믹스에서 rtd까지 커피산업의...

동서(026960/KQ)

믹스에서 RTD 까지 커피산업의 최강자

T.P 53,000 원(신규편입)

Analyst 김승 [email protected]

02-3773-8919

주가 및 상대수익률

매수(신규편입)

2015-9-9

Company Data 자본금 499 억원 발행주식수 9,970 만주 자사주 42 만주 액면가 500 원 시가총액 40,777 억원 주요주주

김상헌(외24) 66.63% FIDELITY (외4) 6.36%

외국인지분률 11.80% 배당수익률 1.50% Stock Data 주가(15/09/07) 40,900 원 KOSDAQ 650.45 pt 52주 Beta 0.81 52주 최고가 47,000 원 52주 최저가 19,500 원 60일 평균 거래대금 154 억원

영업실적 및 투자지표 구분 단위 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E매출액 억원 4,597 4,704 5,027 5,107 5,299 5,477

yoy % 3.7 2.3 6.9 1.6 3.8 3.4영업이익 억원 513 510 541 551 571 606

yoy % 3.9 -0.7 6.3 1.7 3.7 6.1EBITDA 억원 585 574 602 610 633 670세전이익 억원 1,570 1,604 1,636 1,776 1,804 1,858순이익(지배주주) 억원 1,224 1,237 1,275 1,389 1,411 1,454

영업이익률% % 11.2 10.8 10.8 10.8 10.8 11.1EBITDA% % 12.7 12.2 12.0 12.0 11.9 12.2순이익률 % 27.3 26.9 26.1 27.9 27.3 27.2

EPS 원 1,228 1,240 1,279 1,393 1,415 1,458PER 배 8.9 13.6 17.7 28.7 28.2 27.4PBR 배 1.2 1.7 2.1 3.5 3.3 3.1EV/EBITDA 배 11.9 21.6 29.5 56.8 55.3 52.7ROE % 14.1 13.0 12.5 12.7 12.1 11.6순차입금 억원 -4,089 -4,587 -4,986 -5,327 -5,070 -4,835부채비율 % 11.1 10.9 9.5 9.2 10.2 11.7

동서는 관계사 동서식품을 통해 국내 인스턴트커피 시장 M/S 를 80% 이상 차지하고 있는 국내 커피시장의 절대강자이다. 최근 국제 커피원두/원당 등 주요 원재료가 하락세를보이고 있어 원가절감 효과가 하반기부터 본격적으로 나타날 것으로 전망된다. 안정적인재무구조, 우수한 현금 창출력 등은 동사의 투자매력도를 증가시키는 요인이다. 동서에대해 투자의견 매수, 목표주가 53,000 원을 제시하며 커버리지에 신규 편입한다.

국내 인스턴트커피 시장의 절대강자

동서는 식자재 구매, 포장재 제조 및 구매수출 등의 사업을 영위하고 있으며 주로 관

계사 동서식품의 커피믹스 제조와 관련된 제품을 생산, 유통하고 있다. 관계사 동서식

품은 국내 인스턴트커피 시장 M/S 를 80% 이상 차지하고 있는 커피시장의 절대강자

이다. 몬델레즈가 보유하고 있던 ‘맥심’ 브랜드의 국내 제조/판매를 담당하고 있으며,

커피 외에도 프리마, 녹차, 아이스티 등 다양한 제품을 생산하고 있다. 최근 시장이 커

지고 있는 RTD 커피 시장에서도 ‘티오피’를 통해 점유율을 높여가고 있으며, 원두커피

시장 성장에 맞춰 인스턴트원두커피 ‘카누’를 출시해 고급커피 수요에도 대응하는 등

국내 커피시장에서 영향력을 점차 늘려가고 있다.

커피원두 가격 하락으로 원가 절감

주요 커피 산지의 생산량 증가 및 로컬환율 약세에 힘입어 국제 커피원두 가격은 하락

세가 지속될 전망이다. 원당 또한 연초 대비 30% 이상 하락하고 있어 원가절감에 기

여할 것으로 전망된다. 동서식품의 원재료비에서 커피/크리머/설탕 등 주요 원재료가

차지하는 비중이 60%에 육박하기 때문에 원재료 가격 하락으로 인한 원가절감이 기

대된다. 커피원두 가격이 약 3~6 개월 시차를 두고 수입가격에 반영되며, 14 년 말부

터 커피가격이 하락했다는 점을 감안시 하반기는 원재료비 하락으로 인한 원가절감

효과가 본격 반영될 것으로 예상된다. 최근 유가하락으로 포장재 등 기타 원재료비가

절감될 수 있다는 점도 긍정적이다.

안정적 재무구조, 우수한 현금 창출력도 장점

동서는 본업에서만 연간 500억원 이상의 영업이익을 기록하고 있으며, 자회사/관계사

를 통한 지분법 이익도 꾸준히 발생하고 있다. 현재 5,000 억원 이상의 현금을 보유

중이며, 부채비율이 10% 이하이고 ROE 도 12%대를 유지하고 있어 재무구조가 안정

적이다. 주요 계열사에서 연간 600 억원 이상의 배당을 수취하고 있고 연간 이자 수취

액도 140 억원에 달하는 등 현금 창출력이 우수하다는 점도 장점이다.

주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 -7.8% 3.5% 6개월 40.8% 36.4% 12개월 90.7% 66.8%

2015-9-9

-8

2

12

22

32

42

52

62

72

82

92

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

14.9 14.12 15.3 15.6

동서

KOSPI 대비상대수익률

개별기업분석 Analyst 김승 [email protected] / 02-3773-8919

2

1. 국내 커피시장 최강자

인스턴트커피 M/S 80% 이상 차지

동서식품은 국내 인스턴트/믹스커피 시장은 ‘맥심’시리즈를 앞세워 M/S

80% 이상을 차지하고 있는 동서식품이 절대강자로 군림하고 있다. 2000

년초 글로벌 커피회사인 네슬레의 아성을 무너뜨리고 현재 위치에 오게

되었으며, 2011 년 커피믹스 시장에 진출한 남양이 ‘프렌치카페 카페믹스

로’ 공격적인 ‘무첨가’ 마케팅을 할 때 잠시 M/S 가 77%대까지 하락했으

나 13 년초부터 M/S 80%대를 회복한 후 오히려 인스턴트커피 시장 지배

력이 더욱 공고해지고 있는 모습이다. 1Q15 동서식품의 인스턴트커피 시

장 점유율은 83.4%였으며, 인스턴트커피(믹스포함) 시장에서 연간 1.3 조

원 가량의 매출을 올리고 있어 캐시카우 역할을 충실히 수행하고 있다.

조제커피 브랜드별 소매점 점유율 추이 (단위 : %)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15

프렌치카페 카페믹스 맥스웰하우스

네스카페 테이스터스쵸이스

맥심

자료 : 식품산업통계

주 : 동서는 우축, 나머지는 좌측

동서식품 주요제품 목록

자료 : 동서식품

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

84

0

2

4

6

8

10

12

14

16 남양유업 네슬레 롯데칠성 동서

동서(026960/KQ)

3

RTD 커피 매출도 증가세

동서식품은 커피믹스 이외에도 카누, 프리마, 티오피, 핫초코 등 다양한

제품을 판매하고 있다. 아직 인스턴트 커피의 비중이 높긴하나 최근 시장

이 성장하고 있는 RTD 커피 부문에서도 매출이 증가하고 있다는 점이 긍

정적이다. RTD 커피는 전통적으로 롯데칠성/매일유업/남양유업 등 유업체

/음료업체들이 강세를 보였으나 동서의 티오피 매출이 빠르게 증가하고

있다. 1Q12 130 억원의 소매점 매출을 기록했던 티오피는 1Q15 매출이

201 억까지 증가했고, 카누 매출 성장에 힘입어 동서의 RTD 커피시장 점

유율도 7%대에서 1Q15 13%대로 올라왔다. 스타벅스와 라이선스를 맺고

생산하고 있는 스타벅스 RTD 제품까지 감안하면 동서식품의 RTD 커피

시장 점유율은 약 18% 수준까지 상승할 것으로 예상된다.

RTD커피 분기별 소매점 매출 추이 (단위 : 억원) 동서의 RTD커피시장 점유율 추이 (단위 : %)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

4Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q15



주: 스타벅스 제품은 제외하고 계산

인스턴트 원두커피 시장도 성장

커피전문점 시장 성장으로 인스턴트/믹스커피 시장은 성장률이 점차 둔화

되고 있다. 하지만 고급커피에 대한 수요가 성장하며 인스턴트커피 내에

서도 원두커피는 소비가 증가하고 있다. 인스턴트커피의 편리함과 간편함

을 잃지 않는 가운데 원두커피의 ‘맛’도 느낄 수 있어 인스턴트 원두커피

시장은 빠르게 성장하고 있다. 국내 인스턴트 원두커피 시장규모는 지난

해 1,300 억원에서 1,500 억원으로 증가할 것으로 전망된다. 동서의 인스

턴트 원두커피 카누는 4Q11 26 억원에서 1Q15 47 억원으로 소매점 매출

이 크게 증가하고 있다.

0

100

200

300

400

500

600

4Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q15

롯데칠성(레츠비 제외) 남양유업CCB 매일유업동서 빙그레스타벅스


4

맥심 카누 분기별 매출액 및 YOY 추이 (단위 : 억원, %) 인스턴트 원두커피 시장규모 추이 (단위 : 억원)

‐30

‐20

‐10

0

10

20

30

40

50

60

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50 맥심 카누 카누 YoY

500

800

1,300

1,500

2012 2013 2014 2015E

자료 : 식품산업통계 자료 : 업계자료

2. 커피원두 가격 하락으로 원가 절감

매출원가에서 원재료비 비중 높은편

동서식품의 매출원가에서 원재료 구입에 사용된 비용은 연도별로 차이가

있긴 하지만 총 매출원가의 약 63~65% 수준을 차지한다. 회사 매출에서

커피 매출 비중이 가장 크기 때문에 원재료 구입비용 중에 가장 큰 비중

을 차지하는 것은 당연히 커피이며, 전체적으로 커피/크리머/설탕 등 믹스

커피를 조제하는데 필요한 3 대 원료의 비중이 60%를 넘어간다. 인스턴

트/믹스커피의 경우 매출 성장이 크지 않아 원가 절감이 이익 성장에 중

요한 요소가 된다.

동서식품 매출원가율 추이 (단위 : %) 매출원가 구성요소 (단위 : 억원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2010 2011 2012 2013 2014

기타 기타원재료 설탕 크리머 커피

자료 : 동서식품 자료 : 동서시품

56

58

60

62

64

66

68

70

2010 2011 2012 2013 2014

동서(026960/KQ)

5

국제 커피원두 가격 하락 예상

국제 커피가격은 주요 커피산지 공급량이 늘어나며 2011 년 이후 하락세

를 보였으나 2013/14 시즌초 브라질에 기록적인 가뭄이 발생하며

100cents/lbs 수준에서 170cents/lbs 까지 급등했다. 하지만 공급우려가

진정되며 다시 하락세를 보이고 있다. 2015 년 7 월 ICO composite

indicator 는 1197.77cents/lbs 로 전년 동기대비 약 21.5% 하락했으며,

전달과 비교해도 4.2% 하락했다. 이와 함께 브라질, 콜롬비아 화폐가 약

세를 보이고 있다는 점도 커피가격 하락에 무게를 실어준다. 브라질, 콜롬

비아는 커피 생산량 측면에서 세계 1, 3 위를 차지하고 있지만 자국 소비

량도 많은 편이다. 특히 브라질의 경우 2014 년 총생산량 대비 자국 소비

량이 46.3%에 달한다. 브라질/콜롬비아 등 주요 커피산지의 환율 약세에

따라 자국소비보다 수출 물량이 늘어날 것으로 예상된다. 공급 우려 진정,

커피생산국 환율 하락 등의 영향으로 국제 커피원두 가격은 올해 하반기

~내년 초까지 하락 안정화 될 것으로 전망된다.

국제 커피원두 가격 추이 (단위 : cents/lbs) 브라질 커피 자국소비량 추이 (단위 : %)

0

10

20

30

40

50

60

1990/91

1991/92

1992/93

1993/94

1994/95

1995/96

1996/97

1997/98

1998/99

1999/00

2000/01

2001/02

2002/03

2003/04

2004/05

2005/06

2006/07

2007/08

2008/09

2009/10

2010/11

2011/12

2012/13

2013/14

2014/15

자료 : ICO 자료 : ICO

브라질 헤알/달러 환율추이 (단위 : 헤알/달러) 콜롬비아 페소/달러 환율추이 (단위 : 페소/달러)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

브라질 헤알

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

콜롬비아 페소

자료 : 블룸버그 자료 : 블룸버그

0.00

50.00

100.00

150.00

200.00

250.00

300.00

350.00

10.02

10.05

10.08

10.11

11.02

11.05

11.08

11.11

12.02

12.05

12.08

12.11

13.02

13.05

13.08

13.11

14.02

14.05

14.08

14.11

15.02

15.05

ICO composite indicator Colombian Milds Other Milds

Brazilian Naturals Robustas


6

원당가격도 하락세

커피와 함께 주요 원재료를 구성하는 항목인 설탕 또한 원당 가격 하락으

로 원가 절감이 가능할 전망이다. 원당은 2011 년 재고율 급락으로 가격

이 크게 오른 이후 주요 경작지 작황 호조로 가격 하락세가 지속되고 있

다. 원당 가격은 2011 년 고점 대비 60% 이상 하락했고, 2015 년 들어서

도 30% 이상 하락했다. 세계 2 위 설탕 생산국이자 최대 소비국인 인도는

과도한 설탕 재고를 줄이기 위해 설탕 강제수출을 검토하고 있다. 최근 엘

리뇨 발생으로 곡물 가격 상승 우려가 있으나 실제로는 곡물 가격과 엘리

뇨 사이에 큰 상관관계가 없으며, 원당 가격 또한 마찬가지로 엘리뇨보다

작황 및 재고량의 영향을 받는다. 원당 관련 투기적 포지션 또한 안정적으

로 유지되고 있어 원당 가격은 상승보다 보합 혹은 하락할 가능성이 높다

고 판단된다.

원당 선물가격 및 투기적 포지션 추이 (단위 : 센트/파운드, 1,000계약)

-60

0

60

120

180

240

300

0

5

10

15

20

25

30

35

40

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

투기적포지션(우)

원당선물가(좌)(1,000계약)(센트/파운드)

자료 : 블룸버그

주요 곡물가격 및 ONI지수 추이 (단위 : 센트/부쉘, ℃) 원당가격 및 ONI지수 추이 (단위 : 센트/파운드, ℃)

‐2

‐1.5

‐1

‐0.5

0

0.5

1

1.5

2

0

5

10

15

20

25

30

35

40

00.01

00.10

01.07

02.04

03.01

03.10

04.07

05.04

06.01

06.10

07.07

08.04

09.01

09.10

10.07

11.04

12.01

12.10

13.07

14.04

15.01

원당 ONI(우축)

자료 : 블룸버그, NOA 자료 : 블룸버그 NOAA

‐3

‐2.5

‐2

‐1.5

‐1

‐0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

00.01

00.10

01.07

02.04

03.01

03.10

04.07

05.04

06.01

06.10

07.07

08.04

09.01

09.10

10.07

11.04

12.01

12.10

13.07

14.04

15.01

옥수수 소맥

대두 ONI(우축)

동서(026960/KQ)

7

하반기부터 원재료 하락 원가에 반영 예상

커피, 원당 등 주요 원재료 가격 하락분이 하반기부터는 원가에 본격 반영

될 것으로 예상된다. 커피 수입가격은 선물가격을 약 3~6 개월 후행하며,

2014 년 10 월 이후 커피원두 가격이 하락세를 보였음을 감안하면 올해 2

분기 실적에도 원두가격 하락분이 원가에 일부 영향을 줬을 것으로 보이

며, 하반기에는 원가절감 효과가 뚜렷할 것으로 전망된다. 보수적으로 올

해 커피원두 가격이 10% 하락했다고 가정시 연간 커피 원두 구매액이 약

220 억원 가량 절감될 것으로 추정된다. 원당 또한 보수적으로 20% 하락

가정시 설탕 구매액이 약 160 억원 가량 절감될 것으로 보인다. 원유가격

하락으로 포장재 등 기타 원재료 또한 절감될 여지가 충분하나 보수적으

로 보더라도 동서식품의 원가는 올해 200 억원 이상 절감될 것으로 추정

되며, 원가율 또한 50%대 후반으로 하락할 것으로 예상된다.

커피선물가격 및 커피수입가 추이 (단위 : cents/lbs, $/ton) 커피선물가격 및 동서 주가 추이 (단위 : cents/lbs, 원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

0

50

100

150

200

250

300

350

10‐01 10‐07 11‐01 11‐07 12‐01 12‐07 13‐01 13‐07 14‐01 14‐07 15‐01

(원)(cent/lbs)

커피선물가(좌)

동서주가(우)

자료 : 블룸버그, 무역협회 자료 : 블룸버그

동서식품 원가율 추정 (단위 : %) 동서식품 주요 원재료비 추이 (단위 : 억원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

설탕 크리머 커피

자료 : 동서식품, SK증권 추정 자료 : 동서식품, SK증권 추정

54

56

58

60

62

64

66

68

70

2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

0

50

100

150

200

250

300

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

($/ton)(cent/lbs)커피선물가(좌,3개월시차)

커피수입가(우)


8

3. 재무구조 안정

주요 재무지표 안정

동서는 식자재, 포장재, 구매/수출 등 본업에서만 연간 500 억원 이상의

영업이익을 안정적으로 기록하고 있으며, 동서식품 및 기타 자회사/관계사

를 통한 지분법 이익도 꾸준히 발생하고 있다. 업종의 특성상 안정적인 사

업이 가능하며 업계 선도적 위치를 차지하고 있어 이익의 변동성이 작은

편이다. 동서의 2014 년말 순현금은 4,986 억원이었으며 현재 5,000 억원

이상의 순현금을 보유하고 있다. 부채비율은 10% 이하로 안정적으로 유

지되고 있으며 12%대 ROE 를 꾸준히 기록하고 있어 동서의 재무구조는

안정적이라고 판단된다.

동서 순현금 추이 (단위 : 억원) 동서 부채비율, ROE 추이 (단위 : %)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

부채비율 ROE

자료 : 동서, SK증권 추정 자료 : 동서, SK증권 추정

배당금, 이자수익 등 고정적 현금 창출력 우수

동서는 동서식품 등 주요 계열사에서 연간 620~630 억원 가량의 배당금

을 안정적으로 수령하고 있다. 사업이 안정적인 만큼 배당금 수령액의 큰

폭의 변화는 없을 것으로 추정되며, 영업실적에 따라 배당금 상향도 가능

하다고 판단된다. 또한 보유중인 현금/유가증권을 통한 이자수익 또한 연

간 120~130 억원 가량 수취하고 있으며, 보유현금이 늘어남에 따라 올해

이자 수취액은 140 억원이 넘을 것으로 추정된다. 배당금, 이자수익 등 고

정적 현금 창출력이 우수하다는 점은 동서에 대한 투자매력을 증가시키는

요인이라고 판단된다.

동서(026960/KQ)

9

동서 배당금 수취액 추이 (단위 : 억원) 동서 이자수익 수취액 추이 (단위 : 억원)

560

570

580

590

600

610

620

630

640

2011 2012 2013 2014 2015

‐

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2011 2012 2013 2014 2015E

자료 : 동서

자료 : 동서

주 : 2015년 이자수익은 상반기 이자수익에 곱하기 2를 해서 산출


10

4. 해외(중국)진출 가능성

최근 언론에서 동서의 중국 진출 가능성 보도

최근 언론에서 동서의 중국진출 가능성에 대해 보도가 꾸준히 나오고 있

다. 국내 커피믹스 시장이 성숙기에 접어들어 국내시장만으로 성장을 지

속하기 쉽지 않아 해외진출이 필요한 시기라고 생각된다. 아직 중국 진출

계획과 관련한 구체적인 사항을 확인하기는 어렵지만 만약 진출하게 된다

면 동서 및 동서식품에게 좋은 사업기회가 될 것으로 보인다. 중국 커피시

장은 아직 성장 초기단계이기 때문에 시장이 성장할 수 있는 기회가 많으

며, 중국 인스턴트커피 시장에서 80%에 가까운 점유율로 1 위를 차지하

고 있는 네슬레와 국내 커피시장을 두고 펼친 경쟁에서 이긴 경험이 있기

때문이다.

‘맥심’은 몬델레즈가 보유하고 있던 상표

동서식품은 동서와 크래프트사가 지분을 각각 50%씩 보유하고 있던 합작

법인이다. 하지만 크래프트가 몬델레즈와 크래프트푸드로 분사하며 커피

사업부는 몬델레즈로 이관되게 되었다. 동서식품의 맥심(맥스웰하우스)은

몬델리즈가 보유하고 있던 상표권이며 동서는 커피/시리얼 제품에 대해

매년 261 억원 가량의 상표권 사용료를 지급해 왔다. 몬델리즈와의 계약

에 의해 맥심 상표는 국내에서만 사용할 수 있었다.

몬델레즈, 커피사업부를 DE 마스터블렌더스에 매각

몬델레즈는 핵심사업에 집중하기 위해 커피사업부를 DE 마스터블렌더스

에 매각했다. 몬델레즈 커피사업부와 DE 마스터블렌더스 커피사업부가 합

병되며 Jacobs Douwe Egberts(JDE)라는 법인이 출범하게 되었다. 커피

사업부가 매각됨에 따라 몬델레즈가 보유하던 ‘맥스웰하우스’ 브랜드도

JDE 로 이관되게 되었다. 다만 몬델레즈가 보유하고 있는 동서식품 지분

은 이번 커피사업부 매각에서 제외되었으며, 여전히 동서와 몬델레즈가

50%씩 소유하고 있다.

동서(026960/KQ)

11

몬델레즈 커피사업부와 DE마스터블렌더스 커피사업부 합병 개요

자료 : 동서식품, 몬델레즈, JDE

JDE 의 의사결정이 중요할 것

몬델레즈와 DE 마스터블렌더스 커피사업부 간의 합병으로 JDE 가 출범하

게 되었고, 맥심 브랜드도 JDE 로 넘어가게 되었다. 그동안 동서식품은 몬

델레즈와의 계약에 의해 맥심 브랜드를 국내에서만 사용할 수 있었고, 몬

델레즈 자체적으로 중국에서 ‘맥스웰하우스’ 브랜드로 인스턴트 커피시장

M/S 를 10% 가량 차지하고 있었기 때문에 동서식품이 중국에 진출하게

될 경우 맥스웰하우스와 직접 경쟁하게 되는 문제점도 있었다. 하지만

JDE 가 몬델레즈의 커피사업부를 인수하면서 상표권 보유 주체가 바뀐 만

큼 향후 JDE 의 의사결정에 따라 현 상황에서 변화가 생길 가능성도 있을

것으로 보인다. 동서식품의 중국진출 여부에 대해 정확히 알 수는 없지만

JDE 가 주로 원두커피쪽 제품을 주로 취급하고 있어 동서식품을 통해 인

스턴트커피 라인을 보강할 수 있고, 성장잠재력이 큰 중국 시장을 네슬레

에 완전히 내주고 있는 상황에서 네슬레와의 경쟁에서 이긴 경험이 있는

동서식품을 통해 중국시장에서 M/S 반등을 노릴 수도 있다. 향후 JDE 의

의사결정이 동서의 중국진출에 중요한 변수로 작용할 전망이다.


12

5. 밸류에이션

투자의견 매수, 목표주가 53,000 원으로 신규편입

동서에 대해 투자의견 매수, 목표주가 53,000 원을 제시하며 커버리지에

신규 편입한다. 목표주가는 DCF 밸류에이션으로 산출된 회사 가치에 동

서식품 등 관계사 가치를 더해 산출했다. Implied PER 은 38.1 배 수준으

로 싸지 않지만, 1)국내 커피시장에서 압도적 1 위를 차지하고 있고, 2)관

계사 배당, 이자수익 등을 통해 안정적 현금창출이 가능하며, 3)보유 현금

이 5,000 억원이 넘고 재무구조가 안정되어 있다는 점을 감안해야 된다고

생각된다. 최근 주식시장 변동성 증가로 음식료 업종의 상대적 안정성 부

각되며 음식료 주요 종목은 밸류에이션 프리미엄에 거래되고 있다. 동서

또한 프리미엄을 충분히 받을 수 있는 종목이라고 판단된다.

DCF 밸류에이션 (단위: 억원, 원, 천주, %)

비고 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2022E 2023E 2024E 2025E

Noplat 441.0 457.4 485.4 500.0 515.0 530.4 546.3 562.7 579.6 597.0 614.9 633.3

NCC 상각비 및 비현금 60.7 59.7 61.7 64.2 66.7 69.4 72.2 75.1 78.1 81.2 84.4 87.8

-WC 운전자본증감 195.6 107.0 34.0 35.1 36.1 37.2 38.3 39.5 40.7 41.9 43.1 44.4

-FC 투자금액 16.8 70.7 60.0 61.8 63.7 65.6 67.5 69.6 71.6 73.8 76.0 78.3

FCFF(t) 현금흐름 289.4 339.5 453.1 467.3 481.9 497.1 512.7 528.8 545.4 562.5 580.2 598.5 FCFF(PV) (가) 현금흐름현가 3,742.6 Terminal Value 5645.5 CV(PV) (나) 영속가치현가 3,004.3

FV (가)+(나) 기업가치 6,746.8

Net Debt 순부채 5,327.3

Equity Value 1,419.6

Add: 관계사 가치 50,500.0

Enterprise Value 51,919.6

# Stock 주식수(천주) 99,272 자사주 427

Fair Value 52,526

목표주가 53,000

g 영구성장률 1%

Rf 무위험수익률 1.7%

Beta 52주 베타 0.77

Risk Premium 리스크프리미엄 6.0%

COE CAPM적용 6.3%

COD 7%

WACC 가중평균자본조달비용 6.3%

Debt Capital 부채비중 15%

Equity Capital 자본비중 85%

자료: SK증권

동서(026960/KQ)

13

투자의견변경 일시 투자의견 목표주가

2015.09.09 매수 53,000원

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

55,000

60,000

13.9 14.4 14.11 15.6

(원)

수정주가 목표주가

Compliance Notice

▪ 작성자(김승)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인합니다.

▪ 본 보고서에 언급된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본인의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다.

▪ 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다.

▪ 당사는 자료공표일 현재 해당기업과 관련하여 특별한 이해 관계가 없습니다..

▪ 종목별 투자의견은 다음과 같습니다.

▪ 투자판단 4단계 (6개월 기준) 25%이상 → 적극매수 / 10%~25% → 매수 / -10%~+10% → 중립 / -10%미만 → 매도

SK증권 유니버스 투자등급 비율 (2015년 9월 9일 기준)

매수 91.43% 중립 8.57% 매도 0%


14

대차대조표 손익계산서 월 결산(억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 월 결산(억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E유동자산 5,393 5,821 6,183 6,120 6,156 매출액 4,704 5,027 5,107 5,299 5,477

현금및현금성자산 977 530 233 125 130 매출원가 3,830 4,098 4,162 4,315 4,453매출채권및기타채권 488 506 517 548 567 매출총이익 873 929 945 984 1,024재고자산 265 267 277 288 298 매출총이익률 (%) 18.6 18.5 18.5 18.6 18.7

비유동자산 5,735 5,936 6,391 7,454 8,554 판매비와관리비 364 387 395 413 418장기금융자산 35 6 6 6 6 영업이익 510 541 551 571 606유형자산 801 768 794 794 813 영업이익률 (%) 10.8 10.8 10.8 10.8 11.1무형자산 26 24 27 29 31 비영업손익 1,094 1,095 1,225 1,233 1,252

자산총계 11,128 11,758 12,573 13,574 14,709 순금융비용 -134 -131 -135 -135 -134유동부채 559 420 407 407 410 외환관련손익 -4 -3 -3 -3 -3

단기금융부채 0 0 0 0 0 관계기업투자등 관련손익 933 920 1,052 1,061 1,080매입채무 및 기타채무 394 240 227 220 216 세전계속사업이익 1,604 1,636 1,776 1,804 1,858단기충당부채 0 0 0 0 0 세전계속사업이익률 (%) 34.1 32.6 34.8 34.1 33.9

비유동부채 531 595 656 849 1,133 계속사업법인세 339 326 353 359 370장기금융부채 0 0 0 150 390 계속사업이익 1,265 1,310 1,423 1,445 1,488장기매입채무 및 기타채무 0 0 0 0 0 중단사업이익 0 0 0 0 0장기충당부채 0 0 0 0 0 *법인세효과 0 0 0 0 0

부채총계 1,090 1,015 1,063 1,256 1,542 당기순이익 1,265 1,310 1,423 1,445 1,488지배주주지분 9,874 10,559 11,310 12,084 12,900 순이익률 (%) 26.9 26.1 27.9 27.3 27.2

자본금 499 499 499 499 499 지배주주 1,237 1,275 1,389 1,411 1,454자본잉여금 61 61 61 61 61 지배주주귀속 순이익률(%) 26.29 25.37 27.19 26.63 26.55기타자본구성요소 -10 -10 -10 -10 -10 비지배주주 28 35 34 34 34

자기주식 -10 -10 -10 -10 -10 총포괄이익 1,263 1,266 1,380 1,403 1,445이익잉여금 8,719 9,419 10,212 11,027 11,885 지배주주 1,235 1,231 1,347 1,369 1,412

비지배주주지분 164 183 200 234 267 비지배주주 28 35 34 33 33자본총계 10,038 10,743 11,510 12,317 13,167 EBITDA 574 602 610 633 670부채와자본총계 11,128 11,758 12,573 13,574 14,709

현금흐름표 주요투자지표 월 결산(억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 월 결산(억원) 2013 2014 2015E 2016E 2017E영업활동현금흐름 337 207 256 267 310 성장성 (%)

당기순이익(손실) 1,265 1,310 1,423 1,445 1,488 매출액 2.3 6.9 1.6 3.8 3.4비현금성항목등 -623 -646 -778 -812 -818 영업이익 -0.7 6.3 1.7 3.7 6.1

유형자산감가상각비 63 59 58 59 61 세전계속사업이익 2.2 2.0 8.5 1.6 3.0무형자산상각비 2 2 2 2 2 EBITDA -1.9 4.9 1.3 3.7 5.8기타 41 19 -6 -40 -40 EPS(계속사업) 1.0 3.1 8.9 1.6 3.0운전자본감소(증가) -12 -196 -107 -34 -17 수익성 (%)

매출채권및기타채권의 감소(증가) -18 -18 -10 -31 -19 ROE 13.0 12.5 12.7 12.1 11.6재고자산감소(증가) 1 -5 -11 -11 -10 ROA 11.8 11.5 11.7 11.1 10.5매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 26 -158 -25 -7 -4 EBITDA마진 12.2 12.0 12.0 11.9 12.2기타 -22 -15 -60 16 15 안정성 (%) 법인세납부 -293 -262 -282 -332 -342 유동비율 964.8 1,384.6 1,518.9 1,503.8 1,503.2

투자활동현금흐름 -67 -92 59 71 51 부채비율 10.9 9.5 9.2 10.2 11.7금융자산감소(증가) -715 -815 -638 0 0 순차입금/자기자본 -45.7 -46.4 -46.3 -41.2 -36.7유형자산감소(증가) -83 -17 -71 -60 -80 EBITDA/이자비용(배) 0.0 0.0 71,291.1 0.0 0.0무형자산감소(증가) -1 -1 -4 -4 -4 주당지표 (원) 기타 732 741 772 136 135 EPS(계속사업) 1,240 1,279 1,393 1,415 1,458

재무활동현금흐름 -486 -561 -613 -446 -356 BPS 9,904 10,591 11,344 12,120 12,939단기금융부채증가(감소) 0 0 0 0 0 CFPS 1,305 1,340 1,453 1,477 1,522장기금융부채증가(감소) 0 0 0 150 240 주당 현금배당금 550 600 600 600 600자본의증가(감소) -1 0 0 0 0 Valuation지표 (배)

배당금의 지급 -485 -561 -596 -596 -596 PER(최고) 15.3 19.2 33.7 33.2 32.2기타 0 0 0 0 0 PER(최저) 8.6 11.9 15.1 14.8 14.4

현금의 증가(감소) -216 -447 -298 -107 5 PBR(최고) 1.9 2.3 4.1 3.9 3.6기초현금 1,193 977 530 233 125 PBR(최저) 1.1 1.4 1.9 1.7 1.6기말현금 977 530 233 125 130 PCR 12.9 16.9 27.5 27.0 26.2FCF 369 309 392 411 438 EV/EBITDA(최고) 25.3 32.6 68.4 66.5 63.2

자료 : 동서, SK증권 추정 EV/EBITDA(최저) 10.9 17.2 26.0 25.5 24.5

믹스에서 rtd까지 커피산업의...

Documents