רבעון חזק נוסף עבר עננות סביב · web viewcds ישראל 10 שנים 218.3...

סקירה שבועיתאלכס זבז'ינסקי מאקרו ושוק האג"ח

כלכלן ראשי דש בית השקעות

[email protected]

1

DSדש

8.1.2012

נקודות מרכזיותהתקופה את הקרובה בפגישתו להאריך צפוי האמריקאי המרכזי הבנק

סיכון מעלה זה צעד הריבית. את להעלות לא מתחייב הוא במהלכה האינפלציה בארה"ב.

על פי מדד מנהלי הרכש הגלובלי, בחודש דצמבר צמחה התעשייה בעולם בקצב הגבוה ביותר בחצי השנה האחרונה, בעיקר בזכות השיפור בתעשייה

האמריקאית.ברזיל הפיליפינים, כגון בעולם, מתפתחות מדינות מספר בשבוע האחרון

ומקסיקו, ביצעו בהצלחה הנפקות אג"ח נקובות בדולרים. עובדה זו מעידהעל כך שגם ההנפקה המתוכננת של ישראל עשויה לצאת לפועל בהקדם.

-5כתוצאה מתנועות הון פיננסיות יצאו מישראל בחודשים אוקטובר-נובמבר כ מיליארד דולר אשר הוסיפו להשפיע על היחלשות השקל.

-ירדה בכ יחד, ובמק"מים 20סך כמות השקעות הזרים באג"ח השקליות . את מקומם של הזרים2011מיליארד ₪ מהשיא שנרשם בתחילת שנת

במק"מים תפסו בעיקר הבנקים והציבור יחד עם קרנות הנאמנות.החברות הישראליות עלולות להיפגע מסיום הקלת מס על השקעות במכונות

בשנת בארה"ב מוצרי. 2011וציוד הזמנות האחרונים, הנתונים פי על טכנולוגיה עילית, פלח שוק בו מתמחות החברות הישראליות, ירדו בשיעור

חד.

מרכזיות המלצות .אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני-ארוך בתיקיםהאג"ח במיוחד משתנה, בריבית אג"ח לאסוף להמליץ ממשיכים אנו

הקונצרניות.ממשיכים במקביל אך גבוה, דירוג בעל קונצרני תיק על ממליצים אנו

.Aלהמליץ לאסוף בהדרגה את האג"ח הקונצרניות בעלות דירוג

עיקרי הדברים:

אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה. 073-7012684 טל: < תל-אביב 23 מגדל דיסקונט, יהודה הלוי < בע"מ דש ברוקראז'

חודשים12אינפלציה הבאים2.30%

2012אינפלציה בשנת 2.20%

0.2%דצמבר0.3%-ינואר

ריבית בנק ישראל 12צפויה בעוד חודשים2.25%

2

DSדש

ברוקראז' בע"מ

מאקרו מחויב יותר ושקוף יותר FEDה-

אומנם שינויים , לא נעשוFEDבהחלטת הריבית האחרונה של ה- משמעותיים לעומת ההחלטות הקודמות, אך פרוטוקול הישיבהחשף פרטים חדשים ומעניינים. כמעט חצי שנה עברה מאז שה-

FED נמוכה עד אמצע ריבית הבטיח לשמור על . כל2013 חודש שעובר ומקרב אותנו אל המועד שנקבע, למעשה מקטין

שלא חל שיפור מאחר. את יעילות הצעד בו נקט הבנק המרכזיה- מאזFEDבתחזיות הורעו אף הבינוני לטווח והתחזיות ,

הפגישה הקודמת, כפי שצוין בפרוטוקול, ביקשו חברי הועדה לריבית נמוכה. בינתיים הוחלט לאFEDלעדכן את התחייבות ה-

ינואר לשנות את הנוסח, אך בפגישת הריבית הקרובה בסוף צפויים להתרחש מספר שינויים במסרים המועברים ע"י הבנק

המרכזי.יעדכן ה- FEDאנו מעריכים שכבר בהחלטת הריבית הקרובה

יתכן הריבית. את לשנות לא הבטיח אליו שעד המועד את כפי לשנתיים, מאשר יותר ארוכה לתקופה ידחה שהמועד של המרכזי שהבנק אחרי אוגוסט. בחודש במקור שהוחלט

שנים ע"י מתן הלוואות לבנקים,3אירופה הציב בנצ'מארק של גם הבנק המרכזי האמריקאי עשוי ללכת לטווח ארוך יותר שלכך על בינתיים, השווקים מצביעים נמוכה. לריבית התחייבות

)ראו2013שהריבית בארה"ב תתחיל לעלות רק בסוף שנת (.1 תרשים

יותר את השקיפות של עוד גם לשפר הבנק המרכזי מתכוון האבטלה הצמיחה, לתחזיות בנוסף העתידיים. מהלכיו ארבע המוניטארית הועדה חברי ע"י הניתנים והאינפלציה לריבית תחזיותיהם גם מהחודש החל יינתנו בשנה, פעמים

ידווחו הערכות המשתתפים לגבי המועד,לטווחים שונים. כמו כן במאזן לשינויים השינוי הראשון בריבית, כמו גם התחזית בו יחול

של הבנק המרכזי.

אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות ומיאון האחריות בסוףמסמך זה.

להגברת השקיפות עלולה להיות השפעה

שלילית כאשרהנסיבות ישתנו

ä-FED òùåé ìãçåú àú äîåòã

ùòã àìéå äúçééá ìùîåø òì øéáéú

ðîåëä

צעדים נוספים לשיפור השקיפות של

FEDה-

יפניזציה של העולםוהשלכותיה

אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף מסמך זה.-073 טל: < תל-אביב 23 מגדל דיסקונט, יהודה הלוי < בע"מ דש ברוקראז'

2

3

DSדש


1תרשים

Bloombergמקור:

2תרשים

הבנקים המרכזיים מקבעת ידי על ארוכים זמן לפרקי לרצפה הריבית דחיפת המייצג את תשואות,2"יפניזציה" במדינות המפותחות. כפי שניתן לראות בתרשים

האג"ח לשנתיים, בכל הגושים הכלכליים העיקריים התכנסו התשואות אל הרמות האפסיות שיפן מכירה כבר מזמן. המדיניות המוניטארית הופכת לבת ערובה של

הפיסקאלית. אם המדיניות גם הריבית את להעלות יתקשו המרכזיים הבנקים תעלה האינפלציה, מכיוון שפעולה זו עלולה לייקר את עלויות המימון לממשלותעל הרסניות להשלכות שיוביל מה יציבותן, את ולערער בחובות השקועות

כמו כן, ריבית כה נמוכה לטווחים ארוכים שוחקת את רווחיות הבנקים.הכלכלהוגורמת לקבלת תשואה נמוכה לחוסכים.

שקיפות עלולה לסבך את הבנק המרכזי לכאורה, פרסום תחזיות הריבית על ידי חברי הועדה המוניטארית נועד לשפר עודלהגברת למעשה אך האמריקאי, המרכזי הבנק של שקיפותו רמת את יותר

רוב חברי הועדה המוניטארית יפרסמו השקיפות בעיתוי הנוכחי יש תפקיד נוסף. שלהערכתם הריבית לא תעלה לפרק זמן ארוך יותר מהתחייבות הועדה עצמה, ועל ידי כך ישפיעו על הערכות המשקיעים. כך, הצעדים להגברת השקיפות יהיו

,לריבית האפסית חלק מהאמצעים של המדיניות המוניטארית המקלה, בדומהיעילים, כך כל הללו הצעדים אחרים. ולאמצעים כמותית להרחבה לתוכניות האמריקאי, העבודה בשוק כולל הכלכליים, בנתונים הניכר השיפור שלמרות תשואות האג"ח הארוכות בארה"ב מתקשות להיפרד מהרמות הנמוכות בהן הן

נמצאות. במידה והשיפור בנתונים. וקוץ בהאליה עשויה להיות FEDעם זאת, החלטת ה-

בצמיחה לטובה להפתעה התחזית ותתממש יישמר בארה"ב הכלכליים לשנת שלנו בתחזית כפי שכתבנו מ-2012האמריקאית, שנתית תחזית )ראו

ה-10/12/11 ,)FED ,מקדם שהוא השקופה המדיניות להיקלע, עם עלול . לתסבוכת

קל יחסית לנהל מדיניות מאוד שקופה ולפרסם תחזיות לריבית, אפילו לטווח ארוך,את לשכנע מעוניין רק המרכזי והבנק בתחתית נמצאת כבר הריבית כאשר השווקים שהמדיניות תישאר מרחיבה לתקופה מאוד ממושכת. לעומת זאת, מתןמכשול להיות עלול בעצמם המוניטארית הועדה חברי ידי על הריבית תחזיות

כאשר הבנק המרכזי יצטרך לעשות שינוי במדיניותו נוכח,שיבלבל את המשקיעיםהמציאות שמשתנה במהירות.



0

0.5

1

1.5

2

2.5

ʤʬʹ ʺ ʩʡʩyʡʩʣʩʲ ʩʥhʩ-FED ʭʩʦʥʧʤʩɹʬ

Last 6 month ago

3 Month ago Current FED rate0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0ʤʩʁʦʩhɹ ʩ-ʢʠʤ ʠʥʭʩʩʰʹ ʬʺ ʩʬʹ ʮʮʤʧ

UK

GermanyUS

Japan

3

4

DSדש


קחו לדוגמה את בנק ישראל במצבו כיום. התחזיות של בנק ישראל לגבי הריביתהועדה חברי כאשר הבנק, של המחקר חטיבת ע"י מתפרסמות והאינפלציה המוניטארית אינם מחויבים לתחזיות הללו. הביטוי הבולט לכך היה בהחלטת בנק

בסוף חודש ספטמבר, יומיים בלבד3.0% ל-3.25%ישראל להוריד את הריבית מ-. 2011אחרי שחטיבת המחקר פרסמה שהריבית תישאר ללא שינוי עד סוף שנת

יכולים לתת תחזיות אמינות לגבי רמת הריבית האם חברי הועדה המוניטארית בעתיד בתנאי הודאות הקיימים כעת במשק? האם מתן תחזיות כאלה משרת את המשקיעים או מבלבל אותם? אנו סבורים שבנסיבות הקיימות, בנק ישראל היה

יכולות היו אשר הריבית לגבי אמינות תחזיות לתת למשק מתקשה להועיל עשוי למצוא את עצמו בעתיד במצב בו השקיפות שהואFEDולמשקיעים. גם ה-

מתחייב אליה כעת לא תתאים למציאות הקיימת. אם אכן המציאות הכלכלית בארה"ב תפתיע לטובה, חברי הועדה המוניטארית יעמדו בפני דילמה בין לשנות את המדיניות בניגוד לתחזית ולהפר את ההבטחות לשמירה על ריבית נמוכה, מה שיוביל לשינוי חד בתשואות האג"ח, לבין המשך

של עליית האינפלציה. אנו מעריכים שמירה על ריבית נמוכה תוך לקיחת סיכוןהמוניטארית המדיניות של "הכפיפות" לאור השנייה, באפשרות יבחרו שהם

לתנאים הפיסקאלים שדורשים ריבית נמוכה על מנת לממן את החובות. ה- ע"י הצפויה נמוכה ריבית על לשמירה ההתחייבות הארכת FEDהמסקנה:

סיכון àú ופרסום תחזיות הריבית ע"י חברי הועדה המוניטארית, עשויים לעלות יחד עם זאת, לאור השיפור בנתונים הכלכליים בארה"ב, האינפלציה בארה"ב.

ובעיקר בנתוני התעסוקה, ירד הסיכוי להפעלת תוכנית נוספת להרחבה כמותית.

צריכים למלא מלאים בשבוע האחרון התפרסמו מספר נתונים אודות מצבה של התעשייה האמריקאית.בהזמנות חדשות, שיפור חל בתעשייה. מנהלי הרכש היה מדד הנתון הראשון בתעסוקה ובייצור. יחד עם זאת, צבר ההזמנות המשיך להתכווץ, אם כי בקצב נמוך מאשר בחודשים הקודמים. בולטת ירידה במלאים אצל הלקוחות, שהחלה

עוד בחודש מאי.



4

5

DSדש


של תוצרתה ביעוד שצפוי השינוי על להצביע המקום כאן התעשייה הקרובה. בתקופה האמריקאית התעשייה האמריקאית עסקה בשנה האחרונה רבות בייצור מכונות וציוד

האמריקאיות ההקלה. לחברות את ניצלו בארה"ב החברות בשנת שנעשתה להפחית 2011במס ואפשרה 100%

50% ההטבה יורדת ל-2012מההשקעה בציוד ומכונות. בשנת . כתוצאה מכך, חברות אמריקאיות רבות הזדרזו לנצל אתבלבד

וביצעו השקעות בשנה שעברה. לקראת סוף השנה ההטבה התחילה להיות מורגשת חולשה בהזמנות של מוצרי השקעה על

. לכאורה, על פי הנתון שהתפרסם(3 ידי החברות )ראו תרשים הזמנות מוצרי בשבוע שעבר )מתוך נתון של הזמנות בתעשייה(ב- נובמבר בחודש עלו בתעשייה ,בפועל. 7.8%השקעה

, זה1.2%אלמלא הזמנות המטוסים, הייתה נרשמת ירידה של ברציפות. השני הישראליותהחודש שהחברות לציין חשוב

עלולות להיפגע מסיום הקלת המס בארה"ב, מכיוון שהזמנותהחברות מתמחות בו שוק פלח עילית, טכנולוגיה מוצרי

הישראליות, ירדו בשיעור חד.


צפוי גידול בהזמנותמוצרי צריכה


5

6

DSדש


3תרשים

Bloombergמקור:

4תרשים

יחד עם זאת, לא בטוח שלתעשייה האמריקאית לא תהיה עבודה, אלא שיעודלמכירות בין המלאים היחס ירד צפוי להשתנות. בחודשים האחרונים תוצרתה ביותר אי פעם. היחס המקביל בתעשייה ברשתות הקמעונאיות לרמה הנמוכה

רשתות(. 4 עלה בפעם הראשונה מעל היחס במסחר הקמעונאי )ראו תרשים ,השיווק הורידו מלאים לרמת מינימום )ראינו זאת גם בנתון של מדד מנהלי הרכש(

מתוך חשש מירידה במכירות. נראה שהשיפור בתעסוקה, בסנטימנט הצרכני ועונת החגים החזקה, צפויים לדחוף את הרשתות להגדיל את המלאים, וכתוצאה לתת

. הרבה עבודה לתעשייה האמריקאית והלא אמריקאית המתמחה במוצרי הצריכה

נתונים כלכלייםפי JPMorganעל Global Manufacturing PMI ,העולמית צמחה התעשייה

בשיעור הגבוה ביותר בששת החודשים האחרונים. יחד עם זאת,2011בסוף שנת אחרות במדינות כאשר האמריקאית, לתעשייה הודות בעיקר הושגה הצמיחה

השיפור היה מינורי בלבד.5תרשים

Bloombergמקור:

6תרשים

גם באירופה נרשמה עלייה קלה במדדי מנהלי הרכש שהתפרסמו בשבוע שעבר, . נתון מפתיע לטובה היה(5 אך הם עדיין מצביעים על התכווצות )ראו תרשים

שיעור האבטלה בגרמניה, אשר ירד לרמה הנמוכה ביותר בעשור האחרון )ראולעומת זאת(.6 תרשים המכירות הקמעונאיות בגרמניה ובאירופה כולה אכזבו.,

היו והתעשייתי, הצרכני הסנטימנט סקרי שכללו באירופה הנתונים שאר גם .מאכזבים בעיקרם



-30

-20

-10

0

10

20

30

ʲ ʤ ʷʹ ʤʩyʶʥʮʺ ʥhʮʦʤʠʬʬʺ ʥyʡʧʤʩʭʩɦʥʨʮʭʩʦʥʧʠʡʩʰʹ ʩʥhʩ

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

Inventory to Sales Ratio

Retail Manufacturing

30

35

40

45

50

55

60ʤɹ ʥyʩʠʡʹ ʫy ʤʩʬʤhʮʣʣʮ

Manufacturing Service

6

7

8

9

10

11

12ʤʩhʮʸ ʢʡʤʬʨʡʠʤy ʥʩ

6

7

DSדש


הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיכים להשתפר. השיפור בשוק העבודה היה כמובן ההפתעה העיקרית בשבוע האחרון. אחרי( רביעי ביום שהתפרסם הפרטי הסקר של המפתיע הנתון

ADPהמשקיעים קיבלו באדישות יחסית את הנתונים הרשמיים ,) על למשק200שבישרו שהתווספו חדשות משרות אלף

ירידה של בשיעור האבטלה0.6%האמריקאי בדצמבר, תוך (.7 כמעט בלי שינוי בשיעור ההשתתפות )ראו תרשים, בחודשיים

7תרשים

Bureau of Labor Statisticsמקור:

שווקים להלן הנקודות העיקריות המתייחסות למסחר בזירות המקומיות

:בשבוע שעברבתשואות בירידה התאפיין האג"ח בשוק הן, המסחר

בתלילות עלייה תוך בצמוד, והן השקלי באפיק לטווחים. העקומים בעיקר עלו, האינפלציה ציפיות

הושפעו האינפלציה ציפיות והבינוניים. הקצרים מחירי את להעלות סופית( לא )עדיין מההחלטה

ב- פברואר מחודש החל התייקרות6-9%החשמל . האינפלציה תחזית על השפיעה לא כמעט החשמל השנתית שלנו, מכיוון ששיעור ההתייקרות הנוכחי נלקחב- יעלה המחירים שמדד צופים אנו מראש. בחשבון

בשנה הקרובה. האוצר מתכוון להוריד מכסים על2.3% עדיין( החל מחודש יבוא מוצרי מזון שונים )גם לא סופי

לידי ביטוי במדד, אך יתכן שההשפעה תבוא פברואר. בציפיות האינפלציהעדיין קשה להעריך את עוצמתה.

הנוכחיות אנו ממשיכים להעדיף בטווחים הארוכים אתהאפיק הצמוד על פני השקלי.

בינוני-ארוך מח"מ החזקת על להמליץ ממשיכים אנו בתיק.

בריבית משתנה למרות עליות שערים שנרשמו באג"ח להעדיף את ההשקעה ממשיכים אנו בשבוע האחרון, עד והצמודות הקצרות לעומת האג"ח השקליות בהם

כ- של שנים2.5למח"מ מ- בסקירה הסבר )ראו 1.1.12.)

נותר כמעט השקל המשיך להיחלש ביחס לדולר, אך ללא שינוי ביחס לסל המטבעות בסיכום השבוע האחרון.



אינפלציה ממשלתיתממשיכה להתגבר

הוזלת מקורותהדולרים לבנקים

63.0

63.5

64.0

64.5

65.0

65.5

66.0

66.5

67.0

4.0

6.0

8.0

10.0

Jan2007

Jul2007

Jan2008

Jul2008

Jan2009

Jul2009

Jan2010

Jul2010

Jan2011

Jul2011

ʺʥɹʺʹ

ʤ

ʤʬʨʡ

ʠ

ʤy ʠʡʤ ʥɦ ʺ ʤ ʥʡ

ʤʬʨʡʠʤy ʥʩ

ʺ ʥɹ ʺ ʹ ʤʤy ʥʩʤʣʥʡʲ ʤʧʥʫʡ

7

8

DSדש


)עלות הגיוס של המקורות הדולרים של הבנקים בישראל Basis swap) נציין שמאז שבנק ישראל הפסיק(. 8 ירדה בשבוע האחרון )ראו תרשים

להתערב בשוק המט"ח בחודש יולי, פוחת השקל ביחס לסל המטבעות בכ-מעריכים5% אנו ירדה. לבנקים הדולרים של גיוס עלות כן, כמו .

שהחלשות השקל תמשך גם בחודשים הקרובים.8תרשים

Bloombergמקור:

9תרשים

פערי הריביות בין שוק האג"ח לשוקIRSשוב התרחבו. הפער בין הריבית IRS-ל שנים10 לבין אג"ח שקלית המקבילה נמצא כמעט בשפל )ראו

)(. 9 תרשים לניירות הבנצ'מארק ביקושים זה עשוי להגביר ,122מצב 816 .)

בשבוע האחרון מספר מדינות מתפתחות בעולם, כגון הפיליפינים, ברזיל ומקסיקו, ביצעו בהצלחה הנפקות אג"ח נקובות בדולרים. עובדה זו מעידה

על כך שגם ההנפקה המתוכננת של ישראל עשויה לצאת לפועל בהקדם.-שנים מח"מ לבין תשואת5קמירות העקום )פער בין תשואת האג"ח ל

שנים מח"מ( נמצאת ברמה מאוד10התיק המורכב מהאג"ח לשנתיים ול-ו-10הן בעקום השקלי והן בצמוד )ראו תרשים , נמוכה זו(.11 עובדה

תומכת בהחזקת מח"מ בינוני באמצעות הקצוות.



-230-210-190-170-150-130-110-90-70-50

Shekel Basis Swap

1Y 5Y-0.40

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00IRS-Shahar Spread 10Y

8

9

DSדש


10תרשים

מקור: דש ברוקראז'

11תרשים



0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%

ʩʬʷʹ ʤʭʥ ʤ ʥyʩʮʷ5y/2y-10y

-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%

ʣʥʮʶ ʤʭʥ ʤ ʥyʩʮʷ5y/2y-10y

9

10

DSדש


לאן זרמו המק"מים של הזרים? בשבוע שעבר פרסם בנק ישראל את הנתונים על ההשקעותבחו"ל. ישראלים של והשקעות בישראל זרים משקיעים של

יצאו מישראל,שרק כתוצאה מתנועות פיננסיות מהנתונים עולהכ- אוקטובר-נובמבר נטו5בחודשים דולר מיליארד )תנועות

תרשים )ראו נכנסות( תנועות פחות עקב(,12 יוצאות זאת מיליארד3פדיונות/מימושים של זרים במק"מ בסך שעלה על

1.5דולר. בנוסף השקיעו משקיעים ישראליים )בעיקר מוסדיים( מיליארד דולר בחו"ל, בעיקר במניות.



מיליארד דולר של5 תנועות פיננסיות

שליליות

10

11

DSדש


12תרשים

מקור: בנק ישראל

13תרשים



-6,000

-5,000

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 -

ʬʠʸ ʹ ʩʡʥʨh ʺ ʥʩɦʰʰʩɹʺ ʥ ʹ ʤʬʩʮʡʭʩyʬʥʣ

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

ʷʮʡʭʩyʦ ʷʦʧʤʢʠʡʥʮʩʣyʠʩʬʩʮʡʧ₪

ʷʮʮʢʠʧ

11

12

DSדש


היקף שלילי כה גדול של תנועות הון יוצאות הוא חריג לעומת הרבעונים הקודמים, בהם נרשמו בעיקר כניסות הון, כפי שניתן

בתרשים מהמק"מ.12 לראות הזרים שיציאת מעריכים אנו נמשכה גם בחודש דצמבר, במהלכו חל ביטול הפטור ממס על

שבחודשים הראשונים של יציאת הזרים,המשקיעים הזרים. נצייןשיצאו מהמק"מ יוני, הכספים מהמק"מ אשר החלה בחודש בחודשים זאת, לעומת הקצרות. השקליות האג"ח אל זרמו האחרונים הכסף יוצא מהמק"מ מחוץ לישראל, כך שסך היקף

ירד בכ- יחד ובמק"מים 20השקעות הזרים באג"ח השקליות )ראו תרשים2011מיליארד ₪ מהשיא שנרשם בתחילת שנת

13.)משוק המק"מ36%משקל הזרים במק"מ ירד מהשיא של כ-

בלבד בחודש נובמבר. 14% ל-,שנרשם באמצע השנה מי החליף את הזרים בשוק המק"מ?

14תרשים

מקור: בנק ישראל

את מקומם של הזרים במק"מים, 14 כפי שניתן לראות בתרשים 20תפסו בעיקר הבנקים, אשר הגדילו את אחזקתם בכמעט

מיליארד10מיליארד ₪, והציבור יחד עם קרנות הנאמנות )כ-להלן הנקודות העיקריות סביב השפעת התהליך הזה: ₪(.לממדיו חזר המק"מ בשוק הזרים שמשקל לאחר

"הטבעיים", שוק המק"מ אמור לגלם בצורה מהימנה את ציפיות האינפלציה והריבית העתידיים וללא עיוותים,

.כפי שהיו בתקופת הכניסה והיציאה של הזריםשל ברבעון האחרון פיננסיות תנועות של שלילי מאזן

השנה הוסיף לחצים לפיחות השקל. כעת, לאחר שמועדהשקעה בגין הזרים על ממס הפטור ביטול החלת במק"מ מאחורינו, הלחץ לפיחות השקל שנובע מהכיווןמעריכים עדיין אנו זאת, עם יחד לרדת. צפוי הזה

שנת אל להמשיך2012שבמבט צפוי עדיין השקל .ולהיחלש

אג"ח קונצרניות


ירידה במרווחי חברותהתקשורת


מקום הזריםאת במק"מ תפסו

הבנקים והציבור

0.010.020.030.0

40.050.060.070.0

ʷʮʡʺ ʥʦʧʤʮ

ʭʩʩʣɦʥʮʸʥʡʩʁʺʥhʮʠʰʺ ʥyhʷ

ʭʩʰʡʭʩyʦ

12

13

DSדש


שוק האג"ח הקונצרניות התאושש בשבועיים האחרונים. במיוחד ניכר שיפור באג"ח(15 )ראו תרשיםAבדירוגים מקבוצת

15תרשים


16תרשים

לתיק את בצורה סלקטיבית אנו ממשיכים את המלצתנו משבוע שעבר להוספה בעקבות ההתפתחויות האחרונות בשווקים חל שינוי. Aהאג"ח הקונצרניות בדירוג

:במספר ההמלצות הישנות שלנומרווחי האג"ח של חברות התקשורת ירדו לאחרונה בצורה משמעותית

לדוגמה,(. 16 והם לא רחוקים כעת מהממוצע ההיסטורי )ראו תרשיםהון של הבנקים לאג"ח חברות בין המרווח הממוצע של שטרי הפער

(.17 התקשורת, בעל דירוג אשראי דומים, נמחק לאחרונה )ראו תרשים לאור מצבו של ענף התקשורת, ורמת המרווחים הנוכחית, אין יתרון מיוחדמורידים את ההמלצה אנו לכך של הענף. בהתאם להשקעה באג"ח

. להעדפת האג"ח של ענף התקשורתהינה העדפה לאג"ח הקונצרניות הקצרות על פני, עוד המלצה שיורדת

הארוכות. זאת לאחר שהפער בין מרווחי האג"ח הארוכות לקצרות חזרתרשים )ראו רגילות על(. 18 לרמות לשמור אנו ממליצים זה במצב

מח"מ הרכיב הקונצרני בדומה למח"מ של הממשלתי- בינוני-ארוך.17תרשים


18תרשים



-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60

ʢʠʤʬʹ ʲ ʶʥʮʮʧʥʥyʮʡʩʥhʩʺ ʥʩhy ʶʰʥʤʧʸ ʡʮʶʣ ʣʥʧʺ ʬʩʧʺ ʮ

AA+ AA A0.701.201.702.202.703.203.704.20

ʢʠʤʬʹ ʲ ʶʥʮʮʺ ʸ ʥ ʺ ʤ ʥyʡʧʬʹ ʧ

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

ʢʠʤʬʹ ʲ ʶ ʥʮʮʧʥʥyʮʯʩʡʸ ʲ ʴʯʩʡʬʺ ʸ ʥ ʺ ʤr ʰʲ ʮʧʭʩʰʡʤʬʹ ʯʥʩʬʲ ʯʥʤʩyʨ

-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.80

ʢʠʤʬʹ ʲ ʶ ʥʮʮʧʥʥyʮʯʩʡʸ ʲ ʴʧʮ ʥʬʲ ʡʧʮ-ʭʩhʢʠʤʯʩʡʬʧʮ ʥʬʲ ʡʧʣʮʭʩh

13

14

DSדש


למרות הירידה החדה במרווחי האג"ח הקונצרניות בריבית משתנה, אנו ממשיכים להמליץ על ההשקעה בהן. מרווחי האג"ח בריבית משתנה עדיין

גבוהים משמעותית מאשר האג"ח הצמודות או השקליות.19תרשים


äëåúá äåà ëìëìï äîºøå ùì ãù áéú äùºòåú.

בעלות לאג”ח בהשוואה יחסי תמחור בסיס )על מומלצות קונצרניות אג"ח מאפיינים דומים )מח"מ, דירוג, ענף(.



0.501.001.502.002.503.003.504.004.50

ʢʠʤʢʥɦʩɹʬʭʩʧʥʥyʮʧ

ʣʥʮʶ ʩʬʷʹ ʤhʺ ʹ ʮ ʩʡʩy

14

15

DSדש


תשואהמרווחאג"חמספר ניירמעלותדרמח"מבר'

מדרוגוג111480

0 דקסיה הנפקות5

אג1.5

52.132.02AA- 741021

0 לאומי מימון301שה

2.384.867.11

Aa2

1940436

פועלים הנפ13הת

1.634.114.98AA

7480106

דיסקונט9מנפיקים הת

2.244.725.00A+

604015לאומי שה8201

2.454.937.58AA-

Aa2

230006בזק אג95

0.901.472.28

AA+

Aa1

1940493

פועלים30הנפקות אג

1.323.806.02

AA+

109865רבוע נדלן אג62

2.833.502.92 A1

699013נכסים ובנין אג93

4.465.173.12AA1

699017נכסים ובנין אג05

3.646.281.79AA1

111791שיכון ובינוי אג04

2.984.094.57AA2

בהתאם לענף אליו טבלת מרווחים אינדיקאטיביים הנגזרים ממחירי השוק : שייכת האג"ח, רמת הדירוג ומח"מ

AA+ דירוג,כל הענפים לפני שבועאחרוןמח"מ

10.550.5420.640.6530.740.7640.850.8950.991.0561.091.1671.121.20

כל הענפים מלבד הנדל"ן והבנקיםדירוAA/AA-A+/AA-/BBBג

מח"מ

אחרון

לפנישבוע

אחרון

לפנישבוע

אחרון

לפנישבוע

11.541.73

2.873.875.05.7

21.541.73

3.133.905.05.6

31.51.743.33.935.15.6



15

16

DSדש


4941.5

71.763.544.005.55.9

51.621.78

3.584.096.46.6

61.651.79

3.704.157.07.0

7 3.904.18

8 4.064.22

בנקים דירוAA/AA-A+/AA-/BBBג

מח"מ

אחרון

לפנישבוע

אחרון

לפנישבוע

אחרון

לפנישבוע

10.930.96

1.171.27

20.991.04

1.231.33

31.051.12

1.281.38

41.111.20

1.411.43

51.161.28

1.601.46

61.311.46

1.681.55

71.551.74

1.651.69

81.802.02

1.811.60

נדל"ן AA/AA-A+/Aדירוגמח"מ

אחרון

לפני לפניאחרוןשבוע

שבוע1 2.652.952 2.652.893 2.652.844 2.692.925 2.773.136 2.863.247 8



16

17

DSדש




17

18

DSדש


ריכוז המלצות כלליות 2עד

שנים 10מעל 5-210-6

שניםאג"ח ממשלתיות

שקליות+צמודות+ריבית משתנה+

אג"ח קונצרניות דירוגAA-

ומעלה++

דירוגA/A++ דירוגAומטה -סימן +/- מייצג תשואת עודף/חסר ביחס למדד. לגבי אג"ח

ממשלתיות המדד להשוואה הוא מדד אג"ח ממשלתי. לגבי אג"ח קונצרניות המדד להשוואה הוא מדד אג"ח קונצרניות

כללי.



18

19

DSדש




19

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

ĕĘģĥĐ ęđģĞ)ēĚ ĕĠĘ"Ě(

ʺ ʩʧ ʫʥhʤʠʥʺ ʲ ʥʡʹ ʩhɹ ʬ ʹ ʣʥʧ ʩhɹ ʬ

10 ęĕĜĥ5 ęĕĜĥ1 ĐĜĥ

0.500.901.301.702.102.502.90

ďđĚĢĐ ęđģĞ)ēĚ ĕĠĘ"Ě(

ʺ ʩʧ ʫʥhʤʠʥʺ ʲ ʥʡʹ ʩhɹ ʬ ʹ ʣʥʧ ʩhɹ ʬ

20 ęĕĜĥ 10 ęĕĜĥ5 ęĕĜĥ1 ĐĜĥ

-0.30%-0.25%-0.20%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

ʲ ʥʡʹ ʤ ʬʩʧʺ ʮʺ ʥʠʥ ʩʥhʩʧʮʩɹʬʮ

ʩʬʷʹ ʣʥʮʁ

1.70%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%2.40%

ʤʩʁʬʴ ʰʩʠʤ ʥʩɹʩʁ

ʹ ʣʥʧʩhɹ ʬʲ ʥʡʹ ʤ ʬʩʧʺ ʡʩʧʫʥh

טבלאות ונספחים: 1 אג"ח שקלי –טבלה 5/1/1

2 לפנישבוע

לפני חודש

2.482.492.69מק"מ3132.552.72.759132.582.732.79

26822.712.822.931152.922.993.11

26833.193.263.398163.383.453.612173.493.573.742193.974.044.211204.194.244.431224.514.534.70

10264.964.965.1110/2 1.931.801.91שיפוע

2 אג"ח צמוד – טבלה 5/1/1

2 לפנישבוע

לפני חודש

6130.590.790.596140.570.720.6654720.710.830.834181.421.511.6510191.781.861.9859032.062.102.219222.252.272.3959042.362.392.495362.782.782.848412.882.902.99

) – 0 ציפיות אינפלציה (לפי עקום קופון 3 טבלה

5/1/12

לפנילפני חודששבוע

11.761.862.2922.062.022.3032.172.102.3042.202.152.3052.222.192.3262.252.232.3572.282.282.3982.312.322.4292.352.352.46

102.392.392.49 4 מרווח בין גילונים – טבלה

5/1/12

לפנילפני חודששבועיים

08170.370.410.4205200.480.490.51

20

DSדש




20

ʢʠʤʯʩʡʧʥʥyʮʬʩʬʹ ʮʮʤʧ-ʯʩʡʬʭʩhʢʠʤy ʠʺ ʬʹ ʮʮʧʡ

Israel Emerging Market Average

2.00%

2.25%

2.50%

2.75%

3.00%

ʬʠʸ ʹ ʩʰʡʬʹ ʺ ʩʡʩyʡʩʥhʩ

ʷʮʮ ʸ ʦʢh ʤ ʩʡʩyʺ ʩʦʧʺʮʺ ʩʡʩyʮ ʸ ʦʢh ʺ ʩʡʩyʺ ʩʦʧʺTELBOR

2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Forward Curve (1Y)

Current Last month

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

5.50

6.00

ʢʠʺ ʥɹ ʰʤʡʭʩʥʩʡʺ ʥʩʬʹ ʮʮʧ

Cover Ratio (3M Av.) Total Amount Bids Received ( mil NIS, 3M Av.)

מרווח בין אג"ח שקלי לאג"ח ממשלת ארה"ב 5 – טבלה

לפני8/1/12שבוע

לפניחודש

2.382.492.56 שנים22.542.632.69 שנים52.562.662.62 שנים10

CDS 10 ישראל 218.3213.9209.2שנים

6 נתוני הנפקות – טבלה

3.84.9יחס ביקוש/היצע פער בין המחיר הגבוה למחיר

הסגירה בהנפקה0.11%0.13

% פער בין המחיר הממוצע למחירהסגירה בהנפקה

0.06%0.05%

פער בין מחיר השוק לפני ההנפקה

למחיר ממוצע שלביקושים שהוגשו

0.06%0.04%

-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20

IRS-Shahar Spread

Spread 2Y Spread 5Y Spread 10Y

2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%

ʡʬʠʸ ʹ ʩʰʡʬʹ ʺ ʲ ʶ ʥʮʮ ʩʡʩy-ʭʩʠʡʤʭʩʣʥʧʷʥʮ ʸ ʦʢʰʺ ʩʡʩyʸ ʥʡʬʺ ʤ

ʷʥʮ ʸ ʦʢʰʺ ʩʡʩyʷʮʤʮ

21

DSדש


7 – טבלה 10Yהשוואת אג"ח ממשלתיות בשווקים

דירוגהאשרא

י תשואהנוכחית

שינוי תשואה

ימים5ב-אחרונים

שינוי תשואה בחודשהאחרון

שינוי5מחיר ימי

המסחר במונחים

$

שינוי מחיר של החודש האחרון במונחים

$ChinaAa33.44-0.03-0.020.491.13

IrelandBBB+ /*-7.90-0.21-0.950.211.07

USAAA1.950.05-0.09-0.370.65MalaysiaA3.69-0.01-0.010.92-0.54Hong KongAA+1.560.040.16-0.19-1.14IsraelA+4.51-0.02-0.19-0.81-1.40IndiaBBB-8.34-0.23-0.261.52-1.41S. KoreaA+3.790.000.00-0.06-1.97GermanyNR1.850.01-0.36-1.11-2.29ThailandBaa13.24-0.08-0.060.86-2.41BrazilBBB12.610.090.241.17-4.11Portuguese

BBB- /*-13.400.000.00-1.06-4.83

S. AfricaA8.20-0.010.68-0.13-6.41PolandA5.940.070.12-3.81-6.87CzechAA3.730.14-0.06-2.33-7.27GreeceCC34.980.132.58-1.47-12.96HungaryBB+10.440.542.05-7.06-21.75



1.22

2.11

1.63

4.54

2.35

3.02

0.501.001.502.002.503.003.504.004.505.005.50

ęĕģĜ

č

ĦĤđĥ

ģĦ

ęĕĕĝĜ

ĜĕĠ

ĦđģĒ

ēČ

ĐĕĥĞĦ

ěĘďĜ

A ĐĘĞĚ

đ

ʭʩʩhy ʶ ʰʥʭʩʧʥʥyʮʹ ʣʥʧʩhɹ ʬ ʲ ʥʡʹ ʩhɹ ʬ ʩʧʫʥh

2.42 2.

70

1.81

0.95

1.53

4.05

2.07

2.13

3.34

2.02 2.

27

2.31

0.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00

ʡʺ ʡʺ

ʩʬʷʹ

ʡʺ

ʢʥyʩʣ

AA+ ʢʥy

ʩʣAA

/AA-

ʢʥyʩʣ

A+/A-

ʩʬʬʫ

ʣʥʮʶ

ʩʬʬʫ

ʩʬʷʹ

ʩʬʬʫ

ʤhʺʹ

ʮ ʣʭʩh

ʯʩʡʬ- ʭʩh

ʬʲʮ

ʭʩh

ʭʩʩhy ʶ ʰʥʭʩʧʥʥyʮʹ ʣʥʧ ʩhɹ ʬ ʲ ʥʡʹ ʩhɹ ʬ ʩʧ ʫʥh

21

22

DSדש


8 פרסומים כלכליים לשבוע הקרוב- טבלה Date TimeEventMonthSurveyPrior

01/08/2012ISשכר ממוצע למשרת שכיר01/09/2012 09:00GEExports SA )MoM(NOV0.70%-3.60%01/09/2012 09:00GEImports SA )MoM(NOV- --1.00%01/09/2012ISפרסום פרוטוקול ישיבת הריבית

האחרונה01/09/2012ISהנפקת אג"ח מדינה

01/09/2012 13:00GE

Industrial Production MoM )sa(NOV-0.50%0.80%

01/09/2012 22:00USConsumer CreditNOV

$7.000B

$7.645B

09-13 JANCHProducer Price Index )YoY(DEC1.60%2.70%

09-13 JANCHConsumer Price Index )YoY(DEC4.00%4.20%

01/10/2012 09:45FR

Manufacturing Production )MoM(NOV- -0.00%

01/10/2012 09:45FRIndustrial Production )MoM(NOV0.10%0.00%01/10/2012ISמכרז החלף

01/10/2012 17:00USWholesale InventoriesNOV0.40%1.60%

01/10/2012CHTrade Balance )USD(DEC$9.45B

$14.53B

01/10/2012CHExports YoY%DEC13.50%13.80%

01/10/2012CHImports YoY%DEC18.00%22.10%

01/11/2012 07:00JNCoincident Index CINOV P90.391.401/11/2012 07:00JNLeading Index CINOV P92.99201/11/2012 10:00GEGDP )Annual Growth Rate(20113.00%- -01/11/2012 11:00IT

Deficit to GDP )year to date(3Q- -5.30%

01/11/2012 21:00USFed's Beige Book

11-15 JANCHForeign Exchange ReservesDEC

$3150.0B

$3201.7B

11-15 JANCHNew Yuan LoansDEC565.0B562.2B

11-15 JANCHMoney SupplyDEC- -- -

01/12/2012 11:00IT

Industrial Production sa )MoM(NOV-0.10%-0.90%



22

23

DSדש


01/12/2012 11:30UKIndustrial Production )MoM(NOV-0.10%-0.70%01/12/2012 11:30UK

Manufacturing Production )MoM(NOV-0.10%-0.70%

01/12/2012 12:00EC

Euro-Zone Ind. Prod. sa )MoM(NOV-0.20%-0.10%

01/12/2012ISסקר מגמות העסקיםסקר אמון הצרכניםסחר חוץ של ישראל

01/12/2012 14:00UKBOE ANNOUNCES RATESJan-120.50%0.50%01/12/2012 14:45EC

ECB Announces Interest RatesJan-121.00%1.00%

01/12/2012 15:30USAdvance Retail SalesDEC0.20%0.20%01/12/2012 15:30USInitial Jobless ClaimsJan-07- -372K01/12/2012 17:00USBusiness InventoriesNOV0.40%0.80%01/13/2012 12:00EC

Euro-Zone Trade Balance saNOV- -0.3B

01/13/2012 15:30USTrade BalanceNOV-$45.0B-$43.5B01/13/2012 16:55USU. of Michigan ConfidenceJAN P70.369.9

13-20 JANCH

Industrial Production YTD YoYDEC13.80%14.00%

13-20 JANCHIndustrial Production )YoY(DEC12.30%12.40%

13-20 JANCHReal GDP YTD )YoY(4Q9.30%9.40%

13-20 JANCHRetail Sales YTD YoYDEC17.00%17.00%

13-20 JANCHRetail Sales )YoY(DEC17.20%17.30%

14-18 JANCHActual FDI )YoY(DEC- --9.80%



23

24

DSדש


Date Timeהנפקות באירופה01/09/2012 16:00FRFrance to Sell Bills )BTF(01/12/2012 11:30SPSpain to Sell 4.25% 2016 Bonds01/12/2012 11:30ECSpain to Sell 3.25% 2016 Bonds01/12/2012 11:30SPSpain to Sell 4% 2015 Bonds01/12/2012 12:00ITItaly to Sell Bills01/13/2012 12:00IT

Italy to Sell Bonds/Floating Rate Notes )BTP/CCT(



24

25

DSדש


אזהרה וגילוי נאות בנוגע לעבודת האנליזה פרטי מכין האנליזה.304456437אלכס זבז'ינסקי, ת.ז

, תל אביב.23מרחוב יהודה הלוי 5411בעל רישיון משווק השקעות מספר

כלכלן השכלה- תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.

תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה. ואילך: כלכלן ראשי- דש ניירות ערך והשקעות2010ניסיון תעסוקתי –

: אנליסט – בנק לאומי לישראל2002-2009

פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזהדש ברוקראז' בע"מ.

, תל אביב.23רחוב יהודה הלוי 073-7012685; פקס: 073-7012684טלפון:

גילוי נאות מטעם מכין האנליזהלמכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.

"(התאגיד המורשה)להלן: "גילוי נאות מטעם דש ברוקראז' בע"מ ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר דש ברוקראז' בע"מ ודש אייפקס הולדינגס בע"מ מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת דש איפקס הולדינגס בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת דש איפקס הולדינגס בע"מ, מבהירה כיוחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות היא החברה האם דש ניירות ערך והשקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, לדש ברוקראז', לחברה האם - דש ניירות ערך והשקעות בע"מ,ו/או לבעלי עניין למי מבין וחברות אחרות בקבוצת דש איפקס הולדינגס בע"מ חברות אחיות ו/או הנכסים הפיננסיים ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך החברות המפורטות דלעיל זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה הנכללים בסקירה זו משום התחייבות להשגת ואין בסקירה ולאחר פרסומה. דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת

תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו. סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדוח, באופן מלא או חלקי,

מבלי לקבל אישור מראש ובכתב. דש איפקס הולדינגס בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך.1

החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.12של התאגיד הנסקר במהלך דש איפקס הולדינגס בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין.2

החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.12מתן שירותים במהלך דש איפקס הולדינגס בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד.3

הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין בדש איפקס הולדינגס בע"מ ו/או חברה קשורה.4

לה. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים.5

של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.במהלך .6 או זו, אנליזה עבודת פרסום התאגיד30במועד הפרסום, ליום שקדמו הימים

מהותית, החזקה החזיקו לו קשור תאגיד המורשה, התאגיד ידיעת למיטב או המורשה, , בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד18.9.2007כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום

הנסקר.



25

26

DSדש


עצמאות שיקול הדעת , מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על5411אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר

ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

זבז'ינסקי אלכס8/01/2012תאריך פרסום האנליזה



26

רבעון חזק נוסף עבר עננות סביב · web viewcds ישראל 10 שנים 218.3...

Documents