m&a roeimgstock.naver.com/upload/research/industry/1268270951775.pdf · kb금융과...

2010 03 11

은행업

통합에 따른 은행별 손익계산서

중립

은행/카드

수석연구원 하학수

[email protected]

02 3779 0053

COVERAGE SUMMARY

종 목 종목코드 투자의견 목표주가(12M)

싞핚금융 055550 KS 매수 55,700 원

KB 금융 105560 KS 매수 71,000 원

우리금융 053000 KS 중립 16,500 원

하나금융 086790 KS 중립 38,000 원

기업은행 024110 KS 중립 16,000 원

외환은행 004940 KS 중립 16,400 원

부산은행 005280 KS 매수 16,500 원

대구은행 005270 KS 매수 18,800 원

젂북은행 006350 KS 매수 9,800 원

ㆍ 주가동조화 추세는 M&A 불확실성에 따른 valuation trap에 기읶

ㆍ 읶수합병 시에 ROE 증가, 대등합병 시에 ROE 감소

ㆍ Top-pick: 싞한금융, KB금융

Valuation trap

지난 9월 이후, 4대 은행 주가는 동조화를 보이고 있다. 이는 은행업종 재편과

정에서 행사될 반대매수청구권으로 인해 통합법인의 valuation지표(ROE/BPS)

가 가변적이기 때문이다. 또한, 대등합병 대상 은행들의 주가는 “valuation

trap”에 빠져 있다. (1) 주가가 절대/상대적으로 강세를 보이면, (2) 반대매수청

구권 행사에 따라 소요되는 비용이 증가하게 되고, (3) 결국 주주가치(또는

ROE)는 감소하기에, (4) 주가 상승은 제한적일 수 밖에 없다. 이에 주가등락에

따른 단기매매가 확산되면서 4대 은행 주가는 차별화를 보이지 못하고 있다.

대등합병 효과에 대한 막연한 기대 자제 권고

인수합병과 달리 대등합병의 경우, 통합법인의 ROE는 반대매수청구권 행사규

모에 따라 감소하게 된다. 또한, 우리금융의 자사주 인수는 추가적인 ROE 감

소 요인이다. 장기적으로 영업적인 시너지 효과는 합병비용을 상쇄할 수 있겠

지만, 시너지 효과는 “조직간의 성공적인 융합”이 전제되어야 하며 “조직융합”

을 위해서는 “강력한 리더쉽”이 필요하다. 은행업종 통합사례 중 신한은행의

조흥은행 인수합병이 가장 성공적인 사례로 평가 받고 있는 것도 이와 무관하

지 않을 것이다.

Top-pick: KB금융, 싞한금융

신한금융은 수익성(ROE) 대비 가장 저평가되어 있다. PBR premium에 대한

부담스런 시각도 팽배하지만, 대등합병 효과(ROE 감소)가 가시화되면 주가 차

별화는 재개될 것으로 보인다.

KB금융과 우리금융의 통합 가능성에 대한 우려가 존재한다. 하지만, “인수대

상”보다는 “합병방식”에 주시할 것을 권유한다. 외환은행(63%) 인수대금으로

우리금융(50%) 인수도 가능하다. 외환은행 인수 대금(PBR 1.5배 가정)으로 지

급 가능한 우리금융 주당 인수가격(19,000원, PBR 1.06배)은 공적자금 투입원

가를 상회한다. 대등합병에 대한 당위성은 결여된다.

은행업 2010 03 11

E*TRADE SECURITIES RESEARCH CENTER 2

Contents

1. Valuation trap 3

2. 은행업종 재편구도에 따른 이해관계

2-1. 읶수합병과 대등합병 차이에 대한 기본적 분석 6

2-2. 예보지분 처리방앆에 따른 변수 9

2-3. 하나금융 + 우리금융 10

2-4. KB금융 + 외홖은행 or 우리금융 12

기업분석

싞한금융 055550/매수/TP 55,700원 16

KB금융 105560/매수/TP 71,000원 20

하나금융 086790/중립/TP 38,000원 23

우리금융 053000/중립/TP 16,500원 27

은행업 2010 03 11


9월 이후 주가 동조화

싞한 +5.8%, 하나 +2.6%,

우리 -0.3%, KB -1.7%

합병에 따른 불확실성으로

valuation 지표(ROE) 싞뢰도 하락

→단기매매젂략 확산

하나금융 valuation trap

주가 강세

→반대매수청구권 행사 위험 증가

→주주가치(ROE) 하락

→주가 상승 제한

은행업종 저평가

하지만, 시장홖경 비우호적

1. Valuation trap

지난 9월 이후, 4대 은행 주가는 동조화를 보여왔다(수익률 최대 편차 7.5%pt). 주가 동

조화는 은행업종 재편에 따른 불확실성 및 이로 인한 valuation지표(ROE/BPS)의 가변

성에 기인하는 것으로 보인다. 불확실성은 반대매수청구권 행사에 따라 변화하게 되는

통합법인의 주주가치(ROE/BPS)를 의미한다.

인수합병과 달리 대등합병의 경우, 통합법인의 ROE는 반대매수청구권 행사규모에 따라

감소하게 된다. 또한, 우리금융의 자사주 인수는 추가적인 ROE 감소 요인이다. 즉, 통합

법인의 ROE 감소 폭은 가변적이기에, valuation지표(ROE/BPS) 자체에 대한 신뢰도는

낮아진다. 이에 단기 주가 등락에 따른 매매전략이 확산되면서 4대 시중은행 주가는 차

별화를 보이지 못한 것으로 보인다.

또한, 하나금융 주가는 “valuation trap”에 빠져 있다. (1) 주가가 절대/상대적으로 강세

를 보이면, (2) 반대매수청구권이 행사될 위험이 증가하고, (3) 이에 자사주 인수비용도

증가하게 되고, (4) 결국 주주가치(또는 ROE)는 감소하게 된다. 즉, “주가 강세”는 “합병

비용에 대한 부담을 증가”시키기에 “주주가치(또는 ROE)를 훼손”하여 “주가 상승을 제

한”하게 된다.

4대 은행 주가가 동조화를 보이는 동시에, 은행업종의 상승여력도 제한적이다. 물론, 은

행업종의 valuation(FY09~10PBR 1.0~0.9배)은 여전히 수익성(„10~11년 ROE

11.9~12.4%) 대비 매력적인 수준이다. 하지만, 은행업종 환경은 비우호적이다. (1) 실

적 개선 모멘텀은 둔화되고 있으며(NIM 1분기 고점 이후 하향 안정 및 중소형 건설∙조

선∙해운사 여신 부실화 진행), (2) 정부는 안정성과 공익성 중심의 정책을 제시하고 있으

며(예대율 규제, COFIX 도입, 자본규제), (3) 수급적인 악재요인도 존재한다(아시아 대형

금융주 상장 및 우리금융 민영화). 또한, 선행지수 전년 동월비는 이미 중국 및 한국에

서 하락세로 반전하였으며, 이러한 추세는 경기회복국면에 상대적으로 늦게 진입한 미

국, 유럽으로 확산될 것이다. 마지막으로 세계 경제의 돌발악재로부터 자유롭지도 않다.

[도표 1] 은행업종 주가 모멘텀 소멸

자료: 증권선물거래소(KRX), 이트레이드증권 리서치센터

[도표 2] 4대 은행 주가동조화

자료: 증권선물거래소(KRX), 이트레이드증권 리서치센터

-5

0

5

10

15

20

'09/9 '09/10 '09/11 '09/12 '10/1 '10/2 '10/3

(%)은행업종

약세젂환

은행업종

횡보국면

-15

-10

-5

0

5

10

15

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25

'09/9 '09/10 '09/11 '09/12 '10/1 '10/2 '10/3

KB금융 싞핚금융

우리금융 하나금융

싞핚 +5.8%, 하나 +2.6%

우리 -0.3%, KB -1.7%

9월 이후 시중은행 4사 주가수익률 유사

'09/09/01=0

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Top-pick: KB금융, 싞한금융 유지

KB금융(top-pick)

KB, 외홖은행 읶수로 ROE 증가

우리금융, 대등합병으로 ROE 감소

읶수합병을 젂제로 한 “KB+우리”

는 최선은 아니나 대앆

KB금융+우리금융 가능성 근거

싞한금융(top-pick)

KB, 외홖은행 읶수로 ROE 증가

우리금융, 대등합병으로 ROE 감소

중립: 우리금융, 하나금융

당사는 은행업종 top-pick으로 KB금융 및 신한금융을 유지하며, 양사의 목표주가를 각

각 71,000원 및 55,700원으로 제시한다.

KB금융의 외환은행 인수는 가장 현실적이며 이상적인 조합으로 판단된다. KB금융이 외

환은행을 인수할 경우, 자사주 처분여부에 따라 ROE는 2%pt 이상 상승할 것으로 추정

된다(p.13 [도표 9] 참조). 이는 통상적으로 통합법인의 ROE가 감소하게 되는 대등합병

효과와 차별된다. 또한, 증자 필요성도 없어 인수합병 효과에 대한 변수(신주발행가액:

인수자 주가 및 할인율)도 크지 않다.

최근 시장에서는 “KB금융과 우리금융”의 합병 가능성에 우려를 제기하고 있다. 하지만,

양사간의 합병이 현실화되어도 합병방식은 “대등합병”이 아닌 “인수합병”일 것으로 본

다. KB금융의 선제적인 증자 및 비대한 자본구조를 감안할 경우, 대등합병의 당위성이

결여되기 때문이다. “조직융합 및 자산건전성” 측면에서 최선의 조합이라 할 수는 없지

만, “KB금융+우리금융”은 “KB금융+외환은행” 대비 자산 leverage효과가 커 수익성

증가 폭도 클 것으로 기대된다. 즉, 대등합병과 달리 주주가치 제고 효과는 존재한다.

KB금융이 우리금융을 인수할 가능성을 배제하지 않는 근거는 다음과 같다.

(1) KB금융은 외환은행(63.4%) 인수가격으로 우리금융(50%)을 인수할 수 있다.

- 외환은행(18,700원, PBR 1.5배) 인수금액으로 우리금융 주당 19,000원 지급 가능

(2) 예보는 단기간 내 공적자금을 회수할 수 있으며, 수급악재도 해소된다

(3) 외환은행 대비 인수가격(PBR) 낮고, 수익성(ROE)은 높다.

- 예상인수가격: 외환은행 PBR 1.50배 > 우리금융 PBR 1.06배

- 10~11F ROE: 외환은행 10.3~11.0% < 우리금융 11.3~11.9%

신한금융을 선호하는 이유는 시중은행 대비 구조적으로 ROE가 높기 때문이다. 이에 동

사는 타행대비 높은 PBR에 거래되고 있으나, 수익성(ROE)을 감안하면 상대적으로 저

평가된 상태다. 대형은행들이 장부가 이하에 거래되고 있다는 점에서 동사의 valuation

premium에 대한 부담스런 시각도 팽배하다. 하지만, 대등합병 효과(ROE 감소)가 가시

화되면 동사의 valuation premium 폭도 확대될 것으로 기대된다.

우리금융과 하나금융에 대해 중립 투자의견을 유지한다. 저 PBR로 인해 약세장에서 하

락 폭은 제한되겠지만, 주가 상승국면에서 강세요인은 크지 않다고 판단된다.

우리금융은 수익성 대비 가장 큰 폭으로 할인되어 있으나, 이는 (1) 취약한 자산건전성,

(2) 자사주 인수 및 반대매수청구권 행사에 따른 ROE 감소, (3) 예보 지분 매각에 따른

매물압력에 기인한다.

하나금융은 시중은행 중 수익성이 가장 낮으며, 대등합병에 따른 재무적 불확실성(ROE

감소) 및 기술적 주가장애요인(주가 강세에 따른 반대매수청구권 행사 위험 증가)에 노

출되어 있다.

은행업 2010 03 11


[도표 3] 4대 은행 적정주가 (ROE vs PBR)

주: 적정주가는 수익성에 기초핚 주식가치로, 읶수합병에 따른 핛증 및 대등합병에

따른 핛읶 요읶을 반영핚 목표주가와 상이함

자료: 이트레이드증권 리서치센터

[도표 4] 적정주가 대비 상승여력

주: 적정주가는 수익성에 기초핚 주식가치로, 읶수합병에 따른 핛증 및 대등합병에

따른 핛읶 요읶을 반영핚 목표주가와 상이함


[도표 5] 목표주가 및 투자의견

회사명 신한금융 KB금융 우리금융 하나금융 기업은행 외환은행 전북은행 부산은행 대구은행

주식코드 055550 105560 053000 086790 024110 004940 006350 005280 005270

투자의견 매수 매수 중립 중립 중립 중립 매수 매수 매수

목표주가 (원) 55,700 71,000 16,500 38,000 16,000 16,400 9,800 16,500 18,800

적정주가 57,900 18,400 41,400 13,600

할증/할인율(%) 22.6% -10.3% -8.2% 20.6%

할증/할인 사유 인수합병 대등합병 대등합병 피인수

지분매각

현주가 (원) 44,550 52,100 14,450 34,000 13,450 13,450 7,080 12,050 15,400

상승여력

목표주가 대비 (%) 25.0% 36.3% 14.2% 11.8% 19.0% 21.9% 38.4% 36.9% 22.1%

적정주가 대비 (%) 25.0% 11.1% 27.3% 21.8% 19.0% 1.1% 38.4% 36.9% 22.1%

목표 P/BV (배) 1.47 1.23 0.87 0.77 0.97 0.94 1.09 1.26 1.23

ROE (A+B: %) 14.0% 12.2% 10.9% 9.2% 12.2% 10.5% 13.6% 14.0% 13.6%

M&A premium (A) 0.0% 1.7% -0.8% -0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

지속 가능한 ROE (B) 14.0% 10.5% 11.6% 9.7% 12.2% 10.5% 13.6% 14.0% 13.6%

10F 13.7% 9.9% 11.3% 9.3% 12.0% 10.3% 13.5% 13.9% 13.5%

11F 13.9% 10.9% 11.9% 10.0% 12.6% 11.0% 13.6% 14.0% 13.9%

COE (%) 10.5% 10.5% 12.0% 11.0% 12.5% 11.0% 12.5% 11.4% 11.4%

KB금융대비 할증율 (%pt) 0.0%

1.5% 0.5% 2.0% 0.5% 2.0% 0.9% 0.9%

성장율 (%) 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 0.0% 1.5% 1.5%

조정시가총액 (조원) 21.8 20.1 11.6 7.2 8.0 8.7 0.38 2.2 2.0

시가총액 (조원) 21.1 20.1 11.6 7.2 7.3 8.7 0.38 2.2 2.0

Adjusted PBR (배)

’09 1.25 0.99 0.85 0.75 0.89 1.09 0.85 1.06 1.15

‘10F 1.17 0.90 0.76 0.69 0.80 1.02 0.77 0.95 1.01

‘11F 1.05 0.82 0.68 0.63 0.71 0.95 0.70 0.85 0.91

자료: 이트레이드증권 리서치센터 추정

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0

PBR (%)

ROE (%)

싞핚

KB

하나

우리

0

5

10

15

20

25

30

KB 싞핚 우리 하나

(%)

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통합에 대한 시각

- KB+외홖: 우호적

- 대등합병: 불확실성 우려

합병방식에 따른 재무효과

1) 읶수합병: 읶수자의 자금조달여

력이 클수록 주구가치 상승

2) 대등합병: 주주가치 감소

합병방식에 따른 영업시너지 효과

읶수합병>대등합병

읶수∙대등 합병 효과 비교분석

및 가정

대등합병: 주주가치 하락

ROE 감소, BPS 동읷

읶수합병 효과에 대한

민감도 분석 및 가정

2. 은행업종 재편구도에 따른 이해관계

2-1. 읶수합병과 대등합병 차이에 대한 기본적 분석

당사는 자금조달여력이 우월한 “KB금융의 외환은행 인수”에 대해 긍정적인 시각을 유

지하는 반면, 이외의 대등합병(우리금융+하나금융, 우리금융+KB금융) 및 인수합병(하

나금융+ 외환은행) 등에 대해서는 불확실성으로 인해 조심스런 시각을 유지한다.

합병방식(인수/대등 합병)에 따라 재무적 효과는 상이하다. 인수합병은 “인수가격 및 자

금조달구조”에 따라 주주가치가 증가할 수도 감소할 수도 있다. 단, 자체적인 자금조달

여력이 클수록 주주가치 상승여력은 높다. 반면, 대등합병 이후 주주가치는 통상적으로

감소한다. 대등합병 자체만으로는 주주가치(ROE/BPS) 변화요인이 없으나, 자사주 인수

및 반대매수청구권 행사 여부에 따라 비용이 발생(ROE 감소)하기 때문이다.

물론 장기적으로 통합법인은 영업적인 시너지(수익 증가 및 비용 절감)로 단기적인 합병

비용을 감내할 수도 있다. 하지만, 영업적인 시너지 효과는 “조직간의 성공적인 융합”이

전제되어야 하며 “조직융합”을 위해서는 “강력한 리더쉽”이 필요하다. 은행업종 통합사

례 중 신한은행의 조흥은행 인수합병이 가장 성공적인 사례로 평가 받는 것도 이와 무

관하지 않을 것이다. 다시 말해, “대등합병”에 따른 영업적인 시너지 효과를 선반영하기

에는 불확실성이 너무 크다.

인수합병과 대등합병에 따른 주주가치 변화를 재무적 관점에 국한하여 비교 분석해 보

았다. 합병 대상은행(이하 은행 “A” 및 “B”로 명칭)에 대한 기본 조건을 (1) 자본 10조

원, (2) 순이익 1.2조원(ROE 12.0%), (3) 시가총액 12.5조원(PBR 1.25배=ROE 12.0%,

COE 10.2%, 영구배당성장률 3.0%)으로 동일하게 가정하였다.

은행 “A”와 “B”가 대등합병을 실시할 경우, 통합법인은 자본 및 순이익은 각각 20조원

및 2.4조원으로 증가하여 ROE 및 BPS에는 변동이 없다. 하지만, 양사 주주가 반대매수

청구권을 행사한다면 이로 인한 비용이 발생하여 ROE는 감소하게 된다. 결과적으로

ROE는 감소하는 반면 BPS는 동일하게 유지되기에 주주가치는 하락할 수 있다.

반면, 은행 “A”가 은행 “B”를 인수할 경우, 통합법인의 주주가치(ROE/BPS)는 1) 인수

가격, 2) 인수자의 자금조달 여력, 3) 자금조달 구조(신주/차입), 4) 신주발행가액 등에

좌우된다. 이에 인수가격을 PBR 1.5배로 가정하고 (1) 자금조달 구조 및 (2) 신주발행

가액을 변수로 인수합병 효과에 대해 민감도 분석을 실시하였다.

은행업 2010 03 11


1) 읶수자 주가 높을수록

BPS 제고효과 증가

2) 싞주발행 의존도 작을수록

(차입규모가 클수록)

ROE 제고 효과 증가

자체 자금조달여력이 클수록

ROE 및 BPS 제고 효과 증가

KB금융의 외홖은행 읶수 최선

- 증자 필요 없음

- 자사주 매각에 따른 차입 감소

- 변수(유상증자가액) 제한적

인수자의 주가는 인수합병 효과의 주요 변수다. 인수자의 주가는 주당 유상증자가액을,

그리고 신주발행 주식수를 결정하기 때문이다. 모든 조건은 동일(신주발행 5조원, 차입

10조원, 조달비용 6%, 유상증자 할인율 20%)하고 인수자의 주가만 각각 PBR 0.8배 및

1.25배로 상이하다고 가정할 경우, 인수합병 이후 수익성(ROE)은 동일한 반면 BPS는

동일(PBR 1.25배)하거나 16% 감소(PBR 0.8배)하게 된다. 이에 외환은행의 인수후보는

대규모 증자가 필요한 하나금융(FY09 PBR 0.75배)보다 증자가 필요 없는 KB금융이

적합하다고 판단된다.

또한, 인수자 주가 PBR 0.8배, 유상증자 할인율 20%, 조달비용 6%의 조건은 동일하고

자금조달구조(신주발행 3조원 또는 7조원)만 상이하다고 가정할 경우, 신주발행 의존도

가 낮을수록 통합법인의 주주가치는 상승한다. 3조원의 신주를 발행하는 경우에 ROE는

2.1%pt 증가, BPS는 11.5% 감소하게 되는 반면, 7조원의 신주를 발행하는 경우에는

ROE(-0.1%) 및 BPS(-18.8%) 모두 감소한다.

또한, 자체적으로 인수자금을 조달할 수 있는 여력이 클수록, 신주발행(BPS 증가) 또는

차입 규모(ROE 증가)를 축소할 수 있어 인수합병에 따른 주주가치 제고 효과는 크다.

당사가 KB금융의 외환은행 인수에 대해 긍정적인 시각을 유지하는 이유는 다음과 같

다. (1) 자체적인 자금조달여력을 감안할 경우 증자의 필요성이 없으며, (2) 무수익성자

산(자사주)를 활용할 수 있어 차입 규모도 축소할 수 있으며, (3) 무엇보다도 증자에 따

른 변수(신주발행가액: 인수자 주가 및 할인율)가 없어 인수합병 효과에 따른 불확실성

이 크지 않다는 점이다.

은행업 2010 03 11


[도표 6] 싞주발행 및 차입 구조에 따른 M&A 수익성 제고 효과 분석

인수자 (A) 피인수자 (B) 대등합병 흡수합병

공통가정

인수가격 (조원)

15.0 (PBR 1.5배)

신주발행

2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0

차입

13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 8.0 7.0

자산 (조원) 150.0 150.0 300.0 300.0

자본 (조원) 10.0 10.0 20.0 12.0 13.0 14.0 15.0 16.0 17.0 18.0

현 주가 PBR 1.25배 가정

순이익 (조원) 1.2 1.2 2.4 1.8 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0 2.1

ROA (%) 0.80 0.80 0.80 0.60 0.61 0.63 0.64 0.66 0.68 0.69

ROE (%) 12.0 12.0 12.0 14.9 14.1 13.5 12.9 12.4 11.9 11.5

ROE 변화 (%pt)

0.0 2.9 2.1 1.5 0.9 0.4 -0.1 -0.5

자산/자본 (배) 15.0 15.0 15.0 25.0 23.1 21.4 20.0 18.8 17.6 16.7

Leverage 변화 (%pt)

0.0 10.0 8.1 6.4 5.0 3.8 2.6 1.7

BVPS (원) 100,000 100,000 100,000

할인율 20%

100,000 100,000 100,000 100,000 100,000 100,000 100,000

할인율 25%

98,901 98,485 98,131 97,826 97,561 97,328 97,122

BVPS 변화 (%)

0.0

할인율 20%

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

할인율 25%

-1.1 -1.5 -1.9 -2.2 -2.4 -2.7 -2.9

PBR (배)*

인수/합병 전 1.25 1.25 1.25

인수/합병 후

1.66 1.55 1.45 1.37 1.30 1.24 1.18

주가 (원) 125,000 125,000 125,000

할인율 20%

165,694 154,744 145,357 137,222 130,104 123,824 118,241

할인율 25%

163,874 152,399 142,640 134,239 126,931 120,515 114,838

주가상승여력 (%)

0.0

할인율 20%

32.6 23.8 16.3 9.8 4.1 -0.9 -5.4

할인율 25%

31.1 21.9 14.1 7.4 1.5 -3.6 -8.1

현 주가 PBR 0.8배 가정

순이익 (조원) 1.2 1.2 2.4 1.8 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0 2.1

ROA (%) 0.80 0.80 0.80 0.60 0.61 0.63 0.64 0.66 0.68 0.69

ROE (%) 12.0 12.0 12.0 14.9 14.1 13.5 12.9 12.4 11.9 11.5

ROE 변화 (%pt)

0.0 2.9 2.1 1.5 0.9 0.4 -0.1 -0.5

자산/자본 (배) 15.0 15.0 15.0 25.0 23.1 21.4 20.0 18.8 17.6 16.7

Leverage 변화 (%pt)

0.0 10.0 8.1 6.4 5.0 3.8 2.6 1.7

BVPS (원) 100,000 100,000 100,000

할인율 20% (PBR 1배)

91,429 88,511 86,154 84,211 82,581 81,194 80,000

할인율 25% (PBR 1배)

90,000 86,667 84,000 81,818 80,000 78,462 77,143

BVPS 변화 (%)

0.0

할인율 20%

-8.6 -11.5 -13.8 -15.8 -17.4 -18.8 -20.0

할인율 25%

-10.0 -13.3 -16.0 -18.2 -20.0 -21.5 -22.9

PBR (배)*

인수/합병 전 0.80 0.80 0.80

인수/합병 후

1.06 0.99 0.93 0.88 0.83 0.79 0.76

주가 (원) 80,000 80,000 80,000

할인율 20%

96,955 87,657 80,148 73,956 68,762 64,344 60,539

할인율 25%

95,440 85,831 78,144 71,855 66,613 62,178 58,377

주가상승여력 (%)

0.0

할인율 20%

21.2 9.6 0.2 -7.6 -14.0 -19.6 -24.3

할인율 25%

19.3 7.3 -2.3 -10.2 -16.7 -22.3 -27.0

주: 대등합병의 경우 반대매수청구권 행사 배제 * 통합법읶 젂후의 주가는 COE 10.2%, 영구배당성장률 3%에 기초하여 변동핚다고 가정


은행업 2010 03 11


예보지분 향방은 합병효과의 변수

우리금융 자사주 읶수

- 수급 개선하나 수익성 훼손

- 자사주 교홖은 미봉책

자사주 매입 효과

1) ROE 감소

우리금융 자사주 8% 매입

→ROE 0.33%pt 감소

2) 파급효과로 ROE 추가 감소

→반대매수청구권 행사압력 증가

소액주주 10% 반대매수 청구권

행사에 따른 ROE 감소 효과

- 우리+KB: 0.32%pt 감소

- 우리+하나: 0.24%pt 감소

반대매수청구권 행사에 따른 위험:

KB+우리 > 하나+우리

2-2. 예보지분 처리방앆에 따른 변수

우리금융 대등합병 효과의 주요 변수는 “예보 지분(66%=16%+50%) 처리방안”이다.

자사주 인수는 단기적으로 수급악재 요인을 해소할 수 있겠지만, 근본적으로 수익성

(ROE)을 훼손시킨다. 이에 자사주 인수 또는 이에 대한 불확실성만으로도 합병과정에서

발생되는 비용(반대매수청구권 행사)은 증가할 수 있다. 최근 시장에서 거론되고 있는

우리금융과 전략적 제휴사간의 자사주 교환은 근본적인 해결책이 아니다. 회계적인 자

본감소(자사주→매도가능유가증권) 및 자본건전성(BIS 및 Tier-I ratio) 악화는 방지할

수 있겠지만, 기회비용(차입 또는 운용자산 축소) 발생에 따른 수익성 악화가 불가피하

기 때문이다.

주당 인수가격 15,000원, 조달금리 6.5%를 가정하면, 우리금융의 8% 지분 자사주 매입

(0.97조원)에 따른 ROE 감소 폭은 0.33%pt로 추정된다. 현 주가를 기준으로 주식교환

비율이 결정된다고 가정하면, “하나+우리”법인(0.18%pt)이 “KB+우리”법인(0.13%%pt)

보다 ROE 감소 폭이 크다.

자사주 매입은 계량적 의미 이상의 파급효과를 가져올 수 있다. 자사주 매입 자체가 반

주주가치적 행위이기에 예보의 통합법인 경영권 지분(50%) 처리방안에 대한 우려(추가

적인 자사주 인수)도 제기될 수 있다. 이에 합병과정에서 반대매수 청구권 행사에 따른

위험(자사주 인수비용)도 증가할 수 있다.

양사 소액주주 10%가 반대매수청구권을 행사한다고 가정하면(„08/10 국민은행의 KB

금융 전환 과정에서 행사된 반대매수청구권은 발행주식수의 10.7%), 통합법인의 소요

자금은 1.26조원(하나+우리)~2.34조원(KB+우리)에 이를 것으로 추정된다. 이는 자사

주 인수자금(8% 가정 0.97조원)을 상회한다. 즉, 통합법인의 ROE에 미칠 영향력은 상

대적으로 크다.

소액주주 지분이 적은 우리금융과 달리, 합병 대상 은행(하나금융, KB금융)은 반대매수

청구권 행사에 따른 위험에 크게 노출될 것이다. 특히, KB금융(20.1조원)은 하나금융

(7.2조원) 대비 시가총액도 크고, 인수합병이 아닌 대등합병에 대한 당위성이 낮기에 반

대매수청구권 행사에 따른 위험은 상대적으로 클 것으로 보인다.

현 시점에서 통합법인의 경영권 지분 처리방안은 불확실하다. 하지만, 50% 지분(시가

5.82조원)은 상장은행 합산 시가총액의 7.1%에 해당하는 바, 수급적인 파급효과는 매우

크다. 또한, 통합법인이 전량 자사주로 인수하게 된다면 ROE는 최대 1.16%pt(하나+우

리)~0.85%pt(하나+KB) 감소할 것으로 추정된다. 이에 불확실성이 해소되지 않는다면

시장은 불확실성 자체에 거부반응을 보일 수도 있다. 즉, 반대매수청구권 행사에 따른

합병비용은 증가할 수 있다.

은행업 2010 03 11


수익성 대비 저평가

저평가 요읶 1: 반대매수청구권

행사에 따른 ROE 감소

저평가 요읶 2: valuation trap

주가 강세

→반대매수청구권 행사 위험 증가

→ 읶수비용 증가/ROE 감소

→주가 상승 제한

저평가 요읶 3

2-3. 하나금융 + 우리금융

시중은행 중 가장 낮은 ROE(„09~10년 9.3~10.0%)를 감안하더라도 하나금융은 저평

가되어 있다(„09~10 PBR 0.75~0.69배). 이는 대등합병 효과에 대한 불확실성에 기인

한다.

소액주주 10~15%가 반대매수청구권(주당 33,000~40,000원)을 행사한다고 가정하면,

하나금융의 ROE는 0.34~0.63%pt 감소할 것으로 추정된다([도표 7] 참조). 또한, 우리

금융이 자사주 8%를 인수하고 합병 과정에서 양사 소액주주 10%가 반대매수청구권을 행

사한다고 가정하면, 통합법인 ROE는 0.42%pt 감소할 것으로 추정된다([도표 8] 참조).

하나금융 주가는 “valuation trap”에 빠져 있다. 하나금융 주가가 (1) 절대/상대적으로

강세를 보이면, (2) 반대매수청구권이 행사될 위험이 증가하고, (3) 이에 자사주 인수비

용도 증가하게 되고, (4) 결국 주주가치(또는 ROE)는 감소하게 된다. 다시 말해, “주가

강세”는 “합병비용을 증가”시키고 “주주가치(또는 ROE)를 훼손”하는 바, “주가 상승을

제한”하게 된다.

이외의 저평가 요인으로는 (1) 합병 이후 자산건전성의 하향 평준화 가능성, (2) 통합법

인 경영 자율성(예보 MOU)에 대한 불확실성, (3) 예보 경영권지분 처리방안에 대한 불

확실성 등이 있다.

[도표 7] 반대매수청구권 규모 및 가격에 따른 하나금융 ROE 민감도 (%pt)

소액주주 지분 대비 반대매수 청구권 행사 물량(%)

5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%

반대매수

청구권

행사가격

(원)

33,000 -0.17 -0.34 -0.52 -0.69 -0.86 -1.03

34,000 -0.18 -0.35 -0.53 -0.71 -0.89 -1.06

35,000 -0.18 -0.37 -0.55 -0.73 -0.91 -1.10

36,000 -0.19 -0.38 -0.56 -0.75 -0.94 -1.13

37,000 -0.19 -0.39 -0.58 -0.77 -0.97 -1.16

38,000 -0.20 -0.40 -0.59 -0.79 -0.99 -1.19

39,000 -0.20 -0.41 -0.61 -0.81 -1.02 -1.22

40,000 -0.21 -0.42 -0.63 -0.83 -1.04 -1.25


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[도표 8] 하나금융+우리금융 대등합병에 따른 주주가치 변화

우리금융 하나금융 통합법인

Base Case Worst case

주요가정

단순합병 예보 소수지분

인수 (8%)

반대매수청구권

(소수지분 10%)

예보 경영권지분

인수 (50%)

재무제표

순영업수익 7,598 3,794 11,392 11,344 11,282 10,986

충전영업이익 4,200 2,002 6,202 6,154 6,093 5,796

영업이익 2,440 1,163 3,602 3,555 3,493 3,196

세전이익 2,466 1,180 3,646 3,598 3,536 3,240

연결순이익 1,648 901 2,549 2,502 2,440 2,143

수정자본총계

09년 13,721 9,547 23,268 23,268 23,268 23,268

10년 15,289 10,405 25,694 25,646 25,584 25,288

ROE (%) 11.4% 9.0% 10.4% 10.2% 10.0% 8.8%

ROE 감소효과 (%pt) -0.18% -0.42% -1.59%

합병비율 가정

주가 14,450 34,000 14,450

합병비율 1.000000 2.352941

발행주식수 806,015,340 211,851,600 1,304,489,693

지분율 변화

예금보험공사 경영권 (50%) 50.0% 30.9%

우리금융 자사주 (8%) 8.0% 4.9%

기본가정 1) 우리금융 자사주(예보지붂) 읶수 가격 및 반대매수청구권 행사가격 15,000원

2) 현 주가에 기초하여 주식교환비율 산정 (1 : 2.3529)

3) 주식교환 비율에 기초하여 하나금융 반대매수청구권 행사가격 산정(35,294원)

4) 자금조달비용 6.5%


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KB금융의 적합한 읶수합병

- 방식: 읶수합병 > 대등합병

- 후보: 외홖은행 > 우리금융

읶수합병이 적합한 이유

- 비대한 자본구조 해소

- 무수익성 자산(자사주) 처분

우리금융보다 외홖은행 읶수 선호

우리금융과의 통합 가능성 제기

- 대등합병: 당위성 결여

- 읶수합병: 가능성 존재

우리금융 읶수 가능성

- 공적자금 회수 및 수급악재 해소

- 낮은 읶수 가격(PBR)

- 높은 수익성

2-4. KB금융 + 외홖은행 or 우리금융

자금조달여력(자본건전성+무수익성자산)을 감안할 경우, KB금융에게 적합한 합병방식

은 “대등합병”보다는 “인수합병”이며, 적격한 인수대상은 “우리금융”보다는 “외환은행”

이라고 판단된다. 이에 KB금융에게 가장 이상적인 인수합병 시나리오는 (1) 외환은행

인수합병, (2) 우리금융 인수합병 순이며, 대등합병에 대한 당위성은 낮다고 본다.

당사가 대등합병보다 인수합병을 선호하는 근거는 (1) 대등합병 시에는 선제적인 유상

증자에 대한 당위성이 결여되며, (2) 비대한 자본구조를 해소하고 (3) 무수익성 자산(자

사주)을 활용할 수 있기 때문이다. KB금융이 외환은행을 인수할 경우, 자사주 처분여부

에 따라 ROE는 2%pt 이상 상승할 것으로 추정되는 반면([도표 9] 참조), 우리금융과

대등합병 시에 통합법인의 ROE는 0.5%pt 감소할 것으로 추정된다([도표 10] 참조).

KB금융의 인수합병 대상자로서 “우리금융”보다 “외환은행”을 선호하는 이유는 외환은

행의 (1) 영업규모가 조직 흡수/융합에 더욱 적절하며, (2) 자산이 상대적으로 건전하며,

(3) 무엇보다도 증자에 따른 변수(신주발행가액: 인수자 주가 및 할인율)가 없어 인수합

병 효과에 따른 불확실성이 크지 않다는 점이다.

최근 “KB금융과 우리금융”의 조합 가능성에 대해서도 시장에서 제기되고 있다. 하지만,

“인수대상”보다는 “합병방식”에 주시할 것을 권유한다. 외환은행(63%) 인수대금으로 우

리금융(50%) 인수도 가능한 동시에, 대등합병에 대한 당위성은 결여된다.

당사는 KB금융의 우리금융 인수 가능성을 배제하지 않는데, 그 근거는 다음과 같다.






- 10~11F ROE: 외환은행 10.3~11.0% < 우리금융 11.3~11.9%

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[도표 9] KB금융+외홖은행 읶수합병에 따른 주주가치 변화

인수가격 가정

지분율

(%)

주당인수가격

(원)

‘10/6 PBR

(배)

총 인수대금

(십억원)

론스타/수출입은행/한국은행 지분 63.4 18,700 1.50 7,646

소액주주 지분 36.6 15,000 1.20 3,541

100% 지분 100.0 17,346 1.39 11,186

KB금융 자금조달방법

조달방법 Case I Case II Case III Case V 기본가정

선차입 후상환 4,972 4,972 4,972 4,972

자사주 처분 2,572 2,572 2,572 2,572 60,000원/주 매각

국민은행 배당금 1,400 1,400 1,400 1,400 은행 Tier-I 10%

외환은행 배당금 1,000 1,000 1,000 1,000 은행 Tier-I 9 %

차입 2,673 3,173 3,673 4,173

대주주 지분인수 2,673 2,673 2,673 2,673

소액주주 지분인수 0 500 1,000 1,500

주식교환 3,541 3,041 2,541 2,041

KB금융 인수효과

인수후

인수전

Case I Case II Case III Case V

발행주식총수 (백만주) 441 433 425 418 386

조정자본총계 (십억원) 27,941 27,441 26,941 26,441 24,400

조정 BVPS (원) 63,383 63,354 63,324 63,294 63,155

조정자본평균 (십억원) 26,917 26,417 25,917 25,417 23,376

순이익 (십억원) 3,489 3,459 3,429 3,399 2,556

ROE (%) 13.0 13.1 13.2 13.4 10.9

이익증가 효과 (십억원)

이익기여효과 (A+B) 933 903 873 843

11년 외환은행 순이익 추정 (A)

1,093

KB금융지주 이자비용 (6% 가정, B) -160 -190 -220 -250

ROE 상승효과 (%pt) 2.0 2.2 2.3 2.4

BVPS 상승(하락: %) 0.4 0.3 0.3 0.2


[도표 10] KB금융+우리금융 대등합병에 따른 주주가치 변화

우리금융 하나금융 통합법인

Base Case Worst case

주요가정

단순합병 예보 소수지분

인수 (8%)

반대매수청구권

(소수지분 10%)

예보 경영권지분

인수 (50%)

재무제표

순영업수익 7,598 8,545 16,142 16,095 15,980 15,683

충전영업이익 4,200 4,529 8,729 8,681 8,566 8,269

영업이익 2,440 2,792 5,231 5,184 5,069 4,772

세전이익 2,466 2,897 5,362 5,315 5,200 4,903

연결순이익 1,648 2,200 3,848 3,801 3,686 3,389

수정자본총계

09년 13,721 17,852 31,573 31,573 31,573 31,573

10년 15,289 19,973 35,261 35,214 35,099 34,802

ROE (%) 11.4% 11.6% 11.5% 11.4% 11.1% 10.2%

ROE 감소효과 (%pt) -0.13% -0.46% -1.30%

합병비율 가정

주가 14,450 52,100 14,450

합병비율 1.000000 3.605536

발행주식수 806,015,340 386,351,600 2,199,020,071

지분율 변화

예금보험공사 경영권 (50%) 50.0% 18.3%

우리금융 자사주 (8%) 8.0% 2.9%

기본가정 1) 우리금융 자사주(예보지붂) 읶수 가격 및 반대매수청구권 행사가격 15,000원

2) 현 주가에 기초하여 주식교환비율 산정 (1 : 3.6055)

3) 주식교환 비율에 기초하여 하나금융 반대매수청구권 행사가격 산정(54,083원)

4) 자금조달비용 6.5%


은행업 2010 03 11


은행업 2010 03 11


기업분석

싞한금융 055550/매수/TP 55,700 원 16

모멘텀이 없다고? 1 등이잓아!

KB 금융 105560/매수/TP 71,000 원 20

합병의 효과: 읶수합병>대등합병

하나금융 086790/중립/TP 38,000 원 23

저평가와 불확실성으로 valuation trap

우리금융 053000/중립/TP 16,500 원 27

불확실성(은행재편)의 중심

은행업 2010 03 11


신한금융 055550 / 매수

1

모멘텀이 없다고? 1등이잓아!

은행/증권


[email protected]

02 3779 0053

매수 (유지)

목표주가(12M) 55,700원

현재가(‘10/3/10) 44,550원

업종투자의견 중립

Stock Data

KOSPI(‘10/3/10) 1662.24pt

수정시가총액 21,781십억원

수정발행주식수 488,921천주

액면가 5,000원

52주 최고가/최저가 49,550/20,500원

60읷 읷평균거래대금 81.1십억원

외국읶 지붂율 59.1%

배당수익률(‘08/12) 0.0%

주주구성:

BNP파리바 S.A 6.35%

국민연금공단 5.76%

우리사주조합 4.96%

Company Performance

상대수익률 1 개월 -0.2%

6 개월 -1.0%

12 개월 43.2%

Company vs Composite

ㆍ 은행업종 top-pick

ㆍ 대등합병 효과(ROE 감소) 가시화되면 valuation premium 확대 기대

ㆍ 증권 자회사 „10년 순이익 YoY +970억원 기대

은행업종 top-pick

신한금융에 대한 투자의견 매수 및 목표주가 55,700원(지속가능한 현금성 ROE 14.0%,

COE 10.5%, 영구배당성장률 3.0%)을 유지한다. 동사는 타행대비 높은 PBR에 거래되고

있으나, 수익성(ROE)을 감안하면 상대적으로 저평가되어 있다. 동사의 PBR premium에

대한 부담스런 시각도 팽배하나, 대등합병 효과(ROE 감소)가 가시화되면 PBR premium

에 대한 부담은 완화될 것으로 기대된다.

증권 „10년 순이익 YoY +970억원 예상

신한금융투자(증권 자회사)의 순이익은 08년 1,563억원에서 09년 442억원으로 감소하

였다. 이는 대규모 대손비용(08년 290억원→09년 1,507억원)에 기인하며, 주요 내역은

(1) PF대출 1,000억원, (2) 금호그룹 400억원, (3) 소송에 따른 충당금 선적립(100~200

억원) 등이다. 13건의 PF대출 규모는 2,600억원이며, 4건(1,500억원)은 고정/회수의문으

로, 9건(1,100억원)은 정상여신으로 분류되어 있다. PF대출잔액(1,500억원=2,600억원-

기 충당금 1,100억원)이 많지 않으며, 정상으로 분류된 9건의 PF대출 평균잔액이 크지

않다. 대손비용 감소로 인해 순이익은 09년 442억원에서 10년 1,412억원으로 증가할

것으로 추정된다.

타 대형은행 대비 2~3%pt 이상 높은 ROE

고 수익사업 다각화: 비은행 자회사들의 ROE(생명 21.4%, 카드 18.4%)는 은행(12.1%)

보다 높다. 은행업종 한계 ROE가 20%에서 15%로 하락하였으나, 선제적 다각화로 인해

동사의 높은 수익성은 지속될 것으로 보인다.

상환우선주 발행에 따른 지주사 leverage: 신한금융의 자본총계(상환우선주 제외 17.5조

원)는 주요 자회사들의 합산 자본총계(20.6조원=은행 13.4조원+카드 4.6조원+증권 1.8

조원+생명0.8조원)보다 작다. 이에 지주 차원의 ROE는 자회사들의 가중평균 ROE 보다

높다. 이는 과거 신한금융이 조흥은행, LG카드 등을 인수∙합병하는 과정에서 leverage

효과를 극대화하였기 때문이며, leverage효과가 없는 대등합병과 차별된다.

„10~11년 추정 ROE: 14.0~14.0%→13.7~13.9%

신한금융의 연결순이익을 회계기준 2.38~2.64조원, 현금기준(연결순이익+영업권 상각

비용-상환우선주 배당금) 2.47~2.73조원으로 추정한다. 자회사 및 금융지주에 대한 추

정순이익은 (1) 은행 1.71~1.88조원, (2) 카드 0.88~0.91조원, (3) 생명 1,836~1,970억

원, (4) 증권 1,412~1,524억원, (5) 금융지주(개별) 순비용(브랜드로열티-판매관리비-순

이자지급-상환우선주 지급배당금-브랜드로열티) 3,954~3,495억원 등이다.

0

400

800

1200

1600

2000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'09/1 '09/5 '09/9 '10/1

(pt)(원) 싞핚금융(좌)

KOSPI(우)

은행업 2010 03 11


[도표 1] 수익추정 변경

‘08 ‘09P 변경전

변경후

변화 (%, %pt, bp)

‘10F ‘11F ‘12F ‘10F ‘11F ‘12F ‘10F ‘11F ‘12F

신한금융(연결기준)

순영업수익 (십억원) 7,919 7,415 8,398 8,930 9,527 8,563 8,998 9,601 2.0 0.8 0.8

순이자수익 7,006 6,272 7,381 7,935 8,588 7,556 8,012 8,675 2.4 1.0 1.0

비이자수익 913 1,143 1,017 994 939 1,007 986 926 -1.0 -0.9 -1.4

판매관리비 -3,886 -3,744 -4,006 -4,192 -4,388 -3,984 -4,169 -4,363 -0.6 -0.6 -0.6

충전영업이익 4,033 3,670 4,392 4,738 5,139 4,579 4,829 5,238 4.3 1.9 1.9

대손비용 -986 -1,886 -1,191 -1,148 -1,251 -1,243 -1,165 -1,253 4.3 1.4 0.2

영업이익 3,047 1,785 3,201 3,589 3,889 3,336 3,665 3,985 4.2 2.1 2.5

법인세차감전순이익 3,008 1,799 3,210 3,598 3,898 3,376 3,669 3,989 5.1 2.0 2.3

연결순이익 2,019 1,207 2,373 2,686 2,918 2,415 2,635 2,872 1.8 -1.9 -1.6

현금기준연결순이익 2,111 1,288 2,471 2,790 3,252 2,510 2,735 3,203 1.6 -2.0 -1.5

EPS (원) 5,328 2,716 5,211 5,883 6,858 5,293 5,767 6,754 1.6 -2.0 -1.5

NIM (%) 3.52 2.89 3.35 3.38 3.42 3.47 3.47 3.51 0.12 0.09 0.09

대손비용율 (bp)

여신대비 55 106 65 58 58 67 58 57 2 0 -1

자산대비 37 71 43 39 40 47 41 42 4 2 2

ROA (%) 0.85 0.46 0.89 0.95 0.98 0.94 0.97 1.00 0.06 0.02 0.02

자산 leverage (배) 17.5 17.9 15.9 14.8 15.0 14.8 14.3 15.5 -1.2 -0.5 0.5

ROE (%) 14.8 8.3 14.0 14.0 15.4 13.9 13.9 15.5 -0.1 -0.2 0.1

신한은행

순영업수익 (십억원) 4,887 4,587 5,410 5,696 6,036 5,466 5,709 6,058 1.0 0.2 0.4

순이자수익 4,071 3,530 4,447 4,696 4,991 4,469 4,669 4,975 0.5 -0.6 -0.3

비이자수익 816 1,057 963 1,000 1,044 997 1,040 1,084 3.6 3.9 3.8

판매관리비 -2,117 -2,053 -2,212 -2,311 -2,415 -2,153 -2,250 -2,351 -2.7 -2.7 -2.7

충전영업이익 2,771 2,534 3,198 3,384 3,620 3,313 3,459 3,707 3.6 2.2 2.4

대손비용 -865 -1,449 -1,042 -973 -996 -1,052 -982 -1,006 0.9 0.9 0.9

영업이익 1,906 1,085 2,156 2,411 2,624 2,261 2,477 2,701 4.9 2.7 3.0

법인세차감전순이익 1,903 1,082 2,156 2,411 2,624 2,261 2,477 2,701 4.9 2.7 3.0

순이익 1,447 821 1,682 1,881 2,046 1,714 1,877 2,048 1.9 -0.2 0.1

NIM (%) 2.12 1.68 2.08 2.08 2.08 2.13 2.11 2.11 0.05 0.03 0.03

대출자산증가율 (%) 15.9 -1.2 6.0 8.0 8.0 5.0 8.0 8.0 -1.0 0.0 0.0


여신대비 56 95 66 57 54 66 57 54 0 0 0

자산대비 40 60 46 41 39 50 44 42 3 3 2

ROA (%) 0.74 0.38 0.77 0.82 0.84 0.83 0.86 0.88 0.06 0.04 0.05

자산 leverage (배) 16.7 17.3 16.0 15.2 14.7 14.6 13.9 13.5 -1.4 -1.3 -1.2

ROE (%) 12.4 6.6 12.3 12.4 12.3 12.1 11.9 11.9 -0.3 -0.5 -0.4

신한카드

순영업수익 2,091 1,852 1,900 2,083 2,273 1,941 2,073 2,264 2.1 -0.5 -0.4

이자수익 1,132 975 1,018 1,140 1,251 1,032 1,103 1,213 1.4 -3.2 -3.1

수수료수익 699 658 658 704 767 670 717 781 1.9 1.9 1.9

기타 260 219 225 239 254 238 253 269 6.1 6.0 6.0

판매관리비 -792 -668 -749 -798 -849 -701 -747 -796 -6.3 -6.3 -6.3

충전영업이익 1,299 1,184 1,151 1,285 1,423 1,239 1,326 1,468 7.6 3.2 3.1

대손상각비 -24 -73 -39 -115 -194 -81 -123 -188 108.5 6.3 -3.4

영업이익 1,275 1,111 1,112 1,170 1,229 1,158 1,204 1,280 4.1 2.9 4.2

법인세차감전순이익 1,324 1,101 1,117 1,175 1,234 1,158 1,204 1,280 3.6 2.5 3.8

순이익 941 857 872 916 962 878 912 970 0.7 -0.4 0.8

대손비용율 (bp) 262 267 250 250 250 250 240 240 0 -10 -10

ROA (%) 4.84 4.42 4.49 4.45 4.33 4.42 4.34 4.28 -0.07 -0.11 -0.06

자산 leverage (배) 5.0 4.7 4.0 3.9 3.9 4.2 4.2 4.2 0.1 0.3 0.4

ROE (%) 24.2 20.7 18.1 17.3 16.7 18.4 18.0 18.0 0.3 0.7 1.3

은행업 2010 03 11



‘08 ‘09P

변경전

변경후

변화 (%, %pt, bp)

‘10F ‘11F ‘12F ‘10F ‘11F ‘12F ‘10F ‘11F ‘12F

신한생명

순보험료수익 1,166 1,342 1,329 1,395 1,465 1,409 1,479 1,553 6.0 6.0 6.0

보험영업이익 630 734 666 698 731 758 794 832 13.8 13.8 13.8

투자영업이익 349 443 469 526 594 486 545 615 3.6 3.6 3.6

준비금전입전이익 980 1,177 1,135 1,223 1,325 1,244 1,338 1,447 9.5 9.4 9.2

책임준비금전입액 -817 -958 -920 -991 -1,073 -1,007 -1,084 -1,172 9.5 9.4 9.2

영업이익 163 219 216 232 252 236 254 275 9.5 9.4 9.2

세전이익 186 224 235 253 272 242 260 281 3.0 3.1 3.2

당기순이익 139 174 183 197 212 184 197 213 0.1 0.2 0.3

ROA (%) 1.75 1.87 1.81 1.74 1.68 1.72 1.66 1.61 -0.08 -0.08 -0.07

자산 leverage (배) 14.4 13.4 12.2 11.4 10.9 12.4 11.7 11.1 0.2 0.3 0.3

ROE (%) 25.1 25.1 22.0 19.8 18.2 21.4 19.4 17.9 -0.6 -0.4 -0.3

신한금융투자

순영업수익 496 538 565 597 632 529 557 586 -6.4 -6.8 -7.3

수수료수익 319 380 351 371 391 365 384 405 4.0 3.7 3.4

금융수지 160 127 193 205 217 131 137 144 -32.2 -32.9 -33.7

기타 18 31 21 22 23 33 35 37 57.2 57.2 57.2

판매관리비 -276 -342 -339 -363 -388 -342 -366 -391 0.7 0.7 0.7

충전영업이익 221 196 226 235 244 187 191 195 -17.0 -18.6 -20.2

대손비용 -29 -157 -10 -5 -5 -20 -10 -10 100.0 100.0 100.0

영업이익 192 39 216 230 239 167 181 185 -22.5 -21.2 -22.7

경상이익 209 57 237 252 262 186 201 206 -21.4 -20.2 -21.5

순이익 156 44 185 196 204 141 152 156 -23.6 -22.4 -23.7

ROA (%) 2.23 0.59 2.17 2.19 2.17 1.83 1.88 1.84 -0.34 -0.31 -0.33

자산 leverage (배) 4.3 4.3 4.4 4.2 4.0 4.2 4.1 4.0 -0.2 -0.1 -0.1

ROE (%) 9.5 2.5 9.5 9.2 8.7 7.7 7.7 7.3 -1.8 -1.5 -1.4

자료: 싞핚금융, 이트레이드증권 리서치센터 추정

은행업 2010 03 11


싞한금융(055550)

재무상태표 손익계산서

(십억원) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F (십억원) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

현금및예금 9,655 13,079 15,855 16,640 17,466 순영업수익 8,604 7,919 7,711 8,563 8,998

유가증권 43,411 47,485 51,292 53,254 55,335 순이자수익 6,460 7,006 6,507 7,556 8,012

대출채권 147,953 170,345 166,964 175,921 189,170 비이자수익 2,144 913 1,203 1,007 986

유형자산 2,407 2,411 2,324 2,397 2,303 판매비와관리비 4,000 3,886 3,969 3,984 4,169

기타자산 18,811 30,695 18,583 19,051 19,569 충전영업이익 4,604 4,033 3,742 4,579 4,829

자산총계 222,236 264,015 255,018 267,262 283,843 대손비용 867 986 1,644 1,243 1,165

예수금 110,582 126,764 147,737 158,601 167,411 영업이익 3,737 3,047 2,098 3,336 3,665

차입부채 66,791 76,912 58,003 56,788 61,117 영업외이익 176 -38 -118 4 4

기타부채 26,637 42,388 28,155 29,755 31,132 세전순이익 3,913 3,008 1,979 3,341 3,669

부채총계 204,010 246,063 233,895 188,357 198,543 법인세비용 549 979 667 938 1,007

자본금 2,462 2,462 2,852 2,852 2,852 순이익 3,364 2,030 1,313 2,402 2,662

자본잉여금 9,033 9,033 9,925 9,925 9,925 수정연결순이익 2,396 2,019 1,305 2,377 2,635

이익잉여금 5,419 6,300 7,183 9,324 11,348

자본조정 -413 -433 -417 -417 -417

기타포괄손익누계액 1,477 242 1,183 1,183 1,183

소주주주지분 248 348 397 434 474 자산/자본 건전성

자본총계 18,226 17,952 21,123 22,118 24,183 (%) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

NPL ratio

요주의이하여신 2.1 2.4 2.9 2.4 2.1

재무비율 고정이하여신 1.0 1.1 1.3 1.1 1.1

(%) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

수익성

NPL coverage ratio

조정 ROA 1.2 0.9 0.5 1.0 1.0 요주의이하여신 90 80 71 87 97

조정 ROE 20.4 15.7 9.2 14.4 14.5 고정이하여신 192 172 158 182 194

조정 UPOA 2.4 1.8 1.5 1.9 1.9

조정 UPOE 39.8 31.7 26.1 27.7 26.6 자본건전성

BIS ratio 12.0 13.4 15.1 15.5 15.4

증가율

Tier-I 7.6 9.3 11.6 12.3 12.5

여신성장률 21.0 0.0 -2.0 5.4 7.5

수신성장률 10.8 0.0 16.5 7.4 5.6

수익지표

주당 data

NIM 3.9 3.5 3.0 3.5 3.5 (원) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

Credit cost (bp) 52 55 91 67 58 수정 UPS 11,894 10,752 8,283 10,053 10,592

판관비/순영업수익 42.4 42.9 46.0 41.6 41.6 수정 EPS 6,077 5,328 2,926 5,212 5,767

판관비/평균자산 1.8 1.4 1.4 1.4 1.4 수정 BVPS 32,482 34,092 35,067 37,443 42,089

자료: 싞핚금융, 이트레이드증권 리서치센터

은행업 2010 03 11


KB금융 105560 / 매수

1

“읶수”합병의 효과

은행/증권


[email protected]

02 3779 0053

매수 (유지)

목표주가(12M) 71,000원

현재가(‘10/3/10) 52,100원


Stock Data

KOSPI(‘10/3/10) 1662.24pt

시가총액 20,129십억원

발행주식수 386,352천주

액면가 5,000원

52주 최고가/최저가 63,200/26,244원



배당수익률(‘09/12) 0.4%

주주구성:

국민은행 11.2%


ING Bank.N.V 5.1%

Company Performance

상대수익률 1 개월 0.8%

6 개월 -8.9%

12 개월 25.5%


ㆍ 합병 대상(외홖/우리)보다는 방식(대등합병/읶수합병)이 중요

ㆍ 대등합병 당위성 결여

ㆍ 합병효과: 읶수합병>대등합병

Top-pick, 목표주가 71,000원 유지

KB금융에 대한 투자의견 매수 및 목표주가 71,000원을 유지한다. 목표주가가 적정주가

(57,900원)보다 높은 이유는 인수합병 효과를 일부 선반영하였기 때문이다. 적정주가에

대한 기본가정은 (1) 지속가능 ROE 10.5%, (2) COE 10.5%(신한 10.5%, 하나 11.0%),

(3) 영구배당성장률 3.0%(시중은행 공통) 이다.

읶수합병의 당위성 및 효과

최근 시장에서는 “KB금융과 우리금융”의 합병 가능성에 우려를 제기하고 있다. 하지만,

양사간의 합병이 현실화되어도 합병방식은 “대등합병”이 아닌 “인수합병”일 것으로 본

다. KB금융의 선제적인 증자 및 비대한 자본구조를 감안할 경우, 대등합병의 당위성이

결여되기 때문이다. “조직융합 및 자산건전성” 측면에서 최선의 조합이라 할 수는 없지

만, “KB금융+우리금융”은 “KB금융+외환은행” 대비 자산 leverage효과가 커 수익성 증

가 폭도 클 것으로 기대된다. 즉, 대등합병과 달리 주주가치 제고 효과는 존재한다.

KB금융의 우리금융 인수 가능성을 배제하지 않는 근거는 다음과 같다.






- 10~11F ROE: 외환은행 10.3~11.0% < 우리금융 11.3~11.9%

„10~11년 수익추정 상향조정: ROE 9.0~10.7%→9.4~11.3%

당사는 „10~11년 KB금융 연결순이익을 4~6% 상향한 2.01~2.64조원, 국민은행 순이

익을 2~6% 상향한 2.00~2.60조원으로 추정한다. 국민은행 수익추정에 대한 가정 변화

는 (1) „09~11년 대출증가율: 5.5%, 7.0%, 7.0%→0.0%, 5.0%, 8.0%, (2) „10~11년

NIM: 2.68~2.73%→2.79~2.90%, (3) ‘10~11년 여신대비 대손비용: 75~63bp→

78~64bp이다.

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20,000

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'09/1 '09/5 '09/9 '10/1

(pt)(원) KB금융(좌)

KOSPI(우)

은행업 2010 03 11



‘08 ‘09P

변경전

변경후

변화 (%, %pt, bp)

‘10F ‘11F ‘12F ‘10F ‘11F ‘12F ‘10F ‘11F ‘12F

KB금융

순영업수익 (십억원) 6,967 8,359 9,219 9,888 8,417 9,010 9,691 0.7 -2.3 -2.0

순이자이익 6,414 7,681 8,488 9,127 7,831 8,375 9,010 2.0 -1.3 -1.3

비이자이익 553 678 731 761 586 635 682 -13.6 -13.1 -10.4

판매관리비 -3,784 -4,108 -4,321 -4,545 -4,016 -4,224 -4,442 -2.3 -2.3 -2.3

충당금적립전영업이

익

3,183 4,251 4,898 5,342 4,401 4,787 5,249 3.5 -2.3 -1.8

대손비용 -2,531 -1,763 -1,556 -1,484 -1,738 -1,532 -1,462 -1.4 -1.5 -1.4

영업이익 651 2,488 3,342 3,859 2,664 3,255 3,786 7.1 -2.6 -1.9

법인세차감전순이익 -99 2,593 3,397 3,914 2,769 3,360 3,891 6.8 -1.1 -0.6

연결순이익 540 2,007 2,637 3,046 2,103 2,556 2,967 4.8 -3.1 -2.6

EPS (원) 1,397 5,195 6,825 7,884 5,443 6,615 7,681 4.8 -3.1 -2.6

ROA (%) 0.20 0.71 0.88 0.95 0.77 0.88 0.96 0.06 0.01 0.01

자산 leverage (배) 13.8 13.3 12.9 12.6 12.7 12.4 12.1 -0.5 -0.5 -0.5

ROE (%) 2.8 9.4 11.3 11.9 9.9 10.9 11.6 0.4 -0.4 -0.3

국민은행

순영업수익 (십억원) 7,599 6,678 8,014 8,829 9,444 8,087 8,641 9,270 0.9 -2.1 -1.8

순이자이익 7,231 6,221 7,454 8,232 8,828 7,592 8,109 8,700 1.8 -1.5 -1.5

비이자이익 368 458 560 598 617 495 532 570 -11.6 -11.0 -7.5

판매관리비 -3,800 -3,536 -3,826 -4,017 -4,218 -3,748 -3,935 -4,132 -2.0 -2.0 -2.0

충당금적립전영업이

익 3,799 3,143 4,188 4,812 5,226 4,339 4,706 5,138 3.6 -2.2 -1.7

대손비용 -1,988 -2,440 -1,713 -1,526 -1,454 -1,688 -1,502 -1,432 -1.5 -1.6 -1.5

영업이익 1,811 703 2,475 3,286 3,772 2,651 3,204 3,706 7.1 -2.5 -1.8

법인세차감전순이익 2,158 660 2,575 3,336 3,822 2,751 3,304 3,806 6.8 -1.0 -0.4

순이익 1,511 636 2,009 2,602 2,982 2,086 2,504 2,885 3.8 -3.8 -3.2

대출자산증가율 (%) 15.9 -1.8 5.0 8.0 8.0 5.0 8.0 8.0 0.0 0.0 0.0

NIM (%) 2.99 2.41 2.79 2.90 2.90 2.92 2.94 2.94 0.14 0.04 0.04


여신대비 95 117 78 64 57 78 64 57 0 0 0

자산대비 76 93 61 51 45 63 52 46 2 1 1

ROA (%) 0.63 0.25 0.73 0.90 0.96 0.79 0.90 0.96 0.06 0.00 0.01

자산 leverage (배) 14.4 14.1 13.5 13.1 12.8 12.9 12.5 12.3 -0.5 -0.5 -0.5

ROE (%) 9.1 3.5 9.9 11.7 12.2 10.3 11.2 11.8 0.4 -0.5 -0.4

자료: KB금융, 이트레이드증권 리서치센터 추정

은행업 2010 03 11


KB 금융(105560)


(십억원) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F (십억원) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

현금및예금 8,316 9,769 10,566 11,285 12,078 순영업수익 7,599 6,967 8,417 9,010 9,691

유가증권 38,985 42,536 44,754 46,992 49,341 순이자수익 7,231 6,414 7,831 8,375 9,010

대출채권 198,930 195,398 205,468 221,918 239,686 비이자수익 368 553 586 635 682

유형자산 3,503 3,345 3,512 3,688 3,874 판매비와관리비 3,800 3,784 4,016 4,224 4,442

기타자산 17,815 11,120 12,058 12,723 13,428 충전영업이익 3,799 3,183 4,401 4,787 5,249

자산총계 267,549 262,168 276,358 296,606 318,406 대손비용 1,988 2,531 1,738 1,532 1,462

예수금 162,210 172,440 184,519 195,678 207,516 영업이익 1,811 651 2,664 3,255 3,786

차입부채 63,495 54,493 57,802 64,674 72,363 영업외이익 347 -99 105 105 105

기타부채 25,781 17,124 14,191 14,664 15,015 세전순이익 2,158 552 2,769 3,360 3,891

부채총계 251,487 244,057 256,512 275,016 294,894 법인세비용 648 25 679 819 940

자본금 1,782 1,932 1,932 1,932 1,932 순이익 1,511 527 2,089 2,541 2,951

자본잉여금 15,474 16,429 16,429 16,429 16,429 연결순이익 n/a 540 2,103 2,556 2,967

이익잉여금 631 1,178 3,202 5,249 7,539

자본조정 -3,145 -2,919 -2,919 -2,919 -2,919

기타포괄손익누계액 1,088 1,232 1,232 1,232 1,232

소주주주지분 233 260 298 329 363 자산/자본 건전성

자본총계 16,062 18,111 20,174 22,252 24,576 (%) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

NPL ratio

요주의이하여신 2.8 3.2 2.6 2.2 2.2

재무비율 고정이하여신 1.3 1.3 1.1 1.0 1.0

(%) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

수익성

NPL coverage ratio

조정 ROA 0.6 0.2 0.8 0.9 1.0 요주의이하여신 60 55 68 78 77

조정 ROE 9.1 2.8 9.9 10.9 11.6 고정이하여신 130 142 159 172 175

조정 UPOA 1.6 1.2 1.6 1.7 1.7

조정 UPOE 22.8 16.4 20.6 20.5 20.5 자본건전성

BIS ratio 13.2 14.0 14.2 14.0 13.8

증가율

Tier-I 10.0 10.8 11.3 11.4 11.5

여신성장률 15.9 -1.8 5.2 8.0 8.0

수신성장률 14.4 6.3 7.0 6.0 6.0

수익지표

주당 data

NIM 3.0 2.4 2.9 2.9 2.9 (원) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F


판관비/순영업수익 50.0 54.3 47.7 46.9 45.8 수정 EPS 3,462 1,397 5,443 6,615 7,681

판관비/평균자산 1.6 1.4 1.5 1.5 1.4 수정 BVPS 52,024 52,616 57,856 63,155 69,081

자료: KB금융, 이트레이드증권 리서치센터

은행업 2010 03 11


하나금융 086790 / 중립

1

저평가와 불확실성으로 valuation trap

은행/증권


[email protected]

02 3779 0053

중립 (유지)

목표주가(12M) 38,000원

현재가(‘10/3/10) 34,000원


Stock Data

KOSPI(‘10/3/10) 1662.24pt



액면가 5,000원

52주 최고가/최저가 40,950/16,600원



배당수익률(‘09/12) 1.2%

주주구성:

Temasek Holding Ltd 9.62%

GS Dejakoo 8.66%


Company Performance


6 개월 -11.0%

12 개월 26.3%


ㆍ 투자의견 중립 유지, 저평가와 불확실성으로 주가는 박스권 형성 예상

ㆍ 실적보다는 통합에 따른 불확실성 주시

ㆍ 불확실성 요읶은 우리금융 자사주 읶수 여부/규모 및 반대매수청구물량

목표주가 38,000원, 투자의견 중립 유지

동사에 대한 목표주가 38,000원, 투자의견 중립을 유지한다. 목표주가가 적정주가

(41,400원) 대비 낮은 이유는 통합에 따른 불확실성(반대매수청구에 따른 비용)을 반영

하였기 때문이다. 적정주가에 대한 기본가정은 (1) 지속가능 ROE 9.7%, (2) COE

11.0%(KB/신한 10.5%), (3) 영구배당성장률 3.0%(시중은행 공통) 이다.

단기적으로 박스권 주가 예상: 저평가 vs 합병에 따른 불확실성

Valuation trap: 하나금융 주가는 (1) 절대/상대적으로 강세를 보이면, (2) 반대매수청구

권이 행사될 위험이 증가하고, (3) 이에 자사주 인수비용도 증가하게 되고, (4) 결국 주주

가치(또는 ROE)는 감소하게 된다. 다시 말해, “주가 강세”는 “합병비용에 대한 부담을 증

가”시키기에 “주주가치(또는 ROE)를 훼손”하여 “주가 상승을 제한”하게 된다.

대등합병에 따른 수익성 감소 요인: 우리금융의 자사주 인수는 단기적으로 share

overhang을 해소할 수는 있겠지만, 이에 따른 비용은 우리금융/통합법인의 수익성을 감

소시키게 된다. 이에 “우리금융의 자사주 인수 여부/규모”는 “합병과정에서 양사 주주들

이 행사하게 될 반대매수청구권 행사 규모”에 영향을 미칠 것으로 보인다. 자사주(8%)

및 반대매수청구물량(소액주주지분 10%) 인수에 따른 비용은 통합법인의 ROE를

0.42%pt 축소시킬 것으로 추정된다.

지속적인 share overhang: 예보 잔여지분을 감안하면, 통합 이후 보유하게 될 자사주 매

각도 쉽지 않다. 이는 수익성 제고의 장애 요인으로 작용할 수 있다. 또한, 예보지분 및

자사주로 인해 share overhang 우려는 지속될 수 있다.

„10~11년 추정순이익 3.5~2.7% 하향조정

NIM 가정치 상향조정에도 불구, 수익추정을 하향 조정한 이유는 (1) 법인세율 인하 유

보, (2) 하나대투증권 법인세 혜택 축소(10년)/소멸(11년), (3) 하나카드 손실(428억원)

을 반영했기 때문이다. 미세한 수익추정 변경에도 불구, „10~11년 추정 ROE가 큰 폭으

로 감소(10.0~10.5%→9.3~10.0%)한 이유는 „09년 자본총계(기타포괄손익누계액)의 가

파른 증가에 기인한다.

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400

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1200

1600

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20,000

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40,000

50,000

'09/1 '09/5 '09/9 '10/1

(pt)(원) 하나금융(좌)

KOSPI(우)

은행업 2010 03 11



‘08 ‘09P

변경전

변경후

변화 (%, %pt, bp)

‘10F ‘11F ‘12F ‘10F ‘11F ‘12F ‘10F ‘11F ‘12F

하나금융

순영업수익 3,492 2,878 3,669 3,930 4,222 3,809 4,105 4,418 3.8 4.4 4.7

순이자이익 2,876 2,559 3,174 3,395 3,645 3,555 3,805 4,073 12.0 12.1 11.7

비이자이익 616 319 495 535 577 253 300 345 -48.8 -44.0 -40.1

판매관리비 -1,691 -1,671 -1,702 -1,787 -1,877 -1,792 -1,893 -1,996 5.3 5.9 6.3

충전영업이익 1,801 1,207 1,967 2,143 2,344 2,017 2,212 2,422 2.5 3.2 3.3

대손비용 -1,233 -822 -820 -762 -820 -840 -792 -846 2.4 3.8 3.1

영업이익 567 385 1,147 1,380 1,524 1,177 1,420 1,576 2.6 2.9 3.4

법인세차감전이익 649 371 1,185 1,423 1,569 1,194 1,440 1,600 0.8 1.2 2.0

연결순이익 484 306 969 1,123 1,242 933 1,095 1,216 -3.7 -2.5 -2.1

EPS (원) 2,284 1,446 4,575 5,302 5,861 4,405 5,170 5,740 -3.7 -2.5 -2.1

ROA (%) 0.34 0.20 0.58 0.64 0.66 0.61 0.67 0.70 0.02 0.04 0.04

자산 leverage (배) 17.7 15.7 16.8 16.2 15.7 15.0 14.6 14.2 -1.8 -1.6 -1.5

ROE (%) 5.3 3.3 10.0 10.5 10.5 9.3 10.0 10.1 -0.7 -0.5 -0.4

하나은행

순영업수익 2,893 2,405 3,151 3,354 3,591 3,040 3,227 3,452 -3.5 -3.8 -3.9

순이자이익 2,367 2,311 2,963 3,157 3,385 2,865 3,049 3,270 -3.3 -3.4 -3.4

비이자이익 526 93 188 197 206 174 178 183 -7.2 -9.2 -11.2

판매관리비 -1,236 -1,293 -1,333 -1,400 -1,470 -1,257 -1,320 -1,386 -5.7 -5.7 -5.7

충전영업이익 1,657 1,112 1,818 1,954 2,121 1,783 1,907 2,067 -1.9 -2.4 -2.5

대손비용 -1,187 -706 -785 -737 -795 -725 -672 -723 -7.6 -8.9 -9.0

영업이익 471 406 1,033 1,216 1,325 1,058 1,235 1,343 2.4 1.6 1.3

법인세차감전이익 528 373 1,044 1,231 1,340 1,064 1,243 1,353 1.9 1.0 1.0

순이익 474 274 814 960 1,045 806 942 1,026 -1.0 -1.9 -1.9

대출증가률 (%) 16.1 -0.8 6.0 8.0 8.0 6.0 8.0 8.0 0.0 0.0 0.0

NIM (%) 2.06 1.72 2.05 2.05 2.05 2.09 2.09 2.09 0.04 0.04 0.04


여신대비 116 79 70 60 60 65 56 55 -5 -5 -5

자산대비 85 61 51 45 45 51 44 44 0 -1 -1

ROA (%) 0.36 0.19 0.54 0.60 0.61 0.58 0.64 0.65 0.04 0.04 0.04

자산 leverage (배) 15.8 15.6 15.4 15.0 14.7 14.5 14.2 14.0 -0.9 -0.8 -0.7

ROE (%) 5.7 3.0 8.3 9.0 9.0 8.4 9.1 9.1 0.1 0.1 0.1

자료: 하나금융, 이트레이드증권 리서치센터 추정

은행업 2010 03 11


[도표 2] 기타 자회사 수익추정

‘08 ‘09P ‘10F ‘11F ‘12F

하나카드

순영업수익 (십억원) 27 134 161 178

신용카드수수료 40 201 235 271

순이자수익 -10 -67 -74 -93

기타 -3 0 0 0

판매관리비 -16 -150 -158 -165

충당금적립전영업이익 11 -16 4 13

대손비용 -24 -40 -43 -45

영업이익 -13 -56 -39 -33

영업외손익 -1 0 0 0

세전이익 -14 -56 -39 -33

법인세 3 14 9 8

순이익 -11 -43 -30 -25

하나생명

순보험영업수익 (십억원) 35 351 492 590 679

보험영업이익 -55 -49 -54 -49 -48

투자영업이익 25 29 44 51 56

영업이익 -30 -20 -10 2 8

세전이익 -18 -6 3 15 21

순이익 -15 -4 2 11 16

하나캐피탈

순영업수익 (십억원) 47 59 75 88 97

판매관리비 -13 -15 -16 -17 -18

충전영업이익 35 44 59 71 79

대손비용 -16 -63 -43 -44 -44

영업이익 18 -19 16 27 36

영업외수익 1 0 0 0 0

법인세비용차감전순이익 19 -18 16 27 36

당기순이익 14 -17 12 21 27

자료: 하나금융, 이트레이드증권 리서치센터 추정

은행업 2010 03 11


하나금융(086790)


(십억원) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F (십억원) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

현금및예금 9,520 8,193 8,758 9,272 9,821 순영업수익 3,492 2,878 3,809 4,105 4,418

유가증권 24,626 26,206 26,821 27,926 29,078 순이자수익 2,876 2,559 3,555 3,805 4,073

대출채권 102,514 103,569 108,521 117,338 126,882 비이자수익 616 319 253 300 345

유형자산 1,796 1,642 1,836 1,901 1,970 판매비와관리비 1,691 1,671 1,792 1,893 1,996

기타자산 19,415 10,708 10,882 11,300 11,739 충전영업이익 1,801 1,207 2,017 2,212 2,422

자산총계 157,872 150,319 156,817 167,737 179,490 대손비용 1,233 822 840 792 846

예수금 93,454 92,633 97,295 103,137 109,332 영업이익 567 385 1,177 1,420 1,576

차입부채 34,423 31,858 32,610 34,296 36,071 영업외이익 81 -14 17 20 24

기타부채 20,695 15,936 16,055 18,351 20,935 세전순이익 649 371 1,194 1,440 1,600

부채총계 148,571 140,427 145,959 155,785 166,338 법인세비용 165 75 277 350 383

자본금 1,059 1,059 1,059 1,059 1,059 순이익 484 296 918 1,091 1,217

자본잉여금 5,436 5,442 5,442 5,442 5,442 연결순이익 484 306 933 1,095 1,216

이익잉여금 2,508 2,792 3,683 4,735 5,888

자본조정 -85 -67 -67 -67 -67

기타포괄손익누계액 18 321 321 321 321

소주주주지분 364 345 420 462 508 자산/자본 건전성

자본총계 9,300 9,892 10,858 11,953 13,151 (%) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

NPL ratio

요주의이하여신 2.9 2.7 2.3 2.1 2.1

재무비율 고정이하여신 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8

(%) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

수익성

NPL coverage ratio

조정 ROA 0.3 0.2 0.6 0.7 0.7 요주의이하여신 52 50 56 58 58

조정 ROE 5.3 3.3 9.3 10.0 10.1 고정이하여신 127 130 134 140 146

조정 UPOA 1.3 0.8 1.3 1.4 1.4

조정 UPOE 19.7 13.1 20.2 20.2 20.1 자본건전성

BIS ratio 13.5 15.1 15.6 15.1 15.0

증가율

Tier-I 9.4 11.4 11.2 11.1 11.3

여신성장율 16.0 1.0 4.8 8.1 8.1

수신성장률 16.9 -0.9 5.0 6.0 6.0

수익지표

주당 data

NIM 2.1 1.7 2.1 2.1 2.1 (원) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F


판관비/순영업수익 48.4 58.1 47.0 46.1 45.2 수정 EPS 2,284 1,446 4,405 5,170 5,740

판관비/평균자산 1.2 1.1 1.2 1.2 1.1 수정 BVPS 42,182 45,063 49,268 54,238 59,677

자료: 하나금융, 이트레이드증권 리서치센터

은행업 2010 03 11


우리금융 053000 / 중립

1

불확실성의 중심

은행/증권


[email protected]

02 3779 0053

중립 (유지)

목표주가(12M) 16,500원

현재가(‘10/3/10) 14,450원


Stock Data

KOSPI(‘10/3/10) 1662.24pt



액면가 5,000원

52주 최고가/최저가 16,950/5,770원



배당수익률(‘09/12) 0.7%

주주구성:

예금보험공사 65.97%


우리사주조합 4.96%

Company Performance


6 개월 -9.6%

12 개월 64.4%


ㆍ “소수지분 매각완료”보다는 “잒여지분 처리방앆” 주시

ㆍ “66% 지분 처리방앆” 제시되지 않는다면 불확실성에 대한 우려 지속/확대

ㆍ 불확실성: 추가적읶 자사주 매입 및 반대매수청구권 행사 압력

투자의견 중립, 목표주가 16,500원 유지

목표주가 16,500원 및 투자의견 중립을 유지한다. 적정주가(18,400원, 10년 PBR 1.0배

=지속가능 ROE 11.6%, COE 12.0%, 배당성장률 3.0%)보다 목표주가는 낮은 이유는

(1) 취약한 자산건전성, (2) 반주주가치적인 자사주 인수 가능성, (3) 반대매수청구권 행

사에 따른 위험, (4) 예보의 지분 매각으로 인한 매물압력(저가매수기회)를 반영하였기

때문이다.

“예보지분 처리방앆”에 따른 불확실성

“예보 지분(66%=18%+50%)의 처리방안”은 대등합병 효과의 주요 변수다. 자사주 인수

는 단기적으로 수급악재 요인을 해소할 수 있겠지만, 근본적으로 수익성(ROE)을 훼손시

킨다. 이에 “우리금융의 소수지분 인수”는 우리금융 및 예보의 의지와 무관하게 “향후 통

합법인이 추가적인 자사주 매입 가능성에 대한 우려”를 제기시킬 수 있으며, 이는 합병

과정에서 추가비용(반대매수청구권 행사)을 발생시킬 수 있다.

주당 인수가격 15,000원, 조달금리 6.5%를 가정하면, 우리금융의 8% 지분 자사주 매입

(0.97조원)에 따른 ROE 감소 폭은 0.33%pt로 추정된다. 또한, 양사 소액주주 10%가 반

대매수청구권을 행사한다고 가정하면(„08/10 국민은행의 KB금융 전환 과정에서 행사된

반대매수청구권은 발행주식수의 10.7%), 통합법인의 소요자금은 1.26조원(하나+우

리)~2.34조원(KB+우리)에 이를 것으로 추정된다. 이는 자사주 인수자금(8% 가정 0.97

조원)을 상회한다. 즉, 통합법인의 ROE에 미칠 영향력은 상대적으로 크다.

현 시점에서 통합법인의 경영권 지분에 처리방안은 불확실하다. 하지만, 50% 지분(시가

5.82조원)은 상장은행 합산 시가총액의 7.1%에 해당하는 만큼, 수급적인 파급효과는 매

우 크다. 또한, 통합법인이 전량 자사주로 인수하게 된다면 ROE는 최대 1.16%pt(하나+

우리)~0.85%pt(하나+KB) 감소할 것으로 추정된다. 이에 불확실성이 해소되지 않는다

면 시장은 불확실성 자체에 거부반응을 보일 수도 있다. 즉, 반대매수청구권 행사에 따른

합병비용은 증가할 수 있다.

취약한 자산건젂성

동사는 자산 부실화에 따른 잠재적 위험에 가장 크게 노출되어 있다. 요주의여신 (총 여

신의 2.83%: KB1.93%>하나 1.68%>신한 1.44%) 및 자본대비 중소형 건설∙해운∙조선

업종 여신 규모가 타행 대비 압도적으로 높아, 주당 순자산가치의 신뢰도가 떨어진다.

0

400

800

1200

1600

2000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

'09/1 '09/5 '09/9 '10/1

(pt)(원) 우리금융(좌)

KOSPI(우)

은행업 2010 03 11



‘08 ‘09P 변경전

변경후

변화 (%, %pt, bp)

‘10F ‘11F ‘12F ‘10F ‘11F ‘12F ‘10F ‘11F ‘12F

우리금융

순영업수익 6,195 6,933 7,631 8,131 8,691 7,586 7,966 8,527 -0.6 -2.0 -1.9

순이자수익 5,979 5,808 6,561 7,022 7,541 6,656 7,000 7,525 1.4 -0.3 -0.2

비이자수익 216 1,125 1,071 1,109 1,149 931 966 1,002 -13.1 -12.9 -12.8

판관비 -3,263 -3,253 -3,453 -3,651 -3,861 -3,398 -3,592 -3,799 -1.6 -1.6 -1.6

충전영업이익 2,932 3,680 4,178 4,480 4,829 4,188 4,374 4,728 0.2 -2.4 -2.1

대손비용 -1,816 -2,296 -1,772 -1,558 -1,386 -1,760 -1,558 -1,435 -0.7 0.0 3.6

영업이익 1,116 1,383 2,406 2,922 3,444 2,428 2,815 3,293 0.9 -3.7 -4.4

법인세차김전순이익 1,190 1,460 2,425 2,944 3,468 2,455 2,845 3,325 1.2 -3.4 -4.1

연결순이익 454 1,026 1,630 2,016 2,404 1,638 1,916 2,263 0.5 -5.0 -5.9

대출자산증가율 (%) 17.5 -0.2 5.2 8.0 8.0 5.2 8.0 8.0 0.0 0.0 0.0

NIM (%) 2.27 1.99 2.20 2.21 2.21 2.35 2.32 2.32 0.15 0.11 0.11


여신대비 89 124 83 67 55 82 67 57 -1 0 2

자산대비 64 89 56 46 38 59 49 42 3 3 4

ROA (%) 0.17 0.36 0.53 0.62 0.69 0.56 0.62 0.68 0.03 0.00 0.00

자산 leverage (배) 21.4 22.2 21.2 20.1 19.1 20.1 19.1 18.3 -1.1 -0.9 -0.8

ROE (%) 3.6 7.9 11.2 12.4 13.1 11.3 11.9 12.5 0.1 -0.5 -0.6

우리은행

순영업수익 (십억원) 4,182 4,967 5,506 5,854 6,253 5,486 5,739 6,139 -0.4 -2.0 -1.8

순이자수익 4,614 4,396 5,083 5,417 5,802 5,127 5,368 5,755 0.9 -0.9 -0.8

비이자수익 -433 571 422 436 450 358 371 383 -15.2 -15.1 -14.9

판매관리비 -2,154 -2,076 -2,240 -2,374 -2,517 -2,159 -2,289 -2,426 -3.6 -3.6 -3.6

충전영업이익 2,028 2,891 3,266 3,479 3,736 3,326 3,450 3,713 1.8 -0.8 -0.6

대손비용 -1,553 -1,856 -1,482 -1,305 -1,155 -1,479 -1,315 -1,208 -0.2 0.8 4.6

영업이익 475 1,035 1,784 2,174 2,581 1,847 2,135 2,504 3.5 -1.8 -3.0

법인세차감전순이익 582 1,189 1,824 2,217 2,626 1,887 2,177 2,549 3.4 -1.8 -2.9

순이익 234 954 1,423 1,729 2,048 1,430 1,650 1,932 0.5 -4.5 -5.7

NIM (%) 18.2 -0.8 5.0 8.0 8.0 5.0 8.0 8.0 0.0 0.0 0.0

대출자산증가율 (%) 2.24 1.88 2.11 2.12 2.12 2.25 2.22 2.22 0.14 0.10 0.10


여신대비 88 109 83 67 55 83 68 58 0 1 3

자산대비 68 83 60 49 41 63 53 45 3 3 4

ROA (%) 0.11 0.42 0.59 0.68 0.75 0.63 0.68 0.75 0.04 0.01 0.00

자산 leverage (배) 17.5 17.6 16.9 16.3 15.8 16.0 15.7 15.5 -0.8 -0.6 -0.3

ROE (%) 1.9 7.5 10.0 11.0 11.8 10.1 10.7 11.6 0.1 -0.3 -0.3

경남은행

순영업수익 (십억원) 598.4 548.8 612.0 652.5 700.3 647.9 684.5 735.1 5.9 4.9 5.0

순이자수익 506.1 532.7 571.8 611.8 659.3 616.5 652.2 701.8 7.8 6.6 6.4

비이자수익 92.3 16.0 40.2 40.6 41.1 31.3 32.3 33.3 -22.0 -20.5 -18.8

판매관리비 -223.0 -227.1 -236.5 -250.7 -265.7 -238.5 -252.8 -268.0 0.8 0.8 0.8

충전영업이익 375.4 321.6 375.5 401.8 434.6 409.4 431.7 467.1 9.0 7.4 7.5

대손비용 -95.2 -65.2 -71.9 -67.5 -69.6 -73.1 -68.6 -70.7 1.6 1.6 1.6

영업이익 280.1 256.5 303.5 334.2 365.0 336.2 363.0 396.4 10.8 8.6 8.6

법인세차감전순이익 284.4 256.5 305.5 336.2 367.0 338.2 365.0 398.4 10.7 8.6 8.6

순이익 210.2 193.6 238.3 262.3 286.3 256.4 276.7 302.0 7.6 5.5 5.5

NIM (%) 10.0 6.3 7.0 9.0 9.0 7.0 9.0 9.0 0.0 0.0 0.0

대출자산증가율 (%) 2.65 2.72 2.85 2.85 2.85 3.08 3.05 3.05 0.23 0.20 0.20


여신대비 65 42 44 38 36 44 38 36 0 0 0

자산대비 46 32 32 28 27 34 30 28 1 1 1

ROA (%) 1.05 0.94 1.10 1.14 1.16 1.22 1.24 1.26 0.12 0.09 0.09

자산 leverage (배) 18.4 15.3 13.9 12.8 12.0 13.4 12.3 11.5 -0.5 -0.5 -0.5

ROE (%) 19.4 14.4 15.3 14.6 14.0 16.4 15.2 14.5 1.1 0.6 0.5

은행업 2010 03 11



‘08 ‘09P

변경전

변경후

변화 (%, %pt, bp)

‘10F ‘11F ‘12F ‘10F ‘11F ‘12F ‘10F ‘11F ‘12F

광주은행

순영업수익 (십억원) 406.6 424.9 481.8 510.5 544.4 484.0 501.5 533.2 0.5 -1.8 -2.1

순이자수익 375.3 417.0 454.3 482.3 515.4 475.4 492.8 524.4 4.6 2.2 1.7

비이자수익 31.3 7.9 27.4 28.2 29.0 8.6 8.8 8.9 -68.5 -69.0 -69.4

판매관리비 -177.3 -183.4 -183.4 -192.6 -204.1 -192.6 -202.2 -214.3 5.0 5.0 5.0

충전영업이익 229.3 241.5 298.4 317.9 340.2 291.5 299.3 318.9 -2.3 -5.8 -6.3

대손비용 -84.1 -154.0 -130.6 -115.3 -106.7 -120.0 -104.5 -101.3 -8.2 -9.4 -5.0

영업이익 145.3 87.5 167.7 202.6 233.6 171.5 194.9 217.6 2.3 -3.8 -6.8

법인세차감전순이익 145.1 83.0 169.7 204.6 235.6 173.5 196.9 219.6 2.2 -3.8 -6.8

순이익 103.4 62.0 132.4 159.6 183.7 131.5 149.2 166.4 -0.6 -6.5 -9.4

NIM (%) 12.2 1.0 6.0 8.0 8.0 5.0 8.0 8.0 -1.0 0.0 0.0

대출자산증가율 (%) 2.22 2.55 2.75 2.75 2.75 2.90 2.85 2.85 0.15 0.10 0.10


여신대비 76 143 114 93 80 106 85 76 -9 -8 -4

자산대비 53 97 78 65 56 72 59 54 -6 -5 -2

ROA (%) 0.67 0.39 0.81 0.92 1.00 0.81 0.87 0.92 0.00 -0.05 -0.08

자산 leverage (배) 19.0 16.7 15.7 14.6 13.7 15.6 14.6 13.8 0.0 0.0 0.1

ROE (%) 12.6 6.5 12.7 13.5 13.7 12.7 12.8 12.7 0.0 -0.7 -1.0

자료: 우리금융, 이트레이드증권 리서치센터 추정

은행업 2010 03 11


우리금융(053000)


(십억원) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F (십억원) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

현금및예금 19,968 21,150 22,202 23,312 24,482 순영업수익 6,195 6,933 7,586 7,966 8,527

유가증권 46,714 50,277 52,740 55,335 58,067 순이자수익 5,979 5,808 6,656 7,000 7,525

대출채권 197,041 196,574 206,727 223,288 241,203 비이자수익 216 1,125 931 966 1,002

유형자산 2,797 2,820 2,905 2,992 3,082 판매비와관리비 -3,263 -3,253 -3,398 -3,592 -3,799

기타자산 24,475 14,106 14,389 14,676 14,970 충전영업이익 2,932 3,680 4,188 4,374 4,728

자산총계 290,994 284,928 298,964 319,603 341,804 대손비용 -1,816 -2,296 -1,760 -1,558 -1,435

예수금 170,225 178,677 188,712 198,177 208,121 영업이익 1,116 1,383 2,428 2,815 3,293

차입부채 74,718 71,665 75,566 82,839 91,001 영업외이익 75 77 26 29 32

기타부채 31,743 18,599 17,082 19,158 21,137 세전순이익 1,190 1,460 2,455 2,845 3,325

부채총계 276,686 268,940 281,360 300,174 320,258 법인세비용 -603 -403 -666 -762 -880

자본금 4,030 4,030 4,030 4,030 4,030 순이익 587 1,057 1,788 2,082 2,445

자본잉여금 187 179 179 179 179 연결순이익 454 1,026 1,638 1,916 2,263

이익잉여금 7,323 8,346 9,904 11,659 13,680

자본조정 -57 -54 -54 -54 -54

기타포괄손익누계액 724 1,219 1,219 1,219 1,219

소주주주지분 2,101 2,266 2,325 2,396 2,491 자산/자본 건전성

자본총계 14,309 15,987 17,604 19,430 21,545 (%) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

NPL ratio

요주의이하여신 3.3 4.7 3.5 3.1 3.0

재무비율 고정이하여신 1.2 1.7 1.4 1.2 1.1

(%) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

수익성

NPL coverage ratio

조정 ROA 0.2 0.4 0.6 0.6 0.7 요주의이하여신 53 40 48 52 56

조정 ROE 3.6 7.9 11.3 11.9 12.5 고정이하여신 140 111 121 136 149

조정 UPOA 1.1 1.3 1.4 1.4 1.4

조정 UPOE 23.2 28.4 28.9 27.1 26.2 자본건전성

BIS ratio 11.7 14.3 14.3 13.5 13.4

증가율 Tier-I 7.7 10.3 10.6 10.3 10.4

여신성장률 18.2 -0.8 5.0 8.0 8.0

수신성장률 17.7 5.9 6.0 5.0 5.0

수익지표 주당 data

NIM 2.3 2.0 2.4 2.3 2.3 (원) 2008 2009P 2010F 2011F 2012F

Credit cost (bp) 89.4 123.9 82.3 67.1 57.0 수정 UPS 3,637 4,565 5,197 5,426 5,866

판관비/순영업수익 52.7 46.9 44.8 45.1 44.6 수정 EPS 564 1,273 2,033 2,377 2,808

판관비/평균자산 1.2 1.1 1.2 1.2 1.1 수정 BVPS 15,145 17,023 18,956 21,133 23,641

자료: 우리금융, 이트레이드증권 리서치센터

은행업 2010 03 11


투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시읷자 투자의견 목표주가

싞한금융(055550) 2009.05.26 중립 31,800원

2009.07.29 매수 49,500원

2009.10.12 매수 57,600원

2009.12.02 매수 55,700원




KB금융(105560) 2009.05.26 매수 52,400원

2009.08.17 매수 62,000원

2009.10.26 매수 73,000원

2009.12.02 매수 71,000원




하나금융(086790) 2009.05.26 중립 28,400원

2009.07.08 중립 29,700원

2009.07.27 중립 32,500원

2009.10.05 중립 37,000원

2009.12.02 중립 38,000원




우리금융(053000) 2009.05.26 중립 11,900원

2009.07.08 매수 12,600원

2009.08.11 중립 15,400원

2009.10.20 매수 18,500원

2009.12.02 중립 16,500원


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

'08/6 '08/10 '09/2 '09/6 '09/10 '10/2

(원)주가 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

'08/10 '09/2 '09/6 '09/10 '10/2


0

10,000

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40,000

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'08/6 '08/10 '09/2 '09/6 '09/10 '10/2


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'08/6 '08/10 '09/2 '09/6 '09/10 '10/2


은행업 2010 03 11


Compliance Notice 본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본읶의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당핚 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확읶합니다(작성자: 하학수).

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투자등급 및 적용 기준

구붂 투자등급 적용기준(향후12개월)

Sector(업종) OVERWEIGHT (비중확대) 시장대비 7% 이상 상승 예상

NEUTRAL (중립) 시장대비 -7%~7% 수익률 예상

UNDERWEIGHT (비중축소) 시장대비 7%이상 하락 예상

Report(기업) BUY (매수) 추정 적정주가 10% 이상 상승 예상

HOLD (중립) 추정 적정주가 -10%~10% 수익률 예상

SELL(매도) 추정 적정주가 10% 이상 하락 예상

m&a roeimgstock.naver.com/upload/research/industry/1268270951775.pdf · kb금융과...

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