2018 하반기 산업별 투자전략

정대로 02-3774-1634 daero.jeong@miraeasset.com

하반기 주요 그룹별 이슈 점검

/ 클라우드와 블록체인이 여는 세상

지주회사/SW

97

Mirae Asset Daewoo Research3 | 2018 하반기 산업별 투자전략

자료: 미래에셋대우 리서치센터

지주회사 전환을 통한 주체별 기대 효용국내 지주회사 증가 추이

자료: 미래에셋대우 리서치센터

• 국내 지주회사 총 193개(2017년말 기준, ’14년 +5개사, ’15년 +8개사, ’16년 +22개사, ’17년 +31개사)

• 기업 이해관계자들의 지주회사 전환 요구 반영

정부: 복잡한 지배구조 단순, 투명한 출자구조로 전환 요구, 투자자: 신뢰 가능한 기업 지배구조 기업가치 상승 기대

지배주주: 낮은 지분율 지분율 증가 및 지배력 상승, 적대적 M&A 우려 경영권 방어 및 승계 필요

기업 지배구조 대안으로 지주회사 선택 증가

I. 지주회사 전환 증가

단순, 투명한 출자구조

지배력 상승경영권 방어 및 승계

신뢰 가능한 지배구조기업가치 증대

정부

투자자 지배주주

15 19 22 2736

5570

8492

103114 117

130

152

183

45 3

44

5

9

1213

12

13 15

10

10

10

0

50

100

150

200

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

금융지주회사

일반지주회사

(개)

지주회사

Mirae Asset Daewoo Research4 | 2018 하반기 산업별 투자전략

I. 지주회사 전환 증가

대기업집단의 지주회사 전환은 상당 부분 진행

• 총수있는 상위 대기업 집단(50개 그룹, 공기업 제외) 내 약 46%가 지주회사 전환 추진 및 완료

국내 주요 그룹 지주회사 전환 여부

주: 자산총액 기준, 자료: 공정거래위원회, 미래에셋대우 리서치센터

2017년 상호출자제한 및 공시대상 기업집단 지정 현황 ‘17 ‘16 기업집단명 동일인 지주회사 전환

‘17 ‘16 기업집단명 동일인 지주회사 전환 32 32 코오롱 이웅열 ´10.1.1.

1 1 삼성 이건희 33 31 한국타이어 조양래 ´13.7.6.

2 2 현대자동차 정몽구 34 33 교보생명보험 신창재

3 3 SK 최태원 ´15.8.3. 35 40 중흥건설 정창선

4 4 LG 구본무 ´01.4.3. 36 35 동부 김준기

5 5 롯데 신격호 37 신규지정 동원 김재철 ´01.4.16.

7 7 GS 허창수 ´04.7.7. 38 36 한라 정몽원 ´14.9.2.

8 8 한화 김승연 39 39 세아 이순형 ´01.7.3.

9 9 현대중공업 정몽준 ´17.4.5. 40 44 태영 윤세영

11 14 신세계 이명희 42 41 이랜드 박성수

13 12 두산 박용곤 43 45 아모레퍼시픽 서경배 ´07.1.1.

14 11 한진 조양호 ´13.8.1. 44 43 태광 이호진

15 15 CJ 이재현 ´07.9.4. 45 37 동국제강 장세주

16 16 부영 이중근 ´09.12.30. 46 신규지정 SM 우오현 ´17.1.1.

17 17 LS 구자홍 ´08.7.2. 47 신규지정 호반건설 김상열

18 19 대림 이준용 48 46 현대산업개발 정몽규

19 20 금호아시아나 박삼구 49 47 셀트리온 서정진 ´10.11.25.

21 24 미래에셋 박현주 50 52 카카오 김범수

23 21 현대백화점 정지선 51 신규지정 네이버 이해진

24 22 OCI 이수영 52 38 한진중공업 조남호 ´07.8.1.

25 23 효성 조석래 전환발표 53 49 삼천리 이만득

26 27 영풍 장형진 54 51 금호석유화학 박찬구

28 34 한국투자금융 김남구 ´03.5.31 55 48 하이트진로 박문덕 ´08.7.3.

30 28 하림 김홍국 ´11.1.4. 56 신규지정 넥슨 김정주

31 29 케이씨씨 정몽진 57 50 한솔 이인희 ´15.1.2.

지주회사

98

Mirae Asset Daewoo Research5 | 2018 하반기 산업별 투자전략

주: 2018년 5월 4일 종가 기준, 사실상 지주회사 포함, 자료: 미래에셋대우 리서치센터

지주회사 전환을 통한 주체별 기대 효용국내 지주회사 증가 추이

I. 지주회사 전환 증가

국내 섹터별 시가총액 규모 비교

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

반도체건강관리

지주회사자동차

소프트웨어 은행

화장품,의류,완

구 화학 보험

필수소비재

건설,건축관련 철강

IT하드웨어

소매(유통)

유틸리티 기계IT가

전

통신서비스에너지 증권 조선

미디어,교육 운송

디스플레이

비철,목재등

상사,자본재

호텔,레저서비스 기타

(조원)

지주회사 전환 증가로 주식시장 내 시가총액 비중 지속 상승

• 국내 KOSPI+KOSDAQ 합산 시가총액 약 1,867조원 내 상장 지주회사 1,481조원으로 비중 약 8.0% 차지

• 과거와 달리 지주회사 관련 종목에 대한 투자전략과 아이디어 수립 요구

• 지주회사 투자 아이디어

1) 상장 자회사 지분가치 반영(Catch up), 2) 비상장 자회사의 대안 투자, 3) 지배구조 및 주요 수익원을 통한 현금흐름 개선 등

지주회사

Mirae Asset Daewoo Research6 | 2018 하반기 산업별 투자전략

II. 2018년 지배구조 정책 변화

자료: 국정자문위원회, 미래에셋대우 리서치센터

No. 목표 국정 과제 기대 효과

1 총수일가전횡방지다중대표소송제·전자투표제도입, 집중투표제또는 감사위원분리선출추진(~’18년)

▶ 횡령 배임등 경제범죄에대한엄정한법집행및 사면권 심사강화

소수주주권강화 및 이사회독립성확보

총수일가전횡방지

편법적인지배력강화방지

부당한부의 이전과경쟁질서훼손 방지

2 편법적지배력강화차단

지주회사행위제한규제강화(’17년~’18년)

인적분할시 자사주의결권부활 방지

기존순환출자단계적해소방안 마련

▶ 총수일가 등의 실질지배 해외법인을통한국내 계열사출자현황공시

3 사익편취근절총수일가 사익편취규제의적용대상확대(~’18년)

▶ 사익편취행위 상시 감시

4 금산분리금융·보험사의계열사에대한 의결권제한 강화(~’18년)

▶ 금융그룹통합감독도시행(’18년~)

경제민주화 관련 문재인 정부 국정운영 5개년 계획

지주회사

6월 지방선거 이후 경제민주화 정책 논의 본격화 전망

• 20대 국회 출범 이후 상법, 공정거래법, 세법 등 다양한 지배구조 관련 법률안 발의 지속

• 문재인 대통령 선거공약 및 국정운영 5개년 계획에서도 경제민주화 정책 관련 내용 확인, 6월 지방선거 이후 연말까지 본격 논의 예상

• 핵심 목표는 소수주주권 강화와 이사회 독립성 확보, 총수일가 전횡 방지 달성

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Mirae Asset Daewoo Research7 | 2018 하반기 산업별 투자전략

자료: 미래에셋대우 리서치센터

한국 스튜어드십 코드의 6가지 특징’19대 대선 후 1개월 동안 주요 지주회사 주가 상승 기록

자료: 미래에셋대우 리서치센터

III. 한국형 스튜어드십 코드 도입

구분 주요 내용

원칙 중심 접근세부사항 대신 코드 참여자가 자율적으로 이행할 원칙,기준 제시 관련 구체적인 내용은 해설서, 법령해석집에서 참조가능

주주-회사 간양방향 소통 강조

수탁자 책임 이행은 일상적 경영간섭이 아니며, 회사와의 공감대형성에 기초기관투자자와 회사 간 명확하며 건설적인 목적을 지향하는 대화의중요성 강조

기관투자자·주주활동의신뢰도 제고 필요성 강조

참여자에게 수탁자 책임의 효과적 이행을 위한 역량 · 전문성을제고할 책임 명시수탁사 등에 대한 적정보수 지급 등이 필수적임을 시장, 관계부처가 공유할 필요

코드 이행의 실효성 제고이행방침설명서, 수탁자책임 · 이해상충방지 등 정책 공개 명시코드 참여·이행 지원, 관련 시장동향 조사 기관으로서기업지배구조원 역할 명시

자산 소유자·운용자 간역할 분담 강조

자산소유자는 자산운용자의 적절한 선정관리감독을 통해 수탁자책임 이행이 가능역할 분담이 가능하도록 자산소유자와 자산운용자 간의 의사소통필요성을 제시

법적 불확실성 완화 위한시장·당국공동노력 강조

기관투자자, 자문사 등 코드 참여자는 주주활동의 다양한 유형과사례를 제시당국은 법적 불확실성 최소화를 위한 유권해석 등을 제시

한국형 스튜어드십 코드 도입

• 스튜어드십 코드, ’08년 세계 금융위기 이후 주주로서 기관투자가의 경영 감시 기능 강조로 시작, ’17년 현재 20개 국가에서 도입

• 한국형 스튜어드십 코드: 수탁자로서 기관 투자가의 책임 강조, 수익자의 중장기적 이익 도모 추구 → 의결권 행사를 넘어선 주주활동 요구

• 한계: 연성규범으로서의 한계, 전문인력 충원 및 교육 등 필요한 비용문제 해결 필요, 대만∙영국 등 성공사례와 차이 상황 존재

• 국민연금, 하반기 스튜어드십 코드 도입 전망: 독립적인 주주권 행사를 통해 주주가치 제고 및 기금 수익성 증대 노력

지주회사

Mirae Asset Daewoo Research8 | 2018 하반기 산업별 투자전략

자료: 미래에셋대우 리서치센터

보험업법 개정안: 삼성생명 투자한도 및 삼성전자 지분가치 평가금산법: 삼성전자 자사주 소각 시 금융계열사 보유 지분율 변화

자료: 미래에셋대우 리서치센터

6.4

0.6

28.2

0

5

10

15

20

25

30

보유 한도(총자산 3%) 삼성전자 취득원가 삼성전자 시가평가

(조원)

보험업법 개정안: 총자산 3% 초과분(약 21.8조원) 매각,삼성전자 6.4% 해당

IV. 주요 그룹 지배구조 (1) 삼성그룹

삼성생명의 삼성전자 지분 유지의 어려움

• 금산법 제24조에 따라 금융사는 다른 회사 지분을 10% 이상 취득할 경우 금융위원회 승인 필요

삼성전자가 올해 7% 자사주 소각을 이행 시 삼성생명과 화재가 보유한 삼성전자 합산 지분율(현재 9.7%)은 10%를 초과하게 됨

따라서 자사주 소각 전 삼성전자 일부 지분에 대한 매각 필요

• 보험업법 개정안은 보유 주식의 시가평가를 의무화

개정안 통과 시 삼성생명은 삼성전자 보유 지분 중 총자산의 3%를 초과하는 지분(현재 기준 약 6.3%)에 대해 유예기간(7년) 내 매각 요구

지주회사

100

Mirae Asset Daewoo Research9 | 2018 하반기 산업별 투자전략

자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터

삼성생명 보유 삼성전자 지분을 매각하더라도 그룹 의결권 유지삼성그룹 내 삼성전자 지분율 및 의결권 변화 추이

자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터

IV. 주요 그룹 지배구조 (1) 삼성그룹

4.1 4.7 4.2 4.9 4.6 5.0 4.7 5.0

4.85.5

5.05.7 5.5

5.9 5.55.9

1.3

1.51.3

1.51.4

1.61.4

1.6

7.2 3.37.6

2.9

8.2

2.6

8.3

2.5

0

5

10

15

20

지분율 의결권 지분율 의결권 지분율 의결권 지분율 의결권

2015 2016 2017 2018(현재)

삼성물산 총수일가 및 공익재단

삼성화재 삼성생명

(%)

공정거래법 상의결권 행사 15%

삼성생명, 삼성전자 보유 지분의 시장 매각 예상

• 현재 삼성그룹이 확보한 삼성전자에 대한 지분율은 총 19.9%. 이에 대응되는 삼성전자 주요 사안에 관한 그룹 내 의결권은 21.4%이나

금산법과 공정거래법 상 규제로 실제 행사 가능한 의결권은 15%로 제한

• 삼성생명이 삼성전자 보유 지분을 시장에 매각하더라도 이미 공정거래법 상 의결권을 제한 받고 있는 지분(최대 5.9%까지) 내에서 출회가

이루어진다면, 매각 전후로 삼성전자에 대한 그룹 내 행사 가능한 의결권에 대해서는 사실상 변화가 없음

4.7 5.0

5.55.9

1.41.6

2.5

8.3

0

5

10

15

20

25

지분율 의결권

삼성물산 총수일가 및 공익재단

삼성화재 삼성생명

(%)

최대 5.9%까지 매각하더라도그룹 내 의결권은 15%로 유지

공정거래법 상의결권 행사 15%

19.9%

15.0%

지주회사

Mirae Asset Daewoo Research10 | 2018 하반기 산업별 투자전략

자료: 미래에셋대우 리서치센터

삼성생명 보유 삼성전자 지분 처리 예상: 시장 및 삼성물산으로 매각삼성물산 지주비율: 50% 이상 시 지주회사 강제 전환

자료: 미래에셋대우 리서치센터

16.0

56.0

0

10

20

30

40

50

현재 삼성전자 자회사 포함 시

0

10

20

30

40

50

60삼성물산 자산총액(L)

삼성물산 보유 자회사 지분가액(L)

지주비율(R)

(조원) (%)

0

2

4

6

8

10

삼성생명 삼성물산

(%)

8.3%

4.7%

1단계처리

(3.6%)

2단계처리

(2.7%)

+α%

2.0%

4.7+α%

시장 매각

시장 또는삼성물산

삼성물산, 삼성전자 지분 취득이 어려운 이유

• 삼성전자 지분 취득을 위한 예산 확보(1% 매입 시 3.4조원 필요)가 쉽지 않음, 추가 취득으로 보유 지분율이 증가하더라도 금산법과

공정거래법의 규제 아래 그룹 내 삼성전자에 대한 의결권이 최대 15% 이상으로 추가 증대가 이뤄지지 않기 때문

• 지주비율(자회사 지분가액 합계/자산총액)을 50% 미만으로 관리 필요. 현재 삼성물산 지주비율은 약 16%(‘17년말 기준)이나

삼성물산이 삼성전자 지분을 추가 취득하면서 그룹 내 삼성전자에 대한 최다출자자가 삼성생명에서 삼성물산으로 바뀌게 되면

삼성전자 지분가액이 지주비율 산정에 포함되어 지주비율이 56% 이상까지 상승해 지주로 강제 전환 → 삼성물산 자산 증대 노력 요구

IV. 주요 그룹 지배구조 (1) 삼성그룹 지주회사

101

Mirae Asset Daewoo Research11 | 2018 하반기 산업별 투자전략

자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터

삼성전자[005930]

삼성SDS[018260]

삼성전기[009150]

호텔신라[008770]

제일기획[030000]

삼성중공업[010140]

삼성엔지니어링[028050]

삼성디스플레이

22.6% 25.2% 삼성화재[000810]

삼성증권[016360]

삼성카드[029780]

삼성자산운용

삼성생명[032830]

삼성바이오에피스

에스원[012750]

삼성웰스토리

삼성물산[028260]

삼성바이오로직스[005930]

이재용 및 특수관계인

31.1%

100%

43.4%

94.6%(50.1%)

4.7%

8.3%

1.5%

19.3%

15.0.%

29.4%

71.9%

100%

16.9%

7.0%

15.2%

삼성SDI[006400]

84.8%

19.6%

23.7%

11.7%

11.0%

5.1%

7.7%

5.4%

2.3%

17.0%

20.8%5.4%

17.1%

31.5%

IV. 주요 그룹 지배구조 (1) 삼성그룹

삼성그룹 지배구조(현재)

지주회사

Mirae Asset Daewoo Research12 | 2018 하반기 산업별 투자전략

자료: 현대모비스, 미래에셋대우 리서치센터

지배구조 개편안 발표 이후 현대모비스-현대글로비스 상대주가 추이분할합병 이후 대주주-계열사 간 지분 거래

자료: 미래에셋대우 리서치센터

70

80

90

100

110

120

3.28 4.4 4.11 4.18 4.25 5.2

현대모비스

현대글로비스

('18.3.28=100)

현대모비스 주식매수청구 가격: 233,429원

IV. 주요 그룹 지배구조 (2) 현대차그룹

현대차그룹 지배구조 개편안 발표, 무엇이 문제인가?

• 지배회사(존속 모비스) 설립 후 대주주-계열사간 주식 양수도로 지배력 확대 및 순환출자/일감몰아주기 논란 해소 달성

• 분할합병 이후 예정된 대주주-계열사간 주식양수도 과정에서 대주주 이해관계에 따른 Long(매수)-Short(매도) 프레임 구축으로 어려움

• 대주주가 보유한 합병글로비스 지분율 15.8%(2.5조원) vs.기아차, 현대제철, 합병글로비스 보유 존속 모비스의 지분율 23.2%(3.1조원)

특히 양도소득세까지 감안할 경우 지분 교환 시 1조원 이상 차액 발생, 투자자들은 대주주의 이해 관계와 부합하는 방향으로 투자 선호

지주회사

102

Mirae Asset Daewoo Research13 | 2018 하반기 산업별 투자전략

현대차그룹 주주총회 참석률에 따른 찬성 확보 지분율 vs. 특수관계인 지분율

IV. 주요 그룹 지배구조 (2) 현대차그룹

자료: 미래에셋대우 리서치센터

현대모비스 주주총회 승인 여부가 관건

• 분할합병은 주주총회 특별결의 사항. 출석한 주주 의결권의 2/3 이상 찬성과 발행주식총수의 1/3 이상이 찬성할 것을 요구(상법 제434조)

• 최근 소수주주권 강화 아래 시장에서 관심이 높은 사안의 경우 대체로 약 70~80% 수준의 주주총회 참석률을 기록

• 현대모비스와 현대글로비스의 임시주주총회 역시 약 70%를 상회하는 참석률을 기록 예상, 약 46.7~53.3%의 찬성 의결권 확보가 필요

• 그룹 내 특수관계인 의결권은 모비스가 약 31.0%, 글로비스가 약 51.4%. 특히 모비스의 경우 약 15% 이상의 외부 주주 동의 확보 필요

지주회사

Mirae Asset Daewoo Research14 | 2018 하반기 산업별 투자전략

현대글로비스-현대모비스 분할회사 합병 전∙후 지분율 변화 (주,십억원)

주식수 지분율 시가총액 주식수 지분율 평가금액 주식수 지분율 평가금액정몽구 2,517,701 6.7% 408 1,426,766 7.0% 675 6,685,548 6.9% 1,083

정의선 8,732,290 23.3% 1,415 0 0.0% 0 8,732,290 9.0% 1,415

현대자동차 1,830,939 4.9% 297 0 0.0% 0 1,830,939 1.9% 297

기아자동차 0 0.0% 0 3,457,398 16.9% 1,636 10,099,700 10.4% 1,636

현대제철 0 0.0% 0 1,158,602 5.7% 548 3,384,492 3.5% 548

현대차 정몽구 재단 1,671,018 4.5% 271 0 0.0% 0 1,671,018 1.7% 271

현대글로비스 0 0.0% 0 138,130 0.7% 65 403,502 0.4% 65

현대모비스 분할사업 0 0.0% 0 556,312 2.7% 263 1,625,090 1.7% 263

총발행주식수 37,500,000 100.0% 6,075 20,487,914 100.0% 9,696 97,348,992 100.0% 15,771

주주명합병법인

현대글로비스

합병 전

피합병법인

현대모비스 모듈 및 AS부품사업

합병 후

합병 현대글로비스

현대모비스 분할 전∙후 기업가치 현황 (주,십억원)

주식수 지분율 시가총액 주식수 지분율 평가가치 주식수 지분율 평가가치정몽구 6,778,966 7.0% 1,593 1,426,766 7.0% 675 5,352,200 7.0% 918

정의선 0 0.0% 0 0 0.0% 0 0 0.0% 0

기아자동차 16,427,074 16.9% 3,860 3,457,398 16.9% 1,636 12,969,676 16.9% 2,224

현대제철 5,504,846 5.7% 1,294 1,158,602 5.7% 548 4,346,244 5.7% 745

현대글로비스 656,293 0.7% 154 138,130 0.7% 65 518,163 0.7% 89

현대모비스 2,643,195 2.7% 621 556,312 2.7% 263 2,086,883 2.7% 358

총발행주식수 97,343,863 100.0% 22,876 20,487,914 100.0% 9,696 76,855,949 100.0% 13,180

주주명

분할 전

현대모비스

분할 후

현대모비스(존속회사)현대모비스 모듈 및 AS부품사업(신설회사)

현대글로비스 현재 주가 기준 현대모비스 분할회사 가치 재평가(2018.5.4 종가 기준) (주,십억원)

주식수 지분율 평가금액 주식수 지분율 평가금액정몽구 1,426,766 7.0% 646 4,167,847 4.3% 675 +30

정의선 0 0.0% 0 0 0.0% 0 +0

현대자동차 0 0.0% 0 0 0.0% 0 +0

기아자동차 3,457,398 16.9% 1,565 10,099,700 10.4% 1,636 +72

현대제철 1,158,602 5.7% 524 3,384,492 3.5% 548 +24

현대차 정몽구 재단 0 0.0% 0 0 0.0% 0 +0

현대글로비스 138,130 0.7% 63 403,502 0.4% 65 +3

현대모비스 분할사업 556,312 2.7% 252 1,625,090 1.7% 263 +12

총발행주식수 20,487,914 100.0% 9,271 59,848,992 61.5% 9,696 +424

주주명

합병 후

피합병법인

현대모비스 모듈 및 AS부품사업합병 현대글로비스 신주 교부

비고

IV. 주요 그룹 지배구조 (2) 현대차그룹 지주회사

103

Mirae Asset Daewoo Research15 | 2018 하반기 산업별 투자전략

자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터

현대위아[011210]

현대비앤지스틸[004560]

현대카드HMC투자증권[001500]

현대캐피탈현대커머셜

50.0%

현대라이프

현대제철[010520]

현대건설[004020]

현대엔지니어링

20.9%

현대로템[064350]

현대오토에버

25.3% 29.0%

13.4% 19.4%5.2%

6.9%

17.3%

43.4%

38.6%

30.3%

20.4%

41.1%

27.5%37.0%59.7%

20.1% 11.5% 4.9%24.5%

정의선

현대모비스[012330]

정몽구

현대차[005830]

기아차[000270]

20.8%33.9%

현대글로비스[086280]

28.1%

1.9%

3.5%

30.2%

IV. 주요 그룹 지배구조 (2) 현대차그룹

현대차그룹 지배구조(예상)

지주회사

Mirae Asset Daewoo Research16 | 2018 하반기 산업별 투자전략

자료: 전자공시시스템, 미래에셋대우 리서치센터

25.2%

SK해운SKC

[011790]SK E&S

최태원 및특수관계인

SK[034730]

SK이노베이션[096770]

SK 건설SK텔레콤[017670]

SK가스[018670]

SK 바이오팜SK네트웍스[001740]

최창원 및특수관계인

SK디스커버리[006120]

33.4% 39.1% 100% 57.2% 90.0% 100% 44.5%

28.3%

44.6%

인포섹

SK실트론

플라즈마

24.2%

30.9%

SK임업

41.0%

SK하이닉스[000660]

SK브로드밴드 SK텔링크 SK플래닛아이리버[060570]

SK커뮤니케이션즈

100% 20.1% 45.9% 100% 98.1%100%

SKD&D[210980]

31.0%

SK신텍

60.0% 45.6%100%

24.0%

에스엠코어[007820]

49.1%

SK 바이오텍

100%

SK머터리얼즈[036940]

26.7% 51.0%

100%

SK케미칼[285130]

10.0%

SK그룹 지배구조(현재)

IV. 주요 그룹 지배구조 (3) SK그룹 지주회사

104

Mirae Asset Daewoo Research17 | 2018 하반기 산업별 투자전략

자료: 의안정보시스템, 미래에셋대우 리서치센터

자(손자)회사 최소 지분율 상향 조정 시 SK그룹 추가 확보 지분율지주회사 판단 및 행위제한 관련 요건 변경

주: 2018년 5월 4일 종가 기준, 자료: 미래에셋대우 리서치센터

IV. 주요 그룹 지배구조 (3) SK그룹

구분 최초 입법 시 현행 개정안

지주회사 판단요건

자회사 대상 계열회사 전체

장부가액 기준 공정가액 기준

자(손자)회사지분율상장 30%비상장 50%

상장 20%비상장 40%

상장 30%비상장 50%

지주회사 부채비율 100% 200% 100%

손자회사 사업연관성 필요 불필요 불필요

손자회사 공동지배 가능 가능 불가능

출자회사

피출자회사 개정안 통과 시피출자회사자사주 현황

자(손자)회사 지분율추가 요구지분율

금액(십억원)

지분율

SK

SK텔레콤 25.20% 4.80% 893 12.60%

SK건설 44.50% 5.50% 78 3.80%

SK텔레콤 SK하이닉스 20.10% 9.90% 5,982 3.00%

SK이노베이션 대한송유관공사 41.00% 9.00% 42 0.00%

SKC SK바이오랜드 27.90% 2.10% 7 0.00%

지주회사의 자회사 지분율 요건 강화 추진

• 현재 공정거래법 개정안 추진 중, 자(손자)회사 최소 지분율 상장 20%(비상장 40%) → 상장 30%(비상장 50%)

• SK그룹 영향 분석

개정안 통과 시 SK텔레콤(지분율 25.2%) 및 SK하이닉스(지분율 20.1%) 등 지분율 추가 확보 요구, 약 7조원 규모 재원 조달 필요

지분율 충족 시 우선적으로 SK텔레콤, SK하이닉스의 보유 자사주를 적극 활용할 것으로 예상, 시장 가격 교란 없이 일거에 충족 가능

지주회사

Mirae Asset Daewoo Research18 | 2018 하반기 산업별 투자전략

(유지)

목표주가(원,12M)

현재주가(18/5/4,원)

-

EPS 성장률(18F,%)

MKT EPS 성장률(18F,%)

P/E(18F,x)

MKT P/E(18F,x)

KOSPI

시가총액(십억원) 결산기 (12월) 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F

발행주식수(백만주) 매출액 (십억원) 2,426 39,300 82,730 93,296 97,253 100,991

유동주식비율(%) 영업이익 (십억원) 272 1,407 5,281 5,861 6,132 6,562

외국인 보유비중(%) 영업이익률 (%) 11.2 3.6 6.4 6.3 6.3 6.5

베타(12M) 일간수익률 순이익 (십억원) 127 5,346 766 1,677 2,122 2,252

52주 최저가(원) EPS (원) 2,546 93,713 10,794 23,650 29,924 31,746

52주 최고가(원) ROE (%) 5.0 70.6 6.0 12.5 14.5 13.6

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 P/E (배) 83.9 2.6 21.3 12.0 10.0 9.4

절대주가 4.5 2.7 20.3 P/B (배) 3.3 1.3 1.2 1.4 1.3 1.1

상대주가 2.3 6.8 9.6 배당수익률 (%) 0.9 1.4 1.6 1.4 1.3 1.3

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

자료: SK, 미래에셋대우 리서치센터

24.7

1.33

245,500

328,500

10.0

9.4

2,461.38

21,038

71

48.4

영업이익(18F,십억원) 6,132

Consensus 영업이익(18F,십억원)

26.5

16.2

매수

390,000

299,000

상승여력 30%

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

17.4 17.8 17.12 18.4

SK KOSPI

투자의견 매수, 목표주가 39만원 제시, 비상장 자회사의 성장성 부각

• 비상장 자회사 합산 지분가치: ‘17년 9.4조원 → ‘18년 14.9조원(+58.3% YoY) 전망

• SK바이오팜: 뇌전증(Cenobamate) 3상 진행, ‘18년 상반기 3상 종료 및 하반기 NDA 제출 예정

• SK바이오텍: 국내(16만리터) 및 스워즈(8.1만리터) 생산 설비 확보, ‘20년 80만리터로 확장 계획

• SK E&S: LNG 직도입으로 원가경쟁력 확보, 환경급전 시행 등 발전기회 증가로 실적 개선 진행

• SK실트론: 반도체 산업 호황에 힙입어 실적 개선세 지속

• 기타 물류업체 ESR(3,720억원), G&P전문업체 Eureka(1,172억원) 지분 투자 등 진행

Risk 요인

• 유가 및 반도체 업황 변화에 따른 실적 변동성, 지주회사 관련 규제 등

비상장 자회사 가치 재평가

V. Top Pick: SK(034730) 지주회사

105

Mirae Asset Daewoo Research19 | 2018 하반기 산업별 투자전략

지주회사SK (034730)

예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약)

(십억원) 12/16 12/17 12/18F 12/19F (십억원) 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/16 12/17 12/18F 12/19F

매출액 82,730 93,296 97,253 100,991 유동자산 32,450 35,199 30,442 33,999 P/E (x) 21.3 12.0 10.0 9.4

매출원가 73,006 82,400 85,647 88,939 현금 및 현금성자산 7,087 7,146 6,129 8,017 P/CF (x) 1.5 1.7 1.6 1.6

매출총이익 9,724 10,896 11,606 12,052 매출채권 및 기타채권 12,227 13,530 13,687 14,626 P/B (x) 1.2 1.4 1.3 1.1

판매비와관리비 4,443 5,036 5,474 5,490 재고자산 6,019 8,178 8,272 8,840 EV/EBITDA (x) 6.2 6.4 6.5 6.6

조정영업이익 5,281 5,861 6,132 6,562 기타유동자산 7,117 6,345 2,354 2,516 EPS (원) 10,794 23,650 29,924 31,746

영업이익 5,281 5,861 6,132 6,562 비유동자산 70,597 74,578 69,002 73,002 CFPS (원) 154,633 164,215 185,527 185,980

비영업손익 -891 1,581 1,538 1,575 관계기업투자등 11,560 14,630 14,630 14,630 BPS (원) 197,625 205,348 232,329 260,927

금융손익 -600 -697 0 0 유형자산 41,033 41,286 37,008 42,011 DPS (원) 3,700 4,000 4,000 4,000

관계기업등 투자손익 722 2,488 2,567 2,572 무형자산 11,772 12,351 11,025 9,852 배당성향 (%) 7.3 4.4 3.8 3.6

세전계속사업손익 4,390 7,442 7,670 8,137 자산총계 103,047 109,777 99,444 107,002 배당수익률 (%) 1.6 1.4 1.3 1.3

계속사업법인세비용 1,360 2,261 1,833 1,942 유동부채 28,717 31,368 23,299 24,244 매출액증가율 (%) 110.5 12.8 4.2 3.8

계속사업이익 3,030 5,181 5,837 6,195 매입채무 및 기타채무 12,139 13,199 13,352 14,268 EBITDA증가율 (%) 190.9 9.6 2.0 0.0

중단사업이익 -208 -115 0 0 단기금융부채 8,502 9,696 9,698 9,708 조정영업이익증가율 (%) 275.3 11.0 4.6 7.0

당기순이익 2,822 5,066 5,837 6,195 기타유동부채 8,076 8,473 249 268 EPS증가율 (%) -88.5 119.1 26.5 6.1

지배주주 766 1,677 2,122 2,252 비유동부채 32,004 32,652 24,759 25,402 매출채권 회전율 (회) 8.0 8.5 8.4 8.4

비지배주주 2,057 3,389 3,715 3,943 장기금융부채 23,196 23,405 15,405 15,405 재고자산 회전율 (회) 14.2 13.1 11.8 11.8

총포괄이익 2,867 4,466 5,837 6,195 기타비유동부채 8,808 9,247 9,354 9,997 매입채무 회전율 (회) 8.9 8.9 8.9 8.9

지배주주 766 1,395 -246 -261 부채총계 60,721 64,021 48,059 49,645 ROA (%) 2.8 4.8 5.6 6.0

비지배주주 2,101 3,071 6,083 6,456 지배주주지분 13,113 13,660 15,574 17,602 ROE (%) 6.0 12.5 14.5 13.6

EBITDA 10,494 11,503 11,737 11,732 자본금 15 15 15 15 ROIC (%) 6.6 7.1 7.8 8.3

FCF 4,175 1,958 3,201 2,272 자본잉여금 5,646 5,017 5,017 5,017 부채비율 (%) 143.5 139.9 93.5 86.6

EBITDA 마진율 (%) 12.7 12.3 12.1 11.6 이익잉여금 8,368 9,838 11,751 13,780 유동비율 (%) 113.0 112.2 130.7 140.2

영업이익률 (%) 6.4 6.3 6.3 6.5 비지배주주지분 29,214 32,096 35,811 39,755 순차입금/자기자본 (%) 46.5 47.9 36.9 29.8

지배주주귀속 순이익률 (%) 0.9 1.8 2.2 2.2 자본총계 42,327 45,756 51,385 57,357 조정영업이익/금융비용 (x) 6.6 6.4 0.0 0.0

자료: SK, 미래에셋대우 리서치센터

Mirae Asset Daewoo Research20 | 2018 하반기 산업별 투자전략

[SW] 2018년 ICT 현황

자료: 한국정보통신기술협회, 미래에셋대우 리서치센터

2018년 ICT 10대 이슈

SW

4차 산업혁명을 선도할 ICT 신기술

• 정부는 2018년 ICT 산업 내 기술적 우위 확보와 시장 선점이 가능할 것으로 5G, 클라우딩컴퓨팅, 블록체인 등 예상되는 분야 선정

• 이들 ICT 신기술의 주도로 초연결을 기반으로 한 지능화를 이루는 4차 산업혁명 시대 가속화 추진 계획

• 국내 ICT 업체들은 이러한 변화를 인지하고 차별화된 경쟁력 구축을 통한 다양한 사업기회 확보에 노력 예상

106

Mirae Asset Daewoo Research21 | 2018 하반기 산업별 투자전략

자료: Gartner, 미래에셋대우 리서치센터

글로벌 클라우드 인프라스트럭처 서비스 시장 현황클라우드 서비스 시장 전망

자료: 시너지 리서치그룹, 미래에셋대우 리서치센터

I. 클라우드 서비스 SW

클라우드 서비스를 통한 ICT 비용 절감

• 클라우드 컴퓨팅: 인터넷 기술을 활용해 IT자원인 네트워크, 서버, 스토리지, SW 등을 필요한 만큼 빌려서 사용하고, 사용한 만큼 지불

• 서비스 모델: Software as a Service, Platform as a Service, Infrastructure as a Service

• 접속 용이성, 확장성, 가상성, 분산성 등을 바탕으로 물리적 ICT 자원 분배의 한계 극복 → ICT 구축 및 운영에 따른 비용 절감 효과 달성

• 아마존웹서비스(AWS)와 마이크로소프트(MS), 구글, IBM, 알리바바 등 ‘빅5’ 클라우드 업체가 전세계 MS 60% 차지

0

50

100

150

200

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PaaS SaaS IaaS

(십억달러) 전세계 퍼블릭 클라우드 시장

0

500

1,000

1,500

2,000

2016 2017 2018F 2019F 2020F

PaaS SaaS IaaS

(십억원) 한국 퍼블릭 클라우드 시장

Mirae Asset Daewoo Research22 | 2018 하반기 산업별 투자전략

II. 블록체인

자료: 한국과학기술연구원, 미래에셋대우 리서치센터

블록체인 발전 방향블록체인 국내 시장 규모 및 전망

자료: SPRI 재인용, 미래에셋대우 리서치센터

SW

12 2032

52

85

137

221

356

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F

(십억원)

블록체인, 거래비용 절감이 가능한 스마트 계약 실현

• 블록체인(Block chain)은 네트워크 참여자가 공동으로 거래 정보를 검증하고 해시기반으로 블록처리하여 기록ㆍ보관함으로써

공인된 제 3자 없이도 무결성 및 신뢰성을 확보하는 P2P 기반 분산원장(Distributed Ledger) 기술

• 기존 비즈니스 프로세스를 바꿀 새로운 거래 패러다임 제공, 금융뿐만 아니라 물류, 유통, 의료, 공공서비스 등 다양한 사업으로 확장 가능

• 국내 블록체인 시장 규모 ’15년 120억원 → ’22년F 3,562억원(‘15~’22년 CAGR +61.7%), 글로벌 시장(Gartner) ’22년 11.2조원 예상

107

Mirae Asset Daewoo Research23 | 2018 하반기 산업별 투자전략

(유지)

목표주가(원,12M)

현재주가(18/5/4,원)

867

EPS 성장률(18F,%)

MKT EPS 성장률(18F,%)

P/E(18F,x)

MKT P/E(18F,x)

KOSPI

시가총액(십억원) 결산기 (12월) 12/14 12/15 12/16 12/17 12/18F 12/19F

발행주식수(백만주) 매출액 (십억원) 7,898 7,853 8,180 9,299 10,292 11,328

유동주식비율(%) 영업이익 (십억원) 593 588 627 732 863 976

외국인 보유비중(%) 영업이익률 (%) 7.5 7.5 7.7 7.9 8.4 8.6

베타(12M) 일간수익률 순이익 (십억원) 413 439 464 530 651 720

52주 최저가(원) EPS (원) 5,336 5,674 5,995 6,854 8,407 9,306

52주 최고가(원) ROE (%) 10.4 10.1 9.5 9.9 11.1 11.2

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 P/E (배) 55.0 44.8 23.3 29.2 26.0 23.5

절대주가 -8.8 3.8 53.9 P/B (배) 5.5 4.3 2.1 2.8 2.7 2.5

상대주가 -10.7 7.9 40.1 배당수익률 (%) 0.2 0.2 0.5 1.0 1.1 1.2

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

자료: 삼성SDS, 미래에셋대우 리서치센터

11.4

1.83

142,000

264,000

26.0

9.4

2,461.38

16,907

77

42.6

영업이익(18F,십억원) 863

Consensus 영업이익(18F,십억원)

22.7

16.2

Trading Buy

280,000

218,500

상승여력 28%

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

17.4 17.8 17.12 18.4

삼성SDS

KOSPI

IT서비스 부문 실적 호조 지속

III. 관심종목: 삼성SDS (018260) SW

투자의견 매수, 목표주가 28만원

• IT서비스 구조적 성장기 진입, IT설비투자가 기업 경쟁력 제고를 위한 중요한 전략 수단으로 인식

• 솔루션, 스마트팩토리, 애널리틱스, 클라우드 서비스 등 신사업 중심으로 매출 성장 지속

• 삼성SDS의 IT서비스 성장 전략

① 솔루션/애널리틱스: 자체 솔루션 개발, ‘18년 매출액 6,000억원 예상 → ‘20년 1.5조원 목표

② 스마트팩토리: 제조업 대상 추진, ‘17년 매출액 5,000억원 예상 → ‘20년 1조원 목표

③ 클라우드 서비스(Cloud Service Brokerage): ‘17년 매출액 7,000억원 예상 → ‘20년 1조원 목표

• 블록체인 플랫폼 Nexledger 개발: 금융, 전자, 제조, 물류 등 각 비즈니스 영역별 최적 인프라 제공

• 현금성자산(약 3.2조원)을 활용한 적극적 M&A로 추가 성장 및 다양한 사업기회 확보 예상

Risk 요인

• 높은 내부거래 매출 비중, 그룹 지배구조 개편 관련 불확실성

Mirae Asset Daewoo Research24 | 2018 하반기 산업별 투자전략

삼성SDS (018260) SW

예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약)

(십억원) 12/16 12/17 12/18F 12/19F (십억원) 12/16 12/17 12/18F 12/19F 12/16 12/17 12/18F 12/19F

매출액 8,180 9,299 10,292 11,328 유동자산 4,548 5,117 6,251 7,344 P/E (x) 23.3 29.2 26.0 23.5

매출원가 6,762 7,805 8,557 9,430 현금 및 현금성자산 1,190 931 1,548 2,097 P/CF (x) 9.5 13.3 14.0 12.7

매출총이익 1,418 1,494 1,735 1,898 매출채권 및 기타채권 1,874 1,962 2,204 2,459 P/B (x) 2.1 2.8 2.7 2.5

판매비와관리비 791 763 872 922 재고자산 16 25 28 31 EV/EBITDA (x) 8.6 11.9 11.0 9.3

조정영업이익 627 732 863 976 기타유동자산 1,468 2,199 2,471 2,757 EPS (원) 5,995 6,854 8,407 9,306

영업이익 627 732 863 976 비유동자산 2,294 2,160 1,821 1,467 CFPS (원) 14,631 15,045 15,655 17,233

비영업손익 125 20 40 24 관계기업투자등 41 41 46 51 BPS (원) 66,457 71,854 79,511 86,318

금융손익 30 41 45 42 유형자산 1,052 1,029 803 565 DPS (원) 750 2,000 2,500 2,700

관계기업등 투자손익 4 2 3 3 무형자산 1,041 935 814 692 배당성향 (%) 11.3 28.6 29.3 28.6

세전계속사업손익 752 752 903 1,000 자산총계 6,842 7,278 8,072 8,811 배당수익률 (%) 0.5 1.0 1.1 1.2

계속사업법인세비용 238 210 243 270 유동부채 1,347 1,325 1,488 1,660 매출액증가율 (%) 4.2 13.7 10.7 10.1

계속사업이익 514 542 660 730 매입채무 및 기타채무 491 511 574 641 EBITDA증가율 (%) 1.5 7.3 13.5 10.6

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 5 1 1 1 조정영업이익증가율 (%) 6.6 16.7 17.9 13.1

당기순이익 514 542 660 730 기타유동부채 851 813 913 1,018 EPS증가율 (%) 5.7 14.3 22.7 10.7

지배주주 464 530 651 720 비유동부채 203 233 262 293 매출채권 회전율 (회) 8.3 8.2 8.0 7.9

비지배주주 50 11 9 10 장기금융부채 2 0 0 0 재고자산 회전율 (회) 496.3 453.8 391.5 385.0

총포괄이익 554 478 660 730 기타비유동부채 201 233 262 293 매입채무 회전율 (회) 17.3 18.7 18.2 17.9

지배주주 500 467 638 706 부채총계 1,551 1,558 1,751 1,953 ROA (%) 7.8 7.7 8.6 8.7

비지배주주 54 11 22 24 지배주주지분 5,141 5,558 6,151 6,677 ROE (%) 9.5 9.9 11.1 11.2

EBITDA 992 1,064 1,208 1,336 자본금 39 39 39 39 ROIC (%) 14.4 17.7 22.9 28.2

FCF 433 643 935 1,023 자본잉여금 1,297 1,297 1,297 1,297 부채비율 (%) 29.3 27.2 27.7 28.5

EBITDA 마진율 (%) 12.1 11.4 11.7 11.8 이익잉여금 3,875 4,347 4,940 5,466 유동비율 (%) 337.6 386.3 420.0 442.3

영업이익률 (%) 7.7 7.9 8.4 8.6 비지배주주지분 150 161 170 181 순차입금/자기자본 (%) -46.3 -51.1 -59.9 -67.0

지배주주귀속 순이익률 (%) 5.7 5.7 6.3 6.4 자본총계 5,291 5,719 6,321 6,858 조정영업이익/금융비용 (x) 463.7 384.8 514.5 545.4

자료: 삼성SDS, 미래에셋대우 리서치센터

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