mu preti prevzem in lahko podjetje uporabi odkupe kot obrambni mehanizem pred

prevzemom. Če managerji in drugi zunanji lastniki v času odkupov delnic ne prodajo svojih

delnic, se s tem lahko poveča koncentracija lastništva oziroma volilnih pravic (Baker, Powell

& Veit, 2002).

Razvit je bil model dividendne politike, ki temelji na ideji, da management oziroma vodstvo

ceni operativno fleksibilnost, ko obstajajo možnosti, da delničarji ne podpirajo projektov, ker

mislijo, da vodstvo zasleduje lastne cilje in verjamejo, da projekti ne bodo zvišali njihovega

premoženja. Avtorja se sprašujeta, kako dividendna politika vpliva na fleksibilnost vodstva in

kako bo na dividendno politiko vplivala percepcija vodstva glede fleksibilnosti. Izplačilo

dividend vzame vodstvu denar in tako tudi kontrolo, ter položi oboje v roke delničarjev.

Dividende so lahko v prihodnosti povrnjene nazaj z izdajo novih delnic, toda ne, če se

delničarji ne strinjajo s tem in tudi z uporabo teh sredstev. To dejstvo torej znižuje

fleksibilnost vodstva. Z nižanjem dividend vodstvo podjetja zadrži denar in poveča

fleksibilnost podjetja, saj podjetju izboljša možnosti za investiranje v projekte, za katere

vodstvo verjame, da na dolgi rok povečujejo premoženje delničarjev, na drugi strani pa

delničarji za projekt menijo, da znižuje njihovo premoženje. Seveda brezplačno kosilo ne

obstaja in tako nižanje dividend vodi v nižanje cene delnice (izplačilo dividend vodi v višanje

cene delnice). Je pa res, da se vodstvo z zadržanjem dobička izogne transakcijskim stroškom

ob izdaji novih delnic. Optimalna dividendna politika naj bi torej našla optimalno razmerje

med potrebami vodstva in podjetja po fleksibilnosti ter delničarji, ki želijo manjšati agencijske

stroške in višati svoje donose. Avtorja ugotovita tudi, da investitorji cenijo dividende bolj, ko

so cene delnic nizke, ugotovita pa tudi, da podjetja z nižjo zadolženostjo (razmerjem med

dolgom in lastniškim kapitalom) izplačujejo nižje dividende kot bolj zadolžena podjetja (Blau

& Fuller, 2008).

Tudi drugi ravno tako trdijo, da managerji vidijo odkupe delnic v primerjavi z dividendami

kot bolj fleksibilen način izplačila dobička. V anketi z managerji je bilo ugotovljeno, da bi le-

ti za izognitev nižanju dividend celo izpustili projekte s pozitivno neto sedanjo vrednostjo.

Managerji v anketi dividend niso videli kot preostali denarni tok, ki ga izplačajo delničarjem

po opravljenih investicijah. To pa samo še potrdi dejstvo o pomembnosti delnic, saj managerji

pri upravljanju očitno zasledujejo ciljno vrednost dividend. Še bolj zanimivo je dejstvo, da bi

65% anketiranih managerjev podjetij, ki izplačujejo dividende, prej zbiralo zunanja sredstva

za plačilo dividend, kot pa da bi nižali dividende. Na drugi strani bi zgolj 16% anketiranih

managerjev podjetij, ki odkupujejo delnice, zbiralo zunanja sredstva, da bi lahko nadaljevali

oziroma ne bi nižali odkupov delnic. Managerji so se v anketi tudi opredelili, da je nižanje

dividend dražje za podjetje kot pa zbiranje novih zunanjih sredstev. V očeh managerjev

28

dividende in odkupi delnic naj ne bi bili popolni substituti. Ti naj bi bili omahljivi, ko je

potrebno preusmeriti sredstva od odkupov delnic do dividend, saj substitucija v obratni smeri

ni mogoča, razen v ekstremnih okoliščinah. Kazen za preusmeritev sredstev iz dividend v

odkupe delnic je velika, saj zaradi nižanja dividend vodi v nižjo ceno delnice. Managerji tako

cenijo fleksibilnost odkupov delnic in jim ni všeč rigidnost dividend (Brav, et al. 2005).

Raziskave v prejšnjem stoletju so pokazale, da je delež izplačila dobička cilj, ki ga zasleduje

dividendna politika. Novejše raziskave so dale drugačne rezultate. Finančni direktorji so

spremenili cilje. Skoraj 40% managerjev v dividendni politiki za cilj postavi višino dividende,

28% jih zasleduje cilj celotnega obsega izplačila dividend, 27% managerjev za cilj postavi

rast višine dividende, preostali pa zasledujejo donos dividend, ali pa sploh nima ciljev glede

dividend. Programi odkupov delnic imajo druge cilje. Več kot 40% finančnih direktorjev

zasleduje cilj točne denarne vrednosti oziroma denarnega zneska za odkupe, 22% jih sploh

nima ciljev pri programih odkupa delnic, 4% managerjev ima za tarčo količnik odkupov

(delež zneska za odkupe v dobičku). Preostali managerji naj bi zasledovali druge cilje. Trije

najpopularnejši cilji pa so število delnic, ki so potrebne za delniške opcije zaposlenih,

razmerje oziroma kazalnik finančnega vzvoda, obseg presežnega denarja oziroma sredstev

(Brav, et al. 2005).

Lahko raziščemo in predstavimo tudi determinante programov odkupa delnic. Pri tem

uporabimo podatke o podjetjih iz Avstralije, Kanade, Francije, Nemčije, Japonske, Velike

Britanije in ZDA iz obdobja od 1998 do 2006. Podjetja izven ZDA se ne poslužujejo odkupov

delnic v tolikšni meri kot podjetja v ZDA. Vsa podjetja imajo skupne faktorje, da uporabljajo

odkupe delnic kot fleksibilen način vračanja premoženja delničarjem. Podjetja z več denarja v

bilanci imajo večjo verjetnost, da se bodo poslužila odkupov lastnih delnic. Za podjetja s

programi odkupa lastnih delnic je značilno, da se jim pred začetkom odkupa delnic denar v

bilancah znatno poveča. Podjetja, glede na raziskavo, izplačajo odvečen kapital oziroma

denar, ker se tako lahko zmanjšajo agencijski konflikti in stroški, odkupe delnic pa

uporabljajo kot način za distribucijo začasno povišanih denarnih tokov (Lee & Suh, 2011).

Če primerjamo dividende in odkupe delnic kot obliko vračila dobičkov delničarjem, lahko

rečemo, da nimajo enakih lastnosti. Sam postopek izplačila dividend je bolj transparenten.

Dividende so naznanjene in izplačane na točno določen datum. Delničarjem je tako

nemudoma znano, ali je podjetje izpolnilo svoje obveznosti, kako učinkovito je to storilo,

oziroma kakšen donos so imeli zaradi tega. Dividende so časovno gledano tudi redno

razvrščene (letno, četrtletno) in zato investitorji tudi že vnaprej vedo, kdaj pričakovati

naslednje dividende (Fuller & Goldstein, 2011).

Če pogledamo podjetja iz Velike Britanije v obdobju od 1992 do 2004 vidimo, da je število

podjetij, ki je izplačevalo dividende, skozi obdobje variiralo. Število podjetij, ki je izplačevalo

dividende in hkrati odkupovalo lastne delnice, je v tem obdobju naraslo s 5% na skoraj 16%.

To kaže na višanje pomena odkupov delnic, vendar dividende še vedno ostajajo dominanten

način izplačila dobička delničarjem v Veliki Britaniji. Če primerjamo Veliko Britanijo z ZDA

ugotovimo, da se je v proučevanem obdobju število podjetij v ZDA, ki izplačujejo dividende,

29

močno povečalo. Dividende na začetku obdobja niso bile tako pomembne kot pa odkupi

delnic, katerih se je zelo veliko podjetij posluževalo že na začetku obdobja in so tako večji

pomen dajala odkupom delnic. Nasprotno se je v Veliki Britaniji povečeval pomen odkupov

delnic, saj je na začetku obdobja zgolj okoli 4% podjetij odkupovalo delnice. Je pa tudi res, da

so zaradi davčnih sprememb v Veliki Britaniji dividende izgubljale na svoji privlačnosti v

primerjavi z odkupi delnic (Renneboog & Trojanowski, 2011).

1.7 Faktorji dividendne politike, specifični za zavarovalnice, in vpliv krize na

dividendne politike evropskih zavarovalnic

Finančni sektor in proizvajalni oziroma industrijski se med seboj močno razlikujeta. Finančni

sektor sodi med storitvene dejavnosti, industrijski sektor pa v proizvajalne dejavnosti. Eno

temeljnih razlik med njima najdemo v bilancah stanja in pomenu kapitala za tovrstna podjetja.

Ravno zaradi vloge finančnih inštitucij v gospodarstvih je njihov kapital še toliko bolj

nadziran oziroma reguliran. V soju gospodarske krize je kapital postal težje dostopen,

predvsem pa dražji. Na področju zavarovalništva v Evropski uniji se bliža veljavnost direktive

Solventnost II, ki bo med drugim določila kapitalske zahteve na podlagi tveganj, katerim se ta

izpostavljajo oziroma jih prevzemajo. Zaradi vseh teh faktorjev bodo nekatere zavarovalnice

potrebovale dodaten kapital, nekatere pa celo manj.

Eno izmed prvih vprašanj pod to točko se glasi: »Kaj se dogaja z dividendami v času

recesije?« Splošno prepričanje je, da podjetja najprej nižajo dividende oziroma sploh ne

izplačajo dividend.

Ena izmed raziskav je uporabila donose delnic več kot 25.000 podjetij, ki kotirajo na borzah

NYSE, Amex, Nasdaq in prišla do zaključka, da so dividende bolj pomembne v času

padajočih delniških trgov kot pa v času naraščajočih. Delnice, ki so izplačevale dividende, so

v času padajočih trgov prekašale neizplačajoče za 1% do 2% na mesec v primerjavi z donosi v

času rastočih trgov. Trg reagira na povečanje dividend bolj v času padajočih delniških trgov

kot pa v času rasti. Testi so nakazali, da taki rezultati niso posledica česarkoli v povezavi s

prostim denarnim tokom ali signaliziranjem. Obstoj dividend in ne sam donos dividend naj bi

bil tisti faktor, ki skrbi za asimetrično povezavo gibanja donosa delnice s premiki na trgih. V

času, ko delnice, ki izplačujejo dividende, niso izplačevale dividend, so se le-te odrezale na

trgu bolje kot delnice, ki sploh ne izplačujejo dividend. Ta rezultat je bil bolj izrazit v

padajočih trgih kot pa naraščajočih, rezultati pa niso bili povezani z višino dividend, ampak

bolj z dejstvom, ali podjetje sploh izplačuje dividende. Prva razlaga za to se veže na hipotezo

prostega denarnega toka, ki predlaga, da se dividende izplačujejo kot varovalo pred

neracionalno potrošnjo denarja s strani managerjev. V času padajočih trgov naj bi bila

verjetnost večja, da naj bi delničarji zahtevali dividende ravno zaradi nadziranja managerjev.

Drugi predlog razlage se veže na teorijo signaliziranja. Ta teorija predlaga, da managerji z

dividendno politiko sporočajo interne informacije o prihodnosti poslovanja podjetja. Zaradi

različnih faktorjev je v oteženih gospodarskih okoliščinah podjetjem težko že sploh ohraniti

raven izplačanih dividend, kaj šele njihovo zvišanje. Tako je v oteženih časih informacija o

ohranjanju ravni dividend veliko bolj dragocena investitorjem kot pa v času gospodarske rasti.

30

Če povzamem vse skupaj lahko rečem, da raziskava kaže skrb investitorjev za dividendno

politiko podjetja, oziroma da jim ni vseeno za njo (Fuller & Goldstein, 2011).

Zgoraj opisano potrjuje tudi trenutna praksa gibanja dividend v indeksu S&P 500. Letna

stopnja dividende na delnico indeksa (angl. annual dividend rate per index share) znaša

$29,02. Prejšnji rekord je bil $28,96 v juniju 2008, potem pa je številka padla za 26% na

$21,44 v avgustu 2009. Kljub temu pa podatki kažejo, da podjetja v indeksu S&P 500

izplačujejo 30% dobička, kar je manj kot po navadi izplačujejo, saj v povprečju izplačujejo

52%. To nakazuje previdnost podjetij z nabiranjem denarja v bilancah. Prvi del podatkov o

višanju dividend pa mogoče nakazuje njihove signale o podcenjenosti delnic in željo po

povrnitvi zaupanja na kapitalske trge. V letu 2007 so dividende delnic finančnih podjetij

predstavljale 30% vseh dividend indeksa S&P 500, trenutno pa predstavljajo zgolj 13% vseh

dividend. Trenutno plačuje dividende največ podjetij iz indeksa S&P 500 po januarju 2000,

natančneje 401 podjetje plačuje dividende. Dividende sta začela izplačevati celo Nasdaq

OMX in Apple, ki je drugače dividende prenehal izplačevati leta 1996. Korporacija Exxon

Mobil je povečala svoje dividende že trideseto zaporedno leto in sedaj na leto izplača $10,7

milijard, kar je rekord oziroma največ na svetu. Po letu 2008, ko so podjetja nižala dividende,

ali pa jih sploh niso izplačevala, so ta v svojih bilancah pod postavko denar nabrala rekordni

$1 trilijon ob koncu leta 2011. V letu 2008 je 372 podjetij iz indeksa S&P 500 izplačalo $248

milijard, v 2012 pa naj bi 401 podjetje izplačalo $279 milijard (Hwang, 2012; Kisling, 2012).

Ena izmed analiz razpravlja o dividendni politiki zavarovalnic, natančneje dividendni politiki

evropskih zavarovalnic. O resnosti krize priča dejstvo, da se je nivo izplačanih dividend s

strani zavarovalnic v Evropi znižal za 60%, kar predstavlja največje znižanje po letu 1938 v

vseh ekonomskih oziroma gospodarskih sektorjih. Avtorji pišejo tudi o različnih raziskavah

dividendnih politik oziroma celotnih finančnih politik in pristopov, ki imajo poseben status

zaradi strožje reguliranosti. V zavarovalništvu ni potrebno izplačevati višjih dividend in s tem

posvečati pozornost zunanjemu nadzoru, saj le to funkcijo opravljajo že nadzorni organi in

regulatorji (Reddemnn, et al. 2010).

Izvedeno je bilo tudi proučevanje petinpetdesetih podjetij v zavarovalniški panogi v petletnem

obdobju, ki se konča leta 2006. Skladno z agencijskim vidikom na funkcijo dividend kot

orodja za zmanjševanje agencijskih stroškov in potreb po nadzoru podjetja je bilo

ugotovljeno, da ni nobene povezave med dobrim upravljanjem in dividendno politiko

podjetja, ki deluje v regulirani oziroma nadzorovani panogi. Regulacija glede na rezultate

izrine potrebo po mehanizmih dobrega upravljanja in potrebo po distribuciji dividend za

signaliziranje ter sporočanje informacij. Na kratko rečeno, regulirana podjetja v

zavarovalniški industriji ne potrebujejo zunanjega nadzora v obliki visokega izplačila

dividend, saj to funkcijo opravljajo regulatorji (Puleo, et al. 2009).

Proučena je bila tudi sprememba dividend zavarovalnic in reakcije cene delnice na to.

Raziskava se je začela z mislijo, da imajo zavarovalnice interne podatke o prihodnjih denarnih

tokovih tako kot banke ali pa industrijska podjetja. Zaradi razlik v naravi poslov in finančnih

karakteristik naj bi prišlo do različnih nivojev informacijskih asimetrij. Inovacije na področju

31

financ, kjer prednjači listninjenje (angl. securitization), pozavarovanja, fleksibilnost knjiženja

dobičkov, zavarovalne dejavnosti in postavljanja rezerv za izgube so faktorji, ki lahko

zmanjšujejo zanesljivost finančnih poročil. Zato je javnost lahko izolirana od prave

ekonomske vrednosti stanja poslovanja zavarovalnice, to pa pomeni tudi večje asimetrije

informacij in na koncu tudi večjo volatilnost cene delnice. Ravno zaradi teh možnosti in

dejstva, da zavarovalnice v javnost ne izdajo vseh informacij o vrednostih njihovih sredstev

oziroma portfeljev, se lahko investitorji močno zanesejo na druge vire informacij o finančnem

stanju zavarovalnice. Eden takih signalov je sprememba v dividendah in dividendni politiki.

Zaradi edinstvene strukture in vloge v družbi se lahko trgovanje z delnicami zavarovalnic

obnaša drugače kot pa trgovanje z delnicami bank in industrijskih družb. Zaradi vloge

zavarovalnic, njihove posledične regulacije in minimalnih kapitalskih zahtev ter tudi želji po

rasti, so informacije dividend drugačne, saj vsi ti faktorji zahtevajo močno stabilnost

zavarovalnic, ki je prioriteta pri poslovanju, šele nato pa lahko zavarovalnica izplača

dividende. Tako je znatno manj možnosti (v primerjavi z industrijskimi podjetji), da povišanje

dividend pomeni zgolj presenetljivo izboljšanje denarnih tokov. Nekateri investitorji menijo,

da bodo zavarovalnice povišale dividende zgolj, če so vsi kriteriji oziroma zahteve

regulatorjev primerno izpolnjene in pomenijo gotovo ter trajno povečanje denarnih tokov.

Drugi investitorji lahko na dividende zavarovalnice gledajo drugače. Dividende so lahko

ostanek oziroma tisto, kar ostane potem, ko so kapitalske zahteve in zahteve po dodatnem

kapitalu za prihodnjo rast primerno izpolnjene. Tako ti investitorji na višanje dividend ne

gledajo kot na pozitiven signal o povečanju denarnih tokov. Avtorji so v raziskavi merili

signal dividend s spremembo cene delnice po spremembi dividend. Ugotovili so, da je bil

odziv cen delnic zavarovalnic na zvišanje dividend pozitiven in znaten. Dodajo, da je bil

obseg odziva manjši za življenjske zavarovalnice. Za življenjske zavarovalnice je bil torej

odziv delnic manjši kot za druge vrste zavarovalnic, manjši je bil celo od odziva delnic

industrijskih podjetij, je bil pa večji od odziva delnic bank. Avtorji trdijo, da je tak rezultat

mogoče zaradi manjšega obsega kapitala, ki ga imajo življenjske zavarovalnice. V raziskavi

avtorji primerjajo rezultate tudi med različnimi vrstami zavarovalnic in ugotovijo, da so

spremembe v cenah delnice po zvišanju dividend povezane samo z enim faktorjem. Ta pa je

njihova glavna linija zavarovalnih poslov. Če primerjamo dividende bank z dividendami

industrijskih podjetij avtorji argumentirajo, da nekatere empirične raziskave potrjujejo vidik,

da dividende komercialnih bank vsebujejo manj informacij. Po zvišanju dividend so se donosi

bančnih holdingov povečali za 0,4%, donosi industrijskih podjetij za več kot dvakratno

vrednost tega (Akhigbe, Borde & Madura, 1993).

Zaradi narave produktov so zavarovalnice nagnjene k akumuliranju relativno visokih količin

denarja ali pa denarju podobnih sredstev. Tako je zaradi želja, da bi se izognile finančnim

težavam v primeru ogromnih izplačil v prihodnosti. Zavarovalnice so izpostavljene tudi

drugačni regulaciji kot pa komercialne banke ali druge finančne inštitucije. Regulacija se

razlikuje celo med različnimi oblikami zavarovalnic (glede na vrsto zavarovanj, ki jih

ponujajo). Regulacija je pomembna, saj so zavarovalnice stražar dela premoženja družbe in so

tako pod tiho obveznostjo, da obvarujejo to premoženje (Akhigbe, et al. 1993).

32

Na dobiček zavarovalnic vplivajo tudi pozavarovanja. Pozavarovanje je sredstvo, s katerim

zavarovalnice lahko prenesejo tveganja, ki izhajajo iz njihovih obveznosti, na

pozavarovatelje. Tipične oblike pozavarovanj so: pozavarovanje zaustavitve škod (angl. stop-

loss), proporcionalno pozavarovanje, pozavarovanje presežka škod (angl. excess-of-loss),

kvotno pozavarovanje (angl. quota-share) in vsotno presežkovno pozavarovanje (angl.

surplus reinsurance). Ena izmed raziskav razvoja različnih modelov optimalnega

pozavarovanja in dividendnih politik sklene, da je pozavarovanje presežka škod optimalna

pozavarovalna strategija. Pri tem pa je bila temeljna predpostavka, da ima zavarovalnica cilj

maksimiranja pričakovanih diskontiranih dividend minus pričakovani diskontirani zadržani

dobički (Meng & Siu, 2010).

2 ANALIZA DIVIDENDNE POLITIKE NAJVEČJIH IN

PRIMERJALNIH ZAVAROVALNIC

Zavarovalnica Triglav je glede na premijo največja zavarovalniška skupina v regiji Adrije

(Slovenija, Hrvaška, Bosna in Hercegovina, Srbija, Črna Gora, Makedonija). Podrobnejši

podatki so v prilogi 10.

Iz priložene tabele je razvidno, da je zavarovalnica Triglav pomembna inštitucija za finančni

sistem regije Adrija. Uvrstila se je tudi na lestvico 500 največjih podjetij v Srednji Evropi, na

lestvico pa se je sicer uvrstilo sedemnajst podjetij iz Slovenije. Razvrstitev so pripravili v

svetovalno-revizorski hiši Deloitte. Na prvo mesto lestvice se je uvrstilo poljsko naftno

podjetje PKN Orlen s prihodki od prodaje v višini šestindvajset milijard EUR, sledita

madžarsko naftno podjetje Mol in češka Škoda. Deloitte posebej objavi še lestvico petdesetih

največjih bank in zavarovalnic v Srednji Evropi, na vrhu te lestvice pa je bila poljska PZU s

3,71 milijarde EUR skupne obračunane premije. Triglav je med vsemi zavarovalnicami regije

zasedel šesto mesto (Zavarovalnica Triglav med največjimi podjetji v Srednji Evropi, 2012).

V prilogi 1 do priloge 10 prikazujem tržne deleže zavarovalnic v Sloveniji glede na različne

vrste zavarovanj, prikazujem pa tudi razvoj zavarovalniškega trga v Sloveniji. Če začnemo

gledati še širše in preverjamo velikost zavarovalnic na globalnem nivoju, vidimo, kako je

Triglav še vedno majhen v primerjavi z največjimi svetovnimi zavarovalnicami. V tabeli pod

prilogo 12 sem dodal prikaz svetovno največjih zavarovalnic in pozavarovalnic glede na

obseg prodaje.

Velikost zavarovalnic lahko pogledamo tudi z vidika investitorjev in managerjev, kjer morajo

slednji maksimirati premoženje prvih. Poleg donosov na njihove investicije lahko kot kriterij

izberemo tržno kapitalizacijo zavarovalnice. V prilogi 11 so v tabeli prikazane največje

zavarovalniške skupine na svetu po tržni kapitalizaciji. Iz letnega poročila Skupine Triglav za

leto 2012 lahko razberemo, da je tržna kapitalizacija Zavarovalnice Triglav na zadnji dan leta

2012 znašala 375.129.940 EUR. Pri izbiranju zavarovalnic za analizo sem upošteval

zavarovalnice v prilogi 11 in prilogi 12).

33

Za analizo in primerjanje ter končni predlog dividendne politike za zavarovalnico Triglav

zgolj največje zavarovalnice na svetu niso primerne. Pravna ureditev držav, računovodski

standardi, vrste ponujenih zavarovanj, najbolj pa poslovni modeli in struktura organizacij

oziroma zavarovalnic, so faktorji, ki sem jih poskušal čim bolj upoštevati pri iskanju

primerjalne zavarovalnice. Če izvzamem faktor velikosti, so še najbolj primerljivi Swiss Re,

Münich Re in Allianz. Glede na prej naštete faktorje sem med primerjalne zavarovalnice

uvrstil: AXA, Generali, Aviva, Prudential, MetLife, AIG, Zurich Financial Services Group,

Mapfre, PZU, Uniqa, Vienna Insurance Group, Talanx.

2.1 Swiss Re

Swiss Re je bil ustanovljen leta 1863 in je trenutno eden največjih svetovnih ponudnikov

storitev pozavarovanj, zavarovanj, upravljanja sredstev oziroma premoženja, storitev

upravljanja s tveganji ter produktov kapitalskih trgov, ki služijo kot zavarovanje. Z delnicami

Swiss Re je mogoče trgovati že vse od 14. julija 1869. Te kotirajo na švicarski borzi SIX

Swiss Exchange pod trgovalno kodo SREN, v ZDA pa na OTC trgu preko ADR vrednostnih

papirjev (angl. american depository receipts) pod trgovalno kodo SSREY. Razmerje med

delnico in vrednostnim papirjev ADR je 1:1, torej 1 ADR vrednostni papir predstavlja 1

delnico Swiss Re. Delnice so vključene tudi v kar nekaj pomembnih indeksov, med drugim v

STOXX Europe 600 Insurance, FTSEurofirst 300 Insurance in FTSE4Good Global (Our

shares, 2012; Swiss Re ADR programme, 2012; What we do for our clients, 2012).

Vsi indeksi, v katere so vključene delnice Swiss Re, so: SMI, SPI, SPI Insurance, SLI,

STOXX Europe 600, STOXX Europe TMI Insurance, STOXX Europe Large 200,

FTSEurofirst 300 Insurance, FTSE4Good Global, Dow Jones Sustainability World, Dow

Jones STOXX Sustainability, KLD Global Climate 100 Index (Selected indices, 2012).

Dodal bi še, da je v Švici davek na dividende 35%, ki pa ga pod določenimi pogoji lahko

investitorji dobijo povrnjenega, še posebej tuji investitorji v skladu z bilateralnimi dogovori

med državami. Na federativnem oziroma državnem nivoju ni nobenega zakona, ki bi določal

davek na kapitalske dobičke. Kapitalski dobički so ob prodaji obravnavani kot navadni

prihodki (izgube se lahko uporabi za manjšanje davčne osnove) (Switzerland Highlights 2012,

2012; Withholding taxes, 2012).

Če pogledamo kazalce poslovanja (na naslednji strani) in dogodke, ki so jih vodili do teh

rezultatov (opisani na strani 34), vidimo, da je Swiss Re zelo konservativen, saj prilagaja

dividende tekočim rezultatom. Čeprav bi lahko v slabih časih brez težav dividende izplačali iz

zadržanih dobičkov (kot lahko vidimo v tabeli na strani 35), raje znižajo dividende. Tako

ravnajo verjetno zato, ker želijo ohraniti svojo kapitalsko moč. Če primerjamo Swiss Re z

Münich Re, ki ga opisujem v nadaljevanju, ugotovimo, da slednji ne znižuje dividende,

ampak jo ob slabših rezultatih ohrani na enakem nivoju kot v predhodnih letih. Swiss Re daje

večji pomen dividendam in večino dobička delničarjem vrača z dividendami. Odkupov se ne

poslužuje v takem obsegu kot Münich Re. Münich Re tako ohranja svojo fleksibilnost z

odkupi, medtem ko je Swiss Re zelo fleksibilen že s samo višino dividende.

34

Tabela 2: Pregled ključnih kazalcev poslovanja Swiss Re od leta 2000 do leta 2012*

Leto Dividenda

za finančno

leto (v

CHF)

EPS (v

CHF)

Obračunan

kosmata

zav.

premija (v

milijardah;

do

vključno

leta 2009 v

CHF, nato

v USD)

Neto

zaslužene

premije (v

milijardah;

do

vključno

leta 2009 v

CHF, nato

v USD)

Čisti

dobiček (do

vključno

leta 2009 v

CHF, nato v

USD)

Število

zaposlenih

ROE

(v

%)

Kombinirani

količnik (v

%)

Cena

delnice

31.12. (v

CHF)

Tržna

kapitalizacija

(v milijardah

CHF)

2000 2,50 10,39 26,06 22,08 2,97

milijarde

9.585 11,90 117,00 194,25 55,34

2001 2,50 -0,57 28,47 25,22 -165

milijonov

8.623 -0,70 124,00 167,00 51,80

2002 1,00 -0,29 32,68 29,06 -91

milijonov

8.287 -0,50 104,00 90,70 28,15

2003 1,10 5,48 33,34 30,74 1,70

milijarde

7.949 10,20 98,40 83,50 25,92

2004 1,60 8,00 31,73 29,44 2,47

milijarde

8.359 13,60 98,40 81,10 25,17

2005 2,50 4,68 30,45 27,78 1,45

milijarde

8.882 6,70 108,70 96,20 29,86

2006 3,40 13,49 29,08 29,51 4,56

milijarde

10.891 16,40 90,40 103,60 37,11

2007 4,00 11,95 31,22 31,66 4,16

milijarde

11.702 13,50 90,20 80,45 27,89

2008 0,10 -2,61 25,66 25,50 -864

milijonov

11.560 -3,40 97,90 50,30 18,28

2009 1,00 1,49 23,76 24,61 506

milijonov

10.552 2,30 88,30 49,91 18,50

35

2010 2,75 2,64 19,43 19,65 863

milijonov

10.362 3,60 93,90 50,30 18,65

2011 3,00 6,79 28,66 21,30 2,63

milijarde

10.788 9,60 101,60 47,87 17,75

2012 3,50 11,13 31,72 25,45 4,20

milijarde

11.193 13,40 80,70 65,90 24,43

*Številke so prilagojene za cepitev delnic iz leta 2001 v razmerju 1:20.

Vir: Letna poročila Swiss Re od leta 2000 do 2012.

36

Pregled bližnje zgodovine kot razlaga ozadja rezultatov, povzetih na prejšnji strani

Leta 2000 je skupina poleg izplačila dividend v višini 2,50 CHF izvedla odplačilo kapitala

(angl. capital repayment) v višini 8 CHF. Tako se je nominalna vrednost delnice znižala z 10

CHF na 2 CHF, ki jo je omogočila sprememba v švicarskem zakonu, ki za javna delniška

podjetja dovoljuje minimalno nominalno vrednost delnice v znesku 0,01 CHF. Za povečanje

likvidnosti delnice so izvedli cepitev delnic v razmerju 1:20, s čimer se je nominalna vrednost

delnice še dodatno znižala z 2 CHF na 0,10 CHF. Leta 2001 je skupina zaradi dogodkov 11.

septembra 2001, odziva finančnih trgov na dogodek, potresa v mestu Seattle in stečaja

podjetja Enron zabeležila izgubo. Novembra 2001 so izdali nove delnice in tako zbrali

dodatnih 4 milijarde CHF kapitala. Naslednje leto so zaradi oslabitve vrednosti delnic v

njihovem portfelju zmanjšali dividende (izplačali so jih iz zadržanih dobičkov). Leta 2004 so

se strateško osredotočili na dobičkonosnost in si zadali cilj aktivnega upravljanja ciklov

dobička ter povečanje dobička na delnico za 10% v obdobju nove strategije. Leta 2005

postavijo novo dividendno politiko, ki pravi, da rast dividend odraža rast dobička. Cilj naj bi

bil izplačati od 25 do 25% dobička. Leta 2006 so se v dobičku pokazali rezultati strategije, ki

zasleduje dobičkonosnost in ne sam obseg posla. Izdali so tudi nove delnice, in sicer 13,9

milijona delnic po ceni CHF 92,25. V 4. četrtletju 2007 so poročali o izgubi v višini CHF 1,2

milijarde zaradi dejavnosti v povezavi s kreditnimi izvedenimi finančnimi instrumenti

oziroma CDS-i (angl. credit default swap). Kljub temu so v tem letu delničarjem vrnili kapital

v vrednosti CHF 3,7 milijarde z dividendami in odkupi delnic. Nato je januarja 2008 sledilo

sporočilo, da je Swiss Re sklenil proporcionalno pozavarovalno pogodbo z Berkshire

Hathaway. Kot posledica te pogodbe je sledila sprostitev kapitala za povečanje odkupa delnic.

Swiss Re je tako nadaljeval z odkupi lastnih delnic. Berkshire Hathaway je leta 2008 zaradi

težav investiral CHF 3 milijarde v obliki zamenljivih instrumentov. Zaradi potreb po okrepitvi

kapitalske pozicije skupine je bila dividenda znižana na vsega 0,10 CHF. Novembra 2008 so

prenehali odkupovati lastne delnice. Leta 2009 so izgubili svojo bonitetno oceno AA.

Pozornost so preusmerili aktivnostim povezanim s svojim temeljnim poslom, zato so tudi

znatno zmanjšali tveganost (selektivno prodali določena sredstva povezana s strukturiranimi

CDS-i) in znižali stroške za 205 milijonov CHF. Uprava je leta 2010 predlagala izplačilo

dividende iz zakonskih rezerv kapitala v višini CHF 2,75. Tovrstne dividende so oproščene

davka. Novembra so dosegli dogovor z Berkshire Hathaway, na podlagi katerega so

predčasno plačali svoje obveznosti, oziroma poplačali zamenljivi perpetualni kapitalski

instrument (angl. convertible perpetual capital instrument). Spremenili so tudi zakonske

oblike in strukturo. Vzpostavili so novo holdinško podjetje Swiss Re Ltd., ki je nadomestilo

Swiss Reinsurance Company. Holding združuje tri poslovne enote: pozavarovanja, poslovne

rešitve in Admin Re. Med strateške cilje so dodali uporabo kriterija Ekonomska neto vrednost

na delnico. Pri postavljanju finančnih ciljev za prihodnje poslovanje so si postavili cilje glede

na ROE, da bo le-ta višji 700 bazičnih točk nad obrestno mero netveganih naložb (angl. risk

free) (za netvegane naložbe uporabljajo donos 5 letne obveznice ZDA). Drugi finančni cilj je

povezan z rastjo EPS. Želeni cilj je 10% povprečne letne rasti EPS. Tretji finančni cilj je rast

ekonomske neto vrednosti na delnico plus dividenda. Želena vrednost je 10% povprečne rasti

za obdobje 5ih let. Oktobra 2011 je bonitetna hiša S&P zvišala bonitetno oceno na AA-.

Dividenda za poslovno leto 2011 je bila izplačana iz davka oproščenih zakonskih rezerv

kapitala. V letu 2012 so napovedali posebno dividendo (angl. special dividend) v višini 4

37

CHF. Če omenim še odkupe delnic, lahko rečem, da je Swiss Re v letu 2000 za odkupe

lastnih delnic namenila 195 milijonov CHF, od 2007 do 2008 pa so za odkupe namenili 4

milijarde CHF (Letna poročila Swiss Re od leta 2000 do 2012).

Swiss Re je 21. februarja 2013 posodobila svojo dividendno politiko. Novi cilj je višati

dividende z dolgoročnimi dobički. Pri tem naj bi se pozavarovalnica trudila vsaj vzdrževati

redno dividendo. Potem pa naj bi alocirali kapital, kjer naj bi po njihovem mnenju omogočil

zahtevane donose. Dividende naj bi izplačevali letno, tipično iz tekočih dobičkov (Swiss Re

2012 Financial Report, 2013).

Tabela 3: Prikaz izplačevanja in virov dividend za pozavarovalnico Swiss Re (v mio EUR)

Leto Zadržani

dobički –

začetek

obdobja

Čisti dobiček Dividende Zadržani

dobički –

konec obdobja

2000 11.043 2.966 -712 14.053

2001 14.053 -165 -713 13.044

2002 13.044 -91 -776 12.176

2003 12.176 1.702 -310 13.573

2004 13.573 2.475 -341 15.810

2005 15.810 1.451 -497 16.789

2006 14.898 4.560 -776 18.682

2007 18.682 4.162 -1.162 21.712

2008 21.712 -864 -1.331 19.071

2009 19.071 723 -34 20.087

2010* 19.047* 1.980* -319* 19.651*

2011 19.651 2.626 0 22.277

2012 22.277 4.201 1.134 26.322 *Skupina spremeni valuto poročanja iz CHF v USD. Do leta 2009 so podatki v CHF, v nadaljevanju pa v USD.

Vir: Letna poročila Swiss Re od leta 2000 do 2012.

Tabela 4: Izračun donosov delnice Swiss Re (v CHF)

(1) (2) (3) (4) ={ [(3)-(2)] /

(2)}*100

(5) (6) = [(5) /

(2)]*100

(7) = (4)

+ (6)

Leto Začetna

cena

delnice

Končna

cena

delnice

Donos

kapitalskega

dobička

Znesek

dividende

Donos

dividende

Celotni

donos

2000 156,00 194,25 24,52% 2,50 1,60% 26,12%

2001 194,25 167,00 -14,03% 2,50 1,29% -12,74%

2002 167,00 90,70 -45,69% 1,00 0,60% -45,09%

2003 90,70 83,50 -7,94% 1,10 1,21% -6,73%

2004 83,50 81,10 -2,87% 1,60 1,92% -0,96%

2005 81,10 96,20 18,62% 2,50 3,08% 21,70%

2006 96,20 103,60 7,69% 3,40 3,53% 11,23%

2007 103,60 80,45 -22,35% 4,00 3,86% -18,48%

2008 80,45 50,30 -37,48% 0,10 0,12% -37,35%

2009 50,30 49,91 -0,78% 1,00 1,99% 1,21%

38

2010 49,91 50,30 0,78% 2,75 5,51% 6,29%

2011 50,30 47,87 -4,83% 3,00 5,96% 1,13%

2012 47,87 65,90 37,66% 3,50 7,31%* 44,97%* *Če dodamo predlagano posebno dividendo (4 CHF), je bil dividendni donos 15,67%, celotni donos pa 53,33%.

Vir: Share monitor & Investment calculator, 2012; Letna poročila Swiss Re od leta 2000 do 2012.

2.2 Münich Re

Carl von Thieme, ki je ustanovil podjetje 3. aprila 1880, se je odločil, da bo Münich Re

razpršil svoja tveganja skozi vse geografske regije in poslovne razrede ter s standardiziranimi

pogodbami omogočil dobre in trdne poslovne odnose s strankami. Že v prvem letu delovanja

je podjetje opravilo prvo mednarodno transakcijo, leta 1888 pa je bilo uvrščeno na borzo v

Münchnu. Do začetka tega stoletja so postali ena največjih pozavarovalnic na svetu, pri tem

pa so prebrodili dve svetovni vojni, številne naravne katastrofe in neugodne razmere na

finančnih trgih. V začetku tega stoletja so opustili svoj položaj klasične pozavarovalnice,

preoblikovali svojo strategijo in se pozicionirali kot ponudnik storitev skozi celotno verigo

zavarovalne industrije. Sedaj skupina ponuja rešitve upravljanja tveganj, svetovalne rešitve in

storitve upravljanja bilanc. Novi poslovni model je sestavljen iz treh stebrov: pozavarovanje

(znamka Münich Re), primarno zavarovanje (znamka ERGO) in mednarodna zdravstvena

zavarovanja (znamka Münich Health) ( 130 years Munich Re – An exciting story, 2012; The

early years, 2012; The new Munich Re brand, 2012).

Z delnicami Münich Re je mogoče trgovati na vseh nemških borzah, se pravi na borzah v

Frankfurtu, Berlinu, Düsseldorfu, Hamburgu, Hannoverju, Münchenu, možno pa je z njimi

trgovati tudi na elektronskem trgovalnem sistemu Xetra (svetovni sistem za trgovanje, ki

izhaja iz Frankfurta). Delnice skupine so vključene v naslednje indekse: DAX 30, Dow Jones

EURO STOXX 50, Dow Jones EURO STOXX Insurance, MSCI Euro, FTSE EUROTOP

100, Dow Jones Sustainability World. Indeks DAX 30 sledi spremembam cen tridesetih po

tržni kapitalizaciji največjih in najbolj aktivno trgovanih nemških delnic. Dow Jones EURO

STOXX 50 indeks sledi cenam delnic z veliko tržno kapitalizacijo in predstavlja t.i. blue chip

prezentacijo podjetij v evroobmočju, ki so vodilna v svojem sektorju. Indeks Dow Jones

EURO STOXX Insurance prestavlja gibanje delnic zavarovalniškega sektorja v evroobmočju,

MSCI Euro je ožja verzija indeksa MSCI EMU Index Euro series, FTSE EUROTOP 100 je

indeks 100ih največjih podjetij v Evropi po tržni kapitalizaciji in obsegu trgovanja, Dow

Jones Sustainability World pa je indeks delnic podjetij, ki vodijo na področju korporativnega

trajnostnega razvoja na globalnem nivoju (Munich Re weighting in leading stock indices,

2012; SHARE PRICE AND CHART SERVICE; Share profile, 2012).

V Nemčiji davek na dividende za fizične osebe znaša 25%, investitorji (fizične in pravne

osebe) morajo plačati tudi solidarnostni davek (angl. solidarity surcharge), ki znaša 5,5% na

prihodek, ponekod pa je potrebno plačati celo cerkveni davek. Solidarnostni davek je bil

vzpostavljen leta 1990, ko sta se združili Nemška demokratična republika in Federativna

republika Nemčija. Davek se je uvedel za pomoč ekonomskemu okrevanju, ta davek pa

morajo plačati samo nemški investitorji, medtem ko so tuji investitorji tega davka oproščeni.

Tuje fizične osebe plačajo samo 15% davka na dividende, če ima Nemčija z njihovo domačo

39

državo sklenjen sporazum o dvojnem obdavčenju (angl. double taxation agreement). V

nadaljevanju prikazujem ključne kazalce poslovanja pozavarovalnice in razloge, zakaj so bili

rezultati taki (Solidarity Surcharge in Germany, 2012; How are dividends taxed in Germany?,

2012; What do foreign private shareholders have to bear in mind with regard to taxation?,

2012).

40

Tabela 5: Pregled ključnih kazalcev poslovanja skupine Münich Re od leta 2000 do leta 2012 (v EUR)

Leto Dividenda Obseg

izplačanih

dividend

(v mrd)

EPS Bruto

zaračunane

premije (v

mrd)

Neto

zaslužene

premije

(v mrd)

Čisti

dobiček

(v mrd)

Število

zaposlenih

ROE

(v

%)

Kombinirani

količnik

pozavarovanj

(v %)

Kombinirani

količnik

primarnih

zavarovanj

(v %)

Cena

delnice

konec

leta

Tržna

kapitalizacija

(v mrd)

2000 1,25 / 9,89 31,11 28,13 1,75 36.481 8,30 115,30 97,20 380,00 67,20

2001 1,25 0,22 1,41 36,12 31,68 0,25 38.317 1,20 135,10 101,40 305,00 54,00

2002 1,25 0,22 6,08 40,01 36,31 1,08 41.396 1,70 122,40 99,90 114,00 20,40

2003 1,25 0,29 -2,25 40,43 37,62 -0,43 41.431 -2,60 96,70 96,40 96,12 22,10

2004 2,00 0,46 8,01 38,07 36,53 1,83 40.962 9,40 98,90 93,00 90,45 20,80

2005 3,10 0,71 11,70 38,20 36,22 2,74 37.953 12,30 110,50 93,00 114,38 26,30

2006 4,50 0,99 15,12 37,44 35,71 3,54 37.210 14,20 92,60 90,80 130,42 29,90

2007 5,50 1,12 17,90 37,26 35,67 3,94 38.634 15,30 96,40 93,40 132,94 29,00

2008 5,50 1,07 7,48 37,83 35,72 1,53 44.209 6,70 99,50 91,20 111,00 22,90

2009 5,75 1,09 12,95 41,42 39,53 2,56 47.249 11,80 95,30 93,10 108,67 21,50

2010 6,25 1,12 13,06 45,54 43,07 2,43 46.915 10,40 100,50 96,80 113,45 21,40

2011 6,25 1,11 3,94 49,57 47,41 0,71 47.206 3,30 113,60 97,80 94,78 17,00

2012 7,00 1,25 17,98 51,97 50,50 3,21 45.437 12,60 91,00 98,70 136,00 24,40

Vir: Letna poročila Münich Re od leta 2000 do 2012.

41

Pregled bližnje zgodovine kot razlaga ozadja rezultatov, povzetih na prejšnji strani

Julija 2000 je uprava na letnem srečanju delničarjev pridobila dovoljenje, da začne

odkupovati lastne delnice do 10% delniškega kapitala. Leta 2001 se jim je dobiček znižal

zaradi dogodkov 11. septembra, vendar naj bi ti dogodki (v prihodnje) opomnili

zavarovalnice, kako za svojo varnost zares potrebujejo tudi pozavarovanja. Cilj njihove

dividendne politike v tistih letih je bil zasledovanje stalnosti in kontinuitete. Leta 2002 so

kapitalski trgi doživeli zlom. Konec leta 1999 je tržna vrednost vseh delnic indeksa DAX

presegala 1.000 milijard EUR, konec leta 2002 je znašala le še okoli 400 milijard EUR.

Zaradi tržnih razmer so trpeli tudi njihovi portfelji, saj so bili fokusirani na nemške finančne

delnice. Na njihove rezultate in ceno delnice so vplivali še: velike škode zaradi poplav,

povečanje rezervacij v American Re, izgube zaradi napadov na WTC, strahu pred vojno v

Iraku, izgube zaradi lastniških deležev v Allianzu in HypoVereinsbank. Skupina se je

odločila, da ne bo več zasledovala obsega premij kot primarni cilj, ampak dobičkonosnost.

Ravno z dobički so nameravali na srednji rok ponovno obnoviti močno kapitalsko ustreznost.

Leta 2003 so kapitalski osnovi dodali 7 milijard EUR. Izdali so podrejene obveznice v skupni

vrednosti 3 milijard EUR. Izdali so tudi obveznice v funtih, zbrali pa so 300 milijonov funtov.

Konec novembra so izdali tudi skoraj 51 milijonov novih delnic in zbrali 3,9 milijarde EUR.

Leto so zaključili z izgubo zaradi odpisov dobrih imen in naložb ter sprememb davčne

zakonodaje v Nemčiji. Leta 2004 so se odločili, da bodo dividende v prihodnosti bile bolj

odvisne od tekočih poslovnih rezultatov, kapitalskih sredstev in kapitalskih zahtev. To bi

lahko pomenilo večjo fluktuacijo dividend. Skupina je tudi nadomestila spremljanje ROE z

RORAC, oziroma s spremljanjem donosa na kapital, ki je prilagojen za tveganja. Interno pa

uporabljajo tudi upravljanje, ki temelji na vrednosti (angl. value-based management). To

pomeni, da zasledujejo aktivnosti, ki jim omogočajo največje donose oziroma dodano

vrednost. Leta 2005 so dividendni politiki dodali še dejstvo, da je cilj izplačati vsaj 25%

letnega rezultata. S programom odkupa lastnih delnic, ki se je začel novembra 2006 in končal

februarja 2007, so delničarjem vrnili 1 milijardo EUR (odkupili so 8 milijonov delnic po

povprečni ceni 124,36 EUR). Dividendna politika na prvem mestu podpira bonitetne ocene in

kapitalsko ustreznost. Kapital skupine mora biti vedno zadosten, da krije kapitalske zahteve

internih modelov tveganj, zahteve nadzornih organov in zahteve bonitetnih hiš oziroma

bonitetnih ocen. Imeli so tudi jasno definiran primeren obsega kapitala, presežek pa naj bi

zaradi učinkovitosti in zadovoljstva delničarjev vrnili delničarjem z odkupi delnic. Optimalen

obseg (ekonomskega) kapitala določijo s pomočjo internega modela, obseg kapitala pa je

tolikšen, da mora pokriti dve zaporedni leti izgub oziroma škod, ki se drugače zgodijo samo

na 100 let. Leto 2007 so za program odkupa delnic namenili še dodatne 3 milijarde EUR.

Objavili so tudi, da nameravajo do konca leta 2010 za program odkupa delnic nameniti 5

milijard EUR, program pa naj bi bil pomembno orodje za povečevanje dobička na delnico

oziroma EPS. Leta 2008 so predstavili program Changing Gear, s katerim so naznanili svoje

namene postati vodilni v zavarovalniški panogi. Trajnostno profitabilno rast naj bi dosegli z

uporabo sinergij med primarnim zavarovalništvom in pozavarovalništvo ter odpiranjem novih

dobičkonosnih linij poslov. Poslovni model, ki se osredotoča na tveganja pozavarovanj,

zavarovanj in mednarodnega trga zdravstvenih zavarovanj, je dokazal svojo učinkovitost in

leto so zaključili z dobičkom kljub svetovni krizi. Do konca leta so odkupili delnice v skupni

vrednosti 942 milijonov EUR. Aprila 2009 je Münich Re prekinil program odkupa delnic

42

zaradi finančne krize, oktobra pa so naznanili ponoven začetek odkupa lastnih delnic s ciljem

odkupiti delnice v skupni vrednosti 1 milijarde EUR do konca aprila 2010. Na zavarovalne in

pozavarovalne posle je močno vplivalo okolje z nizkimi obrestnimi merami. V letu 2011 so

odkupili delnice v skupni vrednosti 1,3 milijarde EUR. Povedali so, da bodo v interesu

delničarjev previdno premislili o stroških in ugodnostih nakupovanja lastnih delnic v

prihodnosti. Na prvem mestu so namreč primerna zadostitev kapitalskim zahtevam in

priložnosti za organsko rast ter tudi rast s prevzemi. Münich Re je v petih finančnih letih do

leta 2010 za dividende in nakupe lastnih delnic namenili 10 milijard EUR. Solventnostni

kapital (angl. solvency capital) je konec 2011 znašal 2,5 kratnik zakonskih zahtev. Od maja

2010 do aprila 2011 za nakupe lastnih delnic namenili 1 milijarde EUR. V obdobju od 2005

do 2011 so tako za programe odkupa lastnih delnic in dividende namenili 12 milijard EUR.

Evropska dolžniška kriza in nizke obrestne mere niso toliko zelo vplivale na rezultat leta

2011, saj so s primernimi investicijami in z upravljanjem tveganj zabeležili dobre donose.

Naravne katastrofe (potresi na Japonskem in Novi Zelandiji, tornadi v ZDA) so tiste, ki so

najbolj vplivale na dobiček leta 2011. Münich Re je torej skozi celotno obdobje na strani

dividend imel cilj obdržati vsaj enako raven dividende in zasledovati stalnost, na strani

kapitalskih dobičkov pa je imel cilj, da bi cena delnice v letu po rasti presegla DAX. Njihova

delnica je od 2004 naprej uvrščena v DivDax indeks, ki je sestavljen iz petnajstih delnic z

najvišjim dividendnim donosom uvrščenih v DAX (Letna poročila Münich Re od leta 2000 do

2011).

Trenutna dividendna politika Münich Re

Dividendna politika je zasnovana tako, da delničarjem omogoča primerno udeležbo v uspehu

oziroma dobičku skupine. Za dividende naj bi vsako leto namenili vsaj 25% letnega dobička.

Trenutna osnovo pa predstavlja zadnja dividenda v višini 6,25 oziroma 7,00 EUR. Ta znesek

v prihodnosti ne bi želeli zmanjšati, dividende pa niso znižali vse od leta 1969. Na višino

dividende najbolj vplivajo tekoči rezultati in kapitalska ustreznost skupine. Zneske nad

obsegom kapitalskih zahtev oziroma presežni kapital od leta 2006 naprej vračajo z odkupi

lastnih delnic, ki za njih predstavlja fleksibilno obliko vračanja kapitala (What is Munich Re's

dividend policy?, 2012).

Če pogledamo dividende Münich Re, vidimo, da skozi celotno proučevano obdobje rastejo.

Če jih primerjamo z Swiss Re, lahko rečemo, da ima slednji manj konsistentno dividendo.

Razlogi za različne vzorce v dividendah niso zgolj v dividendni politiki. Razloge je potrebno

iskati v sami strategiji obeh pozavarovalnic. Münich Re ima zelo učinkovito in dobičkonosno

strategijo, ki dovoljuje skupini, da je bolj geografsko in sektorsko razpršena (več o tem na

naslednji strani). To seveda vodi v večje dobičke in tudi možnosti, da izplačujejo vedno višjo

dividendo. Münich Re je splošno gledano manj konservativen in bolj aktivno naravnan glede

vračanja dobičkov delničarjem (vrača dobiček v večjem obsegu kot Swiss Re), saj imajo

vedno točno določen znesek potrebnega kapitala za ohranjanje visoke kapitalske ustreznosti in

bonitetnih ocen, presežek pa nemudoma vrnejo z odkupi delnic ali dividendami. Zaradi tega,

ker vračajo večino dobička z odkupi, ohranjajo svojo fleksibilnost, imajo pa tudi možnost, da

višajo dividende, saj imajo za to še dovolj možnosti oziroma sredstev. Za zviševanje dividend

lahko preprosto znižajo odkupe delnic ali pa izplačajo zadržane dobičke.

43

Trenutna struktura poslovanja, organizacija in strategija Münich Re

Sestava strategije omogoča dobičkonosnost in manjše kapitalske zahteve skupine, saj se

osredotoča na osnovni posel zavarovalništva, to je profesionalno obvladovanje tveganj.

Strategija je sestavljena iz treh stebrov: primarnega zavarovalništva, pozavarovanj in Münich

health. Vse ti stebri so integrirani skupaj v skupino Münich Re, kar jim omogoča, da

pokrivajo celotno vrednostno verigo zavarovalne panoge. Kot skupina so tudi manj odvisni od

ciklov v posameznih linijah poslov in od ciklov na regijskih trgih, manj so odvisni tudi od

gibanj na kapitalskih trgih (Munich Re Group Annual Report 2011, 2012).

Operacije primarnih zavarovanj se nahajajo v skupini ERGO. Prisotna je v več kot tridesetih

državah, s fokusom na Evropo in Azijo. Imajo več kot 40 milijonov strank. Njihovo delovanje

temelji na potrebah in željah strank, jasni in razumljivi komunikaciji, inovativnih storitvah ter

hitri podpori, ko pride do škode. V ospredju je fokus na stranko, za tem je velika pomembnost

pripisana ustreznosti oziroma izpolnjevanju zakonskih in etičnih standardov v vseh

aktivnostih. ERGO ponuja več prodajnih kanalov za različne stranke. Ima več kot 20.000

samostojno zaposlenih agentov, te dopolnjuje direktno prodajno osebje, brokerji in pogodbeni

partnerji (banke, itd.) (Munich Re Group Annual Report 2011, 2012).

Münich Re posluje skoraj po celem svetu in skoraj v vseh vrstah pozavarovanj. Produkti, ki

jih ponujajo na tem področju, so: tradicionalno pozavarovanje, dodatne storitve, svetovanja,

ponujanje kompleksnih individualnih rešitev za optimiziranje kapitala strank. V

pozavarovalnem poslu zasledujejo politiko, kjer so cene skladne s tveganji, pogoji, zahtevami.

Klientom ponujajo tudi prenos tveganj na kapitalske trge. Posle s primarnimi zavarovalnicami

sklepajo direktno in preko brokerjev. Sodelujejo tudi v javno-zasebnih partnerstvih, posebnih

segmentih oziroma tržnih nišah. Obsežno znanje v identificiranju in ocenjevanju tveganj ter

strukturiranju zavarovalnih rešitev jim omogoča ustvarjanje dodane vrednosti v visoko

dinamičnem globalnem okolju (Munich Re Group Annual Report 2011, 2012).

Münich health je njihov pionir na zdravstvenem trgu. Mednarodni trg zdravstvenih

zavarovanj bo rastel v prihodnosti z nadpovprečno stopnjo. Staranje družb in napredki v

medicini vodijo do višjih zdravstvenih stroškov. To pomeni večjo obremenitev socialnih

sistemov, vodi pa tudi v večje potrebe po zavarovalnih rešitvah. Tudi tukaj so pri poslovanju v

ospredju stranke in inovativne rešitve na področju upravljanja tveganj. Do sedaj so pogosto

sodelovali s socialnimi sistemi in tako omogočili, da visokokakovostna zdravstvena oskrba

ostane dostopna vsem (Munich Re Group Annual Report 2011, 2012).

Strategija daje prednost dobičkonosni rasti premij oziroma dobičkonosnosti pred večanjem

obsega premij. Dobičke poskušajo višati z inovacijami in novimi produkti. Z uporabo

širokega nabora znanj o tveganjih poskušajo hitro zaznavati prej neznana tveganja, kar jim

daje konkurenčno prednost. Z novimi zavarovalnimi rešitvami ciljajo na profitabilno rast,

želijo pa se jasno se ločiti od konkurence in pridobiti zvestobo strank. Dobiček poskušajo

zvišati tudi z upravljanjem financ, kapitala. Ekonomski kapital, ki je izračunan na osnovi

tržne skladnosti, pokriva kapitalske zahteve, ki jih določajo interni modeli tveganj, ti pa

44

vzamejo v poštev določila regulatorjev in bonitetnih hiš. Presežni kapital se vrne delničarjem

v obliki dividend in odkupov lastnih delnic (Munich Re Group Annual Report 2011, 2012).

Tveganja, ki jih prevzemajo, se torej med seboj po naravi zelo razlikujejo. Nekorelacije v

primeru škod, diverzifikacije skozi različne regije in skozi različne linije poslov jim

omogočajo stabilno poslovanje, izplačevanje dobičkov in posledično donose za delničarje, kar

prikazujem v nadaljevanju.

Tabela 6: Prikaz izplačevanja in virov dividend za pozavarovalnico Münich Re (v mrd EUR)

Leto Zadržani

dobički –

začetek

obdobja*

Čisti

dobiček

Izplačan

obseg

dividend

tekočega leta

za predhodno

leto

Odkupi

lastnih

delnic v

tekočem

letu

Zadržani

dobički –

konec

obdobja

2000 6,862 1,750 0,197 / 9,174

2001 9,174 0,250 0,259 / 11,522

2002 11,522 1,081 0,230 / 10,008

2003 10,008 -434 0,230 / 7,823

2004 7,823 1,833 0,295 0,051 7,018

2005 7,018 2,743 0,457 0,043 8,222

2006 8,222 3,536 0,707 0,259 9,416

2007 9,416 3,937 1,002 2,305 9,781

2008 9,781 1,528 1,181 1,414 10,888

2009 10,888 2,564 1,076 0,399 10,667

2010 10,667 2,430 1,076 1,268 10,735

2011 10,735 0,712 1,119 0,323 11,588

2012 11,588 3,211 1,113 0,121 11,023 *Od leta 2000 do 2004 sem uporabil postavko rezerve iz prihodkov, od 2005 pa postavko zadržani dobički.

Vir: Letna poročila Münich Re od leta 2000 do 2012.

Tabela 7: Izračun donosov delnic Münich Re

(1) (2) (3) (4) ={ [(3)-(2)] /

(2)}*100

(5) (6) = [(5) /

(2)]*100

(7) = (4)

+ (6)

Leto Začetna

cena

delnice

Končna

cena

delnice

Donos

kapitalskega

dobička (v %)

Znesek

dividende

Donos

dividende

(v %)

Celotni

donos (v

%)

2000 251,80 380,00 50,91 1,25 0,50 51,41

2001 380,00 305,00 -19,74 1,25 0,33 -19,41

2002 305,00 114,00 -62,62 1,25 0,41 -62,21

2003 114,00 96,12 -15,68 1,25 1,10 -14,59

2004 96,12 90,45 -5,90 2,00 2,08 -3,82

2005 90,45 114,38 26,46 3,10 3,43 29,88

2006 114,38 130,42 14,02 4,50 3,93 17,96

2007 130,42 132,94 1,93 5,50 4,22 6,15

2008 132,94 111,00 -16,50 5,50 4,14 -12,37

2009 111,00 108,67 -2,10 5,75 5,18 3,08

45

2010 108,67 113,45 4,40 6,25 5,75 10,15

2011 113,45 94,78 -16,46 6,25 5,51 -10,95

2012 94,78 136,00 43,49 7,00 7,39 50,88 Vir: Letna poročila Münich Re od leta 2000 do 2012.

2.3 Allianz

Skupina Allianz je ena največjih ponudnikov integriranih finančnih storitev, natančneje

zavarovanj in storitev upravljanja premoženja oziroma sredstev. Po celem svetu zaposluje

okoli 142.000 ljudi, ti pa nudijo finančne storitve več kot 78 milijonom strank v več kot

sedemdesetih državah. O velikosti skupine pričajo tudi podatki o prihodkih v letu 2011, ki so

znašali 130,6 milijard EUR. Skupina je tudi ena največjih upravljavcev sredstev na svetu, saj

je ob koncu leta 2011 upravljala sredstva v vrednosti več kot 1.600 milijard EUR (Allianz –

Business Operations, 2012; Allianz Profile, 2012).

Allianz je bil ustanovljen leta 1890 kot zavarovalnica za transport in nesreče. Že do začetka 1.

svetovne vojne je Allianz pridobival 20% prihodkov od zavarovalnih premij na tujih trgih.

Prva javna ponudba delnic (angl. initial public offering) je bila izvedena decembra 1895 na

borzi v Berlinu. Leta 1918 Allianz ponudi avtomobilska zavarovanja, 1922 se ustanovi

Allianz Life, 1973. leta Allianzovi prihodki od zavarovalnih premij znašajo že 6 milijard

nemških mark in tako postane največja zavarovalnica v Evropi, ter se uvrsti tudi med 10

največjih zavarovalnic na svetu. Novembra 2000 se je pričelo trgovanje z delnicami Allianza

na borzi NYSE v New Yorku, vendar je Allianz že septembra 2009 zaradi globalizacije

finančnih trgov naznanil umik kotiranja delnic z borz v New Yorku, Londonu, Milanu, Parizu

in Švici. V letu 2001 Allianz prevzame Dresdner Bank in tako, poleg zavarovalništva ter

upravljanja sredstev in premoženja, postane bančništvo tretja temeljna aktivnost, s katero se

ukvarja Allianz. Kasneje, leta 2008, Allianz proda Dresdner Bank banki Commerzbank. Leta

2006 se Allianz AG preoblikuje v Evropsko delniško družbo in tako pridobi ime Allianz SE,

Za to dejanje pa se odloči na podlagi dejstev, da bo tako družba poenostavila svojo strukturo

in tudi prevzeme ter združitve v tujini (Allianz – Timeline, 2012).

Cilji, ki jih določa njihova trenutna strategija, so (Allianz – Our Strategy, 2012):

- dobičkonosna in trajnostna rast,

- uravnotežen in sinergijski portfelj poslovnih aktivnosti,

- močna kapitalizacija,

- upravljanje investicij, ki je odlična na svetovni ravni,

- sodobno in napredno upravljanje tveganj.

Z delnicami Allianza se trguje na vseh nemških borzah in na elektronskem trgovalnem

sistemu Xetra. Od 2009, potem, ko so oktobra prenehale kotirati ne NYSE borzi, je z njimi v

ZDA mogoče trgovati na OTC trgu (angl. over-the counter) preko vrednostnih papirjev ADR.

Med ADR papirji in delnico velja razmerje 10:1, torej 10 ADR papirjev predstavlja 1 delnico

Allianza. Delnice Allianza so uvrščene tudi v nekaj pomembnih indeksov. Uvrščene so v

indeks DAX, indeks EURO STOXX 50 in v indeks STOXX Europe 600 Insurance. STOXX

46

Europe 600 Insurance je indeks, ki predstavlja gibanje cen delnic evropskega zavarovalnega

sektorja (Allianz – ADR for U.S. Investors, 2012; Allianz – General Information, 2012;

Allianz – Indices, 2012).

47

Tabela 8: Pregled ključnih kazalcev poslovanja skupine Allianz od leta 2000 do leta 2012 (v EUR)

Leto Dividenda Obseg

izplačanih

dividend

(v mrd)

EPS Čisti

dobiček

(v mrd)

ROE

(v %)

Cena

delnice

na

31.12.

Tržna

kapitalizacija

na 31.12. (v

mrd)

Neto

premije

zaslužene

(v mrd)

Število

zaposlenih

Kombinirani

količnik (v

%)

2000 1,50 0,37 14,10 3,46 10,60 399,00 98,00 49,90 119.983 104,90

2001 1,50 0,36 6,66 1,62 4,80 266,00 64,20 52,70 179.946 108,80

2002 1,50 0,37 -4,81 -1,17 -4,40 91,00 22,00 55,10 181.651 105,70

2003 1,50 0,55 4,77 1,62 6,40 100,10 36,70 55,98 173.750 97,00

2004 1,75 0,67 6,01 2,20 7,40 97,60 35,90 56,79 162.180 92,90

2005 2,00 0,81 11,24 4,38 12,60 127,94 51,90 57,75 177.625 92,30

2006 3,80 1,64 17,09 7,02 15,60 154,76 66,80 58,52 166.505 92,90

2007 5,50 2,48 18,00 7,97 16,40 147,95 66,60 59,36 181.207 93,60

2008 3,50 1,59 -5,43 -2,44 9,70 75,00 33,90 60,44 182.865 95,10

2009 4,10 1,86 9,53 4,34 12,70 87,15 39,50 59,86 153.203 97,40

2010 4,50 2,04 11,20 5,21 11,90 88,93 40,40 63,34 151.338 97,20

2011 4,50 2,05 5,63 2,80 5,70 73,91 33,60 63,67 141.938 97,80

2012 4,50 2,05 11,42 5,49 10,50 104,80 47,70 66,04 144.094 96,30 Vir: Letna poročila skupine Allianz od leta 2000 do 2012.

48

Pregled bližnje zgodovine kot razlaga ozadja rezultatov, povzetih na prejšnji strani

Leta 2001 so predstavili EVA (angl. economic value added), ki je v bistvu upravljanje na

podlagi dodane vrednosti. EVA izračunajo tako, da od dobička odštejejo stroške kapitala,

slednje pa dobijo z množenjem obsega kapitala in zahtevanim donosom na kapital. Iz

ustvarjene izgube poslovnega leta 2002 so se marsikaj naučili in naslednje leto so predstavili

novo strategijo oziroma 3+1 program, katerega primarni cilj je dobičkonosnost. Številka 3

stoji za prve tri cilje strategije, to so: varovanje in krepitev kapitalske osnove, krepitev

dobičkonosnosti aktivnosti ter vitkejši portfelj in zmanjšanje kompleksnosti. Znak +1 stoji za

trajnostno rast konkurenčnosti in vrednosti. To naj bi dosegli s krepitvijo temeljnih poslov,

novimi orodji za upravljanje, prodajno kulturo in osredotočenostjo na potrebe strank. Skozi

celotno proučevano obdobje, prikazano v spodnji tabeli, so to strategijo uspešno uporabljali,

leta 2006 pa je uprava dobila dovoljenje za odkupe lastnih delnic. Tega dovoljenja ni

izkoristila v proučevanem obdobju (Letna poročila skupine Allianz od leta 2000 do leta

2011).

Trenutna dividendna politika

V procesu odločanja o višini dividend iščejo ravnovesje med primerno kapitalsko ustreznostjo

oziroma solventnostjo in tekočimi rezultati. Primeren obseg kapitala je torej na prvem mestu,

pred dividendami. Dividendna politika pravi, da si močno prizadevajo za konsistenco oziroma

za vsaj ohranjanje višine dividende. Torej so zelo nenaklonjeni zniževanjem dividend. Od leta

2008 naprej je dividendna politika sestavljena tudi iz želje, da izplačajo vsaj 40% letnega

rezultata. To razmerje omogoča primerno stopnjo zadržanega kapitala, ki je potreben za

podporo rasti in tudi privlačne dividendne donosnosti. Od vključno leta 2008 do vključno leta

2010 so skladno z dividendno politiko izplačali 40% letnega rezultata, za poslovno leto 2011

pa so izplačali kar 81% poslovnega rezultata. Za nameček dividendam, presežen kapital (nad

kapitalskimi zahtevami), če le ni potreben za financiranje nadaljnje rasti, vrnejo delničarjem z

odkupi lastnih delnic (Allianz Dividend policy, 2013; Allianz Group Annual Report 2011,

2012; Allianz Key indicators, 2012).

Če pogledamo trenutno dividendno politiko in bližnjo zgodovino dividend vidimo, da Allianz

ohranja vsaj enako raven dividende. Nižajo jo zgolj v izjemnih situacijah, kot je bila na primer

kriza, ki se je začela leta 2008. Če primerjamo Allianz z Münich Re in Swiss Re vidimo, da je

Allianz po trendih v dividendah veliko bolj podoben Münich Re. Obe nemški podjetji se bolj

trudita ohraniti raven dividend, primarno pa se trudita zviševati dividendo. Švicarski Swiss Re

je po drugi strani veliko bolj konservativen in bolj prilagaja dividendo tekočim rezultatom,

kar vodi v večjo volatilnost dividende.

49

Tabela 9: Prikaz izplačevanja in virov dividend za skupino Allianz (v EUR)

Leto Zadržani

dobički –

začetek

obdobja (v

mrd)

Čisti

dobiček

(v mrd)

Dividende (v

mrd)

Odkupi

lastnih

delnic

Zadržani

dobički –

konec

obdobja

2000 9,884 3,460 0,306 / 13,728

2001 13,728 1,623 0,367 / 14,010

2002 14,010 -1,167 0,364 / 10,731

2003 10,731 1,616 0,676 / 11,453

2004 11,453 2,199 1,069 / 13,083

2005 13,083 4,380 1,403 / 9,930

2006 9,930 7,021 1,463 / 14,070

2007 14,070 7,966 1,995 / 12,790

2008 12,790 -2,444 2,759 / 7,257

2009 7,257 4,345 1,701 / 9,902

2010 9,902 5,209 1,978 / 13,088

2011 13,088 2,804 2,198 / 13,522

2012 13,522 5,491 2,214 / 16,689 Vir: Letna poročila skupine Allianz od leta 2000 do 2012.

Tabela 10: Izračun donosov delnic Allianz

(1) (2) (3) (4) ={ [(3)-(2)] /

(2)}*100

(5) (6) = [(5) /

(2)]*100

(7) = (4)

+ (6)

Leto Začetna

cena

delnice

Končna

cena

delnice

Donos

kapitalskega

dobička (v %)

Znesek

dividende

Donos

dividende

(v %)

Celotni

donos (v

%)

2000 297,70 355,30 19,35 1,50 0,50 19,85

2001 355,30 237,10 -33,27 1,50 0,42 -32,85

2002 237,10 80,80 -65,92 1,50 0,63 -65,29

2003 80,80 100,08 24,75 1,50 1,86 26,61

2004 100,08 97,60 -2,48 1,75 1,75 -0,73

2005 97,60 127,94 31,09 2,00 2,05 33,14

2006 127,94 154,76 20,96 3,80 2,97 23,93

2007 154,76 147,95 -4,40 5,50 3,55 -0,85

2008 147,95 75,00 -49,31 3,50 2,37 -46,94

2009 75,00 87,15 16,20 4,10 5,47 21,67

2010 87,15 88,93 2,04 4,50 5,16 7,21

2011 88,93 73,91 -16,89 4,50 5,06 -11,83

2012 73,91 104,80 41,79 4,50 6,09 47,88 Vir: Letna poročila skupine Allianz od leta 2000 do 2012.

2.4 AXA

Skupina AXA je trenutno ena največjih svetovnih ponudnikov storitev zavarovanja in

upravljanja sredstev. Ima več kot 101 milijon strank iz sedeminpetdesetih držav. Začetki AXE

50

segajo v leto 1817, ko se je združilo več zavarovalnic, leta 1955 pa je prišlo do prvih

mednarodnih korakov s prevzemom podjetja Provinces-Unies, ki se je nahajal v Quebecu.

Leta 1977 skupina ustanovi Ancienne Mutuelle Réassurance, ki se ukvarja s pozavarovanji.

Leta 1985 se skupina preimenuje v skupino AXA, v devetdesetih letih prejšnjega stoletja pa

opravi prevzeme v ZDA, Kanadi, Belgiji, Avstraliji, Maroku, začne poslovati na Kitajskem,

Japonskem, v Turčiji, Libanonu, Novi Zelandiji in Hong Kongu. Ravno tako so v devetdesetih

opravili prevzem največje francoske zavarovalnice UAP in tako postali korporacija z

največjimi prihodki v Franciji. Ustanovili so tudi AXA Asset Management Europe, ki se

pozneje preimenuje v AXA Investment Managers, ter se tako poda tudi na področje

upravljanja premoženja. Leta 1996 so delnice skupine začele kotirati na borzi NYSE, vendar

so leta 2010 prenehale kotirati, saj je bilo 95% vseh transakcij z delnicami opravljenih na

borzi Euronext Paris exchange. V letu 2011 je skupina ustvarila nov strateški načrt, katerega

cilj je do leta 2015 postati prva izbira za kupce. Ta cilj nameravajo doseči z osredotočenostjo

na stranke in kulturo, ki temelji na zaupanju in uspehu. Pri vsem tem AXA zasleduje

selektivnost, pospešitev in učinkovitost. V letu 2011 je bila znamka AXA že tretje leto

zapored s strani Interbrand imenovana za najboljšo zavarovalniško znamko na svetu (By your

side, day after day, 2012; History, 2012).

Delnice AXE kotirajo na Euronext borzi v Parizu, AllianceBernstein, ki je del skupine AXA

pa kotira na NYSE. Delnice AXE so seveda, kot delnice drugih večjih zavarovalnic,

udeležene v pomembnejših indeksih. Ti indeksi so: CAC 40 (z utežjo 3,05%), FTSE Eurotop

100 (z utežjo 0,68%), EURO STOXX 50 (z utežjo 1,39%), STOXX Europe 600 (z utežjo

0,38%), STOXX Europe 600 Insurance (z utežjo 7,38%), MSCI Euro Index (z utežjo 1,03%),

MSCI Pan Euro Index (z utežjo 0,44%), SBF120 (z utežjo 2,58%) (Stock Price and Listings,

2012).

Trenutna dividendna politika skupine AXA je, da na podlagi prilagojenega poslovnega

izida odšteje obresti, ki jih mora plačati na svoje dolžniške vrednostne papirje brez dospelosti.

Za izplačilo dividende nameni letno od 40% do 50% zneska, izračunanega po prej omenjeni

enačbi. To je dolgoročna dividendna politika, vendar uprava pri odločanju lahko izplača

dividendo izven teh omejitev, saj je dividenda odvisna tudi od splošnih gospodarskih razmer.

Pri odločanju o višini dividend uprava išče ravnovesje med preudarnim upravljanjem kapitala,

reinvestiranjem poslovnih rezultatov za podporo razvoja in rasti, upošteva pa tudi privlačne

dividendne donose za delničarje (AXA Registration Document Annual Report 2011, 2013).

AXA je že v letnem poročilu za leto 2000 omenila, da lahko za obrambo pred prevzemom

uporabi tudi odkupe lastnih delnic. Leta 2002 in 2003 je uporabila izvedene finančne

instrumente, da bi stabilizirala ceno delnice na trgu. V letih 2004, 2005 in 2006 niso uporabili

nobenih izvedenih finančnih instrumentov in tudi niso odkupovali lastnih delnic. Od leta 2007

do vključno 2011 je AXA odkupila okoli 121 milijonov lastnih delnic, prodala pa nekaj več

kot 52 milijonov lastnih delnic. Pri tem so imeli naslednje namene: večanje likvidnosti delnic

in upravljanja tveganj povezanih z opcijami na delnice zaposlenih. Leta 2012 so odkupili

delnice v skupni vrednosti okoli 740.000 EUR, z namenom upravljanja tveganj glede opcij

delnic za zaposlene (Letna poročila skupine AXA od leta 2000 do leta 2012).

51

52

Tabela 11: Pregled ključnih kazalcev poslovanja skupine Axa od leta 2000 do leta 2012 (v EUR)

Leto Dividenda Obseg

izplačila

dividend

(v mrd)

Delež

izplačila

dobička

(v %)

EPS Čisti

dobiček

(v mrd)

Prilagojeni

ROE (v

%)

Cena

delnice

na

31.12.

Prihodki

bruto premij

in finančnih

storitev (v

mrd)

Število

zaposlenih

Kombinirani

količnik

2000 0,55 0,93 36,00 1,44 3,90 13,70 38,50 79,53 90.357 114,40

2001 0,56 0,97 81,00 0,70 0,52 4,90 23,47 74,83 90.151 112,50

2002 0,34 0,60 44,00 0,78 0,95 5,70 12,79 74,73 78.142 106,50

2003 0,38 0,67 47,00 0,81 1,00 6,30 16,97 72,55 74.584 101,40

2004 0,61 1,16 40,00 1,52 4,27 12,40 18,18 72,16 76.339 99,30

2005 0,88 1,65 40,00 2,16 4,81 18,40 27,26 71,67 78.800 97,70

2006 1,06 2,22 43,00 2,59 5,76 19,20 30,67 78,77 96.009 96,90

2007 1,20 2,47 38,68* 2,98 6,39 19,70 27,39 93,63 103.534 97,40

2008 0,40 0,83 67,56* 1,66 1,24 11,00 15,85 91,22 109.304 95,50

2009 0,55 1,26 31,22* 1,49 4,03 11,00 16,54 90,12 103.432 99,00

2010 0,69 1,60 51,80* 1,77 3,09 12,00 12,45 90,97 102.957 99,10

2011 0,69 1,63 36,01* 1,43 4,52 10,00 10,05 86,10 96.999 97,90

2012 0,72 1,72 41,43* 1,82 4,15 13,30 13,35 90,13 94.364 97,60 *Lasten izračun (Obseg izplačila dividend/Čisti dobiček).

Vir: Letna poročila skupine Axa od leta 2000 do 2012.

53

Tabela 12: Izračun donosov delnic skupine Axa

(1) (2) (3) (4) ={ [(3)-(2)] /

(2)}*100

(5) (6) = [(5) /

(2)]*100

(7) = (4) +

(6)

Leto Začetna

cena

delnice

Končna

cena

delnice

Donos

kapitalskega

dobička (v %)

Znesek

dividende

Donos

dividende (v

%)

Celotni

donos (v

%)

2000 136,30 38,50 -71,75 0,55 0,40 -71,35

2001 38,50 23,47 -39,04 0,56 1,45 -37,58

2002 23,47 12,61 -46,27 0,34 1,45 -44,82

2003 12,61 16,97 34,58 0,38 3,01 37,59

2004 16,97 18,18 7,13 0,61 3,59 10,72

2005 18,18 27,26 49,94 0,88 4,84 54,79

2006 27,26 30,67 12,51 1,06 3,89 16,40

2007 30,67 27,39 -10,69 1,20 3,91 -6,78

2008 27,39 15,85 -42,13 0,40 1,46 -40,67

2009 15,85 16,54 4,35 0,55 3,47 7,82

2010 16,54 12,45 -24,73 0,69 4,17 -20,56

2011 12,45 10,05 -19,28 0,69 5,54 -13,73

2012 10,05 13,35 32,84 0,72 7,16 40,00 Vir: Yahoo! Finance AXA Group, 2013.

Glede na trenutno dividendno politiko, gibanje dividend in kazalnikov poslovanja lahko

rečemo, da AXA zelo prilagaja dividende tekočim rezultatom. Na nižanje dividend torej ne

gledajo negativno, saj je na prvem mestu primerna kapitalska ustreznost. Vse to vodi v visoko

volatilnost donosov delničarjev, kar prikazuje zgornja tabela.

2.5 Generali

Skupina Generali je vodilna skupina na področju zavarovalništva v Italiji in je trenutno

prisotna na več kot šestdesetih trgih, še posebno znatne tržne deleže pa ima na trgih zahodne

Evrope. Poleg storitev zavarovanj Generali ponuja še nepremičninske storitve in storitve

upravljanja sredstev. Assicurazioni Generali Austro-Italiche je bila ustanovljena leta 1831 v

Trstu, leta 1848 pa se je preimenovala v Assicurazioni Generali (The Group`s Activity, 2012;

Generali`s history, 2012).

Z njihovimi delnicami je mogoče trgovati na borzi v Milanu, delnice pa so udeležene v

naslednjih indeksih: FTSE Italia All Share, FTSE EUROTOP 100, FTSE EUROTOP 300,

FTSE EUROTOP 300 INSURANCE, DJ EURO STOXX 50, DJ EURO STOXX, DJ EURO

STOXX INSURANCE, DJ STOXX 600, DJ STOXX 600 INSURANCE, S&P EURO, S&P

EURO FINANCIAL (Main indices of which Assicurazioni Generali S.p.a. is a constituent,

2012).

Glede na izjavo na njihovi spletni strani, da so v 2011 izplačali nivo rezultata, ki je skladen z

zgodovinskimi nivoji, lahko rečemo, da je dividendna politika izplačati med 30% in 40%

dobička. To pomeni, da nivo njihove dividende niha, kar prikazujem na naslednji strani.

Presenetljivo je, da to ne vodi v tako visoko volatilnost donosov delničarjev kot pri drugih

54

zavarovalnicah (izjema so krizna leta) (Assicurazioni Generali Consolidated Statements 2007,

2008; Generali group Dividends, 2012).

Tabela 13: Ključni kazalniki poslovanja skupine Generali (v milijardah EUR)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

OKZP 56,42 63,73 64,53 66,22 68,81 70,53 73,19 69,16 69,61

Kombinirani

količnik (v

%)

98,90 97,90 96,30 95,80 96,40 98,30 98,80 96,50 95,70

Čisti

dobiček

1,67 1,92 2,40 2,92 0,86 1,31 1,70 0,86 0,09

Dividenda

na delnico

0,43 0,54 0,75 0,90 0,78* 0,35 0,45 0,20 0,20

Obseg

dividend

0,55 0,69 0,96 1,27 0,21 0,54 0,70 0,31 Okoli

0,31

Delež

izplačanega

dobička (v

%)

41,70 35,90 39,70 Okoli

41,00**

24,60 41,60 41,10 36,40 Okoli

342,40

Premoženje

delničarjev

11,38 13,95 15,21 14,79 11,31 16,65 17,49 15,49 19,83

*0,15 EUR izplačano v gotovini, 0,63 EUR izplačano v obliki delnic.

** Ni natančnega podatka na spletni strani.

Vir: Generali group Consolidated Financial Statements 2012, 2013; Generali group Dividends, 2012; Generali

group Dividend history, 2012; Generali group Highlights, 2012; Generali group Technical ratio by country,

2012.

Tabela 14: Izračun donosov delnic Generali

(1) (2) (3) (4) ={ [(3)-(2)]

/ (2)}*100

(5) (6) = [(5)

/

(2)]*100

(7) = (4) +

(6)

Let

o

Začetna

cena

delnice

Končna

cena

delnice

Donos

kapitalskega

dobička (v %)

Znesek

dividend

e

Donos

dividend

e (v %)

Celotni

donos (v

%)

200

4

19,04 22,70 19,25 0,43 2,26 21,51

200

5

22,70 26,84 18,22 0,54 2,38 20,60

200

6

26,84 30,25 12,71 0,75 2,79 15,50

200

7

30,25 31,00 2,49 0,90 2,98 5,47

200

8

31,00 19,49 -37,13 0,78 2,52 -34,61

200

9

19,49 18,82 -3,44 0,35 1,80 -1,64

201

0

18,82 14,21 -24,50 0,45 2,39 -22,11

201 14,21 11,63 -18,16 0,20 1,41 -16,75

55

1

201

2

11,63 13,74 18,14 0,20 1,72 19,86

Vir: Generali group Consolidated Financial Statements 2012, 2013; The Generali stock: prices & charts, 2012.

2.6 Aviva

Aviva ponuja življenjska, premoženjska in zdravstvena zavarovanja. Ima več kot 43 milijonov

strank, njeni ključni trgi pa so Velika Britanija, Kanada in Turčija. Na trgih Velike Britanije,

Irske, Azije in Severne Amerike je prisotna z znamkama Aviva in Aviva Investors, na trgih

Evrope pa je skupina prisotna z znamkami Aviva, Aviva Investors in tudi Delta Lloyd. Njeni

začetki sežejo v leto 1696, ko je bila ustanovljena Hand-in-Hand v Londonu. Leta 1771 je

sledilo širjenje poslovanja na Nizozemsko, leta 1780 na Irsko, leta 1810 v ZDA, 1824 na

Portugalsko, 1825 v Francijo, 1834 v Indijo, 1836 na Škotsko, 1851 v Avstralijo, 1855 na

Kitajsko, 1856 v Rusijo, leta 1859 pa na Novo Zelandijo. Skozi zgodovino je prišlo do

prevzemov večih podjetij in združitev, da je nastala današnja velika skupina. Leta 2000 je

prišlo do združitve CGU in Norwich Union, nastala pa je skupina CGNU, ki se je leta 2002

preimenovala v Aviva. Skozi vso zgodovino se je skupina prilagajala okolju s ponudbo

različnih oblik zavarovanj, leta 2008 pa je začela z operacijo Aviva Investors in se tako

podala na področje upravljanja sredstev. Leta 2009 so delnice Avive začele kotirati na borzi

NYSE, saj je bilo več kot 20% njenih investitorjev iz ZDA (Events timeline, 2012; The Aviva

name, 2012; This is Aviva, 2012; Our consumer brands, 2012).

Z delnicami Avive je mogoče trgovati na borzi v Londonu (London Stock Exchange), v ZDA

pa je mogoče trgovati z njihovimi ADR vrednostnimi papirji na borzi v New Yorku (NYSE)

(ADR share price, 2012; Ordinary share price, 2012).

Organizacijska struktura Avive je prikazana v prilogi 13, distribucijska mreža pa v prilogi 14.

Njihova trenutna strategija je sestavljena iz treh delov. Prvi del je ozka osredotočenost, kar

pomeni, da se osredotočajo na manj poslovnih segmentov, za katere lahko dosežejo večje

dobičke z visoko verjetnostjo. Drugi del je zgraditi finančno moč. To nameravajo doseči s

ciljnim nivojem ekonomskega kapitala, ki je na nivoju ostalih tekmecev. Nameravajo tudi

zmanjšati volatilnost kapitala in finančni vzvod na konservativni nivo. Zadnji del strategije

predstavlja izboljšava finančnih rezultatov. Ciljajo na višje prihodke, nižje razmerje med

prihodki in stroški, manjše škode in večji donos na kapital (Aviva Strategy, 2012).

Tabela 15: Ključni kazalniki poslovanja Avive (v funtih)

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Prihodki (v mrd) 44,61 44,70 39,58 42,09 40,55 /

Operativni

dobiček pred

davki (v mrd)

2,22 2,30 2,02 2,55 2,50 2,13

EPS 48,90 -36,80 37,80 50,40 5,80 -113,10

Dividenda 33,00 33,00 24,00 25,50 26,00 19,00

56

Premoženje

delničarjev (v

mrd)

13,24 11,38 10,56 12,99 12,84 12,43

ROE (v %) 12,20 12,70 10,90 14,80 12,00 10,30 Vir: Aviva Key performance indicators, 2012; Aviva plc Annual Report and Accounts 2011, 2012.

Zavarovalnica izplača medletno dividendo proti koncu leta, ko že pozna delne rezultate. Nato

po skupščini delničarjev naslednje leto izplača še preostanek dividende. Imajo tudi prednostne

delnice, zato morajo dividende izplačati najprej tovrstnim investitorjem. Dividendna politika

zavarovalnice je, da vzdržuje ciljno dividendno kritje (angl. dividend cover) med 1,5 in 2,0

kratnikom operativnega dobička po davkih in pred amortizacijo dobrega imena. Po

britanskem zakonu lahko izplačajo dividende le, če imajo na voljo dobičke za distribucijo

(angl. distributable profits). Dobički za distribucijo so akumulirani realizirani dobički, ki v

preteklosti niso bili izplačani ali kapitalizirani. Zmanjšani so za nerealizirane izgube. Od leta

2009 naprej imajo tudi program Scrip, ki omogoči delničarjem izplačilo dividend v obliki

novih delnic namesto v gotovini. Britanski zakon prepoveduje, da bi zavarovalnica držala

oziroma si lastila lastne delnice. Zato morajo biti odkupljene delnice odpovedane (angl.

cancel). Ima pa zavarovalnica pooblastilo, da odkupi do 282 milijonov delnic (Aviva plc

Annual Report and Accounts 2011, 2012; Aviva Scrip Dividend Scheme, 2012).

Slika 4: Dividende Avive in doseganje cilja njihove dividendne politike

Vir: Aviva Key performance indicators, 2012.

Zgornja slika prikazuje gibanje dividende Avive od leta 2007 naprej. Prikazuje tudi cilje

dividendne politike. Vidimo, da so v prikazanih letih izplačevali dividende v skladu s politiko,

saj so izplačali dividende, ki so v skladu s ciljnim dividendnim kritjem (1,5 in 2,0 kratnikom

operativnega dobička po davkih in pred amortizacijo dobrega imena).

Tabela 16: Izračun donosov delnic Avive

(1) (2) (3) (4) ={ [(3)-(2)] /

(2)}*100

(5) (6) = [(5)

/ (2)]*100

(7) = (4)

+ (6)

Leto Začetna

cena

delnice

Končna

cena

delnice

Donos

kapitalskega

dobička (v%)

Znesek

dividende

Donos

dividende

(v %)

Celotni

donos

(v %)

2007 828,50 672,00 -18,89 33,00 3,98 -14,91

2008 672,00 407,75 -39,32 33,00 4,91 -34,41

57

2009 407,75 388,10 -4,82 24,00 5,89 1,07

2010 388,10 396,00 2,04 25,50 6,57 8,61

2011 396,00 311,70 -21,29 26,00 6,57 -14,72

2012 311,70 373,00 19,67 19,00 6,10 25,77 Vir: Bloomberg Aviva PLC, 2013; Google Finance Aviva plc, 2012.

2.7 Prudential

Prudential je mednarodna finančna skupina s ključnimi trgi v Aziji, ZDA in Veliki Britaniji.

Skupina ima več kot 26 milijonov strank in je na zadnji dan leta 2011 upravljala sredstva v

višini 351 milijard funtov. Ustanovljena je bila v Londonu leta 1848, z namenom ponujati

posojila srednjemu sloju in storitve življenjskih zavarovanj. Nekaj let kasneje je bil

ustanovljen industrijski oddelek, ki je ponujal zavarovanja delavskemu industrijskemu

razredu. Pri poslovanju so že uporabljali aktuarske tablice in zavarovalniške agente. Leta

1860 je zavarovalnica že opravila prvi prevzem, ko je prevzela svojega glavnega tekmeca The

British Industry Life Assurance Company, pet let kasneje pa je sledil še prevzem The

Consolidated Life Assurance Company. Na začetku prejšnjega stoletja je zavarovalnica začela

z mednarodnim delovanjem, saj so vstopili na trg Francije, Kanade, Avstralije, Afrike,

Bližnjega vzhoda, britanske Malaje v Aziji, leta 1961 pa so vstopili še na trg ZDA.

Korporacija Prudential je leta 1978 postala holding oziroma starševsko podjetje, ki je

nadziralo naslednja podjetja: Vanbrugh Life, Prudential Property, Prudential Unit Trust

Management, M&G Reinsurance in The Prudential Assurance Company. Leta 1982 je bil

vzpostavljen Prudential Portfolio Managers za upravljanje investicij strank skupine in tudi

druge. Kasneje je skupina v ZDA prevzela Jackson National Life in tako še bolj utrdila svoj

položaj na drugi strani Atlantika. Leta 1994 je bila ustanovljena Prudential Corporation Asia

za razvoj na že obstoječih trgih (Malezija in Singapur) in vstop na nove trge v azijski regiji.

Tri leta kasneje je skupina ustanovila tudi banko in se podala na področje bančništva, še dve

leti zatem pa je sledil prevzem M&G, ki je bil vodilni ponudnik investicijskih storitev v

Veliki Britaniji (OUR COMPANY, 2012; Prudential Timeline, 2012).

Z njihovimi delnicami je mogoče trgovati na borzah v Londonu, Hong Kongu, Singapurju in

v New Yorku, kjer pa se trguje z ADR vrednostnimi papirji (1 vrednostni papir ADR

predstavlja 2 delnici in tako tudi 2 glasova) (PRUDENTIAL SHARE INFORMATION,

2012).

Tabela 17: Pregled ključnih kazalcev poslovanja skupine Prudential (v milijardah funtov)

2004 2005 2006 2007 2008

*

2009 2010 2011 2012

Neto zaslužene

premije

16,15 15,03 15,99 18,19 18,79 19,98 24,21 25,28 29,40

Prihodki, brez

premij pozavarovanj

33,90 41,12 35,03 32,87 -

10,27

48,10 47,65 36,51 55,48

Izplačane škode 26,59 33,10 25,98 -

26,21

4,62 -

39,90

-

40,60

-

31,06

-

44,83

58

Dobiček 0,52 0,76 0,87 1,02 -0,39 0,68 1,44 1,49 2,20

EPS 27,50 31,50 40,50 31,90 -

16,00

27,60 56,70 58,80 90,40

Dividenda 15,84 16,32 17,14 18,00 18,90 19,85 23,85 25,19 29,19

Obseg izplačanih

dividend

0,32 0,38 0,40 0,43 0,45 0,48 0,45 0,64 0,65

Zadržani dobički 2,97 3,24 3,64 4,44 3,60 3,96 4,98 5,84 6,85 *Prihodki, brez premij pozavarovanj, so negativni zaradi negativnega donosa naložb.

Vir: Prudential Annual Report 2005, 2006; Prudential Annual Report 2007, 2008; Prudential Annual Report

2009, 2010;; Prudential plc Annual Report 2011, 2012; Prudential plc Annual Report 2012, 2013.

Prudential, enako kot Aviva, izplača medletno dividendo na podlagi rezultatov. Nato

preostanek dividende izplača po skupščini delničarjev sledeče leto. Dividende izplačujejo v

lokalnih valutah (kjer delnice kotirajo), kar pomeni, da v Britaniji izplačujejo v funtih, v Hong

Kongu v Hong Kong dolarjih, v Singapurju izplačujejo v singapurskih dolarjih, v ZDA pa v

ameriških dolarjih. Trenutna dividendna politika zavarovalnice postavlja za cilj rastoče

dividende. Na odločanje glede višine dividend vpliva finančna fleksibilnost skupine in ocena

priložnosti za večji donos z investiranjem v zanimive linije poslov. Srednjeročno ima

dividenda cilj dvakratnik kritja dividend. Kritje dividend izračunajo tako, da delijo operativni

dobiček po davkih (na podlagi IFRS standardov) z vsoto medletne dividende in predlagane

preostale (končne) dividende. Pri kriteriju uspešnosti upoštevajo celotni donos, torej

dividendni donos in kapitalske dobičke hkrati. Za merjenje uspešnosti primerjajo te donose z

indeksom donosa tekmecev. Indeks donosa tekmecev vključuje donose desetih mednarodnih

tekmecev. Uprava od leta 2008 naprej na vsakoletni skupščini delničarjev išče dovoljenje za

izvajanje programa odkupa lastnih delnic. Čeprav vsako leto dobijo odobritev, do sedaj še

niso odkupovali lastnih delnic. Imajo pa tudi program DRIP (angl. dividend re-investment

plan). V tem programu podjetje ne izplača dividend v gotovini, ampak s tem denarjem kupi

delnice na trgu in jih nato razdeli med delničarje v razmerju z denarnimi dividendami, ki bi jih

morali prejeti. Tega programa se ne morejo udeležiti samo delničarji, ki kupujejo delnice v

ZDA (Prudential Annual Report 2007, 2008; Prudential Dividend Re-investment plan, 2012;

Prudential plc Annual Report 2011, 2012;).

Tabela 18: Izračun donosov delnic Prudential

(1) (2) (3) (4) ={ [(3)-(2)] /

(2)}*100

(5) (6) = [(5) /

(2)]*100

(7) = (4)

+ (6)

Leto Začetna

cena

delnice

Končna

cena

delnice

Donos

kapitalskega

dobička (v%)

Znesek

dividende

Donos

dividende (v

%)

Celotni

donos

(v %)

2004 477,50 453,00 -5,13 15,84 3,32 -1,81

2005 453,00 550,00 21,41 16,32 3,60 25,02

2006 550,00 699,50 27,18 17,14 3,12 30,30

2007 699,50 712,00 1,79 18,00 2,57 4,36

2008 712,00 416,50 -41,50 18,90 2,65 -38,85

2009 416,50 640,00 53,66 19,85 4,77 58,43

2010 640,00 668,00 4,38 23,85 3,73 8,10

2011 668,00 638,50 -4,42 25,19 3,77 -0,65

2012 638,50 865,50 35,55 29,19 4,57 40,12

59

Vir: Prudential Annual Report 2005, 2006; Prudential Annual Report 2007, 2008; Prudential Annual Report

2009, 2010; Prudential Historic Download, 2013; Prudential plc Annual Report 2011, 2012; Prudential plc

Annual Report 2012, 2013.

2.8 MetLife

MetLife ima več kot 90 milijonov strank v več kot šestdesetih državah. Ustanovljena je bila

leta 1863 z imenom The National Union Life and Limb Insurance Company v New Yorku. V

prvih petih letih poslovanja je zavarovalnica šla skozi več reorganizacij in je tudi nekajkrat

spremenila svoje ime, po petih letih poslovanja pa se je preimenovala v Metropolitan Life

Insurance Company. Leta 1879 je zavarovalnica svojo pozornost obrnila v Anglijo, kjer so

bila industrijska zavarovanja (delavcev) zelo uspešna, v Ameriki pa industrijska zavarovanja

niso bila dobičkonosna zaradi velikih stroškov povezanih z oblikovanjem in vzdrževanjem

agentske delovne sile. Z »uvozom« agentov iz Anglije, ki so nato trenirali agente v Ameriki,

je MetLife uspešno prenesel britanske metode v Ameriko. Že konec leta 1880 je MetLife

sklepal do 700 novih industrijskih zavarovalnih polic na dan, kar pa je tudi močno zmanjšalo

stroške distribucije. Zavarovalnica je tudi izvajala program, v katerem so zdravniške sestre

obiskovale njihove bolne zavarovance na domu. Tako je v pol stoletja 20 milijonov

zavarovancev v ZDA in Kanadi v več kot 7.000 mestih prejelo brezplačno pomoč zdravniških

sester. Zlom borze leta 1929 je zavarovalnica preživela brez večjih težav, saj njihov portfelj ni

zajemal investicij v delnice in so tako lahko redno poravnali svoje obveznosti. Naslednje leto

je bila zavarovalnica vodilna v Ameriki, saj je bila vsaka peta oseba zavarovana pri njej.

Skozi prejšnje stoletje se je zavarovalnica samo še bolj razvijala in utrdila svoj položaj

vodilne zavarovalnice v Ameriki. Trenutna vizija podjetja je biti vodilna zavarovalnica sveta

na področju življenjskih zavarovanj in delavskih dodatnih ugodnosti. O njeni trenutni finančni

moči pričajo, poleg uvrstitve na lestvico Fortune 500, tudi prevzemi, ko je leta 2010 prevzela

American Life Insurance Company (Alico) od American International Group (AIG) za 16,4

milijarde USD. Ta prevzem je zavarovalnici omogočil tudi izpolnitev vizije vodilne

življenjske zavarovalnice na svetu. Trenutno je zavarovalnica prisotna na trgih ZDA,

Japonske, Latinske Amerike, Azije, Evrope in Bližnjega vzhoda. V prihodnosti pri poslovanju

in rasti dajejo prednost fokusu, inovativnosti in dobičkonosnosti. Njihove delnice kotirajo na

borzi NYSE v New Yorku (MetLife About Us, 2012; MetLife Company Overview, 2012;

MetLife History, 2012; MetLife Investor Relations, 2012).

Tabela 19: Ključni kazalniki poslovanja Metlife (v milijardah USD)

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Premije 22,67 25,60 26,16 27,07 36,36 37,97

Celotni prihodki 46,76 50,57 40,66 52,26 70,26 68,15

Odhodki za

škode

23,45 27,09 28,00 29,18 35,46 37,99

Celotni stroški 41,00 45,54 45,02 48,35 60,24 66,71

Čisti dobiček 4,46 3,28 -2,28 2,79 6,97 1,36

Dividende

prednostnih

delnic

0,14 0,12 0,12 0,12 0,12 0,12

Čisti dobiček 4,18 3,08 -2,37 2,67 6,71 1,20

60

Zadržani dobički 19,88 22,40 19,50 21,36 24,81 25,20

Dividenda 0,74 0,74 0,74 0,74 0,74 0,74

Vsota dividend Ni

podatka.

0,59 0,61 0,78 0,79 0,81

EPS 5,30 4,57 -2,96 2,98 6,32 1,08

ROE (v %) 12,90 11,20 -9,00 6,90 12,80 Ni

podatka. Vir: Metlife Annual Report 2010, 2011; Metlife Annual Report 2011, 2012; Metlife Annual Report 2012, 2013.

V letu 2000 in 2001 so izplačali dividendo v višini 0,20 USD, leta 2002 so za dividendo

namenili 0,21 USD, leta 2003 je dividenda znašala 0,23 USD, naslednje leto so jo zvišali na

0,46 USD, leta 2005 so jo zopet zvišali na 0,52 USD, leta 2006 pa so jo ponovno povišali,

tokrat na 0,59 USD. Od leta 2007 do 2012 so imeli konstantno dividendo v višini 0,74 USD,

kar je razvidno tudi iz zgornje tabele. Javno dostopnih natančnih podatkov o dividendni

politiki Metlife ni. Na svoji spletni strani in v letnem poročilu pišejo, da so dividende

odvisne od finančnega stanja, operativnih rezultatov, denarnih zahtev, obetov za prihodnost,

regulatornih omejitve in še ostalih faktorjev, ki bi se zdeli vodstvu pomembni. Zelo jasno

povedo, da ni zahtev od nikogar oziroma zagotovil, da bodo sploh izplačali kaj dividend.

Toda glede na pretekle dividende lahko sklepamo, da zasledujejo najmanj konstantno

dividendo in pa tudi njeno rast. Januarja 2012 je zavarovalnica poslala FED-u kapitalski načrt,

kot zahtevajo regulatorna pravila oziroma je FED to zahteval od 19 največjih finančnih

inštitucij v ZDA. V njem so morali razkriti svoje deleže in povezave z največjimi bankami,

med drugim so tudi želeli dobiti dovoljenje za program odkupa lastnih delnic v vrednosti 2

milijard USD in povišanje dividende na 1,10 USD. Marca 2012 je FED njihovo prošnjo

zavrnil, Metlife pa je začel zniževati svoje povezave z bankami, da bi lahko začeli odkupovati

svoje delnice in zvišali dividendo. V preteklosti so že odkupovali svoje delnice. Leta 2007 so

imeli program, s ciljem odkupiti delnice v vrednosti 1 milijarde USD, sledil pa mu je program

z enakim ciljem (Frye, 2012; MetLife Announces New $1 Billion Stock Repurchase Program,

2012; Metlife Annual Report 2011, 2012; MetLife Dividend History, 2012).

Tabela 20: Izračun donosov za delnice MetLife (USD)

(1) (2) (3) (4) ={ [(3)-(2)] /

(2)}*100

(5) (6) = [(5)

/ (2)]*100

(7) = (4)

+ (6)

Leto Začetna

cena

delnice

Končna

cena

delnice

Donos

kapitalskega

dobička (v %)

Znesek

dividende

Donos

dividende

(v %)

Celotni

donos

(V %)

2001 35,63 31,68 -11,09 0,20 0,56 -10,52

2002 31,68 27,04 -14,65 0,21 0,66 -13,98

2003 27,04 33,67 24,52 0,23 0,85 25,37

2004 33,67 40,51 20,31 0,46 1,37 21,68

2005 40,51 49,00 20,96 0,52 1,28 22,24

2006 49,00 59,01 20,43 0,59 1,20 21,63

2007 59,01 61,62 4,42 0,74 1,25 5,68

2008 61,62 34,86 -43,43 0,74 1,20 -42,23

2009 34,86 35,35 1,41 0,74 2,12 3,53

2010 35,35 44,44 25,71 0,74 2,09 27,81

2011 44,44 31,18 -29,84 0,74 1,67 28,17

61

2012 31,18 32,94 5,64 0,74 2,37 8,01 Vir: Metlife Annual Report 2010, 2011; Metlife Annual Report 2011, 2012; Metlife Annual Report 2012, 2013;

MetLife Historical Price Lookup, 2012.

2.9 AIG

American International Group, ali krajše AIG, je mednarodna zavarovalnica prisotna v več

kot sto tridesetih državah in je med vodilnimi zavarovalnimi institucijami na svetu. Skupina je

bila ustanovljena leta 1967, trenutno pa je sestavljena iz naslednjih podjetij: AIG Bank, AIG

Direct (nezgodna in zdravstvena zavarovanja), Chartis Insurance (premoženjska zavarovanja),

SunAmerica Financial Group (življenjska in pokojninska zavarovanja), International Lease

Finance Corporation (ima v lasti več kot 1.000 letal in jih oddaja v najem letalskim družbam),

United Guaranty Corporation (zavarovanja povezana s hipotekami). Delnice AIG kotirajo na

borzi v New Yorku in na borzi v Tokiju. V letu 2011 so zabeležili 64 milijard USD prihodkov

(30% od teh prihodkov so dobili izven ZDA in Kanade), odplačali so celotno državno pomoč,

ki so jo prejeli v letu 2008, izplačali so USD 27,5 milijard škod, po svetu so zaposlovali več

kot 62.000 ljudi (AIG Key Facts and Figures, 2012; AIG's Story, 2012; Business Summary,

2012; Useful Links, 2012; Welcome to the AIG Direct website, 2012).

Leta 1987 je bil ustanovljeno AIG Financial Products Corporation (v nadaljevanju AIGFP).

Leta 1998 je AIGFP začel prodajati produkte CDS, ki so predstavljali zavarovanje pred

bankrotom izdajateljev vrednostnih papirjev. Ti vrednostni papirji so bili vezani na hipoteke.

Pozno v letu 2007 so se pojavile prve težave s hipotekami in vrednostnimi papirji povezanimi

z njimi. AIGFP se je soočil z znižanjem tržne vrednosti njihovih CDS, kar je vodilo do zahtev

po dodatnem denarju oziroma kapitalu. Povrhu tega je AIG zabeležil izgube še v njihovem

programu posojanja vrednostnih papirjev, ki je bil ravno tako povezan s posli hipotek. Kljub

tem težavam je AIG imel še vedno zadosti kapitala, samo poslovanje pa je ostalo zdravo. V

letu 2008 je prišlo do stečaja Bear Stearns in Lehman Brothers, reševanje sta potrebovala

Fannie Mae in Freddie Mac. Finančni trgi so bili v krizi in tako je postal kapital praktično

nedostopen. Znižanje bonitetne ocene AIG v septembru pa je vodilo do zahtev po dodatnem

kapitalu, saj so se pojavile tudi likvidnostne težave. Zaradi prepletenosti in povezanosti

finančnih trgov je vlada ZDA spoznala, da AIG ne sme propasti, saj je zavarovalnica nudila

zavarovanja oziroma CDS instrumente v skupni vrednosti več kot 400 milijard USD. Teh

zavarovanj so se najbolj posluževale ravno banke. AIG je bil tako zelo pomemben na trgih

tujih valut in trgih obrestnih mer. Federal Reserve Bank of New York (v nadaljevanju

FRBNY) je zato dala skupini AIG posojilo v višini 85 milijard USD, zakladništvo ZDA

oziroma U.S. Treasury pa je pridobila 79,9% lastništvo nad AIG. FRBNY je vzpostavila tudi

finančni instituciji Maiden Lane II in Maiden Lane III, ki sta odkupili težavnostna sredstva v

lasti AIG. Zakladništvo ZDA je pomagalo AIG skozi program TARP (angl. troubled asset

relief program) z nakupom novo izdanih prednostnih delnic AIG v vrednosti 40 milijard USD

(Pre-September 2008: The AIG Crisis, 2012).

Starševsko podjetje v skupini AIG je oblikovano v holding in je za izpolnjevanje svojih

tekočih obveznosti odvisno od denarnih tokov svojih hčerinskih družb. Le-te so tudi lahko

omejene s plačili starševskemu holdingu, saj morajo tudi te izpolnjevati regulatorne

62

(kapitalske) zahteve. Skupini AIG je regulator po težavah v letu 2008 prepovedal izplačevati

dividende. Do konca leta 2012 še niso izplačali nobenih dividend, so pa državi že povrnili

celotno pomoč (AIG 2011 Annual Report, 2012; AIG 2012 Annual Report, 2013).

Tabela 21: Pregled ključnih kazalcev poslovanja AIG (v milijardah USD)

Leto

Premij

e

Prihodki Izplačane

škode

Čisti

dobiček

Zadržani

dobički

Kombinira

ni količnik

(v %)

200

2

36,678 66,171 40,005 5,729 Ni

podatka.

104,90

200

3

46,938 79,421 46,034 8,108 54,384 92,70

200

4

52,046 97,666 58,212 9,839 63,468 100,30

200

5

52,725 108,905 63,558 10,477 72,330 104,70

200

6

56,280 113,194 59,706 14,048 84,996 89,10

200

7

58,575 81,517 44,995 7,488 89,029 90,10

200

8

60,147 -6,667 45,447 -100,387 12,368 109,10

200

9

48,583 75,447 45,311 -12,313 Ni

podatka.

Ni podatka.

201

0

45,319 77,526 41,394 10,013 -3,466 116,80

201

1

38,990 64,237 33,449 18,506 10,774 108,80

201

2

38,011 65,656 31,977 3,700 14,176 108,60

Vir: Letna poročila AIG od leta 2005 do leta 2012.

Ker v zadnjih letih ne izplačujejo dividend, moramo za informacije o njihovi dividendni

politiki pogledati dlje v preteklost. Dividende tudi prikazujem v tabeli na naslednji strani.

Zadnjič, ko so spremenili dividendno politiko, je bilo to ravno pred začetkom krize leta 2007.

Marca 2007 je uprava razglasila novo dividendno politiko. Pri normalnih okoliščinah je cilj

nove dividendne politike postal povečati dividendo vsako leto za 20%. Že pred marcem 2007

so imeli program za odkupe lastnih delnic, marca pa je uprava ta program še podaljšala. Cilj

tega programa je bil odkupiti lastne delnice v skupni vrednosti 8 milijard USD. V letu 2007 so

nameravali odkupiti za 5 milijard USD lastnih delnic, dejansko pa so odkupili 76 milijonov

delnic. Zaradi tržnih razmer so s programom odkupa delnic tudi prekinili v letu 2007.

Sredstva za te odkupe je AIG črpal iz presežnega kapitala, delež pa tudi z izdajo podrejenih

obveznic, ki jih bonitetne hiše tudi upoštevajo pri izračunu kapitalskih zahtev. Že novembra

2007 pa je uprava predstavila nov program odkupa lastnih delnic, katerega cilje je bil

ponovno odkupiti za 8 milijard USD lastnih delnic. Vidimo torej, da je AIG zasledoval

dividendno politiko, pri kateri je cilj rast dividende, presežen kapital pa so vračali delničarjem

tudi z bolj fleksibilnimi orodji oziroma z odkupi lastnih delnic. Vse to je del njihovega

63

program optimizacije kapitala, program pa je sestavljen iz dividend, odkupov delnic in

izdajami hibridnih vrednostnih papirjev. Zanimivo je, da tudi AIG, kot druge zavarovalnice,

spremlja gibanje cene delnice in jih primerja z indeksom. AIG primerja svojo delnico z

gibanjem indeksa S&P 500 Stock Index, kar je razvidno tudi iz letnih poročil skupine (AIG

2007 Annual Report, 2008; AIG 2011 Annual Report, 2012; AIG ANNOUNCES NEW

DIVIDEND POLICY AND STOCK REPURCHASE PROGRAM, 2007).

Tabela 22: Krajši pregled zgodovine dividend AIG (v USD)

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

1. četrtletje 0,84 0,94 1,30 2,50 3,00 3,30 4,00

2. četrtletje 0,84 0,94 1,30 2,50 3,00 3,30 4,00

3. četrtletje 0,94 1,30 1,50 3,00 3,30 4,00 4,40

4. četrtletje 0,94 1,30 1,50 3,00 3,30 4,00 /

Skupaj 3,56 4,48 5,60 11,00 12,60 14,60 12,40

Vir: AIG Dividend History, 2012.

Iz zgornje tabele lahko vidimo, da je skupina v preteklosti imela dividendno politiko, v

kateri je bil cilj rast dividende. Pri odločanju o dividendah uprava AIG upošteva naslednje

kriterije: finančni položaj vseh področij, konsolidiran finančni položaj, rezultate in uspešnost

poslovanja, likvidnost, razpoložljivi kapital, obstoj investicijskih priložnosti oziroma

projektov in morebitni drugi faktorji. Iz letnih poročil za leta od 2005 do 2010 (letnih poročil

pred letom 2005 ni mogoče najti na njihovi spletni strani) je jasno, da niso odkupovali lastnih

delnic. Novembra 2011 je vodstvo odobrilo začetek novega programa odkupa lastnih delnic,

program pa ima cilj odkupiti delnice v skupni vrednosti 1 milijarde USD. Nakupi so odvisni

od finančnega položaja, operativnih rezultatov, likvidnosti, mnenja bonitetnih agencij. V 2011

so odkupili 3.074.031 delnic po povprečni ceni 22,75 USD na delnico. AIG za merjenje

uspešnosti uporablja primerjavo celotnega donosa svoje delnice z indeksom S&P 500 in s

skupino tekmecev, ki jo sestavlja deset podjetij (ACE Limited, Allianz Group, The Chubb

Corporation, Hartford Financial Services Group, Lincoln National Corporation, MetLife,

Prudential Financial, The Travelers Companies, XL Capital Ltd., Zurich Financial Services

Group) (AIG 2011 Annual Report, 2012).

Tabela 23: Izračun donosov za delnice AIG (v USD)

(1) (2) (3) (4) ={ [(3)-(2)] /

(2)}*100

(5) (6) = [(5) /

(2)]*100

(7) = (4) +

(6)

Let

o

Začetna

cena

delnice

Končna

cena

delnice

Donos

kapitalskega

dobička (v %)

Znesek

dividend

e

Donos

dividende

(v %)

Celotni

donos (v

%)

200

2

1.340,35 969,24 -27,69 3,56 0,27 -27,42

200

3

969,24 1.110,48 14,57 4,48 0,46 15,03

200

4

1.110,48 1.100,26 -0,92 5,60 0,50 -0,42

200 1.100,26 1.143,15 3,90 11,00 1,00 4,90

64

5

200

6

1.143,15 1.200,62 5,03 12,60 1,10 6,13

200

7

1.200,62 976,78 -18,64 14,60 1,22 -17,43

200

8

976,78 26,30 -97,31 12,40 1,27 -96,04

200

9

26,30 25,11 -4,52 0,00 0,00 -4,52

201

0

25,11 48,27 92,23 0,00 0,00 92,23

201

1

48,27 23,20 -51,94 0,00 0,00 -51,94

201

2

23,20 35,30 52,16 0,00 0,00 52,16

Vir: AIG Dividend History, 2012; AIG Historical Stock Price, 2013.

2.10 Zurich Financial Services Group

Glede na svojo velikost jo lahko uvrstimo med svetovno vodilne zavarovalniške skupine.

Svojo dejavnost opravlja v več kot sto sedemdesetih državah sveta, število zaposlenih pa

presega 60.000. V Evropi so prisotni v Nemčiji, Italiji, Španiji, Švici, Veliki Britaniji,

Avstriji, Rusiji, Turčiji, na Irskem in Portugalskem. V Severni Ameriki so prisotni v ZDA in

Kanadi, v azijsko-pacifiški regiji so prisotni v Avstraliji, Maleziji in Indoneziji, v Latinski

Ameriki pa so prisotni na trgih Mehike, Argentine, Brazilije, Čile, Urugvaja (Global insurer,

2012; Who we are, 2012).

Začetki segajo v leto 1872, ko je bil ustanovljen Versicherungs-Verein kot hčerinska družba

Schweiz Marine Insurance Company, glavni namen podjetja pa je bil opravljati

pozavarovalne posle za starševsko podjetje. Njene delnice kotirajo na borzi v Švici,

natančneje SIX Swiss Exchange, pod oznako ZURN. V sodelovanju s The Bank of New York

Mellon imajo v ZDA vzpostavljen program ADR. Razmerje med vrednostnim papirjem ADR

in delnico je 10:1 (Zurich stock listings, 2013; Zurich US ADR program, 2013; Zurich’s

heritage, 2012).

Njihova trenutna strategija cilja na dobičkonosnost in rast. To naj bi dosegli s kombinacijo

večanja učinkovitosti, discipliniranega upravljanja portfelja, širjenje v visoko potencialne trge

in večanjem dodane vrednosti za stranke. Svoje poslovanje naj bi ščitili s strogo finančno

disciplino, privabljanjem najboljših kadrov v industriji, osredotočanjem samo na zavarovalne

posle in ohranjanjem organizacijske fleksibilnosti, da bi se tako lahko hitro odzvali na

tveganja in priložnosti v nastajanju (Our strategy, 2012).

65

Tabela 24: Ključni kazalci poslovanja Zurich insurance group (v milijardah USD)

Neto

zaslužen

e

premije

Prihodk

i

Izplačane

škode,

zmanjšane za

pozavarovanj

e

Čisti

dobiče

k

Vsota

dividend

Zadržan

i dobički

ROE

(v

%)

200

2

31,367 40,448 27,452 -3,430 0,481 3,990 -

21,2

0

200

3

39,770 51,621 33,159 2,120 0,105* 6,120 12,5

0

200

4

41,804 59,678 34,500 2,587 0,288* 8,248 13,3

0

200

5

40,457 67,186 32,419 3,330 0,064+(0,449*

)

9,801 15,5

0

200

6

40,509 65,000 30,206 4,625 0,574

+(0,177*)

13,760 19,0

0

200

7

33,780 55,163 23,378 5,708 1,348 17,072 21,0

0

200

8

44,107 32,349 34,811 3,116 2,104 15,616 12,1

0

200

9

47,227 70,272 36,261 3,236 1,426 17,680 12,6

0

201

0

45,509 67,850 34,484 3,513 2,220 18,344 11,4

0

201

1

42,899 52,983 33,054 3,792 1,938 21,139 11,9

0

201

2

46,755 70,414 33,752 3,967 1,966 24,391 11,8

0 *Izplačilo dela obsega dividend z zmanjšanjem nominalne vrednosti delnice.

Vir: Letna poročila Zurich Insurance Group od leta 2012 do leta 2013.

Kot smo že videli pri Swiss Re, je sprememba v švicarskem zakonu, ki je stopila v veljavo

maja 2001, omogočila nižanje minimalne nominalne vrednosti delnice. Swiss Re je korak

zniževanja nominalne vrednosti delnice storila že v letu 2000, Zurich Financial services pa se

je za ta korak odločila šele leta 2003. Nominalno vrednost so zniževali postopoma. Leta 2003

so jo z 10 CHF znižali na 9 CHF, leta 2004 je nominalna vrednost znašala 6,50 CHF, leta

2005 je bila 2,50 CHF, leta 2006 pa je vrednost že bila 0,10 CHF in je taka ostala do sedaj.

Nižanje nominalne vrednosti so uporabili kot vračanje kapitala lastnikom (skupaj z

dividendami) in je prikazano v spodnji tabeli (Zurich Share capital, 2013).

Tabela 25: Krajši pregled dividend skupine Zurich Insurance Group (v CHF)

Leto Bruto dividenda Vrnitev dela nominalne vrednosti

delnice

2000 17,15

2001 8,00

2002 1,00

66

2003 2,50

2004 4,00

2005 4,60 2,40

2006 11,00

2007 15,00

2008 11,00

2009 16,00

2010 17,00

2011 17,00

2012 17,00

Vir: Zurich Dividends / Payout of nominal value reduction, 2013.

Trenutna dividendna politika te skupine je zgolj, da plačujejo privlačno in trajnostno

oziroma vzdržljivo dividendo. Iz njihove strategije je jasno, da na prvo mesto postavljajo

denarne tokove in kapitalsko pozicijo. Leta 2008 so tudi odkupovali lastne delnice, kupili so

za 1,1 milijarde CHF delnic, leta 2007 pa so za nakupe lastnih delnic namenili 1,25 milijarde

CHF. V letu 2006 so v povprečju na delnico porabili 8,7 CHF za nakup lastnih delnic (Zurich

Financial Services Group Annual Report 2007, 2008; Zurich Financial Services Group

Annual Report 2010, 2012; Zurich Financial Services Group Annual Report 2011, 2012;

Zurich Share Buyback Program 2008, 2013).

S pregledom gibanja dividend v bližnji preteklosti in kazalcev poslovanja ugotovimo, da so

zelo podobni drugi švicarski (po)zavarovalnici Swiss Re. Oboji niso nenaklonjeni nižanju

dividend in so fleksibilni glede nižanj. To pomeni, da so konservativni in dajejo na prvo

mesto kapitalsko ustreznost. Razlikujejo se torej od nemških zavarovalnic, ki so nenaklonjene

nižanju dividend. Pri Zurich insurance group opazimo, da nižanja dividend presenetljivo niso

vodila v negativne donose delničarjev. Razloge za to bi iskal v dejstvu, da v finančni krizi

niso bili toliko izpostavljeni produktu CDS in hipotekam, kot je bil Swiss Re.

Tabela 26: Izračun donosov delnic Zürich Insurance Group (v CHF)

(1) (2) (3) (4) ={ [(3)-(2)] /

(2)}*100

(5) (6) = [(5) /

(2)]*100

(7) = (4) +

(6)

Leto Začetna

cena

delnice

Končna

cena

delnice

Donos

kapitalskega

dobička (v %)

Znesek

dividende

Donos

dividende

(v %)

Celotni

donos

(v %)

2003 138,88 175,75 26,55 2,50 1,80 28,35

2004 175,75 189,50 7,82 4,00 2,28 10,10

2005 189,50 280,00 47,76 7,00 3,69 51,45

2006 280,00 328,00 17,14 11,00 3,93 21,07

2007 328,00 332,50 1,37 15,00 4,57 5,95

2008 332,50 227,00 -31,73 11,00 3,31 -28,42

2009 227,00 226,50 -0,22 16,00 7,05 6,83

2010 226,50 242,20 6,93 17,00 7,51 14,44

2011 242,20 212,50 12,26 17,00 7,02 19,28

2012 212,50 243,40 14,54 17,00 8,00 22,54

67

Vir: Zurich Dividends / Payout of nominal value reduction, 2013; Zurich Insurance Group Annual Report 2012,

2013; Zurich stock information and share price (ZURN), 2012.

2.11 Mapfre

Mapfre je največja zavarovalnica v Španiji in Latinski Ameriki. O njeni velikosti priča

dejstvo, da jo je revija Fortune uvrstila na svojo lestvico 500 največjih podjetij na svetu, in

sicer na 394. mesto. Poslovanje zavarovalniške skupine je osredotočeno na Španijo, Evropo in

Latinsko Ameriko, prisotna pa je tudi v ZDA. Poslujejo v šestinštiridesetih državah sveta.

Celotna skupina zaposluje okoli 34.000 ljudi. Njihovi produkti pokrivajo vsa področja

zavarovalništva (MAPFRE, 2012; Mapfre Annual Report 2011, 2012).

Zavarovalnica je bila ustanovljena leta 1933, leta 1983 postane vodilna španska

zavarovalnica, leta 1990 pa postane vodilna zavarovalnica v Latinski Ameriki. V 80-ih letih

prejšnjega stoletja so se širili v Kolumbijo, Luksemburg, Belgijo, Čile, Mehiko, Venezuelo in

na Portugalsko. V 90-ih so nato še nadaljevali z mednarodnim širjenjem poslovanja na

irskem, filipinskem in portugalskem trgu, širili so se tudi v Tuniziji, Čilu, Kolumbiji, Braziliji,

ZDA, Veliki Britaniji, Urugvaju, Franciji, Grčiji, Bahrajnu, Italiji, Turčiji, Ekvadorju,

Dominikanski republiki, Nemčiji, Gvatemali, Mehiki, Peruju, Rusiji, Argentini, Nikaragvi,

Hondurasu in Paragvaju (International Expansion, 2012; Spain, 2012).

Starševsko podjetje v skupini je holding MAPFRE S.A., poslovanje družbe pa je strukturirano

v tri stebre: domače primarno zavarovalništvo (na trgu Španije), mednarodno primarno

zavarovalništvo, globalni posli. Njihov organigram lahko najdete pod prilogo 15 (Mapfre

Annual Report 2011, 2012).

Delnice starševskega podjetja kotirajo na borzi v Madridu in Barceloni in so udeležene v

naslednjih indeksih: IBEX 35, Dow Jones Stoxx Insurance, Dow Jones Sustainability World

Index, MSCI Spain, FTSE All-Word Developed Europe Index, FTSE4Good, FTSE4Good

IBEX index. Za merjenje uspešnosti gibanja svoje delnice v skupini uporabljajo primerjanje z

indeksoma Dow Jones Stoxx Insurance sector in IBEX 35. V letu 2011 je celotna skupina na

področju zavarovanj in pozavarovanj skupno zbrala za 20,848 milijard EUR premij, kar je

14,9% več kot v predhodnem letu. Dodal bi, da je v letu 2000 skupina vstopila v strateško

zavezništvo s Caja Madrid, ki je španska banka, njeni kanali pa so integrirani z Bankio. Za to

potezo so se odločili zaradi možnosti širjenja distribucijski kanalov. Preko Caje Madrid naj bi

tako nudili možnost sklepanja zavarovanj in ostalih finančnih produktov še preko bančnih

kanalov (Mapfre Annual Report 2011, 2012).

Tabela 27: Ključni kazalci poslovanja skupine Mapfre (v EUR)

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Dividenda 0,05 0,06 0,09 0,13 0,14 0,15 0,15 0,15 0,15

Obseg

dividend (v

mio)

64,50 76,45 161,5

5

323,9

0

406,9

7

434,26 451,8

2

461,9

3

461,93

EPS 0,19 0,21 0,28 0,32 0,34 0,33 0,31 0,32 0,22

68

Čisti dobiček

(v mio)

313 393 515 972 995 1.036 1.063 1.219 962

ROE (v %) 13,30 12,40 14,60 17,50 19,50 16,70 14,70 14,20 9,00

Tržna

kapitalizacija

na 31.12. (v

mio)

2.589 3.332 4.085 6.848 6.587 8.554 6.259 7.560 7.129

Prihodki (v

mrd)

8,14 9,34 9,86 15,21 17,71 19,21 20,47 23,53 21,47

Število

zaposlenih

9.562 18.82

1

21.54

4

30.61

5

34.60

3

35.225 36.74

4

34.39

0

35.586

Kombinirani

količnik (v %)

94,30 97,60 95,10 92,60 93,90 95,70 95,80 96,90 95,40

Sredstva (v

mrd)

21,01 27,42 28,35 37,63 41,69 43,11 48,67 54,86 56,98

Vir: Letna poročila skupine Mapfre od leta 2004 do leta 2012.

Dividendna politika skupine ni nikjer javno zapisana, vendar pa je jasno iz podatkov na

predhodni strani, da zasledujejo cilj rastoče dividende oziroma se trudijo vsaj obdržati nivo

dividende. Dividendo izplačujejo delno že v tekočem letu, preostanek pa sledeče leto po

skupščini delničarjev. Nikjer nisem zasledil, da bi v proučevanem obdobju odkupovali lastne

delnice, niti, da bi imeli namen jih odkupovati.

2.12 PZU

Skupina PZU je ena najstarejših in največjih zavarovalniških skupin na Poljskem.

Ustanovljena je bila leta 1803, trenutno pa je ena najbolj dobičkonosnih finančnih inštitucij na

Poljskem in ena najbolj uspešnih zavarovalniških skupin na trgu Evrope. Skupina opravlja tri

glavne linije poslov: premoženjska zavarovanja, ki jih ponuja PZU, življenjska zavarovanja,

ki jih ponuja PZU Zycie, pokojninska zavarovanja, ki jih ponuja PTE PZU. Strukturo skupine

lahko najdete pod prilogo 17 (About the PZU Group, 2012; Business Overwiev, 2012).

Skupina je osredotočena na poljski trg, saj tam pridobi kar 98,1% svojih premij (v letu 2011).

Prisotna je tudi na trgu Litve in Ukrajine. Na trgu premoženjskih zavarovanj je imel PZU

32,6% tržni delež v prvi polovici 2012, njihovi glavni produkti pa so avtomobilska

zavarovanja. PZU Zycie je tržni voditelj na področju življenjskih zavarovanj (26,4% tržni

delež v 1. polovici 2012). PTE PZU upravlja OFE PZU Złota Jesień, ki je bil septembra 2012

tretji največji pokojninski sklad na Poljskem. Tretji je bil, če gledamo z vidika članov (2,2

milijona), kot tudi z vidika obsega sredstev (33,9 milijarde PLN - okoli 8,5 milijarde EUR).

PZU je tudi celotni lastnik TFI PZU in PZU AM. Prvi se ukvarja z investicijami,

upravljanjem premoženja, pokojninskimi skladi. Oktobra 2012 so njegova sredstva znašla

11,3 milijarde PLN, kar je okoli 2,8 milijarde EUR. PZU AM ponuja storitve upravljanja

premoženja zgolj podjetjem znotraj skupine PZU, vključno z upravljanjem zavarovalniških

portfeljev PZU in PZU Zycie (upravljanje portfelja zavarovanj, ki so vezana na enote

investicijskega sklada), upravlja pa tudi naložbene in pokojninske sklade (Business Overwiev,

2012).

69

Konec 2011 je imela skupina PZU distribucijske kanale sestavljene iz več kot 6.000 agentov,

2.200 agencij in okoli 800 brokerjev. Zavarovanja so ponujali neposredno preko svojih

poslovalnic, preko svojih zaposlenih in partnerstev z bankami. Znamka PZU je bila oktobra

2012 ena najbolj prepoznavnih znamk na Poljskem. Dodal bi še, da imata PZU in PZU Zycie

bonitetno oceno finančne moči A, dodelila pa jo je bonitetna hiša Standard & Poor’s.

Srednjeročna napoved bonitetne obeh ocen je stabilna (Business Overwiev, 2012).

Delnice skupine PZU so na borzi v Varšavi začele kotirati maja 2010. To je bila ena največjih

javnih ponudb delnic centralne in Vzhodne Evrope v zgodovini Varšavske borze. Kotiranje je

končalo desetletni spor med dvema največjima lastnikoma: državnim zakladništvom in

nizozemskim podjetjem Eureko. Od skoraj 26 milijonov ponujenih delnic so institucionalni

investitorji pridobili skoraj 18,7 milijonov delnic, zasebni posamezniki pa nekaj več kot 7

milijonov delnic. Povpraševanje institucionalnih investitorjev je presegalo ponudbo za

devetkrat. Med institucionalnimi investitorji jih je bilo 59% domačih, 41% pa tujih (PZU

Share Information, 2012).

Tabela 28: Ključni kazalniki poslovanja PZU (v milijardah PLN)

Leto OKZP Neto

izplačane

škode

Čisti

dobiček

Dividenda

(na

delnico)

Vsota

dividend

ROE

(v %)

Kombinirani

količnik (v

%)

2007 14,08 8,41 3,56 / / 24,00 92,90

2008 14,56 8,59 2,33 / / 12,00 90,30

2009 14,36 9,44 3,76 158,56 13,69 24,00 99,00

2010 14,54 10,38 2,44 26,00 2,24 20,00 104,70

2011 15,28 10,22 2,34 22,43 1,94 18,00 95,30

2012 16,24 12,22 3,25 29,70 2,56 24,00 92,60 Vir: CONSOLIDATED ANNUAL REPORT 2012 OF PZU, 2013; Declaration of payment of the dividend from

the 2012 profits, 2013; Letter from the CEO of PZU, 2013; PZU Annual Report 2011, 2012; PZU

CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS FOR THE FINANCIAL YEAR ENDED 31 DECEMBER 2012,

2013; PZU Dividend History by year, 2013; PZU Financial Data, 2013.

Tabela 29: Krajši pregled zgodovine dividend PZU

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Dividenda 2,35 1,50 3,00 8,20 15,60 / / / 158,56 26,00 22,43 29,70

Delež

izplačanega

čistega

dobička (v

%)

30,00 15,00 26,86 50,00 50,00 / / / 67,42 63,84 75,00 78,77

Vir: Declaration of payment of the dividend from the 2012 profits, 2013; PZU Annual Report 2011, 2012; PZU

Dividend History by year, 2013.

Iz letnega poročila 2011 je razvidno, da je država 35,19% lastnik, 5,02% lastnik je ING,

preostali delničarji pa imajo vsi skupaj 59,79% delež. Neizplačilo dividend je uprava

predlagala sama kot odgovor na krizne čase, državni lastniki pa so se s tem ukrepom strinjali.

Slednji so pri tem še podali nasvet, da bi morali izplačevati med 25% in 45% letnega dobička

(PZU Dividend history).

70

Maja 2011 je uprava PZU sprejela sklep o novi dividendni politiki. Osnova za odločanje o

dividendah je konsolidiran letni poslovni rezultat skupine. Postavili so še nekaj omejitev. Prva

je, da za dividende ne smejo nameniti manj kot 50% in več kot 100% ustvarjenega

konsolidiranega letnega čistega dobička. Naslednja omejitev je, da obseg dividend ne sme biti

večji kot nekonsolidiran dobiček starševske družbe PZU SA. Tretja omejitev je, da izplačilo

dividend ne sme zmanjšati sredstev delničarjev pod 250% solventnostno maržo. Izplačilo

dividend ravno tako ne sme zmanjšati finančne moči skupine oziroma zmanjšati bonitetne

ocene AA (po metodi S&P). Zadnja omejitev pa je, da se mora pri odločanju o dividendah

upoštevati tudi dodatne kapitalske potrebe PZU SA v prihodnjem letu. Za izplačilo poslovnih

rezultatov leta 2011 so državni organi priporočali, da se izplača največ 75% rezultata, pri tem

pa mora ostati količnik kapitalskega kritja vsaj 110%. Leta 2011 je uprava razmišljala tudi, da

bi začela z odkupi lastnih delnic. Do sedaj jih še ni bilo (PZU Dividend policy, 2013; PZU

mulls higher dividend, share buyback, 2013).

2.13 Uniqa

Uniqa Group Avstrija je ena vodilnih zavarovalniških skupin v centralni Evropi, ustanovljena

pa je bila šele pred enajstimi leti. Torej se je zelo hitro uveljavila na domačem trgu oziroma

trgih centralne in Vzhodne Evrope. Skupina je sestavljena iz štiridesetih podjetij. Delujejo na

dvajsetih trgih, letno pa poberejo okoli 6 milijard EUR premij. Od tega jih poberejo 38%

izven Avstrije. Skupina zaposluje okoli 22.000 ljudi, ima okoli 8,1 milijona strank in

sklenjenih okoli 17 milijonov polic. Skupina velja za eno najbolj dinamičnih skupin v

centralni Evropi. Eden ključnih faktorjev za njihov hiter prodor na trg je partnerstvo skupine z

bančno skupino Raiffeisen. Partnerstvo obstaja od leta 2004 in trenutno pokriva štirinajst

trgov Vzhodne in Jugovzhodne Evrope (UNIQA Corporate Group Profile, 2012).

Na domačem trgu je Uniqa z 22% tržnim deležem vodilna zavarovalniška skupina, tam pa

zaposluje več kot 6.500 ljudi. Izven Avstrije (v centralni in Vzhodni Evropi) skupina

zasleduje jasno strategijo širjenja poslovanja. Poleg želje po še večjem tržnem deležu na

domačem trgu so aktivni še na češkem, madžarskem, slovaškem, hrvaškem, poljskem,

italijanskem, švicarskem, nemškem trgu ter v Lihtenštajnu. V bližnji preteklosti so razširili

svoje poslovanje še na trge Slovenije, Romunije, Bosne in Hercegovine, Bolgarije, Srbije,

Črne Gore, Ukrajine, Albanije, Makedonije, Kosova in Rusije. Na mednarodnih trgih skupina

zasleduje dva cilja. V zahodno-centralni Evropi (Italija, Švica, Lihtenštajn, Nemčija) ima

skupina jasno določeno ciljno skupino, kar potrjujejo posebni produkti za specifične

potrošnike oziroma za določene segmente in tržne niše. Na trgih vzhodno-centralne Evrope se

je Uniqa uspešno pozicionirala kot zavarovalnica, ki pokriva vse industrije. Cilj na teh trgih je

enotna znamka oziroma politika znamke. Za doseganje cilja je tukaj ključni faktor enotna in

jasna organizacijska struktura in orientacija. Ta se razvija skozi enotno sodelovanje med

vsemi podjetji skupine, to pa zagotavlja, da je vse, kar je sprejeto, tudi implementirano v

vsakdanjih vseh članov skupine (UNIQA Corporate Group Profile, 2012).

71

Delnice starševskega podjetja UNIQA Versicherungen AG kotirajo na borzi na Dunaju, imajo

pa oznako UQA. Delnice so uvrščene v naslednje indekse: ATX Prime, ATX FIN, WBI,

VÖNIX. Skupina ima dva večja lastnika, s 44,7% lastniškim deležem je največji lastnik

Raiffeisen Zentralbank, s 44,1% lastniškim deležem pa je drugi največji lastnik Austria

Privatstiftung. Bonitetna hiša Standard & Poor’s je septembra 2012 za skupino Uniqa

obdržala bonitetno oceno A-, srednjeročna napoved bonitetne ocene pa je stabilna

(RatingsDirect Uniqa Insurance Group, 2012; UNIQA Share Chart, 2012; UNIQA

Shareholder Structure, 2012).

Tabela 30: Ključni kazalniki poslovanja skupine Uniqa (v milijardah EUR)

Leto Neto

zaslužene

premije

Neto

izplačane

škode

Čisti

dobiček

Sklenjene

zavarovalne

police

Kombinirani

količnik (v

%)

Dividenda

2004 3,30 3,03 0,10 11.739.085 24,20 0,22

2005 4,00 3,78 0,13 11.892.828 21,50 0,26

2006 4,13 3,72 0,17 12.533.673 20,90 0,35

2007 4,11 3,60 0,27 13.130.215 22,00 0,50

2008 4,73 3,56 0,07 14.699.534 22,50 0,40

2009 4,77 4,06 0,03 15.343.004 102,70 0,40

2010 5,14 4,46 0,04 16.471.128 105,40 0,40

2011 5,10 3,66 -0,25 17.017.636 105,10 0,00

2012 5,27 3,76 0,17 17.439.608 101,30 0,25 Vir: Group Report 2012 / Uniqa Group, 2013; Uniqa Key figures, 2013; Uniqa Group Report 2004, 2005;

Uniqa Group Report 2006, 2007; Uniqa Group Report 2008, 2009; Uniqa Group Report 2011, 2012.

Skupina Uniqa v javnosti ni izdala svoje dividendne politike. Vendar iz podatkov lahko

razberemo, da skupina zasleduje zelo fleksibilno dividendno politiko. Pred krizo so

zagotovo želeli zviševati dividende, v času svetovne krize pa so se prilagodili in se trudili vsaj

obdržati nivo dividende. Še en dokaz več o fleksibilnosti pri dividendah dokazuje odločitev,

da za leto 2011 niso izplačali dividend. Zabeležili so negativen rezultat, saj so imeli veliko

odpisov. Leta 2008 so kupili 469.650 svojih delnic, leta 2010 pa so začeli s petim programom

odkupa lastnih delnic, ki se naj bi zaključil maja 2013. Namen programa je zgolj izboljšati

likvidnost delnice, do 25. januarja 2013 pa so odkupili 819.650 delnic (Uniqa Group Report

2008, 2009; Uniqa Group Report 2010, 2011; Uniqa Group Report 2011, 2012; Uniqa Share

repurchase programme, 2013).

2.14 Vienna Insurance Group

Skupina Vienna Insurance je ena največjih mednarodnih zavarovalniških skupin centralne in

Vzhodne Evrope. Sedež ima na Dunaju, sestavljena je iz petdesetih zavarovalnic, ki poslujejo

na trgih štiriindvajsetih držav in ima skoraj 25.000 zaposlenih. Njihov prvotni trg je Avstrija,

72

v 90-ih letih prejšnjega stoletja pa so začeli z internacionalizacijo poslovanja. Njene delnice

kotirajo na borzi na Dunaju, od 2008 naprej pa tudi na borzi v Pragi (Welcome to the family

of Vienna insurance group, 2013).

Tabela 31: Ključni kazalci poslovanja Vienna Insurance Group (v milijardah EUR)

2007 2008 2009 2010 2011 2012

OKZP 6,91 7,90 8,02 8,59 8,88 9,68

Čisti dobiček lastnikov obvladujoče

družbe

0,31 0,41 0,34 0,38 0,41 0,45

Tržna kapitalizacija 5,77 3,09 4,61 4,98 3,92 5,17

Dividenda 1,10 2,00* 0,90 1,00 1,10 1,20

Dividendni donos (v %) 2,00 8,29* 2,50 2,57 3,59 2,97

Kapitalski dobički delnice (v %) 3,38 -

56,10

49,25 8,06 -

21,29

31,86

Celoten donos delnice (v %) 5,38 -

47,81

51,75 10,63 -

17,70

34,83

*vključno z bonus oziroma posebno dividendo 0,90 EUR.

Vir: Group annual report 2011 Vienna Insurance group, 2012; VIG Key Figures, 2013.

Dividendna politika skupine je, da izplačuje minimalno 30% čistega dobička. Lahko bi rekli,

da posredno zasleduje politiko rastoče rasti, saj strategija postavlja cilj nepretrgane rasti

dobička. Če bo rasel obseg dobička, bo z njim rasel tudi delež oziroma absolutni znesek

(30%), ki je namenjen za dividende. Skupina ima tudi ADR program in je tako na OTC trgu

mogoče kupiti njihove delnice tudi v ZDA. Razmerje med ADR vrednostnimi papirji in

delnico je 5:1. Skupina je dobila v letih 2008 in 2009 tudi dovoljenje za odkupe lastnih delnic,

slednje pa je še danes veljavno. Do sedaj še niso odkupili nobenih lastnih delnic in jih tudi

nimajo v lasti. Iz zgornje tabele sklepam, da so bolj naklonjeni izplačilom posebnih dividend

kot pa odkupu lastnih delnic (Group annual report 2008 Vienna Insurance group, 2009; Group

annual report 2009 Vienna Insurance group, 2010; Group annual report 2011 Vienna

Insurance group, 2012; VIG ADR Programme, 2013; VIG Dividend, 2013).

2.15 Talanx

Skupina Talanx je po strukturi podobna skupini Triglav in zato sem naredil krajšo analizo tudi

te skupine. Strukturo skupine Talanx lahko najdete pod prilogo 16. Skupina je v preteklem

desetletju dosegla visoko rast. Leta 2011 so zabeležili prihodke od premij v višini 23

milijonov EUR. Uspešno poslujejo kot ponudnik znamk na različnih področjih

zavarovalništva in finančnih storitev. Sedež imajo v Nemčiji, v mestu Hannover. Med

mnogimi znanimi znamkami skupine so HDI, HDI-Gerling, Hannover Re, ki je ena največjih

pozavarovalnic na svetu, TARGO Versicherungen, PB, AmpegaGerling. Trenutno poslujejo

na okoli sto petdesetih trgih po svetu (Talanx The Company, 2012).

Tabela 32: Ključni kazalniki poslovanja skupine Talanx (v milijardah EUR)

Leto OKZ

P

Neto

zaslužen

e

Kombiniran

i količnik (v

%)

Prihodk

i od

naložb

EBI

T

Čisti

dobiče

k

ROE

(v

%)

Solventnos

t skupine

(v %)

73

premije

201

0

22,869 18,67 100,90 3,22 1,03 0,22 4,50 196,70

201

1

23,682 19,46 101,00 3,26 1,24 0,52 10,0

0

201,80

201

2

26,659 22,00 96,40 3,79 1,76 0,63 9,80 225,10

Vir: Talanx The Company, 2012.

Leta 1903 je bila ustanovljena HDI pod okriljem nemške železarske in jeklarske industrije.

Leta 1919 so sedež premaknili v Hannover, štiri leta kasneje so se začeli ukvarjati s

pozavarovanji, leta 1936 pa je sledilo preimenovanje v Haftpflichtverband der Deutschen

Industrie. Leta 1953 so začeli ponujati zavarovanja fizičnim osebam, 1966 pa je bila

ustanovljena pozavarovalnica Hannover Re. Od 1970 pa do konca stoletja je prišlo do mnogih

prevzemov, širjenja poslovanja na nova področja in tudi širjenja na nove tuje trge. Že leta

1979 so s prevzemom vstopili na trg Brazilije, leta 1994 je Hannover Re izvedel prvo javno

ponudbo delnic in postal delniška družba, leta 1996 pa je skupina začela ponujati zavarovanja

tudi preko bančnih kanalov. Istega leta je bil ustanovljen tudi Talanx AG kot starševsko

podjetje skupine (v obliki holdinga). V novem tisočletju so razširili poslovanje na trge

centralne in Vzhodne Evrope, Brazilije, Rusije, Turčije, Čile, Ukrajine, Indije, Mehike,

Japonske, Argentine, Urugvaja. Oktobra 2012 je skupina izvedla tudi prvo javno ponudbo

delnic na borzi v Frankfurtu in Luksemburgu. Njihova trenutna dividendna politika je

izplačati privlačno in konkurenčno dividendo oziroma od 35% do 45% dobička zmanjšanega

za neobvladujoče deleže, nikjer pa nisem zasledil izvajanja odkupov lastnih delnic (Talanx

announces strong nine-month results, 2013; Talanx Group Annual Report 2012, 2013; Talanx

History, 2012; Talanx IPO, 2012).

2.16 Krajši povzetek in pregled dividendnih politik vseh analiziranih

zavarovalnic

Če na kratko povzamem analizo vseh zavarovalnic, ugotovim, da glavne nemške

zavarovalnice (Münich Re, Allianz) nerade manjšajo dividende in zasledujejo cilj rastoče

oziroma vsaj konstantne devidende. Britanske (Aviva, Prudential) zavarovalnice imajo za

kriterij dividendno kritje, kar pomeni, da se dividende prilagajajo tekočim rezultatom. Na

nižanje dividend torej ne gledajo negativno. Zavarovalnice v ZDA (MetLife, AIG) zasledujejo

najmanj konstantno dividendo, primarno pa rastočo dividendo. Nižanjem so nenaklonjeni.

Švicarskim zavarovalnicam (Swiss Re, Zurich) in ostalim proučevanim zavarovalnicam je

skupno, da prilagajajo dividende tekočim rezultatom in ne gledajo negativno na nižanje

dividend. Te zavarovalnice so torej bolj konservativne in prednost dajejo kapitalski

ustreznosti in bonitetnim ocenam. Skoraj vse proučevane zavarovalnice imajo dovoljenja za

odkupe lastnih delnic. Najbolj intenzivno jih uporabljajo zavarovalnice iz ZDA, Münich Re in

AXA. Cilji njihovih programov so različni, najpogostejši pa so: vračanje presežnega kapitala

delničarjem, večanje likvidnosti delnic, za bonitete zaposlenih oziroma opcije delnic. AXA je

uporabila odkupe delnic celo za obrambo pred prevzemi.

74

Tabela 33: Dividendna politika raziskanih zavarovalnic

Dividendna politika Program odkupa lastnih

delnic

Swiss Re Do 2012: Izplačati 25% do 35% dobička

oziroma rast ekonomske neto vrednosti na

delnico, plus dividenda. Želena je bila 10%

povprečna rast za obdobje petih let. Od

2013: višati dividende z dolgoročnimi

dobički ali vsaj vzdrževati redno dividendo.

Dividende naj bi izplačevali letno, tipično iz

tekočih dobičkov.

Da.

Münich Re Izplačajo vsaj 25% letnega dobička;

nenaklonjeni nižanju dividend; konstantna in

rastoča dividenda; na višino najbolj vplivajo

tekoči rezultati in kapitalska ustreznost.

Da, za njih predstavlja

fleksibilno obliko vračanja

kapitala. Vračajo

zneske/presežke nad

kapitalskimi zahtevami.

Allianz Cilj izplačati vsaj 40% letnega dobička; pri

odločanju upoštevajo tekoče rezultate in

kapitalsko ustreznost; nenaklonjeni

nižanjem - vsaj ohranitev višine dividende.

Da, vračajo presežen kapital

(nad kapitalskimi zahtevami),

če le ni potreben za

financiranje rasti.

AXA Na podlagi prilagojenega poslovnega izida

odšteje obresti, ki jih mora plačati na svoje

dolžniške vrednostne papirje brez

zapadlosti. Za izplačilo dividend nameni

letno od 40 do 50% zneska izračunanega po

prej omenjeni enačbi.

Da, za obrambo pred prevzemi,

večjo likvidnost delnic,

bonitete zaposlenih. Uporaba

izvedenih finančnih

instrumentov za stabilizacijo

cene delnice na trgu.

Generali Izplačati med 30 in 40% dobička. Da.

Se nadaljuje

Nadaljevanje

Dividendna politika Program odkupa lastnih

delnic

Aviva Ciljno dividendno kritje med 1,5 in 2,0

kratnikom operativnega dobička po davkih

in pred amortizacijo dobrega imena;

program Scrip omogoči izplačilo dividend v

obliki novih delnic in ne v gotovini.

Da, imajo pooblastilo, vendar

še niso odkupovali.

Prudential Cilj rastoče dividende; Srednjeročno ima

dividenda cilj dvakratnik kritja (operativni

dobiček po davkih/dividenda).

Da, imajo dovoljenje, vendar

še niso odkupovali. DRIP -

program reinvestiranja

dividend.

MetLife Iz preteklih dividend sklepamo: zasledujejo

najmanj konstantno dividendo in njeno rast.

Da, v bližnji prihodnosti.

Trenutno ga FED ni odobril.

AIG Iz preteklih dividend sklepamo: skupina

imela vedno cilj rast dividende.

Da, do 2007, ko se je začela

kriza. V 2011 že nadaljevali.

Zurich

Financial

Services

Group

Cilj: privlačna in trajnostno vzdržna

dividenda. Prednost kapitalski ustreznosti in

denarnim tokovom.

Da, v letih 2006, 2007, 2008.

75

Mapfre Ni javno zapisana. Iz podatkov lahko

sklepamo: konstantna dividenda in tudi rast.

Ne.

PZU Za dividende ne smejo nameniti manj kot

50% in več kot 100% ustvarjenega dobička;

obseg dividend ne sme biti večji kot

nekonsolidiran dobiček starševske družbe

PZU SA; izplačilo dividend ne sme

zmanjšati sredstev delničarjev pod 250%

solventnostno maržo; izplačilo dividend ne

sme zmanjšati bonitetno oceno AA (po

metodi S&P); pri odločanju o dividendah

upoštevati tudi dodatne kapitalske potrebe

PZU SA v prihodnjem letu.

Do sedaj še niso razmišljali nič

o tem, da bi odkupovali.

Uniqa Fleksibilna dividenda; prilagajajo jo na

poslovne rezultate; nižanje in neizplačilo ni

ovira, v boljših časih cilj rastoča dividenda.

Da, namen je večanje

likvidnosti delnice.

Vienna

Insurance

Group

Izplačati minimalno 30% čistega dobička;

Izplačali so tudi posebno dividendo leta

2008.

Da, vendar ga še niso

uporabili.

Talanx Izplačati 35%-45% dobička zmanjšanega za

neobvladujoče deleže.

Ne.

3 ZAVAROVALNICA TRIGLAV

Skupina Triglav je vodilna zavarovalno-finančna skupina v Sloveniji in ena vodilnih v

Jugovzhodni Evropi, kjer tudi posluje. Prisotni so na trgih v sedmih državah (Slovenija,

Češka, Hrvaška, Bosna in Hercegovina, Srbija, Črna Gora, Makedonija). Ključni stebri

njihovega delovanja so: zavarovalništvo, upravljanje premoženja, bančništvo, dejavnosti, s

katerimi podpirajo tri temeljne finančne stebre. Zavarovalništvo je osnovna in najobsežnejša

dejavnost Skupine Triglav, izvajajo pa premoženjska, življenjska, prostovoljna dodatna

pokojninska zavarovanja in zdravstvena zavarovanja (Letno poročilo Skupine Triglav 2011,

2012).

V svoji več kot sto letni zgodovini je zavarovalnica ustvarila veliko finančno moč. Trenutno

je vodilna slovenska klasična zavarovalnica z 31,7% tržnim deležem, pri čemer dosega 33,1%

delež pri življenjskih zavarovanjih in 31,1% pri premoženjskih zavarovanjih. Skupaj s

Triglav, Zdravstveno zavarovalnico, d.d., je bil konec leta 2012 celoten tržni delež 36,2%.

Takšen tržni delež so ustvarili z dobro razvejano prodajno mrežo, ki je sestavljena iz

dvanajstih območnih enot, dvainštiridesetih predstavništev s številnimi prodajnimi skupinami

in sklepalnimi mesti. Mrežo dopolnjuje preko 660 zavarovalnih zastopnikov po vsej Sloveniji.

Lastno poslovno mrežo dopolnjujejo z družbami za zavarovalno zastopanje, sodelujejo pa tudi

z družbami za zavarovalno posredovanje. Agencijske pogodbe za sklepanje zavarovanj imajo

sklenjene s podjetji za izvajanje tehničnih pregledov motornih vozil. S svojo ponudbo so

prisotni tudi v bankah, turističnih agencijah in preko spletnega portala Zavarovalnice Triglav

(mobilne aplikacije) (Zavarovalnica Triglav, d.d., 2013).

76

Delnice Zavarovalnice Triglav kotirajo na borzi v Ljubljani z oznako ZVTG, 5. decembra

2011 so bile premeščene iz Standardne kotacije v Prvo kotacijo segmenta delnic. S tem si je

zavarovalnica zagotovila vidnejši položaj med izdajatelji na trgu Ljubljanske borze. Zavezala

se je tudi k najvišjim standardom poslovanja in obveščanja v domačem in mednarodnem

okolju ter tudi k sočasnim objavam v angleškem jeziku (Premestitev delnic družbe

ZAVAROVALNICA TRIGLAV, d. d., Ljubljana (ZVTG) v Prvo kotacijo, 2013).

Trenutna strategija zavarovalnice je določena za obdobje 2011-2015. Njena osrednja strateška

cilja sta preseganje dobičkonosnosti kapitala 12% in stabilen kombinirani količnik, ki je nižji

od 95%. Strategija postavlja cilje ločeno na finančni ravni, ravni strank, ravni procesov in

organiziranosti ter na ravni zaposlenih, znanja in učenja. Ključne usmeritve strategije so:

vzpostavitev učinkovitega sistema obvladovanja Skupine, optimizacija poslovnih procesov in

zagotavljanje ustrezne kadrovske strukture, dobičkonosnost poslovanja in povečevanje

vrednosti Skupine, širitev na obstoječih in novih trgih, razvoj alternativnih prodajnih poti,

vstop v nove ključne projekte, ki imajo višjo stopnjo donosnosti od ciljne ROE Skupine v letu

2015. Iz strategije je razvidno, da je Triglav, kot ostale tuje zavarovalnice in celotna

zavarovalniška panoga, v procesu konsolidacije poslovanja in usmeritve na dobičkonosnost

(Poslovno poročilo Skupine Triglav za leto 2012, 2013; Vodi nas znanje, 2013).

Trenutna dividendna politika Zavarovalnice Triglav določa, da se vsako leto na skupščini

delničarjev predlaga izplačilo dela bilančnega dobička delničarjem, če bo razpoložljivi kapital

zavarovalnice tudi po izplačilu dividend srednjeročno omogočal doseganje ciljne kapitalske

ustreznosti, s katero bo Skupina Triglav razpolagala z zadostnim obsegom razpoložljivega

kapitala za samostojno izpolnjevanje meril bonitetne ocene »A«. Pri izplačilu dividend pa naj

bi upoštevali tudi načrtovano rast in razvoj Skupine Triglav na ciljnih trgih. Dividendna

politika je torej naravnana h gibanju vrednosti dividend, ki odraža dosežene poslovne

rezultate oziroma donose in potrebe po kapitalu za nadaljnjo rast z vidika ustrezne

pričakovane donosnosti glede na pričakovano tveganje (Vodi nas znanje, 2013; Zavarovalnica

Triglav Dividende, 2013).

V spodnji tabeli prikazujem donose za delničarje zavarovalnice Triglav. Podatke prikazujem

od leta 2008 naprej, ker so bile delnice na Ljubljanski borzi uvrščene v trgovanje na

organiziranem trgu leta 2008 (Prospekt za uvrstitev delnic družbe Zavarovalnice Triglav, d.d.,

Ljubljana, v trgovanje na organiziranem trgu, 2013).

Tabela 34: Gibanje donosov na delnice Zavarovalnice Triglav, d.d.

(1) (2) (3) (4) ={ [(3)-(2)] /

(2)}*100

(5) (6) = [(5) /

(2)]*100

(7) = (4) +

(6)

Let

o

Začetna

cena

delnice

Končna

cena

delnice

Donos

kapitalskega

dobička (v %)

Znesek

dividend

e

Donos

dividende

(v %)

Celotni

donos (v

%)

200

8

48,20* 15,00 -68,88 0,10 0,21 -68,67

200

9

15,00 25,00 66,67 0,00 0,00 66,67

77

201

0

25,00 17,61 -29,56 0,40 1,60 -27,96

201

1

17,61 10,00 -43,21 0,70 3,98 -39,23

201

2

10,00 16,50 65,00 1,00** 10,00 75,00

* Podatek za dan 10.9.2008.

**Predlagana dividenda.

Vir: Gibanje cene, 2013; Letna poročila Skupine Triglav od leta 2008 do 2010.

Iz zgornje tabele lahko vidimo, kako zavarovalnica prilagaja nivo dividend poslovnim

rezultatom. Ker so se v preteklih letih začeli izboljševati rezultati, so se začele zviševati tudi

dividende. To bi lahko nakazovalo tudi na dejstvo, da bo zavarovalnica v bližnji prihodnosti

poskušala obdržati vsaj enak nivo dividende in jih ne bo zniževala kot v preteklosti. Iz tabele

na naslednji strani vidimo, kako je nova poslovna strategija vodila v večjo dobičkonosnost

zavarovalniške skupine Triglav. V letnih poročilih in na spletnih straneh nisem zasledil

informacij, da bi Triglav v preteklosti odkupoval svoje delnice. Zato predpostavljam, da jih ni.

78

Tabela 35: Pregled ključnih kazalnikov poslovanja Skupine Triglav (v milijonih EUR), 1.1.2007 prehod na MSRP

Obračunana

kosmata

zavarovalna

in

sozavarovaln

a premija

Čisti

prihodki od

zavarovalni

h premij

Obračuna

ni kosmati

zneski

škod

Čisti

poslovn

i izid

Čista

dobičkonosno

st kapitala,

ROE (v %)

Kombinira

ni količnik

(v %)

Dividend

a

Obseg

dividen

d

Delež

izplačil

a (v %)

Tržna

kapitalizacij

a na zadnji

dan

2004*

*

572,50 503,20 337,20 11,50 5,60 Ni podatka. 0,18*** 0,90 7,80*** Ni podatka.

2005*

*

615,80 554,60 323,10 24,40 10,00 Ni podatka. 0,42 2,40 9,80*** Ni podatka.

2006 818,20 755,80 451,80 32,30 10,30 Ni podatka. 0,50 2,80 8,70*** Ni podatka.

2007 915,40 847,20 498,90 51,90 9,80 Ni podatka. 0,25 5,70 11,00**

*

Ni podatka.

2008 1.024,40 941,00 617,90 2,90 0,60 101,40 0,10 2,30 76,90 346,90

2009 1.022,30 946,30 597,20 -6,30 -1,30 104,00 0,00 0,00 0,00 568,40

2010 1.013,60 946,20 588,30 26,60 5,50 92,00 0,40 9,10 32,70 400,40

2011 989,40 916,30 593,90 47,50 9,60 90,10 0,70 15,90 33,80 227,30

2012 936,30 884,40 613,80 73,20 13,70 89,60 1,00* 22,70**

*

31,00**

*

375,10

*Predlagana dividenda.

**Podatki preračunani iz SIT v EUR po menjalnem razmerju 239,640 SIT = 1 EUR.

***Lasten izračun.

Vir: Menjalno razmerje, 2013; Obvestilo o predlogu izplačila dividend, 2013; Zavarovalnica Triglav Dividende, 2013; Zavarovalnica Triglav Kazalniki poslovanja, 2013.

79

3.1 Kapitalske zahteve in omejitve pri izplačevanju dobička

Če primerjam banke z zavarovalnicami, lahko rečem, da je, glede na naravo posla bankam

primarna skrb likvidnost, zavarovalnicam pa kapitalska ustreznost. Ravno zato so glavne

omejitve zavarovalnice Triglav pri izplačevanju dividend kapitalske zahteve. Zavarovalnica

izračunava svoje kapitalske zahteve na podlagi več modelov, ti pa so: zakonske kapitalske

zahteve, kapitalska ustreznost po Direktivi Solventnost II, kapitalska ustreznost po modelu

bonitetne agencije Standard & Poor's (Letno poročilo Skupine Triglav 2011, 2012).

Zakon o zavarovalništvu (ZZavar, Ur. list RS, št. 99/2010-UPB7) določa, da mora

zavarovalnica zagotoviti razpolaganje z ustreznim kapitalom glede na obseg in vrste

zavarovalnih poslov, ki jih opravlja, ter tveganja, ki jim je izpostavljena pri opravljanju teh

poslov (kapitalska ustreznost). Zavarovalnica mora poslovati tudi tako, da je v vsakem

trenutku sposobna pravočasno izpolnjevati zapadle obveznosti (likvidnost), ter da je trajno

sposobna izpolniti vse svoje obveznosti (solventnost). ZZavar in Sklep o spremembi zneskov

za izračun minimalnega kapitala in zneskov zajamčenega kapitala zavarovalnic (Ur. list RS,

št. 102/2012) določata zakonske omejitve glede kapitalskih zahtev. Natančneje, v 110. členu

ZZavar najdemo določila za izračun zahtev minimalnega kapitala zavarovalnice, ki opravlja

zavarovalne posle v skupini premoženjskih zavarovanj. Zahteve se izračunajo na podlagi

premijskega oziroma škodnega količnika, ki sta seveda odvisna od višine premij in škod

zavarovalnice (višje premije in škode pomenijo višje količnike in kapitalske zahteve). Po

izračunu obeh količnikov mora zavarovalnica za kapitalske zahteve uporabiti tistega, ki je

višji. ZZavar v 111. členu določa minimalni kapital zavarovalnice, ki opravlja zavarovalne

posle v skupini življenjskih zavarovanj. Na izračune najbolj vplivajo matematične rezervacije

in znesek tveganega kapitala. Na izračune kapitalskih zahtev za pokojninska zavarovanja

najbolj vplivajo rezervacije, administrativni stroški in tvegani kapital.

V 141. členu ZZavar lahko najdemo zakonske omejitve za izplačevanje dividend. Člen

določa, da zavarovalnica ne sme izplačati dobička niti v obliki vmesne dividende oziroma

dividende niti v obliki izplačila iz naslova udeležbe v dobičku uprave družbe, nadzornega

sveta oziroma zaposlenih, v naslednjih primerih:

- če je kapital zavarovalnice manjši od minimalnega kapitala,

- če bi se kapital zavarovalnice zaradi izplačila dobička zmanjšal tako, da ne bi več

dosegal minimalnega kapitala,

- če zavarovalnica ne zagotavlja najmanjšega obsega likvidnosti, določenega v 109.

členu,

- če zavarovalnica zaradi izplačila dobička ne bi več zagotavljala najmanjšega obsega

likvidnosti, določenega v 109. členu,

- če je Agencija za zavarovalni nadzor zavarovalnici odredila odpravo kršitev v zvezi z

napačnim izkazovanjem aktivnih oziroma pasivnih bilančnih postavk, katerih pravilno

izkazovanje bi vplivalo na izkaz poslovnega izida zavarovalnice, in zavarovalnica ni

ravnala v skladu s to odredbo o odpravi kršitev.

80

Zavarovalnica po zakonu torej ne sme izplačevati dividend, če med drugim ne izpolnjuje

zahtev glede minimalnega kapitala. Zavarovalnica Triglav te zahteve več kot uspešno

izpolnjuje, kar prikazuje spodnja slika. Po indeksu pokritosti zahtevanega kapitala z

minimalnim kapitalom lahko vidimo, da bi zavarovalnica Triglav lahko uspešno izplačevala

dividende, saj močno izpolnjujejo zakonske zahteve glede minimalnega kapitala.

Slika 5: Indeks pokritosti zahtevanega kapitala z minimalnim kapitalom zavarovalnice

Triglav.

Vir: Letno poročilo Skupine Triglav 2011, 2012; Poslovno poročilo Skupine Triglav za leto 2012, 2013.

Direktiva Solventnost II

Naslednje zakonske omejitve glede kapitalske ustreznosti postavlja direktiva Solventnost II,

ki je nova zakonodaja na področju zavarovalništva in pozavarovalništva v Evropski Uniji.

Implementacija direktive je bila sprva predvidena za leto 2013, nato pa so jo premestili na leto

2016. Prinesla bo spremembe na mnogih področjih, na področju kapitalskih zahtev pa bo

prinesla kapitalske zahteve, ki temeljijo na tveganjih. Direktiva bo tako omogočila

zavarovalnicam, da na podlagi primernega upravljanja tveganj in zanesljivih internih kontrol

zmanjšajo svoje kapitalske zahteve. Zavarovalnice z neprimernim upravljanjem tveganj in

neprimernimi internimi kontrolami bodo imele višje kapitalske zahteve. Kot pod trenutno

zakonodajo bodo morale zavarovalnice vzpostaviti tehnične rezervacije za kritje morebitnih

škod. Vendar po Solventnosti II naj bi bile tehnične provizije enake znesku, ki bi ga bila

pripravljena plačati druga zavarovalnica ob morebitnem prevzemu obveznosti oziroma

rezervacij. Kapitalski model postavlja dve vrsti kapitalskih zahtev. Najstrožja zahteva je MCR

(zajamčeni kapital). Kršenje te kapitalske zahteve pa povzroči resno intervencijo s strani

regulatorja in mu dovoli poseg v poslovanje zavarovalnice. Manj stroga kapitalska zahteva je

SCR (minimalni kapital), ki jo lahko zavarovalnica izračuna s pomočjo standardnih formul ali

pa svojih internih modelov. Izračun SCR določi kapitalsko zahtevo, ki omogoči zavarovalnici,

da ostane solventna v obdobju enega leta z 99,5% verjetnostjo. MCR predstavlja 25 do 45%

zneska kapitalske zahteve SCR (Merhar, 2007; QIS5 Technical Specifications, 2013;

Solvency II implementation date, 2013; Solvency II requirements, 2013; SOLVENCY II:

Frequently Asked Questions (FAQs), 2013; Solvency II: An Overview, 2013).

146 178 189

323

146 166 161 168

0

50

100

150

200

250

300

350

2009 2010 2011 2012

Premoženjska zavarovanja Življenjska zavarovanja

81

Kapitalska ustreznost glede na bonitetno oceno

Presoja kapitalske ustreznosti glede na kapitalski model bonitetne agencije Standard & Poor's

je bistveni sestavni del procesa podeljevanja bonitetne ocene. Kapitalska zahteva bonitetne

agencije je praviloma višja in strožja od kapitalske zahteve po lokalni zakonodaji (Letno

poročilo Skupine Triglav 2011, 2012).

Sam opis modela in kapitalskih zahtev modela S&P podrobneje predstavljam na strani 82.

Triglav potrebuje čim boljšo bonitetno oceno zaradi dostopa do novega kapitala, predvsem pa

cenejšega kapitala. V prihodnosti bi lahko potreboval dodaten kapital zaradi različnih

razlogov. Enega predstavljajo priložnosti za rast. Predsednik uprave zavarovalnice omenja

tudi želje po nakupih novih zavarovalnic na Balkanu, ki ima visoke obete za rast. Pri tem

direktor prizna, da Triglav za nakupe nima zadostnega kapitala. To pomeni, da bi potreboval

dokapitalizacijo. Torej se že nakazujejo možnosti, da bi Triglav v prihodnosti iskal dodatna

sredstva na kapitalskih trgih. Primerna bonitetna ocena bi zvišala zaupanje investitorjev in

tako tudi znižala stroške iskanega kapitala oziroma zahtevane donose na ta kapital. Skupini

Triglav je sicer februarja 2013 bonitetna hiša Standard & Poor's znižala dolgoročno bonitetno

oceno z A- na BBB+, kasneje, še istega meseca, pa je bonitetna hiša AM Best podelila

odlično dolgoročno bonitetno oceno A- (Bonitetna agencija AM Best podelila dolgoročno

bonitetno oceno A- Skupini Triglav, 2013; Hočevar, 2013; Lipnik, 2013; Lončar, 2013).

Kapitalska ustreznost finančnega konglomerata

Skupina Triglav, Abanka Vipa, d.d. in njene odvisne družbe sestavljajo finančni konglomerat.

Ravno zato je potrebno upoštevati tudi kapitalske zahteve finančnega konglomerata. Zakon o

finančnih konglomeratih (ZFK, Ur. list RS, št. 43/2006) narekuje, da finančni konglomerat

redno spremlja svojo kapitalsko ustreznost z izračunavanjem konsolidiranega razpoložljivega

kapitala in pri tem upošteva kapitalske zahteve vseh sektorjev, zastopanih v finančnem

konglomeratu (zavarovalništvo, bančništvo, upravljanje premoženja) (Letno poročilo Skupine

Triglav 2011, 2012).

Obstajajo tudi omejitve za izplačila dividend, ki se navezujejo na obveznice. Zavarovalnica

Triglav ima dve seriji podrejenih obveznic (nominirane v evrih in z nespremenljivo obrestno

mero). Prve so leta 2003 pod oznako ZT01 pričele kotirati na trgu obveznic Ljubljanske

borze, d.d. Skupna nominalna vrednost celotne izdaje znaša 10.998.000 EUR. Zadnji kupon in

glavnica zapadeta 20.10.2013. Druga serija je bila izdana 30. 11. 2009 v skupni nominalni

vrednosti 30 milijonov EUR. Te kotirajo na borzi v Ljubljani z oznako ZT02, zadnji kupon in

glavnica pa zapadeta 21.3.2020. Z izdajo obveznic se zavarovalnica Triglav sicer ni zavezala

kakšnim omejitvam pri investicijski politiki, finančni politiki, izplačilu dividend. Bi pa

zavarovalnica vsekakor morala biti finančno pripravljena na izplačilo glavnice in kupona ter

pri tem ne znižati dividend (Letno poročilo Skupine Triglav 2011, 2012; Prospekt za

organizirano trgovanje prve izdaje obveznic Zavarovalnice Triglav, d.d., 2013).

Obstaja še ena omejitev pri izplačevanju dobička zavarovalnice oziroma oblikovanju

dividendne politike. Zakon o gospodarskih družbah (ZGD-1, Ur. list RS, št. 42/2006) v 64.

členu določa, da se druge rezerve iz dobička lahko uporabijo za katerekoli namene, razen v

82

primeru iz 5. odstavka tega člena, ali če statut določa drugače. Torej po ZGD-1 družba lahko

izplača dividende ne samo iz tekočega rezultata in zadržanega čistega poslovnega izida,

ampak tudi iz drugih rezerv iz dobička. Leta 2010 je zavarovalnica spremenila svoj statut

(natančneje 31. člen) in v bilanci oblikovala postavko druge rezerve iz dobička. Statut določa,

da dividende ne smejo biti izplačane iz drugih rezerv dobička. Postavka druge rezerve iz

dobička je za dividendno politiko relevantna, ker je leta 2011 zavarovalnica prenesla 160

milijonov EUR iz postavke zadržani čisti poslovni izid (od koder lahko izplačuje dividende) v

postavko druge rezerve iz dobička (od koder po statutu ne sme izplačevati dividend). Tako je

močno omejila dividende na tekoče rezultate oziroma zadržane čiste poslovne izide. Te

spremembe so prikazane v spodnji tabeli (Letno poročilo Skupine Triglav za leto 2009, 2010;

Letno poročilo Skupine Triglav za leto 2010, 2011; Letno poročilo Skupine Triglav 2011,

2012; Statut Zavarovalnice Triglav, d.d., 2013).

Tabela 36: Oblikovanje rezerv iz dobička, ki jih Skupina Triglav ne sme porabiti za

izplačevanje dividend (v EUR)

Druge rezerve iz

dobička

Zadržani čisti

poslovni izid

Prenos sredstev

iz postavke

zadržani čisti

poslovni izid v

druge rezerve iz

dobička

Prenos

sredstev iz

čistega

dobička v

druge rezerve

iz dobička

31.12.2009 Te postavke še ni. 271.086.497 /

31.12.2010 16.000.000 269.153.671 / 16.000.000

31.12.2011 176.000.000 61.135.220 160.000.000 /

31.12.2012 201.000.000 86.769.095 / 25.000.000 Vir: Letna poročila Skupine Triglav od leta 2009 do leta 2012.

Iz zgornje tabele lahko vidimo, da je imela zavarovalnica leta 2010 na voljo nekaj manj kot

270 milijonov EUR za izplačilo dividend (plus tekoči rezultat oziroma dobiček). Po prenosu

sredstev v postavko drugih rezerv iz dobička pa je imela zavarovalnica na voljo samo še nekaj

več kot 61 milijonov EUR. To je močno omejilo možnosti za višje dividende, izplačilo

posebnih dividend, ali pa odkupe lastnih delnic. Je pa zavarovalnica po ZGD-1 omejena na

vplačila v postavko druge rezerve iz dobička, saj lahko tja uvrsti največ 50% letnega rezultata

oziroma dobička. Tako iz vsega tega sklepamo, da zavarovalnica v prihodnosti namerava

izplačevati dividende predvsem iz tekočih rezultatov. Sicer nisem nikjer v letnih poročilih

zasledil razloga, zakaj bi zavarovalnica delničarjem na tak način onemogočila dostop do

sredstev. Prvi razlog bi lahko bil, da so ta sredstva namenjena za večjo varnost in stabilnost

zavarovalnice. Drugi razlog bi bili mogoče morebitni prevzemi. Tretji razlog bi lahko bil tudi,

da ima zavarovalnica na voljo kapital in ji ni potrebno iskati novega kapitala na finančnih

trgih, kjer je trenutno zelo drag in zelo težko dostopen (v statutu 5. a člen sicer dovoljuje

upravi, da poveča osnovni kapital zavarovalnice za največ 11.055.208,77 EUR z izdajo novih

delnic). Dodal bi še, da statut pooblašča upravo tudi za izplačevanje vmesnih dividend glede

na predvideni bilančni dobiček, če predhodni obračun za preteklo poslovno leto izkazuje

dobiček. Pri tem mora uprava dobiti odobritev nadzornega sveta. Zavarovalnica Triglav bi

lahko torej po zgledu zavarovalnic iz Velike Britanije izplačevala celo vmesne dividende med

letom (Statut Zavarovalnice Triglav, d.d., 2013).

83

3.2 Dividendna politika preostalih podjetij v Sloveniji

Raziskal sem tudi dividendne politike podjetij prve kotacije na borzi v Ljubljani, da bi tako

ugotovil, kako se le-ta prilagajajo specifikam kapitalskega trga v Sloveniji. Na podlagi tega

vpogleda lahko dobimo še dodatne temelje pri oblikovanju končnih predlogov dividendne

politike. Skupina Gorenje ima politiko, da za letno izplačilo dividend nameni do tretjine

čistega poslovnega izida tekočega poslovnega leta. Intereuropa je imela 2007 dolgoročno

stabilno politiko izplačevanja dividend. Naslednje leto je spremenila dividendno politiko in je

sedaj usklajena z načrtovano rastjo in investicijskim ciklom koncerna. Od 2009 naprej niso

izplačali dividend. Nova KBM je glede svoje politike bolj jasna. Politika izplačila dividend za

poslovna leta 2009, 2010, 2011 in 2012 predvideva letna izplačila dividend v višini 30%,

35%, 35% in 35% čistega dobička. Izplačevanje dividend se izvaja le v primeru, če ni

ogrožena kapitalska ustreznost Nove KBM ali Skupine Nove KBM. Tako vidimo, da je

finančnim inštitucijam kapitalska ustreznost na prvem mestu. Krka zasleduje politiko stabilne

rasti dividend. V letih 2007 do 2011 je izplačala med 24 in 28% dobička. Lahko rečemo, da

izplačajo med 20% in 30% dobička. Luka Koper je v letnem poročilu 2011 zapisala, da v

prihodnosti načrtuje izplačevati do ene tretjine ustvarjenega čistega poslovnega izida obdobja.

Mercatorjeva Uprava skupaj z Nadzornim svetom vsako leto znova preuči primernost višine

dividende glede na poslovne in finančne dejavnike, o njihovem izplačilu pa odloča skupščina

delničarjev. Petrol v letnem poročilu 2011 poroča, da Uprava družbe zagovarja dolgoročno

stabilno politiko dividend. Ta najbolj ustreza dolgoročnim razvojnim potrebam družbe, saj

zagotavlja višjo stopnjo predvidljivosti poslovnih donosov in dolgoročno stabilno ceno

delnice. Pozavarovalnica Sava ni izplačevala dividend zaradi želje po doseganju ciljnega

razmerja med zahtevanim in minimalnim kapitalom. Ko bo dosegla ciljno razmerje, bo začela

izplačevati dividende. Trenutna edina omejitev pri tem so kapitalske zahteve Solventnosti II,

ki še niso natančno znane. Bi pa želeli imeti v prihodnosti stabilno dividendno politiko.

Politika dividend Telekoma Slovenije temelji na deležu oziroma odstotku od neto dobička, ki

ga dovoljuje optimalni predračun investicij skladno z razvojnim načrtom. Pri odločanju o

dividendi ima torej prednost zagotavljanje sredstev za investicije, s tem pa naj bi se večala

tudi vrednost delnice. Uprava je pooblaščena, da izplačuje dividende tudi med letom glede na

predviden dobiček tekočega leta. Do konca leta 2003 so odkupili 30.000 lastnih delnic, do

danes pa je to število ostalo nespremenjeno (Dividendna politika in odobreni kapital, 2013;

Gorenje Letno poročilo 2009; Intereuropa letno poročilo 2007, 2008; Intereuropa letno

poročilo 2008, 2009; Krka letno poročilo 2011, 2012; Letno poročilo 2011 Luka Koper, 2012;

Letno poročilo 2011 Petrol, 2012; Nova KBM Dividende, 2013; Sava Re Letno poročilo

2011, 2012; TelekomSlovenije Letno poročilo 2011, 2012).

Iz opisanih dividendnih politik lahko vidimo, da podjetja v Sloveniji zasledujejo stabilne

dividende, ali pa prilagajajo dividende tekočim poslovnim rezultatom. Nakupe lastnih delnic v

tem času opravlja Krka. Lastne delnice je odkupoval tudi na primer Hram holding. Odkupe

lastnih delnic na Ljubljanski borzi vidimo v manjšem obsegu, le-ti pa nimajo enakega cilja kot

odkupi v tujini, kjer želijo vrniti dobiček delničarjem (ali povečati kazalec EPS). Iz tega

sklepam, da podjetja raje izplačujejo dividende, kar pa tudi pomeni, da investitorji na

slovenskem trgu kapitala bolj cenijo dividende (Nakup lastnih delnic, 2013).

84

3.3 Davki Republike Slovenije

Ker delnice Zavarovalnice Triglav kotirajo samo na Ljubljanski borzi, to pomeni, da so

investitorji podvrženi določilom zakonodaje Republike Slovenije in s tem tudi njenim

davkom. Davčni sistem Slovenije obdavči dobičke dvakrat. Najprej je obdavčen dobiček

pravnih oseb z Zakonom o davku od dohodkov pravnih oseb (ZDDPO-2, Ur. list RS, št.

117/2006) po stopnji 20% oziroma 20% od davčne osnove. Vprašanje je, kako ta davek vpliva

na donos delničarjev. V izkazu poslovnega izida imamo postavko dobiček obdobja pred davki

(angl. earnings before taxes), od katere odštejemo davek na dobiček pravnih oseb oziroma

davek od dohodka pravnih oseb. Stopnja tega davka od leta 2010 naprej znaša 20% (od

davčne osnove in ne od dobička pred davki) in torej zniža čisti dobiček, del katerega se potem

porabi za izplačilo dividend. Celotna masa za izplačilo delničarjem se torej zniža zaradi tega

davka. Nato so dobički še enkrat obdavčeni glede na obliko izplačila (dividenda ali odkupi

delnic).

Dohodki, ki jih investitorji lahko pričakujejo od delnic, so kapitalski dobički in dividende.

Obdavčitev le-teh urejata Zakon o dohodnini – ZDoh-2 (Ur. list RS, št. 13/11–UPB7) in

Zakon o davku od dobička od odsvojitve izvedenih finančnih instrumentov (Ur.l. RS, št.

65/2008, v nadaljevanju ZDDOIFI). Dohodek iz kapitala fizičnih oseb predstavljajo obresti,

dividende in dobiček iz kapitala. Od teh se je do konca 2012 izračunala in plačala dohodnina

po stopnji 20% od davčne osnove in se štela kot dokončen davek. Dohodnina se je pri obrestih

iz naslova lastništva dolžniških vrednostnih papirjev izračunala in plačala od davčne osnove v

letu 2007 po 15% stopnji, v naslednjih letih pa po 20% stopnji. Pri dividendah in dobičku iz

kapitala je bila do konca 2012 stopnja davka 20%, pri čemer se je stopnja obdavčitve pri

dobičku iz kapitala zniževala vsakih pet let imetništva kapitala in znašala 15% po dopolnjenih

petih letih imetništva kapitala, 10% po desetih letih imetništva kapitala, 5% po petnajstih letih

imetništva kapitala, 0% po dvajsetih letih imetništva kapitala. ZDDOIFI določa še celo, da se

z odsvojitvijo izvedenega finančnega instrumenta pred potekom dvanajstih mesecev

imetništva izvedenega finančnega instrumenta oziroma dvanajstih mesecev od sklenitve

posla, izračuna in plača od davčne osnove po stopnji 40% (Kakšna je obdavčitev ustvarjenega

donosa?, 2012).

Slika 6: Stopnje obdavčitve dividend in kapitalskih dobičkov v Sloveniji

85

Spremembe teh zakonskih določb so prišle z Zakonom za uravnoteženje javnih financ (Uradni

list RS, št. 40/12; v nadaljevanju: ZUJF), ki je spremenil Zakon o dohodnini. Tako se po

novem za dohodek iz kapitala, ki je prejet ali dosežen od 1. januarja 2013 dalje, dohodnina

izračuna in plača po višji stopnji od prejšnje (ta je bila 20%), in sicer po stopnji 25%. Torej

bodo investitorji od začetka drugega leta do konca petega leta po novem plačevali davek na

kapitalski dobiček po stopnji 25%. Ostale stopnje v nadaljnjih letih se niso spremenile in

ostajajo enake (Odziv pristojnega organa, 2012; Ravbar, 2012).

Na drugi strani imamo institucionalne investitorje oziroma investitorje, ki so pravne osebe.

Najprej bi začel s samostojnimi podjetniki, ki v bistvu niso pravne osebe, ampak so fizične

osebe. Ravno zato za njih veljajo enaka določila kot za fizične osebe. Davčne stopnje za

pravne osebe določa Zakon o davku od dohodkov pravnih oseb (v nadaljevanju ZDDPO).

Pravne osebe, ki so rezidenti Slovenije, ne plačajo davka na dividende, če podajo davčno

številko. Pravne osebe, ki niso rezidenti Slovenije, imajo 15% akontacijo davka na dividende,

lahko pa uveljavljajo znižanje na podlagi mednarodnih sporazumov. So seveda tudi izjeme.

Izjema je izplačilo dividend brez davčnega odtegljaja družbi v Švicarski federaciji po

posebnem sporazumu med Evropsko skupnostjo in Švicarsko konfederacijo o ukrepih,

enakovrednih tistim iz Direktive Sveta 2003/48/ES o obdavčenju dohodka od prihrankov v

obliki plačil obresti, vendar ob izpolnjenih pogojih (najmanj 25% udeležba v odvisni družbi

vsaj dve leti). Posebna določila veljajo za pravne osebe s sedežem v EU. Izplačilo dividend

odvisnih družb matični družbi v drugo državo članico EU ni obdavčeno, če ima prejemnik

dividende najmanj 10% vrednosti ali števila delnic ali deležev v delniškem kapitalu,

osnovnem kapitalu ali glasovalnih pravicah osebe, ki deli dobiček. Drugi pogoj pri tem je, da

lastniška udeležba traja najmanj štiriindvajset mesecev. Vzajemnim in pokojninskim skladom

davek na dividende ni obračunan in predložitev davčne številke ni obvezna (Kaj moram

vedeti o izplačilu dividend?, 2013; Obdavčitev izplačila dobička družbeniku, 2012).

Kapitalski dobički so za pravne osebe po ZDDPO-2 praviloma obdavčeni po 20% davčni

stopnji in se ne izvzamejo iz davčne osnove v celoti. Podjetja morajo torej v vsakem primeru

v davčno osnovo vključiti kapitalske dobičke, kar jim poveča davčno osnovo. Zavezanci

lahko kljub temu 50% ustvarjenega kapitalskega dobička izvzamejo iz davčne osnove, če

izpolnijo tri pogoje. Ti so: davčni zavezanec, ki ustvari dobiček, je bil imetnik najmanj 8%

lastniškega deleža in je čas trajanja te udeležbe bil najmanj šest mesecev, ter če je v tem

obdobju davčni zavezanec zaposloval nepretrgoma in za poln delovni čas vsaj eno osebo. Tuji

investitorji po določbah ZDoh-2 ne plačujejo dohodnine od dobička iz kapitala pod pogojem,

da ima dobiček iz kapitala vir v Sloveniji in če lastniški delež, ki ga nerezident odproda, ni del

pretežnega lastniškega deleža (tj. lastniškega deleža, na podlagi katerega je imel zavezanec v

preteklih petih letih pred odsvojitvijo deleža, neposredno ali posredno preko povezanih oseb,

vsaj 10% delež glasovalnih pravic ali vsaj 10% delež v kapitalu). Po ZDDPO so investicijski

skladi, pokojninski skladi, družbe tveganega kapitala in zavarovalnice, ki lahko izvajajo

pokojninski načrt v skladu z zakonom, oproščeni davka. Investicijski skladi oziroma vzajemni

skladi so opravičeni plačila davka, če so do 30. novembra tekočega obdobja razdelili najmanj

90% poslovnega dobička prejšnjega davčnega obdobja (Delnice, 2012; KAPITALSKI

86

DOBIČKI Z VIDIKA ZAKONA O DOHODKU PRAVNIH OSEB, 2012; ZDDPO-2, Ur. list

RS, št. 117/2006).

3.4 Predlagane dividendne politike zavarovalnice Triglav

Število raziskav o trgu kapitala v Sloveniji je dokaj omejeno, še posebej na temo dividendnih

politik. Sam trg kapitala v Sloveniji je zelo majhen. Če pogledamo samo na borzo, vidimo, da

je bila celotna tržna kapitalizacija podjetij na Ljubljanski borzi 30. decembra 2012 4,9

milijarde EUR (Ljubljana Stock Exchange, 2013).

Domači primarni trg kapitala je nerazvit in to povzroča težave pri zaprtih in javnih družbah

(tiste, ki kotirajo na Ljubljanski borzi), ter vpliva na njihovo zadolževanje in optimalno

kapitalsko strukturo. Tudi samo raziskovanje oziroma preverjanje dejavnikov teorij, ki

opisujejo stanje na razvitih trgih kapitala, ni mogoče neposredno prenesti na slovenski trg

kapitala, saj zanj še vedno veljajo posebnosti. Največja posebnost slovenskega trga kapitala je

proces koncentriranja in konsolidiranja lastništva. S koncentracijo se namreč zmanjšuje

likvidnost trga, kar zmanjšuje možnost odprodaje lastniških deležev velikih lastnikov po

sprejemljivi ceni, s tem pa vpliva tudi na njihove preference po dividendah. Ravno tako so

državni skladi oziroma organizacije zainteresirane za višje dividende, saj morajo le-ta v

proračun prispevati sredstva (Berk Skok, 2007; Mramor, 1996; Slapničar, 2004).

Investitorji na slovenskem trgu kapitala so ravnodušni do kapitalskih dobičkov. Problem na

slovenskem trgu je tudi notranje lastništvo, saj naj bi lastniki želeli višje donose (v obliki plač

ali dividend), zunanji investitorji pa so nezaupljivi zaradi nemoči upravljanja nad njihovimi

sredstvi. Trg v bistvu zahteva, da mora biti dividenda stabilna, padci dividend pa so

nezaželeni. Nekaj raziskav potrjuje mnenje o slabši razvitosti slovenskega trga kapitala in

investitorjih na tem trgu, ki jim je bolj všeč dividenda kot pa kapitalski dobički. Ravno zato

slovenska podjetja prilagajajo svoje dividendne politike tem razmeram (opis na strani 76). V

zaključku sedaj predstavljam tri dividende politike, ki bi bile, glede na moje raziskave,

primerne za zavarovalnico Triglav. Pri oblikovanju mojih predlogov končne dividende

politike sem torej upošteval specifike slovenskega trga, specifike finančnega sektorja,

rezultate akademskih oziroma empiričnih raziskav in rezultate analize primerjalnih

zavarovalnic (Mramor, 1996; Slapničar, 2004).

Vsi predlogi postavljajo na prvo mesto kapitalsko ustreznost. Zavarovalnica Triglav mora

glede na svoj posel najprej izpolnjevati kapitalske zahteve. Temelj so seveda zakonske

zahteve, ki sploh dovoljujejo delovanje zavarovalnice. Zavarovalnica bi nato morala postaviti

prednost kapitalskim zahtevam po direktivi Solventnost II, ki bo v prihodnje (od leta 2016)

postavljala zakonske zahteve. Zavarovalnica mora torej najprej natančno določiti kapitalske

potrebe oziroma določiti svojo ciljno solventnost (indeks pokritosti zahtevanega kapitala z

minimalnim kapitalom). Pri analizi tujih zavarovalnic sem opazil, da se le-te trudijo imeti

ciljno solventnost med 200% in 250% in ravno ta vrednost bi bila primerna tudi za

zavarovalnico Triglav. Naslednji cilj je imeti zadosten obseg kapitala, ki bo omogočil

obdržanje bonitetnih ocen. Večina tujih zavarovalnic to omejitev postavi v dividendno

87

politiko, ker se zaveda pomena bonitetnih ocen. V globaliziranem svetu je ta še kako

pomembna, še bolj pa je pomembna, če želiš privabiti investitorje. Vsekakor bonitetna ocena

pomaga tudi pri širjenju poslovanja na tuje trge. Za dodatno varnost in stabilnost poslovanja

bi se torej skupina morala truditi obdržati minimalno bonitetno oceno, ki je na investicijskem

nivoju. To pomeni, da mora Skupina Triglav izpolnjevati kapitalske zahteve, ki jim

omogočajo vsaj bonitetno oceno BBB- po modelu S&P. Izpolnjevanje še strožjih zahtev,

oziroma da Skupina Triglav izpolnjuje kapitalske zahteve na nivoju bonitetne ocene A, bi bilo

še bolj primerno. Glede na to, da je skupina v marcu 2013 pridobila še bonitetno oceno s

strani AM Best, bi morala upoštevati tudi kriterije njihovega kapitalskega modela in iskati

načine, kako bi izboljšala bonitetno oceno, če je ne vsaj obdržala. V nobenem izmed

predlogov dividendne politike nisem vključil odkupov lastnih delnic zaradi prej omenjenih

specifik slovenskega trga, kjer imajo investitorji raje dividende, kapitalskim dobičkom pa ne

zaupajo. Ostale faktorje dividendne politike sem prilagodil glede na rezultate empiričnih

raziskav, raziskav dividendnih politik zavarovalnic in glede na specifike slovenskega trga

kapitala oziroma dividendne politike slovenskih podjetij.

3.4.1 Dividendna politika 1: zadržanje celotnega dobička

V tem predlogu se dividende ne izplačujejo. Celoten dobiček bi se zadržal, delničarji pa bi

dobili donose v obliki kapitalskih dobičkov. Zavarovalnica bi izkoristila dobičke za višjo

kapitalsko ustreznost in finančno moč ter za širjenje poslovanja. Seveda pri tem

predpostavljam, da bo delovala optimalno in racionalno, kar pomeni, da bo poskušala ustvariti

čim večje donose s čim manjšim obsegom kapitala. Presežen kapital bi zavarovalnica vračala

lastnikom s posebnimi dividendami, ki predstavljajo fleksibilno obliko izplačevanja dobička.

Zadržanje dobičkov je boljše za dolgoročni razvoj podjetja, od tega pa imajo koristi zaposleni,

stranke, država, finančni trgi. Vodstvo bi se lahko bolj osredotočilo na razvoj in na samo

poslovanje. Ne bi se smelo toliko obremenjevati z zagotavljanjem finančnih sredstev za širitev

poslovanja in pritiskom s strani delničarjev glede dividend. Problem te dividendne politike

leži v specifiki slovenskega trga kapitala, saj so slovenski investitorji nezaupljivi do

kapitalskih dobičkov in zato zahtevajo dividende. Zaradi teh omejitev je taka dividendna

politika v Sloveniji praktično neuresničljiva.

Naredil sem napovedi poslovanja zavarovalnice v prihodnosti, da bi nato tudi lahko prikazal

vpliv dividendne politike. Iz tabele 35 sem izračunal, da je imela zavarovalnica v obdobju od

2004 do 2012 6,93% povprečno rast premije, povprečna premija je znašala 878,66 milijonov

EUR, povprečni dobiček je bil 23,33 milijona EUR, povprečni dobiček v povprečni premiji pa

je predstavljal 3,34% delež. Na podlagi tega sem naredil napoved rasti premije in dobička do

leta 2025, kar prikazujem v tabeli na naslednji strani. Ker je bila od leta 2004 do 2012

povprečna rast premije 6,93%, sem pri napovedovanju v tabeli na naslednji strani uporabil

približek in predpostavil 5% letno rast premije v prihodnosti ter 3,34% delež dobička v

premiji (ta podatek dobimo, če delimo prej omenjeni povprečni dobiček 23,33 milijona EUR s

povprečno premijo 878,66 milijonov EUR).

88

Tabela 37: Napoved premije in dobička Zavarovalnice Triglav do leta 2005 (v milijonih EUR)

Napoved Premija Dobiček

2013 983,12 32,82

2014 1.032,27 34,46

2015 1.083,88 36,18

2016 1.138,08 37,99

2017 1.194,98 39,89

2018 1.254,73 41,89

2019 1.317,47 43,98

2020 1.383,34 46,18

2021 1.452,51 48,49

2022 1.525,13 50,92

2023 1.601,39 53,46

2024 1.681,46 56,13

2025 1.765,53 58,94

Nato sem preveril učinek predloga dividendne politike, da zavarovalnica celoten dobiček

zadrži in izračunal gibanje kapitala ter indeksa pokritosti kapitalskih zahtev. Najprej sem

naredil izračun zakonskih kapitalskih zahtev za zavarovalnico Triglav, ker te informacije niso

javno dostopne. Podatke sem dobil iz letnih poročil, izračun pa lahko najdete pod prilogo 18.

Izračun sem naredil na temeljni predpostavki, da se za kritje kapitalskih zahtev uporabi zgolj

kapital zavarovalnice Triglav. Torej nisem vključil podrejenih obveznosti in ostalih postavk,

ki jih kot sredstva za kritje kapitalskih zahtev dovoljuje Sklep o podrobnejšem načinu

izračuna kapitala in izpolnjevanju kapitalskih zahtev ter kapitalske ustreznosti zavarovalnic

(Ur. list RS, št. 38/2006). Na ta način sem izključil učinek drugih sredstev na kapital in

kapitalske zahteve skozi čas. Končni rezultat tako bolj zanesljivo prikazuje učinek dividendne

politike na kapital in zakonsko določene kapitalske zahteve. Pri tem sem naredil še nekaj

predpostavk, ki pa so v celoti predstavljene v prilogi 18 ob prej omenjenem izračunu

zakonskih kapitalskih zahtev zavarovalnice Triglav. V prilogi 19 lahko najdete izračun vpliva

prvega predloga dividendne politike na zakonske kapitalske zahteve.

Na naslednji strani na Sliki 7 grafično prikazujem vpliv prvega predloga dividendne politike

na kapital in indeks pokritosti minimalnega zahtevanega kapitala z razpoložljivim kapitalom.

Za kapitalske zahteve sem predpostavil 5% letno rast, kar je skladno z rastjo poslovanja (5%

rast premij). Na model za izračunavanje zakonsko določenih kapitalskih zahtev sicer najbolj

vpliva obseg posla. V naprednejših modelih (S&P, Solventnost II) na kapitalske zahteve

vplivajo različna tveganja (struktura investicij, itd.). Vpliva mojih predlogov dividendne

politike na kapital zavarovalnice Triglav po Solventnosti II nisem opravil, saj bi bilo to z

javnimi informacijami zelo težko. Povrhu vsega pa tudi sam model in zahteve še niso

določene in se lahko še zelo spremenijo do implementacije leta 2016.

89

Slika 7: Prikaz vpliva prvega predloga dividendne politike na izpolnjevanje zakonsko

določenih kapitalskih zahtev (v milijonih EUR)

Kot vidimo, se kapital zavarovalnice povečuje, kljub višanju kapitalskih zahtev pa se indeks

pokritosti minimalnega zahtevanega kapitala z razpoložljivim kapitalom povečuje. Slednji se

povečuje, ker se kapital povečuje v večjem obsegu kot pa kapitalske zahteve.

Preveril sem tudi vpliv dividendne politike na kapital po modelu za izračun bonitetne ocene

S&P, saj je njihov model (Standard & Poor's GAAP/IFRS Capital Model Version 3.0) javno

dostopen na njihovi spletni strani. V tem modelu zavarovalnice za bonitetno hišo S&P

izračunajo kapital in kapitalske zahteve, nato pa na podlagi še večih drugih faktorjev S&P

dodeli bonitetno ocene. Model je torej zgolj le en del dodeljevanja bonitetnih ocen. S&P

model je za računanje kapitalskih zahtev od zakonskih določil bolj napreden in upošteva

različne vidike tveganj ter upravljanja tveganj. Iz navodil za izpolnjevanje modela in iz

samega modela lahko razberemo, da na kapital in kapitalske zahteve vplivajo neopredmetena

sredstva, odloženi stroški pridobivanja zavarovanj, oblika podrejenih obveznosti, struktura

naložb (geografska, bonitetne ocene, zapadlost), deset največjih izpostavljenosti različnim

izdajateljem, struktura in obseg premij, kvaliteta in naprednost sistema upravljanja tveganj,

kvaliteta upravljanja sredstev in obveznosti, struktura kapitala in še mnogo drugih dejavnikov.

Model nato na podlagi svojih določil (korelacij, standardnih odklonov, deležev) izračuna

kapitalske zahteve za zavarovalnico in presežek oziroma primanjkljaj kapitala za pridobitev

določene bonitetne ocene. Da bi z javnimi podatki prišel do kapitalskih zahtev zavarovalnice

po tem modelu, je praktično nemogoče. Lahko pa sem z javnimi podatki v modelu izračunal

približek obsega kapitala, ki je namenjen za kritje kapitalskih zahtev modela, kar pa je zelo

primerno za mojo raziskavo, saj dividendna politika oziroma izplačilo dividend po modelu

najbolj vpliva ravno na kapital za kritje kapitalskih zahtev in ne na same kapitalske zahteve.

Na kapitalske zahteve vplivajo na primer struktura investicij in poslov oziroma rezervacij. Iz

navodil za izpolnjevanje modela lahko vidimo, da na kapital za izpolnjevanje kapitalskih

zahtev najbolj vpliva sam obseg kapitala (lastniški, dolžniški, hibridni), ki je nato zmanjšan

glede na kvaliteto, določen obseg preudarne marže v rezervacijah, za obseg neopredmetenih

sredstev in pa še nekaj preostalih faktorjev (Application: Standard & Poor's GAAP/IFRS

Capital Model Version 3.0, 2013; Refined Methodology And Assumptions For Analyzing

240%

245%

250%

255%

260%

265%

270%

275%

0

200

400

600

800

1.000

1.200

1.400

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Kapital 31.12. (leva os) Kapitalske zahteve (leva os) Indeks pokritosti (desna os)

90

Insurer Capital Adequacy Using The Risk-Based Insurance Capital Model, 2013; Standard &

Poor's Insurance Capital Model, 2013).

Model imenuje kapital za kritje kapitalskih zahtev Celotni prilagojeni kapital oziroma TAC

(angl. total adjusted capital). Izračun in rezultat izračuna kapitala za kritje kapitalskih zahtev

za leto 2012 informativno prikazujem za lažje razumevanje v prilogi 20 in prilogi 21. Na TAC

vpliva več postavk. Na podlagi javnih podatkov sem pri izračunu uporabil zgolj par postavk,

ki sem jih tudi ohranil konstantne skozi proučevani čas. Uporabil sem jih zgolj zato, da sem

pridobil čim bolj realni približek dejanskega TAC zavarovalnice v letu 2012, na podlagi

katerega sem naredil projekcije za prihodnost. Skozi čas sem spreminjal zgolj dve postavki,

na kateri ima dividendna politika največji vpliv. Ti postavki sta: kapital lastnikov obvladujoče

družbe in neobvladujoči deleži kapitala, ki se z zadržanjem dobička povečujeta, s plačilom

dividend pa znižata. Na vse preostale postavke dividendna politika nima vpliva in so ostale

enake kot v letu 2012. Ker sem preostale postavke ohranil enake skozi čas, sem tako lahko

zanemaril vpliv ostalih postavk na kapital in izpostavil zgolj vpliv mojih predlogov dividende

politike na kapital, ki je na voljo za kapitalske zahteve. Postavke, ki sem jih ohranil enake

skozi čas, so:

- struktura kapitala ostaja enaka skozi celotno napoved prihodnosti (98,83% delež

kapitala lastnikov obvladujoče družbe in 1,17% neobvladujoči deleži kapitala),

- ostala neopredmetena sredstva skozi celotno obdobje znašajo 65.040.425 EUR,

- dobro ime skozi celotno obdobje znaša 1.817.862 EUR,

- vrednost deleža zavarovalnice v Abanki sem ovrednotil na 7.394.119 EUR konec leta

2012 in predpostavljam enako vrednost do konca leta 2025,

- vrednost podrejenih obveznic zavarovalnice ostaja skozi celotno obdobje enaka kot na

koncu leta 2012 (37.025.550 EUR).

Na spodnji sliki grafično prikazujem učinek dividendne politike na kapital zavarovalnice in pa

kapital, ki ga lahko zavarovalnica uporablja za kritje kapitalskih zahtev po S&P modelu. Kot

lahko vidimo s slike, se oba kapitala povečujeta, kar pomeni pozitiven učinek prvega predloga

dividendne politike.

Slika 8: Prikaz gibanja kapitala in kapitala za kritje kapitalskih zahtev S&P modela po prvem

predlogu dividendne politike (v 1000 EUR)

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Kapital 31.12. Kapital za kritje kapitalskih zahtev S&P modela

91

3.4.2 Dividendna politika 2: konstantna dividenda

Zavarovalnica mora na prvo mesto postaviti izpolnjevanje kapitalskih zahtev in zadržanje, če

že ne višanje bonitetne ocene. Sama dividenda bi bila vsaj konstantna v slabih gospodarskih

časih (izplačevanje iz zadržanih dobičkov), v boljših pa rastoča (izplačevanje iz tekočih

poslovnih rezultatov). Nižanje dividende je v tem predlogu nezaželeno. Trenutna kriza je

pokazala, kako investitorji v takih časih iščejo pozitivne signale in donose, ki jih ne najdejo v

obliki kapitalskih dobičkov. Ohranjanje dividende v slabih časih bi investitorji videli kot zelo

pozitiven znak za prihodnje poslovanje in s tem tudi njihove prihodnje donose.

Na spodnji sliki grafično prikazujem rezultate izračunov oziroma vpliv dividendne politike na

izpolnjevanje zakonskih kapitalskih zahtev.

Slika 9: Prikaz vpliva drugega predloga dividendne politike na izpolnjevanje zakonsko

določenih kapitalskih zahtev

Kot lahko vidimo na zgornji sliki, se v tem predlogu povečujeta kapital in kapitalske zahteve

zavarovalnice. Pri izračunih sem uporabil napoved premije in dobička iz tabele 37.

Predpostavil sem tudi, da letna rast dividende in kapitalskih zahtev znaša 5%. Zaradi večanja

izplačila dividend, kapital zavarovalnice narašča z manjšo stopnjo rasti kot pa kapitalske

zahteve. Posledica je upadanje indeksa pokritosti minimalnega zahtevanega kapitala z

razpoložljivim kapitalom. Zavarovalnica bi lahko preprečila upadanje indeksa z manjšanjem

rasti dividende, ali pa z ohranjanjem dividende na enaki ravni toliko časa, da bi si povečala

kapital oziroma kapitalsko ustreznost. Izračun vpliva mojega drugega predloga na kapital

zavarovalnice prikazujem v tudi prilogi 22.

Na Sliki 10 na naslednji strani grafično prikazujem učinek predloga dividendne politike na

kapital po S&P modelu. Kot lahko vidimo s slike, se obe postavki kapitala povečujeta, kar

pomeni pozitiven učinek mojega drugega predloga dividendne politike. Če primerjamo s

prvim predlogom, vidimo, da ima zavarovalnica v drugem predlogu v absolutnem znesku na

voljo manj kapitala po S&P modelu (manj kot 700 milijonov EUR leta 2025 v drugem

predlogu, v prvem predlogu pa več kot 1,1 milijarde EUR). Rezultat je tak, ker je

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Mil

lio

ns

Kapital 31.12. (leva os) Kapitalske zahteve (leva os) Indeks pokritosti (desna os)

92

zavarovalnica po drugem predlogu delež dobička namenila za dividende, medtem ko v prvem

predlogu zavarovalnica ni izplačevala dividend in ji zato tudi kapital raste s hitrejšo stopnjo.

Slika 10: Prikaz gibanja kapitala in kapitala za kritje kapitalskih zahtev S&P modela po

drugem predlogu dividendne politike (v 1000 EUR)

3.4.3 Dividendna politika 3: delno izplačilo dobička

Zadnji predlog zopet daje kapitalski ustreznosti in bonitetni oceni primaren pomen. Dividenda

bi bila odvisna od letnega rezultata. Zavarovalnica mora z internimi informacijami natančno

oceniti, koliko kapitala potrebuje za zadostitev kapitalskih zahtev in zadržanje bonitetne

ocene. Več kapitala kot potrebuje, manjši delež letnega dobička bi izplačevala. Predlagal bi,

da v normalnih okoliščinah izplačuje med 20% in 40% dobička. To razmerje v zavarovalniški

panogi v normalnih okoliščinah omogoča primerno stopnjo zadržanega kapitala, ki je

potreben za podporo rasti in privlačne dividendne donosnosti. Delež oziroma odstotke bi

prilagajali glede na kapitalske zahteve, bonitetno oceno, poslovne obete, gospodarsko okolje.

Predlog dopušča tudi nižanje dividende in tudi neizplačilo dividende. Ob analizi drugih

zavarovalnic sem opazil, da je bil ob uspešnem poslovanju, dobrem ugledu in tržni

uveljavljenosti učinek nižanja dividend kratkotrajen, če je seveda do negativnih posledic

sploh prišlo. Ugledne in uspešne zavarovalnice so si hitro opomogle (gledano z vidika

poslovanja, tržne kapitalizacije in višine dividende). Delnice so si opomogle ravno zaradi

ugleda in zaupanja investitorjev. Zavarovalnice bi morale torej razumeti, da nižanje dividend

(ob dobrem ugledu) ne pomeni slabega signala. Zaradi nižanja bodo izboljšale svojo

kapitalsko ustreznost, kasneje, po ponovni vzpostavitvi želene kapitalske ustreznosti, pa bodo

delničarjem nudile nadpovprečne donose. Na drugi strani bi investitorji morali razumeti

volatilnost v finančnem sektorju. V trenutnem socialnoekonomskem modelu predstavljajo

zavarovalnice enega izmed temeljev za razvoj in sploh normalno delovanje družbe ter

gospodarstva. Zaradi osnovne dejavnosti (upravljanja tveganj) so nenadomestljive. Družba jih

preprosto potrebuje in zato bodo težko dolgo poslovale negativno. Investitorji bi torej morali

razumeti, da bi v boljših časih zavarovalnice ponujale nadpovprečne donose, kot je razvidno

tudi iz pregleda donosov delničarjev prej raziskanih zavarovalnic. Tukaj tudi predlagam, da v

boljših razmerah zavarovalnica vračala presežen kapital s posebnimi dividendami, katere bi

slovenski trg verjetno sprejel bolje kot pa odkupe lastnih delnic.

0

100.000

200.000

300.000

400.000

500.000

600.000

700.000

800.000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Kapital 31.12. Kapital za kritje kapitalskih zahtev S&P modela

93

Za prikaz vpliva dividendne politike na zakonske kapitalske zahteve zavarovalnice sem

opravil tri izračune, ki jih predstavljam v prilogah 23, 24, 25. Pri tem sem predpostavil tri

različne deleže izplačila dobička (20%, 30%, 40%), da bi tako prikazal gibanje kapitala po

treh različnih scenarijih.

Slika 11: Prikaz vpliva predloga dividendne politike na izpolnjevanje zakonsko določenih

kapitalskih zahtev, če zavarovalnica letno izplača 20% dobička

Slika 12: Prikaz vpliva predloga dividendne politike na izpolnjevanje zakonsko določenih

kapitalskih zahtev, če zavarovalnica letno izplača 30% dobička

Slika 13: Prikaz vpliva predloga dividendne politike na izpolnjevanje zakonsko določenih

kapitalskih zahtev, če zavarovalnica letno izplača 40% dobička

235%

240%

245%

250%

255%

0

200

400

600

800

1.000

1.200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Mil

ijo

ni

EU

R

Kapital 31.12. (leva os) Kapitalske zahteve (leva os) Indeks pokritosti (desna os)

210%

220%

230%

240%

250%

260%

0

200

400

600

800

1.000

1.200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Mil

ijo

ni

EU

R

Kapital 31.12. (leva os) Kapitalske zahteve (leva os) Indeks pokritosti (desna os)

190%

200%

210%

220%

230%

240%

250%

260%

0

200

400

600

800

1.000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Mil

ijo

ni

EU

R

Kapital 31.12. (leva os) Kapitalske zahteve (leva os) Indeks pokritosti (desna os)

94

Kot lahko vidimo iz slik na prejšnji strani, bi se zavarovalnici kapital za kritje kapitalskih

zahtev po S&P modelu povečeval v vseh primerih. Povečeval bi se, če bi zavarovalnica

izplačevala 20%, 30% ali 40% letnega rezultata. Razlika je le v tem, da se z višanjem deleža

izplačila dobička hitreje niža indeks pokritosti minimalnega zahtevanega kapitala z

razpoložljivim kapitalom. Zavarovalnica bi lahko v primeru želje po višanju zakonske

kapitalske ustreznosti preprosto nižala delež izplačila dividend ali pa jih celo ne bi izplačala.

Spodaj prikazujem še učinek dividendne politike po S&P modelu.

Slika 14: Prikaz gibanja kapitala in kapitala za kritje kapitalskih zahtev S&P modela, če

zavarovalnica letno izplača 20% dobička (v 1000 EUR)

Slika 15: Prikaz gibanja kapitala in kapitala za kritje kapitalskih zahtev S&P modela, če

zavarovalnica letno izplača 30% dobička (v 1000 EUR)

Slika 16: Prikaz gibanja kapitala in kapitala za kritje kapitalskih zahtev S&P modela, če

zavarovalnica letno izplača 40% dobička (v 1000 EUR)

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Kapital 31.12. Kapital za kritje kapitalskih zahtev S&P modela

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Kapital 31.12. Kapital za kritje kapitalskih zahtev S&P modela

0

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

Kapital 31.12. Kapital za kritje kapitalskih zahtev S&P modela

95

Enako kot v primeru zakonskih kapitalskih zahtev lahko vidimo, da se tudi v modelu S&P

kapital za kritje kapitalskih zahtev povečuje v vseh primerih. V primeru izplačevanja 20%

letnega dobička, bi zavarovalnica na koncu napovedanega obdobja imela skoraj 1 milijardo

EUR kapitala za kritje kapitalskih zahtev. To bi ji zagotovo omogočilo ohranitev bonitetne

ocene, če ne celo njeno povišanje. V primeru, da bi letno izplačevala 30% dobička, bi leta

2025 imela nekaj več kot 944 milijonov EUR kapitala, ob izplačevanju 40% letnega dobička

pa bi leta 2025 imela zavarovalnica okoli 886 milijonov EUR kapitala.

SKLEP

V samem začetku naloge sem raziskal teorije, ki obstajajo na področju dividendne politike.

Tako sem se seznanil in predstavil osnove, ki so potrebne za razumevanje tega področja.

Nadaljeval sem z analizo tujih zavarovalnic in ugotovil, da obstajajo določeni vzorci oziroma

podobnosti v njihovih dividendnih politikah. Nemške zavarovalnice nerade manjšajo

dividende in zasledujejo cilj rastoče oziroma vsaj konstantne dividende. Britanske

zavarovalnice imajo za kriterij dividendno kritje, zavarovalnice v ZDA pa so podobne

nemškim in zasledujejo najmanj konstantno dividendo, primarno pa rastočo dividendo.

Švicarskim zavarovalnicam je skupno, da prilagajajo dividende tekočim rezultatom in ne

gledajo negativno na nižanje dividend. Te zavarovalnice so bolj konservativne in prednost

dajejo kapitalski ustreznosti in bonitetnim ocenam. V nadaljevanju sem predstavil

zavarovalnico Triglav in dividendno politiko preostalih podjetij v Sloveniji. Pri tem sem

ugotovil, da se slovenska podjetja zelo prilagajajo specifikam slovenskega trga kapitala in

izplačujejo dividende. Dividende se trudijo zviševati, ali pa jih izplačujejo kot določen delež

dobička.

Nato sem na podlagi vseh spoznanj podal tri predloge dividende politike za zavarovalnico

Triglav. Prvi predlog dividendne politike je, da zavarovalnica ne izplačuje dividend in nudi

donose v obliki kapitalskih dobičkov. Ta predlog je najbolj primeren za okolje brez

kakršnihkoli omejitev. Posel zavarovalnic temelji na akumuliranju kapitala za izplačevanje

škod in varstvo blaginje družbe, delničarji pa z izplačili dividend izčrpavajo kapital

zavarovalnice. Vendar bi lahko, glede na izračune za drugi in tretji predlog dividendne

politike, zavarovalnica izplačevala dividende in s tem ohranila višjo kapitalsko ustreznost.

Drugi predlog je že bolj uresničljiv v praksi. Kljub (v izračunih) predpostavljeni visoki 5%

rasti dividende smo lahko videli, da se kapital zavarovalnice še vedno povečuje skozi

napovedano obdobje. V realnosti bi bila primernejša nižja stopnja dividendne rasti, na primer

2% letna rast dividende bi lahko bila dolgoročno vzdržljiva.

Zadnji predlog bi lahko bil še najbolj sprejemljiv za zavarovalnico glede na dividendno

politiko preostalih zavarovalnic in dividendno politiko slovenskih podjetij, ki se morajo

prilagoditi specifikam našega trga kapitala. Pri oblikovanju tega predloga sem se močno

zanesel na raziskavo tujih zavarovalnic, kjer je imelo šest zavarovalnic cilj izplačati določen

delež dobička (Swiss Re, Münich Re, Allianz, Generali, Vienna Insurance Group, Talanx),

dve zavarovalnici pa sta imeli dividendno politiko, ki je v neki meri povezana z deležem

96

izplačila dobička (AXA in PZU). Ta predlog, kjer se izplača določen delež letnega dobička, bi

zavarovalnici omogočil večjo fleksibilnost kot pa drugi predlog, kjer se trudi zavarovalnica

višati dividendo oziroma jo obdržati vsaj na enakem nivoju. V primeru pomanjkanja kapitala

bi zavarovalnica znižala obseg izplačila dividend, ali pa jih sploh ne bi izplačala. V boljših

gospodarskih časih bi zavarovalnica povišala obseg izplačila ali celo izplačala posebne

dividende.

Omenil bi še, da moje raziskave temeljijo na mnogih predpostavkah, ki se v realnosti lahko

hitro spremenijo. Še posebej sedaj v težjih gospodarskih časih. Zavarovalnica bi morala

neprekinjeno spremljati okolje in stanje kapitala, ki ga ima. Glede na njeno vlogo v

gospodarstvu in družbi bi upravljanje kapitala zavarovalnice na dolgi rok moralo omogočiti

njeno stabilno delovanje in primerne donose za delničarje.

97

LITERATURA IN VIRI

1. 130 years Munich Re – An exciting story. Najdeno 4. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.munichre.com/en/group/history/default.aspx

2. 15 največjih zavarovalniških skupin v Adria regiji leta 2010. Najdeno 1. julija 2012 na

spletnem naslovu http://www.deloitte.com/assets/Dcom-

Slovenia/Local%20Assets/Documents/2011/Deloitte_Adria%20FAS%20Top%2015_

Osiguranja_Slo.pdf

3. About the PZU Group. Najdeno 23. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.pzu.pl/grupa-pzu/o-grupie

4. Adjaoud, F. & Ben-Amar, W. (2010). Corporate Governance and Dividend Policy:

Shareholders’ Protection or Expropriation? Journal of Business Finance &

Accounting, 37(5 in 6), 648-667.

5. ADR share price. Najdeno 9. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.aviva.com/investor-relations/share-price/ads/

6. AIG 2005 Annual Report. Najdeno 23. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.aig.com/Chartis/internet/US/en/2005annualreport_tcm3171-440890.pdf

7. AIG 2006 Annual Report. Najdeno 23. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.aig.com/Chartis/internet/US/en/2006annualreport_tcm3171-440888.pdf

8. AIG 2007 Annual Report. Najdeno 23. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.aig.com/Chartis/internet/US/en/2007annualreport_tcm3171-440907.pdf

9. AIG 2009 Annual Report. Najdeno 23. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.aig.com/Chartis/internet/US/en/2009annualreport_tcm3171-440899.pdf

10. AIG 2010 Annual Report. Najdeno 23. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.aig.com/Chartis/internet/US/en/2010annualreport_tcm3171-440896.pdf

11. AIG 2011 Annual Report. Najdeno 29. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.aig.com/Chartis/internet/US/en/2011annualreport_tcm3171-440893.pdf

12. AIG 2012 Annual Report. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.aig.com/Chartis/internet/US/en/2012%20AIG%20Annual%20Report%20(

lower)_tcm3171-484181.pdf

13. AIG ANNOUNCES NEW DIVIDEND POLICY AND STOCK REPURCHASE

PROGRAM. Najdeno 29. decembra 2012 na spletnem naslovu http://media.corporate-

ir.net/media_files/irol/76/76115/reports/div030107.pdf

14. AIG Dividend History. Najdeno 29. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.aig.com/dividend-history_3171_440241.html

15. AIG Historical Stock Price. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.aig.com/Stock-Information_3171_438015.html

16. AIG Key Facts and Figures. Najdeno 29. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.aig.com/key-facts-and-figures_3171_437852.html

17. AIG's Story. Najdeno 17. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.aigcorporate.com/aboutaig/index.html

18. Aivazian, V., Booth, L., & Cleary, S. (2003). Dividend policy and the organization of

capital markets. Journal of Multinational Financial Management, 13(2), 101-121.

98

19. Akhigbe, A., Borde, S., & Madura, J. (1993). Dividend Policy and Signaling by

Insurance Companies. Journal of Risk and Insurance, 60(3), 413-428.

20. Allianz – ADR for U.S. Investors. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/en/investor_relations/share/adr_us_investors/page3.html

21. Allianz – Business Operations. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/en/about_allianz/lines_of_business/page1.html

22. Allianz – General Information. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/en/investor_relations/share/general_information/index.html

23. Allianz – Indices. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/en/investor_relations/share/indices/index.html

24. Allianz – Our Strategy. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/en/about_allianz/strategy/page1.html

25. Allianz – Timeline. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/en/about_allianz/history/timeline/index.html#/Epoch0/

26. Allianz Dividend policy. Najdeno 25. januarja 2013 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/en/investor_relations/share/dividend.html

27. Allianz Group Annual Report 2002. Najdeno 6. avgusta 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/oneweb/cms/www.allianz.com/media/investor_relations/en/r

esults_reports/annual_report/archive/2002_geschaeftsberichtallianzgroup_englisch.pdf

28. Allianz Group Annual Report 2003. Najdeno 6. avgusta 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/oneweb/cms/www.allianz.com/media/investor_relations/en/r

esults_reports/annual_report/archive/2003_gesch_ftsbericht_allianz_group_englisch.p

df

29. Allianz Group Annual Report 2004. Najdeno 6. avgusta 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/oneweb/cms/www.allianz.com/media/investor_relations/en/r

esults_reports/annual_report/archive/2004_gesch_ftsbericht_allianz_group_hyperlinks

_englisch.pdf

30. Allianz Group Annual Report 2005. Najdeno 6. avgusta 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/oneweb/cms/www.allianz.com/media/investor_relations/en/r

esults_reports/annual_report/archive/2005__06_03_16_annual_report_allianz_group_

__englisch.pdf

31. Allianz Group Annual Report 2006. Najdeno 6. avgusta 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/oneweb/cms/www.allianz.com/media/investor_relations/en/r

esults_reports/annual_report/archive/2006_geschaeftsbericht_allianz_group_englisch.

pdf

32. Allianz Group Annual Report 2007. Najdeno 6. avgusta 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/oneweb/cms/www.allianz.com/media/investor_relations/en/r

esults_reports/annual_report/archive/2007_az_group_e.pdf

33. Allianz Group Annual Report 2008. Najdeno 6. avgusta 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/oneweb/cms/www.allianz.com/media/investor_relations/en/r

esults_reports/annual_report/ar2008/ar2008_group.pdf

34. Allianz Group Annual Report 2009. Najdeno 6. avgusta 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/oneweb/cms/www.allianz.com/media/investor_relations/en/r

esults_reports/annual_report/ar2009/ar2009_group.pdf

99

35. Allianz Group Annual Report 2010. Najdeno 6. avgusta 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/oneweb/cms/www.allianz.com/media/investor_relations/en/r

esults_reports/annual_report/ar2010/ar2010_group.pdf

36. Allianz Group Annual Report 2011. Najdeno 6. avgusta 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/oneweb/cms/www.allianz.com/media/investor_relations/en/r

esults_reports/annual_report/ar2011/ar2011_group.pdf

37. Allianz Group Annual Report 2012. Najdeno 17. aprila 2013 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/v_1363330305000/media/investor_relations/en/results_report

s/annual_report/ar2012/ar2012_group_final.pdf

38. Allianz Group Consolidated Financial Statements 2000. Najdeno 6. avgusta 2012 na

spletnem naslovu

https://www.allianz.com/v_1341125916000/media/investor_relations/en/results_report

s/annual_report/archive/2000_consolidated_financial_statements_allianz_group_engli

sch.pdf

39. Allianz Group Consolidated financial statements 2001. Najdeno 6. avgusta 2012 na

spletnem naslovu

https://www.allianz.com/v_1341125916000/media/investor_relations/en/results_report

s/annual_report/archive/2001_group_financial_statem.pdf

40. Allianz Group Fiscal year 2000. Najdeno 6. avgusta 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/v_1341125916000/media/investor_relations/en/results_report

s/annual_report/archive/2000_consolidated_financial_statements_allianz_group_engli

sch.pdf

41. Allianz Group Fiscal Year 2001. Najdeno 6. avgusta 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/oneweb/cms/www.allianz.com/media/investor_relations/en/r

esults_reports/annual_report/archive/2001_fiscal_year_allianz_group_englisch.pdf

42. Allianz Key indicators. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/en/investor_relations/share/key-indicators.html

43. Allianz Profile. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

https://www.allianz.com/en/about_allianz/company_profile/index.html

44. Al-Najjar, B. (2011). The inter-relationship between capital structure and dividend

policy: empirical evidence from Jordanian data. International Review of Applied

Economics, 25(2), 209-224.

45. Andres, C., Betzer, A., Goergen, M., & Renneboog, L. (2008). Dividend policy of

German firms. A panel data analysis of partial adjustment models. Journal of

Empirical Finance, 16(2), 175-187.

46. Application: Standard & Poor's GAAP/IFRS Capital Model Version 3.0. Najdeno 23.

maja 2013 na spletnem naslovu

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/eu/?articleType=PDF&assetID=

1245271905563.

47. Assicurazioni Generali Consolidated Statements 2007. Najdeno 20. januarja 2013 na

spletnem naslovu http://www.generali.com/159785/Rel-ann-BC-31-12-2007-ver-

ing.pdf

100

48. Aviva Key performance indicators. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.aviva.com/investor-relations/results-and-reports/key-performance-

indicators/

49. Aviva plc Annual Report and Accounts 2011. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem

naslovu http://www.aviva.com/library/pdfs/reports/2011/aviva-2011-annual-report.pdf

50. Aviva Scrip Dividend Scheme. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.aviva.com/investor-relations/shareholder-services/ordinary-

shareholders/aviva-plc-dividends/#scrip

51. Aviva Strategy. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.aviva.com/about-us/strategy/

52. AXA 2000 Annual Report. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/lib/en/uploads/anr/group/2000/AXA_Annual_Report_2000.pdf

53. AXA 2003 Annual Report. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/lib/en/uploads/anr/group/2003/AXA_Annual_Report_2003.pdf

54. AXA 2004 Annual Report. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/lib/en/uploads/anr/group/2004/AXA__Annual_Report_2004.pdf

55. AXA 2005 Annual Report. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/lib/en/uploads/anr/group/2005/AXA_Annual_Report_2005.pdf

56. AXA 2006 Annual Report. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/lib/en/uploads/anr/group/2006/AXA_Annual_Report_2006b.pdf

57. AXA 2007 Annual Report. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/lib/en/uploads/anr/group/2007/AXA_Annual_Report_2007.pdf

58. AXA Annual Report 2002. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/lib/en/uploads/anr/group/2002/AXA_Annual_Report_2002.pdf

59. AXA Annual Report 2008. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/lib/en/uploads/anr/group/2008/AXA_Reference_Document_2008

.pdf

60. AXA Annual Report 2009. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/lib/en/uploads/anr/group/2009/AXA_Reference_Document_2009

.pdf

61. AXA Annual Report 2010. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/lib/en/uploads/anr/group/2010/AXA_Reference_Document_2010

c.pdf

62. AXA Annual Report 2011. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/lib/en/uploads/anr/group/2011/AXA_Reference_Document_2011

.pdf

63. AXA Annual Report 2012. Najdeno 17. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/lib/en/uploads/anr/group/2012/AXA_Reference_Document_2012

b.pdf

64. AXA Registration Document Annual Report 2011. Najdeno 20. januarja 2013 na

spletnem naslovu

http://www.axa.com/lib/en/uploads/anr/group/2011/AXA_Reference_Document_2011

.pdf

101

65. Baker, H.K., Veit, E.T., & Powell, G.E. (2001). Factors Influencing Dividend Policy

Decisions of Nasdaq Firms. Financial Review, 36(3), 19-39.

66. Baker, K., Mukherjee, T., & Paskelian, O. (2006). How Norwegian managers view

dividend policy. Global Finance Journal, 17(1), 155-176.

67. Baker, K., Powell, G., & Veit, T. (2002). Revisiting the dividend puzzle. Do all of the

pieces now fit?. Review of Financial Economics, 11(4), 241-261.

68. Baker, M., & Wurgler, J. (2004). A Catering Theory of Dividends. Journal of

Finance; 59(3), 1125-1165.

69. Berk Skok, A. (2007). Ali se slovenske javne delniške družbe po odločitvah o strukturi

kapitala ločijo od zaprtih? Naše gospodarstvo, 53(3/4), 48-57.

70. Bertoncelj Popit, V. (2012, 28. maj). Leto naravnih katastrof in plačil zavarovalnic.

Delo, stran 29.

71. Black, F. (1976). The dividend puzzle. Journal of Portfolio Management, 2, 5-8.

72. Blau, B., & Fuller, K. (2008). Flexibility and dividends. Journal of Corporate

Finance, 14(2), 133-152.

73. Bloomberg Aviva PLC. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.bloomberg.com/quote/AV+:LN/chart

74. Bonitetna agencija AM Best podelila dolgoročno bonitetno oceno A- Skupini Triglav.

Najdeno 22. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.triglav.eu/sl/odnosi_z_vlagatelji/porocila_in_objave/javne_objave/doc-

seonet-51038

75. Brav, A., Graham, J., Harvey, C., & Michaely, R. (2005). Payout policy in the 21st

century. Journal of Financial Economics, 77(3), 483-527.

76. Brigham, E., & Ehrhardt, M. (2005). Financial management : theory and practice.

Mason: Thomson/South-Western.

77. Brockman, P., & Unlu, E. (2009). Dividend policy, creditor rights, and the agency

costs of debt. Journal of Financial Economics, 92(2), 276-299.

78. Brockman, P., & Unlu, E. (2010). Earned/contributed capital, dividend policy, and

disclosure quality: An international study. Journal of Banking & Finance, 35(7),

1610-1625.

79. Brown, J., Liang, N., & Weisbenner, S. (2007). Executive Financial Incentives and

Payout Policy: Firm Responses to the 2003 Dividend Tax Cut. The Journal of

Finance, 62(4), 1935-1965.

80. Bulan, L., & Subramanian, N. (2009). Chapter 14. The Firm Life Cycle Theory of

Dividends. Najdeno 20. julija 2012 na spletnem naslovu

http://people.brandeis.edu/~lbulan/Book_Chapter.pdf.

81. Business Overwiev. Najdeno 19. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.pzu.pl/relacje-inwestorskie/spolka

82. Business Summary. Najdeno 17. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://finance.yahoo.com/q/pr?s=AIG

83. By your side, day after day. Najdeno 7. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/en/group/

84. Chay, B., & Suh, J. (2009). Payout policy and cash-flow uncertainty. Journal of

Financial Economics, 93(1),88-107.

102

85. CONSOLIDATED ANNUAL REPORT 2012 OF PZU. Najdeno 18. aprila 2013 na

spletnem naslovu http://www.pzu.pl/c/document_library/get_file?uuid=730bdb01-

2e5b-4f6f-9193-81e46353cc92&groupId=10172

86. Corporacion Mapfre Annual Report 2004. Najdeno 16. novembra 2012 na spletnem

naslovu

http://www.mapfre.com/ccm/content/documentos/accionistas/ficheros/informes_anual

es_corporacion/2004/Informe_Anual_04_ING.pdf

87. Corporacion Mapfre Annual Report 2005. Najdeno 16. novembra 2012 na spletnem

naslovu

http://www.mapfre.com/ccm/content/documentos/accionistas/ficheros/informes_anual

es_corporacion/2005/Complete_Annual_Report_2005.pdf

88. de Weert, F. (2011). Bank and insurance capital management. Chichester: John Wiley

& Sons.

89. DeAngelo, H., & DeAngelo, L. (2006). The irrelevance of the MM dividend

irrelevance theorem. Journal of Financial Economics, 79, 293-315.

90. DeAngelo, L., DeAngelo, H., & Stulz, R. (2006). Dividend policy and the

earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory. Journal of Financial

Economics, 81(2), 227-254.

91. Declaration of payment of the dividend from the 2012 profits. Najdeno 18. aprila 2013

na spletnem naslovu http://www.pzu.pl/c/document_library/get_file?uuid=dc1dd0f2-

7a35-4a0a-8060-2202b8cf1836&groupId=10172

92. Delnice. Najdeno 25. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.durs.gov.si/si/davki_predpisi_in_pojasnila/dohodnina_pojasnila/dohodek_

iz_kapitala/obresti/davcna_obravnava_dohodkov_iz_kuponskih_obveznic_in_delnic/

93. Denis, D., & Osobov, I. (2008). Why do firms pay dividends? International evidence

on the determinants of dividend policy. Journal of Financial Economics, 89(1), 62-82.

94. Desai, M., & Jin, L. (2010). Institutional tax clienteles and payout policy. Journal of

Financial Economics, 100(1), 68-84.

95. Dhanani, A. (2005). Corporate Dividend Policy: The Views of British Financial

Managers. Journal of Business Finance & Accounting, 32(7/8), 1625-1672.

96. Diamond, D. (1991). Monitoring and Reputation: The Choice between Bank Loans

and Directly Placed Debt. Journal of Political Economy, 99(4), 689-721.

97. Dividend & year-end share prices. Najdeno 2. aprila 2012 na spletnem naslovu

http://www.swissre.com/investors/shares/dividend/

98. Dividendna politika in odobreni kapital. Najdeno 1. februarja 2013 na spletnem

naslovu http://lp2011.mercator.si/si/poslovno-porocilo/mercatorjeva-delnica-in-

odnosi-z-vlagatelji/dividendna-politika-in-odobreni-kapital/

99. Embrace The Uncertainty (At Low Risk) With Aviva. Najdeno 20. januarja 2013 na

spletnem naslovu http://www.gurufocus.com/news/178119/embrace-the-uncertainty-

at-low-risk-with-aviva-

100. Events timeline. Najdeno 8. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.aviva.com/about-us/heritage/events-timeline/non-flash/

103

101. Fama, E., & French, K. (2001). Disappearing dividends: changing firm

characteristics or lower propensity to pay?. Journal of Financial Economics, 60(1), 3-

43.

102. Ferris, S., Jayaraman, N., & Sabherwal, S. (2009). Catering effects in corporate

dividend policy: The international evidence. Journal of Banking & Finance, 33(9),

1730-1738.

103. Frankfurter, G.M., & Wood, B.G. (1997). The evolution of corporate dividend

policy. Journal of Financial Education, 23(1), 16-32.

104. Frye, A. (2012). MetLife Plans to Start Buybacks Once After Fed Oversight.

Najdeno 23. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.bloomberg.com/news/2012-03-23/metlife-plans-to-start-buybacks-once-

after-fed-oversight.html

105. Fuller, K., & Goldstein, M. (2011). Do dividends matter more in declining

markets?. Journal of Corporate Finance, 17(3), 457-473.

106. Generali group Consolidated Financial Statements 2012. Najdeno 18. aprila

2013 na spletnem naslovu http://www.generali.com/294695/consolidated.pdf

107. Generali group Dividend history. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem

naslovu http://www.generali.com/Generali-Group/Investor-Relations/the-Generali-

stock/dividend-history/

108. Generali group Dividends. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.generali.com/Generali-Group/Investor-Relations/the-Generali-

stock/dividends/

109. Generali group Highlights. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.generali.com/Generali-Group/Investor-Relations/results-and-

reports/highlights/

110. Generali group Technical ratio by country. Najdeno 20. januarja 2013 na

spletnem naslovu http://www.generali.com/Generali-Group/Investor-Relations/results-

and-reports/technical-ratios-by-country/

111. Generali`s history. Najdeno 8. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.generali.com/Generali-Group/About-us/Generali-s-history/

112. Gibanje cene. Najdeno 23. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.triglav.eu/sl/odnosi_z_vlagatelji/delnice/gibanje_cene/

113. Global insurer. Najdeno 20. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/aboutus/ataglance/globalinsurer/

114. Google Finance Aviva plc. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

https://www.google.com/finance?q=LON%3AAV&ei=HD8KUcjPMaiGwAPlwQE

115. Gordon, M. (1963). Optimal Investment and Financing Policy. Journal of

Finance, 18(2), 264–272.

116. Gourio, F., & Miao, J. (2011). Transitional dynamics of dividend and capital

gains tax cuts. Review of Economic Dynamics, 14(2), 368-383.

117. Group annual report 2008 Vienna Insurance group. Najdeno 1. februarja 2013

na spletnem naslovu

http://www.vig.com/fileadmin/web/Investor_Relations/Annual_Reports/Group_Annua

l_Report_2008_02.04.2009.pdf

104

118. Group annual report 2009 Vienna Insurance group. Najdeno 1. februarja 2013

na spletnem naslovu

http://www.vig.com/fileadmin/web/Investor_Relations/Annual_Reports/100331_-

_Group_Annual_Report_VIG_2009.pdf

119. Group annual report 2011 Vienna Insurance group. Najdeno 1. februarja 2013

na spletnem naslovu

http://www.vig.com/fileadmin/web/Investor_Relations/Annual_Reports/120329_-

_Group_Annual_Report_2011_VIG_final.pdf

120. Group Report 2012 / Uniqa Group. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem

naslovu

http://www.uniqagroup.com/gruppe/versicherung/media/files/V5_20130410_Uniqa_E

N_ONLINE.pdf

121. Grullon, G., Michaely, R., & Swaminathan, B. (2002). Are Dividend Changes

a Sign of Firm Maturity?. Journal of Business, 75(3), 387-424.

122. Gupta, A., & Banga, C. (2010). The Determinants of Corporate Dividend

Policy. Decision, 37(2), 63-77.

123. Handley, J. (2007). Dividend policy: Reconciling DD with MM. Journal of

Financial Economics, 87(2), 528-531.

124. Harkins, E.P., & Walsh, F.J. (1971). Dividend policies and practices. The

Conference Board: New York.

125. History. Najdeno 7. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/en/group/history/

126. Hočevar, B. (2013). Najdeno 22. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.finance.si/8333544/S-%26-P-zni%C5%BEala-boniteto-Zavarovalnice-

Triglav

127. How are dividends taxed in Germany? Najdeno 5. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/en/ir/service/faq/shares.aspx

128. Hwang, I. (2012, 15. marec). S&P 500 Dividend Payments Rise To Record.

Najdeno 4. aprila 2012 na spletnem naslovu http://www.bloomberg.com/news/2012-

03-15/s-p-500-dividend-payments-rise-to-record-after-jpmorgan-s-boost.html

129. Intereuropa letno poročilo 2007. Najdeno 1. februarja 2013 na spletnem

naslovu http://www.intereuropa.si/index.php?page=reports&item=13

130. Intereuropa letno poročilo 2008. Najdeno 1. februarja 2013 na spletnem

naslovu http://www.intereuropa.si/index.php?page=reports&item=13

131. International Expansion. Najdeno 16. novembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.mapfre.com/corporativo/grupomapfre/en/cinformativo/internacional-

expansion-mapfre-group.shtml

132. Kaj moram vedeti o izplačilu dividend? Najdeno 15. januarja 2013 na spletnem

naslovu http://www.mercator.si/si/vlagatelji/delnica-dividende/kaj-moramo-vedeti-o-

izplacilu-dividend/

133. Kakšna je obdavčitev ustvarjenega donosa? Najdeno 1. junija 2012 na

spletnem naslovu http://www.alta.si/Pogosto_vprasanja/Borzno_posredovanje

105

134. KAPITALSKI DOBIČKI Z VIDIKA ZAKONA O DOHODKU PRAVNIH OSEB.

Najdeno 25. decembra 2012 na spletnem naslovu http://www.biro-bonus.si/koristne-

informacije/dividende/obdavcitev-dividend-in-kapitalskih-dobickov/

135. Khan, F., Anuar, M., Choo, L., Jadoon, I., & Jamil, A. (2011). Determinants of

Dividend Policy of Foreign Listed Companies on Karachi Stock Exchange. Australian

Journal of Basic & Applied Sciences, 5(12), 2917-2928.

136. Kisling, W. (2012, 26. april). S&P 500 Dividend Payers Climb To Highest In

12 Years. Najdeno 3. maja 2012 na spletnem naslovu

http://www.bloomberg.com/news/2012-04-26/s-p-500-dividend-payers-climb-to-

highest-in-12-years.html

137. Korkeamaki, T., Liljeblom, E., & Pasternack, D. (2010). Tax reform and

payout policy: Do shareholder clienteles or payout policy adjust? Journal of

Corporate Finance, 16(4), 572-587.

138. Kose, J., Knyazeva, A., & Knyazeva, D. (2011). Does geography matter? Firm

location and corporate payout policy. Journal of Financial Economics, 101(3), 533-

551.

139. Krka letno poročilo 2011. Najdeno 1. februarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.krka.si/media/doc/si/za_vlagatelje/2012/KRKA%20Letno%20porocilo%2

02011.pdf

140. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishney, R. W. (1999).

Agency Problems and Dividend Policies Around the World. Journal of Political

Economy, 106, 1113-1155.

141. Lee, B., & Suh, J. (2011). Cash holdings and share repurchases: International

evidence. Journal of Corporate Finance, 17(5), 1306-1329.

142. Letno poročilo 2011 Luka Koper. Najdeno 1. februarja 2013 na spletnem

naslovu http://www.luka-kp.si/pripone.asp?ID=3116

143. Letno poročilo 2011 Petrol. Najdeno 1. februarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.petrol.si/sites/www.petrol.si/files/letno_porocilo_2011_0.pdf

144. Letno poročilo 2012 Abanka. Najdeno 28. aprila 2013 na spletni strani

http://www.abanka.si/sys/cmsres.aspx?FileId=393006

145. Letno poročilo Skupine Triglav 2011. Najdeno 22. aprila 2013 na spletnem

naslovu http://www.triglav.eu/a94a64b0-bda1-43ce-b0d0-

7e1561923d5f/Letno+porocilo+Skupine+Triglav+2011.pdf?MOD=AJPERES&CON

VERT_TO=url&CACHEID=a94a64b0-bda1-43ce-b0d0-7e1561923d5f

146. Letno poročilo Skupine Triglav za leto 2008. Najdeno 22. aprila 2013 na

spletnem naslovu http://www.triglav.eu/34925ed6-e324-4b64-8f29-

c90e8b80d2df/2008.pdf?MOD=AJPERES&CONVERT_TO=url&CACHEID=34925e

d6-e324-4b64-8f29-c90e8b80d2df

147. Letno poročilo Skupine Triglav za leto 2009. Najdeno 22. aprila 2013 na

spletnem naslovu http://www.triglav.eu/5b5db999-3e80-4b27-863a-

95c7f98199c5/2009.pdf?MOD=AJPERES&CONVERT_TO=url&CACHEID=5b5db

999-3e80-4b27-863a-95c7f98199c5

148. Letno poročilo Skupine Triglav za leto 2010. Najdeno 22. aprila 2013 na

spletnem naslovu http://www.triglav.eu/affcc30d-1f6b-45cb-bb1c-

106

ede42c1d02fc/zt_lp2010.pdf?MOD=AJPERES&CONVERT_TO=url&CACHEID=af

fcc30d-1f6b-45cb-bb1c-ede42c1d02fc

149. Letter from the CEO of PZU. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.pzu.pl/c/document_library/get_file?uuid=730bdb01-2e5b-4f6f-9193-

81e46353cc92&groupId=10172

150. Lintner, J. (1962). Dividends, earnings, leverage, stock prices, and the supply

of capital to corporations. Review of Economics and Statistics, 44(3), 243-269.

151. Lipnik, K. (2013). Intervju: Kupiti želimo Croatio Osiguranje. Najdeno 22.

aprila 2013 na spletnem naslovu http://www.finance.si/8334790/Intervju-Kupiti-

%C5%BEelimo-Croatio-Osiguranje

152. Litzenberger, R., & van Horne, J. (1978). Elimination of the double taxation of

dividends and corporate financial policy. Journal of Finance, 33(3), 737-750.

153. Ljubljana Stock Exchange. Najdeno 1. februarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.ceeseg.com/group-exchanges/ljubljana-stock-exchange/

154. Lončar, A. (2013). Zavarovalnica Triglav krepi svoj vpliv na Balkanu. Najdeno

22. aprila 2013 na spletnem naslovu http://www.finance.si/8338885/Zavarovalnica-

Triglav-krepi-svoj-vpliv-na-Balkanu

155. Main indices of which Assicurazioni Generali S.p.a. is a constituent. Najdeno

8. avgusta 2012 na spletnem naslovu http://www.generali.com/Generali-

Group/Investor-Relations/the-Generali-stock/main-stock-indices/

156. Manos, R., Murinde, V., & Green, C. (2011). Dividend policy and business

groups: Evidence from Indian firms. International Review of Economics and Finance,

21(1), 42-56.

157. Mapfre Annual Report 2006. Najdeno 16. novembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.mapfre.com/ccm/content/documentos/accionistas/ficheros/informes_anual

es_corporacion/FI_MAPFRE_Annual_Report_2006.pdf

158. Mapfre Annual Report 2007. Najdeno 16. novembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.mapfre.com/ccm/content/documentos/accionistas/ficheros/informes_anual

es_corporacion/2007/2008-05-19_Complete_Annual_Report_2007.pdf

159. Mapfre Annual Report 2008. Najdeno 16. novembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.mapfre.com/ccm/content/documentos/accionistas/ficheros/informes_anual

es_corporacion/2007/2009-05-15_MAPFRE2008_UK_final.pdf

160. Mapfre Annual Report 2009. Najdeno 16. novembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.mapfre.com/ccm/content/documentos/accionistas/ficheros/informes_anual

es_corporacion/2009/2010-04-15_MAPFRE_SA_2009_Annual_Report.pdf

161. Mapfre Annual Report 2010. Najdeno 16. novembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.mapfre.com/ccm/content/documentos/accionistas/ficheros/informes_anual

es_corporacion/2009/2011-04-15_MAPFRE_SA_2010_ANNUAL_REPORT.pdf

162. Mapfre Annual Report 2011. Najdeno 16. novembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.mapfre.com/ccm/content/documentos/accionistas/ficheros/informes_anual

es_corporacion/2011/2012-04-

13__MAPFRE_SA_2011_Annual_Report_and_Accounts.pdf

107

163. Mapfre Annual Report 2012. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.mapfre.com/ccm/content/documentos/accionistas/ficheros/informes_anual

es_corporacion/2012/2013-04-15-MEM-INGLES-MAPFRE-2012.pdf

164. MAPFRE. Najdeno 15. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.mapfre.com/corporativo/grupomapfre/en/cinformativo/mapfre-

group.shtml

165. Meng, H., & Siu, T.K. (2010). On optimal reinsurance, dividend and

reinvestment strategies. Economic Modelling, 28(1), 211-218.

166. Menjalno razmerje. Najdeno 22. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.evro.si/o-evru/uvedba-evra/koncni-menjalni-tecaj/

167. Merhar, J. (2007). Izračun kapitalskih zahtev - Solventnost II. Najdeno 22.

aprila 2013 na spletnem naslovu

https://www.google.com/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=5&cad=rja&v

ed=0CGUQFjAE&url=http%3A%2F%2Fwww.zav-

zdruzenje.si%2Fdocs%2F14_dnevi%2FMerhar%2520mag.%2520Jernej.ppt&ei=_E11

UcbyMMiUswae-oCYAQ&usg=AFQjCNG3Gs4XH4Y6N1OxmiXoyZgLH8--

Kw&sig2=F4fSrd28ADPUXKVilsBuoQ&bvm=bv.45512109,d.Yms

168. MetLife About Us. Najdeno 17. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://global.metlife.com/about/index.html?WT.ac=GN_about

169. MetLife Announces New $1 Billion Stock Repurchase Program. Najdeno 23.

januarja 2013 na spletnem naslovu

http://finance.paidcontent.org/paidcontent/news/read/3293555/metlife_announces_ne

w_$1_billion_stock_repurchase_program

170. Metlife Annual Report 2010. Najdeno 23. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://phx.corporate-

ir.net/External.File?item=UGFyZW50SUQ9NDE5MDc1fENoaWxkSUQ9NDMyMjQ

zfFR5cGU9MQ==&t=1

171. Metlife Annual Report 2011. Najdeno 23. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://investor.metlife.com/phoenix.zhtml?c=121171&p=irol-reportsannual

172. Metlife Annual Report 2012. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://phx.corporate-

ir.net/External.File?item=UGFyZW50SUQ9NDk4NDY4fENoaWxkSUQ9NTM4MD

E3fFR5cGU9MQ==&t=1

173. MetLife Company Overview. Najdeno 17. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://investor.metlife.com/phoenix.zhtml?c=121171&p=irol-homeProfile&t=&id=&

174. MetLife Dividend History. Najdeno 20. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://investor.metlife.com/phoenix.zhtml?c=121171&p=irol-dividends

175. MetLife Historical Price Lookup. Najdeno 23. januarja 2013 na spletnem

naslovu http://investor.metlife.com/phoenix.zhtml?c=121171&p=irol-

stocklookup&t=HistQuote

176. MetLife History. Najdeno 17. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://global.metlife.com/about/metlife-history/index.html?WT.ac=GN_about_metlife-

history

108

177. MetLife Investor Relations. Najdeno 17. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://investor.metlife.com/phoenix.zhtml?c=121171&p=irol-irhome

178. Miller, M., & Scholes, M. (1978). Dividends and taxes. Journal of Financial

Economics, 6, 333-364.

179. Miller, M., & Modigliani, F. (1958). The cost of capital, corporation finance

and the theory of investment. American Economic Review, 48(3), 261-297.

180. Miller, M., & Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth, and the

valuation of shares. The Journal of Business, 34(4), 411–433.

181. Mramor, D. (1996). Politika dividend v svetu in Sloveniji. Slovenska

ekonomska revija, 47(3), 191-202.

182. Munich Re Group Annual Report 2000. Najdeno 5. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/publications/302-02954_en.pdf

183. Munich Re Group Annual Report 2001. Najdeno 5. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/publications/302-03163_en.pdf

184. Munich Re Group Annual Report 2002. Najdeno 6. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/publications/302-03661_en.pdf

185. Munich Re Group Annual Report 2003. Najdeno 6. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/publications/302-04011_en.pdf

186. Munich Re Group Annual Report 2004. Najdeno 6. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/publications/302-04331_en.pdf

187. Munich Re Group Annual Report 2005. Najdeno 6. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/publications/302-04802_en.pdf

188. Munich Re Group Annual Report 2006. Najdeno 9. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/publications/302-05252_en.pdf

189. Munich Re Group Annual Report 2007. Najdeno 9. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/publications/302-05612_en.pdf

190. Munich Re Group Annual Report 2008. Najdeno 9. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/publications/302-05985_en.pdf

191. Munich Re Group Annual Report 2009. Najdeno 9. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/publications/302-06272_en.pdf

192. Munich Re Group Annual Report 2010. Najdeno 9. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/publications/302-06773_en.pdf

193. Munich Re Group Annual Report 2011. Najdeno 9. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/publications/302-07342_en.pdf

194. Munich Re Group Annual Report 2012. Najdeno 17. aprila 2013 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/publications/302-07805_en.pdf

195. Munich Re weighting in leading stock indices. Najdeno 4. julija 2012 na

spletnem naslovu

http://www.munichre.com/en/ir/shares/share_profile/stock_indices.aspx

196. Nakup lastnih delnic. Najdeno 23. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://seonet.ljse.si/?doc_id=50680

197. Nam, J., Wang, J., & Zhang, G. (2010). The impact of the dividend tax cut and

managerial stock holdings on corporate dividend policy. Global Finance Journal,

21(3), 275-292.

109

198. Nova KBM Dividende. Najdeno 1. februarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.intereuropa.si/index.php?page=reports&item=13

199. Obdavčitev izplačila dobička družbeniku. Najdeno 25. decembra 2012 na

spletnem naslovu http://www.unija.si/news/271/95/Obdavcitev-izplacila-dobicka-

druzbeniku/d,novice_detail/

200. Obvestilo o predlogu izplačila dividende. Najdeno 22. aprila 2013 na spletnem

naslovu

http://www.triglav.eu/sl/odnosi_z_vlagatelji/porocila_in_objave/javne_objave/doc-

seonet-51222

201. Odziv pristojnega organa. Najdeno 1. julija 2012 na spletnem naslovu

http://predlagam.vladi.si/webroot/idea/view/2832/null/answers/

202. Ordinary share price. Najdeno 9. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.aviva.com/investor-relations/share-price/ordinary-shares/

203. Organisation Chart. Najdeno 15. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.mapfre.com/corporativo/grupomapfre/en/cinformativo/organisation_chart.

shtml

204. OUR COMPANY. Najdeno 9 avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.prudential.co.uk/prudential-plc/aboutpru/ourcompany/

205. Our consumer brands. Najdeno 9. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.aviva.com/about-us/our-brand/our-consumer-brands/

206. Our shares. Najdeno 2. aprila 2012 na spletnem naslovu

http://www.swissre.com/investors/shares/

207. Our strategy. Najdeno 20. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/aboutus/strategyandprinciples/strategy.htm

208. Pattenden, K., & Twite, G. (2008). Taxes and dividend policy under alternative

tax regimes. Journal of Corporate Finance, 14(1), 1-16.

209. Poročilo o poslovanju Skupine Triglav v letu 2007. Najdeno 22. aprila 2013 na

spletnem naslovu http://www.triglav.eu/19a1ed4e-cec3-4e43-b00b-

4703cab9083d/2007.pdf?MOD=AJPERES&CONVERT_TO=url&CACHEID=19a1e

d4e-cec3-4e43-b00b-4703cab9083d

210. Poročilo o poslovanju Zavarovalnice Triglad d.d. v letu 2006. Najdeno 22.

aprila 2013 na spletnem naslovu http://www.triglav.eu/059fc196-7f15-4be7-b967-

d84860aea86d/Letno+porocilo+ST+2006.pdf?MOD=AJPERES&CONVERT_TO=url

&CACHEID=059fc196-7f15-4be7-b967-d84860aea86d

211. Poročilo o poslovanju Zavarovalnice Triglav, d.d., v letu 2004. Najdeno 22.

aprila 2013 na spletnem naslovu http://www2.zav-triglav.si/splosno/porocilo2004/sl/

212. Poročilo o poslovanju Zavarovalnice Triglav, d.d., v letu 2005. Najdeno 22.

aprila 2013 na spletnem naslovu http://www.triglav.eu/925af77d-d0a8-41d9-905f-

e5506454ede6/Letno+porocilo+2005.pdf?MOD=AJPERES&CONVERT_TO=url&C

ACHEID=925af77d-d0a8-41d9-905f-e5506454ede6

213. Poslovno poročilo Skupine Triglav za leto 2012. Najdeno 18. aprila 2013 na

spletnem naslovu http://www.triglav.eu/ffd6b440-b58d-4ffd-8ccc-

b16940a9e3d1/Letno-poro%C4%8Dilo-ST-

110

2012.pdf?MOD=AJPERES&CONVERT_TO=url&CACHEID=ffd6b440-b58d-4ffd-

8ccc-b16940a9e3d1

214. Pozavarovanje. Najdeno 1. julija 2012 na spletnem naslovu http://www.zav-

zdruzenje.si/statistika_detail1.asp

215. Premestitev delnic družbe ZAVAROVALNICA TRIGLAV, d. d., Ljubljana

(ZVTG) v Prvo kotacijo. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.triglav.eu/sl/odnosi_z_vlagatelji/porocila_in_objave/javne_objave/doc-

seonet-46810

216. Premija neživljenjskih zavarovanj. Najdeno 1. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.zav-zdruzenje.si/statistika_detail3.asp

217. Premija vseh zavarovanj. Najdeno 1. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.zav-zdruzenje.si/statistika_detail3.asp

218. Premija življenjskih zavarovanj. Najdeno 1. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.zav-zdruzenje.si/statistika_detail3.asp

219. Preprosto o davku na dobiček. Najdeno 20. septembra 2012 na spletnem

naslovu http://www.racunovodski-servis-zeus.si/vrednost_aktive

220. Pre-September 2008: The AIG Crisis. Najdeno 17. avgusta 2012 na spletnem

naslovu http://www.aigcorporate.com/aboutaig/financialcrisis_2008.html

221. Prospekt za organizirano trgovanje prve izdaje obveznic Zavarovalnice

Triglav, d.d. Najdeno 22. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.triglav.eu/32c0fd43-1e38-4149-b3f1-

1951b86e023c/zt01_prospekt.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=32c0fd43-1e38-

4149-b3f1-1951b86e023c

222. Prospekt za uvrstitev delnic družbe Zavarovalnice Triglav, d.d., Ljubljana, v

trgovanje na organiziranem trgu. Najdeno 23. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.triglav.eu/370eed67-a41f-4ef0-83d2-

2377c5e1e474/zvtg_prospekt.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=370eed67-a41f-

4ef0-83d2-2377c5e1e474

223. Prudential Annual Report 2005. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem

naslovu http://www.prudential.co.uk/prudential-

plc/investors/financialreports/2005/ar2005/ar2005.pdf

224. Prudential Annual Report 2007. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem

naslovu http://files.investis.com/prudential-

plc/investors/financialreports/2007/ar2007/ar2007b.pdf

225. Prudential Annual Report 2009. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem

naslovu http://files.investis.com/prudential-plc/storage/pru_ar09_fullreport.pdf

226. Prudential Dividend Re-investment plan. Najdeno 20. januarja 2013 na

spletnem naslovu http://www.prudential.co.uk/prudential-

plc/investors/shareholder_services/dividendinfo/drip/

227. Prudential Historic Download. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.prudential.co.uk/prudential-

plc/investors/shareinformation/lseprice/pricedownload/

228. Prudential plc Annual Report 2011. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem

naslovu http://media.investis.com/P/Prudential/pru_ar2011.pdf

111

229. PRUDENTIAL SHARE INFORMATION. Najdeno 9. avgusta 2012 na spletnem

naslovu http://www.prudential.co.uk/prudential-plc/investors/shareinformation/

230. Prudential Timeline. Najdeno 9. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.prudential.co.uk/prudential-plc/aboutpru/ourhistory/timeline/

231. Puleo, V., Smith, F., & Casey, M. (2009). Insurance company dividend policy

decisions: Evidence on the role of corporate governance and regulation. Managerial

Finance, 35(6), 493-500.

232. PZU Annual Report 2011. Najdeno 26. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.pzu.pl/c/document_library/get_file?uuid=5043dea3-9832-49e0-9553-

eb94741b2e61&groupId=10172

233. PZU CONSOLIDATED FINANCIAL STATEMENTS FOR THE FINANCIAL

YEAR ENDED 31 DECEMBER 2012. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.pzu.pl/c/document_library/get_file?uuid=730bdb01-2e5b-4f6f-9193-

81e46353cc92&groupId=10172

234. PZU Dividend History by year. Najdeno 26. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.pzu.pl/relacje-inwestorskie/akcje-pzu-na-gpw/dywidenda

235. PZU Dividend history. Najdeno 26. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.pzu.pl/relacje-inwestorskie/akcje-pzu-na-gpw/dywidenda

236. PZU Dividend policy. Najdeno 26. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.pzu.pl/relacje-inwestorskie/akcje-pzu-na-gpw/dywidenda

237. PZU Financial Data. Najdeno 26. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.pzu.pl/relacje-inwestorskie/informacje-finansowe

238. PZU mulls higher dividend, share buyback. Najdeno 26. januarja 2013 na

spletnem naslovu http://www.forexyard.com/en/news/PZU-mulls-higher-dividend-

share-buyback-2011-02-22T112714Z-INTERVIEW-UPDATE-1

239. PZU Share Information. Najdeno 23. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.pzu.pl/relacje-inwestorskie/akcje-pzu-na-gpw

240. PZU Struktura grupy. Najdeno 26. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.pzu.pl/grupa-pzu/o-grupie/struktura-grupy

241. QIS5 Technical Specifications. Najdeno 22. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/qis5/201007/technical_sp

ecifications_en.pdf

242. Rajan, R. (1992). Insiders and Outsiders: The Choice between Informed and

Arm's-Length Debt. Journal of Finance, 47(4), 1367-1400.

243. RatingsDirect Uniqa Insurance Group. Najdeno 23. decembra 2012 na

spletnem naslovu

http://www.uniqagroup.com/uniqagroup/cms/img/RatingsDirect_Analysis_Full%20A

nalysis%20Report_2012SEP28_tcm51-375296.pdf

244. Ravbar, E. (2012). Novosti, ki ji prinaša zakon za uravnoteženje javnih financ.

Najdeno 6. septembra 2012 na spletnem naslovu http://mladipodjetnik.si/novice-in-

dogodki/novice/novosti-ki-ji-prinasa-zakon-za-uravnotezenje-javnih-financ-zujf-na-

podrocju-davkov

112

245. Reddemnn, S., Basse, T., & Graf von der Schulenburg, J. (2010). On the

Impact of the Financial Crisis on the Dividend Policy of the European Insurance

Industry. Geneva Papers on Risk & Insurance - Issues & Practice, 35(1), 53-62.

246. Refined Methodology And Assumptions For Analyzing Insurer Capital

Adequacy Using The Risk-Based Insurance Capital Model. Najdeno 23. maja 2013 na

spletnem naslovu

http://www.standardandpoors.com/servlet/BlobServer?blobheadername3=MDT-

Type&blobcol=urldata&blobtable=MungoBlobs&blobheadervalue2=inline%3B+filen

ame%3DCapital_Model_07Jun10.pdf&blobheadername2=Content-

Disposition&blobheadervalue1=application%2Fpdf&blobkey=id&blobheadername1=

content-type&blobwhere=1243806875720&blobheadervalue3=UTF-8

247. Renneboog, L., & Trojanowski, G. (2011). Patterns in payout policy and

payout channel choice. Journal of Banking and Finance, 35(6), 1477-1490.

248. Rozeff, M. (1982). Growth, beta, and agency costs as determinants of dividend

payout ratios. Journal of Financial Research, 5(3), 249-259.

249. Sava Re Letno poročilo 2011. Najdeno 1. februarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.sava-re.si/media/objave/dokumenti/2011/Letno_porocilo_2011_final.pdf

250. Selected indices. Najdeno 2. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.swissre.com/investors/shares/selected_indices/

251. Share buy-back 2006/2007. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.munichre.com/en/ir/shares/share_buy-back/2006/default.aspx

252. Share buy-back 2007/2008. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.munichre.com/en/ir/shares/share_buy-back/2007/default.aspx

253. Share buy-back 2008/2009. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.munichre.com/en/ir/shares/share_buy-back/2008/default.aspx

254. Share buy-back 2009/2010. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.munichre.com/en/ir/shares/share_buy-back/2009/default.aspx

255. Share buy-back 2010/2011. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.munichre.com/en/ir/shares/share_buy-back/2010/default.aspx

256. Share monitor & Investment calculator. Najdeno 6. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.swissre.com/investors/shares/132249833.html

257. SHARE PRICE AND CHART SERVICE. Najdeno 6. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/en/ir/shares/chart_service/default.aspx

258. Share profile. Najdeno 5. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.munichre.com/en/ir/shares/share_profile/default.aspx

259. Shefrin, H. M., & Statman, M. (1984). Explaining investor preference for cash

dividends. Journal of Financial Economics, 13(2), 253-282.

260. Sklep o podrobnejšem načinu izračuna kapitala in izpolnjevanju kapitalskih

zahtev ter kapitalske ustreznosti zavarovalnic. Uradni list RS, št. 38/2006.

261. Sklep o spremembi zneskov za izračun minimalnega kapitala in zneskov

zajamčenega kapitala zavarovalnic. Uradni list RS, št. 102/2012.

262. Slapničar, S. (2004). Dividendna politika podjetij slovenskega borznega in

prostega trga. Revizor, 15(4/5), 40-62.

113

263. Slovensko zavarovalno združenje (2012). Statistični zavarovalniški bilten

2012. Najdeno 6. septembra 2012 na spletnem naslovu http://www.zav-

zdruzenje.si/docs/Statisticni%20zavarovalniski%20bilten%202012.pdf

264. Solidarity Surcharge in Germany. Najdeno 5. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.shc.de/german-tax-

consultants.php/nr/3/kat/33/aid/90/page/Solidarity_surcharge

265. Solvency II implementation date. Najdeno 22. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.lloyds.com/the-market/operating-at-lloyds/solvency-ii/legislative-

developments/solvency-ii-implementation-date

266. Solvency II requirements. Najdeno 22. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.deloitte.com/view/en_GB/uk/industries/financial-services/issues-

trends/solvencyii/solvencyiirequirements/

267. Solvency II: An Overview. Najdeno 22. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.lloyds.com/~/media/Files/The%20Market/Operating%20at%20Lloyds/Sol

vency%20II/Solvency%20II%20Introduction%20July%202010.pdf

268. SOLVENCY II: Frequently Asked Questions (FAQs). Najdeno 22. aprila 2013

na spletnem naslovu

http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/solvency2/faq_en.pdf

269. Spain. Najdeno 15. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.mapfre.com/corporativo/grupomapfre/en/cinformativo/history-spain-

mapfre-group.shtml

270. Standard & Poor's Insurance Capital Model. Najdeno 28. aprila 2013 na

spletni strani

http://www.standardandpoors.com/ratings/articles/en/eu/?articleType=XLS&assetID=

1245271906758

271. Statut Zavarovalnice Triglav, d.d. Najdeno 23. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.triglav.eu/84ead2b3-d90d-4169-a11c-

bc6181139552/Statut+Zavarovalnice+Triglav%2C+d.d..pdf?MOD=AJPERES&CAC

HEID=84ead2b3-d90d-4169-a11c-bc6181139552

272. Stock Price and Listings. Najdeno 8. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.axa.com/en/investor/stockmarket/stockprice/

273. Swiss Re 2006 Financial Statements. Najdeno 4. julija 2012 na spletnem

naslovu http://media.swissre.com/documents/ae9e818045a1cf048235eec401a97ea4-

MSTN-6YV6Y4_Swiss_Re_2006_Financial_Statements.pdf

274. Swiss Re 2007 Financial Statements. Najdeno 4. julija 2012 na spletnem

naslovu http://media.swissre.com/documents/a69b6f0048d2295fb9f4bff786c7c74e-

Swiss_Re_2007_Financial_Statements_en.pdf

275. Swiss Re 2008 Annual Report. Najdeno 4. julija 2012 na spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/6415af004d17131eaa0def6fbe56bb6a-

SwissRe_AR08.pdf

276. Swiss Re 2008 Financial statements. Najdeno 4. julija 2012 na spletnem

naslovu http://media.swissre.com/documents/89ccec004d17166faa19ef6fbe56bb6a-

AR08_FS_statements.pdf

114

277. Swiss Re 2009 Annual Report. Najdeno 4. julija 2012 na spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/2009_annual_report_en.pdf

278. Swiss Re 2009 Financial Review. Najdeno 4. julija 2012 na spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/2009_ar_financial_review.pdf

279. Swiss Re 2010 Business Report. Najdeno 4. julija 2012 na spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/AR2010_Business_Report_EN.pdf

280. Swiss Re 2010 Financial Report. Najdeno 4. julija 2012 na spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/AR2010_Financial_Report_EN.pdf

281. Swiss Re 2011 Business Report. Najdeno 4. julija 2012 na spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/2011_AR_business_report_en.pdf

282. Swiss Re 2011 Financial Report. Najdeno 4. julija 2012 na spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/2011_AR_financial_report_en.pdf

283. Swiss Re 2012 Business Report. Najdeno 18. julija 2013 na spletnem naslovu

http://reports.swissre.com/2012/servicepages/downloads/files/2012_business_report_s

wissre_ar12.pdf

284. Swiss Re 2012 Financial Report. Najdeno 18. julija 2013 na spletnem naslovu

http://reports.swissre.com/2012/servicepages/downloads/files/2012_financial_report_s

wissre_ar12.pdf

285. Swiss Re ADR programme. Najdeno 10. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.swissre.com/investors/shares/adr_programme/

286. Swiss Re Annual Report 2000. Najdeno 3. julija 2012 na spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/944ecd00455c774aa92cbb80a45d76a0-

GB2000_en_final.pdf

287. Swiss Re Annual Report 2001 Business Report. Najdeno 3. julija 2012 na

spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/5df86880455c77b1aa7cba80a45d76a0-

annual_report_2001_business_report_en_19.04.pdf

288. Swiss Re Annual Report 2001 Financial Statements. Najdeno 3. julija 2012 na

spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/eed14300455c77b5aa88ba80a45d76a0-

annual_report_2001_financial_stetements_en_19.04.pdf

289. Swiss Re Annual Report 2002 Business Report. Najdeno 3. julija 2012 na

spletnem naslovu http://media.swissre.com/documents/2002_fy_br_en.pdf

290. Swiss Re Annual Report 2002 Financial Statements. Najdeno 3. julija 2012 na

spletnem naslovu http://media.swissre.com/documents/2002_fy_fs_en.pdf

291. Swiss Re Annual Report 2003 Business Report. Najdeno 3. julija 2012 na

spletnem naslovu http://media.swissre.com/documents/2003_FY_br_en.pdf

292. Swiss Re Annual Report 2003 Financial Statements. Najdeno 3. julija 2012 na

spletnem naslovu http://media.swissre.com/documents/2003_FY_fs_en.pdf

293. Swiss Re Annual Report 2004 Business Report. Najdeno 3. julija 2012 na

spletnem naslovu http://media.swissre.com/documents/2004_FY_br_en.pdf

294. Swiss Re Annual Report 2004 Financial Statements. Najdeno 3. julija 2012 na

spletnem naslovu http://media.swissre.com/documents/2004_FY_fs_en.pdf

115

295. Swiss Re Annual Report 2005 Business Report. Najdeno 3. julija 2012 na

spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/53f1a880455c65fdbd9fbf80a45d76a0-

ar05_business_report_en.pdf

296. Swiss Re Annual Report 2005 Financial Statements. Najdeno 3. julija 2012 na

spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/e86cb100455c6d498fabbf80a45d76a0-

ar05_financial_statement_en.pdf

297. Swiss Re Annual Report 2006 Driving Performance. Najdeno 4. julija 2012 na

spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/7765878046a4a698b8fdb88e1028fc46-

Annual_Report_2006_EN_WEB.pdf

298. Swiss Re Annual Report 2007 Advancing Performance. Najdeno 4. julija 2012

na spletnem naslovu

http://media.swissre.com/documents/4783aa8048d223f3b9e3bff786c7c74e-

Annual_Report_2007_EN_WEB.pdf

299. Switzerland Highlights 2012. Najdeno 21. septembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.deloitte.com/assets/Dcom-

Global/Local%20Assets/Documents/Tax/Taxation%20and%20Investment%20Guides/

2012/dttl_tax_highlight_2012_Switzerland.pdf

300. Talanx announces strong nine-month results. Najdeno 1. februarja 2013 na

spletnem naslovu http://www.talanx.com/presse/unternehmensmeldungen/2012/14-11-

2012.aspx?sc_lang=en

301. Talanx Group Annual Report 2012. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem

naslovu http://www.talanx.com/~/media/Files/T/Talanx/reports-and-

presentations/2013/talanx_konzern_2012_en.pdf

302. Talanx Group structure. Najdeno 29. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.talanx.com/~/media/Files/T/Talanx/pdfcontent/konzernstruktur_okt.pdf

303. Talanx History. Najdeno 29. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.talanx.com/konzern/firmengeschichte/year-1903-1920.aspx?sc_lang=en

304. Talanx IPO. Najdeno 29. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.talanx.com/investor-relations/share/ipo-review.aspx?sc_lang=en

305. Talanx The Company. Najdeno 29. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.talanx.com/konzern/auf-einen-blick.aspx?sc_lang=en

306. Tečaj delnice ABKN. Najdeno 28. aprila 2013 na spletni strani

http://www.abanka.si/vlagatelji/

307. TelekomSlovenije Letno poročilo 2011. Najdeno 1. februarja 2013 na spletnem

naslovu http://porocilo.telekom.si/sl/report/o-nas/110---lastniska-struktura-in-

trgovanje-z-delnico/1104---dividendna-politika

308. The Aviva name. Najdeno 9. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.aviva.com/about-us/our-brand/the-aviva-name/

309. The early years. Najdeno 4. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.munichre.com/en/group/history/early_years.aspx

116

310. The Generali stock: prices & charts. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem

naslovu http://www.generali.com/Generali-Group/Investor-Relations/the-Generali-

stock/prices-and-charts/

311. The Group`s Activity. Najdeno 8. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.generali.com/Generali-Group/About-us/

312. The new Munich Re brand. Najdeno 4. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.munichre.com/en/group/history/new_munich_re_brand.aspx

313. This is Aviva. Najdeno 9. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.aviva.com/about-us/this-is-aviva/

314. Top Insurance Companies. Najdeno 1. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.relbanks.com/rankings/top-insurance-companies

315. Tržni deleži pozavarovalnic 2010. Najdeno 1. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.zav-zdruzenje.si/statistika_detail2.asp

316. Tržni deleži zavarovalnic in drugih članic SZZ 2010. Najdeno 1. julija 2012 na

spletnem naslovu http://www.zav-zdruzenje.si/statistika_detail2.asp

317. UNIQA Corporate Group Profile. Najdeno 23. decembra 2012 na spletnem

naslovu

http://www.uniqagroup.com/uniqagroup/cms/eng/group/uniqa_group/profil/index.jsp

318. Uniqa Group Report 2004. Najdeno 30. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.uniqagroup.com/gruppe/versicherung/media/files/E_Komplettlayout_UNI

QA_GB2004_tcm51-258762.pdf

319. Uniqa Group Report 2006. Najdeno 30. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.uniqagroup.com/gruppe/versicherung/media/files/A_UNIQA_Group_Rep

ort_2006_tcm51-297206.pdf

320. Uniqa Group Report 2008. Najdeno 30. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.uniqagroup.com/gruppe/versicherung/media/files/UNIQA_Group_Report

_2008_280409_tcm51-335174.pdf

321. Uniqa Group Report 2010. Najdeno 30. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.uniqagroup.com/gruppe/versicherung/media/files/UNIQA_GB_2010_WE

B_Englisch_110428_tcm51-363168.pdf

322. Uniqa Group Report 2011. Najdeno 30. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.uniqagroup.com/gruppe/versicherung/media/files/UNIQA_20Group_20Re

port_202011_tcm51-373036.pdf

323. Uniqa Key figures. Najdeno 30. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.uniqagroup.com/gruppe/versicherung/investor-

relations/unternehmenskennzahlen/Key-figures.en.html

324. UNIQA Share Chart. Najdeno 23. decembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.uniqagroup.com/uniqagroup/cms/eng/investor_relations/share/sharechart/i

ndex.jsp

325. Uniqa Share repurchase programme. Najdeno 30. januarja 2013 na spletnem

naslovu http://www.uniqagroup.com/gruppe/versicherung/investor-

relations/aktie/aktienrueckkaufprogramm/Buyback_programme.en.html

326. UNIQA Shareholder Structure. Najdeno 23. decembra 2012 na spletnem

naslovu

117

http://www.uniqagroup.com/uniqagroup/cms/eng/investor_relations/share/shareholder

_structure/index.jsp

327. Useful Links. Najdeno 17. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.aigcorporate.com/customers/businesses.html

328. VIG ADR Programme. Najdeno 1. februarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.vig.com/en/investor-relations/share/adr-programme.html

329. VIG Dividend. Najdeno 1. februarja 2013 na spletnem naslovu

http://vig.online-

report.eu/2011/ar/investorrelationsandcorporategovernance/vigsharesandinvestorrelati

ons/dividend.html

330. VIG Key Figures. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.vig.com/en/vig/group/key-figures.html

331. Vodi nas znanje. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.triglav.eu/sl/o_skupini/strategija/

332. Welcome to the AIG Direct website. Najdeno 29. decembra 2012 na spletnem

naslovu http://www.aigdirect.co.uk/home_1186_304150.html

333. Welcome to the family of Vienna insurance group. Najdeno 1. februarja 2013

na spletnem naslovu http://www.vig.com/en/vig/group/vig-in-cee.html

334. What do foreign private shareholders have to bear in mind with regard to

taxation? Najdeno 5. julija 2012 na spletnem naslovu

http://www.munichre.com/en/ir/service/faq/shares.aspx

335. What is Munich Re’s dividend policy? Najdeno 6. julija 2012 na spletnem

naslovu http://www.munichre.com/en/ir/service/faq/shares.aspx

336. What we do for our clients. Najdeno 21. septembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.swissre.com/reinsurance/

337. Who we are. Najdeno 20. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/aboutus/ataglance/whoweare/

338. Withholding taxes. Najdeno 21. septembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.taxation.ch/index.php?id=34

339. Yahoo! Finance AXA Group. Najdeno 20. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://uk.finance.yahoo.com/echarts?s=CS.PA#symbol=cs.pa;range=20110104,20111

230;compare=;indicator=volume;charttype=area;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=

off;source=undefined;

340. Zakon o davku od dobička od odsvojitve izvedenih finančnih instrumentov.

Uradni list RS št. 65/2008.

341. Zakon o davku od dohodkov pravnih oseb. Uradni list RS št. 117/2006.

342. Zakon o dohodnini. Uradni list RS št. 13/2011.

343. Zakon o finančnih konglomeratih. Uradni list RS št. 43/2006.

344. Zakon o gospodarskih družbah. Uradni list RS št. 42/2006.

345. Zakon o zavarovalništvu. Uradni list RS, št. 99/2010-UPB7.

346. Zakon za uravnoteženje javnih financ. Uradni list RS, št. 40/12.

347. Zavarovalnica Triglav Dividende. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem

naslovu http://www.triglav.eu/sl/odnosi_z_vlagatelji/delnice/dividende/

118

348. Zavarovalnica Triglav Kazalniki poslovanja. Najdeno 22. aprila 2013 na

spletnem naslovu

http://www.triglav.eu/sl/odnosi_z_vlagatelji/poslovanje/kazalniki_poslovanja/

349. Zavarovalnica Triglav med največjimi podjetji v Srednji Evropi. Najdeno 8.

septembra 2012 na spletnem naslovu

http://www.triglav.eu/sl/medijsko_sredisce/objave/6.9.2012+-

+zavarovalnica_triglav_med_najvecjimi_podjetji_v_srednji_evropi

350. Zavarovalnica Triglav, d.d. Najdeno 18. aprila 2013 na spletnem naslovu

http://www.triglav.eu/sl/o_skupini/zavarovalnica_triglav/

351. Zavarovanje. Najdeno 1. julija 2012 na spletnem naslovu http://www.zav-

zdruzenje.si/statistika_detail1.asp

352. Zurich Dividends / Payout of nominal value reduction. Najdeno 17. aprila 2013

na spletnem naslovu http://www.zurich.com/investors/ourshares/dividends/

353. Zurich Financial Report 2005. Najdeno 26. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/internet/main/SiteCollectionDocuments/financial-

reports/archive1/2005_financial_report_en.pdf

354. Zurich Financial Report 2006. Najdeno 26. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/internet/main/SiteCollectionDocuments/financial-

reports/archive1/2006_financial_report_en.pdf

355. Zurich Financial Services Group Annual Report 2002. Najdeno 26. januarja

2013 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/internet/main/SiteCollectionDocuments/financial-

reports/archive1/ar_02_complete_en.pdf

356. Zurich Financial Services Group Annual Report 2003. Najdeno 26. januarja

2013 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/internet/main/SiteCollectionDocuments/financial-

reports/archive1/annual_report_2003_en.pdf

357. Zurich Financial Services Group Annual Report 2004. Najdeno 26. januarja

2013 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/internet/main/SiteCollectionDocuments/financial-

reports/archive1/annual_report_2004_en.pdf

358. Zurich Financial Services Group Annual Report 2007. Najdeno 26. januarja

2013 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/internet/main/SiteCollectionDocuments/financial-

reports/archive1/financial_report_2007_en.pdf

359. Zurich Financial Services Group Annual Report 2008. Najdeno 26. januarja

2013 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/internet/main/SiteCollectionDocuments/financial-

reports/archive1/financial_report_2008_en.pdf

360. Zurich Financial Services Group Annual Report 2009. Najdeno 26. januarja

2013 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/internet/main/SiteCollectionDocuments/financial-

reports/financial_report_2009_en.pdf

119

361. Zurich Financial Services Group Annual Report 2010. Najdeno 26. januarja

2013 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/internet/main/SiteCollectionDocuments/financial-

reports/annual-report-2010-en.pdf

362. Zurich Financial Services Group Annual Report 2011. Najdeno 17. aprila 2013

na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/internet/main/sitecollectiondocuments/financial-

reports/annual-report-2011-en.pdf

363. Zurich Insurance Group Annual Report 2012. Najdeno 18. aprila 2013 na

spletnem naslovu

http://www.zurich.com/internet/main/sitecollectiondocuments/financial-

reports/annual-report-2012-en.pdf

364. Zurich Share Buyback Program 2008. Najdeno 26. januarja 2013 na spletnem

naslovu

http://www.zurich.com/investors/ourshares/sharebuyback/sharebuybackprogram2008.

htm

365. Zurich Share capital. Najdeno 26. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/investors/ourshares/sharecapital/

366. Zurich stock information and share price (ZURN). Najdeno 22. avgusta 2012

na spletnem naslovu http://www.zurich.com/investors/ourshares/

367. Zurich stock listings. Najdeno 23. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/investors/ourshares/stocklistings/

368. Zurich US ADR program. Najdeno 23. januarja 2013 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/investors/shareholderinformation/usadrprogram/

369. Zurich’s heritage. Najdeno 20. avgusta 2012 na spletnem naslovu

http://www.zurich.com/aboutus/heritage/

1

PRILOGE

Priloga 1: Tržni deleži zavarovalnic v letu 2010

Tabela 1: Tržni deleži zavarovalnic in drugih članic Slovenskega zavarovalnega združenja v

letu 2010 (v %)

Zavarovalnica Vsa zavarovanja Vrsta zavarovanj

Življenjska Neživljenjska

Triglav 34,37 31,65 35,61

Adriatic Slovenica 12,47 2,08 17,21

Maribor 12,40 10,87 13,09

Vzajemna 11,47 - 16,70

Kapitalska družba (KAD) 7,04 22,48 -

Generali 3,83 2,77 4,32

Tilia 3,52 1,55 4,42

Triglav Zdravstvena 3,47 - 5,05

KD Življenje 3,35 10,69 -

Merkur 2,26 6,14 0,49

Grawe 1,67 3,43 0,86

NLB Vita 1,54 4,65 0,12

SID – PKZ 0,95 - 1,38

Wiener Städtische 0,92 2,20 0,34

Sklad obrtnikov in podjetnikov (SOP) 0,17 0,56 -

Ergo 0,17 0,54 -

Allianz 0,16 - 0,23

Victoria-Volksbanken 0,14 0,39 0,02

Arag 0,09 - 0,14

Skupaj 100 100 100 Vir: Tržni deleži zavarovalnic in drugih članic SZZ 2010, 2011.

Priloga 2: Tržni deleži pozavarovalnic v letu 2010

Tabela 2: Tržni deleži pozavarovalnic v Sloveniji v letu 2010 (v %)

Pozavarovalnica Vsa Vrsta zavarovanj

Življenjska Neživljenjska

Sava RE 54,31 69,84 54,27

Triglav RE 45,69 30,16 45,73

Skupaj 100 100 100 Vir: Tržni deleži pozavarovalnic 2010, 2011.

2

Priloga 3: Tržni deleži zavarovalnic v letu 2011

Tabela 3: Tržni deleži zavarovalnic v Sloveniji v letu 2011 (v %)

Zavarovalnica Vsa

zavarovanja

Vrsta zavarovanj

Življenjska Neživljenjska

Triglav 33,89 33,70 33,97

Adriatic Slovenica 12,94 2,12 17,38

Maribor 12,84 12,64 12,92

Vzajemna 12,15 - 17,13

(KAD) oz. Modra zavarovalnica 4,93 16,95 -

Generali 4,21 3,29 4,58

Triglav Zdravstvena 3,91 - 5,51

Tilia 3,85 1,72 4,72

KD Življenje 3,05 10,48 -

Merkur 2,32 6,76 0,50

Grawe 1,68 3,63 0,88

NLB Vita 1,55 5,04 0,12

SID – PKZ 1,03 - 1,45

Wiener Städtische 1,02 2,50 0,41

Victoria-Volksbanken (ERGO-

podružnica) 0,19 0,58 0,03

Allianz 0,18 - 0,26

Ergo 0,17 0,59 -

ARAG 0,11 - 0,15

Skupaj 100 100 100 Vir: Slovensko zavarovalno združenje, 2012.

Priloga 4: Tržni deleži pozavarovalnic v letu 2011

Tabela 4: Tržni deleži pozavarovalnic v Sloveniji v letu 2011 (v %)

Pozavarovalnica Vsa Vrsta zavarovanj

Življenjska Neživljenjska

Sava RE 53,51 62,87 53,48

Triglav RE 46,49 37,13 46,52

Skupaj 100 100 100 Vir: Slovensko zavarovalno združenje, 2012.

3

Priloga 5: Razvoj slovenskega zavarovalnega trga

Tabela 5: Razvoj slovenskega zavarovalnega trga (zneski v 1000 EUR)

Let

o

Premije Odškodnine Škodni rezultat (v %) Letna stopnja rasti

Skupaj Življenj

e

Neživljenj

e Skupaj

Življenj

e

Neživljenj

e Skupa

j

Življenj

e

Neživljenj

e Skupa

j

Življenj

e

Neživljenj

e

200

2

1.178.84

5 267.436 911.409 714.668 90.485 624.183 60,6 33,8 68,5

116,1 123,2 114,1

200

3

1.275.10

2 305.003 970.099 790.866 114.106 676.760 62,0 37,4 69,8

111,7 117,8 109,9

200

4

1.456.88

7 429.013 1.027.874 931.938 189.003 742.935 64,0 44,1 72,3

116,8 143,8 108,3

200

5

1.549.16

7 464.834 1.084.334 874.895 136.348 738.547 65,5 29,3 68,1

106,6 108,7 105,7

200

6

1.725.30

4 540.655 1.184.649 949.076 149.088 799.988 55,0 27,6 67,5

111,4 116,3 109,3

200

7

1.893.98

0 609.266 1.284.714

1.023.30

0 161.828 861.472 54,0 26,6 67,1

109,8 112,7 108,4

200

8

2.018.96

0 642.653 1.376.307

1.204.20

8 177.589 1.026.619 59,6 27,6 74,6

106,6 105,5 107,1

200

9

2.072.92

3 630.089 1.442.834

1.240.00

1 186.496 1.051.505 59,8 29,9 72,9

102,7 98,0 104,8

201

0

2.094.34

2 656.013 1.438.329

1.242.83

3 245.624 997.209 59,3 37,4 69,3

101,0 104,1 99,7

201

1

2.053.44

3 599.359 1.454.084

1.288.69

6 344.742 943.954 62,8 57,5 64,9

98,0 91,4 101,1

Vir: Slovensko zavarovalno združenje 2012; Zavarovanje, 2011.

4

Priloga 6: Razvoj slovenskega pozavarovalnega trga

Tabela 6: Razvoj slovenskega pozavarovalnega trga (zneski v 1000 EUR)

Leto Premije Odškodnine Škodni rezultat (v %) Letna stopnja rasti

Skupaj Življenje Neživljenje Skupaj Življenje Neživljenje Skupaj Življenje Neživljenje Skupaj Življenje Neživljenje

2002 126.451 1.047 125.404 64.657 728 63.929 51,1 69,6 51,0 132,0 113,9 132,2

2003 140.894 1.007 139.887 73.459 567 72.892 52,1 56,6 52,1 115,1 99,2 115,2

2004 148.905 953 147.952 81.805 241 81.564 54,9 25,4 55,1 108,1 97,0 108,1

2005 161.361 1.007 160.354 78.671 222 78.449 48,8 22,0 48,9 108,6 105,7 108,6

2006 180.619 642 179.977 101.767 252 101.515 56,3 39,3 56,4 111,9 63,8 112,2

2007 206.165 704 205.461 115.181 302 114.879 55,9 42,9 55,9 114,1 109,7 114,2

2008 241.738 724 241.014 200.375 162 200.213 82,9 22,4 82,1 117,3 102,8 117,3

2009 261.109 643 260.466 171.828 137 171.691 65,8 21,3 65,9 108,0 88,8 108,1

2010 263.029 794 262.235 139.930 179 139.751 53,2 22,5 53,3 100,7 123,5 100,7

2011 262.282 861 261.421 126.258 365 125.893 48,1 42,4 48,2 99,7 108,4 99,7 Vir: Pozavarovanje, 2011.

5

Priloga 7: Premija vseh zavarovanj v Sloveniji

Tabela 7: Premija vseh zavarovanj in pozavarovanj v Sloveniji v izbranem obdobju

Leto Zavarovanje

(1000 EUR)

Letna

rast

Delež v

BDP (v

%)

Pozavarovanje

(1000 EUR)

Letna

rast

Delež v

BDP (v

%)

2002 1.178.845 116,1 5,07 126.451 132,0 0,54

2003 1.275.102 111,7 5,26 140.894 115,1 0,58

2004 1.456.887 116,8 5,63 148.905 108,1 0,58

2005 1.549.167 106,6 5,66 161.361 108,6 0,59

2006 1.725.304 111,4 5,67 180.619 111,9 0,59

2007 1.893.980 109,8 5,49 206.165 114,1 0,60

2008 2.018.960 106,6 5,44 241.738 117,3 0,65

2009 2.072.923 102,7 5,94 261.109 108,0 0,75

2010 2.094.342 101,0 5,81 263.029 100,7 0,73

2011 2.053.443 98,0 5,76 262.282 99,7 0,73 Vir: Premija vseh zavarovanj, 2011; Slovensko zavarovalno združenje, 2012.

Priloga 8: Premija življenjskih zavarovanj v Sloveniji

Tabela 8: Premija življenjskih zavarovanj in pozavarovanj v Sloveniji v izbranem obdobju

Leto Zavarovanje

(1000 EUR)

Letna

rast

Delež v

BDP (v

%)

Pozavarovanje

(1000 EUR)

Letna

rast

Delež v

BDP (v

%)

2002 267.436 123,2 1,15 1.047 114,1 0,00

2003 305.003 117,8 1,26 1.007 99,3 0,00

2004 429.013 143,8 1,66 953 96,8 0,00

2005 464.834 108,6 1,70 1.007 105,9 0,00

2006 540.655 116,3 1,78 642 63,8 0,00

2007 609.266 112,7 1,77 704 109,7 0,00

2008 642.653 105,5 1,73 724 102,8 0,00

2009 630.089 98,0 1,81 643 88,8 0,00

2010 656.013 104,1 1,82 794 123,5 0,00

2011 599.359 91,4 1,68 862 108,6 0,00 Vir: Premija življenjskih zavarovanj, 2011, Slovensko zavarovalno združenje, 2012.

Priloga 9: Premija neživljenjskih zavarovanj v Sloveniji

Tabela 9: Premija neživljenjskih zavarovanj in pozavarovanj v Sloveniji v izbranem obdobju

Leto Zavarovanje

(1000 EUR)

Letna

rast

Delež v

BDP (v

%)

Pozavarovanje

(1000 EUR)

Letna

rast

Delež v

BDP (v

%)

2002 911.409 114,1 3,92 125.404 132,2 0,54

2003 970.099 109,9 4,00 139.887 115,2 0,58

2004 1.027.874 108,3 3,97 147.952 108,1 0,57

2005 1.084.334 105,7 3,96 160.354 108,6 0,59

2006 1.184.649 109,3 3,89 179.977 112,2 0,59

6

2007 1.284.714 108,4 3,73 205.461 114,2 0,60

2008 1.376.307 107,1 3,71 241.014 117,3 0,65

2009 1.442.834 104,8 4,13 260.466 108,1 0,75

2010 1.437.454 99,6 3,99 262.235 100,7 0,73

2011 1.454.084 101,2 4,08 261.420 99,7 0,72 Vir: Premija neživljenjskih zavarovanj, 2011; Slovensko zavarovalno združenje, 2012.

7

Priloga 10: Največje zavarovalniške skupine v Adria regiji leta 2010

Tabela 10: Največjih 15 zavarovalniških skupin v Adria regiji leta 2010 po raziskavi Deloitte Slovenija (podatki v milijonih EUR)

Mesto Zavarovalnica

(skupina)

Obračunana

kosmata

premija (OKZP

v nadaljevanju)

Delež

v Top

15 v

%

Delež v

celotni

Adria

regiji

Obračunana kosmata

premija Čisti

dobiček/izguba

2010

Kosmati

dobiček/izguba

2010 Življenjska Neživljenjska

1. Skupina

Triglav1

944 25,3% 22,6% 221 722 33 51

2. Skupina Croatia 444 11,9% 10,7% 53 391 8 10

3. Skupina Agram 322 8,6% 7,7% 30 292 27 35

4. Adriatic

Slovenica 270 7,2% 6,5% 14 256 8 11

5. Zavarovalnica

Maribor 260 7,0% 6,2% 71 188 11 14

6. Vzajemna

Health 239 6,4% 5,7% - 239 0,2 0,005

7. Skupina

Generali 230 6,2% 5,5% 53 177 4 5

8.

Kvarner Vienna

Insurance

Group

174 4,7% 4,2% 98 75 2 2

9. Skupina Dunav 150 4,0% 3,6% 7 144 2 3

10. Allianz 138 3,7% 3,3% 47 91 8 11

11. Skupina Grawe 132 3,5% 3,2% 97 35 12 14

12. Skupina Sava

RE2

124 3,3% 3,0% 12 112 -7 -6

13. Skupina Merkur 102 2,7% 2,4% 90 12 12 15

14. DDOR 101 2,7% 2,4% 5 96 10 11

1 Podatki o kosmatem dobičku za Triglav Zdravstveno v Sloveniji niso bili dostopni.

2 Pri analizi niso vključili 45,79% lastniški delež Save RE v Zavarovalnici Maribor.

8

15. Skupina Uniqua 97 2,6% 2,3% 32 65 1 1

Top 15 skupaj 3.727 89,5% 830 2.897 132 177

Trgi Adria

regije skupaj 4.166

Vir: 15 največjih zavarovalniških skupin v Adria regiji leta 2010, 2011.

9

Priloga 11: Svetovno največje zavarovalniške skupine glede na tržno kapitalizacijo

Tabela 11: Največje zavarovalniške skupine na svetu po tržni kapitalizaciji

Mesto Ime zavarovalnice Država Tržna

kapitalizacija, 30.

marec 2012 (v

milijardah USD)

1. Berkshire Hathaway ZDA 201,135

2. China Life Insurance Kitajska 73,371

3. American International

Group

ZDA 58,480

4. Allianz Nemčija 54,245

5. Ping An Insurance Kitajska 51,463

6. AIA Group Hong Kong 44,133

7. Metlife ZDA 39,719

8. Zurich Financial Services Švica 39,559

9. AXA Francija 39,017

10. ING Nizozemska 31,863

11. Prudential Velika Britanija 30,433

12. Prudential Financial ZDA 29,667

13. Munich Re Nemčija 26,998

14. China Pacific Insurance Kitajska 26,421

15. ACE ZDA 24,680

16. Manulife Financial Kanada 24,431

17. Generali Italija 24,132

18. Swiss RE Švica 23,644

19. Great West Lifeco Kanada 23,321

20. Travelers Cos. ZDA 23,270

21. Tokio Marine Holdings Japonska 22,202

22. Aflac ZDA 21,485

23. Power Financial Kanada 20,790

24. Chubb ZDA 18,688

25. Aviva Velika Britanija 17,460

26. QBE Insurance Group Avstralija 15,470 Vir: Top insurance companies, 2012.

10

Priloga 12: Svetovno največje (po)zavarovalnice

Tabela 12: Svetovno največje (po)zavarovalnice po obsegu prodaje

Mesto Zavarovalnica Država Prodaja v

milijardah

USD

Dobiček v

milijardah

USD

1. AXA Group Francija 162 3,7

2. ING Group Nizozemska 149 4,3

3. Allianz Nemčija 143 6,7

4. Generali Group Italija 118 2,3

5. Aviva Velika Britanija 91 2,3

6. Zürich Financial

services

Švica 68 3,4

7. Münich Re Nemčija 61 3,3

8. CNP Assuraces Francija 58 1,3

9. Dai – Ichi Life

Insurance

Japonska 54 0,6

10. Metlife ZDA 53 2,8

11. China Life Insurance Kitajska 48 4,8

12. Prudential Financial ZDA 38 3,2

13. Manulife Financial Kanada 38 -0,3

14. Allstate ZDA 37 1,4

15. Swiss Re Group Švica 29 0,9

16. Standard Life Velika Britanija 29 0,7

17. Sun Life Financial Kanada 25 1,7

18. Ping An Insurance

Group

Kitajska 22 2,0

19. Samsung Life Insurance Južna Koreja 22 0,8

20. MS & AD Insurance Japonska 19 0,4

21. ACE Švica 16 3,1

22. Hannover Re Nemčija 15 1,0

23. QBE Insurance Group Avstralija 13 1,4 Vir: Bertoncelj Popit, 2012.

Priloga 13: Aviva in njena organizacijska struktura

11

Slika 1: Organizacijska struktura Avive

Vir: Aviva plc Annual Report and Accounts 2011, 2012.

Priloga 14: Aviva in njena distribucijska mreža

Slika 2: Distribucijska mreža Avive

Vir: Embrace The Uncertainty (At Low Risk) With Aviva, 2012.

Priloga 15: Skupina Mapfre in njena organizacijska struktura

12

Slika 3: Organizacijska struktura skupine Mapfre

Vir: Organisation Chart, 2012.

13

Priloga 16: Struktura skupine Talanx

Slika 4: Struktura skupine Talanx AG

Vir: Talanx Group structure, 2012.

14

Priloga 17: Skupina PZU in njena organizacijska struktura

Slika 5: Organizacijska struktura skupine PZU

Vir: PZU Struktura grupy, 2013.

15

Priloga 18: Zakonske kapitalske zahteve Zavarovalnice Triglav

Tabela 13: Izračun zakonskih kapitalskih zahtev Zavarovalnice Triglav

Leto Indeks

pokritosti

minimalnega

zahtevanega

kapitala z

razpoložljivim

kapitalom (za

premoženjska

zavarovanja)

Indeks

pokritosti

minimalnega

zahtevanega

kapitala z

razpoložljivim

kapitalom (za

življenjska

zavarovanja)

Kapital Kapital za

kritje

premoženjskih

zavarovanj

Kapital za

kritje

življenjskih

zavarovanj

Kapitalske

zahteve za

premoženjska

zavarovanja

Kapitalske

zahteve za

življenjska

zavarovanja

Kapitalske

zahteve za

zavarovalnico

Triglav

(1) (2) (3) (4)=(3)*0,7 (5)=(3)*0,3 (6)=(4)/(1) (7)=(5)/(2) (8)=(6)+(7)

2009 146% 146% 477.787.688 334.451.382 143.336.306 229.076.289 98.175.552 327.251.841

2010 178% 166% 498.977.808 349.284.466 149.693.342 196.227.228 90.176.712 286.403.940

2011 189% 161% 489.469.838 342.628.887 146.840.951 181.285.125 91.205.560 272.490.685

2012 323% 168% 574.563.757 402.194.630 172.369.127 124.518.461 102.600.671 227.119.132

Predpostavke pri zgornjem izračunu:

- za kritje kapitalskih zahtev zavarovalnica uporablja zgolj kapital (kapital lastnikov obvladujoče družbe in neobvladujoče deleže kapitala),

- na podlagi letnega poročila 2012 predpostavljam, da je 70% premije iz naslova premoženjskih zavarovanj, 30% premije pa iz naslova

življenjskih zavarovanj,

- na podlagi predhodne alineje sklepam, da se 70% kapitala lahko uporabi za kritje kapitalskih zahtev premoženjskih zavarovanj, 30%

kapitala pa se lahko uporabi za kritje kapitalskih zahtev življenjskih zavarovanj.

16

Priloga 19: Vpliv prvega predloga dividendne politike na zakonske kapitalske zahteve

Tabela 14: Izračun vpliva prvega predloga dividendne politike na zakonske kapitalske

zahteve

Dividendna politika 1 - Zavarovalnica ne izplačuje dividend, zgolj posebne

dividende

Predpostavke:

Predpostavljena rast premije 5%

Predpostavljamo, da bo delež povprečnega dobička v povprečni

premiji ( enak kot od leta 2004 do 2012)

3,34%

Predpostavljena letna rast kapitalskih zahtev 5%

Premija Dobiček Kapital 31.12. Kapitalske

zahteve

Indeks

pokritosti

minimalnega

zahtevanega

kapitala z

razpoložljivim

kapitalom

(1) (2) (3) (4) (5)=(3)/(4)

2012 574,564 227,12 252,98%

2013 983,12 32,82 607,384 238,48 254,70%

2014 1032,27 34,46 641,846 250,40 256,33%

2015 1083,88 36,18 678,031 262,92 257,89%

2016 1138,08 37,99 716,025 276,06 259,37%

2017 1194,98 39,89 755,919 289,87 260,78%

2018 1254,73 41,89 797,807 304,36 262,12%

2019 1317,47 43,98 841,790 319,58 263,41%

2020 1383,34 46,18 887,972 335,56 264,63%

2021 1452,51 48,49 936,463 352,34 265,79%

2022 1525,13 50,92 987,378 369,95 266,89%

2023 1601,39 53,46 1.040,840 388,45 267,95%

2024 1681,46 56,13 1.096,974 407,87 268,95%

2025 1765,53 58,94 1.155,915 428,27 269,91%

17

Priloga 20: Kapitala zavarovalnice Triglav za kritje kapitalskih zahtev po modelu S&P

Tabela 15: Izračun kapitala zavarovalnice Triglav za kritje kapitalskih zahtev po modelu S&P

za leto 2012

Reported Shareholders Equity/Policyholder Surplus 567.863,8

Equity adjustments

Equity minority interests 6.699,9

Other equity-like reserves

Proposed shareholder dividends not accrued 22.735,1 Pregladana dividenda 1€ na delnico

Off-balance sheet pension deficits (post tax)

On-balance sheet pension surpluses (post tax)

Intangible adjustments

On-balance sheet goodwill 1.817,9

S&P impairment of goodwill

Other intangible assets 65.060,4

Asset value adjustments

On-balance sheet unrealised gains/(losses) on life

bonds (post tax)

Off-balance sheet unreal'd gains/(losses) on inv's other

than life bonds (post tax)

Investment in unconsolidated, unlisted subsidiaries,

associates and other affiliates 7.394,1 Triglav ima 25,61% lastniški delež; Abanka je

imela 7,2 milijona delnic konec 2012; cena

4,01€/delnico na 31.12.2012

Market value of listed 'core'/'strategically important'

affiliates

Book value of listed 'core'/'strategically important'

affiliates

Market value of listed 'non-strategic' affiliates

Book value of listed 'non-strategic' affiliates

Investments in own shares/treasury shares

Non-life reserve adjustments

Property/casualty deferred acquisition costs (net of tax)

Property/casualty net unearned premium reserve

Property/casualty loss reserve surpluses/(deficits)

Prudential margins included in reserves

On-balance sheet loss reserve discount

Life embedded value adjustments

Embedded value

Net assets

Cost of solvency capital

On-balance sheet life DAC/VOBA/VIF (net of tax)

VIF haircut (%)

Hybrid equity adjustments

Hybrid equity - high equity content 37.025,6

Hybrid equity - intermediate equity content

Hybrid equity - minimal equity content

Policyholder capital available to absorb losses

Analyst adjustments

Additional ECA credits/(debits)

Additional TAC credits/(debits)

Vir: Letno poročilo 2012 Abanka, 2013; Obvestilo o predlogu izplačila dividend, 2013; Poslovno poročilo

Skupine Triglav za leto 2012, 2013; Standard & Poor's Insurance Capital Model, 2013; Tečaj delnice ABKN,

2013.

18

Priloga 21: Rezultat izračuna kapitala za kritje kapitalskih zahtev po modelu S&P

Tabela 16: Rezultat izračuna kapitala zavarovalnice Triglav za kritje kapitalskih zahtev po

modelu S&P za leto 2012

Available capital

AAA AA A BBB

ECA 486.768,2 486.768,2 486.768,2 486.768,2

TAC 514.581,8 514.581,8 514.581,8 514.581,8

Analyst

adjustments

0,0 0,0 0,0 0,0

TAC ( Hybrid equity

ratio: 7,8%) 514.581,8

514.581,8 514.581,8 514.581,8

Vir: Poslovno poročilo Skupine Triglav za leto 2012, 2013; Standard & Poor's Insurance Capital Model, 2013.

19

Priloga 22: Vpliv drugega predloga dividendne politike na zakonske kapitalske zahteve

Tabela 17: Izračun vpliva drugega predloga dividendne politike na zakonske kapitalske zahteve

Dividendna politika 2 - Podjetje se trudi vsaj obdržati nivo dividende, primarno pa rast

dividende

Število delnic zavarovalnice Triglav 22.735.148

Dividenda 2012 1,00

Predpostavljena letna rast dividende 5%

Predpostavljena letna rast kapitalskih zahtev 5%

Predpostavljena rast premije 5%

Predpostavljamo, da bo delež povprečnega dobička v povprečni premiji (enak kot od leta 2004 do

2012)

3,34%

Leto Premija Dobiček Dividenda Dividende Preostanek za

kapital

Kapital 31.12. Kapitalske

zahteve

Indeks pokritosti

min. zahtevanega

kapitala z

razpoložljivim

kapitalom

2012 574.563.757 227.119.132 252,98%

2013 983,12 32.820.643 1,05 23.871.905 8.948.737 583.512.494 238.475.089 244,68%

2014 1032,27 34.461.675 1,10 25.065.501 9.396.174 592.908.668 250.398.843 236,79%

2015 1083,88 36.184.759 1,16 26.318.776 9.865.983 602.774.651 262.918.785 229,26%

2016 1138,08 37.993.996 1,22 27.634.714 10.359.282 613.133.933 276.064.725 222,10%

2017 1194,98 39.893.696 1,28 29.016.450 10.877.246 624.011.179 289.867.961 215,27%

2018 1254,73 41.888.381 1,34 30.467.273 11.421.108 635.432.288 304.361.359 208,78%

2019 1317,47 43.982.800 1,41 31.990.636 11.992.164 647.424.451 319.579.427 202,59%

2020 1383,34 46.181.940 1,48 33.590.168 12.591.772 660.016.223 335.558.398 196,69%

2021 1452,51 48.491.037 1,55 35.269.677 13.221.361 673.237.584 352.336.318 191,08%

2022 1525,13 50.915.589 1,63 37.033.160 13.882.429 687.120.012 369.953.134 185,73%

2023 1601,39 53.461.368 1,71 38.884.818 14.576.550 701.696.562 388.450.791 180,64%

20

2024 1681,46 56.134.437 1,80 40.829.059 15.305.378 717.001.940 407.873.330 175,79%

2025 1765,53 58.941.159 1,89 42.870.512 16.070.646 733.072.586 428.266.997 171,17%

Priloga 23: Vpliv tretjega predloga na zakonske kapitalske zahteve (ob izplačilu 20% letnega dobička)

Tabela 18: Izračun vpliva tretjega predloga dividendne politike na zakonske kapitalske zahteve (ob izplačilu 20% letnega dobička)

Dividendna politika 3 - Prilagajanje dividende tekočim rezultatom in izplačilo 20-40% dobička

Predpostavljen delež izplačila dobička 20%

Število delnic 22.735.148

Dividenda 2012 1,00

Predpostavljena letna rast kapitalskih zahtev 5%

Predpostavljena rast premije 5%

Predpostavljamo, da bo delež povprečnega dobička v povprečni premiji ( kot od leta 2004 do 2012) 3,34%

Leto Premija Dobiček Dividende Dividenda Preostanek za

kapital

Kapital 31.12. Kapitalske

zahteve

Indeks

pokritosti

2012 574.563.757 227.119.132 252,98%

2013 983,12 32.820.643 6.564.129 0,29 26.256.514 600.820.271 238.475.089 251,94%

2014 1032,27 34.461.675 6.892.335 0,30 27.569.340 628.389.611 250.398.843 250,96%

2015 1083,88 36.184.759 7.236.952 0,32 28.947.807 657.337.418 262.918.785 250,02%

2016 1138,08 37.993.996 7.598.799 0,33 30.395.197 687.732.615 276.064.725 249,12%

2017 1194,98 39.893.696 7.978.739 0,35 31.914.957 719.647.572 289.867.961 248,27%

2018 1254,73 41.888.381 8.377.676 0,37 33.510.705 753.158.277 304.361.359 247,46%

2019 1317,47 43.982.800 8.796.560 0,39 35.186.240 788.344.517 319.579.427 246,68%

2020 1383,34 46.181.940 9.236.388 0,41 36.945.552 825.290.069 335.558.398 245,95%

2021 1452,51 48.491.037 9.698.207 0,43 38.792.830 864.082.899 352.336.318 245,24%

2022 1525,13 50.915.589 10.183.118 0,45 40.732.471 904.815.370 369.953.134 244,58%

21

2023 1601,39 53.461.368 10.692.274 0,47 42.769.095 947.584.465 388.450.791 243,94%

2024 1681,46 56.134.437 11.226.887 0,49 44.907.550 992.492.014 407.873.330 243,33%

2025 1765,53 58.941.159 11.788.232 0,52 47.152.927 1.039.644.941 428.266.997 242,76%

Priloga 24: Vpliv tretjega predloga na zakonske kapitalske zahteve (ob izplačilu 30% letnega dobička)

Tabela 19: Izračun vpliva tretjega predloga dividendne politike na zakonske kapitalske zahteve (ob izplačilu 30% letnega dobička)

Dividendna politika 3 - Prilagajanje dividende tekočim rezultatom in izplačilo 20-40%

dobička

Predpostavljen delež izplačila dobička 30%

Število delnic 22.735.148

Dividenda 2012 1,00

Predpostavljena letna rast kapitalskih zahtev 5%

Predpostavljena rast premije 5%

Predpostavljamo, da bo delež povprečnega dobička v povprečni premiji (od leta 2004 do 2012) 3,34%

Leto Premija Dobiček Dividende Dividenda Preostanek za kapital Kapital

31.12.

Kapitalske

zahteve

Indeks

pokritosti

2012 574.563.757 227.119.132 252,98%

2013 983,12 32.820.643 9.846.193 0,43 22.974.450 597.538.207 238.475.089 250,57%

2014 1032,27 34.461.675 10.338.502 0,45 24.123.172 621.661.379 250.398.843 248,27%

2015 1083,88 36.184.759 10.855.428 0,48 25.329.331 646.990.710 262.918.785 246,08%

2016 1138,08 37.993.996 11.398.199 0,50 26.595.798 673.586.508 276.064.725 244,00%

2017 1194,98 39.893.696 11.968.109 0,53 27.925.587 701.512.095 289.867.961 242,01%

2018 1254,73 41.888.381 12.566.514 0,55 29.321.867 730.833.962 304.361.359 240,12%

2019 1317,47 43.982.800 13.194.840 0,58 30.787.960 761.621.922 319.579.427 238,32%

2020 1383,34 46.181.940 13.854.582 0,61 32.327.358 793.949.280 335.558.398 236,61%

22

2021 1452,51 48.491.037 14.547.311 0,64 33.943.726 827.893.006 352.336.318 234,97%

2022 1525,13 50.915.589 15.274.677 0,67 35.640.912 863.533.918 369.953.134 233,42%

2023 1601,39 53.461.368 16.038.411 0,71 37.422.958 900.956.876 388.450.791 231,94%

2024 1681,46 56.134.437 16.840.331 0,74 39.294.106 940.250.982 407.873.330 230,53%

2025 1765,53 58.941.159 17.682.348 0,78 41.258.811 981.509.793 428.266.997 229,18%

Priloga 25: Vpliv tretjega predloga na zakonske kapitalske zahteve (ob izplačilu 40% letnega dobička)

Tabela 20: Izračun vpliva tretjega predloga dividendne politike na zakonske kapitalske zahteve (ob izplačilu 40% letnega dobička)

Dividendna politika 3 - Prilagajanje dividende tekočim rezultatom in izplačilo 20-40%

dobička

Predpostavljen delež izplačila dobička 40%

Število delnic 22.735.148

Dividenda 2012 1,00

Predpostavljena letna rast kapitalskih zahtev 5%

Predpostavljena rast premije 5%

Predpostavljamo, da bo delež povprečnega dobička v povprečni premiji (od leta 2004 do 2012) 3,34%

Premija Dobiček Dividende Dividenda Preostanek za kapital Kapital

31.12.

Kapitalske

zahteve

Indeks

pokritosti

2012 574.563.757 227.119.132 252,98%

2013 983,12 32.820.643 13.128.257 0,58 19.692.386 594.256.143 238.475.089 249,19%

2014 1032,27 34.461.675 13.784.670 0,61 20.677.005 614.933.147 250.398.843 245,58%

2015 1083,88 36.184.759 14.473.903 0,64 21.710.855 636.644.003 262.918.785 242,14%

2016 1138,08 37.993.996 15.197.599 0,67 22.796.398 659.440.400 276.064.725 238,87%

2017 1194,98 39.893.696 15.957.479 0,70 23.936.218 683.376.618 289.867.961 235,75%

2018 1254,73 41.888.381 16.755.352 0,74 25.133.029 708.509.647 304.361.359 232,79%

23

2019 1317,47 43.982.800 17.593.120 0,77 26.389.680 734.899.327 319.579.427 229,96%

2020 1383,34 46.181.940 18.472.776 0,81 27.709.164 762.608.491 335.558.398 227,27%

2021 1452,51 48.491.037 19.396.415 0,85 29.094.622 791.703.113 352.336.318 224,70%

2022 1525,13 50.915.589 20.366.236 0,90 30.549.353 822.252.467 369.953.134 222,26%

2023 1601,39 53.461.368 21.384.547 0,94 32.076.821 854.329.288 388.450.791 219,93%

2024 1681,46 56.134.437 22.453.775 0,99 33.680.662 888.009.950 407.873.330 217,72%

2025 1765,53 58.941.159 23.576.463 1,04 35.364.695 923.374.645 428.266.997 215,61%

24

Priloga 26: Slovar

Tabela 21: Slovar angleških izrazov

Angleški izraz Slovenski izraz

retained earnings zadržani dobički

free cash flow prosti denarni tokovi

utility javnostoritveno

outcome model model izida

substitute model model substituta

market-to-book ratio količnik razmerja med tržno in knjižno

vrednostjo podjetja

catering theory teorija ustrežljivosti lastnikom

common law anglo-ameriški pravni sistem

civil law evropsko kontinentalno pravo

dividend premium dividendna premija

clientele hypotheses hipoteza klientov

life cycle theory teorija življenjskega cikla

pecking order theory hierarhična teorija financiranja

residual dividend policy teorija ostanka za dividende

cash cows denarno molzne krave

outcome hypothesis hipoteza izida

substitute hypothesis hipoteza substituta

share price premium premija v ceni delnice

contractual covenant pogodbene zaveze

corporate governance quality kvaliteta upravljanja podjetja

imputation system imputacijski sistem

full imputation system polni imputacijski sistem

income bonds prihodkovne obveznice

earnings before taxes dobiček pred davki

open-market share repurchases odkupi na prostem trgu

fixed-price tender offers fiksni programi

dutch-auction repurchases programi nizozemske avkcije

target block repurchases programi nakupov velikih svežnjev

annual dividend rate per index share letna stopnja dividende na delnico indeksa

securitization listninjenje

stop-loss (reinsurance) pozavarovanje zaustavitve škod

excess-of-loss (reinsurance) pozavarovanje presežka škod

quota-share (reinsurance) kvotno pozavarovanje

surplus reinsurance vsotno presežkovno pozavarovanje

american depository receipts ADR vrednostni papirji

capital repayment odplačilo kapitala

credit default swap kreditni izvedeni finančni instrumenti

oziroma CDS-i

convertible perpetual capital instrument zamenljivi perpetualni kapitalski instrument

risk free netvegane naložbe

special dividend posebna dividenda

solidarity surcharge solidarnostni davek

double taxation agreement sporazum o dvojnem obdavčenju

25

value-based management upravljanje, ki temelji na vrednosti

solvency capital solventnostni kapital

initial public offering prva javna ponudba delnic

Se nadaljuje

Nadaljevanje

Angleški izraz Slovenski izraz

Over-the counter OTC trg

economic value added EVA

dividend cover dividendno kritje

distributable profits dobički za distribucijo

cancel odpovedano

dividend re-investment plan program DRIP

troubled asset relief program program TARP

total adjusted capital celotni prilagojeni kapital