(002206)/化工...

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[Table_Title] 评级：买入(首次)

市场价格：

分析师：谢楠

执业证书编号：S0740519110001

Email：[email protected]

分析师：张倩

执业证书编号：S0740518120002

Email：[email protected]

[Table_Profit] 基本状况总股本(亿股) 12.23

流通股本(亿股) 9.71

市价(元) 4.07

市值(亿元) 49.78

流通市值(亿元) 39.54

[Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比

相关报告

1 三大主业进入放量期，低估值高

增长的稀缺标的

[Table_Finance] 公司盈利预测及估值

指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3186 3569 4255 4712 5646

增长率 yoy% 24.14% 12.03% 19.19% 10.75% 19.16%

净利润 314 351 326 407 522

增长率 yoy% 22.99% 11.94% -7.06% 24.53% 26.40%

每股收益（元） 0.26 0.29 0.27 0.33 0.43

净资产收益率 10.96% 12.05% 9.12% 10.20% 11.56%

P/E 16 14 15 12 9

P/B 1.71 1.68 1.37 1.23 1.09

投资要点行业领军企业，专注涤纶工业丝、塑胶材料、涤纶帘子布三大主业

涤纶工业丝领军企业，公司上市以来业绩持续增长。公司产品为涤纶高模低收缩丝、涤纶安全带丝、涤纶气囊丝三大车用丝；宽幅灯箱布、篷盖布以及天花膜、石塑地板等塑胶材料；以自产高模低收缩丝为原丝的高端涤纶帘子布。目前公司涤纶工业丝产能 21 万吨/年，帘子布产品产能 4.5 万吨/年，塑胶材料 2 亿平方米/年，PVC

压延材料 9 万吨/年。公司 2008-2018 营收年均复合增速 12.9%，归母净利润年均复合增速 14.3%，产品结构不断优化，增速大于营收增速。2019 年前三季度，公司实现营收 29.9 亿元，同比增长 11.9%，归母净利润 2.4 亿元，同比减少 16.2%。

涤纶工业丝、涤纶帘子布、塑胶材料，市场空间持续增长

涤纶工业丝：差异化产品布局，市场空间持续增长。供给端：目前全球世界工业丝几乎没有新增拟建项目。公司着眼于全球知名轮胎厂商和汽车安全总成厂商的战略合作关系，紧盯高技术含量，高附加值的产品，在差异化车用丝市场，海利得一枝独秀。需求端：2019 年涤纶工业丝表观需求量 129.4 万吨，同比上升 13.8%。下游车用安全带丝用量与汽车行业保持同步增长；但受益于单车配套安全气囊数目将不断增加，气囊丝的需求增速将领先汽车产量增速，涤纶工业丝渗透率有望提升。

帘子布：行业龙头持续布局，下游需求持续看好。供给端：行业龙头通过收购或越南新建帘子布工厂的方式，扩大其在全球的市场份额。需求端：需求端增长主要受益于下游子午线轮胎需求增长及替代部分锦纶帘子布和粘胶帘子布的市场份额，其需求增长速度将明显高于轮胎工业的增长率。国内涤纶帘子布出口业务受中美贸易影响较大。2019 年美国对原产自中国的涤纶帘子布额外加征 25%关税，对国内帘子布业务产生一定影响，但贸易关系趋势回暖，国内帘子布企业竞争力将预期恢复。

塑胶材料：传统产业新生，石塑地板有待发力。传统塑胶业务竞争激烈，高端产品为发展趋势。公司成功开发超宽幅天花膜，填补了天花膜系列产品的市场空白，达到了世界领先水平。石塑地板有待发力。欧美市场石塑地板需求快速增长，2011-

2018 年，美国及欧洲进口石塑地板额年均复合增长率分别为 24.96%及 15.46%。中国作为石塑地板主要生产国， 2016-2018 年出口额年均复合增长率达 32.53%。

研发投入为成长动能，塑胶新业务及越南项目推动企业迈上新台阶

研发驱动成长，差异化产品和服务布局，客户结构不断优化拓宽企业护城河。公司差异化车用涤纶工业丝产品性能优于国外同行。安全带丝和气囊丝实现 AUTOLIV、TRW、JOYSON 等全球主流汽车安全总成厂商的全覆盖，终端整车品牌包括奥迪、宝马、奔驰等品牌。高模低收缩丝和涤纶帘子布完全覆盖米其林、普利司通、大陆轮胎等轮胎厂商。对普利司通欧洲实现首次批量供货，新增韩泰和特瑞伯格认证。

塑胶传统业务恢复增长，石塑地板新业务有望放量。传统业务通过加强销售恢复增长，天花膜及石塑地板新产品有望放量贡献增量收益。此外，2019 年底，石塑地板部分型号产品获得美国额外关税豁免，有望增加产品出口竞争力，恢复增长趋势。

公司有望迎来新一轮固定资产快速增长期，越南项目推动企业迈上成长新台阶。公司目前的在建工程主要包括：年产 4 万吨车用工业丝和 3 万吨高性能轮胎帘子布项目；年产 1200 万平方米石塑地板项目；越南基地年产 11 万吨差别化涤纶工业长丝项目。享受越南建厂的优惠政策，增加公司产品竞争力，增厚公司业绩弹性。公司越南基地享有二免四减半的所得税优惠政策，如按照达产销售计算，越南基地销售相比较国内销售可增厚利润 475.6万美元，占 2018年公司净利润的比重约为 9.2%。

盈利预测：我们预计公司 2019-2021 年可实现营业收入分别为 4255/4712/56

46 百万元；对应归母净利润分别为 326/407/522 百万元；对应 PE 分别为 15/12/9

倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产能建设及释放不达预期；下游需求萎缩。

[Table_Industry]

证券研究报告/公司深度报告 2020 年 02 月 10 日

海利得(002206)/化工越南项目投产在即，龙头发展迎来新机遇

请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -

公司深度报告

内容目录

1 公司介绍：行业领军企业，专注三大主业 ........................................................ - 6 -

1.1 行业领军企业，专注三大主业 .............................................................. - 6 -

1.2 发展历史：围绕核心产品打造一体化产业链 ........................................ - 8 -

1.3 高氏家族为公司实控人，多次股权激励，核心员工与公司共成长 ........ - 9 -

1.4 财务分析：上市以来业绩持续增长 ..................................................... - 10 -

2 涤纶工业丝：差异化产品布局，市场空间持续增长 ...................................... - 14 -

2.1 涤纶工业丝性能优越，下游应用广泛 ................................................. - 14 -

2.2 供给端：行业新增产能增速放缓，供给趋于集中 ............................... - 15 -

2.3 需求端：车用丝是需求主要增量 ......................................................... - 18 -

3 帘子布：行业龙头持续布局，下游需求看好 ................................................. - 20 -

3.1 帘子布是重要的轮胎用骨架材料 ......................................................... - 20 -

3.2 供给端：行业龙头持续布局，巩固龙头地位 ...................................... - 20 -

3.3 需求端：下游需求持续看好 ................................................................ - 21 -

4 塑胶材料：传统产业新生，石塑地板有待发力 ............................................. - 23 -

4.1 灯箱布、PVC 膜等传统塑胶业务竞争激烈，高端产品为发展趋势 .... - 23 -

4.2 石塑地板新产品是公司塑胶业务新亮点 ............................................... - 25 -

5 公司成长驱动力：研发投入为成长动能，塑胶新业务及越南项目推动企业迈上新台阶 .................. - 30 -

5.1 研发投入为成长动能，客户开拓拓宽护城河 ....................................... - 30 -

5.2 塑胶传统业务恢复增长，石塑地板新业务有望放量 ........................... - 31 -

5.3 公司有望迎来新一轮固定资产快速增长期，越南项目推动企业迈上新台阶- 32 -

6 盈利预测及假设 ............................................................................................. - 37 -

7 风险提示 ........................................................................................................ - 39 -


公司深度报告

图表目录

图表 1：公司国内主厂区位于海宁 ...................................................................... - 6 -

图表 2：公司全球化布局 ..................................................................................... - 6 -

图表 3：公司产品及产能 ..................................................................................... - 7 -

图表 4：公司主要产品图 ..................................................................................... - 8 -

图表 5：公司发展历史......................................................................................... - 8 -

图表 6：公司围绕核心产品打造产业链一体化 .................................................... - 9 -

图表 7：公司股权结构......................................................................................... - 9 -

图表 8：2017 年股票期权激励计划行权条件及行权情况 .................................. - 10 -

图表 9：公司上市以来收入规模持续增长 ......................................................... - 11 -

图表 10：公司上市以来归母净利润大幅增长.................................................... - 11 -

图表 11：公司毛利率及净利率略有降低 ........................................................... - 11 -

图表 12：公司期间费用率略有下降 .................................................................. - 11 -

图表 13：公司 ROE 自 2012 年起恢复增长 ...................................................... - 11 -

图表 14：公司负债率随资本开支加大而增长.................................................... - 11 -

图表 15：涤纶工业丝是公司营收主要来源 ....................................................... - 12 -

图表 16：公司业务主要面向海外市场............................................................... - 12 -

图表 17：公司分业务毛利贡献 ......................................................................... - 12 -

图表 18：公司分业务毛利率 ............................................................................. - 12 -

图表 19：公司经营现金流充沛 ......................................................................... - 13 -

图表 20：公司历史高分红 ................................................................................. - 13 -

图表 21：涤纶工业丝产业链示意图 .................................................................. - 14 -

图表 22：主要涤纶工业丝产品种类及应用领域 ................................................ - 14 -

图表 23：涤纶工业丝产业发展示意图............................................................... - 15 -

图表 24：涤纶工业丝产业链示意图 .................................................................. - 15 -

图表 25：2016 年全球涤纶工业丝产量区域分布 .............................................. - 16 -

图表 26：我国涤纶工业丝产能主要在浙江和江苏 ............................................ - 16 -

图表 27：全球涤纶工业丝进入低速增长期 ....................................................... - 16 -

图表 28：国内涤纶工业丝产能进入低速增长阶段 ............................................ - 16 -

图表 29：涤纶工业丝出口美国关税 .................................................................. - 17 -

图表 30：我国涤纶工业丝进出口统计............................................................... - 17 -

图表 31：2019 年 1-11 月我国涤纶工业丝出口国 ............................................. - 17 -

图表 32：我国涤纶工业丝进出口统计............................................................... - 18 -

图表 33：我国涤纶工业丝表观消费量............................................................... - 18 -


公司深度报告

图表 34：全球汽车销量增速维持低位............................................................... - 18 -

图表 35：我国汽车销量出现下滑 ...................................................................... - 18 -

图表 36：聚酰胺 66 和涤纶工业丝的物理性能 ................................................. - 19 -

图表 37：不同材质帘子布应用比较 .................................................................. - 20 -

图表 38：全球涤纶帘子布行业龙头持续布局巩固龙头地位 .............................. - 21 -

图表 39：我国轮胎子午化率仍有较大提升空间 ................................................ - 21 -

图表 40：轮胎成本结构占比 ............................................................................. - 21 -

图表 41：帘子布行业具有较高的认证壁垒 ....................................................... - 22 -

图表 42：国内帘子布主要出口地区 .................................................................. - 22 -

图表 43：塑胶材料产品系列 ............................................................................. - 23 -

图表 44：公司塑胶业务规模 ............................................................................. - 23 -

图表 45：公司塑胶业务占比 ............................................................................. - 23 -

图表 46：公司灯箱布收入及毛利情况............................................................... - 24 -

图表 47：公司灯箱布业务占比 ......................................................................... - 24 -

图表 48：公司 PVC 膜收入及毛利情况............................................................. - 24 -

图表 49：公司 PVC 膜业务占比 ....................................................................... - 24 -

图表 50：2017 年全球地面装饰行业分产品市场份额分布情况 ........................ - 25 -

图表 51：PVC 塑料地板下游应用场景十分广泛 ............................................... - 26 -

图表 52：石塑地板行业发展迅速 ...................................................................... - 26 -

图表 53：美国 PVC 塑料地板销售额快速增长.................................................. - 26 -

图表 54：美国地面装饰材料进口份额占比情况 ................................................ - 26 -

图表 55：2011-2018 年欧盟进口各种地面装饰材料情况 ................................. - 27 -

图表 56：2011-2018 年美国进口塑料地板情况 ................................................ - 27 -

图表 57：2011-2018 年欧盟进口塑料地板情况 ................................................ - 27 -

图表 58：2016-2018 年我国 PVC 塑料地板出口金额....................................... - 28 -

图表 59：公司石塑地板主要竞争对手............................................................... - 29 -

图表 60：石塑地板业务或恢复增长趋势 ........................................................... - 29 -

图表 61：公司研发投入占比持续高于行业平均水平 ......................................... - 30 -

图表 62：公司技术人员比例有所提升............................................................... - 30 -

图表 63：公司不断积累优质客户 ...................................................................... - 31 -

图表 64：石塑地板业务或恢复增长趋势 ........................................................... - 32 -

图表 65：公司固定资产实现台阶式跃升 ........................................................... - 32 -

图表 66：公司在建工程 .................................................................................... - 32 -

图表 67：2019 上半年公司主要在建工程项目明细（亿元） ............................ - 33 -

图表 68：公司越南投资项目介绍 ...................................................................... - 33 -


公司深度报告

图表 69：越南福东工业区地理位置 .................................................................. - 34 -

图表 70：福东工业区企业布局 ......................................................................... - 34 -

图表 71：福东工业区重点企业介绍 .................................................................. - 34 -

图表 72：越南建厂汽车行业部分重点企业介绍 ................................................ - 35 -

图表 73：越南基地优惠政策 ............................................................................. - 36 -

图表 74：越南基地优惠政策优势 ...................................................................... - 36 -

图表 75：业绩预测拆分 .................................................................................... - 37 -

图表 76：可比公司估值（20200205）（同比公司盈利预测来自 wind 一致预期）- 38 -

图表 77：盈利预测 ............................................................................................ - 40 -


公司深度报告

1 公司介绍：行业领军企业，专注三大主业

浙江海利得新材料股份有限公司成立于 2001 年，于 2008 年 1 月在深交所上市。

经过 20 多年的艰苦创业，公司已发展为集科研、生产、销售为一体的重点高新

技术企业、浙江省工业行业龙头骨干企业，省级“重点企业研究院”。公司主厂区

位于浙江海宁，分为马桥厂区和尖山厂区，地处化纤产业腹地，交通运输便利、

原料供应充足。2018 年起公司开发建设越南基地，将助力公司实现海外产能布局，

并推动国际化战略进一步深化，不仅在短期内使公司产能规模迅速提升，而且有

望在长期利好公司发展。

图表 1：公司国内主厂区位于海宁图表 2：公司全球化布局

资料来源：公司公告、中泰证券研究所资料来源：公司公告、中泰证券研究所

1.1 行业领军企业，专注三大主业

涤纶工业丝领军企业，专注生产涤纶工业长丝、塑胶材料、涤纶帘子布三大产品。

截至 2018 年底，公司涤纶工业丝产能为 21 万吨/年，其中三分之二左右为车用

丝，帘子布产品产能已达到 3 万吨/年。未来随着国内年产 4 万吨车用工业丝和 3

万吨高性能轮胎帘子布技改项目及越南 11 万吨/年差别化涤纶工业长丝的新产能

的投产，公司的产能规模将持续增长。

越南项目推动企业迈上新台阶。2018 年 5 月，公司发布公告，拟在越南投资

成立子公司实施年产 11 万吨差别化涤纶工业长丝(一期)项目。项目总投资为

15,500 万美元，主要的产能分配为高强丝 4 万多吨，低收缩丝 5 万多吨，高

模低收缩丝 1 万吨左右，第一阶段投产主要以生产安全带丝和气囊丝产品为

主。预计在二季度投产的 1.2 万吨气囊丝设备已进入试生产阶段，未来会根

据设备供货进度逐步实现投产。


公司深度报告

图表 3：公司产品及产能

产品产能

（万吨/年）主要品种下游用途备注

涤纶工业丝 21

普通丝土工布

未来将在国内和越南继续投产差别化涤纶工业丝产能气囊丝安全气囊

安全带丝安全带

高模低收缩丝涤纶帘子布等

帘子布 4.5 -- 子午轮胎

塑胶材料 -- 灯箱布户外灯箱广告材料

塑胶材料系列 20000 万平方米/年；PVC 压延材料 90000 吨/年石塑地板办公、家居等

资料来源：公司公告、中泰证券研究所

涤纶工业长丝产品系列有：高模低收缩丝、安全带丝、安全气囊丝、高强丝、

低收缩丝、表面活化丝、有色丝、水处理丝、合股丝、加捻丝、阻燃丝、海

事绳缆专用丝、中空工业丝和抗芯吸丝等涤纶工业长丝产品。公司三大特色

差异化车用涤纶工业丝，即高模低收缩丝（轮胎用）、安全带丝（车用安全带）、

安全气囊丝（车用安全气囊）在业界都享有很高的美誉度，产品性能优于国

外同行，达到国际先进水平。2018 年中公司计划在越南设立全资子公司形成

年产 11 万吨差别化涤纶工业长丝的建设规模，实施公司国际化战略布局。另

公司的车用涤纶工业长丝原材料，20 万吨大有光聚酯切片已于 2019 年三月

份开始试生产。

帘子布产品：依托自产的高品质高模低收缩丝作为帘子布的原丝，通过多年

的努力，目前固铂、韩泰、住友、米其林、大陆轮胎（马牌）、耐克森、诺基

亚、优科豪马等国际一线品牌轮胎制造商成为公司的长期帘子布产品客户，

此外公司帘子布新增加拿大 SOUCY、斯洛文尼亚 CGS SAVA PRINT、俄罗

斯 LNK、泰国 DEESTONE、巴西 Flexomarine 和国内的多家轮胎厂商的认

证，公司帘子布产品已成功进入国际一线品牌轮胎厂商的供应商体系。目前，

公司帘子布产能 3 万吨，已实现满产。公司于 2016 年规划关于年产 40000

吨车用工业丝和 30000 吨高性能轮胎帘子布技改项目，2019 年度，1.5 万吨

帘子布新产能投产。通过几年的认证和培育，帘子布产品的国际品牌客户订

单量有了突破性的增长，客户结构持续优化，帘子布产品的盈利能力将进一

步提升，成为公司未来两年的盈利增长的亮点之一。

塑胶材料有：（1）数码喷绘材料系列：外打喷绘布、内打喷绘布、网格涂层

喷绘布、双面喷绘布等，最大门幅可达 5.1 米。（2）涂层材料系列：涂层蓬

盖材料、水池布、充气玩具布等。（3）装饰材料系列：装饰天花软膜、印刷

膜、窗帘布、投影幕布（膜）、环保石塑地板等。公司的新产品环保石塑地板

已通过欧标和美标的认证，取得了认证证书。相对传统的强化地板具有种类

多、防潮（防膨胀）、耐磨、耐热、吸音、环保、施工方便等独特优点，能满

足客户个性化需求。


公司深度报告

图表 4：公司主要产品图

资料来源：公司官网、中泰证券研究所

1.2 发展历史：围绕核心产品打造一体化产业链

发展之初，公司是国内最早的灯箱布生产企业之一。为增强公司核心竞争力及为

长远布局考虑，公司围绕核心产品逐渐打造一体化产业链，具有同行业其他公司

无法比拟的完整产业链优势，不仅可以提高公司资源利用率，还可以通过产品结

构的调整有效避免产品价格的波动和产品质量的波动，产业链附加值向高端化延

伸，协同效益明显，综合竞争力和抗市场波动风险的能力增强。2003 年开始向产

业链上游的涤纶工业丝领域进行延伸，并在上市之后配套涤纶工业丝上游聚酯项

目和切入涤纶工业丝下游涤纶帘子布业务。2019 年 3 月，公司年产 20 万吨聚酯

项目开始试生产，进一步为公司生产世界一流产品提供有力的原料保障。此外，

公司也积极布局新产品种类，塑胶材料业务新产品石塑地板在 2016 年开始贡献

营收，是公司塑胶业务未来重要增长点。

图表 5：公司发展历史

资料来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所


公司深度报告

图表 6：公司围绕核心产品打造产业链一体化


1.3 高氏家族为公司实控人，多次股权激励，核心员工与公司共成长

高氏家族是公司的实际控制人。高利民先生及其家族是公司的实际控制人。截至

2019 年 11 月，高利民先生持股比例为 17.43%。高利民先生及其家庭成员合计

持股比例为 33.44%。公司旗下共有 7 家子公司，分别是：海利得欧洲公司、海

利得美国有限责任公司、海利得香港有限责任公司、海利得（香港）投资控股有

限公司、上海格迈佳国际贸易有限公司、海宁海利得纤维科技有限公司、海利得

（越南）有限公司，前五家子公司为商品流通企业，其余为制造加工企业。

图表 7：公司股权结构

资料来源：wind、公司公告、中泰证券研究所

公司多次实施股权激励，实现核心员工与企业共成长。作为内生驱动型企业，公

司重视核心员工利益。自上市以来，公司共实施 2 次股权激励计划。2019 年 4

月，公司发布公告，2017 年股权激励计划的首次授予股票期权满足行权条件，进

入第一个行权期；首次授予第二个行权期和预留授予第一个行权期行权条件未达


公司深度报告

标，首次授予股票期权第二个行权期 221 名激励对象所获授的 577.5 万份股票期

权与预留授予股票期权第一个行权期 70 名激励对象所获授的 132.3 万份股票期

权由公司注销。此外，2018 年 9 月公司计划自筹资金以集中竞价交易方式回购公

司部分社会公众股份。截至 2019 年 9 月 26 日，公司本次回购股份期限已届满，

累计回购股份数量为 64,521,425 股，占目前公司总股本的 5.28%，最高成交价为

5.01 元/股，最低成交价为 3.69 元/股，成交总金额为 262,251,183.95 元（不含

交易费用）。公司本次回购的股份将用于实施股权激励或员工持股计划，有利于完

善公司的长效激励机制，若公司未能在股份回购完成之后 36 个月内实施前述用

途，回购股份将全部予以注销。

图表 8：2017 年股票期权激励计划行权条件及行权情况

行权安排行权条件达标情况行权情况

首次授予股票期权的第一

个行权期

以 2016 年度经审计的净利润为基

数，2017 年净利润增长率不低于

25%；

达标

因部分激励对象离职公司本次股票期权首次授予激励对象人数由

230 名调整至 221 名，首次授予股票期权数量由 2048 万份调整至

1925 万份；预留授予激励对象人数由 75 名调整至 70 名，预留股票

期权数量由 300.3 万份调整至 264.6 万份。

首次授予股票期权的第二

个行权期



50%；

未达标

首次授予股票期权第二个行权期 221 名激励对象所获授的 577.5 万

份股票期权与预留授予股票期权第一个行权期 70名激励对象所获授

的 132.3 万份股票期权由公司注销。

首次授予股票期权的第三

个行权期



100%；


控股股东的一致行动人高王伟增持公司股票，彰显企业发展信心。基于对公司未

来持续稳定发展的信心以及公司价值的认可，控股股东的一致行动人高王伟先生

计划于 2019 年 6 月 4 日起未来 6 个月内，通过深圳证券交易所交易系统增持公

司股份。目前，本次增持计划已实施完成，高王伟先生通过深圳证券交易所交易

系统集中竞价交易累计增持公司股份数量 5,383,150 股，占公司总股本 0.44%,

累计增持金额 19,986,551.50 元，均价 3.87 元/股。

1.4 财务分析：上市以来业绩持续增长

公司上市以来业绩持续增长。公司营业收入保持了良好的增长态势，特别在新增

产能投放的 2010 年和 2016 年实现快速增长，上市以来营收年均复合增速为

12.9%。业绩方面，公司业绩上市以来年均复合增速为 14.3%，略高于营收增速。

2012 年，由于国内同行大量扩产和欧债危机等外部因素影响需求，公司涤纶工业

丝产品销量和毛利率均明显下滑，致使业绩大幅下滑。之后，公司坚持差异化战

略，以车用安全产品、广告材料和新材料为发展方向，业绩持续正增长。2019 年

前三季度，公司实现营收 29.92 亿元，同比增长 11.87%，归母净利润为 2.43 亿

元，同比减少 16.16%。


公司深度报告

图表 9：公司上市以来收入规模持续增长图表 10：公司上市以来归母净利润大幅增长

资料来源：wind、中泰证券研究所资料来源：wind、中泰证券研究所

公司期间费用率略有下降，毛利率和净利率同步走低。2019 年前三季度，公司期

间费用率略有下降，为 9.3%，较 2018 年全年下降 0.38 个百分点。期间费用率

下降主要来自于销售费用率和财务费用率的降低。盈利能力方面，由于公司主要

收入来源的涤纶工业丝毛利率下行，公司销售毛利率继续走低，2019 年前三季度

为 19.2%，较 2018 年全年下降 2.25 个百分点；而净利率受益于期间费用率小幅

下降，2019 年前三季度为 8.3%，较 2018 年全年下降 1.67 个百分点。

图表 11：公司毛利率及净利率略有降低图表 12：公司期间费用率略有下降


ROE 持续增长，负债率随投资加大而增长。公司 ROE 水平由 2012 年开始恢复

增长，218年公司ROE水平提升至12.05%，2019年前三季度公司ROE为8.91%。

2017 年起，公司加大资本投入，相应的资产负债率随着资本投入加大而增长，至

2019 年 Q3 公司资产负债率为 47.36%。

图表 13：公司 ROE 自 2012 年起恢复增长图表 14：公司负债率随资本开支加大而增长



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涤纶工业丝是公司营收主要来源，主要面向海外市场。公司营收主要来自于涤纶

工业长丝销售。自上市以来，涤纶工业丝营收占比维持在 6 成以上，2011 年后，

随着帘子布、石塑地板等业务快速成长，涤纶工业丝营收占比有所下行。上市以

来，公司海外市场营收规模就大于国内市场，下游客户也以海外企业为主。2019

年上半年，公司国内营收占比为 34.1%，海外为 65.9%。

图表 15：涤纶工业丝是公司营收主要来源图表 16：公司业务主要面向海外市场


毛利润由多元化业务贡献，主要产品毛利率有望提升。随着涤纶工业丝差异化战

略的推进，公司涤纶工业丝的毛利润占比稳定维持在 65%左右，灯箱布业务毛利

润占比不断缩小，帘子布业务则在 2014 年开始实现毛利润的正贡献，其占比逐

步扩大至 2018 年的 18.8%，仅次于涤纶工业丝业务。石塑地板是公司塑胶板块

新增业务，2018 年的毛利润占比为 4.7%，未来有望进一步提高。盈利能力方面，

2019 年上半年涤纶工业丝毛利率继续下滑，一方面是上游原材料价格提升所致，

另一方面也和工业丝行业景气在 2018 年四季度回落有关。帘子布业务毛利率在

2016 年大幅提升至 19.2%，近两年稳中略增，2019 年上半年为 20.6%。石塑地

板业务和 PVC 膜业务的毛利率均受到上游原材料价格上涨的影响，较 2016 年有

所回落。

图表 17：公司分业务毛利贡献图表 18：公司分业务毛利率


公司经营现金流充沛，历史保持高分红。公司上市以来经营性现金流充足，特别

是经营性现金流/营业总收入及经营现金流/净利润指标基本一直分别保持在 20%

及 100%以上。充足的现金流也是实现高分红的保障之一，除 2017 年公司未分红

以外，公司历史股利支付率整体保持在 100%左右，上市以来实现累计现金分红

达到 188,571.70 万元。


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图表 19：公司经营现金流充沛图表 20：公司历史高分红

资料来源：wind、中泰证券研究所资料来源：wind、中泰证券研究所（19年数据为当年股份回购注销金额）


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2 涤纶工业丝：差异化产品布局，市场空间持续增长

2.1 涤纶工业丝性能优越，下游应用广泛

涤纶工业丝是指高强、粗旦的涤纶长丝纤维，其纤度不小于 550dtex。涤纶工业

丝原料与民用丝相同，均为 PTA 和 MEG，但其原料聚酯切片粘度更高。与民用

丝相比，涤纶工业丝具有强度大、模量高、尺寸稳定性更好等优点，被广泛的应

用于产业用纺织品和橡胶骨架材料的加工制造过程中，下游产品包括传送带、土

工织物、灯箱广告材料、蓬盖布材料、屋顶材料、绳索、帘子布、汽车安全带等，

终端应用领域包括农业、工业、交运和建筑等诸多方面。

图表 21：涤纶工业丝产业链示意图


涤纶工业丝分为普通丝和差别化丝。涤纶工业长丝依据其性能可分为两大类：一

是普通丝（或称标准丝、高强丝）；二是差别化丝，具体包括高模低收缩丝、低收

缩丝、超低收缩丝、耐磨丝、抗芯吸丝、活化丝等。其中，高强型是占比最大的

涤纶工业丝品种，主要用于土工织物和吊装带等，而高模低收缩型则具有较高的

生产壁垒，并在轮胎和机械橡胶制品中逐步取代高强型产品。

图表 22：主要涤纶工业丝产品种类及应用领域

资料来源：《3万吨/年高强涤纶工业丝基础理论研究及工厂设计》、中泰证券研究所


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2.2 供给端：行业新增产能增速放缓，供给趋于集中

涤纶工业丝的生产历史可以追溯至 20 世纪 90 年代初，世界涤纶工业丝的产量都

集中在北美、西欧和东亚地区。以 Performance Fibers、英威达、韩国晓星等为

代表的一批大型跨国企业在国际市场上有着举足轻重的地位，上述企业的总产量

曾经占据全球涤纶工业丝生产力的 70%以上。在经过 2006-2008 年初级起步后，

2009 年开始整个涤纶工业丝行业进入高速发展期。2010-2011 年，整个涤纶工业

丝行业产能增速仍然维持高位，但在 2012 年经济大环境不佳的背景下，涤纶工

业丝行业几无增量，发展开始走慢。2013 年，中国涤纶工业丝厂家的扩能成为世

界涤纶工业丝产能增长的主力军。2015-2017 年工业丝行情整体稳定，全球涤纶

工业丝厂家几乎没有新的拟建项目，只有前期建成项目的陆续投产。目前世界工

业丝产能已经超过 300 万吨/年水平，未来世界工业丝的产能增速将放缓，工业丝

市场将进入理性而平稳的发展时代。

图表 23：涤纶工业丝产业发展示意图

资料来源：中纤网、中泰证券研究所

世界工业丝的产能逐渐趋于集中。世界前十位涤纶工业丝生产企业的产能从 2014

年的 64.1%上升至 2019 年的 74.9%，增长了 10.8 个百分点，供给端趋于集中。

其中产能增幅最大的是古纤道和尤夫两家大厂。中国工业丝产能占世界总产能的

比重越来越大，由 2015 年的 67%上升至 2019 年的 71.2%。

图表 24：涤纶工业丝产业链示意图

生产商 2015 年生产商 2019 年

1 古纤道 50 古纤道 60

2 Performance Fibers 38.6 Performance Fibers 38.6

3 湖州尤夫 30 湖州尤夫 30

4 恒力 20 海利得 21

5 海利得 20 恒力 20

6 Hyosung 17.24 江苏华亚 20

7 台湾远东 10.9 Hyosung 17.2

8 金汇特 6 台湾远东 10.9

9 亚东 6 亚东 6

10 Shinkong 5.9 金汇特 6

合计 203.64 合计 229.7

中国占世界总产能比例 67% 中国占世界总产能比例 71.2%



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我国是全球涤纶工业丝重要生产基地。上世纪 90 年代初，世界涤纶工业长丝产

量的大部分份额集中在北美、西欧和东亚地区，其中东亚地区以日本、韩国为代

表。进入 21 世纪，我国涤纶工业丝行业快速崛起，并打破这一格局。目前全球

涤纶工业长丝的生产重心已转向亚洲，而我国是最重要的生产基地。根据中国化

纤工业协会数据，我国涤纶工业丝的年产能超过 200 万吨，占全球总产能的 70%

左右。我国涤纶工业丝产能集中于江浙地区，根据中纤网统计，2018 年两省工业

丝产能占全国比例近 9 成。该地区具有上游原料供应充足，贴近下游需求客户的

优势。

图表 25：2016 年全球涤纶工业丝产量区域分布图表 26：我国涤纶工业丝产能主要在浙江和江苏

资料来源：中国化纤工业协会、中泰证券研究所资料来源：中纤网、中泰证券研究所

全球及我国涤纶工业丝行业已步入低速增长阶段。近几年全球新增产能增速维持

在 2%以下，为低速增长期。进入二十一世纪，我国涤纶工业丝行业产能规模迎

来快速增长，2012 年后，随着宏观经济下行，行业产能增速开始放缓，投产项目

多为前期规划项目落地。2016 年，在古纤道、尤夫等企业的投产后，行业仅有少

量产能投产，整体发展进入低速增长阶段。根据中纤网数据，2019 年我国涤纶工

业丝行业产能为 220 万吨/年，同比增长 4.3%；全年产量为 165.4 万吨，同比增

长 5.3%。目前，行业内福建百宏等企业有新增产能规划，但考虑到近年环保趋严、

能耗指标紧缺的情况，企业产能规划落地概率较小，涤纶工业丝行业供给格局有

望持续向好。

图表 27：全球涤纶工业丝进入低速增长期图表 28：国内涤纶工业丝产能进入低速增长阶段

资料来源：中纤网、中泰证券研究所资料来源：中纤网、中泰证券研究所

49.9%

23.0%

21.1%

6.1%

亚太地区

北美地区

欧洲地区

其他


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龙头企业各擅所长，车用丝市场海利得一枝独秀。2018 年，全球前十大涤纶工业

丝生产企业中，我国大陆企业占据 6 家。全球产能也日趋集中，前十位生产企业

的产能占比从 2014 年的 64.1%上升至 2018 年的 70.3%，增长了 6.2 个百分点，

主要是国内古纤道和尤夫两家企业贡献。因此，国内涤纶工业丝价格波动时刻影

响国际市场。据中国化纤工业协会统计，我国现有聚酯工业丝生产企业近 40 家。

经过多年经营，国内龙头企业已形成了各自产品特色，竞争力各有特点，并拥有

自己的领域和客户群。在车用丝市场，海利得一枝独秀，非车用丝市场，古纤道、

恒力、尤夫则三足鼎立。公司着眼于全球知名轮胎厂商和汽车安全总成厂商的战

略合作关系，围绕细分市场，紧盯技术含量高，附加值高的产品，大力发展车用

差别化工业长丝，不断提升自己的优势产品，巩固优势地位。

出口量受美国关税影响，后期关税缓和有望提升出口量。自 2016 年起，我国涤

纶工业丝年出口量均高于 40 万吨/年，据中纤网统计，2019 年 1-11 月，我国涤

纶长丝出口量为 40.21 万吨，其中美国占出口总量的 15.2%，是最大的涤纶长丝

出口国。2019 年，中国出口至美国的涤纶工业丝在原有 8.8%的关税基础上，加

征 25%关税，受此影响，2019 年出口量较 2018 年有所下降。但随着中美贸易关

系问题进一步缓和，国内产品出口量有望得到回升。进口方面，随着国内涤纶工

业丝行业崛起，我国涤纶工业丝进口量逐步减少。目前，仅有一些特殊用途的高

端差别化产品仍依赖于海外进口，如海洋专用涤纶工业丝、船舶专用涤纶工业丝

等。2019 年 1-10 月中国共进口涤纶工业丝 1.2 万吨，较 2018 年进口量减少 0.5

万吨，预计未来我国涤纶工业丝进口量仍将维持在 1.5-2 万吨左右。

图表 29：涤纶工业丝出口美国关税

出口国进口美国的关税

中国 8.8%+25%

韩国 0%

越南 8.8%

资料来源：美国国际贸易委员会官网、中泰证券研究所

图表 30：我国涤纶工业丝进出口统计图表 31：2019 年 1-11 月我国涤纶工业丝出口国

资料来源：中纤网、中泰证券研究所资料来源：中纤网、中泰证券研究所

15.2%

7.4%

6.4%

5.9%

5.6%

4.6%4.2%3.5%3.3%

43.8%

美国

韩国

土耳其

德国

印度

荷兰

巴西

俄罗斯

加拿大

其他


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2.3 需求端：车用丝是需求主要增量

车用丝是涤纶工业丝的需求主要增量，国内表观消费量增速回升。据中国化纤工

业协会统计，2018 年国内涤纶工业丝下游产品主要包括车用产品、输送带、土工

布等。其中车用产品包括帘子线和安全带，合计占比达 40.0%，位列第一。考虑

到汽车行业自身增长和国内涤纶产品渗透率的提高，未来车用领域将仍是涤纶工

业丝需求增量的主要来源。虽然 2019 年由于中美贸易关系、全球经济增速下滑

等因素存在，但 2019 年涤纶工业丝表观需求量为 129.4 万吨，较 2018 年上升

13.8%。

图表 32：我国涤纶工业丝进出口统计图表 33：我国涤纶工业丝表观消费量

资料来源：中国化纤工业协会、中泰证券研究所资料来源：中纤网、中泰证券研究所

汽车销量负增长，政策增强未来发展信心。2018 年，在全球经济下行和中美贸易

关系紧张的背景下，全球汽车行业面临下行压力。2018-2019 年，我国汽车销量

也出现下滑，2019 年销量为 2576.9 万辆，同比下降 8.2%。2019 年，国务院发

改委联合工信部等多部委印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大

国内市场的实施方案（2019 年)》，明确指出“多措并举促进汽车消费，更好满足

居民出行需要”。方案中对汽车消费支持的政策包括：1）有序推进老旧汽车报废

更新；2）持续优化新能源汽车补贴结构；3）促进农村汽车更新换代；4）稳步

推进放宽皮卡车进城限制范围；5）加快繁荣二手车市场；6）进一步优化地方政

府机动车管理措施。

图表 34：全球汽车销量增速维持低位图表 35：我国汽车销量出现下滑


车用安全带丝与汽车行业保持同步增长，车用气囊丝中涤纶工业丝渗透率有


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望提升。汽车安全带起着缓冲作用，吸收撞击能量，约束位移、避免或减轻

驾乘人员受伤的程度，因此要求编制材料需具备高强度、耐磨、耐光照、不

褪色、湿度依赖性小等特点。而涤纶工业丝不仅可以很好地满足其要求，而

且在伸长率和价格上，较聚酰胺纤维具有明显优势，预计未来应用于车用安

全带产品的涤纶工业丝需求将与全球汽车产销量保持同步。受益于日益增强

的安全意识，单辆汽车所需配套安全气囊数目将不断增加，预计未来安全气

囊的需求增速将领先汽车产量增速。与车用安全带相似，最初安全气囊编织

材料以聚酰胺为主，但涤纶工业丝以其优异的特性及性价比成为现今安全气

囊原料的研究热点。随着海利得等企业成功开发应用于车用气囊产品的涤纶

工业丝，该产品已获得下游安全总成企业认可并应用于终端汽车产品，未来

渗透率仍将继续提升。

图表 36：聚酰胺 66 和涤纶工业丝的物理性能

指标聚酰胺 66 涤纶工业丝

密度/（kg•m-3） 1140 1390

比热/（kJ•（kg•K）-1） 1.7 1.3

熔点/℃ 260 258

软化点/℃ 220 220

热焓/（kJ•kg-1） 589 427

耐候性差良好

资料来源：《涤纶工业丝的技术进展及其在纺织品领域的应用》、中泰证券研究所


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3 帘子布：行业龙头持续布局，下游需求看好

3.1 帘子布是重要的轮胎用骨架材料

帘子布是重要的轮胎用骨架材料。帘子布是用强力股线作经，用中、细支单纱作

纬，织制的轮胎用骨架织物，因其经线排列紧密，纬纱排列稀疏，形似帘子而得

名。经线（又称帘子线）承受负荷，纬纱固定经线位置。帘子布使轮胎等橡胶制

品可以承受巨大压力、冲击负荷和强烈震动，从而提高轮胎等制品的使用性能和

延长使用寿命。自十九世纪末充气轮胎发明以来，帘子布行业从无到有，并蓬勃

发展至今。帘子布的编织材料也从最初的亚麻、帆布，逐渐演变并发展至目前的

以涤纶、锦纶为主体，少量为粘胶的格局。

图表 37：不同材质帘子布应用比较

资料来源：全球纺织网、公司官网、中泰证券研究所

3.2 供给端：行业龙头持续布局，巩固龙头地位

涤纶帘子布行业龙头持续布局，巩固龙头地位。作为全球汽车产业链的一环，帘

子布行业的发展也与汽车行业发展类似，经历了从欧美兴起，再到日韩崛起，以

及中国等发展中国家加入竞争的产业发展过程。在这一过程中，欧美企业由于设

备老化、人员成本较高，导致竞争力下降逐渐退出行业竞争舞台的中央。2017 年，

老牌涤纶帘子布生产企业 DuraFiber 宣布将关闭位于美国的工厂。而泰国的

Indorama 则接连收购了位于欧洲的 Glanzstoff Group、位于墨西哥和法国的

DuraFiber 工厂。2018 年 6 月，行业龙头晓星新材料决定在越南修建新的帘子布

工厂，从而扩大其全球市场份额。海利得于 2019 年投产 1.5 万吨/年帘子布产能。

未来竞争中，产业链一体化企业或将脱颖而出。据中国产业用纺织品行业协会统

计，2019 年 1-11 月我国帘子布的产量为 56.7 万吨，同比降低 7.7%，汽车市场

景气度的持续下滑对上游的帘子布市场产生了一定的影响。


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图表 38：全球涤纶帘子布行业龙头持续布局巩固龙头地位

资料来源：轮胎世界网、各公司官网、中泰证券研究所

3.3 需求端：下游需求持续看好

涤纶帘子布需求端增长主要受益于子午线轮胎增长。由于可以显著提高轮胎耐疲

劳性、降低行驶生热，涤纶帘子布被广泛的应用于子午线轮胎的加工和制造过程，

从而提高使用寿命和高速性能。随着我国汽车工业持续发展，我国轮胎工业进步

迅速，子午化率不断提高。根据国家统计局数据，2018 年 1-10 月，我国橡胶轮

胎外胎总产量为 7.1 亿条，子午线轮胎总产量为 5.4 亿条，子午化率为 75.9%，

而 2008 年我国子午化率仅为 47.1%，十年时间大幅提高 28.7 个百分点。但发达

国家的轮胎子午化率几乎为 100%，我国子午化率仍有较大提升空间。而在这一

过程中，涤纶帘子布将逐渐替代部分锦纶帘子布和粘胶帘子布的市场份额，其需

求增长速度将明显高于轮胎工业的增长率。

图表 39：我国轮胎子午化率仍有较大提升空间图表 40：轮胎成本结构占比

资料来源：wind、中泰证券研究所资料来源：智研咨询、中泰证券研究所

帘子布行业具有较高的认证壁垒。帘子布作为重要的轮胎骨架材料，不仅与轮胎

和车辆的使用安全密切相关，而且直接关乎驾驶人员与乘客的生命安全。因此，

每个轮胎制造商对于采购的帘子布原材料都会经过严格的认证，特别是国际一线

的高端品牌轮胎，对于产品的认证周期更长，一般需要经历两年左右，批量采购

则需要更长的时间。

25%

25%

18%

15%

10%

7%

天然橡胶

合成橡胶

增强填充剂

化工助剂

钢丝帘线

纤维材料


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图表 41：帘子布行业具有较高的认证壁垒


涤纶帘子布出口受中美贸易关系紧张带来的关税影响。我国出口美国的涤纶帘子

布基础关税为 8.8%，2019 年美国对原产自中国的涤纶帘子布加征 25%关税，使

得国内帘子布业务在国际竞争中处于劣势，对销量产生一定影响。据中纤网统计，

2019 年 1-11 月，我国涤纶帘子布总出口量为 11.2 万吨，其中泰国、日本、印度、

韩国是我国最大的帘子布出口国。美国占我国涤纶帘子布总出口量的 1.9%，出口

量为 0.21 万吨。

图表 42：国内帘子布主要出口地区


25.2%

16.8%

7.4%6.5%3.3%

3.1%

3.1%

2.9%

31.7%

泰国

日本

印度

韩国

俄罗斯

波兰

越南

台澎金马关税区

其他


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4 塑胶材料：传统产业新生，石塑地板有待发力

以传统灯箱布、PVC 膜业务为基础，发展环保石塑地板业务。公司的塑胶材料分

为三大系列：（1）数码喷绘材料系列：外打喷绘布、内打喷绘布、网格涂层喷绘

布、双面喷绘布等，最大门幅可达 5.1 米。（2）涂层材料系列：涂层蓬盖材料、

水池布、充气玩具布等。（3）装饰材料系列：装饰天花软膜、印刷膜、窗帘布、

投影幕布（膜）、环保石塑地板等。按照产品种类划分，主要为灯箱布，PVC 膜

及石塑地板材料。2016 年，公司根据差异化的经营战略，在传统的以灯箱布为代

表的塑胶材料基础上，引入了环保石塑地板产品，有效优化了塑胶材料的产品结

构。2015-2019 年上半年，公司塑胶业务保持稳定增速。由于公司涤纶工业丝及

帘子布发展较快，塑胶业务占公司总收入和总毛利的比重略有下降。2018 年塑胶

业务收入达到 8.31 亿元，毛利达到 1.23 亿元。

图表 43：塑胶材料产品系列

系列产品

数码喷绘材料系列外打喷绘布、内打喷绘布、网格涂层喷绘布、双面喷绘布等产品

涂层材料系列涂层篷盖材料、纺织品涂层材料、水池布、充气玩具布、投影幕布（膜）等产品

装饰材料系列装饰天花软膜、环保石塑地板、印刷膜、窗帘布等产品


图表 44：公司塑胶业务规模图表 45：公司塑胶业务占比


4.1 灯箱布、PVC 膜等传统塑胶业务竞争激烈，高端产品为发展趋势

传统塑胶业务竞争趋于激励，行业毛利率呈现下降趋势。灯箱布由 PVC 材料和

网布组合而成，因其具有柔韧性好、透光均匀、寿命长、便于分割、拼接、托运、

户外安装简单、适合彩色喷绘等特性，主要被应用于室内广告标识、展示和户外

大型广告招牌的制作材料。目前，中国市场 95%的大型彩色喷绘灯箱画面皆选用

灯箱布作为底材。经过近几年的快速扩张，中国已成为全球灯箱布行业第一生产

大国。但国内灯箱布生产企业以小型加工企业居多、主要以 OEM 为经营模式，

产品大多为中低端产品。全球灯箱布高端产品占比约为 10%，以德国灯箱布制造

企业 Heytex、Verseidag 为主要代表的一些欧美大型企业掌握着行业高端产品的

技术、工艺，并有自己的经营品牌。从国内来看，我国灯箱布行业目前处于从快


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速成长期向稳定成长期过渡阶段，行业市场化程度较高。影响灯箱布行业利润率

水平最主要的因素是灯箱布的销售价格和其主要原材料 PVC 膜的采购价格。近几

年，由于国内灯箱布产能的扩张，市场竞争日益激烈导致产品价格逐步下降，同

期 PVC 膜的价格也出现了小幅下降，综合来看，行业平均毛利率水平呈逐年下降

趋势。海利得灯箱布业务收入及毛利占公司总规模的比重近年有下滑的趋势，产

品毛利率走势复合行业趋势，2017 年至今略有下降。

图表 46：公司灯箱布收入及毛利情况图表 47：公司灯箱布业务占比


图表 48：公司 PVC 膜收入及毛利情况图表 49：公司 PVC 膜业务占比


公司成功开发超宽幅天花膜，填补了天花膜系列产品的市场空白。中国灯箱布行

业的竞争焦点正逐步从窄幅的常规低端产品向宽幅、高品质、高附加值的中高端

产品发展过程之中。以海利得为主要代表的一些行业先入者已具备了一定的研发

和创新能力，在巩固发展全球中低端产品市场的同时，正不断致力于产品的升级

换代，寻求新的利润增长点。国内现有厂商以窄幅天花膜为主，公司则成功开发

了超宽幅天花膜，填补了天花膜系列产品的市场空白，达到了世界领先水平。天

花膜作为新型室内吊顶材料，采用特殊的 PVC 材料制成，具有阻燃性好（达 B1

级）、清洁环保、施工造型方便等优良特性。目前，国内市场以工装为主，如展会、

会议室、饭店等公共场所；在俄罗斯、欧洲等国际市场，大批量用于工装及家装

市场。


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4.2 石塑地板新产品是公司塑胶业务新亮点

公司塑胶产品未来的发展方向，向具有较高发展潜力的石塑地板产品转移。公司

石塑地板产品大部份为出口，2018 年销售收入较 2017 年度的基础上较大幅度增

长。公司重视产品的持续研发，通过消化吸收、自主研发，掌握了较为完善的石

塑地板产品设计技术和生产工艺技术。公司石塑地板已通过了美国

GREENGUARD GOLD 认证、美国 FloorScore®质量标准认证和德国 DIBT 质量

标准认证等认证。随着公司石塑地板顺利通过前述相关产品质量标准的认证，逐

步打开美国、欧洲等地区的销售市场，为公司进一步的业务拓展打下良好的基础。

公司现已经开发出自沉式柔性止滑地板（Looselay）、WPC 地板、RSVP 地板等

国内领先产品。国外厂商石塑地板价格一般为 200-500 元/平，而公司石塑地板使

用的是高端进口的 DOP 性能已达到国际水平，价格在 70 元/平左右，具有较高的

性价比。

地面装饰材料系家居建材产业的组成部分。在室内装修设计中起着十分重要的作

用，除保护地面外，还影响整个居室的格调和氛围。随着全球经济的持续增长、

城市基础设施建设和房地产领域投资的不断加大、居民生活水平的不断提高、改

善生活居住环境需求的不断增强，地面装饰行业呈现蓬勃发展的态势。根据

《Markets and Markets》报告，2018 年全球地面装饰材料行业的市场规模约

3393 亿美元，预计到 2027 年可达到 5425 亿美元，地面装饰材料行业的发展具

有广阔的市场空间。根据材质差异，常见地面装饰材料大致分为木地板、天然石

材、地毯、瓷砖、复合地板、塑料地板等几大类。

图表 50：2017 年全球地面装饰行业分产品市场份额分布情况

资料来源：Tarkett 2018 Registration Document、中泰证券研究所

石塑地板应用场景广泛且发展迅速。PVC 石塑地板是一种以聚氯乙烯（PVC）及

其树脂为主体原料，与填料、增塑剂等共同经过挤塑、压延等工艺生产而成的新

型地面装饰材料。随着社会经济发展，居民消费能力持续提升，人们对公共建筑

及家庭住房的地面装饰材料在实用性、装饰效果的审美潮流、室内装饰创意、简

化安装、绿色环保等诸多方面的需求加深，以 PVC 塑料为代表的新兴材料，凭借

其绿色环保、可循环使用等优点，逐步占据了重要地位。根据UBS和《HJ Research》

的研究数据，2015 年全球市场乙烯基塑料地板的销售金额达 212.50 亿美元，其

销售量在全球地面装饰市场的份额约 8%。预计到 2021 年全球市场规模将达到

277.30 亿美元。


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图表 51：PVC 塑料地板下游应用场景十分广泛图表 52：石塑地板行业发展迅速

资料来源：爱丽家居招股说明书、中泰证券研究所资料来源：UBS、HJ Research、中泰证券研究所

需求端：

欧美等发达国家及地区是全球主要的石塑地板消费区域。欧美等发达国家及地区

的石塑地板产品起步较早，市场认知和接受程度较高，市场需求在稳定中保持增

长，是全球主要的石塑地板消费区域。发展中国家和地区的石塑地板市场尚处于

起步和快速发展阶段，行业内生产企业主要为境外贸易商、品牌商提供 OEM、

ODM 产品。随着发展中国家城镇化率提高和居民消费观念的升级与转变，石塑地

板的市场占有率将不断提升。

北美地区市场：基于良好的产品认可度和庞大的人口基数，北美地区石塑地

板市场需求规模较大。根据 FLOOR FOCUS 的统计数据，2015 年北美地区

石塑地板销售量为 32.50 亿平方英尺，约占全球总市场规模的 26%。受房地

产行业稳定发展、存量房二次装修市场持续放量等因素影响，北美地区石塑

地板市场规模在“基数大”的基础上亦呈现出持续、稳定的增长特征。此外，

北美消费者对地板环保性能关注度逐渐提高，石塑地板以环保安全、耐磨易

维护等优点，对传统地板的替代效应显现，在各类地面装饰材料中的应用比

例逐渐提升。据统计，美国市场的石塑地板进口比例从 2011 年的 19.0%增

长到 2018 年的 37.1%，其中，美国地区石塑地板销售金额由 2011 年的 19.38

亿美元增长至 2018 年的 52.78 亿美元，年均复合增长率达 15.39%。

图表 53：美国 PVC 塑料地板销售额快速增长图表 54：美国地面装饰材料进口份额占比情况

资料来源：U.S.Department of Commerce、Catalina Research、中泰证券研究所资料来源：Statistics Canada &US Census Bureau、中泰证券研究所

欧洲地区市场：欧洲市场居民消费习惯与北美地区较为相似，对石塑地板的

市场认可度相对较高，也是石塑地板重要的消费地区之一。根据 FLOOR


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FOCUS 的统计数据，2015 年欧洲地区石塑地板销售量为 41.25 亿平方英尺，

约占全球总市场规模的 33%。与美国市场类似，凭借良好的环保性能与使用

性能，石塑地板在欧洲市场的渗透率逐步提升。据统计，2011-2018 年欧盟

市场的石塑地板进口额占整体地面装饰材料进口额的比例从2011年的15.16%

增长到2018年的28.53%，石塑地板逐渐成为地面装饰材料的主流选择之一。

图表 55：2011-2018 年欧盟进口各种地面装饰材料情况

资料来源：Eurostat、中泰证券研究所

中国是石塑地板地板的主要生产地，国外石塑地板进口需求的增加推动国内石塑

地板出口规模增加。虽然欧美发达地区为全球主要的石塑地板消费区域，但是鉴

于人工成本较高、生产规模相对有限等不利因素，贸易商、品牌商更多地选择发

挥自身渠道和品牌优势，而所销产品主要依赖发展中国家或地区进口的 OEM、

ODM 产品。随着国内主要石塑地板企业市场竞争力的不断提高，中国在全球石塑

地板整体市场份额不断提高，使得主要进口国对中国供应依赖不断增加。根据U.S.

Department of Commerce：Catalina Research及海关统计数据， 2015年至2018

年，我国出口至美国的石塑地板销售额由 8.43 亿美元提高至 30.12 亿美元，占其

总进口额比重亦由 69%提高 92%。主要受市场需求增长的影响，欧美地区石塑地

板进口规模不断提高。据统计， 2011-2018 年，美国进口石塑地板额从 6.87 亿

美元增长到 32.66 亿美元，年均复合增长率为 24.96%，需求增速保持较高水平。

同期，欧盟石塑地板进口额从 2.82 亿欧元增长到 7.72 亿欧元，年均复合增长率

为 15.46%。2016 年至 2018 年我国出口石塑地板金额从 26.18 亿美元增长到

45.98 亿美元，年均复合增长率达 32.53%，实现快速增长。

图表 56：2011-2018 年美国进口塑料地板情况图表 57：2011-2018 年欧盟进口塑料地板情况

来源：Statistics Canada &US Census Bureau、中泰证券研究所来源：Eurostat、中泰证券研究所


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图表 58：2016-2018 年我国 PVC 塑料地板出口金额

资料来源：中国海关、中泰证券研究所

国内石塑地板行业消费市场规模相对较小，未来空间可期。受产品导入较晚、传

统消费观念限制等因素影响，国内石塑地板市场现处于产品导入阶段，其市场规

模占整个地面装饰材料市场规模较小。未来，随着国内消费者环保消费、绿色消

费理念的逐渐形成，石塑地板将更多应用于国内家庭装修、商务办公区域装修、

公共区域装修领域。根据 HJ Research 的预测，未来国内石塑地板消费市场将保

持 7%年均复合增长率的增长趋势，并将逐步向市场成长期过渡。

供给端：

形成以海外知名贸易商和品牌商及发展中国家生产商的供应体系。凭借几十年的

市场发展与积累，欧美石塑地板生产企业在销售渠道、研发设计、品牌影响力等

方面逐步形成较大的竞争优势，在全球市场尤其是主要发达国家的市场中占据着

主导地位，市场份额较大，形成较为明显的领先优势。目前，国际上已经形成了

VERTEX、SHAW、MOHAWK、GERFLOR、MANNINGTON 等知名贸易商和品

牌商以及 HOME DEPOT、LOWE’S、FLOOR & DÉCOR、BAUHAUS 等知名终

端销售商。生产端，受欧美地区人工成本较高等因素影响，石塑地板行业的生产

制造环节主要集中在发展中国家。

我国石塑地板行业内企业数量较多，两极分化严重。小型生产企业因技术实力不

足且生产规模有限，较难进入国际知名品牌商的供应体系。该等企业的产品技术

含量较低且同质化程度严重，竞争相对激烈。海利得、爱丽家居、泰州市华丽塑

料有限公司和张家港市易华润东新材料有限公司等少数规模化生产企业凭借渠道、

质量、技术、规模等综合优势，在国内外市场展开竞争，市场份额相对稳定。


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图表 59：公司石塑地板主要竞争对手

企业名称简要情况

泰州市华丽塑料有限公司设立于 1995年，注册资本 4880万元，主要从事塑料地砖、PVC透明片、PVC面膜等塑料

制品的生产与销售，产品销往欧美、中东及非洲等地区。

浙江天振竹木开发有限公司

设立于 2003年，注册资本 5000万元，是生产、研发、销售竹地板、竹塑复合地板、塑晶

地板、石塑地板的专业生产企业。产品销往浙江、上海、北京等城市和地区及出口北美、

欧洲、东南亚等国家。

张家港市易华润东新材料有限

公司

设立于 1999年，注册资本 2002万元，主营业务为 PVC塑料地砖、贴墙板、离型纸、塑料

片材生产。产品销往中国、欧美、中东、亚太等国家和地区。

上海劲嘉建材科技有限公司设立于 2003年，注册资本 2800万美元的外商投资企业，主要从事橡塑地、面砖等新型建

筑材料的生产与销售。

帝高力装饰材料（江苏）有限

公司

设立于 2007年，注册资本 2668万美元的外商投资企业，主要从 PVC 塑料地板的设计与研

发、生产、销售、服务。产品全部销往海外，包括美国、英国、法国、德国、意大利、瑞

典、挪威、希腊、澳大利亚、台湾等国家和地区。

爱丽家居

设立 1999年，注册资 1.8亿元，公司主营业务 PVC塑料地板的研发、生产和销售，主要

产品包括悬浮地板、锁扣地板以及普通地板。业务范围已覆盖北美、欧洲、东南亚、澳洲

等地区。

资料来源：各公司官网、公司公告、中泰证券研究所

美国关税豁免，公司石塑地板业务或恢复增长趋势。2018 年 9 月 24 日，美国对

大约 2000 亿美元的中国进口商品征收 10%关税，公司的产品在此次加征关税产

品清单之列。2019 年 5 月 10 日，美国调整对该 2000 亿美元的中国进口商品征

收 25%关税。公司石塑地板业务受关税影响，2018 年 H2-2019H1 收入规模随之

下降。2019 年 11 月，根据美国贸易代表办公室发布的第三批关税豁免清单公告，

PVC 塑料地板部分型号产品已经从加征关税产品名单中得到豁免。美国关税豁免，

公司石塑地板业务或恢复增长趋势。

图表 60：石塑地板业务或恢复增长趋势

资料来源：wind、中泰证券研究所


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5 公司成长驱动力：研发投入为成长动能，塑胶新业务及越南项

目推动企业迈上新台阶

5.1 研发投入为成长动能，客户开拓拓宽护城河

持续高比例研发投入，为公司差异化成长提供动能。公司将经营战略定位于差异

化产品和差异化服务，特别是在产品端，三大特色差异化车用涤纶工业丝，即高

模低收缩丝、安全带丝、安全气囊丝的产品性能优于国外同行，达到国际先进水

平。2012 年以来，公司研发费用率始终高于同期申万化工行业平均水平。在持续

投入下，公司建有浙江省省级重点企业研究院、浙江省省级企业技术中心和浙江

省高新技术企业研发中心。值得一提的是，公司是全球第一家量产涤纶安全气囊

丝企业，安全气囊用涤纶工业长丝（250-840dtex)获发明专利，同时被认定为国

家重点新产品，产品已广泛应用于宝马、奔驰、奥迪等欧系美系车型，目前部分

日系车型也已开始使用。

图表 61：公司研发投入占比持续高于行业平均水平图表 62：公司技术人员比例有所提升


客户结构不断优化，拓宽企业护城河。公司的差异化产品均为车用安全产品材料，

通常认证周期至少 1-2 年，具有较高的认证壁垒。认证通过后，下游高端客户每

年还将对企业进行实地验厂。在此背景下，产品导入前的认证壁垒增加了企业的

进入难度，但一旦通过认证，企业又将受益于比较稳定的订单和利润率。安全带

丝和气囊丝方面，公司已实现对 AUTOLIV、TRW、JOYSON 等全球主流汽车安

全总成厂商的全覆盖，产品批量应用的终端整车品牌包括奥迪、宝马、奔驰等品

牌车型。高模低收缩丝和涤纶帘子布方面，公司完全覆盖了全球知名轮胎厂商，

如米其林、普利司通、大陆轮胎等，并对普利司通欧洲实现首次批量供货，新增

韩泰多家工厂认证并成为正式供应商，成功通过特瑞伯格客户认证并批量供货。


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图表 63：公司不断积累优质客户

资料来源：Marketing91、公司公告、中泰证券研究所

5.2 塑胶传统业务恢复增长，石塑地板新业务有望放量

传统业务恢复增长，石塑地板是公司塑胶业务新亮点。公司起家于塑胶材料业务，

在现有灯箱布、篷盖材料等基础之上，成功开发了天花膜、环保石塑地板等新型

建筑装饰装修材料。传统业务加强销售建设及高端产品天花膜开发预期将恢复增

长，石塑地板新产品后续有望放量贡献增量收益。中国是石塑地板地板的主要生

产地，国外石塑地板进口需求的增加推动国 PVC 塑料地板出口规模增加。2015

年至 2018 年，我国出口至美国的石塑地板销售额由 8.43 亿美元提高至 30.12 亿

美元，占其总进口额比重亦由 69%提高 92%。主要受市场需求增长的影响，欧美

地区石塑地板进口规模不断提高。据统计，2011-2018 年，美国进口石塑地板额

从 6.87 亿美元增长到 32.66 亿美元，年均复合增长率为 24.96%，需求增速保持

较高水平。同期，欧盟石塑地板进口额从 2.82 亿欧元增长到 7.72 亿欧元，年均

复合增长率为 15.46%，欧盟地区石塑地板市场规模快速增长后持续维持高位。

2016 年至 2018 年我国出口石塑地板金额从 26.18 亿美元增长到 45.98 亿美元，

年均复合增长率达 32.53%，实现快速增长。公司作为国内主要石塑地板生产商，

将依靠自身竞争实力，充分受益行业快速发展期带来的业绩高成长。

石塑地板获得美国额外关税豁免，有助于增加产品出口竞争力。2018 年 9 月 24

日，美国对大约 2000 亿美元的中国进口商品征收 10%关税，公司的产品在此次

加征关税产品清单之列。2019 年 5 月 10 日，美国调整对该等 2000 亿美元的中

国进口商品征收 25%关税。公司石塑地板业务受关税影响，2018 年 H2-2019H1

收入规模随之下降。2019 年 11 月，根据美国贸易代表办公室发布的第三批关税

豁免清单公告，PVC 塑料地板部分型号产品已经从加征关税产品名单中得到豁免。

美国关税豁免，预期加码公司石塑地板业务增长趋势。


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图表 64：石塑地板业务或恢复增长趋势


5.3 公司有望迎来新一轮固定资产快速增长期，越南项目推动企业迈上新台阶

固定资产规模实现台阶式跃升。作为典型的制造型企业，公司产能规模的提升和

营业收入的增长均离不开企业固定资产的增加。与上市前相比，公司的固定资产

规模也实现了台阶式跃升。截至 2019 年上半年，公司的固定资产规模增加至

20.70 亿元，是上市前的 4.5 倍。

图表 65：公司固定资产实现台阶式跃升图表 66：公司在建工程


公司有望迎来新一轮固定资产快速增长期。当前公司有多个在建工程并行，特别

是越南项目，将助力公司实现海外产能布局，并推动国际化战略进一步深化，不

仅在短期使公司产能规模迅速提升，而且有望在长期利好公司发展。

年产 4 万吨车用工业丝和 3 万吨高性能轮胎帘子布项目。

年产 1200 万平方米环保石塑地板项目：项目投产后，将助力石塑地板业务

摆脱产能瓶颈，实现快速增长和发展。

越南年产 11 万吨差别化涤纶工业长丝项目：公司将投资 1.55 亿美元，在越

南西宁省福东工业园形成年产 11 万吨差别化涤纶工业长丝产能规模，有利于

企业加速国际化进程。


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图表 67：2019 上半年公司主要在建工程项目明细（亿元）

项目名称预算数工程进度资金来源

总部大楼 4.3 64.27% 自有资金、银行借款

年产 4 万吨车用工业丝和 3 万吨高性能轮胎帘子布项目 6.6 50.49% 自有资金、银行借款

年产 20 万吨功能性聚酯项目 4.5 100% 自有资金、银行借款

年产 1200 万平方米环保石塑地板项目 3.8 10.33% 自有资金、银行借款

年新增 3 万吨高模低收缩涤纶浸胶帘子布建设项目 11.0 100.0% 募股资金

智能试验工厂项目 1.5

募股资金

年产 800 万平方米环保石塑地板技改项目 0.8 100.0% 自有资金、银行借款

越南年产 11 万吨差别化涤纶工业长丝项目 10.6 17.95% 自有资金、银行借款


越南项目推动企业迈上新台阶。2018 年 5 月，公司发布公告，拟在越南福东工业

区投资成立子公司实施年产 11 万吨差别化涤纶工业长丝(一期)项目。越南地区具

备要素成本优势，将提升企业在高端涤纶工业丝领域的规模实力，加快推进企业

的国际化进程。

图表 68：公司越南投资项目介绍

项目介绍

投资总额

项目总投资为 15,500 万美元，其中 8000 万美元以资本金方式投入，7500 万美元在当地融资。其

中，固定资产投资 14,980 万美元，含新增建设投资 14,315.94 万美元，新增建设期利息 664.06 万

美元；新增铺底流动资金 520 万美元

产能规划

主要的产能分配为高强丝 4 万多吨，低收缩丝 5 万多吨，高模低收缩丝 1 万吨左右，第一阶段投产

主要以生产安全带丝和气囊丝产品为主。预计在二季度投产的 1.2 万吨气囊丝设备已进入试生产阶

段，未来会根据设备供货进度逐步实现投产

盈利预测公司预测项目正常年可实现营业收入 21,270.35 万美元，利润总额 3,170.8 万美元，税后内部收益

率 18.06%，投资回收期 5.95 年

资料来源：wind、公司公告、中泰证券研究所

福东工业区是越南最大的工业区之一，工业区坐落于越南西宁省展鹏（长鹏）

县和鹅油县之间，占地面积 2190 公顷，与都市联合区合计占地 3158 公顷。

福东工业区所在的西宁省位于柬埔寨和越南的交界处，交通与贸易较为便捷，

处于战略性地理位置。工业区距离柬埔寨首都金边 188 千米，约 4 小时车程，

距离柬埔寨与越南的 MocBai 边境大门约 20 公里，半小时左右车程，离胡志

明市 52 千米，约两小时车程，离 Trans-Asia 高速 10 千米。西宁省是越南西

部大门以及南部主要经济区，柬埔寨，泰国和其他东南亚联盟国家都经过

MocBai 国际边境大门。福东工业区现由 VGR 西贡投资公司负责开发，属于

越南政府成立的越南橡胶工业集团直接投资的项目之一。福东工业区内共有

21 家公司，其中中国公司数量最多，有 9 家；其次是韩国公司有 8 家；此外

有 2 家英国公司、1 家越南公司、1 家文莱公司。而在 9 家中国公司中，有 5

家上市公司，分别为：百隆东方、鲁泰 A、申洲国际、赛轮金宇、好嚼（佩

蒂股份全资子公司）。


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图表 69：越南福东工业区地理位置图表 70：福东工业区企业布局

资料来源：百度地图、中泰证券研究所资料来源：百隆东方公告、中泰证券研究所

越南布局是大势所趋，拉大公司与国内竞争对手优势差距。越南早期由于低人工

成本优势吸引海外企业建厂投资，后依靠良好的贸易环境和税收优惠持续吸引全

球企业进入越南布局。特别是汽车产业链，目前海利得所处的福东工业园已有海

利得、福建百宏及赛轮（越南）工厂；扩大到整个越南，汽车产业链布局的代表

企业有山东金宇、贵州轮胎、可隆集团、韩国晓星、普利司通、锦湖轮胎、优科

豪马等。海利得布局越南，一方面可以更贴近下游轮胎及车企客户需求，拉近与

国际龙头的竞争差距，公司竞争对手之一韩国晓星已提前在越南布局；另一方面

对比国内竞争对手，公司可以充分享受越南税收优惠，提升竞争实力和盈利能力。

图表 71：福东工业区重点企业介绍

公司介绍行业

海利得（越南）有限公司

海利得是中国最大的涤纶工业长丝和灯箱布制造企业之一，2018 年 5

月，公司在越南福东工业园征地 33 公顷，总投资 1.55 亿美元，计划

三年后形成年产 11 万吨差别化涤纶工业长丝（一期）建设规模。一期

项目部分产能预计 2020 年二季度投产。

汽车

越南百宏聚纤科技实业有限公司

福建百宏集团是一家集纺织、弹性织造、化纤、拉链服饰、服装、经

编花边和纸品为一体的综合性集团公司。总投资 3.58 亿美元的越南百

宏实业有限公司位于越南福东工业园，年产 20 万吨聚酯长丝项目经过

两年多的筹建，于 2019 年 9 月 29 日一次开车顺利投产。

汽车

赛轮(越南)有限公司

2018 年 12 月，赛轮(越南)有限公司与固铂轮胎合资成立新公司，投资

2.8 亿美元，计划建设年产 240 万条全钢子午线轮胎生产线。该工厂

在 2019 年 3 月 1 日破土动工，11 月 18 日正式投产。

汽车

资料来源：各公司公告、各公司官网、中泰证券研究所


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图表 72：越南建厂汽车行业部分重点企业介绍

公司介绍

山东金宇轮胎有限公司

公司在越南新建轮胎工厂项目获得山东省发改委批准备案。批准文件显示，该项目为新

建年产 200 万条全钢子午线轮胎工厂(一期)。山东金宇轮胎有限公司始建于 1995 年，

是一家专业的汽车轮胎研发制造企业。

赛轮(越南)有限公司

2018 年 12 月，赛轮(越南)有限公司与固铂轮胎合资成立新公司，投资 2.8 亿美元，计

划建设年产 240 万条全钢子午线轮胎生产线。该工厂在 2019 年 3 月 1 日破土动工，11

月 18 日正式投产。

贵州轮胎

2019 年 3 月，贵州轮胎股份有限公司对外发布公告，为加快其越南新工厂项目的建设

进程，其将投入 4290 万美元在越南设立一家新公司，公司名称暂定为前进轮胎（越南）

有限责任公司。贵州轮胎的越南新工厂选址在越南前江省龙江工业园，项目总投资 4 亿

美元，规划总用地面积约 301 亩，总建筑面积约 13.73 万平方米，建成投产后，年均可

实现全钢子午线轮胎产能 120 万条。

可隆工业集团

2018年 10月 8日，可隆工业集团宣布了其在越南新开设的轮胎帘子布工厂投产的计划，

工厂坐落于越南胡志明市北部的平阳省，新工厂距离越南最大的城市——胡志明市只有

约两小时车程。新工厂拥有年产 1.68 万吨涤纶帘子布的能力，生产线完全达产后将使

该集团帘子布总产能达到 9.38 万吨。

韩国晓星集团 2018 年，韩国晓星集团在越南广南省投资 1.52 亿美元，生产以聚酯和尼龙为原料的轮

胎帘线；韩国晓星公司于 2007 年在距胡志明市东北方向 100 公里的同奈省全资建设的

年产 5 万吨聚酯帘布工厂已于 2009 年投产

普利司通（海防） 2014 年 10 月 24 日，海防普利司通轮胎厂竣工仪式在海防市亭武（Dinh Vu）工业区举

行。海防普利司通轮胎厂投资额为 12.2 亿美元，占地面积 102.4 公顷，是海防市大型

FDI 项目之一，系日本普利司通轮胎生产集团在全球建设的第 50 个工厂、在越南投资

的首个工厂。

优科豪马 1997 年在越南成立轮胎生产销售公司--横滨轮胎越南公司。

CSM 越南本土轮胎企业，全球轮胎第 65 强。产能有 35 万套全钢胎、70 万套半钢胎，以及

其余有斜交轮胎、摩托车轮胎等；CSM 2018 年总资产约 10.5 亿人民币，所有者权益

约 3.57 亿元。2018 年销售额 1.741 亿美元。

DRC 越南本土轮胎企业，全球轮胎第 66 强。2018 年销售额 1.741 亿美元；公司总资产约

8.13 亿元，所有者权益约 4.52 亿元。

资料来源：各公司公告、中泰证券研究所

越南优惠政策，增加公司产品竞争力，增厚公司业绩弹性。公司越南项目是公司

生产国际化发展战略的第一步，在越南建立新的产能一方面是扩展生产产能，为

不断提升的车用丝需求做好提前布局。同时利用好东南亚地区的税收优惠政策，

进一步提升公司生产的盈利空间。公司越南基地有前 2 年免缴企业所得税，以后

4 年按照 50%征收企业所得税（即所得税率为 5%）的所得税优惠政策，按照达

产计算，越南基地相比较国内可增厚利润 475.6 万美元，占 2018 年公司净利润

的比重约为 9.2%。


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图表 73：越南基地优惠政策

类目越南中国

进口关税

投资商用于实施在越南的投资项目所进口的设备、物资、运输工具和其他

货物免征进口税开放性园区视情况不同，享受不同的待遇：免除进口关税、

按优惠进口关税税率纳税、按特殊优惠进口关税税率纳税、按标准进口关

税税率纳税（最惠国待遇进口关税税率的 150%）

各国不同

所得税

通常为 17%；对于投资额达到 3 亿美元，或者年销售额达到 5 亿美元，

或者提供就业岗位 3000 个以上的企业，实行“四免九减半”的特殊优惠

政策。

一般企业 25%，高新技术企业 15%

增值税 10%，进项税抵扣范围较大 13%，进项税抵扣范围较小

劳动力成本 2019 年越南第一区域的最低工资标准折合人民币每月 1237 元。 2019 年全国居民人均可支配收入为

30733 元（2561 元/月）。

出口关税

越南政府积极和海外主要经济体签订贸易协定以促进出口，与多个国家享

受低关税甚至零关税协定（出口欧盟 10%，日本 0 关税），出口关税远低

于我国，同时避免了中美贸易关系带来的关税进展的不确定性。


图表 74：越南基地优惠政策优势

越南中国

营业收入 21,270.35 万美元 21,270.35 万美元

利润总额 3,170.8 万美元 3,170.8 万美元

税后净利润 3,170.8 万美元 2,695.2 万美元

净利润增厚 475.6 万美元

2018 年公司净利润 5164.9 万美元

资料来源：wind、中泰证券研究所（假设越南基地实现达产，只考虑越南和中国所得税对业绩的影响）


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6 盈利预测及假设

假设：

（1）随着公司越南工厂建设完成，公司涤纶工业丝及安全气囊丝和安全带丝的产

能将逐渐释放；产品价格及成本保持小幅波动。

（2）传统塑胶业务灯箱布及 PVC 膜，2019 年加强销售渠道及管理，恢复增长，

假设 2020-2021 年该项业务维持稳定。

（3）随着下游需求持续增长及美国关税缓解，公司新产品石塑地板的销量将恢复

增长；产品价格及成本保持小幅波动。

图表 75：业绩预测拆分

项目 2019E 2020E 2021E

涤纶工业丝

收入增速 1% 10% 34%

毛利率 23% 24% 24%

涤纶帘子布

收入增速 18% 8% 7%

毛利率 21% 21% 22%

灯箱广告材料

收入增速 35% 5% 5%

毛利率 15% 16% 17%

PVC 膜

收入增速 15% 15% 15%

毛利率 10% 10% 10%

石塑地板

收入增速 -12% 19% 29%

毛利率 15% 20% 20%

来源：wind、中泰证券研究所

我们预计公司 2019-2021 年可实现营业收入分别为 4255/4712/5646 百万元；对

应归母净利润分别为 326/407/522 百万元；对应 PE 分别为 15/12/9 倍。公司作

为涤纶工业丝龙头企业，我们选取行业内代表企业恒力石化、台华新材、新乡化

纤作为估值参考标的。海利得 2019-2021 年估值水平低于行业均值，且公司后续

将持续释放产能来满足行业不断增长的需求，存在较大的成长空间。我们认为，

公司合理估值水平应该大于行业均值，首次覆盖，给予“买入”评级。


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图表 76：可比公司估值（20200205）（同比公司盈利预测来自 wind 一致预期）

股票总股本

（亿股）

总市值

（亿元）

EPS PE PB

2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E

恒力石化 70.39 1053 0.66 1.35 1.73 20.15 11.09 8.65 3.26

台华新材 7.67 44 0.63 0.46 0.54 16.81 12.59 10.67 1.71

新乡化纤 12.58 50 0.09 0.12 0.19 29.83 33.28 20.65 1.32

平均 22.26 18.99 13.32

海利得 12.23 49 0.29 0.27 0.33 14 15 9 1.79



公司深度报告

7 风险提示

原材料价格大幅上涨。原材料价格大幅上涨或将压缩公司盈利空间。

产能建设及释放不达预期。公司的业绩增长主要是依靠国内产线及越南产线扩产

带来的产能增长，满足下游需求的增长。如公司扩产计划不达预期将影响公司业

绩增长。

下游需求萎缩。公司下游市场需求萎缩，将会影响公司产品销售。


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图表 77：盈利预测


损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）

2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E

营业总收入 3,186 3,569 4,255 4,712 5,646 货币资金 604 720 797 955

增长率 24.1% 12.0% 19.2% 10.8% 19.8% 应收款项 611 831 766 1,147

营业成本 -2,465 -2,804 -3,456 -3,788 -4,490 存货 691 688 875 948

%销售收入 77.4% 78.5% 81.2% 80.4% 79.5% 其他流动资产 51 110 66 142

毛利 721 766 799 924 1,156 流动资产 1,957 2,349 2,504 3,192

%销售收入 22.6% 21.5% 18.8% 19.6% 20.5% %总资产 40.7% 41.4% 43.7% 50.6%

营业税金及附加 -16 -15 -22 -24 -29 长期投资 8 -1 -15 -23

%销售收入 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 1,657 1,467 1,275 1,080

营业费用 -105 -103 -123 -136 -163 %总资产 34.5% 25.9% 22.3% 17.1%

%销售收入 3.3% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% 无形资产 276 352 426 498

管理费用 -223 -248 -255 -283 -339 非流动资产 2,853 3,325 3,222 3,111

%销售收入 7.0% 7.0% 6.0% 6.0% 6.0% %总资产 59.3% 58.6% 56.3% 49.4%

息税前利润（EBIT） 376 399 399 481 625 资产总计 4,810 5,674 5,726 6,303

%销售收入 11.8% 11.2% 9.4% 10.2% 11.1% 短期借款 823 787 410 99

财务费用 -35 6 -20 -7 -17 应付款项 878 1,112 1,131 1,492

%销售收入 1.1% -0.2% 0.5% 0.2% 0.3% 其他流动负债 128 128 128 128

资产减值损失 10 12 0 0 0 流动负债 1,829 2,027 1,669 1,719

公允价值变动收益 -7 -1 0 0 0 长期贷款 0 0 0 0

投资收益 4 2 3 3 3 其他长期负债 46 46 46 46

%税前利润 1.2% 0.5% 0.8% 0.6% 0.5% 负债 1,875 2,073 1,714 1,765

营业利润 349 417 382 477 611 普通股股东权益 2,915 3,579 3,986 4,507

营业利润率 10.9% 11.7% 9.0% 10.1% 10.8% 少数股东权益 19 22 26 31

营业外收支 0 0 0 0 0 负债股东权益合计 4,810 5,674 5,726 6,303

税前利润 348 417 382 477 611

利润率 10.9% 11.7% 9.0% 10.1% 10.8% 比率分析

所得税 -48 -58 -52 -66 -84 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

所得税率 13.9% 14.0% 13.7% 13.9% 13.8% 每股指标

净利润 315 354 329 410 526 每股收益(元) 0.29 0.27 0.33 0.43

少数股东损益 2 3 3 4 5 每股净资产(元) 2.38 2.93 3.26 3.69

归属于母公司的净利润 314 351 326 407 522 每股经营现金净流(元) 0.43 0.44 0.48 0.50

净利率 9.8% 9.8% 7.7% 8.6% 9.2% 每股股利(元) 0.00 0.00 0.00 0.00

回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 12.05% 9.12% 10.20% 11.57%

2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 总资产收益率 7.37% 5.81% 7.17% 8.35%

净利润 315 354 329 410 526 投入资本收益率 12.35% 11.08% 11.41% 14.95%

加:折旧和摊销 214 223 232 237 242 增长率

资产减值准备 10 12 0 0 0 营业总收入增长率 12.03% 19.19% 10.75% 19.81%

公允价值变动损失 7 1 0 0 0 EBIT增长率 7.00% 3.46% 20.44% 29.84%

财务费用 37 1 20 7 17 净利润增长率 11.94% -7.06% 24.53% 28.29%

投资收益 -4 -2 -3 -3 -3 总资产增长率 9.71% 17.97% 0.92% 10.07%

少数股东损益 2 3 3 4 5 资产管理能力

营运资金的变动 346 136 -43 -59 -169 应收账款周转天数 56.3 56.3 56.3 56.3

经营活动现金净流 449 525 535 593 614 存货周转天数 60.2 58.4 59.7 58.1

固定资本投资 -308 -293 -624 -60 -50 应付账款周转天数 28.1 24.8 26.5 25.6

投资活动现金净流 67 -405 -701 -131 -128 固定资产周转天数 168.6 132.2 104.7 75.1

股利分配 0 0 0 0 0 偿债能力

其他 -402 -46 281 -384 -329 净负债/股东权益 3.52% -0.29% -13.59% -32.70%

筹资活动现金净流 -402 -46 281 -384 -329 EBIT利息保障倍数 -67.0 20.2 67.4 35.9

现金净流量 113 75 116 77 158 资产负债率 38.99% 36.53% 29.94% 28.00%


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投资评级说明：

评级说明

股票评级

买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上

增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间

持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间

减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上

行业评级

增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上

中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间

减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其

中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市

转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为

基准（另有说明的除外）。

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(002206)/化工...

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