유로존, 체제 존속 가능성 높아졌으나 경기회복 강도는 약할 듯 | 2013.09.09

40 LG Business Insight 2013 9 11·18

Weekly 포커스

장기간 침체에서 허덕이던 유럽경제가 최

근 들어 연이어 회복신호를 보이고 있다. 유럽

통계청(Eurostat)에 따르면 2013년 2분기 유

로존(유로화 사용 17개국) 경제는 1분기에 비

해 0.3% 성장했다. 1999년 출범 이후 가장 오

랜 기간 침체를 겪어 온 유로존 경제가 2011년

4분기 이후 6분기 만에 처음으로 플러스 성장

으로 돌아선 것이다. 아울러 역내 국가간의 경

쟁력 불균형이 다소 완화되고, 재정위기 국가

들의 유로존 탈퇴 및 붕괴 시나리오 발생 가능

성도 한층 낮아져 금융시장도 작년 하반기 이

후 안정세가 이어지고 있다. ‘Grexit’, ‘Spexit’

같은 단어가 난무하던 지난해 상황과는 사뭇

달라진 모습이다. 유럽경제는 지속 가능한 회

복세에 접어든 것일까? 유럽 재정위기는 끝나

가고 있는 것인가? 현재의 경기회복세가 경기

순환 주기에 기인하는 단기적인 현상인지 아니

면 유로존에 내재하고 있는 구조적 문제 해결

의 진전에 기인하는 것인지 살펴본다.

단기 경기지표 회복세...전망도 밝아

유럽경제의 회복 조짐은 지난 8월 2분기 GDP

속보치가 발표되기 이전부터 설문조사 자료

(soft indicator)를 통해서 예고되어 왔다. 이

후 발표된 여러 지표를 통해서도 낙관적 전망

은 이어지고 있다. 유로존 6월 산업생산은 전

월 대비 0.7% 증가하며 5월의 -0.2%에서 높

아졌고, 전년동월대비로는 0.3% 증가하며 20

개월 만에 처음으로 마이너스에서 벗어났다.

기업의 체감 경기를 알려주는 구매관리자지수

(PMI)도 긍정적이다. 제조업 PMI는 8월 51.7

을 기록하며 7월에 경기확장 기준선인 50을 넘

은 이후 2개월 연속 확장세를

나타냈다. 서비스업(50.2)도 19

개월 만에 경기 확장 기준선을

상회했다.

향후 성장 전망도 밝다.

OECD 선행지수는 지난 3월, 1

년 4개월 만에 기준선(100)을

상회한 이후로 상승세를 이어

오고 있고, 독일에 소재한 유럽

김건우 선임연구원 [email protected]

유럽의 경기지표들이 플러스로 반등하며 장기간의 침체에서 벗어나는 모습을 보이고 있고 재정위기국의

자본이탈 현상도 잦아들면서 유로존의 시스템 리스크도 크게 완화되고 있다. 그러나 경기회복이 독일 프랑스 등

일부 중심국가에 주로 의존하고 있고 재정통합 등 유로존의 구조적 문제 해결이 단시일내 이뤄지기는 어려워

유로존의 빠른 회복을 기대하긴 일러 보인다.

유로존, 체제 존속 가능성 높아졌으나경기회복 강도는 약할 듯

-3

0

3(%)

2005 2007 2009 2011 201335

50

65

유로존 경제성장률(←)

유로존 PMI 복합지수(→)

<그림 1> 유로존 경제성장률과 PMI 회복세로

주 : PMI 복합지수의 분기 평균, 최근 발표자료는 7월, 8월 데이터

자료 : Bloomberg

<표 1> 주요 기관의 유로존 경제 전망 낙관적

자료 : IMF, OECD, European Commission, ECB,

Consensus Forecast, Bloomberg

2013 2014

IMF -0.6 0.9

OECD -0.6 1.1

European Commission -0.4 1.2

ECB -0.6 1.1

Consensus Forecast -0.6 0.8

블룸버그 IB 전망 -0.02 1.3

(경제성장률, %)

LG Business Insight 2013 9 11·18 41

동향과 진단

유럽중앙은행(ECB) 마리오 드라기 총재의 유로화 사수 발언 이후

금융시장의 불안심리 완화가 경기개선에 도움이 된 것으로 보인다.

경제연구소(ZEW)에서 발표하는 유로존 경기

기대지수 역시 44개월이래 최고치를 기록하였

다. IMF, ECB, OECD 등 주요 기관들도 내년

유로존 경제성장률이 플러스로 전환될 것으로

전망하며 경기회복에 대한 낙관적 시각을 보이

고 있다. 국제금융시장의 투자자들도 유럽의 경

기회복에 낙관적이다. 센틱스 투자자기대지수는

8월 -4.85를 기록하며 전달의 -12.57에서 대폭

개선되었으며, 뱅크오브아메리카 메릴린치가 매

월 실시하는 투자자 설문조사에 따르면 8월 유

럽담당 펀드매니저의 88%가 향후 12개월간 유

럽의 투자 전망이 밝다고 평가했다.

금융시장 불안 완화...경제심리 개선

금융시장 안정세도 이어지면서 경기회복에 기

여하고 있다. 2012년 7월 26일 유럽중앙은행

(ECB) 마리오 드라기 총재의 유로화 사수 발

언1 이후 금융시장의 불안심리는 크게 완화되

1　“유럽중앙은행에 부여된 책무 안에서 유로를 지키기 위해서 무엇이든 할

준비가 되어 있다. (Within our mandate, the ECB is ready to do

whatever it takes to preserve the euro)”

었다. 유로존의 존속과 개혁에 대한 유럽 당국

의 강력한 의지도 잇달아 발표되면서 유로존

붕괴와 같은 극단적 위기(tail risk)의 발생가

능성도 한층 낮아졌다. 유럽주가와 유로화 환

율은 드라기 총재의 발언 이후 안정세로 돌아

섰다. 유럽 금융 시스템상의 불안정 정도를 측

정하는 ECB의 구조적 스트레스 종합지수

(Composite Indicator of Systemic Stress)

도 이후 안정세를 나타내면서 올해 8월에는

위기 이후 최저치를 기록했

다. 작년 6월부터 투자자 심

리 조사 전문업체 sentix에

서 발표하는 유로존 붕괴지수

(향후 12개월 안에 회원국이

유로존을 탈퇴할 확률)도 작

년 7월 73.0%를 고점으로 하

락세를 나타내며, 올해 8월

20.5%를 기록하고 있다. 또한

중심국으로의 자본도피로 한

때 마이너스 금리를 보이던

1.20

1.24

1.28

1.32

1.36

1.40

2012.1 4 7 10 2013.1 4 72,000

2,200

2,400

2,600

2,800

3,000

달러대비 유로 환율(←)

유럽주가(→)

2012년 7월 26일ECB 드라기 총재 유로화 사수발언

<그림 2> 드라기 총재의 유로화 사수발언 이후 환율, 주가 안정세

주 : 주가는 Dow Jones EURO STOXX 50 지수

자료 : Bloomberg

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

2007 2008 2009 2010 2011 2012 20130

20

40

60

80

100

유로존 붕괴지수(→)

ECB 구조적 스트레스 종합지표(CISS) (←)

<그림 3> 유로존 시스템리스크, 위기 이후 최저 수준

주 : ECB 구조적적 스트레스 종합지표는 금융시장의 시스템적 리스크를

측정하는 지표, 유로존 붕괴지수는 유로존 붕괴 가능성에 대한 설문

조사로 측정하는 지표임.

자료 : ECB, sentix

0

10

20

30

40

2007 2009 2011 2013

그리스

이탈리아

포르투갈스페인

독일

(%)

<그림 4> 유로존 주요국 금리격차 축소 중

주 : 10년물 국채수익률

자료 : Bloomberg


동향과 진단

유로존의 플러스 성장 전환은 마이너스 성장세를 보이던

수출이 급반등한 것이 결정적 역할을 했다.

독일 국채와는 대조적으로 7%의 ‘구제금융 마지

노선’을 상회하던 주변국 국채 금리도 하향 안정

세를 나타내고 있다. 금융시장의 안정세에 가속

도가 붙자 각종 경제심리지수도 반등하고 있다.

유럽집행위원회(EC)에서 발표하는 유로존 경기

체감지수(ESI)는 2011년 이후 지속된 하락세가

끝나고 2012년 12월부터 상승하기 시작했다. 기

업의 경기 판단과 기대를 나타내는 기업환경지

수(BSI)와 소비자의 경기 인식과 전망을 나타내

는 경기신뢰지수(CSI)도 각각 작년 10월과 11월

부터 반등하여 상승세를 이어오고 있다.

수출이 반등한 가운데 내수도 회복

2분기 중 유로존의 플러스 성장 전환은 마이

너스 성장세를 보이던 수출이 급반등한 것이

결정적 역할을 했다. 2분기 연속 감소했던 수

출은 2분기 1.6%로 반등에 성공하였다. 더불

어 내수도 점차 회복세를 보이며 경기회복에

기여했다. 2분기 유로존 소비는 6분기 만에 플

러스 성장을 하며 0.2%를 기록했고, 투자는

2011년 2분기 이후 2년간 지속해 왔던 마이너

스 성장을 멈추고 0.3% 성장했다. 작년 4분기

이후 플러스 성장세로 전환된 정부지출은 2분

기에 유로존 위기가 불거진 2010년 이후 최고

인 0.4% 증가하며 내수 회복을 뒷받침했다. 2

분기 경제성장에 대해서 내수가 0.12%p를 기

여한 반면에 수출은 0.75%p를 기여한 것으로

나타난다.

독일, 프랑스 등 역내 중심 국가들의 수출 회복이

플러스 성장 동력

2013년 2분기 유로존 경제가 플러스 성장으로

전환된 것은 중심 국가들의 경기 개선이 큰 역

<표 2> 2012년 하반기 이후 유로존 주요 정책

2012년

9월 유럽중앙은행(ECB) 무제한 채권매입(OMT) 발표

9~10월 독일 헌법재판소 유럽안정화기구(ESM) 합법 판결, ESM 공식 출범

11~12월 트로이카(EC, ECB, IMF) 그리스 추가 구제금융 집행

12월 EU 재무장관회의 유로존 단일 은행 감독기구 설립 합의

2013년

2월 유럽집행위원회(EC) 금융거래세(토빈세) 도입

3월 유로그룹 키프러스 구제금융 프로그램 합의

5월 ECB 금리 인하(0.75%→0.5%), EC 재정적자 감축 기한 연장

6월 EU 재무장관회의 은행 및 투자회사의 회생ㆍ정리 지침 합의

60

70

80

90

100

110

120

2007 2009 2011 2013

유로존경기체감지수

<그림 5> 경제주체들의 경기심리 반등

자료 : EC

-0.10

-0.49

-0.16

0.29

-1.5

-1.0

-0.5

0

0.5

1.0

1.5

Q3 Q4 Q1 Q22012 2013

총 고정자본 형성정부지출민간소비

재고증감

수입

수출

GDP 성장률

(%)

<그림 6> 수출이 경기회복을 주도하는 가운데, 소비와 정부지출이 뒷받침

주 : 전기대비 GDP 성장에 대한 지출항목별 기여도, 숫자는 전기대비

GDP 성장률

자료 : EUROSTAT


동향과 진단

독일은 수출이 크게 회복된 가운데

소비와 투자의 견조한 성장세도 이어지면서

유럽 경제 회복의 견인차 역할을 한 것으로 나타났다.

할을 했다. 유럽 경제는 인구가 많고, 경제규모

가 큰 중심 국가가 정치적으로뿐만 아니라 경제

적으로 차지하는 비중이 높기 때문에 이들 국가

의 경제 상황이 유럽 경기 향방에 미치는 영향

력이 크다. 2012년 말 기준 유로존 17개국 중 상

위 5개국(독일, 프랑스, 이탈리아, 스페인, 네덜

란드)이 유로존 경제에서 차지하는 비중은

83.6%에 달한다. 유로존 국가 중 경제규모 기준

상위 2개국인 독일, 프랑스가 전 분기 대비 각각

0.7%, 0.5%를 성장하면서 성장을 주도하였는

데, 2분기 유로존 경제성장에 대한 2개 국가의

기여율은 105.4%에 이르는 것으로 나타났다.

유럽 내 최대 경제대국인 독일은 2013년 1

분기 0.1%에 이어 2분기 0.7%의 경제성장률을

기록하면서 2012년 1분기 이후 가장 높은 회복

세를 기록했다. 수출이 1분기 -0.7%에서 2분기

+2.2%로 크게 회복된 가운데, 소비와 투자의 견

조한 성장세도 이어지면서 유럽 경제 회복의 견

인차 역할을 한 것으로 나타났다. 지난해 2개의

신용평가기관으로부터 연이어 국가신용등급 하

향 판정을 받아 우려를 자아냈던 프랑스 경제도

2분기중 반등에 성공했다. 경제성장률은 전분기

-0.2%에서 2분기 +0.5%를 기록하며 2012년 1

분기 이후 처음으로 플러스 성장률을 보여주었

다. 소비와 투자가 회복된 가운데 수출이 1분기

-0.5%에서 2분기 +2.0%로 증가한 영향이 컸다.

이탈리아, 스페인, 네덜란드, 수출 회복으로 경

기침체 강도 완화

독일과 프랑스와는 달리 이탈리아, 스페인 등

남유럽 대형 국가와 유로존 5번째 경제대국인

네덜란드는 여전히 경기후퇴가 진행 중이다.

다만 최악의 상황에서는 점차 벗어나는 모습

이다. 이탈리아, 스페인, 네덜란드의 2분기 성

장률은 각각 -0.2%, -0.1%, -0.2%를 기록하

면서 부진을 이어갔지만, 모두 이전의 침체 폭

보다는 개선되는 모습이었다. 이탈리아는

2013년 1분기 -0.6%에서 2분기 -0.2%로 경

기후퇴 속도를 늦추었고, 스페인도 동기간

-0.5%에서 -0.1%로 경기의 바닥을 다져가고

있다. 내수 부진으로 수입이 크게 감소한 가운

데 수출이 증가하면서 경기침체 속도를 줄인

것으로 보인다. 특히, 스페인은 올해 2분기 사

상 처음으로 무역수지 흑자를 기록하기도 하

였다.

전형적인 더블딥 현상을 시현 중인 네덜란

드의 경우 긴축과 부동산 경기 악화에 의한 소

비 감소로 4분기 연속 마이너스 성장률을 기

록하고 있으나 침체가 시작되던 2012년 3분기

-0.9%에서 올해 2분기 -0.2%로 역성장 폭이

줄어드는 추세에 있다. 수출이 3분기 연속 증

가하는 가운데 투자(재고증감 제외)가 전분기

-6.2%에서 +1.1%로 반등하면서 성장에 기여

한 바가 큰 것으로 나타났다.

이탈리아, 스페인, 네덜란드가 마이너스

성장에서 벗어나지는 못했지만, 독일, 프랑스

에 비해 규모도 작을뿐더러 2분기 들어 침체

폭도 축소되면서 성장에 대한 기여율은

-20.7%에 그쳤다. 결과적으로 이들 국가의 역

성장을 상쇄하고도 남을 만큼 상위 2개국이


동향과 진단

남유럽 국가의 경상수지가 개선되는 것은 내수의 위축에 의한

수입의 감소가 결정적으로 기여한 것으로 보인다.

선전하면서 전체 유럽경제의 성장이 모처럼 플

러스로 전환될 수 있었던 것으로 나타났다.

역내 경상수지 불균형 완화 지속

역내 중심 국가들의 수출회복세가 경기 개선을

주도하는 가운데 역내 국가간 경상수지 불균형

이 완화되고 있다는 것은 주목할 만하다. 유로

존 위기의 원인 중 하나가 역내 국가간 불균형

이었다는 점에서 경기회복세의 지속과 동시에

위기가 해소되는 조짐으로 볼 수 있기 때문이

다. 이러한 현상은 독일, 네덜

란드 등의 북유럽 중심국가들

의 경상수지 흑자가 지속되고

있는 가운데서도 만성적인 경

상수지 적자를 시현하였던 이

른바 GIIPS 국가들이 적자폭

을 크게 줄이면서 나타나고 있

다. 2010년 3분기 이래로 아일

랜드가 경상수지 흑자를 지속

적으로 달성하고 있고, 올해 2

분기 스페인도 경상수지 흑자

대열에 합류하였다. 이탈리아,

포르투갈, 그리스 등 나머지

주변국들도 적자폭을 줄이면

서 글로벌 금융위기 당시

2.4%~15.5%에 달했던 GDP

대비 경상수지 적자가 2013년

1분기 0.1%~2.2% 수준으로

줄어들었다. 이에 반해서 독

일, 네덜란드의 GDP대비 경

상수지 흑자 규모는 2013년 1분기 각각

11.0%와 7.1%로 위기 이후 높은 수준을 지속

하고 있다.

중심국의 대규모 경상수지 흑자가 유지되

는 가운데 주변국의 경상수지 적자 규모가 줄

어든 것은 중심국의 무역 구조 변화가 영향을

미친 것으로 보인다. 위기 이후 북유럽 수출

주도 국가들은 유로존 역내에서는 수입을 확

대하고, 역외에서는 수출을 확대해 왔다. 특

히, 글로벌 금융위기 이전까지 역내 무역을 통

해서 막대한 경상수지 흑자를 누적하던 독일

이 위기 이후 중국, 브라질, 미국 등 역외 국가

와의 무역에서 흑자 폭을 크게 늘리고 있다.

독일의 경상수지 흑자규모는 꾸준히 증가하는

가운데, 2010년 1분기 유로존 역내외 경상수

지 흑자 비율이 역전된 이후 올해 1분기에는

역외에서의 경상수지 흑자규모가 71%로 2004

년 이후 최대치로 확대된 것으로 나타났다.

남유럽 내수 위축에 따른 수입 감소가 결정적

남유럽 국가의 경상수지 개선은 경쟁력 격차 축

소에 의한 수출 확대의 영향보다는 내수 위축

에 의한 수입의 감소가 결정적으로 기여한 것으

로 보인다. 주변국 수출은 북유럽 국가의 역내

수입확대와 내적 절하<46페이지 참조>의 영향

으로 위기 이전 수 준을 회복하였지만

4.3%(2007년 말~2013년 1분기) 성장에 그친데

반해서 수입은 같은 기간 18.5%나 급격히 감

소하였다. 주변국의 수입 규모 감소는 은행권

부실로 인한 차입여력 약화와 긴축의 영향으

(경상수지, 백만 유로)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

2004 2006 2008 2010 2012

對역외국

對유로존

<그림 8> 독일의 역외 흑자 규모가 역내 흑자 크게 상회

자료 : EUROSTAT

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15(경상수지/GDP, %)

1999 2003 2007 2013

스페인

이탈리아

포르투갈

아일랜드

그리스

독일

네덜란드

<그림 7> 재정위기국의 경상수지 적자 축소 중

자료 : Bloomberg


동향과 진단

최근 유로존 곳곳에서 긴축에 대한

피로감이 높아지는 모습이다.

로 내수가 크게 위축된 것에

직접적인 영향을 받은 것이다.

위기 이전 경쟁력 격차뿐만

아니라 주변국의 과도한 내수

확대에 따른 수입 증가가 유로

존 역내 경상수지 불균형을 확

대했던 것과 반대 현상이 나타

나고 있는 것이다.

현재의 유로존 불균형 개선은 주변국의 긴축에

기반한다는 점에서 지속 불투명

그러나 현재의 유로존 불균형 개선이 주변국의

긴축에 기반하고 있다는 점은 유로존 위기의

해소 조짐으로 판단하는 것을 어렵게 하는 요

인이다. 즉, 긴축을 통해서 내수 침체를 장기

간 유발시켜야만 지속할 수 있는 정책이기 때

문이다. 중심국과 주변국이 단일 통화로 묶인

상황에서는 환율 조정을 통한 경쟁력 회복이

불가능하기 때문에 결국 내적 절하를 선택할

수 밖에 없는 상황이다. 그러나 내적 절하를

통해서 물가와 임금을 조정하는데 시간이 많

이 필요할뿐더러 그 과정에서 필연적으로 수반

하는 궁핍화(impoverishment)

와 높은 실업은 실업수당 등의

직접적인 경제적 비용뿐만 아니

라 정치권에 대한 저항과 사회

적 갈등 등의 사회적 비용을 야

기하게 되어 지속가능성을 어렵

게 하는 요인이 될 수 있다. 실

제로 최근 유로존 곳곳에서 긴

축에 대한 피로감이 높아지는 모습이다. 유로

존 주요국의 국민들을 대상으로 한 설문조사

에서 일자리 문제가 가장 시급히 해결해야 할

문제로 꼽히고 있으며, 긴축 정책을 주도하고

있는 EU에 대한 저항감은 갈수록 높아지고

있는 모습이다.

또한 장기간의 내수 공백은 성장잠재력을

갉아먹게 되는 위험도 가진다. 내수 침체는 소

비뿐만 아니라 자본재 수입 감소와 투자 부족

을 야기하여 장기적으로 산업기반을 약화시킨

다. 내수 침체가 수반하는 실업 문제는 교육

등 인적 자본에 대한 투자를 약화시키고, 고급

인재의 해외유출을 가속화시켜 경제에 영구적

2005 2007 2009 2011201380

100

120

140

160

내수 수출 수입

미국

GIIPS

80

100

120

140

160 독일독일

미국

GIIPS

`

2005 2007 2009 201120132005 2007 2009 2011201385

90

95

100

105

110

115 (2005=100)

독일

미국

GIIPS

<그림 10> 위기 이후 주변국의 내수와 수입 위축 뚜렷

주 : GIIPS는 그리스, 이탈리아, 아일랜드, 포르투갈, 스페인

-20-15-10-5

05

101520(증가율, %)

2007 2009 2011 2013

수출 평균

수입 평균

<그림 9> GIIPS국가의 수입 급격히 축소

주 : 수출입은 GIIPS 국가의 전년동기대비 증가율

평균치, 그리스는 2010년까지 자료만 포함

자료 : Bloomberg

<표 3> 유로존에 대한 지지도는 공고한 반면, 유럽연합의 정책에 대한 지지도는 하락

자료 : PEW Research Center

국가EURO 지지도(%) EU정책 지지도(%)

2012 2013 차이 2012 2013 차이

그리스 71 69 -2 37 33 -4

독일 66 66 0 68 60 -8

스페인 60 67 7 60 46 -14

이탈리아 52 64 12 59 58 -1

프랑스 69 63 -6 60 41 -19


동향과 진단

인 손실이 된다. 결국 성장잠재력의 하락으로

인해서 경쟁력 격차가 장기적으로는 더 확대될

수 있으며, 경기 회복과정에서 또 다시 경상수

지 불균형을 야기할 우려도 있다.

미국의 출구전략과 신흥국 위기에 민감해진 유럽

최근 신흥국의 성장세 둔화는 유럽의 수출 증

대를 통한 경기회복세를 제약할 요인이다. 최

근 몇 년간 유로존 중심국은 내수가 부진한 주

변국을 대신하여 신흥국에 대한 수출을 크게

늘려왔다. 역내 경상수지 불균형 완화가 가능

했던 이유 중 하나는 중심국이 무역 포트폴리

오 변화를 통해서 유로존 역내 수출을 줄이고

중국, 브라질, 인도, 태국 등 신흥국에 대한

수출을 확대하였기 때문이다. 그러나 최근 미

국 연준의 양적완화 축소(‘taper’) 발언으로 신

흥국에 대한 자본 유출이 확대되면서 신흥국

위기 가능성이 높아지고 있다. 주변국에 대한

내적 절하에 따른 수출경쟁력 개선은 제한적...

위기 이후 주변국의 수출경쟁력 개

선은 아직 더딘 것으로 보인다. 주변

국은 위기 이후 환율 조정이 불가능

한 대신, 임금 삭감과 물가 하락 등

을 통해 경쟁력 회복을 도모하는 내

적 절하(internal devaluation) 과정

을 진행해 오고 있다. 위기 이전까지

독일을 중심으로 중심국의 임금은 생

산성 향상에 비해서 억제되고, 주변

국의 임금은 생산성에 비해 가파르게

상승한 데 반해서 위기 이후에는 이

같은 추세가 역전되고 있다. 생산성

대비 임금수준을 나타내는 단위노동

비용의 경우 위기 이후 주변국은 급

격한 하락세를 보이고 있다. 위기 이

전 하르츠 개혁 등

으로 노동시장 개혁

을 시행하면서 임금

상승을 억제해 왔던

독일은 위기 이후

임금 상승이 확대되

는 추세이다. 그러나

유로존 출범 이후

10여 년간 누적되었

던 경쟁력 격차가

조정되는 데에는 여

전히 시간이 필요해

보인다. 현재의 추세

가 지속된다 하더라도 빨라야 2015

년 후반기 이후가 되어야 중심국과

주변국의 단위노동비용이 수렴할 것

으로 예상된다.

임금 조정 속도에 비해서 물가는

상대적으로 경직적인 모습이다. 대외

경쟁력을 나타내는 실질실효환율을

보면 위기 이후 물가하락세가 두드러

지는 아일랜드, 그리스를 중심으로

주변국의 실질실효환율 절하가 나타

나긴 했으나 독일의 실질실효환율도

크게 절하되면서 상대적인 격차는 유

지되고 있는 모습이다. 남북 유럽국

가간 실질실효환율 격차가 최고수준

에 달한 2008년 8월 이후 현재까지

GIIPS 국가의 실질실효환율은 평균

5.7% 절하된 데 반해서 독일은 6.8%

가 절하된 것으로 나타난다. 작년에

시행된 부가가치세 인상과 흉작으로

인한 식료품 가격 상승 등으로 유로

존에서 가장 높은 인플레이션을 보여

주고 있는 네덜란드의 실질실효환율

의 절상추세가 가파른 것을 제외하고

는 대외경쟁력 격차의 변화는 미미한

편이다. 임금 조정이 시차를 두고 물

가수준에 반영될 것으로 보이나 인플

레이션에 민감한 독일의 물가상승을

수용하는 정책변화가 수반되지 않을

경우 그 속도는 더딜 것으로 보인다.90

100

110

120

130

140

150

160(2000=100)

2000 2004 2008 2012 2016

독일

그리스

아일랜드

포르투칼

스페인

<그림 11> 독일과의 단위노동비용 격차 빠르게 축소

55

65

75

85

95

105

115

125

135

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 20130

5

10

15

20

25

France Netherlands

Germany GreeceIreland Italy

Portugal Spain

(실질실효환율,1999.1=100)

실질실효환율 격차수준(→)

<그림 12> 유로존 역내국가간 경쟁력 격차 축소 속도는 더뎌

주 : 격차 수준은 주요국 실질실효환율의 변이계수(표준편차/평균)로서

상대적인 일탈 정도를 표시

자료 : Bloomberg


동향과 진단

뱅크런 우려를 자아냈던 주변국에서의 예금 이탈, 주변국 국채의 투매 등 자본도피가 완화되면서 TARGET2 계정의 불균형도 축소되고 있다.

TARGET2 불균형도 완화되는 중, 유로존 탈퇴 리스크 감소를 반영

주변국 경상수지 적자 축소 등의 실물부문 불균형 개선

과 금융불안 완화는 유로존 회원국간 실시간 총액 결제시

스템(TARGET2)의 불균형 완화로 나타나고 있다. 이전까

지 균형에 가깝게 유지되던 TARGET2 계정은 글로벌 금

융위기와 유로존 재정위기를 거치면서 국가간 불균형이

심화되기 시작했다. 재정위기의 진앙지인 주변국에 대한

자본이탈이 급증하는 가운데 주변국의 무역적자가 지속되

면서 발생한 국제수지 불균형을 ECB에 개설된 TARGET2

계정상에서 중앙은행 간 공적 차입을 통해서 해소해 왔던

것이다. TARGET2 계정의 불균형은 작년 8월을 정점으로

감소하는 추세이다. 주변국의 경상수지 적자가 축소되는

가운데 은행간 자금시장의 신용경색이 개선되고, 뱅크런

우려를 자아냈던 주변국에서의 예금 이탈, 주변국 국채의

투매 등 자본도피(capital flight)가 완화되면서 TARGET2

계정의 불균형도 축소되고 있는 것이다.

TARGET2 계정의 불균형 완화는 주변국의 유로존 이

탈로 인한 결제통화의 변경에 따른 위험(redenomination

risk)의 완화로도 해석된다. ECB 마리오 드라기 총재는

2012년 7월 영국 런던에서 개최된 글로벌 투자 컨퍼런스

에서 행한 연설에서 주변국의 높은 국채금리가 해당국의

부도위험(default risk)이나 유동성 위험(liquidity risk)뿐

만 아니라 통화태환성 위험(risk of convertibility)에 더 큰

영향을 받고 있는 것으로 해석하였다. 즉, 유로존의 붕괴

로 각국의 통화가 부활할 경우 국제수지 적자국 자산을

보유한 투자자가 타국의 통화로 교환 시 평가절하로 인한

손실에 노출될 위험이 주변국의 국채 금리에 반영되어 있

다는 것이다. 실제로 B I S(2012)의 분석에 따르면

TARGET2 계정의 불균형 현상은 재정위기 이전 주변국

들에 신용을 공급하던 중심국 대형은행들이 유로존 붕괴

위험을 회피(hedging)하기 위해서 평가절하 가능성이 높

은 주변국 자산에 대한 익스포저(exposure)를 축소하고

평가절상이 이루어 질 수 있는 독일 등 중심국 자산의 비

중을 높이는 과정에서 발생한 것으로 나타났다. 결과적으

로 최근에 나타나고 있는 TARGET2 계정의 불균형 완화

는 주변국의 유로존 탈퇴 가능성의 감소를 시사한다고 할

수 있다.

주변국

중심국

-1,050

-750

-450

-150

150

450

750

1,050(십억달러)

2007 2009 2011 2013

<그림 13> TARGET2 불균형 완화

주 : 중심국은 독일, 네덜란드, 룩셈부르크, 핀란드

주변국은 그리스, 이탈리아, 아일랜드, 포르투갈, 스페인

자료 : Euro Crisis Monitor

0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

2005 2007 2009 2011 2013

(%)EURIBOR-OIS 스프레드

<그림 15> 은행간 자금시장 경색도 대폭 완화

주 : 은행간 단기자금시장에 참여하는 은행의

신용 및 유동성 리스크를 측정하는 지표

자료 : Bloomberg

-30

-20

-10

0

10

20

30

2007 2009 2011 2013

그리스

이탈리아

아일랜드

스페인

(%)

포르투갈

<그림 14> 주변국 예금 이탈 감소세

주 : 전년동기대비 예금 증가율

자료 : Bloomberg


동향과 진단

유로존의 존속가능성이 높아진 상황이지만

유로존 경제의 미래는 단기적으로 긴축 정책의 수정 여부와

장기적으로 재정통합으로의 이행 여부에 달려 있다.

수출 부진을 신흥국 시장에서 메워왔던 중심

국의 성장 방식에도 어려움이 예상되는 것이

다. 특히, 신흥국의 위기로 인한 독일 수출 둔

화는 독일 경제뿐만 아니라 글로벌 생산체인으

로 연결된 네덜란드, 오스트리아, 동유럽 국가

의 경제에도 큰 위험이 될 수 있다. 신흥국 위

기로 인한 유로존 경제의 불확실성이 커지고

있는 것이다.

유로존 존속가능성 높아졌으나

경기 회복 강도는 미약

작년 하반기 드라기 총재의 유로존 지원 발언

이후 유로존 붕괴 위험이 줄어들고 금융시장

이 안정화 되는 가운데 올해 2분기 주요국 수

출의 호전으로 경제성장률이 플러스로 전환되

었다. 특히, 독일 등 중심국에서 위기 이후 역

내 경상수지 흑자규모를 대폭 줄이고, 역외 경

상수지 흑자 규모를 늘림에 따라 중심국과 주

변국의 수출이 모두 회복되는 모습이다. 그러

나 현재의 성장세가 중심국의 신흥국에 대한

수출 의존도 확대와 주변국의 내수 위축에 기

반하고 있어 본격적인 회복을 낙관하기는 어려

운 상황이다. 또한 장기간의 경기침체와 높은

실업률로 인한 사회문제 대두, 기업 부도, 주택

가격 하락 등으로 인한 역내 금융기관의 부실

지속 등의 위험 요인이 유로존 내부에 여전히

상존하고 있다. 최근에는 미국의 출구전략과

신흥국의 경제 위기 등 외부의 위험 요인도 도

사리고 있다. 향후 유로존 경제는 그동안의 침

체 국면에서 탈피하더라도 빠른 회복세를 보이

기는 어려울 전망이다.

한편, 유로존의 붕괴 위험 감소는 유로존

의 향후 불확실성을 크게 줄여줌과 동시에 주

변국이 자국의 화폐를 회복하여 독립적인 통

화정책, 환율정책을 시행할 가능성도 줄어든

다는 것을 의미한다. 환율 조정을 통해서 대외

경쟁력 회복이 힘든 상황에서는 결국 내적 절

하를 통해서 경쟁력을 회복해야 하지만, 내수

침체는 무한정 지속하기 힘들다. 특히, 내수위

축과 물가하락으로 인하여 디플레이션 위험에

직면할 경우 유로존 경제는 더욱 파국에 내몰

릴 수 있다.

유로존의 존속가능성이 높아진 상황이지

만 유로존 경제의 미래는 단기적으로 긴축 정책

의 수정 여부와 장기적으로 재정통합으로의 이

행 과정이 얼마나 원만히 진행되느냐에 달려 있

다. 장기간의 경기침체로 독일이 주도한 긴축정

책에 대한 저항이 높아지고 있는 가운데 지난

5월 유럽집행위원회의 재정적자 감축 기한 연

장을 계기로 긴축정책에서 성장정책으로 정책

변화 가능성이 높아지고 있다. 유럽 은행동맹,

유럽부채상환기금(Euro Debt Redemption

Fund) 등 재정통합으로 가기 위한 다양한 논

의가 이어지고 있고, 금융거래세의 신설을 통한

연방재정 확보 가능성도 나타나고 있다. 그러나

여전히 유로존의 구조적 결함에 대한 근본적인

대책을 마련하기 위해서 극복해야 할 정치적 난

관들이 산적해 있다. 올해 9월 예정된 독일 선

거 이후에 보다 명확한 로드맵이 그려질 수 있

을 지 주목된다. www.lgeri.com

유로존, 체제 존속 가능성 높아졌으나 경기회복 강도는 약할 듯 | 2013.09.09

Economy & Finance