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MMF

(조원)

2009년

2010년

2012년

[ '11년 제외하고 상반기 MMF 급증 ]

2013년

[ M2 전월비, 상반기에 상승 ]

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(%, MoM)

한국채 vs 미국채, 한미금리차 논의

‘미국 10년 국채가 4%가 될 가능성이 있어 보이는데 그렇게 된다면

한국 10년 국채는 그럼 5%까지 상승해야 하는가’라는 질문을 받는다.

필자는 제로 정책금리 상황에서 미국 10년 국채금리가 4%대로 상승할 것이라 보지 않지만

4%로 상승한다 하더라도 현재 한미금리차를 반영하면서

한국 금리가 5% 가까이 상승하지는 않을 것이라고 본다.

과거 ’03~’04년 때와 같이 1) 글로벌 경기회복을 국내 요인 때문에 따라가지 못하거나,

2) 국내 소비감소로 총수요가 감소할 경우,

혹은 금융위기 이후 3) 중국 중심의 성장이 되돌릴 경우에는

한미금리차가 축소되어야 한다고 보기 때문이다.

2013. 7. 17

홍정혜의 채권전략

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Contents


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I. 한국 금리 vs 미국 금리

미국 금리, 곧 4% 갈 것 같다. 그렇다면 한국 금리는?

세미나를 다니다 보면 ‘미국 10년 금리는 곧 4%를 기록할 수 있을 것 같다. 그렇다

면 한국 10년 금리는 5%를 가야 하는 것이 아닌가?’라는 질문을 많이 받는다. 현재

한국 국채 10년과 미국 국채 10년 사이의 스프레드가 약 90bp 수준이기 때문에 향

후 이 스프레드가 유지된다면 미국 금리 상승으로 한국도 다시 고금리 시대를 경험

할 수 있기 때문이다.

우선, 미국 10년 국채금리 4%는 생각보다 쉽지 않을 것

우선, 필자는 미국 10년 국채금리가 단기간 내에 4%에 도달하지 않을 것이라고 본

다는 이야기를 먼저 하고 시작한다. Forward금리를 감안하면 제로 정책금리가 유지

되는 상황에서 장단기스프레드가 그렇게까지 확대될 수는 없기 때문이다.

아래 도표에서 확인할 수 있듯이 제로금리가 시행된 이후 미국 국채금리는 4%를 상

회하지 못했다. 단기금리는 1% 아래에 있으면서 10년 금리만 상승할 수는 없기 때

문이다. 그나마 3%대 후반으로 상승했던 ’09년 상반기와 ’10년 11~12월은 발행측

면에서의 악재요인이 존재했다.

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(%) [ 미국 국채 10년 금리 ]

금융위기 이후 4%는 강력한 저항선

경제지표 개선 + Exit 논의 + 국채발행 증가

자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터


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’09년 상반기에는 재정적자가 심각했음에도 불구하고 경기부양과 금융권 부실 지원

등 재원마련을 위해 미국채 발행물량이 급증했다. 경제지표가 개선되었음은 물론이

고 유가 상승에 따른 출구전략 우려가 부상했었다.

’10년 말에도 소매판매를 중심으로 경제지표 개선과 더불어 오바마 정부의 감세안이

2년 연장되면서 2년 동안 $1,000bln에 달하는 경제부양 효과가 기대되었으며 그로

인해 국채 공급이 늘어날 것으로 예상되었다.

게다가 당시 양적완화도 전혀 하지 않았던 양적완화의 공백기였다. 연준이 양적완화

를 종료할 것이라 언급했던 내년 중반, 만약 재정지출 증가로 인한 국채발행 증가가

맞물린다면 시장금리가 4% 가까이 상승할 수 있다는 이야기가 된다.

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09.03 10.03 11.03 12.03 13.032.0

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3.2

3.4전월비 증감

연준 자산규모(우)

(Bill (Trill $)[ 금리 상승 시기는 양적완화 공백기 ]


이처럼 실업률이 6.5%를 하회한다 하더라도 상당기간 제로금리를 유지하겠다는 미

국 연준의 언급은 금리 상단을 제한하는 강력한 저항선으로 작용할 것이다.

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II. ’00년 이후 한미 금리차 추이

어쨌든 미국 금리 상승은 한국 금리 상승임은 분명하다. 미국 10년 국채금리가 3%

후반으로 상승한다면 현재 3.44%인 한국 국채 10년의 방향은 위쪽일 가능성이 크기

때문이다. 그러나 필자는 한국 국채금리와 미국 국채금리의 스프레드가 축소될 것이

라 예상하고 있다. 이유는 성장률 차이 축소와 힘을 잃고 있는 중국 성장 모멘텀 때

문이다.

우리나라의 금리가 미국의 금리에 연동되는 Fundamental 상의 이유는 한국의 주요

수출국이 미국이었기 때문이 아닐까 한다. 미국의 경기회복이 한국 수출품의 수요증

가로 이어져 이는 한국의 경기회복, 즉 금리 상승요인으로 이어졌다. 한미금리차가

확대되거나 축소되던 시기에는 아래 세 가지와 같은 펀더멘털 측면에서의 변화가 나

타났다.

1) 글로벌 경기 회복 > 한국 경기회복이면 한미 금리차 축소

실제로 한국의 (수출증가율 - GDP증가율)이 큰 상황, 즉 글로벌 경기는 개선되어

수출은 증가하는데 GDP 증가율이 낮게 나오는 상황에는 한국과 미국 금리 차는 작

아졌으며 심지어 역전되기도 했다.

대표적인 예는 ’03~’04년이다. 당시 두 자릿수 수출증가율에도 불구하고 성장률은

낮은 수준이었으며 한국은행은 정책금리 인하기조를 유지했다.

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(%p) [ 한미 금리차 ]

Fundamental의 차이

미국은 주택버블생성,

한국은 카드버블 붕괴

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한국 수출

한국 GDP(우)

(yoy,%) (yoy,%)

자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터

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2) 국내 수요 감소 시점에 한미 금리차 축소

그렇다면 왜 수출이 개선되었음에도 불구하고 성장률이 하락했을까? 미국을 중심으

로 한 주택버블 생성으로 총수요가 증가하면서 수출이 두 자릿수로 개선되었음에도

불구하고 한국의 국내성장률이 하락해 한국과 미국 장기금리가 역전되었던 시기

는 ’03~’04년 신용카드 버블붕괴 당시였다.

즉, 국내 가계부채 부담으로 국내 소비 축소압력과 부채 상환압력이 작용하면 한미

금리차는 축소되는 것이다.

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[ 최종소비지출 전분기대비 ](%, QoQ)

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한국 민간 소비

미국 민간소비

(yoy,%)

자료 : ECOS, 신영증권 리서치센터 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터


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3) 중국 중심 성장 : 한미 금리차 확대

마지막으로 중국을 중심으로 한 성장이 나타나면 한미 금리차는 확대되는 경향이 확

인된다. 금융위기 이후 중국의 수출 및 내수의 빠른 회복의 수혜를 상대적으로 더 많

이 입으면서 한미 금리차는 확대되기 시작했다.

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중국 성장률

미국 성장률

(YoY, % )

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(%p) 금융위기 이후 중국 중심 성장

한미금리차 확대

자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터


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III. 결론 : 한미 장기금리차 축소 전망

단기적으로 미국의 양적완화 축소 논의가 아시아 이머징 국가에 보다 큰 영향을 미

치면서 한미 금리차가 확대 압력을 받을 수 있다는 것은 인정한다.

그러나 장기적으로 앞서 언급했던 세 요인에 의해 한미금리차는 축소될 전망이다.

1) 미국 제조업 육성으로 한국 글로벌 회복 수혜 제한

우선, 이번 미국의 회복은 제조업 육성을 목표로 한다는 것을 기억해야 한다. 금융위

기 이전 금융서비스업을 중심으로 성장해왔던 미국이 다시 공장을 돌리기 시작한 것

이다. 이는 한국이 받을 글로벌 회복의 수혜를 그만큼 줄어든다는 의미가 된다.

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(%) [명목GDP에서 제조업이 차지하는 비중]


게다가 내년까지 한국과 미국의 성장률 차이가 거의 나지 않을 것으로 전망된다. 한

국은행이 올해 2.8%, 내년 4.0%로 매우 높은 성장률 회복을 예상했지만 미국도 마

찬가지이다. 올해 2.3~2.6%, 내년 3.0~3.5%로 전망치 기준 내년 한미 성장률 차

이는 0.5~1%p밖에 되지 않는다. 과거 한미 금리차가 1%p를 넘어설 때에 비해서

성장률 차이는 매우 적은 상황이다.

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한국 성장률

미국 성장률

2014년

한국 4%

미국

[ 내년에도 성장률 차이 매우 적은 편 ](%, YoY)

자료 : Fed, BOK, 신영증권 리서치센터

주1 : 각 중앙은행의 전망치 차용

2) 가계부채, 소비성향은 카드버블 붕괴 당시보다 더 낮은 수준

또한 가계부채 부담도 여전한 상황이다. 가계부채와 고령화가 동시에 영향을 미치면

서 가계의 소비성향은 신용카드 버블 붕괴 당시보다 더 낮은 수준이다. 국내 소비나

투자가 빠르게 회복되지 않는다면 미국의 Exit에도 우리나라는 정책금리 인상이 어

려울 수 있다. 실제 카드버블 붕괴 당시, 국내 정책금리는 인하기조가 유지되고 있었

으며 미국은 경기회복으로 시장금리 상승이 나타나고 있었다.

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03.3 04.3 05.3 06.3 07.3 08.3 09.3 10.3 11.3 12.3

(%) [ 더욱 낮아진 가계소비성향 ]

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한국 정책금리

미국 정책금리

(%)

미국 : 인하 후 인상 기조로 전환

한국 : 인하 후 인하 지속

자료 : 한국은행, 신영증권 리서치센터 자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터


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3) 중국 성장 동력 약화

마지막으로 금융위기 이후 한미금리차가 확대되었다는 것을 알 수 있을 것이다. 이는

중국을 중심으로 한 성장으로 국내 경기가 미국 경기를 상회했다. 이로 인해 한미 금

리차는 2%p를 넘기도 했다. 중국 경기성장의 수혜로 한국 경제성장률이 상승하자

한국의 금리가 미국의 금리를 크게 상회하기 시작한 것이다.

그러나 최근 중국의 성장률 전망이 한 단계 하향조정되고 성장보다 분배, 신용창출

관련 규제를 중시 여기는 정책변화가 확인된다. 중국이 성장동력 약화로 아시아 이머

징 국가들의 수출증가가 둔화되고 있으며 회복 속도도 제한적이다. 중국 성장동력 약

화라면 금융위기 이후 높은 한미 성장률은 현재 수준보다 하락압력을 받을 수 있다.

한미 금리차 축소 전망

결론적으로 미국 10년 금리가 4% 가면 한국 10년 금리가 5%에 도달해야 한다는 일

부의 주장에 동의하지 않는다. 미국 10년 금리가 내년 말까지 4%에 이를 가능성이

낮다는 생각이지만 만약 4%에 도달한다고 하더라도 현재 스프레드가 유지되지는 않

을 것이라는 판단이다.

1) 미국을 중심으로 한 글로벌 경기회복의 수혜를 한국이 덜 받을 것이라 판단되며

한미 성장률 차이는 과거 경험치 대비 내년에도 매우 낮을 전망이다.

또, 2) 역사상 한미 장기금리차가 역전되었던 유일한 시기는 신용카드 버블 붕괴 당

시, 즉 글로벌 경기는 크게 개선되고 있는데 반면 국내는 신용카드 버블붕괴로 디레

버리징 움직임이 있을 때였다. 현재 소비성향은 당시보다 낮은 상황이고 가계부채 부

담은 더 커진 상황이므로 한미금리차가 현재와 같이 상당 수준 유지되어야 한다고

판단되지 않는다.

마지막으로 3) 금융위기 이후 중국을 중심으로 한 아시아 이머징 국가의 경기회복이

두드러지면서 한미 금리차가 크게 벌어졌다는 점을 감안하면 최근 중국의 분배 및

규제 중심의 경제정책으로 중국 성장동력이 약화되면서 한미금리차도 축소 압력을

받을 것이라 판단이다.


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양적완화 축소는 단기적으로 미국 외의 국가에 더 큰 충격으로 다가올 수 있다고 판

단하고 있지만 중장기적으로 금융위기 이후 중국을 중심으로 회복세를 보이고 미국

이 오래 고전했다면 현재 회복은 미국을 중심으로 하고 있다는 것을 기억해야 할 것

이다. 미국의 주택버블 생성기(2000년대 초반)와 우리나라의 신용카드 버블붕괴가

맞물리던 시점, 한국의 장기금리는 미국의 장기금리보다 낮았다.


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Week Preview

주요국 경제지표 주요국 주요일정 주요국 국채일정

7.15 월

US, 7월 제조업지수 (뉴욕주)

6월 소매판매

CH, 2Q GDP

6월 산업생산

6월 소매판매

[10-15일]

CH, 6월 외환보유고

6월 신규 위안 대출

SK, 국고채 10y 1.7조원 입찰

통안채 63d, 91d, 182d 입찰

FR, Bill 입찰

7.16 화

US, 6월 CPI

6월 산업생산

6월 설비가동률

EC, 6월 CPI

5월 유로권 무역수지

US, 3m, 6m 입찰

SP, 6m, 12m 입찰

GR, 91d 입찰

7.17 수

US, 6월 주택착공

6월 건축허가

US, 벤 버냉키 의장 美 금융서비스

위원회 통화정책 증언

RBA, 7월 의사록 공개

BOE, 7월 의사록 공개

US, 4w 입찰

GE, Bond 입찰

PO, Bill 입찰

7.18 목

US, 7월 필라델피아 연준지수

6월 경기선행지수

US, 벤 버냉키 의장 미상원 은행위원

회에서 통화정책 증언

US, 베이지북

SP, Bond 입찰

FR, Bond 입찰

7.19 금

G20 재무장관 및 중앙은행 총재 회의

(19~20일)

US, TIPS 입찰

SP, 국채만기 50억유로

PO, 국채만기 20억유로

GR, 국채만기 20억유로

7.22 월

US, 6월 기존주택매매

5월 주택가격지수(전월대비)

SK, 국고채 20y 0.65조원 입찰

GE, 364d 30억유로 입찰

FR, Bill 입찰

IR, 국채만기 5억유로

7.23 화 EC, 7월 유로권 소비자기대지수 US, Bill 입찰

SP, Bill 입찰

7.24 수

US, 6월 신규주택매매

EC, 7월 PMI 제조업

CH, 7월 HSBC 플래시 제조업 PMI

SK, 통안채 64d 1조원 입찰

US, Bill 입찰

7.25 목

SK, 2Q GDP

US, 6월 내구재 주문

신규 실업수당 청구건수

EC, 6월 유로권 M3

US, 5y 입찰

7.26 금

SK, 7월 한국 소비자기대지수

US, 7월 소비심리평가지수 (미시건

대)

US, 7y 입찰

IT, Bond 입찰

자료 : Bloomberg,신영증권 리서치센터

주1: Y : 전년대비, ya : 전기비연율, q : 전분기대비, m : 전월대비,한국시간기준


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PIIGS 국채일정

날짜 국가 입찰내용 낙찰액(BlnEUR) 응찰률(배) 낙찰금리(%) 만기

FR Sell Bills 4.196 1.93 0.036 84d

FR Sell Bills 1.793 2.35 0.171 357d 2013.07.01

FR Sell Bills 1.985 2.27 0.058 176d

2013.07.03 GE Sell Bonds 3.3649 1.93 0.63 2018

SP Sell Bonds 1.0231 3.46 2.875 2016

SP Sell Bonds 2.98 1.71 3.792 2018

FR Sell Bonds 5.36 1.7 2.32 2023 2013.07.04

FR Sell Bonds 2.63 2.75 2.84 2027

GE Sell Bills 3.98125 1.76 -0.0035 189d

FR Sell Bills 4.196 2.49 0.018 91d

FR Sell Bills 1.96 2.52 0.038 169d 2013.07.08

FR Sell Bills 1.996 3.41 0.098 350d

GR Sell Bills 1.625 1.7 4.5 182d 2013.07.09

GE Sell Bonds 0.745 1.44 -0.47 2018

IT Sell Bills 7 1.56 1.078 367d

IT Sell Bills 2.5 1.81 0.599 160d 2013.07.10

GE Sell Bonds 4.1 2.03 0.07 2015

IT Sell Bonds 3.385 1.34 2.33 2016

IT Sell Bonds 1.5 1.7 2.68 2018 2013.07.11

IT Sell Bonds 1.461 1.3 5.19 2044

날짜 국가 입찰내용 입찰액(BlnEUR) 만기

2013.07.15 FR Sell Bills

2013.07.16 SP Sell Bills 6m, 12m

2013.07.17 GE Sell Bonds 2023

SP Sell Bonds 2013.07.18

FR Sell Bonds

GE Sell Bills 2013.07.22

FR Sell Bills

2013.07.23 SP Sell Bills 3m, 9m

2013.07.26 IT Sell Bonds

자료 : Bloomberg, 신영증권 리서치센터, 주 : 향후 입찰계획은 일부 변경될 수 있습니다.


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스페인 포르투갈 이탈리아 그리스 아일랜드(억유로)


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스페인 포르투갈 이탈리아 그리스 아일랜드

(억유로)


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