买 入 世联地产（002285 -...
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世联地产（002285） 2013 年 12 月 27 日
世联行，站在公司与行业发展的双重拐点 公司是中国最具规模的房地产顾问公司之一，服务领域包括：物业代理、发
展顾问、租售经纪。公司以深圳、北京和上海为中心，旗下拥有超过 45 家分支
机构，服务覆盖全中国 100 多座城市的 600 多家海内外机构。
我们认为，世联行正站在公司与行业发展的双重拐点。前瞻而合理的战略选
择将使公司在未来 3 到 5 年真正成为行业霸主。 主要财务数据及预测
2011 2012 2013E 2014E 2015E
净利润增长率（%） -34.93 35.19 66.39 18.83 19.41
营业利润率（%） 39.4 34.9 34.9 34.4 36.1
净资产收益率（%） 11.46 14.3 18.14 17.74 24.8
每股收益（摊薄，元） 0.482 0.652 0.834 0.991 1.183
资料来源：wind、海通证券研究所
二十年创业成立世联行品牌。世联地产成立于 1993 年，是国内最早从事房地产专
业咨询的服务机构。目前，公司传统代销业务属国内排名第一。
基本面拐点：传统业务，进入市场龙头地位。公司已完成全布局，正从“成本支出”转向“利润体现期”阶段。我们预计到 2020 年，中国房地产整体市场销售规模在 10万亿左右。如果按照经验中介代理行龙头市场规模约 8%-10%，即 8000 亿到 1 万
亿规模。未来市场规模仍具空间。预计公司 2014 年有望达到 4050 亿上下代理收入，
同比增速 35%，市占率 4.97%（预计 2014 年全国商品房销售金额 8.15 万亿）。
行业发展拐点：创新业务，三层次布局未来。房地产作为传统经济代表所展现的高
增速已开始回落。面临互联网、大数据和中介上下游衍生业务的迅猛发展，世联行
能否在盈利模式和客户挖掘方面适应新模式，抢占新高点值得关注。目前公司已经
在基于客户信息的“O2O（Online To Offline）”模式、标准化生产和衍生业务方面开
始布局。
并购发展，世联成长的必由之路。我们对比研究了 CBRE 发展历程，认为对于以服
务为内核的综合地产商，上下游产业链并购或者原有主业内的整合是企业穿越经济
和行业牛熊的核心。我们同时探到了世联行在未来并购方向上的三大可能。
全球角度，看世联行成长与估值。我们对比研究易居中国、合富辉煌、美联集团、
搜房网、三五互联等不同类型地产中介和信息服务商，以及蓝色光标、省广股份等
综合服务商在盈利模式、发展路径和当地市场估值上的差异。目前世联行在各类行
业中依旧估值最低。我们继续重申海通中介估值三段论理论，认为世联行处于三段
论第二阶段，合理估值区间应该在动态 15 到 25 倍。
维持“买入”评级。预计公司 2013、2014 年 EPS 分别是 0.83 和 0.99 元。截至 12月 26 日，公司收盘于 13.16 元，对应 2013 年 PE 为 15.78 倍，2014PE 为 13.29倍。给予公司 2014 年对应 15 到 25 倍估值水平，对应股价在 14.85 到 24.75 元。
我们取平均数 19.8 元为公司目标价，继续维持对公司的“买入”评级。
风险提示：行业面临加息和政策调控两大风险。
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上上市市公公司司深深度度研研究究报报告告 证券研究报告
房地产行业
买 入 维 持
股票价格
12 月 26 日收盘价 13.16 元
6 个月内目标价 19.8 元
52 周内股价波动 7.21 - 17.87 元
主要估值指标
2012 2013E 2014E
市盈率 20.18 15.78 13.29
市净率 2.94 2.91 2.41
股本结构
总股本（万股） 42432
流通 A 股（万股） 42432
B 股/H 股（万股） 0/0
市场表现
资料来源：海通证券研究所
房地产行业核心分析师 涂力磊 SAC 执业证书编号： S0850510120001 电话：021-23219747 Email：[email protected] 房地产行业分析师 谢盐 SAC 执业证书编号： S0850511010019 电话：021-23219436 Email：[email protected] 房地产行业分析师 贾亚童 SAC 执业证书编号： S0850512080005 电 话： 021-23219421
Email： [email protected]
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 1
目 录
我们的观点： .................................................................................................................... 4
1. 二十年创业成立世联行品牌 ......................................................................................... 4 1.1 世联地产历史 ..............................................................................................................4 1.2 公司属轻资产地产综合服务商.....................................................................................5
2. 公司基本面拐点：传统业务，进入市场龙头地位 ........................................................ 6 2.1 全国化布局完成 ...........................................................................................................6 2.2 从资本支出阶段进入利润体现阶段..............................................................................7 2.3 规模竞争将使传统代销业务走入寡头市场...................................................................8 2.4 基于资源整合的“一二手联动”服务模式 ........................................................................9
3. 行业发展拐点：创新业务，三层次布局未来.............................................................. 10 3.1 大数据平台：基于客户信息的“O2O（Online To Offline）”模式起点 .........................10 3.3 标准化生产：绑定大客户，保证服务品质始终如一的关键 ........................................13 3.4 衍生业务初具规模：资产管理和小贷业务..................................................................14
4. 并购发展，世联成长的必由之路 ................................................................................ 14 4.1 从世邦魏理仕（CBRE）看中介并购.........................................................................14 4.2 世联地产：未来三大并购方向...................................................................................16
5. 全球角度，看世联行成长与估值 ................................................................................ 17 5.1 传统地产行业 ............................................................................................................17 5.2 综合服务商................................................................................................................19 5.3 海通中介行“估值三段论” ...........................................................................................20
6. 盈利预测和估值 ......................................................................................................... 20 6.1 业绩预测 ...................................................................................................................20 6.2 公司合理价值 .............................................................................................................21
7. 投资建议 .................................................................................................................... 21
8. 风险提示 .................................................................................................................... 21
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 2
图目录
图 1 公司发展路线图 .........................................................................................................4
图 2 公司业务关系示图 .....................................................................................................5
图 3 世联员工数伴随业务扩大明显 ...................................................................................6
图 4 公司 13 年 3 季报中负债成分构成 .............................................................................6
图 5 公司分支机构网点布局 ..............................................................................................6
图 6 公司已从资本支出阶段进入利润体现阶段 .................................................................7
图 7 世联员工数伴随业务扩大明显 ...................................................................................7
图 8 公司 13 年 3 季报中负债成分构成 .............................................................................7
图 9 前 10 强中介企业市场份额不断扩大..........................................................................8
图 10 场充分竞争带来近年中介新房代销费率下行............................................................8
图 11 公司代理销售额保持高增长 .....................................................................................9
图 12 公司市场占有率情况................................................................................................9
图 13 二手房经纪业务的百强中介企业门店数量与经纪人数量出现下降 ...........................9
图 14 公司经纪业务保持收缩 ..........................................................................................10
图 15 经纪业务在公司 2012 年营收占比仅 1% ...............................................................10
图 16 基于开发商、房产信息的克尔瑞 O2O 平台 ...........................................................11
图 17 世联地产基于客户信息的 O2O 模式......................................................................12
图 18 世联地产受理报盘工作标准化操作流程.................................................................13
图 19 世联地产衍生业务 .................................................................................................14
图 20 世邦魏理仕（CBRE）发展历史 ............................................................................15
图 21 并购成就 CBRE.....................................................................................................16
图 22 世联地产并购路线图..............................................................................................17
图 23 “蓝标模式”简单介绍 ..........................................................................................19
图 24 中介行估值“三阶段”论 ...........................................................................................20
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 3
表目录
表 1 中介服务行业与房地产开发行业主要差异 .................................................................5
表 2 公司各分公司发展状态印证我们判断 ........................................................................8
表 3 一二手联动模式介绍................................................................................................10
表 4 公司数据源测算 .......................................................................................................12
表 5 国内不同市场上市地产企业 .....................................................................................18
表 6 不同类型上市地产中介企业对比..............................................................................18
表 7 不同类型地产中介企业估值情况..............................................................................19
表 8 国内综合服务商估值情况表 .....................................................................................19
表 9 公司不同业务收入预计表.........................................................................................21
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 4
我们的观点：
目前公司传统代销业务排名全国第一。资金面大幅改善和全国化布局完成使得公司
基本面已进入拐点。基础业务的蓬勃发展，无疑将为公司未来创新业务带来动力和支撑。
与此同时，房地产作为传统经济代表所展现的高增速已开始回落。面临互联网、大数据
和中介上下游衍生业务的迅猛发展，中介行业在盈利模式和客户挖掘方面同样出现更多
新模式和新局面。
目前公司已在基于客户信息的“O2O（Online To Offline）”模式、标准化生产和衍生
业务方面开始布局。公司能否抓住基本面改善契机，顺利把握行业发展脉络和拐点方向，
将成为公司布局未来的重要环节。我们认为，世联行正站在公司与行业发展的双重拐点。
前瞻而合理的战略选择将使公司在未来 3 到 5 年真正成为行业霸主。
1. 二十年创业成立世联行品牌
1.1 世联地产历史
世联地产成立于 1993 年，是国内最早从事房地产专业咨询的服务机构。2007 年，
世联地产整体改制，成立深圳世联地产顾问股份有限公司。2009 年 8 月 28 日，世联地
产在深圳证券交易所成功挂牌上市，成为首家登陆A股的房地产综合服务提供商。
从公司战略发展看，1993 年到 2003 年属于公司初创期。公司第一个 10 年核心在
于确立世联地产立足房地产中介服务的发展方向。2003 年到 2013 年为公司高速扩张的
10 年。截止 2012 年底，公司除新疆、西藏、青海、银川外基本完成全国化布局。目前，
公司传统代销业务属国内排名第一。
图 1 公司发展路线图
公司正式设立 上海分公司成立，长
三角战略正式启动
资料来源：海通证券研究所
伴随公司代理销售额全国龙头地位确立，公司正式提出三大全国业务平台战略，即
针对开发商销售及咨询需求的房地产代理顾问平台、针对机构客户管理和运营需求的房
地产资产服务平台、以及针对小业主购房、居住和生活需求的业主生活服务平台。公司
正在朝全业态地产综合服务商发展。
1993
2003
2013
未来
除新疆、西藏、青海、
银川外完成全国化布
局
房地产行业全平台综
合服务商
确立已房地产中介服务
为公司主要发展方向
确立全国化发展方面
打造三大全国业务平台：针对开发商销售
及咨询需求的房地产代理顾问平台、针对
机构客户管理和运营需求的房地产资产服
务平台、以及针对小业主购房、居住和生
活需求的业主生活服务平台。
第一个10年 第二个10年 未来 10 年
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 5
图 2 公司业务关系示图
世联行
房地产代理顾问平台 房地产资产服务平台 业主生活服务平台
战略 写字楼 行政 物业 房地产营
销顾问
代理销售
服务
商场
顾问服务 外包 管理
房地产 评估 大宗 资产 代理销售
服务 服务 开发咨询 交易 托管
金融衍生服务
资料来源：海通证券研究所
1.2 公司属轻资产地产综合服务商
公司上市名称虽然叫“世联地产”，但与房地产开发企业具备明显区别。公司主营业
务主要立足包括传统代销、顾问和新兴资产管理、金融衍生为主的房地产综合服务业务，
属于轻资产、低杠杆公司。公司主要成本来自人员支出。以上特点与强调重资产周转，
主要投资成本来自土地购买的地产开发商明显不同。
表 1 中介服务行业与房地产开发行业主要差异
方向 中介服务行业 房地产开发
核心竞争力差异： 服务输出 商品房销售
1）产业类型 服务行业 生产、建设行业
2）核心要素 人力资源管理 土地获取、资金获取、内部管控、技术领先
财务差异： 轻资产周转 重资产周转
1）负债情况 基本无负债或者很少 优质企业净负债率在 40%上下
2）资产类型 主要是货币现金和应收账款 主要是存货，包括土地、在建商品房、已建成商品房
3）成本项目 主要来自人力资产支出 主要来自土地、建安
4）影响现金流因素 代销业务视开发商回款速度 主要来自商品房销售进度
业务模式差异：
1）产品类型 代理、代销、顾问、信息服务、资产管理 住宅和商业地产销售和运营
2）服务类型 存在线上、线下等业务模式 主要差异在于产品设计和物业服务
3）客户类型 包括开发商、广义购房人和研究机构 购房者
资料来源：海通证券研究所
世联地产业务发展特征与我们上表所示类似。公司自 2010 开始业务扩张以来在册
员工人数从 7265 人上升至 2013 年中期的 1.46 万人。而 2013 年 3 季报中报公司负债
成分主要来自应付员工薪酬。公司近四年无长期期借款，短期借款也基本为零。
以上经营特征使得公司从本质上不同于重资产周转类地产开发企业，且更倾向于轻
资产、低杠杆、重服务输出类的地产综合服务企业。
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 6
图 3 世联员工数伴随业务扩大明显
7265
10577
12517
14628108.70%
45.59%
18.34% 16.87%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
2010 2011 2012 2013-1H
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%在册员工数（人，左轴） 增长率（右轴）
资料来源：CEIC、海通证券研究所
图 4 公司 13 年 3 季报中负债成分构成
应付薪酬65%
预收款项7%
应付账款3%
其他应付款10%
应付股利1%
应交税费14%
资料来源：CEIC、海通证券研究所
我们认为公司经营正处于基本面拐点期，代销和咨询市场规模效应正开始逐步显
现。行业方面，前 10 强企业市场占有率在不断提升，未来寡头市场终将形成。
2. 公司基本面拐点：传统业务，进入市场龙头地位
作为房地产中介企业，世联地产传统业务主要包括代理、顾问策划业务和经纪业务。
目前公司在代理和顾问策略业务上保持全国龙头地位，且处于积极扩张状态。经纪业务
主要为二手商品房交易。由于市场分散、且波动大，考虑国家房地产调控的持续性，该
部分业务公司基本处于转型状态。
2.1 全国化布局完成
对于传统业务而言，战略布局是业务扩张和开展的中心。通过过去近二十年发展，
公司已构建华北、山东、西南和华东四大战略区域，基本覆盖除新疆、西藏、青海、甘
肃和宁夏在内的全国所有区域。公司主要办事机构覆盖四大直辖市，32 个主要中心城市。
图 5 公司分支机构网点布局
资料来源：海通证券研究所
华北战略区包括：1）直辖市—北京、天津；2）省会和中心城市—沈阳、大连、西安、长春、西
安、哈尔滨
山东战略区包括：
济南、青岛、烟台、
临沂、泰安
华东战略区包括：上海、杭
州、宁波、合肥、南京、无
锡、常州、南通、徐州
西南战略区包括：1）直辖市
—重庆；2）省会和中心城市
—深圳、广州、佛山、东莞、
惠州、珠海、中山、长沙、
福州、厦门、成都、南昌、
昆明、贵阳、南宁
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 7
2.2 从资本支出阶段进入利润体现阶段
公司全国布局工作的顺利完成，不仅意味着从规模上实现全国性布局，也代表着从
财务角度看，此前扩张期所带来的成本支出持续增长将逐步进入平稳期。公司在传统业
务上已从资本支出阶段开始迈入利润体现阶段。
图 6 公司已从资本支出阶段进入利润体现阶段
资料来源：海通证券研究所
成本增速
如上图所示，对于中介行业传统业务而言资本扩张期的主要特点为加大开店布局或
者通过挖人、收购公司等形式实现品牌在地域上的扩张。财务上较为明显特征就是人员
工资和开办费用呈现明显扩张趋势。资本扩张期公司业务发展速度快，但是因为成本费
用高造成营业收入增长与利润增长不匹配。更多利润被用于新设立办事机构。与此同时，
因为扩张期需要更多现金流，因此该时间段公司资金压力紧张。一旦区域布局失败，或
者业务推进速度低于预期，公司将面临现金困境。
如下图所示，世联行在 2012 年之前基本处于业务扩张阶段，此时人员增长并不能
有效带来营收同比增长。此外在业务扩张阶段，企业人均单产收入实质呈现下滑。
图 7 世联员工数伴随业务扩大明显
0.21
0.180.16 0.15
0.160.18
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25营业收入（百万元，左轴）
人均单产收入（百万元/人，右轴）
资料来源：CEIC、海通证券研究所
图 8 公司 13 年 3 季报中负债成分构成
0.043
0.033
0.0150.017 0.018
0.020
0
100
200
300
400
500
2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
0.000
0.005
0.010
0.015
0.020
0.025
0.030
0.035
0.040
0.045
0.050归属母公司净利润（百万元，左轴）
人均单产净利润（百万元/人，右轴）
资料来源：CEIC、海通证券研究所
进入 2012 年后，伴随世联行全国布局完成，公司人均单产净利润开始出现企稳。
从现实企业经营看，即伴随新扩张网点经过两到三年客户沉淀和市场品牌提升，企业将
逐步进入成本稳定和利润提升阶段。当所有网点布局完毕后，公司开始进入人员成本、
特点：
规模效益充分体现，市场份额
被少数几家中介企业充分垄
断。此时，公司对中小开发商
将具备定价权。
资本扩张期 利润体现期
特点：
已开店设点为主，短期
人员成本（挖人）、开
办费用较高，但应为刚
进入新城市，短期利润
会被较高资本支出所
稀释。
特点：
固定人员成本、开办费保持稳
定（或者与利润水平保持固定
比例），但人员效率、价值开始
展现。任何市场占有率和规模
效应的提高都将直接体现为新
增利润。
寡头期 利润增速
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 8
开办费保持稳定或者与利润水平保持固定比例，但人员效率、价值开始展现的利润体现
阶段。在此阶段，任何市场占有率和规模效应的提高都将直接体现为新增利润。
此外从经验数据看，中介公司分支机构只要保持年均代理费收入在 5000 万以上即
可具备稳定盈利能力并进入规模效益。公司 2011 年具备 5000 万以上盈利能力分支机构
仅 10 家。目前 2013 年仅半年度 5000 万以上盈利能力分支机构已有 13 家。考虑全年
数据，我们认为公司“利润体现期”特征初显，未来公司人均单产将呈现逐年提升。
表 2 公司各分公司发展状态印证我们判断
代理费收入 0～3000 万以下 3000 万～5000 万 5000 万以上
发展阶段 业务新进入 业务发展中 业务领先
赢利状态 亏损或微利 不稳定赢利 稳定赢利，进入规模效应
2011 世联分公司状态 17 个地区公司 6 个地区公司 10 个地区公司
2012 世联分公司状态 公司未披露
2013—1H 世联分公司状态 25 个地区公司 13（仅半年度数据，预计全年数据看盈利公司数会明显超越 2011 年）
资料来源：公司各年财报、海通证券研究所
2.3 规模竞争将使传统代销业务走入寡头市场
对于未来，我们认为传统新房代销业务将最终走入寡头市场。市场份额被少数几家
中介企业充分垄断。此时，中介服务商对中小开发商将具备定价权。
从 2007 年至 2012 年百强地产中介企业市场份额（市场份额=企业一手物业代理实
现销售额/全国商品房销售额）看，从 2009 年开始 11 至 100 强企业新房代销业务市场
份额处于持续下滑阶段，取而代之的是前 10 强企业市场份额持续走高。我们预计未来
市场集中度还将继续走强。
图 9 前 10 强中介企业市场份额不断扩大
0%
4%
8%
12%
16%
20%
2007 2008 2009 2010 2011 2012
TOP10企业市场份额 TOP11-50企业市场份额
TOP51-100企业市场份额
资料来源：CEIC、海通证券研究所
图 10 场充分竞争带来近年中介新房代销费率下行
1.52%
1.08%
1.14%
1.03%
1.12%
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2008 2009 2010 2011 2012
百强企业平均一手物业代理费率
资料来源：CEIC、海通证券研究所
目前看世联、中原、易居三家企业在传统代销业务上具备明显优势。剩余合富辉煌、
同策、新联康，北京伟业，策源、二十一世纪和思源等区域类中介公司瓜分天下。市场
处于红海的白热化阶段。从代理佣金率看，市场自 2009 年以来长期保持在万分之八甚
至以下。联合代理、包销等高度竞争盈利模式长期存在。我们认为市场高度竞争的最终
结果将是强者生存。目前只有具备较高资金安全、可以通过规模效应和发展综合业务的
中介企业，才能在当前市场中存活。考虑到行业未来 10 年处于中长期需求下行期。我
们预计 10 年内费率大战将最终使中介行业进入寡头市场。
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 9
我们预计到 2020 年，中国房地产整体市场销售规模在 10 万亿左右。如果届时可以
初步形成寡头地位，中介代理行业龙头公司市场规模大约应在 8%-10%，即 8000 亿到 1万亿规模。世联行 2013 年已实现 3000 亿代理销售收入，预计全年同比增速超 48%，
市占率 4.05%；预计 2014 年有望达到 4050 亿上下代理收入，同比增速 35%，市占率
4.97%（预计 2014 年全国商品房销售金额 8.15 万亿）。未来整体市场份额仍具备想象空
间。
图 11 公司代理销售额保持高增长
-500
500
1500
2500
3500
4500
5500
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E -30%
-10%
10%
30%
50%
70%
90%
110%
130%
150%
170%完成代理销售额（亿元，左轴）
增长率（%，右轴）
资料来源：公司 2007-2011 年年报，海通证券研究所
图 12 公司市场占有率情况
3.28%
4.05%
4.97%
2.41%2.31%
1.31%1.06%0.96%1.15%0.92%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
E
2014
E
世联地产市场占有率（金额口径）
资料来源：公司 2007-2011 年年报，海通证券研究所
2.4 基于资源整合的“一二手联动”和“O2O”服务模式
对于大部分实力型中介服务企业而言，重资产开店型二手房代销业务不再是主要扩
张方向。按照中国指数研究院报告显示，2012 年开展二手房经纪业务的百强中介企业门
店数量与经纪人数量出现下降。已开展二手房经纪业务的百强企业的门店数量均值为 52 个，与 2011 年相比有所回落，经纪人数量均值为 249 人，同比减少 3.80%。大规模开
店的扩张模式发生转变，企业开始注重提升二手经纪业务的质量以及价值链覆盖度。此
外，网络模式到来使得部分中介企业开始寻求转型为“综合集成商”。
图 13 二手房经纪业务的百强中介企业门店数量与经纪人数量出现下降
资料来源：中国指数研究院、海通证券研究所
考虑到经纪业务存在经营分散、市场准入门槛低、竞争无序等问题。自 2008 年之
后，公司开始收缩经纪业务。除保留盈利能力较强门店外，公司大部分二手门店基本出
让。截止 2012 年年报，公司经纪业务仅占公司营收 1%上下。
经纪人数量（人，左轴） 350 2门店数量(个，左轴)
0
50
100
150
200
250
300
2008 2009 2010 2011 2012
-0.4
0
0.4
0.8
1.2
1.6
经纪人数量增长率（%，右轴） 门店数量增长率（%，右轴）
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 10
图 14 公司经纪业务保持收缩
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
2007 2008 2009 2010 2011 2012
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%经纪业务收入（亿元，左轴）
同比（亿元，右轴）
资料来源：公司 2007-2011 年年报，海通证券研究所
图 15 经纪业务在公司 2012 年营收占比仅 1%
代理销售业务 顾问策划业务 资产服务业务
金融服务业务 经纪业务
69%
22%
5% 3% 1%
资料来源：公司 2007-2011 年年报，海通证券研究所
未来公司经纪业务整体态度为充分外包，整合社会资源，极力打造资源整合型“一二
手联动”服务模式，同时寻找进入 O2O 模式契机。
“一二手联动”模式的核心是客户共享和客户推荐。二手房代理商利用门店资源向一
手房代理商提供潜在客户信息，促成交易并提成佣金。与此同时，一手房代理商为二手
房中介提供人员培训，更多长期稳定楼盘代理业务。对于双方而言可以减少寻找潜在客
户或者潜在房源所带来的撮合成本。此外，对于位置较为偏远和定位较为低端的楼盘，
开发企业希望拥有更多的销售渠道；或者在进入新的区域市场时，可以通过与二手经纪
公司合作，达到快速融入目的。
表 3 一二手联动模式介绍
指标 策划代理公司 二手房经纪公司 “一二手联动”模式
运营成本 低 高
佣金率 低 高
佣金给付周期 长 短
客户资源 二次置业客户比例较高 改善换房及首次置业的刚需客户比例较
高
营销方式 以策略营销、广告营销为主 以门店和经纪人营销为主
适合房源 几乎全部一手房源 位置较偏远，定位较低端
策划代理企业由于不需要大量门店，运
营成本相对较低，经纪公司在市区开设
大量门店，造成企业运营成本较高，对
于代理费率有较高期望。其次，对开发
公司而言，对经纪公司各个门店分别进
行结算不仅管理复杂，负担也较重。双
方利用各自客户和推广模式进行撮合交
易，达到资源共享。
资料来源：中指院、海通证券研究所
行业内二手房 O2O 模式已有开展，但目前不论是搜房、易居、我来房产等网站多
是提供线下交易的网上信息平台。网站通过网络发布信息后促成线下交易。对于如何实
现线上交易或者实现线上功能盈利是市场关注焦点。
3. 行业发展拐点：创新业务，三层次布局未来
伴随互联网、大数据和中介上下游衍生业务的迅猛发展，房地产中介行业在盈利模
式和客户挖掘方面开始出现新模式和新局面。我们认为，目前以上三大业务的后期竞争
将使行业发展进入新一轮拐点。
3.1 大数据平台：基于客户信息的“O2O（Online To Offline）”模式起点
目前国内房地产信息系统提供商主要是搜房和易居克尔瑞。以上两大系统主要搜集
开发商信息和房地产宏观数据，并通过把以上数据展示在自身网络平台以吸引购房人买
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 11
房。以上方式中开发商属于被动等待购房人上门买房。在过去市场销售竞争不激烈，购
房人一房难求，政策变化不大的时代该类传统 O2O 模式确实能有效吸引客户。但是目
前市场开始逐步进入信息爆炸，不同区域购房消费差特点异化加大和市场竞争加剧时期，
以上被动方式不利于开发商主动了解客户信息并制定战略。
图 16 基于开发商、房产信息的克尔瑞 O2O 平台
资料来源：易居中国网站、海通证券研究所
与传统电商领域不同，世联与 IMB 合作开发客户信息管理系统（CIM）主要立足战
略咨询和经纪代销。该系统与此前两大系统的最大差异在于数据源来自购房人，同时引
入世联战略咨询和销售平台对数据进行分析后转化给开发商。该创新类 O2O 模式的核
心依旧在于通过数据平台分析促发线下交易；但核心优势在于开发商可根据区域客户情
况主动调整设计和销售战略。在市场竞争不断加剧的未来，世联客户大数据平台将辅助
公司具备更强战略咨询和销售推进能力。
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图 17 世联地产基于客户信息的 O2O 模式
资料来源：海通证券研究所
按照公司一年 3000 亿代销额、假设每套房平均销售价格 200 万，公司 1 年大致可
采集 15 万组实际成交数据。考虑来访未成交（假设每 10 个来访客户可成交 1 个）、二
手房、租赁客户等，我们预计公司该系统一年大致可收集近 300 万组购房人信息。考虑
目前世联地产全国布局地位，三到五年后该数据平台将成为公司发展利器。
表 4 公司数据源测算
类别 项目 数量 单位
年均代理销售额 3000 亿元
每套房售价 100 万元 前提假设
访客成交率 10 %
一手房成交客户数据量 30 万人
一手房看房客户数据量 270 万人
二手房客户数据量 0 万人
租赁客户数据量 0 万人
推论结果
合计 300 万人
资料来源：海通证券研究所
搜房
易居
世联
开发商
各地房管局
打折信息
房源信息
市场信息
传统 O2O 模
式通过线上
平台支持线
下买房
购房人
缺点：当前信息爆炸、
市场竞争加剧开发商
被动等待客户 数据源 数据平台 在线信息 （外网）
购房人
户型倾向
收入结构
收入结构数据源
数据平台
（内网）
世联咨询
平台
世联代销
平台
开发商
拿地、融资和项目
设计建议
基于客户信息的 O2O 模式通过将客户信息传导给开发商
来支持开发商户型设计、开盘、定价等，最终促成成交
销售支持
优点：开发商可根据区域客户情
况主动调整设计和销售战略
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 13
按照公司一年 3000 亿代销额、假设每套房平均销售价格 200 万，公司 1 年大致可
采集 150 万组实际成交数据。
3.3 标准化生产：绑定大客户，保证服务品质始终如一的关键
公司是以人力管理为主打的企业。截至中报全公司注册人数 1.46 万人，其中销售
和策划人员近 1 万员工，占比 75%。如何提高员工单产，是公司应对调控和市场变化的
核心策略之一。
公司目前已全面引入新巴克“围裙制度”，并获得较好成效。每位员工（中层以下，
包括案场经理）在入职前都会收到口袋手册，里面包括所有与其业务相关的制度、流程、
操作办法，所有一切完全标准化。员工入职后不会感到困惑，所有可能遇到的问题查找
手册都可以找到解决途径和方法。
图 18 世联地产受理报盘工作标准化操作流程
资料来源：世联地产员工操作手册、海通证券研究所
接受盘源信息，填写《接受盘源信息记录表》
电话接听人
确定盘源有效性
电话接听人
电话接听人
拒绝致谢
客户部
盘源分配会
电话接听人
盘源信息录入系统
电话接听人
建立项目文件夹
盘源跟进人
与客户二次沟通
通过网络、内外部信息了解客户及项目信息 盘源跟进人
盘源分配结果上级
确定盘源跟进方式
盘源跟进人、上级盘源跟进人、上级
确定标准工作说明的内容组成
盘源跟进人
递交标注版工作说明
盘源跟进人
确认客户收到
有争议盘源 有效盘源
继续跟进
无效盘源
放弃
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 14
以上手册与世联文化和公司体系框架牢牢结合。员工跳槽可以拿走手册，但是手册
中的操作流程和企业精神无法在世联以外企业生根。目前万科、恒大、招商等越来越多
企业都在努力构建标准化生产流程。世联所采取的标准化可以和开发商有效对接，在任
何城市都享受世联同等品质的优质服务。标准化已成为公司捆绑客户的重要优势。
3.4 衍生业务初具规模：资产管理和小贷业务
公司资产管理业务主要定位中高端商业和高端住宅，包括物业管理、写字楼租赁、
行政外包等。公司已收购安信行和青岛雅园等物业公司。目前国内物业管理中住宅市场
规模大约 400 亿，非住宅 800 亿。未来物管规模大约在 1500 亿上下。从净利率看，住
宅物管利率在 3-5%，综合业务 5-7%，写字楼在 8-10%上下。
从对 CBRE 在国内业务收入构成看，物管收入占 20%，叠加租赁、评估、行政外
包和金融业务（大宗交易）四项占 80%。但是以上三项完全是机遇庞大的物管规模而衍
生的。公司希望能够通过进入高端物管业务，抢占高端物业市场。
图 19 世联地产衍生业务
资料来源：海通证券研究所
租客流动带来经纪业务发展
租赁服务
公司小额贷主要为支持世联地产一手房代销业务。目前小额贷的主要营业范围集中
在支持首付款不够的人买房。由于购房人相关征信工作可以借助银行体系，因此公司小
额贷风险小，获利回报程度高。
4. 并购发展，世联成长的必由之路
4.1 从世邦魏理仕（CBRE）看中介并购
世邦魏理仕（纽约证券交易所代号：CBG）总部位于美国加利福尼亚州洛杉矶，是
财富 500 强和标准普尔 500 强企业，为全球最大的地产服务和投资公司（按 2012 年的
营业额计算），拥有全球最完善的智能资产、最优质全面的综合业务平台和最深入的本地
市场知识，在各主要房地产服务市场均处于领导地位。在历经超过 100 年发展，穿越多
个经济周期和地产周期后，公司依旧立足于行业巅峰。研究世邦魏理仕对于认清中介行
业发展历程，看清未来世联地产成长路径，具备重要借鉴意义。
世邦魏理仕之前身魏理仕公司于 1773 年成立于英国伦敦。另一家合伙方世邦公司
1906 年成立于美国旧金山，到 1940 年发展成为美国最大的商业物业顾问公司。1988
世联地产 经纪业务 物业管理 资产评估
金融衍生
行政外包
小额贷
衍生
顾问业务
支持经
纪业务
成交
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年 4 月，两家公司合并成立世邦魏理仕。
世邦魏理仕发展大致经历三大阶段：
1）1906 到 1995：本土主业深耕。世邦魏理仕是前身世邦公司成立于 1906 年。在
接近 100 年的持续发展中世邦成为美国首屈一指的房地产中介企业。1995 年公司并购
美国本土另一家大型房地产中介企业 Westmark Realty Advisors 之后，战略咨询和投资
管理能力得到大幅提升。
2）1996 到 1998：本土产业上下游并购。在传统中介业务稳居美国市场前列后，
公司在 1996 到 1998 年之间先后收购 Koll Real Estate Service、L.J Melody&Co 等物业
管理和金融按揭服务公司，通过并购扩张实现自身全产业链服务。
3）1998-至今：全球并购。公司在 1998 年收购比自己成立时间更早的英国魏理仕，
并更名为现在的世邦魏理仕。此后先后通过收购 Insignia Financail Group、Trammal、Ikoma 实现自身全球业务发展和金融业务扩展。2004 年公司纽交所上市后开始新兴市场
业务，目前在中国、马来西亚、印度、柬埔寨均有较大规模投资。
图 20 世邦魏理仕（CBRE）发展历史
资料来源：海通证券研究所
1773 魏理仕于伦敦创办
1906 世邦公司于旧金山成立
1906-1995：美国境内加速开店和收购 代表案例是 1995 年收购 Westmark Realty Advisors后公司战略咨询和投资管理能力大幅提升
1996:产业链上下游并购开始 通过收购 L.J Melody&Co，成为美国
商业按揭业务主要创始及服务机构
1997: 收购 Koll Real Estate Service，成
为美国物业及实施管理龙头
1998： 世邦收购魏理仕； 同年收购 Hiller Parker 与日本 Ikoma Corporation 成立合资公司； 正式成为跨国中介服务。
1999： 世邦魏理仕业务正式覆盖全球250个市
场
全球并购开始
2003: 收 购 Insignia Financail Group，正式成为全球第一大地产
服务商
2004: 纽交所上市，股票代码【CBG】
2006: 收购 Trammal Grow 和 Ikoma，正
式进入标普 500 强
资本市场平台
2007: 收购印度联营公司并加大中国市场
发展力度
2009: 正式进入柬埔寨和马来西亚市场
2011: 连续 10 年蝉联 Lipsey 最佳商业房
地产品牌第一名
扩展全球新兴市场业务
从世邦魏理仕的发展历史看，对于以服务为内核的综合地产商，上下游产业链并购
或者原有主业内整合是公司壮大和常青的核心。公司能从最开始的地产经纪和代理服务
最终走向全球化，涵盖企业咨询、财务服务、资产管理、代理业务四大方向，无不受益
于对社会资源的有力整合和前瞻性战略眼光。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
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图 21 并购成就 CBRE
交易管理、项目管理、物业设施管
理、资产管理、企业房地产财务、
策略发展规划、项目投资咨询、国
际服务
投资物业服务、估值及咨询服
务、环球研究及咨询、环球资
本市场、投资管理
在经济和行业牛熊之间
寻找并购壮大机遇
资料来源：海通证券研究所
4.2 世联地产：未来三大并购方向
如我们此前分析所言，世联并非重资产周转类房地产开发商，而是立足人力资源管
理、经验输出、承接业务外包的综合服务商。目前公司现金充裕，全国性布局完毕带来
公司固定成本稳定。在公司代理业务已经成为行业龙头之际，我们认为公司未来发展和
壮大路径将更多复制世邦魏理仕，通过兼并收购产业链上下游，实现对产业链的整合和
新业务拓展。
整体看世联的并购主要分为三种类型，包括行业型并购、资源型并购和能力型并购。
行业型并购主要立足产业链上下游扩张，追求协同效应；资源型并购主要为获取对方在
区域内的战略优势，大多是并购竞争对手，实现区域内垄断；能力型主要是整而不合，
通过不同品牌独立运营实现业务扩大。此前世联已经通过兼并收购世联信贷、盛泽担保、
安信行、雅园实现对小额贷、担保、物业行业的上下游拓展。按照全球中介行发展规律，
公司未来拓展方向还应包括设计院、商业运营团队、公关公司等。资源并购方面公司此
前收购济南信立怡高和武汉经天纬地，实现对山东和武汉的扩张。我们认为公司传统经
纪业务发展稳定，将为未来兼并收购产业链上下游，实现对产业链的整合和新业务拓展
提供支持。
并购
整合
企业咨询
物业管理、物业出租、会计
及财务服务、建筑设计及管
理、市场研究、策略工程、
危机管理、环球买卖
财务服务 经济周期
地产周期
政
治
周
期 资产管理 企业周期 代理业务
商业物业、工业地产、住宅、
其他类型物业的收购、销售、
出租、
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上市公司深度报告·世联地产（002285） 17
图 22 世联地产并购路线图
资料来源：海通证券研究所
可拓展方向 现实案例
5. 全球角度，看世联行成长与估值
5.1 传统地产行业
目前国内已上市地产中介服务商包括在 A 股的世联地产、三六五网络；在美股的易
居中国、搜房、思源（已退市）和港股中合富辉煌、美联集团。以上各家企业优势和特
点各有区别。世联地产一手房代销全国排名第一，目前是线下业务的绝对龙头。易居中
国优势在于电商平台。公司与新浪网合作后潜在客户人群得到大幅提升，在线上业务中
优势明显。搜房主要从事房地产和房地产产业链相关的网络媒体及数据服务。严格意义
上讲，搜房不是中介公司，更靠近专业行业网络公司。搜房没有线下平台，也不从事线
下销售咨询服务。公司核心竞争力主要在于线上数据信息。三六五网络与搜房类似，特
点在于业务更集中于江苏和长三角地区。剩余的合富辉煌、美联集团业务中二手房占比
较高，门店优势明显。
行业型并购
世联地产
收购小额贷款
收购担保企业
收购物业公司
收购电商平台
收购设计院
收购商业运营团队
收购世联信贷
收购盛泽担保
收购安信行、青岛雅园
暂无对应案例
收购公关公司
收购金融、投资企业
资源型并购 收购济南信立怡高\
武汉经天纬地\四川
嘉联\重庆纬联
收购区域型中介
收购安信行 能力型并购 多品牌运营
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表 5 国内外不同市场上市地产企业
公司名称 上市地点 介绍 优势
世联地产 深圳中小板 为全国 200 多个城市的客户、超过 5000 个房地产项目提供
了高品质的综合服务 一手房代理全国排名第一，
三六五网 深圳创业板 长三角地区房地产家居网络营销服务提供商，也是全国最大
的房地产家居网络营销服务提供商之一。 江苏地区房地产数据和电商
业务优势明显
易居中国 两家在美上市公司，易居中国（EJ）
2012 和中国房地产信息（CRIC）。后
者已退市，并成为易居中国全资子公司
首家在美国纽交所上市的中国轻资产地产概念公司，首家房
地产线上、线下全面解决方案供应商 与门户网站新浪合作，目前
上线业务具备行业领先优势
搜房 纽交所
拥有搜房新房集团、搜房二手房集团、搜房家居集团、搜房
研究集团(中国指数研究院)四大集团，业务覆盖房地产家居
所有行业：新房、二手房、租房、别墅、写字楼、商铺、家
居、装修装饰等
从事房地产家居网络媒体和
信息服务
思源 纽交所上市后已退市 主要参与住宅商业类策划代理、公建类策划代理 北京市场具备较强优势
合富辉煌 港交所 进入中国 30 以上主要城市，拥有近 400 家门店，物业管理
面积超 2000 平 门店数量、广州区域
占据优势
美联集团 港交所 香港、中国内地及澳门拥有逾 630 家分行及逾 9000 名雇员 门店优势，在港二手房业务
占比高，国内主攻高端市场 资料来源：海通证券研究所
以下是相关企业在中介行业核心指标上的差异。可以看出，世联地产、易居中国、
合富辉煌和美联集团在业务模式上更相似。
表 6 不同类型上市地产中介企业对比
一手房代销业务 二手房经纪业务 资产服务业务
公司名称 13 年上半年
代销金额（亿） 代销收入占总
营业额比重 代销收入占总
营业额比重
门店数
（个）
物业管理面
积（万平）
占总营业额
比重
备注
世联地产 1346 72.50% 0.74% 14 62.44 4.25%
易居中国 845 43.5 Na Na Na Na
除一手房代销外，公司其他收入来自
“房地产线上服务（real estate online services ）”，6.92 亿人民币，占营
业收入的 42.55
合富辉煌 523 59% 33% 320 2000 8% 广州地区业务占公司总营业收入的51%
美联集团 公司披露香港政府推出卖家印花税及加强版额外印花税后港内住宅和非住宅物业交易量下降，公司下属美联工商铺盈利大幅减少导致
公司 2013 年度将出现亏损
搜房 主要收入来自上市咨询辅助服务（listing service）和搜房网客户会员费，与传统中介公司存在差别
三六五网 公司 98%的营业收入来自线上网络营销，且主要集中南京、合肥、无锡、芜湖、苏州、常州
资料来源：海通证券研究所
从与以上几家企业的估值对比看，目前世联地产估值水平最低，对应 2013 年在 15倍，对应 2014 年在 13 倍。与世联类似，但具备电商概念的易居中国 2013 年和 2014年估值在 25 和 18 倍。
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表 7 不同类型地产中介企业估值情况
股价（元每股） EPS（元每股） PE（倍） 市值 代码 公司名称
（12 月 26） 2013 2014 2015 2013 2014 2015 （亿元人民币）
002285.SZ 世联地产 13.16 0.83 0.99 1.18 15.78 13.28 11.12 56
EJ.N 易居中国 13.80 0.56 0.76 0.94 24.64 18.16 14.68 118
0733.HK 合富辉煌 2.33 Na Na Na Na Na Na 12
1200.HK 美联集团 2.93 预计 13 年亏损 Na Na Na 21
SFUN.N 搜房 71.82 2.23 2.61 3 32.21 27.52 23.94 407
300295.SZ 三六五网 78.10 1.96 2.14 0.85 39.85 36.50 91.88 42 注意：港股和美股企业股价和 EPS 为当地交易货币，但市值已转为人民币。兑换汇率为 1 港币对 0.78 元人民币，1 美元兑 6.07 元人民币 资料来源：wind、海通证券研究所
5.2 综合服务商
考虑世联行未来成长必然要继续经历并购和产业整合，其发展路线与 A 股“蓝标模
式”类似。蓝标模式主要是指 A 股另一上市综合性服务商，立足公关行业的蓝色光标。蓝
色光标的核心发展在于不停的通过战略并购来实现自身发展的扩张和壮大。
图 23 "蓝标模式"简单介绍
资料来源：海通证券研究所
市值上升 股价上涨
EPS 上调 筹码增值
并购
行业型并购 资源型并购 能力型并购
（收购 SNK、今久） （收购博杰、精准） （收购美广、华艺）
考虑到如上文分析，并购是世联行未来成长为综合服务商的毕竟之路。我们认为在
投资机理上公司与综合服务商行业具备类似之处，但所处行业存在差别或造成估值差异。
表 8 A 股综合服务商估值情况表
股 E P 市公
（ 2 2014 2015 2013 2014 2015 （
世 1 0 0 1 1 13.28 11 56
蓝 4 1 1 1 4 32.68 29.03 229
省 3 0 1 1 4 32.56 27.83 133
均 3 2 2 1
价（元每股） PS（元每股） E（倍） 值 司名称
12 月 26） 013 亿元人民币）
联地产 3.16 .83 .99 .18 5.78 .12
色光标 9.35 .15 .51 .70 2.91
广股份 4.51 .70 .06 .24 9.30
值 6.00 6.17 2.66 39.34 资料来源：wind、海通证券研究所
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5.3 海通中介行“估值三段论”
基于上分析，我们继续重申海通首创、且一直推广强调的“中介行估值三段论”。所
谓介行估值三段论指中介企业成长三阶段所对应的合理估值提升区间，即：
第一段：动态 15 倍以下。公司基本面表现为代理业务超预期增长，类似成长地产
股的初期阶段。
第二段：动态估值 15 到 25 倍之间。该阶段公司基本面将表现为毛利率提升、代理
结算周期加快和代理收费平均费率平稳，同时开始并购上下游公司。
第三阶段：动态估值 25 倍以上。公司新兴业务平台（资产管理、金融、电商品台
等）规模效应体现，发展成为类似优质永续现金流公司。通常情况下，行业同时开始进
入寡头阶段。
图 24 中介行估值“三阶段”论
公司股价 动态估值
15 倍
资料来源：海通证券研究所
目前看，我们认为公司基本处于第二阶段中期，给予 15 到 25 倍之间估值属于合理
范围。
6. 盈利预测和估值
6.1 业绩预测
我们预计公司 2013、2014 和 2015 年公司房地产综合服务收入分别在 32.42 亿、
41.16 亿和 45.58 亿左右。对应各年 EPS 分别为 0.83 元、0.99 元和 1.18 元。各项业务
收入测算情况见下表。
时间
25 倍
35 倍 第二阶段：毛利率提升、
代理结算周期加快和代理
收费平均费率平稳，以及
开始并购上下游公司（对
应动态 15-25 倍估值，类
似成长股）
第一阶段：代理业务超预
期增长（对应动态 10-15倍估值，类似成长地产股）
第三阶段：新兴业务平台
（资产管理、金融等）规
模效应体现（对应动态 25倍以上估值，类似优质永
续现金流公司）
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表 9 公司不同业务收入预计表
营业收入预测 2013E 2014E 2015E
代理销售业务
完成代理销售额（亿元） 3000 4050 5467.5
实际结算代理销售额（亿元） 2726.46 3517.13 3798.50
代理收费平均费率（%） 0.88% 0.88% 0.88%
代理销售业务收入（亿元） 23.99 30.95 33.43
顾问策划业务
顾问策划业务收入（亿元） 7.35 8.81 10.58
经纪业务
经纪业务收入（亿元） 1.04 1.35 1.49
其他业务
其他业务收入（亿元） 0.04 0.05 0.09
房地产综合收入合计（百万） 3241.93 4115.99 4557.89 资料来源：海通证券研究所
6.2 公司合理价值
考虑公司在一手房代销业务上具备绝对龙头地位，未来新型业务具备良好成长性和
发展空间，我们认为可以按照“海通中介行估值三段论”，给予公司 2014 年对应 15 到 25倍估值水平，对应股价在 14.85 到 24.75 元。
7. 投资建议
公司是中国最具规模的房地产顾问公司之一，服务领域包括：物业代理、发展顾问、
租售经纪。公司以深圳、北京和上海为中心，旗下拥有超过 15 家分支机构，服务覆盖
全中国 100 多座城市的 600 多家海内外机构。
目前公司传统代销业务排名全国第一。资金面大幅改善和全国化布局完成使得公司
基本面已经进入拐点。基础业务的蓬勃发展，将为公司未来创新业务带来动力和支撑。
同时伴随互联网、大数据和中介上下游衍生业务的迅猛发展，房地产作为传统经济代表
所展现的高增速已开始回落。展望未来，中介行业在盈利模式和客户挖掘方面将出现更
多新模式和新局面。公司能否抓住基本面改善契机，顺利把握行业发展脉络和拐点方向，
将成为公司布局未来的重要环节。我们重申，世联行正站在公司与行业发展的双重拐点。
预计公司 2013、2014 年 EPS 分别是 0.83 和 0.99 元。截至 12 月 26 日，公司收
盘于 13.16 元，对应 2013 年 PE 为 15.78 倍，2014PE 为 13.29 倍。给予公司 2014 年
对应 15 到 25 倍估值水平，对应股价在 14.85 到 24.75 元。我们取平均数 19.8 元为公
司目标价，继续维持对公司的“买入”评级。
8. 风险提示
房地产行业与国家政策紧密相关，一旦国内未来采取更加严厉的调控措施将直接影
响行业未来发展。
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2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E
营业总收入 1,656 1,878 3,242 4,116 4,558 货币资金 895 1,019 1,248 1,621 1,646
增长率 30.2% 13.4% 72.6% 27.0% 10.7% 应收款项 238 389 319 294 339
营业成本 -1,004 -1,223 -2,110 -2,699 -2,912 存货 0 0 0 0
% 销售收入 60.6% 65.1% 65.1% 65.6% 63.9% 其他流动资产 216 308 345 474 507
毛利 652 655 1,132 1,417 1,646 流动资产 1,349 1,717 1,911 2,390 2,491
% 销售收入 39.4% 34.9% 34.9% 34.4% 36.1% % 总资产 76.8% 73.6% 74.0% 76.8% 78.5%
营业税金及附加 -94 -107 -171 -223 -268 长期投资 90 53 48 48 46
% 销售收入 5.7% 5.7% 5.3% 5.4% 5.9% 固定资产 209 224 227 224 214
营业费用 0 0 0 -2 -2 % 总资产 11.9% 9.6% 8.8% 7.2% 6.8%
% 销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 无形资产 70 111 236 290 330
管理费用 -271 -231 -541 -659 -729 非流动资产 407 479 602 654 682
% 销售收入 16.3% 12.3% 16.7% 16.0% 16.0% % 总资产 23.2% 20.5% 23.3% 21.0% 21.5%
息税前利润（EBIT） 287 317 419 534 647 资产总计 1,756 2,335 2,582 3,112 3,173
% 销售收入 17.4% 16.9% 12.9% 13.0% 14.2% 短期借款 0 26 0 0
财务费用 19 16 38 16 19 应付款项 57 307 151 186 120
% 销售收入 -1.1% -0.9% -1.2% -0.4% -0.4% 其他流动负债 309 492 455 526 574
资产减值损失 -37 -35 5 0 -11 流动负债 366 824 606 712 694
公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0
投资收益 3 4 0 0 0 其他长期负债 0 0 0 0
% 税前利润 1.2% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 366 824 606 712 696
营业利润 272 301 462 550 655 普通股股东权益 1,372 1,487 1,951 2,371 2,025
营业利润率 16.5% 16.0% 14.3% 13.4% 14.4% 少数股东权益 18 24 26 29 31
营业外收支 2 5 0 0 0 负债股东权益合计 1,756 2,335 2,582 3,112 3,173
税前利润 275 306 462 550 655
利润率 16.6% 16.3% 14.3% 13.4% 14.4%
所得税 -106 -80 -106 -126 -151 2011 2012 2013E 2014E 2015E
所得税率 38.6% 26.0% 23.0% 23.0% 23.0% 每股指标
净利润 169 226 356 423 504 每股收益(元) 0.482 0.652 0.834 0.991 1.183
少数股东损益 11 14 2 3 2 每股净资产(元) 4.204 4.555 4.597 5.588 4.771
归属于母公司的净利润 157 213 354 421 502 每股经营现金净流(元) 0.002 0.531 0.589 1.127 1.063
净利率 9.5% 11.3% 10.9% 10.2% 11.0% 每股股利(元) 0.240 0.600 0.000 0.000 1.000
回报率
净资产收益率 11.46% 14.30% 18.14% 17.74% 24.80%
2011 2012 2013E 2014E 2015E 总资产收益率 8.96% 9.11% 13.70% 13.51% 15.83%
净利润 169 225 356 423 504 投入资本收益率 43.60% 50.51% 47.46% 56.25% 46.42%
少数股东损益 0 0 2 3 2 增长率
非现金支出 68 66 43 54 47 营业总收入增长率 30.22% 13.38% 72.62% 26.96% 10.74%
非经营收益 5 -46 1 0 0 EBIT增长率 -5.85% 10.14% 32.48% 27.23% 21.31%
营运资金变动 -241 -19 -150 1 -100 净利润增长率 -34.93% 35.19% 66.39% 18.83% 19.41%
经营活动现金净流 1 225 252 481 453 总资产增长率 10.00% 32.94% 10.60% 20.53% 1.95%
资本开支 30 36 -1 105 1 资产管理能力
投资 -48 -29 12 0 -1 应收账款周转天数(天) 17.3 45.0 35.8 26.0 27.0
其他 1 1 0 0 0 存货周转天数(天) 11.0 15.0 13.0 9.0 0.0
投资活动现金净流 -78 -64 13 -105 -2 应付账款周转天数(天) 8.7 8.7 8.7 8.7 8.7
股权募资 9 0 0 0 0 固定资产周转天数(天) 45.5 42.0 16.4 5.7 4.4
债权募资 0 51 -26 0 0 偿债能力
其他 -59 -96 -9 0 -424 净负债/股东权益 -64.38% -65.78% -63.13% -67.55% -79.92%
筹资活动现金净流 -49 -45 -35 0 -424 EBIT利息保障倍数 -15.2 -19.5 -11.0 -33.1 -34.5
现金净流量 -126 116 230 376 26 资产负债率 20.83% 35.29% 23.46% 22.89% 21.92%
损益表（单位：百万元） 资产负债表（单位：百万元）
比率分析
现金流量表（单位：百万元）
0
0
1
1
资料来源：wind、海通证券研究所
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海通证券股份有限公司研究所
路 颖 副所长 （021）23219403 [email protected]
高道德 副所长 （021）63411586 [email protected]
江孔亮 所长助理 （021）23219422 [email protected]
姜 超 所长助理 （021）23212042 [email protected]
赵晓光 所长助理 （021）23212041 [email protected]
宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 [email protected] 陈 勇(021)23219800 [email protected] 曹 阳(021)23219981 [email protected] 高 远(021)23219669 [email protected] 周 霞(021)23219807 [email protected] 联系人 顾潇啸(021)23219394 [email protected]
固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 [email protected]徐莹莹 (021)23219885 [email protected] 李 宁(021)23219431 [email protected] 倪玉娟(021)23219820 [email protected]
金融工程研究团队 吴先兴(021)23219449 [email protected] 丁鲁明(021)23219068 [email protected]郑雅斌 (021)23219395 [email protected]冯佳睿(021)23219732 [email protected]朱剑涛(021)23219745 [email protected]杨 勇(021)23219945 [email protected]张欣慰(021)23219370 zxw6607@ htsec.com联系人 祗飞跃(021)23219984 [email protected]纪锡靓(021)23219948 [email protected]
金融产品研究团队 单开佳(021)23219448 [email protected]倪韵婷(021)23219419 [email protected]罗 震(021)23219326 [email protected]唐洋运(021)23219004 [email protected]王广国(021)23219819 [email protected]孙志远(021)23219443 [email protected]陈 亮(021)23219914 [email protected]陈 瑶(021)23219645 [email protected]伍彦妮(021)23219774 [email protected]曾逸名(021)23219773 [email protected]桑柳玉(021)23219686 [email protected]陈韵骋(021)23219444 [email protected]田本俊(021)23212001 [email protected]
策略研究团队 荀玉根(021)23219658 [email protected] 陈瑞明(021)23219197 [email protected] 汤 慧(021)23219733 [email protected] 王 旭(021)23219396 [email protected] 李 珂(021)23219821 [email protected]
中小市值团队 邱春城(021)23219413 [email protected] 钮宇鸣(021)23219420 [email protected]何继红(021)23219674 [email protected] 孔维娜(021)23219223 [email protected]
政策研究团队 李明亮(021)23219434 lml@htsec .com 陈久红(021)23219393 [email protected] 吴一萍(021)23219387 [email protected] 联系人 朱 蕾(021)23219946 [email protected]周洪荣(021)23219953 [email protected]
批发和零售贸易行业 路 颖(021)23219403 [email protected] 汪立亭(021)23219399 [email protected]潘 鹤(021)23219423 [email protected] 李宏科(021)23219671 [email protected]
电子元器件行业 赵晓光(021)23212041 [email protected]郑震湘(021)23219816 [email protected]
互联网及传媒行业 刘佳宁(0755)82764281 [email protected]白 洋(021)23219646 [email protected]薛婷婷(021)23219775 [email protected]
石油化工行业 邓 勇(021)23219404 [email protected] 王晓林(021)23219812 [email protected]
机械行业 龙 华(021)23219411 [email protected] 熊哲颖(021)23219407 [email protected]胡宇飞(021)23219810 [email protected]联系人 黄 威(021)23219963 [email protected]
公用事业 陆凤鸣(021)23219415 [email protected] 汤砚卿(021)23219768 [email protected]联系人 李心宇(021)23212163 [email protected]
非银行金融行业 丁文韬(021)23219944 [email protected] 李 欣(010)58067936 [email protected] 联系人 吴绪越(021)23219947 [email protected]
钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 [email protected]
建筑工程行业 赵 健(021)23219472 [email protected] 张显宁(021)23219813 [email protected]
医药行业 周 锐(0755)82780398 [email protected] 余文心(0755)82780398 [email protected] 刘 宇(021)23219608 [email protected] 江 琦(021)23219685 [email protected] 王 威(0755)82780398 [email protected] 郑 琴(021)23219808 [email protected] 刘 杰(021)23219269 [email protected] 冯皓琪(021)23219709 [email protected]
农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 [email protected] 夏 木(021)23219748 [email protected]
银行业 刘 瑞 (021)23219635 [email protected] 林媛媛 (0755)23962186 [email protected]
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房地产业 涂力磊(021)23219747 [email protected] 谢 盐(021)23219436 [email protected] 贾亚童(021)23219421 [email protected]
基础化工行业 曹小飞(021)23219267 [email protected] 张 瑞(021)23219634 [email protected] 联系人 朱 睿(021)23219957 [email protected]
有色金属行业 钟 奇(021)23219962 [email protected] 施 毅(021)23219480 [email protected] 刘 博(021)23219401 [email protected]
计算机行业 陈美风(021)23219409 [email protected] 蒋 科(021)23219474 [email protected] 联系人 王秀钢(010)58067934 [email protected] 安永平(021)23219950 [email protected]
社会服务业 林周勇(021)23219389 [email protected]
交通运输行业 黄金香(021)23212081 [email protected]钱列飞(021)23219104 [email protected] 虞 楠(021)23219382 [email protected]联系人 姜 明(021)23212111 [email protected]
家电行业 陈子仪(021)23219244 [email protected] 联系人 宋 伟(021)23219949 [email protected]
通信行业 徐 力(010)58067940 [email protected]侯云哲(021)23219815 [email protected]
汽车行业 赵晨曦(021)23219473 [email protected]陈鹏辉(021)23219814 [email protected]
电力设备及新能源行业 张 浩(021)23219383 [email protected] 牛 品(021)23219390 [email protected] 房 青(021)23219692 [email protected] 徐柏乔(021)23219171 [email protected]
食品饮料行业 赵 勇(0755)82775282 [email protected] 马浩博 (021)23219822 [email protected]
造纸轻工行业 徐 琳 (021)23219767 [email protected]
煤炭行业 朱洪波(021)23219438 [email protected]
建筑建材行业 周 煜(021)23219972 [email protected]
海通证券股份有限公司机构业务部
陈苏勤 总经理 (021)63609993
贺振华 总经理助理 (021)23219381
深广地区销售团队 蔡铁清 (0755)82775962 [email protected] 刘晶晶 (0755)83255933 [email protected] 辜丽娟 (0755)83253022 [email protected] 高艳娟 (0755)83254133 [email protected] 伏财勇 (0755)23607963 [email protected] 邓 欣 (0755)23607962 [email protected]
上海地区销售团队 贺振华 (021)23219381 [email protected] 姜 洋 (021)23219442 [email protected] 高 溱 (021)23219386 [email protected] 季唯佳 (021)23219384 [email protected]胡雪梅 (021)23219385 [email protected]黄 毓 (021)23219410 [email protected]朱 健 (021)23219592 [email protected]黄 慧 (021)23212071 [email protected] 卢 倩 (021)23219373 [email protected]孙 明 (021)23219990 [email protected]孟德伟 (021)23219989 [email protected]
北京地区销售团队 赵 春 (010)58067977 [email protected]郭文君 (010)58067996 [email protected]隋 巍 (010)58067944 [email protected]江 虹 (010)58067988 [email protected]杨 帅 (010)58067929 [email protected]张 楠 (010)58067935 [email protected]
海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼 电话：(021)23219000 传真：(021)23219392 网址：www.htsec.com
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信息披露
分析师声明 涂力磊、谢 盐、贾亚童：房地产行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息
均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，
结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
分析师负责的股票研究范围
重点研究上市公司：万科 A（000002.SZ）、保利地产（600048.Sh）、招商地产（000024.SZ）、金地集团（600383.SH）、华侨城
A（000069.SZ）、金融街（000402.SZ）、首开股份（600376.SH）、北京城建（600266.SH）、苏宁环球（000718.SZ）、万通地
产（600246.SH）、荣盛发展（002146.SZ）、滨江集团（002244.SZ）、广宇集团（002133.SZ）、亿城股份（000616.SZ）、新潮
实业（600777.SH）、华业地产（600240.SH）、天津松江（600225.SH）、天房发展（600322.SH）和广宇发展（000537.SZ）。
投资评级说明
1. 投资评级的比较标准 类别 评级 说明
投资评级分为股票评级和行业评级 买入 个股相对大盘涨幅在 15%以上；
增持 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；
股票投资评级 中性 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；
减持 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较
标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或
行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的
涨跌幅为基准； 卖出 个股相对大盘涨幅低于-15%。
2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；
行业投资评级 中性 行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%之间；
报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行
业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨
跌幅。 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
法律声明
本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，
本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致
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会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。
市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的
投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属
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