지주회사 - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20181206104317__00.pdf · 지주회사 2 애플, ms,...
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지주회사
행동주의, 한국 자본시장에 이의를 제기하다
행동주의와 스튜어드십 코드, 시장의 방관에서 시작하다 스튜어드십 코드는 10년 전 영국에서 시작되었다. 영국은 글로벌 금융위기의 원인
을 검토하면서 기관투자자의 역할이 중요하다는 점을 인식하기 시작했다. 기업이
정당한 가치로 평가받고 주식시장이 한 단계 격상되기 위해서는 기업 스스로 노력
도 필요하지만 변화를 견인할 기관투자자의 역할이 중요하다는 점을 직시했기 때
문이다. 기업의 오너, 경영진, 이사회가 무리한 경영으로 기업가치를 훼손하는 경
우에는 수탁자 책임을 다하기 위한 노력이 필요하다. 그럼에도 기관투자자는 기업
의 의사결정에 이의 없이 방관했고, 결국 기업과 시장의 위기를 부추겼다는 자기
반성이 영국 스튜어드십 코드의 시작이다.
주주 활동 모두를 공격적 행동주의로 해석할 필요 없어 한국의 스튜어드십 코드의 도입과 효과에 대해서는 시장의 의구심이 여전하다. 기
업과 투자자와 관계, 적극적 주주 활동이 공격적 행동투자로 비칠 수 있다는 부담
등 제약 때문에 금융시장과 기업의 근본적 변화를 기대하기 어렵다는 냉소적 판단
때문이다. 그러나 스튜어드십 코드, 주주 활동의 근본적 목적은 투자자와 기업의
대화를 통해 기업가치를 장기적으로 개선한다는 점에서 출발한다. 투자자는 기업
의 성장을 응원하고 기업의 성과가 포트폴리오의 수익률로 이어져 기업, 투자자,
수익자 모두를 위한 윈윈 게임을 지향한다는 점이다. 적극적인 주주 활동이 공격
적 행동주의로 확대될 필요도 없고 언론 노출 없이 수면 아래 기업의 경영진과 우
호적 대화를 통해서도 충분히 가능하다.
뚜렷한 명분이 있어야 행동주의 효과 극대화 행동주의 투자자에 대한 긍정적, 부정적 시각이 공존한다. 그러나 분명한 점은 행
동주의 투자자는 문제가 없는 기업에 명분 없는 싸움을 걸지 않는다는 점이다. 성
과가 저조하거나 근본적 변화가 필요한 기업이(성장 한계, 자본 활용, 리스크 대처,
지배구조, 비즈니스 모델 등) 주요 대상이다. 또한 행동주의 투자자 역시 소수 지
분 보유자로 타 기관투자자를 설득해야 한다. 결국, 다수의 주주가 동의하는 개선
방안을 제시한다는 점이다. 행동주의 투자자가 기업의 중장기 가치를 훼손하거나
단기적 차익을 노리는 경우에는 기관투자자는 그들의 손을 들어주지 않는다. 자신
의 포트폴리오를 망치는 길이기 때문이다. 과거 소버린 펀드의 SK그룹 공격, 엘리
엇의 삼성전자 공격, 현재 한진칼 사례는 기업 방향성에 대한 투자자의 주장과 명
분이 뚜렷했기에 주주들의 마음을 움직일 수 있었다. 기업이 많은 비용을 감수해
야 했지만, 결국 지배구조 투명성과 투자자 신뢰 재고의 기회가 된 것도 사실이다.
비중확대(유지)
종목 투자의견 목표주가
삼성물산 매수 184,000원
SK 매수 396,000원
현대중공업지주 매수 500,000원
CJ 중립 -
두산 매수 150,000원
한화 매수 52,000원
산업 Note
2018. 12. 6
2
지주회사
애플, MS, 닌텐도 사례는 기업, 투자자의 윈윈 게임 행동주의 투자자들의 경영 참여와 성과는 사안별로 천차만별이다. 항상 기업가치
를 높이는 것이 아니고 역효과도 상당하다. 그러나 상당수 해외 행동주의 투자 사
례에서 일반 주주는 기업가치 개선 명분이 충분할 때 손을 들어준다. 방법에는 차
이가 있지만 기업가치라는 지향점이 동일하다는 점에서 기업, 행동주의 투자자,
일반 주주의 윈윈게임이 가능하다.
애플과 마이크로소프트, 닌텐도는 오랜 기간 주주환원 정책에 보수적인 기업이었
다. 회사는 지속적인 성장을 하고 있었기에 애플, 마이크로소프트의 투자자는 회
사의 무배당 정책을 존중했다. 그러나 기업의 성정상과 수익성 둔화가 가시화되
자 행동주의 투자자는 보다 적극적으로 경영전략의 변화, 주주환원 등에 관여했
고 기업 가치 개선을 위한 회사의 노력을 촉구했다.
2013년 칼 아이칸은 애플 기업가치가 극히 저평가 되어 있다는 의견을 전하고
회사의 노력을 촉구했다. 당시 애플의 주가는 60달러 수준이었는데 2016년 칼
아이칸이 지분을 모두 매각한 이후에도 주가는 계속 올라 현재 주가는 3배인
180달러로 상승했다. 마이크로소프트는 행동주의 투자자 의견을 경영활동과 주
주환원책에 반영했다. 투자자의 제안이 가시화된 2011년 마이크로소프트 주가는
30달러였지만, 현재 주가는 3배 이상인 100달러까지 상승했다. 닌텐도는 주주환
원과 모바일 게임업체로 변화를 요구하는 투자자의 의견을 받아들여 2016년 “포
켓몬고”라는 대박 게임을 세상에 출시했다. 기업과 투자자 모두가 윈윈한 사례이
다.
[그림 1] 행동주의 투자자의 개입과 애플의 대응에 따른 주가 흐름
자료: Factset, 한국투자증권
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(USD)
아이혼, 우선주
발행을 통한
주주환원 촉구
애플, 주당 2.65달러분기배당 및
100억달러규모 자사주 매입 계획
발표 후 7월 160억달러매입 완료
아이칸 애플 지분
보유하고 있다고
밝힘
애플, 기존 6,000만달러+추가
3,000만달러자사주 매입 및 주식
분할(7:1) 계획 발표
2분기 어닝서프라이즈기록
1,000억달러의자사주 추가 매입 공시
DPS 16% 인상 계획 공시
3
지주회사
[그림 2] 행동주의 투자자의 개입과 마이크로소프트의 대응에 따른 주가 흐름
자료: Factset, 한국투자증권
[그림 3] 행동주의 투자자의 개입과 닌텐도의 대응에 따른 주가 흐름
자료: Factset, 한국투자증권
[그림 4] 애플의 분기별 영업이익률 추이 [그림 5] 마이크로소프트의 분기별 영업이익률 추이
자료: Factset, 한국투자증권 자료: Factset, 한국투자증권
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(USD)
아인혼, CEO 스티브
발머의 퇴진 요구
밸류액트가
22억달러지분
매입 후 이사회
1석과 자사주 매입
및 배당 증액 요구
스티브 발머가 은퇴
의사 밝힘
밸류액트 출신 메이슨
모피트를 이사로
임명할 것을 발표
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(Yen)
서한을 통해
모바일게임시장
진출 촉구
5,800억엔
규모의 주주환원
및 지적재산권
현금화 요구
닌텐도, 모바일
플랫폼 구축을 위해
게임 제공 업체와
파트너쉽 맺음
닌텐도, 증강현실 게임회사
니안틱과 합작해 포켓몬고
모바일 게임 출시
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수익성 둔화 시점부터
투자자들의주주 활동 시작
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(%)
수익성 둔화 시점부터
투자자들의주주 활동 시작
4
지주회사
한국 증시 체질 변화의 계기, 기관투자자 손에 달려 있어 MSCI 기준 한국의 12MF PBR은 0.8~0.9배인데, 한국처럼 IT의 증시 비중
이 높은 대만은 높은 배당수익률 때문에 12MF PBR이 1.5배에 거래 중이다.
인접 국가 홍콩, 일본, 대만, 인도네시아, 중국 등 모든 국가와 비교했을 때 한
국은 배당수익률과 밸류에이션은 최하이다. 삼성전자의 배당을 제외하면 전년
한국의 배당수익률은 1% 초중반 수준에 불과하다. 역으로 기관투자자의 적극
적 행동이 국내 기업의 변화를 이끌어 낼 수 있다면 한국 증시가 밸류에이션
갭을 축소할 여지는 다분하다.
10년 전 영국의 스튜어드십 코드는 기관투자자의 과거에 대한 “반성”에서 시
작되었고, 일본의 스튜어드십 코드는 잃어버린 20년을 해소하기 위한 일본
경제의 “부흥” 대책에서 시작했다. 도입 과정에서 진통이 있었지만 궁극적으
로 투자자와 기업 모두는 기업가치 개선이라는 공통분모를 가지고 있었기에
현재 필수적인 투자 평가 기준으로 자리 잡았다.
시작은 정부였지만 실질적으로는 기관투자자의 적극적 의지와 태도 변화가
기업의 변화를 촉진했다. 최근 주주 가치에 대한 시장의 관심이 높아지면서
투자자들은 투자전략과 수혜주 찾기에 분주한 모습이다. 연중 무수히 발생하
는 테마 중 하나로 치부하는 냉소적 시각도 다분하다. 그러나 일회성 이벤트
가 될지, 대만/일본/영국처럼 한국 증시 체질 변화 계기가 될지는 기업을 대하
는 기관투자자의 판단과 선택에 달려 있다.
“모멘텀”과 “성장”만이 투자판단의 근거가 아닐 것이다. 사업보고서, 현지 탐
방, 경쟁업체 분석, 매크로 점검 등 기관투자자가 오랜 고민과 분석으로 투자
한 수많은 기업들이 적당한 평가를 받지 못하고 “모멘텀이 없다”, “기업 의지
가 없다”, “배당에 관심이 없다”라는 이유로 포트폴리오 내 소외된 가치주가
되는 일이 비일비재하다. 판은 벌어졌고 기업의 변화를 촉진할지는 기관투자
자의 몫으로 남겨졌다. 한국 증시의 체질 변화와 펀드 수익률을 바로잡을 수
있는 기회가 될 수 있다.
[그림 6] 주요 국가별 2017년 연간 배당수익률 [그림 7] 주요 국가별 12개월 선행 PBR 추이
주: MSCI 국가별 지수 기준, 자료: Thomson IBES, 한국투자증권 주: MSCI 국가별 지수, 12월 3일 기준, 자료: Thomson IBES, 한국투자증권
5.9
4.4 4.4 4.3 3.8
3.0 2.8 2.7 2.6
2.4 2.3 2.3 2.0
1.7 1.4
0
1
2
3
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6
7
러시아
영국
호주
노르웨이
대만
캐나다
브라질
독일
홍콩
미국
중국
인도네시아
일본
한국
인도
(%)
한국의 2017년 배당수익률은
글로벌 최하위 수준 2.9
2.5 2.3
1.7 1.7 1.5 1.6 1.5
1.8
1.4 1.4 1.1 1.1
0.8
0.6
0
1
1
2
2
3
3
4
미국
인도
인도네시아
호주
노르웨이
대만
캐나다
영국
브라질
독일
중국
일본
홍콩
한국
러시아
(배)낮은 배당수익률이 코리아
디스카운트의 빌미 제공
5
지주회사
투자 전략 1: FCF 창출력 대비 낮은 배당성향 국내 증시에는 가치주라 불리는 저PBR주가 상당히 많다. 기업이 정당한 밸류
에이션에 수렴하기 위해서는 기업의 보유 자산(부동산, 자사주, 현금, 투자자
산), Free Cash Flow(FCF)가 기업가치 개선(M&A, 투자활동)과 투자자를
위한 주주환원(자사주, 배당)에 쓰인다는 믿음이 선행되어야 하지만 기업의
대응은 실망스럽기 때문이다. 그러나 투자자의 적극적인 주주 활동이 기업의
변화를 이끌어낸다면 상기 분류에 속한 기업들의 궁극적인 재평가가 가능할
것으로 판단한다.
우리는 일차적으로 FCF 대비 배당정책이 박한 기업을 분류했다. FCF를 선택
기준으로 삼은 이유는 기업의 신규 사업 투자와 주주환원의 기준이 내부 현금
흐름이기 때문이다. 우리의 선별 기준은 대주주 지분율 40% 이하, FCF yield
(시총 대비 최근 2년 FCF 합산)가 높지만 배당성향이 15% 이하로 낮은 기
업이다. 대표적인 기업은 대형주(시가총액 5조원 이상)에서 SK하이닉스,
NAVER, 이마트, 중형주(시총 5,000억~5조원)에서 현대그린푸드, 현대백화
점, 신세계, 한화, 한섬, DB하이텍, 스몰캡(시가총액 5,000억원 이하)에서는
성신양회, 서희건설, 조광피혁 등이다.
[그림 8] 코스피, 코스닥 시가총액 유형별 평균 외국인지분율 [그림 9] KRX300 상장 기업의 업종별 외국인지분율과
배당수익률
주: 12월 5일 종가 기준
자료: FnGuide, 한국투자증권
주: 12월 5일 종가 기준
자료: FnGuide, 한국투자증권
30.4%
15.0%
6.4%
14.9%
7.4%
3.6%2.5% 2.0%
3.0%1.4% 1.3%
2.2%
코스피
대형주
코스피
중형주
코스피
소형주
코스닥
대형주
코스닥
중형주
코스닥
소형주
외국인지분율 배당수익률30.4%
15.0%
6.4%
14.9%
7.4%
3.6%2.5% 2.0%
3.0%1.4% 1.3%
2.2%
코스피
대형주
코스피
중형주
코스피
소형주
코스닥
대형주
코스닥
중형주
코스닥
소형주
외국인지분율 배당수익률
배당수익률이 높은 업종의 주가
수익률이 높음
6
지주회사
<표 1> 기업의 FCF 대비 배당성향이 낮은 기업(시가총액 5,000억원 이상) (단위: 십억원, %, 배)
기업 시가
총액
대주주
지분율
2017-2018
FCF yield
2016
FCF
2017
FCF
2018
3Q누적
FCF
2016
영업
이익
2017
영업
이익
2018
3Q누적
영업이익
2016
순이익
2017
순이익
2018
3Q누적
순이익
2015
배당
성향
2016
배당
성향
2017
배당
성향
2018F
PER
2018F
PBR
DB하이텍 515 19.5 26.7 148 85 52 172 143 87 88 110 69 0.0 0.0 10.0 5.6 -
한화케미칼 3,050 36.7 18.7 483 383 188 779 756 450 755 825 460 13.0 7.6 7.0 5.4 0.5
한화 2,279 36.1 18.3 69 313 103 1,686 2,159 1,820 492 405 606 (12.2) 11.6 13.9 4.3 0.6
넥센타이어 873 66.4 16.0 212 102 38 248 185 130 174 125 75 6.5 5.9 8.2 8.1 0.6
신세계 2,796 28.1 16.0 144 287 160 251 346 263 227 182 154 3.1 5.4 6.8 11.0 0.8
이마트 5,394 28.1 15.5 327 342 495 569 567 401 376 616 401 9.2 11.1 7.9 10.9 0.6
현대백화점 2,153 36.1 14.8 (16) 103 216 383 394 258 276 254 173 6.6 5.8 7.1 8.5 0.5
팬오션 2,400 54.9 13.8 214 206 125 168 195 152 98 143 119 0.0 0.0 0.0 15.6 0.9
컴투스 1,794 24.5 12.5 149 131 92 192 195 114 152 142 101 0.0 11.5 12.3 13.2 2.0
한섬 922 34.6 11.9 (10) 25 85 72 55 62 56 54 48 8.9 11.7 14.3 12.5 0.8
태광산업 1,520 43.0 11.1 148 90 79 160 241 260 14 139 185 2.0 10.3 1.2 - -
웹젠 630 27.2 10.4 50 24 42 57 44 57 45 30 45 0.0 0.0 0.0 10.5 1.7
SK하이닉스 49,650 20.1 9.3 (852) 2,811 1,813 3,277 13,721 16,414 2,954 10,642 12,144 8.2 14.3 6.6 3.0 1.0
한국콜마홀딩스 543 45.9 8.4 1 30 16 49 62 61 37 28 46 (280.4) 7.0 11.0 9.8 1.7
세방전지 521 41.5 8.4 17 31 12 74 70 70 63 67 64 6.1 7.7 8.3 - -
동원산업 678 59.9 8.2 53 40 15 151 225 134 75 167 54 58.0 13.5 8.1 8.5 0.7
NHN엔터테인먼트 1,113 47.7 7.0 24 27 51 26 35 52 13 17 101 0.0 0.0 0.0 8.9 0.7
콜마비앤에이치 620 59.8 6.6 14 39 2 36 49 42 30 46 33 163.4 12.9 10.3 13.7 3.0
NAVER 20,602 10.3 6.3 743 695 606 1,102 1,179 729 749 773 528 6.2 4.4 5.5 29.0 3.4
풍산 789 36.8 5.8 109 41 5 218 241 88 138 151 59 27.2 14.3 14.9 9.8 0.6
NICE 705 48.5 5.7 16 18 22 127 123 106 52 49 42 15.2 8.8 9.4 13.5 1.2
영원무역 1,722 50.8 5.5 93 70 25 179 181 181 110 109 118 6.8 10.0 12.1 12.1 1.2
원익IPS 916 33.2 5.4 0 31 19 29 122 114 23 95 93 0.0 0.0 8.7 9.0 2.3
동국제약 549 46.5 5.2 20 16 12 47 50 42 41 40 33 9.6 8.7 11.5 12.8 1.8
휴온스 601 45.1 5.1 0 21 10 22 35 37 15 34 33 0.0 1.0 11.7 13.7 3.8
현대그린푸드 1,304 37.7 4.8 44 50 12 105 87 115 95 113 91 5.8 5.5 6.2 10.9 0.7
한진칼 1,831 29.0 4.5 (230) 44 39 99 115 121 (407) 222 13 (1.9) 0.0 3.4 38.5 1.2
다우기술 891 39.3 4.5 19 18 22 253 332 308 98 115 123 6.3 11.1 11.3 5.2 -
영원무역홀딩스 878 46.2 3.6 11 13 18 201 210 187 69 72 64 6.9 8.4 9.7 - -
휴젤 1,579 47.7 3.5 (7) 48 7 63 102 44 43 73 57 0.0 0.0 0.0 23.8 2.0
남해화학 611 56.0 3.0 13 10 8 13 28 31 15 27 24 14.1 14.9 14.3 - -
AK홀딩스 714 64.9 2.9 10 9 12 214 266 234 72 100 96 (15.0) 9.9 8.4 6.2 0.8
펄어비스 2,449 45.7 2.9 18 19 52 28 22 149 24 15 132 0.0 0.0 0.0 13.3 5.2
휠라코리아 3,319 20.1 2.6 (23) 3 84 12 217 274 323 62 144 (2.1) 0.9 4.9 18.9 3.2
오리온홀딩스 1,068 63.8 2.6 (78) 15 12 (2) 5 168 237 1,480 42 19.4 13.4 1.4 - -
넷마블 10,701 25.2 2.4 18 245 17 295 510 204 174 310 176 0.0 0.0 9.9 45.1 2.3
아모레G 5,277 62.0 1.6 49 41 43 1,083 731 533 342 203 159 12.5 11.2 14.8 31.3 1.7
하림지주 1,067 66.5 1.5 (43) 12 4 451 465 310 175 155 93 0.0 0.0 8.2 8.4 0.6
주: 1. 대주주/자사주 지분율, 시가총액, PER, PBR은 12월 5일 기준, 2. 순이익은 지배주주 순이익 기준, 3. 2017~2018 FCF yield는 2017년 연간 FCF와 2018년 3분기 누적 FCF를 시
가총액으로 나눈 것, 4. 회색으로 표시된 기업은 대주주 지분율이 40% 이하인 기업
자료: FnGuide, 한국투자증권
7
지주회사
<표 2> 기업의 FCF 대비 배당성향이 낮은 기업(시가총액 2,000억~ 5,000억원) (단위: 십억원, %, 배)
기업 시가
총액
대주주
지분율
2017-2018
FCF yield
2016
FCF
2017
FCF
2018
3Q누적
FCF
2016
영업
이익
2017
영업
이익
2018
3Q누적
영업이익
2016
순이익
2017
순이익
2018
3Q누적
순이익
2015
배당
성향
2016
배당
성향
2017
배당
성향
2018F
PER
2018F
PBR
동원개발 364 58.4 46.3 49 133 35 131 143 100 98 101 78 8.0 10.3 13.4 3.8 -
엔에스쇼핑 425 54.3 29.5 62 88 37 79 80 50 50 55 28 0.0 13.4 12.0 7.8 0.9
광주신세계 287 62.5 29.3 46 49 35 56 56 36 46 48 32 4.4 4.4 4.2 - -
SFA반도체 209 47.6 26.3 11 6 49 15 25 17 7 9 10 0.0 0.0 0.0 - -
삼호 217 74.7 26.0 13 20 37 92 84 59 75 65 46 0.0 0.0 0.0 - -
GS글로벌 219 50.8 25.6 18 45 11 36 48 45 16 21 20 0.0 0.0 9.8 - -
성신양회 275 29.0 24.5 74 54 14 37 33 11 13 12 2 0.0 0.0 0.0 24.1 0.7
서희건설 220 30.2 23.0 36 30 20 82 88 57 27 32 24 0.0 5.8 8.1 - -
신대양제지 258 53.4 20.1 (34) 4 48 8 29 91 16 27 59 0.0 0.0 5.5 3.2 0.7
조광피혁 241 26.2 19.6 13 26 21 27 25 11 22 22 10 0.0 1.7 0.0 - -
대명코퍼레이션 230 44.3 18.9 8 34 9 3 8 17 (2) 11 5 0.0 0.0 0.0 20.5 2.0
세아홀딩스 410 90.0 17.8 26 39 34 235 275 139 90 134 56 6.0 7.8 6.0 - -
동화기업 396 66.0 17.1 33 40 28 83 91 70 34 34 36 0.0 10.1 11.8 8.6 0.6
현대에이치씨엔 491 66.2 15.0 6 40 33 49 49 38 44 44 33 11.7 9.9 12.7 11.4 0.7
비덴트 234 13.6 14.1 11 9 24 (6) (6) 0 (22) 66 63 0.0 0.0 0.0 - -
한국정보통신 348 44.2 13.3 15 36 10 36 38 31 28 25 24 0.0 0.0 0.0 - -
아모텍 207 25.8 13.0 27 24 3 29 41 13 16 25 9 0.0 0.0 0.0 16.0 1.0
테스 260 29.3 12.9 (1) 20 14 36 63 51 31 54 40 17.2 13.6 14.4 5.7 1.1
아트라스BX 469 31.1 11.5 31 45 9 64 61 40 51 43 32 11.7 2.3 3.6 - -
남선알미늄 273 49.8 10.9 33 28 2 24 21 8 20 22 8 0.0 0.0 0.0 - -
파워로직스 211 33.6 8.9 9 9 10 13 19 17 7 11 18 0.0 0.0 0.0 8.3 1.2
알보젠코리아 331 92.2 8.9 14 14 15 31 26 17 9 10 10 0.0 0.0 0.0 - -
코엔텍 449 59.3 8.2 7 17 20 15 19 22 15 16 18 14.9 8.5 7.8 - -
베스파 239 0.0 8.1 0 6 14 (2) 7 14 (4) 6 12 0.0 0.0 0.0 5.5 -
뷰웍스 360 28.4 8.0 10 22 7 30 29 15 27 20 15 6.3 7.4 10.1 17.5 2.5
코웰패션 433 70.1 7.3 34 20 12 35 62 47 20 44 34 0.0 0.0 6.1 7.9 2.0
대한제분 315 41.9 6.8 31 8 13 44 36 32 27 51 61 9.6 12.1 6.5 - -
아세아 270 43.1 6.5 9 8 9 86 64 121 35 44 30 45.0 8.2 6.5 - -
바텍 346 53.7 6.2 5 19 3 30 39 29 25 79 24 7.0 6.0 1.9 10.3 1.5
하나제약 407 0.0 6.0 3 19 5 24 32 9 17 24 7 0.0 5.9 12.4 11.9 -
이지바이오 350 29.7 5.1 15 7 10 79 106 98 23 30 31 11.4 11.5 9.4 9.2 0.9
이월드 243 74.8 4.8 4 10 2 4 7 3 2 4 3 0.0 0.0 0.0 - -
신풍제약 392 33.5 4.2 76 4 12 10 9 6 (19) 2 4 0.0 0.0 0.0 - -
씨젠 464 33.3 3.9 4 14 4 10 14 4 7 4 4 0.0 0.0 0.0 68.3 3.1
서흥 285 53.2 3.1 14 6 2 40 37 30 27 23 20 12.7 14.0 14.9 - -
마크로젠 328 10.0 3.0 9 9 1 3 3 2 4 10 1 0.0 0.0 0.0 - -
아이센스 288 24.5 2.7 (4) 1 7 26 23 18 18 16 14 0.0 7.8 8.7 14.0 1.6
뉴트리바이오텍 322 38.9 1.5 (13) 4 1 19 12 13 17 6 4 0.0 0.0 0.0 51.1 3.5
삼양식품 466 47.2 0.2 4 0 1 25 43 44 18 29 36 (12.0) 6.2 6.6 9.5 1.9
주: 1. 대주주/자사주 지분율, 시가총액, PER, PBR은 12월 5일 기준, 2. 순이익은 지배주주 순이익 기준, 3. 2017~2018 FCF yield는 2017년 연간 FCF와 2018년 3분기 누적 FCF를 시
가총액으로 나눈 것, 4. 회색으로 표시된 기업은 대주주 지분율이 40% 이하인 기업
자료: FnGuide, 한국투자증권
투자 전략 2: 취약한 대주주 지분, 과다 자산 대비 낮은 배당성향 기업의 대주주 지분이 40% 이하, 배당성향이 15% 이하인 기업 중에서 보유 현
금, 자사주, 자기자본 내 이익잉여금 비중이 높은 기업을 재분류했다. 투자자 입
장에서는 회사의 상황에 따라 시총별 접근이 가능할 것으로 판단한다. 대형주에
서는 네이버, 중형주에서는 대림산업, 현대그린푸드, 스몰캡 기업에서는 한국단자,
광동제약, 조광피혁 등이 대표적이다. 이외 대주주 지분율과 무관하게 배당성향이
15% 이하인 기업 중 순현금 비중이 시가총액 대비 높은 기업을 분류했다. 순현
금이 시가총액의 50% 이상을 차지하는 기업은 S&T중공업, 동원개발, 현대에이
치씨엔, 태광산업, 서희건설 등이다.
8
지주회사
<표 3> 대주주 지분 40% 이하, 2년 연속 배당성향 15% 이하 (단위: %, 십억원, 배)
기업 대주주
지분율
국민연금
지분율
자사주
지분율 시총
2016
순이익
2017
순이익
2018F
순이익
2016
FCF
2017
FCF
(자사주+
이익잉여금)/
자기자본
(자사주+
이익잉여금)/
시총
순현금 순현금/
시총
2018F
PER
2018F
PBR
2015
배당
성향
2016
배당
성향
2017
배당
성향
SK하이닉스 20.1 9.1 3.0 49,650 2,960 10,642 16,540 (749) 3,055 90.9 77.5 (3,164) (6.4) 3.0 1.0 8.2 14.3 6.6
NAVER 10.3 10.2 10.9 20,602 759 770 683 842 362 175.3 37.1 1,555 7.5 28.7 3.4 6.2 4.4 5.5
넷마블 25.2 5.0 0.0 10,701 209 361 269 75 486 4.5 1.9 1,517 14.2 44.7 2.3 0.0 0.0 9.9
현대제철 36.0 9.0 1.6 6,025 867 728 679 1,066 505 68.7 192.1 (9,667) (160.4) 9.3 0.4 13.3 11.6 13.8
이마트 28.1 10.4 0.0 5,394 382 628 506 153 260 33.7 52.7 (2,890) (53.6) 10.9 0.6 9.2 11.1 7.9
대림산업 23.1 13.6 0.0 3,348 293 508 811 (523) (332) 86.7 133.5 (451) (13.5) 4.7 0.7 5.7 4.4 7.9
한화케미칼 36.7 8.2 1.0 3,050 771 835 583 588 456 70.8 122.7 (1,054) (34.6) 5.5 0.5 13.0 7.6 7.0
신세계 28.1 13.2 0.1 2,796 323 214 285 82 58 66.6 74.9 (1,617) (57.8) 11.1 0.8 3.1 5.4 6.8
한화 36.1 6.9 7.8 2,279 1,289 1,311 1,609 (3,393) (4,781) 73.6 107.0 (2,278) (100.0) 4.3 0.6 (12.2) 11.6 13.9
현대백화점 36.1 10.9 3.6 2,153 321 302 297 62 93 81.9 138.8 (360) (16.7) 8.6 0.5 6.6 5.8 7.1
한진칼 29.0 8.4 0.0 1,831 (396) 229 66 (146) 143 10.9 9.0 (196) (10.7) 38.5 1.2 (1.9) 0.0 3.4
컴투스 24.5 6.0 2.8 1,794 152 142 135 150 132 82.5 38.7 687 38.3 13.4 2.0 0.0 11.5 12.3
현대그린푸드 37.7 12.6 10.6 1,304 105 121 143 103 83 68.8 70.3 163 12.5 10.7 0.6 5.8 5.5 6.2
한섬 34.6 11.7 10.8 922 56 54 74 (46) 21 99.1 102.7 (57) (6.2) 12.5 0.8 8.9 11.7 14.3
다우기술 39.3 9.1 3.6 891 192 243 0 (340) (831) 70.3 40.6 (55) (6.1) 5.3 - 6.3 11.1 11.3
원익IPS 33.2 4.0 0.0 916 23 95 102 - 31 47.8 19.6 118 12.9 8.7 2.2 0.0 0.0 8.7
현대건설기계 36.1 9.7 0.5 475 0 47 130 - - 9.8 23.4 (403) (84.8) 11.2 0.8 0.0 0.0 0.0
태영건설 38.5 8.2 10.6 810 2 123 331 (256) (125) 94.8 109.1 (436) (53.8) 3.2 0.6 0.0 0.0 7.1
풍산 36.8 13.5 0.0 789 138 151 78 174 57 53.2 91.2 (709) (89.9) 10.1 0.6 27.2 14.3 14.9
덴티움 19.1 - 22.1 735 20 30 36 (3) (51) 163.6 44.1 (113) (15.4) 21.3 3.1 4.2 3.1 4.3
웹젠 27.2 - 11.2 630 45 30 60 50 24 84.9 42.9 191 30.4 10.6 1.7 0.0 0.0 0.0
송원산업 35.6 8.6 0.0 451 42 35 43 90 8 91.3 84.2 (308) (68.3) 10.5 1.1 5.6 7.8 9.5
한국단자 32.8 12.1 0.0 432 67 50 34 80 (3) 94.1 137.6 46 10.5 13.1 0.6 9.1 10.9 14.6
화승인더 33.6 8.3 0.6 372 49 48 24 (101) (84) 68.6 30.3 (147) (39.4) 9.5 1.3 6.4 3.1 3.8
주성엔지니어링 27.8 - 0.0 336 33 42 40 55 31 31.0 19.4 30 8.9 8.7 1.5 0.0 0.0 11.5
대한광통신 26.4 - 0.0 369 (13) 13 25 (7) (2) 11.4 6.0 67 18.2 14.2 2.4 0.0 0.0 0.0
광동제약 17.8 - 22.6 365 28 23 28 7 (5) 106.2 116.6 (43) (11.8) 13.2 0.7 9.3 11.6 14.0
아이센스 24.5 - 0.0 288 18 15 20 2 (2) 72.2 47.4 (12) (4.1) 14.2 1.6 0.0 7.8 8.7
인바디 28.7 3.9 1.5 315 17 19 22 10 12 100.4 36.4 10 3.1 14.9 2.5 6.3 8.0 8.4
테스 29.3 5.1 1.4 260 31 54 43 (1) 19 77.7 62.5 85 32.8 5.9 1.2 17.2 13.6 14.4
동화약품 32.4 - 1.2 263 26 47 0 (4) 62 81.5 93.1 116 44.1 - - 39.5 11.6 8.8
파크시스템스 35.0 - 0.0 256 4 5 10 0 2 50.1 7.0 5 2.1 28.5 6.6 8.9 8.8 11.6
NHN한국사이버결제 38.9 - 3.0 278 10 10 16 15 (26) 69.4 29.2 54 19.4 16.9 2.2 22.2 6.1 8.8
에스맥 19.9 - 0.5 234 (4) 8 0 21 14 27.5 25.6 58 24.9 - - 0.0 0.0 0.0
조광피혁 26.2 - 45.9 241 22 22 0 20 26 124.8 126.3 22 8.9 - - 0.0 1.7 0.0
서희건설 30.2 - 2.1 220 29 31 0 71 21 48.6 62.3 109 49.3 - - 0.0 5.8 8.1
주: 1. 대주주 지분 40% 이하, 2년 연속 배당성향 15% 이하. 국민연금 지분율은 최근 공시 기준, 2. 대주주/자사주 지분율, 시가총액, PER, PBR은 12월 5일 기준, 3. 이익잉여금, 자본총
계, 순현금은 2018년 3분기 말 별도 기준
자료: FnGuide, Factset, DART, 한국투자증권
9
지주회사
<표 4> 시총 2,000억원 이상, 2년 연속 배당성향 15% 이하, 순현금이 시총의 20% 이상인 기업 (단위: %, 십억원, 배)
기업 대주주
지분율
국민연금
지분율
자사주
지분율 시총
이익
잉여금 자사주
자기
자본
(자사주+
이익잉여금)/
자기자본
(자사주+
이익잉여금)/
시총
순현금 순현금/
시총
2018F
PER
2018F
PBR
2015
배당
성향
2016
배당
성향
2017
배당
성향
S&T중공업 39.0 9.6 12.6 229 541 29 589 96.9 249.0 218 95.2 - - 18.6 0.0 0.0
동원개발 58.4 4.0 0.0 364 574 0 626 92.0 166.9 273 75.0 3.8 - 8.0 10.3 13.4
현대에이치씨엔 66.2 4.0 2.4 491 120 12 692 20.2 28.9 345 70.3 - - 11.7 9.9 12.7
삼호 74.7 - 0.0 217 218 0 330 68.0 109.8 151 69.7 11.6 0.7 0.0 0.0 0.0
태광산업 43.0 - 24.4 1,520 2,410 371 2,454 111.9 187.4 914 60.2 - - 2.0 10.3 1.2
서희건설 30.2 - 2.1 220 122 5 272 48.6 62.3 109 49.3 - - 0.0 5.8 8.1
대한제분 41.9 - 2.6 315 595 8 659 91.7 193.8 143 45.4 - - 9.6 12.1 6.5
동화약품 32.4 4.1 1.2 263 241 3 299 81.5 93.1 116 44.1 - - 39.5 11.6 8.8
부산가스 67.3 - 9.1 418 499 38 619 87.3 130.2 179 42.8 - - 12.0 10.1 11.1
세방전지 41.5 4.0 1.8 521 870 9 927 94.9 173.2 215 41.3 - - 6.1 7.7 8.3
에스엘 57.0 9.2 0.0 559 595 0 755 78.9 107.2 219 39.2 9.4 0.5 13.2 8.1 14.2
컴투스 24.5 6.0 2.8 1,794 614 50 813 82.5 38.7 687 38.3 - - 0.0 11.5 12.3
슈피겐코리아 60.7 4.1 2.6 291 152 8 206 78.8 58.2 108 37.0 13.4 2.0 10.0 8.0 7.5
SM C&C 32.8 - 0.9 202 (44) 2 112 (37.2) (20.8) 73 36.1 - - 0.0 0.0 0.0
HDC현대산업개발 25.9 9.7 0.0 1,839 76 0 1,691 9.0 8.7 657 35.8 23.2 1.6 0.0 0.0 0.0
선데이토즈 35.9 - 2.2 215 116 5 133 90.3 57.4 72 33.5 4.4 0.9 0.0 0.0 0.0
테스 29.3 5.1 1.4 260 152 4 209 77.7 62.5 85 32.8 23.7 2.0 17.2 13.6 14.4
레이언스 65.0 - 2.4 248 78 6 182 47.7 36.1 76 30.5 5.9 1.2 0.0 11.6 11.1
웹젠 27.2 - 11.2 630 185 71 308 84.9 42.9 191 30.4 12.6 1.2 0.0 0.0 0.0
휴젤 47.7 - 0.1 1,579 107 2 671 18.9 8.1 478 30.2 10.6 1.7 0.0 0.0 0.0
한국정보통신 44.2 - 1.2 348 152 4 185 84.9 46.9 96 27.6 - - 0.0 0.0 0.0
지니뮤직 42.5 - 0.0 285 (18) 0 93 (17.0) (5.6) 75 26.5 37.2 - 0.0 0.0 0.0
에스맥 19.9 4.0 0.5 234 57 1 216 27.5 25.6 58 24.9 - - 0.0 0.0 0.0
EDGC 34.5 - 0.0 207 (15) 0 55 (33.4) (8.6) 50 24.1 - - 0.0 0.0 0.0
넥슨지티 63.2 - 3.0 261 41 8 117 41.8 18.7 57 21.8 - - 0.0 0.0 0.0
마크로젠 10.0 - 3.5 328 49 11 134 47.7 18.6 70 21.4 - - 0.0 0.0 0.0
주: 1. 배당성향 15% 이하, 순현금이 +인 기업, 국민연금 지분율은 최근 공시 기준, 2. 대주주/자사주 지분율, 시가총액, PER, PBR은 12월 5일 기준, 3. 이익잉여금, 자본총계, 순현금은
2018년 3분기 말 별도 기준
자료: FnGuide, Factset, DART, 한국투자증권
10
지주회사
[그림 10] 한국의 국가경쟁력 항목별 순위 <표 5> 상장법인 횡령/배임 현황 (단위: 건, 십억원)
2013 2014 2015 2016 2017 합계
KOSPI
공시건수 8 7 5 12 9 41
공시금액 361 733 581 616 309 2,600
KOSDAQ
공시건수 15 21 8 12 14 70
공시금액 155 262 29 41 115 603
전체
공시건수 23 28 13 24 23 111
공시금액 516 995 610 657 425 3,203
주: 2016년 기준
자료: 다보스포럼, 한국투자증권 자료: 국회, 한국투자증권
80
63
98
109
97
0
20
40
60
80
100
120
금융시장 기업 경쟁력 기업의
윤리적행동
기업
이사회의
효율성
소액주주의
권리 보호
(순위)
11
지주회사
<표 6> 커버리지 valuation
투자의견 및 목표주가 실적 및 Valuation
종목
매출액 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE EV/EBITDA DY
(십억원) (십억원) (십억원) (원) (원) (배) (배) (%) (배) (%)
삼성물산 투자의견 매수 2016A 28,103 140 107 650 105,657 193.1 1.19 0.6 46.9 0.4
(028260) 목표주가(원) 184,000 2017A 29,279 881 640 3,879 127,899 32.5 0.99 3.1 21.6 1.6
현재가 (12/5,원) 105,000 2018F 30,054 1,119 1,203 7,248 134,316 14.5 0.78 5.2 15.9 1.9
시가총액(십억원) 19,917 2019F 30,023 1,256 1,172 7,055 140,326 14.9 0.75 4.8 14.1 1.9
2020F 30,337 1,401 1,290 7,767 147,118 13.5 0.71 5.0 13.0 1.9
SK 투자의견 매수 2016A 82,730 5,281 766 13,676 197,625 16.8 1.16 6.0 6.1 1.6
(034730) 목표주가(원) 396,000 2017A 93,296 5,861 1,677 30,007 205,348 9.4 1.38 12.5 6.4 1.4
현재가 (12/5,원) 274,000 2018F 101,811 6,325 2,163 38,492 229,663 7.1 1.19 14.9 5.7 1.5
시가총액(십억원) 19,278 2019F 109,323 6,821 2,533 45,064 259,265 6.1 1.06 15.4 5.3 1.5
2020F 106,623 7,784 2,873 51,121 293,585 5.4 0.93 15.4 4.9 1.5
현대중공업지주 투자의견 매수 2016A NM NM NM NM NM NM NM NM NM NM
(267250) 목표주가(원) 500,000 2017A 14,300 843 934 74,413 489,844 5.1 0.78 12.5 11.7 0.0
현재가 (12/5,원) 401,000 2018F 26,706 1,372 667 45,638 511,897 8.8 0.78 8.7 8.3 5.0
시가총액(십억원) 6,530 2019F 27,110 2,021 898 61,420 548,231 6.5 0.73 11.0 5.7 5.0
2020F 27,664 2,595 1,124 76,896 598,507 5.2 0.67 12.7 4.7 5.0
CJ 투자의견 중립 2016A 23,954 1,253 223 7,837 124,760 23.9 1.50 6.1 7.7 0.7
(001040) 목표주가(원) - 2017A 26,899 1,326 464 16,286 130,930 11.1 1.39 12.1 7.9 0.8
현재가 (12/5,원) 129,000 2018F 29,309 1,397 597 21,143 139,884 6.1 0.92 14.7 7.5 1.1
시가총액(십억원) 3,763 2019F 31,580 1,685 365 12,917 141,452 10.0 0.91 8.6 7.2 1.1
2020F 34,674 1,833 386 13,643 143,672 9.5 0.90 9.0 7.2 1.1
두산 투자의견 매수 2016A 16,470 924 197 9,972 106,038 10.5 0.99 7.9 11.3 4.9
(000150) 목표주가(원) 150,000 2017A 17,585 1,180 41 1,909 111,245 59.2 1.02 1.7 9.6 4.5
현재가 (12/5,원) 124,000 2018F 19,084 1,476 11 287 106,528 432.1 1.16 0.5 8.3 4.4
시가총액(십억원) 2,261 2019F 21,087 1,688 63 3,068 101,425 40.4 1.22 2.7 7.5 4.4
2020F 23,251 1,873 83 4,147 97,142 29.9 1.28 3.8 6.9 4.4
한화 투자의견 매수 2016A 47,120 1,686 492 6,848 45,234 5.1 0.77 11.5 8.3 1.7
(000880) 목표주가(원) 52,000 2017A 50,404 2,159 405 5,619 46,594 7.4 0.89 9.1 7.7 1.4
현재가 (12/5,원) 30,400 2018F 48,792 2,193 563 6,214 52,715 4.9 0.58 11.6 7.6 2.0
시가총액(십억원) 2,278 2019F 51,422 2,231 610 6,739 59,353 4.5 0.51 11.2 7.6 2.0
2020F 53,670 2,377 663 7,318 66,525 4.2 0.46 10.8 7.4 2.0
자료: 각 사, 한국투자증권
용어해설
FCF(Free Cash Flow): 영업활동현금흐름에서 기계장치 투자나 공장시설 등의 투자금액을 뺀 것. 기업의 차입급을 제
외한 보유현금으로 회계에서는 영업활동현금흐름과 투자활동현금흐름을 합한 것
스튜어드십 코드: 연기금과 자산운용사 등 주요 기관투자가들의 의결권 행사를 적극적으로 유도하기 위한 자율지침
GPIF(Government Pension Investment Fund): 일본의 공적연금 펀드
12
지주회사
투자의견 및 목표주가 변경내역
종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가
괴리율
종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가
괴리율
평균주가
대비
최고(최저)
주가 대비
평균주가
대비
최고(최저)
주가 대비
두산 (000150) 2016.01.15 NR - - - 삼성물산 (028260) 2016.07.12 매수 167,000원 -18.3 1.2
2017.01.15 1년경과 - - 2017.07.12 1년경과 -19.1 -13.5
2017.08.31 매수 175,000원 -33.3 -17.1 2017.10.13 매수 184,000원 -29.2 -18.8
2018.07.27 매수 150,000원 - - 2018.10.13 1년경과 - -
한화 (000880) 2016.02.02 매수 51,557원 -30.3 -23.4 SK (034730) 2015.11.24 매수 325,000원 -30.3 -15.1
2016.12.05 매수 45,000원 -20.0 -15.7 2016.11.24 1년경과 -25.5 -11.5
2017.02.24 매수 55,000원 -33.0 -22.5 2017.07.18 매수 358,000원 -21.2 -14.2
2017.05.16 매수 62,000원 -23.9 -16.1 2018.01.16 매수 396,000원 - -
2017.11.15 매수 55,000원 -23.8 -12.4 현대중공업지주 2017.05.04 매수 547,000원 -26.9 -15.3
2018.05.16 매수 52,000원 - - (267250) 2017.08.02 매수 628,000원 -34.0 -22.3
CJ (001040) 2016.11.02 중립 - - - 2018.07.26 매수 464,000원 -19.3 -9.2
2017.11.02 1년경과 - - 2018.11.05 매수 500,000원 - -
2018.11.02 1년경과 - -
두산(000150) 한화(000880) CJ(001040)
삼성물산(028260) SK(034730) 현대중공업지주(267250)
0
20,000
40,000
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Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18
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40,000
50,000
60,000
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Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18
0
50,000
100,000
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Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18
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Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18
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Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18
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Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18
13
지주회사
■ Compliance notice
당사는 2018년 12월 5일 현재 두산, 한화, CJ, 삼성물산, SK, 현대중공업지주 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.
당사는 동 자료의 내용 일부를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다.
동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 상기 발행주식을 보유하고 있지 않습니다.
당사는 삼성물산, SK 발행주식을 기초자산으로 하는 ELW(주식워런트증권)를 발행 중이며, 당해 ELW에 대한 유동성공급자(LP)입니다.
당사는 CJ 발행주식에 기타이해관계가 있습니다.
■ 기업 투자의견은 향후 12개월간 시장 지수 대비 주가등락 기준임
• 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상
• 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p 의 주가 등락 예상
• 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상
• 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시
■ 투자등급 비율 (2018. 9. 30 기준)
매수 중립 비중축소(매도)
77.8% 22.2% 0%
※ 최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준
■ 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임
• 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함
• 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함
• 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함
■ 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송,
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