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신의 판단과 책임 하에 종목 선택이나 투자시기에 대해 최종 결정하시기 바라며, 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과

에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

주요 매크로 지표와 항공주 시가총액 상관관계

0

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10

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12020406080100120140160180

(십원/달러, 달러/bbl)합산시총(좌) 원/달러(우) WTI(우)(조원)

환율하락(+) 환율하락(+)

글로벌 경기호조(+)

유가급등(-)

유가급등(-)

유가급등(-)

자료: Quantiwise, IBK투자증권

항공

비중확대(신규)

TOP PICKS

대한항공 (003490)

투자의견 매수(신규)

목표주가 69,000원

현재가 (4/6) 50,000원

아시아나항공 (020560)

투자의견 매수(신규)

목표주가 9,500원

현재가 (4/6) 7,010원

대한항공 주가추이

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1,000

1,500

2,000

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11.4 11.8 11.12 12.4

(P)

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000

KOSPI(좌)대한항공(우)

(원)

아시아나항공 주가추이

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500

1,000

1,500

2,000

2,500

11.4 11.8 11.12 12.4

(P)

02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000

KOSPI(좌)아시아나항공(우)

(원)

www.ibks.com

산업분석 | 조선/운송

2012년 04월 09일

Analyst 심원섭 ☎ 02 6915-5678 [wsshim@ibks.com]

손주리 ☎ 02 6915-5717 [sodomysh@ibks.com]

안개가 걷히면 더 뜨거운 태양이 뜬다

2012년 항공업 화두는 매크로 변수 하향안정, 항공수요 성장

2012년 내국인 출국수요는 호황기였던 2007년 수준을 넘어설 것으로 예상되며, 중

국인의 해외여행 본격화에 힘입어 태평양 노선의 고성장이 전망된다. 매크로 변수의

부담을 안고 출국수요가 금융위기 이전을 회복했다는 점은 한 단계 성장한 항공수요

를 방증한다. 또한, 1분기 부담요인으로 작용했던 유가는 하향 안정화될 것으로 예상

한다. 지정학적 리스크 부각에 따른 유가 급등은 일시적인 요인이기 때문이다.

항공사의 3가지 구조변화를 확인하는 시기가 도래한다

2분기 이후에는 매크로 변수의 안정으로 다음과 같은 2009년 이후 진행된 항공사의

구조적 성장을 보다 명확하게 확인할 수 있을 것이다.

1) 성장 초입국면에 진입한 중국발 환승수요, 탑승률 견인으로 영업 레버리지

2) 판매수수료 인하로 인한 수익성 Level-up

3) 공급능력 확충으로 시장 성장의 수혜 및 투자회수기 도래

항공업 투자의견 비중확대, Top pick 대한항공, 차선호 아시아나항공 제시

2012년 항공업에 대한 투자의견을 비중확대로 신규 제시한다. 항공업 Top pick으로

대한항공을 제시한다. 동사의 대규모 항공기재 도입은 2011년에 일단락되었다. 2012

년부터는 투자회수기 도래로 향후 투자 및 재무부담은 빠르게 감소할 것으로 판단한

다. 2012년은 불안정한 매크로 변수에 가리웠던 동사의 개선된 펀더멘털을 확인하는

시기로 판단한다. 차선호주로는 경쟁사 대비 안정적인 재무구조와 Valuation 매력을

보유한 아시아나항공을 제시한다.

2

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

Contents

Investment Summary .......................................................................4

안개가 걷히면 더 뜨거운 태양이 뜬다....................................................... 4

Valuation 및 Top-pick.......................................................................8

투자의견 비중확대로 항공업 커버리지 개시............................................... 8

Macro 관점에서 항공업 펀더멘털은 환율, 글로벌 경기, 유가가 결정 ..... 12

항공업의 중장기 방향성은 환율이 결정 ....................................................12

지정학적 리스크 부각에 따른 유가 급등… 이 또한 지나가리다 ..................16

안개가 걷히면 더 뜨거운 태양이 뜬다.................................................23

최근 유가 급등 영향은 이미 주가에 반영, 향후 이익 레벨업에 주목 .......... 23

근거1. 영업 레버리지 효과 확대 ............................................................. 26

근거2. 원가구조 개선............................................................................ 28

근거3. 공급능력 확충을 통한 항공시장 성장의 수혜 예상 ......................... 30

항공여객 ..........................................................................................32

과거대비 원화약세에도 불구, 2012년 내국인 출국자수 사상최대 예상........ 32

항공화물 ..........................................................................................34

수요 회복은 2분기부터 제한적인 수준 .................................................... 34

항공사 수익추정................................................................................36

유가가 급등한 1분기 이후 실적 회복 예상............................................... 36

APPENDIX: 주요 항공지표................................................................39

3

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

■ 대한항공(003490): 두 번째 Level-up이 진행되고 있다

/ 매수(신규) / TP 69,000원 ............................45

■ 아시아나항공(020560): 돌다리 앞에 선 아시아나, 이제 건널 차례

/ 매수(신규) / TP 9,500원 .......................47

4

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

Investment Summary

안개가 걷히면 더 뜨거운 태양이 뜬다

매크로 지표가 안정되면 항공사들의 펀더멘털 개선을 확인할 수 있다

글로벌 경제위기 이래로 경기는 최악의 국면을 면한 것으로 보이나, 지정학적 리스크

부각, 자연재해, 돌림병 등이 줄 이으면서 항공 수요가 정상 궤도에 진입하지 못하고 있

다. 그러나, 당리서치는 2008년 이후 진행된 항공사의 구조적 성장에 주목한다. 이에

따라, 매크로 변수가 최악의 국면을 '완전히' 벗어나기 전에 항공주에 대해 선제적인 접

근을 권고한다.

2012년 내국인 출국수요는 호황기였던 2007년 수준을 넘어설 것으로 예상되며, 중국인

의 해외여행 본격화에 힘입어 태평양 노선의 고성장이 전망된다. 1,130원대 원/달러 환

율(2007년 929.2원/달러)과 20%에 이르던 일본노선 비중이 일본 원전사태로 12%로

급감한 상황에서 출국수요가 금융위기 이전을 회복했다는 점은 한 단계 성장한 항공수

요를 방증한다. 국적 항공사는 내국인 출국수요를 단거리 노선으로, 중국발 환승수요를

장거리 노선으로 흡수하면서 탑승률(Load Factor)을 끌어올릴 것으로 예상한다. 한편,

해외출국 초기국면에 진입한 중국 출국수요 역시 환승수요로 국적항공사의 탑승률 상승

에 도움이 될 것으로 판단한다.

일본 지진에 따른 생산차질 및 유럽 재정위기 부각으로 다소 부진한 항공화물 수요는 2

분기부터 성장세로 반전할 것으로 전망한다. 2분기에는 영국 런던올림픽, 유로 2012 등

스포츠 이벤트를 대비한 초도물량 납품 및 재고축적이 시작될 것으로 예상되며, 이는

시황 반전의 Trigger가 될 것으로 예상한다.

항공사의 구조적 성장에 주목,

매크로 변수가 최악의 국면을

완전히 벗어나기 전에

선제적인 대응 권고

매크로 지표의 부담을 안고

사상 최고 출국수요 예상,

환승수요까지 더해져

국적항공사 탑승률 상승에

기여

화물부문은 2분기 스포츠

이벤트를 대비한 재고축적

시작

표 1. 주요 변수가 항공사 재무제표에 미치는 영향

환율하락(원화강세) 글로벌 경기 호조 유가 급등 구분

긍정/부정 근거 긍정/부정 근거 긍정/부정 근거

손익계산서 영향

매출액 여객 ▲▲▲ 출국자수 증가 ▲▲ 출국자수 증가 ▽ 항공권가격 상승

화물 ▽ 수출감소 ▲▲ 수출증가 -

기타 ▲ 여객수요에 연동 ▲ 여객수요에 연동 -

매출원가 유류비 - 항공공급 증가 vs 외화결재 축소 ▽ 항공공급에 연동 ▽▽▽ 유류비 급증

기타 ▲ 외화결재 축소 ▽ 외화결재 -

영업이익 ▲▲ L/F상승 등 레버리지 ▲▲ L/F상승 등 레버리지 ▽▽▽ 이익감소 / 손실

영업외손익 외화환산손익 ▲▲▲ 외화차입금 감소 - - - -

이자비용 ▲ 외화이자 감소 - - ▽ 운영자금 부담

법인세 ▽ 이익증가 ▽ 이익증가 ▲ 이익감소

순이익 ▲▲▲ 이익급증 ▲▲ 이익증가 ▽▽

재무상태표 영향

외화차입금 ▲▲▲ 외화부채환산익 - - - -

자본총계 ▲▲▲ 외화부채환산익 ▲ 이익증가 ▽ 이익감소 / 손실

재무구조 ▲▲▲ 부채 감소 / 이익 및 자본증가 ▲ 이익증가 ▽ 이익감소 / 손실

주: ▲는 긍정적, ▽는 부정적인 의미이며, 개수에 따라 재무제표에 미치는 영향력을 의미

자료: IBK투자증권

5

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

MENA사태(Middle East, North Africa의 정정 불안)와 이란 핵무기 개발 의혹 제기로

급등한 유가는 하향 안정화할 것으로 예상한다. 수급 불균형에 의한 유가 상승이 아닌

지정학적 리스크 부각에 따른 유가 급등은 일시적인 요인으로 판단하며, 지정학적 리스

크 해소시 유가는 빠르게 하향안정을 취할 것으로 판단하기 때문이다. 또한, 2012년 1

월 도입된 수정 유류할증료 체계는 유가 변동분을 적시에 반영하여 항공사의 실적 안정

화에 도움을 줄 것으로 판단한다.

그림 1. 주요 매크로 지표와 항공주 시가총액 상관관계

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2

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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120

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180(십원/달러, 달러/bbl)합산시총(좌) 원/달러(우) WTI(우)(조원)

환율하락(+) 환율하락(+)

글로벌 경기호조(+)

유가급등(-)

유가급등(-)

유가급등(-)

자료: Bloomberg, Quantiwise, IBK투자증권

지정학적 리스크 부각에 따른

유가 급등은 일시적 요인

그림 2. 유가수준에 따른 유류비 및 유류할증료 추이 – 대한항공 기준

-2

-1

0

1

2

3

4

5

WTI($32.5/bbl)항공유($50.5/bbl)

(유류비,조원)

유류비 곡선1→ 유가 $1/bbl당 360억원

유류비 곡선2→ 유류할증료 반영→ 유가 $1$/bbl 당 190억원 변동

유류할증료 곡선→ 유가 $1/bbl 당 170억원 변동

유가($/bbl)

유류할증료 미적용 → 유류비 1.84조원

주: 주요가정은 원/달러 = 1,100원, 항공유 사용량 3,300만 배럴 기준 자료: IBK투자증권

6

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

중국인 출국자수 증가로 국적항공사는 탑승률 상승 수혜를 볼 것으로 판단한다. 항공업

은 원가구조가 계단식(Step-up)이기 때문에 탑승률 상승에 따른 영업 레버리지가 크고,

국적항공사는 이 수혜를 누릴 것이다. 국적항공사의 여객 및 화물 L/F(Load Factor,

여객 탑승률, 화물 탑재율)를 종합한 수정 L/F는 2009년까지 70~75% 박스권이었으나,

2010년부터 75% 이상을 유지하고 있다. L/F는 가동률 개념으로 L/F 상승은 수익성 향

상의 기본 조건이다. 2009년부터 중국 환승객 수요가 크게 증가하기 시작했다는 점을

상기해보면 국적항공사의 펀더멘털이 개선 중에 있다고 판단한다.

과거 국적항공사의 영업이익률은 5~8%수준이었으나, 판매수수료율 인하로 두자리수

대를 유지할 수 있는 기반을 마련했다. 판매수수료율 인하 후 현재까지 전세계 경기는

그리 우호적이지 않았으나, 매크로 변수의 하향 안정화시 수수료 인하에 대한 효과는

가시적으로 드러날 것으로 판단한다.

장기 성장국면에 돌입한 중국

출국수요, 환승수요 견인하여

영업 레버리지 확대

그림 3. 대한항공 영업이익과 수정 Load Factor 추이 그림 4. 아시아나항공 영업이익과 수정 Load Factor 추이

-200

-100

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300

400

03.1Q 05.1Q 07.1Q 09.1Q 11.1Q60%

65%

70%

75%

80%

85%조정영업이익(좌) Adjusted L/F(우)(십억원)

-200

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03.1Q 05.1Q 07.1Q 09.1Q 11.1Q60%

65%

70%

75%

80%

85%조정영업이익(좌) Adjusted L/F(우)(십억원)

자료: 대한항공, IBK투자증권 자료: 아시아나항공, IBK투자증권

판매수수료율 인하로 수익성

제고 기반 마련

그림 5. 항공사 판매수수료율 추이

0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

03.1Q 04.1Q 05.1Q 06.1Q 07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q(F)

대한항공 아시아나항공

대한항공: 9% -> 7%아시아나항공: 9 -> 7%

대한항공: 7% -> Zero-comm

아시아나항공: 7% -> Zero-comm

주: 매출액은 별도기준 자료: 대한항공, 아시아나항공, IBK투자증권

7

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

국적항공사는 공급능력 확충으로 시장 성장의 수혜를 누릴 것으로 예상한다. 대한항공

의 경우, 항공시장의 성장과 이에 걸 맞는 공급능력 확충으로 매년 2조원 이상의 안정

적인 영업현금흐름을 창출할 수 있을 것으로 기대된다. 대규모 항공기재 도입은 2011년

일단락되어 CAPEX부담이 현저히 감소했다는 점도 매력적인 요인이다. 한편, 아시아나

항공은 대규모 차입금 상환에 따른 재무부담 해소로 투자 여력을 마련했다는 점을 긍정

적으로 판단한다.

공급능력 확충으로 시장

성장의 수혜 예상

그림 6. 대한항공 현금흐름 추이 그림 7. 아시아나항공 현금흐름 추이

-3

-2

-1

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1

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3

4

2002 2004 2006 2008 2010

영업현금흐름투자현금흐름재무현금흐름

(조원)

-1,500

-1,000

-500

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1,500

2002 2004 2006 2008 2010

영업현금흐름투자현금흐름재무현금흐름

(십억원)

자료: IBK투자증권 자료: IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

Valuation 및 Top-pick

투자의견 비중확대로 항공업 커버리지 개시

Top pick 대한항공(매수, TP 69,000원), 차선호주 아시아나항공(매수, TP 9,500원)

2012년 항공사에 대한 투자의견은 비중확대이다. 그 근거는 다음과 같다.

첫째, 유가하락과 원화강세로 실적 개선 및 재무구조 개선을 예상한다. 지정학적 리스

크 부각으로 인한 유가 급등은 일시적 요인으로 판단하며 향후 유가 하향 안정을 기대

한다. 한편, 2012년 출국수요는 사상 최대치를 기록할 것으로 예상한다. 출국수요가 정

점이었던 2007년 대비 높은 환율과 원전 사태로 일본노선 비중이 20%에서 12%로 급

감한 불리한 여건 속에서 출국자수 사상 최고치 기록은 출국 수요가 한 단계 상승했다

는 것을 방증한다(2007년 원/달러 환율이 929.2원, 2012년 1~4월 1,130원 수준).

둘째, 중국발 환승수요 증가로 태평양 노선의 장기 호황이 예상된다. 인구수 대비 5.2%

에 불과한 중국 출국자수는 장기 성장의 초입기에 들어선 것으로 판단한다. 중국 항공

사의 항공기재는 중소형 위주로 자국 시장 및 근거리 노선에서 기반을 마련한 후 장거

리 노선에 집중할 것으로 보여 환승수요 증가에 따른 장기(長期) 수혜가 예상된다. 항공

사 원가구조는 계단식 상승구조로 환승수요 증가에 따른 탑승률 증가는 영업 레버리지

를 극대화할 것으로 판단한다.

셋째, 판매수수료 인하로 인한 수익구조가 향상되었다. 항공사가 모객(募客) 및 화물 물

량 확보를 위해 지급했던 수수료가 9% 수준에서 지속 하락하여 향후 매출 대비 4% 이

하에서 유지될 것으로 추정한다. 이를 통해 항공사는 2000~2009년 5~8% 수준의 영

업이익률에서 두자리수를 유지할 수 있는 기반을 마련한 것으로 판단한다.

넷째, 공급능력 확충으로 시장 성장의 수혜를 누린다. 대한항공의 경우, 시장 성장과 이

에 걸 맞는 공급능력 확충으로 매년 2조원 이상의 영업현금흐름이 기대된다. 대규모 항

공기재 도입은 2011년 일단락되어 CAPEX 부담이 현저히 감소했다는 점도 매력적인

요인이다. 한편, 아시아나항공은 대규모 차입금 상환에 따른 재무부담 해소로 투자 여

력을 마련했다는 점을 긍정적으로 판단한다.

투자의견 제시 근거에 따른다면 항공업에 대한 Valuation은 성장에 초점을 맞춘 지표가

합리적임이나 P/B Valuation 방식을 채택한다. 항공업은 업종 특성상 외화부채비율이

높아 환율에 따라 순이익 변동성이 크기 때문에 순이익을 기초로 한 P/E 지표 적용에

는 무리가 따른다. EV/EBITDA 지표는 리스방식에 따라 비교 가능성이 떨어지기 때문

에 제외하였다. EV/EBITDAR(= EBITDA+운용리스료) 지표는 EV/EBITDA 지표의 맹

점을 보완했으나, Global Peer Group 간의 비교 가능성이 떨어지기 때문에 제외하였다.

항공업 Top-pick으로 대한항공(매수, TP 69,000원), 차선호주로 아시아나항공(매수, TP

9,500원)을 제시한다. 대한항공의 목표주가는 12개월 FWD BPS 37,160원, Target

Multiple 1.85배를 적용하였고, 아시아나항공의 목표주가는 12개월 FWD BPS 5,320원에

Target Multiple 1.78배를 적용하여 산정하였다. 각 사의 Target Multiple은 항공업의

성장성을 감안하여 역사적 P/B Band 상단을 적용하였다.

’12년 항공업 비중확대 의견제시

1) 유가하락과 원화강세로 실적

및 재무구조 개선

2) 중국발 환승수요 증가로

영업 레버리지 극대화

3) 판매수수료 인하로 수익

구조 향상

4) 항공기재 도입 일단락으로

현금흐름 개선

업종 특성을 고려하여

Valuation 방법으로 P/B

채택

Top-pick 대한항공(매수,

69,000원), 차선호주

아시아나항공(매수, 9,500원)

9

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

그림 8. Global Peer 2012년 P/B-ROE 그래프 그림 9. 항공사 12M FWD P/B Band

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

0 5 10 15 20 25

PBR(x)

ROE(%)

ANASIA

Thai항공케세이퍼시픽

China Shouthern

대한항공Air China

China Estern

아시아나항공

0

2

4

6

8

10

12

05 06 07 08 09 10 11 12 13

(조원)

0.8 X

1.11 X

1.42 X

1.73 X

2.04 X

주: 4월 6일 업데이트 기준, 국적항공사는 IBK투자증권 추정치, 해외종목은 컨센서스

자료: Bloomberg, IBK투자증권

자료: Quantiwise, IBK투자증권

그림 10. 대한항공 12M FWD P/E Band 그림 11. 아시아나항공 12M FWD P/E Band

0

2

4

6

8

10

05 06 07 08 09 10 11 12

(조원)

6.4X8.1X9.7X

11.4X

13.0X

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

05 06 07 08 09 10 11 12

(조원)

5.5X

6.7X7.9X9.1X

10.3X

자료: Quantiwise, IBK투자증권 자료: Quantiwise, IBK투자증권

그림 12. 대한항공 12M FWD P/B Band 그림 13. 아시아나항공 12M FWD P/B Band

0

2

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8

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05 06 07 08 09 10 11 12 13

(조원)

0.8 X

1.15 X

1.5 X

1.85 X

2.2 X

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

05 06 07 08 09 10 11 12 13

(조원)

0.7 X

1.06 X

1.42 X

1.78 X

2.14 X

자료: Quantiwise, IBK투자증권 자료: Quantiwise, IBK투자증권

10

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

표 2. Global Peer Group Valuation Table (단위: 원, 십억원, 달러, 백만달러, 배, %)

구분 KAL Asiana ANA Cathay SIA Thai Air China China

Shouthern

China

Eastern

현재가 50,000 7,010 2.8 1.8 8.5 0.8 0.9 0.7 0.6

시가총액 3,599 1,368 7,081 6,941 10,028 1,760 10,999 6,413 5,644

매출액 2010 11,640 5,374 13,246 11,523 8,910 5,704 11,556 11,303 10,906

2011 12,269 5,609 15,886 12,642 10,921 6,266 14,445 13,988 12,752

2012F 13,031 6,064 16,945 13,335 11,845 6,807 16,850 16,243 14,891

2013F 13,525 6,346 17,884 14,543 12,354 7,198 18,645 18,121 16,381

영업이익 2010 1,236 662 -585 1,252 479 326 1,556 957 779

2011 460 358 793 676 1,017 -47 1,316 742 731

2012F 644 414 1,099 574 338 292 1,477 827 768

2013F 1,007 525 1,226 824 503 382 1,733 985 861

EBITDA 2010 2,361 899 642 2,069 1,710 966 2,835 2,011 1,777

2011 1,803 600 2,179 1,468 2,270 608 2,804 1,931 1,809

2012F 2,077 641 2,650 1,539 1,693 1,005 3,227 2,362 2,297

2013F 2,378 753 2,961 1,828 1,888 1,109 3,609 2,745 2,656

순이익 2010 563 216 -619 1,808 151 466 1,774 856 733

2011 -219 -31 273 707 821 -335 1,096 791 708

2012F 501 238 261 570 380 130 1,190 637 709

2013F 634 340 453 773 512 158 1,340 729 788

EPS 2010 7,678 1,226 -0.3 0.5 0.1 0.3 0.2 0.1 0.1

2011 -2,983 -171 0.1 0.2 0.7 -0.2 0.1 0.1 0.1

2012F 6,827 1,299 0.1 0.1 0.3 0.1 0.1 0.1 0.1

2013F 8,640 1,856 0.2 0.2 0.4 0.1 0.1 0.1 0.1

BPS 2010 32,858 5,412 189 13.8 11.3 34.9 3.2 2.7 1.4

2011 28,867 3,584 207 14.2 11.9 28.9 3.6 3.3 1.8

2012F 35,716 5,211 209 15.2 11.2 33.4 4.7 4.1 2.3

2013F 44,376 7,068 222 16.2 11.3 35.3 5.3 4.6 2.7

PER(x) 2010 9.1 7.9 NA 6.0 83.5 6.1 7.2 5.8 7.6

2011 -14.6 -37.7 26.7 9.5 15.0 NA 8.0 6.1 5.5

2012F 7.3 5.4 28.2 12.6 26.8 14.2 9.0 8.6 8.9

2013F 5.8 3.8 15.8 9.4 19.5 10.5 9.1 9.0 9.2

PBR(x) 2010 2.1 1.8 1.4 1.6 1.3 1.4 2.3 1.5 2.5

2011 1.5 1.8 1.2 0.9 1.2 0.7 1.3 1.0 1.3

2012F 1.4 1.3 1.1 0.9 1.0 0.7 1.3 1.1 1.6

2013F 1.1 1.0 1.1 0.8 0.9 0.7 1.1 1.0 1.3

EV/EBITDA(x) 2010 7.0 5.7 21.6 6.6 6.3 7.0 11.4 9.4 10.0

2011 8.8 6.6 7.3 7.2 3.6 9.1 8.3 7.3 8.3

2012F 7.4 5.5 5.6 7.0 4.1 5.9 7.1 6.7 6.6

2013F 6.1 4.4 5.0 5.9 3.7 5.3 6.4 5.8 5.7

ROE(%) 2010 19.4 24.8 -14.4 29.1 1.6 22.9 36.7 31.3 60.1

2011 -8.4 -3.3 4.7 10.0 7.9 -14.6 16.2 17.4 25.9

2012F 18.5 23.6 4.0 7.5 3.4 4.8 14.3 13.1 19.6

2013F 19.3 25.6 6.7 9.9 4.5 6.9 14.6 13.3 17.9

주: 2012년 4월 6일 업데이트 기준

주2: 대한항공, 아시아나항공은 IBK투자증권 추정치(순이익은 지배주주 순이익 기준), 해외종목은 컨센서스 기준

자료: I/B/E/S, IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

주요국 지수 및 항공사 주가 추이

그림 14. 코스피 지수 vs 국내 항공사 주가 추이 그림 15. 토픽스 지수 vs 일본 항공사 주가 추이

0

40

80

120

160

08.1 08.9 09.5 10.1 10.9 11.5 12.1

코스피 지수대한항공아시하나 항공

(2008.01.01=100)

0

40

80

120

08.1 08.9 09.5 10.1 10.9 11.5 12.1

토픽스 지수일본 항공JAL

(2008.01.01=100)

자료: Bloomberg, IBK투자증권 주: JAL은 상장폐지

자료 Bloomberg, IBK투자증권

그림 16. 항셍 지수 vs 홍콩 항공사 주가 추이 그림 17. STI 지수 vs 싱가폴 항공사 주가 추이

0

40

80

120

160

08.1 08.9 09.5 10.1 10.9 11.5 12.1

항셍지수케세이퍼시픽

(2008.01.01=100)

40

60

80

100

120

08.1 08.9 09.5 10.1 10.9 11.5 12.1

STI 지수싱가폴 항공

(2008.01.01=100)

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권

그림 18. 상해 지수 vs 중국 항공사 주가 추이 그림 19. SET 지수 vs 태국 항공사 주가 추이

0

20

40

60

80

100

120

08.1 08.9 09.5 10.1 10.9 11.5 12.1

상해지수Air ChinaChina Eastern AirlinesChina Southern

(2008.01.01=100)

0

40

80

120

160

08.1 08.9 09.5 10.1 10.9 11.5 12.1

SET 지수태국항공

(2008.01.01=100)

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

Macro 관점에서 항공업 펀더멘털은 환율, 글로벌 경기, 유가가 결정

항공업의 중장기 방향성은 환율이 결정

2012년 원화강세 기조 예상

항공업을 설명하는 거시경제지표 중 가장 설명력이 높은 것은 환율이다. 2012년 들어

금융시장의 빠른 안정 및 유로존발 재정 위기에 따른 불확실성 감소에도 불구하고 원/

달러 환율은 오히려 상대적 약세 흐름을 나타내고 있다. 4월 초 현재, 1,130원대 내외로

1분기 평균 1,131.5원에서 큰 변화가 없는 상황이다.

최근 원/달러환율이 하방 경직성을 보이고 있는 원인으로는 1) 국내 펀더멘털의 상대적

부진, 2) 여전히 지속되고 있는 글로벌 불확실성, 3) 엔화 및 위안화 등 일본 및 중국

등의 자국 통화 약세를 통한 대외 경쟁력 제고 등이 복합적으로 작용하고 있는 것으로

판단한다. 4월 그리스 대선, 포르투갈 및 스페인 불안감 등에 따른 노이즈와 미국 경기

회복 지속 여부에 대한 부담 등이 맞물리면서 높은 변동성이 지속되나, 2분기 이후로는

QE3 기대감 증대로 원화의 방향성은 강세쪽으로 쏠릴 것으로 예상한다.

원화강세가 예상되나 원/달러 환율이 2007년과 같이 900원 대에 진입하는 데에는 다소

무리가 있을 것으로 판단한다. 향후 국내 펀더멘털은 글로벌 경기 둔화 및 엔화 약세에

따른 무역수지 악화 가능성, 그리고 기대 인플레이션에 대한 우려감이 복합적으로 작용

하면서 강한 경기 회복을 기대하기 어렵기 때문이다. 2012년은 원화의 강세흐름이 나타

나되 대폭적인 절상은 아닐 것으로 예상한다.

항공업을 설명하는

거시경제지표 중 가장

설명력이 높은 것은 환율

최근 하방 경직성을 보이고

있는 원/달러 환율

2012년 원화강세 예상되나

대폭적인 수준은 아닐 것

그림 20. 국내 항공사 시가총액 및 원-달러 환율 추이

0123456789

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,700

(원/$)대한항공(좌) 아시아나(좌)합산(좌) KRW/USD(축반전, 우)

(조원)

자료: 통계청, Quantiwise, IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

환율은 내국인의 구매력에 영향을 미칠 수 있기 때문에 내국인 출국자수에 영향을 미친

다. 국내 항공사 매출의 60% 가량이 국제선 매출이며, 이 중 80%가 내국인 출국자라

는 점에서 환율은 항공사의 실적을 좌우하는 가장 큰 변수로 볼 수 있다.

1990년 이래로 20여 년 간 한국인의 1인당 GNI(명목기준)는 IMF 금융위기를 제외하고

는 매년 성장하는 모습을 보였다. 반면, 달러기준 1인당 GNI는 환율의 영향으로

1997~1998년, 2008~2009년 뚜렷한 감소세를 보였다. 해당 시기는 모두 금융위기 시

기였기 때문에 소비감소가 불가피 상황이기도 했으나, 환율 급등기였다는 점을 간과해

서는 안 된다. 내국인의 출국자수 추이는 달러기준 1인당 소득 추이와 정확히 일치한다.

결론적으로, 내국인 출국자수는 항공사 매출에 가장 큰 영향을 미치며, 실질 구매력을

결정짓는 변수는 환율이다.

환율은 실질 구매력을

나타내어 출국자수에 영향

항공사 매출 중 비중이 가장

높은 국제선 매출을 결정짓는

변수는 환율

그림 21. 1인당 국민소득과 출국자수 추이

0

5

10

15

20

25

30

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 120

2

4

6

8

10

12

14

16(백만명)출국자수(우)

1인당 GNI(명목 달러기준 , 좌)1인당 GNI(명목 원화기준 , 좌)

(천달러, 백만원)

자료: 통계청, 한국관광공사, IBK투자증권

그림 22. 원-달러 환율 및 여행(관광)수지 추이

600700800900

1,0001,1001,2001,3001,4001,500

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2000200400

(백만달러)원/달러(좌) 여행수지(우)(원/달러)

원화강세 -> 출국수요 자극-> 여행수지 악화

자료: 통계청, 한국관광공사, IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

출국자수와 환율의 관계는 목적별 출국자수에서 여실히 드러난다. 출국자를 관광목적과

그 외로 구분하면, 2000년 이후 상용목적이나 기타 목적 출국자수의 증감은 거의 없는

반면, 관광목적 출국자수의 증가세는 매우 가파르게 나타나고 있다. 2000년 대 접어들

면서 전체 출국자수 증가분은 대부분 관광목적 출국자수 증가분으로 설명 가능하다.

특히, 환율이 급등했던 2008~2009년 관광목적 출국자수는 급감한 반면 상용 및 기타

목적 출국자수는 큰 증감이 없었다는 점은 환율의 영향을 더욱 부각시키는 대목이다.

관광을 목적으로 출국하고자 하는 소비자에게 출국 여부를 결정짓는 가장 중요한 요소

는 실질 구매력을 좌우하는 환율이기 때문이다. 내국인 출국자수의 70% 가량이 관광을

목적으로 하기 때문에 환율이 출국자수를 결정짓는다고 단언할 수 있다.

출국자수 증가분 = 관광목적

출국자수 증가분

환율은 실질 구매력을 결정,

관광목적 출국자수는 환율과

매우 강한 상관관계

그림 23. 목적별 출국자수 추이 그림 24. 목적별 출국자 비중 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

관광목적 상용목적 기타(만명)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

관광목적 상용목적 기타

주: 2006년 7월부터는 집계를 중단하여 추정치임

자료: IBK투자증권

주: 2006년 7월부터는 집계를 중단하여 추정치임

자료: IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

수요불변 가정시 환율 변화는 실적보다는 재무구조에 영향

환율하락은 출국 수요를 자극하기 때문에 항공사의 실적에 긍정적인 영향을 미치는 것

은 확실하나, 환율하락에 따른 수요증가분을 계량화하기는 힘들다. 반면, 출국자수가 일

정하다는 가정하에서 환율 변동에 따른 항공사의 영업이익 증감은 그리 크지 않은 것으

로 추정된다. 이는 외화매출비중이 50% 수준이며, 비용부문에서 인건비와 일부 간접비

를 제외한 상당 부분이 외화로 결제되기 때문이다. 결론적으로, 환율 변동이 출국자수

에 영향을 미치지 않는다고 가정하면 영업이익의 환리스크 노출도는 그리 크지 않다.

반면, 항공사의 항공기 리스계약 결제가 외화로 이루어지고 있어 외화차입금 비중이 매

우 높기 때문에 재무구조가 환율의 영향을 보다 직접적으로 받는다. 대한항공의 2011년

별도기준 자본총계는 2조 1,860억원, 부채총계는 18조 360억원, 이 중 외화차입금은 8

조 2,413억원으로 부채비율은 825.1%에 이른다. 운용리스 비중이 낮기 때문에 아시아

나항공 대비 자산, 부채가 과다계상되어 부채비율이 매우 높게 나타난다. 그러나, 이러

한 회계상 부담은 환율 하락시 대폭적인 개선이 가능하다. 원화강세시 외화환산이익이

외화차입금을 축소시키고, 자본총계에 환입되는 효과를 가져와 부채비율은 빠르게 하락

할 수 있기 때문이다. 또한, 외화이자 부담도 줄어든다는 점도 빼놓을 수 없다. 대한항

공의 경우, 2011년 공격적인 항공기재 도입으로 부채비율이 높아졌으나 1> 높은 레버리

지를 사용하는 업종특성, 2> 2012년 CAPEX부담 대폭 축소, 3> 우호적인 환율흐름 예

상 등을 감안시 무리한 수준은 아닌 것으로 판단한다.

수요를 일정하다고 가정시

환율 변동이 영업이익에

미치는 영향은 미미한 수준

높은 외화차입금 비중을

감안시 환율 변동은 영업외

부문에서 영향

표 3. 환율 변동에 따른 대한항공 2011년 재무구조 영향 (단위: 십억원)

2011년 재무구조 1,130원 1,100원 1,070원 1,040원 1,010원 980원

부채총계 18,036.0 17,817.2 17,598.4 17,379.6 17,160.8 16,942.0

차입금 10,443.9 10,225.1 10,006.3 9,787.5 9,568.7 9,349.9

- 외화차입금 8,241.3 8,022.5 7,803.7 7,584.9 7,366.1 7,147.3

기타 7,592.1 7,592.1 7,592.1 7,592.1 7,592.1 7,592.1

자본총계 2,186.0 2,404.8 2,623.6 2,842.4 3,061.2 3,280.0

부채 + 자본 20,222.0 20,222.0 20,222.0 20,222.0 20,222.0 20,222.0

외화차입금 감소 = 자본총계 증가 218.8 218.8 218.8 218.8 218.8

부채비율 825.1% 740.9% 670.8% 611.4% 560.6% 516.5%

주: 별도기준 자료: Quantiwise, IBK투자증권

표 4. 환율 변동에 따른 아시아나항공 2011년 재무구조 영향 (단위: 십억원)

2011년 재무구조 1,130원 1,100원 1,070원 1,040원 1,010원 980원

부채총계 4,461.0 4,440.7 4,420.4 4,400.2 4,379.9 4,359.6

차입금 2,659.7 2,639.4 2,619.1 2,598.9 2,578.6 2,558.3

- 외화차입금 763.9 743.6 723.3 703.0 682.7 662.5

기타 1,801.3 1,801.3 1,801.3 1,801.3 1,801.3 1,801.3

자본총계 811.0 831.3 851.6 871.8 892.1 912.4

부채 + 자본 5,272.0 5,272.0 5,272.0 5,272.0 5,272.0 5,272.0

외화차입금 감소 = 자본총계 증가 20.3 20.3 20.3 20.3 20.3

부채비율 550.1% 534.2% 519.1% 504.7% 491.0% 477.8%

주: 별도기준 자료: Quantiwise, IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

지정학적 리스크 부각에 따른 유가 급등… 이 또한 지나가리다

유가 급등은 펀더멘털 훼손요인이나, 정정불안에 의한 급등은 일시적

국제유가가 고공권에서 머무르는 양상이 지속되고 있다. 이는 2011년 MENA사태

(Middle East, North Africa의 정정 불안)로 2011년 1월 WTI(Dubai유)는 배럴당

$92.4($89.6)에서 4월 $115.8($110.1)로 20% 가량 상승했다. 그 이후 유가는 하향 안

정화되는 모습이었으나 이란 핵무기 개발 의혹이 불거지면서 다시 급반등하는 모습이다.

2011년 11월 IAEA(국제원자력기구)의 이란 핵무기 개발 의혹 제기와 2012년 2월 이란

의 IAEA 핵사찰 거부로 지정학적 리스크가 확대되면서 유가는 고공행진을 벌이고 있다

(2012년 3월 기준 WTI $106.3, Dubai유 $122.5)

당리서치는 수급 불균형에 의한 유가 상승이 아닌 지정학적 리스크 부각에 따른 유가

급등은 일시적인 요인으로 판단하며, 지정학적 리스크 해소시 유가는 빠르게 하향안정

을 취할 것으로 판단한다. 역사적으로 유가가 크게 상승한 시기는 수 차례 있었다. 아래

표에서 보듯 유가는 수요공급 불균형에 의한 상승은 장기간 지속됐으며, 걸프전, 이라

크전, MENA사태 등과 같이 전쟁, 정정불안에 의한 유가 급등은 단기간에 해소되었다.

당장 내일부터 유가가 빠르게 하향 안정을 찾을지 여부는 알 수 없으나, 최소한 현재의

유가 고공행진은 수급불균형에 의한 것이 아닌 것만큼은 분명하다.

국제유가 MENA사태 및 이란

핵무기 개발 의혹으로

고공행진 중

수급 불균형이 아닌 지정학적

리스크에 의한 유가 급등은

일시적

그림 25. 장기 시계열상 유가 급등 시기 요약

020406080

100120140160

60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 08 12

WTI price(달러/bbl)

1차 오일쇼크('73~'74)

2차 오일쇼크('78~'80) 걸프전('90.8월) 이라크전('03.3~4월)

중국수요 확대

투기자금 유입

이란리스크('12)

MENA사태('10.10월)

경제 적신호 한계구간

자료: Bloomberg, IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

유가추이를 장기 시계열로 확장해 보면 현재 절대적인 유가 수준이 어떠한지 가늠하는데

도움이 될 것이다. 에너지 전문가가 아닌 입장에서 현재 유가 수준이 어떻다 평하는 것은

다소 부담스러우나, 장기 시계열상 현재 유가 수준은 추세를 상향 이탈한 것으로 보인다.

현재 WTI는 1970년대 대비 20배 이상 상승했다. 특히, 최근 10년 간 유가 상승폭은

1970년대 오일 쇼크에의 한 유가 급등폭 버금가는 상황이다. 오일 쇼크 기간의 유가 급

등은 공급 감소가 원인이었다. 그렇다면 최근 10년 간의 유가 급등 이유는 무엇일까?

전세계 GDP는 지속적으로 성장하고 있으나, 오일 소비량은 크게 증가하지 않고 있다.

친디아나 다른 개발도상국이 빠르게 성장하고 있음에도 불구하고 오일 소비량이 늘지

않는 이유는 연료효율이 향상되고, 대체 에너지가 꾸준히 개발 및 사용되고 있기 때문

으로 판단한다. 그런데, 유가는 급등세를 유지하고 있다. 현재 유가 수준이 정상적인 것

인지에 대한 의문이 든다.

장기 시계열상 유가수준은

추세이탈

연료효율 향상과 대체에너지

개발로 오일 소비량은 크게

늘지 않음에도 불구하고

10년째 지속 상승 중인 유가

그림 26. 오일소비량/세계GDP, WTI 장기 추이

40

60

80

100

120

140

160

180

200

65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 101

10

100

1000Yearly Oil Consumption/World GDP(좌)WTI(우, Log Chart)

(톤/m$)

Divergence!개발도상국의 성장?연료효율 증대?원자재 투기대상?

수요확산 후 오일쇼크로 유가 급등

주: 1990년 PPP기준

자료: BP, IMF, KESIS, Bloomberg, Angus Maddison데이터 발췌, IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

유가가 항공사 펀더멘탈에 미치는 영향은 두가지로 해석이 가능한데, 완만한 움직임은

우려할 사항이 아니며 급한 움직임이 리스크 요인으로 분석된다(절대적인 수치로 항공

주 펀더멘털에 부담으로 작용하는 유가 수준은 $100). 유가가 완만하게 움직이는 기간

에는 유류할증료를 통해 47%가량 헷지가 가능한 것으로 추정되며, 여객수요에도 큰 영

향을 미치지 않기 때문이다. 하지만, 유가의 급등락은 다르다. 과거에는 유가 변동분이

항공권 가격에 반영되는데 3개월 가량의 기간이 필요했기 때문에 유가 급등기에 항공사

들의 수익성은 급락하는 모습을 보였다. 항공사의 원가구조상 항공유 비중이 평소 30%

초반에서, 유가 급등기에는 40% 수준까지 급증하기 때문이다. 과거 항공사들의 영업이

익률이 5`~8% 수준인 점을 감안하면 유가 급등시 취약한 수익구조를 보인다. 다만, 최

근 유류할증료 제도를 보완하여 유가 급등락을 과거보다 2개월 가량 빠르게 항공권 가

격에 반영하여 리스크를 보완한 점은 실적 변동성을 축소하고, 이익 안정성을 도모하는

데 큰 기여를 하고 있다고 판단한다.

완만한 유가 움직임은 항공주

펀더멘털에 영향 없으며,

급등락이 영향

그림 27. 국적 항공사 시가총액과 Dubai유 추이

0123456789

03 04 05 06 07 08 09 10 11 120

20

40

60

80

100

120

140

160($/bbl)대한항공(좌)

아시아나(좌)합산(좌)Dubai spot(우)

(조원)

자료: Quantiwise, IBK투자증권

그림 28. 대한항공 유류비 비중 추이 그림 29. 아시아나항공 유류비 추이

-200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2007 2009 2011 2013F26%

28%

30%

32%

34%

36%

38%

40%

42%영업이익(좌) 유류비 비중(우)(십억원)

-400

-200

0

200

400

600

800

1,000

2007 2009 2011 2013F26%

28%

30%

32%

34%

36%

38%

40%

42%영업이익(좌) 유류비 비중(우)(십억원)

자료: Quantiwise, 대한항공, IBK투자증권 자료: Quantiwise, 아시아나항공, IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

그림30 에서 보는 바와 같이, 항공사들의 실적은 항공유 가격이 안정적으로 움직이는

시기에 호실적을 시현했다. 유가가 올라 원가부담이 되더라도 유류할증료를 통해 가격

으로 전가하는데 충분한 기간이 있고, 서서히 진행되기 때문에 가격 인상에 대한 소비

저항이 적기 때문이다. 2011년까지는 항공유 상승시 인상분이 도입원가에는 바로 반영

되나, 유류할증료를 통해 가격전가까지는 3개월의 시차가 발생하였다. 따라서, 유가 상

승에 대한 실적 변동성 확대되는 상황이었다. 하지만, 2012년 1월 유류할증료 체계 개

편으로 이러한 맹점은 일정 수준 보완될 것으로 기대한다.

유가 안정기에는 유가

인상분에 대한 가격전가로

실적 안정적

그림 30. 항공사 영업이익과 항공유 추이

020406080

100120140160180

08.1 08.7 09.1 09.7 10.1 10.7 11.1 11.7-300-200-1000100200300400500600700

(십억원)항공사 합산영업이익(우) 항공유(좌) 적용유가 3개월 후행(좌)($/bbl)

유가안정기

자료: Quantiwise, Bloomberg, IBK투자증권

그림 31. 대한항공, 아시아나항공의 도입유가와 항공유가 추이 그림 32. WTI, 두바이유와 제트유 간의 Spread 추이

50

70

90

110

130

150

170

07.1Q 08.2Q 09.3Q 10.4Q 12.1Q(F) 13.2Q(F)

아시아나항공 도입유가대한항공 도입유가항공유가

(달러/bbl)

05

1015202530354045

00.1 02.1 04.1 06.1 08.1 10.1 12.1

항공유-Dubai유 spread항공유-WTI spread

(달러/bbl)

자료: Quantiwise, Bloomberg, IBK투자증권 자료: Quantiwise, Bloomberg, IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

유류할증료 체계 변경으로 유가에 대한 취약성 보완

2012년 1월부터 유류할증료 부과 체계가 변경되어 유가 변동에 따른 항공사의 실적 변

동성이 과거보다 축소될 것으로 예상한다. 유류할증료는 국토해양부가 2005년 국내 항

공사 지원을 위해 도입한 제도로 대한항공의 경우 유류할증료제도를 국제선 2005년 1

월, 국내선 2008년 7월부터 각각 시행하였다.

2011년 12월까지는 전전월 2개월 유가 평균치가 향후 2개월 간의 유류할증료 부과기준

이었으나, 2012년 1월부터는 전월 유가 평균치가 향후 1개월 간의 적용 유가기준으로

변경되었다. 또한, 국제선의 경우 목적지별로 유류할증료 부과기준이 4지역군에서 7지

역군으로 세분화되어 향후 유류비가 항공유 사용량에 좀 더 밀접하게 연동될 수 있을

것으로 예상한다. 실제로 2012년 1~2월 유가 상승분은 3월, 2~3월 유가 상승분에 대

해서는 4월 유류할증료에 반영되었다.

유류할증료 체계변경으로

항공사의 실적 변동성 축소

유가 상승영향은 이미

유류할증료로 일정 수준

상쇄 중

그림 33. 유류할증료 적용 추이(2008~2011년)

020406080

100120140160180

08.1 08.7 09.1 09.7 10.1 10.7 11.1 11.70

50

100

150

200

250($)항공유(좌) 단거리여객(우)

장거리여객(우) 부산,제주 -> 후쿠오카(우)일본, 중국 산둥성(우) 단거리 화물(좌)중거리 화물(좌) 장거리 화물(좌)

(달러/bbl, $10)

자료: Bloomberg, 국토해양부, IBK투자증권

표 5. 변경된 유류할증료 부과체계(2012년 1월부터 적용, 국적사 기준)

구분 목적지 11년 12월 12년 1월 12년 2월 12년 3월 12년 4월

국제선($) 제주,부산 --> 후쿠오카 27

일본, 중국 산동성 30 25 25 27 30

중국, 동북아 58 44 44 47 53

동남아 58 58 58 62 70

서남아, 중앙아시아 58 69 69 74 83

중동, 대양주 131 126 126 135 152

유럽, 아프리카 131 148 148 158 179

미주 131 154 154 165 186

국내선(원) 12,100 13,200 12,100 13,200 13,200

주: 편도, 발권일, 국적사 기준

자료: 대한항공, 아시아나항공, IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

대한항공 기준, 1달러/bbl당 유류비 360억원, 유류할증료 170억원 변동

유가 변동에 따른 대한항공의 영업이익 변화분을 산출해 보았다. 2012년 수정된 유류할

증료 제도가 과거와 다를 수 있으나, 과거와 크게 다르지 않다는 가정 하에서 다소 간

의 수정을 하여 계산하였다. 실제치와 소폭의 오차가 있음을 미리 밝혀둔다. 주요가정

은 다음과 같다.

1> 원/달러 환율 1,100원

2> 항공유 사용량 3,300만 배럴

3> 항공유-WTI Spread 18달러

4> 국제선 승객 출발/도착(환승객 제외) 935만명, 국내선(환승객 제외) 35만명

5> 직화물 출발/도착 35.7만톤

6> 지역별 여객수 및 화물톤수 비중은 인천공항 Traffic을 따름

7> 유가 변동에 따른 수요/공급 변화 없음

참고로, 2010, 2011년 대한항공의 유류비는 각각 3조 4,514억원, 4조 5,894억원이다.

실제 환율 및 항공유 도입단가와 가정한 환율 및 항공유 차이를 감안하면, 오차범위 안

에 있다.

요약컨데, 유가 변동 1달러는 원/달러 환율 1,100원, 항공유 사용량 3,300만 배럴 가정

시 유류비 360억원, 유류할증료 170억원 변동을 유발시킨다. 이에 따라, 대한항공의 영

업이익에 미치는 영향은 유가 1달러 변동시 190억원 수준이다. 2011년 평균 항공유가는

배럴당 125.7달러로 전년대비 35.6달러 상승하였다. 그 결과, 영업이익은 5,694억원

감소했을 것으로 추정한다. 실제 영업이익 감소분은 7,640억원 수준인데, 이 차액

1,946억원(= 7,640억원 - 5,694억원)은 리스료 상승, 수요감소 및 오차로 판단한다.

과거 유류할증료 제도를

수정하여 유가 변동이

영업이익에 미치는 영향 분석

유가 배럴당 1달러 변화가

영업이익에 미치는 영향은

190억원 추정

그림 34. 유가수준에 따른 유류비 및 유류할증료 추이 – 대한항공 기준

-2

-1

0

1

2

3

4

5

WTI($32.5/bbl)항공유($50.5/bbl)

(유류비,조원)

유류비 곡선1→ 유가 $1/bbl당 360억원

유류비 곡선2→ 유류할증료 반영→ 유가 $1$/bbl 당 190억원 변동

유류할증료 곡선→ 유가 $1/bbl 당 170억원 변동

유가($/bbl)

유류할증료 미적용 → 유류비 1.84조원

주: 주요가정은 원/달러 = 1,100원, 항공유 사용량 3,300만 배럴 기준 자료: IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

2012년 1분기 항공유 평균치는 배럴당 132달러이다. 2011년 125.7달러 대비 6.3달러

높긴 하지만, 2분기부터 유가가 하향 안정화된다면 유가가 영업이익 미치는 영향은 제

한적일 것으로 판단한다. 참고로, 당리서치에서는 2012년 연간 항공유 가정치를 배럴당

126.9달러를 가정하고 있다.

표 6. 유가수준에 따른 유류비 및 유류할증료 계산표 - 대한항공 기준 (단위: $/bbl, 억원)

WTI

(Dubai유) 항공유 유류비 유류할증료 순유류비 OP 영향

$1/bbl

변화시

유류비변동

$1/bbl

변화시

할증료변동

$1/bbl

변화시

유류비변동

유류비 총

헷지 비율

유가 $1

변화시

헷지 비율

비고

평균 평균 (A) (B) (A) - (B) (C) (D) (B) / (A) (D) / (C)

32.5 50.5 18,424 0 18,424 8,082

34.9 52.9 19,186 717 18,469 8,036

39.1 57.1 20,709 1,490 19,220 7,286 363 184 179 7.2% 50.8%

43.2 61.2 22,233 2,259 19,974 6,532 363 183 180 10.2% 50.5%

47.4 65.4 23,757 2,952 20,804 5,701 363 165 198 12.4% 45.5%

51.6 69.6 25,281 3,664 21,617 4,889 363 169 194 14.5% 46.7%

55.8 73.8 26,804 4,377 22,427 4,078 363 170 193 16.3% 46.8%

60.0 78.0 28,328 5,086 23,242 3,264 363 169 194 18.0% 46.5%

64.2 82.2 29,852 5,785 24,067 2,438 363 166 197 19.4% 45.8%

68.4 86.4 31,376 6,495 24,880 1,625 363 169 194 20.7% 46.6%

72.6 90.6 32,899 7,210 25,690 816 363 170 193 21.9% 46.9%

76.8 94.8 34,423 7,917 26,506 0 363 169 194 23.0% 46.4% 2010년

81.0 99.0 35,947 8,609 27,338 -833 363 165 198 23.9% 45.4%

85.2 103.2 37,471 9,323 28,148 -1,642 363 170 193 24.9% 46.9%

89.4 107.4 38,994 10,031 28,964 -2,458 363 169 194 25.7% 46.4%

93.6 111.6 40,518 10,744 29,774 -3,268 363 170 193 26.5% 46.8%

97.8 115.8 42,042 11,444 30,598 -4,092 363 167 196 27.2% 45.9%

102.0 120.0 43,566 12,168 31,397 -4,892 363 173 190 27.9% 47.5%

106.2 124.2 45,089 12,889 32,200 -5,694 363 172 191 28.6% 47.3% 2011년

110.4 128.4 46,613 13,614 32,999 -6,493 363 173 190 29.2% 47.6%

114.6 132.6 48,137 14,316 33,821 -7,315 363 167 196 29.7% 46.0% 2012년 1Q

118.8 136.8 49,660 15,036 34,624 -8,119 363 172 191 30.3% 47.3%

123.0 141.0 51,184 15,757 35,427 -8,921 363 172 191 30.8% 47.3%

127.2 145.2 52,708 16,482 36,226 -9,720 363 173 190 31.3% 47.6%

131.4 149.4 54,232 17,203 37,029 -10,523 363 172 191 31.7% 47.3%

135.6 153.6 55,755 17,922 37,833 -11,328 363 171 192 32.1% 47.2%

139.8 157.8 57,279 18,643 38,636 -12,131 363 172 191 32.5% 47.3%

144.0 162.0 58,803 19,368 39,435 -12,929 363 173 190 32.9% 47.6%

148.2 166.2 60,327 20,089 40,238 -13,732 363 172 191 33.3% 47.3%

152.4 170.4 61,850 20,814 41,037 -14,531 363 173 190 33.7% 47.6%

156.6 174.6 63,374 21,535 41,839 -15,334 363 172 191 34.0% 47.3%

160.8 178.8 64,898 22,260 42,638 -16,133 363 173 190 34.3% 47.6%

165.0 183.0 66,422 22,981 43,441 -16,935 363 172 191 34.6% 47.3%

주요 가정: 원/달러 = 1,100원, 항공유 사용량 3,300만 배럴, 항공유-WTI Spread 18달러, 국제선 승객 출발/도착(환승객 제외) 935만명, 국내선(환승객 제외) 35만명, 직화물 출발/도착 35.7만

톤, 여객수 및 화물톤수는 인천공항 Traffic을 따름, 의 유가 변동에 따른 수요/공급 변화 없음

자료: IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

안개가 걷히면 더 뜨거운 태양이 뜬다

최근 유가 급등 영향은 이미 주가에 반영, 향후 이익 레벨업에 주목

결론적으로 주가는 영업이익의 함수

운송업의 특성상 높은 연료비 비중과 (외화)부채비율로 인해 유가나 환율이 급하게 움

직일 경우 항공사의 재무제표 수치는 극단치를 오갈 수 밖에 없다. 따라서, 항공주는 대

표적인 Macro Play 종목으로 각인되어 있다. 당리서치에서는 주요변수들을 점검하여

향후 항공사의 방향성을 설정하는데 도움이 될 만한 요건을 확인하고자 한다. 또한, 항

공사가 성장주로 자리매김할 수 있는 근거를 제시하고자 한다.

1> 환율: 환율하락(원화강세)은 여객의 실질 구매력을 높여 출국수요를 자극한다. 국적

항공사의 매출 구성은 국제항공여객이 60%가량 되기 때문에 환율하락은 판매량 증대에

가장 큰 기여를 한다. 한편, 항공사는 외화부채비율이 높기 때문에 회기말(會期末) 환율

에 따라 외화환산손익 규모가 매우 크다. 따라서, 환율변동에 따른 외화환산손익만큼

차입금과 세전이익, 자본총계는 변동할 수 밖에 없다.

2> 유가: 유가의 경우 $100 이하에서는 연료비 비중이 매출액의 35% 수준이나, 급등시

40%를 넘어가기 때문에 영업이익에 미치는 영향은 크다. 유가가 완만하게 움직일 경우

유류할증료로 원가인상분을 가격에 일부 전가시켜 안정적인 수익구조 확보가 가능하며,

수요에 미치는 영향도 미미하다. 그러나, 유가 급등은 가격전가까지 시차가 발생하며,

급격한 가격인상에 따른 수요감소가 동반되기 때문에 단기 실적에 미치는 영향은 크다.

3> 글로벌 경기: 항공화물 매출 비중은 25~30%로 주요취급품목은 IT제품과 기계(자동

차부품)류이다. 선진소비국에서 IT제품과 완성차에 대한 소비가 활성화되어야 항공화물

수출이 원활하게 이루어진다. 따라서, 글로벌 경기는 항공수출과 양(+)의 관계에 있다.

운송업의 특성상, 높은 연료비

비중과 부채비율로 인해 실적

변동성 높아

환율: 영업측면에서 출국

수요에 영향, 비영업측면에서

세전이익, 차입금, 자본총계에

영향

유가: $100 이하에서 연료비

비중은 35%, 급등기에는

40%를 넘어서

글로벌 경기: 항공화물에

영향

표 7. 주요 변수가 항공사 재무제표에 미치는 영향

환율하락(원화강세) 글로벌 경기 호조 유가 급등 구분

긍정/부정 근거 긍정/부정 근거 긍정/부정 근거

손익계산서 영향

매출액 여객 ▲▲▲ 출국자수 증가 ▲▲ 출국자수 증가 ▽ 항공권가격 상승

화물 ▽ 수출감소 ▲▲ 수출증가 -

기타 ▲ 여객수요에 연동 ▲ 여객수요에 연동 -

매출원가 유류비 - 항공공급 증가 vs 외화결재 축소 ▽ 항공공급에 연동 ▽▽▽ 유류비 급증

기타 ▲ 외화결재 축소 ▽ 외화결재 -

영업이익 ▲▲ L/F상승 등 레버리지 ▲▲ L/F상승 등 레버리지 ▽▽▽ 이익감소 / 손실

영업외손익 외화환산손익 ▲▲▲ 외화차입금 감소 - - - -

이자비용 ▲ 외화이자 감소 - - ▽ 운영자금 부담

법인세 ▽ 이익증가 ▽ 이익증가 ▲ 이익감소

순이익 ▲▲▲ 이익급증 ▲▲ 이익증가 ▽▽

재무상태표 영향

외화차입금 ▲▲▲ 외화부채환산익 - - - -

자본총계 ▲▲▲ 외화부채환산익 ▲ 이익증가 ▽ 이익감소 / 손실

재무구조 ▲▲▲ 부채 감소 / 이익 및 자본증가 ▲ 이익증가 ▽ 이익감소 / 손실

주: ▲는 긍정적, ▽는 부정적인 의미이며, 개수에 따라 재무제표에 미치는 영향력을 의미

자료: IBK투자증권

24

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

항공사들의 주가는 세전이익보다는 영업이익에 연동되는 것으로 나타나 영업이익의 설

명력이 더 높은 것으로 판단한다. 2003년부터 2011년 중에서 영업이익과 세전이익의

방향성이 상충된 시기는 대한항공의 경우 2005년, 2007년, 아시아나항공은 2007년이

다. 3번의 경우 모두 주가의 방향성은 세전이익이 아닌 영업이익의 방향성을 따랐다는

데 주목할 필요가 있다. 2012년 1분기는 유가 급등에 따라 이익이 매우 저조할 것으로

예상되나, 이미 주가에 반영됐으며 향후 유가 안정시 이익 회복은 빠르게 진행될 것으

로 예상한다. 결론적으로, 항공사의 영업이익 성장이 예상되는 시기에 항공주에 대한

긍정적인 접근이 가능하다고 판단하며, 현재 항공사들의 영업이익 수준과 영업이익률이

Level-up할 것으로 예상하는 근거 세가지를 제시한다.

그림 35. 주요 매크로 지표와 항공주 시가총액 상관관계

0

2

4

6

8

10

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120

20

40

60

80

100

120

140

160

180(십원/달러, 달러/bbl)합산시총(좌) 원/달러(우) WTI(우)(조원)

환율하락(+) 환율하락(+)

글로벌 경기호조(+)

유가급등(-)

유가급등(-)

유가급등(-)

자료: Bloomberg, Quantiwise, IBK투자증권

25

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

그림 36. 항공사 합산 영업이익과 합산 시가총액 그림 37. 항공사 합산 세전이익과 합산 시가총액

0123456789

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-500

0

500

1,000

1,500

2,000(십억원)합산영업이익(우) 합산시총(좌)(조원)

0123456789

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,500(십억원)합산세전이익(우) 합산시총(좌)(조원)

자료: Quantiwise, IBK투자증권 자료: Quantiwise, IBK투자증권

그림 38. 대한항공 영업이익과 수정주가 추이 그림 39. 대한항공 세전이익과 수정주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400(십억원)영업이익(우) 수정주가(좌)(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-3,000

-2,500

-2,000

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000(십억원)세전이익(우) 수정주가(좌)(원)

자료: Quantiwise, IBK투자증권 자료: Quantiwise, IBK투자증권

그림 40. 아시아나항공 영업이익과 수정주가 추이 그림 41. 아시아나항공 세전이익과 수정주가 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-300-200-1000100200300400500600700800

(십억원)영업이익(우) 수정주가(좌)(원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-500-400-300-200-1000100200300400500

(십억원)세전이익(우) 수정주가(좌)(원)

자료: Quantiwise, IBK투자증권 자료: Quantiwise, IBK투자증권

26

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

근거1. 영업 레버리지 효과 확대

중국발 환승수요 증가

중국인의 해외여행 수요는 위안화 절상과 높은 GDP성장세에 힘입어 급증하고 있다. 중

국인 출국자수는 2010~2011년 5,739만명, 7,025만명으로 각각 전년대비 20.4%%,

22.4% 성장하였다. 한국이 1989년 해외여행자유화 이후 2007년까지 18년간 14.2%

CAGR 성장한 것과 비교해 보면 높은 수치이다. 인구수 대비 출국자수 비율을 보면 韓

中日간의 공통적인 사항이 나타나는데, 이는 각 국이 올림픽 개최 이후 해외여행자유화

를 선언했고, 출국자수는 장기간에 걸쳐 급증했다는 점이다. 올림픽 개최를 통해 해외

여행에 대한 의식이 전환되고, 해외여행자유화로 제도적 기틀이 마련됐기 때문으로 판

단한다. 日, 韓에 이어 중국이 출국수요 장기 성장의 초기국면에 진입한 것으로 보인다.

최근 중국이 발표한 2012년 경제성장률 목표치(7.5%)는 시장 기대치에 다소 못 미치는

수준이었다. 중국이 2012년 성장률을 다소 낮춰 잡는 것은 중국 경제가 질적 성장이 가

능한 시기로 진입했으며, 성장의 중심축을 투자에서 소비로 전환하기 위한 것으로 판단

한다. 중국 정부 소비진작 의지는 내수시장을 겨냥한 것이지만, 향후 쏟아질 소비부양

정책은 해외소비에도 영향을 미칠 가능성이 높다고 판단한다.

올림픽 개최 이후 장기 성장의

초입국면에 진입한 중국인

출국수요

중국 성장축 생산에서 소비로

그림 42. 일본 인구수 대비 출국자수 추이 그림 43. 한국 인구수 대비 출국자수 추이

0200400600800

1,0001,2001,4001,6001,8002,000

1964 1972 1980 1988 1996 20040%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%출국자수(좌) 출국자수/인구수(우)(만명)

'64: 동경올림픽'65: 해외여행자유화

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1964 1972 1980 1988 1996 2004 2012F0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%출국자수(좌) 출국자수/인구수(우)(만명)

'88: 서울올림픽'89: 해외여행자유화

자료: 일본통계청, IBK투자증권 자료: 통계청, 한국관광공사, IBK투자증권

그림 44. 중국 인구수 대비 출국자수 추이 그림 45. 한국向 중국 Outbound

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

1996 1999 2002 2005 2008 20110%

1%

2%

3%

4%

5%

6%출국자수(좌) 출국자수/인구수(우)(만명)

'08: 북경올림픽

0

50

100

150

200

250

2000 2002 2004 2006 2008 2010

(만명)

자료: 중국통계청, IBK투자증권 자료: 중국통계청, IBK투자증권

27

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

중국인 출국자수 증가로 국적항공사는 탑승률 상승 수혜를 볼 것으로 판단한다. 장거리

노선의 경우 인천공항을 통한 환승수요가 발생하며, 근거리 노선에도 긍정적인 영향을

미치고 있는 것으로 보인다. 항공업은 원가구조가 계단식(Step-up)이기 때문에 탑승률

상승에 따른 영업 레버리지가 크며, 국적항공사는 이 수혜를 누릴 것이다.

국적항공사의 여객 및 화물 Load Factor(L/F, 여객탑승률, 화물탑재율)를 종합한 수정

L/F는 2009년까지 70~75% 박스권이었으나, 2010년부터 75% 이상을 유지하고 있다.

L/F는 가동률 개념으로 L/F 상승은 수익성 향상의 기본 조건이다. 2009년부터 중국

환승객 수요가 크게 증가하기 시작했다는 점을 상기해보면 국적항공사의 펀더멘털이 개

선 중에 있다고 판단한다(무임승객 수치가 포함되면서 상승된 영향도 있음).

그림 46. 위안화 추이 그림 47. 중국 1인당 GDP 추이

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

05 06 07 08 09 10 11 12

(위안/달러)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

05 06 07 08 09 10 11 12

(달러)

자료: Quantiwise, IBK투자증권 자료: CEIC, IBK투자증권

중국인 출국자수 증가

환승수요 증가 탑승률

상승 영업 레버리지

그림 48. 대한항공 영업이익과 수정 Load Factor 추이 그림 49. 아시아나항공 영업이익과 수정 Load Factor 추이

-200

-100

0

100

200

300

400

03.1Q 05.1Q 07.1Q 09.1Q 11.1Q60%

65%

70%

75%

80%

85%조정영업이익(좌) Adjusted L/F(우)(십억원)

-200

-100

0

100

200

300

400

03.1Q 05.1Q 07.1Q 09.1Q 11.1Q60%

65%

70%

75%

80%

85%조정영업이익(좌) Adjusted L/F(우)(십억원)

자료: 대한항공, Quantiwise, IBK투자증권 자료: 아시아나항공, Quantiwise, IBK투자증권

28

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

근거2. 원가구조 개선

아직 주가에 반영되지 않은 판매수수료 제도 변경 효과

부담스러운 매크로 변수의 움직임에 따라 항공사들의 실적은 서브 프라임 금융위기 이

후 불안정한 모습을 보이며, 항공주들의 주가 수준 역시 고점을 회복하지 못하고 있다.

그러나, 여객, 화물 항공수요가 모두 회복 중에 있으며, 판매수수료율 인하라는 이익 개

선 요인이 있었다는 점을 감안하면 항공주에 대한 긍정적 접근이 가능하다.

국내 8천여 개의 여행사의 대부분은 항공권판매에 대한 수수료를 주수익원으로 하고 있

다. 실제로 항공사는 국제선 항공권 판매의 85% 이상, 국내선 항공권 판매의 10% 가량

을 여행사에 의지하고 있다. 여행사는 항공권 대매(代賣)에 대한 반대급부로 항공사로부

터 수수료를 수취한다. 이 수수료율은 2008년 9%에서 7%로 인하된 이후, 2010~2011

년 Zero-comm(Zero Commission)가 도입되면서 정률제에서 Volume Incentive로 제

도가 변경되었다. 제도 변경의 효과는 실질 판매수수료율 인하이다.

대한항공과 아시아나항공의 판매수수료율 격차는 화물부문에서 발생하는 것으로 보인다.

대한항공의 수수료율이 높은 이유는 수익성이 높은 화물매출 비중이 높기 때문에 화물

에 대한 프로모션성 추가 지급이 있었기 때문으로 판단한다. 그러나, 양사 모두 판매수

수료율이 꾸준히 하락했다는 점은 공통점이다. 판매수수료율 인하 효과로 주목하는 부

분은 영업이익률 상승이다. 수수료율 인하 전후로 항공 및 화물 부문의 매출감소가 없

기 때문에 수수료율 인하분만큼 영업이익률 개선이 가능하다는 판단이다.

금융위기 이후 불안정한

매크로 변수 움직임과 저조한

주가 Performance

판매수수료 체계 9%에서

정률제에서 Volume

Incentive제로 변경

표 8. 국적항공사 항공권 판매 수수료율 및 체계 변경

수수료율 9% 7% Zero-comm

대한항공 ~'08.3.31 '08.4.1~'09.12.31 '10.1.1~

아시아나항공 ~'08.4.30 '08.5.1~'11.3.31 '11.4.1~

자료: 각 사, IBK투자증권

판매수수료율 인하분 만큼

영업이익률 향상 가능

그림 50. 항공사 판매수수료율 추이

0%

1%

2%

3%

4%5%

6%

7%

8%

9%

03.1Q 04.1Q 05.1Q 06.1Q 07.1Q 08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q(F)

대한항공 아시아나항공

대한항공: 9% -> 7%아시아나항공: 9 -> 7%

대한항공: 7% -> Zero-comm

아시아나항공: 7% -> Zero-comm

주: 매출액은 별도기준

자료: 대한항공, 아시아나항공, IBK투자증권

29

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

대한항공의 매출대비 판매수수료비율은 수수료율 인하 전(2000~2007년) 6.8~8.3%였

으며, 영업이익률은 -1.5%~7.3%였다. 반면, 수수료율이 하락하기 시작한 2008~2011

년 판매수수료율은 6.0% 6.7% 4.5% 3.8%로 급격히 축소되었으며, 영업이익

률은 2010년 10.3%로 크게 개선되었다. 중요한 점은 판매수수료율 인하 후 현재까지

전세계 경기는 그리 우호적이지 않았다는 점이다. 서브 프라임 금융위기와 환율 및 유

가의 급등 등 매크로 변수들의 불안정 속에서 대한항공은 두자리수(2010년 기준

10.6%) 영업이익률을 달성하였다. 따라서, 향후 매크로 변수가 안정세에 들어설 경우

대한항공이 보여줄 실적에 대해서 강한 확신을 가져도 무방할 것으로 판단한다.

아시아나항공의 경우, 2000~2007년 판매수수료율은 매출대비 6.6~8.1%에서

2008~2011년 5.7% 5.4% 5.0% 2.7%로 하락하였다. 수수료율 인하 전 영업

이익률은 1.3~8.1%에서 인하 후인 2010년에는 대한항공과 마찬가지로 두자리수(2010

년 기준 12.1%) 영업이익률을 달성하였다.

결론적으로, 실질 판매수수료율 인하로 국적항공사는 과거 영업이익률 5~8%수준에서 두

자리수 대를 유지할 수 있는 기반을 마련했다. 역발상적으로 매크로 변수의 불안함이 최

고에 달해있는 지금이 항공주에 대한 시각을 긍정적으로 전환해야 할 시점으로 판단한다.

판매수수료율 변경 후

대한항공의 수익성은 대폭

상향될 잠재력 확보

판매수수료율 변경 후,

아시아나항공의 영업이익률은

2010년 12.1%에 달해

영업이익률 두자리수 대

기반 마련

그림 51. 대한항공 매출액, 지급수수료율 및 영업이익률 추이 그림 52. 아시아나항공 매출액, 지급수수료율 및 영업이익률 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012F 2014F-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%매출액(좌)영업이익률(우)판매수수료율(우)

(조원)

0

1

2

3

4

5

6

7

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012F 2014F-6%-4%-2%0%2%

4%6%8%10%12%

매출액(좌)영업이익률(우)판매수수료율(우)

(조원)

자료: 대한항공, IBK투자증권 자료: 아시아나항공, IBK투자증권

30

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

근거3. 공급능력 확충을 통한 항공시장 성장의 수혜 예상

2012년 대한항공 CAPEX 부담 경감, 아시아나항공 항공기 공격적 도입 시작

국적항공사는 공급능력 확충을 통한 시장 성장의 수혜를 누릴 것으로 예상한다. 대한항

공의 경우, 항공시장의 성장과 이에 걸 맞는 공급능력 확충으로 매년 2조원 이상의 안

정적인 영업현금흐름을 창출할 수 있을 것으로 기대된다. 대규모 항공기재 도입은 2011

년 일단락되어 CAPEX부담이 현저히 감소했다는 점도 매력적인 요인이다. 한편, 아시

아나항공은 대규모 차입금 상환에 따른 재무부담 해소로 투자 여력을 마련했다는 점을

긍정적으로 판단한다.

대한항공은 2011년 총 16대 도입을 시작으로 향후 4년간 총 37대를 도입할 예정이다.

A380과 같은 대형기재 도입은 2011년 완료되었고, 향후 37대는 중소형기로 대당 단가

가 대형기의 70% 이하이며 연평균 도입량이 9.3대에 불과하다. 따라서, 대한항공의 대

규모 CAPEX부담은 일단락된 것으로 보이며 2012년부터 투자회수기(현금흐름 개선)에

접어들 것으로 판단한다. 참고로, 2011년 말 현재 동사의 주력 기종은 초대형기(A380,

525석), 대형기(B747-400, 333석), 중대형기(B777-200, A330-300, 280석 내외),

소형기(B737, 180석 내외)로 운항거리에 상관없이 전 노선을 대응을 하고 있다.

아시아나항공은 2012년 11대 항공기를 추가하고, 임대기 2대를 반납하여 총 80대 항공

기재를 보유할 예정이다(여객기 7대 순증, 화물기 2대 순증). 그 이후, 2013~2015년까

지 총 7대를 도입할 예정인데, A380과 같은 초대형 여객기는 2014년부터 4년 간 총 6

대 도입할 계획이다. 경쟁사 보다 다소 늦은 감은 있으나, 대한통운 지분 매각을 통해

재무 안정화를 이룬 후 계획한 증설인 만큼 부담은 크지 않을 것으로 보인다. 참고로,

2011년 말 현재 동사의 주력 기종은 중대형기(B777-200ER, A330-300, 300석), 소

형기(A321-200, A320-200, 180석 내외)로 2013년까지는 중거리 이하 노선에 집중할

것으로 보인다.

공급능력 확충으로 시장

성장의 수혜 예상

대한항공 2012~2015년

중소형 여객기 37대 도입

예정

아시아나항공 2012~2015년

여객기 16대 도입 예정,

A380은 2014년부터 4년 간

6대 도입 계획

그림 53. 대한항공 기재 보유 및 계획 그림 54. 아시아나항공 기재 보유 및 계획

80

90

100

110

120

130

140

150

2004 2006 2008 2010 2012F-4-202468101214

(대)여객기(좌) 화물기(좌)증감(우)

(대)

40455055606570758085

2004 2006 2008 2010 2012F-4

-2

0

2

4

6

8

10(대)여객기(좌) 화물기(좌)

증감(우)(대)

자료: 대한항공, IBK투자증권 자료: 아시아나항공, IBK투자증권

31

심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

그림 55. 현금흐름 추이 – 대한항공 그림 56. 현금흐름 추이 – 아시아나항공

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

2002 2004 2006 2008 2010

영업현금흐름투자현금흐름재무현금흐름

(조원)

-1,500

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2002 2004 2006 2008 2010

영업현금흐름투자현금흐름재무현금흐름

(십억원)

자료: 대한항공, Quantiwise, IBK투자증권 자료: 아시아나항공, Quantiwise, IBK투자증권

그림 57. 이자지급성부채 추이 – 대한항공 그림 58. 이자지급성부채 추이 – 아시아나항공

0

2

4

6

8

10

12

14

2002 2004 2006 2008 2010 2012F 2014F0

100

200

300

400

500

600(십억원)단기차입금(좌) 유동성장기부채(좌)사채(좌) 장기차입금(좌)

금융리스부채(좌) 이자비용(우)

(조원)

0

1

2

3

4

5

2002 2004 2006 2008 2010 2012F 2014F0

50

100

150

200

250단기차입금(좌) 유동성장기부채(좌)사채(좌) 장기차입금(좌)금융리스부채(좌) 이자비용(우)

(조원) (십억원)

자료: 대한항공, Quantiwise, IBK투자증권 자료: 아시아나항공, Quantiwise, IBK투자증권

그림 59. 분기별 순외화환산손익 추이 – 대한항공 그림 60. 분기별 순외화환산손익 추이 – 아시아나항공

-1,000-800-600-400-200

0200400600800

06.4Q 08.1Q 09.2Q 10.3Q 11.4Q900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500(원/$)순외화환산손익(실제, 좌)

순외화환산손익(계산치,좌)원/달러(기말, 우)

(십억원)

-150

-100

-50

0

50

100

150

05.3Q 06.4Q 08.1Q 09.2Q 10.3Q 11.4Q900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500(원/$)순외화환산손익(실제,좌)

순외화환산손익(계산치,좌)원/달러(기말, 우)

(십억원)

자료: 대한항공, IBK투자증권 자료: 아시아나항공, IBK투자증권

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항공여객

과거대비 원화약세에도 불구, 2012년 내국인 출국자수 사상최대 예상

이전 최고치였던 2007년 대비 200원 이상 평가절하된 환율 감안시 출국수요 견조

내국인 출국자수는 항공사 국제선항공권 매출에서 가장 큰 비중을 차지하며 수익성이

높기 때문에 항공주 주요 투자지표이다. 2012년 1~2월 본 출국자수는 전년동기 대비

0.4% 감소한 235만명으로 집계된다. 금융위기 여파로 수요가 급감했던 2008`~2009년

이후 2010년부터 빠르게 회복세를 보이던 출국자수가 잠시 주춤하는 모습을 보이고 있

으나, 구정연휴효과, 일본대지진 등을 감안시 2012년에는 총 1,346만명(6.0% YoY)이

출국할 것으로 전망한다. 이는 역대 최고치로 이전 역대 최고였던 2007년 1,332만명을

넘어서는 수치이다.

내국인 출국자수는 역사적으로 환율에 밀접한 상관관계를 보이고 있다. 원화강세 수혜

주로 항공주가 가장 우선적으로 꼽히는 이유이다. 1989년 해외여행 자유화 이후 출국자

수는 매년 급성장하다가 1998년 IMF 구제금융을 맞아 강한 조정을 보였다. 그러나, 그

익년부터 회복을 보이며 현재까지 성장을 지속하고 있다. 그간 크고 작은 출국수요 위

축기가 있었으나, 출국수요는 항상 빠르게 회복되어 그 이전을 뛰어 넘고 있다.

당리서치가 주목하는 부분은 출국자수가 최대치였던 2007년 원-달러 환율이 929.2원

인데 반해, 2012년 1`~3월 평균 환율은 1,131.5원으로 현재 원화가치가 2007년 대비

200원이나 평가절하되어 있다는 점이다. 2007년 대비 원화가 15% 이상 평가절하 되었

음에도 불구하고 출국자수가 2007년 수치를 넘어서고 있다는 점은 출국수요가 매우 견

조하다는 것을 의미한다. 향후 원화강세 기조가 유지된다면 출국자수는 빠르게 추가 상

승할 수 있을 것으로 보인다.

국제여객 매출의 Key

Indicator인 내국인 출국자수

2012년 전망치는 1,332만명

(6.0% YoY)

2012년 출국자수는 역대

최고치를 갱신할 것으로 전망

원-달러 환율 감안시

출국수요는 매우 강한 것으로

원화강세 기조 유지시 추가

상승 여력 충분

그림 61. 원-달러 환율 및 내국인 출국자수 증감율

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

(원/$)출국자수증감율(좌) KRW/USD(축반전, 우)

'88: 서울올림픽'89: 해외여행자유화

'98: IMF금융위기 '08: 서브프라임

'04~07: 항공, 해외여행 양적 성장기

자료: Quantiwise, 한국관광공사, IBK투자증권

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심원섭/손주리 ☎ 6915 5678/5717항공

일반적으로 내국인 출국자수는 인구수 대비 비율로 그 수준을 가늠한다. 한국의 경우

1980년부터 2012년 현재까지 세 번의 출국수요 위축이 있었으나, 모두 빠르게 회복했

다(1998년 IMF 구제금융, 2003년 중증급성호흡기증후군(SARS), 2008~2009년 서브

프라임 금융위기). 따라서, 한국인의 출국에 대한 Needs는 매우 강하며, 이를 근간으로

하는 항공업의 펀더멘털은 다른 운송업종 보다 강한 것으로 판단한다. 내국인 출국수

포화점은 최소한 인구수 대비 30%에 이를 것으로 전망한다.

그림 62. 원-달러 환율 및 출국자수 (월별) 그림 63. 원-달러 환율 및 여행(관광)수지 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120

20

40

60

80

100

120

140(만명)출국자수(우) WTI spot(좌)($/bbl)

600700800900

1,0001,1001,2001,3001,4001,500

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2000200400

KRW/USD(좌) 여행수지(우)(원/$) (백만달러)

자료: Quantiwise, 한국관광공사, IBK투자증권 자료: Quantiwise, 통계청, IBK투자증권

강한 복원력을 보이는

출국자수는 국내 항공업의

견실한 펀더멘털을 대변

그림 64. 내국인 출국자수 추이 및 전망

0

2

4

6

8

10

12

14

16

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12F0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%출국자수(좌) 인구수대비(우)(백만명)

자료: 통계청, 한국관광공사, IBK투자증권

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항공화물

수요 회복은 2분기부터 제한적인 수준

성장은 현대/기아차가 이끄는 기계류, 스포츠이벤트가 견인하는 IT제품 순 전망

2011년 이후 항공화물 수요는 일본 지진에 따른 생산차질 및 유럽 재정위기 부각으로

다소 부진한 모습이다. 항공화물은 특성상 타 운송수단 대비 단가가 높거나, 납기를 다

투는 제품, 혹은 고부가가치 제품으로 구성된다.

중량기준 항공화물 중 가장 큰 비중을 차지하는 품목은 IT제품군이다. 그러나 전자전기

제품 비중은 2005년 58.1%를 정점으로 빠르게 축소되고 있다. 이는 IT제품 수요부진에

따른 이유도 있겠으나, IT제품의 소형화, 경량화 추세를 반영한 것으로 판단한다. 과거

IT제품군 중 가장 큰 비중을 차지했던 품목은 TV, 평판디스플레이와 같은 고중량 제품

이었다. 현재는 스마트폰, 태블릿PC 등 소형화 품목 비중이 증가하고, 대부분의 제품이

경량화 추세에 있어 항공화물 내 IT제품군 비중이 하락하고 있는 것으로 보인다. 2012

년 2분기부터는 영국 런던올림픽, 유로 2012 등 스포츠 이벤트를 대비한 재고축적이 시

작될 것으로 예상되며, 이는 시황 반전의 Trigger가 될 것으로 예상한다.

반면, 기계류 비중은 2009년 18.4%에서 2010~2011년 25.9%, 27.1%에 이르고 있다.

기계 화물수요의 급증은 현대/기아차가 글로벌 업체로 도약하면서 물량이 대폭 증가한

점과 차량 전장화에 기인한다. 2007�