화학 (neutral) sector update - kodex.com file2012. 11. 23 samsung securities (korea) 화학...

2012. 11. 23

Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com

화학 (NEUTRAL) 성장하는 niche market player

THE QUICK VIEW

설비증설에 의한 가시적 성장, 삼성정밀화학, 코오롱플라스틱, 휴켐스, SKC: 설비증설 효과는

화학 중소형 주의 주가에 가장 영향력 있는 요인 중 하나일 것. 화학 중소형 기업들이

대부분 niche market player이면서 자신들의 분야에서 높은 시장 장악력을 가지고 있다는

점을 감안하면 설비증설에 의한 이익 성장의 안정성은 대형주 대비 뛰어난 편. 비교 대상

화학 중소형 주 12개 기업 중 삼성정밀화학이 설비증설로 인한 이익 증가 효과가 2013년,

2014년 각각 전년 대비 37.9%, 23.4%로 가장 큰 것으로 나타남. 코오롱플라스틱, 휴켐스,

SKC도 2014년까지 연 평균 20% 전후로 비교적 높은 설비증설 효과가 기대.

산업의 구조적 변화로 인한 성장 스토리, 휴켐스, 송원산업: 휴켐스는 수직계열화가

선호되었던 산업 구조에서 분업화의 장점이 부각되어 가는 구조적 변화의 수혜주. 아직

global player들과의 공식적인 사업 제휴가 이루어지기 까지는 시간이 필요. 하지만 이는

사업성 검토 측면이 아닌 인허가 이슈에서의 지연으로 알려져 있기 때문에 휴켐스의 산업

구조적 변화로 인한 성장 스토리는 여전히 유효. 송원산업은 산화방지제 시장에서 기존

1위, 2위 사업자였던 CIBA와 CHEMTURA의 경쟁력 약화로 M/S를 늘려 가고 있음.

경쟁사의 경쟁력 약화에 대응하여 송원산업은 국내 산화방지제 설비를 꾸준하게 늘리고

중국, 유럽, 중동, 북미 등 주요 생산 및 판매 거점을 확대하면서 구조적 성장이 진행 중.

재무 건전성은 성장을 위한 필요조건, 휴켐스, 휴비스, 삼성정밀화학: 화학 섹터 자체가

cyclical한 업황을 가지고 있고 비교 대상 기업들이 대부분 성장을 준비하고 있기 때문에

재무 건전성은 성장의 기회를 적기에 포착하게 만드는 필요조건. 특히 향후 장기 성장을

위해 큰 투자 금액이 필요하게 될 삼성정밀화학이나 휴켐스의 경우 현재의 순현금 구조가

상대적으로 더 큰 의미. 이에 반해 효성과 송원산업은 자기자본 대비 순부채 비율이 가장

높고 이자비용 커비리지 비율 또한 두 배가 안 되기 때문에 성장을 위한 운신의 폭이 축소.

시장 지배력과 R&D 능력으로 본 지속 가능 성장성, SKC, 효성: 광학용 specialty PET film

세계 1위인 SKC와 스판덱스, 폴리에스터 타이어 코드에서 세계 1위인 효성은 경쟁사

보다 높은 가동률과 제품 가격 프리미엄을 누릴 수 있고 업황이 다운 턴일 경우 이익의

안정성도 확보 가능. 게다가 이들은 비교 대상 중소형 주 중 전체 매출에서 R&D 비용이

차지하는 비중, R&D 인력 수, 보유 특허 수 등의 R&D 지표에서도 상대적으로 높은

점수를 기록하고 있기 때문에 이러한 시장 지배력을 유지 가능할 것.

화학 중소형 주 top picks, SKC, 휴켐스: 비교 대상 12개 화학 중소형 주 중 SKC와

휴켐스를 top pick으로 제시. SKC에 대해 목표주가 53,000원 및 BUY 투자의견으로

커버리지를 재개. 동사는 비교 대상 중소형 주 중에서 비교적 높은 가시적 성장성을

보유하고 있으면서 압도적인 시장 지배력에 의한 이익 안정성 및 valuation 매력을 겸비한

유일한 기업. 휴켐스에 대해 목표주가 35,000원 및 BUY 투자의견으로 커버리지를 재개.

동사는 폴리우레탄 value 체인의 수직계열화에서 분업화 구조로 진화될 수 있는 산업의

구조적 변화의 최고 수혜주.

WHAT’S THE STORY?

Event: 향후 2~3년간 의미 있는 화학 섹터의 업황 회복은 없을 것으로 전망. 따라서

대형주 보다는 개별 성장 스토리를 보유한 중소형 주 쪽으로 투자자의 관심이 쏠릴 것.

Impact: 12개의 화학 중소형 주를 대상으로 장단기 성장성, 재무 건전성, 시장 지배력,

R&D power, valuation 등 투자 판단에 필요한 criteria를 제시. 그리고 이러한 factor

들을 서로 비교 분석.

Action: SKC, 휴켐스를 화학 중소형 주 top pick으로 제시.

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

이종욱

Analyst

[email protected]

02 2020 7793

최지호

Research Associate

[email protected]

02 2020 7809

이상경

Research Associate

[email protected]

02 2020 7786

AT A GLANCE

SKC (011790 KS, 39,000원)

53,000원(+35.9%) 목표주가

휴켐스 (069260 KS, 25,750원)

35,000원(+35.9%) 목표주가

효성 (004800 KS, 66,600원)

75,000원(+12.6%) 목표주가

삼성정밀화학 (004000 KS, 61,600원)

78,000원(+26.6%) 목표주가

코오롱인더 (120110 KS, 67,000원)

54,700원(+22.5%) 목표주가

Sector

Update

2012. 11. 23

화학

2

목차

1. Growth potential p3

2. Sustainability p13

3. Investment Strategy p16

4. 기업분석 p23

이 리포트를 읽어야 하는 이유?

당사는 지난 9월25일 발간된 “중국 rebalancing에 따른 향후 소재 섹터의

운명”리포트를 통해 화학 섹터의 중기적 전망을 제시하였음. 중국 rebalancing

시나리오 하에서는 중국과 중동의 신규 증설 속도를 넘는 수요의 성장이 나오기

힘들기 때문에 향후 2~3년 동안 의미 있는 업황 회복은 없을 것으로 전망.

따라서 화학 섹터에서 대형주 보다는 개별 성장 스토리를 보유한 중소형 주

쪽으로 투자자의 관심이 쏠릴 수 있을 것. 게다가 당사 전략팀은 내년 valuation

배수가 확대될 수 있는 환경이 형성될 수 있다고 보기 때문에 중소형 주가

대형주보다 outperform할 가능성이 높다고 판단. 이에 12개의 화학 중소형 주를

대상으로 장단기 성장성, 재무 건전성, 시장 지배력, R&D power, valuation 등

투자 판단에 필요한 criteria를 제시. 그리고 이러한 factor들을 서로 비교

분석하여 화학 중소형 주 top picks를 선정.

삼성 vs 마켓

효성, 중공업 부문 턴어라운드 기대감, 너무 빠름: 당사의 효성에 대한 2013년

EPS 추정치는 컨센서스에 비해 18.7% 낮음. 이는 효성의 중공업 부문

턴어라운드에 대한 시장의 과도한 기대감이 반영된 결과. 내년 1분기 이후

중공업 부문이 흑자전환될 것이라는 회사 쪽의 전망을 반영하더라도 큰 폭의

턴어라운드 가능성은 낮을 것. 이는 중공업 부문의 주요 수주 시장인 중동에서

여전히 유럽 메이저 업체들과의 경쟁 심화 현상이 지속될 수 있기 때문. 다만

올해 미국이나 인도 등으로 수주 지역을 다변화하고 있는 점은 긍정적으로

평가.

삼성정밀화학, 태양광 사업 진출에 대한 우려감, 아직 덜 반영: 동사가 비교 대상

화학 중소형 주 중 설비증설에 의한 가시적인 성장이 가장 우수하고 신규

사업인 이차전지 사업이 높은 성장성을 가지고 있다는 점이 valuation

premium 요인이라는 점은 인정. 하지만 동사가 비교 대상 기업 중 월등히

높은 valuation premium을 받고 있다는 점에서 아직 시장이 동사의 태양광

사업에 대한 우려를 덜 반영하고 있다고 판단. 향후 5~7년간 태양광 시장은

여전히 각 국 보조금 정책에 따라 좌우되는 oversupply 국면일 것이고

폴리실리콘은 향후 global top 4 업체만이 살아 남는 시장으로 전망. 따라서

동사와 같은 후발 주자가 겪어야 하는 고통은 예상보다 클 수 있다는 점을

간과해서는 안 된다는 판단.

2012. 11. 23

화학

3

1. Growth potential

설비증설에 의한 가시적 성장

설비증설 효과, 화학 중소형 주 주가에 가장 영향력 있는 요인

설비증설 효과는 화학 중소형 주의 주가에 가장 영향력 있는 요인 중 하나일 것이다. 이는

설비증설에 의해 판매량이 증가할 수 있기 때문에 원재료 대비 제품의 스프레드가 확장되

지 않고도 이익이 증가할 수 있기 때문이다. 이와 더불어 설비증설이 중소형 주에게 더욱

특별한 이유는 따로 있다. 일반적으로 화학과 같은 장치산업에서 설비투자는 비교적 많은

비용과 시간을 요구한다. 그 만큼 이러한 투자 결정은 기업의 운명을 좌우할 정도로 중요

할 수 있고 중소형주일수록 그 중요도는 더욱 증가한다고 할 수 있다. 이는 바꾸어 말하면

기업이 이러한 결정을 내려 증설에 나섰다는 것은 그 만큼 충분히 투자 타당성이 고려되었

다는 것이고 해당 사업의 성장성이나 수익성이 어느 정도 보장된 상황이라고 할 수 있다.

화학섹터 중소형주: 시가총액 대비 유형자산 투자금액 비율

참고: 유형자산투자금액은 2011년~2012년 상반기 누적 총 투자금액, 남해화학은 본사 기준, 대형주 평

균은 LG화학, 호남석유화학과 금호석유화학의 평균값

자료: 각사

물론 경쟁사의 설비증설 및 전방 산업의 침체 등 이러한 설비증설이 예상한 만큼의 이익

증가를 가져오지 않을 가능성도 무시할 수는 없다. 하지만 화학 중소형 기업들이 대부분

niche market player이면서 자신들의 분야에서 비교적 높은 시장 장악력을 가지고 있다는

점을 감안하면 이러한 리스크는 대형주들에 비해 크게 낮아진다고 판단된다.

목차




4. 기업분석 p23

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

효성

코오

롱플

라스

틱

SKC

SK케

미칼

코오

롱인

더

삼성

정밀

화학

송원

산업

휴켐

스

애경

유화

휴비

스

이수

화학

남해

화학

대형

주평

균

(x)

대형주 평균

2012. 11. 23

화학

4

설비증설에 따른 이익 증가: 삼성정밀화학, 코오롱플라스틱, 휴켐스, SKC

이번 리포트에서 다루는 비교 대상 화학 중소형 주 12개 기업에서 삼성정밀화학이 설비증

설로 인한 이익 증가 효과가 2013년, 2014년 각각 전년 대비 37.9%, 23.4%로 가장 큰

것으로 나타났다. 코오롱플라스틱, 휴켐스, SKC도 2014년까지 연 평균 20% 전후로 비교

적 높은 설비증설 효과가 기대된다. 이는 기존 사업의 이익변화가 없다고 가정하고 오로지

신규 설비가 기여하는 이익의 순 증분 만을 고려하여 계산하였다. 그리고 올해와 2014년

사이 설비 증설이 완료되었거나 완료될 가능성이 높은 투자 건으로 범위를 좁혔고 신규 설

비 가동 후 그 신규 설비의 가동률과 영업이익률이 각각의 시장 상황에 맞게 정상화된다고

가정하였다.

화학섹터 중소형주: 설비 증설에 따른 이익 증가율 (2013E) 화학섹터 중소형주: 설비 증설에 따른 이익 증가율 (2014E)

자료: 삼성증권 추정 자료: 삼성증권 추정

0

5

10

15

20

25

삼성

정밀

화학

SKC

코오

롱플

라스

틱

애경

유화

효성

이수

화학

휴켐

스

휴비

스

코오

롱인

더

SK

케미

칼

송원

산업

남해

화학

(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

삼성

정밀

화학

휴켐

스

코오

롱플

라스

틱

SKC

효성

애경

유화

남해

화학

송원

산업

코오

롱인

더

SK

케미

칼

휴비

스

이수

화학

(%)

2012. 11. 23

화학

5

화학섹터 중소형주: 설비증설에 따른 이익 증가 효과

(%) 상업생산 설비 Capacity 증가로 인한 영업이익 증가율

2012 2013 2014 2013 2014

효성 8.8 8.3

광학용 PET film - 17천톤/년 (2Q)

탄소섬유 - 2천톤/년 (1Q)

TAC film - 6천만㎡ /년 (1Q)

스판덱스

- 5천톤/년 (2Q, 터키)

- 5천톤/년 (3Q, 중국)

- 5천톤/년 (4Q, 중국)

폴리에스터 타이어코드

- 9천톤/년 (3Q, 중국)

- 6천톤/년 (4Q, 베트남)

- 2천톤/년 (4Q, 본사)

스틸 타이어코드

- 45천톤/년 (3Q, 베트남)

- 45천톤/년 (4Q, 베트남)

- 10천톤/년 (4Q, 태국)

삼성정밀 37.9 23.4

Mecellose - 8천톤/년 (4Q) - 6천톤/년 (4Q)

Anycoat - 4천톤/년 (4Q)

ECH - 62천톤/년 (1Q)

가성소다 - 120천톤/년 (1Q)

폴리실리콘 - 10천톤/년 (1Q)

양극활물질 - 2.5천톤/년 (1Q) - 2.5천톤/년 (3Q)

토너 - 1.5천톤/년 (2Q) - 1천톤/년 (1Q)

TMAC - 5천톤/년 (4Q)

SKC 23.2 15.5

PO - 30천톤/년 (3Q) - 70천톤/년 (1Q)

PPG - 25천톤/년 (1Q)

PET film - 40천톤/년 (4Q, 본사) - 40천톤/년 (2Q, 중국)

코오롱인더 3.3 2.4

타이어코드 - 12천톤/년 (1Q)

석유수지 - 10천톤/년 (1Q)

- 3.6천톤/년 (4Q)

PET film - 15천톤/년 (4Q)

SK케미칼 3.0 1.4

PETG - 65천톤/년 (2Q)

휴켐스 32.5 6.9

MNB - 150천톤/년 (4Q)

질산 - 400천톤/년 (4Q)

휴비스 2.8 2.6

메타아라미드 - 1.5천톤/년 (3Q)

단섬유-LM - 36천톤/년 (4Q)

남해화학 7.0 0.0

농약원제사업 - JV 판매 개시 (1Q)

이수화학 1.5 7.3

LAB - 100천톤/년 (3Q, 중국)

MEK - 40천톤/년 (3Q, 중국)

송원산업 3.4 0.8

산화방지제 - 7천톤/년 (3Q)

애경유화 7.2 11.4

기능성 가소제 - 60천톤/년 (4Q)

정제글리세린 - 10천톤/년 (1Q)

이차전지 음극제 - 0.5천톤/년 (1Q)

코오롱플라스틱 29.0 12.8

POM - 30천톤/년 (1Q)

- 5천톤/년 (4Q, Revamping)

- 8천톤/년

(4Q, Revamping)

Compound - 25천톤/년 (1Q)

자료: 삼성증권 추정

2012. 11. 23

화학

6

장기 성장성

산업의 구조적 변화로 인한 성장 스토리: 휴켐스, 송원산업

Niche market player로서 그 전과 다른 성장 전망을 갖게 할 수 있는 계기는 바로 산업의

구조적 변화이다. Niche market player라는 것은 그 만큼 그 산업의 수요가 크지 않고 향

후 수요의 증가도 새로운 player들을 끌어들일 만큼 그리 매력적이지 않다는 것이다. 그렇

다면 Niche market player가 이전과 다른 성장 스토리를 가지려면 경쟁사들의 경쟁력이

약화되거나 산업의 패러다임이 바뀌거나 하는 산업의 구조적 변화가 있어야 한다. 비교 대

상 화학 중소형 주 12개 기업 중 휴켐스와 송원산업을 이러한 카테고리의 대표적 수혜주

로 꼽았다.

먼저 휴켐스의 경우 수직계열화가 선호되었던 산업 구조에서 분업화의 장점이 부각되어 가

는 구조적 변화의 수혜를 받는다고 할 수 있다. 일반적으로 화학 산업에서 수직계열화는

매우 중요하다. 이는 수직계열화로 인해 원료의 안정적인 수급이 가능하고, 원료가격이 급

변하는 시기에도 안정적인 이익률을 가져갈 수 있는 장점이 있기 때문이다. 특히 업스트림

으로 갈수록 투자에 필요한 자본이 커지기 때문에 다운스트림 산업보다 소수의 업체들로

산업이 구성되고 그 영향력도 더 크다고 할 수 있다. 하지만 한국의 경우 특이하게 폴리우

레탄의 원료인 TDI, MDI 제조사와 반제품이라고 할 수 있는 DNT, MNB를 제조하는 휴

켐스가 서로 분업하고 있는 산업 구조가 유지되고 있다. 이는 이러한 구조가 더 유리해서

생겨난 것이 아니라 태생적으로 이러한 구조로 시작되었기 때문이다.

하지만 현재 global player들에게서도 이러한 분업화 구조의 장점이 어필되고 있다. 향후

글로벌 경기 불확실성으로 인해 많은 요구 자본과 사업 리스크가 동반된 수직계열화 설비

증설의 장점이 희석되고 있는 것이다. 분업화된 구조는 보다 적은 비용으로 신속하게 설비

증설이 가능하고 다운스트림 수요 저조로 인해 가동률이 하락하더라도 낮은 고정비 부담으

로 인해 업황 다운 턴에서 생존 가능성을 높여 준다. 이러한 트렌드는 화학 산업 전체적인

현상이라기 보다는 휴켐스 만의 특별한 케이스라고 판단된다. 즉 한국 만의 특수한 상황으

로 인해 휴켐스가 TDI, MDI의 반제품인 DNT, MNB를 제조하는 사업을 영위하면서 경쟁

력 있는 가격으로 반제품을 안정적으로 공급할 수 있게 되었다. TDI, MDI의 global

player들 입장에서는 휴켐스로부터 반제품을 구매하는 비용이 수직계열화하여 사업을 영

위할 때 수반되는 비용에 비해 더 낮다는 판단을 하게 된 것이다. 게다가 분업화 구조의

단점인 원료의 안정적인 수급은 서로 간의 장기공급 계약으로 보완할 수 있게 된다. 아직

global player들과의 공식적인 사업 제휴가 이루어지기 까지는 시간이 필요하다. 하지만

이는 사업성 검토 측면이 아닌 인허가 이슈에서의 지연으로 알려져 있기 때문에 휴켐스의

산업 구조적 변화로 인한 성장 스토리는 여전히 유효하다.

휴켐스: TDI, MDI의 수직계열화 구조 vs. 분업 구조의 장 단점

자료: 삼성증권

불확실성 증대, 높은 capex 부담

Ammonia DNT TDI Polyuretnane (Soft)

MNB MDI Polyuretnane (Rigid)

Nitric acid

Toluene

Benzene

TDI Polyuretnane (Soft)

MDI Polyuretnane (Rigid)

Vertical integration

Outsourcing

휴켐스

Ammonia DNT

MNB

Nitric acid

Toluene

Benzene

2012. 11. 23

화학

7

두 번째 산업 구조적 변화로 인한 성장 스토리로 송원산업을 뽑을 수 있다. 송원산업은 현

재 합성수지의 산화방지제 시장에서 글로벌 M/S 22%로 2위를 차지하고 있는 사업자이다.

산화방지제 시장에서 기존 1위, 2위 사업자였던 CIBA와 CHEMTURA의 경쟁력 약화로

송원산업은 M/S를 늘려 가고 있다. 1위 사업자였던 CIBA는 2008년 BASF에 의해 합병

되면서 산화방지제 분야 기존 55개 공장 중 23곳을 폐쇄 또는 매각하거나 2013년까지

30% 정도의 직원에 대한 구조조정을 계획하면서 산화방지제 시장에서의 고객사 이탈이

진행되고 있다. CHEMTURA 또한 2004년부터 수익성 악화와 반독점법 위반에 따른 과징

금 부담으로 경영 환경이 악화되었다. 이로 인해 신규 제품 수요 대응이 늦어지고 무리한

제품 가격 인상을 반복하면서 고객사 이탈이 가속화되고 있는 것으로 알려져 있다. 이에

송원산업은 국내 산화방지제 설비를 꾸준하게 늘리고 중국, 유럽, 중동, 북미 등 주요 생산

및 판매 거점을 확대하면서 구조적 성장을 진행시켜 나가고 있다.

송원산업: 산화방지제 1위 2위 업체의 경쟁력 약화에 따른 M/S 확대


CIBA(#1):

점유율 1위는

유지하고 있으나,

BASF의 지속적인

설비폐쇄로 고객사

이탈중

CIBA(#1):

시장 선도 업체로

2008년 BASF에

인수

Chemtura(3위):

반독점법 위반에

따른 과징금

부과와 이에따른

수익성 악화 진행

Chemtura

(2위)

송원산업

(3위)

송원산업(2위):

지속적인 증설과

고객사 확장을 위한

노력을 통해 유기적

성장 달성.

2012. 11. 23

화학

8

유사 사업군으로 사업 영역 확장 성장 스토리: 휴비스

일반적으로 대부분의 기업들이 신규 사업에 진출할 때 자신이 잘 하는 기존의 사업군에 속

해 있는 새로운 아이템을 가장 많이 고려하게 된다. 이번 리포트에서 다루게 되는 12개의

화학 중소형 업체의 경우도 예외는 아니었다. 광학용 PET 필름의 글로벌 1위인 SKC의

경우 반도체 산업에 쓰이는 각 종 필름이나 이차전지 분리막 필름, window 필름 등 기존

의 PET 필름 기술을 활용할 수 있는 유사 사업군의 신규 아이템에 대한 투자에 나서고

있다. 스판덱스 글로벌 1위인 효성도 2013년 1분기부터 탄소섬유 2천톤 설비를 가동시키

며 기존 합성섬유 사업에서의 역량을 신규 아이템에 접목할 예정이다. 하지만 휴비스를 이

러한 성장 스토리의 대표 기업으로 선택한 이유는 휴비스가 이러한 스토리의 pure play이

기 때문이다. 즉 SKC나 효성과 같은 경우 다음 장에서 후술하겠지만 자신의 시장 지배적

인 위치를 더욱 강화해 나가는 모습이 더욱 크게 나타나고 있고 각각의 다른 사업부들은

또 다른 성장 스토리를 가지고 있다. 하지만 휴비스의 경우 폴리에스터 섬유 쪽에 특화된

사업 구조와 오랫동안 합성 섬유 사업을 영위하면서 쌓아 온 기업 역량을 바탕으로 아라미

드 섬유와 같이 고부가가치 제품으로 사업 영역이 확장되고 있는 모습이 회사 전체의 방향

성이기 때문이다.

휴비스: 성장 전략


Meta-aramid

Para-aramid

2016 capacity target: 5KTA

Aramid

Business extention

2016 capacity target: 3KTA

Traditional business

MEG

TPA SF Yarn spinning

Conju PLM

LM OLM

FY

Polyester

2012. 11. 23

화학

9

신규 사업군으로 사업 영역 확장 성장 스토리: 삼성정밀화학

기존 사업군과 어느 정도 거리가 있는 신규 사업군으로 사업 영역을 확장하는 대표적인 기

업으로 삼성정밀화학을 꼽을 수 있다. 물론 삼성정밀화학도 자신의 시장 지배적인 위치를

더욱 강화해 나가는 모습을 보여 주고 있다. 글로벌 M/S 3, 4위를 유지하고 있는

Mecellose(methylcellulose), Anycoat(hypromellose), ECH 등의 설비 증설로 12개 중

소형 업체 중 2014년까지 가장 높은 가시적인 이익 성장을 누릴 것으로 기대된다. 삼성정

밀화학은 이러한 기존의 사업군에 대한 역량을 강화하면서 이로 인한 cash inflow를 이차

전지 및 태양광 사업에 투자하고 있다. 이차전지 사업에서는 양극활 물질, 음극활 물질, 전

해질 부문에 대해 투자가 진행되고 있거나 진행될 예정이다. 동사의 무기화학 분야에서 쌓

아온 기업 역량이나 대주주인 삼성SDI가 이차전지 global M/S 1위라는 점을 감안하면 충

분히 성장 잠재력이 높은 사업이라고 할 수 있다. 반면에 태양광 사업은 산업의 구조적인

oversupply 이슈와 이미 global top 4(GCL, Hemlock, Wacker, OCI)와의 격차가 너무

벌어져 있다는 점, 기존의 생산 방식과 다른 FBR 공법이라는 점 등으로 인해 불확실성이

너무 많기 때문에 삼성정밀화학의 성장 잠재력을 훼손할 가능성이 있다고 판단된다.

삼성정밀화학: 성장 전략


기존 사업

Mecellose, Anycoat

암모니아트레이딩

전자재료

삼성SDI의M/S에 기반,성장 잠재력이 높음

시장의 oversupply,선두 그룹과의 격차 등다양한 리스크 존재

신사업

이차전지

태양광

2012. 11. 23

화학

10

기존 시장 지위 강화를 통한 성장 스토리: 효성, SKC

기존의 우월한 시장 지위를 더욱 더 강화하면서 성장해 나가는 대표적인 업체로 효성과

SKC를 들 수 있다. 효성은 스판덱스, 폴리에스터 타이어 코드, Seatbelt용 산업용사 부문

에서 global M/S 1위를 기록하고 있고 특히 스판덱스와 폴리에스터 타이어 코드는 올해까

지 꾸준한 설비 증설을 진행해 오고 있다. SKC의 경우도 PET film 부문에서 global M/S

4위, 광학용과 같이 specialty PET film의 경우 global M/S 1위인데 올해뿐만 아니라 내

년까지 설비 증설이 계획되어 있다. 이러한 업체들은 우월한 시장 지배력을 바탕으로 경쟁

사 대비 높은 영업 이익률을 누릴 수 있고 선제적인 설비 증설로 그 시장 지위를 더욱 강

화하려는 노력을 기울이고 있다.

효성: 스판덱스, 폴리에스터 타이어 코드 Capacity 추이 SKC: PET film capacity 추이

참고: 연결 기준

자료: 효성

참고: 연결 기준

자료: SKC

0

50

100

150

200

250

2010 2011 2012E 2013E

Spandex Polyester Tirecord

(천톤/년)

0

50

100

150

200

250

300

2008 2009 2010 2011 2012E 2013E

본사 미국 중국

(천톤/년)

2012. 11. 23

화학

11

Financial Strength

성장을 위한 건강한 Balance sheet 보유: 휴켐스, 휴비스, 삼성정밀화학

화학 중소형 주에 투자함에 있어서 가장 중요한 key word는 바로 성장이다. 하지만 성장

의 기회가 있다고 해도 balance sheet이 튼튼하지 못하다면 실기할 가능성도 크다고 할

수 있다. 비교 대상 12개의 화학 중소형 주 중에 휴켐스, 휴비스, 삼성정밀화학 정도만이

지난 상반기 기준으로 순현금 상태인 것으로 나타났다. 기업의 향후 성장성이 정체되어 있

다면 기업의 순현금 구조는 오히려 주주가치 훼손을 의미한다. 특히 그 사업이 성장성은

낮지만 안정적인 cash flow를 가져다 주는 경우일수록 더욱 그렇다. 하지만 화학 섹터 자

체가 cyclical한 업황을 가지고 있고 이번 리포트에서 다루는 대부분의 기업들이 성장을

준비하고 있기 때문에 재무 건전성은 성장의 기회를 적기에 포착하게 만드는 필요조건이라

고 할 수 있다. 특히 향후 장기 성장을 위해 큰 투자 금액이 필요하게 될 삼성정밀화학이

나 휴켐스의 경우 현재의 순현금 구조가 상대적으로 더 큰 의미를 가지게 된다. 현재 순현

금 구조가 아니더라도 순이자비용 커버리지 비율(Net Interest Coverage Ratio)가 큰 애

경유화나, 코오롱플라스틱, SK케미칼 등도 성장을 위한 차입 여력이 비교적 높은 것으로

판단된다.

화학섹터 중소형주: 기업별 순부채 비율 화학섹터 중소형주: 기업별 순이자비용 커버리지 비율(EBIT/순이자비용)

참고: 순차입금과 자기자본은 이수화학 (2011년, 연결기준), 애경유화

(3Q12, 개별기준)을 제외하고 모두 2012년 2분기 주 재무제표 기준

자료: 각 사

참고: 순이자비용이 음수인 기업은 제외

자료: 각 사

(0.5)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

휴켐

스

휴비

스

삼성

정밀

화학

남해

화학

코오

롱인

더

코오

롱플

라스

틱

이수

화학

애경

유화

SK

케미

칼

SKC

송원

산업

효성

(배)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

애경

유화

코오

롱플

라스

틱

SK케

미칼

SK

C

남해

화학

코오

롱인

더

이수

화학

송원

산업

효성

(x)

2012. 11. 23

화학

12

높은 financial leverage로 향후 성장에 소극적: 효성, 송원산업

12개의 화학 중소형 주 중에서 효성과 송원산업이 자기자본 대비 순부채 비율이 가장 높

은 것으로 나타났다. 게다가 순이자비용 커버리지 비율 또한 두 배가 안 되기 때문에 더

이상의 차입 여력이 제한되어 있다고 할 수 있다. 효성과 같은 경우는 순이자비용 커버리

지 비율이 지난 상반기 기준으로 1배가 안 되는 것을 알 수 있는데 이는 영업이익이 순이

자비용 조차도 커버하지 못하는 수준으로 이론적으로 이러한 상태가 지속될 경우 회사가

위험해 질 수도 있는 단계라고 할 수 있다. 작년 3분기 중공업 부문에서 1,200억원 가까

운 외환 및 파생상품 손실을 제외하면 순이자비용 커버리지 비율이 1.27로 증가하지만 여

전히 영업이익이 순이자비용을 간신히 커버하는 수준이다. 물론 올해 진행한 스판덱스 및

타이어 코드 증설, 2013년 초 상업 생산을 시작할 탄소 섬유 사업 등이 향후 영업이익을

증가시키고 중공업 사업 부문의 손실이 점점 감소할 수 있겠지만 향후 추가적인 성장을 위

한 투자 여력은 상당히 제한된다고 할 수 있다.

송원산업 역시 높은 financial leverage로 인해 향후 성장에 있어 소극적이 될 수 밖에 없

다고 판단된다. 전술하였듯이 송원산업은 경쟁사의 경쟁력이 약화되는 산업 구조적인 변화

로 인한 장기적 성장이 가능한 기업이다. 하지만 영업이익 대비 높은 순이자비용 부담으로

인해 이러한 구조적 변화를 충분히 성장의 기회로 활용하지 못할 가능성이 있다. 실제로

동사는 주요 해외 거점에서 산화방지제를 직접 제조하는 생산 거점을 확보하기 보다는 고

객을 먼저 확보하고 제품은 동사가 제조하지 못하는 경우 local 기업에서 확보하는 전략을

취하고 있다. 이는 현 시점에서는 합리적인 전략이지만 산업의 구조적 변화로부터 얻을 수

있는 수혜를 다 누리지는 못할 수 밖에 없다고 판단된다. 다만 현재 설비 가동률이 80%

수준이기 때문에 당분간 추가 투자 없이 M/S를 증가시킬 수 있다는 점은 긍정적이다.

화학섹터 중소형주: 각 사별 Financial strength

(x)

SKC 효성 SK

케미칼

휴켐스 휴비스 이수화학 남해화학 코오롱

플라스틱

애경유화 송원산업 코오롱

인더

삼성

정밀화학

Debt/Equity 1.85 3.61 1.63 0.68 1.26 1.61 0.92 1.36 1.79 2.09 1.56 0.30

Net Debt/Equity 1.26 2.46 0.87 (0.13) (0.12) 0.81 0.68 0.80 0.87 1.46 0.79 (0.02)

FCF/Net Debt (0.08) (0.16) (0.25) n/a n/a 0.10 0.01 (1.13) 0.51 0.14 (0.05) n/a

FCF/Debt (0.05) (0.11) (0.13) (0.09) 0.17 0.05 0.01 (0.66) 0.25 0.10 (0.02) (0.18)

FCF'/Net Debt 0.08 (0.03) (0.04) n/a n/a 0.14 (0.01) (0.24) 0.61 0.19 0.14 n/a

FCF'/Debt 0.05 (0.02) (0.02) 0.24 0.20 0.07 (0.01) (0.14) 0.30 0.13 0.07 0.27

FCF''/Net Debt 0.10 0.05 0.15 n/a n/a 0.19 0.04 0.17 0.38 0.11 0.26 n/a

FCF''/Debt 0.07 0.04 0.08 0.14 0.11 0.09 0.03 0.10 0.19 0.07 0.13 0.10

EBIT/Net interest 4.67 0.73 9.54 n/a n/a 3.06 4.37 9.62 16.92 1.68 4.26 n/a

EBIT/Interest 4.46 0.68 5.42 8.49 24.80 2.56 3.72 8.76 10.95 1.60 3.76 248.29

참고: FCF'는 영업활동으로 인한 현금흐름에서 Maintenance capex를 차감, FCF''는 세후영업이익에 감가상각비와 무형자산상각비를 더한 후, Maintenance

capex를 차감. 이수화학을 제외한 기업의 대차대조표는 최근 분기 주 재무제표 (이수화학은 2011년 연결기준)이며, 손익계산서와 현금흐름표는 SKC,

SK케미칼, 이수화학을 제외한 기업은 최근 4분기 주 재무제표, SKC, SK케미칼, 이수화학은 2011년 연결 기준으로 작성.

자료: 각 사

2012. 11. 23

화학

13

2. Sustainability

시장 지배력

시장 지배력 돋보이는 기업: 효성, SKC, 휴비스

이번 리포트에서 다루게 되는 12개 화학 중소형 업체들은 주력 제품들이 거의 대부분 국

내 M/S 1위를 기록하고 있을 만큼 국내 시장 지배력이 우수하다. 이 중에서 글로벌 M/S

마저 1위를 기록할 만큼 우수한 글로벌 시장 지배력을 보유하고 있는 기업은 효성, SKC,

휴비스 정도로 꼽을 수 있다. 높은 시장 지배력은 경쟁사 보다 높은 가동률과 제품 가격

프리미엄을 의미한다. 폴리에스터 타이어 코드에서 효성(global M/S 1위)이 코오롱인더

(global M/S 3위) 보다 더 높은 영업이익률을 기록하는 것이 당연하고 commodity grade

PET film이 5%의 영업이익률을 기록하기 힘든 환경에서 SKC의 specialty PET film의

영업이익률이 20%를 상회하는 것은 바로 이러한 시장 지배력에 기인한다. 이는 또한 업황

이 다운 턴일 경우 이익의 안정성을 증가시킬 수 있기 때문에 중소형 주 투자에 있어서 매

우 중요한 criteria 중 하나라고 할 수 있다.

화학섹터 중소형주: 각 사의 시장지배력

(%)

SKC

효성

SK

케미칼

휴켐스

휴비스

이수화학

남해화학

코오롱

플라스틱

애경유화

송원산업

코오롱인더

삼성

정밀화학

주요제품 1 PO 스판덱스 PETG 질산 단섬유 LAB DAP POM

PA

(무수

프탈산)

산화

방지제

폴리에스터

타이어코드메셀로스

국내 M/S 70.0 76.0 70.0 83.9 66.3 80.0 47.0 25.0 45.6 60.0 30.0 80% 이상

Global M/S 4.0 30.0 30.0 1.7 2.7 4.9 n/a 5.0 3.2 22.0 10.0 14.0

매출액 비중 7.0 7.9 1.8 17.1 55.6 22.8 42.5 36.4 96.7 55.0 4.6 12.6

국내 M/S 순위 1 1 1 1 1 1 1 2 1 1 2 1

Global M/S 순위 6 1 2 10위권

전후 5 5 n/a 8 4~5 2 3 3

주요제품 2 PET

film

폴리에스터

타이어코드 MNB

단섬유

- LM 석유수지 애니코트

국내 M/S 36.9 55.0 75.8 70.0 70.0 80% 이상

Global M/S 6.3 40.0 5.2 36.0 15.0 21.0

매출액 비중 20.5 10.8 28.2 36.0 14.5 3.5

국내 M/S 순위 1 1 1 1 1 1

Global M/S 순위 4 1 7 1 3 4

주요제품 3 광학용

film

Seatbelt용

산업용사 DNT

단섬유

- conju PET film ECH

국내 M/S 35.0 70.0 68.6 70 이상 30.0 46.0

Global M/S 26.0 35.0 9.6 22.0 3.7 5.0

매출액 비중 7.9 1.9 33.6 12.4 9.5 7.2

국내 M/S 순위 1 1 1 1 2 1

Global M/S 순위 1 1 4 1 5 3

자료: 각 사

목차




4. 기업분석 p23

2012. 11. 23

화학

14

R&D Power

R&D 능력은 지속 가능한 성장의 필요조건: SKC, 효성, 코오롱인더 돋보여

기업의 연구개발 능력을 계량화하기란 쉽지가 않다. 단지 간접적인 지표로 단순히 서로 비

교해 보는 정도가 최선일 것이다. 이러한 지표들이 어느 기업이 가장 우수한 연구개발 능

력을 보유하고 있는지 말해주지는 않아도 어느 기업이 연구개발에 가장 많이 투자하고 있

는지는 말해준다. 전체 매출에서 R&D 비용이 차지하는 비중, R&D 인력 수, 보유 특허 수

등이 이러한 간접적인 지표에 해당된다. 이 중에서도 특허 수는 기업이 얼마나 연구개발에

투자하고 있는지 얼마나 많은 기술을 확보하고 있는지를 동시에 나타내 주는 중요한 척도

라고 할 수 있다. 해외특허의 경우 출원 및 등록, 유지하는데 하나의 특허 당 1,000만원

~3,000만원 정도의 비용이 소요되기 때문에 중소형 업체의 입장에서 해외특허를 보유하

고 있다는 것은 그 만큼 꼭 보호 받을 필요가 있는 중요 기술에 대한 특허일 가능성이 높

다는 것을 의미한다.

화학섹터 중소형주: 시가총액 대비 보유

해외특허 수

화학섹터 중소형주: 시가총액 대비 R&D

연구원 수

화학섹터 중소형주: 매출액 대비 R&D 비용

지출

자료: 각 사 자료: 각 사 참고: SK케미칼, 휴비스, 이수화학, 남해화학, 애경

유화, 송원산업은 2011년 본사기준. SKC, 효

성, 휴켐스, 코오롱인더, 삼성정밀화학은 2011

년 연결기준.

자료: 각 사

이러한 R&D 관련 지표를 종합적으로 고려하였을 때 SKC, 효성, 코오롱인더가 연구개발

활동에 가장 많은 투자를 하고 있는 것으로 드러났다. 코오롱인더의 경우 특허 수에 있어

서 가장 앞선 기업 중 하나이지만 아라미드 섬유 관련 듀폰과의 영업기밀 침해 소송 중에

있다는 점을 보면 이러한 R&D 관련 지표들의 의미가 퇴색되어 보일 수도 있다. 하지만

코오롱인더의 경우 아라미드 섬유의 고마진 grade에 대한 원천 특허 보유가 미진했던 것

은 어쩔 수 없는 사실이지만 이번 소송의 주요 원인은 코오롱인더의 잘못된 사업 접근 방

식에 있었다고 판단된다. 즉 시간이 걸리더라도 아라미드 섬유의 저마진 grade부터 차근

차근 기술 및 제품 개발을 하면서 고마진 grade로 접근하는 방식이었다면 이러한 불상사

가 일어나지 않았을 것이기 때문이다. 이러한 듀폰과의 소송 전까지만 해도 코오롱인더는

폴리에스터 타이어코드와 PET film 분야에서 각각 글로벌 M/S 1위인 효성과 SKC를 바짝

추격하고 있었고 코오롱인더의 이러한 성과가 특허 수와 같은 그들의 R&D 지표에 반영되

어 있었다고 판단된다. 따라서 여전히 R&D 지표들은 중소형 주 투자에 있어 중요한

criteria 중 하나라고 볼 수 있다.

0

1

2

3

4

5

SK케

미칼

SKC

삼성

정밀

화학

효성

코오

롱플

라스

틱

코오

롱인

더

휴비

스

애경

유화

송원

산업

이수

화학

휴켐

스

남해

화학

(%)

0.0

0.1

0.2

0.3

애경

유화

코오

롱플

라스

틱

코오

롱인

더

SKC

SK

케미

칼

이수

화학

삼성

정밀

화학

휴비

스

효성

송원

산업

남해

화학

(명/십억원)

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

SK

케미

칼

코오

롱인

더

효성

SK

C

코오

롱플

라스

틱

삼성

정밀

화학

휴비

스

송원

산업

휴켐

스

이수

화학

남해

화학

(개/십억원)

2012. 11. 23

화학

15

화학 중소형주: 기업별 R&D지표

(십억원)

SKC 효성 SK케미칼 휴켐스 휴비스 이수화학 남해화학 코오롱

플라스틱


인더

삼성

정밀화학

R&D비용 68.5 131.4 68.8 0.3 13.5 1.6 0.6 2.1 4.4 1.5 58.9 25.7

R&D 비용/매출액 (%) 3.3 1.2 4.5 0.1 1.0 0.1 0.0 1.1 0.5 0.3 1.1 1.9

R&D 인력 수 (명) 246 196 223 6 48 44 19 40 39 15 300 230

특허 수 (개) 731 1,617 940 0 48 20 0 93 33 9 1,160 182

국제 특허 수 (개) 252 463 440 0 7 0 0 10 0 1 348 30

국내 특허 수 (개) 479 1,154 500 0 41 20 0 83 33 8 812 152

참고: SK케미칼, 휴비스, 이수화학, 남해화학, 애경유화, 송원산업은 2011년 본사기준. SKC, 효성, 휴켐스, 코오롱인더, 삼성정밀화학은 2011년 연결기준

자료: 각 사

2012. 11. 23

화학

16

3. Investment Strategy

Valuation

P/B로 판단한 valuation 매력: 코오롱인더, 남해화학, SK케미칼

12개의 화학 중소형 주에 대해 historical P/E(1yr trailing), P/B, EV/EBITDA(1yr

trailing)의 세 가지 valuation 지표를 살펴 보았다. 대형주와 달리 수익 추정치가 존재하지

않거나 몇 개 되지 않는 경우가 많기 때문에 1yr forward 기준 트렌드를 얻기 어려웠다.

그 결과 과거 P/E, EV/EBITDA 트렌드가 의미 있게 나오는 기업이 몇 안되었고 과거

P/B 트렌드 만이 의미 있는 지표로 선택되었다. P/E 보다는 EV/EBITDA 지표의 변동성

이 더 낮기 때문에 EV/EBITDA 지표는 보조 지표로 활용이 가능하다고 판단된다.

P/B 기준으로 보았을 때 valuation 매력이 있는 기업은 코오롱인더, 남해화학, SK케미칼

정도였다. 상장되어 거래된 지 2년이 안된 코오롱플라스틱을 제외하고 이들 기업들만이 현

재 P/B가 과거 10년 평균 P/B 보다 낮게 형성되고 있었다. 반면에 휴켐스와 삼성정밀화

학은 현재 P/B가 절대값 기준으로도 높은 수준이고 자신의 과거 평균 대비로도 높게 형성

되어 있었다. 세 가지 valuation 지표 중 P/B가 가장 유의한 지표이지만 절대적인 지표는

될 수 없다. 코오롱인더의 경우 듀폰과의 소송으로 인해 얼마의 장부가가 훼손이 될 수 있

는지 향후 사업 가치가 얼마가 하락할 지에 대한 우려가 반영되어 있고 남해화학의 경우도

성장성이 낮은 점, 최근 암모니아 가격 상승으로 마진 축소 우려 등이 주가에 반영되고 있

다. 반면 휴켐스와 삼성정밀화학은 향후 장기성장성 측면에서 시장의 높은 평가가 주가에

반영되고 있는 것이기 때문에 P/B 지표의 단순한 활용은 적절하지 않다고 판단된다.

화학 중소형주: 각 사별 평균 P/B대비 upside 화학 중소형주: 각 사별 평균 EV/EBITDA대비 upside

자료: 각 사 참고: 12개월 trailing

자료: 각 사

목차




4. 기업분석 p23

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

70

코오

롱인

더

남해

화학

SK

케미

칼

코오

롱플

라스

틱

송원

산업

휴비

스

SK

C

효성

이수

화학

삼성

정밀

휴켐

스

(%)

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

코오

롱플

라스

틱

코오

롱인

더

SK

C

휴비

스

삼성

정밀

SK

케미

칼

효성

휴켐

스(%)

2012. 11. 23

화학

17

화학 중소형주: P/B 추이

(%) SKC 효성 SK케미칼 휴켐스 휴비스 이수화학 남해화학 코오롱 플라스틱 애경유화 송원산업 코오롱인더 삼성정밀

Current 1.2 0.7 1.0 2.4 1.3 0.5 1.0 2.0 1.5 1.0 0.8 1.5

High (95%) 1.9 1.4 3.0 2.7 1.4 0.7 2.9 2.9 n/a 1.8 1.9 2.0

Upside (%) 62.8 99.7 190.0 15.7 12.5 28.9 186.4 44.9 n/a 77.6 123.6 31.2

Low (5%) 0.3 0.2 0.3 0.4 0.9 0.2 0.2 1.8 n/a 0.3 0.9 0.6

Downside (%) (73.6) (77.5) (73.4) (82.0) (26.6) (53.2) (76.1) (11.6) n/a (69.2) 7.3 (61.7)

Average 1.0 0.6 1.1 1.6 1.1 0.4 1.2 2.2 n/a 1.0 1.3 1.2

Upside (%) (11.3) (13.2) 10.7 (33.5) (11.2) (19.0) 15.2 9.9 n/a 0.1 56.2 (22.5)

참고: 11월 22일 종가기준

자료: 각 사

화학 중소형주: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이

(%) SKC 효성 SK케미칼 휴켐스 휴비스 이수화학 남해화학 코오롱 플라스틱 애경유화 송원산업 코오롱인더 삼성정밀

Current 8.6 12.9 24.3 10.6 4.0 7.1 18.7 10.6 n/a 7.9 6.2 11.0

High (95%) 14.8 12.2 27.6 11.5 4.7 n/a n/a 18.5 n/a n/a 8.9 17.5

Upside (%) 73.4 (5.1) 13.4 9.2 16.7 n/a n/a 74.8 n/a n/a 44.2 59.7

Low (5%) 6.3 4.1 9.7 2.0 2.8 n/a n/a 10.3 n/a n/a 5.2 7.7

Downside (%) (26.5) (67.8) (60.0) (80.7) (29.8) n/a n/a (2.6) n/a n/a (16.2) (29.9)

Average 9.3 7.2 16.2 5.7 3.6 n/a n/a 13.4 n/a n/a 7.3 9.1

Upside (%) 9.1 (44.0) (33.6) (45.6) (10.0) n/a n/a 27.0 n/a n/a 17.2 (17.0)


자료: 각 사

SKC: 12개월 trailing P/E 추이 효성: 12개월 trailing P/E 추이 SK케미칼: 12개월 trailing P/E 추이

자료: SKC 자료: 효성 자료: SK케미칼

휴켐스: 12개월 trailing P/E 추이 휴비스: 12개월 trailing P/E 추이 이수화학: 12개월 trailing P/E 추이

자료: 휴켐스 자료: 휴비스 자료: 이수화학

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남해화학: 12개월 trailing P/E 추이 코오롱플라스틱: 12개월 trailing P/E 추이 애경유화: 12개월 trailing P/E 추이

자료: 남해화학 자료: 코오롱플라스틱 참고: 분할 전 회사 기준

자료: 애경유화

송원산업: 12개월 trailing P/E 추이 코오롱인더: 12개월 trailing P/E 추이 삼성정밀화학: 12개월 trailing P/E 추이

자료: 송원산업 자료: 코오롱인더 자료: 삼성정밀화학

SKC: P/B 추이 효성: P/B 추이 SK케미칼: P/B 추이


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휴켐스: P/B 추이 휴비스: P/B 추이 이수화학: P/B 추이


남해화학: P/B 추이 코오롱플라스틱: P/B 추이 애경유화: P/B 추이



송원산업: P/B 추이 코오롱인더: P/B 추이 삼성정밀화학: P/B 추이


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SKC: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이 효성: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이 SK케미칼: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이


휴켐스: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이 휴비스: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이 이수화학: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이


남해화학: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이 코오롱플라스틱: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이 애경유화: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이



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송원산업: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이 코오롱인더: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이 삼성정밀화학: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이


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Top picks

가시적이고 안정적인 성장과 valuation 매력의 조화, SKC

목표주가 53,000원 및 BUY 투자의견으로 SKC에 대해 커버리지를 재개하고 화학 중소형

주 top pick으로 추천한다. 동사는 비교 대상 중소형 주 중에서 비교적 높은 가시적 성장

성을 보유하고 있으면서 압도적인 시장 지배력에 의한 이익 안정성 및 valuation 매력을

겸비한 유일한 기업이다. 올해 및 내년에 걸친 PO/PPG, PET film 증설을 통해 2014년까

지 연 평균 20% 가까운 이익 성장이 가능하다는 생각이고 글로벌 M/S 1위를 확보하고

있는 광학용 specialty PET film 분야에서 선제적인 설비 증설로 인해 경쟁사를 압도하는

성장 전략은 긍정적으로 평가된다. 목표주가 53,000원은 2013년 예상 EPS 4,854원에

PE 배수 11.0배를 적용하여 산정하였다.

산업의 구조적 변화 최고 수혜주, 휴켐스

목표주가 35,000원 및 BUY 투자의견으로 휴켐스에 대해 커버리지를 재개하고 화학 중소

형 주 top pick으로 추천한다. 동사는 폴리우레탄 value 체인의 수직계열화에서 분업화 구

조로 진화될 수 있는 산업의 구조적 변화의 최고 수혜주라고 판단된다. 게다가 이러한 구

조적 변화의 원인이 바로 동사라는 점과 동사가 이러한 변화의 수혜를 누릴 수 있는 유일

한 회사라는 점이 동사 주가의 premium 요소가 될 수 있다. 물론 이러한 장기성장 스토리

가 주가에 일부 반영되고 있기 때문에 단순 valuation 지표 상 부담스러운 수준으로 비춰

질 수 있다. 하지만 올해 증설 완료된 MNB와 질산 설비로 인해 2014년까지 연 평균 20%

가까운 이익 성장이 가능하고 동사의 높은 구조적 성장 가능성을 감안하면 향후 주가 상승

여력은 충분하다고 판단된다. 목표주가 35,000원은 2013년 예상 EPS 2,074원에 P/E 배

수 17.0배를 적용하여 산정하였다. 이는 2017년까지 동사의 이익이 2013년에 비해 두 배

가량 증가할 수 있다는 가정과 당사의 내년 코스피 지수 목표 상단인 2,300이 나타내는

P/E 배수 11.0배까지 중소형 주 P/E 배수가 평균적으로 확장될 수 있다는 가정에 기반한

다.

화학 중소형주: Valuation summary

(원) 목표주가 현주가 Upside (%) Target P/B P/E (삼성증권 추정) P/E (컨센서스)

P/E (2012) 2012E 2013E 2012E 2013E

SKC 53,000 39,000 35.9 11.0 1.2 10.9 8.1 10.6 7.4

효성 75,000 66,600 12.6 11.0 0.7 19.2 9.8 14.7 7.9

휴켐스 35,000 25,750 35.9 17.0 2.3 17.4 12.4 17.4 12.1

코오롱인더 67,000 54,700 22.5 7.8 0.8 6.9 6.4 6.9 6.2

삼성정밀화학 78,000 61,600 26.6 17.7 1.4 17.8 14.0 17.6 14.6

SK케미칼 59,500 0.9 8.2 7.9

휴비스 11,750 1.2 6.9 6.7

이수화학 17,800 0.5 6.6 5.2

남해화학 7,500 1.0 n/a n/a

코오롱플라스틱 5,940 1.9 17.2 9.0

애경유화 59,100 1.4 4.8 4.1

송원산업 10,950 0.9 7.3 n/a


자료: 삼성증권 추정, Fnguide

화학 중소형주: 투자관련 지표

(백만원)

SKC 효성 SK케미칼 휴켐스 휴비스 이수화학 남해화학 코오롱

플라스틱


인더

삼성

정밀화학

60일 평균거래대금 12,283 7,323 6,687 3,418 4,860 1,107 1,873 1,691 2,159 4,610 7,010 10,686

배당수익률 (%) 1.3 1.9 0.6 3.5 n/a 2.4 0.3 1.0 2.1 0.7 1.9 1.1

외국인 지분율 (%) 11.4 20.4 7.6 15.1 10.7 6.8 2.6 1.4 19.2 12.1 15.4 7.5

참고: 배당수익률은 2011년 배당금과 종가 기준.

자료: KRX

2012. 11. 23


SUMMARY FINANCIAL DATA

2011 2012E 2013E 2014E

매출액 (십억원) 2,473.5 2,712.4 3,031.2 3,235.4

순이익 (십억원) 126.0 128.3 173.3 200.5

EPS (adj) (원) 8,061 3,571 4,824 5,580

EPS (adj) growth (%) 92.5 (55.7) 35.1 15.7

EBITDA margin (%) 14.7 10.8 14.8 15.4

ROE (%) 11.7 10.9 13.2 13.5

P/E (adj) (배) 4.8 10.9 8.1 7.0

P/B (배) 1.4 1.2 1.1 1.0

EV/EBITDA (배) 7.3 9.5 6.0 5.0

Dividend yield (%) 1.3 1.3 1.6 1.8


SKC (011790) 성장과 valuation의 균형 잡힌 매력

THE QUICK VIEW

PO/PPG와 PET film 증설에 의한 높은 가시적 성장성: 비교 대상 화학 중소형 주 12개 기업

중 동사는 설비증설로 인한 이익 증가 효과가 2013년, 2014년 각각 전년 대비 23.2%,

15.5%로 비교적 큰 편에 속함. 2013년에는 주로 PET film 증설(본사 4만톤 4Q12

상업생산, 중국 4만톤 2Q13 상업생산)이 영업이익 성장에 기여하고 2014년에는 주로

PO/PPG 증설(본사 7만톤/2.5만톤 1Q14 상업생산) 효과가 기여할 것으로 전망. 동사가

niche market player로서 비교적 높은 시장 장악력을 가지고 있는 사업에서 설비 증설을

하고 있다는 점을 감안하면 이익 성장의 가시성은 오히려 화학 섹터 대형주들에 비해 크게

우월하다는 판단.

시장 지배력 및 R&D 능력으로 본 성장의 지속 가능성 돋보임: 동사는 광학용 specialty PET

film에서 글로벌 M/S 1위를 차지하고 있음. 높은 시장 지배력은 경쟁사 보다 높은

가동률과 제품 가격 프리미엄을 의미. 게다가 업황이 다운 턴일 경우 이익의 안정성을

증가시킬 수 있기 때문에 중소형 주 투자에 있어서 매우 중요한 criteria 중 하나. 이와

더불어 전체 매출에서 R&D 비용이 차지하는 비중, R&D 인력 수, 보유 특허 수 등의

간접적인 R&D 지표에서 비교 대상 기업들 중 동사가 상위권이라는 점도 향후 성장의

지속 가능성을 긍정적으로 평가하게 함. 12개의 비교 대상 기업들 중 동사는 시장 지배력

및 R&D 능력에서 모두 상위권에 있는 몇 안 되는 기업임.

목표주가 53,000원 및 BUY 투자의견으로 커버 재개, 화학 중소형 주 top pick: 동사에 대해

목표주가 53,000원 및 BUY 투자의견으로 커버리지를 재개하고 화학 중소형 주 top

pick으로 추천. 동사는 비교 대상 중소형 주 중에서 설비 증설에 의한 높은 가시적인

성장성을 보유하고 있으면서 압도적인 시장 지배력에 의한 이익 안정성 및 valuation

매력을 겸비한 유일한 기업. 목표주가 53,000원은 2013년 예상 EPS 4,824원에 PE 배수

11.0배를 적용하여 산정. 당사의 내년 코스피 지수 목표 상단인 2,300이 나타내는 P/E

배수가 11.0배까지 화학 중소형 주의 valuation 배수가 확장될 수 있다고 판단되기

때문에 조정 시 마다 Buy and Hold 전략 유효.

WHAT’S THE STORY?

Event: 국내 1위의 PO계열 화학 제품(PO 연간 33만톤, 글로벌 M/S 6위) 및 PET

film(연간 22만톤, 글로벌 M/S 4위) 전문업체 SKC에 대해 커버리지 재개.

Impact: PO/PPG와 PET film 증설에 의한 영업이익 증가 효과는 2013년, 2014년 각

각 전년 대비 23.2%, 15.5%로 비교적 큼. 12개의 비교 대상 기업들 중 동사는 시장

지배력 및 R&D 능력에서 모두 상위권에 있는 몇 안 되는 기업.

Action: 목표주가 53,000원 및 BUY 투자의견으로 커버 재개, 화학 중소형 주 top

pick으로 추천. 조정 시 마다 Buy and Hold 전략 유효.

Company

Update

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

최지호

Research Associate

[email protected]

02 2020 7809

AT A GLANCE

목표주가 53,000원 (35.9%)

현재주가 39,000원

Bloomberg code 011790 KS

시가총액 1.4조원

Shares (float) 36,215,063주 (54.0%)

52주 최저/최고 37,500원/53,300원

60일-평균거래대금 120.1억원

One-year performance 1M 6M 12M

SKC (%) -15.0 -7.5 -6.1

Kospi 지수 대비 (%pts) -12.0 -12.2 -9.6

KEY CHANGES

(원) New Old Diff

투자의견 BUY n/a -

목표주가 53,000 n/a -

2012E EPS 3,571 n/a -

2013E EPS 4,824 n/a -

2014E EPS 5,580 n/a -

SAMSUNG vs THE STREET

No of I/B/E/S estimates 13

Target price vs I/B/E/S mean -7.3%

Estimates up/down (4 weeks) 0/0

1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -5.4%


I/B/E/S recommendation BUY(1.8)

2012. 11. 23

SKC

24

SKC: 부문별 매출 SKC: 지역별 매출 추이

(십억원) 2009 2010 2011

국내 715 794 945

미국 82 66 66

유럽 122 33 33

아시아 289 572 572

(%)

국내 59.2 54.2 58.5

미국 6.8 4.5 4.1

유럽 10.1 2.3 2.0

아시아 23.9 39.0 35.4

참고: 본사기준

자료: SKC

참고: 연결기준

자료: SKC

SKC: Flowchart

자료: 산업자료

SKC: PO-propylene spread

자료: Cischem, Platts

Ethylene

Benzene

Propylene

H2O2

SKC: 400KTA

SM

HPPO

PO

SKC: 180KTA

SKC: 100KTA

SKC: 100KTA

SKC: 180KTA

Chemical industry

Solvent/ moisturizer

Construction/Apparel/

Shipbuilding

PPG

PG

화학

44.3%

필름

36.1%

정보통신

14.9%

기타

4.7%

매출액:

1조 2,753억원

(1H12)

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1,500

2,000

0

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2010 2011 2012

PO-Propylene (우측) PO (좌측) 분기 평균 (우측)

(달러/톤) (달러/톤)

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SKC

25

SKC: 부문별 실적

(십억원) 2012E 2013E 2012E 2013E

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

매출액 598.4 676.9 666.6 770.5 634.1 763.9 790.5 842.7 2,712.4 3,031.2

화학 295.1 270.2 274.6 269.4 268.6 268.7 268.7 268.8 1,109.3 1,074.8

필름 245.0 214.9 243.3 269.2 285.2 309.5 333.7 340.1 972.3 1,268.5

정보통신 43.1 146.8 148.2 192.7 43.5 148.2 149.7 194.6 530.8 536.1

기타 15.2 45.0 0.5 39.2 36.7 37.5 38.3 39.2 99.9 151.7

영업이익 27.5 46.5 42.0 58.6 45.6 62.9 63.3 70.1 174.8 241.8

화학 26.9 31.4 25.5 27.2 32.5 34.4 33.8 30.4 111.1 131.1

필름 12.8 20.4 20.5 22.3 27.5 30.1 31.0 29.6 76.0 118.2

정보통신 (11.6) 1.9 2.0 13.5 (10.9) 1.9 1.9 13.6 5.8 6.6

기타 (0.6) (7.2) (5.8) (4.4) (3.5) (3.5) (3.6) (3.6) (18.1) (14.1)


자료: SKC

SKC: 제품별 Capacity 추이

(천톤/년) 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

PO 280 280 280 330 330 400

PPG 120 120 180 180 180 205

PG 90 90 100 100 100 100

SM 384 400 400 400 400 400

PET film 153 160 180 220 260 260

참고: 기말 기준

자료: SKC

SKC: 지분 구조

자료: SKC

SKC: 주요 주주현황

자료: SKC, FnGuide

94.1%

SK C&C

최태원 외

48.5%

SK 네트웍스

42.5%

SK

SK이노베이션

25.2% 39.1%33.4%

SKC

31.8%

SK텔레콤 SK E&SSK건설

40.0%42.5%

SKC 솔믹스SK 텔레시스SKC High

Tech PlasticsSKC Lighting SKC 에어가스 SKC Inc.

47.5% 65.0%53.7% 90.0% 100.0%100.0%

SK 외

46.8%

국민연금

8.4%

기타

44.8% 발행주식수:

36,215,0630주

2012. 11. 23

SKC

26

SKC: 12개월 trailing P/E 추이 SKC: P/B 추이 SKC: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이

자료: SKC 자료: SKC 자료: SKC

0

10

20

30

40

50

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

2012. 11. 23

SKC

27

포괄손익계산서

12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 1,463 2,474 2,712 3,031 3,235

매출원가 1,155 2,000 2,248 2,472 2,622

매출총이익 309 473 465 559 613

(매출총이익률, %) 21.1 19.1 17.1 18.4 19.0

판매 및 일반관리비 140 260 295 317 338

영업이익 168 249 175 242 275

(영업이익률, %) 11.5 10.1 6.4 8.0 8.5

순금융이익 (35) (53) (62) (57) (52)

순외환이익 (0) 0 (1) 0 0

순지분법이익 7 20 15 15 15

기타 19 (4) 2 0 0

세전이익 158 212 129 200 239

법인세 27 32 24 48 58

(법인세율, %) 17.3 14.9 18.7 24.2 24.2

순이익 131 78 105 152 181

(순이익률, %) 8.9 3.2 3.9 5.0 5.6

지배주주순이익 117 126 128 173 200

(순이익률, %) 8.0 11.8 4.7 5.7 6.2

EBITDA 232 362 293 447 499

(EBITDA 이익률, %) 15.8 14.7 10.8 14.8 15.4

EPS(지배주주) (원) 3,607 8,061 3,571 4,824 5,580

EPS(연결기준) (원) 3,607 2,155 2,929 4,228 5,034

수정 EPS (원)** 3,222 8,061 3,571 4,824 5,580

주당배당금 (보통, 원) 400 500 500 600 700

주당배당금 (우선, 원) 0 0 0 0 0

배당성향 (%) 11.0 14.3 14.1 12.5 12.6

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

영업활동에서의 현금흐름 224 208 137 244 300

순이익 131 78 128 173 200

유·무형자산 상각비 64 97 102 190 209

순외환관련손실 (이익) (0) 3 0 0 0

지분법평가손실 (이익) (7) (20) (15) (15) (15)

Gross Cash Flow 179 234 224 263 301

순운전자본감소 (증가) 45 (56) (86) (19) (1)

기타 (9) 80 0 (0) 0

투자활동에서의 현금흐름 (140) (337) (244) (124) (123)

설비투자 (173) (347) (246) (120) (120)

Free cash flow 51 (139) (109) 124 180

투자자산의 감소(증가) 37 9 6 0 0

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 (4) 0 (4) (4) (3)

재무활동에서의 현금흐름 (89) 261 76 (63) (256)

차입금의 증가(감소) 190 259 31 (60) (240)

자본금의 증가 (감소) 0 0 0 0 0

배당금 (9) (15) (18) (18) (22)

기타 (270) 17 63 15 6

현금증감 (5) 55 (48) 57 (79)

기초현금 15 36 91 43 100

기말현금 10 91 43 100 21

참고: * 일회성 항목 제외

** 완전 희석, 일회성 항목 제외

*** 지분법증권으로부터의 배당


재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 313 829 864 996 945

현금 및 현금등가물 10 91 33 90 11

매출채권 153 377 410 449 464

재고자산 116 300 334 363 373

기타 34 60 86 94 97

비유동자산 1,635 2,351 2,477 2,520 2,554

투자자산 535 301 428 444 459

(지분법증권) 500 240 367 382 398

유형자산 1,115 1,749 1,902 1,927 1,943

무형자산 (26) 110 110 114 117

기타 11 190 36 36 36

자산총계 1,949 3,180 3,340 3,516 3,499

유동부채 414 1,100 1,113 1,338 1,174

매입채무 130 365 361 392 402

단기차입금 75 255 274 274 274

기타 유동부채 209 479 478 672 497

비유동부채 510 931 971 766 735

사채 및 장기차입금 402 792 796 556 496

기타 장기부채 107 139 175 210 238

부채총계 924 2,030 2,084 2,104 1,909

자본금 181 181 181 181 181

자본잉여금 258 165 164 164 164

이익잉여금 356 767 877 1,032 1,211

기타 230 14 15 15 15

비지배주주지분 0 22 19 19 19

자본총계 1,025 1,149 1,256 1,412 1,591

순부채 600 1,271 1,366 1,250 1,088

주당장부가치 (원) 29,022 28,301 31,366 35,599 40,491

재무비율 및 주당지표

12월 31일 기준 2010 2011 2012E 2013E 2014E

증감률 (%)

매출액 21.1 3.3 9.7 11.8 6.7

영업이익 125.8 36.8 (29.8) 38.4 13.9

세전이익 1,039.3 60.1 (39.0) 54.8 19.1

순이익 1,166.0 38.1 (41.7) 44.4 19.1

영업순이익* 152,665.7 92.5 (56.0) 35.1 15.7

EBITDA 36.3 40.3 (19.1) 52.5 11.7

수정 EPS** 152,665.7 92.5 (55.7) 35.1 15.7

비율 및 회전

ROE (%) 12.3 11.7 10.9 13.2 13.5

ROA (%) 7.0 2.6 3.2 4.4 5.2

ROIC (%) 8.6 8.7 5.4 6.9 7.8

순부채비율 (%) 58.6 110.6 108.7 88.5 68.4

이자보상배율 (배) 4.5 4.8 3.0 4.3 5.3

매출채권 회수기간 (일) 36.3 59.0 53.0 51.7 51.5

매입채무 결재기간 (일) 28.8 51.2 48.8 45.3 44.8

재고자산 보유기간 (일) 28.0 36.0 42.7 42.0 41.5

Valuations (배)

P/E 8.5 4.8 10.9 8.1 7.0

P/B 0.9 1.4 1.2 1.1 1.0

EV/EBITDA 6.9 7.3 9.5 6.0 5.0

EV/EBIT 9.5 10.0 14.5 10.4 8.6

배당수익률 (보통, %) 1.5 1.3 1.3 1.6 1.8

2012. 11. 23



2011 2012E 2013E 2014E

매출액 (십억원) 566.9 671.2 755.8 758.6

순이익 (십억원) 53.6 60.0 83.9 81.6

EPS (adj) (원) 1,207 1,482 2,074 2,017

EPS (adj) growth (%) (29.0) 22.9 39.9 (2.8)

EBITDA margin (%) 14.2 15.2 24.1 23.0

ROE (%) 12.7 13.2 17.1 15.2

P/E (adj) (배) 21.3 17.4 12.4 12.8

P/B (배) 2.4 2.3 2.0 1.9

EV/EBITDA (배) 12.7 10.1 5.2 5.1

Dividend yield (%) 2.7 3.1 3.9 3.9


휴켐스 (069260) 산업 구조 변화의 최대 수혜주

THE QUICK VIEW

수직계열화에서 분업화 구조로 변화 조짐, 높은 장기 성장성: 일반적으로 화학 산업에서 수직계열화는 매우 중요. 하지만 한국의 경우 특이하게 폴리우레탄의 원료인 TDI, MDI 제조사와 반제품인 DNT, MNB를 제조하는 동사가 서로 분업하고 있는 산업 구조가 유지. 현재 TDI, MDI의 global player들에게서도 이러한 분업화 구조의 장점이 어필되고 있음. 즉 이들이 동사로부터 반제품을 구매하는 비용이 수직계열화하여 사업을 영위할 때 수반되는 비용보다 더 낮다는 판단을 하게 된 것. 아직 global player들과의 공식적인 사업 제휴가 이루어지기 까지는 시간이 필요. 하지만 이는 사업성 검토 측면이 아닌 인허가 이슈이기 때문에 동사의 산업 구조적 변화로 인한 성장 스토리는 여전히 유효.

말레이시아 대규모 화학 단지 투자 결정, 장기 성장의 포석: 동사는 지난 11월8일 말레이시아 사라왁주 주정부와 사라왁주 빈툴루 단지 내에 암모니아 60만톤, 질산 40만톤, 초안 20만톤 설비에 대한 투자 건에 대해 MOU를 체결하였다고 공시. 말레이시아 사라왁주 주정부와 JV 구성 및 암모니아 생산을 위한 천연가스 구매 등 중요한 이슈에 대한 사전적 합의가 끝난 상태이기 때문에 크게 사업 리스크는 크지 않다는 판단. 오히려 동사의 주력 제품인 DNT, MNB의 핵심 원재료인 암모니아에 대한 안정적인 공급을 확보했다는 점은 TDI, MDI의 global player에게 동사가 매력적인 사업 파트너로 보이게 하는 데 기여할 것.

순현금 구조, 향후 장기 성장의 필요조건: 말레이시아 프로젝트를 포함해서 향후 TDI, MDI의 global player와 함께 설비 증설에 나서기 위해서는 대규모 자금이 필요함. 동사는 비교 대상 12개의 화학 중소형 주 중에 순현금 구조(상반기 기준)를 가지고 있는 3개의 기업 중 하나. 기업의 향후 성장성이 정체되어 있고 안정적인 사업 구조를 가지고 있을 수록 기업의 순현금 구조는 오히려 주주가치 훼손을 의미. 따라서 이러한 동사의 순현금 구조는 과거에는 discount 요인이었겠지만 앞으로는 premium 요인으로 작용할 것.

목표주가 35,000원 및 BUY 투자의견으로 커버 재개, 화학 중소형 주 top pick: 동사에 대해 목표주가 35,000원(2013년 예상 EPS 2,074원에 P/E 배수 17.0배를 적용) 및 BUY 투자의견으로 커버리지를 재개하고 화학 중소형 주 top pick으로 추천. 동사는 폴리우레탄 value 체인의 수직계열화에서 분업화 구조로 진화될 수 있는 산업의 구조적 변화의 최고 수혜주. 단순 valuation 지표 상 부담스러운 수준으로 비춰질 수 있지만 올해 증설 완료된 MNB와 질산 설비로 인해 2014년까지 연 평균 20% 가까운 이익 성장이 가능하고 동사의 높은 구조적 성장 가능성을 감안하면 향후 주가 상승여력은 충분하다고 판단.

WHAT’S THE STORY?

Event: 질산 및 폴리우레탄 계열 반제품인 DNT, MNB의 국내 1위 사업자 휴켐스에 대해 커버리지 재개.

Impact: 폴리우레탄 value chain 내 수직계열화에서 분업화 구조로 진화 진행. 동사는 이러한 산업 구조 변화에 따른 장기 성장성을 누리기 위한 필요조건(원료의 안정적 수급, 건전한 재무 구조)을 이미 확보.

Action: 목표주가 35,000원, BUY 투자의견으로 커버 재개, 화학 중소형 주 top pick.

Company

Update

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

최지호

Research Associate

[email protected]

02 2020 7809

AT A GLANCE

목표주가 35,000원 (35.9%)




Shares (float) 40,878,588주 (61.7%)

52주 최저/최고 18,500원/26,950원



휴켐스 (%) +5.5 +21.2 +24.8

Kospi 지수 대비 (%pts) +8.5 +16.5 +21.3

KEY CHANGES

(원) New Old Diff

투자의견 BUY n/a -

목표주가 35,000 n/a -

2012E EPS 1,482 n/a -

2013E EPS 2,074 n/a -

2014E EPS 2,017 n/a -



Target price vs I/B/E/S mean 11.6%





2012. 11. 23

휴켐스

29

휴켐스: 부문별 매출 휴켐스: 지역별 매출 추이


자료: 휴켐스


자료: 휴켐스

휴켐스: Flowchart


휴켐스: 부문별 실적

(십억원) 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

매출액 150.3 156.6 135.7 124.3 147.7 158.5 187.1 177.8 189.6 190.9 187.7 187.7 566.9 671.2 755.8

제품 129.9 129.7 118.2 105.2 129.5 138.7 171.8 161.6 171.0 171.0 171.0 171.0 483.1 601.6 684.1

상품 19.1 21.6 16.6 17.8 17.7 18.9 14.7 14.7 17.8 19.1 14.8 14.8 75.1 66.0 66.7

CDM 1.3 5.2 0.8 1.3 0.6 0.3 0.6 1.5 0.7 0.7 1.8 1.8 8.7 3.0 5.0

영업이익 18.0 22.6 12.2 3.3 13.1 22.4 15.7 23.8 27.1 28.7 26.9 25.6 56.1 75.1 108.2

자료: 휴켐스, 삼성증권 추정

휴켐스: 제품별 Capacity 추이

(천톤/년) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

DNT 180 240 240 240 240

MNB 164 164 314 314 314

초안 57 90 90 90 90

질산 640 640 1,040 1,040 1,040

자료: 휴켐스

Huchems: 320KTA

Ammonia DNT

Toluene

Huchems:240KTA

TDIPolyuretnane

(Soft)

Benzene

MNB

Ammonia

Ammonia nitrate

MDIPolyuretnane

(Rigid)

Explosive/Medical

Huchems: 90KTA

Nitric acid

Huchems:1,040KTA

수출

5.9%

내수

94.1%

매출액:

5,669억원

(2011)

DNT

29.4%

MNB

31.0%

질산

18.3%

매출액:

5,669억원

(2011)

초안 6.3%

암모니아 3.1%

기타 0.2%

요소 2.4%

메탄올 7.8% CDM 1.5%

2012. 11. 23

휴켐스

30

휴켐스: 지분 구조 휴켐스: 주요 주주현황

자료: 휴켐스 자료: 휴켐스

휴켐스: 12개월 trailing P/E 추이 휴켐스: P/B 추이 휴켐스: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이

자료: 휴켐스 자료: 휴켐스 자료: 휴켐스

태광실업

박연차 외

100.0%

50.0%

JeongsanVina

휴켐스정산컴퍼니

37.4% 37.1%

태광실업 외

37.1%

농협중앙회

8.3%국민연금

8.3%

기타

46.3% 발행주식수:

40,878,588주

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

0

3

6

9

12

15

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

0

5

10

15

20

25

30

35

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

2012. 11. 23

휴켐스

31


12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 539 567 671 756 759

매출원가 428 477 559 608 615

매출총이익 112 90 112 148 143

(매출총이익률, %) 20.7 15.8 16.7 19.5 18.9

판매 및 일반관리비 35 31 36 39 40

영업이익 76 56 75 108 103

(영업이익률, %) 14.1 9.9 11.2 14.3 13.6

순금융이익 5 6 4 2 4

순외환이익 0 0 0 0 0

순지분법이익 (0) 0 0 0 0

기타 5 5 0 0 0

세전이익 87 67 79 111 108

법인세 19 13 19 27 26

(법인세율, %) 22.3 19.9 23.7 24.2 24.2

순이익 67 54 60 84 82

(순이익률, %) 12.5 9.4 8.9 11.1 10.8

지배주주순이익 67 54 60 84 82

(순이익률, %) 12.5 8.7 8.9 11.1 10.8

EBITDA 95 80 102 183 175

(EBITDA 이익률, %) 17.5 14.2 15.2 24.1 23.0

EPS(지배주주) (원) 1,740 1,207 1,482 2,074 2,017

EPS(연결기준) (원) 1,740 1,310 1,482 2,074 2,017

수정 EPS (원)** 1,741 1,207 1,482 2,074 2,017

주당배당금 (보통, 원) 800 700 800 1,000 1,000

주당배당금 (우선, 원) 0 0 0 0 0

배당성향 (%) 48.5 53.4 54.5 48.7 50.1

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

영업활동에서의 현금흐름 74 75 82 122 118

순이익 67 54 60 84 82

유·무형자산 상각비 18 19 27 74 71

순외환관련손실 (이익) 0 0 0 0 0

지분법평가손실 (이익) 0 0 0 0 0

Gross Cash Flow 85 78 88 122 118

순운전자본감소 (증가) (11) 7 (6) 0 (0)

기타 (1) (15) (0) 0 0

투자활동에서의 현금흐름 (132) (100) (79) (19) (19)

설비투자 (68) (83) (152) (20) (20)

Free cash flow 6 (8) (70) 102 98

투자자산의 감소(증가) 1 (100) 70 0 0

(배당금***) 0 0 0 0

기타 (65) 83 2 1 1

재무활동에서의 현금흐름 63 50 (19) (82) (90)

차입금의 증가(감소) 7 83 20 (50) (50)

자본금의 증가 (감소) 88 0 0 0 0

배당금 (32) (33) (29) (32) (40)

기타 0 0 (11) 0 0

현금증감 5 25 (17) 21 9

기초현금 0 5 31 14 35

기말현금 5 31 14 35 44





재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 352 308 382 414 423

현금 및 현금등가물 5 31 14 35 44

매출채권 71 74 120 127 127

재고자산 17 27 36 38 38

기타 260 177 212 214 214

비유동자산 197 391 416 398 382

투자자산 29 138 43 43 43

(지분법증권) 28 36 (58) (58) (58)

유형자산 153 242 368 351 335

무형자산 3 5 5 4 4

기타 11 7 0 0 (0)

자산총계 549 699 798 812 805

유동부채 150 201 287 248 198

매입채무 38 54 101 107 107

단기차입금 80 102 121 71 21

기타 유동부채 32 45 65 70 71

비유동부채 1 54 45 47 48

사채 및 장기차입금 1 51 42 42 42

기타 장기부채 1 2 3 5 6

부채총계 152 255 333 295 247

자본금 41 41 41 41 41

자본잉여금 182 182 182 182 182

이익잉여금 175 222 253 305 346

기타 (0) 0 (10) (10) (10)

비지배주주지분 0 0 0 0 0

자본총계 397 444 466 517 558

순부채 (173) (33) (24) (95) (154)

주당장부가치 (원) 9,645 10,741 11,395 12,683 13,707


12월 31일 기준 2010 2011 2012E 2013E 2014E

증감률 (%)

매출액 19.3 5.1 18.4 12.6 0.4

영업이익 (7.9) (26.4) 33.7 44.2 (4.6)

세전이익 0.2 (22.9) 17.6 40.7 (2.8)

순이익 1.4 (20.5) 12.0 39.9 (2.8)

영업순이익* 0.4 (25.0) 21.6 39.9 (2.8)

EBITDA (5.1) (24.1) 26.5 79.3 (4.3)

수정 EPS** (8.1) (29.0) 22.9 39.9 (2.8)

비율 및 회전

ROE (%) 20.0 12.7 13.2 17.1 15.2

ROA (%) 14.0 8.6 8.0 10.4 10.1

ROIC (%) 14.9 10.1 12.3 15.9 14.0

순부채비율 (%) (43.4) (7.5) (5.2) (18.4) (27.6)

이자보상배율 (배) 28.1 11.4 12.4 17.7 21.9

매출채권 회수기간 (일) 44.6 46.5 52.8 59.7 61.1

매입채무 결재기간 (일) 10.5 29.8 42.3 50.3 51.4

재고자산 보유기간 (일) 24.1 14.1 17.2 17.9 18.3

Valuations (배)

P/E 10.4 21.3 17.4 12.4 12.8

P/B 1.9 2.4 2.3 2.0 1.9

EV/EBITDA 5.4 12.7 10.1 5.2 5.1

EV/EBIT 6.7 16.6 13.7 8.8 8.7

배당수익률 (보통, %) 3.2 2.7 3.1 3.9 3.9

2012. 11. 23



2011 2012E 2013E 2014E

매출액 (십억원) 11,342.1 13,117.8 13,834.3 14,496.1

순이익 (십억원) (45.0) 115.4 226.8 314.4

EPS (adj) (원) (1,726) 3,470 6,819 9,451

EPS (adj) growth (%) 적전 흑전 96.5 38.6

EBITDA margin (%) 5.2 7.1 12.3 12.4

ROE (%) (1.5) 3.9 7.1 9.2

P/E (adj) (배) (38.6) 19.2 9.8 7.0

P/B (배) 0.9 0.8 0.8 0.7

EV/EBITDA (배) 15.8 10.5 5.7 5.1

Dividend yield (%) 1.5 1.5 1.5 1.5


효성 (004800) 최고의 경기 민감성, 하지만 이른 기대감 반영은 경계

THE QUICK VIEW

높은 영업 및 재무 레버리지로 인한 경기 민감성 최고: 동사는 비교 대상 12개의 화학 중소형 주 중 EPS가 가장 높은 경기 민감성을 가지고 있음. 먼저 동사의 섬유, 화학, 중공업, 건설, 트레이딩 등 대부분의 사업 부문이 업황의 cyclicality를 보유. 동사가 비교 대상 기업 중 가장 높은 순부채 비율을 가지고 있다는 점과 그럼에도 불구하고 동사가 글로벌 1위의 시장 지배력을 유지하고 있는 스판덱스나 폴리에스터 타이어 코드의 설비 증설을 올해까지 꾸준히 진행해 왔다는 점을 감안하면 영업 레버리지 또한 계속 증가하고 있다고 할 수 있음. 경기 회복에 따라 가장 빠르게 EPS가 개선될 수 있다는 점은 premium 요소.

약한 balance sheet, 추가적인 성장 기회 놓칠 수 있어: 비교 대상 중소형 주 중에서 동사는 가장 높은 자기자본 대비 순부채 비율과 가장 낮은 순이자비용 커버리지 비율을 가지고 있음. 지난 상반기 기준으로 순이자비용 커버리지 비율이 1배가 안 됨. 작년 3분기 중공업 부문에서 1,200억원 가까운 외환 및 파생상품 손실을 제외하면 순이자비용 커버리지 비율이 1.27로 증가하지만 여전히 영업이익이 순이자비용을 간신히 커버하는 수준. 물론 올해 진행한 스판덱스 및 타이어 코드 증설, 2013년 초 상업 생산을 시작할 탄소 섬유 사업 등이 향후 영업이익을 증가시키고 중공업 사업 부문의 손실이 점점 감소할 수 있겠지만 향후 추가적인 성장을 위한 투자 여력은 상당히 제한.

너무 이른 중공업 부문 턴어라운드 기대감: 당사의 효성에 대한 2013년 EPS 추정치는 컨센서스에 비해 18.7% 낮음. 이는 효성의 중공업 부문 턴어라운드에 대한 시장의 과도한 기대감이 반영된 결과. 내년 1분기 이후 중공업 부문이 흑자전환될 것이라는 회사 쪽의 전망을 반영하더라도 큰 폭의 턴어라운드 가능성은 낮을 것. 중공업 부문의 주요 수주 시장인 중동에서 여전히 유럽 메이저 업체들과의 경쟁 심화 현상이 지속될 수 있기 때문. 다만 올해 미국이나 인도 등으로 수주 지역을 다변화하고 있는 점은 긍정적으로 평가.

목표주가 75,000원 및 BUY 투자의견으로 커버리지 재개: 동사에 대해 목표주가 75,000원 (2013년 예상 EPS 6,819원에 P/E 배수 11.0배 적용) 및 BUY 투자의견으로 커버리지 재개. 이미 시장은 동사의 중공업 부문 턴어라운드를 중심으로 빠른 이익 개선에 대한 기대감을 주가에 반영시키고 있음. 하지만 아직은 동사의 높은 경기 민감성에 적극적으로 베팅할 시기는 아니라는 판단. 분명 동사 사업부 각각의 이익이 현 수준보다 더 나빠질 가능성은 제한적이지만 예상보다 이익 개선 속도가 더딜 가능성이 더 높음.

WHAT’S THE STORY?

Event: 섬유, 산업자재, 중공업, 화학, 건설, 무역 등의 사업을 영위하는 복합기업 효성에 대해 커버리지 재개.

Impact: 높은 영업 및 재무 레버리지로 경기 회복에 따른 EPS 개선 속도가 높을 수 있다는 점은 주가에 premium 요소. 동사 사업부 각각의 이익이 현 수준보다 더 나빠질 가능성은 제한적이지만 예상보다 이익 개선 속도가 더딜 가능성이 더 높음.

Action: 목표주가 75,000원 및 BUY 투자의견 제시. 아직은 동사의 높은 경기 민감성에 적극적으로 베팅할 시기는 아니라는 판단.

Company

Update

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

최지호

Research Associate

[email protected]

02 2020 7809

AT A GLANCE

목표주가 75,000원 (12.6%)




Shares (float) 35,117,455주 (61.5%)

52주 최저/최고 45,750원/69,600원



효성 (%) +12.7 +25.2 +10.3

Kospi 지수 대비 (%pts) +14.9 +21.3 +6.3

KEY CHANGES

(원) New Old Diff

투자의견 BUY n/a) -

목표주가 75,000 n/a) -

2012E EPS 3,287 n/a) -

2013E EPS 6,460 n/a) -

2014E EPS 8,953 n/a) -



Target price vs I/B/E/S mean -5.5%





2012. 11. 23

효성

33

효성: 부문별 매출 효성: 지역별 매출 추이


자료: 효성


자료: 효성

효성: Flowchart 효성: PP-propane spread

자료: 산업자료 자료: Platts

효성: PTA-PX spread 효성: Spandex spread

자료: Cischem 자료: CCFEI, Cischem

Propylene

Hyousung: 360KTA

Polypropylene

Packaging/Textile/

FurniturePropane

MEG

TPA

PET PET bottle

Hyosung: 208KTA

PX

Hyousung: 450KTA

PTMG

Hyousung: 136KTA

SpandexClothing/Medical

BDO

MDI

Hyousung: 50KTA

섬유

16.8%

산업자재

17.5%

화학

13.6%중공업

17.8%

건설

4.2%

무역

26.9%

기타

3.2%

매출액:

11조 3,421억원

(2011)

수출

75.9%

내수

24.1%

매출:

9조 2,833억원

(2011)

(500)

0

500

1,000

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2010 2011 2012

PP-Propane (우측) PP (좌측) 분기평균 (우측)


(500)

0

500

1,000

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2010 2011 2012

PTA-PX (우측) PTA (좌측) 분기평균 (우측)


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2010 2011 2012

Spandex spread (우측) Spandex 분기평균 (우측)


2012. 11. 23

효성

34

효성: 부문별 실적

(십억원) 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

매출액 2,695 2,755 2,663 3,229 3,070 3,172 3,329 3,548 3,194 3,325 3,537 3,779 11,342 13,118 13,834

섬유 489 471 481 465 468 525 526 531 547 558 569 580 1,906 2,050 2,254

산업자재 470 492 472 548 664 604 583 589 595 601 607 613 1,983 2,440 2,415

화학 373 409 388 368 383 418 383 373 387 423 388 377 1,538 1,557 1,575

중공업 443 475 384 721 547 615 703 793 602 676 774 873 2,023 2,659 2,925

건설 82 118 121 158 112 167 240 250 123 184 263 275 479 769 846

무역 758 694 715 886 808 758 791 931 849 795 831 977 3,053 3,288 3,452

기타 81 95 103 81 88 85 103 80 91 88 106 83 360 356 367

영업이익 136 153 (49) 48 59 88 108 65 91 137 145 150 289 321 524

섬유 50 45 5 6 21 37 42 42 44 45 46 46 106 142 180

산업자재 55 47 35 43 55 48 34 35 39 42 41 41 180 172 163

화학 34 46 27 1 15 25 41 4 15 38 23 11 108 86 88

중공업 (15) (12) (121) (27) (27) (38) 6 (24) (12) 7 23 35 (176) (83) 53

건설 (1) 3 2 9 6 8 (11) 3 1 2 8 11 14 5 22

무역 10 14 6 15 4 6 1 5 4 4 4 5 44 16 17

기타 4 11 (3) 1 (14) 2 (4) 0 0 0 0 0 13 (16) 0


자료: 효성, 삼성증권 추정

효성: 제품별 Capacity 추이

(천톤/년) 2010 2011 2012E 2013E

Spandex 109 121 136 136

Polyester Tirecord 166 187 208 208

Steel Tirecord 132 151 253 253

PP 308 360 360 360

PTA 450 450 450 450

Nylon film 11 11 11 11

PET film 20 20 20 37


자료: SKC

효성: 지분 구조

자료: 효성

효성

조석래 회장 외

33.2%

효성ITX

49.2%

진흥기업카프로노틸러스효성

43.5% 35.0%21.0%

2012. 11. 23

효성

35

효성: 주요 주주현황

자료: 효성, FnGuide

효성: 12개월 trailing P/E 추이 효성: P/B 추이 효성: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이

자료: 효성 자료: 효성 자료: 효성

조석래 외

32.5%

국민연금

5.1%

기타

62.4%발행주식수:

35,117,455주

0

10

20

30

40

50

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

2012. 11. 23

효성

36


12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 8,192 11,342 13,118 13,834 14,496

매출원가 6,970 10,237 11,911 12,350 12,824

매출총이익 1,222 1,105 1,207 1,484 1,672

(매출총이익률, %) 14.9 9.7 9.2 10.7 11.5

판매 및 일반관리비 722 830 919 961 1,045

영업이익 499 289 321 524 628

(영업이익률, %) 6.1 2.5 2.4 3.8 4.3

순금융이익 (102) (191) (242) (238) (227)

순외환이익 (0) 0 25 0 0

순지분법이익 (2) 0 18 0 0

기타 7 (108) 1 (0) (0)

세전이익 402 (10) 124 285 401

법인세 131 45 19 69 97

(법인세율, %) 32.5 (449.6) 15.3 24.2 24.2

순이익 271 (94) 105 216 304

(순이익률, %) 3.3 (0.8) 0.8 1.6 2.1

지배주주순이익 259 (45) 115 227 314

(순이익률, %) 3.2 (0.5) 0.9 1.6 2.2

EBITDA 680 594 937 1,699 1,796

(EBITDA 이익률, %) 8.3 5.2 7.1 12.3 12.4

EPS(지배주주) (원) 7,726 (1,726) 3,470 6,819 9,451

EPS(연결기준) (원) 7,726 (2,671) 3,154 6,503 9,135

수정 EPS (원)** 7,375 (1,726) 3,470 6,819 9,451

주당배당금 (보통, 원) 1,250 1,000 1,000 1,000 1,000

주당배당금 (우선, 원) 0 0 0 0 0

배당성향 (%) 15.3 (74.0) 30.4 15.5 11.2

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

영업활동에서의 현금흐름 524 (547) 297 665 780

순이익 271 (94) 115 227 314

유·무형자산 상각비 181 413 572 1,175 1,169

순외환관련손실 (이익) (9) 67 (24) 0 0


Gross Cash Flow 505 660 764 820 905

순운전자본감소 (증가) 19 (986) (467) (155) (125)

기타 60 (143) 0 0 (0)

투자활동에서의 현금흐름 (291) (1,327) (799) (395) (269)

설비투자 (169) (1,043) (878) (440) (320)

Free cash flow 355 (1,590) (581) 225 460

투자자산의 감소(증가) (105) (89) (375) 0 0

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 (17) (194) 453 45 51

재무활동에서의 현금흐름 (19) 1,793 590 (385) (389)

차입금의 증가(감소) 15 1,681 550 (400) (400)

자본금의 증가 (감소) 0 9 2 0 0

배당금 (33) (42) (34) (33) (33)

기타 (0) 145 72 48 44

현금증감 214 (96) 90 (115) 122

기초현금 31 623 491 581 466

기말현금 245 527 581 466 588





재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 1,828 5,117 5,633 5,791 6,158

현금 및 현금등가물 245 527 581 466 588

매출채권 603 2,128 2,338 2,491 2,609

재고자산 802 1,836 1,978 2,058 2,148

기타 178 626 735 776 813

비유동자산 4,995 6,417 9,214 9,075 8,820

투자자산 1,703 389 1,204 1,204 1,204

(지분법증권) 1,569 259 1,074 1,074 1,074

유형자산 3,060 4,930 5,285 5,137 4,873

무형자산 10 451 449 457 466

기타 222 647 2,277 2,277 2,277

자산총계 6,823 13,623 14,847 14,866 14,978

유동부채 2,336 6,372 6,831 6,549 6,269

매입채무 978 1,348 1,452 1,511 1,577

단기차입금 375 3,114 3,470 3,070 2,670

기타 유동부채 983 1,911 1,909 1,968 2,023

비유동부채 1,520 4,290 4,819 4,926 5,036

사채 및 장기차입금 1,080 3,503 3,833 3,833 3,833

기타 장기부채 440 788 986 1,093 1,203

부채총계 3,856 10,663 11,650 11,475 11,305

자본금 176 176 176 176 176

자본잉여금 1,165 455 455 455 455

이익잉여금 836 2,213 2,301 2,494 2,775

기타 791 25 160 160 160

비지배주주지분 0 92 106 106 106

자본총계 2,967 2,960 3,198 3,391 3,673

순부채 1,711 7,017 7,545 7,260 6,738

주당장부가치 (원) 84,200 72,682 79,446 85,008 93,188


12월 31일 기준 2010 2011 2012E 2013E 2014E

증감률 (%)

매출액 16.4 (2.2) 15.7 5.5 4.8

영업이익 (6.2) (55.2) 11.1 63.2 19.8

세전이익 (8.9) 적전 흑전 130.5 40.5

순이익 (19.9) 적전 흑전 106.2 40.5

영업순이익* (16.8) 적전 흑전 96.5 38.6

EBITDA (5.1) 353.4 57.8 81.3 5.8

수정 EPS** (16.8) 적전 흑전 96.5 38.6

비율 및 회전

ROE (%) 9.1 (1.5) 3.9 7.1 9.2

ROA (%) 4.2 (0.7) 0.7 1.5 2.0

ROIC (%) 7.2 15.9 2.5 3.7 4.6

순부채비율 (%) 57.7 237.0 236.0 214.1 183.5

이자보상배율 (배) 4.5 0.9 1.4 2.1 2.6

매출채권 회수기간 (일) 27.6 60.3 62.1 63.7 64.2

매입채무 결재기간 (일) 28.4 49.8 39.0 39.1 38.9

재고자산 보유기간 (일) 37.3 53.5 53.1 53.3 53.0

Valuations (배)

P/E 12.6 (38.6) 19.2 9.8 7.0

P/B 1.1 0.9 0.8 0.8 0.7

EV/EBITDA 7.3 15.8 10.5 5.7 5.1

EV/EBIT 9.9 51.7 27.0 18.3 14.5

배당수익률 (보통, %) 1.3 1.5 1.5 1.5 1.5

2012. 11. 23



2011 2012E 2013E 2014E

매출액 (십억원) 1,333.6 1,469.9 1,627.6 1,805.2

순이익 (십억원) 73.4 88.1 109.9 157.6

EPS (adj) (원) 3,008 3,451 4,401 6,111

EPS (adj) growth (%) (4.8) 14.7 27.5 38.8

EBITDA margin (%) 11.1 12.5 14.4 17.1

ROE (%) 6.9 7.9 9.2 12.1

P/E (adj) (배) 20.5 17.9 14.0 10.1

P/B (배) 1.5 1.4 1.3 1.2

EV/EBITDA (배) 9.8 9.2 7.7 6.3

Dividend yield (%) 1.1 1.1 1.1 1.1


삼성정밀화학 (004000) 안정적인 성장, 이익의 점진적 증가

THE QUICK VIEW

증설을 통한 성장 지속: 2012년 메셀로스, 애니코트, 토너, 양극활물질의 증설에 이어서

2013년에도 메셀로스, ECH, 가성소다 증설이 이어질 전망. 주력 사업이며 안정적인

이익을 창출하는 염소/셀룰로스의 증설을 중심으로 전자재료 사업부가 증설을 통해

수익성을 회복할 전망이며 양극활 물질은 추가 성장 동력 제공. 2013년과 2014년에도 JV

지분 투자 포함 약 4,000억원의 투자가 유지될 계획.

4분기에도 견조한 실적 유지: 동사의 4분기 매출액과 영업이익은 전분기 대비 각각 2.5%,

16.8% 증가한 3,787억원과 216억원 예상. 3분기에 완공한 메셀로스 8,000톤과 애니코트

4,000톤의 생산분이 4분기부터 점진적으로 반영될 전망. 토너 사업의 수익성 개선이

긍정적으로 작용할 것이나, 최근 ECH 가격의 부진은 부정적. 2013년 1분기는 정기보수의

영향으로 이익이 다소 감소하나 2분기 회복될 전망.

태양광은 여전히 리스크 요인: 폴리실리콘 사업은 2014년부터 매출 발생 예상. 동사의

주가에 폴리실리콘 가치가 크게 반영되어 있지 않다고 판단됨. 그러나 FBR 공법의

양산성과 원가 구조가 검증되지 않았고 동 사업의 적자폭 확대로 인한 이익 훼손 가능성이

있다는 점에서 동사의 가장 큰 리스크.

BUY투자의견과 목표주가 유지: 동사의 투자는 Niche player 답게 1) 증설 이후 판매할

주요 고객들이 확보되어 있고, 2) 신규 사업은 기술력이 있는 회사와의 JV를 통해

시행착오를 줄임으로써 성장의 리스크를 줄인 것이 특징. 2011년 본격적인 증설 로드맵을

수립한 이후 2012년부터 이로 인한 이익 성장이 나타나기 시작하여 2014년 EPS는

2011년 대비 58.8% 상승한 4,775원에 이를 전망. 동사의 주식은 2013년 기준 P/E

15.4배에 거래되고 있으나 EPS상승률과 낮은 리스크, 그리고 동사의 역사적 valuation을

고려한다면 높은 수준은 아니라는 판단. BUY투자의견과 목표주가 78,000원 유지.

WHAT’S THE STORY?

Event: 화학 섹터의 업황 부진 속에서 성장성 있는 중소형 주식의 가치 부각.

Impact: 4분기에도 메셀로스와 애니코트의 증설, 토너의 수익성 회복이 긍정적으로 반

영될 전망. 2013년의 증설로 인한 성장 가시성이 매우 높음.

Action: 부진한 석유화학 업황 속에서 Niche player로서의 실적 안정성이 부각. 이들을

반영한 현재 멀티플 프리미엄은 2013년에도 유지될 것으로 보여 장기 투자 관점에서

BUY 투자의견 유지.

Company

Update

이종욱

Analyst

[email protected]

02 2020 7793

이상경

Research Associate

[email protected]

02 2020 7786

AT A GLANCE

목표주가 78,000원(26.6%)




Shares (float) 25,800,000주 (66.6%)

52주 최저/최고 48,450원/70,700원



삼성정밀화학 (%) -12.8 +15.6 +19.8

Kospi 지수 대비 (%pts) -10.6 +11.7 +15.8

KEY CHANGES

(원) New Old Diff

투자의견 BUY BUY

목표주가 78,000 78,000 0.0%

2012E EPS 3,451 3,606 -4.3%

2013E EPS 4,401 4,976 -11.6%

2014E EPS 6,111 7,415 -17.6%


No of I/B/E/S estimates ??

Target price vs I/B/E/S mean ??

Estimates up/down (4 weeks) ??

1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean ??


I/B/E/S recommendation ?? (??)





















I/B/E/S recommendation Buy

2012. 11. 23

삼성정밀화학

38

증설을 통한 성장 지속

삼성정밀화학은 2011년 이후 공격적인 투자를 실행 중. 크게 세 부분으로 구성.

화학 계열 주력 사업의 증설: Mecellose와 Anycoat는 3Q12에도 각각 8,000톤(+26.2%),

4,000톤(+133%) 증설하여 4분기부터 점진적으로 반영될 예정이며 3Q13에도 메셀로스

(헤셀로스) 6,000톤 추가증설 계획. 2013년 말에는 ECH와 가성소다의 증설 완공 예정.

위 네 제품은 2012년 기준 전체 매출의 36%에 해당하는 동사의 핵심 제품. 주요 고객사

와의 긴밀한 관계를 통해 계획된 증설이어서 성장 가시성이 높은 것이 특징.

전자재료 신규 투자 이후 양산 capacity 확보: 2분기 레이저프린터용 토너를 5,000톤에서

20,000톤으로 증설하며 매출 증가가 기대됨. 전자재료 부문의 증설 계획은 사업이 제품

개발 단계에서 규모의 경제를 통한 이익 창출 단계로 발전했음을 의미. 토너 증설과 수익

성 개선을 통한 전자재료 부문 적자폭 감소 전망.

신규 사업 진출로 분류: 4분기 양극활물질 2,500톤 준공 이후 2013년부터 본격적인 매출

발생 예상. 파트너(일본 Toda)의 기술력과 고객사와의 관계를 바탕으로 빠르게 Ramp-

up이 가능할 것으로 보이며 이후 다른 이차전지 재료로 사업을 확장할 가능성이 있어 향

후 동사의 주요 성장 동력으로 작용할 전망. 2014년부터는 또다른 JV에서 폴리실리콘 사

업을 시작할 계획.

제품별 Capacity 증설 계획

시기 제품명 증설량 (톤) Capacity 증가율 (%)

4Q12 양극활물질 2,500 200

1Q13 Mecellose 6,000 15.6

4Q13 ECH 60,000 203

4Q13 가성소다 110,000 152

자료: 삼성정밀화학, 삼성증권

4분기 실적 전망

(십억원) 4Q12E 3Q12 4Q11 전분기 대비 전년동기 대비

매출액 378.7 369.5 326.4 2.5 16.0

암모니아계열 181.9 186.9 166.5 (2.7) 9.2

염소/셀룰로스계열 160.5 151.9 137.1 5.6 17.0

전자소재 36.4 30.7 22.8 18.6 59.8

영업이익 21.6 18.5 5.7 16.8 276.5

세전이익 18.0 19.9 9.5 (9.8) 89.1

순이익 14.5 15.9 6.2 (9.0) 133.6

이익률 (%)

영업이익 5.7 5.0 1.8

세전이익 4.7 5.4 2.9

순이익 3.8 4.3 1.9


연간 실적 추정 변경

(십억원) Old New 차이 (%)

2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E

매출액 1,470 1,628 1,469 1,749 (0.0) 7.5

영업이익 92.8 129.0 87.3 119.3 (5.9) (7.5)

세전이익 101.1 135.3 91.8 129.0 (9.2) (4.7)

순이익 85.2 107.9 77.9 103.0 (8.5) (4.6)


2012. 11. 23

삼성정밀화학

39

삼성정밀화학: 부문별 매출 비중 삼성정밀화학: 지역별 매출 비중

자료: 삼성정밀화학 자료: 삼성정밀화학

삼성정밀화학: Flow chart 삼성정밀화학: 제품별 application

상품명 사용처 최종산업

Anycoat 캡슐, 의약 코팅 원료 의약

BT Powder MLCC 원료 전자전기

DMF 유기합성, 인조피혁 용제,

PCB기판 세정제

섬유/의복,

전자전기

ECH 에폭시수지 원료, 합성글리세린,

계면활성제 원료

건설,

전자전기

Mecellose 건축용 첨가제 건설

Methylamines 농약, 살충제 원료, 고무 경화제 농업

Methyl chlorides 유기용제, 항생제 합성 용제, 발포제 농업, 의약

PTAC 고급제지용 첨가제 제지



Products Raw materials

삼성정밀: 38.5KTA 삼성정밀: 7KTA

Methyl hloride(MC)

NaOH

Pulp

PO or EO

Mecellose(HPMC, HEMC tc.)

AnyCoat

중국: 14.3%

일본: 8.3%

그 외 아시아:

22.4%

유럽: 20.3%

북미: 6.9%

중남미: 9.1%

중동/아프리카

: 13.6%

CIS: 5.1%

암모니아

계열,

49.1%

염소/셀룰로스

계열 44.1%

전자재료

6.7%

2011년

연결 기준 매출액

: 1조 3,336억원

2012. 11. 23

삼성정밀화학

40

삼성정밀화학: 가성소다와 ECH 가격 추이 삼성정밀화학: 암모니아 가격 추이

자료: 삼성증권 자료: Cischem, Platts

삼성정밀화학: 부문별 실적

(십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2010 2011 2012E 2013E

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

매출액 268 296 274 291 311 349 347 326 358 363 370 379 409 430 438 472 1,129 1,334 1,469 1,749

암모니아 계열 130 145 131 152 158 166 164 166 170 174 187 182 210 199 200 203 558 655 713 814

염소/셀룰로스

계열 119 131 127 121 132 160 160 137 164 165 152 160 151 183 189 220 497 589 641 743

전자소재 19 20 17 19 21 24 23 23 24 24 31 36 47 48 48 49 74 90 116 192

영업이익 12 21 12 15 13 30 24 6 22 25 19 22 13 31 34 41 61 72 87 119

암모니아 계열 (3) (5) (3) (4) (3) 3 2 (1) 10 4 5 5 4 5 5 5 (15) 1 23 19

염소/셀룰로스

계열 19 35 20 25 21 29 26 13 20 25 22 25 19 28 32 36 100 90 92 116

전자소재 (5) (8) (5) (6) (5) (2) (5) (7) (8) (4) (8) (8) (11) (2) (3) (0) (24) (18) (27) (16)

자료: 삼성정밀화학

삼성정밀화학: 제품별 Capacity 추이

(천톤/년) 2010 2011 2012E 2013E

요소 330 330 330 330

DMF 95 95 95 95

염화메탄 136 136 136 136

가성소다 190 210 210 320

ECH 56 58 118 118

Mecellose 265 31 39 45

Anycoat 3.0 3.0 7.0 7.0

LCP 1.6 3.0 3.0 3.0

토너 0.5 0.5 2.0 2.0

TMAC 20 25 30 30

BTP 1.0 3.0 3.0 3.0

생분해수지 2.0 2.0 2.0 2.0

폴리실리콘 - 10.0 10.0 10.0

양극활물질 - 2.5 5.0 5.0


자료: 삼성정밀화학

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

05년 6월 06년 12월 08년 6월 09년 12월 11년 6월

(달러/톤)

가성소다 ECH 0

200

400

600

800

1,000

04년 1월 05년 7월 07년 1월 08년 7월 10년 1월 11년 7월

(달러/톤)

2012. 11. 23

삼성정밀화학

41

삼성정밀화학: 삼성 화학 계열사 지분 관계도

삼성정밀화학 삼성종합화학 삼성토탈 삼성석유화학 한덕화학

삼성물산 5.6 38.7 27.3

제일모직 3.2 0.9 21.4

삼성전자 8.4 3.9 13.0

삼성SDI 11.5 10.7

삼성전기 0.3 10.5

삼성테크윈 26.5

삼성엔지니어링 0.9

제일기획 0.3

호텔신라 2.2

삼성정밀화학 3.6 50.0

삼성종합화학 50.0

합계 32.1 95.0 50.0 61.7 50.0


삼성정밀화학: 주주별 보유 현황


삼성정밀화학: 12개월 trailing P/E 추이 삼성정밀화학: 12개월 trailing P/B 추이 삼성정밀화학: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이

자료: 삼성정밀화학 자료: 삼성정밀화학 자료: 삼성정밀화학

0

10

20

30

40

50

2004 2006 2008 2010 2012

(배)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2004 2006 2008 2010 2012

(배)

0

5

10

15

20

25

30

2004 2006 2008 2010 2012

(배)

삼성그룹

32.1%

한국투자신탁

운용 10.0%

가울투자자문

5.8%국민연금

5.1%

기타

47.1%

총 주식수

25,800,000주

2012. 11. 23

삼성정밀화학

42


12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 1,130 1,334 1,469 1,749 2,101

매출원가 990 1,174 1,288 1,494 1,778

매출총이익 140 159 182 255 323

(매출총이익률, %) 12.4 12.0 12.4 14.6 15.4

판매 및 일반관리비 79 85 96 141 170

영업이익 61 72 87 119 160

(영업이익률, %) 5.4 5.4 5.9 6.8 7.6

순금융이익 8 5 1 (5) (8)

순외환이익 (1) 0 0 0 0

순지분법이익 13 0 10 11 (2)

기타 24 11 1 3 8

세전이익 104 88 99 128 159

법인세 19 14 15 26 35

(법인세율, %) 18.1 16.4 15.1 20.2 22.3

순이익 85 73 84 102 123

(순이익률, %) 7.5 5.5 5.7 5.8 5.9

영업순이익* 81 78 88 103 123

(영업순이익률, %) 7.2 5.8 6.0 5.9 5.9

EBITDA 149 148 178 224 265

(EBITDA 이익률, %) 13.2 11.1 12.1 12.8 12.6

EPS (원) 3,301 2,846 3,257 3,953 4,775

수정 EPS (원)** 3,159 3,008 3,394 4,000 4,775

주당배당금 (보통, 원) 650 650 650 650 650

주당배당금 (우선, 원) 0 0 0 0 0

배당성향 (%) 19.4 22.5 19.7 16.2 13.4

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

영업활동에서의 현금흐름 104 140 163 145 166

순이익 85 73 84 102 123

유·무형자산 상각비 52 65 80 91 99

순외환관련손실 (이익) 0 0 1 0 0

지분법평가손실 (이익) (13) 0 (10) (11) 2

Gross Cash Flow 130 141 158 158 223

순운전자본감소 (증가) (26) (4) 2 (47) (65)

기타 0 (10) 0 0 0

투자활동에서의 현금흐름 (89) (89) (419) (312) (401)

설비투자 (68) (182) (286) (219) (279)

Free cash flow 36 (42) (124) (73) (112)

투자자산의 감소(증가) (1) (4) (117) (52) (101)

(배당금***)

기타 (20) 97 (16) (42) (22)

재무활동에서의 현금흐름 (16) (9) 248 152 164

차입금의 증가(감소) 0 7 252 154 155

자본금의 증가 (감소) 0 0 0 0 0

배당금 (16) (17) (17) (17) (17)

기타 1 1 12 14 25

현금증감 0 42 (9) (15) (71)

기초현금 85 86 128 119 104

기말현금 85 128 119 104 33




자료: 삼성정밀화학, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 575 582 584 711 825

현금 및 현금등가물 85 128 123 140 141

매출채권 165 222 213 254 305

재고자산 170 187 188 219 263

기타 155 45 60 98 117

비유동자산 696 818 1,152 1,345 1,626

투자자산 299 309 436 498 596

(지분법증권) 49 67 187 355 450

유형자산 359 479 693 828 1,014

무형자산 27 25 20 17 15

기타 11 6 3 2 1

자산총계 1,271 1,400 1,736 2,056 2,452

유동부채 162 230 244 295 358

매입채무 98 132 127 151 182

단기차입금 0 19 21 25 30

기타 유동부채 63 78 96 119 146

비유동부채 61 82 342 503 667

사채 및 장기차입금 0 0 250 400 550

기타 장기부채 61 82 92 103 117

부채총계 223 312 586 798 1,025

자본금 129 129 129 129 129

자본잉여금 331 331 331 331 331

이익잉여금 476 526 593 679 785

기타 112 103 93 83 72

자본총계 1,048 1,089 1,146 1,221 1,318

순부채 (215) (140) 104 204 343

주당장부가치 (원) 40,241 41,836 44,204 47,273 51,135


12월 31일 기준 2010 2011 2012E 2013E 2014E

증감률 (%)

매출액 8.8 18.0 10.2 19.0 20.1

영업이익 (33.1) 19.1 20.7 36.6 34.5

세전이익 0.2 (15.6) 12.8 29.0 24.1

순이익 (1.7) (13.8) 14.4 21.4 20.8

영업순이익* (10.7) (4.8) 12.9 17.8 19.4

EBITDA 0.9 (0.6) 20.7 25.6 18.4

수정 EPS** (10.7) (4.8) 12.9 17.8 19.4

비율 및 회전

ROE (%) 8.9 6.9 7.5 8.6 9.7

ROA (%) 7.4 5.5 5.4 5.4 5.5

ROIC (%) 4.7 5.6 5.9 6.7 7.5

순부채비율 (%) (20.6) (12.9) 9.1 16.7 26.0

이자보상배율 (배) 0.0 148.3 22.4 15.8 14.2

매출채권 회수기간 (일) 51.8 52.9 54.0 48.7 48.5

매입채무 결재기간 (일) 30.4 31.6 32.2 29.1 28.9

재고자산 보유기간 (일) 48.9 48.7 46.6 42.5 41.8

Valuations (배)

P/E 19.7 20.5 18.1 15.4 12.9

P/B 1.5 1.5 1.4 1.3 1.2

EV/EBITDA 9.4 9.8 9.5 8.0 7.3

EV/EBIT 14.5 17.4 17.2 13.5 11.6

배당수익률 (보통, %) 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1

2012. 11. 23



2011 2012E 2013E 2014E

매출액 (십억원) 5,420.1 5,391.7 5,868.1 6,179.4

순이익 (십억원) 338.6 221.5 242.3 281.8

EPS (adj) (원) 10,876 7,910 8,709 10,189

EPS (adj) growth (%) (10.0) (27.3) 10.1 17.0

EBITDA margin (%) 10.8 9.8 9.3 9.5

ROE (%) 20.9 11.7 11.5 12.1

P/E (adj) (배) 5.0 6.9 6.3 5.4

P/B (배) 0.9 0.8 0.7 0.7

EV/EBITDA (배) 4.9 4.9 4.6 4.0

Dividend yield (%) 2.2 2.2 2.2 2.2


코오롱인더 (120110) 멈춰버린 성장

THE QUICK VIEW

저조한 3분기 실적: 동사의 3분기 매출 전분기 대비 10.1% 하락한 1조 2,151억원,

영업이익은 전분기 대비 45.6% 감소한 467억원으로 공시. 동사의 이익 규모는 시장의

컨센서스를 하회하였는데, 자동차 산업 내 파업의 영향으로 산자 부문의 매출이 저조했고,

패션 부문의 이익률이 악화되었으며, 자회사 코오롱패션머티리얼의 적자 전환이

연결기준으로 반영되었기 때문. 화학 부문은 2분기 정기 보수 이후 견조한 실적 유지.

소송비용과 소송 관련 충당금은 약 100억원으로 추산됨.

멈춰버린 성장: 소송으로 인해 동사가 소송과 배상금 비용의 리스크를 지게 된 것은

악재지만, 그보다 더 큰 것은 소송으로 인해 회사의 역량이 성장에 집중하지 못한 것.

Capacity 증설, 신사업 진출 등 투자를 통해 성장을 꾀해야 하는 동사의 입장에서 2013년

석유수지의 증설을 제외하면 눈에 띄는 증설이 없는 상황.

독점적 비즈니스 펀더멘탈 유효: 산자 부문(타이어코드와 에어백), 화학 부문(석유 수지),

필름 부문(PET필름), 패션 부문(아웃도어 브랜드) 등 전 부문에서의 주요 사업은 여전히

글로벌 시장, 또는 지역 시장에서 독점적 지위를 여전히 유지하고 있으며 이는 동사의

안정적인 이익의 근간이 됨. 오랜 기간 브랜드 인지도를 향상시킴과 동시에 장기간의

R&D와 특허기술, 시장 선점 등으로 진입장벽을 형성하고 있다는 판단.

BUY 유지, 목표주가 하향 조정: 3분기 실적은 예상을 훌쩍 하회하였지만, 4분기에는 산자

부문의 파업효과가 제거되고, 패션 부문의 성수기가 도래하면서 약 930억원의 이익을

기록할 전망. 2013년 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 8.8%, 3.3% 증가한 5조

8680억원과 3,320억원 예상. 뚜렷한 성장 동력이 부재하지만 핵심 사업부에서 여전히

안정적인 이익이 예상됨. 4분기의 이익 회복과 2013년 석유수지 부문의 성장을 생각하면

현재의 주가 수준은 소송비용과 사업 가치를 여전히 과도하게 할인하고 있으나 주가의

upside는 낮춰야 한다는 판단. BUY투자의견을 유지하고 목표주가를 67,000원으로 하향

조정.

WHAT’S THE STORY?

Event: 3분기 매출은 전분기 대비 10.1% 하락한 1조 2,151억원, 영업이익은 전분기

대비 45.6% 감소한 467억원으로 컨센서스 대비 34.8% 저조한 수치.

Impact: 각 사업부문이 독점적 시장 지위를 견지하고는 있으나 소송의 장기화로 비용

부담뿐 아니라 성장에의 집중도가 하락 중. 4분기 이익은 회복될 전망이나 주가

upside는 제한될 것.

Action: BUY투자의견을 유지하나 목표주가를 80,000원에서 67,000원으로 하향 조정.

Company

Update

이종욱

Analyst

[email protected]

02 2020 7793

이상경

Research Associate

[email protected]

02 2020 7786

AT A GLANCE

목표주가 67,000원(22.5%)




Shares (float) 25,055,838주 (60.1%)

52주 최저/최고 51,100원/79,900원



코오롱인더 (%) -6.8 -13.2 -13.2

Kospi 지수 대비 (%pts) -4.7 -17.1 -25.9

KEY CHANGES

(원) New Old Diff


목표주가 67,000 80,000

2012E EPS 7,910 8,014 -1.3%

2013E EPS 8,709 8,565 +1.7%

2014E EPS 10,189 10,078 +1.1%




























I/B/E/S recommendation Buy

2012. 11. 23

코오롱인더

44

3분기 실적

(십억원) 3Q12 3Q11 2Q12 증감 (%)

전년동기 대비 전분기 대비

매출액 1,215.1 1,278.1 1,352.2 (4.9) (10.1)

영업이익 46.7 118.6 85.8 (60.6) (45.6)

세전사업계속이익 41.1 74.3 70.5 (44.7) (41.7)

순이익 33.3 99.5 56.4 (66.5) (40.9)

이익률 (%)

영업이익 3.8 9.3 6.3

세전사업계속이익 3.4 5.8 5.2

순이익 2.7 7.8 4.2

자료: 코오롱인더, 삼성증권

목표주가 산정

(십억원) 2012E-2013E EBITDA EV/EBITDA 가치

영업가치

산자부문* 132.7 6.6 871.5

코오롱플라스틱 21.4 6.0 90.0

코오롱글로텍 28.6 5.0 131.8

필름부문 115.8 7.1 820.8

화학부문 145.5 7.0 1,021.3

패션부문 96.7 5.6 541.7

코오롱패션머티리얼 8.4 4.3 25.0

합계 549.1 6.4 3,502.2

비영업가치

지분법투자주식, 매도가능 투자자산 435.2

순차입금 1,149.5

우선주 50.5

재판으로 인한 추가 비용 가정** 1,020.3

NAV 1,777.5

NAVPS (원) 67,332

목표주가 (원) 67,000

현재가 (원) 57,000

상승 여력 (%) 17.5

참고: * 코오롱플라스틱과 코오롱글로텍 가치 제외, 아라미드 사업 EBITDA 제외

** 환율 1,000원/달러 가정


연간 실적 추정 변경

(십억원) Old New 차이 (%)

2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E

매출액 5,570 6,256 5,392 5,868 (3.2) (6.2)

영업이익 357 375 321 332 (10.1) (11.4)

세전이익 306 329 273 301 (10.5) (8.5)

순이익 247 263 221 242 (10.5) (8.0)


2012. 11. 23

코오롱인더

45

코오롱인더: 부문별 매출 비중 코오롱인더: 부문별 영업이익 비중

자료: 코오롱인더 자료: 코오롱인더

코오롱인더: 제품별 수출 비중 코오롱인더: 주요 화학 제품별 application

주요 화학 제품 사용처 최종산업

POM 기어, Roller 등 자동차

PA, PBT 자동차 부품, 전기/전자 부품 자동차, 전자전기

Base film 광학용, 편광판용, 산업용,

포장용 재료 전자전기, 식품 등

Petroleum resin 접착제, 페인트 재료, 프린팅

잉크, 양생제 등 건설 등

Phenolic resin 주물, 지석, 연마포, 마찰재,

접착제, 도료, 잉크, 전자재료 등 건설, 자동차 등



코오롱인더: Flow chart


벤젠(Benzene)

프로필렌(Propylene)

큐멘(Cumene)

페놀(Phenol)

아세톤(Acetone)

비스페놀(BPA)

카프로락탐

페놀수지(Phenolic

resins)

PC (Polycarbonate)

에폭시 수지(Expoxy resins)

Solvents

MMA

코오롱인더: 60KTA

코오롱인더: 24KTA

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

합계 산자부문 필름부문 화학부문 패션부문

수출 내수

(%)

산자 부문

26.7%

필름 부문

14.3%

화학 부문

19.9%

패션 부문

22.0%

기타 17.1%

2011년

연결 기준 매출액

: 5조 4,201억원

산자 부문

33.4%

필름 부문

26.9%

화학 부문

22.7%

패션 부문

19.3%

기타

-2.2%

2011년

연결 기준 영업이익

: 3,970억원

2012. 11. 23

코오롱인더

46

코오롱인더: 석유수지 스프레드 코오롱인더: 페놀수지 스프레드

자료: 삼성증권 자료: 삼성증권

코오롱인더: 부문별 실적

(십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2010 2011 2012E 2013E

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

매출액 1,048 1,165 1,094 1,325 1,316 1,379 1,278 1,447 1,331 1,352 1,215 1,493 1,384 1,481 1,389 1,614 4,632 5,420 5,392 5,868

산자 부문 262 294 291 330 327 365 370 385 371 403 364 413 404 413 416 424 1,176 1,446 1,551 1,656

필름 부문 154 178 195 197 213 201 185 174 178 176 168 181 184 187 206 209 725 773 702 786

화학 부문 197 208 210 215 264 265 274 276 289 282 277 289 261 305 304 316 830 1,079 1,136 1,186

패션 부문 250 288 201 384 271 303 224 397 288 307 233 417 327 366 271 480 1,123 1,194 1,245 1,445

기타 184 198 197 200 242 245 225 216 205 185 174 194 207 210 193 185 779 928 758 796

영업이익 74 111 108 103 108 119 94 77 96 86 47 93 75 89 77 91 397 397 321 332

산자 부문 28 33 37 28 26 34 34 39 39 34 23 34 33 34 35 37 126 133 130 139

필름 부문 14 24 34 33 38 31 24 15 15 17 15 15 15 15 17 19 105 107 62 66

화학 부문 14 18 21 14 20 21 24 25 26 26 24 28 26 30 30 26 68 90 104 112

패션 부문 14 24 5 25 16 24 9 27 17 21 (2) 29 17 25 9 28 68 77 65 79

기타 5 12 11 3 8 9 4 (30) (0) (12) (14) (14) (15) (15) (15) (19) 31 (9) (40) (64)

자료: 코오롱인더

코오롱인더: 제품별 Capacity 추이

(톤/연) 2011 2012E 2013E 2014E

타이어코드 80,000 80,000 80,000 92,000

석유수지 100,000 103,600 103,600 103,600

에폭시수지 24,000 24,000 24,000 24,000

PET필름 115,000 130,000 130,000 130,000


자료: 코오롱인더

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2001 2003 2005 2007 2009 2011

석유수지 - 나프타 석유수지 나프타

(달러/톤)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

2001 2003 2005 2007 2009 2011

페놀수지 스프레드 (우측) 페놀수지 (좌측)


2012. 11. 23

코오롱인더

47

코오롱인더: 지분 구조


코오롱인더: 주주별 보유 현황


코오롱인더: 12개월 trailing P/E 추이 코오롱인더: 12개월 trailing P/B 추이 코오롱인더: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이

자료: 코오롱인더 자료: 코오롱인더 자료: 코오롱인더

이웅렬

(주)코오롱

코오롱인더스트리

코오롱난징법인

산업자재 부문 패션 부문

PT. Kolon INA (KIN) 코오롱 GP화학

필름/전자재료 부문 화학 부문

코오롱패션머티리얼

SKC 코오롱PI

하나캐피탈

Tire cord, Car airbag, SBP, Chamude, Aramid

Base film, DFR, prism film

Petroleum resin,Phenolic resin, Epoxy resin

Outdoor clothing, suit, women’s brands

44.1%

29.9%

(75.2%)

(66.7%)

(70%)

(100%)

(78.8%) (78.6%)

Phenolic resin

폴리에스터, 나일론 원사

PI필름

(50%)

(29.1%)

포장용 필름자동차 내장재

엔지니어링플라스틱

타이어코드/에어백

Consolidated

Equity method코오롱글로텍

코오롱플라스틱

코오롱인더스트리 사업부

연결기준 자회사

지분법 적용 자회사

0

10

20

2011 2012

(배)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2011 2012

(배)

0

2

4

6

8

10

12

14

2011 2012

(배)

(주)코오롱

30%

KB 자산운용

4%

특별관계자

2%

국민연금

9%트러스톤 자산운용

7%

기타

48% 총 주식수

25,055,838주

2012. 11. 23

코오롱인더

48


12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

매출액 5,110 5,420 5,392 5,868 6,179

매출원가 3,799 4,036 4,015 4,369 4,601

매출총이익 1,311 1,384 1,377 1,499 1,578

(매출총이익률, %) 25.7 25.5 25.5 25.5 25.5

판매 및 일반관리비 940 982 983 1,068 1,123

영업이익 371 397 321 332 374

(영업이익률, %) 7.3 7.3 6.0 5.7 6.1

순금융이익 (99) (86) (85) (67) (63)

순외환이익 5 0 0 0 0

순지분법이익 25 0 25 25 25

기타 (20) 37 12 11 11

세전이익 281 348 273 301 348

법인세 36 64 52 59 66

(법인세율, %) 12.9 18.4 19.0 19.5 19.0

순이익 245 339 221 242 282

(순이익률, %) 4.8 6.2 4.1 4.1 4.6

영업순이익* 225 264 201 221 259

(영업순이익률, %) 4.4 4.9 3.7 3.8 4.2

EBITDA 571 584 528 545 587

(EBITDA 이익률, %) 11.2 10.8 9.8 9.3 9.5

EPS (원) 11,465 12,540 7,875 8,599 10,000

수정 EPS (원)** 12,084 10,876 7,910 8,709 10,189

주당배당금 (보통, 원) 1,200 1,200 1,200 1,200 1,200

주당배당금 (우선, 원) 1,250 1,250 1,250 1,250 1,250

배당성향 (%) 14.1 10.1 15.7 14.4 12.4

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

영업활동에서의 현금흐름 291 325 742 472 517

순이익 245 339 221 242 282

유·무형자산 상각비 191 150 170 177 177

순외환관련손실 (이익) 0 (2) (4) (4) (4)

지분법평가손실 (이익) (25) 0 0 0 0

Gross Cash Flow 474 615 514 551 568

순운전자본감소 (증가) (182) (261) 228 (78) (51)

기타 0 (28) 0 0 0

투자활동에서의 현금흐름 (382) (218) (282) (238) (195)

설비투자 (260) (388) (255) (206) (150)

Free cash flow 32 (63) 486 266 367

투자자산의 감소(증가) (18) 35 (18) (24) (26)

(배당금***)

기타 (105) 136 (8) (7) (18)

재무활동에서의 현금흐름 167 (33) (283) (284) (178)

차입금의 증가(감소) (147) 98 335 175 245

자본금의 증가 (감소) 315 14 11 0 0

배당금 (1) (32) (33) (33) (33)

기타 0 (112) (596) (426) (390)

현금증감 76 76 177 (50) 144

기초현금 76 160 236 413 363

기말현금 152 236 413 363 507




자료: 코오롱인더, 삼성증권 추정

재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2010 2011 2012E 2013E 2014E

유동자산 1,649 2,238 2,200 2,286 2,532

현금 및 현금등가물 147 231 413 363 507

매출채권 601 861 727 792 834

재고자산 643 823 729 794 836

기타 257 323 331 337 355

비유동자산 2,389 2,559 2,667 2,725 2,728

투자자산 411 435 454 478 504

(지분법증권) 179 192 188 188 188

유형자산 1,856 1,966 2,059 2,096 2,077

무형자산 48 100 98 97 96

기타 73 58 56 54 52

자산총계 4,038 4,798 4,867 5,011 5,260

유동부채 1,438 2,057 2,102 1,989 2,090

매입채무 576 571 571 621 654

단기차입금 216 465 539 509 554

기타 유동부채 646 1,021 992 858 881

비유동부채 1,144 949 770 815 712

사채 및 장기차입금 855 732 608 690 611

기타 장기부채 289 217 162 125 101

부채총계 2,582 3,006 2,872 2,804 2,802

자본금 131 139 141 141 141

자본잉여금 719 921 930 930 930

이익잉여금 206 668 847 1,045 1,281

기타 262 (5) (3) 0 3

자본총계 1,456 1,792 1,995 2,207 2,458

순부채 1,136 1,431 1,150 1,096 917

주당장부가치 (원) 48,496 59,650 65,873 73,210 81,906


12월 31일 기준 2010 2011 2012E 2013E 2014E

증감률 (%)

매출액 0.0 6.1 (0.5) 8.8 5.3

영업이익 0.0 7.0 (19.1) 3.3 12.7

세전이익 0.0 23.8 (21.4) 10.1 15.5

순이익 0.0 16.0 (22.0) 9.4 16.3

영업순이익* 0.0 17.1 (23.9) 10.3 17.0

EBITDA 0.0 2.1 (9.5) 3.1 7.8

수정 EPS** 0.0 (10.0) (27.3) 10.1 17.0

비율 및 회전

ROE (%) 16.8 20.9 11.7 11.5 12.1

ROA (%) 6.1 7.7 4.6 4.9 5.5

ROIC (%) 12.5 10.1 8.3 8.1 9.0

순부채비율 (%) 78.1 79.9 57.6 49.7 37.3

이자보상배율 (배) 3.7 4.7 3.9 4.8 5.6

매출채권 회수기간 (일) 42.9 49.2 53.8 47.2 48.0

매입채무 결재기간 (일) 41.2 38.6 38.6 37.1 37.7

재고자산 보유기간 (일) 45.9 49.4 52.6 47.4 48.1

Valuations (배)

P/E 4.6 5.0 6.9 6.3 5.4

P/B 1.2 0.9 0.8 0.7 0.7

EV/EBITDA 4.0 4.9 4.9 4.6 4.0

EV/EBIT 6.0 6.6 7.2 6.8 5.7

배당수익률 (보통, %) 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2

2012. 11. 23



2008 2009 2010 2011

매출액 (십억원) 1,086.4 1,276.5 1,334.5 8,865.0

순이익 (십억원) 6.6 124.5 273.8 190.9

EPS (adj) (원) 277 5,260 11,571 5,599

EPS (adj) growth (%) (62.0) 적전 흑전 4.9

EBITDA margin (%) 10.3 9.5 7.5 4.1

ROE (%) 1.9 (2.8) 6.7 12.8

P/E (adj) (배) 78.8 (53.1) 23.4 10.8

P/B (배) 1.2 1.4 1.6 1.1

EV/EBITDA (배) 17.4 12.5 18.0 7.5

Dividend yield (%) 0.2 0.9 0.8 0.7


SK케미칼 (006120) Green Chemical에 Life science를 더하다

THE QUICK VIEW

선택과 집중을 통한 신규사업 투자: 1990년대 후반부터 동사는 10여년간의 구조조정을 통해 수익성이 낮은 비주력 사업부문의 매각과 폐쇄를 단행. 이를 통해 기존의 섬유/유화 중심의 Business portfolio가 합성수지, 정밀화학, 바이오 디젤 및 Life science(제약) 부문으로 재편됨. 2012년 3월 연산 65천톤 규모의 증설을 완료한 고기능성 친환경 수지인 PETG설비는 인체 무해성을 앞세워 PC소재를 빠른 속도(최근 3년간 CAGR 8.0%)로 대체하고 있음. 바이오디젤 사업은 정부의 2차 바이오디젤 중장기보급계획에 의해 혼합비율이 2%에서 정체되어 있으나, PFAD(Palm Fatty Acid Distillate)를 원재료로 사용하여 Palm oil을 사용하는 경쟁사 대비 높은 수익성을 유지하고 있으며, 신재생연료의무 혼합제도 도입시, 2014년부터 혼합율 상승에 따른 추가적인 upside 기대 가능. 동사가 Base resin 제조기술을 보유한 EP인 PPS는, Compounding 공정 JV파트너와의 협의 늦어지며 출시가 지연되었으나 2014년 하반기 이후 성장동력이 확보될 것으로 기대.

Life science부문, 단기간에 빠른 성장은 힘들어: 동사에서 추진중인 세포배양방식 백신설비는 기존의 유정란 백신설비 대비 높은 비용에도 불구하고, 짧은 생산기간과 대형화 및 단순정제 공정에 유리한 차세대 백신 제조방식임. 하지만 본격적인 이익기여는 상업생산이 이루어지는 2014년 이후가 될 것으로 예상됨. 또한 유럽 20여개국에 허가신청이 완료된 치매치료제 SID710와 Global 임상이 진행중인 혈우병 치료제인 NBP601의 License out에 따른 추가적인 수수료 수익 인식 가능.

자회사 실적 개선 및 성장 story 기대: 동사가 45.5%의 지분을 보유한 SK가스는 안정적인 LPG 사업(국내 도매 사업+해외 trading 사업)을 바탕으로 저장시설 임대사업 및 석유화학 사업 진출(프로판을 원료로 프로필렌 제조)로 인한 성장 동력 확보. 주택보다는 해외 Plant 중심의 Business portfolio를 보유하고 있는 SK건설은 2011년까지 수주한 저가수주물량이 올해까지 해소되고, 주택관련 충당금이 감소하며 2013년부터 이익의 성장의 가시성이 높아질 것. 참고로 SK건설의 주택관련 충당금은 2011년 2,400억, 2012년은 분기당 400억원 수준.

WHAT’S THE STORY?

Event: 고기능성 수지인 PETG(연산 120천톤)와 Biodiesel(연산 120천톤) M/S 국내1위를 차지하고 있으며, 신약개발 능력을 기반으로 처방의약품 영역에서 성장하고 있는 업체인 SK케미칼을 방문.

Impact: 구조조정을 통해 경쟁력을 회복한 Green Chemical 부문의 탄탄한 Cashflow을 바탕으로 PETG, PPS 등의 신규 소재 개발과 백신, 신약개발 등의 신규사업에 진출중.

Action: 매력적인 valuation과 높은 제약 부문의 성장 잠재력을 보유하고 있지만, 신규 사업의 본격적인 이익 기여는 2014년 이후일 것으로 예상됨. 따라서 장기투자자에게 조정시 매수 전략 유효.

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

최지호

Research Associate

[email protected]

02 2020 7809

AT A GLANCE

not rated

목표주가 n/a




Shares (float) 23,660,172주 (81.2%)

52주 최저/최고 50,300원/73,000원



SK케미칼 (%) -11.4 +16.1 -9.3

Kospi 지수 대비 (%pts) -8.3 +11.3 -12.8

KEY CHANGES

(원) New Old Diff

투자의견 n/a n/a -

목표주가 n/a n/a -

2012E EPS n/a n/a -

2013E EPS n/a n/a -

2014E EPS n/a n/a -



Target price vs I/B/E/S mean -


1-year-fwd EPS vs I/B/E/S mean -


I/B/E/S recommendation Strong BUY(1.3)

Company

Visit

2012. 11. 23

SK케미칼

50

SK케미칼: 부문별 매출 SK케미칼: 부문별 매출 SK케미칼: 지역별 매출


자료: SK케미칼


자료: SK케미칼


자료: SK케미칼

SK케미칼: Flowchart


SK케미칼: PET spread

자료: KITA

Biodiesel

SK Chemical:120KTA

Soybean oil

FuelPFAD

MEG

CHDM

PET

SK Chemical:80KTA

TPA

PET bottle

DimethylTeraphthalate

PETGFood containers/

Sheet

가스

81.5%

매출액:

8조 8,650억원

(2011)

Life Schence

4.6%

Green Chemicals

12.1%기타 1.8%

바이오

디젤

14%

Life

Science

28%

매출액:

1조 5,461억원

(2011)

합성수지

45%

정밀화학

13%

수출

44.1%

내수

55.9%

매출액:

8조 8,650억원

(2011)

(200)

(100)

0

100

200

300

400

500

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2010 2011 2012

PET spread (우측) PET (좌측) 분기평균 (우측)


2012. 11. 23

SK케미칼

51

SK케미칼: 분기별 실적 추이

(십억원) 2010 2011 2012 2010 2011

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

매출액 323.6 329.3 338.7 342.9 357.0 386.4 403.7 399.0 2,337.8 2,078.4 1,334.5 1,546.1

Green Chemicals 236.5 206.6 196.3 230.7 262.8 275.4 269.1 262.3 235.8 265.8 870.0 1,069.6

Life Science 69.8 86.9 99.3 94.0 77.7 93.8 118.2 120.1 83.9 106.5 350.0 409.7

Gas* 1,979.8 1,664.9

기타 17.4 35.8 43.0 18.2 16.5 17.2 16.5 16.6 38.3 41.2 114.5 66.8

영업이익 21.0 21.1 21.0 5.8 8.2 19.3 29.3 7.9 51.8 67.0 68.9 64.6

Green Chemicals 16.6 12.4 18.7 (4.3) 8.5 14.4 18.8 3.6 8.1 14.4 43.5 45.4

Life Science 3.3 0.8 15.5 0.8 2.1 1.3 14.7 9.6 (4.0) 4.5 20.4 27.6

Gas* 47.6 50.2

기타 1.1 8.0 (13.2) 9.2 (2.4) 3.6 (4.2) (5.3) 0.1 (2.1) 5.0 (8.4)

참고: * 1Q12부터 연결 재무재표 도입

자료: SK케미칼

SK케미칼:제품별 Capacity 추이

(천톤/년) 2008 2009 2010 2011 2012E

PET resin 138 139 139 139 80

PETG 35 44 55 62 120

Bio diesel 40 120 120 120 120

자료: SK케미칼

SK케미칼: 지분구조 SK케미칼: 주요주주현황

자료: SK케미칼 자료: SK케미칼

SK케미칼: 12개월 trailing P/E 추이 SK케미칼: P/B 추이 SK케미칼: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이

자료: SK케미칼 자료: SK케미칼 자료: SK케미칼

SK케미칼

최창원 외

13.9%

49.2%

SK신텍SK건설SK가스

45.5% 21.0%

휴비스

25.5%

최창원 외

13.9%

미래에셋

자산운용

9.7%

국민연금

9.3%

트러스톤

자산운용

7.1%

기타

60.0%

발행주식수:

20,843,047주

0

10

20

30

40

50

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

0

5

10

15

20

25

30

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

2012. 11. 23

SK케미칼

52


12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

매출액 1,009 1,086 1,276 1,335 8,865

매출원가 785 837 991 1,037 8,147

매출총이익 224 250 286 297 718

(매출총이익률, %) 22.2 23.0 22.4 22.3 8.1

판매 및 일반관리비 178 175 201 229 487

영업이익 47 74 84 68 231

(영업이익률, %) 4.6 6.9 6.6 5.1 2.6

순금융이익 (38) (50) (43) (19) (24)

순외환이익 (1) (23) (1) (2) 0

순지분법이익 29 30 (38) 32 0

기타 3 (22) 151 268 70

세전이익 39 9 153 347 277

법인세 8 2 29 73 50

(법인세율, %) 0.0 0.0 0.0 21.0 17.9

순이익 31 7 124 274 191

(순이익률, %) 3.1 0.6 9.8 20.5 2.2

지배주주순이익 33 13 (24) 61 154

(순이익률, %) 3.3 1.2 (1.9) 4.6 1.5

EBITDA 84 112 121 100 364

(EBITDA 이익률, %) 8.3 10.3 9.5 7.5 4.1

EPS(지배주주) (원) 1,310 277 5,260 11,571 6,497

EPS(연결기준) (원) 1,310 277 5,260 11,571 8,070

수정 EPS (원)** 1,423 541 (1,019) 2,570 5,599

주당배당금 (보통, 원) 250 100 500 500 400

주당배당금 (우선, 원) 300 150 550 550 450

배당성향 (%) 17.5 33.1 8.5 3.8 5.4

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

영업활동에서의 현금흐름 (9) (60) 34 64 (55)

순이익 31 7 124 274 191

유·무형자산 상각비 37 37 37 32 63

순외환관련손실 (이익) 3 13 (4) 0 7

지분법평가손실 (이익) (29) (30) 38 (32) (76)


순운전자본감소 (증가) (64) (82) (16) 46 (269)

기타 14 (6) (145) (256) (47)

투자활동에서의 현금흐름 (93) (194) 566 (144) (346)

설비투자 (42) (59) (61) (48) (301)

Free cash flow (51) (120) (27) 16 (356)

투자자산의 감소(증가) (80) (39) 367 (264) (168)

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 30 (96) 260 168 123

재무활동에서의 현금흐름 100 252 (583) 69 274

차입금의 증가(감소) 89 279 (405) 102 279

자본금의 증가 (감소) 0 0 0 0 0

배당금 (5) (5) (2) (11) (16)

기타 16 (21) (176) (23) 10

현금증감 (2) (2) 17 (4) (129)

기초현금 14 12 10 27 315

기말현금 12 10 27 23 186





재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

유동자산 357 588 609 509 1,813

현금 및 현금등가물 12 10 27 23 186

매출채권 172 234 240 268 914

재고자산 150 220 204 192 555

기타 24 125 138 26 157

비유동자산 1,066 1,665 1,390 1,300 2,222

투자자산 572 743 430 692 780

(지분법증권) 545 715 221 611 505

유형자산 442 864 902 563 1,253

무형자산 19 23 20 17 72

기타 32 35 37 27 117

자산총계 1,424 2,254 1,999 1,808 4,035

유동부채 537 813 773 680 1,641

매입채무 114 138 144 164 382

단기차입금 186 401 0 190 917

기타 유동부채 237 275 629 325 342

비유동부채 398 601 323 210 773

사채 및 장기차입금 360 458 260 139 608

기타 장기부채 38 143 64 71 164

부채총계 935 1,414 1,096 889 2,414

자본금 118 118 118 118 118

자본잉여금 276 289 299 286 141

이익잉여금 116 117 239 502 1,063

기타 (21) 315 247 12 (92)

비지배주주지분 391

자본총계 489 840 903 919 1,620

순부채 716 950 360 508 1,439

주당장부가치 (원) 19,846 34,527 37,287 38,099 56,695


12월 31일 기준 2007 2008 2009 2010 2011

증감률 (%)

매출액 7.6 17.5 4.5 11.6

영업이익 12.8 59.4 13.3 (19.1) 29.4

세전이익 (0.9) (77.5) 1,634.9 126.3 (39.7)

순이익 6.2 (78.7) 1,795.9 120.0 (14.2)

영업순이익* 흑전 (61.8) 적전 흑전 4.9

EBITDA 6.6 34.2 8.3 (17.5) 39.0

수정 EPS** 흑전 (62.0) 적전 흑전 4.9

비율 및 회전

ROE (%) 7.2 1.9 (2.8) 6.7 12.8

ROA (%) 2.3 0.4 5.9 14.4 5.0

ROIC (%) 3.0 3.1 5.4 3.8 6.2

순부채비율 (%) 146.4 113.2 39.9 55.2 88.8

이자보상배율 (배) 1.1 1.4 1.8 3.1 7.1

매출채권 회수기간 (일) 55.3 68.1 67.8 69.4 33.1

매입채무 결재기간 (일) 50.9 62.1 60.7 54.1 15.8

재고자산 보유기간 (일) 41.1 42.3 40.2 42.1 21.4

Valuations (배)

P/E 46.8 78.8 (53.1) 23.4 10.8

P/B 3.4 1.2 1.4 1.6 1.1

EV/EBITDA 25.9 17.4 12.5 18.0 7.5

EV/EBIT 46.4 26.2 18.0 26.5 9.1

배당수익률 (보통, %) 0.4 0.2 0.9 0.8 0.7

2012. 11. 23



2008 2009 2010 2011

매출액 (십억원) 942.4 952.5 1,125.3 1,669.2

순이익 (십억원) (26.9) 3.6 24.0 70.0

EPS (adj) (원) (936) 124 836 2,460

EPS (adj) growth (%) 적지 흑전 1,066.1 63.6

EBITDA margin (%) 4.7 6.7 7.3 6.4

ROE (%) (19.8) 1.9 20.7 32.1

P/E (adj) (배) 0.0 0.0 0.0 0.0

P/B (배) 0.0 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA (배) 0.0 0.0 0.0 0.0

Dividend yield (%) 0.0 0.0 0.0 0.0


휴비스 (079980) Specialty 합성섬유 전문업체로의 진화

THE QUICK VIEW

구조조정이 끝난 Polyester 섬유 시장에서 독과점적 지위 확보: 동사는 2000년대 초반 및 중반

각각 구조조정이 완료된 국내 단섬유 시장(국내 M/S 66.3%로 1위)과 장섬유 시장(국내 M/S

10.9%로 3위)의 survivor. 특히 폴리에스터 단섬유 중 동사가 주력하고 있는 LM(Low

Melting)제품의 경우 세계 시장을 동사와 Far Eastern, Nanya, 웅진케미칼 등의 업체가

과점형태로 차지하고 있으며, 글로벌 업체 대비 품질, 기술 경쟁력 및 가격 경쟁력을 보유.

또한 원재료 중 하나인 PTA가 중국의 공격적인 증설로 인하여 원활한 수급 유지되며,

원재료의 가격 하향 안정이 예상되는 점도 긍정적.

Specialty 제품군에 대한 집중적인 투자가 2013년부터 본격적으로 이익기여: 2011년 9월 Conju

설비 감축 (연산 140천톤→110천톤)을 통한 PLM(Polymer LM) Capacity 증설 (연산

150천톤→180천톤), 2012년 5월 면방 설비 감축 (연산 78천→60천톤)을 통한 OLM

(Olefin LM)증설 (연산 1.8만톤→3.6만톤)에 의해 폴리에스터 단섬유 중 범용제품인 면방과

Conju 제품의 비중을 줄이고, 기술적 우위를 갖고 있는 LM 제품의 비중을 확대. 또한

2014년/15년 하반기에 각각 착공되는 LM연산 36천톤 (총 72천톤) 설비가

2015년/2016년부터 상업생산이 시작되며 본격적인 이익기여 할 수 있을 것으로 예상. 올해

증설된 OLM물량의 경우 현재 가동률 6~70%선으로 신규 고객사 확보에 따른 Full capacity

가동 시 추가적인 upside 존재.

기술력 바탕으로 Specialty 합성섬유 전문업체로 진화: 뛰어난 Polyester 섬유 기술력을

바탕으로, 동사는 현재 Meta/Para Aramid pilot 설비를 가동 중이며, 2016년 각각 연산

5천톤/3천톤 규모의 양산을 목표로 지속적인 증설 투자 진행 중. 또한 내열섬유인 PPS (Poly

Phenylene Sulfide) 또한 증설을 통해 연산 500톤 규모의 설비를 완공, 상업생산을

시작하였으며, 고객사 확보를 통해 Top line 성장 가능. 광범위한 application에 힘입어

Polyester fiber는 합성섬유 제품 (Polyester, Nylon, Acryl)중 가장 빠른 성장세를 보이고

있으며, 동사는 Pure polyester fiber player에서 Specialty 합성섬유 전문업체로 진화 중.

WHAT’S THE STORY?

Event: 폴리에스터 단섬유(연산 396천톤, 국내 M/S 1위)와 장섬유(연산 103천톤, 국

내 M/S 3위), 그리고 폴리에스터 칩(연산 156천톤)을 생산하는 폴리에스터 전문 업체

인 휴비스를 방문.

Impact: 동사는 구조조정이 완료된 폴리에스터 섬유시장에서의 독과점적 지위를 확보

하고 있으며, 높은 수익성을 지닌 LM제품 군 증설과 신규사업 진출을 통한 성장 동력

모색중.

Action: 2014년까지는 설비증설에 의한 이익증가 효과가 화학 중소형주 중에서는 낮은

편. 따라서 단기적인 모멘텀보다는 장기적인 성장성에 초점을 두고 투자할 것을 권고.

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

최지호

Research Associate

[email protected]

02 2020 7809

AT A GLANCE

not rated

목표주가 n/a



시가총액 4,002.0억원

Shares (float) 34,500,000주 (0.0%)

52주 최저/최고 7,700원/13,600원



휴비스 (%) -10.1 +39.6 n/a

Kospi 지수 대비 (%pts) -7.0 +34.9 n/a

KEY CHANGES

(원) New Old Diff (%)



2012E EPS n/a n/a -

2013E EPS n/a n/a -

2014E EPS n/a n/a -








Company

Update

2012. 11. 23

휴비스

54

휴비스: 부문별 매출 휴비스: 지역별 매출

자료: 휴비스 자료: 휴비스

휴비스: Flowchart 휴비스: PET spread

자료: 산업자료 자료: KITA, Bloomberg

휴비스: 제품별 Capacity 추이

(천톤/년) 2009 2010 2011 2012E 2013E

장섬유 103 103 103 103 103

단섬유 396 396 396 396 396

폴리에스터칩 156 156 156 156 156

아라미드 1.2 2.7

자료: 휴비스

장섬유

56.5%단섬유

23.5%

폴리에스터칩

18.7%

기타

1.2%

매출액:

1조 3,867억원

(2011)

중국

4.9%아시아

11.9%

미국

8.7%

유럽

16.6%

기타

10.6%

간접수출

22.2%

내수

25.1%

매출액:

6,600억원

(1H12)

(200)

(100)

0

100

200

300

400

500

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2010 2011 2012

PET spread (우측) PET (좌측) 분기평균 (우측)

(달러/톤) (달러/톤)MEG

TPA

Polyester

장섬유

단섬유 면방

원단/직물

Conju

원단/직물

완구/가구

자동차/가구

Huvis: 100KTA

Huvis: 400KTA

Huvis: 200KTA

Huvis: 100KTA

Huvis: 60KTA

LM

2012. 11. 23

휴비스

55

휴비스: 지분구조 휴비스: 주요 주주 현황

자료: 휴비스 자료: 휴비스

휴비스: 12개월 trailing P/E 추이 휴비스: P/B 추이 휴비스: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이

자료: 휴비스 자료: 휴비스 자료: 휴비스

삼양홀딩스

25.5%

SK신텍

25.5%우리사주조합

10.0%

기타

39.0%

밸행주식수:

34,500,000주

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2012

(x)

0

1

2

3

4

5

6

2012

(x)

삼양홀딩스

25.5% 25.5%

SK케미칼

100.0%

항주휴비스영성화섬유한공사

사천휴비스화섬유한공사

95.0% 30.0%

SK신텍

휴비스

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

2012

(x)

2012. 11. 23

휴비스

56


12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

매출액 900 942 952 1,125 1,669

매출원가 805 866 865 993 1,506

매출총이익 95 76 87 132 163

(매출총이익률, %) 10.6 8.1 9.1 11.8 9.8

판매 및 일반관리비 73 74 65 91 95

영업이익 23 3 22 42 75

(영업이익률, %) 2.5 0.3 2.3 3.7 4.5

순금융이익 (16) (15) (15) (11) (9)

순외환이익 (0) (14) (5) (0) 0

순지분법이익 (1) (7) 0 7 0

기타 (51) 6 2 (9) 1

세전이익 (46) (28) 5 28 67

법인세 (5) (1) 1 4 -3

(법인세율, %) 0.0 0.0 0.0 14.5 (4.9)

순이익 (41) (27) 4 24 70

(순이익률, %) (4.5) (2.9) 0.4 2.1 4.2

지배주주순이익 (21) (31) 3 36 70

(순이익률, %) (2.3) (3.3) 0.3 3.2 4.3

EBITDA 75 44 64 82 106

(EBITDA 이익률, %) 8.4 4.7 6.7 7.3 6.4

EPS(지배주주) (원) (1,422) (936) 124 836 2,413

EPS(연결기준) (원) (1,422) (936) 124 836 2,426

수정 EPS (원)** (722) (1,078) 107 1,246 2,460

주당배당금 (보통, 원) 0 0 0 0 0

주당배당금 (우선, 원) 0 0 0 0 0

배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

영업활동에서의 현금흐름 53 (19) 95 72 109

순이익 (41) (27) 4 24 70

유·무형자산 상각비 53 42 42 40 30

순외환관련손실 (이익) 1 (2) (1) (0) (2)

지분법평가손실 (이익) 1 7 (0) (7) 0


순운전자본감소 (증가) (16) (44) 45 (8) 5

기타 54 5 6 23 (0)

투자활동에서의 현금흐름 (3) (3) (19) (34) (42)

설비투자 (1) (10) (18) (14) (42)

Free cash flow 52 (29) 78 58 68

투자자산의 감소(증가) 2 6 0 0 1

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 (4) 0 (1) (20) (1)

재무활동에서의 현금흐름 (50) 23 (72) (40) (64)

차입금의 증가(감소) (51) 21 (74) (43) (69)

자본금의 증가 (감소) 0 0 0 0 6

배당금 0 0 0 0 0

기타 1 2 2 3 0

현금증감 0 0 4 (3) 6

기초현금 0 0 1 4 49

기말현금 0 1 4 2 55





재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

유동자산 210 206 206 244 433

현금 및 현금등가물 0 1 4 2 55

매출채권 92 87 90 90 186

재고자산 91 95 83 107 179

기타 27 23 28 45 14

비유동자산 373 389 353 314 360

투자자산 21 17 16 24 4

(지분법증권) 21 17 16 24 2

유형자산 325 339 314 274 340

무형자산 0 1 1 0 7

기타 27 32 21 16 9

자산총계 583 595 558 558 794

유동부채 366 385 346 339 518

매입채무 207 177 214 227 299

단기차입금 85 138 105 64 167

기타 유동부채 74 70 26 48 52

비유동부채 73 42 51 34 26

사채 및 장기차입금 54 21 29 10 0

기타 장기부채 19 21 22 24 26

부채총계 439 427 397 373 545

자본금 144 144 144 144 146

자본잉여금 176 176 0 0 3

이익잉여금 (172) (199) (19) 5 97

기타 (4) 48 37 37 1


자본총계 144 169 161 185 249

순부채 189 210 130 70 122

주당장부가치 (원) 4,994 5,844 5,584 6,432 8,233


12월 31일 기준 2007 2008 2009 2010 2011

증감률 (%)

매출액 14.5 4.7 1.1 18.2 22.6

영업이익 흑전 (88.4) 749.7 86.6 135.6

세전이익 적지 적지 흑전 514.2 378.1

순이익 적지 적지 흑전 572.3 187.0

영업순이익* 적지 적지 흑전 1,066.1 64.2

EBITDA 135.5 (41.4) 44.7 27.9 249.0

수정 EPS** 적지 적지 흑전 1,066.1 63.6

비율 및 회전

ROE (%) (12.7) (19.8) 1.9 20.7 32.1

ROA (%) (6.7) (4.6) 0.6 4.3 9.6

ROIC (%) 6.0 0.7 6.0 13.9 21.1

순부채비율 (%) 131.6 124.3 80.7 37.7 49.2

이자보상배율 (배) 1.4 0.2 1.4 3.8 7.3

매출채권 회수기간 (일) 39.2 34.8 34.0 29.2 33.4

매입채무 결재기간 (일) 33.7 36.0 34.2 30.9 58.1

재고자산 보유기간 (일) 78.4 74.4 75.0 71.6 34.4

Valuations (배)

P/E 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

P/B 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

EV/EBIT 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당수익률 (보통, %) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

2012. 11. 23



2008 2009 2010 2011

매출액 (십억원) 1,287 978 1,136 1,510.1

순이익 (십억원) 142 (42) 19 (8.4)

EPS (adj) (원) 2,855 (845) 384 (184)

EPS (adj) growth (%) 413.6 적전 흑전 적전

EBITDA margin (%) 19.7 (5.1) 3.2 0.9

ROE (%) 40.4 (11.4) 4.9 (2.2)

P/E (adj) (배) 7.6 (22.1) 48.3 (40.7)

P/B (배) 2.6 2.8 2.3 1.0

EV/EBITDA (배) 5.3 (21.1) 25.9 35.8

Dividend yield (%) 2.2 0.1 0.3 0.4


남해화학 (025860) 낮은 성장 잠재력, 원료가격 안정이 단기 모멘텀

THE QUICK VIEW

위축되는 국내 시장, 해외 시장으로 판로 개척: 현재 국내 비료 업체들의 복합비료 연산

capa는 총 2백만톤 수준이며 국내 연간 수요는 약 100만톤 규모. 국내 시장의 농업 경지

면적과 경지면적당 비료 사용량이 감소함에 따라 내수 시장의 제한적인 성장이 지속되는

가운데, 2011년 이후 내수 비료시장에 저가입찰제가 도입되며 원재료 가격 상승 시

가격전가가 힘들어짐. 반면 수출시장은 제품가격이 DAP 가격에 연동되며 원재료의 가격

상승분을 즉시 제품 가격에 전가 가능. 이에 따라 동사는 수출 물량의 확대와 오세아니아

등 신규 시장 개척을 위해 노력하고 있음. 하지만 시장의 성장성이 제한적이며 신규 고객

Channel 확보가 어렵다는 점을 감안할 때, 수출 비중의 급격한 증가는 어려울 것.

농약원제 사업 등 다양한 신규 사업을 통해 이익 다변화 모색: 동사는 지난해 일본의 Nippon

soda, Mitsubishi Corp 과 JV형태로 농약 원제사업에 진출. 2012년 4분기 중 완공된

농약 원제설비는 2013년 초부터 상업생산에 들어갈 것으로 예상되며,

지분법이익/임대료/유틸리티 비용 등을 포함 연간 30억원 규모의 추가적인 수익을 가져다

줄 것으로 예상됨. 또한 2004년 암모니아 설비를 scrap한 후, 이를 활용한 유류 유통

사업, 광양항 낙포 석탄 부두사업 지분투자 등을 통해 이익 다변화를 모색 중

Valuation 매력 존재하나, 원료 가격 상승 리스크 노출: 비료산업의 높은 capex 부담과 낮은

성장성으로 인하여 동사는 현재 복합비료 설비 증설을 계획하고 있지 않음. 이에 따라

수출 비중 확대와 수출 제품의 마진 개선에 따른 수익성 개선을 통해서만 성장이 가능할

것. 하지만 최근 원재료인 암모니아의 가격이 타이트한 수급으로 인하여 상승하였음에도

불구하고, DAP의 부진한 수요로 인하여 암모니아 가격 상승분이 전가되지 않아 비료

수출에 따른 이익 개선 또한 제한적일 것. 동사는 비교 대상 화학 중소형주 12개 기업 중

P/B가 과거 평균 이하에 위치한 몇 안 되는 기업으로 상대적인 valuation 매력 존재.

하지만 이러한 원료가격 상승 리스크에 끊임없이 노출될 수 밖에 없는 구조라는 점이

discount 요인.

WHAT’S THE STORY?

Event: 국내 비료 시장 점유율 1위 (M/S 47%)로 복합비료 연산 137만톤, 황산 연산

129만톤 및 인산 연산 34만톤의 생산 설비를 갖춘 비료/화학 제조업체인 남해화학을

탐방.

Impact: 수출 시장 진출, 신규 사업 진출을 통해 위축된 국내 시장에서의 이익 감소를

상쇄하고자 하나, 신규사업을 통한 upside는 제한적일 것으로 판단.

Action: P/B 기준으로는 valuation 매력 존재하나, 향후 DAP-암모니아 spread가 정

상화 되는 것이 확인될 때만 단기 트레이딩 관점에서 매수 추천.

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

최지호

Research Associate

[email protected]

02 2020 7809

AT A GLANCE

not rated

목표주가 n/a

현재주가 000,000원


시가총액 0조원

Shares (float) 0주 (0%)

52주 최저/최고 00,000원/00,000원

60일-평균거래대금 000,000억원


남해화학 (%) +0 +0 +0

Kospi 지수 대비 (%pts) +0 +0 +0

KEY CHANGES


투자의견

목표주가 +0 +0 +0%

2012E EPS +0 +0 +0%

2013E EPS +0 +0 +0%

2014E EPS +0 +0 +0%


No of I/B/E/S estimates -


Estimates up/down (4 weeks) -



I/B/E/S recommendation -

Company

Visit

2012. 11. 23

남해화학

58

남해화학: 제품별 매출 남해화학: 지역별 비료 매출

참고: K-IFRS 단독 기준

자료: 남해화학

참고: K-IFRS 단독 기준


남해화학: Flowchart


남해화학: DAP-Ammonia spread 남해화학: DAP-Ammonia spread (0m lag)

자료: Datastream 자료: Datastream

Namhae Chemical: 1,300KTA

Sulfur Phosphoric acid

Phosphate rock

DAP Fertilizer

Potassium chloride

Compound fertilizer Fertilizer

Sulfuric acid

Ammonia Urea

비료

38.4%

화학

15.8%

유류유통

45.8% 매출액:

KRW1조5,100억원

(2011)

내수

53.3%동남아

42.0%

오세아니아

4.7%

비료 매출:

5,797억원

(2011)

0

100

200

300

400

500

600

0

100

200

300

400

500

600

700

2010 2011 2012

DAP spread DAP 분기평균


0

100

200

300

400

500

600

0

100

200

300

400

500

600

700

2010 2011 2012

DAP spread DAP 분기평균


2012. 11. 23

남해화학

59

남해화학: 부문별 실적

(백만원) 2010 2011 2012 2010 2011

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q

매출 220.1 323.2 257.9 334.6 378.3 422.4 367.3 342.1 382.1 393.1 350.2 1,135.8 1,510.1

비료/화학 143.1 231.5 174.9 142.1 206.8 252.7 215.0 144.2 220.3 288.4 176.1 691.6 818.7

유류유통 77.0 91.7 82.9 192.6 171.5 169.7 152.3 197.9 161.9 104.8 174.2 444.1 691.3

영업이익 7.7 26.8 (1.7) (9.1) 3.8 5.3 3.0 (19.7) 0.2 6.1 (19.8) 23.7 (7.5)

비료/화학 6.9 25.9 (2.0) (9.0) 1.9 3.9 0.4 (16.9) 0.2 15.2 (5.2) 21.9 (10.6)

유류유통 0.7 0.9 0.3 (0.1) 1.9 1.4 2.6 (2.8) 0.1 (9.1) (14.6) 1.8 3.1


남해화학: Capacity 추이

(천톤/년) 2009 2010 2011 2012E

복합비료 137 137 137 137

황산 129 129 129 129

인산 34 34 34 34


남해화학: 지분구조 남해화학: 주요주주현황

자료: 남해화학 자료: 남해화학

남해화학: 12개월 trailing P/E 추이 남해화학: P/B 추이 남해화학: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이

자료: 남해화학 자료: 남해화학 자료: 남해화학

남해화학

농협경제지주 외

56.1% 농협경제지주

외

56.1%

기타


46,218,547주

0

10

20

30

40

50

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

0

5

10

15

20

25

30

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

2012. 11. 23

남해화학

60


12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2010

매출액 833 1,287 978 1,136 1,510

매출원가 694 946 954 1,024 1,409

매출총이익 139 341 24 112 101

(매출총이익률, %) 16.7 26.5 2.5 9.8 6.7

판매 및 일반관리비 98 101 86 88 86

영업이익 41 240 (62) 24 (8)

(영업이익률, %) 4.9 18.7 (6.4) 2.1 (0.5)

순금융이익 (5) (4) (6) (0) (2)

순외환이익 4 (28) 7 7 0

순지분법이익 0 0 0 0 0

기타 0 (5) 6 0 7

세전이익 40 203 (55) 31 (2)

법인세 11 61 (13) 12 6

(법인세율, %) 0.0 0.0 0.0 37.7 (348.1)

순이익 29 142 (42) 19 (8)

(순이익률, %) 3.4 11.0 (4.3) 1.7 (0.6)

지배주주순이익 29 147 (45) 18 (8)

(순이익률, %) 3.4 11.4 (4.6) 1.6 (0.6)

EBITDA 55 254 (50) 37 14

(EBITDA 이익률, %) 6.6 19.7 (5.1) 3.2 0.9

EPS(지배주주) (원) 577 2,855 (845) 384 (168)

EPS(연결기준) (원) 577 2,855 (845) 384 (168)

수정 EPS (원)** 576 2,959 (910) 364 (184)

주당배당금 (보통, 원) 240 500 30 60 30

주당배당금 (우선, 원) 0 0 0 0 0

배당성향 (%) 40.2 16.9 (2.1) 15.1 (10.5)

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2010

영업활동에서의 현금흐름 43 (50) 109 2 (20)

순이익 29 142 (42) 19 (8)

유·무형자산 상각비 14 14 12 13 14

순외환관련손실 (이익) 0 8 (1) (2) 0

지분법평가손실 (이익) 0 0 (0) (0) 0

Gross Cash Flow 48 172 (28) 38 9

순운전자본감소 (증가) (5) (221) 138 (36) (33)

기타 5 9 3 8 (1)

투자활동에서의 현금흐름 26 (15) (23) (27) (22)

설비투자 (7) (15) (32) (26) (15)

Free cash flow 36 (65) 78 (24) (35)

투자자산의 감소(증가) 31 (0) 8 (0) (7)

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 2 0 1 0 (0)

재무활동에서의 현금흐름 (38) 48 (100) 81 6

차입금의 증가(감소) (34) 59 (76) 82 9

자본금의 증가 (감소) 0 0 0 0 0

배당금 (4) (12) (24) (1) (3)

기타 0 0 0 0 (0)

현금증감 31 (17) (14) 57 (36)

기초현금 10 40 23 10 67

기말현금 40 23 10 67 31





재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2010

유동자산 267 523 288 372 414

현금 및 현금등가물 40 23 10 67 31

매출채권 116 94 105 112 143

재고자산 89 369 148 168 223

기타 22 37 25 25 17

비유동자산 178 167 199 208 217

투자자산 14 11 4 5 11

(지분법증권) 3 2 2 2 4

유형자산 137 140 159 172 166

무형자산 0 0 0 0 2

기타 27 16 35 32 38

자산총계 445 690 487 580 631

유동부채 134 247 111 199 263

매입채무 25 10 7 17 53

단기차입금 74 142 65 145 153

기타 유동부채 35 95 39 37 57

비유동부채 13 14 13 1 1

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 0

기타 장기부채 13 14 13 1 1

부채총계 147 261 124 200 264

자본금 50 50 50 50 50

자본잉여금 128 128 128 128 45

이익잉여금 128 259 193 211 281

기타 (8) (8) (8) (8) (8)


자본총계 298 429 363 381 367

순부채 33 116 53 76 121

주당장부가치 (원) 5,996 8,623 7,296 7,663 7,619


12월 31일 기준 2007 2008 2009 2010 2010

증감률 (%)

매출액 15.3 54.4 (24.0) 16.1 33.0

영업이익 662.3 487.8 적전 흑전 적전

세전이익 257.2 410.1 적전 흑전 적전

순이익 299.6 394.9 적전 흑전 적전

영업순이익* 531.8 413.6 적전 흑전 적전

EBITDA 152.9 362.4 (119.6) (173.8) 적전

수정 EPS** 531.8 413.6 적전 흑전 적전

비율 및 회전

ROE (%) 10.2 40.4 (11.4) 4.9 (2.2)

ROA (%) 6.7 25.0 (7.1) 3.6 (1.4)

ROIC (%) 8.9 30.8 (11.3) 3.2 (6.9)

순부채비율 (%) 10.9 27.2 14.5 20.0 33.0

이자보상배율 (배) 6.4 37.3 (9.3) 11.5 (0.0)

매출채권 회수기간 (일) 37.2 29.7 37.1 34.9 30.9

매입채무 결재기간 (일) 43.6 64.9 96.3 50.8 8.4

재고자산 보유기간 (일) 8.7 5.0 3.2 3.8 47.3

Valuations (배)

P/E 12.2 7.6 (22.1) 48.3 (40.7)

P/B 1.2 2.6 2.8 2.3 1.0

EV/EBITDA 7.0 5.3 (21.1) 25.9 35.8

EV/EBIT 9.4 5.6 (16.8) 40.0 (4,340.0)

배당수익률 (보통, %) 3.4 2.2 0.1 0.3 0.4

2012. 11. 23



2008 2009 2010 2011

매출액 (십억원) 1,379.8 1,082.1 1,326.6 2,055.9

순이익 (십억원) 35.9 33.2 30.3 19.3

EPS (adj) (원) 3,753 3,210 2,325 1,481

EPS (adj) growth (%) 흑전 8.2 (27.4) (32.6)

EBITDA margin (%) 4.2 6.4 6.6 4.4

ROE (%) 10.4 9.1 7.0 4.1

P/E (adj) (배) 4.0 4.4 7.2 12.1

P/B (배) 0.4 0.4 0.5 0.5

EV/EBITDA (배) 6.0 4.8 4.8 6.8

Dividend yield (%) 3.8 3.6 3.6 3.4


이수화학 (005950) Valuation 매력 존재하나 문제는 성장의 속도

THE QUICK VIEW

JV를 통한 증설과 신규사업 진출로 시장 개척: 중국 5위권의 정유 회사인 동방석화와의

JV설립을 통해 용제의 일종인 MEK(Methyl Ethyl Ketone) 사업에 진출하였으며,

생산설비는 2013년 2분기 완공 될 예정. 동사는 Pure refinery인 동방석화와의 JV설립을

통하여, 주요 제품인 LAB의 시황 악화에 대비하기 위해 지속적인 신규사업 진출 기회를

모색할 것. 또한 2012년 10월 동사가 인도네시아 Salim 그룹과 중국에 JV형태로 완공한

LAB설비 (연산 10만톤)는 현재 수율 test/set-up 단계이며 본격적인 상업생산은 2013년

상반기 중으로 예상. 이에 따라 동사의 LAB 설비는 총 연산 280천톤 규모로 증가되며

Global 3위권 업체로 등극.

Capex 부담 증가에 따른 경쟁사들의 신규 증설은 제한적: 동사의 LAB 연산 10만톤 증설을

제외하고 대규모의 증설이 없는 상황에서, Kerosene 수요 증가에 따른 Global 정유

업체들의 NP (Normal paraffin) 설비폐쇄 (Exxon Mobil 2009년 NP 설비(연산 30만톤)

폐쇄 등)와 경쟁사의 설비 노후화에 따른 LAB 설비 scrap이 진행. 이와 더불어 중국/인도

등 개발도상국의 세탁기 보급률 증대 및 경제성장에 따른 수요 증가에 따라 LAB 제품의

tight한 수급이 지속 될 것으로 예상. Niche market의 특성상 신규 player진입이

제한적이고, 유휴 NP 설비의 감소로 인하여 신규 투자결정 시 산업의 Capex 부담이

늘어나게 됨. 이에 따라 원재료 가격 상승 시 제품가격 전가가 가능해졌고 그 결과 2008년

금융위기 이후 시작된 산업의 upturn은 당분간 지속될 전망.

Valuation 매력 존재하나 문제는 성장의 속도: 동사는 중국 동명석화와 향후 10년간 약 2조

3천억을 공동 투자하여 화학공업단지 조성을 계획하고 있으나, 현재 동사의 순이자비용

커버리지 비율과 순부채 비율은 2011년 기준 각각 3.1배, 0.8배로 차입 여력이 충분한

상태는 아니라는 판단. 이로 인해 중국 동방석화와의 신규사업 진출에 의한 성장속도는

시장 기대보다 더딜 수 있을 것. 동사 P/B 배수의 절대값이 비교 대상 화학 중소형주 12개

기업 중 가장 낮은 수준으로 (0.5배) valuation 매력은 존재하나, 설비증설에 의한 가시적인

이익성장속도가 비교대상 기업들 중 상대적으로 낮은 것이 단점.

WHAT’S THE STORY?

Event: 합성세제의 원료가 되는 LAB(Linear Alkyl Benzene, 연산 280천톤)와

NP(Normal Paraffin, 연산 220천톤)를 생산하는 국내 유일의 업체인 이수화학을 방문.

Impact: Capex 부담 증가에 따른 경쟁사들의 신규 증설이 제한되며 LAB 시장의

upturn이 지속되는 가운데 JV를 통한 증설과 신규사업 진출을 통해 높은 수준의 금융

비용 부담 없이 LAB 시황악화에 대비하는 모습을 확인.

Action: Valuation 매력 존재하나 의미 있는 성장이 나타나기 까지는 상당한 시간이 소

요. 따라서 단기간의 상승 여력은 크지 않을 것으로 판단.

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

최지호

Research Associate

[email protected]

02 2020 7809

AT A GLANCE

not rated

목표주가 n/a




Shares (float) 15,278,000주 (56.1%)

52주 최저/최고 17,800원/29,900원



이수화학 (%) -19.9 -20.4 -36.8

Kospi 지수 대비 (%pts) -16.8 -25.2 -40.3

KEY CHANGES




2012E EPS n/a n/a -

2013E EPS n/a n/a -

2014E EPS n/a n/a -








Company

Update

2012. 11. 23

이수화학

62

이수화학: 부문별 매출

(십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

등유 517 804 605 709 977

LAB 196 320 259 345 392

NP 71 86 74 116 127

정밀화학 108 163 140 153 183

기타 5 7 5 4 4

(%)

등유 57.7 58.3 55.9 53.5 58.0

LAB 21.9 23.2 24.0 26.0 23.3

NP 8.0 6.2 6.8 8.8 7.5

정밀화학 12.0 11.8 12.9 11.5 10.9

기타 0.5 0.5 0.5 0.3 0.2

참고: 본사기준 (2010년, 2011년)

자료: 이수화학

이수화학: 부문별 매출 (등유 매출 제외)


이수화학: Flowchart


이수화학: 부문별 실적

(십억원) 2010 2011 2012 2010 2011

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q

매출액 339.4 340.8 335.7 310.7 408.0 441.9 434.4 398.5 485.7 478.2 488.3 1,326.6 1,682.7

석유화학 307.4 308.4 299.4 275.7 366.2 403.5 393.9 361.9 432.6 437.3 450.4 1,191.0 1,525.5

정밀화학 32.0 32.4 36.3 34.9 41.8 38.4 40.5 36.6 53.1 40.9 37.9 135.6 157.3

영업이익 19.5 25.2 22.5 16.6 22.0 23.2 19.7 11.0 16.3 17.4 10.7 83.8 75.9

석유화학 16.7 19.7 17.1 12.0 18.0 17.7 16.6 9.3 15.6 13.3 7.8 65.5 61.7

정밀화학 2.8 5.5 5.4 4.6 4.0 5.4 3.1 1.6 0.6 4.1 2.8 18.3 14.2

참고: 본사 기준


이수화학: 제품별 Capacity 추이

(천톤/년) 2009 2010 2011 2012E 2013E

LAB 180 180 180 180 280

NP 220 220 220 220 220

MEK 40


Kerosene Refiners

Industrial oil

Kerosene

Isu Chemical: 220KTA

Benzene LAB

Isu Chemical: 180KTA

Detergent

Normal Paraffin

LAB

55.5%

NP

18.0%

정밀화학

5.0%

기타

5.0%

매출액:

7,062억원

(2011)

2012. 11. 23

이수화학

63

이수화학: 지분구조 이수화학: 주요 주주현황

자료: 이수화학 자료: 이수화학

이수화학: 12개월 trailing P/E 추이 이수화학: P/B 추이 이수화학: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이

자료: 이수화학 자료: 이수화학 자료: 이수화학

이수화학

(주)이수 외

40.1%

63.2%

이수유화이수건설Isu

Germany

100.0% 100.0%

(주)이수 외

39.2%

국민연금

7.9%에셋플러스

자산운용

6.1%

기타


15,278,000주

0

10

20

30

40

50

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

0.0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

0

5

10

15

20

25

30

2004 2006 2008 2010 2012

(x)

2012. 11. 23

이수화학

64


12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

매출액 897 1,380 1,082 1,327 2,056

매출원가 859 1,293 978 1,199 1,906

매출총이익 37 86 104 127 150

(매출총이익률, %) 4.2 6.3 9.6 9.6 7.3

판매 및 일반관리비 30 38 43 46 64

영업이익 7 48 61 82 74

(영업이익률, %) 0.8 3.5 5.7 6.1 3.6

순금융이익 (1) (5) (9) (8) (24)

순외환이익 1 (5) (1) 0 0

순지분법이익 (6) 0 (18) (18) (2)

기타 (8) 13 11 1 0

세전이익 (6) 51 44 57 48

법인세 4 15 11 27 29

(법인세율, %) 0.0 0.0 0.0 46.8 59.7

순이익 (10) 36 33 30 19

(순이익률, %) (1.2) 2.6 3.1 2.3 0.9

지배주주순이익 (14) 28 33 30 19

(순이익률, %) (1.6) 2.0 3.0 2.3 1.0

EBITDA 14 57 69 88 90

(EBITDA 이익률, %) 1.6 4.2 6.4 6.6 4.4

EPS(지배주주) (원) (1,080) 3,753 3,210 2,325 1,429

EPS(연결기준) (원) (1,080) 3,753 3,210 2,325 1,427

수정 EPS (원)** (1,491) 2,932 3,172 2,302 1,481

주당배당금 (보통, 원) 250 450 500 600 600

주당배당금 (우선, 원) 0 0 0 0 0

배당성향 (%) (22.0) 11.2 17.8 26.5 41.5

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

영업활동에서의 현금흐름 (14) 49 57 65 38

순이익 (10) 36 33 30 19

유·무형자산 상각비 7 9 8 6 18

순외환관련손실 (이익) (1) 10 0 0 (1)

지분법평가손실 (이익) 6 (0) 18 18 2


순운전자본감소 (증가) (32) 2 3 6 (24)

기타 16 (8) (5) 4 (31)

투자활동에서의 현금흐름 (91) (83) (48) (97) (75)

설비투자 (64) (8) (4) (7) (18)

Free cash flow (77) 41 54 57 20

투자자산의 감소(증가) (8) 36 (48) (90) (36)

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 (19) (110) 4 0 (22)

재무활동에서의 현금흐름 109 54 (22) 33 78

차입금의 증가(감소) 121 92 (6) 85 87

자본금의 증가 (감소) 0 0 25 19 0

배당금 (2) (2) (4) (6) (8)

기타 (10) (36) (37) (65) (1)

현금증감 5 20 (13) 1 41

기초현금 8 12 32 19 38

기말현금 12 32 19 20 79





재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

유동자산 248 386 270 265 609

현금 및 현금등가물 12 32 19 20 79

매출채권 121 116 133 122 123

재고자산 74 82 67 73 134

기타 41 155 50 49 273

비유동자산 217 258 435 504 581

투자자산 39 28 186 253 177

(지분법증권) 33 22 181 248 30

유형자산 168 223 243 245 198

무형자산 5 4 2 3 8

기타 5 3 4 4 197

자산총계 465 643 705 769 1,190

유동부채 112 265 222 190 478

매입채무 6 3 28 19 103

단기차입금 30 118 98 88 113

기타 유동부채 76 144 96 82 262

비유동부채 128 66 71 129 256

사채 및 장기차입금 120 46 48 104 205

기타 장기부채 8 19 24 25 50

부채총계 240 331 294 318 734

자본금 48 48 59 68 68

자본잉여금 96 103 143 157 140

이익잉여금 84 118 145 165 243

기타 (4) 44 64 61 (2)


자본총계 225 313 411 451 456

순부채 186 215 189 207 339

주당장부가치 (원) 22,992 32,271 34,601 33,185 32,957


12월 31일 기준 2007 2008 2009 2010 2011

증감률 (%)

매출액 16.3 53.9 (21.6) 22.6 18.6

영업이익 흑전 577.0 27.8 32.8 (4.2)

세전이익 적지 흑전 (13.8) 28.5 10.7

순이익 적지 흑전 (7.4) (8.8) (22.7)

영업순이익* 적지 흑전 17.1 (8.7) (30.1)

EBITDA 8.6 296.2 21.1 26.8 (33.1)

수정 EPS** 적지 흑전 8.2 (27.4) (32.6)

비율 및 회전

ROE (%) (6.2) 10.4 9.1 7.0 4.1

ROA (%) (2.5) 6.5 4.9 4.1 1.7

ROIC (%) 2.8 6.4 7.7 6.6 3.8

순부채비율 (%) 82.7 68.7 45.9 46.0 74.3

이자보상배율 (배) 0.6 2.6 3.6 5.5 2.5

매출채권 회수기간 (일) 44.2 31.3 42.1 35.2 20.5

매입채무 결재기간 (일) 30.5 20.6 25.2 19.3 17.0

재고자산 보유기간 (일) 6.1 1.1 5.2 6.5 21.6

Valuations (배)

P/E (8.2) 4.0 4.4 7.2 12.1

P/B 0.5 0.4 0.4 0.5 0.5

EV/EBITDA 21.0 6.0 4.8 4.8 6.8

EV/EBIT 42.7 7.2 5.4 5.2 8.5

배당수익률 (보통, %) 2.0 3.8 3.6 3.6 3.4

2012. 11. 23



2008 2009 2010 2011

매출액 (십억원) 369.9 418.1 556.2 629.0

순이익 (십억원) (18.0) 25.1 22.2 10.0

EPS (adj) (원) (749) 1,047 924 307

EPS (adj) growth (%) 적지 흑전 (15.1) (68.6)

EBITDA margin (%) 9.7 16.2 10.2 9.7

ROE (%) (17.7) 16.7 12.0 4.2

P/E (adj) (배) (5.5) 8.8 11.7 34.7

P/B (배) 0.7 1.3 1.3 1.1

EV/EBITDA (배) 10.7 6.9 8.8 9.8

Dividend yield (%) 0.0 0.6 0.6 0.6


송원산업 (004430) 또 다른 구조적 성장 스토리, 재무구조 개선 선행되야

THE QUICK VIEW

산업 구조적 변화의 또 다른 수혜자: 동사는 현재 합성수지의 산화방지제 시장에서 글로벌 M/S 22%로 2위를 차지하고 있는 사업자. 산화방지제 시장에서 기존 1위, 2위 사업자였던 CIBA와 CHEMTURA의 경쟁력 약화로 동사는 M/S를 늘려 가고 있음. 1위 사업자였던 CIBA는 2008년 BASF에 의해 합병되면서 산화방지제 분야에 대해 추가적으로 투자하기 보다는 공장을 매각 혹은 폐쇄하는 방식의 구조조정을 선택하면서 고객사 이탈이 진행되고 있음. CHEMTURA 또한 2004년부터 수익성 악화와 반독점법 위반에 따른 과징금 부담으로 경영 환경이 악화. 이로 인해 신규 제품 수요 대응이 늦어지고 무리한 제품 가격 인상을 반복하면서 고객사 이탈이 가속화. 동사는 산화방지제 설비를 꾸준하게 개선 및 증설해 온 유일한 글로벌 메이저 업체라는 점에서 향후 구조적 성장이 예상됨.

높은 재무 레버리지는 반드시 해결해야 하는 과제: 비교 대상 화학 중소형 주 12개 기업 중 동사는 효성 다음으로 높은 순부채 비율과 낮은 순이자비용 커버리지 비율을 가지고 있음. 이로 인해 향후 성장에 있어 소극적이 될 수 밖에 없다고 판단. 실제로 동사는 주요 해외 거점에서 산화방지제를 직접 제조하는 생산 거점을 확보하기 보다는 고객을 먼저 확보하고 제품은 동사가 제조하지 못하는 경우 local 기업에서 확보하는 전략을 취하고 있음. 이는 현 시점에서는 합리적인 전략이지만 산업의 구조적 변화로부터 얻을 수 있는 수혜를 온전히 누리지는 못할 수 밖에 없다고 판단.

향후 판매량 증가 추이 및 재무 구조 개선 속도가 주가의 모멘텀: 동사는 비교 대상 화학 중소형 주 중 산업 구조적 변화에 따른 장기 성장 스토리가 가능한 몇 안 되는 기업. 하지만 이러한 성장 스토리가 주가에 본격적으로 반영되기 위해서는 향후에도 경쟁사로부터 꾸준히 시장 점유율을 가져 올 수 있는지, 현재의 높은 재무 레버리지 구조를 해소할 수 있는지가 가장 중요한 이슈. 현재 설비 가동률이 80% 수준이기 때문에 당분간 추가 투자 없이 M/S를 증가시킬 수 있다는 점은 긍정적. 동사도 내부적으로 자산 유동화를 통한 재무 구조 개선을 시도하고 있는 것으로 알려져 있기 때문에 investment horizon이 상대적으로 긴 투자자라면 이러한 동사의 움직임을 확인하면서 매수 후 길게 보유하는 전략 유효.

WHAT’S THE STORY?

Event: 국내 1위 및 global 2위 합성수지 산화방지제(연간 286,000톤 설비) 제조 업

체인 송원산업 기업 방문.

Impact: 산화방지제 시장 경쟁자인 BASF(CIBA), CHEMTURA의 경쟁력 약화, 동사

가 산화방지제 설비를 꾸준하게 개선 및 증설해 온 유일한 글로벌 메이저 업체라는 점

으로 인해 동사의 구조적 성장 예상.

Action: Investment horizon이 상대적으로 긴 투자자라면 동사가 향후에도 경쟁사로부

터 꾸준히 시장 점유율을 가져 올 수 있는지, 현재의 높은 재무 레버리지 구조를 해소

할 수 있는지 확인하면서 매수 후 보유하는 전략 유효.

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

최지호

Research Associate

[email protected]

02 2020 7809

AT A GLANCE

not rated

목표주가 n/a




Shares (float) 24,000,000주 (0.0%)

52주 최저/최고 7,450원/12,550원



송원산업 (%) -4.9 +37.2 -7.8

Kospi 지수 대비 (%pts) -1.8 +32.5 -11.3

KEY CHANGES

(원) New Old Diff



2012E EPS n/a n/a -

2013E EPS n/a n/a -

2014E EPS n/a n/a -








Company

Visit

2012. 11. 23

송원산업

66

송원산업: 부문별 매출 송원산업: 지역별 매출


자료: 송원산업



송원산업: Flowchart


송원산업: 부문별 매출

(십억원) 2011 2012 2011

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q

매출액 153.6 166.2 153.5 124.2 147.4 164.4 147.6 597.5

Alkyl-phenol & Intermediates 8.1 6.9 5.4 6.8 8.3 6.8 6.3 27.3

Plasticizers 2.4 2.3 2.0 2.2 2.1 2.1 2.2 8.9

Polyester DIOL 3.9 3.6 2.9 2.2 4.0 3.4 4.4 12.5

Polymer Stabilizers 77.4 87.1 85.8 66.8 76.4 95.2 86.9 317.0

Polyurethanes 10.6 11.0 10.6 9.1 11.4 11.6 11.2 41.3

PVC Stabilizers 14.1 15.3 13.3 11.7 14.1 14.0 13.5 54.4

SAP & Flocculants 8.2 6.0 5.8 5.4 5.8 5.7 4.3 25.3

Tin Intermediates 25.6 29.8 23.8 19.8 21.5 21.6 15.9 99.0

Other 3.4 4.2 4.0 0.2 3.8 3.9 2.8 11.8

영업이익 9.6 8.7 7.1 9.1 10.8 18.3 15.2 34.4



Songwon Industrial: 18KTA

Phenol

Alkyl PhenolPVC/Polymer

additiveIBL

Polymer Stabilizers

Songwon Industrilal: 80KTA

TBA

플라스틱

안정제

53.1%

폴리우레탄

6.9%

PVC 안정제

9.1%

SAP &

Flocculants

4.2%

유기 주석

화합물

16.6%

매출액:

6,290억원

(2011)

가소제 1.5%

알킬페놀/기능성 모노머 4.6%

기타 2.0%

폴리에스터칩 2.1%

내수

33.1%

아시아

28.7%

유럽

15.5%

미국

18.7%

오세아니아

0.3%

MENA

3.7%

매출액:

6,290억원

(2011)

2012. 11. 23

송원산업

67

송원산업: Capacity 추이

(천톤/년) 2008 2009 2010 2011 3Q12

산화방지제 262 262 262 286 286

TIN 원제 24 24 24 24 24

안정제 18 18 18 18 18

PU 14 14 14 14 26

Acryl 22 22 22 22 22

가소제 3 3 3 3 3

IBL 60 60 80 80 80


송원산업: 지분 구조 송원산업: 주요 주주현황

자료: 송원산업 자료: 송원산업

송원산업: 12개월 trailing P/E 추이 송원산업: P/B 추이 송원산업: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이

자료: 송원산업 자료: 송원산업 자료: 송원산업

송원물산 외

36.5%

송원산업

100.0% 100.0%100.0% 50.0%100.0%

SongwonHoldings AG

SongwonChina

SongwonInternational

AG

SongwonInternational-Japan KK

ChemserviceAsia

송원물산

36.5%

Redtulip

Investment

9.2%국민연금

8.2%

기타

46.2%

발행주식수:

24,000,000주

0

5

10

15

20

25

30

2004 2006 2008 2010 2012

(배)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2004 2006 2008 2010 2012

(배)

0

10

20

30

40

50

2004 2006 2008 2010 2012

(배)

2012. 11. 23

송원산업

68


12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

매출액 230 370 418 556 629

매출원가 254 343 348 479 537

매출총이익 (24) 27 70 77 92

(매출총이익률, %) (10.3) 7.2 16.7 13.8 14.6

판매 및 일반관리비 15 25 30 45 67

영업이익 (39) 2 40 32 23

(영업이익률, %) (16.9) 0.6 9.5 5.8 3.6

순금융이익 (17) (22) (19) (15) (23)

순외환이익 1 6 (2) (0) 0

순지분법이익 (0) 1 (1) 8 0

기타 1 (5) (2) (6) 9

세전이익 (55) (18) 16 19 9

법인세 4 0 (9) (3) (1)

(법인세율, %) 0.0 0.0 0.0 (15.0) (13.1)

순이익 (59) (18) 25 22 10

(순이익률, %) (25.6) (4.9) 6.0 4.0 1.6

지배주주순이익 (59) (18) 26 22 10

(순이익률, %) (25.8) (4.8) 6.2 4.0 1.2

EBITDA (5) 36 68 57 61

(EBITDA 이익률, %) (2.0) 9.7 16.2 10.2 9.7

EPS(지배주주) (원) (2,454) (749) 1,047 924 418

EPS(연결기준) (원) (2,454) (749) 1,047 924 418

수정 EPS (원)** (2,473) (734) 1,084 920 307

주당배당금 (보통, 원) 0 0 60 60 60

주당배당금 (우선, 원) 0 0 0 0 0

배당성향 (%) 0.0 0.0 5.7 6.5 14.4

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

영업활동에서의 현금흐름 (36) 20 45 25 20

순이익 (59) (18) 25 22 10

유·무형자산 상각비 34 34 28 25 29

순외환관련손실 (이익) 0 1 (0) (0) 0

지분법평가손실 (이익) 0 (1) 1 (8) (0)

Gross Cash Flow (19) 24 63 47 57

순운전자본감소 (증가) (17) (4) (18) (22) (35)

기타 5 9 8 9 (2)

투자활동에서의 현금흐름 (42) (29) (12) (25) (34)

설비투자 (45) (29) (13) (22) (33)

Free cash flow (80) (9) 32 2 (13)

투자자산의 감소(증가) 1 0 (1) (2) (1)

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 2 (0) 2 (1) (0)

재무활동에서의 현금흐름 79 13 (38) 16 59

차입금의 증가(감소) 70 12 (109) 83 84

자본금의 증가 (감소) 0 0 0 0 0

배당금 (1) 0 0 (1) (1)

기타 10 1 71 (65) (24)

현금증감 2 4 (5) 16 43

기초현금 9 11 15 10 30

기말현금 11 15 10 26 73





재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

유동자산 116 124 142 206 367

현금 및 현금등가물 11 15 10 26 73

매출채권 46 42 55 73 104

재고자산 55 63 73 96 183

기타 4 3 4 11 7

비유동자산 273 378 357 358 503

투자자산 6 8 7 15 4

(지분법증권) 0 2 1 8 0

유형자산 265 368 349 341 422

무형자산 1 1 1 3 48

기타 0 0 0 0 30

자산총계 389 502 499 564 870

유동부채 184 240 246 292 480

매입채무 15 12 27 42 29

단기차입금 115 164 99 163 325

기타 유동부채 54 64 120 87 126

비유동부채 144 124 79 78 115

사채 및 장기차입금 123 73 49 48 37

기타 장기부채 21 51 30 30 78

부채총계 329 364 325 370 595

자본금 12 12 12 12 12

자본잉여금 84 64 50 50 24

이익잉여금 (24) (18) 25 46 239

기타 (11) 80 86 87 (0)


자본총계 60 138 174 195 275

순부채 270 270 242 241 340

주당장부가치 (원) 2,455 5,707 7,193 8,003 9,459


12월 31일 기준 2007 2008 2009 2010 2011

증감률 (%)

매출액 (2.6) 60.6 13.0 33.0 11.2

영업이익 적전 흑전 1,729.5 (19.2) (48.7)

세전이익 적지 적지 흑전 20.3 (69.1)

순이익 적지 적지 흑전 (11.7) (62.1)

영업순이익* 적지 적지 흑전 (15.1) (68.6)

EBITDA (116.5) (869.8) 89.8 (16.4) (44.0)

수정 EPS** 적지 적지 흑전 (15.1) (68.6)

비율 및 회전

ROE (%) (66.0) (17.7) 16.7 12.0 4.2

ROA (%) (15.2) (4.0) 5.0 4.2 1.3

ROIC (%) (12.6) 0.5 15.0 8.5 4.2

순부채비율 (%) 448.0 195.5 139.4 123.6 123.6

이자보상배율 (배) (2.1) 0.1 2.0 2.0 1.4

매출채권 회수기간 (일) 71.8 43.7 42.4 42.1 61.0

매입채무 결재기간 (일) 84.9 58.3 59.5 55.6 20.9

재고자산 보유기간 (일) 25.7 13.4 17.0 22.7 94.3

Valuations (배)

P/E (1.8) (5.5) 8.8 11.7 34.7

P/B 1.8 0.7 1.3 1.3 1.1

EV/EBITDA (80.7) 10.7 6.9 8.8 9.8

EV/EBIT (9.6) 175.2 11.8 15.5 18.8

배당수익률 (보통, %) 0.0 0.0 0.6 0.6 0.6

2012. 11. 23



2008 2009 2010 2011

매출액 (십억원) 84.6 123.4 166.1 209.2

순이익 (십억원) 2.2 7.9 9.0 11.5

EPS (adj) (원) 91 391 445 453

EPS (adj) growth (%) (40.8) 355.1 14.1 (0.1)

EBITDA margin (%) 10.6 10.2 8.0 7.1

ROE (%) 8.4 31.0 25.1 18.0

P/E (adj) (배) 0.0 0.0 0.0 13.1

P/B (배) 0.0 0.0 0.0 2.0

EV/EBITDA (배) 0.0 0.0 0.0 14.5

Dividend yield (%) 0.0 0.0 0.0 0.8


코오롱플라스틱 (138490) 자동차 산업 모멘텀 둔화 및 경쟁심화 우려

THE QUICK VIEW

설비증설을 통한 가시적인 성장성 돋보임: 2012년 1분기 동사의 주력제품인 POM 설비가 연산 30천톤 규모로 증설됨에 따라, 동사의 POM 중합 생산 capacity는 총 연산 57천톤 규모로 늘어남. 2013년말 기준 총 연산 70천톤 규모를 목표로 revamping을 매년 말 진행할 예정. PA, PBT, PET등의 Compounding 설비 또한 2012년 1분기 연산 25천톤 규모의 증설을 통해 총 연산 50천톤의 설비를 구축. 가장 큰 전방산업인 자동차 산업의 성장과 함께 증설이 이루어지며 동사의 매출은 2006~2011년 CAGR 38.4%을 기록. 증설된 설비들이 2013년부터 본격적으로 가동되기 시작하며 Capacity 증설을 통한 2013년 영업이익 증가율이 29.0%에 달할 것으로 예상됨.

전방산업인 자동차산업의 모멘텀 둔화는 부정적: 현재 동사 매출 중 약 60%의 최종수요가 완성차 제조사로 판단 (POM의 50%, Compounding의 80%). 완성차 업체의 경우, 각 사별 제품 기준에 Spec-in한 제품만을 사용하고 있으며, 공급사 교체에 보수적인 점을 감안해 볼 때, 당분간 국내 EP 시장에서의 독보적인 위치 유지 가능할 것으로 판단. 또한 한국 엔지니어링 플라스틱 활용 부품 도입 비중은 8%로, 세계 평균인 9%에 미치지 못하기 때문에 비중확대에 따른 시장 성장까지 기대 가능. 하지만, 당사의 자동차/운송 팀에 따르면, 국내 자동차 업계의 모멘텀은 환율 하락을 포함한 글로벌 경제 관련 불확실성 증대, 경쟁 구도심화 및 신차출시 효과 둔화 등의 이유로 과거 3~4년 대비 하락할 수 있다는 점은 부정적.

진입장벽 있으나, 경쟁 심화 가능성 존재: 엔지니어링 플라스틱 산업은 전후방 산업간 높은 연계성 때문에 기존제품과 차별화되는 기술집약형 산업이며 기술적 난이도를 바탕으로 글로벌 과점 형태를 나타내며 금속을 빠른 속도로 대체하고 있음. 하지만 시장의 빠른 성장세에 힘입어 SK케미칼, 금호석유화학, 현대EP 등이 최근 EP산업에 진출을 선언하거나, 동사의 주요 제품군으로 사업영역을 확장하려는 움직임이 나타나고 있음. 비교대상 화학 중소형주 12개 기업들 중 동사가 설비증설에 의한 가시적인 성장성이 돋보이는 것은 사실이지만 자동차 시장의 모멘텀 둔화 및 EP분야의 경쟁심화로 인해 상승여력은 제한적.

WHAT’S THE STORY?

Event: POM (Poly Oxy Methylene, 국내 M/S 25%로 2위)의 중합, Compound 제품

과 PA, PBT, PET등의 Compound제품을 제조 및 판매하고 있는 Engineering plastic

전문업체인 코오롱플라스틱을 방문.

Impact: 전방산업인 자동차 시장의 모멘텀 둔화에도 불구하고, 주력제품인 POM 중합

설비와 PA, PBT, PET등의 Compounding 설비 증설을 통하여 가시적인 성장성이 두

드러짐.

Action: 현 주가수준에서의 valuation 매력도는 떨어지지만, 비교 대상 화학 중소형주

12개 기업중 Capacity 증설을 통한 영업이익 증가율이 돋보임. 하지만 자동차 시장의

모멘텀 둔화 및 EP분야의 경쟁심화로 인해 상승여력은 제한적.

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

최지호

Research Associate

[email protected]

02 2020 7809

AT A GLANCE

not rated

목표주가 n/a




Shares (float) 29,000,000주 (0.0%)

52주 최저/최고 5,050원/9,020원



코오롱플라스틱 (%) -9.9 -17.6 -2.1

Kospi 지수 대비 (%pts) -6.8 -22.3 -5.7

KEY CHANGES

(원) New Old Diff



2012E EPS n/a n/a -

2013E EPS n/a n/a -

2014E EPS n/a n/a -







I/B/E/S recommendation Strong BUY(1.0)

Company

Visit

2012. 11. 23


70

코오롱플라스틱: 제품별 매출 코오롱플라스틱: 지역별 매출

자료: 코오롱플라스틱 자료: 코오롱플라스틱

코오롱플라스틱: Flowchart


코오롱플라스틱: 부문별 실적

(십억원) 2011 2012 2011

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q

매출액 49.4 53.1 52.7 54.0 60.2 62.0 54.9 209.2

POM 18.3 17.5 22.9 21.5 19.9 69.5

Compounding 34.4 36.5 37.3 40.5 35.0 139.7

영업이익 3.7 3.4 2.7 3.0 2.5 4.3 2.9 12.7


자료: 코오롱플라스틱

코오롱플라스틱: Capacity 추이

(천톤/년) 2010 2011 2012E 2013E

POM 27 27 62 70

Compound 25 25 50 50

자료: 코오롱플라스틱

Kolon Plastics: 57KTA

MaleicAnhydride

CompoundingPOM

compoundAuto/

Electronics

PA/PBT/PET compound

Auto/Electronics

POM polymerization

CPL/BD/PROPA/PBT/PET base chip

PA/PBT/PET polymerization

POM base chip

Compounding

Kolon Plastics: 50KTA

POM

33.2%

PA

46.3%

PBT

11.2%

기타

9.3%

매출액:

2,092억원

(2011)

수출

39.8%

내수

60.2%

매출액:

2,092억원

(2011)

2012. 11. 23


71

코오롱플라스틱: 지분구조 코오롱플라스틱: 주요 주주 현황

자료: 코오롱플라스틱 자료: 코오롱플라스틱

코오롱플라스틱: 12개월 trailing P/E 추이

코오롱플라스틱: P/B 추이

코오롱플라스틱:

12개월 trailing EV/EBITDA 추이

자료: 코오롱플라스틱 자료: 코오롱플라스틱 자료: 코오롱플라스틱

44.4%

이웅렬 외

40.5%

코오롱워터앤에너지

코오롱

코오롱글로벌

20.0% 54.6%56.8%

코오롱인더스트리

코오롱생명과학

코오롱환경서비스

코오롱제약

48.1%27.8%

코오롱패션머티리얼


코오롱글로텍

75.2%66.7% 70.0% 코오롱인더 외

70.0%

기타

30.0%

발생주식수:

29,000,000주

0

5

10

15

20

25

30

2011 2012

(배)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2011 2012

(배)

0

5

10

15

20

25

2011 2012

(배)

2012. 11. 23


72


12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

매출액 45 85 123 166 209

매출원가 39 74 105 144 183

매출총이익 6 11 18 22 27

(매출총이익률, %) 14.3 12.8 14.6 13.5 12.7

판매 및 일반관리비 4 6 7 11 13

영업이익 2 5 11 12 13

(영업이익률, %) 4.9 6.3 8.8 7.0 6.1

순금융이익 (0) (0) (1) (0) 0

순외환이익 0 1 (0) 0 0

순지분법이익 0 0 0 0 0

기타 0 (4) (0) (0) 0

세전이익 3 3 9 11 13

법인세 (1) 0 1 2 2

(법인세율, %) 0.0 0.0 0.0 19.0 11.9

순이익 4 2 8 9 12

(순이익률, %) 8.9 2.6 6.4 5.4 5.5

지배주주순이익 4 2 8 9 12

(순이익률, %) 8.6 2.4 6.4 5.4 5.5

EBITDA 8 9 13 13 15

(EBITDA 이익률, %) 17.2 10.6 10.2 8.0 7.1

EPS(지배주주) (원) 149 91 391 445 458

EPS(연결기준) (원) 149 91 391 445 458

수정 EPS (원)** 145 86 391 446 453

주당배당금 (보통, 원) 0 0 0 0 50

주당배당금 (우선, 원) 0 0 0 0 0

배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 12.6

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

영업활동에서의 현금흐름 9 (5) 15 12 12

순이익 4 2 8 9 12

유·무형자산 상각비 6 4 2 2 2

순외환관련손실 (이익) 0 0 (0) 0 0



순운전자본감소 (증가) (1) (12) 4 (0) (1)

기타 0 1 1 1 (2)

투자활동에서의 현금흐름 (1) (7) (3) (8) (84)

설비투자 (1) (1) (2) (8) (83)

Free cash flow 8 (6) 12 3 (71)

투자자산의 감소(증가) (0) (2) (0) 0 0

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 0 (4) (0) 0 (0)

재무활동에서의 현금흐름 (5) 12 (12) (3) 71

차입금의 증가(감소) (5) 20 (12) 5 35

자본금의 증가 (감소) 0 (9) 0 0 36

배당금 0 0 0 0 0

기타 0 0 0 (8) (0)

현금증감 3 (0) 0 1 (0)

기초현금 2 5 5 5 6

기말현금 5 5 5 6 6





재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

유동자산 17 37 40 48 80

현금 및 현금등가물 5 5 5 6 6

매출채권 6 11 14 15 29

재고자산 5 20 20 26 43

기타 1 1 1 1 2

비유동자산 23 22 27 34 117

투자자산 0 2 2 2 3

(지분법증권) 0 0 0 0 3

유형자산 21 19 25 31 113

무형자산 0 0 0 0 1

기타 1 1 1 0 0

자산총계 39 59 68 82 196

유동부채 10 38 34 39 88

매입채무 4 12 18 23 40

단기차입금 0 15 0 5 30

기타 유동부채 5 11 16 11 18

비유동부채 0 1 2 2 20

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 18

기타 장기부채 0 1 2 2 2

부채총계 10 39 36 41 109

자본금 63 20 20 20 29

자본잉여금 0 31 0 0 28

이익잉여금 (33) (31) 7 16 31

기타 (0) (0) 4 4 0


자본총계 29 20 32 41 88

순부채 (5) 15 3 (1) 42

주당장부가치 (원) 1,096 952 1,535 1,977 3,000


12월 31일 기준 2007 2008 2009 2010 2011

증감률 (%)

매출액 9.7 87.4 45.9 34.5 26.0

영업이익 1,125.0 137.2 105.0 7.4 5.8

세전이익 흑전 (2.6) 262.4 18.7 12.8

순이익 흑전 (46.0) 266.0 13.8 22.9

영업순이익* 흑전 (47.3) 285.9 14.1 24.2

EBITDA 38.4 15.8 39.5 6.1 15.3

수정 EPS** 흑전 (40.8) 355.1 14.1 (0.1)

비율 및 회전

ROE (%) 14.2 8.4 31.0 25.1 18.0

ROA (%) 10.1 4.4 12.5 12.1 8.0

ROIC (%) 11.4 12.8 26.8 23.3 8.6

순부채비율 (%) (18.0) 76.6 8.7 (2.1) 48.4

이자보상배율 (배) 9.7 11.2 12.0 24.0 523.8

매출채권 회수기간 (일) 44.8 36.9 37.8 32.5 45.7

매입채무 결재기간 (일) 42.8 54.1 59.4 50.6 55.2

재고자산 보유기간 (일) 32.4 34.9 44.5 45.2 60.6

Valuations (배)

P/E 0.0 0.0 0.0 0.0 13.1

P/B 0.0 0.0 0.0 0.0 2.0

EV/EBITDA 0.0 0.0 0.0 0.0 14.5

EV/EBIT 0.0 0.0 0.0 0.0 16.6

배당수익률 (보통, %) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.8

2012. 11. 23



2008 2009 2010 2011

매출액 (십억원) 539.4 604.6 779.9 1,403.8

순이익 (십억원) (18.2) (12.3) 48.9 44.2

EPS (adj) (원) (2,716) (1,837) 7,311 5,890

EPS (adj) growth (%) 적전 적지 흑전 (5.7)

EBITDA margin (%) 4.6 4.9 7.2 6.0

ROE (%) (6.1) (6.6) 21.1 13.5

P/E (adj) (배) (10.4) (7.0) 3.1 4.2

P/B (배) 0.7 0.5 0.6 0.6

EV/EBITDA (배) 13.1 5.6 3.9 4.9

Dividend yield (%) 2.5 4.4 6.0 3.1


애경유화 (161000) 시작된 변화, 최고의 valuation 매력, 하지만 방향성이 문제

THE QUICK VIEW

사업 회사로 분할, 할인 요소 사라져: 동사는 지난 9월1일 애경 그룹의 지주사 역할을 하는 AK홀딩스와 분할 전 회사가 영위하던 사업을 물려 받은 사업회사인 동사로 분할되었음. 분할 전의 애경유화는 애경 그룹의 화학, 생활용품 사업 이외의 신규사업인 유통, 항공, 부동산 사업이 정상화되는 과정에서 일정 부분 출자를 담당하는 역할을 해 왔음. 물론 회사 분할로 이러한 리스크가 완전히 사라진 것은 아니지만 이전보다는 그러한 역할에서 자유로워 진 것으로 판단.

준비했던 성장, 이제부터 가시적 성과 나타나기 시작: 동사는 지난 10년간 바이오디젤 사업 진출 이외에 의미 있는 설비 증설이나 신규 투자가 거의 없었음. 하지만 올해 10월 친환경 기능성 가소제 6만톤 설비의 가동을 시작하고 내년 초 정제 글리세린 1만톤 및 2차전지 음극재 500톤 설비의 가동을 시작할 예정. 이로 인해 2014년까지 영업이익이 전년 대비 각각 7.2%, 11.4% 증가할 것으로 전망.

P/E로 판단한 Valuation 매력 최고 수준: 동사가 사업 회사로 분할되었지만 분할 전 법인의 이익(2011년 연결 기준 법인세이전이익 기준)에서 80% 이상을 차지할 것. 하지만 AK홀딩스와 동사의 시가 총액의 합에서 동사의 시가 총액 비중은 54%에 불과. 이는 분할 전 법인보다 분할 후 동사의 P/E 배수가 크게 낮아질 수 있음을 의미. 실제로 올해 상반기까지의 분할 전 법인의 본사 기준 순이익이 239억원이었던 것을 감안하고 단순히 올해 예상 순이익을 상반기의 두 배로 가정한다면 동사의 현 주가는 올해 기준 P/E 배수가 4.0배가 안 되는 수준. 이는 비교 대상 중소형 주 12개 기업 중 가장 낮은 수준.

아직까지 성장의 방향성 및 지속 가능성에 대한 불확실성 존재: 동사가 사업 회사로 분할되면서 그룹 사 출자 리스크 감소와 가시적 성장의 성과가 조만간 나타날 수 있다는 점, valuation 매력이 높다는 점만으로도 동사는 충분히 매력적. 다만 아직까지 동사의 장기 성장성이 가지는 정체성에 대해 불확실성이 남아 있다는 점이 상승 여력을 제한할 것. 즉 정제 글리세린 설비 신규 투자의 경우 바이오디젤 부산물인 글리세린으로부터의 추가 공정에 대한 투자이기 때문에 일회성에 가깝고 2차전지 음극재 사업은 경쟁이 치열해 구조적인 성장을 기대하기 어려운 상황.

WHAT’S THE STORY?

Event: 무수프탈산(연간 18만톤 설비) 및 가소제(연간 41만톤 설비) 부문 국내 1위

사업자 애경유화에 대해 기업 탐방.

Impact: 동사가 사업 회사로 분할되면서 그룹 사 출자 리스크 감소한 것은 긍정적. 기

능성 가소제, 정제글리세린, 2차전지 음극재 분야에 대한 신규 투자의 성과가 조만간

나타날 것.

Action: 지난 10년간 정체되었던 신규 투자로 인한 성장이 내년부터 본격적으로 시작

될 수 있고 비교 대상 중소형 주 12개 기업 중 가장 높은 valuation 매력을 가지고 있

다는 점만으로도 충분히 매력적. 다만 아직까지 동사의 장기 성장성이 가지는 정체성

에 대해 불확실성이 남아 있다는 점이 상승 여력을 제한할 것.

김승우, CFA

Analyst

[email protected]

02 2020 7844

최지호

Research Associate

[email protected]

02 2020 7809

AT A GLANCE

not rated

목표주가 n/a




Shares (float) 7,458,917주 (34.0%)

52주 최저/최고 20,400원/59,100원



애경유화 (%) +9.4 +3.8 -9.1

Kospi 지수 대비 (%pts) +12.5 -0.9 -12.6

KEY CHANGES

(원) New Old Diff



2012E EPS n/a n/a -

2013E EPS n/a n/a -

2014E EPS n/a n/a -








Company

Visit

2012. 11. 23

애경유화

74

애경유화: 부문별 매출 제목 애경유화: 지역별 매출

참고: 연결기준(분할전)


참고: 연결기준(분할전)


애경유화: Flowchart


애경유화: PA-OX spread 애경유화: DOP spread

자료: Cischem 자료: Cischem, Platts

Aekyung Petrochemical: 410KTA

OX PA Sheet/PaintPlasticizer

Aekyung Petrochemical: 180KTA

2-EH

무수프탈산

70.2%

계면활성제

27.8%

기타

2.0%

매출액:

1조 4,038억원

(2011)내수

52.6%

수출

47.4%

매출액:

1조 4,038억원

(2011)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2010 2011 2012

PA-OX spread (우측) PA (좌측)

분기평균 (우측)


0

50

100

150

200

250

300

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2010 2011 2012

DOP spread (우측) DOP (좌측)

분기평균 (우측)


2012. 11. 23

애경유화

75

애경유화: 부문별 실적

(십억원) 2011 2012E 2011

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q

매출액 202.9 202.9 223.4 222.5 221.8 221.2 851.8

제품 197.1 188.2 209.6 210.1 216.1 207.8 804.9

상품 5.8 14.7 13.9 12.4 5.7 13.4 46.9

영업이익 17.8 13.9 9.6 9.0 12.0 18.5 50.3

참고: 본사기준 (분할 전)


애경유화: Capacity 추이

(천톤/년) 2009 2010 2011 2012E 2013E

무수프탈산 180.0 180.0 180.0 180.0 180.0

가소재 350.0 350.0 350.0 410.0 410.0

글리세린 10.0

음극재 0.5



애경유화: 지분 구조 애경유화: 주요 주주현황

자료: 애경유화 자료: 애경유화

애경유화: 12개월 trailing P/E 추이 애경유화: P/B 추이 애경유화: 12개월 trailing EV/EBITDA 추이

참고: 분할 전 회사 기준






채홍석 외

41.0%

AK홀딩스

34.5% 44.5%52.4% 20.2%3.5%

에이케이에스앤디

에이케이켐텍 애경유화제주항공 애경산업

채형석 외

44.48%

Mitsubishi

8.02%

Itochu

7.55%

국민연금

5.12%

기타

34.83%

발행주식수:

3,204,000주

0

10

20

30

40

50

2004 2006 2008 2010 2012

(배)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

2004 2006 2008 2010 2012

(배)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2004 2006 2008 2010 2012

(배)

2012. 11. 23

애경유화

76


12월 31일 기준 (십억원) 2007 2008 2009 2010 2011

매출액 514 539 605 780 1,404

매출원가 463 490 546 690 1,257

매출총이익 51 49 58 90 147

(매출총이익률, %) 9.9 9.1 9.6 11.5 10.5

판매 및 일반관리비 31 31 36 41 76

영업이익 20 18 23 49 71

(영업이익률, %) 3.8 3.3 3.8 6.2 5.1

순금융이익 (2) (5) (5) (4) (10)

순외환이익 (0) (17) (4) (0) (3)

순지분법이익 3 (22) (25) 17 11

기타 22 7 0 (3) (9)

세전이익 43 (20) (11) 59 59

법인세 15 (2) 2 10 15

(법인세율, %) 0.0 0.0 0.0 17.2 25.8

순이익 28 (18) (12) 49 44

(순이익률, %) 5.4 (3.4) (2.0) 6.3 3.1

지배주주순이익 12 (15) (15) 49 41

(순이익률, %) 2.4 (2.8) (2.5) 6.3 2.9

EBITDA 26 25 30 56 84

(EBITDA 이익률, %) 5.1 4.6 4.9 7.2 6.0

EPS(지배주주) (원) 4,141 (2,716) (1,837) 7,311 5,904

EPS(연결기준) (원) 4,141 (2,716) (1,837) 7,311 6,362

수정 EPS (원)** 1,840 (2,241) (2,218) 7,380 5,890

주당배당금 (보통, 원) 1,500 650 750 1,500 750

주당배당금 (우선, 원) 0 0 0 0 0

배당성향 (%) 30.8 (20.4) (34.7) 17.5 15.7

현금흐름표

12월 31일 기준 (십억원) 2008 2009 2010 2010 2011

영업활동에서의 현금흐름 13 (70) 105 19 44

순이익 28 (18) (12) 49 44

유·무형자산 상각비 7 7 7 7 15

순외환관련손실 (이익) 0 4 (3) 0 5

지분법평가손실 (이익) (3) 22 25 (17) (11)


순운전자본감소 (증가) 3 (80) 84 (24) (23)

기타 (22) (5) 4 4 (18)

투자활동에서의 현금흐름 0 (46) (2) (9) (160)

설비투자 (7) (6) (5) (2) (14)

Free cash flow 6 (76) 100 17 30

투자자산의 감소(증가) 12 (25) (3) (17) (46)

(배당금***) 0 0 0 0 0

기타 (5) (15) 6 10 (101)

재무활동에서의 현금흐름 8 92 (97) (1) 137

차입금의 증가(감소) 13 101 (93) 4 87

자본금의 증가 (감소) 0 0 0 0 60

배당금 (4) (9) (4) (4) (10)

기타 0 0 (0) 0 0

현금증감 22 (24) 7 10 21

기초현금 19 40 16 23 53

기말현금 40 16 23 33 74





재무상태표

12월 31일 기준 (십억원) 2008 2009 2010 2010 2011

유동자산 156 204 148 170 368

현금 및 현금등가물 40 16 23 33 74

매출채권 62 51 73 90 165

재고자산 42 106 38 43 100

기타 11 32 13 5 29

비유동자산 266 276 248 276 432

투자자산 170 180 151 183 148

(지분법증권) 167 177 137 170 133

유형자산 92 92 94 89 260

무형자산 0 0 0 0 12

기타 3 4 4 4 13

자산총계 422 480 396 446 800

유동부채 152 233 173 177 372

매입채무 38 31 62 57 88

단기차입금 93 194 98 102 251

기타 유동부채 21 8 13 18 33

비유동부채 16 11 10 13 74

사채 및 장기차입금 0 0 0 0 54

기타 장기부채 16 11 10 13 21

부채총계 168 245 184 189 446

자본금 30 30 30 30 45

자본잉여금 106 106 106 106 90

이익잉여금 121 94 78 122 236

기타 (3) 5 (1) (2) (30)


자본총계 254 235 212 256 354

순부채 48 157 65 69 229

주당장부가치 (원) 38,098 35,360 31,858 38,490 38,236


12월 31일 기준 2008 2009 2010 2010 2011

증감률 (%)

매출액 20.7 4.9 12.1 29.0 (2.9)

영업이익 132.5 (8.1) 26.0 114.2 6.1

세전이익 614.5 적전 적지 흑전 (15.1)

순이익 737.2 적전 적지 흑전 (20.7)

영업순이익* 338.3 적전 적지 흑전 (2.1)

EBITDA 70.2 (5.3) 18.5 88.5 (0.8)

수정 EPS** 338.3 적전 적지 흑전 (5.7)

비율 및 회전

ROE (%) 5.0 (6.1) (6.6) 21.1 13.5

ROA (%) 7.0 (4.0) (2.8) 11.6 5.9

ROIC (%) 4.2 4.2 9.4 12.4 9.1

순부채비율 (%) 18.8 66.8 30.7 27.0 64.7

이자보상배율 (배) 4.6 2.3 3.5 11.5 5.8

매출채권 회수기간 (일) 38.7 38.2 37.4 38.1 41.8

매입채무 결재기간 (일) 28.4 50.0 43.4 18.9 24.5

재고자산 보유기간 (일) 25.7 23.2 28.1 27.8 26.0

Valuations (배)

P/E 15.8 (10.4) (7.0) 3.1 4.2

P/B 0.8 0.7 0.5 0.6 0.6

EV/EBITDA 9.0 13.1 5.6 3.9 4.9

EV/EBIT 12.2 18.2 7.3 4.5 5.9

배당수익률 (보통, %) 4.7 2.5 4.4 6.0 3.1

2012. 11. 23

화학

77

Compliance Notice

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2012. 11. 23

화학

78

2년간 목표주가 변경 추이

삼성정밀화학 송원산업

효성 이수화학

SK케미칼 SKC

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

10년 11월 11년 5월 11년 11월 12년 5월 12년 11월

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

10년 11월 11년 5월 11년 11월 12년 5월 12년 11월

(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

10년 11월 11년 5월 11년 11월 12년 5월 12년 11월

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

10년 11월 11년 5월 11년 11월 12년 5월 12년 11월

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

10년 11월 11년 5월 11년 11월 12년 5월 12년 11월

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

10년 11월 11년 5월 11년 11월 12년 5월 12년 11월

(원)

2012. 11. 23

화학

79

최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경

삼성정밀화학

일 자 2012/1/31 9/25


TP (원) 72,000 78,000

송원산업

일 자 2012/11/23

투자의견 not rated

TP (원) n/a

효성

일 자 2012/11/23

투자의견 BUY

TP (원) 75,000

이수화학

일 자 2012/11/23


TP (원) n/a

SK케미칼

일 자 2012/11/23


TP (원) n/a

SKC

일 자 2012/11/23

투자의견 BUY

TP (원) 53,000

2012. 11. 23

화학

80

2년간 목표주가 변경 추이

남해화학 휴켐스

휴비스 코오롱플라스틱

애경유화 코오롱인더

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

10년 11월 11년 5월 11년 11월 12년 5월 12년 11월

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

10년 11월 11년 5월 11년 11월 12년 5월 12년 11월

(원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

12년 2월 12년 8월

(원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

11년 6월 11년 12월 12년 6월

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

12년 9월

(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

10년 11월 11년 5월 11년 11월 12년 5월 12년 11월

(원)

2012. 11. 23

화학

81

최근 2년간 투자의견 및 목표주가(TP) 변경

남해화학

일 자 2012/11/23


TP (원) n/a

휴켐스

일 자 2012/11/23

투자의견 BUY

TP (원) 35,000

휴비스

일 자 2012/11/23


TP (원) n/a


일 자 2012/11/23


TP (원) n/a

애경유화

일 자 2012/11/23


TP (원) n/a

코오롱인더

일 자 2011/7/19 9/16 11/25 2012/2/16 5/25 11/23

투자의견 BUY★★★ BUY BUY BUY BUY BUY

TP (원) 175,000 110,000 80,000 90,000 80,000 67,000

투자기간 및 투자등급: 삼성증권은 기업 및 산업에 대한 투자등급을 아래와 같이 구분합니다.

기업

BUY★★★ (매수★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 30% 이상 그리고 업종 내 상대매력도가 평균 대비 높은 수준

BUY (매수) 향후 12개월간 예상 절대수익률 10% ~ 30%

HOLD (중립) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10%~ 10% 내외

SELL (매도) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -10% ~-30%

SELL★★★ (매도★★★) 향후 12개월간 예상 절대수익률 -30% 이하

산업

OVERWEIGHT(비중확대) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL(중립) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT(비중축소) 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

서울특별시 중구 태평로2가 250번지 삼성본관빌딩 10층 리서치센터 / Tel: 02 2020 8000

삼성증권 지점 대표번호 1588 2323 / 1544 1544 고객 불편사항 접수 080 911 0900

화학 (neutral) sector update - kodex.com file2012. 11. 23 samsung securities (korea) 화학...

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