zyski na wyciągniecie rękawicy - vestor s.a · anabaza ltd.) 74.2% pioneer pekao investment 8.3%...

Raport inicjujący

Mercator Medical

Wiodący podmiot na rynku rękawic medycznych z własną

fabryką w Tajlandii

Prognozujemy zysk netto w latach 2016-2017p na

poziomie PLN 13.6m oraz PLN 16.2m

2016p P/E 8.9x oraz 2016p EV/EBITDA 6.1x

Przemysł | Polska

2 sierpnia 2016 8:05

Cena docelowa: PLN 22.9

TRZYMAJ

Wszystkie ceny aktualizowane są na koniec sesji giełdowej z dnia 29 lipca 2016 r., godz. 17.30 chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Vestor DM oraz opisywane firmy. Vestor DM współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych. Rekomendacja została sporządzona w ramach świadczenia usługi Equity Research Partner na zlecenie emitenta za wynagrodzeniem.

EQUITY RESEARCH PARTNER

Zyski na wyciągniecie rękawicy Mercator Medical to wiodący dystrybutor rękawic medycznych w Polsce oraz innych krajach Europy

Środkowo-Wschodniej. Grupa posiada w swojej ofercie pełen zakres rękawic medycznych

sprzedawanych pod własnymi markami. Mercator posiada także własną fabrykę rękawic lateksowych

w Tajlandii, która stanowi jedną z głównych przewag konkurencyjnych Grupy. Z uwagi na dobre

perspektywy rynku rękawic medycznych oraz dalszy rozwój sieci dystrybucyjnej Mercatora

oczekujemy wzrostu przychodów w latach 2015-18 w tempie CAGR 10.5%. Na bazie rosnących

przychodów i stabilizacji marż zarówno w segmencie dystrybucji jak i produkcji oczekujemy wzrostu

EBITDA o 11% r/r do PLN 25.4m w 2016p, +11% r/r do PLN 28.2m w 2017p oraz +5.1% r/r do PLN

29.7m w 2018p. Na naszych prognozach Mercator wyceniany jest na mnożniku P/E 8.9x w 2016p, 7.5x

w 2017p i 6.9x w 2018p przy EV/EBITDA odpowiednio 6.1x, 5.2x i 4.6x, z kilkudziesięcioprocentowymi

dyskontami do grupy porównawczej. W oparciu o 2 metody wyceny ustalamy 12m cenę docelową dla

akcji Mercator Medical na PLN 22.9 na akcję. W naszych prognozach i wycenie nie uwzględniamy

projektu budowy nowego zakładu produkcyjnego w Tajlandii za PLN 107m, który będzie finansowany

m.in. z emisji 1.8m akcji (21% obecnych akcji).

Wiodący gracz na rynku rękawic medycznych z przewagami konkurencyjnymi. Mercator Medical to

wiodący dystrybutor rękawic medycznych w Polsce i na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej, którego

główny asortyment stanowią marki własne. Istotną przewagą konkurencyjną i ważnym aktywem grupy

jest własna fabryka rękawic lateksowych w Tajlandii, która 80% swojej produkcji sprzedaje na

zewnętrznych rynkach globalnych.

Stabilny i bardzo perspektywiczny rynek rękawic medycznych. Ze względu na rosnącą świadomość

higieniczną i rozpoznanie zagrożeń epidemiologicznych perspektywy dla globalnego rynku rękawic

medycznych są bardzo obiecujące z oczekiwanym wg Margma średniorocznym wzrostem wartości rynku

na poziomie 8% w latach 2015-2020. Głównym motorem wzrostu mają być kraje rozwijające się - jak

rynki Europy Środkowo-Wschodniej, gdzie stabilnie rosną wydatki na służbę zdrowia.

Wzrost zysku netto do PLN 17.6m w 2018p. Dzięki organicznemu wzrostowi rynku rękawic medycznych,

a także dalszej rozbudowie sieci sprzedaży poza Polską oczekujemy wzrostu EBITDA Mercator w 2016p o

11% r/r do PLN 25.4m, pomimo przejściowych problemów w segmencie produkcji związanych ze

zmniejszonymi zamówieniami od jednego z klientów. W latach 2017-2018p oczekujemy dalszego

wzrostu o kolejne 11% r/r i 5% r/r do PLN 28.2m i PLN 29.7m. Jednocześnie oczekujemy wzrostu zysku

netto o 32% r/r do PLN 13.6m w 2016p, o 19% r/r do PLN 16.2m w 2017p i o 9% do PLN 17.6m w 2018p.

Rozbudowa mocy produkcyjnych w Tajlandii. Po sukcesie rozbudowy fabryki w Tajlandii i w odpowiedzi

na światowe trendy zarząd spółki planuje inwestycję w nową fabrykę rękawic nitrylowych w Tajlandii,

która miałaby zwiększyć moce produkcyjne Grupy od 2018r. o 1.8mld szt. rocznie. Koszt inwestycji

oszacowano na PLN 107m, a Grupa zapewniła sobie finansowanie dłużne pokrywające 70% budżetu,

podczas gdy wkład własny ma być zapewniony w drodze emisji 1.8m akcji (21% obecnego kapitału).

Atrakcyjna wycena. Na naszych prognozach Mercator Medical wyceniany jest na mnożnikach P/E na

poziomie 8.9x w 2016p, 7.5x w 2017p i 6.9x w 2018p przy mnożnikach EV/EBITDA na poziomie

odpowiednio 6.1x, 5.2x i 4.6x, z około 50% dyskontem do grupy porównawczej. Wyceniamy akcje

Mercator Medical dwiema metodami wyceny: DCF na 18.7/akcję (75% wagi) i metodą porównawczą na

PLN 26.3/akcję (25% wagi) i ustalamy 12m cenę docelową na PLN 22.9 na akcję.

Mercator Medical: Prognozy i wskaźniki (PLNm)

2014 2015 2016p 2017p 2018p

Przychody (PLNm) 168.5 226.6 260.0 284.6 306.1 EBITDA (PLNm) 16.4 22.8 25.4 28.2 29.7

EBIT (PLNm) 13.1 16.5 18.2 21.0 22.5

Zysk netto (PLNm) 10.0 10.3 13.6 16.2 17.6

P/E (x) 12.1 11.8 8.9 7.5 6.9

EV/EBITDA (x) 9.5

7.2 6.1 5.2 4.6 Źródło: Dane Spółki, szacunki Vestor DM

Podstawowe informacje

Cena docelowa (PLN) 22.9

Cena bieżąca (PLN) 14.0

Potencjał wzrostu/spadku 64%

Min (52T) 13.6

Max (52T) 19.0

Liczba akcji (m) 8.6

Kapitalizacja (PLNm) 120.9

Dług netto (4Q15, PLNm) 42.0

EV (PLNm) 162.9

Śr. dzienny obrót (3M, PLNk) 29.0

Akcjonariat* % Wiesław Żyznowski (wraz z

Anabaza Ltd.) 74.2%

Pioneer Pekao Investment 8.3%

Pozostali 17.5%

*według stanu na 15.05.2016 r. Opis spółki

Mercator Medical jest wiodącym podmiotem na rynku jednorazowych rękawic medycznych w Europie Środkowo-Wschodniej. Spółka sprzedaje rękawice pod marką własną oraz jest wyłącznym dystrybutorem na rynku polskim marki premium rękawic chirurgicznych firmy Ansell. Mercator jest właścicielem fabryki produkcyjnej w Tajlandii o mocach produkcyjnych 1.2mld szt. rocznie. Udział spółki w polskim rynku rękawic medycznych wynosi ok. 25%.

MRC vs. WIG: relatywny kurs akcji

Źródło: Bloomberg, analizy Vestor DM

Piotr Nawrocki, CFA

Dyrektor Działu Analiz

(+48) 22 378 9214

[email protected]

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16

Mercator Medical WIG

Strona | 2

Mercator MedicalDane w PLNm o ile nie podano inaczej

Rachunek zysków i strat 2014 2015 2016p 2017p 2018p Wskaźniki wyceny 2015 2016p 2017p 2018p

Przychody ze sprzedaży 168.5 226.6 260.0 284.6 306.1 P/E (x) 11.8 8.9 7.5 6.9

Zysk brutto ze sprzedaży 38.4 47.0 52.9 58.5 62.2 EV/EBITDA (x) 7.2 6.1 5.2 4.6

Koszty sprzedaży -16.8 -20.4 -22.9 -24.8 -26.3 P/BV (x) 1.7 1.4 1.2 1.1

Koszty zarządu -8.8 -10.8 -11.9 -12.7 -13.4 Stopa FCF (%) 2.7% 4.4% 11.3% 11.9%

Pozostała działalność op. 0.4 0.7 0.0 0.0 0.0 Stopa dywidendy (%)* 0.0% 2.2% 2.7% 2.9%

EBIT 13.1 16.5 18.2 21.0 22.5 Na akcję

Amortyzacja 3.3 6.3 7.2 7.2 7.2 Liczba akcji (średnia, mln) 8.6 8.6 8.6 8.6

EBITDA 16.4 22.8 25.4 28.2 29.7 Znorm. zysk na akcję (PLN) 1.2 1.2 1.6 1.9

Przychody finansowe netto -1.2 -5.9 -2.1 -2.0 -1.8 BPS (PLN) 7.8 8.4 10.0 11.5

Zysk przed opodatkowaniem 11.9 10.6 16.0 19.1 20.7 DPS* 0.0 0.3 0.4 0.4

Podatek dochodowy -1.9 -0.3 -2.4 -2.9 -3.1

Zysk netto 10.0 10.3 13.6 16.2 17.6

Bilans 2014 2015 2016p 2017p 2018p Przychody 2016 251.1 260.0 264.5

Rzeczowe aktywa trwałe 60.7 62.3 61.6 60.9 60.9 Przychody 2017 261.3 284.6 294.8

Wartości niematerialne i prawne 2.9 2.0 2.0 2.0 2.0 EBITDA 2016 24.3 25.4 25.7

Inne aktywa trwałe 4.0 4.5 4.5 4.5 4.5 EBITDA 2017 25.2 28.2 30.3

Środki pieniężne i ekwiwalenty 6.8 8.8 12.1 16.3 20.7 Zysk netto 2016 12.7 13.6 13.9

Należności handlowe 28.6 38.9 43.7 47.8 51.4 Zysk netto 2017 13.4 16.2 17.8

Zapasy 38.7 41.2 44.9 48.3 52.0 P/E 2016 11.4 8.9 10.5

Inne aktywa obrotowe 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 P/E 2017 10.8 7.5 8.2

Aktywa razem 142.0 158.0 169.1 180.1 191.8 DCF 13.8 18.7 27.3

Dług krótkoterminowy 18.1 22.6 18.2 18.2 18.2 Mercator Medical: Przychody wg segmentów

Zobowiązania handlowe 21.9 25.9 27.8 30.3 32.7

Inne zobowiązania krótkoterminowe 5.6 7.5 3.1 3.1 3.1

Dług długoterminowy 23.0 28.1 28.1 23.1 18.1

Kapitały własne 67.2 72.7 86.3 99.8 114.1

Udziały mniejszości 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Pasywa 142.0 158.0 169.1 180.1 191.8

Dług netto 34.3 42.0 34.2 25.1 15.6

Przepływy pieniężne 2014 2015 2016p 2017p 2018p

Zysk brutto 11.9 10.6 16.0 19.1 20.7

Podatek dochodowy -1.9 -0.3 -2.4 -2.9 -3.1

Amortyzacja 3.3 6.3 7.2 7.2 7.2

Zmiany w kapitale obrotowym 0.6 -7.9 -11.0 -5.0 -4.9 EBITDA i Marża EBITDA (%)

Inne zmiany niepieniężne -1.4 -0.8 2.1 2.0 1.8

Przepływy z działalności operacyjnej 12.6 7.9 12.0 20.3 21.7

Nakłady na śr. trwałe i inne aktywa -26.2 -11.4 -6.5 -6.5 -7.2

Inne przepływy inwestycyjne -0.1 0.2 0.1 0.2 0.2

Przepływy z działalności inwestycyjnej -26.4 -11.2 -6.4 -6.3 -7.0

Zmiany netto zadłużenia 9.5 9.4 0.0 -5.0 -5.0

Odsetki zapłacone -1.2 -1.6 -2.3 -2.2 -2.0

Dywidendy -0.3 -2.2 0.0 -2.7 -3.2

Przepływy z działalności finansowej 7.6 5.3 -2.3 -9.9 -10.2

Zmiana gotówki -6.2 1.9 3.3 4.1 4.5

Wskaźniki 2014 2015 2016p 2017p 2018p Analiza DuPonta 2015 2016p 2017p 2018p

Wzrost przychodów (%) 14.0% 34.5% 14.8% 9.5% 7.6% Marża netto 4.5% 5.2% 5.7% 5.7%

Wzrost EBITDA (%) 17.1% 38.7% 11.4% 11.4% 5.1% Obrotowość aktywów 1.4 1.5 1.6 1.6

Wzrost zysku netto (%) 45.0% 2.9% 32.0% 19.0% 8.6% Dźwignia finansowa 2.2 2.0 1.8 1.7

Marże ROE (%) 14.1% 15.8% 16.2% 15.4%

Marża brutto (%) 22.8% 20.8% 20.4% 20.6% 20.3%

Marża EBITDA (%) 9.7% 10.0% 9.7% 9.9% 9.7% Nadchodzące wydarzenia

Marża EBIT (%) 7.8% 7.3% 7.0% 7.4% 7.3% 31 sierpnia 2016 r. Publikacja raportu za 2Q16

Marża zysku netto (%) 5.9% 4.5% 5.2% 5.7% 5.7% 15. listopada 2016 r. Publikacja raportu za 3Q16

Dźwignia i stopy zwrotu

Dług netto/EBITDA (x) 2.1 1.8 1.3 0.9 0.5 Czynniki ryzyka

Dług netto/Kapitały własne (x) 0.5 0.6 0.4 0.3 0.1

Wskaźnik płynności bieżącej (x) 1.6 1.6 2.1 2.2 2.3

Wskaźnik pokrycia odsetek (x) 10.6 10.6 8.0 9.7 11.4

Cykl konwersji gotówki (dni) 87 79 75 74 74

ROA (%) 8.3% 6.5% 8.3% 9.3% 9.5%

ROIC (%) 11.2% 14.0% 12.8% 14.3% 14.7%

ROE (%) 14.9% 14.1% 15.8% 16.2% 15.4%

*Dywidenda i stopa dyw. z zysku netto za dany rok; Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM

Za główne czynniki ryzyka dla naszej rekomendacji uważamy ryzyko walutowe

związane z osłabieniem kursu PLN i innych walut lokalnych (w których realizowane

są przychody) do USD oraz ryzyko zmiany cen surowców (koszt lateksu stanowi ok.

45%-60% wartości gotowego produktu). W przypadku rozbudowy mocy

produkcyjnych główne ryzyka będą wiązały się z opóźnieniem ich realizacji w czasie i

przekroczeniem planowanego budżetu.

Konserw. Bazowy Optymist.Analiza scenariuszowa

16.4 22.8 25.4 28.2

9.7%

10.0%

9.7%9.9%

8.5%

9.0%

9.5%

10.0%

10.5%

0

10

20

30

2014 2015 2016p 2017p

EBITDA Marża EBITDA (%)

131.9168.4 187.8 209.5 225.6

41.2

79.088.4

92.093.0

-50

50

150

250

350

2014 2015 2016p 2017p 2018p

Przychody segmentu dystrybucji Przychody segmentu produkcji

Mercator Medical | Sierpień 2016

Strona | 3

Spis treści Podsumowanie inwestycyjne ................................................................................................ 4

Wycena.................................................................................................................................. 7

Model biznesowy................................................................................................................. 13

Segment dystrybucji ......................................................................................................... 14

Segment produkcji ............................................................................................................ 16

Przychody.......................................................................................................................... 18

Rentowność ...................................................................................................................... 19

Zarządzanie kapitałem obrotowym .................................................................................. 21

Zadłużenie i przepływy pieniężne ..................................................................................... 22

Strategia – rozbudowa mocy produkcyjnych .................................................................... 23

Rynek i perspektywy rynkowe ............................................................................................. 25

Światowy rynek rękawic medycznych .............................................................................. 28

Polski rynek rękawic gumowych....................................................................................... 29

Konkurencja ...................................................................................................................... 32

Prognozy finansowe ............................................................................................................ 38

Akcjonariat .......................................................................................................................... 42

Ryzyka ................................................................................................................................. 43

Zastrzeżenia odpowiedzialności .......................................................................................... 44


Strona | 4

Podsumowanie inwestycyjne

Mercator Medical jest jednym z największych w Europie Środkowo-Wschodniej

przedsiębiorstw z branży rękawic medycznych, z 25% udziałem w polskim rynku. Działalność

Grupy skupia się na dystrybucji rękawic, opatrunków i produktów włókninowych na terenie

Europy Środkowo-Wschodniej oraz na produkcji rękawic lateksowych w fabryce w Tajlandii,

które są sprzedawane na globalnym rynku, w tym do takich krajów jak USA czy Arabia

Saudyjska. Grupa działa na polskim rynku od 1996r. W 2015r. 66% przychodów Grupy

pochodziło z rynków zagranicznych.

Wiodący gracz na rynku rękawic medycznych w Europie Środkowo-Wschodniej. Oferta

spółki w segmencie dystrybucji obejmuje przede wszystkim szeroki zakres rękawic

medycznych, które Mercator Medical sprzedaje pod swoimi markami. Ofertę uzupełniającą do

rękawic medycznych stanowią materiały opatrunkowe i włókninowe. Poza sprzedażą marek

własnych spółka jest w Polsce wyłącznym dystrybutorem jednej z grup rękawic globalnej firmy

Ansell. Działalność dystrybucyjna Mercator Medical skoncentrowana jest głównie w krajach

Europy Środkowo-Wschodniej, gdzie poza Polską posiada spółki zależne w Czechach, na

Węgrzech, w Rumunii, Rosji czy na Ukrainie. Poza tym poprzez importerów spółka jest obecna

również w krajach bałkańskich i bałtyckich. Poza działalnością dystrybucyjną Mercator Medical

jest właścicielem fabryki rękawic lateksowych w Tajlandii. Po przeprowadzonym w latach

2012-2015 procesie inwestycyjnym moce produkcyjne wzrosły z 40m do 100m szt. rękawic

miesięcznie. Poza produkcją na potrzeby spółki matki fabryka 80%-90% swojej produkcji

lokuje na globalnym rynku, w tym w USA czy Arabii Saudyjskiej.

Dobre perspektywy rynku rękawic medycznych. Wartość globalnego rynku jednorazowych

rękawic medycznych została oszacowana przez Marketstrat (w raporcie Disposable Medical

Gloves (Surgical and Exam) Markets Worldwide, czerwiec 2014r.) na ponad USD 3mld w

2013r. Kluczowymi czynnikami determinującymi wzrost globalnego popytu na rękawice

medyczne będą niezmiennie: wydłużanie średniej oczekiwanej długości życia, podwyższanie

standardów higienicznych, wzrost wydatków na służbę zdrowia oraz rosnąca świadomość

zagrożeń epidemiologicznych. Według Nus Investment Society wzrost zapotrzebowania na

rękawice gumowe jednorazowego użytku powinien być udziałem przede wszystkim krajów

rozwijających się, które wraz ze wzrostem zamożności powinny dążyć do standardów

zachodnich. Według firmy badawczej Global Rubber Markets w krajach rozwijających się

średnie roczne zużycie rękawic per capita wynosi ok. 11 sztuk rękawic, podczas gdy w krajach

rozwiniętych jest to ok. 100 rękawic/os. Dobrym przykładem kraju rozwijającego się jest

rynek polski, gdzie w okresie 2005-2015 popyt na rękawice rósł w średniorocznym tempie

12.2%. Według szacunków MARGMA (Malaysian Rubber Glove Manufacturers Association)

globalny rynek rękawic gumowych do 2018r. będzie rósł w średniorocznym tempie 8% r/r. W

krajach rozwiniętych obserwuje się systematyczny wzrost konsumpcji szczególnie w

przypadku rękawic nitrylowych, który związany jest ze spadkiem ich cen.

Przewagi konkurencyjne na bardzo wymagającym rynku. Rynek rękawic medycznych w

Polsce i Europie Środkowo-Wschodniej z uwagi na swoją atrakcyjność i perspektywy wzrostu

oraz niskie bariery wejścia jest rynkiem bardzo konkurencyjnym, na którym funkcjonuje wiele

podmiotów. Niemniej uważamy, że Mercator Medical udało się zbudować szereg przewag

konkurencyjnych takich jak: 1) rozbudowana sieć dystrybucji oparta na sprawdzonych

rozwiązaniach logistycznych i wieloletnich partnerach, 2) kompletna oferta rękawic

medycznych z wieloma markami własnymi rozwijanymi od wielu lat, 3) wiodąca pozycja na

rynku pozwalająca na uzyskiwanie efektów skali, 4) doświadczona kadra i skala działalności

pozwalająca na udział w przetargach dla jednostek służby zdrowia, 5) długoterminowe relacje

z producentami rękawic w Azji. Jedną z kluczowych przewag konkurencyjnych Mercator

Medical jest według nas własny zakład produkcyjny w Tajlandii, który: 1) zabezpiecza


Strona | 5

możliwość dostawy towarów w przypadku okresów wzmożonego popytu, 2) daje zarządowi

spółki większą elastyczność i wiedzę w negocjacjach z azjatyckimi dostawcami, 3) zwiększa

naturalny hedging firmy (produkcja korzysta na umocnieniu USD w krótkim terminie, w

długim terminie ceny dostosowują się do zmian kursów zarówno w dystrybucji, jak i w

produkcji).

Oczekujemy 2015-2018 CAGR przychodów na poziomie 10.5%. Oczekujemy, że przychody w

segmencie dystrybucji w latach 2016-17 będą rosły o 12% r/r do PLN 187.8m w 2016p i

PLN 209.5m w 2017p. Naszym zdaniem spółce będzie sprzyjać wzrost rynku rękawic

medycznych w Europie Środkowo-Wschodniej dzięki rosnącej świadomości higienicznej oraz

wzrostowi wydatków na ochronę zdrowia. Dodatkowo zakładamy, iż Grupa będzie

konsekwentnie rozwijać sieć sprzedaży na rynkach zagranicznych. Mercator Medical powinien

także skorzystać na stabilizacji kursów ukraińskiej hrywny i rosyjskiego rubla, które w 2015r.

negatywnie wpłynęły na możliwości sprzedażowe spółek zależnych. W segmencie produkcji

oczekujemy wzrostu przychodów o 12% r/r do PLN 88.4m z uwagi na wzrost wolumenu

produkcji wynikający z zakończonej rozbudowy zakładu w 1H2015 oraz dalszy wzrost kursu

USD. Niemniej uważamy, iż cena rękawic w USD w 2016r. realizowana przez fabrykę Tajlandii

spadnie r/r z uwagi na 1) oczekiwanie klientów na dostosowanie cen po 19% aprecjacji USD w

2015r. i spadku cen lateksu, 2) spadek zamówień od głównego klienta Majal Care Trading o

45% r/r, co powoduje, iż spółka będzie zmuszona do plasowanie większego wolumenu

rękawic na rynku, gdzie zapewne będzie oferować dyskonta. W 2017p oczekujemy wzrostu

przychodów o kolejne 4% r/r do PLN 92m dzięki oczekiwanej przez nas stabilizacji struktury

klientów. Podsumowując szacujemy, że przychody wzrosną o 15% r/r do PLN 260m w 2016p i

o kolejne 9% r/r do PLN 285m w 2017p i 8% r/r do PLN 306m w 2018p.

Wzrost zysku netto do PLN 17.6m w 2018r. W związku ze stabilizacją kursów walutowych,

które w 2015r. negatywnie wpłynęły na rentowność segmentu dystrybucji, oczekujemy

wzrostu marży EBITDA w tym segmencie do 8.4% w 2016p i 8.3% w 2017p wobec 6.3% w

2015r. i 9.5% w 2014r. W związku z powyższym i dzięki dalszemu wzrostowi wolumenów

oczekujemy wzrostu EBITDA tego segmentu o 47% r/r do PLN 15.7m w 2016p i o kolejne 10%

do PLN 17.3m w 2017p. Z drugiej strony w segmencie produkcji oczekujemy spadku marży

EBITDA do 10.9% w 2016p wobec 15.3% w 2015r. z uwagi na dostosowanie cen do

zeszłorocznej aprecjacji USD do walut rynków wschodzących oraz spadku cen lateksu. Stąd

oczekujemy 20% r/r spadku EBITDA segmentu produkcji do PLN 9.7m w 2016p i po

ustabilizowaniu sytuacji z bazą klientów i wzroście wolumenów oczekujemy wzrostu o 13%r/r

do PLN 10.9m w 2017p. Dzięki segmentowi dystrybucji szacujemy wzrost EBITDA Mercator

Medical w 2016p o 11% r/r do PLN 25.4m oraz o kolejne 11% r/r w 2017p do PLN 28.2m.

Zakładając efektywną stopę podatkową na poziomie 15% i brak ujemnych różnic kursowych,

które obciążyły wynik netto w 2015r. oczekujemy 32% r/r wzrostu zysku netto w 2016p do

PLN 13.6m i 19% r/r wzrostu w 2017p do PLN 16.2m.

Dalsza rozbudowa mocy produkcyjnych w Tajlandii. Obecnie sprzedaż rękawic pochodzących

z nowej fabryki realizowana jest na poziomie niemal pełni mocy produkcyjnych. Odpowiadając

na trendy rynkowe Mercator Medical planuje inwestycję w nowe moce wytwórcze w zakresie

rękawic nitrylowych w Tajlandii. Moce produkcyjne nowej fabryki mają wynosić 150m szt.

miesięcznie. Zarząd Grupy oszacował nakłady inwestycyjne związane z tym projektem na ok.

PLN 107m, a proces inwestycyjny ma trwać 18 miesięcy i fabryka ma rozpocząć działalność

jeszcze w 2018r. Uruchomienie procesu inwestycyjnego zostało uwarunkowane pozyskaniem

finansowania na satysfakcjonujących dla zarządu Grupy warunkach. W związku z planowaną

inwestycją w grudniu 2015r. NWZA przegłosowało plan emisji 1.8m akcji serii G, co stanowi

21% obecnie wyemitowanych akcji. Ponadto spółka zapewniła sobie finansowanie dłużne w

CIMB Thai Bank na kwotę THB 415.2m i USD 10.85m (łącznie PLN 86.2m). Zgodnie z

warunkami powyższych umów środki pochodzące z kredytu mogą maksymalnie pokryć 70%

wartości planowanej inwestycji. Jednakże jednym z warunków umów kredytowych jest

podwyższenie do 31 grudnia 2016r. kapitału własnego spółki zależnej w Tajlandii o PLN 15m.


Strona | 6

Szacujemy, że przy założeniu podobnych cen do dotychczasowych realizowanych na

rękawicach lateksowych nowa fabryka mogłaby generować przychody na poziomie PLN 134m

rocznie, co odpowiada 60% całości sprzedaży Grupy Mercator Medical w 2015r.

Z uwagi na niepewność dotyczącą finansowania tego projektu (emisji akcji) nie ujmujemy

budowy nowego zakładu w naszych prognozach finansowych ani wpływu potencjalnej emisji i

rozwodnienia na wycenę spółki (i mnożniki wyceny).

Wycena. Na naszych prognozach Mercator Medical wyceniany jest na mnożnikach P/E 8.9x i

7.5x i 6.9x oraz EBITDA 6.1x, 5.2x i 4.6x odpowiednio na lata 2016-2018p. Mnożniki wyceny

Mercator Medical implikują kilkudziesięcioprocentowe dyskonta w stosunku zarówno do

malezyjskich producentów rękawic gumowych, jak i zintegrowanych firm zarządzających

markami własnymi rękawic. W naszej wycenie nie uwzględniamy potencjalnej emisji akcji i

projektu budowy nowej fabryki rękawic w Tajlandii. Wyceniamy Mercator dwiema metodami:

DCF na PLN 18.7 na akcję oraz metodą porównawczą na PLN 26.3 na akcję. Wycenę

porównawczą oparliśmy o grupę spółek porównywalnych z podziałem na 1) malezyjskich

producentów rękawic gumowych i 2) światowych producentów działających pod swoimi

markami. Przypisaliśmy 75% wagę wycenie DCF i 25% wycenie porównawczej i przy koszcie

kapitału własnego 10.8% ustaliliśmy cenę docelową dla akcji Mercator na poziomie PLN

22.9/akcję.

Tabela 1. Mercator Medical: Analiza SWOT

Silne Strony Słabe Strony

Lider na polskim rynku rękawic jednorazowych oraz jeden z liderów w Europie Środkowo-Wschodniej

Szeroka sieć dystrybucji w Europie Środkowo-Wschodniej, pokrywająca terytorium danego kraju siecią regionalnych menedżerów handlowych i sprzedażą z lokalnego magazynu w lokalnej walucie

Szerokie portfolio produktowe w działalności dystrybucyjnej, które obejmuje większość rodzajów rękawic jednorazowych, opatrunków oraz produktów włókninowych

Zdywersyfikowana baza klientów Potwierdzone zdolności do generowania dodatnich przepływów pieniężnych Unikalny mix kompetencji w zakresie dystrybucji i produkcji rękawic Zdywersyfikowana i sprawdzona baza dostawców

Zmiany cen lateksu, jak również nitrylu i winylu wpływają na zmiany cen sprzedawanych rękawic jednorazowych

Ekspozycja na rynki o niestabilnej sytuacji politycznej, m. in. Ukraina, Rosja, Tajlandia

Wysoka konkurencja na rynku rękawic medycznych Niskie bariery wejścia Podatność wyników spółki na silne fluktuacje kursów

Szanse Zagrożenia

Ekspansja geograficzna w krajach rozwijających się Zwiększona obecność na rynku amerykańskim Dalsza rozbudowa mocy produkcyjnych w zakładzie w Tajlandii Plany dalszego zwiększania mocy produkcyjnych w zakładzie w Tajlandii w

obszarze rękawic nitrylowych, które są najszybciej rosnącą kategorią rynku jednorazowych rękawic

Gwałtowny wzrost cen surowców Wzrost wynagrodzeń i kosztów energii w Tajlandii Możliwa nadpodaż na rynku rękawic medycznych, zwłaszcza nitrylowych Wzrost konkurencji ze strony innych podmiotów

Źródło: Szacunki Vestor DM


Strona | 7

Wycena

Wyceniamy Mercator Medical przy użyciu dwóch metod wyceny: zdyskontowanych

przepływów pieniężnych (DCF) oraz metodą porównawczą. Wycenę porównawczą oparliśmy

o 2 grupy spółek porównywalnych złożonych ze światowych producentów rękawic

medycznych oraz zintegrowanych dystrybutorów rękawic oraz innych akcesoriów

medycznych. Za pomocą metody DCF szacujemy wartość kapitałów własnych Mercator na

PLN 162m lub PLN 18.7 na akcję, natomiast przy użyciu metody porównawczej na PLN 226m

lub PLN 26.3/akcję. Przypisując metodzie DCF wagę 75% oraz metodzie porównawczej wagę

25% szacujemy wartość godziwą akcji Mercator na PLN 20.6/akcję i przy 11% koszcie kapitału

własnego wyznaczamy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie PLN 22.9/akcję wobec

obecnej ceny rynkowej PLN 14.

Tabela 2. Mercator Medical: Podsumowanie wyceny

Metoda Wyceny Metodologia PLN m Na akcję Waga

Wycena DCF Zdysk. przepływy gotówkowe za 2016-2020p 162 18.7 75%

Wycena porównawcza

Mnożniki 2016-2018p P/E i EV/EBITDA 226 26.3 25%

Implikowana wycena Średnia ważona 177 20.6

12m cena docelowa 197 22.9

Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM

Wycena metodą DCF

Założenia naszego modelu DCF są następujące:

• Do kalkulacji wartości rezydualnej zakładamy stopę wzrostu rezydualnego na

poziomie 1%.

• Stosujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 3.1% w okresie prognozy oraz 4.5% w

okresie rezydualnym.

• Zalewarowana beta na poziomie 1.5x oraz 1.2x w okresie rezydualnym.

Tabela 3. Mercator Medical: Wyliczenia średnioważonego kosztu kapitału (WACC)

2016p-2020p TV

Stopa wolna od ryzyka 3.1% 4.5% Beta zalewarowana 1.5 1.2 Premia za ryzyko 5.0% 5.0% Koszt kapitału własnego 10.8% 10.3% Stopa wolna od ryzyka 3.1% 4.5% Marża na zadłużeniu 4.0% 4.0% Koszt długu 7.1% 8.5% Stopa opodatkowania 15.0% 15.0% Koszt długu po podatku 6.0% 7.2% % D 38.9% 15.3% % E 61.1% 84.7% WACC 8.6% 9.6% Źródło: Szacunki Vestor DM


Strona | 8

Tabela 4. Mercator Medical: Wycena DCF Dane w PLNm o ile nie podano inaczej

2016p 2017p 2018p 2019p 2020p >2020p

EBIT 18.2 21.0 22.5 23.8 25.2

Podatek od EBIT -2.7 -3.2 -3.4 -3.6 -3.8

NOPAT 15.4 17.9 19.1 20.2 21.4 21.4

Amortyzacja 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2

Zmiany w kapitale obrotowym -6.6 -5.0 -4.9 -3.9 -4.2 -4.2

Capex -6.5 -6.5 -7.2 -7.2 -7.2 -7.2

Wolne przepływy finansowe 9.6 13.5 14.3 16.3 17.2 17.2

Czynnik dyskontowy (%) 97% 89% 82% 75% 69%

Wartość bieżąca FCF 9.2 12.1 11.7 12.3 11.9

Wartość bieżąca FCF 2016-2020 57

Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%) 1.0%

Zdyskontowana wartość rezydualna 138

Wartość przedsiębiorstwa 196

Kapitały mniejszości 0

Dług netto (2015) 42

Wartość kapitału własnego 162

Liczba akcji (m) 8.6

Wartość godziwa na akcję 18.7

Źródło: Dane spółki, szacunki Vestor DM

Analiza wrażliwości wyceny DCF

Dokonaliśmy analizy wrażliwości wyceny metodą DCF na zmianę 4 parametrów: stopy wzrostu

w okresie rezydualnym, stopy wolnej od ryzyka w okresie rezydualnym, współczynnika beta

oraz premii za ryzyko rynkowe.

Tabela 5. Mercator Medical: Analiza wrażliwości wyceny DCF

Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%)

18.7 -1.0% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 3.0%

3.0% 17.7 19.6 20.8 22.1 23.6 25.4 29.9

3.5% 16.9 18.7 19.7 20.8 22.2 23.7 27.5

Stopa wolna od ryzyka w

okresie rezydualnym

4.0% 16.2 17.8 18.7 19.7 20.9 22.2 25.5

4.5% 15.6 17.0 17.8 18.7 19.8 20.9 23.8

5.0% 15.0 16.3 17.0 17.8 18.8 19.8 22.3

5.5% 14.4 15.6 16.3 17.0 17.9 18.8 21.0

6.0% 13.9 15.0 15.6 16.3 17.1 17.9 19.9

Zalewarowana beta

18.7 1.2x 1.3x 1.4x 1.5x 1.6x 1.7x 1.8x

2.0% 30.8 30.6 30.5 30.4 30.2 30.1 30.0

Premia za ryzyko w okresie

rezydualnym

3.0% 25.9 25.7 25.5 25.4 25.2 25.0 24.9

4.0% 22.2 22.0 21.8 21.6 21.4 21.2 21.0

5.0% 19.4 19.2 18.9 18.7 18.5 18.3 18.1

6.0% 17.1 16.9 16.7 16.4 16.2 16.0 15.8

7.0% 15.3 15.0 14.8 14.5 14.3 14.1 13.8

8.0% 13.7 13.5 13.2 13.0 12.7 12.5 12.2


Strona | 9

Stopa wzrostu w okresie rezydualnym (%)

18.7 -1.0% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 3.0%

3.5% 17.7 19.7 20.9 22.2 23.7 25.5 30.0

Premia za ryzyko w okresie

rezydualnym

4.0% 16.9 18.7 19.7 20.9 22.2 23.7 27.6

4.5% 16.2 17.8 18.7 19.7 20.9 22.2 25.6

5.0% 15.6 17.0 17.8 18.7 19.8 20.9 23.8

5.5% 15.0 16.3 17.0 17.8 18.8 19.8 22.3

6.0% 14.4 15.6 16.3 17.0 17.8 18.8 21.0

6.5% 13.9 15.0 15.6 16.3 17.0 17.9 19.8


Wycena metodą porównawczą

Wycenę metodą porównawczą przeprowadziliśmy w oparciu o dwie grupy spółek

porównywalnych:

1. Światowych producentów rękawic gumowych - zarówno lateksowych, jak i nitrylowych

2. Inne światowe podmioty – przede wszystkim dystrybutorzy - z branży rękawic

medycznych.

Zauważamy, że konsensus dotyczący wzrostu przychodów na lata 2015-2018 największych

producentów rękawic na świecie z medianą CAGR na poziomie 14% pokazuje, że jesteśmy

konserwatywni z naszymi oczekiwaniami wzrostu przychodów Mercator Medical w

średniorocznym tempie 11% w analizowanym okresie.

Tabela 6. Mercator Medical: Dane spółek porównawczych - produkcyjnych

Nazwa CAGR 2015-2018 DY (%)* Dług netto/EBITDA

Przychody EBITDA Zysk netto 2016p 2017p 2015 2016p 2017p

PRODUKCJA

Top Glove 10% 12% 12% 4% 4% -0.4 0.2 -0.1

Kossan Rubber 14% 17% 15% 2% 2% 0.2 0.0 0.2

Supermax 15% 15% 11% 3% 3% 1.7 1.1 1.0

Hartalega 20% 17% 16% 2% 2% 0.5 0.0 -0.2

Adventa n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 2.5 2.8 -0.2

Mediana 14% 16% 14% 3% 3% 0.5 0.2 -0.1

MMD 11% 9% 20% 0.0% 2.2% 1.3 0.9 0.5

* Dywidenda płacona w danym roku, Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM

Tabela 7. Mercator Medical: Dane spółek porównawczych - zintegrowanych

Nazwa CAGR 2015-2018 DY (%)* Dług netto/EBITDA

Przychody EBITDA Zysk netto 2016p 2017p 2015 2016p 2017p

ZINTEGROWANE

Ansell 1% 3% -4% 3% 3% 1.8 1.7 1.6

Semperit 5% -2% 10% 4% 5% 0.3 2.0 1.6

Sri Trang 7% 42% 13% 3% 4% 16.7 n.a. n.a.

Halyard Health 0% n.a. n.a. n.a. n.a. -1.4 1.8 2.2

Mediana 3.2% 2.7% 9.6% 3% 4% 1.1 1.8 1.6

MMD 11% 9% 20% 0.0% 2.2% 1.3 0.9 0.5 * Dywidenda płacona w danym roku, Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM

Na naszych prognozach Mercator Medical notowany jest przy mnożnikach P/E 8.9x w 2016p,

7.5x w 2017p i 6.9 w 2018p oraz mnożnikach EV/EBITDA odpowiednio 6.1x, 5.2x i 4.6, co

implikuje kilkudziesięcioprocentowe dyskonta do spółek porównywalnych. Naszym zdaniem

zważając na podobną oczekiwaną dynamikę wzrostu wyników oraz zbliżone ROE do spółek

porównywalnych tak duże dyskonto może być tylko spowodowane oczekiwanym


Strona | 10

rozwodnieniem i emisją akcji celu celem finansowania projektu budowy nowej fabryki

rękawic w Tajlandii. Z drugiej strony oznaczałoby to ignorowanie przyszłego potencjału

wzrostu wyników spółki jako efektu realizacji tego projektu.

Tabela 8. Mnożniki spółek porównawczych - produkcyjnych

Nazwa Kraj Mcap P/E(x) EV/EBITDA(x) ROE(%)

PLN 2016p 2017p 2018p 2016p 2017p 2018p 2016p 2017p 2018p

Produkcja

Top Glove Malezja 5260 14.2 14.1 13.5 9.4 9.2 8.6 21.8% 19.3% 18.4%

Kossan Rubber Malezja 4211 19.0 16.8 14.1 11.6 10.2 8.5 21.6% 21.6% 22.7%

Supermax Malezja 1367 9.6 9.2 8.2 7.6 6.9 5.8 13.0% 12.8% 14.3%

Hartalega Malezja 6811 25.3 23.6 21.4 16.7 15.4 13.7 18.2% 18.8% 19.1%

Adventa Malezja 104 28.0 9.1 n.a. 12.6 6.3 n.a. 4.5% 12.4% n.a.

Mediana 19.0 14.1 13.8 11.6 9.2 8.5 18.2% 18.8% 18.8%

MMD Polska 121 8.9 7.5 6.9 6.1 5.2 4.6 15.8% 16.2% 15.4%

Dyskonto -53% -47% -50% -47% -44% -46%

Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM

Tabela 9. Mnożniki spółek porównawczych - zintegrowanych

Nazwa Kraj Mcap P/E(x) EV/EBITDA(x) ROE(%)

PLN 2016p 2017p 2018p 2016p 2017p 2018p 2016p 2017p 2018p

Zintegrowane

Ansell Australia 8463 14.7 14.3 13.5 10.2 9.5 8.8 13.1% 12.8% 12.8%

Semperit Austria n.a. 12.6 10.7 9.8 7.7 6.7 6.2 12.3% 13.9% 14.1%

Sri Trang Tajlandia 1767 15.1 10.7 9.7 n.a. n.a. n.a. 5.6% 6.5% 6.8%

Halyard Health USA 6300 20.9 19.6 18.4 10.0 9.4 8.6 6.2% 6.6% 6.3%

Mediana 14.9 12.5 11.6 10.0 9.4 8.6 0.1 0.1 0.1

MMD Polska 121.0 8.9 7.5 6.9 6.1 5.2 4.6 16% 16% 15%

Dyskonto -53% -47% -50% -47% -44% -46%

Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM

Wycenę metoda porównawczą oparliśmy o mnożniki P/E i EV/EBITDA na lata 2016-2017.

Każdemu z czterech mnożników przypisaliśmy równą wagę 25%. Wycena i mnożniki na rok

2018p mają charakter prezentacyjny z wagą 0%. Przypisaliśmy wagi medianom obydwu grup

porównawczych zgodne z naszymi szacunkami dotyczącymi wkładu segmentu

dystrybucyjnego i produkcyjnego do EBITDA Grupy w latach 2016-2018. Wycena metodą

porównawczą implikuje wartość godziwą akcji Mercator Medical PLN 26.3 na akcję lub PLN

226m.

Tabela 10. Mercator Medical: Wycena porównawcza do spółek zagranicznych - podsumowanie

Wycena wskaźnikowa Waga (%) P/E(x) EV/EBITDA(x)

2016p 2017p 2018p 2016p 2017p 2018p

Producenci 38% 19.0 14.1 13.8 11.6 9.2 8.5

Dystrybutorzy 62% 14.9 12.5 11.6 10.0 9.4 8.6

Średnia ważona x 16.5 13.1 12.4 10.6 9.3 8.6

Wyniki PLN m 13.6 16.2 17.6 25.4 28.2 29.7

Dług netto PLN m 34.2 25.1 15.6

Wycena implikowana PLN m 224 212 219 235 237 239

Wycena na akcję PLN/akcja 25.9 24.6 25.3 27.2 27.5 27.7

Waga % 25% 25% 0% 25% 25% 0%

MMD: Średnia wycena na akcję PLN/akcja 26.3 Źródło: Bloomberg, szacunki Vestor DM


Strona | 11

Analiza scenariuszowa

Poza scenariuszem bazowym, którego szczegółowe założenia zostały przedstawione w

rozdziale Prognozy finansowe, celem poglądowym stworzyliśmy trzy alternatywne

scenariusze:

1. Bazowy rozbudowany o emisję akcji i budowę nowego zakładu produkującego

rękawice w Tajlandii,

2. Scenariusz pozytywny,

3. Scenariusz konserwatywny.

Scenariusz bazowy

Tabela 11. Założenia scenariusz bazowy 2015 2016p 2017p 2018p

Przychody PLN m 226.6 260.0 284.6 306.1 EBIT PLN m 16.5 18.2 21.0 22.5 EBITDA PLN m 22.8 25.4 28.2 29.7 Zysk netto PLN m 10.3 13.6 16.2 17.6 Capex PLN m -11.4 -6.5 -6.5 -7.2 Dług netto PLN m 42.0 34.2 25.1 15.6 Dług netto/EBITDA X 1.8 1.3 0.9 0.5 Liczba akcji m szt. 8.6 8.6 8.6 8.6 P/E X 11.8 8.9 7.5 6.9 EV/EBITDA X 7.2 6.1 5.2 4.6

DCF PLN/akcje 18.7

Źródło: szacunki Vestor DM

Scenariusz bazowy uwzględniający potencjalną emisję akcji i nową inwestycję

W tym scenariuszu założyliśmy, iż Mercator Medical z sukcesem przeprowadza emisję 1.8m

akcji po obecnej wycenie rynkowej tj. PLN 14/akcję i rozpoczyna w 4Q16 proces inwestycyjny

w Tajlandii. Koszt inwestycji wynosi PLN 107m, a fabryka rozpoczyna funkcjonowanie od 3Q

2018r. i w 2H2018p realizuje sprzedaż w wysokości PLN 63.3m przy marży EBITDA 9%. Od

2019r. zakład wykorzystuje 95% mocy produkcyjnych i generuje przychody na poziomie PLN

134m przy EBITDA PLN 16.1m (marża 12%).

Tabela 12. Założenia scenariusz bazowy uwzględniający potencjalną emisję akcji i nową inwestycję 2015 2016p 2017p 2018p


DCF PLN/akcje 22.3


Scenariusz optymistyczny

W scenariuszu optymistycznym zakładamy, iż Mercator Medical korzysta na szybszej

rozbudowie sieci sprzedaży oraz rosnącemu zapotrzebowaniu na rękawice medyczne co

przekłada się na 14%r/r dynamikę wzrostu przychodów w segmencie dystrybucji w latach

2016-2017p. Stabilizacja kursów walutowych i rosnący popyt zwiększają marżę segmentu

dystrybucji do 8.7% od 2017p. Dodatkowo w segmencie produkcji z uwagi na duże

zapotrzebowanie na rękawice medyczne jedynie 15% sprzedaży jest lokowane wewnątrz

Grupy a 85% sprzedawane na zagranicznych rynkach. W tym scenariuszu zakładamy, że tajska

spółka znajduje już w 2016p nowego dużego stałego klienta (bądź Majal Care Trading wraca


Strona | 12

do wcześniejszych wolumenów zakupów) co znajduje pozytywne przełożenie na marże.

Spółka przeprowadza emisję akcji i projekt budowy nowego zakładu tak jak w poprzednim

scenariuszu przy czym nowy zakład od 2019p przy marży 14% generuje PLN 19.9m

dodatkowej EBITDA.

Tabela 13. Założenia scenariusz optymistyczny 2015 2016p 2017p 2018p


DCF PLN/akcje 27.3


Scenariusz konserwatywny

W scenariuszu konserwatywnym zakładamy silną aprecjacje dolara amerykańskiego i nową

destabilizacje kursów UAH i RUB co negatywnie wpływa na wolumeny i marże w segmencie

dystrybucji. Dodatkowo, fabryka w Tajlandii nie znajduje nowego stabilnego klienta i jest

zmuszona do walki cenowej, aby uplasować na rynku swoją produkcję, co ogranicza korzyści z

silnego kursu USD. Ponadto spółka przeprowadza emisję akcji i rozpoczyna projekt budowy

zakładu w Tajlandii jednakże:

Koszty budowy zakładu przewyższają pierwotny harmonogram i wynoszą PLN 130m

Budowa ulega opóźnieniu i fabryka jest oddana do użytkowania w 1Q2019P

Z uwagi na nadpodaż nowych mocy rękawic nitrylowych marża EBITDA na

realizowanej sprzedaży w latach 2019-2020 wynosi 10%.

Tabela 14. Założenia scenariusz konserwatywny 2015 2016p 2017p 2018p


DCF PLN/akcje 13.8



Strona | 13

Model biznesowy

Mercator Medical to założony w 1996r. wiodący podmiot na rynku jednorazowych rękawic

medycznych w Europie Środkowo-Wschodniej. Poza sprzedażą rękawic medycznych pod

markami własnymi takimi jak Comfort, Nitrylex, czy Santex spółka jest wyłącznym

dystrybutorem na rynku polskim marki premium rękawic chirurgicznych firmy Ansell. Według

zarządu udział Mercator Medical w polskim rynku rękawic medycznych wynosi ok. 25%.

Dodatkowo w 2006r. Mercator kupił udziały w tajskim zakładzie produkcyjnym rękawiczek

lateksowych, który 80%-90% swojej produkcji sprzedaje poza grupę Mercator, w tym na rynek

amerykański czy do krajów Bliskiego Wschodu.

Rysunek 1. Mercator Medical: Zasięg sprzedaży Grupy Mercator Medical

Źródło: Dane Grupy, Vestor DM

Rysunek 2. Historia rozwoju – kluczowe daty

Źródło: Dane spółki

1996 •Założenie spółki m. in. przez obecnych członków Zarządu: Prezesa Wiesława Żyznowskiego i Wiceprezes Monikę Sitko.

1999

•Rozpoczęcie działalności w sektorze przetargów publicznych organizowanych przez placówki służby zdrowia oraz otwarcie centralnego magazynu i Biura Handlowego w Starym Brześciu.

2003 •Rozpoczęcie sprzedaży produktów za granicą w państwach Europy Środkowej i Wschodniej.

2006

•Zakup 50.4% udziałów w spółce B-Care zlokalizowanej w Tajlandii – obecnie Mercator Medical (Thailand) Ltd., zajmującej się produkcją rękawic medycznych oraz otwarcie nowej hali magazynowej w Starym Brześciu.

2006 •Poszerzenie oferty Grupy o nową gamę produktów włokninowych.

2007 •Poszerzenie oferty Grupy o opatrunki medyczne.

2012

•Poszerzenie oferty Grupy o zestawy obłożeń pola operacyjnego i specjalistyczne serwety chirurgiczne.

•Początek rozbudowy fabryki produkcyjnej w Tajlandii, mającej na celu wdrożenie 4 nowych linii produkcyjnych

2013 •21 listopad 2013: Debiut na GPW.

2015 •Marzec 2015r.: Uruchomienie czwartej, ostatniej z planowanych, podwójnej linii produkcyjnej rękawic lateksowych.

2015 •Zakończona rozbudowa Centrum Logistycznego Mercator Medical S.A. w Starym Brześciu.

Centrala

Produkcja


Strona | 14

Od wyników rocznych 2015r. Grupa Mercator Medical wyróżnia dwa segmenty

sprawozdawcze:

Dystrybucja – sprzedaż rękawic gumowych jednorazowego użytku oraz włókniny i

innych materiałów opatrunkowych przede wszystkim w Polsce i innych krajach

Europy Środkowo-Wschodniej,

Produkcja – produkcja rękawic lateksowych w fabryce w Tajlandii i sprzedaż w

oparciu o model OEM na rynku globalnym.

Segment dystrybucji W 2015r. 74% przychodów Grupy zostało wygenerowane przez działalność dystrybucyjną,

którą Mercator prowadzi przede wszystkim w Europie Środkowo-Wschodniej. Oferta spółki

obejmuje w głównej mierze asortyment przeznaczony do branży medycznej tj.:

rękawice gumowe (lateksowe, nitrylowe, winylowe itd.) w tym rękawice

diagnostyczne i rękawice chirurgiczne,

produkty włókninowe, w tym czepki, maski, fartuchy, ochraniacze na obuwie, za

rękawniki i kombinezony oraz obłożenia pola operacyjnego,

opatrunki chirurgiczne, w tym opatrunki z gazy, włókniny, chirurgiczne, a także

przylepce, opaski i rękawy.

Rękawice medyczne są podstawowym wyrobem medycznym i środkiem ochrony

indywidualnej, powszechnie używanym w placówkach służby zdrowia. Stanowią najważniejsze

ogniwo w procesie przeciwdziałania zakażeniom. Rękawice diagnostyczne przeznaczone są do

badań lekarskich, ambulatoryjnych, diagnostycznych, czynności terapeutycznych oraz do prac

z materiałem septycznym, jak również do zabiegów kosmetycznych. Rękawice chirurgiczne

znajdują zastosowanie przy inwazyjnych zabiegach wymagających warunków jałowych. Poza

zastosowaniem medycznym Mercator Medical oferuje klientom rękawice do zastosowania

gospodarczego np. do prac ogrodniczych, domowych, sanitarnych czy chociażby w studiach

tatuażu.

Rysunek 3. Mercator Medical: Rękawice medyczne

diagnostyczne

Rysunek 4. Mercator Medical: Rękawice medyczne

chirurgiczne

Źródło: Mercator Medical Źródło: Mercator Medical


Strona | 15

Rysunek 5. Mercator Medical: Przylepce medyczne Rysunek 6. Mercator Medical: Fartuch, czapka oraz

maska medyczna

Źródło: Mercator Medical Źródło: Mercator Medical

Grupa dystrybuuje produkty sprzedawane pod własnymi markami, produkowane głównie

przez azjatyckich kooperantów, w tym z własnej fabryki w Tajlandii oraz uzupełniające ofertę

wyroby konkurencyjnych marek (często niszowy, droższy asortyment – Grupa jest m.in.

wyłącznym dystrybutorem marki premium rękawic chirurgicznych – firmy Ansell). Głównym

dostawcą rękawic dla Grupy jest jeden z czterech największych producentów rękawiczek na

świecie - malezyjska firma Kossan.

Główne marki własne Grupy Mercator Medical to: Santex (lateksowe rękawice chirurgiczne i

diagnostyczne), Ideal (lateksowe rękawice diagnostyczne i rękawice gospodarcze), Comfort

(lateksowe rękawice chirurgiczne i diagnostyczne), dermaGEL (lateksowe rękawice

chirurgiczne i diagnostyczne), Texident (lateksowe rękawice dentystyczne i diagnostyczne),

Ambulance (lateksowe rękawice diagnostyczne), Nitrylex (nitrylowe rękawice diagnostyczne),

Vinylex (diagnostyczne rękawice winylowe), Orthopeg (lateksowe chirurgiczne rękawice

ortopedyczne), Prohand (diagnostyczne rękawice lateksowe i nitrylowe), Gynogloves

(lateksowe chirurgiczne rękawice ginekologiczne), Microtex (lateksowe rękawice

mikrochirurgiczne, np. okulistyka, neurochirurgia), Opero (produkty włókninowe: czepki,

maski, fartuchy, serwety), Safeline (opatrunki medyczne m.in. z gazy, włókniny, gipsowe).

Rysunek 7. Marki własne Mercator Medical

Źródło: Dane spółki

Oferta produktowa Mercator Medical

Rękawice lateksowe

Santex

Ideal

Comfort

Dermagel

Ambulance

Prohand

Texident (dentystyczne)

Orthopeg (ortopedyczne)

Gynogloves (ginekologiczne)

Microtex (mikrochirurgiczne)

Rękawice nitrylowe

Nitrylex

Prohand

Rękawice winylowe

Vinylex

Produkty włókninowe

Opatrunki medyczne


Strona | 16

Sprzedaż produktów Mercator Medical odbywa się z wykorzystaniem 3 głównych kanałów

dystrybucji:

1. sprzedaż bezpośrednia prowadzona przez handlowców,

2. przetargi publiczne do szpitali – gdzie kontrakty są zawierane na ok. rok,

3. hurtownie.

Zorganizowana dystrybucja poza Polską funkcjonuje również w niektórych krajach Europy

Środkowo-Wschodniej, gdzie spółka najczęściej utworzyła spółki celowe tj: Ukraina, Rosja,

Węgry, Rumunia, Czechy czy Słowacja i polega m.in. na pokryciu terytorium całego kraju siecią

regionalnych menedżerów handlowych i sprzedaży z lokalnego magazynu w lokalnej walucie.

Poza tym spółka uczestniczy w przetargach do publicznych placówek służby zdrowia w takich

krajach jak Polska, Węgry i Rumunia. W pozostałych krajach, m.in. nadbałtyckich oraz

bałkańskich Mercator Medical współpracuje z importerami, którzy we własnym zakresie

dystrybuują asortyment na rynku.

Przychody w segmencie dystrybucji są realizowane w walutach lokalnych jak złoty polski

(PLN), rosyjski rubel (RUB), hrywna ukraińska (UAH), korona czeska (CZK), forint węgierski

(HUF), jak również w EUR. Z uwagi na fakt, iż produkcja rękawic odbywa się na rynkach

azjatyckich zakupy rękawic są realizowane w USD.

Rysunek 8. Mercator Medical: Dystrybucja Wykres 1. Przychody segmentu dystrybucji i ilość

sprzedanych rękawic

00 Spółki i oddział Mercator Medical

00 Kraje do których sprzedają spółki dystrybucyjne

00 Sprzedaż z fabryki z Tajlandii

Źródło: Dane Grupy, Vestor DM Źródło: Dane Grupy, Vestor DM

Segment produkcji Segment produkcji w 2015 r. wygenerował 35% przychodów spółki (przed wyłączeniami)

wobec 24% w 2014 r. W ramach segmentu produkcyjnego funkcjonuje fabryka rękawiczek

lateksowych zlokalizowana w Tajlandii w prowincji Songkhla. Mercator zakupił fabrykę w

2006r. poprzez nabycie większościowego pakietu akcji w przedsiębiorstwie B-Care. Po

przeprowadzonym w latach 2012-2015r. procesie inwestycyjnym, sfinansowanym ze środków

pozyskanych w drodze oferty publicznej oraz kredytu zaciągniętego w lokalnym banku i

instalacji 4 nowych podwójnych linii produkcyjnych fabryka dysponuje 9 liniami

produkcyjnymi o mocy 100m sztuk rękawiczek miesięcznie lub 1.2mld szt. w ujęciu rocznym.

88.6 115.3 131.9 168.4 35.0 47.2

592

806 863 931

270 324

0

200

400

600

800

1 000

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2012 2013 2014 2015 1Q15 1Q16

Dystrybucja (PLNm), lewa oś

Ilość sprzedanych rękawic (mln szt.), prawa oś


Strona | 17

Rysunek 9. Mercator Medical: Zakład produkcyjny Rysunek 10. Mercator Medical: Linia produkcyjna

rękawic


Spółka produkuje rękawice lateksowe na podstawie umów OEM, tj. sprzedając swoje

produkty pod znakami towarowymi innych podmiotów. Według naszych szacunków ok. -10-

20% wolumenu produkcji fabryki w Tajlandii jest dedykowane do sprzedaży do spółki matki i

sprzedawane w sieci dystrybucji Mercator Medical. Pozostałe 80-90% jest lokowane na

globalnym rynku rękawic. Zgodnie z naszymi szacunkami główne kierunki eksportowe

sprzedaży rękawic z fabryki w Tajlandii to:

USA (28% przychodów segmentu produkcji),

Arabia Saudyjskiej (20%),

Hiszpania (8%).

Jednym z głównych odbiorców Grupy jest spółka Majal Care Trading. W latach 2014 – 2015

wartość zrealizowanej sprzedaży do Majal Care Trading wyniosła odpowiednio PLN 18.4m i

PLN 18.2m. W związku jednak z ograniczeniem dostaw wartość sprzedaży do tego klienta w

okresie styczeń-maj 2016r. spadła ok. 45% r/r.

Przychody segmentu produkcji są realizowane w dolarze amerykańskim USD, podczas gdy

baza kosztowa segmentu jest denominowana w bahcie tajskim.

Wykres 2. Wolumen produkcji rękawic mln sztuk

Wykres 3. Przychody segmentu produkcji PLNm


573

1039

239 275

0

200

400

600

800

1000

1200

2014 2015 1Q15 1Q16

41

79

16 18

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2014 2015 1Q15 1Q16


Strona | 18

Przychody

Od 2011r. do 2015r. przychody Grupy Mercator Medical uległy prawie podwojeniu z

PLN 117.6m w 2011r. do PLN 226.6m w 2015r. Na wzrost przychodów Grupy wpływ miały

przede wszystkim:

1. Organiczny rozwój sieci dystrybucji rękawic medycznych i przemysłowych wraz z

rosnącym zapotrzebowaniem na tego typu produkty,

2. Rozbudowa mocy produkcyjnych w fabryce w Tajlandii.

Przychody Mercator Medical w 2015r. wzrosły o 34% r/r (o PLN 58m) do PLN 226.6m. W

segmencie dystrybucyjnym przychody wzrosły o 28% r/r, podczas gdy sprzedaż segmentu

produkcji wzrosła o 92% r/r (szacujemy wzrost o 62% r/r dla sprzedaży na zewnątrz Grupy).

Wzrost przychodów w obydwu segmentach był według naszych szacunków przede wszystkim

efektem wzrostu wolumenów sprzedaży rękawic o 8% w segmencie dystrybucji i o 81% w

segmencie produkcji po oddaniu do użytku 4 nowych podwójnych linii produkcyjnych.

Dodatkowo pozytywny wpływ na przychody – przede wszystkim w segmencie produkcji -

miało umocnienie USD względem walut krajów rozwijających się w tym PLN o 19% r/r.

Wykres 4. Mercator Medical: Przychody spółki w latach

2011-2015. (PLNm)

Wykres 5. Mercator Medical: Struktura sprzedaży w

2015 r. (przed wyłączeniami)


Geograficzna struktura sprzedaży Mercator Medical jest liderem na rynku rękawic medycznych w Polsce, a także kluczowym

dostawcą w krajach Europy Środkowo-Wschodniej (Ukrainie, Rumunii, Węgrzech). Największy

udział w strukturze geograficznej sprzedaży Grupy zajmuje rynek polski z 34% udziałem w

całości obrotów handlowych w 2015r., tj. PLN 76.6m. Największymi rynkami zbytu dla Grupy

poza Polską są: USA, Rosja, a także Arabia Saudyjska. W 2015 r. sprzedaż Mercator Medical

wrosła na wszystkich głównych rynkach eksportowych z wyjątkiem Ukrainy (gdzie miała

miejsce dewaluacja hrywny) oraz Arabii Saudyjskiej. Największe wzrosty odnotowano w

przypadku USA – o 164% r/r do PLN 26.4m (umocnienie USD i większa sprzedaż segmentu

produkcji na główny rynek rękawic medycznych na świecie) oraz Tajlandii (wzrost sprzedaży w

2015r. o 425% r/r). Także rynki Europy Środkowo-Wschodniej zanotowały istotne dynamiki

wzrostu sprzedaży: Czechy +77% r/r, Rosja +38% r/r, Węgry +22%. Na krajowym rynku

przychody Mercator Medical wzrosły także o +16% r/r.

117.6 132.2

147.8 168.5

226.6

0

50

100

150

200

250

2011 2012 2013 2014 2015

74%

35%

Dystrybucja Produkcja


Strona | 19

Wykres 6. Mercator Medical: Geograficzna struktura sprzedaży w 2015 r.

Źródło: Dane Grupy, Vestor DM

Rentowność

Dystrybucja

Segment dystrybucji realizuje przychody w walutach lokalnych takich jak PLN, CZK, HUF, UAH,

RUB oraz EUR podczas gdy zakupy towarów dokonywane są przede wszystkim w dolarze

amerykańskim, stąd rentowność tego segmentu jest w krótkim terminie negatywnie

skorelowana z kursem dolara. Znalazło to odzwierciedlenie w 2015r. kiedy to USD umocnił się

względem PLN o 19% (a Polska była głównym rynkiem sprzedaży rękawic dla Mercator), a

EBITDA całego segmentu zanotowała spadek o 15% r/r przy spadku marży z 9.5% w 2014r. do

6.3% w 2016r. Duży wpływ na spadek marży w dystrybucji miało osłabienie waluty ukraińskiej

i rosyjskiej wobec PLN odpowiednio o 35%r/r i 25% r/r. Dodatkowo zwracamy uwagę, iż

według naszych szacunków ok. 30% sprzedaży rękawic w segmencie dystrybucji realizowane

jest w drodze przetargów, gdzie spółka gwarantuje sztywną cenę na okres trwania kontraktu

tj. ok. rok, co negatywnie wpływa na marże w środowisku umacniającego się kursu USD.

Zauważamy jednak, iż wszyscy dystrybutorzy rękawic medycznych zaopatrują się w towary na

rynkach azjatyckim stąd w długim terminie ceny ulegają dostosowaniu do ruchów USD

względem walut lokalnych. Należy zwrócić uwagę, że w przypadku odwrócenia trendu na

parze walutowej USD/PLN będzie można spodziewać się pozytywnego wpływu na marżę.

Wykres 7. Mercator Medical: marża EBITDA segmentu

dystrybucji

Wykres 8. Zmiana kursów walutowych: USDPLN,

USDRUB, USDUAH, USDRON


34%

24%

12%

10%

8%

13%

Polska Kraje CEE bez Polski i Rosji USA Rosja Arabia Saudyjska Pozostałe

9.5%

6.3%

10.0%

8.9%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2014 2015 1Q15 1Q16

0%

21%

47%

1%

19%

59%

82%

20%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

USDPLN USDRUB USDUAH USDRON

Zmiana (%) 2014/2013 Zmiana (%) 2015/2014


Strona | 20

Produkcja

Segment produkcyjny Mercator Medical obejmuje produkcję rękawic lateksowych w fabryce

w Tajlandii. Rentowność fabryki w Tajlandii jest uzależniona z uwagi na dźwignię operacyjną

od wolumenów produkcji i wykorzystania mocy produkcyjnych. Dodatkowo na marże

segmentu wpływają zmiany cen rękawic lateksowych, gdzie w krótkim terminie korzystne jest

umocnienie USD oraz zmiany cen trzech głównych grup kosztów denominowanych w tajskim

bahcie tj.

cen lateksu,

kosztów wynagrodzeń,

kosztów energii.

W związku ze zwiększeniem wolumenu sprzedaży rękawic lateksowych o 76% r/r oraz

umocnieniem kursu USD wobec THB o 5.5% EBITDA segmentu produkcyjnego w 2015r.

wzrosła o 215% r/r do PLN 12.1m.

Wykres 9. Mercator Medical: Marża EBITDA segmentu

produkcji

Wykres 10. Zmiana cen lateksu w USD i w THB i zmiana

USDTHB


Wraz ze wzrostem przychodów EBITDA Grupy Mercator Medical uległa na przestrzeni lat

2012-2015 podwojeniu z PLN 11m w 2012r. do PLN 22.8m w 2015r. W 2015r. EBITDA Grupy

wzrosła o 39% r/r głównie ze względu na uruchomienie 4 nowych podwójnych linii

produkcyjnych w fabryce w Tajlandii oraz dzięki korzystnej dla tego segmentu aprecjacji USD.

W związku z rosnącym udziałem bardziej marżowego segmentu produkcyjnego marża EBITDA

Mercator Medical wzrosła do 10% w 2015r. z 9.7% w 2014r. i 9.5% w 2013r. Niemniej

zauważamy, że obecne poziomy marż osiąganych przez Mercator Medical – pomimo istotnego

udziału segmentu produkcyjnego - oscylują wokół wartości charakterystycznych dla firm

dystrybucyjnych podczas gdy światowi producenci rękawic gumowych charakteryzują się

średnio dwukrotnie wyższą marżą.

9.3%

15.3%

9.8% 10.2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

2014 2015 1Q15 1Q16

56.7

43.2 37.5

30.4 30.7 32.5 34.3

35.6

0

10

20

30

40

50

60

2013 2014 2015 1Q16

Ceny lateksu THB/kg USDTHB


Strona | 21

Wykres 11. Mercator Medical: EBIT i EBITDA za lata

2012-2015 i 1Q16/15 (PLNm)

Wykres 12. Marża EBITDA w ujęciu rocznym vs spółki

produkcyjne vs spółki dystrybucyjne

Źródłło: Dane Grupy, Vestor DM Źródło: Dane Grupy, Vestor DM

W odróżnieniu od wyniku EBITDA w ostatnich latach można było zaobserwować duże

fluktuacje wyniku netto Grupy. Wpływ na to miały przede wszystkim: ujemne różnice

kursowe oraz efektywna stopa podatkowa. W samym 2015r. pomimo obniżenia kapitału

pracującego w spółce na Ukrainie oraz minimalizacji skali inwestycji w spółce w Rosji,

dewaluacje lokalnych walut doprowadziły do powstania ujemnych różnic kursowych w

wysokości PLN 2.4m na dwóch wspomnianych rynkach. Łącznie ujemne różnice kursowe (w

tym zrealizowane różnice kursowe) obciążyły wynik netto Grupy o PLN 4m. Z drugiej strony

efektywna stopa podatku dochodowego spadła do jedynie 5% w 2015r. wobec 16% w 2014r. i

19% w 2013r. Wiąże się to m.in. ze zwolnieniem z podatku CIT dotyczącym 4 linii

produkcyjnych oddanych do użytkowania w latach 2014-2015r., które będzie obowiązywało

do 2022 roku.

Wykres 13. Mercator Medical: Koszty finansowe za lata

2012-2015 I 1Q16/15 w tym koszty różnic kursowych

PLNm

Wykres 14. Mercator Medical: Zysk netto za lata 2012-

2015 (PLNm) i efektywna stopa podatkowa (%)

Źródłło: Dane Grupy, Vestor DM Źródło: Dane Grupy, Vestor DM

Zarządzanie kapitałem obrotowym W 2015r. Mercator Medical udało się ograniczyć cykl konwersji gotówki do 79 dni z 87dni

głównie dzięki wydłużeniu cyklu spłaty zobowiązań. Nasza analiza spółek porównawczych

wskazuje jednak, że istnieje na tym polu dalsze pole do poprawy, ponieważ średnie cykle

8.5

11.6 13.1

16.5

3.6 4.3

11.0

14.0

16.4

22.8

5.1 6.0

0

5

10

15

20

25

2012 2013 2014 2015 1Q15 1Q16

EBIT EBITDA

18.2%

22.4% 20.4% 19.4%

10.4% 11.5%

10.7% 10.2%

8.3% 9.5% 9.7%

10.0%

4%

9%

14%

19%

24%

2012 2013 2014 2015

Marża EBITDA - producenci

Marża EBITDA - dystrybutorzy

Marża EBITDA - Mercator

2.1 2.1 1.3 1.6

0.3 0.4

0.6

0.3

4.0

0.7

0.6

0.3

0.4

0.2 0.9

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

2012 2013 2014 2015 1Q15 1Q16

Odsetki Ujemne różnice kursowe Pozostałe

8.4 6.9 10.0 10.3 -14%

19% 16%

5%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

2012 2013 2014 2015

Zysk netto Efektywna stopa podatkowa


Strona | 22

konwersji gotówki dla grupy spółek produkcyjnych jak i dystrybucyjnych są niższe o

odpowiednio 10 i 5 dni.

Wykres 15. Mercator Medical: Wskaźniki rotacji

zobowiązań, należności oraz zapasów

Wykres 16. Cykl konwersji gotówki Mercator Medical

wobec spółek produkcyjnych i dystrybucyjnych (dni)

Źródło: Dane Grupy, Vestor DM Źródło: Dane Grupy, Bloomberg, Vestor DM

Zadłużenie i przepływy pieniężne W całym analizowanym okresie lat 2012-2015 spółka generowała dodatnie przepływy z

działalności operacyjnej i to pomimo dynamicznego wzrostu skali działalności, który wymagał

finansowania kapitału obrotowego. Mercator Medical zrealizował w latach 2012-2015

inwestycje w instalację 4 nowych linii produkcyjnych, które zostały sfinansowane m.in.

przeprowadzoną w 2013 r. emisją akcji. Łączny koszt realizacji inwestycji wyniósł ok. PLN 30m,

co doprowadziło do wzrostu zadłużenia netto do PLN 42m na koniec 2015r. Zwracamy jednak

uwagę, iż wskaźnik dług netto do EBITDA na koniec 2015r. kształtował się na bezpiecznym

poziomie 1.8x.

Wykres 17. Mercator Medical: Przepływy z działalności

opercyjnej – 2012-2016 i 1Q15 -1Q16 (PLNm)

Wykres 18. Mercator Medical: Nakłady inwestycyjne w

latach 2012-2015 i 1Q15-1Q16 (PLNm)


33

26

41

49

57 53

59 61 58 58

69 66

0

20

40

60

80

2012201320142015 2012201320142015 2012201320142015

Cykl rotacji zobowiązań (dni) Cykl rotacji należności (dni)

Cykl rotacji zapasów (dni)

62 63 61 69

56

74 69

74 82 85 87

79

-

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2012 2013 2014 2015

Spółki produkcyjne Spółki dystrybucyjne

Mercator Medical

7.6

1.9

12.6

7.9

-2.3

-5.0 -6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

2012 2013 2014 2015 1Q15 1Q164.9

7.5

26.4

11.2 10.0

1.7

0

5

10

15

20

25

30

2012 2013 2014 2015 1Q15 1Q16


Strona | 23

Wykres 19. Mercator Medical: Dług netto w latach

2012-2015 i 1Q16 (PLNm)

Wykres 20. Mercator Medical: Struktura walutowa

zadłużenia finansowego na koniec 2015r.


Strategia – rozbudowa mocy produkcyjnych

Sukces rozbudowy fabryki oraz prognozy dalszego dynamicznego wzrostu światowego rynku

rękawic medycznych - zwłaszcza nitrylowych - sprawiły, że zarząd Mercator Medical podjął 9

listopada 2015r. warunkową decyzję o rozbudowie zlokalizowanej w Tajlandii fabryki rękawic.

Główne parametry nowej inwestycji przedstawiają się następująco:

Typ produkowanych rękawic: rękawice nitrylowe

Ilość linii produkcyjnych: 8

Wydajność: 150m szt./miesiąc

Koszt inwestycji: ok. PLN 107m

Czas trwania inwestycji: 18 miesięcy

Struktura finasowania (dług/środki własne): 70%/30%

Warunkiem rozpoczęcia inwestycji jest uzyskanie zezwoleń administracyjnych, zwolnień

podatkowych oraz pozyskanie finansowania na satysfakcjonujących dla Grupy warunkach. W

związku z powyższym w grudniu 2015r. Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Grupy

zdecydowało już o emisji bez prawa poboru 1.8m akcji serii G (21% obecnego kapitału), jednak

dotychczas emisja nie doszła do skutku. Dodatkowo Mercator zawarł w marcu 2016 r. z CIMB

Thai Bank w Tajlandii umowy kredytowe na finansowanie inwestycji w wysokości PLN 86.2m

(kredyty zostaną udzielone w USD i THB, na kwotę odpowiednio w wysokości USD 10.85m i

THB 415.2m), przy czym finansowanie kredytowe może pokryć maksymalnie 70% kosztów

inwestycji. Warunkiem uruchomienia kredytów jest również podwyższenie kapitału własnego

spółki zależnej w Tajlandii o ok. PLN 15m do 31 grudnia 2016r.

Planowana przez Mercator Medical inwestycja idealnie wpisuje się w trendy światowe, gdzie

wszyscy najwięksi producenci rękawic gumowych planują zwiększenie mocy produkcyjnych w

zakresie segmentu rękawic nitrylowych, które zyskują udział rynkowy dzięki rosnącej

popularności przede wszystkim w krajach rozwiniętych. Szacujemy, że przy założeniu

podobnych cen do dotychczasowych realizowanych na rękawicach lateksowych nowa fabryka

mogłaby generować przychody na poziomie PLN 134m rocznie, co odpowiada 60% całości

sprzedaży Grupy Mercator Medical w 2015r. Dodatkowo zakładając marżę EBITDA na

konserwatywnym poziomie 12% wobec 15% zrealizowanych przez fabrykę w Tajlandii w

2015r. i faktu, że producenci rękawic nitrylowych realizowali historycznie wyższe marże niż

producenci rękawic lateksowych, EBITDA realizowana przez nowy zakład wynosiłaby PLN

16.1m, co odpowiada 70% EBITDA Grupy w 2015r.

33.0

14.2

34.3

42.0 45.4

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2012 2013 2014 2015 1Q16

45.9%

40.6%

13.5%

Dług bankowy PLN Dług bankowy USD Dług bankowy THB


Strona | 24

Tabela 15. Szacunki dotyczące potencjału nowego zakładu w Tajlandii

Założenia Jednostka Segment produkcji 2015r. Nowa fabryka potencjał

Roczne moce produkcyjne mld szt. 1.2 1.8

Przychody PLN m 79.0 134.4

marża EBITDA % 15% 12%

EBITDA PLN m 12.1 16.1

Źródło: Szacunki Vestor DM, Dane spółki


Strona | 25

Rynek i perspektywy rynkowe

Zastosowanie

Jednorazowe rękawice gumowe są podstawowym środkiem ochrony indywidualnej przed

zakażeniami. Główne obszary zastosowań jednorazowych to: 1) medycyna 2) przemysł 3)

gastronomia 4) zakłady usługowe - kosmetyczne, fryzjerskie, tatuażu. Wzrost popytu na

rękawice gumowe jest pochodną rosnącej świadomości znaczenia higieny osobistej i zagrożeń

wynikających z braku takiej ochrony.

Spektrum rodzajów rękawic gumowych jest nieograniczone i mogą się różnić one chociażby

grubością, elastycznością, wielkością czy kolorem. Niemniej dwa główne kryteria podziału

rynku rękawic gumowych to: 1) materiał wykorzystany do produkcji i 2) zastosowanie. Ze

względu na materiał wykorzystywany w procesie produkcyjnym, rękawice gumowe można

podzielić na:

Rękawice lateksowe – najpopularniejsza grupa rękawic, dla których podstawowym

materiałem produkcyjnym jest kauczuk naturalny;

Rękawice syntetyczne (nitrylowe, winylowe, neoprenowe) – produkowane na bazie

surowców pochodzenia petrochemicznego na drodze sztucznej syntezy chemicznej

(butadien, akrylonitryl, PCV).

Ponadto, rynek oferuje dwie odmiany rękawic gumowych, zazwyczaj niezależnie od

wykorzystanego materiału produkcyjnego. Są to:

Rękawice pudrowane – stosowanie pudru ułatwia zakładanie i zdejmowanie rękawic;

najczęściej w tym celu producenci wykorzystują skrobię kukurydzianą; puder zawiera

jednak większe ilości protein lateksu naturalnego i innych związków chemicznych, co

wzmaga reakcje alergiczne

Rękawice bezpudrowe – w procesie produkcji oczyszczone z pudru, dzięki czemu

posiadają mniejszą zawartość protein, i ograniczają ryzyko wystąpienia reakcji

alergicznych. Proces produkcyjny jest nieznacznie droższy.

Ze względu na przeznaczenie rękawic gumowych na rynku dostępne są trzy podstawowe ich

odmiany:

Rękawice diagnostyczne – przeznaczone do badań diagnostycznych i czynności

lekarskich, mające na celu ochronę przez skażeniami; najczęściej produkowane z

lateksu, nitrylu oraz winylu,

Rękawice chirurgiczne – stosowane przy inwazyjnych zabiegach wymagających

warunków aseptycznych; posiadają właściwości jałowe oraz bardziej anatomiczny

kształt niż rękawice diagnostyczne; produkowane zarówno z lateksu naturalnego jak i

tworzyw syntetycznych,

Rękawice przemysłowe – mające zastosowanie w branży spożywczej, gospodarczej,

kosmetycznej.


Strona | 26

Rysunek 11. Klasyfikacja rękawic gumowych


Rękawice lateksowe. Rękawice lateksowe produkowane są z lateksu, tj. soku mlecznego

pozyskanego z drzew kauczukowych. Stąd produkcja tych rękawic skupiona jest w rejonie Azji

Południowo Wschodniej. Główne zalety rękawic lateksowych to:

najwyższy stopień ochrony przed bakteriami wobec czego szeroko stosowane są w

medycynie (badania lekarskie, diagnostyczne, dentystyka, prace z materiałem

septycznym),

wysoki stopień elastyczności i

komfort noszenia.

Dodatkowo proces produkcyjny rękawic lateksowych jest najmniej inwazyjny dla środowiska,

a same rękawice są łatwo biodegradowalne. Z drugiej strony zawarte w lateksie proteiny

często powodują reakcje alergiczne, co sprawia, że w ostatnich latach udział w rynku rękawic

lateksowych spada. W związku z tym, producenci oferują pewną ich odmianę - rękawice

bezpudrowe z lateksu naturalnego, które w mniejszym stopniu prowadzą do reakcji

alergicznych.

Rękawice nitrylowe. Rękawice nitrylowe produkowane są z syntetycznej mieszanki

akrylonitrylu i butadienu. Proces produkcji polega na kopolimeryzacji emulsyjnej butadienu i

akrylonitrylu w niskiej temperaturze i koagulacji. Rękawice nitrylowe są dość elastyczne i

charakteryzują się wyższym stopniem odporności na przebicia oraz działanie substancji

chemicznych. Z tego względu są często stosowane w pracach ze środkami chemicznymi i

lekami cytostatycznymi. Jedną z głównych zalet rękawic nitrylowych jest także ich

różnorodność kolorystyczna, co ma znaczenie zwłaszcza w zastosowaniach pozamedycznych

(np. studia tatuażu preferują czarne rękawice). Rękawice nitrylowe nie zawierają białek, przez

co nie powodują reakcji alergicznych. Rękawice nitrylowych historycznie były istotnie droższe

od lateksowych stąd znajdowały zastosowanie w większym wymiarze w krajach rozwiniętych.

Niemniej spadki cen ropy naftowej w latach 2014-2015r. zwiększyły atrakcyjność cenową tych

rękawic wobec rękawic lateksowych.

Rękawice winylowe. Rękawice winylowe produkowane są z polichlorku winylu (PCV) i

najczęściej występują w odmianie bezbarwnej. Główną zaletą rękawic winylowych jest

najniższa cena w porównaniu do rękawic lateksowych i nitrylowych. Materiał PCV sprawia

jednak, że rękawice cechują się mniejszą elastycznością i dopasowaniem niż rękawice

lateksowe. Dodatkowo proces produkcji jest najbardziej szkodliwy dla środowiska.

•Lateksowe (kauczuk naturalny)

•Syntetyczne (nitrylowe, winylowe, neoprenowe)

Materiał wykorzystywany

w produkcji

•Pudrowane

•Bezpudrowe

Odmiany rękawic niezależnie od

materiału

•Diagnostyczne

•Chirurgiczne

•Przemysłowe Zastosowanie


Strona | 27

Rysunek 12. Podsumowanie – własności rękawic gumowych


Struktura kosztów produkcji

Zarówno w przypadku rękawic lateksowych, jak i rękawic nitrylowych głównym kosztem

produkcji jest materiał tj. lateks bądź syntetyczny kauczuk, które mogą stanowić ok. 40-50%

ogólnego kosztu. Ceny lateksu naturalnego są denominowane w USD, choć nabywane na

lokalnych rynkach azjatyckich. Producenci rękawiczek lateksowych są konsumentem lateksu

naturalnego z udziałem poniżej 15% stąd ceny tego surowca są przede wszystkim pochodną

popytu generowanego przez przemysł samochodowy którego udział w konsumpcji wynosi

powyżej 60%. Z kolei ceny butadienu są silnie skorelowane z cenami ropy naftowej. Poza

głównym surowcem proces produkcyjny obydwu głównych typów rękawic jest podobny i

głównymi czynnikami kosztowymi poza materiałem są:

wynagrodzenia,

koszty energii i innych chemikaliów,

opakowania.

Wykres 21. Koszt produkcji rękawic lateksowych Wykres 22. Koszt produkcji rękawic nitrylowych

Źródło: Top Glove Źródło: Top Glove

Rękawice gumowe

lateksowe

nitrylowe

winylowe

Materiał

kauczuk naturalny

Akronitryl i butadien

PCV

Własności

- wysoka elastyczność

- wysoki komfort użytkowania

- najczęściej kolor ciepisty

- ekologiczny proces produkcji

- produkt uczulający

- wysoka wytzymałość

- duzy stopień elastyczności

- odporność na substancje chemiczne

- mniejszy stopień elastyczności i dopasowania

- niższa wytrzymałość

- najbardziej szkodliwy proces produkcji dla środowiska

Zastosowanie

- branża medyczna, kosmetyczna,

spożywcza

- prace z ekspozycją na

działanie substancji chemicznym

czynności nie wymagające

wysokiego stopnia precyzji

Ceny

niska cena (uzalezniona od urodzaju drzew kauczukowych)

stosunkowo wysoka cena uzalezniona od

cen produktów petrochemicznych

najniższa cena

43%

9% 10%

11%

12%

15%

Lateks naturalny

Opakowanie

Praca

Chmikalia

Paliwa

Koszty ogólne i inne

45%

5% 9%

10%

13%

18%

Nitryl

Opakowanie

Praca

Chmikalia

Paliwa

Koszty ogólne iinne


Strona | 28

Wykres 23. Wykres cen lateksu RM sen/kg

Wykres 24. Relatywny kurs cen butadienu i akrylonitrylu

Źródło: Bloomberg Źródło: Bloomberg

Światowy rynek rękawic medycznych

Rynek rękawic gumowych jest tylko częścią większego rynku kauczuku, którego łączna

konsumpcja (lateksu naturalnego i gumy syntetycznej) wyniosła w 2015r. 26.8m ton i na

którym za największy popyt odpowiada przemysł motoryzacyjny (ok. 60%).

Wykres 25. Rynek kauczuku - struktura konsumpcji

Źródło: Thai Automobile Tyre Manufacturers Association

Największymi konsumentami rękawic medycznych są kraje wysokorozwinięte, gdzie na USA,

kraje Europy i Japonię przypada ponad 60% całkowitej konsumpcji wg danych z 2015r. Podaż

rękawic skoncentrowana jest natomiast w południowo-wschodniej Azji. Ok. 63% produkcji

rękawic gumowych przypada w udziale Malezji (z głównymi producentami: Top Glove,

Hartalega, Kossan, Supermax), natomiast 25% - Tajlandii. Silna pozycja tych krajów wynika

głównie z bliskości źródeł zaopatrzenia surowcowego.

Wykres 26. Światowa produkcja rękawic gumowych Wykres 27. Światowa konsumpcja rękawic gumowych

Źródło: Nus Investment Society Źródło: Nus Investment Society

300

350

400

450

500

550

sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16

Cena lateksu (Rm sen/kg)

20%

40%

60%

80%

100%

120%

lip 15 wrz 15 lis 15 sty 16 mar 16 maj 16

Akrylonitryl Butadien

63% 13%

13%

4%

2% 1% 1% 3%

Przemysł samochodowy

Rękawice

Gumki (recepturki)

Opony motocyklowe

Opaski plastikowe

Prezerwatywy

Buty

Inne

63%

25%

9%

3%

Malezja

Tajlandia

Indonezja

Pozostałe

32%

31%

14%

10%

8% 5%

EU28

USA

Pozostałe

Azja (bez Japoni)

Ameryka Łacińska

Japonia


Strona | 29

Z uwagi na spadek cen rękawic nitrylowych od 2009r. obserwuje się systematyczny wzrost ich

konsumpcji, związany ze zmianą preferencji szczególnie wśród krajów rozwiniętych, głównie

ze względu na ich nieuczulający charakter oraz różnorodność kolorystyki. W 2015 r. udział

rękawic nitrylowych w eksporcie rękawic gumowych Malezji (będącej największym ich

eksporterem) wzrósł o 7p.p. do 58%, a głównymi kierunkami eksportu były Chiny, USA, EU i

Japonia.

Wykres 28. Struktura eksportu rękawic lateksowych i nitrylowych w Malezji

Wykres 29. Światowy rynek rękawic medycznych w podziale na materiał produkcji rękawic w 2014 r.

Źródło: Top Glove Źródło: Raport Technavio Research “Global Disposable Gloves Market 2015-2019

Polski rynek rękawic gumowych Polski rynek rękawic gumowych rozwijał się wraz ze wzrostem gospodarczym kraju i

rosnącymi wydatkami na usługi medyczne. Od 2011r. do 2015r. import rękawic gumowych do

Polski wrósł z 2mld szt. w 2011 r. do 3.5mld w 2015 r.

Wykres 30. Ilościowy import rękawic gumowych do

Polski w okresie 2005-2015

Wykres 31. Wartościowy import rękawic gumowych do

Polski w okresie 2005-2015

Źródło: GUS, obliczenia Vestor DM Źródło: GUS, obliczenia Vestor DM

78% 69%

58% 54% 50% 49% 42%

22% 31%

42% 46% 50% 51% 58%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Rękawice lateksowe Rękawice nitrylowe

39.0%

40.5%

18.5%

2.0%

Lateks

Nitryl

Winyl

Inne

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

Import -eksport pozostałych rękawic (mln par)

Import -eksport rękawic chirurgicznych (mln par)

dynamika r/r (prawa oś)

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

50

100

150

200

250

300

350

Import rękawic medycznych (PLNm)

Import rękawic chirurgicznych (PLNm)

dynamika r/r (prawa oś)


Strona | 30

Wykres 32. Struktura importu rękawic gumowych do

Polski w 2015 r. (w ujęciu ilościowym)

Wykres 33. Struktura importu rękawic gumowych do

Polski w 2015 r. (w ujęciu wartościowym)

Źródło: GUS, obliczenia Vestor DM Źródło: GUS, obliczenia Vestor DM

Wg danych GUS, zapotrzebowanie na rękawice w Polsce, mierzone jako różnica między

importem i eksportem, wyniosło w 2015 r. 2992 mln sztuk. Eksport rękawic z Polski w

ostatnich pięciu latach stanowił zaledwie od 10% do 20% importu. Zapotrzebowanie na

rękawice w Polsce w okresie 2005-2015 rosło w średniorocznym tempie 12.2%.

Wykres 34. Konsumpcja rękawic gumowych w Polsce*

Źródło: GUS, obliczenia Vestor DM, *liczona jako różnica miedzy wolumenem importowym a eksportowym

Perspektywy rynku rękawic

Według Malezyjskiego Związku Producentów Rękawic Gumowych popyt na rękawice

lateksowe powinien wzrastać do 2018r. w średniorocznym tempie 8% r/r. W najbliższych

latach kluczowymi czynnikami determinującymi wzrost zapotrzebowania na rękawice

nitrylowe i lateksowe będą niezmiennie:

wydłużanie średniej oczekiwanej długości życia zarówno w krajach rozwiniętych jak i

rozwijających się – średnia długość życia na świecie wzrosła do 71.5 lat w 2014 r. z

67.6 w 2000r. (odpowiednio w USA do 78.9 z 76.6, w UE: do 80.7 z 77.1, w Afryce

subsaharyjskiej (z wyłączeniem krajów bogatych): do 58.6 z 50.3),

wzrost zamożności krajów rozwijających się – według Global Rubber Markets liczba

rękawic na osobę w krajach rozwijających się wynosi rocznie ok. 11 rękawic/os.,

podczas gdy w krajach rozwiniętych jest blisko 100 rękawic/os.,

66.2%

17.0%

2.6% 14.2%

Malezja

Tajlandia

UE

Pozostałe56.8%

18.0%

4.4%

20.8%

Malezja

Tajlandia

UE

Pozostałe

14 16

19

23 21

27 26

31 32

39

45

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Import pozostałych rękawic(mln par) Import rękawic chirurgicznych (mln par) Import rękawic (liczba par/osobę)


Strona | 31

wzrost wydatków na służbę zdrowia – w krajach rozwiniętych udział wydatków na

cele zdrowotne stanowił w 2014r. ok. 10-17% PKB, podczas gdy w krajach

rozwijających się zaledwie ok. 4-6%. Wzrost wydatków w krajach rozwijających się

jest często szybszy niż w krajach rozwiniętych. W latach 2010-2014 obserwowano

wzrost udziału wydatków w PKB m.in. krajach arabskich (z 4.2% do 4.8%), czy w

Egipcie (z 4.8% do 5.6%). W UE udział wydatków na cele zdrowotne w PKB

pozostawał na tym samym poziomie, a w USA wzrósł zaledwie o 1%,

rosnąca świadomość zagrożeń epidemiologicznych,

nieustanne podnoszenie standardów higienicznych w państwowych placówkach

służby zdrowia,

wzrost świadomości pro-higienicznej społeczeństwa, który prowadzi do wzrostu

konsumpcji rękawic poza branża medyczną jak branża kosmetyczna, salony tatuażu,

fryzjerstwo.

Wykres 35. Udział wydatków na cele zdrowotne (% PKB) w krajach rozwiniętych oraz krajach rozwijających się

Źródło: The World Bank

Wykres 36. Średnia długość życia W latach

Wykres 37. Konsumpcja rękawic w wybranych krajach Liczba sztuk na osobę (rocznie)

Źródło: World Bank data Źródło: Hartalaga, Global Rubber Markets

Wraz ze wzrostem zamożności krajów rozwijających się należy spodziewać się dalszego

wzrostu udziału w rynku rękawic nitrylowych, które są używane w dużej mierze poza

obszarem medycznym.

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

USA Japonia Unia Europejska

Azja Południowa Środ.-Wsch. i Pół. Afryka Kraje Arabskie

45

55

65

75

85

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

ŚwiatUSAUEEuropa Centralna i kraje bałtyckieAryka subsaharyjska (z wył. Krajów bogatych)

149

98

11 4.8 4.6

0

20

40

60

80

100

120

140

160

USA Europa Krajerozwijające

się

Azja Chiny


Strona | 32

Konkurencja

Podmioty działające na rynku rękawic gumowych można podzielić na 3 grupy:

globalne marki- firmy z międzynarodowymi markami, często z własnymi zapleczami

produkcyjnymi,

producenci – niezależne podmioty produkujące w modelu OEM,

importerzy działający na lokalnych rynkach- firmy dystrybuujące zakupione na

rynkach azjatyckich rękawice, często działające pod własną marką na rynku lokalnym.

Producenci

Produkcja rękawic medycznych z uwagi na dostępność surowca jest skupiona w rejonie Azji

Południowo-Wschodniej, głównie w Malezji i Tajlandii. Sama Malezja odpowiada za 60-65%

światowej produkcji rękawic. Rynek producentów podzielony jest między duże podmioty o

mocach produkcyjnych sięgających kilkudziesięciu miliardów szt. rocznie jak Kossan, Top

Glove czy Hartalega oraz wiele podmiotów o wyspecjalizowanej produkcji o mocach

produkcyjnych od kilkuset milionów do kilku miliardów sztuk rocznie. Udział 4 największych

malezyjskich spółek produkujących rękawice: Top Glove, Kossan, Hartalega i Supermax w

światowej podaży rękawic gumowych wynosi ok. 60-65%.

Top Glove (Malezja, Mcap USD 1 365m) – Globalny producent rękawic lateksowych

działający od 1991 r. Zdolności produkcyjne spółki wynoszą ok. 44.6mld szt. rękawic

rocznie. Spółka sprzedaje głównie lateksowe rękawice pudrowane (46% przychodów

2015 r.) i rękawice nitrylowe (28%). Lateksowe rękawice bezpudrowe stanowią 18%

w portfelu produktowym spółki, 6% - winylowe, a 2% rękawice chirurgiczne. Udział

spółki w światowym rynku rękawic gumowych wynosi ok. 25%. Większość

przychodów spółki generowane jest na rynku europejskim i Ameryki Północnej

(odpowiednio 28% i 30% przychodów w 2015 r.). Obecnie Top Glove prowadzi

rozbudowę mocy produkcyjnych, która według harmonogramu do lutego 2017 r. ma

zwiększyć liczbę linii produkcyjnych i mocy wytwórczych odpowiednio do 540 (z 484

linii obecnie) oraz 52.4mld rękawic rocznie.

Tabela. 16. Top Glove: Wyniki finansowe

USDm 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p

Przychody 744.0 746.9 703.5 703.5 726.2 791.6

EBITDA 94.9 93.1 94.9 125.7 148.7 151.3

EBIT 72.6 67.1 66.6 98.4 117.3 115.5

Zysk netto 65.2 63.4 55.8 78.4 96.2 97.0

Marża EBITDA (%) 12.8% 12.5% 13.5% 17.9% 20.5% 19.1%

Marża EBIT (%) 9.8% 9.0% 9.5% 14.0% 16.1% 14.6%

Marża zysku netto (%) 8.8% 8.5% 7.9% 11.1% 13.3% 12.3%

Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: sierpień.

Kossan Rubber (Malezja, Mcap USD 1036m) – Spółka założona w 1979 zajmująca się

początkowo produkcją technicznych produktów gumowych dla przemysłu, a od

1988r. także produkcją gumowych rękawiczek. W 2015r. segment rękawic

wygenerował 90% przychodów całej spółki. Obecne moce produkcyjne spółki

wynoszą 22mld sztuk rękawic rocznie (wzrost w 2015 r. z 18mld poprzednio, dzięki

wprowadzeniu nowych linii produkcyjnych). Kossan sprzedaje bezpudrowe rękawice

medyczne (85% zdolności produkcyjnych), a także rękawice specjalnego

przeznaczenia (operacyjnego, laboratoryjnego, stomatologicznego, restauracyjnego,

domowego). Spółka oferuje rękawice nitrylowe i lateksowe. Obecnie 70% całej

produkcji stanowią rękawice nitrylowe. Kossan jest głównym dostawcą OEM. Ponad


Strona | 33

80% przychodów spółki pochodzi ze sprzedaży eksportowej w krajach rozwiniętych

(głównie Kanada, USA, Europa).

Tabela 17. Kossan Rubber: Wyniki finansowe

USDm 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p

Przychody 399.7 415.3 397.9 421.9 466.7 515.7

EBITDA 57.2 75.4 72.7 79.2 94.6 105.7

EBIT 42.6 59.2 55.6 62.0 75.0 84.9

Zysk netto 33.1 43.3 44.5 52.1 56.9 64.5

Marża EBITDA (%) 14.3% 18.1% 18.3% 18.8% 20.3% 20.5%

Marża EBIT (%) 10.7% 14.2% 14.0% 14.7% 16.1% 16.5%


Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: grudzień.

Hartalega (Malezja USDm 1 719) – Producent rękawic medycznych, laboratoryjnych i

przemysłowych. Spółka posiada zdolności produkcyjne na poziomie 16mld szt.

rękawic rocznie. Hartalega oferuje nitrylowe rękawice bezpudrowe oraz lateksowe

rękawice pudrowe i bezpudrowe. Hartalega jest największym producentem rękawic

nitrylowych pod względem struktury portfela produktowego (udział rękawic

nitrylowych w portfelu spółki wynosi 90%). Spółka oferuje swoje produkty głównie na

rynku USA i w Europie, których udział w eksporcie rękawic nitrylowych spółki

stanowił odpowiednio 48% i 30%. Obecnie Hartalega prowadzi inwestycje mające na

celu zwiększenie mocy wytwórczych do poziomu 42mld szt. rękawic rocznie w 2020 r.

Tabela 18. Hartalega: Wyniki finansowe

USDm 2012 2013 2014 20151 2016 2017p 2018p

Przychody 304.1 333.7 345.9 342.7 371.8 426.6 490.4

EBITDA 94.0 107.7 111.8 95.2 100.5 112.1 125.8

EBIT 84.6 97.4 97.6 81.5 82.9 95.4 109.0

Zysk netto 65.8 75.4 72.8 62.7 63.9 73.7 82.4

Marża EBITDA (%) 30.9% 32.3% 32.3% 27.8% 27.0% 26.3% 25.7%

Marża EBIT (%) 27.8% 29.2% 28.2% 23.8% 22.3% 22.4% 22.2%

Marża zysku netto (%) 21.6% 22.6% 21.0% 18.3% 17.2% 17.2% 16.8%

Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: marzec.

Supermax (Malezja, Mcap USD 352m) – Producent i dystrybutor wysokiej jakości

rękawic gumowych, prowadzący działalność od 1987 r. – początkowo w sektorze

dystrybucji, a od 1989r. także w segmencie własnej produkcji. Obecnie spółka

posiada linie produkcyjne umożliwiające produkcję ok. 20mld szt. rękawic rocznie.

Spółka oferuje rękawice lateksowe i nitrylowe. Rękawice sprzedawane są pod

własnymi markami: Supermax, Aurelia, Maxter, Medic-dent i Supergloves. Głównym

odbiorcą spółki jest rynek amerykański i europejski (z udziałem w przychodach za

2014 r. odpowiednio na poziomie 49% i 32%).

Tabela 19. Supermax: Wyniki finansowe

USDm 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p

Przychody 323.0 333.0 307.0 271.0 347.1 357.6

EBITDA 47.5 51.7 46.1 45.0 51.9 61.1

EBIT 39.7 43.3 37.5 37.8 40.0 48.7

Zysk netto 39.4 38.0 29.2 32.7 38.7 37.9

Marża EBITDA (%) 14.7% 15.5% 15.0% 16.6% 15.0% 17.1%

Marża EBIT (%) 12.3% 13.0% 12.2% 13.9% 11.5% 13.6%


Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: grudzień.


Strona | 34

Adventa (Malezja, Mcap USD 25m) – Malezyjski producent medycznych rękawic

chirurgicznych, diagnostycznych i dentystycznych. Spółka oferuje rękawice lateksowe

oraz syntetyczne poliizoprenowe.

Tabela 20. Adventa: Wyniki finansowe

USDm 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p

Przychody 4.6 8.8 10.7 11.2 11.7 16.3

EBITDA 7.4 2.9 2.5 1.8 2.7 5.8

EBIT 0.9 2.0 2.1 1.3 n.a. n.a.

Zysk netto 8.2 26.4 1.4 0.8 0.9 3.0

Marża EBITDA (%) 160.9% 33.6% 23.1% 15.8% 22.9% 35.8%

Marża EBIT (%) 20.6% 23.3% 19.4% 11.8% n.a. n.a.


Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: październik.

Wzrost popularności rękawic nitrylowych oraz postępujący rozwój mocy wytwórczych

doprowadził w 2014 r. do obniżenia marż rękawic nitrylowych wśród konkurujących o udziały

w rynku producentów. Marże sektora rękawic gumowych zostały odbudowane w 2015 r.,

dzięki 1) spadającej cenie lateksu, 2) aprecjacji USD oraz 3) niższej cenie ropy naftowej, które

łącznie wspierały marże producentów.

Tabela 21. Główni producenci rękawic gumowych na świecie

Spółka Moce produkcyjne (mld szt. rocznie)

Portfel produktowy (rękawice nitrylowe vs. lateksowe)

Marki własne Przychody 2015 r. USDm

Top Glove 44.6 32:68 Nie 703.5 Kossan Rubber 22.0 70:30 Nie 421.9 Hartalega 16.0 90:10 Nie 342.7 Supermax 20.0 47:53 Tak 271.0 Adventa n.a. n.a. 11.2

Źródło: Spółka, Hartalega 2016

Wykres 38. Struktura produkcji rękawic (%)

Wykres 39. Marża EBIT w 2015r. – spółki produkcyjne (%)

Źródło: Hartalega Źródło: Dane spółki, Vestor DM

Globalne marki

Na rynku rękawic działają także spółki o zasięgu globalnym. Liderem tego rynku jest

australijska firma Ansell. Największa przewagą tych firm są marki premium znane na całym

świecie, które są dystrybuowane przez lokalnych importerów (w Polsce dystrybutorem Ansell

jest m.in. Mercator Medical). Często są to firmy wchodzące w skład holdingów ze znacznie

bardziej rozbudowaną strukturą produktów gumowych (np. węże ciśnieniowe, prezerwatywy)

lub posiadające w swojej ofercie szeroki zakres produktów dedykowanych do branży

medycznej, jak Semperit.

90%

32%

70%

47%

10%

68%

30%

53%

100%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Hartalega Top Glove Kossan Supermax Mercator

Rękawice nitrylowe Rękawice lateksowe

23.8%

14.0% 14.7% 13.9% 11.8%

8.8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%


Strona | 35

Ansell (Australia, Mcap USD 2 106m) – Spółka będąca światowym liderem na rynku

produkcji i sprzedaży rękawic gumowych. W segmencie rękawic działa od 1925 r.

Spółka oferuje lateksowe rękawice dla przemysłu i sektora medycznego oraz

pobocznie zajmuje się produkcją prezerwatyw. Ansell wyodrębnia 4 segmenty

operacyjne: 1) przemysłowy (przychody USD 668m, 40.6% udziału w przychodach), 2)

medyczny (USD 447.2m, 27.2%), 3) jednorazowego użytku (USD 312m, 19%), 4)

prezerwatyw (USD 217m, 13.2%). Wśród jej podstawowych marek można wyróżnić:

Encore, Gammex, Microflex (rękawiczki medyczne) oraz HyFlex, Activarmr

(rękawiczki przemysłowe).

Tabela 22. Ansell: Wyniki finansowe

USDm 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p

Przychody 1 257.4 1 376.5 1 590.2 1 645.1 1 605.1 1 651.5

EBITDA 168.7 197.0 219.4 258.8 256.8 271.0

EBIT 146.1 168.4 184.2 223.4 218.4 228.4

Zysk netto 134.2 140.5 41.8 187.5 152.3 156.0

Marża EBITDA (%) 13.4% 14.3% 13.8% 15.7% 16.0% 16.4%

Marża EBIT (%) 11.6% 12.2% 11.6% 13.6% 13.6% 13.8%


Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: czerwiec.

Semperit (Austria, Mcap USD 667m) – Spółka założona w 1824 r., zajmująca się

przede wszystkim produkcją nitrylowych i lateksowych rękawic chirurgicznych,

medycznych oraz przemysłowych. Spółka znacząco zwiększyła swoje moce

produkcyjne w 2012 r. poprzez nabycie Latexx Partners o mocach wytwórczych 9mld

rękawic rocznie, zwiększając tym samym swoje moce produkcyjne o ok. 70%. W

segmencie medycznym spółka generuje większość przychodów (43% przychodów w

2015 r.). Znaczną cześć produkowanych rękawic spółka sprzedaje pod jej markami

własnymi, wśród których najbardziej znane są: Sempermed, Sempercare i

Semperguard. Ponadto spółka jest producentem OEM. Przychody spółki ze sprzedaży

rękawic generowane są głównie na rynku europejskim i amerykańskim (odpowiednio

55% i 35% przychodów w 2015r.). Ponadto spółka produkuje inne wyroby gumowe,

stosowane w przemyśle (np. węże hydrauliczne, przenośniki taśmowe).

Tabela 23. Semperit: Wyniki finansowe

USDm 2012 2013 2014 2015 2016p 2017p

Przychody 1 065.4 1 203.9 1 140.2 1 015.3 1 064.0 1 124.4

EBITDA 161.6 216.8 155.9 149.8 115.5 132.3

EBIT 118.4 157.5 105.5 117.1 85.9 101.5

Zysk netto 59.5 72.5 50.5 51.5 56.4 65.5

Marża EBITDA (%) 15.2% 18.0% 13.7% 14.8% 10.9% 11.8%

Marża EBIT (%) 11.1% 13.1% 9.3% 11.5% 8.1% 9.0%


SEGMENT MEDYCZNY

Marża EBITDA (%) 11% 13% 9% 8%

Marża EBIT (%) 7% 8% 5% 5%

Źródło: Bloomberg, Zakończenie roku obrotowego: sierpień.

Lokalni importerzy

Na każdym rynku lokalnym działają importerzy, którzy z jednej strony oferują własne marki

wyprodukowane w Azji, a z drugiej często są dystrybutorem marek premium innych

producentów. Z uwagi na niską barierę wejścia i pełną dostępnością podaży rękawic od

producentów azjatyckich jest to rynek bardzo konkurencyjny. Na polskim rynku główną


Strona | 36

konkurencją dla Mercator Medical są takie firmy jak Skamex czy Abook. Zwracamy uwagę, iż

wiele traktuje rękawice medyczne jako jeden z wielu produktów w pełnym asortymencie

oferowanym branży medycznej.

Polska – głównie dystrybutorzy rękawic ochronnych

Skamex – Polska spółka założona w 1990r., będąca jednym z największych

dystrybutorów sprzętu medycznego w Polsce. Oferta produktowa Skamex obejmuje

m.in. rękawice chirurgiczne, diagnostyczne i do różnych zastosowań medycznych (np.

ginekologiczne, ortopedyczne), które są różnorodne pod względem materiału -

rękawice lateksowe, nitrylowe, poliizoprenowe, winylowe. Skamex jest

dystrybutorem rękawic produkowanych przez największe marki, jak Sempermed

(Semperit), Cardinal Healthcare, a także Medline i MRK Healthcare. Spółka sprzedaje

swoje produkty na rynku publicznym oraz w ofercie indywidualnej do niepublicznych

placówek medycznych, zakładów produkcyjnych, gabinetów lekarskich, czy

kosmetycznych.

Abook – Polska spółka założona w 1999r. będąca jednym z głównych dostawców

rękawic medycznych w Polsce. Spółka sprzedaje rękawiczki medyczne (chirurgiczne i

diagnostyczne) oraz rękawiczki dla przemysłu, różnorodne pod względem

materiałowym: lateksowe, nitrylowe i winylowe. W tym celu współpracuje z takimi

producentami jak: Terang Nusa, Adventa Health, Euromedis i Asia Pacific Latex

(rękawice medyczne), Ansell Edmont (rękawice przemysłowe) i Jobmaster (rękawice

robocze). Oprócz rękawic ochronnych firma oferuje również preparaty do

dezynfekcji.

Sorimex – Polski producent elektrod EKG, kabli EKG, przewodów i osprzętu do

aparatury medycznej. Spółka sprzedaje również rękawice medyczne lateksowe,

nitrylowe i winylowe do zastosowania w chirurgii i diagnostyce. Spółka dystrybuuje

rękawice takich marek jak Master Glove, Budexx, Ever Green, InGlove.

Doman – Dystrybutor rękawic medycznych na rynku polskim. Spółka sprzedaje

rękawice pod własną marką „Doman”, w ramach której oferuje rękawice

diagnostyczne, chirurgiczne i gospodarcze. Rękawice są dostępne w wykonaniu z

różnych materiałów i w rożnych kolorach. Ponadto spółka sprzedaje chirurgiczne i

diagnostyczne rękawice firmy Sempermed (lateksowe, nitrylowe i winylowe) oraz

nitrylowe rękawice diagnostyczne firmy Kimberly Clark.

Glovex – Dystrybutor rękawic ochronnych, odzieży i artykułów BPH do rożnych

sektorów działalności gospodarczej (przemysłu, budownictwa, przetwórstwa

spożywczego, medycyny). W segmencie rękawic gumowych Glovex oferuje rękawice

ochronne, robocze i medyczne (diagnostyczne, chirurgiczne) wykonane z takich

materiałów jak: lateks, nitryl i neopren. W tym celu spółka współpracuje z

następującymi dostawcami: Mercator Medical, Sempermed, Ansell, teXXor, Showa,

Raw-Pol REIS.

RAW-POL /REIS – Polska spółka oferująca odzież ochronną i artykuły BPH. W ofercie

produktowej spółki znajdują się m.in. rękawiczki nitrylowe, winylowe i neoprenowe

sprzedawane pod marką REIS, głównie do zastosowań przemysłowych i

gospodarczych.


Strona | 37

Tabela 24. Wyniki finansowe polskich spółek dystrybucyjnych

PLNm

Skamex Abook Sorimex Doman Glovex Raw-Pol Mercator Medical Wyniki za okres: 2014 16M 2014 12M 2014 12M 2013 12M 2014 12M 2014 6M 2014 12M 2015 12M

Przychody netto 232.1 40.2 19.8 8.9 3.0 246.4 167.6 225.1 EBITDA 61.2 6.5 3.6 0.6 0.2 56.4 16.4 22.8 EBIT 60.1 6.3 3.1 0.5 0.2 55.0 13.1 16.5 Net profit 66.3 5.0 2.9 0.5 0.2 54.3 10.0 10.3

Marża EBITDA 26.4% 16.2% 18.2% 6.3% 6.6% 22.9% 9.8% 10.1% Marża EBIT 25.9% 15.6% 15.7% 5.9% 6.5% 22.3% 7.8% 7.3% Marża zysku netto 28.6% 12.5% 14.9% 5.5% 6.5% 22.0% 6.0% 4.6%

Źródło: EMIS, dane spółki


Strona | 38

Prognozy finansowe

Dystrybucja Oczekujemy kontynuacji wzrostu przychodów w segmencie dystrybucji z uwagi na:

1. dalszy rozwój sieci dystrybucji w regionie Europy Środkowo-Wschodniej

2. wzrost rynku rękawic medycznych.

Zauważamy, iż w 2016r. doszło do stabilizacji kursów walut rynków wschodzących wobec USD

co powinno ustabilizować ceny na rynku rękawic medycznych. Zakładamy, że w związku z

faktem iż Mercator prowadzi działalność przede wszystkim na rynkach krajów rozwijających

się oczekujemy, że przychody Grupy w segmencie dystrybucji będą rosły szybciej niż globalny

rynek rękawic, gdzie stowarzyszenie Margma oczekuje 8% średniorocznej stopy wzrostu.

Zwracamy uwagę że stabilizacja waluty ukraińskiej i rosyjskiej powinny umożliwić wyższe

wolumeny sprzedaży na tych rynkach oraz znormalizować marże. W 2016r. oczekujemy

dostosowania cen realizowanych przez Mercator do wzrostu kursu USDPLN z 2015r.

(chociażby w nowych rocznych kontraktach dla szpitali) co przełoży się na wzrost marży

EBITDA do 8.4% w 2016p i w latach 2017-2018p nie zakładamy istotnych odchyleń od tego

poziomu. Zwracamy uwagę, że oczekiwana przez nas marża EBITDA na lata 2016-2018 jest

niższa od zrealizowanej przez ten segment marży w 2014r.

Wykres 40. Przychody - segment dystrybucji PLNm

Wykres 41. EBITDA i marża EBITDA - segment dystrybucji PLNm

Źródło: Szacunki Vestor DM Źródło: Szacunki Vestor DM

Produkcja

W segmencie produkcji w 2016r. oczekujemy wzrostu przychodów o 12% r/r do PLN 88.4m, co

będzie związane z faktem, iż będzie to pierwszy pełny rok po rozbudowie mocy produkcyjnych

do 1.2mld szt. rękawic rocznie. W kolejnych latach oczekujemy stabilizacji przychodów w

segmencie produkcji z tylko nieznacznie wyższymi wolumenami produkcji. W naszym modelu

zakładamy, że w latach 2016-17 20% produkcji będzie sprzedawane wewnątrz Grupy Medical,

po czym od 2018p oczekujemy stabilizacji grupy klientów i obniżenia tego wskaźnika do 15%.

Po uzyskaniu 15% marży EBITDA w 2015r., w bieżącym roku oczekujemy jej obniżenia ze

względu na:

rynkowe dostosowanie cen do zmiany kursu USD w 2015r. i spadku cen lateksu,

131.9

168.4

187.8

209.5 225.6

0

50

100

150

200

250

2014 2015 2016p 2017p 2018p

12.6 10.6 15.7 17.3 18.5

9.5%

6.3%

8.4% 8.3% 8.2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2014 2015 2016p 2017p 2018p

EBITDA marża EBITDA (prawa oś)


Strona | 39

obniżenie zamówień od Majal Care Trading co zmusza fabrykę do poszukiwania

nowych klientów i umiejscowienia wolumenów rezerwowanych dla tego klienta na

rynku tzw. „spotowym”.

Oczekujemy, iż spółce uda się pozyskać nowych długoterminowych klientów na odbiór

rękawic lateksowych, co przełoży się na wzrost marży w 2017p i stabilizację od 2018p.

Wykres 42. Mercator Medical: Przychody - segment produkcji PLNm

Wykres 43. Mercator Medical: EBITDA i marża EBITDA - segment produkcji PLNm


Skonsolidowane przychody i EBITDA

Prognozujemy wzrost przychodów Grupy o 15% do PLN 260m w 2016p, dzięki wzrostowi

sprzedaży segmentu dystrybucji o 11.5% r/r oraz pełnemu wykorzystaniu mocy w segmencie

produkcyjnym. W następnych latach szacowany przez nas wzrost przychodów o 9.5% r/r do

PLN 284.6m w 2017p i 7.6% r/r PLN 306.1m w 2018p będzie pochodną przede wszystkim

wzrostu sprzedaży w segmencie dystrybucji. Z uwagi na rosnący udział niżej marżowego

segmentu dystrybucji oczekujemy obniżenia marży EBITDA w 2016p do 9.7% z 10% w 2015r.

Niemniej jednak z uwagi na konsekwentny wzrost przychodów oczekujemy wzrostu EBITDA o

11% r/r do PLN 25.4m w 2016p, o 11% r/r do PLN 28.2m w 2017p i o kolejne 5% r/r do PLN

29.7m w 2018p.

Wykres 44. Mercator Medical: Przychody PLNm

Wykres 45. Mercator Medical: EBITDA i marża EBITDA PLNm


41.2

79.0

88.4 92.0 93.0

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2014 2015 2016p 2017p 2018p

3.8 12.1 9.7 10.9 11.2

9.3%

15.3%

10.9% 11.9%

12.0%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

0

2

4

6

8

10

12

14

2014 2015 2016p 2017p 2018p


168.5

226.6

260.0

284.6 306.1

0

50

100

150

200

250

300

350

2014 2015 2016p 2017p 2018p

16.4 22.8 25.4 28.2 29.7

9.7%

10.0%

9.7% 9.9%

9.7%

7.0%

7.5%

8.0%

8.5%

9.0%

9.5%

10.0%

10.5%

11.0%

0

5

10

15

20

25

30

35

2014 2015 2016p 2017p 2018p



Strona | 40

Koszty finansowe i zysk netto. W naszych prognozach na 2016p nie zakładamy rozpoznania

żadnych kosztów z tytułu ujemnych różnić kursowych, które w 2015r. obciążyły wynik netto

kwotą PLN 4.0m. W związku z powyższym oczekujemy spadku wysokości kosztów

finansowych do PLN 2.3m w 2016p. Z uwagi na zwolnienie podatkowe, które będzie

obejmowało zyski wypracowane przez nowe linie produkcyjne w Tajlandii do 2022r. w okresie

prognozy oczekujemy efektywnej stawki podatkowej na poziomie 15%. W rezultacie

oczekujemy wzrostu wyniku netto Grupy w 2016 o 32% r/r do PLN 13.6m w 2016p, o 19% r/r

do PLN 16.2m w 2017p i o 8.6% r/r do PLN 17.6m w 2018p.

Wykres 46. Mercator Medical: Koszty finansowe netto PLNm

Wykres 47. Mercator Medical: Zysk netto i marża zysku netto PLNm


Kapitał obrotowy i przepływy pieniężne

W okresie prognozy oczekujemy nieznacznego spadku cyklu konwersji gotówki o 5 dni z 79 dni

w 2015r. do 74dni w 2017p m.in. dzięki inwestycjom poczynionym w systemy informatyczne

do lepszego zarządzania zapasami. W 2016p oczekujemy, że Mercator Medical wygeneruje

PLN 12m środków pieniężnych z działalności operacyjnej (PLN 16.4m jeśliby nie uwzględniać

PLN 4.4m spadku zobowiązań z tytułu zapłaty za 18% akcji fabryki Tajlandii zakupionych w

2014r.). Poziom nakładów odtworzeniowych w okresie prognozy szacujemy na PLN 7.2m. W

związku z powyższym oczekujemy, że spółka w latach 2016-2018p wygeneruje nadwyżkę

gotówkową (nadwyżkę operacyjnych przepływów pieniężnych nad sumą nakładów

inwestycyjnych i kosztu odsetek) w wysokości PLN 3.3m w 2016p, PLN 11.9m w 2017p i PLN

12.7m w 2018p.

Wykres 48. Mercator Medical: Cykl konwersji gotówki Dni

Wykres 49. Mercator Medical: Przepływy pieniężne w latach 2014-2018P PLNm


0.3

4.0

0.9

1.9

2.1 2.0 1.8

0

1

2

3

4

5

6

2014 2015 2016P 2017P 2018P

Ujemne różnice kursowe Pozostałe koszty finansowe netto

10.0 10.3 13.6 16.2 17.6

5.9%

4.5% 5.2%

5.7% 5.7%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

0

5

10

15

20

2014 2015 2016P 2017P 2018P

Zysk netto Marża zysku netto

59 61 61 61 61 69 66 63 62 62

-41 -49 -49 -49 -49

87 79 75 74 74

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

2014 2015 2016P 2017P 2018P

Cykl obrotu należności Cykl obrotu zapasów

Cykl obrotu zobowiązań Cykl konwersji gotówki

12.6 7.9

12.0

20.3 21.7

-26.4

-11.2 -5.9 -5.8 -5.7

7.6 5.3

-2.3

-9.5 -9.9

-30.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

2014 2015 2016P 2017P 2018P

CFO CFI CFF


Strona | 41

W naszej prognozie dzięki generowanej nadwyżce gotówkowej spodziewamy

konsekwentnego spadku zadłużenia netto Grupy Mercator do PLN 34.2m w 2016p,

PLN 25.1m w 2017p i PLN 15.6m w 2018p. W naszych prognozach nie uwzględniamy projektu

budowy nowego zakładu w Tajlandii za PLN 107m, który w 70% ma być finansowany z długu.

W przypadku uwzględnienia tego projektu oraz związanej z nim emisji 1.8m akcji po obecnej

wycenie rynkowej w naszych prognozach oczekiwalibyśmy spadku zadłużenia netto do

PLN 13.5m na koniec 2016p (efekt emisji akcji) a następnie wzrost zadłużenia netto do PLN

54m na koniec 2017p i PLN 93.9m na koniec 2018p. W szczytowym momencie tj. w 2018p,

kiedy budowa fabryki byłaby zakończona, wskaźnik dług netto/EBITDA wyniósłby 2.7x. W

związku z faktem, iż w scenariuszu bazowym nie ujmujemy budowy nowej fabryki, przyjęliśmy

założenie, iż Mercator Medical wypłaci 20% zysków osiągniętych w latach 2016p i 2017p w

formie dywidendy co implikuje DPS odpowiednio PLN 0.31 (DY 2.2%) i PLN 0.37 (DY 2.7%).

Wykres 50. Mercator Medical: Dług netto i wskaźnik dług netto/EBITDA PLNm

Wykres 51. Mercator Medical: DPS i stopa dywidendy w latach 2015-2018P (z zysku za dany rok) PLN/akcję


42.0 34.2 25.1 15.6

2.6

1.5

1.0

0.6

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2015 2016P 2017P 2018P

Dług netto Dług netto/EBITDA

0.00 0.31 0.37 0.41

0.0%

2.2%

2.7% 2.9%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

0.45

2015 2016P 2017P 2018P

DPS Stopa dywidendy (%, prawa oś)


Strona | 42

Akcjonariat

Prezes zarządu Mercator Medical jest również większościowym akcjonariuszem Grupy,

posiadając bezpośrednio 8.3% akcji Grupy oraz pośrednio przez podmiot zależny Anabaza Ltd.

65.9%. Posiadane przez Prezesa akcje uprawniają łącznie do 82.6% głosów na Walnym

Zgromadzeniu Akcjonariuszy.

Wykres 52. Mercator Medical: Akcjonariat Grupy na

dzień 15.05.2016

Wykres 53. Mercator Medical: Liczba głosów na WZA

Grupy na dzień 15.05.2016


Emisja akcji w związku z rozbudową fabryki w Tajlandii. W związku z rozbudową zakładu

produkcyjnego w Tajlandii Nadzwyczajne Walne Zgromadzenie Grupy podjęło w grudniu

2015r. decyzję o emisji bez prawa poboru do 1.8m akcji serii G (21% obecnego kapitału). W

przypadku jej realizacji kapitał zakładowy zostanie podwyższony do kwoty nie wyższej niż

PLN 10.4m (z PLN 8.6m obecnie). Obecnie spółka oczekuje na zatwierdzenie prospektu

emisyjnego przez KNF.

65.9% 8.3%

8.3%

17.5%

Anabaza Ltd.

Pioneer Pekao TFI

Wiesław Żyznowski

Pozostali72.0%

5.6%

10.6%

11.9% Anabaza Ltd.

Pioneer Pekao TFI

Wiesław Żyznowski

Pozostali


Strona | 43

Ryzyka

Ryzyko walutowe

Mercator Medical jest importerem netto. W segmencie działalności dystrybucyjnej (74%

przychodów ze sprzedaży w 2015r) spółka realizuje przychody głównie w złotówkach (46.6%

sprzedaży) oraz w walutach innych państw Europy Środkowo-Wschodniej (30% sprzedaży),

natomiast za nabyte towary płaci w dolarach amerykańskich. Ponadto Grupa wykazuje

zadłużenie z tytułu zaciągniętych kredytów walutowych (w THB i USD). W związku z

powyższym Mercator jest narażony na ryzyko osłabienia kursu PLN i innych walut lokalnych w

wobec USD i obniżenia rentowności. Z drugiej strony zwracamy uwagę, iż rosnące znaczenie

segmentu produkcyjnego, który realizuje przychody w USD, zwiększa także poziom hedgingu

naturalnego Grupy.

Ryzyko zmiany cen surowców

Głównym surowcem wykorzystywanym w produkcji rękawic z gumy naturalnej jest lateks, a

jego koszt stanowi około 45% - 60% wartości produktu gotowego. Cena lateksu zależy głównie

od popytu, który generuje w szczególności branża motoryzacyjna. Wzrost cen lateksu może

negatywnie wpływać na marże realizowane przez Grupę. Z drugiej strony należy zauważyć, ze

zmiany rentowności mogą mieć charakter krótkoterminowy z uwagi na dostosowywanie cen

rękawic do zmian cen surowców.

Ryzyko związane z konkurencją

Z uwagi na niskie bariery wejścia branża rękawic medycznych charakteryzuje się wysoką

konkurencyjnością, zwłaszcza w działalności dystrybucyjnej. Grupa na wielu rynkach walczy o

udziały rynkowe zarówno z globalnymi podmiotami jak Ansell czy Semperit, jak i ze

światowymi gigantami i z innymi lokalnymi dystrybutorami. Wysoka konkurencyjność rodzi

ryzyko erozji marż Grupy Mercator. Z drugiej strony zauważamy, że Mercator posiada

ugruntowaną pozycje na rynku i wypracował szereg przewag konkurencyjnych, które dają

przewagę Grupie nad potencjalnymi nowymi konkurentami.

Ryzyko związane z rozbudową mocy produkcyjnych i zadłużeniem

Na koniec 2015r. zadłużenie netto Mercator Medical wyniosło PLN 42m, co implikowało

wskaźnik długu netto do EBTIDA na poziomie 1.8x. W scenariuszu bazowym nie zakładamy

projektu budowy nowego zakładu w Tajlandii za PLN 107m, co skutkuje prognozą

systematycznego obniżania poziomu zadłużenia. Niemniej jednak w przypadku realizacji tego

projektu prognozujemy wzrost zadłużenia netto do PLN 92m w 2018. Dodatkowo z uwagi na

długi okres trwania inwestycji (18 miesięcy) zwracamy uwagę na ryzyko przekroczenia

wstępnego budżetu inwestycji tj. PLN 107m oraz potencjalne opóźnienia oddania fabryki, co

będzie skutkowało obniżeniem NPV tego projektu.

Strona | 44

ZASTRZEŻENIE ODPOWIEDZIALNOŚCI

Niniejszy materiał został przygotowany przez Vestor Dom Maklerski S.A. (“Vestor DM”) z siedzibą w

Warszawie, ul. Mokotowska 1, 00-640 Warszawa, wpisaną do rejestru przedsiębiorców przez Sąd

Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod

numerem KRS 0000277384, NIP 1080003081, REGON 140943747, kapitał w wysokości 1.811.570 PLN, w

całości wpłacony, podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie

instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r., poz. 94 – j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o

ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu

obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r., poz. 1382 – j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29

lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.).

Vestor DM podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego, a niniejszy dokument został sporządzony

w ramach zakresu działalności wykonywanej przez Vestor DM.

NINIEJSZY RAPORT ZOSTAŁ SPORZĄDZONY PRZEZ VESTOR DM NA ZLECENIE EMITENTA NA PODSTAWIE

ZAWARTEJ UMOWY O ŚWIADCZENIE USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER. VESTOR DM ZA

PRZYGOTOWANIE NINIEJSZEGO RAPORTU OTRZYMAŁ WYNAGRODZENIE OD EMITENTA ORAZ BĘDZIE

OTRZYMYWAŁ WYNAGRODZENIE W PRZYSZŁOŚCI.

INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE W ZAKRESIE FAKTÓW STANOWIĄCYCH CZĘŚĆ

OPISOWĄ DZIAŁALNOŚCI EMITENTA ZOSTAŁY PRZEZ SPÓŁKĘ AUTORYZOWANE PRZED PUBLIKACJĄ. W

POZOSTAŁYM ZAKRESIE INFORMACJE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE STANOWIĄ OPINIE

VESTOR DM, W SZCZEGÓLNOŚCI DOTYCZĄCE PREZENTOWANYCH WYCEN I PROGNOZ DANYCH

FINANSOWYCH SPÓŁKI.

Niniejszy raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez Vestor DM z przeznaczeniem dla

klientów profesjonalnych i instytucjonalnych, zgodnie z definicjami zawartymi w wyżej wymienionych

regulacjach, jak również innych kwalifikowanych klientów Vestor DM upoważnionych do otrzymywania

rekomendacji w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Odbiorcy, którzy nie są

klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi w powyższym rozumieniu, przed podjęciem

jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszego raportu powinni zasięgnąć opinii

niezależnego doradcy finansowego w celu uzyskania niezbędnych wyjaśnień dotyczących jego treści.

Vestor DM nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się

niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Sam fakt otrzymania niniejszego raportu nie

oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci Vestor DM. Inwestycje oraz usługi przedstawione

lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora odpowiednie, dlatego w

razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji, bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z

niezależnym doradcą inwestycyjnym.

Odbiorcy niniejszego raportu muszą dokonać własnej oceny, czy inwestycja w jakikolwiek instrument, do

którego niniejszy raport się odnosi jest dla nich odpowiednia w oparciu o korzyści i ryzyka w nim zawarte

biorąc pod uwagę ich własną strategię oraz sytuację prawną i finansową.

Żadna z informacji przedstawionych w niniejszym raporcie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej,

księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub

odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące odbiorcy, jak również nie stanowi w

żaden inny sposób osobistej rekomendacji.

Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez Vestor DM

w oparciu o źródła uznawane za wiarygodne, jednakże Vestor DM oraz podmioty z nim powiązane nie

ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia. Każda osoba otrzymująca

niniejszy raport będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji

w nim zawartych i będzie odpowiedzialna za ocenę korzyści oraz ryzyk związanych z instrumentami

finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu.

Niniejszy raport zawierać będzie odesłania do stron internetowych lub adresy takich stron. Z wyjątkiem

sytuacji, kiedy raport odsyła do strony internetowej Vestor DM, Vestor DM oświadcza, że nie

weryfikował tych stron internetowych i nie bierze odpowiedzialności za ich zawartość. Tego rodzaju

adresy internetowe i odesłania (włączając w to adresy i odesłania do strony internetowej Vestor DM)

zostały udostępnione jedynie dla wygody odbiorców raportu, w związku, z czym ich zawartość nie

stanowi części tego dokumentu.


Strona | 45

Niniejszy dokument ma jedynie informacyjny charakter i (i) nie stanowi ani nie tworzy części oferty

sprzedaży, subskrypcji lub zaproszenia do nabycia lub subskrypcji jakichkolwiek instrumentów

finansowych, (ii) nie ma na celu oferowania nabycia lub zapisu ani nakłaniania do nabycia lub zapisu na

jakiekolwiek instrumenty finansowe (iii) nie stanowi reklamy jakichkolwiek instrumentów finansowych.

Niniejszy raport może zawierać rekomendacje, informacje i opinie, które nie są kierowane, ani

przeznaczone do rozpowszechniania, publikowania, udostępniania lub wykorzystywania przez osoby lub

podmioty, które są obywatelami, rezydentami lub znajdują się w jakiejkolwiek lokalizacji, miejscowości,

stanie, państwie, lub jurysdykcji, gdzie takie ich rozpowszechnianie, publikowanie, udostępnianie lub

wykorzystywanie byłoby sprzeczne z prawem lub odpowiednimi regulacjami, lub które wymagałyby dla

Vestor DM i jego podmiotów powiązanych jakiejkolwiek rejestracji lub uzyskania zezwolenia w takiej

jurysdykcji, w szczególności w jurysdykcjach, w których Vestor DM i jego podmioty powiązane nie są już

zarejestrowane lub nie uzyskały jeszcze zezwolenia na obrót instrumentami finansowymi.

Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub instrumentów finansowych podmiotu spoza terytorium

Rzeczpospolitej Polskiej, które nie są regulowane przez KNF, ani inny właściwy organ. Dalsze informacje

odnośnie tego, kiedy taka sytuacja może mieć miejsce, dostępne są na życzenie.

NINIEJSZY DOKUMENT, BĄDŹ JEGO KOPIA NIE POWINIEN BYĆ ROZPOWSZECHNIANY BEZPOŚREDNIO LUB

POŚREDNIO W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, KANADZIE, AUSTRALII, JAPONII, ANI

UDOSTĘPNIANY OBYWATELOM LUB REZYDENTOM TYCH PAŃSTW, GDZIE ROZPOWSZECHNIANIE TEGO

DOKUMENTU MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ PRAWO. W TAKICH PRZYPADKACH OSOBY

ROZPOWSZECHNIAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY ZAPOZNAĆ SIĘ I DOSTOSOWAĆ DO

WSZELKICH TEGO TYPU OGRANICZEŃ.

VESTOR DM INFORMUJE, ŻE INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z

RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW.

VESTOR DM ZWRACA UWAGĘ, ŻE NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE

RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO

DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M.IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE

LUB POLITYCZNE.

DECYZJA O ZAKUPIE JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA

WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH

DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI

POLSKIEGO PRAWA.

Wyniki osiągnięte w przeszłości nie powinny być traktowane jako wskazanie, czy gwarancja przyszłych

wyników. Vestor DM niniejszym nie składa żadnego dorozumianego lub wyrażonego bezpośrednio

oświadczenia lub gwarancji przyszłych wyników. Cena, wartość lub dochód z instrumentów finansowych,

o których mowa w niniejszym raporcie może spaść, jak i wzrosnąć. Wartość instrumentów finansowych

podlega wahaniom kursowym, które mogą mieć pozytywny lub negatywny wpływ na kurs lub dochód z

takich instrumentów finansowych.

Niektóre inwestycje omówione w niniejszym raporcie mogą charakteryzować się dużą zmiennością. Przy

inwestycjach o wysokiej zmienności mogą wystąpić nagłe i duże spadki ich wartości, co powoduje straty

w momencie realizacji inwestycji. Straty te mogą być równe początkowej inwestycji. W rzeczywistości, w

przypadku niektórych inwestycji potencjalne straty mogą przekroczyć kwoty inwestycji początkowej. W

takich okolicznościach, inwestor może być zobowiązany do zapłaty większej kwoty, aby wyrównać straty.

Niektóre takie inwestycje mogą napotykać trudności w ich sprzedaży i realizacji, podobnie inwestorzy

mogą napotkać trudności z uzyskaniem wiarygodnych informacji na temat wartości, lub zagrożeń, na

które takie inwestycje są narażone.

NINIEJSZY DOKUMENT ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM W

ZAKRESIE, JAKI ZOSTAŁ WSKAZANY POWYŻEJ – EMITENT WPROWADZAŁ POPRAWKI/ZMIANY DO CZĘŚCI

OPISOWEJ.

INFORMACJI DOTYCZĄCYCH WYCEN/PROGNOZ WYNIKÓW FINANSOWYCH SPÓŁKI ZAWARTYCH W

NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH

PRZEZ EMITENTA/EMITENTÓW. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE

OPINIAMI VESTOR DM.

W OKRESIE OSTATNICH 12 MIESIĘCY VESTOR DM ŚWIADCZYŁ NA RZECZ EMITENTA USŁUG Z ZAKRESU

BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ, W SZCZEGÓLNOŚCI OFEROWANIA INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH NA

PODSTAWIE ZAWARTEJ UMOWY O OFEROWANIE INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH – AKCJI EMITENTA


Strona | 46

W OFERCIE PUBLICZNEJ. VESTOR DM OTRZYMYWAŁ W CIĄGU OSTATNICH DWUNASTU MIESIĘCY

OTRZYMYWAĆ WYNAGRODZENIE Z TYTUŁU ŚWIADCZENIA USŁUG NA RZECZ EMITENTA Z TYTUŁU

ŚWIADCZENIA USŁUGI EQUITY RESEARCH PARTNER ORAZ W ZAKRESIE OPISANYM POWYŻEJ.

VESTOR DM INFORMUJE, ŻE WYNAGRODZENIE OTRZYMYWANE PRZEZ VESTOR DM ORAZ OSOBY

SPORZĄDZAJĄCE NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ W SPOSÓB POŚREDNI ZALEŻNE OD WYNIKÓW

FINANSOWYCH UZYSKIWANYCH W RAMACH TRANSAKCJI Z ZAKRESU BANKOWOŚCI INWESTYCYJNEJ,

DOTYCZĄCYCH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH EMITOWANYCH PRZEZ SPÓŁKĘ, DOKONYWANYCH

PRZEZ VESTOR DM, A OPISANYCH POWYŻEJ. TAKA SYTUACJA MOŻE PROWADZIĆ DO POWSTANIA

POTENCJALNEGO LUB RZECZYWISTEGO KONFLIKTU INTERESÓW. JEDNOCZEŚNIE VESTOR DM

OŚWIADCZA, ŻE STOSUJE ODPOWIEDNIE REGULACJE WEWNĘTRZNE, KTÓRE MAJĄ SŁUŻYĆ

ZARZĄDZANIU TEGO RODZAJU KONFLIKTAMI W CELU ELIMINACJI ICH SKUTKÓW I ZAPEWNIENIA

PRAWIDŁOWEJ OCHRONY INWESTORÓW, A KTÓRE SĄ SZCZEGÓŁOWO OPISANE W DALSZEJ CZĘŚCI

NINIEJSZEGO ZASTRZEŻENIA PRAWNEGO.

Vestor DM nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez

Emitenta/Emitentów na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe.

Vestor DM nie pełni roli animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów

Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego

raportu.

Vestor DM nie pełni roli animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów

Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszego

raportu.

Vestor DM nie posiada akcji Emitenta tj. instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej

rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.

Vestor DM nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie

sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego

osiągnięcie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.

Vestor DM nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez

Emitenta, lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych

emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy,

włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, Vestor DM składać będzie ofertę

świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe

wyemitowane przez Emitenta, lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych

wyemitowanych przez Emitenta lub świadczyć usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej w wykonaniu

umów poprzednio już zawartych na dzień opublikowania niniejszego raportu.

Podmioty powiązane z Vestor DM lub Vestor DM mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć

lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz,

pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta/Emitentów, mieć możliwość lub realizować transakcje

Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta/Emitentów („instrumenty finansowe”).

Vestor DM może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, oraz innym mającym zastosowanie

prawem lub regulacjami, świadczyć usługi bankowości inwestycyjnej oraz zarządzania portfelem

instrumentów finansowych lub zachęcać do korzystania z takich usług spółki/spółek, do których odnosi

się niniejszy raport.

Członkowie organów oraz pracownicy Vestor DM mogą, w zakresie nieujawnionym powyżej i

dopuszczalnym przez prawo, zająć długie lub krótkie pozycje lub posiadać zaangażowanie w inwestycje

(włączając instrumenty pochodne), do których niniejszy raport nawiązuje stanowiących więcej niż 0,5%

wszystkich wyemitowanych akcji przez Emitenta.

Analitycy sporządzający niniejszy raport pozostają w stosunku pracy z Vestor DM na podstawie zawartej

umowy o pracę. Analitycy Vestor DM działali z należytą starannością sporządzając niniejszy raport.

Analiza spółek i instrumentów finansowych zawarta w niniejszym raporcie jest oparta o osobiste opinie

analityków.

Vestor DM, członkowie jego organów ani pracownicy nie przyjmują jakikolwiek odpowiedzialności

(wynikającej z zaniedbania lub na innej zasadzie) za jakiekolwiek szkody wynikające z wykorzystania

niniejszego dokumentu lub jego treści.


Strona | 47

Vestor DM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że

instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą

wycenione przez rynek zgodnie z tą wyceną.

Vestor DM zastrzega sobie prawo do zmiany poglądów wyrażonych w niniejszym dokumencie w

dowolnym czasie i bez powiadomienia. Ponadto zastrzegamy sobie prawo do aktualizacji tych informacji

lub zaprzestania jej całkowicie bez uprzedzenia.

Z wyjątkiem zastrzeżeń wyrażonych powyżej niniejszy raport pozostaje w mocy przez okres 12 miesięcy,

lecz nie dłużej niż do dnia wydania następnego raportu.

Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy nie licząc rekomendacji zawartej w niniejszym raporcie Vestor DM

wydał: 4 rekomendacje kupuj, 0 rekomendacji Akumuluj, 5 rekomendacji Neutralnie, 2 rekomendacji

Redukuj oraz 1 rekomendacji Sprzedaj. Oprócz powyższego Vestor DM wydał 6 rekomendacji, które nie

wskazywały kierunku inwestycyjnego, na podstawie zawartych umów o świadczenie usługi Equity

Research Partner. Proporcja liczby emitentów instrumentów finansowych odpowiadających każdemu z

wymienionych kierunków rekomendacji, dla których to Vestor DM, w okresie ostatnich 3 miesięcy,

świadczył usługi w zakresie bankowości inwestycyjnej wynosi 53 % (włączając raporty wydane w ramach

usług Equity Research Partner).

Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. W okresie

kolejnych 12 miesięcy Vestor DM zamierza wydać co najmniej aktualizację niniejszego raportu.

W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do

wszystkich z nich.

NINIEJSZY DOKUMENT JEST SKIEROWANY DO UPOWAŻNIONYCH ODBIORCÓW I NIE POWINIEN BYĆ

KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY INNYM PODMIOTOM.

Dodatkowe informacje dostępne są na życzenie.

Jeśli niniejszy raport jest rozpowszechniany przez inną instytucję finansową niż Vestor DM, lub jego

podmioty powiązane, instytucja ta jest wyłącznie odpowiedzialna za dystrybucję niniejszego raportu.

Klienci tej instytucji powinny skontaktować się z tą instytucją w celu przeprowadzenia transakcji w

papierach wartościowych wskazanych w niniejszym raporcie lub w celu uzyskania dodatkowych

informacji. Niniejszy raport nie stanowi porady inwestycyjnej kierowanej przez Vestor DM do klientów

instytucji finansowej dystrybuującej niniejszy raport i Vestor DM, ani jego podmioty powiązane,

członkowie organów i pracownicy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za bezpośrednie lub pośrednie

szkody wynikające z ich wykorzystania raportu lub jego treść.

Wszystkie znaki towarowe, oznaczenia i loga użyte w niniejszym raporcie są znakami towarowymi lub

zastrzeżonymi znakami towarowymi, oznaczeniami lub logami Vestor DM lub jego podmiotów

powiązanych.

Vestor DM jest autorem tego dokumentu.

Wszystkie materiały prezentowane w niniejszym raporcie, o ile nie zaznaczono inaczej, są objęte

prawami autorskimi Vestor DM. Żaden z materiałów, ani jej treści, ani jego kopia nie mogą być w żaden

sposób zmieniane, przekazywane, kopiowane lub przekazywane osobom trzecim, bez uprzedniej

pisemnej zgody Vestor DM.

Copyright © 2016 Vestor DM Dom Maklerski S.A. i / lub podmioty powiązane. Wszelkie prawa

zastrzeżone.

Opis zastosowanych w organizacji mechanizmów chińskich murów zapobiegających powstaniu

konfliktów interesów:

W Vestor DM obowiązuje „Regulamin zarządzania konfliktami interesów w Vestor Domu Maklerskim

S.A.”, który określa sposób postępowania w celu przeciwdziałania powstawaniu oraz sprawnego

zarządzania konfliktami interesów poprzez wyeliminowanie ryzyka naruszenia interesu klienta, jak

również określa środki i procedury zarządzania konfliktami interesów. Obowiązki z zakresu

przeciwdziałania powstawaniu, zarządzania oraz monitorowania w przypadku powstania konfliktu

interesów wykonuje wyznaczona jednostka organizacyjna, której pracownicy dysponują następującymi

narzędziami zapewniającymi prawidłowe wykonywanie tych zadań: (i) dostęp do wszelkiej dokumentacji

zarówno Spółki jak i spółki zależnej, (ii) uprawnienia do żądania przedstawienia wyjaśnień przez

wszystkich pracowników, (iii) możliwość analizowania zawieranych przez osoby powiązane transakcji

własnych.


Strona | 48

Dom Maklerski stosuje następujące mechanizmy mające na celu zapobieganie powstawaniu konfliktów

interesów, a w przypadku istnienia takiego konfliktu - zarządzanie i monitorowanie nimi w celu

zapobiegania potencjalnemu niekorzystnemu wpływowi na interesy klientów:

Niezależność działania: zapewnienie niezależności działania każdej jednostki organizacyjnej Vestor DM,

która oznacza w szczególności, że (i) nie istnieje możliwość wywierania niekorzystnego wpływu osób

trzecich na sposób wykonywania przez pracowników czynności związanych z prowadzeniem przez Vestor

DM działalności, (ii) zakres zadań danej jednostki organizacyjnej jest przypisany danej jednostce

organizacyjnej i co do zasady nie krzyżuje się z zakresem zadań innych jednostek organizacyjnych;

i. Niezależność wynagrodzeń: Vestor DM zapobiega powstawaniu bezpośrednich zależności

pomiędzy wysokością wynagrodzeń pracowników wykonujących określone czynności z zakresu

działalności maklerskiej, z wynagrodzeniem lub zyskami osiąganymi przez osoby wykonujące

czynności innego rodzaju, które stanowią lub mogą stanowić źródło konfliktu interesów;

ii. Efektywny nadzór: zapewnienie nadzoru nad pracownikami wykonującymi w ramach swoich

podstawowych zadań czynności na rzecz i w imieniu klientów, w zakresie działalności

prowadzonej przez Vestor DM, które to czynności powodują lub mogą powodować

wystąpienie sprzeczności interesów pomiędzy klientami lub interesami klienta i Vestor DM, w

tym:

system sprawozdawczości wewnętrznej zapewniający niezwłoczne informowanie osób

odpowiedzialnych za nadzorowanie przestrzegania zasad określonych w Regulaminie o

przypadku wystąpienia konfliktu interesów lub ryzyku jego powstania;

nadzór nad transakcjami własnymi dokonywanymi przez osoby powiązane, okresowe

przeglądy i ocena skuteczności wdrożonych przez Vestor DM systemów kontrolnych i

procedur; prowadzenie wymaganych prawem rejestrów oraz ewidencji, przede

wszystkim rejestru konfliktów interesów związanych z istotnym ryzykiem naruszenia

interesów klienta;

iii. Odmowa działania: prawo odmowy przez Vestor DM podjęcia działań na rzecz klienta, jeżeli z

uwagi na zaangażowanie w określone działania na rzecz innego klienta Vestor DM nie może

skutecznie zarządzać potencjalnymi konfliktami interesów, bądź uniemożliwiają to

ograniczenia prawne lub regulacje wewnętrzne;

iv. Podział funkcji: organizacja zadań pracowników mająca na celu wyeliminowanie przypadków

jednoczesnego lub bezpośrednio po sobie następującego wykonywania przez danego

pracownika zadań w ramach różnych usług świadczonych przez Vestor DM, jeśli mogło by to

mieć negatywny wpływ na prawidłowe zarządzanie konfliktami interesów;

v. Chińskie mury: Vestor DM podejmuje wszelkie działania, aby zapobiegać przepływowi

informacji pomiędzy osobami powiązanymi wykonującymi w ramach działalności prowadzonej

przez Vestor DM określone czynności, które powodują lub mogą powodować powstanie

konfliktu interesów, w przypadku, gdy taka wymiana informacji może zaszkodzić interesom

klienta lub klientów, lub zapewnia nadzór nad takim przepływem informacji, gdy przepływ taki

jest konieczny.

Informacja, o podstawach na których oparta została wycena:

Kupuj/Akumuluj/Neutralnie/Redukuj/Sprzedaj – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu

kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się istotnie lepiej/lepiej/neutralnie/gorzej/istotnie gorzej

niż aktualna cena danego instrumentu finansowego.

System rekomendacyjny Vestor DM opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny

bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego

kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny.

Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu Vestor DM korzystał co najmniej z dwóch z następujących

metod wyceny:

1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),

2) porównawczej,

3) mnożnik docelowy

4) analiza scenariuszowa

5) zdyskontowanych dywidend (DDM)

6) Wartość aktywów netto


Strona | 49

7) Suma części

8) zdyskontowanych zysków rezydualnych

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych

zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie

wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny

DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych

parametrów.

Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody

porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych

warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz

szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą

zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej,

uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika

wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych

standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek.

Wycena na podstawie mnożnika docelowego oparta jest na założeniu, iż wartość spółki będzie równa

określonej wartości wybranych mnożników cenowych. Do zalet tej metody można zaliczyć możliwość

zastosowania jej do każdej spółki. Z drugiej jednak strony metoda ta jest bardzo subiektywna.

Analiza scenariuszowa oparta jest na ważonej prawdopodobieństwem wycenie opartej na trzech

scenariuszach: scenariusz negatywny (15% prawdopodobieństwa), scenariusz bazowy (70%

prawdopodobieństwa), scenariusz pozytywny (15% prawdopodobieństwa). Scenariusz bazowy oparty

jest na założeniach oraz szacunkach uwzględnionych w prognozach finansowych oraz wycenie DCF. W

przypadku scenariuszy pozytywnych i negatywnych analizujemy wrażliwość wyceny zmieniając

założeniach znajdujące się w naszych modelach (stopa wzrostu, nakłady inwestycyjne, rentowność).

Zaletą tej metody jest możliwość prezentacji różnych możliwych scenariuszy. Z drugiej strony dobrane

miary prawdopodobieństwa są wysoce subiektywne, a analiza wysoce wrażliwa na użyte dane.

Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych

dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych

przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest być

wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody

zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej

ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy.

Metoda wartości aktywów netto bierze pod uwagę wycenę wszystkich aktywów spółki skorygowaną o

wartość jej zobowiązań. Do zalet tej metody zaliczyć należy jej użyteczność do spółek holdingowych

posiadających relatywnie duże ilości rzeczowych aktywów trwałych oraz fakt, iż dokonywana tą metodą

wycena jest relatywnie łatwa do uzyskania. Z drugiej jednak strony podejście to nie bierze pod uwagę

wzrostu przychodów, bądź zysków netto oraz może niedoszacować wartości niematerialnych i

prawnych.

Metoda sumy części wycenia wartość spółki poprzez wycenę poszczególnych linii biznesowych spółki.

Zaletą tej metody jest możliwość zastosowania równych metod wyceny do różnych linii biznesowych. Z

drugiej strony za wadę tej metody uznać można niewielką liczbę spółek porównywalnych dla

poszczególnych linii biznesowych.

Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych bazuje na kapitałach własnych na koniec danego roku

obrotowego, do których dodawana jest suma zdyskontowanych nadwyżek zwrotu kapitału ponad koszt

kapitału oraz zdyskontowana wartość rezydualna. Do jej mocnych stron zaliczyć można oparcie wyceny

na nadwyżce zysku ponad uwzględniający ryzyko koszt utraconych korzyści przez właścicieli kapitału.

Wadami wyceny metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych są: duża ilość parametrów i założeń,

które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów.

Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:

P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję

PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków

EPS - zysk na akcję

P/BV – cena/wartość księgowa

BV – wartość księgowa


Strona | 50

EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto

EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja

EV/EBITDA – kapitalizacja spółki powiększona o dług netto/ zysk operacyjny + amortyzacja

EBIT - zysk operacyjny

NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu

FCF - wolne przepływy pieniężne

ROE – zwrot na kapitale własnym

WACC - średni ważony koszt kapitału

CAGR - średnioroczny wzrost

CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych

COE – koszt kapitału własnego

L-F-L – wzrost na wartościach porównywalnych

Definicje rekomendacji:

Kupuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą 1,5-krotność kosztu kapitału własnego w

ciągu najbliższych 12 miesięcy.

Akumuluj - rekomendacja implikuje stopę zwrotu przekraczającą kosztu kapitału własnego w ciągu

najbliższych 12 miesięcy.

Neutralnie – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie 0% w stosunku do kosztu kapitału

własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.

Redukuj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu w zakresie od minus kosztu kapitału własnego do 0% w

odniesieniu do kosztu kapitału własnego w ciągu najbliższych 12 miesięcy.

Sprzedaj – rekomendacja implikuje stopę zwrotu poniżej minus kosztu kapitału własnego w ciągu

najbliższych 12 miesięcy.

Lista wszystkich rekomendacji wydanych przez Vestor DM w okresie ostatnich 12 miesięcy:

Spółka Data rekomendacji Analityk TP

Cena bieżąca na godz. upublicznienia rekomendacji Rekomendacja Time

PKP Cargo 2015-08-12 Piotr Nawrocki 78.0 74.0 Neutralnie 12M

Sfinks 2015-09-01 Piotr Raciborski 5.3 3.8 Brak 12M

DTP 2015-09-02 Michał Fidelus 6.4 4.5 Brak 12M

Impel 2015-09-03 Piotr Raciborski 41.0 29.3 Brak 12M

Vantage 2015-09-04 Marek Szymański 3.7 2.7 Brak 12M

OT Logistics 2015-09-10 Piotr Nawrocki 337.0 260.0 Brak 12M

Pekabex 2015-09-10 Piotr Nawrocki 13.4 10.5 Kupuj 12M

Kredyt Inkaso 2015-09-11 Michał Fidelus 34.0 30.5 Neutralnie 12M

JHM 2015-09-11 Marek Szymański 2.5 1.7 Brak 12M

Polwax 2015-09-14 Wojciech Wozniak 26.1 16.4 Brak 12M

Marvipol 2015-09-17 Marek Szymański 10.5 7.0 Brak 12M

Immobile 2015-09-18 Piotr Raciborski 3.1 2.3 Brak 12M

Pharmena 2015-09-18 Beata Szparaga 20.0 18.7 Brak 12M

Polmed 2015-09-24 Michał Mordel 4.2 3.0 Brak 12M

Warimpex 2015-10-02 Marek Szymański 3.7 2.8 Brak 12M

Altus 2015-10-09 Michał Fidelus 12.6 10.7 Kupuj 12M

Quercus 2015-10-09 Michał Fidelus 6.6 6.5 Neutralnie 12M

Dom Development 2015-10-27 Marek Szymański 53.0 53.0 Neutralnie 12M

LC Corp 2015-10-27 Marek Szymański 2.5 1.9 Kupuj 12M

Robyg 2015-10-27 Marek Szymański 3.0 2.5 Kupuj 12M

PKO BP 2015-10-28 Michał Fidelus 30.0 29.5 Neutralnie 12M

Pekao 2015-10-28 Michał Fidelus 170.0 155.1 Akumuluj 12M

BZWBK 2015-10-28 Michał Fidelus 302.0 318.0 Redukuj 12M

mBank 2015-10-28 Michał Fidelus 323.0 370.1 Sprzedaj 12M

ING 2015-10-28 Michał Fidelus 138.0 125.3 Akumuluj 12M

Handlowy 2015-10-28 Michał Fidelus 91.0 83.0 Akumuluj 12M

Millennium 2015-10-28 Michał Fidelus 6.3 6.2 Neutralnie 12M

Getin Noble 2015-10-28 Michał Fidelus 0.74 0.85 Sprzedaj 12M

Alior Bank 2015-10-28 Michał Fidelus 85.0 83.3 Neutralnie 12M

PKP Cargo 2015-11-02 Piotr Nawrocki 60.0 66.4 Redukuj 12M

KGHM 2015-11-04 Piotr Nawrocki 107.0 92.0 Kupuj 12M

Selvita 2015-11-04 Beata Szparaga 24.0 22.5 Brak 12M

AAT Holding 2015-11-06 Wojciech Wozniak 31.3 22.0 Kupuj 12M

Arteria 2015-11-10 Piotr Raciborski 23.3 14.9 Brak 12M

Alior Bank 2015-11-12 Michał Fidelus 83.0 75.5 Akumuluj 12M


DTP 2015-11-19 Michał Fidelus 6.4 4.2 Brak 12M

Polmed 2015-11-23 Michał Mordel 4.1 3.0 Brak 12M

PKN Orlen 2015-11-27 Beata Szparaga 83.0 68.9 Kupuj 12M

Lotos 2015-11-27 Beata Szparaga 34.0 28.9 Akumuluj 12M


Strona | 51

Vigo 2015-12-04 Piotr Nawrocki 306.0 249.0 Brak 12M


PKO BP 2015-12-11 Michał Fidelus 28.6 25.8 Akumuluj 12M

BZWBK 2015-12-11 Michał Fidelus 288.0 268.7 Neutralnie 12M

mBank 2015-12-11 Michał Fidelus 318.0 313.3 Neutralnie 12M

Millennium 2015-12-11 Michał Fidelus 5.8 5.2 Kupuj 12M

Getin Noble 2015-12-11 Michał Fidelus 0.60 0.56 Neutralnie 12M

PGNIG 2015-12-16 Beata Szparaga 4.6 5.0 Redukuj 12M


The Farm 51 2015-12-21 Michał Mordel 17.9 12.7 Brak 12M



Pekao 2016-01-11 Michał Fidelus 148.0 133.5 Akumuluj 12M


mBank 2016-01-11 Michał Fidelus 302.0 295.8 Neutralnie 12M

ING 2016-01-11 Michał Fidelus 123.0 116.0 Neutralnie 12M

Handlowy 2016-01-11 Michał Fidelus 74.0 67.6 Akumuluj 12M

Millennium 2016-01-11 Michał Fidelus 5.6 5.5 Neutralnie 12M


Alior Bank 2016-01-11 Michał Fidelus 71.0 62.5 Kupuj 12M

KGHM 2016-01-12 Piotr Nawrocki 63.0 53.0 Akumuluj 12M


Serinus 2016-01-14 Beata Szparaga 2.6 1.6 Kupuj 12M

Pekabex 2016-01-14 Piotr Nawrocki 14.0 10.3 Kupuj 12M

KGHM 2016-02-08 Piotr Nawrocki 64.0 62.0 Neutralnie 12M

Handlowy 2016-02-09 Michał Fidelus 75.0 78.0 Redukuj 12M

Kredyt Inkaso 2016-02-16 Michał Fidelus 27.8 21.8 Kupuj 12M

PGNIG 2016-02-18 Beata Szparaga 4.4 5.2 Sprzedaj 12M


PGNIG 2016-03-07 Beata Szparaga 4.4 4.8 Redukuj 12M

Kruk 2016-03-08 Michał Fidelus 204.0 189.0 Neutralnie 12M

KGHM 2016-03-09 Piotr Nawrocki 68.0 73.0 Redukuj 12M


Bumech 2016-03-16 Wojciech Wozniak 1.1 0.68 Brak 12M


Polwax 2016-03-23 Wojciech Wozniak 26.1 17.6 Brak 12M


JHM 2016-03-31 Marek Szymański 2.3 1.2 Brak 12M

Vantage 2016-04-01 Marek Szymański 4.1 2.6 Brak 12M

K2 Internet 2016-04-01 Adam Siniarski 29.2 19.7 Brak 12M


Pekao 2016-04-06 Michał Fidelus 148.0 158.0 Redukuj 12M



Pekao 2016-04-21 Michał Fidelus 147.0 160.6 Redukuj 12M


mBank 2016-04-21 Michał Fidelus 316.0 331.7 Redukuj 12M

ING 2016-04-21 Michał Fidelus 135.0 121.8 Akumuluj 12M

Handlowy 2016-04-21 Michał Fidelus 73.0 82.1 Sprzedaj 12M

Millennium 2016-04-21 Michał Fidelus 5.3 5.5 Redukuj 12M


Alior Bank 2016-04-21 Michał Fidelus 74.0 69.8 Neutralnie 12M

PKP Cargo 2016-04-21 Piotr Nawrocki 37.0 44.0 Redukuj 12M

PKN Orlen 2016-04-26 Beata Szparaga 76.0 70.0 Neutralnie 12M

Lotos 2016-04-26 Beata Szparaga 33.0 28.9 Akumuluj 12M

Soho Development 2016-04-27 Marek Szymański 3.0 1.4 Brak 12M

Archicom 2016-05-11 Marek Szymański 22.5 15.0 Brak 12M

Handlowy 2016-05-16 Michał Fidelus 73.0 72.0 Neutralnie 12M

Warimpex 2016-05-19 Marek Szymański 3.8 2.5 Brak 12M


Altus 2016-05-24 Michał Fidelus 17.3 14.0 Kupuj 12M

Mex Polska 2016-05-30 Piotr Raciborski 11.2 5.7 Brak 12M


Pekao 2016-06-14 Michał Fidelus 156.0 146.5 Neutralnie 12M



PKP Cargo 2016-06-28 Piotr Nawrocki 36.0 33.0 Neutralnie 12M

Alior Bank 2016-06-30 Michał Fidelus 62.0 52.2 Kupuj 12M The Farm 51 2016-07-08 Michał Mordel 13.8 12.5 Brak 12M PGNIG 2016-07-20 Beata Szparaga 5.1 5.6 Redukuj 12M PKN Orlen 2016-07-27 Beata Szparaga 72.0 65.7 Neutralnie 12M LC Corp 2016-08-01 Marek Szymański 2.6 2.0 Kupuj 12M Robyg 2016-08-01 Marek Szymański 3.7 2.9 Kupuj 12M Dom Development 2016-08-01 Marek Szymański 59.0 54.0 Akumuluj 12M mBank 2016-08-02 Michał Fidelus 293.0 310.8 Redukuj 12M

KAŻDY, KTO KORZYSTA Z NINIEJSZEGO DOKUMENTU ZGADZA SIĘ NINIEJSZYM NA POWYŻSZE

ZASTRZEŻENIA PRAWNE

zyski na wyciągniecie rękawicy - vestor s.a · anabaza ltd.) 74.2% pioneer pekao investment 8.3%...

Documents