תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

1

פרופ' ערן ישיב –אינטגרציה כלכלית ופיננסית

http://www.tau.ac.il/~yashiv/ime.htm -אתר הקורס

nir.eilam@gmail.com -המתרגל: ניר עילם

העולמי האינטגרטיבי: -רקע

הוא הביטוי המובהק ביותר לפעילות כלכלית. נתבונן איזה אחוז מהתוצר העולמי התמ"ג :2008-מיוצר על ידי מדינות שונות, נכון ל

לתרגם ממטבע מקומי לדולר. ניתן לתרגם באמצעות ליטריוויאבהשוואות בינ"ל לא , שוויון כוח הקנייה. PPP-שע"ח נכון למועד הכנת הטבלה, או שע"ח שמתואם ל

ניתן לראות שארה"ב היא המדינה הגדולה ביותר, אחראית לכמעט רבע מהתוצר העולמי בגלל פריון אמריקאי גבוה.

שאר המדינות המערביות הגדולות נמצאות בראש הטבלה: יפן, גרמניה צרפת, אבל אף אחת לא מתקרבת לארה"ב.

לה אנשים רבים בניגוד לשנים קודמות, מופיעות מדינות מתפתחות כמו סין; סין מכי שלאו דווקא מייצרים הרבה.

( גם הודו רוסיה וסין במקום גבוהBRIC .ואחראיות יחדיו לכמעט רבע מהתוצר העולמי ,)אסיה אחראית לרוב מה שמיוצר מחוץ למפותחות, קרי הודו וסין. העולם בנוי בצורה לא

סימטרית.

אחוזים 17-וש היורו מהווה כאחוזים; ג 15-20-האירופיות אחראיות לאחוזים ניכרים, כ מהתוצר.

70%-לסיכום ניתן לומר שמעט מדינות אחראיות לרוב התוצר; העולם המפותח אחראי לכ )ארה"ב, קנדה, בריטניה, צרפת, גרמניה, איטליה( מייצרות חצי. G7מהתוצר, מתוכן

2008מדד אחר הוא שוק המניות באחוזים בדולרים, נכון לסוף:

אחוזים. לעומת זאת, סין 36-יב עוד יותר מרכזי בשוק העולמי, קרוב ללארה"ב יש מרכ היא מאוד קטנה. חוסר האחידות קיים פה ביתר שאת.

המדינות האירופיות, בפרט אנגליה וכן יפן הינן מרכזים פיננסיים. ראוי לציין את הונג קונג וסינגפור.

ים משוק המניות העולמי, אחוז 80ברמת הסיכום האזורי: העולם המפותח אחראי על. מחוץ לעולם המפותח, בולטת אסיה )לא כולל יפן(. כולמר בשווקים פיננסיים G7-ב 70%

המדינות המתפתחות עדיין מפגרות אחר המדינות המפותחות.

שני שלישים מיתרות המט"ח מוחזקות על ידי המדינות : הוכביתרות המט"ח התמונה הפ 20-אחראי רק ל G7-דולר. ה ןטריליו 4וסין, ובסה"כ מעל המתפתחות, בדגש על טייוואן

אחוזים.

:בעשורים הקרובים צפויים תהליכי אינטגרציה

אחוזים בשווקים הריאליים. 50סין והודו יגדילו חלקן ובסה"כ המתפתחות יעלו מעל

.בפיגור מסוים המגמה תעבור לשווקים הפיננסיים

Main econ. forecastsדגשים במאמר מייצגים תחזיות:: המספרים המו

בכל מדינות ה-G7 2009-הייתה ירידת תוצר ב .

יש יציאה מסוימת מהמשבר, אך ההתאוששות איטית. 2010-2011בשנים

בעיקר ה2008-ב 6.5%המדינות המתפתחות היו בצמיחה של ,-BRIC סין צומחת בקצב(אחוזים(. המשבר התבטא בהאטה ולא צמיחה שלילית. השנה חוזרות לצמיחה 10של עד אחוזים. כמו שראינו חוסר אחידות בתוצר העולמי, כך נראה חוסר אחידות 7.7של

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

2

בצמיחה. כלומר, המדינות העשירות צומחות לאט, ואפילו נפגעות; העניות צומחות מהר. . מסבירים זאתו מודלים כמו של סול

אירוע -מכיוון שהמדינות המפותחות הן בעלות משקל רב, העולם צמח צמיחה שלילית מאוד נדיר.

:מצב הריביות בעולם כיום

מאוד נמוכה ואף אפסית. זה מצב לא נורמאלי. 0.3%חודשים היא 3-הריבית בארהב ל , , יותר טוב אך לא גבוה.3.6%שנים היא 10-עם זאת, הריבית ל

שגם היא נמוכה. 1%חודשים יש צפי לריבית של 12רק עוד ,

קצת יותר גבוה, אך המגמה דומה. -המצב באירופה ומדינות היורו בפרט

מדובר בריביות נומינאליות, אך אם ניקח בחשבון אינפלציה, מדובר בריבית ריאלית שלילית.

:הגרעון התקציבי כאחוז מהתוצר

המצב בבריטניה יותר גרוע. 2010-אחוזים ב 10-וזים, ואח 9הגירעון בארה"ב הוא .

אחוזים בלבד. 5; בישראל המצב קצת יותר טוב, 5.9-6.4בגוש היורו

אלו מספרים מאוד גבוהים; העולם המפותח לא רגיל לראות גירעונות כה גבוהים. נגרם כתוצאה מהשכלות המשבר ומדיניות ממשלתית יזומה.

לם, ולכן נוצרה תגובת מדיניות זהה בכל העולם, דבר נוסף המשבר היקף את כל העו המשקף אינטגרציה.

(OCAאזור מטבע אופטימאלי )

השאלה הבסיסית היא איזה אזור בעולם מתאים שיהיה מטבע אחד? קצה אחד: לכל העולם מטבע אחד ומן הקצה השני, לכל גוף יש מטבע משלו.

, עם 99-הציג שאלה זאת )קיבלת נובל ב 60-כלכלן בשם רוברט מנדל מאונ' קולומביה בשנות ה הצגת היורו(.

תועלת ממטבע אחד:

פחות הוצאות עסקה: מסחר בין מדינות כרוך בד"כ בהחלפת מטבעות, במהלכו מאבדיםא תוצר באירופה )הפסד ל 0.5%עד 0.25%-מערך המטבע. אומדנים טוענים שמדובר ב

גדול(. העלות מצטמצמת כאשר מאחדים את מערכות התשלומים/סליקה/בנקאות.

קשה יותר להשוות בין מחירי מוצרים. -שקיפות מחירים: כשמחירים במטבעות שונים לכן איחוד מטבע מקרב לתחרות משוכללת, ואמור להוריד מחירים.

ואנים. ירידה באי וודאות פחות סיכון שע"ח ואי וודאות: מוריד את הסיכון ליבואנים/יצ מורידה שונות ולכן מחירים של מוצרים מיובאים נעשים פחות תנודתיים.

מטבע בינ"ל )לא נכון תמיד, נכון למקרה של האיחוד האירופי(: האיחוד המוניטרי האירופי הוא גוף גדול וחשוב, ולכן המטבע נהפך לבינ"ל:

הפך למטבע רזרבות מט"ח; (1 סחר בינ"ל;מטבע שמשמש בעסקאות (2 הנפקת מכשירים פיננסיים כמו אג"ח יכולה להיעשות מחוץ לאירופה ביורו; (3כאשר מדינה מנפיקה מטבע ויש אינפלציה, ערך המטבע -ההשלכות: מס אינפלציה (4

נשחק. ערך השחיקה מגיע לממשלה/בנק מרכזי. כאשר מדינות מחוץ לאיחוד משתמשות ביורו, שחיקה בערך -ברמת המשק העולמי (5

היורו מביאה הכנסה ששוויה לפחות חצי אחוז תוצר = סיוראז'.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

3

ניתן להראות בגרף את המסחר הפנימי כפונקציה של אינטגרציה: ככל שיש יותר אינטגרציה כך אם מדינות לא היו סוחרות אחת עם השנייה לא היה יתרון. עצם השכנות יש יותר אחד לאיחוד. לא מעידה אינטגרציה.

סימטרי )כיום -זעזוע שלילי בצרפת )ביקוש בגרמניה( ולהיפך בגרמניה מביא לזעזוע א דוגמא:ניטרי צרפת לא יכולה מדינות דרום אירופה עוברות זעזוע שלילי(. אם שתי המדינות באיחוד מו

לעודד ביקוש מצרפי על ידי הרחבה מוניטרית וגם גרמניה לא יכולה לצמצם/לרסן ביקוש על ידי צמצום מוניטרי. נלקח מהם אמצעי חשוב להתמודד עם זעזועים.

זזה ימינה, ירידת שכר(. לכן, ASתהיה תגובה מצד ההיצע ) -אבל יש מנגנוני התאמה אחרים סימטריים אם יש גמישות שכר, ואז נוצר תהליך אנדוגני -יכול לשאת בזעזועים אאיחוד מוניטרי

אוטומטי.

עוברים מצרפת לגרמניה. הדבר -אפשרות אחרת היא שאין גמישות שכר אך העובדים ניידים קורה באיחוד מוניטרי כמו ארה"ב.

יחים. לאיחוד מוניטרי יש עלויות אם השכר אינו גמיש או עובדים ני -לסיכום

-"ביטוח ציבורי": גם בארה"ב יש איחוד מוניטרי, אך לעיתים יש זעזועים א -מדיניות פיסקאליתסימטריים כמו הוריקן קתרינה. ארה"ב יכולה להביא סיוע לניו אורלינס, אבל אין תקציב כלל

על אירופי. ככלל באיחוד מוניטרי ניתן להפעיל כלים פיסקאליים עצמאיים, אך האירופים הטילו עצמם מגבלות גם בנושא זה.

ייתכן שהמגזר הפרטי יכול למתן זעזוע בינ"ל באמצעות הנפקת אג"ח בשון ההון הפרטי הבינ"ל.

סימטריות:-מקורות נוספים לא

מוסדות שונים בשוק העבודה, לדוגמא באירופה יש מקומות שהשכר מקובע על ידי ארגוןמעסיקים. במקרה זה הזעזוע הראשוני יכול להיות סימטרי, אך כל מדינה מתמודדת

סימטרית. -איתו בצורה א

בגמישויותמערכות שונות של חוקים, במיוחד בשוק ההון מביאות להבדלים .

ים שונים באיחוד. המדינות העניות של דרום האיחוד האירופי מדינות צומחות בקצב סימטריה וצרכים אחרים.-אמורות לצמוח יותר מהר מהצפוניות, דבר שגורר א

.מערכות פיסקאליות שונות, במיוחד במקרה של יוון: גירעון גדול יותר

-, נצפה ליותר זעזועים אאינטגרטיביותניתן לסכם את הדיון בגרף המראה שככל שמדינות פחות סימטריים ולהפך: כשהזעזועים זולים יותר כדאי לעשות איחוד מוניטרי. מעבר לדרגת אינטגרציה מסוימת התועלת עולה על העלויות. לכן יכול להיות שלכמה מדינות כדאי להתאחד,

ינה מהווה איחוד מוניטרי )לדוגמא צפון ודרום איטליה(. בעוד מדינה אחת א

יתרון )% מתוצר(

מסחר )% מתוצר(

ll

עלות

אינטגרטיביות המדינות

ll

gg

מרמה זו כדאי להיות באיחוד

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

4

האם אירופה היא אזור מטבע אופטימאלי ואיזה שיקולים צריך לבדוק כדי לבדוק (OCAאת השאלה הזאת )מצגת

אם כדאי לעשות איחוד מוניטרי או מהניתוח של מנדל עולה כי דרגת האינטגרציה היא שקובעת כדאי לעשות אינטגרציה. -לאו. ארצות שיש ביניהן קשר חזק

צריך לבדוק את דרגת האינטגרציה. האם המדינות באיחוד -קונקרטית, לגבי אירופה המוניטארי האירופי אינטגרטיביות או לא?

מה הנתונים אומרים לנו?

י האיחוד המוניטרי עד כמה שנים אחרי שהאיחוד , עוד לפנ2003עד 86-גרף של נתונים מ (1התחיל. ההיסטוגרמה מספרת נו כמה מסחר בתוך האיחוד האירופי מתקיים כאחוז מתוך

, שלפי קרוגמן שמביא את הגרף 15%-14%סדר גודל של -התמ"ג האירופי. טרום האיחוד ר יותר גבוה של לא מדובר במסחר גבוה במיוחד. מצד שני, בסוף הגרף, מראים מסח -הזה יכול להיות שיש דינמיקה לפיה -, מצביע על תופעה לפיה השיקולים אינם סטאטי 18%

אירופה מתפתחת להיות אזור מטבע אופטימאלי; יכול להיות שאיחוד המוניטרי מעודד . ואינטגרציהמסחר

ור יכול להיות שאזור שהיה משמאל לנקודה הכדאית יעב -כלומר, במונחים שראינו קודם בעתיד לימין.

מאמר של כמה חוקרים מברקלי הראה שיש עליות גדולות בסחר בעקבות איחוד מוניטארי (2 האירופי. המוניטרי)אם כי לא באירופה(. המאמר עורר הרבה הדים, כי בא לחזק את האיחוד

, שנה לפני האיחוד 98מציד דבר דומה בצורה אחרת )שנת miles&scottגרף מספר של (3רואים כל מדינה לחוד באיחוד האירופי )לא כולן -ומגיע למסקנות אחרות המוניטרי(,

רואים את אחוז המסחר שלה עם מדינות -באיחוד המוניטרי(, באחוזים. לכל מדינה לחוד אירופה האחרות, כאחוז מסך הסחר שלה )בניגוד לסך התוצר(, בלי לומר כמה סך הסחר

נו לא יודעים מהו היקף הסחר, אך כשיש סחר, עצמו תופס מהתוצר. לפי הגישה הזאת אנח שני שליש ממנו עם מדינות אירופיות.

ים עם יברור שמשקים לא כל כך פתוחים, אין טעם לדבר על איחוד, כי הם לא אינטגרטיב משקים אחרים.

אמרנו שאם העובדים מאוד ניידים, אז יש פחות -טבלה שמציגה את דרגת ניידות העובדים (4הם יעברו מאזור אחד לאזור -סימטריים. כי אם הם ניידים -עזועים שליליים אבעיה של ז

סימטריה. הטבלה שואלת מהו אחוז האנשים שינו את אזור המגורים -אחר, וימתנו את האשלהם )לדוגמא מצפון אנגליה לדרום אנגליה( כאחוז מסך האוכלוסייה לשנה מסוימת. במובן

אנחנו יודעים שהדבר נכון מאוד במערב אירופה. זה -יים הזה האירופים לא מאוד אינטגרטיב השתנה עם הרחבת האיחוד למזרח אירופה, אז הניידות עברה.

(?GDP correlationאיך התוצר של ארץ מסוימת מתייחס לתוצר של כלל האיחוד האירופי )

ין אפס האם גדל יחד עם התוצר האירופי, או הולך בכיוון הפוך? נשתמש במקדם רו שנע בלאחד. במשבר הגדול של השנים האחרונות ראינו שהעולם אינטגרטיבי כי הרבה גורמים

יה הכי גדולה: גרמניה, יהמדינות עם התמ"ג והאוכלוס 4התרסקו יחדיו. רואים גרף של לכל שנה חישבו על מדגם של עשרות -צרפת, בריטניה, איטליה )ואוסטרליה שהיא מיותרת(

לא מקדם כלומר -שנה, כמה התוצר שלהם נע ביחד עם התוצר האירופי שנים שקדמו לאותה , אלא מתגם מתגלגל. רואים שבמדינות הגדולות )ואוסטריה( פרט המתאם לאותה שנה

היא התחילה יחסית גבוה, -. בריטניה מתנהגת אחרת 0.8-0.9הוא גבוה, -לבריטניה רפה לאיחוד המוניטרי האירופי. נדבר (, ואכן בריטניה לא הצט0.3עד 0.8-ומסיימת נמוך )מ

בסוף הקורס על האירועים שהחלישו את הקשר לאירופה. גרף המשך בוחן מדינות אחרות, כמו שבדיה, אירלנד שיש להן אינטגרציה מאוד נמוכה בעוד שהולנד ופורטוגל עם קורלציה

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

5

ית גבוה" וליוון גבוהה )למרות שהן מדינות לא גדולות ביחס לתמ"ג(. לספרד קורלציה "סוליד . 0.4-קורלציה לא גבוהה בסביבות ה

החלוקה היא לפי אזורים ולא -לשם השוואה נתבונן באיחוד המוניטרי האמריקאי )הדולר( אזורים בצפון ודרום -מדינות; אנחנו רואים תמונה שמציגה את ההטרוגניות האירופית נה, ניו מקסיקו( שאינם מזרח ארה"ב; יש אזורים, בפרט במערב, דרום מערב )אריזו

בקורלציה גבוהה. לפי הגישה הזאת, לא ברור אם ארה"ב היא אזור מטבע אופטימאלי.

שתי תשובות סותרות, שנסמכות על סט נתונים אחרים: -לסיכום

אוהבים לתת: אירופה אינה מטבע התשובה שהרבה כלכלנים אמריקאייםבלבד לאזורים 15%אופטימאלי. המשבר ביוון מחזק זאת. זאת לאור היצוא של

אין סיוע פיסקאלי מובנה אחרים באירופה, וחוסר הניידות של עובדים. בנוסף, לאזורים או מדינות שנפגעות מזעזוע שלילי )בניגוד לארה"ב(.

כן אזור מטבע אופטימאלי, -אחרים שראינו התשובה הסותרת: על סמך הנתונים השכן רוב הסחר הוא תוך אירופי ויש מתאם גבוה להרבה מדינות עם התוצר האירופי.

כלכלנים אירופים נוטים יותר לתשובה זאת.

היא -אין עדות מוחצת לכך שאירופה הינה אזור מטבע טוב, ובמקרה הפחות טוב -לסיכום איחוד המוניטרי האירופי נעשה מטיעון משכנע של כלכלנים. לא אזור מטבע טוב. נראה שה

מוניטריאיחוד – תהליכי האינטגרציה הכלכלית באירופה

מאוד משמעותיים לשאר -תהליכי האינטגרציה כלכליים, ולאחר מכן מונטריים ופיננסיים מוניטרי בכלל. גם איחוד כלכלי בכלל ו -העולם, כי הרבה מדינות מנסות ללמוד מהניסיון האירופי

לדוגמא, מדינות ממזרח אסיה שוקלות איחוד מוניטרי. לא פעם ישראל מסתכלת על אירופה בכל הנוגע למדיניות כלכלית.

. ECB-נעסוק במצגת של הבנק המרכזי האירופי, ה

הליך האינטגרציה:

אירופה עברה שתי מלחמות עולם וספגה נזק עצום בכל בחינה שלי עקב כך. (1תהליך האיחוד החל בשנה זו עם הקמת איחוד ופלדה, ונועד לשרת את ההיגיון - 1952שנת (2

מדינות שנמצאות -שאם יהיה איחוד כלכלי יהיה קשה לעשות מלחמה. במילים אחרות בקשרים כלכליים הדוקים אחת עם השנייה, העלות של לפתוח מלחמה נגד המדינה השנייה

שהחלו -ידי מנהיגי גרמניה המערבית וצרפת תהיה יקרה יותר. התהליכים האלו נדחפו עלאת האיחוד, בין היתר כדי לכפר על מה שקרה במלחמה. הם התחילו בליצור קהילה של

העולם באותה תקופה נשען על תעשייה -שיתוף פעולה מסחרי בתחום הפחם של פלדה לעשות מסורתית, ולכן פחם ופלדה היו תשומות שעמדו במרכז הייצור התעשייתי. הוחלט

במסגרת זאת, לבטל מכסים )מס על יבוא( ומכסות )גג -מסחר יותר חופשי במוצרים האלה בשישים השנה האחרונות מגבלות הסחר מוסרות, וזהו -לכמות היבוא של מוצר מסוים(

הצעד הראשון.את הקהילה האירופית הכלכלית 75הסכם רומא, שיצר בשנת -)לא כתוב במצגת( 75שנת (3

EEC (European economic community )- הוסכם על הורדת מכסים ומכסות על עודהורדת מכסים בין המדינות ומכסים -( custom union) איחוד מכס. החל תהליך של מוצרים

אחידים מול מדינות אחרות, כמו ארה"ב. המדינות שחתמו על הסכם רומא הן גרמניה, צרפת . וקסמבורגול)הלב של התהליכים(, בלגיה, הולנד

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

6

נעשו בהדרגה צעדים רבים שהלכו בשני כיוונים: - 29עד 75משנת (4

92-המשך הורדת המכסים והמכסות, עד כדי ביטולם המוחלט בתוך אירופה. ב היה סחר חופשי כמעט בתוך אירופה.

.)לאפשר תנועה חופשית לא רק של סחורות, אלא גם אנשים והון )פיזי ופיננסי

בנוסף, באותן שנים נוספו בהדרגה נוספות )ראה פירוט מטה( החלק המפורסם" שמטרתה להגיע 1992ביותר בתהליך זה הינה הצעת החלטה שנקראה "תכנית

, וכך היה. 1992למסחר חופשי עד שנת

הליך הצטרפות המדינות:

ניות יותר ספרד ופורטוגל, שהן מדינות ע 86יוון; 81: דנמרק, אירלנד ארה"ב; 1973 כלומר לקח זמן להצטרפות כי היו פחות -ומפותחות פחות מהמדינות המייסדות

-אוסטריה פינלנד ושבדיה, שהתלבטו אם רוצות להצטרף 95אינטגרטיביות מהמייסדות; נורבגיה ואיסלנד לא באיחוד; שוויץ החליטה לא להצטרף, אך חתמה על הסכמי סחר; בשנת

ח אירופה וכן קפריסין ומלטה. יש רשימה של מדינות שרוצות הצטרפו מדינות ממזר 2004משקף את הדילמה כמה כדאי לצרף -להיכנס לאיחוד האירופי, הבולטת שבהן היא טורקיה

עוד ועוד מדינות לאיחוד. המצדדים בצירוף טורקיה, רוצים לשלב אותה כדי להתקרב לעולם טוענים שמותחים את המושג - המוסלמי ולמנוע מלחמה/מתיחויות עימו. המתנגדים

"אירופי" יותר מדי.

סביב האיחוד המוניטרי האירופי. ברגע שהושלם התהליך קונקרטייםנעשו צעדים 1992סביב . EUשל איחוד המכסים שינו את שמם לאיחוד האירופי,

ושאר המדינות. -, המצטרפות הראשונות EU15עד היום בסטטיסטיקה כלכלית מפרידים בין היו תחת האיחוד הסובייטי והמלחמה הקרה, והסיבה 80-ת הסיבות היא שעד שנות האח

transitionהשנייה היא שלקח זמן לעבור מכלכלה קומוניסטית לחופשית )לכן נקראות economy .לכן לבולגריה ורומניה לקח עוד קצת זמן .)

הקשר בין האיחוד הכלכלי לאיחוד המוניטרי:

(. שאר המדינות, 6)המדינות בצהוב בשקף 27-מדינות מתוך ה 16ות באיחוד המוניטרי קיימבעיקר מדינות מזרח אירופי, המצטרפות החדשות, אינן חברות )למעט קפריסין(. שבדיה, מדינה ותיקה באיחוד אינה באיחוד המוניטרי; בריטניה ודנמרק הינן מדינות עם סטטוס

ף מתי שרוצות. אך יכולות להצטר -מיוחד, כלומר אינן באיחוד

שהן הותיקות לפני הגל של המזרח EU-15, ממתוכן EU-27כלומר, האיחוד האירופי )(. יודגש, כי חייבים להיות EMU-16 = Eurolandאירופיות( יותר גדול מהאיחוד המוניטרי )

באיחוד האירופי כדי להיות באיחוד המוניטרי האירופי.

הצעדים עד לאיחוד המוניטרי:

1) 1969 ,Barre Plan - תכנית של בר, שהיה בשלב מסוים ראש ממשלת צרפת. לא רקכלומר -מסיבות שמנדל הגה, אלא גם שאיחוד המוניטרי ישלים את האיחוד הריאלי

יעודד מעבר של מוצרים, עובדים שירתים וכד'. 2) 1970 ,Werner report 3) 1979 ,EMS = European Monetary System - ,המערכת המוניטרית האירופית

נעסוק בכך בסוף הקורס. מערכת שערי חליפין קבועים או קרובים לקבועים. הם הגיעו למערכת שניסתה לייצב את תנודות שערי החליפין בין המדינות. כלומר לכל מדינה היה מטבע עצמאי, אך היה תיאום בין הבנקים המרכזיים והם התערבו כדי

תיים. לדוגמא, הגבלת תנודתיות בין הפרנק הצרפתי למארק להגביל את התנודהגרמני. התפיסה הייתה שקל יותר לעשות מסחר חופשי כאשר אין תנודות וסיכון בשער החליפין. מונע אי וודאות במסחר. הם ראו בהגבלת שער החליפין אמצעי

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

7

לעידוד האינטגרציה. המערכת הזאת אבל סבלה מבעיות שונות שנדבר עליהם המשך, והוכיחה שכבר עדיף ללכת עד הסוף ולעשות איחוד מוניטרי. ב

4) 1986 ,single European act 5) 1988 ,Delors report חיזקו את התפיסה שכדאי לאמץ מטבע אחד. 90-אירועים בתחילת שנות ה (6 . 2002נחנך היורו בתהליך הדרגתי שנמשך עד - 1999ינואר 1 (7

. כאשר מדברים בהקשר של EMS-יטרי יותר מוצלח מההאיחוד המונ -בראייה לאחר מעשה או שערי חליפין EMS-משבר יוון על התמוטטות היורו, עוסקים בחזרה להסדר נוסח ה

ניידים לחלוטין שפוגעים במסחר.

שלושה צעדים קונקרטיים כדי לאפשר מטבע אחד:

.1992חיסול כל המגבלות על תנועות ההון, כחלק מתכנית - 1990יולי 1 (1מעין בנק מרכזי - EMI ,European monetary institute, הוקם 1994ינואר 1 (2

בהכנה. היו לו חמש שנים להיערך ליורו.שנים להכניס את המטבע 3אימוץ היורו, כאשר הם נתנו לעצמם - 1999ינואר 1 (3

אי אפשר היה יותר 2002בינואר 1-בהדרגה ולהוציא את כל המטבעות הישנים. רק ב ש במטבעות הישנים. להשתמ

מאפיינים עיקריים של גוש האירופי בהשוואה בינ"ל:

כי נוספה חברה -האיחוד המוניטרי האירופי, לא מועדכן -גושים/מדינות 4ישנם מדינות, ארה"ב ויפן. 27נוספת; האיחוד האירופי של

ד איש. קרוב לחצי מיליאר -האיחוד האירופי גדול מארה"ב ויפן יחדיו -אוכלוסייה מהאוכלוסייה כבר נמצאת באיחוד המוניטרי. 60%-קרוב ל

( תוצר לנפש ביורו בשיטת שוויון כוח הקניהPPP )- רמת החיים באירופה פחות 28באיחוד האירופי, 25,400 -אלף( 29אלף יורו לנפש( או יפן ) 40גבוהה מארה"ב )

ותר עניות. כלומר המדינות מחוץ לגוש היורו י -אלף באיחוד המוניטרי

2007-שראינו, שכן מעודכן ל מהסטטיסטיקהשונה קצת -האחוז בתוצר העולמי - אחוזים, האיחוד האירופי תופס קצת יותר. כלומר, האיחוד 21בעוד שארה"ב תופסת

האירופי הוא הגוש המשמעותי ביותר נכון לשנה זאת.

היצוא כאחוז מהתוצר הינו מדד של פתיחות; המשק האירופי -הפתיחות של המשק, 14%, האיחוד האירופי הוא 40-45%יותר פתוח מאשר המשק האירופי )בישראל בין

בלבד(. גוש היורו יותר פתוח משאר 12%; לעומת 23%-ובתוכו גוש היורו קרוב לפו לאיחוד מלכתחילה, אך ייתכן האיחוד, ייתכן שרק המדינות היותר פתוחות הצטר

גם שהאיחוד המוניטרי מקדם אינטגרציה. יפן בין ממוצע המדינות גוש היורו לארה"ב.

( השקעה בנכסים קבועיםI )אחוזים בגוש 22כאחוז מהתוצר, -גדול ממאקרו האירופי, יותר מארה"ב וקצת פחות מיפן.

יל את כוחם הפוליטי והכלכלי האירופים רצו לקנות לעצם מעמד של גוש, וכך להגדולהתחרות בכוחה של ארה"ב )ארה"ב של אירופה(. גם מזרח אסיה ואמריקה הלטינית שאפו טרום המשבר ליצור גושים. המשבר שיבש רעיונות אלו, אך ייתכן שהעולם ילך לקראת זה. תהליכי האינטגרציה השיגו את מטרתם במובן שהקטינו משמעותית את הסבירות למלחמה.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

8

= MAASTRICHTאמנת -קריטריונים לכניסה לאיחוד המוניטרי CONVERGENCE CRITERIA )קריטריוני התכנסות(

בעיירה הולנדית. קבעו תנאים 92-, שאושר סופית ב1991הסכם שנחתם בדצמבר , חשובים המהווים תנאי כניסה לאיחוד המוניטרי.

שהמדינות שנכנסות לאיחוד מספק קרובות אחת לשנייה מבחינת משתנים -הרציונלקריטריונים מאקרו כלכליים משמעותיים. זה לא קריטריונים לבדיקת האינטגרציה. אלו

של מדיניות כלכלית.

:בא לידי ביטוי בשלושה תחומים

אלית הינו בטווח : רק מדינות שהאינפלציה שלהן / הריבית הנומינמדיניות מוניטריתלאיחוד המוניטרי המועמדותהמדינות 3מסוים בהשוואה לשאר המדינות. לקחו את

עושים )שחברות כמובן איחוד הכלכלי האירופי( עם האינפלציה הנמוכה ביותר, של אותן מדינות; ממוצע

לא יכולה להיות יותר גבוהה מאותו שהאינפלציההקריטריון הראשון הוא (1

𝝅וז וחצי: ממוצע ועוד אח �� קובעים -אם מדינה רוצה להצטרף . תאריך יעד, ויחשבו את הקריטריונים נכון לתאריך היעד.

שער ריבית מחשבים ממוצע -אותן שלוש מדינות עם האינפלציה הנמוכה ביותר (2באמצעות תשואה נומינאלית של אג"ח ממשלתית. נומינאלית לעשר שנים,

. המטרה של שני קריטריונים מעל הריבית. 2%-אסור להיות יותר מ: באיחוד המוניטרי הרציונלאלו לוודא שמתכנסים לשיעורי אינפלציה דומים.

הולך להיות בנק מרכזי אחד ומדיניות מוניטרי אחת, לכן צריכות להיכנס מדינות ות מוניטארית דומה ונתוני אינפלציה דומים. הגוש הופך למאוד עם מדיני

סימטריים. -הטרוגני, ומעלה סיכון לזעזועים א

:שני קריטריונים "מפורסמים" ועמודים במוקד המשבר הנוכחי: תחום פיסקאלי תוצר. 3%אסור להיות בגרעון של -: גרעון הממשלה קריטריון של זרם (1

ע ביותר בעולם, שהרבה מדינות החליטו לחכות . הקריטריון הנוד

אותו. כחלק 60%אסור לעלות על D: מלאי החוב הממשלתי, קריטריון של מלאי (2

מהתוצר.

. לשים לב שמדובר בחוב של הממשלה לא החוב החיצוני,

מלאי החוב -כלומר החוב יכול להיות גם לאזרחים. הקשר בין שני הקריטריונים מייצגת את סכום הגירעונות + תשלומי הריבית על החוב שנצברו במשך השנים.

י אכן המדינות עמדו בקריטריונים המוניטרי, ועמדו בקריטריון הפיסקאל 97-ב 100%השוטף, אך חלקן לא עמדו בחוב המצטבר, לדוגמא לאיטליה היה חוב של

מהתוצר. אך האיחוד הכניס גמישות בקריטריון האחרון, לדוגמא להראות שהמדינות פועלות להקטנת הגרעון.

הם 2001-שני קריטריונים אלו הם הבעייתיים ביותר. לדוגמא, כשיוון הצטרפה ב, אך התברר כעבור כמה שנים שרימו ניםבקריטריוטענו שעמודים

לא הייתה נכונה )אפילו צרפת וגרמניה עיוותו את והסטטיסטיקה הסטטיסטיקה(.

המטבע צריך להיות בגבולות של השערי חליפין :-EMS אותה מערכת של רצועות ,, ושהמטבע שלה EMS-מטבע. מדינה שרצתה להצטרף הייתה צריכה להיות חברה ב

קוים על הקריטריוןבשנתיים האחרונות. לא קריטריון כמותי. נע בין הרצועות . EMS-המדינות המצטרפות, שכן כל המדינות מהגדרה היו חברות ב

ריסון האינפלציה וריסון -עסקו המדינות בישום המדיניות 90-במהלך כל שנות ה -פיסקאלי לצורך צמצום הגרעון, במטרה להתכנס לתנאים. הואיל והצליחו להתכנס

האיחוד האירופי יצא לפועל.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

9

הקריטריונים הפכו לדוגמא להסכמים נוספים שנחתמו באיחוד, אך גם מדינות נוספותאחוזי תוצר 5.2עם גרעון תקציבי של 2009אימצו את הקריטריונים. ישראל סיימה את

ב תוצר, להחו 12%אחוזי תוצר. לארה"ב יש גרעון של 80)נמוך יחסית( ועלתה לחוב של אחוזים בעקבות המשבר. 80הפדראלי מתקרב במהירות של

תפקוד האיחוד המוניטרי האירופי בפועל:

הוקמה מערכת של תיאום בין הבנקים המרכזיים בכל האיחוד האירופי, לא רק באיחוד המוניטרי.

הקימו בנק מרכזי אירופי בפרנקפורט -מדינות שמשתתפות באיחוד המוניטרי 16לגביECBהמדינות החברות בגוש היורו לא בוטלו, ונהיו "סניפים" של 16ך הבנקים של , א

. מזכיר את השיטה האמריקאית eurosystemהבנק המרכזי ומנוהלים על ידו, נקראים בנקים פדרליים אזוריים. 12-בוושינגטון ו FED-של ה

ה-ECB :מתנהל על ידי שני גופים מנהלים שלפעמים מצטרפים יחד לכדי גוש שלישי

Executive board - חברים, שמנהלים את הבנק 4נגיד הבנק, סגן הנגיד ועודביומיום. הנגיד כיום הוא ז'אן קולד רישה, שהיה הנגיד של הבנק של צרפת. הנגיד

הסכמה פוליטית לא כתובה הקודם והראשון היה וין ווזנברג שהיה ההולנדי. יששתהיה רוטציה בין נגיד גרמני/שמקובל על גרמניה ונגיד צרפתי/שמקובל על צרפת. חמשת החברים האחרים במועצה לא אמורים לייצג את המדינות שלהם ולהיות

אובייקטיביים ומקצועיים.

Governing council - הבנקים 16מועצת המנהלים, שם יושבים בה נשיאי יים של כל החבות. המרכז

לפעמים שני הגופים מתאחדים ל-general council .למועצות ביחד

פעולות עיקריות: 4 -פעילות הגופים קובעים את היצע הכסף )היורו(, כלומר מדפיסים -מדיניות מוניטרית -המרכזית (1

שטרות ומטבעות ומצד שני מספק רזרבות לבנקים בכל רחבי אירופי שהם בסיס הכסף, ומביאים את הבנקים המקומיים ליצירת עוד כסף. הוא עושה זאת כאילו כל

המדינות הן מדינה אחת. 16המערכות הבנקאיות, כלומר דואג שמערכת -שלומים דואג לתפקוד מערכת הת (2

הבנקאות תהיה מתפקדת בכל אירופה. ניהול יתרות מט"ח; (3בהתאם למדיניות שער המטבע. היורו הוא -והתערבות או פעולות בשוקי מט"ח (4

שע"ח נייד, לכן בד"כ הבנק המרכזי האירופי לא מתערב בשוקי מט"ח. אין גוף אחר ורף בהתערבות, יתערב בשוק המט"ח. הבנקים המדינתיים באירופה שבמקרה של צ

עוזרים לו בהפצת הכסף והזרמת הכסף.

המדיניות המוניטרית בפועל )בסמכות ה-governing council בדומה לארה"ב שם יש , (:MCFO - federal open market committee-את ה

ש היורו של ריבית בנקים מרכזיים בכלל, עוסקים בהעלאה והורדה של ריבית. בגובנק מרכזי אחת. כיצד עושים זאת? הבנק המרכזי האירופי נוקט בפעולה לבנק

ישראל: הוא מלווה לבנקים המסחריים )כלומר בצד הנכסים מופיע הלוואות לבנקים (1

בין אם על ידי מתן מזומן או מתן רזרבות -דבר שיוצר בסיס כסף -מסחריים( ת על ידי הלוואה מוניטרית. לסיכום גביית של הבנקים. בנק ישראל עושה זא

ריבית.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

10

הבנקים המסחריים יכולים להפקיד אצלו רזרבות, ועליהם הוא משלם ריבית. (2משלם ריבית. שתי הריביות נותנות תקרה ורצפה לגוש היורו. לבנק -לסיכום

ישראל אין כמה ריביות, אלא רק ריבית על הלוואה מוניטרית. הריבית בין שוק היא יותר מההלוואה ופחות מהריבית. הכסף

.השיטה: מתכנסים לדיון פעם בשבועיים ומחליטים מה לעשות עם הריבית

:שני כלים נוספים שפחות משתמשים בהם FED-הבנק קונה ומוכר אג"ח )לרוב ממשלתיות( בשוק. ה -פעולות בשוק הפתוח (1

נוהג להשתמש בכך בסוף.כמה כסף -בנק המרכזי את יחס הרזרבה בנוסף, כל כמה חודשים/שנים קובע ה (2

יורו 100על כל - 2%צריכים להחזיק כנגד לפקדונות שלהם. הרזרבה בד"כ היא יורו בלבד. כאשר הוא רוצה לצמצם את היצע הכסף, 2בנק בגוש האירו יחזיק

מעלה אותו. כל המדיניות מתייחס למדינות החברות -כאשר הוא רוצה להרחיב ד. בנק מרכזי אינו יכול להחמיר ביחס הרזרבה, אלא רק על כגוש אחד/משק אח

לא משתמשים בכלי זה ככלי שוטף. FED-פיקוח על הבנקים. גם בנק ישראל וה

המטרה של המדיניות המוניטרית:

מדינות בעולם הגדירו 25הבנק המרכזי האירופי פועל במשטר של יעד אינפלציה. כיוםיעד אינפלציה )ישראל כן, ארה"ב לא, נורבגיה ושבדיה מובילות את השיטה, ניו זילנד

אינפלציה. 2%הייתה הראשונה(. הבנק שואף לעד

מחירים : הגדירו את "המדד המשוקלל שלאינפלציההשאלה הנשאלת היא: איזו HICP - harmonizedהמדינות של גוש היורו ) 16לצרכן", שהוא שקלול המדדים של

index of consumer prices.)

אינפלציה בכל מדינה ומדינה 2%-שיטה אלטרנטיבית הייתה להגדיר שהוא רוצה להגיע לאך לא נקט כך. הוא לא מתכוון רשמית לוודא שבכל פינה בגוש האירופי זו תהיה -

אם ביוון תהיה אינפלציה גבוהה במיוחד, זה לאו דווקא ישפיע על -האינפלציה. לדוגמא הבנק המרכזי.

(, ואין טווח רשמי כמו שיש בבנק ישראל. 2-ל 0)בין 9%עד יודגש, כי הגדירו

"אך בכל זאת מותיר אינפלציה. -הבנק המרכזי הגדיר מטרה לשמור על "יציבות מחיריםוזר למדיניות המאקרו הכלכלית לשחוק את השכר הריאלי, מבלי להוריד מדוע? לפעמים עבנוסף הראו שמדד מחירים לצרכן לא תמיד מודד נכונה את המחירים, שכר נומינאלי.

ייתכן שיש בפועל דפלציה. אם המדד מורה על אפס -ונוטה להעריך הערכת יתר. לפיכך טעויות מדידה. בנוסף, הניסיון הרע ? כי זה הטווח שבו ראו שיש 2%-מדוע תחמו זאת ב

גרר אינפלציה -של אינפלציה היה כשתמשו באינפלציה גבוהה כדי לשחוק שכר ריאלי מהירה.

בטווח הארוך מצפים שלא יהיו -האינפלציה באירופה אמורה להיות אחידה בכל אירופהמדיניות הפרשי מחירים כי אז יהיה ניתן למכור בזול ולקנות ביוקר. המטרות של ה

המוניטרית הן לטווח הבינוני.

הבנק המרכזי האירופי הוא עצמאי )כך גם מגדיר חוק בנק -עצמאות הבנק המרכזי -ישראל החדש(. הממשלה לא יכולה להתערב בפעילותיו. לא תמיד היה כך באירופה

שר האוצר קבע לבנק המרכזי את יעד הריבית. הבנק המרכזי האירופי 97באנגליה עד (. העצמאות מעוגנת ECוצר עצמאי מלכתחילה ולא מושפע מהחלטות הנציבות האירופי )נ

היה חלש, אזי הפוליטיקאים היו מצליחים להשפיע ECB-בחוק וגם עניין פרקטי. אם ה בינתיים, הוא גילה עצמאות. -עליו

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

11

הליך המעבר ממטבעות מקומיים ליורו:

מארק גרמני 1.955קודמים ליורו. לדוגמא, נקבעו שערי חליפין בהם הומרו המטבעות הנהפך ליורו. כל צרכן היה יכול להמיר בשערים האלו במשך שלוש שנים בשער קבוע. גם

לא היה ניתן יותר להמיר בין המטבעות ולעשות ארביטראז'ים.

שנים. כיום המטבעות לא קיימים, ואינם מטבע 3-המטבעות הקודמים בוטלו בתום התמש בו. לא מטביעים מטבעות או מדפיסים שטרות כאלה. מי שיש לו חוקי שניתן להש

מטבעות ישנים יכול להמיר את המטבעות ביחס שנקבע, אך לא להשתמש בהם.

מדיניות פיסקאלית:

מה הקשר בין מדיניות פיסקאלית לאיחוד מוניטרי?

א לאובדן סימטרי, שאיחוד מוניטרי הבי-הבעיה העיקרית באיחוד מוניטרי הוא זעזוע אכלים להתמודד איתו: לא ניתן להוריד ריבית/לעשות פיחות באזורים מסוימים. לפיכך, הכלי היחיד שנותר הוא הכלי הפיסקאלי, תקציב הממשלה. לכן יש חשיבות למדיניות

הפיסקאלית.

ראינו ששני הקריטריונים של מאסטריך קשורים למדיניות מוניטרית: גרעון התקציבי של(. אלו היו קריטריוני 60%-תוצר )קטן מ -(, ויחס חוב ממשלתי 3%-ן מהממשלה )קט

הכניסה לאיחוד.

השלכות של מדיניות פיסקאלית עצמאית לחלוטין:

סימטרי. -כל מדינה תקבע את המסים והוצאותיה וכך תוכל להתגבר על הזעזוע הא

.למרות זאת, יצאו נגד מדיניות זאת ואימצו מדיניות רחוקה ממנה

מאות הפיסקאלית עומדת מאחורי המשבר הנוכחי על יוון.העצ

מתייחסים לאירופה כמשטר אחד פדראלי מנגד, איחוד פיסקאלי = פדרליות פיסקאלית: ומנהלים מדיניות פיסקאלית אחת.

קיומה של ממשלה אירופית עםG ,T פיסקאלית משלמשל עצמה, שתנהל מדיניות עצמה. יש כלכלנים רבים שתומכים בה.

מדיניות האיחוד 27נראה היה שכדי שאופציה כזו תתממש צריך שיהיה איחוד פוליטי שלמדיניות היורו. כיוון שטרם הגיעו לאיחוד פוליטי מבחינה חברתית לא אפשרי לקבוע 16/

ל מדינה יש פדראליות פיסקאלית )אין שר אוצר אירופי(. זאת בניגוד לארה"ב שם לכ פלרמנט וממשלה, אך הגורם הדומיננטי הוא השלטון הפדראלי.

מה האירופים בחרו לעשות: דרך ביניים, שקרובה יותר לאיחוד פיסקאלי:

אמנת היציבות והצמיחה הם חתמו עלSGP , שגרמניה לחצה לקבלה. האמנה קבעה שגםבמהלך קיומו של היורו )לא רק בכניסה(, שני הקריטריונים של מאסטריך יהיו בתוקף

תוצר(; כאשר מדינה תחרוג מהכלל היא תהיה נתונה להחלטה 3%)גרעון שוטף של עד שיועבר -אפשרית של קנסות. הקנס יהיה פונקציה של מחזורי עסקים, ואחוז מהתמ"ג

, הרשות המבצעת האירופית בבריסל(. הקנס יחמיר את מצב EC-לקהילה האירופית )ה המדינה.

גם מדינות חזקות כמו גרמניה וצרפת ראו שהן מתקשות לעמוד ביעד גרעון 2005בשנת ,)גרמניה הייתה מדינה שהפרה את האמנות בצורה ברורה(. לכן נערך מו"מ על 3%של

דחיות בתשלום הקנס, ומנגנון של התייעצויות. בנוסף, האמנה, וריככו אותה: אפשרוכלומר אם בשפל יותר מתחשבים. פורמאלית לא -נתנו יותר התחשבות למצב הכלכלי

בוטלה האמנה והדרישה לגרעון כאחוז מתוצר נותרה בעינה.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

12

:מגביל את היכולת לנהל מדיניות "אנטי מחזורית". כשיש מיתון, הממשלה השלכותדיל את הגרעון )הרחבה פיסקאלית( ולעודד את המשק )בהנחה של מודל יכולה להג

הוא פונקציה Tכי -קיינסיאני/ניאו קיינסיאני(. הדבר קורה לעיתים באופן אוטומטי לרוב, המסים עולים כפונקציה של התוצר: עלייה של תוצר מעידה בד"כ על Yחיובית של

מסים עקיפים )מע"מ כתוצאה עלייה במסים ישירים )מס הכנסה, מס חברות( ונה יורד, המסים יורדים עם כיורד, המ Yמהתרחבות העסקאות של קנייה מכירה(. כאשר

Yולכן יחס גרעון חלקי תוצר עולה רק משום ש ,-Y ירד ומבלי שהתקבלה שום החלטה

להרחיב פיסקאלית. ( )

נקרא מייצב אוטומטי, כי קורה אנדוגנית לירידה

אך הדבר תלויה -האמנה כאמור מגבילה את הפעולה של המייצב האוטומטית . בתוצר(. האמנה מכריחה לחסל את הגרעון הנוסף 3%-בגרעון לפני המשבר )האם רחוק מ

במקרה שהמדינה קרובה למגבלה: על ידי קיצוץ בהוצאות הממשלה, או העלאת מסים. אולי אף עודף תקציבי. ו 3%-לפיכך, מעודד את המדינות לקיים גרעון נמוך מ

:ניות אנטי מחזורית ידים למשק לייצב את עצמו באמצעות מלא נותנ חסרון אנדוגנית. גם בזמנים נורמאליים מוגבל האפקט של צמיחה בשל רצון לצמצם גרעון.

:היסטורית, מדינות דרום אירופה סבלו מגירעונות גדולים וצברו הרבה חובות יתרוןששו מחובות של מדינות אלו. כאשר יש מטבע אחד החוב ממשלתיים. הגרמנים ח

הממשלתי יהיה בעיקרו נקוב ביורו. בפרקטיקה גם ממשלת גרמניה וגם ממשלת יוון המלווים רוצים ממנו ריבית -מנפיקות אג"ח נקוב ביורו. לווה שיש לו חוב גדול

ל, כי ככל גבוהה יותר )חשש לאי פירעון(. מלווים חוששים מאי פרעון של חוב גדוכלומר -שהחוב יותר גדול כך הריבית גבוהה יותר והמאמץ "לשרת את החוב" גדל

נטל הריבית מההכנסה הפנויה גדל והלווה נעשה יותר מסוכן, כי אם יש זעזוע שלילי ישנן מדינות נקלעו למשברים -להכנסה הלווה יתקשה לשרת את החוב. היסטורית

ת פירעונם )בעיקר דרום אמריקה: מקסיקו, ונאלצו למחוק להם חובות או לדחוברזיל ארגנטינה סבלו משברי חוב(. גרמניה חששה מאי פירעון חובות של יוון, משום שראשית איגרות החוב נקובות ביורו ונסחרות בשוק של אג"ח ממשלתי נקוב ביורו. ף, החשש היה שאם היוונים יתפשו כמסוכנים יותר, הדבר יקרין גם על גרמניה. בנוס

ייתכן כי עקב האיחוד המוניטרי השוק יצפה שגרמניה תיתן כסף ליוון במקרה של ולכן החוב של הגרמנים יהפוך להיות בעיה של הגרמנים. -חוב

סעיף של האירופים הוסיפו לאמנהNO BAILOUTS, כלומר אין הצלה. האירופים לארצו ששוק האג"ח וההלוואות יקשור בין המדינות השונות בגוש היורו. הסעיף זכה

אחת הטענות הייתה שהשוק מעולם לא האמין -להרבה ויכוחים ותשומת לב שהאירופאים יישמו את הסעיף הזה.

:מודות. מחולקת לשלוש ע טבלה שמציגה האת הגרעון התקציבי כאחוז מהתוצר)הסטטיסטיקה טרם הושלמה לגבי תוצר וממשלתית(, ושני טורים 2009האומדנים לשנת . 2011-ו 2010של תחזיות לשנת

בשנה 6.1-השנה ו 6.5-אחוזי תוצר. צפויה לגדול ל 6אומדן של גרעון של -גוש היורוה הייתה לעשות הרחב -הבאה. התגובה של ממשלות רבות בעולם, לרבות האירופים

באנגליה הגרעון כפול )צפוי -פיסקאלית. מספרים אלו בסדרי גודל מתונים יחסית , ויש שטוענים שיורידו את הדירוג שלה(; בישראל ככה"נ הגרעון 8.9-ו 10.2-לרדת ל. האירופים עדיין שואפים 4%-אחוזי תוצר; השנה יהיה בסביבות ה 5.2עמד על י. , אך יש להתחשב במיתון העולמ3%-לחזור ל

מספרים -שנה אחרי. צרפת 4.4-צפי לשנה, ו 4.7שנה שעברה, 3.9גרעון של -גרמניה בשנה העוקבת. 7.5-השנה, ו 8.9שנה שעברה, 8.7יותר גרועים:

:איטליה, אירלנד, יוון, פורטוגל, ספרד המצב במדינות שנמצאות במשבר כעת- תוצר גרעון, אירלנד קרובה 15%-(. המצב של יוון: כPIIGSבעיקר דרום אירופה )

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

13

ואיטליה וספרד עם גירעונות רציניים אך מתחת לממוצע -לכך, פורטוגל יותר גרועה משום שיש להן חוב גבוה וגם -גוש היורו. הסיבה שגם איטליה וספרד יותר מדאיגות

תשומת הלב -כי התחזית הכלכלית שלהן לא מזהירה. מניסיון של משברים קודמים ר מיוון למדינות נוספות )ספרד, פורטוגל(, לאחר שיהיה פתרון במשבר יכולה לעבו

לא פעם גרעון פיסקאלי מלווה בגרעון -שלה. הגרף גם מציג גרעון בחשבון השוטף (.twins deficitsבחשבון המסחרי )

ליוון יש חוב גדול קצר טווח, צריכה -גרף המציג את לוח התשלומים של יוון וספרד רבים השנה. לשלם תשלומים

מקור הנתונים הוא דו"ח של ה -החוב-EC .הרשות המבצעת של האיחוד בבריסל ,ברמות -. גרמניה היא הקו הכי תחתון 2035-אך נותן תחזית עד ל 2005-מתחיל ב

תוצר, ולא עומדות 80%החוב הנמוכות ביותר מבין המדינות )אך צפויות לעלות מעל במצב יותר גרוע: חלקן צפויות להגיע PIIGS-ות הבקריטריונים של מאסטריך(. מדינ

חוב מאחוזי תוצר. אירלנד צפויה להגיע בחוב הגדול ביותר. חוב של ממשלות 2לפי יכול להיצבר דרך שוק האג"ח )סחיר(, ויכול להיות חוב לבנקים. גרף מראה שבעיקר

צרפת הלוותה ליוון, ואחריה: שוויץ, גרמניה.

:מסקנות חשש שהתגשם כעת. לפני -האמנה נעשתה מחשש שמדינות יקלעו למשבר כלכלי (1

המפלגה שעשתה בשלטון עשתה רוויזיה -מספר חודשים היו בחירות ביוון במסגרתו התגלה שהגרעון האמיתי הוא -תקציבית וגילתה רמאות במספרים

"ח תוצר. היה ברור עקב כך שליוון יש בעיה אמיתית, ובעלי האג 12%מעל הרגישו מרומים. המשבר פרץ בדצמבר ומתחולל עד היום.

פיסקאלי לבצע ריסוןהממשלה החדשה ביוון והמוסדות האירופיים קראו (2ובמקביל החלו דיונים האם האירופים האחרים יעזרו לגרמניה. השאלה היא

. no bailoutsהאם ידבקו בעיקרון של

–באירופה החובותמשבר EUROZONE RESCUE: WHAT MORE NEEDS TO BE DONE?

המשבר פרץ בשל שילוב של מספר גורמים:

המשבר העולמי: ירידת תוצר ותצרוכת שבאו בעקבות ירידה בשוק הדיור והשוק הפיננסי (1 לא כל המדינות עמדו בקריטריונים הפיסקליים מבחינת אמנת היציבות והצמיחה (2בשיעורי האינפלציה בין המדינות. מכיוון למרות שיש מדיניות מוניטרית אחידה, יש פערים (3

הריבית הראלית שונה בין המדינות. תששער הריבית הוא יחיד מבחינה נומינלי גופים: 2הבנקים המסחריים האירופים היו במצב לא תקין כלפי (4

שוק הדיור האמריקאי (א חובות של מדינות אירופה אשר היו במצב פיסקלי לא טוב (ב

פיסקלי גבוה מידיי יגרום לרצון לשחוק אותו ע"י אינפלציה. החשש לפני המשבר היה שחוב

ננקטו מספר צעדים בכדי להתמודד עם מצב זה:

אמנת היציבות והצמיחה (1 יצרו בנק מרכזי עצמאי (2

NO BAILOUTS-סעיף ה (3

למרות צעדים אלו, נוצר משבר חוב באירופה.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

14

רואים שהיו הפרות רבות של מדינות באשר לקריטריונים באמנת 2000-2007בניתוח נתונים מ (.40% –היציבות והצמיחה. הן צברו חוב גבוה )יוון למשל

EZ26-במונחים מצטברים היו מדינות שהאינפלציה שלהן באופן מצטבר הייתה נמוכה ממוצע ה מהממוצע. 10%-בוהות בכלעומת מדינות אחרות כמו יוון ואירלנד שהיו ג

בנקים מסחריים באירופה נתנו הלוואות ביחסים גדולים לתוצר של אותה מדינה בה פעלו.

בועת הנדל"ן בארה"ב

ערך הבית הוא היוון של שירותי הדיור שאותו הוא צפוי לתת, כאשר המחיר עולה על סכום זה חירים עולים עד אשר הבועה מדברים על בועה. הבועה נוצרת כאשר יש ביקוש גבוה מאוד והמ

"מתפוצצת" והמחירים נופלים בבת אחת.

בעוד שבאירלנד וספרד המחירים עלו, בגרמניה הם דווקא –מחירי הנדל"ן באירופה ירדו.

הקשר בין מחירי הנדל"ן והבנקים במשבר החוב

סיכון השווקים הפיננסיים ראו שלבנקים יש אשראי גבוה לשוק הנדל"ן בספרד ובאירלנד. נוצראשראי בעקבות הבועה. בנוסף, חלק מהאשראי של הבנקים היה לממשלות עם חוב גבוה. כתוצאה מכך השווקים מתחילים להיות מודאגים מיציבות הבנקים. נראה היה שהם מלווים לגופים שלא

יצליחו להחזיר את ההלוואות )משקיעי נדל"ן ומדינות( ובנוסף היו להן השקעות בארה"ב.

ך נוצרה תחושה בשווקים:בעקבות כ

מדינות יעזרו להם –הבנקים לא יישארו לבד .1

מדינות חזקות יעזרו לחלשות – NO BAILOUTSהשווקים העריכו שיופר הסעיף של .2

נקודות מתוך המאמר:

נוצר "מעגל קסמים" שבשל העובדה שלמדינות היה חוב גדול, נדרש מהם ריבית גבוהה גרר לעליית הסיכון שגרר עליית ריבית וכך הלאה.יותר על החוב שלהן, דבר שבתורו

האינפלציה ירדה עם המשבר העולמי ועליות הריבית נבעו מעליית הריבית הנומינלית

.i-π = rשדרשו השווקים מהמדינות במשבר

יש חוסר התאמה בין אופק הנכסים –הבנקים מקבלים כסף לזמ"ק ומלווים לזמ"אשלהם לאופק ההלוואות שלהם. דבר זה גורם בשמבר למכור נכסים באופן מזורז, אשר

מוביל לירידת הון הבנקים.

משקיעים לא ימשכו את כל כספם –המערכות הפיננסיות המודרניות מבוססות על אמוןוביל למשיכת כספים באותו הזמן. כאשר מתערער האמון נוצר "מעגל קסמים" רע שמ

ודרישת תשואה גבוהה יותר.

.יש קשר הדוק בין בעיית הבנקים לבעיית החוב הממשלתי. ניתן לראות זאת בספרד+. בספרד 0.1%הוא היה 2000-2007לספרד טרום המשבר היה עודף תקציבי בין השנים

וספרד התפתחה בועת נדל"ן, כאשר בועה זו התפוצצה הבנקים הספרדים נקלעו למצוקה, בשל העובדה 64%ל 2009מהתוצר זינק ב 49%עברה מעודף לגירעון ציבורי, והחוב שהיה

שממשלת ספרד הייתה צריכה לעזור לבנקים הספרדים.

בעקבות הסתכלות על משברים פיננסיים במאה –לפי החוקרים ריינהרט ורוגוף –במאמר מוסגר קים שנקלעו למשבר.השנים האחרונות, תמיד הממשלות נחלצו לעזור לבנ

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

15

ימתבמדינה מסוהתמקדות –מאפייני המשבר

המשבר התחיל עם יוון, עבר לאירלנד והציפייה היא שיעבור לפורטוגל. החשש הוא שימשיך

.PIIGS –בראשי תיבות -ויעבור גם לספרד ואיטליה

בכל הנפקה של ממשלת יוון לחוב דרשו תשואה –הביטוי המרכזי של התמקדות במדינה מסוימת גבוהה יותר ויותר, זאת בשל העובדה שליוון חוב גבוה מאוד ובנוסף שיקרו לגבי החוב הזה וניסו

כמה צריכה לשלם יוון לעומת גרמניה. הגרמנים שילמו -להסתיר אותו התמחור בשווקים היה ם הרבה יותר.ותוך כמה חודשי 6%ריבית, השווקים ביקשו מיוון 3%

מה שהוביל -דבר זה רק החמיר את המצוקה של היוונים שכן נדרשו לשלם יותר ריבית על החוב להגדלת הגירעון.

בעוד שבמשבר נידרש לעשות הרחבה פיסקלית, על יוון היה להקטין את הוצאות הממשלה ולבצע ריסון פיסקלי בשל החוב שלה.

יוון אכן בצעה ריסון פיסקלי

שים של מו"מ האירופים נתנו הלוואות חירום במחיר נמוך ממה שהשווקים אחרי חוד מיליארד יורו. 110-דרשו. גובה הסיוע הגיע ל

NO -בעקבות צעדים אלו השווקים "נרגעו", וההלוואות שניתנו מראים הפרה נוספת של סעיף ה

BAILOUT.

זניח מאוד. –מהתוצר של האיחוד האירופי 3%מהנתונים רואים שהתוצר של יוון מהווה רק

באיסלנד שהיא משק קטן מאוד, הבנקים התנהגו בחוסר אחריות והמשבר פגע בה קשות, כאשר הממשלה נאלצה להלאים את כל הבנקים במדינה.

פורטוגל. –ה למדינה הבאה בתור מיליארד יורו, וכעת הציפי 75אירלנד קיבלה אף היא סיוע בסף

עם המשבר רואים שהחוב של יוון ואיטליה עולה, מאז ומתמיד אלה היו מדינות עם חוב גבוה יחסית. המצב הפיסקלי של מדינות אלו רק החמיר בעקבות המשבר. מצבם של אירלנד, ספרד

ופורטוגל היה טוב יחסית טרם המשבר אבל לאחרונה צברו הרבה חוב.

הגו המדינות הגדולות?איך התנ

צרפת וגרמניה סביב הקריטריון של מאסטריכט, עקב המשבר העולמי החוב עלה מעט אך לא בצורה משמעותית.

עוד קשר בין החוב הציבורי לבנקים, המדינות הבעייתיות שמממנות את חובם ע"י הלוואות ת אחרות.מבנקים, הלוו מבנקים אירופים במדינות אחרות דבר שיצר בעיות במדינו

10חלה קפיצה משמעותית במשך –הבנקים המחזיקים מגיעים מגרמניה, צרפת, בלגיה והולנד .5לפי 3( בין פי PIIGSבגודל האחזקות של חובות של מדינות בעייתיות ) 2009עד 1999שנים מ

מעבר לחבילות הסיוע שהוסכם עליהם, גם הבנק המרכזי האירופי נכנס לתמונה והתחיל לקנות גרות חוב של המדינות הבעייתיות. כלומר, כשיש משבר חוב חלק מהבעיה היא שהממשלה א

נכנס וקנה הוא אותת לשוק ECBשנמצאת בחוב חוששת שלא תוכל למכור את כל החוב, כאשר ה .לסוכן פיסקלי רב לאומישיש לו נכונות לעזור וסייע לממשלות שהיו במצוקת חוב. הוא הפק

נע מהמשך התערבות בשוק הזה, שכן זה לא חלק מתפקידו ההיסטורי. כיום רוצה להימ ECB-ה השוק מצפה לראות מה הבנק המרכזי עומד לעשות עם החוב שרכב, האם ימכור אותו או לא.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

16

מה צריך לעשות קדימה?

בחובות גדולים. PIIGS-כיום עדיין מדינות ה

עודי שיעזור לממשלות במצוקה. גוף יי –כיום נידון איזה מסגרת אירופית תשמש כמסגרת סיוע . אין עדיין גוף רשמי ברור, אך ברור שכן EMF – EUROPIEN MONITARY FUNDמן סוג של

נדרש גוף כזה. יש חשש ששוב תהיה התמקדות במדינה ספציפית ושוב הריביות יעלו.

אבטלה המדינות הבאות בתור הן לא קטנות כמו יוון ואירלנד, אלא פורטוגל וספרד. בספרד יש דבר שיקשה על ריסון פיסקלי. לספרד יש חלק חשוב באיחוד האירופי מבחינת 20%גבוהה של

אוכלוסייה והמערכת הפיננסית ולחוב שלה השפעה מהותית על האיחוד האירופי.

עתידו של היורו

כלכלנים אמריקאים חשבו שהיורו זה לא רעיון כלכלי נכון, היורו לא אזור מטבע אופטימלי, אין קורלציה ותיאום פיסקלי.

אך הם לא מציעים לפרק את היורו. כלכלנים שדוגלים בכיוון הזה העלו רעיונות:

יורו של מדינות הליבה )צרפת, גרמניה, בלגיה, הולנד ולוקסמבורג( –יורו 2יצירת .1 וירו שני למדינות הפריפריה.

עזיבה זמנית של גוש היורו של מדינות מסוימות .2

התוכניות הללו יהיו גבוהות מאוד ולכן לא תפסו פופולריות: 2עלויות של

יתכן ולא יקנו את היחס החדש כלפי יוון וימשיכו לדרוש ריבית –יחס השווקיםגבוהה ויוון לא תזכה לעזרה מצד מדינות היורו, כמו כן חובות רבים נקובים ביורו,

עלו במונחי דרכמות.ולכן גם אם יוון תבצע פיחות בדרכמה עלויות החוב שלה רק י

שמירה על האיחוד האירופי. –השיקול הפוליטי

שינויים אלו יתרחשו רק אם תהיה החרפה במשבר , כרגע ההחרפה לא צפויה.

הצעות כדי שגוש היורו ימשיך במתכונתו הנוכחית

הוא לשמור על יציבות ECB-אומנם המנדט העיקרי של ה – מדיניות מוניטרית (1ם לשמור על יציבות פיננסית. בנק המרכזי של אנגליה הקים גוף מחירים אך עליו ג

וועדה זו קובעת את הרגולציה FINANCIAL STABILITY COMMITY –חדש של הבנקים, הנגיד יושב בוועדה וקושר את החלטות המדיניות המוניטרית לרגולציה

של הבנקים.קניית אגרות חוב זה לא פתרון לזמן – הוא לא מוסד פיננסי ECB-להבהיר שה (2

ארוך. , עם הגדרות ברורות כמה כסף מלווים לאומי של מתן הלוואות-צריך להגדיר גוף על (3

ולמי.רשות פיסקלית לאומית, בדומה שהבנק – הקמת גופים פיסקליים לאומים עצמאיים (4

הו גוף המרכזי מנהל את המדיניות המוניטרית. לא יוצרים איחוד פיסקלי פדרלי, זעצמאי שלא קשור פוליטית. כל זאת כדי לנהל מדיניות פיסקלית יותר אחראית. הרעיון היא שחברי הגוף יהיו אנשי אקדמיה עצמאיים. אך קיים כאן קושי פוליטי,

פוליטי שכזה. על הגופים החדשים -קשה לראות את הממשלות נותנות להקים גוף איא אמנה שמגדירה יעדים ומגבלות , איזה שה SGP-הללו יחילו אמנה הדומה ל

פיסקליות.ביצוע "מבחני לחץ". בחינה של מאזני – לסדר את המערכת הבנקאית האירופית (5

הבנקים ועושים סימולציות של מה יקרה לתיק האשראי במקרה של משבר. דבר זה

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

17

ייתן מידע לציבור אודות מצב הבנקים, ואם אכן יש בעיות בבנקים עדיף לטפל בבעיה וקדם טרם משבר.זו מ

זה שבנק גרמני ייפול זה – תיאום בפיקוח על הבנקים בין מדינות שונות באירופה (6 משפיע על מדינות אירופאיות נוספות שהיה להם חוב בבנק זה.

ESM-מנגנון ה

, מנגנון היציבות האירופי. הרעיון שיהיה מנגנון ESM-, מנגנון ה2010האירופים הקימו בסוף ות החוב שדיברנו עליהם.קבוע שיטפל בבעי

הקיים היום. EFSF מבוסס על, ויהיה 2013מנגנון זה יתחיל לפעול בתחילת

הרעיון הוא לפקח על המדינות השונות ובמקרה הצורך יסייעו להם.

ההלוואות שהגוף הקיים והחדש יותנו בביצוע של תכניות התאמה פיסקליות וכלכליות. כלומר, לא יתנו סתם הלוואה אלא כאלה שהמדינות יתחייבו לבצע פעולות כמו שעשו עם יוון ואירלנד

לצמצום החוב הציבורי ופעולות מאקרו נוספות.

זה יהיה בהתאם לפרקטיקה הנהוגה בקרן המטבע הבינלאומי, אשר נותנת שנים רבות הלוואות למדינות במצוקה.

פרסומים מהעיתונות בנושא

(Roibiniמאמר של רוביני )

מנהיגי מדינות היורו הסכימו על כתבו שיש התקדמות במגעים איך לעזור כעת, אך לא הכל נפתר.

מיליארד יורו בשביל לעזור למדינות. 400יקבל עוד EFSFהגוף הקיים –דברים טנטטיביים הולכים לחתום על אמנה למען היורו אשר תגדיר תנאים פיסקליים.

מדינות עבור ספרד )אם תצטרך עזרה(. זה צעד לכיוון הנכון בייחוד עבור

הורידו את שער הריבית האפקטיבי והאריכו את מועד –עשו הקלה בתנאי ההלוואות ליוון וחצי שנים, תמורת מימוש נכסים של ממשלת יוון. 7-החזרת ההלוואה ל

.5.8%ההלוואה נשארת באותה מידת ריבית של –לגבי אירלנד

–ן. אבל, הם כן יוכלו להתערב בשוק הראשוני בצורה חריגה המנגנונים האלה הם מוצא אחרוכשמדינה כמו יוון או אירלנד ההנפקה הראשונה זה השוק הראשוני, הבעיה שאם מדינה היא -במשבר חוב יתכן והשוק ידרוש ריבית מאוד גבוהה ו/או השוק לא יקנה את כל החוב המוצע. ה

EFSF ב.יכול להתערב בשוק הזה בצורת קניית חו

צריך להתערב בשוק המשני, והיחיד שיוכל EFSF-לעומת זאת ההסכם שסוכם עליו לא רואה שה

)הבנק המרכזי האירופי(. ECB-להתערב בשוק המשני נכון לעכשיו זה ה

המתוכנן, לא נותנים להם הרבה מרחב תמרון -ECMוה EFSFיש חוסר גמישות בפעולות של ה

יכולים לסמוך על הגופים החדשים שיתערבו בכל נושא. נקודת תורפה. השווקים לא –כרגע

פריסה ארוכה –אין מנוס מקביעת זמנים מחודשת לחוב היווני, החוב היווני הולך לעבור שינויים יותר, או ריבית נמוכה יותר. זאת בשל העובדה שאם מדינה לא תחזיר את חובה כלל, יגרום לכך

שהחוב העתידי שלה יהיה יקר מידיי.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

18

NY Timesעה מה ידי

4.33%הייתה הנפקת חוב של ממשלת פורטוגל בסך של מיליארד יורו לשנה, הריבית הייתה , כלומר תוך שבועיים בלבד מחיר 2.3.2011ששילמו על חוב דומה ב 4.06%-לשנה. זה יותר יקר מ

החוב עלה בשליש אחוז. זאת עלייה אפקטיבית בפרמיית הסיכון של המדינה.

דרגות 2-" הורדה את דרגת הסיכון של פורטוגל בMoodysהדירוג מהוות גורם חשוב, "סוכנויות

וקיבלה תשקיף שלילי. הדבר הזה גרר הפגנות של פורטוגלים רבים שנאלצים לממן את A3ל הגירעון ולספוג קיצוצים.

. 11%פורטוגל היא בתהליך של הורדת הגירעון בחצי בעוד שהאבטלה מעל

וצמיחה שלילית דבר שבסופו של 1.3%פורטוגל חוזה ירידה בתוצר השנה של הבנק המרכזי של דבר יגרור צורך לתמוך בפורטוגל בדומה למה שקרה עם אירלנד ויוון.

מיליארד יורו, סכום זה מספיק לעזור למדינות קטנות אך אם ספרד EFSF 440-כרגע ברשות ה תקלע לצרה סכום זה כנראה לא יספיק.

משטר שער חליפין – רצועות מטבע

משטרי שער חלפין:

ניתן להסתכל על המציאות כרצף של משטרים, שבקצה האחד יש שע"ח קבוע ובקצה השני ישנו שע"ח נייד.

מחיר המט"ח נקבע בשוק החופשי. למה נייד? כי משתנה כל הזמן. - שע"ח נייד

מצב שהבנק המרכזי לא מאפשר לשער להיקבע בצורה חופשית, שתשווה - שע"ח קבוע

שיהיה קבוע. זאת, באמצעות אספקת עודף ביקוש בין ההיצע לביקוש, אלא קובע באמצעות מכירת מט"ח באותו שער. למעשה הוא הופך את עקומת ההיצע לשטוחה ממצב מסוים. אם הבנק המרכזי רוצה לקבוע שע"ח גבוה יותר, הוא צריך לקלוט את

הבנק המרכזי קונה/מוכר מט"ח כדי לאזן בין -עודף ההיצע, ולקנות מט"ח. לסיכום ושער החליפין נשאר קבע, אלא אם D-ו Sמה שמשתנה זה -היצע לביקוש. במציאות

נקבע פיחות או ייסוף אקסוגני )שהיו אנדוגניים בשוק חופשי(.

E

S

D

E - ש"ח/דולר

כמו מט"ח )דולרים(

S

D

E - ש"ח/דולר

כמו מט"ח )דולרים(

S

D

E - ש"ח/דולר

כמו מט"ח )דולרים(

D

D

S

S

S

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

19

מדוע רצף? כי יש משטרים שהם קרובים לקבוע, אך לא לגמרי; ויש משטרים שהמשטרים קרובים לנייד, אך יש מעט התערבות. במילים אחרות, המיקום על הרצף תלוי במידת ההתערבות.

. השער הוא ניוד מנוהל )קרוב יותר לשע"ח נייד( מתקייםבישראל בשנים האחרונות למשל: זי מתערב כדי למנוע ייסוף גבוה מידיי בשקל. חופשי אך הבנק המרכ

(: CURRENCY BANDSמודל של רצועות שערי חליפין ) KRUGMAN ,1991מודל של

(1), משוואת שיווי המשקל: בשוק הכסףהמודל מתחיל

( ( ) ( ))

, כי ככל שהוא גדל יש יותר Y. הביקוש לכסף הוא פונקציה חיובית של התוצר, הוא מדד לעסקאות; המחיר של Yעסקאות במשק ואנחנו זקוקים ליותר כסף, כלומר

, ככל שהוא גבוה יותר אנשים רוצים להחזיק פחות כסף ולהמירו בפיקדונות iהכסף הוא נושאי ריבית. ניקח צורה של פונקציית ביקוש שהוכחה יעילה במחקרים אמפיריים.

נוציאln :כדי לעבוד עם פונקצייה לינאירית( ) .

נסמן את ה-ln :של משתנה, באות הקטנה של אותו משתנה

( )

( שוויון כוח הקנייהPPP:) מדד המחירים בישראל שווה למדד המחירים בארה"ב כפולשער חליפין נומינאלי, לדוגמא. אנחנו מניחים תנועה חופשית של מוצרים, ואם התנועה

, אז היה שווה לנצל *E*P-בארץ היה גדול מ Pחופשית המחירים לאורך זמן ישתוו; אם חו"ל היה מביא לעליית את פער המחירים לרווח ולייבא מחו"ל; עודף המחירים למוצר

מחירים עד שיווי משקל. הדעות חלוקות לכדי עד כמה המשוואה נכונה, וככה"נ רק טווח הארוך נכון בקירוב.

( )

( )

מה שמקבלים בהפקדה בישראל הוא קרן וריבית מקומית שוויון שערי הריבית :it אם ., אך צריך לקחת בחשבון את שינוי שער החיליפין i*tם עושים אותו דבר בחו"ל, ומקבלי

, אבל אנחנו לא יודעים אותו, אלא רק את הצפוי. כך ניתן להמיר את שני -t+1ל t-מהתשואה על פיקדון בישראל שווה לתשואה על -הצדדים למונחי ש"ח. במילים אחרות

להפקיד אותן פיקדון בארה"ב. מדוע יש שוויון? כי ניתן לקחת הלוואות בארה"ב ובישראל; המחיר של הלוואה בארה"ב גדול מהמחיר בישראל בחוסר שוויון ריביות, דבר היוצר ארביטראז', רווח חסר סיכון. תופעה כזאת תביא להמרות רבות של דולרים לשקלים, וזה יגרום לייסוף של הש"ח, עד שיחזור השוויון. שער החליפין משתנה כך שצד

אל. מסתתרת הנחה סמויה שתנועות ההון חופשיות )אין חיכוך ימין יהיה זהה לצד שמ במודל(. )כוכב מייצג משתנה בחו"ל(

( ) ( ) (

)

( )

( ( )

)

אנחנו מניחים שהביטוי האחרון של הכפלת שער הריבית ושינוי בשער החליפין הוא מספיק קטן וקרוב לאפס בתקופות זמן קצרות )חודש ומטה(.

( ) : ln-יש לזכור בהוצאת ה ( )

( )

שער החליפין. Lnאינו הקבוע המתמטי, אלא e-ה

( )

S

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

20

:צד שמאל הוא היצע הכסף, במקום לכתוב נשלב בין המשוואותP כותבים אותו ,חו"ל במונחי כוח קנייה בגלל שוויון כוח הקנייה; הביקוש לכסף, שבמקום Pבמונחים של

לכתוב ריבית מקומית, כותבים את הריבית בחו"ל ועוד פיחות צפוי.

( ) ( ) (

)

נעביר אגפים:

( ) ( ) (

) כי הוא אוסף של דברים שאנחנו לא et,mt"נכריז" על הביטוי בצד שמאל כאפס למעט

נזדקק להם.

:לפיכך, לאור הנחה זו

( )

:היא מסבירה כיצד נקבעת שער החליפין. שער החליפין הוא פונקציה משמעות המשוואה forwardמשתנה שמסתכל קדימה, של השינוי של אותו שער החליפין עצמו. זהו

looking variable . הדבר מאפיין נכסים פיננסיים, לדוגמא מחיר מניות מתייחסשער החליפין -אחרות להתנהגות המניות בעתיד, רווחים ודיבידנדים עתידיים. במילים

הוא נכס פיננסי שהמחיר שלו נקבע בהסתכלות קדימה.

:שער חליפין תלוי בצורה מהותית בציפיות השוק לגבי השער בעתיד. אם לא משמעויותהיינו מזניחים את הביטוי מצד שמאל, היינו רואים שתלוי במשתנים נוספים, כמו

התוצר, שנורמלו לאפס.

שכבר עברנו עליהן:נתחיל מהמשוואות

( )

( )

( ) ln-נעבור ל

( )

( )

המודל מניח שהמשק המקומי הוא משק פתוח קטן )לוקח את גדלי חו"ל המסומנים . expectedעילי הוא הצפוי, Eבכוכב כנתונים, אקסוגניים(.

:הגדרות

בזמן רציף:

( )בזמן בדיד: ככל שפערי הזמן קטנים יותר כך הבדיד שואף לרציף. הפרש הלוגים הוא הקירוב הבדיד

. ( ) של הרציף: לכן המשוואה העליונה שווה בקירוב למשוואה התחתונה.

ות:נפתור את המשווא

( )

( )

( )

( )

( )

( )

0

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

21

( )

)

)

( )

לכל הביטוי המסומן באדום קרוגמן קוראFהכלכליים , פאנדמנטלס, גורמי היסוד(economic fundamentals .)

היא תוצר של שלוש משוואות: '6המשוואה שיווי משקל בשוק הכסף; (1 שוויון שערי הריבית; (2 שוויון כוח הקנייה. (3

אלפא, ביתא ואלפא קובע וביתא מגיעות מפונקציית הביקוש לכסף. חו"ל מגיע משוויון כוח הקנייה )תנועות חופשיות של סחורות( ושוויון שערי הריבית )תנועה חופשית של הון(.

e המשוואות. אבל, 3הוא משתנה אנדוגני שצריך לקיים אתe הוא גם פונקציה שלו(. forward looking variable)זהו משתנה שמביט קדימה -עצמו, כיצד ישתנה בעתיד הוא קבוע וצריך F-הוא קריטי ביותר. במודל הקודם הנחנו ש eבמודל זה, תפקיד הדלתא

לעשות לו נורמליזציה; כעת יש לו תפקיד חשוב.

:ל , בין הבנק המרכזי קובע רצועההמשפט שקרוגמן הולך להתייחס אליו הוא- המט"ח כדי שלא יצא מהרצועה. למעשה שע"ח קבוע הוא מקרה פרטי, בו ומתערב בשוק

.

הנחה זו לא לא מתערב בתוך הרצועהנוספת היא שבמודל הבנק המרכזי הנחה חשובה .תמיד נכונה, כי לעיתים בנק מרכזי דוחף את השער לכיוון כזה או אחר. לדוגמא, בישראל

המשק היה בשע"ח 2005)מעשית עוד לפני 1989-2005היה משטר של רצועה בין השנים נייד(. המודל הורכב בלי סוף וחלקן דיברו מה קורה כשהבנק המרכזי מתערב בתוך

הרצועה.

מלמטה, ואז הבנק קונה מט"ח כאשר יש עודף היצע של מט"ח, הוא מאיים לפרוץ את ולהפך.

ברור שככל מה ניתן לצפות שיקרה לשע"ח בתוך הרצועה? השאלה שקרוגמן שאל היאשהרצועה רחבה יותר המשטר מזכיר יותר שער נייד, וככל שקצרה יותר מזכירה קבוע. המודל לא עוסק ברוחב הרצועה, לכן רלוונטי גם לשע"ח נייד גם שהבנק המרכזי מתערב

רק במקרי קיצון.

נבחן מתי טענה זו שער חליפין אינו נייד לגמרי בתוך הרצועה. התשובה של קרוגמן היא ש נכונה.

ההנחה של קרוגמן לגביF שהוא מתנהג כהילוך מקריהאדום היא : .

( ) ) Ftהיא Ft+1-לפיכך, התחזית הטובה ביותר ל (. ההנחה היא סבירה לאור המידע על הנתונים האלו.

היא משוואה ללא רצועה )לא הנחנו זאת בעת הפיתוח, לכן נכון(, היינו '6אם משוואה

, הואיל ובאותה הסתברות צפוי לעלות או לרדת. לכן , כי -מצפים ש מעלות. 45הדיאגראמה שאנחנו מקבלי היא קו של

��

𝑒 𝑒אמצע

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

22

תון. כאמור, קרוגמן הבעיה היא שיש רצועה, לכן צריך לתחם את שע"ח בגבול עליון ותח מעלות תקף להתנהגות בתוך הרצועה. 45אומר שהקו

:ננתח מצבים , אז בסדר; אבל אם Bיעלה לנקודה F. אם Aנניח ששער החליפין נמצא בנקודה (א

Fהבנק המרכזי יתערב ולא ירשה לצאת לשער החליפין. לפיכך, - Cיעלה לנקודה שההתערבות כנסת עוד הנחה של קרוגמן לא. לכן נ eיכול לנוע לאן שהוא רוצה, אך

)כלומר הבנק אכן מתערב והשוק מאמין לכך, ומאמין שלא נגיע לנקודה היא אמינהC לכן בנקודה .)A יש גבול לכמהE יכול לטפס, בעוד שיכול לרדת הרבה. הדבר אומר

כי יש לו הרבה יותר מקום שלילי, הוא לא אפס, אלא הממוצע הצפוישהפיחות לרדת.

הפיחות הצפוי חיובי. ככלל שהנקודות יותר קרובות Dמאותו שיקול, בנקודה (ביכול רק 'D-בוודאות שע"ח יכול רק לרדת, וב 'A-לגבולות כך הבעיה תחריף. ב

לעלות. רק בראשית הצירים יש מרחק שווה בין הגבול העליון והתחתון, ובתוחלת יהיה אפס.

הקו האדום גדל ככל שמתקרבים לקצוותמעלות ילך וי 45-לפיכך, הפער בין קו ה(שוכבת. מסיבות מתמטיות בקצה יש השקה ולאחר S. בערך האות האנגלית בשרטוט(

מכן יש ירידה )ההוכחה אנלוגית לתמחור אופציות(. לפיכך, הדבר מקטין את התנודתיות, תנודתי , ופחות וניתן לראות שההשפעה של הרצועה היא מייצבת גם בתוך תחום הרצועה

. מנייד

אם בנק מרכזי יודיע שיתערב והציבור מאמין לו הוא ייצב את שער החליפין טרם שההתערבות קוראת.

המודל שימש בסיס למודלים מורחבים ומתוקנים, הפופולאריים שבהם:

התרת ההנחה שאין התערבות בתוך הרצועה; במקרה זה צריך להוסיף למודל עוד לשער האמצע ככל שמתקרבים לקצוות. eאלמנט שמחזיר את

התרה של ההנחה שההתערבות היא אמינה. המידול היה שבהסתברותp הבנק יתערב הבנק לא יתערב. (p-1)ובהסתברות

:מצביע על כךקרוגמן המודל של

נכס פיננסי תלוי במחירו בעתיד. (1 .לראות ברצועת שע"ח כמודל נייד בתוך הרצועה וקבועה מחוצה לא נכונה (2נדרש להוכיח נחישות באשר לשער –יש חשיבות למדיניות אמינה של שער החליפין (3

החליפין.

מהמודל של קרוגמן עולה שיש יתרונות לניהול רצועה:

אך מייצב F. השער מבטא על גבול מסוים את F-מצד אחד מאפשרת השתנות של שע"ח ושינוי ב אותו, לא נותן לא להיות תנודתי מידיי.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

23

יה מדינות רבות ניסו את השיטה הזו.בהיסטור

לתהליכי האינטגרציה באירופה קישור המודל של קרוגמן

אחת הטענות שהמסחר התוך אירופי יהיה טוב יותר עדיף שיהיה תחת תנאים יציבים יותר וודאות.-של שער חליפין. כאשר שע"ח תנודתי אז המסחר מתנהל באי

כאשר התמוטטה 1957-1973חליפין קבועים מבתוך אירופה עצמה היו מערכות של שערי , התפרקה המערכת של שערי החליפין הקבועים. 1973המערכת הבינלאומית ב

הסדר הנחש". הסדר זה לא עבד –ניסו לעשות דבר הדומה לרצועת מטבע 1979 -1973בין" ולא הצליח.

עבדה מערכת של רצועות מטבע שכן הוכיחה את עצמה: 9222-9252מ , אימוץ היורו. המשטר 1999ינואר 1עד 1979המשטר התקיים פורמאלית משנת (1

קיים עבור מדינות שחברות באיחוד האירופית ורוצות להצטרף ליורו. האירופים , המערכת המוניטרית האירופית ובתוכה היו כל EMSהקימו מערכת שנקראת

ים מרכזיים(. מיני נדבכים: כללים של התערבות, מתן אשראי הדדי )בין בנק, מנגנון שערי חליפין, שהיה משטר רצועה. המשטר ERMהנדבך המרכזי היה

)יחידת המטבע ECUנקבע באמצעות קביעת "יחידת מטבע מלאכותי", מטבעות אירופיים. הם קבעו לכל מטבע 12האירופי(, סל מטבעות בו היו כלולים

ער האמצע, שברוב , והם קבעו רצועה ביחס לשECU-שמשתתף שער אמצע מול המעל ומתחת שער האמצע. לארצות מסוימות, כמו 2.25%המקרים הייתה

. מכך השתמע שלכל 6%איטליה בתקופות מסוימות קבעו רצועה מסוימת של מטבע יש רצועה מול כל מטבע אחר, כי ניתן לקבוע שער צולב בין שני שערים.

ומול ECU-לו מול הכל בנק מרכזי היה צריך לעקוב אחר התנהגות המטבע ש (2מטבעות אחרים ולוודא שלא יוצאים מכל הרצועות שהיו. הכלל היה שחייבים להתערב )בדומה למודל קרוגמן( שברגע שמגיעים לגבול, כלומר שני הבנקים חייבים להתערב. כל בנק מרכזי היה רשאי על דעת עצמו )ללא שיתוף פועל מול

הבנק השני( להתערב בתוך הרצועה. הם מנגנונים של הפעלת הלוואות הדדיות: לדוגמא, הבנק של צרפת יכול היה ל (3

לקחת הלוואה מהבנק של גרמניה ולמכור מארקים אם הפרנק הולך להיחלש. הם לא עמדו 1979-1986בפועל, בשנים השאיפה הייתה לא לשנות את הרצועות. (4

י : הסמכה של כל שרRealignmentבמשימה והיה שינוי ברצועות, שנקרא האוצר והנגידים לעשות פיחות בשער מסוים ולהזיז את הרצועה עם הפיחות.

הם הגיעו ליציבות 1992עד 1986-אסור היה לעשות פיחות או ייסוף חד צדדי. מחשבו לפיכך שהמשטר מאוד מוצלח 1992שלא חייבה שום שינוי. בתחילת

טה בסדרה של ואזורים נוספים שקלו לאמצו. אבל, המערכת היציבה הזו התמוטברוח ההתקפות הספקולטיביות. במחצית השנייה 1993עד 1992משברים מקיץ

המערכת התייצבה עד אימוץ היורו, אבל רק אחרי שהרחיבו את 1993של , הוא כמעט שע"ח נייד(. 30%)רצועה של 15% -הרצועה ל+/

9229הסיבות למשבר ב

אירועים בגרמניה

' נפלה חומת ברלין ומערב 89ות מערבית ומזרחית, בנובמבר מדינ 2-גרמניה הייתה מחולקת לומזרח גרמניה אוחדו לכדי גרמניה אחת. מערב גרמניה הייתה עשירה הרבה יותר ממזרח גרמניה, לכן ממשלת גרמניה הייתה צריכה לעשות פעולות שונות כדי לבצע אינטגרציה כלכלית בתוך

השקעות Ig–ו Gנו למזרח גרמניה. זה כלל גרמניה. זה כלל הרבה הוצאות פיסקליות שהופ בתשתיות ע"י הממשלה.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

24

IS

CM

LM'

CM'

LM

A

B

𝑦 𝑦0

𝑖0

𝑖

ימינה דבר שגרר עליה בריבית. 'ISותזוזה של IS-LMדבר זה גורר תזוזה במודל עלתה השאלה –המטבעות המארק המערב גרמני והמארק המזרח גרמני 2היה צורך לאחד את

כיצד לתרגם את המארק המזרח גרמני למארק המערב גרמני. ההחלטה הפוליטית הייתה להמיר . זה יתורגם להרחבה מוניטרית, משום שמבחינה כלכלית היה ראוי יחס אחר, 1:1ביחס של

ממארק מזרח גרמני למערב גרמני. בגלל הנטייה להתנגד 2:1מבחינה ראלית היה צריך יחס של לציה היה חשש מהתפתחות שכזו בעקבות המרת הכסף, לכן הבונדסבנק החליט להעלות לאינפ

את הריבית.

אם מדינה נמצאת בשע"ח קבוע הריבית הריאלית שווה לריבית –במודל שיוויון שערי הריבית

.) הנומינלית. הציפיות לשינוי בשע"ח(.

. זה היה המצב גם במערכת המוניטרית *iל במשק פתוח הריבית במשק היא הריבית בחו"

( הייתה תלויה בערך זה, המדינות *i, ולכן הריבית בחו"ל ) ECU-האירופית. ההצמדה הייתה להשוואה ולכן עלייה לשער הריבית בגרמניה כמדדבמערכת המוניטרית האירופית התייחסו

בריבית בגרמניה גרמה לעלייה בריבית במערכת האירופית כולה.

קבות התהליכים הללו הריבית בגרמניה עלתה מאוד.בע

בעקבות עלייתה הריבית האקסוגנית ושע"ח הקבוע הייתה התאמה של כמות הכסף בצורה

גרירה למיתון. –( היכן שיש פחות תוצר Bשמאלה לנקודה ) 'LMתזוזה של –אנדוגנית

מה יותר חשוב הפעילות הריאלית? או היציבות של המערכת המוניטרית התוך – נוצרה דילמה אירופית?

האם להסתכן במיתון ממושך או לנסות –מבחינת שר אוצר/ראש ממשלה של מדינה כמו בריטניה לעשות פיחות אך תוך סיכון כל המפעל המוניטרי האירופי שגם ככה היה בדרכו לאיחוד מוניטרי.

המיתון לא יתרחש –השווקים המרו על כך שהשיקול שיקבע זה השיקול של הפעילות הריאלית לאורך זמן. ויתרחש פיחות.

רום לגרמנים להוריד את הריבית, הגרמנים סירבו לכך בשל ראשי המדינות ניסו במשך חודשים לג .החששות האינפלציוניים

9221ונמשך על סוף אוגוסט 9229בקיץ

–בשוק המט"ח כל כמה שבועות הייתה "התקפה" על מדינה אחרת. למשל התמקדות באיטליה מכירה של לירטות איטלקיות וקניה של מארקים. איטליה הייתה מחויבת לרצועת המטבע ולכן לא יכל להתקיים פיחות ולכן הבנקים המרכזיים של אטליה וגרמניה היו צריכים להתערב בשוק.

דבר זה גורר לחיסול יתרות המט"ח של המטבע המותקף.

הבנק המרכזי של –טו לפרוש מהמערכת בנקים מרכזיים נשברו והחלי 2 -1992בספטמבר

.20%-איטליה והבנק של אנגליה. ועברו לשע"ח הנייד ובו ברגע כל אחד מהמטבעות פוחת ב

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

25

IS IS'

CM

CM'

A

C

LM'

𝑦0

LM

𝑦2

𝑖0

𝑖

-חוזר למיקום המקורי שלו LMזזה ימינה בשל הפיחות האנדוגני, 'IS-LM ,ISמבחינת מודל

יחה כלכלית.( דבר שהביא לפרCלמטה, מה שקבוע זה כמות הכסף ונעבור לנקודה )

-הם החליטו לא לבטל את המערכת לחלוטין, אלא להגדיל את רוחב רצועה מ 1993בסוף אוגוסט נייד. דבר זה אפשר פיחות אנדוגני למדינות רבות . דה פקטו מדובר על מעבר לשע"ח30%-ל 4.5%

נוספות. עם הצעד הזה נוצר ספק אם האירופאים יצליחו לייסד את היורו.

למשבר הנוכחי 21-29דמיון בין המשבר של

כל כמה שבועות יש התמקדות במדינה אחרת ומוכרים נכסים שלה. הכוונה היא במכירת אג"ח ולא מט"ח. כיום השווקים של אג"ח ממשלתיות לא מאמנים שיוון, אירלנד ופורטוגל יצליחו לעמוד בהחזרי האג"ח ולכן דורשים פרמיה הולכת וגדלה על האג"חים הללו. עם דרישת הריבית

לים למעשה נטל גדול יותר שרק יקשה עליהם להחזיר את החוב.הגבוהה יותר מטי לא ברור אם דבר זה יגרור התפרקות של היורו.

9221לאחר ספטמבר

הריביות בגרמניה שבו וירדו, דבר שגרם לשע"ח לחזור ולנוע ברצועות הישנות, השוק בעצמו ציבות אנדוגנית בצורה חופשית קבע שע"ח כאילו המערכת הישנה בתוקף. בגלל שנוצרה י

האירופאים שבו וחזרו לתוכניות של איחוד מוניטרי.

מאפיינים של המערכת המוניטרית שלא יכולים להתקיים סימולטנית 1

שע"ח קבוע (א

(Mעצמאות מוניטרית )לקבוע את (ב

תנועות הון חופשיות (ג

.אם יש שע"ח רבוע ותנועות הון חופשיות לא ניתן לקבוע את כמות הכסף

כמות הכסף ויש תנועות הון חופשיות לא ניתן לקבוע את שער אם קובעים את החליפין.

מערכת ה-ERM .קבעה שע"ח קבוע ועצמאות מוניטרית

אין עצמאות מוניטרית לכל מדינה, יש בנק מרכזי אחד, יש שע"ח –באיחוד מוניטרי היורו. -אחד

?מה קרה לאינפלציה

האינפלציה ירדה מאוד 1991עד 1986האירופית מבתקופה של היציבות במערכת המוניטרית ביחס לשנים הקודמות והמשיכה להיות נמוכה גם בשנים שלאחר מכן.

אפשר להשתמש במשוואת פישר. –כאשר מתקיים שיוון שערי הריבית

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

26

זו של האינפלציה גם משתווה ל –. יש שוויון במחיר ההון הפיזי *r=r -בשיווי משקל נחשוב שהמדינה אליה קשורים בחו"ל. במקרה שלנו המדינה הקשורה היא גרמניה ולכן הירידה

נובע מכך שהמדינות הוצמדו לאינפלציה בגרמניה שהייתה נמוכה 90-וה 80-באינפלציה בשנות ה מאוד.

האיחוד האירופי אימץ את המדיניות של הבנק המרכזי הגרמני ולכן גם בו האינפלציה נשארה נמוכה.

ERM2מנגנון – מה קרה למדינות שלא הצטרפו ליורו?

מיועד למטבעות בתוך האיחוד האירופי שלא הצטרפו ליורו, ואולי יצטרפו ERM2יצרו מנגנון דנמרק ובריטניה. –מדינות יש פטור מהסידור הזה 2-לגוש היורו בעתיד. ל

ושל 2.5%רצועות נורמליות של , יש ECUמדובר שוב ברצועות מטבע, זה מוגדר כלפי היורו ולא

מותר להתערב אך לא חייב במטרה ECB-, זה לוקח את המורשת של המערכת הראשונה. ל15%

במשך שנתיים טרם הצטרפות לגוש ERM2-להגן על הרצועות. הרעיון הוא שצריך להיות חלק מה היורו.

מערכות היסטוריות שקיימו שע"ח קבוע

הבמערכת ראשונה :משטר בסיס הז (9

שנה היו מדינות שהצמידו לבסיס 110: בתקופה של 1821-1931שהתקיימה ככה"נ בין מערכת .1870-1914הזהב, יש שטוענים שמדובר בתקופה קצרה יותר:

עקרונות השיטה:

. כל מדינה המרה של המטבע המקומי בזהב במחיר רשמי קבוע זהב –יש הצמדה למוצר (א$ ארה"ב לאונקיה. אם גם 35 –לאונקית זהב. למשל קובעת את שע"ח של המטבע שלה

מטבע אחר צמוד משתמע שיש שע"ח קבוע בין המטבעות.

מתן אפשרות לסקטור הפרטי לייבא ולייצא זהב באופן חופשי. (ב

כללי יסוד הקושרים את כמות המטבע במחזור במשק עם מלאי הזהב של אותו משק. (ג

המאזן של הבנק המרכזי נראה כך:

בנק מרכזי אג"ח ממשלתי יתרות מט"ח יתרות זהב

(G)

בסיס הכסף (M)

איך המערכת הייתה מגיעה לשיווי משקל?

הייתה אסכולה של כלכלנים שחששה מהמצב הבא: למשק יהיה גירעון במאזן התשלומים והוא ואז המערכת תתמוטט. -ישלם בזהב, עד שייגמר לו הזהב

הכלכלנים הקלאסים יחד עם 3-)אחד מ David Hume 19-כנגד השיטה הזאת יצא במאה ההתגלגל בהמשך לכדי Humeריקארדו ואדם סמית'( והציע מנגנון של שיווי משקל. הרעיון של

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

27

(. המנגנון שלו נקרא מנגנון המחירים וזרימת IS-LMהגישה המוניטרית למאזן התשלומים ) . Price Specie Flow Mechanismהמתכות היקרות

המנגנון:כיצד פועל

. ביניהם שורר שע"ח קבוע. Bומשק Aישנם שני משקים: משק

0 E

. נצא מנקודת בה מתקיים שיווי משקל ושוויון כוח הקנייה: :0בתקופה

עולה, לדוגמא: יש עליית שכר והפירמות מעלות את המחירים. מסיבה מסוימת . כלומר, Bלא היה שינוי במחיר

: 1בתקופה

,

, משתלם לקנות את המוצרים

. Bלמשק A, אבל כדי לקנות צריכים להמיר זהב, וזהב יזרום ממשק Bבמשק במונחים מודרניים מדובר בגירעון בחשבון השוטף ואובדן יתרות מט"ח, כי השער לא

תרות מט"ח. משתנה ולא מביא לש"מ, אלא נוצר ש"מ באמצעות אובדן ימאבד את Aלא מדובר בסוף הסיפור, ולכן לא תגיע הקטסטרופה בה Humeלטענת

יורדות, לכן בסיס הכסף יורד )ראו מאזן(, ולכן Aכל הזהב שלו. יתרות הזהב במשק כמות הכסף יורדת כי יש יחס בין כמות הכסף לבסיס הכסף, במכפיל המוניטרי.

רי )הבנק לא קונה אג"ח(. ההנחה שהבנק לא עושה עיקור מוניט

אנחנו יודעים שיש שוויון בין היצע לביקוש: בשוק הכסף:

. לכן יתחיל ( )

A-לכן כדאי שהזהב יזרום לירידת מחירים. מנגנון אנדוגני אוטומטי של Aבמשק . התהליך הזה יימשך עד שיחזור שיווי Aכדי לקנות את המוצרים הזולים של

ו איתו, שהוא שוויון כוח הקנייה. לכן לא יגיע מצב של אובדן זהב המשקל שהתחלנתמידי כי איזון המחירים משפיע על תנועת הזהב )לכן נקרא "זרימת המתכות

היקרות"(.

Humeבמשק פתוח קטן יש שע"ח ריאלי מסוים בשיווי משקל בלי קשר למשטר שע"ח. אצל יע לשע"ח ריאלי של ש"מ. בשע"ח נומינאלי קבוע המחירים משתנים כדי להג

בשע"ח נייד השער חליפין הנומינאלי משתנה כדי להגיע לשיווי המשקל בשער החליפין הערה:מבוסס על Humeהריאלי. עצם זרימת הזהב היא זו שתביא לשינוי המחירים. כל המנגנון של

הגישה הניאו קלאסית של גמישות מחירים.

הבאים:המערכת הזאת הייתה הצלחה במובנים

על שער חליפין. ספקולטיביותשער החליפין נשאר קבוע, לא היו התקפות (ארמת המחירים עלתה וירדה אינפלציהבעקבות זאת, הייתה יציבות במחירים, אין (ב

אך אין עלייה מתמדת בעליית המחירים. הדבר הקנה יציבות למסחר הבינ"ל. הוא נחשב כל כך כהצלחה, שיש עדיין אנשים שרוצים לחזור לבסיס הזהב. (ג

המשמעות של זהב כמוצר: - הבעייתיות של השיטה

. לא מדובר בהיצע שבנק המערכת מצמידה את שע"ח לזהב שיש לו היצע וביקוש (אמרכזי קובע אותו. לכן, המערכת המוניטרית הבינ"ל הייתה נתונה לחסדי כוחות

זהב נכרה ממעמקי האדמה, ועל הייתה בעיה בהיצע: הזהב. בפרט, השוק בשוק רקע זאת קרו תופעות סותרות: היו שנים שלא גילו מרבצים חדשים של זהב ולכן היצע הזהב לא גדל בקצב גבוה, בעוד שהעולם צמח בגלל ילודה ושיפורים צע טכנולוגיים. במצב זה, הזהב היה צריך לצמוח יחד עם התוצר. לפיכך, ההי

היחסי של הזהב קטן.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

28

נוח להסתכל על הזהב ביחס לשאר המחירים: נסתכל על כמות הזהב ביחס לכמות של מחיר הזהב ביחס לשאר המוצרים: כפונקציהשאר המוצרים

שוק הזהב:

כנגד זה היו גילויים בפתאומיים של מרבצי זהב, ששקול הים ל"זעזוע חיובי", דבר . Cשמזיז את עקומת ההיצע ימינה לנקודת ש"מ

כל מטבע במערכת צמוד לזהב, המשמעות בהקשר המערכת המוניטרי העולמית: (ב

לכן ערכו ביחס לשאר המוצרים עולה ויורד עם הזהב )יש יחס קבוע בין הזהב למטבע(. לפיכך, כוח הקנייה של המטבעות נע עם שוק הזהב העולמי ולא מסיבות מאקרו כלכליות ושווקים אחרים. זהו החיסרון של להיצמד למוצר ולא לסל

במשק, שניזונה בכמות Pרה לכך שרמת המחירים מטבעות. יציבות המחירים קשועל הייתה אינפלציה, לכן הייתה יציבות יחסית -הכסף לא עלתה כל הזמן

במחירים ברמת המשק )סל מוצרים(. מצד שני, מה שקרה הוא שהמטבע היה צמוד למוצר שהיה לו מחיר עצמי שלו, לא מחיר של סל המוצרים; לדוגמא:

, ולכן כוח הקנייה של PYולא למדד מחירים PGהב הליש"ט הייתה צמודה לזהלירה סטרלינג כאשר השתנה המחיר היחסי של זהב שהוא מוצר אחד בלבד.

כי PG/PY-ולא ל PYבמילים אחרות: המערכת הביאה ליציבות במחירים צמודים למוצר אחד שיש לו מחיר מסוים. ניתן לחשוב על זה שערך הכסף נשחק

ים זהב( אך המחירים נשארים יציבים. )כאילו אנחנו מחזיקמאז המערכת הזאת הזהב משמש גם כנכס פיננסי. לפיכך, שיש משבר, אנשים (ג

קונים זהב כמשהו ששומר על ערך, ואז יכולות להיווצר ציפיות שמגשימות את נכס הפיננסי, כמו מט"ח. העצמן. באותן שנים הוא לא סתם נכס פיננסי, אלא

השנים. באותה תקופה לקנות זהב היה שקול ללקנות התפקיד שלו השתנה עם יתרות מט"ח.

הזהב לא נמצא בעולם בצורה אחידה, כלומר לא לכל מדינה יש מרבצים באותה (דכמות. בפרט, הזהב נמצא בכמויות גדולות בארה"ב ברוסיה ובדרום אפריקה, שתי

: רוסיה, בגלל שהייתה חלק 20-מדינות שנחשבו לבעייתיות במהלך המאה הל משטר מברית המוצעות שהייתה מסוכסכת עם הזהב, ודרום אפריקה, בגל

ההפרדה הגזעי. לפיכך, לא הייתה התלהבות להיות תלויים כל כך בשתי מדינות אלו.

התמוטטות המערכת:

בזמן מלחמותערב מלחמת העולם הראשונה. 1914-המערכת הופסקה פעמיים: ב (אקשה להחזיק שער חליפין קבוע ולא התאים למדינות שהיו מעורבות בלחימה

חזרו לבסיס הזהב. בין שתי מלחמות 1918 להתערב בשע"ח. בתום המלחמה,', שהשפיע 29הייתה תקופה כלכלית קשה: השפל הגדול של 1918-1939העולם,

גם על מערב אירופה, חלק מהבעיות הכלכליות היו קשורות להרס של מלחמת העולם הראשונה, ובתנאים כאלה יש קושי לשמור על שער חליפין קבוע, כי כל

תון ואבטלה, יש לו תמריץ לעשות פיחות נומינאלי. נוצר משק שמוצא עצמו במי". לדוגמא, צרפת עושה פיחות תחרות פיחותיתמצב שהרבה מדינות עסקו ב"

ומרוויחה יותר יצוא, ואז גרמניה עושה פיחות ומקזזת את הפיחות הצרפתי. המערכת התקשתה לתפקד כמערכת של שער חליפין קבוע כי כל הזמן שינו את

ין. שער החליפ

𝑃𝐺𝑃𝑌

𝑄𝐺𝑄𝑌

D

''S 'S

A C

B

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

29

המצב הביא לנטישה של המדינות החברות. לונדון הייתה המרכז הפיננסי של (ב

העולם ובסיס הזהב, והיא הפסיקה את בסיס הזהב לפני מלחמת העולם . הייתה שאלה באיזה שער נומינאלי היא צריכה 25-הראשונה וחזרה אליו ב

ך לחזור לשער לחזור. היה ויכוח בין צ'רצ'יל שהיה אז שר האוצר שטען שהיה צרישהיה לפני המלחמה במטרה לשמור על אמון המשקיעים באנגליה כמרכז פיננסי )סיבות פוליטיות פסיכולוגיות(. הכלכלן קיינס אמר שצריך לחזור בשער מפוחת

השער שצ'רצ'יל הציע היה מפוחת מידי. -כדי למנוע מיתון גדל. במילים אחרות ת של קיינס התממשו: בריטניה נכנסה הדעה שהתקבלה היא של צ'רצ'יל והתחזיו

' 29למיתון גדול ופגע במעמדה כמרכז פיננסי עולמי )עבר לארה"ב(. במשבר של החלו התקפות ספקולטיביות על יתרות המט"ח שלה והיא איבדה את יתרות

היא עזבה את המערכת וכמדינה מרכזית הדבר הביא 31הזהב שלה. בשנת ' אך שיאו נגמר לפני 31-בסיס הזהב הסתיים בלסיומו של בסיס הזהב. לפיכך,

מלחמת העולם הראשונה.

הקונגרס האמריקאי הכריח את הנשיא רייגן למנות וועדה שמטרתה 80-בשנות ה (גלשקול לחזור לבסיס הזהב. המלצתה הייתה לא לחזור בשל סוגיות היצע:

התנודתיות במחירים והסוגיות הפוליטיות.

וודס-מערכת שנייה: ברטון (9

. בזמן המלחמה לא הייתה מערכת של שע"ח מערכת שנוסדה בסוף מלחמת העולם השנייה קבועים, אבל עוד לפני תום המלחמה, המדינות הרגישו צורך לגבש מערכת שע"ח קבועים

לצורך זאת נדונו, בעיקר בין ארה"ב לאנגליה הצעות למערכת המבוססת על הניסיון ההיסטורי.כונסה ועידה בינ"ל בראשות 1944ה ושתי המדינות הגישו הצעות. ביולי מוניטרית עולמית חדש

ארה"ב באנגליה בעיירה שנקראת "ברטון וודס" בניו המפשיר בארה"ב, שם הגישו המשלחות את ההצעות. המשלחת הבריטית הייתה בראשות קיינס, והמשלחת האמריקאית שהצעתה התקבלה

. Harry Dexter Whiteהייתה בראשות

. 1973עד 1946א התחילה לפעול בשנת הי

המערכת כללה כמה מרכיבים:

כל מדינה שהצטרפה למערכת )גם ישראל הצטרפה( קבעה שער חליפין קבוע מול (אהדולר האמריקאי והדולר עצמו היה צמוד לזהב. כלומר עוגן אחד עבור כל

35 המטבעות היה הדולר, והדולר עצמו בסגנון בסיס הזהב היה צמוד בשער של חליפין קבוע בין המדינות כי הוא צולב.דולר לאונקיית זהב. במשתמע שער

-מהבנקים המרכזיים במערכת: היו צריכים לקנות ולמכור מט"ח וה מה שנדרש (בFED .היה צריך למכור ולקנות זהב כדי לשמור על שער קבוע

כל -, קרן המטבע הבינ"ל IMFכדי לעזור למערכת לתפקד הוקם גוף חדש (גהמדינות החברות במערכת יתרמו כסף למערכת. מדינה שצריכה להגן על שע"ח קבוע יכולה לקבל הלוואה מהקרן במט"ח כלשהו כדי להגן על השער. כל מדינה

. קרן quotaנדרשה לעשות כן בהתאם לגודל היחסי שלה, ונקבעה לה מכסה גטון, ויש לה קרן שהמדינות החברות המטבע קיימת עד היום, הנהלתה בוושינ

תורמות לה בהתאם למכסה. הקרן הייתה אמורה לעזור למדינות לנהל מדיניות מאקרו כלכלית ומוניטרית כדי (ד

לקיים המערכת. הנוהג של שליחת מומחים קיים עד היום. מדינות היו צריכות להתייעץ עם הקרן לפני כל פיחות.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

30

ה מותנית למדינה, לדוגמא גירעון גדול במאזן במקרה הצורך, הקרן נותנת הלווא (ההקרן מתנה הלוואה בתוכנית -התשלומים וחשש להתקפות על יתרות מט"ח

מאקרו כלכלית מקיפה. הקרן נוהגת כך עד היום, לדוגמא בתכנית הסיוע ליוון.

עם תום המערכת, נשאלה השאלה האם כדאי לפרק את ה 73לאחר שנת-IMF אודים חדשים. מצד שני, בפועל הקרן המשיכה בתפקידה המקורי להגדיר לה תפקי

של לתת הלוואות בזמן משברים, דוגמא בולטת היא המשבר במזרח אסיה.

,"הוחלט גם על הקמת גוף שנקרא "הבנק העולמיworld bank שיושב גם הוא ,בוושינגטון, שעוסק במתן הלוואות גם כן ומתפקד כבנק )כמו מסחרי( למשקים

ים ועניים. לא קשור לנושא שלנו. מתפתח

למערכת לקח זמן לפעול, משום שבייחוד אירופה, לאחר מלחמת העולם השנייההייתה הרוסה. היה צריך לשקם מנגנונים של תשלומים, ובנקים. יש שטוענים

המוקדמות 60-המערכת החלה לתפקד באמת. במהלך שנות ה 1958שרק בשנת . החלה להתקיים בפורמט שתיארנו

Robert, זמן קצר לאחר שהיא החלה לפעול דה פקטו, כלכלן אמריקאי בשם 1960כבר בשנת Triffin :העלה ספקות בקשר לעמידות של המערכת. הטענה שלו

העולם צומח בגלל גידול אוכלוסייה ושיפורים טכנולוגיים וצריך לספק לו נזילותולר, צריך לצפות שכמות עקב כך. לפיכך, כיוון שהמטבע העיקרי המערכת הוא הד

הדולרים תגדל לפחות כמו בקצב הצמיחה כדי לספק נזילות. אם חושבים על צריך שכמות הדולרים תגדל בקצב הצמיחה. -העולם כמשק סגור

הבעיה היא שכמות הזהב לא עולה בקצב הזה. באופן טבעי, ללא כל זעזוע חריג- שכמות הזהב תעלה בקצב כמות הדולרים אמורים לעלות בקצב מסוים, בעוד

, צריך לשמור על FED-נמוך יותר. הדבר אומר שהדולר יגדל יותר מהר מהזהב, והשער קבוע בין נכסים שלא גדלים באותו קצב. לפיכך, יהיה יותר ויותר קשה

זהב לדולר הולך וקטן. כשהיחס ביןדולר לאונקיה 35לשמור על מחיר של

,אלא להוסיף עוד מטבע מלאכותי שיוסיף הפתרון היה לא לשנות את השיטה

, זכויות משיכה SDR - Special Drawing Rightsנזילות. למטבע הזה קראו , תחליף מלא SDR=1$מיוחדות: זכויות למשוך מהקרן הכספית. בהתחלה

לדולר, ואז שכללו את זה והפכו את זה לסל שמכיל דולר ין ומארק גרמני. יהיה ולר. הפתרון הזה אמנם התקיים, אבל זה לא עזר שער קבוע בין אותו סל לד

מהותית, כי לא פתר את הבעיה וגם השימוש בפועל היה מאוד מוגבל. אנשים לא . Triffin. לפיכך, לא נפתרה הבעיה של SDR-מיהרו להמיר דולרים ל

מדיניות מוניטרית מרחיבההעלה רק הוחמרה, כי הממשל בארה"ב עשה Triffin-בפועל, הבעיה שמסיבות כלכליות פנימיות. הדבר העלה את כמות הדולרים בקצב מהיר יותר מהגידול הטבעי של

חזה. נוצר מצב Triffin-העולם. היחס בין הדולרים לזהב נעשה גדול יותר, יותר ממה ששמשקיעים ברחבי העולם החלו לאבד אמון בדולר. זה מתקשר לסיבה נוספת: כאשר מדפיסים

יותר, האינפלציה עולה. כי בטווח הארוך: דולרים בקצב מהיר

( ) .

. לפי שוויון כוח הקנייה:

הוכחה:

. כאשר . אם נעבור לשיעור שינוי:

הוא אפס, לכן האינפלציה בחו"ל תהיה שווה לאינפלציה Eשע"ח קבוע הפיחות הצפוי של המקומית. פירוש הדבר שברגע שהאינפלציה בארה"ב מצפים לאינפלציה מקומית. אחת הסיבות

לשע"ח קבוע היא להיצמד למטבע ששע"ח קבוע.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

31

משקיעים איבדו אמון במערכת כי האינפלציה בו עלתה, והחלו התקפותו דולר וקנו ין, מארק גרמני וליש"ט. זה חייב את ספקולטיביות על הדולר: מכר

המשקים לקנות דולרים ולקנות את שער החליפין כדי לשמור על שע"ח קבוע.

היו סדרה של התקפות ספקולטיביות שהקשו יותר ויותר להגן על 70-עד שנות ה השער.

ההתקפות הגיעו לשיא והיה ברור שאי אפשר להמשיך יותר במתכונת 71בשנתעשה מספר פעולות חד צדדיות כמו להטיל מכסים על בהתחלה הממשל יימת. הק

יבוא, וניכר שהיה צריך לעשות פעולה משותפת כלל עולמית.

כונסה ועידת בינ"ל ב 71בדצמבר-Smithsonian - מול 8%עשו פיחות בדולר שלהמטבעות העיקריים. לפי מודל קרוגמן של התקפות ספקולטיביות, פיחות שכזה

. 72דוחה את ההתקפות הספקולטיביות. ואכן, ההתקפות נמשכו רק בשנת

שלא עצר את ההתקפות 10%עשו עוד פיחות בדולר של 73בפברואר ,במרץ 19-הספקולטיביות. על רקע זאת סגרו את המסחר במט"ח לכמה ימים, וב

.)במטבעות העיקריים( חודש המסחר במשער של שע"ח נייד עד היום 1973

שנה העולם נמצא בשע"ח נייד. בתקופות שונות מדינות כמו ישראל קיימו משטר שע"ח 38, כלומר ' אך לא הייתה מערכת גלובלית.85למשל בתקופת ייצוב האינפלציה ב –קבוע

וודס שלעצמה לא קיימת יותר, משמשת רק לצורך מתן הלוואות בשעת חירום.-מערכת ברטון

במשבר הנוכחי, בעיקר 2וודס -נכנסת לצורה של ברטון יש הטוענים שהמערכת של שע"ח עולמי ין, לישט, יורו ומול היואן הסיני. -במדינות מובילות

הסינים מחזיקים את היואן בע"ח קבוע ע"י התערבות, הרבה מדינות מנהלות את שע"ח מול דבר היוצר מנגנון של שע"ח כמעט קבועים בין הדולר ליואן. –הדולר או מול היואן

העולמיהפיננסי שבר המ

מבוא למשבר

צפיית צמיחת התוצר העולמי בחלוקה למדינות מפותחות והשווקים –תרשים מינואר האחרון , בשיא המשבר המדינות 2007-המתעוררים. המשבר העולמי מציג הדרדרות שמתחילה מ

בשנה. כיום קצב 4%בשנה, במדינות המתפתחות ירידה של 8%המפותחות ספגו ירידת תוצר של .4%-והממוצע העולמי כ 2%-חות כ, של המפות8%-הצמיחה של השווקים המתעוררים הם כ

דבר שאפשר להשוות רק לתקופה של "השפל –איננה נפילה של מחזור עסקים רגיל 8%נפילה של .30-הכלכלי הגדול" בשנות ה

משהו בקשרים בין מדינות הביא לנפילה – נפל? 9002ולתוך 9005איך כל העולם בבת אחת בסוף הזו ביחד.

נוספים:הסתכלות על נתונים

בקצבי צמיחה יש כל מיני שיטות חישוב, בטבלה המוצגת בכיתה יש השוואה בין שנהובמדינות המתפתחות 3.4%הנפילה במדינות המפותחות הייתה 2009לשנה העוקבת. ב

. גם כאן ניכר 2009, זה מוסבר בשל ההתאוששות בסוף 2.6%הייתה צמיחה חיובית של רוב 2010-. ב4.1%אזור היורו ב 2.6%ארה"ב נפלה בהבדל בין המפותחות למתפתחות.

המדינות בצמיחה חיובית.

( 7-8%העולם הפסיד תוך תקופה של חצי שנה כמה אחוזי תוצר.)

( ההשקעה בנכסים קבועיםI התרשים מציג השוואה בין רבעון לרבעון הקודם במונחים :) .30%-שנתיים. רואים שהייתה ירידה בשקעה בכ

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

32

התצרוכת הפרטי( תC )- 4%-, ובמדינות המפותחות ל0-ירדה במדינות המתפתחות לכ , במקביל רואים עלייה בשיעור האבטלה.

בהסתכלות על מדדי מניות שונים– Wilshire 5000, DJ Euro – רואים הייתה ירידההייתה עליה מתונה ובמשבר הייתה 2007עד 2000-, במהלך שנות ה2000-בתחילת שנות ה

תוך כמה חודשים. במדינות המתפתחות לא רואים את הירידה 50-60%ירידה של אך רואים את אותה ירידה דרמטית בשערי המדדים בתקופת 2000-בתחילת שנות ה

המשבר.

המשבר התחיל בשוק הדיור בארה"ב

שוק הדיור בארה"ב הוא שוק גדול, הוא חלק מהתוצר בארה"ב שמהווה חלק עקרי מהתוצר היה בפריחת מחירים דרמטיים וקניית בתים 2000-העולמי. השוק הזה )הדיור( במהלך שנות ה

תוך שימוש במשכנתאות גדולות. מוסדות פיננסיים נתנו משכנתאות גם לרוכשי בתים שלא היה ת אשראי, בנוסף מחירי המשכנתאות היו נמוכים. דבר זה יצר מעגל של להם רקע טוב בהחזר

מעל –עליית מחירים, לקיחת משכנתאות שהעלה את המחירים וכך הלאה. הייתה כאן "בועה" היוון של תזרימי שירותי הדיור שהבית נותן. מחירי הבתים בתחילת –השווי הכלכלי הבסיסי שלו

החלו 2007היסודי שלו. הדבר הזה לא יכול להמשך לעד ואכן בהגיעו למעל השווי הכלכלי 2007המחירים לרדת בצורה חדה. הדבר הזה שלעצמו לא היה אמור להביא למשבר הגדול כל כך.

הסיבה שזה לא נעצר כאן, זה בשל השימוש במכשירים הפיננסיים, החוב של לוקחי המשכנתאות לכן צריך להבין –ינו ומשבר פיננסי חמור "גולגל" הלאה בצורת אג"ח דבר שגרם לתגובת דומ

דברים חדשים יחסית בשווקים הפיננסיים. דבר שהגיע ברגע מסוים לשווקים הריאליים. בועה בשוק הדיור בארה"ב שגררה משבר חמור בשווקים הפיננסיים שהובילה למשבר ריאלי.

(es Inquiry ReportThe Financial Cris -)חלק נלקח מ מונחים ומנגנונים פיננסיים חדשים

MBS – מוסדות פיננסיים כמו בנקים מלווים משכנתאות כולל ני"ע מגובי משכנתאות :פריים כאלה שלא יכלו לספק היסטוריה טובה של -משכנתאות פחות טובות לרבות סאב

לקיחת האשראי שלהם. נוצר מאגר שכלל משכנתאות רגילות וגם מסוכנות. כל מיני קונות אשראי משכנתאות ומצרפות –ת ההלוואות הללו חברות איג"וח קונות א

משכנתאות רבות לתוך מאגר. אז הן מוכרות את האשראי הזה כתיק משכנתאות שפולחו

( לפי איכות המחזיר, הדברים האלה שימשו ליצירת BBל AAAודורגו מגבוה לנמוך )מ אג"ח שונות בתשואות שונות.

CDO – פיננסית נוספת קונה אג"ח למשל את החלק : פירמה התחייבויות חוב מגובות

שראינו, היא יוצרת בעצמה מאגר של ני"ע כאלה בתוספת ני"ע MBSהתחתון של הנוספים. גם כאן יש דירוגים באותה שיטה, שהרעיון הבסיסי הוא שדירוג גבוהה יותר

מאפשר זכות ראשונית יותר לקבל החזר החוב. קיים כאן ערבוב של נכסים נוספים ושלב

AAA, וחלק נמכרו תוך הטעיה מסוימת שנכס פיננסי שדורג MBSשכבות שונות של

ים שדורגו נמוך מאוד.MBSכלל

2000-במקביל למערכת הרגילה. שבמהלך שנות ה" Shadow Bankingבמהלך המשבר צמחה "מהמערכת הרגילה והיא זו שקרסה במהלך המשבר. אלה לא היו גבוהה באיזשהו שלב אף הייתה

הרגיל. המערכת הזאת שמאוד צמחה היא זו שמאוד ולא היו תחת הפיקוחנקים פורמליים ב עסקה במסחר של הני"ע שצוינו קודם.

–יש חלוקה בין מדינות שונות בתוך ארה"ב –)סאב פריים( משכנתאות לא באיכות גבוהה

הגדולה ביותר. בזמנים " אריזונה, קליפורניה, פלורידה ונבדה היו אלה עם הבועה Sand Statesה" 13%, אך חדלות הפירעון במדינות הללו הגיעו ל 2%-נורמליים שיעור חדלות הפירעון היה כ

.9%-והממוצע בארה"ב הגיע לכ

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

33

פריים וסאב פריים וכל אחד בריבית קבועה – נסתכל על חדלות הפירעון לפי סוגי משכנתאותר הן הסאב פריים בריבית קבועה ומשתנה. ומשתנה. אלה שספגו את החדלות פירעון הגבוהה ביות

בזמנים רגילים. דבר זה מדגיש את חשיבות סביבת 5%לעומת 40%/ 20%הגיעה לרמה של הריבית טרום המשבר.

הטענה הרווחת עם מדיניות הפד:

הפד לא ראה את הסכנות מצד מערכת הבנקאות הנוספת )הצל( ולא ניסה להפעיל (א פיקוח.

מאוד שעודדה לקיחת משכנתאות בריבית במשתנה.נהג בריבית נמוכה (ב

רואים שלאורך זמן יש עלייה במחירי הדיור, שהיא לעצמה לא אומרת – מחירי הבתים בארה"במראה קצב של בועה. לא כל המשק 2000ובמהלך שנות ה 90בועה , אך הקצב מסוף שנות ה

האמריקאי היה בבועת נדל"ן והראה עלייה מאסיבית במחירים.

הלקחים בנוגע לשוק הנדל"ן ותהליך האיגו"ח - Chris Mayerת של מצג

רואים גרף שלא רק בארה"ב הייתה עלייה במחירי הדיור אלא גרם במדינות נוספות באירופה. שנים. חוץ מזה שהייתה בועה הייתה הטרוגניות. 10לאורך 60%קיימת עליה בסדר גודל של

" , ואילו במרכז צפון ארה"ב ובדרום לא היו Sand Statesמגדיר את הבועות כגדולות במדינות ה"יורק הייתה נטייה מחזורית יותר ולא בועה. כלומר לא בכל -כמעט בועות נדל"ן, במקומות כמו ניו

-ארה"ב התפתחה בועה. באותן "מדינות חול" שבהן התפתחה הבועה נוצרו הרבה הלוואות סאב, 100%ערך הבית ביחס למשכנתא היה בשיעור פריים של -של משכנתאות סאב החציוןפריים.

כלומר היו משכנתאות שנלקחו מעל שווי הנכס. כלומר לא רק שנתנו סאב פריים בריבית נמוכה, חוסר אחריות. –אלא גם בהיקפים גדולים ביותר משווי הנכס עצמו

מהרבעון מאייר טוען כי ספקולנטים מלאו תפקיד בבועה הזו, שיעור בעלי הבתים נפל החל )אלה שגרו בבית שרכשו(. כשמשכנתאות נכנסות לחדלות פירעון דבר זה יוצר 2004הרביעי של

מעגל שלילי של רצון של הבנקים למכור את הנכס דבר שגורר ירידת ערך הנכסים דבר שגורר עוד . 2007חדלות פירעון וכך הלאה. הבועה עצמה בשוק הנדל"ן החלה להתפוצץ ברבעון השלישי של

לקח סדר גודל של שנה וחצי בתרגום הירידות בשוק הנדל"ן למשבר פיננסי וריאלי. רואים גם קשר בין העלייה באבטלה לבין אחוזי חדלות הפירעון.

.2000ממה שהיה בתחילת שנות ה 4ים יותר מפי MBSהיו הנפקות של 2006ו 2005במהלך

MBSהן נתנו דירוגים מאוד גבוהים ל 2007עד 2005ב –נטען כי סוכנויות הדירוג נכשלו בתפקידן

-. התחרות בינן גרמה לדירוגים גבוהים מסיבות מסחריות. הן תקנו כלפי מטה אך אקס CDOו פוסט ולא בזמן.

? MBS ,CDOמה חשבו המשקיעים שקנו וחלק מהמכשירים הללו נמכרו במחירים זולים שלאאנשים לא הבינו או לא ידעו את הסיכון.

היה קשה לקנות אותם. השוק לא תמחר נכון את המכשירים הללו, נטען כי היה צריך לתמחר גבוה יותר את האג"חים הללו.

מה עבד נכון?ואג"חים שהיו םהשווקים של כרטיסי אשראי, הנפקות של פירמות איכותיות, הלוואות סטודנטי

פחות מסובכות.

מסקנותסיכום ו

כנראה לא מספיק בשביל למנוע משברים עתידיים.נלמד הרבה על שוק הדיור אך

האם הממשלה צריכה לעזור גם כן? –מה עושים עם הבעיה הכלכלית של חדלות פירעון

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

34

אפשר ללמוד בתחום האיגו"ח. לאו דווקא ללמוד שאיגו"ח משכנתאות הוא דבר רע אלא איגו"ח פראי וחסר אחריות.

האם ניתן להביא לכך –אין לקחים ברורים לגבי סוכנויות הדירוג ודירוגם הגבוה מידיי שהן ידרגו כמו שצריך תוך כדי העובדה שיש להם תמריצים כלכליים.

מדיניות מוניטרית –מצגת של גואנשה

2004הפד קונה ומוכר אג"ח כדי להגיע לרמת הריבית הרצויה. רואים שמתחילת העשור עד שנת . ירידת הריבית הייתה בשל המיתון בתחילת 1%ל 6%הייתה הורדה חדה מאוד של הריבית מ

. הטענה כיום שהיא הייתה דרסטית מידיי. המדיניות המוניטרית הייתה מאוד 2000-שנות ה. הדבר הזה הזין את התופעות 2005מרחיבה ובמהירות גבוהה תוך שמירה על ריבית נמוכה עד

המשכנתאות והן האטרקטיביות של נכסים פיננסיים ביחס לפיקדונות שראינו בקלות לקיחתהבועה התפוצצה. 2007-דחפה את שוק הנדל"ן לפיצוץ הבועה. ומ 2005-בבנקים. עליית הריבית מ

לאחר מכן יש ירידה של הריבית שהייתה כתגובה למשבר.

סיכום כרונולוגי של המשבר –מאמר של שלייפר ווישני

, בתים ממומנו על ידי משכנתאות שנהיו 2000-"ן שהתחילה בשנות ההייתה בועת נדל (1יותר מאוג"חות, למרות שאיכות המשכנתאות יורדה, הני"ע שלתוכן שמו הרבה

.AAAמשכנתאות דווקא נחשבו כבטוחות וזכו לדירוג

ן: הן בחשיפה ישירה "מוסדות פיננסיים כגון בנקים נחשפו בצורה משמעותית לשוק הנדל (2

.CDO, בנוסף היו ערבים למכשירים הללו MBSשל נדל"ן מסחרי הן באחזקות בהחזקה

מפתיעה את המשקיעים וגורמת לערעור בשווקים 2007ירידת מחירי הנדל"ן ב (3שוק לזמ"ק של הנפקות של פירמות. כבר –הפיננסיים. התמוטט שוק האג"ח הקונצרני

)הפירמות( למרות המשך והחל להלוות למשתתפי השוק FEDאז הייתה התערבות של ה הנתונים השליליים משוק הנדל"ן.

קרו מספר אירועים בשווקים הפיננסיים והחלו מכירות בפאניקה של 2008בספטמבר (4אחת הבעיות המרכזיות של הבנקים הייתה שהנכסים שלהם וההתחייבויות לא –נכסים

תאמו מבחינת האופק שלהם )אורך החיים שלהם(, הרבה בנקים החזיקו בהתחייבויות לזמן קצר יחסית בעוד שהנכסים שלהם היו לזמנים יותר ארוכים. דבר זה גרם לבנקים

רידת ערך הנכסים. כל זה התחזק על למכור נכסים שהם לא רצו למכור בזריזות שגרר י יכולתם של הבנקים לפרוע חוב ולגבי התערבות ממשלתית. –ידי אי וודאות

כשהדברים התרחשו לא היה ברור אם מדובר בבעיית נזילות של הבנקים או שאין להם מספיק נכסים. הבנקים ניסו להתמודד עם הבעיה על ידי לקיחת הלוואות אך בשל חוסר

וק לא ניתנו הלוואות או שנדרשו לשלם ריבית גבוהה מאוד.הוודאות בש

–בעקבות מחנק האשראי של הבנקים הם הפסיקו את נתינת ההלוואות למגזר העסקי (5הדבר שהוביל לירידה הריאלית, הפירמות נאלצו לצמצם פעילות ולפטר עובדים. פירמות

מבוססות מאוד התקשו לקבל הלוואות פשוטות.

הממשלה התחילה בהתערבות מאסיבית 2008משמעותי. באוקטובר המשק צלל למיתון (6

:ההתערבות כללה. FED-בשווקים שכללה גם התערבות של ה

.הון רב הוזרם לבנקים (א

MBS.נתנו הון לבנקים וגם לפירמות גם כנגד אג"ח שנחשבו כמפוקפקות (ב

.קנו אג"ח רב של חברות (ג

.הפיננסייםהתייצבו השווקים 2009בעקבות צעדים אלו עד מרץ (7

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

35

)מצגת מתוך האתר( 9005התמקדות בספטמבר

מיליארד דולר. הוא נחשב כבית השקעות 4לחודש לימן ברדרס הציג הפסד של 10-ב אגרסיבי. כמה ימים לאחר מכן הוא הניח בקשה לפשיטת רגל.

החליט לא להציל את הבנק, הוא אכן התמוטט ונסגר. השווקים פירשו החלטה זו FEDה

FEDלא מוכן להציל כל מוסד פיננסי, זאת בניגוד לכך שכמה חודשים לפני כן ה FEDשה

. דבר זה הוביל לפאניקה בשוק ההון. Bern sternsהסכים להציל מוסד פיננסי אחר בנקים התקשו ללוות זה מזה בשל העובדה שלא היה אמון במערכת. בדיעבד מפרשים

החלטה זו כטעות.

מוכן להציל כל בנק, FEDאם השוק יחשוב שה – Moral Hazardהיה כאן סיכון מוסרי

יגבה אותם ובכך יעודד לקחת סיכונים. FEDואם יפסידו מלקיחת מכשירים פיננסיים ה

יות אשראי גדולות שנתנו אשראי משכנתאות ובאופן משתמע נתמכו על ידי וסוכנ 2ישכינוס נכסים(. במובן הממשלה, הן נקלעו למצוקה. מינו להם וועדה קרואה )סוג של

מסוים הלאימו אותם לחלוטין.

לחודש החוב של חברת הביטוח 15-בAIG קיבל הורדת דירוג מכל מוסדות הדירוג– החברה הייתה מהגדולות בתחומה ובנוסף ביטחה ני"ע. ולכן בעקבות המשבר רבים דרשו

ה סיוע להפעיל את הביטוח על הני"ע שלהם. היא לא הצליחה לעמוד בכך וקיבלהצלה של לימן ברדרס הוביל לקטסטרופה גרם להצלה של -מהממשל. העובדה שהאי

AIG.

לינץ' כמעט התמוטט וה-מרילFED .השתתף בהסדר שבו בנק אוף אמריקה קנה אותה בנק אחר נסגר לכמה ימים ונפתח לאחר סיוע.

לחודש כמה בנקים גדולים קיבלו סיוע מהממשל. 19-ב

2%בספטמבר הריבית עמדה על 16-ב -ות מוניטרית חדשה במקביל התחילה מדיני .0-0.25%, בדצמבר הריבית הורדה לרמה של 1%-כחודש לאחר מכן הריבית הורדה ל

THE –מאמר של אוליביר בלאנשרד –הסיבות לכך שהמשבר הפך לריאלי גלובאלי

CRISES: BASICS MECHANISMS,AND APROPRIATE POLICIES

הציג מה היה האובדן )הפסד( בתחומים שונים בעולם. ההפסדים הישירים מנסה ל 1בתרשים 5דולר בלבד, אך הפסד התוצר העולמי בעקבות המשבר הגיע ל דמיליאר 250פריים היו כ-מהסאב

טריליון דולר. 25טריליון וההפסדים בשווי חברות הגיעה ל

(9005המצב ההתחלתי )תחילת

נוצרו ונסחרו ני"ע שנראו הרבה פחות מסוכנים ממה שהם היו בפועל. הנכס הראשוןהסברים –פריים עצמן. נשאל מדוע ניתנו הלוואות כאלה? -שמוזכר זה הלוואות הסאב

לכך:

היה חיסכון עולמי גדול בפרט בגלל חיסכון גדול בסין. כאשר יש היצע חיסכוןבר זה הוביל משקיעים לחפש תשואות גדול זה מוריד את הריבית העולמית. ד

–גבוהות יותר בנכסים אחרים לא בחסכון, ולכן נעשה חיפוש בארה"ב לתשואות אחד המקומות שנמצאו היה שוק הנדל"ן שנתן תשואה נאה ולא נתפש כמסוכן.

.מדיניות מוניטרית מרחיבה בארה"ב שאפשרה לקיחת הלוואות זולות יחסית

שקשה להעריךשמאוד התפשטה, הביאה ליצירתם של נכסים מורכבים תופעת האיגו"ח למעשה תהליך האיגו"ח עצמו הוא טוב כי הוא מפזר את הסיכון להרבה אותם.

חשבו שהמשק האמריקאי יעמוד בירידה בשוק הנדל"ן בשל 2007משקיעים, בתחילת נושאים: 2-פיזור הסיכונים. הטיעון הזה התעלם מ

הגיע חוסר הוודאות.עם הפיזור הגדול

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

36

.הרבה מוסדות פיננסיים החזיקו את הנכסים הללו שערכם לא ברור

מסקנה: האיגו"ח היה צריך להיות ברור ומובן עם אי וודאות קטנה יחסית.

אלא גם במדינות אחרות לא רק באמריקהאת הנכסים הללו החזיקו מוסדות פיננסייםים זרים באנגליה, גרמניה, יפן, צרפת בעולם. במאמר מוצג תרשים שמציג החזקות נכס

מתחילת 3כמעט פי –וארה"ב. חלה עליה גדולה בחזקה של נכסים זרים במדינות אלו . דבר זה מבטא אינטגרציה שהביאה סיכונים.2008עד 2000שנות ה

טריליון. דבר זה שלעצמו נראה בעייתי, כי מה קורה 24טריליון ל 6החשיפה הזו גדלה מ הללו מחליטים למכור נכסים אלו ויגרמו לירידת ערך הנכסים. כאשר הבנקים

לבנקים כמו לפירמות יש נכסים שלהן וכנגד זה עושים פעולות )רזרבות – המינוף גדלמול הלוואות למשל(, בארה"ב הבנקים החלו להחזיק נכסים מחוץ למאזן הרשמי שלהן.

היו להם יותר נכסים מחוץ דבר זה גורר יציאה מפיקוח מתאים. זה הגיע לנקודה שבהלמאזן מאשר בתוך המאזן. כנגד הנכסים הללו יצרו התחייבויות בשיעורים גדולים.

. עשו זאת בשל שזה נראה כרווח קל וכן נוצרה התנהגות עדר. 10המינוף הגיע לפי המינוף גדל פי כמה, ואז הסיכון גדל דבר שגורר אי –המשמעות: כאשר הנכסים נפגעים

וות למוסד הפיננסי => התמוטטות.רצון להל

מנגנוני "הגברה" שגרמו להעצמת האפקטים של המשבר 9

ריצה לבנק זה כאשר הרבה מפקידים של – הגרסה המודרנית של ה"ריצה לבנק" (1פיקדונות עו"ש בבנק רוצים למשוך אותם בבת אחת. במצב זה הבנק מתמוטט, במערכת בנקאות מודרנית אין לבנקים מספיק רזרבות עבור מצב כזה )מצב רגיל

מה שבלאנשרד טוען שמוסדות פיננסיים בעלי נכסים והתחייבויות, ההון העצמי (.3%ן הנכסים להתחייבויות. אם ההון העצמי הוא חיובי המוסד נקרא "בר הוא ההפרש בי

הבנק "חדל פירעון". כאשר חל גידול בהסתברות –פירעון", אם ההון העצמי שלילי שחלק מנכסי הבנק לא יגיעו לערכם האמיתי, זה גורר הפסדים בצד הנכסים =>

הנכסים יגיעו ירידה בהון העצמי וגדילה של חוסר הוודאות שכן לא ברור אםלפירעון. במצב זה משקיעים במוסדות פיננסיים כאלה ירצו להוציא את כספם. ברוב הארצות יש ביטוח פיקדונות לכן אלו לא הפיקדונות עו"ש שיוצאו מהבנק, ולכן מה

המוסדות הפיננסיים מקבלים כסף בשווקים של אשראי קצר, כלומר –שהוא מתכוון וק הזה, כאשר הוא נתפס כ"מסוכן" הוא לא מצליח הבנק ממן חלק מפעילותיו בש

לממן את עצמו בשוק הזה. במצב הזה הבנק נאלץ להתחיל למכור נכסים, יתכן ומכירת הנכסים תהיה במחירים נמוכים במיוחד בשל היצע גדול של נכסים כאלו

כולם מנסים למכור –לעומת ביקוש נמוך. המצב הזה יכול להביא למעגל קסמים מתקשים למכור אותם, נכס של בנק אחד זו התחייבויות של בנק אחר וכך נכסים,

נוצרת פעולת שרשרת. בנוסף הבעיה מוחרפת בשל חוסר הוודאות לגבי הנכסים שהחזיק הבנק והמינוף שהיה קיים בבנקים רק העצים את הבעיה.

יתכן וההון העצמי ירד מתחת לדרישה של הרשויות המפקחות על –רגולציה (2ם, ונדרש להעלות חזרה את ההון העצמי. הגדלה של ההון העצמי תוכל הבנקי

להתבצע ע"י הלוואה אך קשה היה לקחת הלוואה בתנאים הללו )עד שהגיעה העזרה ניסיון להקטנת ההתחייבויות –הממשלתית(, או הקטנה של היקף ההתחייבויות

תפקיד לבנק גורמת לבעיות למוסדות פיננסיים אחרים. בתוך המנגנון הזה יש זה אותו פתרון של ריצה –המרכזי ולממשלה ביכולת לספק את ההלוואות הנדרשות

לבנק, הבנק המרכזי מסייע לבנק הפיננסי לעמוד בהתחייבויותיו. באופן זה האמון מוחזר למערכת הבנקאית ואז יש פחות משיכות מהבנקים.

הדינמיקה –מה קרה בפועל

מציג "מפת חום", מוצג מה קרה לשווקים השונים לאורך זמן שהירוק 4תרשיםזה מצב "רגוע" ואדום זו תנודתיות גדולה של המחירים. המפה מייצגת אינדקס,

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

37

ככול שהמחירים יורדים יותר או תנודתיים יותר הם –עקרונות בסיסיים 2עם ועד פריים-אדומים יותר. רואים את התפתחות המשבר מאג"חים של סאב

לשווקים המתעוררים.

ריביות: ריבית 2מראה את ההבדל בין 5תרשיםT-bill זו ריבית חסרת סיכון

זו ריבית ממוצעת שבנקים דורשים בשוק Liborשל ממשלת ארה"ב וריבית ה הבין בנקאי. רואים את ההפרש בין השתי ריביות. הפרש זה מייצג את הסיכון

רשים היו קרובים לאפס, עם תחילת במערכת הבנקאית. טרום המשבר ההפובחלק האקוטי של המשבר הגיעו ההפרשים 1.5%המשבר ההפרש הגיע ל

.4.5%ל

לבנקים היה קשה לקבל הלוואות ממוסדות פיננסיים אחרים, ולכן אופציהרואים אשראי 6תרשים אחרת היא להקטין את ההלוואות ואת המינוף. ב

ובאירופה. רואים כיצד מקצב מהיר מאוד אות ואשראי אחר בארה"ב תלמשכנ באשראי יש עצירה של נתינת אשראי ואף ירידה באירופה.

לפירמות לא היה את האשראי השוטף הדרוש –דבר זה יצר את הקשר הריאלי לפעילותן. גם לצרכנים הרבה יותר קשה לקחת אשראי.

שור זרימת המדינות המתפתחות בעיקר במזרח אסיה )סין והודו( חוו במהלך העהון משמעותית אליהן, חלקה העיקרי הגיע מבנקים במדינות מפותחות. בנקים

אלה כעת נקלעו לקשיים ולכן החלו לצמצם את ההשקעה בשווקים המתעוררים. יש כיום אמצעים ביטוחיים –כשמדינות מנפיקות אג"ח בתנאים מסוימים

יותר שיעור גרת מסוכנת י. ככל שהאCDSבהשקעות בני"ע אלה הנקראים

בשווקים CDSרואים את ההתפתחות של ה 7תרשים ב גבוהה יותר. CDSההמשבר נמשך, וגם כאן האינדקס שהמתעוררים, הביטוח נעשה יקר יותר ככל

בנקים ממדינות מפותחות החלו באופן דרסטי לסגור קווי זינק בדרמטיות.. דבר זה קרה אשראי בשווקים מתעוררים ולא אפשרו לקיחת הלוואות נוספות

במזרח אסיה, חלה שם התמוטטות 97-98למשל בשנים –גם במשברים קודמים במחירי הנכסים שם, במצב זה מוסדות פיננסיים נקלעו למצב שתיק ההשקעות שלהם מאוד ירד ונאלצו להרכיב מחדש את התיק ולמשוך השקעות ממדינות

אסיה. אחרות, כמו ברזיל, שלא הייתה קשורה כלל למשבר במזרח

תרשיםגלגול נוסף כפי שנראה בa 8 מצד שמאל מופיע אינדקס של מניות. דבר זה מבטא שווי 50%בארה"ב, אירופה ויפן, רואים ירידות של מעל ל

דברים: שווי מניות הפיננסיים ירדו כתוצאה 2-פירמות, תגובה זו קשורה לר האשראי. ממצב הבנקים, ובנוסף הפירמות הרגילות ספגו את ההשפעות מחוס

שהייתה אמורה לעודד את שווי FEDהשוק לא הגיב לירידת הריבית של ההחברות ושוק המניות )היוון בשיעור נמוך יותר( אלא הגיב לירידה ברווחים

העתידיים של החברות עקב מצוקת האשראי שנוצרה. מצד ימין מופיע אינדקס של מניות באסיה, דרום אמריקה ומזרח אירופה שגם שם היו ירידות אך פחות

תלולות.

בתרשיםb8 ירידת מדד אמון הצרכנים, צרכן יגדיל את צריכתו רק רואים אתאם הכנסתו הפרמננטית תעלה, לא הכנסתו הנוכחית. אמון הצרכנים הוא מדד של מה הצרכנים חשים לגבי עתידם, דבר זה נותן קירוב לתחושה של הכנסה

פרמננטית. בעקבות המשבר ירד אמון הצרכנים ובשל כך הייתה ירידה שנים של עליה במדד ששיקף את עליית מחירי הנכסים. בתצרוכת. זאת לאחר

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

38

מאמרים שמוצגים בכיתה 2 –הסכלות על משברים קודמים

1. From Great Depression to the Great Credit Crises – Similarities,

Differences and Lessons

.( למשבר האחרוןGreat Depressionהמאמר עוסק בהשוואה בין השפל הגדול )

של מספר החודשים מאז השיא האחרון של המדד, רואים -המדד התעשייתי 4שנים ורק לאחר 3המדד ירד בצורה ניכרת במשך 1929שבמשבר הגדול של

שנים הוא התחיל ממש לעלות. השפל הגדול היה גם ממושך וגם משמעותי וגדול. ה דומה לשפל , הירידה הראשונית היית2008במשבר הנוכחי השיא נקבע לאפריל

חודשים הייתה כבר התאוששות. 10הגדול אך תוך

שוב רואים תוצאות דומות למדד התעשייתי. –התוצר העולמי

הסחר העולמי נפל בצורה משמעותית יותר במשבר –היקף הסחר העולמי חודשים. 10הנוכחי לעומת השפל הגדול אך הייתה התייצבות תוך

מהשפל הגדול אך ההתאוששות הייתה הרבה המשבר התחיל כלא פחות חמור יותר מהירה.

לעומת 50%במשבר הנוכחי מדדי המניות צנחו תוך זמן קצר ב –שווקי המניותבשפל הגדול אך התאוששו יותר מהר בעוד שבשפל הגדול מדד המניות 10%

המשיכו לרדת.

את הריבית רואים כי הבנק המרכזי הוריד – בהסתכלות על ההבדלים בטיפול במשבריםאך לא בצורה דרמטית בשפל הגדול ואפילו לאחר שנתיים היא אפילו עלתה. במשבר הנוכחי הירידה הייתה הרבה יותר דרמטית וקיצונית, והריבית עוד לא עלתה מאז

ההורדה שלה בזמן המשבר. תגובת הריבית למדה מהמשבר הגדול והדעה הרווחת היא עם בהשוואה לשפל הגדול.שזו הסיבה לקיצור משך זמן המשבר הפ

2. International Aspects of Financial Market Intermediation- The

Aftermath of Financial Crises השוואה בין משברים שבהם יש ירידת מחירים של שוק הנדל"ן במשברים

שנים. המשבר האחרון 6-ונמשך כ 33%בממוצע הירידה הייתה של -בנקאיים 1929במחירים אך נמשך זמן קצר. במשבר של 30%בארה"ב מציג ירידה של 1997שנים. בהשוואה למשבר של 6שנמשך 20%הייתה ירידת מחירים של

שנים 6במשך 50%קונג ובפיליפינים היו ירידות של -בהונג –רח אסיה במז שנים. 3-שנמשכה כ 20%ובקוריאה הייתה ירידה של

הממוצע הינו ירידה –השוואת ירידת מחירי מניות במשברים שונים בהיסטוריהוחצי שנים. נפילת שווקי המניות במשבר הנוכחי הייתה יותר 3במשך 56%של

תוך שנה, דבר זה נבע 90%פחות זמן. רואים ירידה באיסלנד של קטנה ונמשכהממערכת בנקאית חסרת אחריות שם, הבנקים היו מאוד ממונפים ולא יכלו

לעמוד בהתחייבויות שלהם, הבנקים הללו התמוטטו ועברו הלאמה. כיום אין עדיין הסדר למשבר החוב.

בשפל הגדול –ה בהשוואה בין שיעורי האבטלה ומשך השפל בשוק העבודשנים. במשבר של מזרח אסיה האבטלה 4ונמשך 20%-האבטלה הגיע ללמעלה מ

שנים 5במשך 7%לא הייתה גבוהה. בממוצע היסטורי האבטלה היא בשיעור . הנסיון עם אבטלה מאוד 9%לערך. כיום שיעור האבטלה בארה"ב נע סביב

הטרוגני ולא אחיד בין משברים.

הממוצע ההיסטורי היא –פש ריאלי )מדד לרמת חיים( בהשוואה בין תוצר לנשנמשכת קרוב לשנתיים. גם כאן קיימת הטרוגניות. בשפל הגדול 9%ירידה של

שנים. 4ונמשך 30%הייתה ירידה של

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

39

לקחים

היו לא מעט משברים בעולם כולל בתקופה האחרונה, משברים הם לא דבר נדיר. (א

מאוד חמורות. חלק מהאינדיקטורים מעידים על ירידות (ב

המשך יכול להיות די ארוך בפרט בשוק המניות ושוק הנדל"ן. (ג

כלומר, המשברים הללו הם לא חלק ממחזור העסקים הרגיל.

גרטלר, קיוטאקי –מודל מאקרו כלכלי המאפשר תופעות של משברים חמורים

ריסטיאנו.לורנס כהמאמר המקורי הוא מאמר קשה ומורכב, נלמד נוסח פשוט יותר שלו, שעיבד

המטרה של המודל:תיווך פיננסי ומדיניות אשראי בניתוח של מחזורי עסקים. עד עכשיו התפקיד של תיווך פיננסי במודלים של מאקרו היה מאוד קטן; ברוב המקרים לא היה קיים. לכן גם לא

והכלים שלו FED-דובר על מדיניות הממשלה בתחום האשראי, והתנהגויות כמו מאזן ה דונה ברוב המודלים במאקרו. לא נ

בעקבות המשבר האחרון, יש עניין עצום בקרב חוקרי מאקרו להתחשב במציאות שנוצרה ולמדל את התפקיד של תיווך פיננסי ותפקיד הממשלה כשיש בעיה.

כמו כל מודל, הוא לא מנסה לתפוס את כל המציאות הפיסית, אלא להתמקד בתיווך נורמאליים ובעיתות משבר. לכן חלקים אחרים עלולים הפיננסי, ולמדל אותו בזמנים

להיתפש כפשטניים יותר. הפירמות. מאפשרים למשקי בית –למתווכים הפיננסיים יש יכולת )ידע( להעריך לווים

להפקיד פיקדונות והם מלווים אותם לפירמות לא פיננסיות שנקראות במודל "פירמות". המתווכים להשיג מקורות מהמפקידים. מכניסים בעיה שמגבילה את היכולת של

המגבלה הזו יוצרת חייץ בין הריבית להלוואות ולריבית למפקידים. בזמן משבר המרווח הזה עולה בצורה משמעותית מה שמגדיל את עלות האשראי לפירמות לא פיננסיות )"להלן הפירמות"( משבר שוק האשראי נתפס כבעיית המקורות שעומדים לרשות

מהות של הבנקים במקרה הנ"ל זה להעביר מקורות ממשקי הבית לפירמות. הבנקים. הבעיה בשוק האשראי נוצרת כאשר יש מגבלה בכמות הכסף שנותנים משקי הבית לפירמות. בעיה זו באיה לידי ביטוי במחירי הריבית השונים בין משקי הבית לפירמות.

מים למשקי הבית. נראה כי הפער הולך בכיוון כי יותר יקר לפירמות ביחס למה שמשל בשווי משקל שתי הריביות הללו שוות, וכאשר יכנס "חיכוך" הריביות לא יהיו שוות.

במאמר מנסה להראות מספר מרווחים: 1תרשים חודשים 3-שערי ריבית על אג"ח קצרות מועד של חברות לבין אג"ח של ארה"ב ל (א

. רואים כי הפער עלה פי -ל )הקו הכחול(. זה מה שנרקרא במודל הפער בין במהלך המשבר ולאחר המשבר חזר לרמות נמוכות חזרה. 4

)הקו הצהוב(. מרווח Aaaלפירמות שמדורגות Baaמרווח בין פירמות שמדורגות (ב זה זינק במהלך המשבר וגם אחריו לא חזר לרמות נמוכות שהיו טרם המשבר.

מדוע נוצרו מרווחים שלא היו קיימים ואיך הם קשורים – המודל מנסה להסביר הפעילות הריאלית של נפילת התוצר.

המודל הוא מודל של שתי תקופות )הנוסח הפשוט, לא המבנה הבסיסי של המודל: המודל המקורי(; בעצם, יש שלושה סוגים של יחידות כלכליות:

ים" )מזכיר את המודל של משקי בית, שחלק מחברי משק הבית יקראו "עובדים צרכנ (א מחזורי עסקים ממאקרו א'(;

ברוב מכריע של המודלים הבנקאים -חברים אחרים במשק הבית שהם "בנקאים" (ב הם לא סוג נפרד של יחידות כלכליות.

פירמות. (ג

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

40

משקי הבית הם זהים, ובל משק בית יש הרבה חברים. הנחה חשובה לשם פישוט היאכל חברי משק הבית שמים את הכנסתם -ותה כמות שכל חברי משק הבית צורכים א

במילים אחרות: הם מבטחים אחד -באותו מאגר, וכל חבר משק בית מושך סכום קבוע את השני מבחינת תצרוכת.

?מה כל אחד מהסוכנים הכלכליים עושה מוצרים )מתחילים את yבתקופה הראשונה, תקופה אפס, לרשות העובדים יש (א

ם(; הרעיון הוא לא להתחיל להתעסק בהחלטות עבודה של הפרט, מוצרי yהחיים עם אלא להתמקד במוצרים שיש לו. הפרט צריך להחליט רק כמה מהם לצרוך וכמה

אין בו כסף. ריאלי לחלוטין,החסכון פירושו הפקדה בבנק. המודל הזה -לחסוך מוצרים. הם לוקחים את ההפקדות של nיש להם -הבנקים, שהם אנשים אחרים (ב

העובדים והם קונים אג"ח מהפירמות. קרי, נותנים מוצרים לפירמות ובתמורה מקבלים מהפירמות אג"ח )מזכיר אג"ח קונצרני(.

לפירמות אין מוצרים, אבל הן מנפיקות חוב, ובתמורה הן מקבלות מוצרים (ג ור. מהבנקים. המוצרים האלו ישמשו אותן בתור הון לייצ

המודל בנוי כך בכוונה שעובדים לא יכולים לתת ישירות מוצרים לפירמות ופירמות (דלא יכולות להנפיק ישירות חוב לעובדים. זה מבנה שכפוי על המודל, שנועד לתפוס את המציאות של תיווך פיננסי. המודל לא שואל שאלות מו האם יש צורך בתיווך

פיננסי. ת מוצרים בעזרת המוצרים שהן לקחו כהלוואה בתקופה הבאה הפירמות מייצרו (ה

מהבנקים; הן מוכרות למשקי הבית שצורכים את המוצרים הללו, והכנסתם של משקי הבית היא משני דברים: הם מקבלים קרן וריבית על הפיקדונות, וכן הם

מקבלים רווחים של הבנקים )ההכנסה משותפת לכל משקי הבית(. אין היצע וביקוש לעבודה. (ו

משוואות:ה 0. בתקופה 1ותקופה 0עומד בפני מגבלות תקציב שונות בתקופה בעיית משק הבית: (א

.dוהפקדת פיקדונות cמוצרים והוא משתמש בהן לצריכה yניתנים לו

; אין עתיד לכן לא חוסכים; צריך להיות קטן C-בתקופה הבאה תצרוכת מסומנת כ

הוא πגדול מבטא גם את הקרן וגם את הריבית; R, מריבית ברוטו, רווחי הבנקים.

התועלת מתצרוכת בתקופה משק הבית מחליט על מקסום תועלת בשתי התקופות: (ב

הראשונה והשנייה, כאשר בטא הוא גורם היוון

( ) ( )

תרון של הבעיה:הפ יחס התועלות השולית בין שתי התקופות צריך להיות הריבית ברוטו: הפרט יהיה (א

במקסימום תועלת אם הוא מוותר על יחידת השולית של תצרוכת היום, ויקבל את אותו הדבר בתקופה הבאה במונחי ערך נוכחי. כלומר ערך נוכחי של יחידת תצרוכת

ת השולית גדולה יותר, כדאי היום יהיה שווה לתקופת צריכה הבאה. במצב שהתועל)בגלל תועלת שולית פוחתת( יגדל והתועלות השוליות cלהעביר יותר להווה, אך

ישתוו.

( )

( ) ( ) ( )

, ומראה כיצד שער הריבית 20-התנאי הזה מופיע בהרבה מודלים מתחילת המאה ה inter-temporal rate ofזמני )-מייצג את יחס התחלופה הבין -נקבע אנדוגני במשק

substitution .)

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

41

)במונחי ערך נוכחי( זמנית:-ןמגבלת התקציב הבי (ב

אם נרצה לפתור את הבעיה, נגדיר צורה לפונקציית התועלת: נגדיר את הפונקציה (ג

: ככזו ששנאת הסיכון היחסי קבועה שנקבעת על ידי

( )

( )

מהצבה בגזירה נקבל:

( )

( )

רואים שזה תלוי באופן חיובי בהכנסה ההתחלתית, ברווחי הבנקים, ובאופן מורכב יותר בריבית.

בעיית החיסכון הבסיסית אינה מיוחדת. המודל רוצה לחדש בתפקיד -לסיכום (ד הבנקים.

:בעיית הבנקים בשתי התקופות sמצד אחד הבנקים לוקחים פיקדונות ומצד שני מלווים לפירמות: סך האג"ח הן (א

)סוג של הון עצמי התחלתי(. Nועומדים לרשותם הם

, באמצעות מה שיקבלו בתקופה הבאה הם ישלמו לעובדים עם ריבית (ב

. מהפירמות, תשואה על ההון,

-מוצרים; בתקופה אחד kממנו מייצרות ומהון sלמעשה מנפיקות חוב הפירמות (ג

. מייצרות איתו הוא מקבל מהפירמות תשואה על ההון בעיית הבנק היא למקסם את הרווחים שלו: (ד

. הבנק צריך להחליט כמה רוצה בתור , ומשלם למשקי הבית

קידו אצלו. , כלומר ביקוש הפיקדונות, כמה הבנק רוצה שיפ פיקדונות

מנפיקות אג"ח ומקבלות בתמורה הון לייצור מוצרים. - הפירמות פאסיביות במודל (ה השוק המרכזי הוא שוק הפיקדונות הבנקאיים.

כי קיימת תחרות -וגם העובדים לוקחים אותן כנתון כל בנק לוקח את (ו :האופטימיזציה של הבנקים, מתקבלשפותרים את בעיית משוכללת. לפיכך,

( ( )

)

( )

, כלומר הפיקדונות בפועל צריכים להיות שווים למבוקשים על בשיווי משקל (ז ידי הבנקים.

העובדים מושפעים מההכנסה ההתחלתית שלהן, הריבית על הפיקדונות ניתוח איכותי:והתשואה מהון; הבנקים יבקשו פחות פיקדונות כי זו הוצאה עבורם, ומשקי הבית יציעו

משפיע על הבנקים כי מהווה מרכיב חיובי יותר כי הם רוצים לקבל יותר ריבית; , הגודל האקסוגני של N, לבנקים יש Yברווחים שלהם. בדיוק כמו שלרשות הצרכנים יש

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

42

מוצרים שאיתו מתחילים בתקופה אפס. ככל שיש להם יותר מקורות משלהם צריכים כדי להביא למונחים נוכחיים. -פחות חסכון. בטא

אנחנו צריכים למצוא שיווי משקל, שישקף את בעיית העובדים שמחליטים על היצע

תיקבע על ידי הבנקים, ושהריבית הפיקדונות, לשקף את מקסימיזציית הרווח

.d<y>0. כאשר π-ו c ,C ,dאנדוגנית. כך גם ייקבע

אחרת אם התשואה על ההון שווה לתשואה שהבנקים ישלמו: –מתקיים ש ,

; הריביות זהות, כי לא , כלומר פתרון פינתי0= אז > וכאשר ∞=> > כון, אין פה אי וודאות במצב המודל כרגע. דיברנו על שום סי

הואיל ויש תחרות משוכללת בין הבנקים, ולכן הרווחים שלהם יהיו אפס אםN=0 לכן .

( רווחי הבנקים הם: )תזכורת:

𝝅 ( ) ( ) למעשה יש מגזר בנקאי שמתווך בין הפירמות לצרכנים. במצב הזה, של תחרות

משוכללת, מתקיימים גם שני משפטי הרווחה: הפתרון של השוק הוא גם האופטימום החברתי. נניח שהיה מתכנן חברתי שממקסם רווחה, הוא היה מגיע בדיוק לשיווי משקל:

( ) ( )

מגבלות מתכנן חברתי שרוצה הקצאת משאבים אופטימאלית לכל המשק ממקסם תחת השל התקציב בכל התקופות, ומגיע לאותן תוצאות, כי אין שום חיכוך שמונע להגיע

לאופטימום.

,הפתרון נועד להיות קנה מידה, סמן למודל שיבוא בעקבותיו, שבו כן מכניסים חיכוך כשהתיווך הפיננסי במוקד.

נאפשר שתי אופציות לבנקים: - נכניס כעת חיכוך

פיקדונות d: לוקחים ללא חדלות פירעון, No Defaultלעשות מה שעשו קודם, (א

:d* ומשלמים (N+d) שלהם ומקבלים N-ומלווים לפירמה יחד עם ה

( )

מתוך מה שניתן להם ו"בורחים": 𝜃לוקחים חדלות פירעון:ב איוםאופציה של (בבעת הבריחה. הם מחכים עד שהסכום יניב דרך הפירמות וזה מה שיש להם ביד

במילים אחרות, במקום לשלם למפקידים, הם ברחו עם חלק מהכסף:

𝜃( ) החידלון פירעון לא מלא. -מה שהמפקידים יקבלו היא את היתרה

( 𝜃)( )

אקסוגנית, ומבטאים את רמת החיכוך בתיווך הפיננסי. 𝜃המחברים מבטאים כי

, אלא האם להיות הגונים או לברוח עם חלק 𝜃הבנקאים לא מחליטים על מהמוצרים.

לא הכניסו אי וודאות, גם המפקידים/עובדים יודעים שזאת אופציה. המודל לא מכניס בשלב הזה ביטוח פיקדונות/התערבות ממשלתית.

צריך לראות מה ההתנהגות האופטימאלית של שני הצדדים: המצב החדש משפיע על שני(; אנחנו לא incentive constraintsך לעבוד על מגבלות תמריצים )הצדדים, ולכן צרי

מניחים שיש מישהו רציונאלי שיפסיד ביודעין. לא יברחו אם ורק אם הרווחים בעת הגינות יהיו גדולים או ההחלטה של הבנקים: (א

שווים מרווחי בריחה: הם גם לא יקיימו משהו שלא עומד במגבלה, כי אז אף אחד לם כסף. לא יפקיד אצ

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

43

ללא חדלות -)א(: האגף הימני הינו רווחים בעת חדלות פירעון; השמאלי 9משוואה פירעון.

( ) ( )

אשר תלויים הדדית. -ו המשתנים האנדוגניים היחידים במשוואה הם : נאי שאין כאשר אין חדלות פירעון, פתרון הבעיה זהה למה שראינו מעלה. אך מה הת (ב

", של אין יתקיים שיווי המשקל ה"רגילאינה גדולה מידי, 𝜃חדלות פירעון? כאשר Bחדלות פירעון והמשק מתפקד כמו במקרה המשוכלל. לפיכך הכל תלוי בפרמטר

𝜃

( )

( )

שמ תחרותי

B תלוי ביחס ביןy ל-Nככל ש .-N ,של הבנקים גדול יותרY/N ,קטן יותרB קטן

והסיכוי לשיווי משקל "טוב" הוא גדול יותר. לפיכך, אם -גדולה יותר 𝜃יותר ואז Nקורה משהו לבנקים, הפוטנציאל למשבר גדול יותר, ואם הממשלה תתרום להון

היא תקטין את הסיכוי למשבר.

בפרט משקי הבית:)א(1אה במקרה זה, כל היחידות במשק יודעות את המשוו , )ב(:9משוואה

( )( ) זהו שיווי המשקל מנקודת המבטא של משקי הבית. האגף הימני מתאר את מה שיקבלו משקי הבית כאשר אין חדלות פירעון, בעוד השמאלי מתאר מצב שבו הבנקים בורחים.

לברוח( כאשר המשקיעים )משקי הבנקים יבחרו את האפשרות שאין חדלות פירעון )לא .הבית( מקבלים יותר בחלופה של חדלות פירעון

כאשר משקי הבית יקבלו יותר זה יהיה פחות – המשמעות הכלכלית של התוצאה הזו

. הבנקים לא ( )כדאי לבנקים, כי בברירת המחדל הם מקבלים מהפירמות שהם משאירים להם כאשר יברחו כאשר הם משלמים פחות למשקי הבית לעומת מה

בורחים. משקי הבית יודעים את זה וזה מגדיר כמה פיקדונות יהיו מוכנים להפקיד, כאשר הם יודעים את המגבלות והתמריצים של הבנקים. המודל מניח שהבנק מכריז על

ויש רגולציה שיכולה לאכוף את ההכרזה )מיסוד הוודאות במודל(. אף משק בית לא נות שיפרו את המשוואה שמתארת את שיווי המשקל שלהם. משק הבית יפקיד פיקדו

רוצה לוודא שהוא לא הולך להפסיד מהחדלות פירעון. כמות הפיקדונות מקיימת מצב dשבמקרה של חדלות פירעון הוא מקבל לא פחות מאשר מפירעון מלא. משק בית יפקיד

היה פחות ממצב של פירעון כך שגם אם תהיה חדלות פירעון והוא יקבל פחות, זה לא י .מלא. אם זה לא מתקיים, לא תהיה מערכת בנקאות כי הפרטים לא יפקידו כסף

ייתכן שיווי משקל שדומה לשיווי משקל ללא חיכוך פיננסי. אם ננסח את המשוואה

( 𝜃) (𝜃 ) )ג(: 9משוואה מחדש נקבל

( 9שוואה מיכול להיות מצב של שיווין ריביות))ואז )ד ( 𝜃) 𝜃 מה .

( מקבלים . המשמעות היא בשיווי המשקל )כאשר 𝜃שחשוב פה הוא הערך של שנקבעת לפי כל המשתנים הרלוונטיים וזהה למה שראינו במודל ללא dכמות פיקדונות חיכוך פיננסי.

שיווי משקל בשוק הפיקדונות, תנאים לאי חדלות פירעון, מתוך המשוואות שמתארות

- 𝜃מקבלים תנאי על כמות הפיקדונות בשיווי משקל

: שיווי משקל

מקיים את התנאי. 𝜃 -ללא פירעון מתקיים במידה ו

תנאים: מבחינת רווחיות כדאי להם לא 2בשביל שהבנקים לא יברחו נדרוש שיתקיימופיקדונות = היצע הפיקדונות(. כאשר תטא נמוך לברוח + מתקיים שיווי משקל )ביקוש ל

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

44

אז שורר שיווי משקל שאין בו חדלות פירעון –מספיק, דרגת החיכוך הפיננסי לא גדולה שהוא דומה במהותו לשיווי משקל ללא חיכוך. כאשר החיכוך הוא כזה שהבנקים לא

)אין חיכוך(. יכולים לברוח עם יותר מדי מקורות זה זהה לאפשרות שבה אי אפשר לברוח גבוה יותר, החסם על תטא נמוך יותר. Bככל ש

ככל שלבנקים יש יותר מקורות עצמאייםN גדל הטווח בו אין חדלות פירעון. ככל שהם חזקים יותר מבחינת מקורות עצמיים יש יותר סיכוי לעולם ללא חדלות פירעון

𝜃 . ההפך גם הוא נכון, בנקים ללא מקורות יגרמו לכך שיש יותר סיכוי

𝜃 לחדלות פירעון .

?כיצד מתנהג שוק הפיקדונות כאשר אין וודאות לפירעון מתמטית זה קורה כאשר המשוואות לא מתקיימות, כלומר במצב בו הבנקים יכולים (א

גדול מספיק והרווח שלהם מבריחה גדול יותר. אם נציב 𝜃 -לברוח עם יותר מקורות

)א( המתארת 1במשוואה את השיווי משקל בעולם ללא חיכוך את שיקול רווחי הבנקים היא לא תתקיים. מה יקרה ליחס בין הריביות? הבנקים

ות. והריבית על ההון היא נתונה כי תלויה בפירמ ( )𝜃בורחים עם

. הוא משתנה אנדוגני ובפועל מתקיים התשואה משקפת טכנולוגיה. , כמה שהם מציעים למשקי dbהמוטיבציה של הבנקים: הבנקים רוצים לברוח עם (ב

הבית להפקיד אצלם, לכן היו רוצים לברוח עם כמה שיותר ממנו. , y-דונות, או את כל המצד שני, הבנקים יודעים שהם לא יכולים לקחת אינסוף פיק (ג

כי הם יודעים שמשקי הבית יודעים שיש סיכוי שיברחו עם הפיקדונות. לפיכך, המקסימום של הפיקדונות שהם יכולים להציע הינו: יוצאים מהמשוואה של משקי הבית, שיסכימו להשקיע רק אם מה שיקבלו במקרה שהבנקים בורחים גדול או שווה

ין חדלות פירעון:ממה שהיו מקבלים במקרה של א

( 𝜃) ( 𝜃)

(( 𝜃))

( ( ) )

כדי לברוח עם יותר; הבנקים יודעים dbהבנקים רוצים כמה שיותר האינטואיציה: (דשיהיה גדול מהביטוי במצד ימין. ההנחה שהרגולטור db-שמשקי הבית לא יסכימו ל

ואם מציעים גבוה מדי לא מפקידים אצלם. dbכופה את

-. אף אחד לא יציע יותר מ ועד (𝜃 ) -ניתן לראות שהטווח הרלוונטי הוא מ (ה

. יש לנו עקומה (𝜃 ) , והמינימום הרלוונטי הוא הטכנולוגיתכי זו המגבלה

בין שתי -כפונקציה שלילית של הביטוי שכתוב במכנה, שמגדיר לנו טווח ל dbשל

, הכי גבוהה שיכולה . כאשר הריבית היא (𝜃 ) הקצוות:

(: -להיות, רמת הפיקדון תהיה )הצבה ב ( )

( ( ))

.

לעומת זאת, הצרכנים ירצו כמה שיותר פיקדון, שעולה עם הריבית, ונקבל נקודת (ו שיווי משקל.

-אנחנו יודעים לפתור את זה: נזכור ש (ז( ( )

)

( )

( )

( ( ))

𝑑 עודף ביקוש

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

45

נתון לצרכנים ולבנקים; בטא y,Nנתון טכנולוגית; הוא נעלם שצריך למצוא. ג הוא מקדם ההיוון שנתון, ותטא נתון ברמת התיווך פיננסי.

. ישנו שיווי משקל, היצע שווה לביקוש, יש -גדול מ לכן בשיווי משקל מתקיים (ח( בין תשואה על ההון לבין תיווך פיננסי, במילים spreadחדלות פירעון, ויש מרווח )

. ראינו שבתחרות משוכללת אין מרווח, שכן הם מתווכים 0< - אחרות יל ולא מידלנו פאסיביים בין הצרכנים; הפירמות לוות מייצרות ומחזירות; הוא

עמלות ואי וודאות, הריביות שוות. במודל המתקדם הם גנבים רציונאליים, ובשיווי אף אחד לא יוצא מטומטם, כל אחד ממקסם את פונקציית המטרה שלו, -שמקל

שמאפשר שיווי משקל. זה ועקב מקסום תועלת ורווחים ובהינתן תטא יש מחיר סימטרית -פיננסי בלי אי וודאות ואינפורמציה אמודל שהצליח להראות, איך תיווך

ובלי זעזועים מיוחדים, תופס מצב שחלק מהמקורות נלקחים, ושיש מרווח במחירים.

:משמעויות שיווי המשקל אנחנו רואים אפשרות של חדלות פירעון, הבנקאים הם שבורחים, אך התוצאה דומה (א

. הדבר משפיע על ההתנהגות שלהם, לקיחת מורות מהמפקידים -לריצה על הבנק

ואפשרי במקרה של שוק רציונאלי. בשום שלב לא איבדנו את מנגנון השוק: קיים

שיכול לתמוך בשיווי משקל שכזה: גם הבנקים מרוויחים, יותר מאשר -שקטן מ האופציה האחרת, וגם משקי הבית נותנים פיקדונות ברמה שעדיין טובה להם.

מוביל לשוק עם תוצאה מהשוק ללא חיכוך, כך שהמרווח אינו עוד שווה אם כך, זה (באפס אלא חיובית. בחינה אמפירית יכולה לבדוק איך מתנהגים המרווחים האלו

המשבר נפתחו הטענה של המחברים שבימי )צריך למצוא מקבילים לפרמטרים(. מרווחים גדולים יותר, וזה מתיישב עם המודל.

משקי הבית משתפים את -סוף, כי הנחו שיש ביטוח הדדי מלא המודל לא הלך עד ה (גההכנסה שלהם. ניתן למדל לחוד יחידות כלכליות סוכנים פיננסיים )שלוקחים חלק

מההכנסה( למשקי בית.

𝜃: הדרגה שבה הבנקים יכולים לנכס לעצמם מקומות. אם 𝜃הפרמטר המרכזי הוא (ד

, B-גדולה, כתלות ב 𝜃א החיכוך; אם קטן מספיק, לא יהיה הבדל בשיווי משקל לל, וזה פתח למדיניות ממשלתית N-תלוי באופן מהותי ב Bעוברים לשיווי משקל אחר.

נותנת ש"מ ללא חדלות פירעון יותר גדול, 𝜃ככל שהוא יותר גדול, האזור/טווח שבו -היא Nקרי הסיכוי לאי חדלות פירעון גדול יותר. אם הממשלה יכולה להגדיל את

לבנקים יש -תצמצם את הטווח שבו חיכוך פיננסי יביא לחדלות פירעון )במציאות הון וניתן להזרים להם הון(.

המודל המקורי מורכב יותר, והוא כלי בסיסי שירחיבו אותו עם הזמן לאי וודאות (ה

-ממשקי הבית(. א 𝜃ובעיות אינפורמציה לדוגמא, לבנקים יש מידע טוב יותר על -ידי ביטוי במציאות בחקירות של רשות ני"ע ותביעות נגד בנקים סימטריה באה ל

שהבנקים לא שיתפו את הציבור במידע.

ירד בשל ירידת ערך הנכסים ומכירתם, דבר Nזהו ההון העצמי של הבנקים, במשבר Nבמציאות

.𝜃 -והגדל הסיכוי לחדלות פירעון B-זה גרר את הקטנת ה

בעולם האמיתי. כי לא ניתן לחשוב על 𝜃 -המודל לא מפרט מה הוא מתכוון ב – ביקורת על המודל הבנקים כ"בורחים" עם הכסף.

אך הדבר המרשים במודל שגם אם בפועל הבנקים לא בורחים עם הכסף קיים קשר בין התיווך לא הפיננסי לפעילות הריאלית. לא היה כאן שינוי ריבית, לא הייתה פגיעה בפונקציית הייצור, כלכליים.-היה שינוי בפעילות הממשלתית, כל אותם גורמים שבד"כ משפיעים על מודלים מאקרו

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

46

תגובת קובעי המדיניות למשבר

שנים 3-לתגובה של קובעי המדיניות הייתה השפעה משמעותית על היציאה מהמשבר. גם כעת כ לאחר שיא המשבר השאלה של מדיניות עודנה אקטואלית.

הבנק המרכזימדיניות מאזן

לפני המשבר ולאחריו. בצד שמאל מופיעים הנכסים = בעיקר FED-משווים בין המאזן של ה$ מיליארד. בצד ההתחייבויות = בעיקר $885 מיליארד(, בסך הכל 775אג"ח של ממשלת ארה"ב )

$ מיליארד(.783מזומנים במחזור )

$ טריליון. בפירוק למרכיבי 2.3-לכ 3חל שינוי דרמטי במאזן, סך המאזן עלה פי 2008במהלך לא היה כמעט שינוי בשיעור ההחזקות של אג"ח ממשלת ארה"ב, מה שגדל –הנכסים במאזן

ביחס הינו אג"ח של גופים שהם לא ממשלת ארה"ב. הלוואות אלה הן לקנות חוב של גופים החל

-ממשלתי לעבר מלקנות רק מהסקטור ה FED-מבנקים למשכנתאות, ואף אג"ח של פירמות. ה

הגדיל את הנזילות במשק דרך "חלון אשראי" שדרכו FED-לקנות גם מהסקטור העסקי. בנוסף ה

. הזרמת נזילות לבנקים כשלעצמה אינה חריגה, ההיקף שלה היה FED-בנקים יכלו ללוות מה חריג. בצד ההתחייבויות הגידול נבע מגידול במזומן והרזרבות של הבנקים. רוב הגידול במאזן נבע

קנה אג"ח של חברות FED-מרזרבות של הבנקים. או שהבנקים קיבלו הלוואות, או כאשר ה

. FED-והחברות הפקידו את הכסף בבנקים ואלה שמו אותו בהרזרבות יותר מידי גדולות. הבנקים לא השתמשו ברזרבות כדי –דבר זה מעיד על דבר בעייתי

ק האשראי.כבר הסברנו בעבר מדוע נוצר מחנ –לתת הלוואות . לכן למה 0.25%-0%למהלכים מהסוג הזה קוראים "הרחבה כמותית". הריבית הורדה לרמה של

הוסיפו עוד פעולות? זאת משום שלא ניתן להוריד את הריבית הנומינלית מתחת לאפס. ולכן יש צורך בהרחבות כמותיות.

"ההרחבה הכמותית":שיקולים לביצוע

קונה אג"ח של FED-הורדת הריבית. למשל אם ה פועלת לטווח ארוך יותר מאשר (א שנים, בכך יוריד את התשואה והעלה את ערך האג"ח. 10-פירמה גדולה ל

הורדת פרמיות סיכון שנוצרו בשל מחנק האשראי. סיפוק הלוואות למי שצריך. (ב

האם הפעולות הללו השיגו את המטרה?

,הן בנכסים הממשלתיים והן בכל סוגי הנכסים הפיננסיים השונים חלה ירידת ריביתבנכסים הפרטיים העסקיים. הוא הצליח להוריד תשואות גם על נכסים בעלי דירוג נמוך

בשוק.

בנקים מרכזיים ברחבי העולם חיקו פעולות אלה, הן הבנק המרכזי באנגליה, הבנק המרכזי האירופי ואפילו בנק ישראל.

הוא מגדיל או מקטין את ההלוואות בנק ישראל לא נהג להתערב בשוק הפתוח כלל, אלאהמוניטריות. בעקבות המשבר הוא החל לקנות אג"ח של ממשלת ישראל לטווחים

אך לא הגיע לרכישת אג"ח קונצרניות. בינוניים וארוכים. צעד זה נחשב כצעד מפתיע.

במקביל . הוא התערב בשוק שגרם למשבר עצמו.MBSהיה של FED-חלק ניכר מהקניות של ה האוצר האמריקאי עסק בפעולות דומות, גם קנה חוב והזרים הון לבנקים.משרד

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

47

ביקורת: ועורר ללוה יםהצעד

למה לחלץ בנקים שהכניסו את המשק למשבר? עושים למעשה הזרמות למוסדות (אפיננסיים שאחראים למשבר. הבעיה היא של סיכון מוסרי. בהרחבה כמותית בניגוד

חוב ספציפי.להרחבה מוניטרית רגילה קונים

קובעים את מי להציל ומי לא. שכן לא דובר על הזרמות הוניות FED-איך הממשל וה (ב שוויוניות.

הודיע כי הוא FEDאיך עושים היפוך במדיניות. מה עושים כדי לחזור לנורמליות. ה (גמתכוון לטפל ברזרבות של הבנקים, יש לו דרכים לשאוב חזרה את הרזרבות ובכך

שלו.להקטין את המאזן

האם ההרחבה הכמותית תגרום לבעיה אינפלציונית. בטווח הבינוני האינפלציה מושפעת (דמשוק הכסף. האינפלציה בפועל לא עלתה, בגלל שבסיס הכסף גדל אך כמות הכסף לא

טוען כי FEDגדלה כי הבנקים סירבו לתת הלוואות. עולה השאלה מה יהיה בעתיד. ה ות.יהיה זריז ונחוש להקטין את הרזרב

ובימים ותהמדיניות הייתה מאוד אפקטיבית בעצירת המשבר אך לא נטולת וויכוחים והסתייגוי אלה ממש יש חילוקי דעות לגבי מה נדרש לעשות בהמשך.

תגובה פיסקלית –התגובה למשבר

פיננסי. –בעיות במשבר הפיסקלי: ירידה בהשקעות, וירידה בשוק המניות 2-ראינו כי הגיעו ל

ת הפיסקלית הייתה מרחיבה כדי לעודד ביקושים, למעשה הייתה חזרה לחשיבה המדיניוקיינסיאנית. דבר זה התבטא בהזרמת הון לבנקים ומוסדות פיננסיים. למעשה אוצר האמריקאי

, יצרה 2009. דבר זה גרם לעליה גדולה בגירעון של ארה"ב. תגובה זו במהלך FED-סייע לפני ה בעיית חוב במדינות רבות.

השאלה היא מה לעשות קדימה?

?האם ניתן לעשות צמצום פיסקלי

?כיצד להתייחס לחוב

שהוא גמיש וניתן לשינוי, התגובה למדיניות הפיסקלית קשה יותר. FED-בניגוד לשינוי המאזן ב

נראה במשוואות את הקשר בין החוב והפעילות הריאלית:

חוב נומינלי –מלאי – Bכאשר

D- זרם –גירעון

( )

הצדדים בתוצר הנומינלי ונקבל: 2נחלק את

( )

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

48

( בצורה קצת שונה:2נכתוב את משוואה )

( )

נגדיר:

(:4נקבל את משוואה )

( )

'(:4נסדר את המשוואה ונקבל את )

( ) ( )

כאשר החוב קבוע )מצב יציב(:

נקבל כי:

( )

, החישוב הזה נובע 5%כי השינוי הגידול בתוצר הוא ההערכה של האירופאים באמנת מאסטריכט (.3%( ועליית התוצר הריאלי )2%מחיבור של הגידול באינפלציה )

מהתוצר. 3%. יעד העמידה בחוב של 5%*60%=3%לכן מבחינה מספרית נציב במשוואה ונקבל:

מצב שאי החוב מתוך התוצר, זהו 3%-גדול מ d-למעשה המשוואה הראשונה נותנת הכל. אם ה אפשר להתמיד בו, כלומר צוברים עוד ועוד חוב.

-עלה ו עלה, בהרבה מדינות

( ניתן להבין כי הדרך לטפל בגירעון הוא 4ירד. ממשוואה )'

. דבר זה לא מסביר מה הקשר בין הריבית לחוב.b-או לשלם חלק מ dלהקטין את

נקשר בין הריביות לחוב:

y- התוצר הריאלי.

( ) (

)

( )

( )

זהו החוב -החלק השמאלי זהו הגירעון הראשוני )גירעון ללא תשלומי ריבית(, החלק השני הנומינלי.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

49

נמשיך לפתח את המשוואה:

( ) (

)

( )

הכרנו בעבר:קשרים שכבר 2-נתייחס ל

( ) -משוואת פישר

( ) -קצב שינוי המחירים זה האינפלציה וקצב הגידול הריאלי ( )

(:7( לתוך )8נכניס את )

( ) (

)

(

)

. הוא מושפע לחיוב מהריבית ויורד עם קצב החוב כאחוז מהתוצר עולה כאשר יש גירעון ראשוני הצמיחה הריאלי. מדברים על החוב כאחוז מהתוצר, ולכן כשהתוצר עולה המכנה גדל.

גורמים: 3-למעשה מדינה נדרש לשים לב ל

הגרעון הראשוני. (א

תשלומים על החוב. –הריבית הריאלית (ב

ששניהם מגדילים את החוב.

מוריד את החוב. –קצב הצמיחה (ג

ונקבל: 0-צד שמאל יהיה שווה ל –שוב כל המצב היציב נסתכל

( )

נכתוב את המשוואה כאחוז מהתוצר ולא מהחוב:

( )

( )

כלומר, אם יש משק שצומח מהר יותר מהריבית הריאלית הוא יכול להרשות לעצמו גירעון וחוב

. לעומת זאת, כאשר המצב הפוך r-גדול מספיק מ חיובי כל עוד חיובי Bתמידי. יתכן כי מראה כי נדרש עודף ראשוני ולא חוב כדי להיות במצב –)דבר שאופייני לשווקים מתפתחים(

התמידי.

מומחש מהמשוואות:

.)מה צריך להיות גודל הגירעון הראשוני )מה שממשלה מנסה לשלוט

ריאלית.יש קשר בין הצמיחה לריבית ה

די דומה בין המתפתחות למפותחות. r-גדול יותר במדינות המתפתחות בעוד ש -ה המודל מציג רק קשרים חשבונאיים ולא מסביר כיצד נקבע כל משתנה.

ירדו, אך במקביל החוב עלה ביותר ולכן האחוז שלו מתוך התוצר rוגם במשבר האחרון גם

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

50

השפיע יותר.

חשוב כל כך גובה הריבית. PIIGS-ניתן לראות מדוע למדינות הממשוואות האלה

הוויכוח כיום הוא מה לעשות עם הגירעון הראשוני.

כאשר לא כוללים תשלומי ריבית. הרבה מאוד מהשינויים בעולם G-Tהגירעון הראשוני מוגדר כ

.T(+Y). המיסים הם כפונקציה חיובית של התוצר T-היו קשורים ל

T ( כולל גם העברות למשקי בית T הסבסוד הזה גבר גם המשבר .)גדלו תשלומי האבטלה. -שלילי הזרמות ההון גם הגדילו את הגירעון והייתה גם עליה בהוצאות הממשלות עצמן.

זמן רב להשתנות שכן הוא תלוי G-מגיב מהר מאוד לשינויים בכלכלה, לוקח ל T-בעוד שה במדיניות ופוליטיקה.

Tackling Challenges On The Road To Fiscal – 9099פרסום קרן המטבע אפריל מתוך Adjustment

גירעונות פיסקליים החלו לרדת בכל העולם, אך לרוב זה כתוצאה מתנאים מאקרו

עלה. Yעלה כי T -כלכליים משופרים

חץ בשווקים במדינות מסוימות לוחצים בצמצום הגירעון בעוד שבשווקים אחרים אין ל כזה.

.מדינות שמעקבות את ההתאמה הזאת, יהיו בפניהם אתגרים גדולים יותר בטווח הבינוניתידרש התאמה משמעותית נוספת במהלך העשור כדי להחזיר את ערכי החוב לרמה

סבירה.

האתגר הזה הופך להיות קשה יותר בגלל מגמות ארוכות טווח כמו הוצאות בריאותוילודה נמוכה גורמים לתזוזה האוכלוסייה נעשית זקנה יותרעולות. במדינות המפותחות

של התפלגות הגילאים "ימינה". אוכלוסייה מבוגרת יורת סבולת מיותר בעיות בריאות דבר שגורר הוצאות בריאות גבוהות יותר של הממשלה, ומגדיל את החוב.

משבר אם לא יהיו רפורמות משמעותיות בעיות כמו הוצאות הבריאות יגמדו את ה הפיננסי.

הסתכלות על הנתונים

:2009סך המדינות המפותחות הגיעו לחובות משמעותיים מאוד, ב גירעון כאחוז מהתוצר בלבד(. בארה"ב 3%גירעון )בהשוואה לזמנים נורמליים של 9%-בממוצע זה הגיע ל

. 7%מהתוצר. גם במדינות הליבה של האיחוד האירופי בצרפת בפרט 12%הגירעון הגיע להגירעון משתפר בממוצע 2010גרמניה היא יוצאת דופן ברורה ששמרה על גירעון נמוך. ב

.2011ואמור להמשיך ולהשתפר ב 3%-, ופחות מ2009ב 4.9%במדינות המתפתחות המצב טוב יותר מבחינת הגירעון, רק

בשנים הקרובות.משקים עניים ומתפתחים ספגו גירעונות נמוכים יותר, דבר זה משקף כי המשבר האחרון

פגע יותר במשקים המפותחים.

:ו מושג תיאורטי שמשקף את הפער בין התוצר בפועל לתוצר שווי משקל. זה פער התוצרהקרן עשתה חישוב שכזה. בחלוקה לרבעונים. ברבעון הימני העליון יש שיפור בפער

התוצר ושיפור בגירעון התקציבי, ברבע הימני התחתון פער התוצר משתפר אך התקציב ות ברביע הימני העליון. אך לא כל מורע, ובהיפוך לרבעים השמאליים. רוב המדינות נמצא

בולטות הינן יוון ופורטוגל אשר מצמצמות את הגירעון אך 2המדינות נמצאות שם, . התמונה הכוללת נראית מעודדת אך קיימות חריגות.גדלות בפער התוצר

העמודה האמצעית היא –כמה באחוזי תוצר סייעו למוסדות –הסיוע למוסדות פיננסייםקבל חזרה והימנית זה הנטו. הדוגמה הבולטת ביותר היא אירלנד בגודל כמה הצליחו ל

. זהו למעשה סיפור המשבר. מבעיה של בנקים זה הפך להיות 28%תוצר ונטו של 30%של תוצר, הדבר 10%בעיה של הממשלה. בולטת גם גרמניה בהיקפים משמעותיים של מעל

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

51

ר שלבנקים הגרמנים הייתה זה בעיקר משמעותי במה שקרה במשבר באירופה, מסתבהקיצוץ הפיסקלי באירלנד ובבריטניה נבע חשיפה גבוהה מאוד למשקי דרום אירופה.

מההוצאות בחילוץ הבנקים.

הציר האנכי את הגידול בחוב, והציר האופקי הקשר בין גירעון לחוב במדינות מפותחות :זה הגידול בגירעון. הדבר הגרוע להיות בו זה ברביע הימני העליון, שתי מדינות נמצאות

ארה"ב ויפן המצב הטוב להיות בו הוא ברביע השמאלי התחתון, רוב המדינות –שם וצמיחה נמוכה הגרעון יכול לרדת אך תשלומי ריבית -נמצאות ברביע השמאלי העליון

בולטות יוון ופורטוגל. –גורמים לחוב לעלות במדינות המתפתחות התמונה די מפוזרת כאשר יש כאלה במצב רע של גם חוב עולה וגם

גירעון עולה.

שנה את התגובה של הגירעון, רואים בצורה בולטת 40רואים לאורך -הגירעון הראשוני ראשוני.היה עודף 90-את התגובה למשבר. בשנות ה

סדרה של הרצאות מקרן המטבע

בלאנשארד

השתנתה הצורה של המדיניות המוניטרית, לפני המשבר היה ניתן לחשוב שייצוב האינפלציה בעזרת הריבית תגרום לכך שבאופן אוטומטי פער התוצר יהיה קבוע.

ך נוצר כעת נראה שתמונה משתנה, עדיין קיים הקשר בין ריבית לאינפלציה אך עולה השאלה איכדי לדאוג ליציבות יציבותיים-מאקרוהקשר בין האינפלציה לפער התוצר. נדרש להפעיל צעדים

גופים שונים יכולים לעשות בנפרד את הצעדים הללו. 2הפיננסית. בלנשארד טוען שלכאורה עולה השאלה מה צריך להיות הקשר בין הצעדים הללו.

שרים בין המוסדות השונים האלה, אם מורידים כאלטרנטיבה אפשר לחשוב על זה כי קיימים קריבית כדי לעודד פעילות, יכול להיות שבכך משפיעים על לקיחת יותר מידיי סיכונים על ידי

יציבותיים דבר זה -הבנקים וערעור המערכת הפיננסית. מצד שני אם מפעילים צעדים מאקרו משפיע על הפעילות הריאלית ופער התוצר.

שו בכלי הריבית ויעדי אינפלציה, ושער חליפין נחשב כמשפיע רק על השתמ –במשק פתוח אינפלציה כאשר נסחר באופן חופשי. בלנשארד טען שזה לא היה המצב, והיה שימוש בכמות

הכסף בנוסף להתערבות בשוק המט"ח )לא קנו אג"ח במקביל לעלייה ביתרות המט"ח(.

סולו

ת עצמם. סדרות של תוצר השקעה וכו' אחרי עד המשבר הייתה תחושה כי שווקים מתקנים א התמתנו בצורה ניכרת ולא היה בהם תנודתיות רבה. 1984

אם רוצים להסתכל על הפעילות הריאלית נדרש להסתכל על מכפילים )כמו במודל הקיינסיאני(, שיכולים להשתנות מאוד, ונוטים לדווח על המכפילים בהתאם למדיניות שרוצים לנקוט.

ומדן אקונומטרי על המכפיל, המדיניות משפיעה על התוצר אך גם התוצר משפיע על אם עושים אהמדיניות. אם ההשפעה האקסוגנית תהיה כאשר המשק כבר "מתוח" קרוב לייצור מלא לא נראה

שבה היה גידול 1941כמעטה השפעה למכפיל. לכן מחפשים אירוע כזה, כדוגמא נותנים את שנת . נדרש להסתכל על 2תקופה של אבטלה, אז מבחינים במכפיל של ניכר בהוצאות הביטחון ב

הוצאות צבאיות כי זה שינוי אקסוגני, המשק משפיע על ההוצאה הממשלתית וההוצאה סימולטאניות. הוצאות צבאיות הן אקסוגניות ורק הן פותרות –הממשלתית משפיעה על המשק

וקצת. 1את הסימולטניות, דבר זה הביא למכפיל של משתמשים בו לקבוע שער ריבית או לבחון את מדיניות –לל טיילור הוא כלל של מדיניות ריבית כ

הריבית. הכלל אומר שהריבית הנומינלית צריכה להיות קבוע שנגזר משיקולים של טווח ארוך ופונקציה של הפער בין האינפלציה בפועל לאינפלציה של שיווי משקל / יעד האינפלציה ופונקציה

ער בין התוצר בפועל לתוצר הפוטנציאלי )פער התוצר(.של הפ

( ) 2( ) .

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

52

אמר שאם נייצב את האינפלציה גם פער התוצר יתייצב כתוצאה מכך הבנק המרכזי בלאנשרדיוכל להגיב לפער התוצר ואינפלציה, כשהתוצר יעלה הוא יעלה ריבית כדי למנוע תהליכים

הם חיוביים. 2 -ו אינפלציוניים. אנטי מחזורית, אומר )מדבר על מדיניות פיסקאלית ומכפילים( שהמדיניות המוניטרית היא סולו

לרסן כשיש הרחבה בפעילות ולהיפך. ולכן המדיניות הפיסקלית –כשהתוצר עולה הריבית עולה הרחבה פיסקלית תביא לכך שהמדיניות המוניטרית –פוגשת מדיניות מוניטרית שפועלת כנגדה

פועלים בכוחות מנוגדים. –פועלת כנגד

, הריבית הנומינלית לא 0-חסום מלמטה ב i-ה -ZLBהבעיה עם כלל טיילר כיום היא שיש מגבלה יכולה להיות שלילית. בארה"ב הריבית צריכה להיום כיום שלילית לפי כללי טיילור אבל היא

בזמנים שהחוב של משקי הבית גבוה שאם מקבלים הכנסה נוספת –. דוגמה נוספת 0-מוגבלת בבית צברו חובות מאוד גדולים, מורידים את מלאי החוב, מקטינים את החוב. ממשבר של משקי ה

כמו משכנתאות, זה פוגם בתהליך המכפיל, הממשלה מוציאה יותר ויש יותר הכנסה במשק, אך זה לא הולך לצריכה אלא להקטנת חובות.

גודל המכפיל הפיסקלי תלוי במצב המשק:

ק שלו, המכפיל לא גדול והממשלה תדחלמלוא הניצולת בהוצאות מלחמה: אם המשק קרו .1שאר באותו תוצר וכל הרחבה פיסקלית דוחקת יוצאות אחרות. משק פתוח שצריך להה

, כאשר הניצולת גדלה המכפיל ירד.2השקעות. כשלא הייתה ניצולת מלאה המכפיל היה

והמדיניות המוניטרית כבר לא מופעלת יותר וזה 0נתקע בחסם של –השימוש בכלל טיילור .2 משפיע על המכפיל.

גבוה, במקום לצרוך הצרכנים מחזירים חוב.מצב של חוב .3

מכאן שהמכפיל הוא לא מספר קבוע, אלא תלוי בתנאי המשק.

שימוש במייצבים אוטומטיים במדיניות פיסקלית:ה מגבילהאמנת היציבות והצמיחה ש

כי כאשר התוצר עולה גם המיסים yח את המיסים כפרופורציה של יקאם נ מערכת המס: .1מייצב אוטומטי. לא צריך לשנות את שיעור המס. –לריסון וירידת תוצר עולים, דבר זה יביא

הייצוב האוטומטי זה שינויים שקורים באופן אוטומטי.

מס שלילי, –שמשתנים אוטומטית כשמשתנה מחזור העסקים הוצאות מיסים שליליים .2 העברה אל משקי הבית, בגאות האבטלה יורדת יורדים תשלומי האבטלה .

המייצבים האוטומטים: הבעיות עם

בגלל שינוי מס, שינוי הקצאת מקורות ותוך כדי שזה מייצב זה מביא לעיוותים של חוסר .1 יעילות. ייצוב הפעילות המצרפית עושה שינויי חלוקה בתוך המשק שהם לא אופטימליים.

סימטרי כאשר יש שפל ונעודד פעילות על ידי מייצב אוטומטי, אך כשיש גאות זה-יש משהו א .2 פחות אהוד כי אנשים רוצים צמיחה ושגשוג ולא משהו שיבלום את זה.

עידוד פעילות של תוצר –מדיניות פיסקלית מרחיבה במדינה אחת משפיעה על מדינה אחרת ויבוא, וייצא של מדינה אחרת מעודד פעילות אצלה. מדינות מחכות שמדינות אחרות יעשו הרחבה

יעשו הרחבה כי מחכים שמדינה אחרת תעשה הרחבה. צריך פיסקלית. זה יביא לכך שמדינות לא להיות יותר ספציפיים במדיניות הפיסקלית כמו קיצוץ במיסים, ולחשוב על הטווח הארוך ולא רק

על הייצוב הכלכלי.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

53

שער חליפין

חזרה על שע"ח

קצוות: מצד אחד קבוע ומצד שני נייד. כאשר בינם יש את 2משטר שע"ח הוא בין רצף של האפשרויות שהציע קרוגמן לגבי "רצועות שער חליפין" ואפשרות שע"ח נייד מנוהל שבה הבנק

המרכזי מתערב באופן מועט מאד.-ו המצב החל מהשע"ח בין המטבעות המובילים הוא נייד. במידה רבה בעולם זה –כיום בעולם

. באיזור כמו אירופה אין שע"ח נייד.1973

מה המשמעות של שע"ח נייד?

. המחיר של המוצר המקומי שווה למחיר בחו"ל כפול שע"ח => –שוויון כוח הקניה המשוואה תתקיים כאשר יש תנועה חופשית בין מדינות והיעדר ארביטראז'.

שוואת יסוד, אך יש מחקרים אמפיריים שמראים שיש הרבה מודלים משתמשים במשוואה זו כמסטיות של המחירים מהמשוואה למשך תקופות ארוכות. למה יש את הסטיות? יש מספר

שיש להם התאמה איטית, זו לא *P-ו Pולא Eהסברים. אחת התשובות שמה שלא גמיש זה קשיחות אלא התאמה הדרגתית וזה מה שמוביל לחוסר התאמה.

ים של שע"ח נייד שמשתמשים במשוואה:מודל 2נראה

אם השער הוא נייד איך הוא מתקבל בש"מ, כיצד הוא נקבע?

מתחילה משוק הכסף, היצע שווה לביקוש והביקוש תלוי בשער – הגישה המוניטרית לשע"ח הריבית ובתוצר. נחלץ את רמת המחירים:

( )

( )

( )

( )

( )

ש"מ שמסתמך על ש"מ בשוק הכסף ושוויון כוח הקנייה:זה השער של

( )

( )

( )

( )

( )

( נובע:4ממשוואה )

אם בנק ישראל ירחיב יחסית –אם היצע הכסף היחסי המקומי עולה נצפה לפיחות לחו"ל יהיה פיחות, ואם יצמצם יהיה ייסוף.

( גאות מקומיתy .הביקוש לכסף מקומי יגדל ויהיה ייסוף ,)עולה

יש גם ניבוי לגבי פער הריביות ביןi ל-i* אם .i* קבוע ו-i עולה, המודל ינבא שיקטן

יעלה, כלומר פיחות. Eהביקוש לכסף בישראל כי מחיר הכסף עולה, המכנה ירד ולפיכך א( המציאות הראתה סיבות: ) 2-פער הריביות עולה והמטבע המקומי מפוחת. זה מוזר מ

שהשקל יוסף;)ב( בהרבה מקרים דיברנו על קשר שוויון שער הריבית שצד שמאל עולה

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

54

צופה ייסוף. זאת כאשר הגישה מוניטרית Eגם צד ימין עולה, פיחות צפוי יעלה, ירידת צופה פיחות.

( )

הצפוי בעתיד התייחסנו אליו כקבוע אבל עם הוא עולה אז צד ימין יעלה השע"ח –

הצדדים עולים גם בתנאים של פיחות ולא ייסוף. איך נקבע 2הנוכחי, E-גם בלי שינוי ב

? להחזיק אותו קבוע נשמע הגיוני בטווח הקצר או במודל שהציפיות הן סטטיות -ה

על i-נמיות זה מתעלם מההשפעה של שינוי באך זה לא מתאים לציפיות רציונליות ודי

של ש"מ ובהתאם לזה לקבוע E-השע"ח העתידי. הגישה המוניטרית אומרת לנו מה ה

(. לכן יש 4( תהיה עקבית עם )5משוואה ) -ציפיות לפיחות בעתיד. אם יהיה פיחות ב

והוא לא קבוע. -חשיבות רבה לדעת מהו ה ם סבירים והגיוניים:הגישה המוניטרית בונה הסברי

להשוות בין מחירים בארץ ובחו"ל ולראות מה שע"ח שיביא אותם –( 3משוואה )לשוויון, תוך התחשבות במיסים. בגישה המוניטרית מדברים על היצע וביקוש לכסף

שיקבעו את רמת המחירים.

( )( =>3אם גוזרים לפי זמן את ) או 0ה בין השוק המקומי לחו"ל, הפיחות הצפוי הוא השינוי ע"פנ זמן שאין פערי אינפלצי

קבוע. בעבר תמיד האינפלציה בארה"ב הייתה נמוכה מזאת שבארץ, לכן היה פיחות מתמשך. רק לאחרונה הפער בינם יחסית קבוע ולכן נפסקה מגמת הפיחות.

שע"ח נייד

הניסיון ההיסטורי: (9 60-שע"ח נייד התאפיין בתנודתיות גדולה. הרבה כלכלנים בסוף שנות ה 1979משנת (א)

לימדו שהעולם צריך לעבור לשע"ח לנייד כדי שהשער החליפין יקבע על ידי השוק. כלכלנים אלו לא לקחו בחשבון את השפעת התנודתיות על יצואנים ויבואנים.*

גילו שמשוואה זו לא עובדת טוב . לפי משוואת שוויון שערי הריבית: (ב)במיוחד בשער החליפין נייד. מחקרים גילו שסטיית התקן של הפרשי הריבית היא

. שיעור השינוי של שע"ח 10, פי 2.91בעוד שסטיית התקן של הפיחות הייתה 0.22הרבה יותר גדול משערי הריביות, ולפיכך המשוואה לא מתקיימת כי אמור להיות

. שוויון שונויותפרמיית סיכון, אלמנט נוסף שיבטא את להוסיף למשוואהדעה רווחת הייתה שצריך (ג)

הסיכון, בין היתר על רקע השונות הגדולה בשער החליפין שגורמת למשקיע לדרוש פיצוי על הסיכוי שלא ינחש נכון את הפיחות. בנוסף, אם השונות עצמה לא קבועה

; פרמיית הסיכון עצמה תשתנה, לכן מוסיפים אינדקס זמן.

כאשר: .

יורו נע בעשרות אחוזים, -ננסה להסביר מדוע יש תנודתיות כה גדולה )לדוגמא: דולר (ד) קבוע( במודל הבא. ECB-וה FED-למרות שהפרש הריביות של ה

:Overshootingמודל (9

וודס. גובש -שנים לאחר שהתחיל שע"ח נייד והתמוטטות ברטון 3, 1976מודל משנת (א)

. Dornbuschעל ידי הבסיסית היא שוויון שערי הריבית:המשוואה (ב)

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

55

נזכיר גם את משוואת שווי המשקל בשוק הכסף: (ג)

( )

נראה את המשוואות בגרף הבא: (ד)

בחלק העליון רואים את שוק המט"ח כאשר שורר שוויון בשערי הריבית. העקומה

משנה. כלומר, ירידת רמת שער חליפין קבוע ורק *iיורדת משמאל לימין כ

הפיחות הצפוי גדול אזי C-ל B. כאשר אנחנו נעים מנקודה הנוכחית מעלה את כל

יותר וצריך שער ריבית מקומי גבוה יותר כדי שיתקיים השוויון. האפס מתייחס

והשער הצפוי בעתיד כאשר רמת שער החליפין יורדת -לסיכום לשער הצפוי בעתיד.

ייסוף של שע"ח עכשיו מביא פיחות יותר גדול עולה. שיעור השינוי הצפויקבוע

אותו שער.קדימה אם השער העתידי הוא

בגרף התחתון מוצג שוק הכסף מוצג בצורה לא שגרתית: שער הריבית מוצג דווקא (ה)

בציר האופקי. התוצר מזיז את עקומת הביקוש לכסף. רואים בו זמנית את שווי

ציפיות משקל בשוק הכסף ובשוק המט"ח. שוק הכסף קובע את הריבית, ובהינתן

נקבע שיווי המשקל בשוק המט"ח. מסוימות

הציפיות נקבעות הן פונקציה של הסטייה של שער החליפין משיווי משקל. בדומה (ו)

אם מעל שיווי משקל צפוי -הוא שו"מ לזמן ארוך . למודלים קודמים

שיהיה ייסוף ולהפך, כלומר תנועה לכיוון שיווי משקל.

( ) ( )

שיווי המשקל בשוק הכסף בלוגים: (ז)

( )

(:1נשלב את המשוואה של שער הריבית ) (ח)

( ) ( )

(:2נשלב את משוואה ) (ט)

( ) ( ( ))

לכן יש ביטוי שמתאפס ואם נפתור עבור רמת לזמן ארוך בלבד:בשיווי משקל (י)

המחירים, נקבל את רמת המחירים בשיווי משקל לזמן ארוך.

( )

m הנומינאלי קובע אתp .בזמן האחרון

𝑀𝑆

𝑃

𝐸0 𝐸

A B

C

𝑖0 𝑖

A

𝐿(𝑌( ))

𝑀

𝑃

𝑬

𝒊

𝑖0

𝐸0𝑒 𝐸𝑡𝐸𝑡

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

56

פרמטר( משתמע: Qהיא פונקציה ליניארית )כלומר Q-(, אם נניח ש4ממשוואה ) (יא)

ההפרש בין שער חליפין בפועל לשע"ח שיווי משקל הוא הביטוי הבא:

( )

( )

לסטייה מרמת המחירים. פרופורציונאליתסטיית שער החליפין בזמן הארוך

כל המשוואות נובעות משוויון שערי הריבית ושיווי המשקל בשוק הכסף. קיבלנו (יב)

נקבע אקסוגנית. mכאשר e-ו pמשוואות מתארות מה קורה עם

:ISLMמשוואה ברוח של מה קורה בשוק המוצרים? (יג)

( ) ( )

הוא משתנה שתופס את כל הביקושים AD .u-פי, דומה להוא לוג הביקוש המצר lnD (יד)

הביקושים התלויים בתוצר, כמו התצרוכות הם כל שאינם תלויים בתוצר;

הם כל הביקושים התלויים בריבית, כמו הביקוש להשקעות. הקיינסיאנית.

. ln-הוא המשק הפתוח, התלוי בשער החליפין הריאלי. כל המשתנים הם ב( )

AD-יש הנחה שבטווח הקצר תהיה עליית מחירים עם עודפי ביקוש: דומה לכך ש (טו)

יש עליית מחירים במאקרו ב'. נניח שאין עליית מחירים בזמן האורך. AS-גדול מ

( ) ( )

-אם נשלב את שבע לתוך שמונה: לשים לב ש (טז)

( ( ) ( ) )

, לכן הביטוי ל לזמן ארוך בשיווי משק (יז)

( ( ) ( ) )

: נפתור עבור (יח)

( ) ( )

אגף היינו מקבלים את שער החליפין הריאלי. מקבלים את אם היינו מעבירים את (יט)

שיווי המשקל הריאלי לטווח הארוך. הואיל ומדברים בשיווי משקל לזמן ארוך,

הן אפס לכן ות לפיחות הציפי

:ואקסוגנייםמשתנים אנדוגניים (כ)

(1) i ,y נקבעים בצורה אנדוגנית כמו ב-ISLM.

שער חליפין הוא שער נייד וייקבע אנדוגנית. (2)

(3) e .משתנה אנדוגני

(4) u,i*,m .אקסוגניים

. pניתן לדעת גם את i,y,eאם ידוע לי (5)

כל שאר המשתנים הם פרמטרים. (6)

מה לומדים לגבי תנודתיות שער החליפין: (כא)

במשק פתוח. ISLMעד עכשיו המחבר השתמש במודל מנדל פלמינג, שהוא מודל (1)

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

57

התוספת שלו: אם המחירים משתנים בהדרגה, כלומר יש קשיחות מחירים (2)מתקיימת בטווח הארוך(, איך זה ישפיע על התנהגות שער 5מסוימת )משוואה

החליפין. שנותנת את הדינאמיקה של שער החליפין, אבל נסתכל עליה 6נחזור למשוואה (3)

היא 1שיווי משקל לזמן ארוך אחד ותקופה 0בזמן הקצר. נניח שיש תקופה נובע: 6שיווי משקל לזמן ארוך אחר. ממשואה

0

חירים אם נתאר את זה בגרף: קשיחות המחירים קוראת שעולים בהדרגה בין המ (4)

הוא הזמן הקצר. אם הייתה גמישות מלאה של 1-ל 0. כלומר הטווח בין 0 מחירים הייתה קפיצה.

נחזור לגרף המקורי, לא רואים בו את שוק מוצרים באופן ישיר, אבל הוא קובע (5). נניח שהבנק המרכזי עושה הרחבה מוניטרית ומעלה את Lבמשוואה Yאת

. Mהמשתנה האקסוגני

אנחנו רואים שמה שרלוונטי לשוק המט"ח הוא שער ריבית נמוך, יותר, ונצפה (6)יוצאת מנקודת הנחה ששער B. אבל, נקודה Bלשיווי משקל נמוך יותר, של

יש שינוי m-, רואים שאם יש שינוי ב6החליפין העתידי לא משתנה. לפי משוואה

של הגרף , והגרף בטווח הארוך יחזור למקור mברמה כמו של p-גם ב

יעלה P-עולה בהדרגה, כך שקודם כל יש הרחבה מוניטרית, ו P-המקורי. הואיל ו

-עד ש

. A-ואז נחזור ל B-לפיכך רק בזמן הקצר נעבור ל

חוזר למצבו iעולים באותו שיעור, -ו -הואיל ו 9לשים לב שלפי משוואה (7) לא משתנה. L(Y)קומה לא משתנה וגם המשואה/ע Yהקודם, אזי

. p-מגיב לשינויים ב eלא משקפת את מה שיהיה, כי Bגם בשוק המט"ח הנקודה (8)

e תלוי ב -, במיוחד לזמן ארוך-P עולה, אז גם : אם 9. נשתמש במשוואה

0 . ההנחות ש: 0 יעלה כך ש: קבוע כבר לא נכונה, ולכן כל העקומה

ברגע שמתבצעת השינוי הוא בציפיות לכן יתעדכן מידית. תעלה למעלה.

B

A

𝑝

𝑝

𝑝0

𝑀𝑆

𝑃0

𝑖0

A

𝐿(𝑌( )) 𝑀

𝑃

𝐸

𝑖

𝑖0

𝑬𝟎𝒆 𝐸𝑡𝐸𝑡

𝑀 𝑆

𝑃0 B

𝑖0

𝑬𝟏𝒆 𝐸𝑡𝐸𝑡

C

𝐸 𝐸2 𝐸0

זמן

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

58

ההרחבה המוניטרית, הריבית יורדת, לפני שהמחירים הספיקו לזוז. ברגע הזה

מייד כי הציפיות לפיחות מיידי, כי המשקיעים הבינו שהציפיות -חל פיחות לים לשיווי משקל בשוק המט"ח עלו. עכשיו קורה תהליך הדרגתי של עליית מחיר

. C-ל B-שמביא לתנועה הדרגתית מ

בזמן הקצר -אך בדרך היה פיחות יתר ל 2 -ל 0 -מה שקרה זה פיחות גדול מ (9)שמוביל לייסוף לרמה הגבוהה יותר. לפיחות יתר זה קרא המחבר -

overshooting. לפני שינוי מחירים, הרחבה מוניטרית הורידה ריבית; לפיכך, המטבע המקומי -לסיכום

לכן חל פיחות מיידי במחיר -נעשה פחות אטרקטיבי למשקיעים, נותן פחות תשואה המטבע. מתחיל תהליך הדרגתי של עליית מחירים ששוחק את ההרחבה המוניטרית,

. לכן הפעם השקל מתחזק Aודבר המוביל לעלייה הדרגתית בריבית, חזרה לנקודה

יידי וגם ייסוף בהדרגה? רק על ידי . איך אפשר שיהיה גם פיחות מ2 ומיוצא עד לרמה פיחות יתר בהתחלה. הדבר אומר שהשער נע יותר ממה שצריך לנוע לטווח הארוך.

המודל פועל באופן סימטרי גם הפוך, במקרה של ייסוף יתר וצמצום מוניטרי. כלומר, שער החליפין עובר פיחותי יתר שער החליפין נע הרבה. -ביחס מה שקורה לזמן הארוך

יסופי יתר בגלל המנגנון של המחירים שתיארנו.ויפרט הריבית לא הייתה באם המחירים היו גמישים לא היה שינוי ביתרות הריאליות, ו

. אם הריבית לא משתנה גם הפיחות הצפוי לא משתנה. הפיחות הצפוי שלא משתנה

p-הריאלי גדלים באותו גודל. אך בשל הגידול האיטי ב E-הצפוי ו E-משתנה גורר שהריבית צריכה לרדת מה שגורר שהפיחות הצפוי עתיד לרדת. כדי שהמשוואות יתקיימו

E פיחות יתר". המנגנון פועל גם בצורה הפוכה לגבי "ייסוף –צריך לעלות בצורה ניכרת"

לרמתן הקודמות, הריבית עולה עוד ועוד היתרות הריאליות חוזרות pיתר". בהדרגה תעלה בהדרגה דבר שיגרור ירידה בפיחות הצפוי.

. -מפוחת יותר מ Eיורד, iעולה לאט, pעולה באותו שיעור, עולה, M –שלב א'

-יורד E גג עולה, עולה, iברמותיהן החדשות, -ו Mממשיך לעלות, p -שלב ב' ייסוף.

משטרי שע"ח

ת הופיעו מספר מחקרים שמתארים את משטרי שע"ח, ועוסקים בשאלה אם בשנים האחרונו המשטר שמדינות מכריזות עליו הוא באמת קיים בפועל.

, ולשע"ח נייד אפשר Peg –קיים רצף של משטרים שנעים מקבוע לנייד. לקבוע אפשר לקרוא

. Managed Floating –, וניוד מנוהל Limited Flexibility -. ובינהם יתכן מצב שלFloat –לקרוא

reinhart and calvo –Fear of floating

הרבה מדינות הכריזו כבעלות שער נייד, אך האם הן באמת בקצה? או –המאמר עוסק בשאלה האם הן משהו לכיוון האמצע או הקבוע?

המאמר מראה אמפירית מה המצב, ומציג את המודל.

Bipolar solutions – ללא האחרון( מדינות שונות הלכו לפתרון פינתי, בעקבות משברים שונים( או שער קבוע או נייד. מצד אחד שער נייד, מצד שני קבעון קשיח.

אימוץ הדולר כמטבע מקומי;)ב( איחודי –)א( דולריזציה –החוקרים מזכירים שני תהליכים

מאוד לדולר, לא ממש מאמצים את הדולר אלא מתנהל באופן צמוד -currency boardמטבע; )ג( למשל כמות הכסף במשק יהיו צמודות ליתרות המט"ח של דולרים.

החוקרים מזכירים את אירופה, את אקוודור כמדינה שעתה דולריזציה, ומדינות בולטות כרוסיה

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

59

וברזיל שמדברות על הליכה לכיוון שער נייד. במאמר בודקים האם המדינות הללו באמת הולכות . 1999עד 70-מדינות משנות ה 39-ל נתונים חודשיים לל"פינה". הם מסתכלים עמדינות כמדינות סמן: ארה"ב, ין יפני ודולר אוסטרלי. כיוון שהם 3החוקרים רצו להסתכל על

טוענים שבתקופת המדגם הדולר והין היו מטבעות עולמיים מרכזיים שהיו בשע"ח נייד. ררים, למשל בכך שיש לה ייצוא גבוה אוסטרליה דומה בכמה מהמאפיינים שלה לשווקים מתעו

של מוצרים מקומיים ראשוניים, ואין כמעט יתרות למדינות העולם בדולר אוסטרלי. כיצד למדוד תנודתיות? דרך אחת זה דרך השונות, אך כאן הם מציעים –הם ניצבים בפני השאלה

וים ששע"ח יהיה דרך נוספת, החוקרים ישאלו לגבי המדינות השונות מה ההסתברות בחודש מסבין שני גבולות. הם הגדירו רצועות מלאכותיות ושאלו בחודש נתון מה השכיחות שהיה בתוך הרצועה בחודש התצפית. דבר דומה ניתן לשאול לגבי שיעור השינוי ביתרות המט"ח. נצפה שבשע"ח קבוע תהיה שכיחות גדולה כי שע"ח יהיה בגבול מסוים ויהיה שינוי גדול ביתרות

"ח בשביל להגן על שע"ח. בשער נייד, נצפה ללהיפך, נראה שהיתרות כמעט ולא ישתנו המט ובהסתברות נמוכה יהיה ברצועה מסוימת.

נותנת מדינות שהכריזו על שע"ח נייד, רואים את ההסתברות שהשער יהיה ברצועה של 1טבלה המצאות בשינוי , כאן נצפה לשכיחות נמוכה של המצאות ברצועה ושכיחות גבוהה של2.5%-+

בלבד. 2.5% -ביתרות מט"ח של +מראה את אותם נתונים עבור כאלה שהחזיקו מדיניות של שע"ח מנוהל, יותר לכיוון 2טבלה

שע"ח קבוע. נצפה לראות מספרים גבוהים לשכיחות של המצאות ברצועה, היינו מצפים .±2.5%להתערבות גדולה והסתברות נמוכה להיות בטווח צר של

קרים אומרים שאפשר להסתכל על ניוד מנוהל גם כשער חליפין נייד, ואז הנתונים עוד יותר החו מצביעים על אי התאמה בין שע"ח המוכרז למה שקורה בפועל.

רואים לגבי המדינות במדגם שכל ארבעת המשטרים נוטים להיות יציבים יותר מהסמנים ת גבוהה יחסית, בעוד שהסמנים בעלי )ארה"ב, יפן ואוסטרליה(. ארבעת המשטרים עם התערבו

התערבות נמוכה יחסית. הנתונים לא מפתיעים לגבי השע"ח הקבוע, אך כן מפתיעים ביחס לשע"ח נייד ומנוהל ששונים מההשערות לגבי המשטרים הללו.

החוקרים מנסים להסביר את השינוי בנתונים לגבי הצפוי

( )

0זה הסיכון הצפוי עם תוחלת -זה שינוי שע"ח הצפוי ו זה הריבית כמו שאנו מכירים. i-ה

σשונות 2

.

אם המדינה נתפסת כמסוכנת יותר דורשים כי אג"ח שלה ישלמו ריבית גבוהה יותר. ככל שמדובר

מקבל משמעות גבוהה יותר. על מדינות עם סיכונים גבוהים יותר המשק מודרני מי שמנפיק כסף זה הבנק המרכזי, הבנק המרכזי מזרים את ב –"מס אינפלציה"

הכסף לציבור שיש לו ביקוש לכסף, מניחים כי הציבור רוצה כמות אופטימלית של כסף מבחינתו. עלית מחירים נגרמת כתוצאה מעליית כמות הכסף, דבר זה שוחק את ערך הכסף במונחים

ערך האופטימלי. האינפלציה שוחקת את ערך הכסף, ריאליים ופוגע בכוח הקניה ומשנה את ההציבור שואף להשלים לו בחזרה את השווי של הכסף, הגוף היחידי שיכול לעשות זאת זה הבנק

המרכזי, הסקטור הפרטי מעביר לבנק המרכזי מוצרים והבנק המרכזי מעביר לא את הכסף שמות "מס אינפלציה" או 2 הנדרש להגיע לרמה אופטימלית של הכסף המבוקש. לדבר הזה יש

"סניוראז'".

( )

R ,זה רזרבות הבנק המרכזיk זה המכפיל המוניטרי שמביא את כמות הכסףM.

למעשה הציבור לא רק נשחק באינפלציה אלא גם בריבית הנומינלית, שיכל לקבל אם היה מפקיד את הכסף בבנק.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

60

הכנסות הבנק המרכזי הינם:

( ) (

)

האינפלציה בפועל לא גבוה כל כך, אך חשיבותו קשורה בהעברת ההכנסות מהבנק הגודל של מס המרכזי לממשלה. כאשר הממשלה התקשתה לגבות מיסים היו ממשלות בהיסטוריה שנעזרו במס

(.20-אינפלציה )למשל גרמניה בשנות ה

וע מיקרי ( מציגה את הביקוש לכסף שהוא פונקציה שלילית של הריבית הצפויה, וזעז4משוואה ) עם שונות מסוימת שיכולה לצפות זעזועים בביקוש לכסף )טעמים או ריאליים( 0עם ממוצע

( )

(. 3משוואה ) –( נקבל את הכנסות הבנק המרכזי מ"סניוראז'" 4)-( ו2אם נשלב את משוואות )יורד ובסיס כאשר הריבית עולה יש מצד אחד יותר הכנסות מיסים אך מצד שני הביקוש לכסף

המס נשחק.

( )

.sשוויון כח הקניה, כאן שע"ח הוא

( )

( היה פונקציית המטרה של הבנק המרכזי:7משוואה )

( )

2

B מציג את החשיבות שהבנק המרכזי מעניק לאינפלציה שפוגעת ברווחים שלו, עליית האינפלציה

אפקטים שליליים על הביקוש לכסף והנזקים מאינפלציה. 2ו iבעלת אפקט חיובי אחד של עליית

( )

ת מייאת פר ( היא שילוב של משוואת כח הקניה ומשוואת שוויון פערי הריבית הכוללת8משוואה )

.0שווים *π-ו *iהסיכון. נניח כי

( )

( )2

. המדיניות קובעת אם האופטימלית( ומהווה את מדיניות הריבית 9( זה גזירה של )10משוואה ) פרמיית הסיכון עולה כך גם הריבית צריכה לעלות. הריבית משקפת את הביקוש לכסף

( )

. בהינתן ציפיות הריבית הבנק bkלביקוש לכסף הוא מגיב באופן משוקלל עם 1:1וא הוא מגיב לר( 10המרכזי קובע את הריבית בפועל. בטווח ארוך נצפה שהציפיות יהיו בהכרח נכונות. ממשוואה )

(11נקבל את משוואה ) i ieאם נציב במקום

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

61

( ) ( )

רכזי יגיב בצורה אופטימלית בשילוב כל התנאים הקודמים ( מראה כיצד הבנק המ13משוואה ) שהגדרנו.

( )

(, כאשר אין 14משוואה ) –רוצים במחקר לדבר בעיקר על שונות, לכן נעבור למונחי שוניות קורלציה בין הזעזועים המדיניים לכמות הכסף.

( ) 2

2 2 2 2

לאינפלציה יעשה שונות נמוכה יותר לריבית, מצד שני, כאשר אמינות בנק מרכזי שיותר דואג המשק נמוכה תהיה שונות גבוהה לפרמיית הסיכון ושונות גדולה לריבית.

נראה איך הדבר קשור לשערי הריבית. נציב במשוואת שוויון שערי הריבית. נקבל כי השע"ח הוא

וברוא. i-פונקציה שתלויה ב

( )

כולל את רוא. במדיניות האופטימלית של שע"ח זו תהיה מדיניות i-נעלמה השונות של רוא, כי ה (.16משוואה ) –שע"ח

( ) 2

2 2 2

ככל שהבנק המרכזי יותר שונא אינפלציה השונות תהיה קטנה יותר. יותר ויותר מדינות בעולם

מאוד גבוהה כלומר שונות נמוכה לשע"ח. מדינות bמשתמשות ב"יעד אינפלציה", במונחי המודל עם שע"ח נייד כביכול מושפעת מיעדי האינפלציה שמורידה את השונות בשינוי בשע"ח.

(17אפשר לכתוב את הבסיס המוניטרי כמו מה שמופיע במשוואה )

( )

(.17לו ממשוואה )למדה היא אינדקס שמשמש לחישוב שע"ח בהתבסס על השוניות שהתקב

( ) 2 (

2 2 )

( רואים כי מדינות שמצהירות על שער נייד אך בפועל לא נראה זאת, הן כאלה 19ממשוואה ) ששונאות אינפלציה ו/או חובות זעזועים כלכליים וסיכון גבוה יותר.

( )

2

( 2) 2 2 2

2

( בין מדינות עם יעד אינפלציה 19י שהתקבל ממשוואה )בסוף המאמר החוקרים ישוו את המדד כפובלי יעד אינפלציה. בדקו אילו מדינות מעל המדד שלהן ומה שקרה בפועל ובהשוואה למדינות הסמנים. בכלל המדגם רואים כי הרוב המכריע נמצא עם אינדקס מתחת לסמנים. כשהאינדקס

או בעקבות משבר.מעל לסמן הן נטו להיות מדינות עם אינפלציה גבוהה החוקרים הציגו מגוון של סיבות מהפחד משער חליפין נייד, נהוג לחשוב כי מדינות בוחרות בקצוות, אך בפועל זה להיפך, רוב המדינות נמצאות באמצע הסקאלה של מדיניות השע"ח.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

62

למעשה קשה להסיק מסקנות לגבי המצאות בקצוות כי יש שם מעט מאוד מדינות.שער הריבית במקום התערבות ישירה במט"ח, וזה "מחליק" את התנודתיות כיום משתמשים ב

בשער החליפין. זה משליך על מחקרים שהשוו בין משטרים של שע"ח קבוע ונייד. השוואה זו לא נכונה יותר כי אין כמעט מדינות שנמצאות בפועל במשטרים אלו. הלמדה נותן מגוון של

נייד עם קשיחות למשטר קשיח עם גמישויות. אפשרויות, אשר קשה להבחין בין משטר

עבר, הווה ועתיד )הרצאה של ליידרמן(: -משטר שע"ח בישראל

תיאוריה:

את ש"מ הטווח הארוך. כשאין קשיחות במחירים יש לא משנהבחירת שיטת שע"חעל ביצועי משפיעאך בטווח הקצר משטר שע"ח ,ניטרליות של בחירת שיטת שע"ח

המשק.

הולכים לכיוון של שע"ח קבוע אין מדיניות מוניטרית עצמאית.שר כא

.בשע"ח נייד קיימת עצמאות מוניטרית לבנק המרכזי

הגמשה הדרגתית של משטר שע"ח –ישראל

הדבר שמאפיין את היסטוריית שער החליפין בישראל, היא תופעה שנצפית בהרבה מדינותגמישות של משטר שער החליפין ניתן בקצה אחד של מידת ההגמשת משטר שע"ח. בעולם:

לחשוב על שער חליפין קבוע לגמרי ובקצה השני של הספקטרום יש שער חליפין לגמרי נייד ללא התערבות בכל של הבנק המרכזי.

בישראל, בנק ישראל לא מתערב כל יום בהיצע ובביקוש וכוחות ההיצע והביקוש קובעים את השער.

:ישראל התקדמה משער קבוע, בשנות השישים לנייד בשנות האלפיים. כמעט כל משק ראינו התפתחות דומה. -מקסיקו, פולין, טורקיה וכד'

כדי לעבור מקבוע של נייד יש לוודא שיש תשתית נכונה: שיש שוק מטבע שוק שיכול לעבוד פיק שחקנים בשוק. (, שיש את המערכת המחשובית המתאימה, ויש מסproperlyכיאות )

( התנהגות שער החליפין הנומינאליE משטר שער חליפין הוא החלטת ממשלה בהתייעצות :)של בנק ישראל. לבנק ישראל אין סמכות להחליט מהו, אך יכול להתערב בשוק ללא

התייעצות עם הממשלה. להנהיג שע"ח קבוע; בשנות החמישיםהחליטו שרי אוצר שע"ח קבוע: – 70-שנות ה (א

בישראל באופן קבוע האינפלציה גבוהה מהאינפלציה בחו"ל דבר אשר היה גורר ייסוף ריאלי, זה גרם ללחץ מצד היצואנים לעשות פיחות במטבע, שבוצע למעשה, אשר פגע שאמינות משטר

עם הזמן יזמו פיחותים יזומים, מפתיעים )במוצאי שבת, וביום ראשון אין מסחר שע"ח. כדי למנוע מתקפות ספקולטיביות(. -מט"ח ב

G-T. טחוןימלחמת יום כיפור הביאה לשינוי ניכר בהוצאות הבפיחות זוחל: – 50-שנות ה (ב

-דבר אשר מומן בעיקר על ידי עליה ב, עלה מאוד

דבר זה יצר עליה גדולה באינפלציה. .

הדרך לשנות במשק. ההתמודדות עם האינפלציה הייתה בדרך של הצמדה לכלל המחיריםאת מדיניות שע"ח הייתה בשליטה על השיפוע של רצועת שע"ח. עם הזמן האינפלציה כל פעם

קפצה למדרגה חדשה.ממצב של אינפלציה של 20%-רצו להשיג אינפלציה של פחות מ :תכנית הייצוב - 9257בשנת (ג

עשרות ומאות אחוזים. הייתה "עסקת חבילה" במשק, המעסיקים התחייבו לא להעלות מחירים, ההסתדרות התחייבו לפיקוח על השכר ללא דרישות חדשות, הממשלה בצעה קיצוץ

היו למעשה מחירים מהאינפלציה 30%פיסקלי ופיקוח על מחירים שבשליטת הממשלה )היה פיחות ויזמו רצועת שער חליפין , בנק ישראל יזם שע"ח קבוע.בפיקוח הממשלה(

השער חרג )בד"כ מהגבול העליון באותה תקופה( הבנק התערב. גם לאחר מכן כאשראופקית. היה צורך בהקפצות של שער החליפין; ואז הקפיצו את שע"ח האמצע והרצועה סביבו. עם

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

63

כדי ללמד את השוק בהדרגה להתמודד עם שע"ח -יבו את הרצועה והגמישו אותה הזמן, הרח

, 20%יציבות בשע"ח וכן האינפלציה הייתה קבועה סביב Aרואים עד נקודה – 9בציור נייד. ואז בנק ישראל החליט לנסות לעשות פיחות של המטבע דבר שגרר שוב עליית מחירים.

כאשר מדיי 80-ברונו הנהיג רצועה אופקית בסוף שנות ה הנגיד רצועה אופקית: – 9229בשנת (דכשיעקב פרנקל .9ציור –פעם היו תיקוני רצועה דבר אשר גרר חוסר אמון ועליה באינפלציה

כלומר קצב פיחות של שער -הוחלט על רצועה אלכסונית -הגיע להיות נגיד בנק ישראל שיפוע של האלכסון, קצת הפיחות צע. במקום להגדיר את השער הקבוע, הודיעו על ההאמ

ומק של האלכסון בתקופות מסוימותגם כאן, מדי פעם הורחב הע השנתי/יומי של הרצועה.שיפוע האלכסון נקבע כ=יעד האינפלציה מינוס תחזית האינפלציה . 1בציור כפי שרואים

אז השיפוע של 2%ותחזית אינפלציה חו"ל היא 10%אם יעד האינפלציה הוא בחו"ל. הניידות של הרצועה מאפשר (.3%-1%. ככל שיעד האינפלציה ירד )כיום 8%האלכסון הוא

מרווח טעות ולא כופה נקודה מסוימת על המשק.

-ל 1%נקבע יעד אינפלציה בין הרצועה הורחבה ונהיינו בשער חליפין נייד. 90-בסוף שנות ה (ההיו מתקפות ספקולטיביות הן היו לכיוון של בהיסטוריה של האלכסון ניתן לראות שאם .3%

קיבלו החלטה כי נדרשת מדיניות מוניטרית מרסנת, 90-באמצע שנות ה - 1ציור ייסוף השקל.

בנק ישראל מעלה את הריבית על מנת להשיג את יעד האינפלציה, בשל משוואת Aבנקודה ההון מגיעים לשווי משקל שוויון הריביות, אם הבנק המרכזי מעלה את הריבית בדרך ששוקי

, בנק ישראל הגן זה דרך ייסוף של המטבע המקומי, אך הרצועה חוסמת את הייסוף של שע"ח –יעדים 2על הרצועה על ידי רכישה של מטבע חוץ ומכירה של שקלים. קיים קונפליקט בין

הריבית. –היעדים 2יעד האינפלציה ושמירה על הרצועה. לא ניתן על ידי כלי אחד לשמור על הייתה מתיחות בין בנק ישראל שרצה לשמור על האינפלציה והממשלה שרצתה לעודד צמיחה. משרד האוצר רצה שיהיה מקום לפיחות, ובנק ישראל רצה לשמר את הגבול התחתון

לפיכך הרחיבו את הרצועה בצורה לא סימטרית כלפי מעלה )"מניפה"(. דן מרידור, שהיה -עד המשבר האחרון לא הייתה התערבות במסחר 1999-מ ת, התפטר.שר אוצר והתנגד לתכני

.בגרף שלמרות שהיינו קרובים לסף התחתון לא היה צורך בהתערבות( Bכלל )גם באיזור רואים את ההתפתחות של שע"ח בתקופה - רואים את שע"ח האפקטיבי של השקל 4בגרף (ו

(, בתחילת שנות Bותקופה של ייסוף ) (,A) האחרונה. קיימת תקופה של פיחות נומינלי וריאלי –, בשל זעזועים שליליים שעבר המשק שגררו פיחותים ריאליים 30%היה פיחות של כ 2000-ה

האינתיפאדה ומשבר הטכנולוגיה של נאסדק.

תפקידי 2סטוריה של שע"ח בישראל של הגמשה הדרגתית, משקפת מתח של יהה –לסיכום עולה הוא יכול לגרום לעליה במחירים ובאינפלציה )שע"ח במנגנון שע"ח, מצד אחד כששע"ח

ותים הם יהיו הדרגתיים כדי שלא קביעת המחירים( קובעי המדיניות רוצים שאם קיימים פיחהיה התפרצות אינפלציונית ולהיפך דבר שיגרום לדפלציה. מצד שני בתפקידו כמשפיע על ת

תון כדי לעודד את הייצוא ומגביל את הייבוא.שע"ח הריאלי, בדר"כ רוצים שיהיה פיחות מחוק בנק ישראל קובע שהמטרה העיקרית של מדיניות הבנק המרכזי היא יציבות מחירים

מבלי לפגוע בכך, אם הבנק המרכזי יכול לעודד פעילות ריאלית נדרש שיעשה כך.

1985

Et

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

64

”RICARDO CABALLERO — "THE “OTHER:3מתוך שיעורי בית מס' IMBALANCE AND THE FINANCIAL CRISIS "

( ומדוע נוצר חשש כי אלו ירעו את מצבה של Global Imbalances( מהם חוסר האיזונים העולמיים )1 ארה"ב בעת משבר כלכלי? האם חשש זה התממש?

CA=S-I מתייחסים לגירעונות גדולים שהיו בחשבון השוטף של ארה"ב לעומת העודפים הגדולים שהיו .יה כמו סין, יחס זה שווה ליחס בין השקעה לחסכון, אם קיים עודף בחשבון השוטף, במדינות באס

החיסכון במדינה גדול מההשקעה, כלומר היצע הכסף גדול מהביקוש אליו. מפנים את החיסכון לחו"ל, למשל על ידי קניית אג"ח של מדינות זרות, למשל סין קונה אג"ח של ארה"ב. אם קיים גירעון בחשבון

יש בארה"ב 1992ף, ההשקעה גדולה מהחיסכון ולכן יש ללוות מחו"ל כדי להשלים את הפער. מאז השוטהשנים האחרונות 20-מהתוצר האמריקאי(, במהלך ה 6%) 2007גירעון שהולך וגדל, שהגיע לשיאו ב

האמריקאים חיים מעבר ליכולת שלהם ולווים סכומים גדולים מחו"ל. הסיבות לקיום החוסר איזונים:

השנים האחרונות, ואת העושר 20-מדינות אסיה, בעיקר סין, רוסיה ואוסטרליה התעשרו מאוד ב (אהזה הן היו צריכות "לאכסן" היכן שהוא. ארה"ב נבחרה כמקום האכסון, בשל היכולת שלה לנפק מכשירים פיננסיים מתקדמים ובנוסף הדולר הוא מטבע הרזרבה הבינלאומי, ולכן טבעי שעודפי

יזרמו לארה"ב ולדולר. הדבר הזה הביא לזרימת כספים אדירה לארה"ב, ובכך היה גידול הנזילותבהיצע האשראי בארה"ב, דבר שגרר שהריביות התחילו לרדת בארה"ב דבר שעודד לקיחת

הלוואות נוספות.שיעור חיסכון גבוה במדינות אסיה, בעיקר בסין. זה נובע שמערכת הרווחה לא יעילה והתושבים (ב

ים שלא יוכלו להסתמך על הממשלה בעתיד. ומנגד בארה"ב שיעור חסכון מאוד נמוך ולכן מבינ צריך להלוות מחו"ל.

סין בשנים האחרונות שומרת על המטבע שלה מפוחת מאוד, בצורה של שע"ח קבוע. בשל כך, סין (גהיכן הצליחה לשמור על ייצוא גבוה מסין, דבר אשר גורר עודפי מט"ח גבוהים שיש לאכסן אותם

אג"ח אמריקאי. –שהוא

הבעייתיות בחוסר האיזונים:

זרימת הכסף לתוך ארה"ב, דבר עשוי לטפח בועת מחירים, כפי –במדינות שמקיימות גירעון (אשנוצר במשבר האחרון עם הנדל"ן. כשיש אשראי זמין וזול, הצריכה והביקוש גדלים. קיים חשש

אם חוסר האיזון הזה הוא בר קיימה, עד כמה המדינה יכולה לחיות מעבר לאמצעים שלה. (ב

דול משמעותית מההשקעה והשאלה היא האם החיסכון ג –במדינות עם עודף בחשבון השוטף ההשקעה גבוהה מספיק, האם היא מוקרבת לטובת חיסכון במדינות אחרות. באותו אופן חסכון

גדול מדיי, עשוי להעיד על צריכה נמוכה מדיי.

": ארה"ב קיימה גירעון ."sudden stops–הסיבה העיקרית שממנה חוששים מגירעון בחשבון השוטף הינה השוטף ומדינות זרות השקיעו באג"ח אמריקאי והיה חשש שברגע של משבר זרימת הכספים בחשבון

לארה"ב תפסק בבת אחת.

הפסקת הזרמת הכספים לארה"ב עשויה להביא לפיחות חד בדולר. מכיוון שהדולר הוא מטבע (אוו הרזרבה העיקרי שארה"ב פיחות בדולר לא ישפיע על החוב שלה, אך מדינות אחרות בעולם שח

"עצירה פתאומית", ופיחות חד במטבע המקומי יביא לניפוח החוב שלהן. הכסף הזר תרם להתפתחות של בועת מחירים, כאשר יש עצירה הזרים רוצים את הכסף שלהם (ב

חזרה ומוכרים את הנכסים שלהם בתוך ארה"ב, כאשר הרבה גורמים עושים זאת יחד הדבר גורם צות הבועה. לירידה חדה במחירי הנכסים והתפוצ

אם פתאום הכסף הזר מפסיק לזרום לארה"ב היצע האשראי יקטן באופן חד תוך זמן קצר, אשר (ג גוררת את עליית הריבית.

, אלא טוען ששימש אף גורם מייצב בארה"ב. בנקים לא התממש sudden stop-המאמר טוען שחשש מה

קרסו במהלך המשבר ולכן היה צמצום הנזילות בארה"ב, ובנוסף לממשלה שנכנסה גם גורמים זרים מבחוץ הזרימו כספים למערכת כאשר הדבר היה מאוד חיוני בזמן המשבר. בתחילת המשבר היה ייסוף

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

65

שלו יפוחת ובנוסף הריביות ירדו במהלך המשבר בניגוד בדולר וזאת בניגוד לצפייה המוקדמת כי הערך להערכה המקורית.

( הכותב טוען כי קיים חוסר איזון בסיסי יותר. מהו? אלו נתונים מאששים זאת? 2

Safe asset imbalance- חוסר איזון שנגרם מביקוש עולמי גובר לנכסים בטוחים וחוסר יכולת להציער זיהה כי חל גידול מהיר בהיקף הנכסים הפיננסים בארה"ב מאז שנות מספיק נכסים כאלו. הכותב במאמ

מהתוצר. הכוח העיקרי 480%הגיע ל 2007-מהתוצר וב 80% 1980, הן של מניות והן של חוב. בשנת 80-השהניע את הגידול זה הביקוש למכשירי חוב בטוחים. הביקוש הגיע גם ממשקיעים בארה"ב וגם ממדינות

יקוש הגבוה ההיצע של מכשירי חוב בטוחים היה מאוד מוגבל )כאלה שקיבלו דירוג זרות. במקביל לבAaa .)

( כיצד השביעו מוסדות פיננסיים בארה"ב את "הרעב" לנכסים בטוחים?3

החברות פיננסיים האמריקאיות ראו כאן הזדמנות, וחפשו דרכים להגדיל את היצע מכשירי החוב הללו. הן . מכשירים אלו נוצרו על ידי לקיחת הרבה נכסים לא בטוחים ואורזים אותם ביחד CDOיצרו מכשירי

לנכס אחד שנחשב בטוח יותר בשל פיזור הסיכון, מכשירים ספקו את העדיפות הגבוהה ביותר לקבלת -התשלומים מהאג"חים שהכילו אותן. במהלך המשבר היה סיכון מערכתי וכל האג"חים חדלו פירעון וה

CDO עשה לחסרי ערך. כמות ההפכו למCDO תוך כמה שנים בודדות. מתוך האג"חים שנכללו 8גדלו פי. נוצר היקף אדיר של מכשירים Aaaקיבלו דירוג CDO-מה 70%נחשבו כבטוחים, אך 1%רק CDO-ב

אלו, אך בפועל מכשירים אלו היו מסוכנים ולא היה ברור מי נושא בסיכונים.לעיל, כי אחת הסיבות לביקוש הגבוה לנכסים בטוחים נבע מהחוסר האיזון קיים קשר בין החוסרי איזון ש

הגלובלי של חסכון גבוהה וחיפוש אחר השקעות זרות.היו מכשירים מאוד מורכבים שקושרו לחברות פיננסיים ובוטחו על ידי חברות ביטוח כך שנוצר CDO-ה

ל"ן הביאה לכך שהרבה משכנתאות מעין "מגדל קלפים" של המערכת הפיננסית. התפוצצות בועת הנד פריים הגיעו לחדלות פירעון.-סאב

( אלו הצעות שונות הועלו על מנת לטפל בחוסר איזון זה?4

מדינות בעלות עודף בחשבון השוטף ישקיעו גם בנכסים מסוכנים יותר. (אמדינות שמנפיקות את הנכסים הפיננסיים )אלה עם גירעון(, המדינה צריכה להתערב בשוק (ב

משלה תנפיק יותר אג"חים.והמ

התפתחויות אחרונות

מצב החוב כיום בעולם

הנושא העיקרי כרגע זה החוב של מדינות הפריפריה באירופה. בפורטוגל התחלפה הממשלה ויוון צפויה לקבל עוד הלוואה בקרוב. ברור כי נדרש לבנות מחדש את החוב של יוון, או על ידי הארכה

הבנק המרכזי האירופי מתנגד להסדרים אלו מתוך חשש ליציבות או קיצוץ בתשלומי הריבית. הבנקים הפיננסיים. מבחינת גוש היורו עדיף היה לעשות הסדר עם יוון אך מצד שני הדבר עלול

לערער את יציבות הבנקים.

שנים: 10-נשווה בין תשואות של מדינות שונות לאג"ח לבין האג"ח של 13%-, קיים מרווח של כ16.06%, התשואה ביוון הינה 3.02%באזור היורו זה

בפורטוגל , השוק דורש פרמיית סיכון גבוהה מאוד מיוון.6%-גרמניה ליוון, לפני שנה הפער היה כ. כרגע נראה כי השוק 8.17%מול גרמניה( ואירלנד עם 6%)פער של 9.48%הריבית על האג"ח היא

לא מודאג לגבי של ספרד בעתיד.ות הפיסקליות, גירעונות גדולים מובילים לחוב ציבורי גבוהה. הם עדיין כל זה מתקשר לבעי

גבוהים ביחס לתקופה שלפני המשבר.מצב טוב –מהתוצר 3.1%, והגירעון הצפוי הוא 4.23%שנים נסחרים ב 10-בישראל האג"ח ל

יחסית למדינות העולם.

תשע"א סמסטר ב אינטגרציה כלכלית ופיננסית

66

9.7%- D

D'

S R

THE LONG SLUMP BY ROBERT HALL–מצגת

:אירועי רקע 3היו רבה )ב(ה-צריכת יתר של נדל"ן ומוצרי בני קיימה )תצרוכת לא שוטפת( שהייתה מלווה ב)א(

חיכוך פיננסי )נתינת אשראי לא מרוסנת )ג( לקיחת חוב בעיקר על ידי משקי בית. עם שילוב עם ונכסים מגובי משכנתאות(. המשק לא יכול להוריד כרגע מספיק את הריבית. האבטלה בארה"ב

שנים הקרובות. 8תהיה גבוהה ב

עקומה שיורדת משמאל לימין של ביקוש ועקומה אנכית של היצע ובשיווי משקל נקבע רואים )בעיית -2.5%, כרגע הביקוש יורד למטה והריבית בשיווי משקל תצטרך להיות 4.5%ריבית של

ZLBידי מדיניות (. כיום כלכלנים רבים עוסקים בשאלה כיצד להתמודד עם הבעיה הזו, או עלנוצר 0%במצב של ריבית מוניטרית מקורית, או גישה חדשנית של אפשרות של ריבית שלילית.

.Hallהבעיה העיקרית לפי =>מצב של עודף היצע בשוק העבודה

עודף היצע

4.5%

0%