1434 證券市場炒作行為之要件分析─以主觀意圖為中心

證券市場炒作行為之要件分析─以主觀意圖為中心

指導老師：謝易宏撰寫學員：林依蓉

壹、前言貳、外國立法例一、美國 1934 年證券交易法第 9 條 a 項 2 款二、日本證券交易法第 159 條第 2 項第 1 款

參、我國法制一、認定有無抬高或壓低某種有價證券價格意圖之判準二、增加以誘使他人購買或出賣股票意圖之要件三、意圖維持股價包括在內（一）肯定見解（多數）（二）否定見解

四、金主成立共犯五、認定有主觀意圖之方式六、認定無主觀意圖之方式

肆、結論

47 期學員法學研究報告 1435

證券市場炒作行為之要件分析─以主觀意圖為中心

壹、前言證券市場，對股票發行者而言，是一個以白紙換鈔票的天堂， 對投資

人而言，則是一個以積蓄為籌碼的賭局，二者處於資訊及武器極為不對等的地位，為平衡天平的兩端，必須建立自由、公正、透明的證券市場，依一定的市場供需關係而形成公平價格，若有人欲以不正當的方式破壞此一市場的正常運作，即須加以制裁，我國證券交易法第 155 條「反操縱條款」之立法目的，即在禁止人為操縱市場價格，進而維護健全的交易市場，其中證券交易法第 155 條第 1 項第 4 款「炒作行為」是本條之規範核心，而是否構成炒作行為，須著眼於主觀要件「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格」之認定，因此，本文嘗試就炒作行為之主觀意圖，參照美、日例法例，歸納並分析我國現今實務判決見解，以期釐出一些可依循之判準。

貳、外國立法例一、美國 1934 年證券交易法第 9 條 a 項 2 款1

「任何人直接或間接利用郵政或洲際通商之工具或媒介，或全國性證券交易所之設備，或全國性證券交易所會員，為下列行為之一者，均屬違法：（2）單獨或共同與他人對在全國性證券交易所登記之有價證券，作連續交易，以造成該有價證券交易活絡之表象，或抬高或壓低其價格，以遂其誘使他人購買或出售該有價證券之目的者。」

美國法院在諸多案例中明確指出，關於提升或降低證券之價格本身（perse）並不會是一種犯罪行為，重要的是行為人引誘他人投入交易之意圖，但相對的，行為人「知道」其某一特定之交易行為會引發市場價格變動亦不會使其交易行為因而變成非法，所以本款適用上之重點就變成集中在其「交易之目的」在於自己投資處分，或引發他人為一定之交易行為，此一區辨上2。

在「交易目的」之認定上，如買入時情況卻足顯示買者有增加市價之期望，而事實上市價亦因增高，而此項購買之目的確在使他人於此時購入（在

1「It shall be unlawful for any person，directly or indirectly，by the use of the mails or any means orinstrumentality of interstate commerce，or of any facility of any national securities exchange，or for anymember of a national securities exchange：（2）To effect，alone or with one or more other persons，a seriesof transactions in any securities exchange creating actual or apparent active trading in such security or raisingor depressing the price of such security，for the purpose of inducing the purchase or sale of such security byothers.」

2 LOSS ＆ SELIGMAN，FUNDAMENTALS OF SECURITIES REGULATION，3rd ed., Aspen Law＆Business,938-939（1995）；林建中，「美國證券交易法上操縱行為之規定與檢討」，法務通訊第 2114 期，第 4-5 版，2002 年。

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比較高之價格層次）者，如確有此目的，已構成違法行為，至於目的（即促使他人以此較高價格購入）是否達到，或其本人相信此股票應有更高之售價，則無關緊要3。典型的案例如內部人（如董事、經理人、大股東）連續買入其公司股票，將行情逐步拉高，誘引大眾購買的興趣，至相當價位後，內部人出售其持有之股票，同時並停止購入其股票（pull the plug4）使行情重跌，讓投資大眾蒙受損失5。二、日本證券交易法第 159 條第 2 項第 1 款6

「任何人，皆不得就在證券交易所上市之有價證券等，以引誘他人從事有價證券買賣市場上之有價證券買賣交易等之目的，而為左列各款之行為：一 單獨或與他人共同，從事使他人誤認該有價證券之買賣交易熱絡，或將致使該有價證券行情變動之一系列有價證券買賣或委託或受託。」

本款客觀上雖不以行為人之連續買賣已實際造成行情變動為必要，但須行為人之連續買賣行為「將」使該有價證券行情變動，亦即須行為人之連續買賣行為在客觀上有造成行情變動之危險性，始具備違法之客觀構成要件7。

本款主觀目的要件之認定，因本款所定客觀行為要件，在外觀上與一般適法交易並無區別，故無法自其客觀行為要件之成立即論斷其有此主觀意圖8。除非行為人自己承認，否則欲自客觀證據認定行為人有此主觀意圖實有困難，此主觀目的要件舉證困難之問題，實即日本雖曾多次發生疑似本款操縱價格事件，卻始終無法摘發之原因9。

3 余雪明，「證券交易法」，頁 181，財團法人中華民國證券市場發展基金會，1990 年 7 月。4 「拔插頭理論」即行為人連續買入有價證券，促使價格底部墊高，造成交易熱絡之假象與誘引投資大眾

之興趣，至相當價格後，行為人再停止購入票並拋售之，有如將插頭拔去，使投資人有如在滾燙之水壺中，蒙受損失。此有如坊間股票技術分析俗稱之「頭尖底」（即 M.A.移動平均線之線型），且其間中尚有所謂「洗盤」，即將股價拉抬至某一程度時，行為人計算籌碼，先賣出一部份將股價微幅壓低，引誘先前跟進之投資人售出（俗稱下車）再將股價拉高並引誘其他投資人買入，一直到某種高價（俗稱形成頭部），再大量拋售，獲取鉅額暴利，陳峰富，「證券市場炒作行為之研究（下）」，司法週刊第 1066期，第 3 版，2002 年。

5 賴英照，「證券交易法逐條釋義」，第 3 冊，頁 385，實用稅務出版社，1992 年再版。6「何人も、上場有価証券の売買、有価証券指数等先物取引、有価証券オプション取引又は上場有価証

券店頭指数等に係る有価証券店頭デリバティブ取引（以下この条において「上場有価証券売買等」という。）のうちいずれかの取引を誘引する目的をもつて、次に掲げる行為をしてはならない： 一上場有価証券売買等が繁盛であると誤解させ、又は取引所有価証券市場における上場有価証券等の相場を変動させるべき一連の上場有価証券売買等又はその申込み、委託等若しくは受託等をすること。」

7 林國全，「證券交易法研究」，頁 180，元照出版社，2000 年 9 月。8 單純以投資甚至投機之目的所從事之一系列買賣交易，亦可能造成交易活絡假象或價格變動，故無法據

此即認定行為人有誘使他人從事買賣交易之目的，堀口恒，「相場操縱安定操作」，證券取引法大系，頁 490，1986 年，轉引自林國全，「證券交易法研究」，頁 177，元照出版社，2000 年年 9 月。

9 林國全，「證券交易法研究」，頁 177 至 178，元照出版社，2000 年 9 月。

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參、我國法制證券交易法第 155 條第 1 項第 4 款規定「對於在證券交易所上市之有價

證券，不得有下列各款行為：四 意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出者。」

本款規定，與美國 1934 年證券交易法第 9 條 a 項 2 款、日本證券交易法第 159 條第 2 項第 1 款規定相似，惟未如美、日法律主觀上「以誘使他人買賣有價證券之目的」為構成要件10，最高法院 74 年台上第 5861 號判決認為其要件「必須行為人主觀上有影響市場行情之意圖，客觀上有對於某種有價證券連續以高價買入或低價賣出之行為，始克成立。」

本款規定亦未如美、日法律客觀上須達「抬高或壓低其價格」之結果，台灣高等法院 92 年上更（二）575 決認為「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券價格而連續買入、賣出之犯罪行為，係行為犯，非結果犯，有此行為，不必事實上達到行為人所預期之高價或低價，其犯罪即應以既遂論，是否於炒作後脫手獲利，並非犯罪之構成要件。」，惟有學者認為，若要充足描述本罪構成要件之行為不法，或可認為立法者係為達致刑事政策上處罰前置化的預防效果，而將本屬於客觀不法構成要件之「抬高或壓低集中交易市場上該有價證券交易價格」，移至主觀不法構成要件之不法意圖內，因此，在解釋本罪之客觀不法構成要件上，可加入危險犯的概念作為限制，亦即對行為人所從事的連續以高價買入或低價賣出行為，必須是「足以」產生「抬高或壓低集中交易市場上該有價證券交易價格」之結果11。

由於本款之客觀要件「自行或他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出」，僅係針對炒作行為手段之描述，尚不足具體化本罪所欲制裁之不法態樣，因此判斷是否構成本款之炒作行為，須著眼於主觀要件「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格」，惟主觀要件之法條文字規定不甚明確且行為人之內心意圖難以探知，在實務上經常佐以客觀事實加以認定，而造成是否構成主觀意圖之判準不一，以下就近來法院如何認定主觀意圖予以歸納分析：一、認定有無抬高或壓低某種有價證券價格意圖之判準

由於本款炒作行為是否成罪，重點在主觀意圖之認定，而欲由客觀事實證明主觀意圖，為避免流於恣意，宜綜合各項客觀事實加以判斷，不宜僅依單一事實即認定具有主觀意圖。實務上經常參考財政部證券管理委員會七十

10 賴英照，「股市遊戲規則－最新證券交易法解析」，頁 444，自版，2006 年 2 月。11 廖大穎，「論析證券交易法第一五五條第一項第四款的構成要件與嘉義地院九二年金訴字第三號判

決」，台灣本土法學雜誌第 92 期，頁 35-36，2007 年 3 月。

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九年十一十七日(79)台財證(二)第 03181 號函及證管會八十一年一月四日(81)台財證（三）第 00006 號函所列事項，作為認定有無抬高或壓低某種有價證券價格意圖之判準：（１）股票之價、量變化是否背離集中巿場走勢？（２）股票之價、量變化是否背離同類股股票走勢？（３）行為人是否有以高於平均買價、接近最高買價或以漲停價委託或以拉尾盤方式買入股票？（４）行為人有無利用拉抬後之股票價格賣出系爭股票獲得鉅額利益？亦即造成交易暢旺，乘機出售圖利之客觀情事。

案號 理由摘要

臺北地方法院 87 訴183 決、台灣高等法院 89 上訴 3286 決（南港輪胎）；採此見解－臺北地方法院 88 訴 816 決（國賓陶瓷）；臺北地方法院 87 訴 1372決（中國化學）

依我國目前交易制度，以同時價格優先為原則，若欲大筆成交則需開盤交易前以漲停板價格掛進，始可優先成交，又為防止人為不當之炒作，乃有當日漲跌幅百分之七之限制，且每筆交易不得超過五百張(五十萬股)，倘擬大量買進，唯有以漲停板之高價連續分筆買進，斯時勢必價量俱揚，因而價量俱揚，並非必是行為人主觀上有影響市場行情之意圖，是故認定行為人主觀上是否有影響市場行情之意圖，尚須蒐集有關資料及配合各項有關行為始足當之。例如，若有某種上市股票突有連續價量俱揚情況，則應考究當時同類型股是否有同樣情況？整個交易市場(大盤走勢)是否同樣活絡？而根據財政部證券管理委員會七十九年十一十七日(79)台財證(二)第 03181 號函及證管會八十一年一月四日(81)台財證（三）第 00006 號函及綜合目前學說及實務上於個案中認定是否有該當於證交法第一百五十五條第一項第四款意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券連續以高價買入或以低價賣出之見解，則須考量：（１）股票之價、量變化是否背離集中巿場走勢？（２）股票之價、量變化是否背離同類股股票走勢？（３）行為人是否有以高於平均買價、接近最高買價或以漲停價委託或以拉尾盤方式買入股票？（４）行為人有無利用拉抬後之股票價格賣出系爭股票獲得鉅額利益？亦即造成交易暢旺，乘機出售圖利之客觀情事。

高雄地方法院 92 訴字 1427 決、高雄高分院 94 上訴 186 決（燦坤、順發）

判斷行為人是否有操縱市場以抬高或壓低某種有價證券價格之主觀意圖，應考量被炒作股票之交易情況、行為人之交易價格（於抬高股價之情形，是否拉開盤、拉尾盤或於向上委託買入；於摜壓股價之情形，是否殺開盤、殺尾盤或向下委託賣出）、交易量，及交易市場大盤、類股量價變化等客觀情形，並參酌行為人是否長期持有股票？行為人有無合理之投資理由等因素綜合判斷。...燦坤公司上開連續以「開盤前以低價賣出順發公司股票」、「收盤前以低價賣出順發公司股票」、「盤中以低價向下委託賣出順發公司股票」等方式大量賣出順發公司股票之行為，顯有壓低順發公司股票交易價格之意圖，至為明確。

台灣高等法院 89 訴字 521 決（新巨群）

又行為人是否有抬高某種有價證券之意圖，除可參考是否以高價買進外，另可斟酌行為人買進之價格是否使股價出現波動、是否有相對成交造成股票交易活絡之假象、是否有使用人頭戶等為佐證。

二、增加以誘使他人購買或出賣股票意圖之要件多數學者認為連續買賣股票，通常極有可能帶動行情的變動，或造成市

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場交易活絡的現象，此種行為原非違法，必行為人係以影響市場行情以誘使他買賣為目的而連續買賣者，始有上述規定之適用12，實務上有採此見解。惟另有學者認為，本款既未如日本立法例明文以「引誘他人從事有價證券之買賣交易」為連續買賣操縱價格行為之主觀目的要件（日本證券交易法第 159條第 2 項），則本款所定「抬高或壓低某種有價證券價格意圖」背後之深層目的，並無必要，亦不應，以誘使他人買賣為限，其他例如行為人維持股價之意圖，係為避免質押之股票因跌破擔保維持率而遭質權人期前處分（即所謂斷頭），或行為人抬高股價之意圖，係為提高以所持股票質押時能獲得較高之融資額度等情形，其終極目的皆非在誘使他人從事該有價證券之買賣，但仍應構成本款犯罪行為13。

按增加以誘使他人購買或出賣股票意圖之要件，係增加刑事處罰所未規定之要件，對行為人並無不利，然就本款之立法目的，乃在禁止藉連續買賣以抬高或壓低某種有價證券之價格，進而誘使他人買進或賣出之行為，故將來修法時，本款宜比照美、日立法例，增列「誘使他人購買或出賣股票之意圖」，俾符合本款之真意14。案號 理由摘要

最高法院 96 台上1044 決（燦坤、順發）

所謂炒作行為，乃就證券集中市場建制之公平價格機能予以扭曲，藉由創造虛偽交易狀況與價格假象，使投資大眾受到損害，而達操縱股票交易市場目的。故炒作行為人主觀上應有以造成交易活絡表象，對市場供需之自然形成加以人為干擾，藉資引誘他人買進或賣出，以利用股價落差圖謀不法利益之意圖。故成立本罪應就行為人主觀上是否具有造成股票集中交易市場交易活絡表象，以誘使他人購買或出賣上開股票謀利之企圖，詳加調查審認，以為判斷之準據。原判決並未審酌上訴人等是否具有此一意圖，徒以上訴人只要有抬高或壓低股價之意圖即構成本罪，有適用法則不當之違背法令。

最高法院 92 台上4613 決（峰安、泰瑞、廣豐）

蓋炒作行為，乃就證券集中市場建制之公平價格機能予以扭曲，藉由創造虛偽交易狀況與價格假象，使投資大眾受到損害，而達操縱股票交易市場目的。故炒作行為人主觀上應有以造成交易活絡表象，對市場供需之自然形成加以人為干擾，藉資引誘他人買進或賣出，以利用股價落差圖謀不法利益之意圖。原審未就上訴人主觀上是否具有造成股票集中交易市場交易活絡表象，以誘使他人購買或出賣上開股票謀利之企圖，詳加調查審認，遽以上訴人委託買進之成交數量，即認上訴人意圖影響各該股價，已難謂洽。

台灣高等法院 92金上重訴 9 決（台肥）

該罪之主觀要件為「意圖抬高或壓低集中市場某種有價證券之交易價格」，亦即不顧該有價證券實際表彰之價值，而單純意圖抬高或壓低該有價證券之市場價格，誤導他人認該有價證券之買賣熱絡進而從事買賣該有價證券之行為，造成該

12 賴英照，「證券交易法逐條釋義」，第 3 冊，頁 385，實用稅務出版社，1992 年再版；劉連煜，「新證券交易法實例研習」，頁 331，元照出版社，2004 年 9 月增訂 3 版。

13 林國全，「操縱行為之案例分析」，證券暨期貨月刊第 22 卷第 12 期，頁 54，2004 年 12 月。14 李開遠，「證券交易法第 155 條第 1 項第 4 款處罰股價操縱行為－不法炒作刑事責任之探討」，銘傳大

學法學論叢第 2 期，頁 7，2004 年。

1440 證券市場炒作行為之要件分析─以主觀意圖為中心

有價證券市場價格抬高及壓低之情形。

台灣高等法院 88上重 39 決（東隆五金）

投資人連續買賣股票，通常極有可能帶動行情之變動，或造成市場交易活絡之現象，此種行為原非違法。必行為人係以影響市場行情以誘使他人買賣為目的而連續買賣者，始有上述規定之適用。因此，「意圖」之證明至關重要，而此「意圖」之證明，必須從行為人之買賣交易事實及涉案時之市場客觀情況而決定之。

三、意圖維持股價包括在內肯定見解採「相對高價」的觀念認為，在整體市場及同類股成交價持續

下跌之際，「維持股價」的行為使得該股票呈現「相對高價」的情形，此種不正常的情形，應有本款關於「高價」觀念的適用，實務上多數採此見解；否定見解則採「從嚴解釋」，以我國係採「罪刑法定主義」，而「維持股價」的行為通常以當時揭示價委託買賣居多，其行為不符合本款「高價、低價」之構成要件，因此並沒有本款之適用15。

按維持股價的行為，表面上看似不符合「意圖抬高或壓低」交易價格的要件，但依市場供需情況，如股價本應下跌，而以操縱方法使其不跌，本身即為「抬高」價格之行為，其破壞自由市場之機能，與操縱股價無異，投資人如因而跟進購買，嗣操縱者因故退場（不論是獲利了結，解套賣出或資力不繼），股價重挫，其侵害投資人的結果，亦與操縱行為無殊16，因此為維護交易市場之自由性，避免脫法行為，宜採肯定見解，惟基於罪刑法定主義，仍以立法明定為宜。

（一）肯定見解（多數）案號 理由摘要

最高法院 91 台上

3037 決、台灣高等法

院 91 上重更（一）

25 決（東隆五金）；

採此見解－臺北地

方法院 89 訴字 512

決、台灣高等法院 95

金上重更 (一 )1 決

（新巨群）

茍於特定時期，某有價證券有下跌趨勢，而連續以高於平均買價操作買入，使

該有價證券之股價維持於一定價位（即俗稱護盤），因其破壞交易市場之自由

性，亦包括在內...且不以行為人主觀上有「意圖影響集中交易市場有價證券交

易價格」為要件17，亦不以客觀上「因而致交易市場之該股票價格有急劇變化」

為必要...原審所持見解有誤，自有適用法則不當之違法。

台中高分院 90 上重

訴 28 決（大中鋼鐵）

...被告等係為達護盤買賣大中、友力等兩家公司股價之目的，而透過李滿堂以

人頭戶於該公司股價跌至某一程度時，即連續以高於平盤之價格買入，藉資抬

15 吳克昌，「證券交易法反操縱條款之研析（下）」，證交資料第 484 期，頁 57，2002 年 8 月。16 賴英照，「股市遊戲規則－最新證券交易法解析」，頁 452，自版，2006 年 2 月。17 與證券交易法第 155 條第 1 項第 4 款規定「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格」文義不符，似不可採。

47 期學員法學研究報告 1441

高該公司之股價，其既破壞市場之自由性，仍有違證券交易法第一百五十五條

第一項第四款之規定。

最高法院 93 台上

5152 決（大中鋼鐵）

至於特定時期，某有價證券有下跌趨勢，而連續以高於平均買價操作買入，使

該有價證券之股價維持於一定價位，而破壞正常交易市場機制之行為（即俗稱

護盤），則屬同條項第四款所規範之意圖使該有價證券之股價維持於一定價位

之罪。又證券交易法第一百五十五條第一項第六款為同條項第四款之概括規

定，若其行為合於同條項第四款之情形者，因其本質上已將操縱股價行為之觀

念包含在內，即應依同條項第四款之罪論擬，不能更論以同條項第六款之罪，

始為適法。

最高法院 89 台上

3323 決（麗正精密）

又所謂「意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格」者，非僅指

在價格上有一定程度之抬高或壓低，苟以交易手段操縱，使股價維持於一定價

位（即護盤），因其破壞市場之自由性，亦應包括在內，始符立法意旨。

（二）否定見解案號 理由摘要

臺北地方法院 88

訴 292 決（東隆五

金）

其主觀不法意圖必須為「抬高」或「壓低」股票價格，依罪刑法定主義，自不

包括「維持」股價。... 本件股價之變動與被告二人之財產上當有利害關係，但

尚難以此推認被告買入股票係為「意圖抬高」股票市場價格。

台灣高等法院 88

上重 39 決（東隆

五金）

其主觀不法意圖必須為「抬高」或「壓低」股票價格，依罪刑法定主義，自不

包括「維持」股價。...查被告等介入買賣後，價格變化，乃市場供需法則。矧查，

依被告等前述買賣交易之事實，及東隆股票於查核期間之相對市場客觀情況，

已足認被告等並無操縱股價之情形...

台灣高等法院 92

金上重更（一）18

決（大中鋼鐵）

被告等係為達操縱買賣大中、友力等兩家公司股價之目的，而透過李滿堂以人

頭戶操縱股票價格，其既破壞市場之自由性，仍有違證券交易法第一百五十五

條第一項第六款之規定。

最高法院 95 台上

5487 決（尚峰）

本條規定於七十七年一月二十九日修正後，如行為人與他人通謀，以約定價格

於自己出售，或購買集中交易市場某種有價證券時，使約定人同時為購買或出

售之相對行為，其目的係使該有價證券之股價維持於一定價位即俗稱平盤，或

有其他俗稱護盤之行為，而非意圖抬高或壓低該有價證券之交易價格時，則應

屬行為時證券交易法第一百五十五條第一項第六款規範之範疇，不得依同條項

第三款或第四款處斷。

四、金主成立共犯。一個股價操縱案件通常需要大量資金，以炒作主謀者自己的財力通常不

容易供應所需，因此在市場中一直有所謂的「丙種金主18」存在，專門提供

18 即丙種墊款金主，所謂「丙種墊款」係指證券交易法第 60 條所定合法信用交易以外之資金借貸，一般民間之丙種墊款，係投資人欲買股票而資金不足或想擴大信用交易，而向金主借貸，此時投資人須自

1442 證券市場炒作行為之要件分析─以主觀意圖為中心

合法管道之外的資金來源19，如果同時有多位金主，在一段期間中重複提供資金給同一人或同一批人買賣同一種股票，則其涉及股價操縱的可能性就明顯提高，至於金主的來源除了主謀者自己尋找外，證券商或營業員通常有居間媒介的情形20。而金主為了保障他的債權，通常會提供自己的人頭帳戶，供由炒作者使用買進，每日收盤後炒作者再和金主結算，金主除了收取高額的利息之外，有時還會要求參與分紅，此似與市場的單純借貸習慣有所不合，該金主有參與炒作之可能21，應視其參與炒作之程度，分別論以共同正犯、幫助犯。

案號 理由摘要

最高法院 95 台上

1220 決（台鳳）

由各筆借款金額之鉅、各筆借款均係針對特定股票之買賣而出借、股票買賣均利

用金主掌控之帳戶、金主提供適當數量之帳戶以利操作，以及操控股價行為之態

樣等等以觀，客觀上應已足以認定馬忠芳、史金生、潘希偉絕非單純之提供借款

而已，渠等對借款人擬炒作特定股票之目的及過程中之實際操作情形，應始終知

情，復允以提供資金、適當數量之帳戶以利操作，無論其目的在賺利息或分紅，

應認已與借款人共同參與炒作股價之犯行。

最高法院 94 台上

786 決（厚生）

雷伯龍意圖操縱拉抬厚生股票之股價，張本、張滔、林芳嫈竟出借資金及提供人

頭帳戶，雖彼等僅係依雷伯龍指示出借資金及下單，但彼此間就此部分既有犯意

聯絡及行為分擔，原判決論以共同正犯，自無違誤。趙淼如何與王英慧、林秋月

以丙種墊款方式提供資金及人頭帳戶，復依雷伯龍指示在金圓環證券公司買賣厚

生股票...原判決復詳為說明客戶每日買賣股票之種類、數量、價格均需向丙種墊

款申報，趙淼對於雷伯龍交易內容及操作之手法均知之甚詳，竟受指示連續以高

價買入，低價賣出，使厚生股票急漲急跌，此違法炒作，其難諉為不知，因認其

亦為非法操縱拉抬厚生股票股價之共同正犯。

五、認定有主觀意圖之方式22

（一）短期內（同一日、數日或數月間）連續大量買賣特定股票，其成交量、

行出資一定比例（通常為三成），其餘資金則由金主借出，但必須以金主指定之人頭戶帳戶買賣，利息則每萬元每日 5 元至 8 元不等，但若股價跌至成本時，金主亦要求補成數，否則金主令將股票賣出，此與證券金融公司之作法相似，陳峰富，「證券市場炒作行為之理論與實務」，中華民國律師公會全國聯合會律師職前訓練所第 14 期基礎訓練課程資料，頁 24。

19 近年來，除傳統的丙種金主外，尚有利用外資資金、與國內基金經理人合作等管道，吳克昌，「從台鳳等判決看集中交易市場股價操縱及內線交易常見之行為態樣」，台灣證券交易所，頁

19，2003 年 8 月 15 日。20 吳克昌，「證券交易法反操縱條款之研析（上）」，證交資料第 483 期，頁 52，2002 年 7 月。21 吳克昌，「從台鳳等判決看集中交易市場股價操縱及內線交易常見之行為態樣」，台灣證券交易所，頁

19-20，2003 年 8 月 15 日。22 賴英照，「股市遊戲規則－最新證券交易法解析」，頁 444，自版，2006 年 2 月。

47 期學員法學研究報告 1443

質佔當日該股票總成交值相當高的比率（10％－95％）。大量買超主要係為了控制股票流通數量，俗稱「鎖籌碼」，炒作之成功

與否，最重要的關鍵，就是炒作者在起始階段必須利用自己或人頭戶的帳戶大量買超，以控制該股票在市場流通的籌碼，惟有將市場流通籌碼大都掌握在手上，才能隨意操控該股票的成交量及成交價格。此外，炒作者通常僅釘住單一種股票，每日大量買進及賣出，一方面可達到製造活絡假象的目的，一方面有利於資金的調度，也可從中獲利23。

案號 理由摘要

台灣高等法院 88 上

訴 500 決（萬國鑽石

基金）

被告連聰德、李鴻昇二人對於寶祥特股票，有五日以上其各日均連續多次委

託買進價格高於成交價或以「漲停板價格委託，且成交張數占該時段總成交

張數比率達百分之六十以上，其中又於連續六個營業日短短數日內買進一仟

張，顯對成交價有明顯影響，致使寶祥特股票呈現價量異常現象，而同時期

同類股指數漲跌比例、大盤股指數漲跌比例均變動不大，然則萬國鑽石基金

成交數量買進比例均甚高，於八十六年三月二十六日甚至高達百分之六六‧

四四，足見被告二人意圖抬高集中交易市場之寶祥特股票交易價格之犯意，

已甚為明顯。

臺北地方法院 91 訴

385 決（瑞利）

於查核期間內買賣瑞利公司股票期間之三十個營業日中，計有二十八個營業

日有相對成交之情事，總相對成交數量合計八二六七千股，占查核期間瑞利

股票市場總成交量之一七‧八六﹪，其中十五個營業日，每日買進及賣出瑞

利股票數量占該股票各該日總成交量比例均達二一‧０四﹪以上。...該等人員

部分成交買進之委託，所相對成交賣出之委託，係屬同一人或相關投資人集

團成員所作之委託，其數量占該股票各該日總成交量比例達一七‧三八﹪以

上，且超過一０五交易單位...以此相對成交之方式製造市場交易活絡之假象。

臺北地方法院 89 訴

162 決（保固）

保固公司股票於前述...監控期間內，於十一月二十二日、十二月六日、八日、

十日及十一日盤中漲跌幅過大達百分之六以上，於十一月十七日、十九日、

二十日、二十一日、二十二日、二十四日、及二十六日保鑫公司買進賣出保

固公司股票達該股當日總成交量百分之二十以上，均足見被告廖德旺確有抬

高保固公司股價之意圖甚明。

（二）利用人頭戶24或子公司，以相對委託或沖洗買賣的方式，連續大量買

23 吳克昌，「從台鳳等判決看集中交易市場股價操縱及內線交易常見之行為態樣」，台灣證券交易所，頁15-17，2003 年 8 月 15 日。

24 即本款所謂「以他人名義」，係仿自證券交易法第 22 條之 2 第 3 項「利用他人名義」的用語，依同法施行細則第 2 條的規定，如具備下列三項要件，即構成「利用他人名義」：1、直接或間接提供股票與他人或提供資金與他人購買股票。2、對該他人所持有之股票，具有管理、使用或處分之權益。3、該他人所持有股票之利益或損失全部或一部歸屬於本人。本款「以他人名義」之涵意，應較上開施行細

1444 證券市場炒作行為之要件分析─以主觀意圖為中心

賣股票，製造交易熱絡的假象。股價操縱案主謀者，為規避台灣證券交易所市場監視部的查核，通常有

大量使用人頭戶的現象，是案件規模的大小，人頭戶從數十位，甚至數百位都曾經出現過，而人頭戶的來源包括主謀者自己所擁有、證券商提供、營業員提供及金主提供等四種，有的人頭戶知道自己被用作股價操縱案的人頭戶，但大多都是不知情的人頭戶25。若人頭戶知悉出借帳戶係為炒作股票，則視其參與炒作之程度，分別論以共同正犯、幫助犯，甚或不構成犯罪26；若帳戶係遭人冒用，則因炒作者親自支配該帳戶，成立直接正犯27，被冒用者不成立犯罪。

實務上被告通常使用「切割理論」，將集團成員切割成好幾個小集團，使每一個集團都不達到足以影響股價的程度，以此作為脫罪的手法，由於市場監視部所能取得之資料，僅能將人頭做初步的集團歸納，尚必須由檢警調單位進一步調查確認集團的關係，人頭戶在應訊時有的會承認係將帳戶借給某人使用，有的不會承認，儘量使市場監視部歸納出來的集團不會成立，如此一來原來的集團就會被切割成數個小集團，結果因為每一小集團買賣數量均不大，就難以構成操縱股價所必須有的數量及比率，進而使案件無法成立28。

案號 理由摘要

台灣高等法院 93 金

上重更（一）35 決（順

大裕）

廣三集團於八十七年十一月四日至二十三日間，非法拉抬、操縱順大裕之股

價所使用之人頭戶，除上開違約投資人外，另有各券商營業員所提供之借戶，

及廣三集團旗下之法人公司戶，該等人頭帳戶內之資金均由廣三集團財務處

所操控... 若非被告曾正仁以前述龐大之資金及眾多人頭戶，持續大量買進順

大裕股票，依當時巿場之趨勢，順大裕股票價格勢必無法維持在六○元至六一

元之間，而以如此異常之交易量，不同於類股之漲跌情形，顯示當時順大裕

股票之股價確遭到人為之操縱。

台灣高等法院 89 訴 行為人如於開盤前以特定價格大量委託買進，可達到影響開盤價之目的。本

則的範圍為廣，參閱賴英照，「股市遊戲規則－最新證券交易法解析」，頁 454，自版，2006 年 2 月。25 吳克昌，「證券交易法反操縱條款之研析（上）」，證交資料第 483 期，頁 52，2002 年 7 月。26 最高法院 92 年台上第 623 號判決「借用人頭帳戶使用，或因營業員為增加業績，或因投資人為增加融

資額度、或為節稅，不一而足，要難以帳戶出借，即認有共同炒作股票之情。」；最高法院 91 年台上第 503 號判決「證券營業員之業務範圍係接受委託買賣有價證券及開戶等業務，因證券市場競爭激烈，市場上亦不乏有營業員為爭取業績，應投資人之要求借用帳戶予投資人下單買賣股票之事，茍無其他積極證據可證明營業員提供帳戶之初即明知借用人目的係炒作股票並與之有犯意聯絡，無從逕律以違反證券交易法之刑責。」

27 最高法院 87 台上 2678 號判決「刑法上所謂間接正犯，係指犯罪行為人不親自實施犯罪，而利用無責任能力人或無犯罪意思之人實施犯罪而言；如犯罪行為人雖假冒他人名義，但親自實施犯罪者，即係以自己之行為犯罪，並非利用無責任能力人或無犯罪意思之人實施犯罪，無所謂間接正犯之可言。」

28 吳克昌，「證券交易法反操縱條款之研析（下）」，證交資料第 484 期，頁 60，2002 年 8 月。

47 期學員法學研究報告 1445

字 521 決（新巨群） 件新巨群集團前揭買進聚亨公司股票，多係於開盤前利用多家投資公司名義

大量委託買進，綜合前述被告唐潤生等人確係連續以高價買進聚亨公司股

票，且聚亨公司之股票之成交價、量因此明顯異常，自足以認定新巨群集團

確有抬高集中交易市場聚亨公司股價交易價格之主觀意圖。

台灣高等法院 92 上

更（二）575 決（峰

安）

被告劉清木因受限每一交易帳戶之交易限額，而意欲大量買入或賣出股票，

乃商借使用夏震等多個人頭帳戶為短線操作，益見其欲藉由價量哄抬股價，

炒作股票之犯意。...連續利用自己及...五人帳戶為相對買賣，其中十四個營業

日，以龔肇仁等人之名義，連續以高於成交價或以漲停價格喊盤買進峰安股

票，被告劉清木以前開帳戶交互操控，先以接近漲停價之高價大量買進峰安

股票，待市場投資人誤認該股交易熱絡加入跟進致股價上揚之際，即於盤中

或尾盤出脫部分持股，以套取暴利，並於次一營業交易日，再持相同手法，

反覆操作，製造股市活絡之假象。

台灣高等法院 92 金

上重訴 9 決（台肥）

上開四家子公司開始購買台肥公司股票之始日為八十八年十月一日，極為接

近台堉、台莊、聯生、台勝等公司之設立登記日期，是上開子公司之籌組固

非為購買台肥公司股票，然自其設立日期而言，有予人規避台肥公司民營化

之前，應由主管機關之核准監管目的之虞慮，而其資本額僅限制於二億元以

下，亦有予人規避股票公開發行目的之虞慮，否則設立日期何以如此接近購

買台肥公司股票日期？謂無意圖抬高集中交易市場之台肥公司有價證券交易

價格之犯意，實難遽信，況且子公司之成立後並未實際營業，所為只有買賣

股票，則台肥公司之四家子公司設立目的，應有為購買台肥公司股票而抬高

其股價之意圖，應可認定。

（三）以高於平均買價、接近最高買價或以當日最高價格為限價委託29，將股票維持在一定的價位，並逐步提高委託買進價格以拉抬股價，然後於收盤前以漲停價委託買進（拉尾盤），進一步拉高股價。

一般認為，影響開盤價或於收盤前「拉尾盤」的行為其目的在「作價」，一股價操縱案如發現有長期影響開盤價或收盤前「拉尾盤」的情形時，似可作為行為人抬高或壓低股價的意圖之證據30。不管過去台灣證券交易所舊的撮合制度，即開盤採集合競價、盤中採連續競價，或現在每一盤均採集合競價，如能影響開盤價格，將開盤價格拉高或壓低，因為會影響市場其他投資人或投機者的判斷，對於當日走勢會產生一定的影響；至於拉尾盤會影響收盤價，而產生；一、影響技術分析之作用，因技術分析線圖乃依據收盤價畫出，二、影響第二天漲跌停價格區間之作用，因每一日的收盤價，除了除權

29 最高法院 74 年台上第 5861 號判決認為「所謂連續以高價買入，係指於特定期間內，逐日以高於平均買價，接近最高買價之價格或以最高之價格買入而言。」

30 吳克昌，「證券交易法反操縱條款之研析（下）」，證交資料第 484 期，頁 60，2002 年 8 月。

1446 證券市場炒作行為之要件分析─以主觀意圖為中心

除息之外，等於是計算第二天開盤價的基礎31。實務上常見的三種手法：（1）以限價大量委託買進，使股價維持在一定

價格之上。（2）以逐步提高的限價大量委託買進，使股價逐步墊高並維持在一定價格之上，再配合以高價大量委託買進拉抬股價。（3）於臨收盤前（拉尾盤）以漲停價大量委託買進，達到墊高次一營業日漲停參考價及開盤價之效果。

案號 理由摘要

台灣高等法院 92 金

上重訴 9 決（台肥）

...謝生富等在本件以高價買進台肥股票所使用之手法，計有以下三種：(一)以

限價大量委託買進，使股價維持在一定價格之上...。（二）以逐步提高的限價

大量委託買進，使股價逐步墊高並維持在一定價格之上，再配合以高價大量

委託買進拉抬股價...。（三）於臨收盤前（即尾盤）以漲停價大量委託買進（俗

稱「拉尾盤」）...。而依一般證券市場交易習慣，拉尾盤之目的即在於「作價」，

亦即通常具有墊高次一營業日漲停參考價及開盤價之功能，因此一般均認「拉

尾盤」係操作股價行為之一種，也是操作抬高股價意圖之明顯證據，本案...

連續出現「拉尾盤」之行為，而被告等又以逐步提高的限價大量委託買進，

使股價逐步墊高並維持在一定價格之上，再配合以高價大量委託買進拉抬股

價之行為...可知有抬高台肥公司股價情形。該罪之主觀要件為「意圖抬高或壓

低集中市場某種有價證券之交易價格」，亦即不顧該有價證券實際表彰之價

值，而單純意圖抬高或壓低該有價證券之市場價格，誤導他人認該有價證券

之買賣熱絡進而從事買賣該有價證券之行為，造成該有價證券市場價格抬高

及壓低之情形... 雖我國股票交易市場，對股價漲跌幅設有上限，在此限度內

固為合法容許之價格，然如連續以接近漲停板之價格或接近跌停板之價格買

進或賣出股票，使該股票價量齊揚，故意誤導他人認該有價證券之買賣熱絡

進而從事買賣該有價證券之行為，造成該有價證券市場價格抬高及壓低之情

形，自會影響正常市場運作下之行情，即有上開罪責之適用。

最高法院 92 台上

1690 決（保固）

上訴人以保鑫公司名義委託證券商買入本件涉案之股票時，有多筆係以「限

定」價格委託；倘未「限定」價格，或以「市價」委託時，為使能優先買入，

均以「漲停價」代為買入...上訴人於八十六年十一月十七日、十九日、二十四

日及二十五日等數營業日，大多選擇在即將收盤之際，連續以高價買進保固

公司股票，已致使該股價每次均上升四檔至七檔不等，對於該股票成交價有

明顯影響，足見其有抬高股價之意圖。

臺北地方法院 94 重 此投資人集團影響股價之情形之方式為影響開盤價，其中三月三日、三月四

31 吳克昌，「從台鳳等判決看集中交易市場股價操縱及內線交易常見之行為態樣」，台灣證券交易所，頁17，2003 年 8 月 15 日。

47 期學員法學研究報告 1447

訴 7 決（久津實業） 日開盤前分別用當天最高價連續委託買進九千千股、四萬零八百二十八千

股，所以開盤就漲停，使得開盤以漲停價開盤。拉尾盤，由於交易所採集中

競價，在每天一點二十五分至三十分之間是暫停撮合，並在一點三十分時進

行一次撮合（就是以價格優先，滿足最大成交量來撮和），所以以高價委買

就比較容易成交，而且股價會拉高。...投資人集團在上開查核期間所使用之影

響股價方式，而其等所為亦確實分別影響久津股票於各該日之開盤價格、盤

中價格及收盤價格，亦使交易市場誤認該股票交易熱絡。足認被告郭保富、

吳明輝、鍾善誠等人確有上開各方式拉抬久津股票交易價格之意圖及行為。

（四）選擇冷門股或小型股炒作，或雖非冷門股，但股價因炒作行為明顯變動，漲跌幅遠超過同類股、大盤指數。

雖本款的操縱行為並非結果犯，原不以股價因炒作發生波動為構成要件，惟如股價明顯變動，法院常以此推論有抬高或壓低股價的意圖，如於股價拉高後伺機賣出獲取暴利，被告的意圖更為明顯32。

市場上冷門股之交易量小，而小型股或店頭市場之股本較小，只要少數資金即可操縱其股價，容易成為炒作對象。實務上被告經常辯稱「每一股票每日成交量多少並非被告等所能控制，故其買賣數量占該股票每日成交量的比率亦非渠等所能掌控」，但實際上每一股票每日交易情形均有其慣性（或稱為股性），若是冷門股除非有人刻意介入，是不容易立即成為熱門股的，而冷門股股價容易操縱，熱門股則因每日成交數量大不容易操縱，因此有心操縱股價的人通常會選擇冷門股作為標的，一旦選定目標，研究其過去一段期間的交易情形，就可算出操縱股價每日所需買賣的數量範圍33。若是小型股或店頭市場之股票，最高法院 92 台上 4613 決則認為「因其股票小或交易量少，有時投資人單日買入數張，即佔百分之百，故客觀情形之單日買賣百分比評斷，應僅係供審酌行為人有無抬高或壓低交易市場價格意圖之參考，非可據為審斷其有操縱行為主觀違法要件之唯一依憑。」

案號 理由摘要

臺北地方

法院88訴

816 決（國

賓陶瓷）

認定行為人主觀上是否有影響市場行情之意圖，應自行為人買賣交易之價量，參酌當時

集中交易市場及同類股票之價量之變化以判斷特定股票之漲跌有無人為炒作操縱之主觀

犯意。... 又任何人皆可在集中市場自由買賣股票，而影響股票價格之因素復完全取決於

市場法則，尚非一、二人之力所能片面操控，且證券法令除每日有法定漲、跌停板限制

及部分特殊規定外，並未規定每人每日在各股所能買賣之數量及價格，在自由經濟體制

下，經由集中交易市場決定之交易價格，原則上即應推定為合法，除非有相當之證據證

32 賴英照，「股市遊戲規則－最新證券交易法解析」，頁 446，自版，2006 年 2 月。33 吳克昌，「證券交易法反操縱條款之研析（下）」，證交資料第 484 期，頁 59，2002 年 8 月。

1448 證券市場炒作行為之要件分析─以主觀意圖為中心

明其中有違背法令或不法之行為，否則自難以推測之方式認定某特定投資人之投資行為

係屬違法。

台灣高等

法院91上

更（二）

114 決（億

豐、緯城）

因此股票價格改變幅度之多寡、相互成交比例之大小，往往係供作行為人有無炒作股價

犯行之參考。被告鄒勝等人，於使用...人頭戶名義帳戶連續以高價買人及以低價賣出億

豐公司及緯城公司股票時，製造億豐及緯城公司股票交易活絡，復利用市場上利空如融

券放空等消息，於開盤或收盤前後參與買賣，製造億豐及緯城公司股票技術面良好假象，

使一般民眾湧入買賣億豐及緯城公司股票，因而使億豐股票之股價自八十二年七月一日

至同年九月三十日止，股價由每股五十五元上漲至八十三．五元，漲幅達百分之五十二；

八十三年三月十五日自每股九十九元上漲至同年四月一日每股一五五元；復自四月一日

每股一五五元劇跌至四月十日每股九十七元，其股價漲跌幅達百分之百；並致使緯城公

司股票自八十三年十二月十五日至八十四年元月九日止，股價從每股四十九元上漲至五

十七元。則被告鄒勝有抬高及壓低億豐及緯城公司股票股價，炒作牟利之意圖甚明。

台灣高等

法院92金

上 重 更

( 二 )4 決

（華國）

被告李秀芬利用...他人名義帳戶連續以高價買入及以低價賣出華國股票時，以人為操縱

方式，意圖製造華國股票交易活絡假象，製造華國股票技術面良好假象，使一般民眾誤

認而湧入買賣華國股票，然後將其及翁大銘所屬公司持有之華國股票暫不出售以鎖定部

分籌碼，助長漲勢，使華國股票股價由 83 年 2 月 14 日開盤價每千股 10 萬 4 千元漲到同

年 10 月 4 日收盤價之 33 萬 8 千元。其等因來回買賣華國股票及因華國股價上漲獲利豐

厚，自有抬高及壓低華國股票股價炒作牟利之意圖甚明。

台灣高等

法院91上

訴2224決

（大將）

因冷門股較乏人問津，除有利多之消息，鮮有人會爭相投入，以免套牢，無法脫身。加

以，冷門股獲利不高，如上漲空間有限，獲利如低於融資利息，除非短線炒作，更不會

以高利融資去購買冷門股，以免所付利息超過投資報酬，得不償失。被告林泉源...以年

利率約百分之二十一高利，向金主舉債...大將股票八十三年股利，每股為一元六角，如

以面額十元計算，換算為年利率百分之十六，如以莊育城所述成本十三、四元計算，折

合年利率為百分之十一點四至十二點三，如以其他被告所述成本十七、八元計算，折合

年利率為百分之八點八至九點四，倘再扣除手續費，其投資獲利年息更低，而八十四年

財務預測，每股稅前盈餘為０‧七二元，如以面額十元計算，投資報酬率為百分之七，

如以被告成本十三元至十七元計算，報酬率平均不到百分之五，遠低於百分之二十一之

融資利息，然當時大將公司無重大投資事項，利多消息不足，股價平穩，第三季營收又

排名在後，落後其他二十八家紡織上市公司，就此情狀，融資投資，實不合理。被告竟

作融資，買賣冷門大將股票，茍非從中炒作，爭取數個漲停板，搶得短線報酬，誰能相

信？...有多日於同一營業日有成交買進自己或成員賣出之大將股票，並有高價買進、低

價賣出之情事，益見被告在炒作大將股票。

六、認定無主觀意圖之方式34

34 參閱賴英照，「股市遊戲規則－最新證券交易法解析」，頁 446-448，自版，2006 年 2 月；林國全，操縱行為之案例分析，證券暨期貨月刊第 22 卷第 12 期，頁 53，2004 年 12 月。

47 期學員法學研究報告 1449

（一）考量公司業績等因素，認為獲利高或值得長期投資，因而買進股票。實務見解35有認為，舉凡股票發行公司之產值、業績、發展潛力、經營

者之能力、形象、配發股利之多寡、整體經濟景氣，及其他各種非經濟性之因素等，均足以影響股票之價格，若行為人純係基於上開因素之判斷，自認有利可圖，而有連續高價買入股票之行為，縱因而獲有利益，或造成股票價格上漲之情形，若無積極證據證明行為人主觀上有故意操縱或炒作股票價格之意圖者，仍不能遽依本款規定論科。

惟不同見解認為，實務上被告經常辯稱「介入買賣該股票係因為看好股票」，實際上，可以從台灣證券交易所附在監視報告或告發書中的簡要財報資料，看出該股票上市公司是否真如被告所稱的係一值得投資的公司，此外，如真是看好該上市公司，則應該要長期持有該股票，而不應該在短期間內又買又賣、從事沖洗性買賣的行為，亦不應該在短期內以大量、高價拉高或以低價壓低股價，違反「自由競爭市場」的原則36。案號 理由摘要

最高法院 94 台

上 1043 決（日

盛、聯電）

惟影響股票市場價格之因素甚眾，舉凡股票發行公司之產值、業績、發展潛力、經

營者之能力、形象、配發股利之多寡、整體經濟景氣，及其他各種非經濟性之因素

等，均足以影響股票之價格。且我國關於證券交易之法令，除每日有法定漲、跌停

板限制及部分特殊規定外，並未限制每人每日買賣各類股票之數量及價格，亦無禁

止投資人連續買賣股票之規定。而投資人買賣股票之目的，本在謀取利潤，是其於

交易市場中逢低買進，逢高賣出，應屬正常現象；縱有連續多日以高價買入或低價

賣出之異常交易情形，亦未必絕對係出於故意炒作所致。況股票價格係受供給與需

求平衡與否之影響，若需求大於供給或需求小於供給，必然造成價格之變動。若行

為人純係基於上開經濟性因素之判斷，自認有利可圖，而有連續高價買入股票之行

為，縱因而獲有利益，或造成股票價格上漲之情形，若無積極證據證明行為人主觀

上有故意操縱或炒作股票價格之意圖者，仍不能遽依上述規定論科。

臺北地方法院 87

訴 183 決（南港

輪胎）

蓋我國股票市場乃係公開買賣市場，投資人在證券公司開戶，均可透過各該公司買

賣已核准上市之股票，投資人所以買賣上市股票，在正常情形下，大抵皆以經分析、

研究後，認獲利高或值得長期投資，可參與公司經營之股票則買，獲利低或不值得

長期投資之股票則賣；如某股票獲利多且該公司持續穩定發展、前景看好、值得長

期投資並進而參與公司經營則當然大量買進。...被告等之持有股數超出賣出股數甚

多，且國豐公司購入南港輪胎股票後，屬長期持有..是被告等並無利用高價連續拉

抬股票價格，進而利用拉抬後之股票價格賣出股票，以獲取鉅額利益之情事。

35 最高法院 94 台上 1043 號判決。36 吳克昌，「證券交易法反操縱條款之研析（下）」，證交資料第 484 期，頁 58，2002 年 8 月。

1450 證券市場炒作行為之要件分析─以主觀意圖為中心

（二）以參與企業經營為目的而購入股票實務上有於董監改選前為取得公司經營權而大量購入該公司股票之情

形，即認定不具影響股價之意圖，惟購入股票以取得經營權為目的與影響股價之意圖並非不能並存，似宜再審酌其他客觀情事以認定究有無抬高或壓低該有價證券交易價格之意圖。有學者即認為，以被告未出售股票，或買入股票後擔任董事，即認定沒有意圖，理論似欠周延；未出售股票是否因股價下跌被套牢，取得經營權是否為套牢的副產品，是否有意利用公司人力物力遂行操縱股價的目的，凡此均應究明37。

案號 理由摘要

臺北地方法院 87 訴

183 決（南港輪胎）

被告林學圃並於南港輪胎改選董監事後，於八十五年五月三日正式任職南港

輪胎董事長，且南港輪胎在被告林學圃任職董事長後經營四個月即由虧損轉

為獲利一億餘元，扣除被告任職前南港輪胎董事長前八十五年一至四月之虧

損，尚有七千餘萬元之盈餘...是被告林學圃顯係以企業經營為目的而購入南港

輪胎股票，非為意圖抬高集中交易市場南港輪胎股票之交易價格。

台灣高等法院 91 上

訴 667 決（正豐）

以正豐公司於八十一年六月二十七日召開股東大會計算，依法八十一年五月

二十七日即為正豐公司股東名簿最後過戶日，所有欲取得股票參與董監事改

選者，均須於五月二十五日買取股票，始來得及辦理過戶手續，故通常五月

二十五日會是董監事改選行情的最高點，而本案正豐股票股價之走勢，恰與

其董監改選行情相符，亦可證正豐股價上漲乃市場上董監改選行情因素使

然，被告之買股行為與當時之股價變動並無必然之因果關係。...被告郭秀明以

五萬股之持股獲選為正豐公司之常務董事，而董監事改選後...被告對正豐公司

之持股未減少反增至七萬六千股，增加二分之一，並一直維持至三年期滿...

此益足證明被告購買「正豐公司」股票之目的確係在進入該公司董事會以掌

經營權，並非因拉抬股價不成而順勢競選董監事，更無拉抬正豐股價之意。

（三）被告買賣行為雖達主管機關監視報告函送偵辦的標準，但法院認為投資人對其買賣行為是否已達函送標準，事先並無預見，亦無從遵守該項標準而為交易。

台灣證券交易所股份有限公司以 83 年 12 月 8 日台財政（3）第 02422號函訂有「有價證券監視報告函送偵辦案件作業要點」，其中第 2 條第 4 款38係有關證券交易法第 155 條第 1 項第 4 款之函送標準。而該項作業要點所

37 賴英照，「股市遊戲規則－最新證券交易法解析」，頁 448-449，自版，2006 年 2 月。38 「本公司依據實施股市監視制度辦法完成之監視報告，其事證達左列標準者，直接函送檢調機關偵辦，

並將副本抄陳主管機關：...四、違反證券交易法第一百五十五條第一項第四款規定：『意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券連續以高價買入或低價賣出者。』之情事：(一)於一個月內該有價證券成交價至少有五日達本公司成交價異常標準。(二)投資

47 期學員法學研究報告 1451

訂各款數據標準，係台灣證券交易所為避免發生濫行告發情事，依據證期會指示所訂立，以作為篩選是否向司法檢警調機關告發的標準，並非違法行為成立要件39。

實務見解40有認為，該要點既未對外公布，一般交易大眾無從得知，即無遵該要點限制為交易之義務，且投資人於集中市場均有自由買賣之權利，各投資人對於當日股票交易之全部成交量自無預見之可能，尚難因被告等買入股票之行為符合該作業要點規定之移送標準，即據以推定其主觀上有影響股票價格之意圖而成立犯罪。

案號 理由摘要

台灣高等法院 93 重

上更(五)191 決（宏

和精密）

依財政部證券暨期貨交易委員會會所定「有價證券監視報告函送偵辦案件作業

要點」，僅係台灣證券交易所依據證期會之函示，為便於舉發移送股票交易違

反證券交易法第 155 條第 1 項各款行為之案件而訂定，尚難僅以被告行為符

合該要點之規定，即據以認定其主觀上即有影響股價之意圖。

台灣高等法院 93 金

上重更(二)7 決

（日盛、聯電）

該注意要點係為便於舉發移送股票交易違反證券交易法第一百五十五條第一

項各款行為之案件而訂定，並未對一般交易大眾公布...從而一般交易大眾尚無

從得知，亦無遵該要點限制為交易之義務。況投資人於集中市場均有自由買賣

之權利，是以各投資人對於當日股票交易之全部成交量自無預見之可能，則投

資人對其買賣某種股票之數量是否業已逾該股票當日成交量之百分之二十，既

無預見可能性，是以尚難因被告等買入股票之行為符合該作業要點規定之移送

標準，即據以推定其主觀上有影響股票價格之意圖而成立犯罪，自尚應輔以其

他積極證據認定被告之行為已超越合理之懷疑，即應證明被告有影響股票價格

之意圖，方可為被告有罪之認定。

最高法院 92 台上

4613 決（峰安、泰

瑞、廣豐案）

上訴人為前揭股票之買賣時，該作業要點既尚未訂定，能否以其成交量比例之

限制資為上訴人有無抬高或壓低股票交易價格意圖之論斷依據，要非無疑。況

證券市場自由化，投資人欲購買多少股票，厥屬自由權利，且其購買時尚未收

盤，盤中如何知悉收盤後其買賣股票之百分比。

（四）在「價格優先，時間優先」的電腦撮合交易下，股票之價格非可由個人操縱。

依據現制，上市之有價證券在集中交易市場買賣，係以「價格優先、時間優先」之原則，由電腦進行撮合，亦即依據投資人「限定」之價格，以較

人或可能相關投資人集團於一個月內有五日以上成交買進或賣出之成交量均大於該股票各該日成交量之百分之二十以上。(三)於一個月內有五日以上，且各日均連續多次之委託買進（賣出）價格高（低）於成交價或以漲停板價格委託，且對成交價有明顯之影響。」

39 吳克昌，「證券交易法反操縱條款之研析（下）」，證交資料第 484 期，頁 59，2002 年 8 月。40 台灣高等法院 93 金上重更(二)7 號判決。

1452 證券市場炒作行為之要件分析─以主觀意圖為中心

高價格委託買進或以較低價格委託賣出者，優先成交41，以較高價格買進或以較低價格賣出股票係電腦撮合下之當然結果，並非個人所得操縱。

惟不同見解認為，「價格優先，時間優先」的撮合原則，為各國普遍採行的制度，如以此項撮合原則即認定沒有操縱股票價格的意圖，並不適當，事實上，許多判決對於被告所稱「我國集中交易市場採時間優先、價格優先原則，...以較高價格買進或以較低價格賣出，乃目前競價制度之市場常態，非炒作股票」，認為「顯無可採」，可見「價格優先」的抗辯並未獲實務界普遍認同42。且該原則以為市場所熟知，則當事人若有影響股價之意圖，由於每一股票每日全部成交資訊均已經立即透過交易所的 MIS 系統或資訊廠商對外公開，該股票成交是否活絡，每一次撮合的數量多寡，以何種數量何種價格委託可達目的，並非無法計算，故只需在短時間之內，以當時相對大量之數量及相對較高價格委託買進或以相對低價委託賣出，在上述原則之下自然優先成交，就可使股價依其意願上漲或下跌，顯然電腦撮合並非無法操控43。

案號 理由摘要

最高法院 94 台上

1043 決（日盛、

聯電）

我國股票之交易制度，採「價格、時間優先」之電腦撮合原則，即同一時間內，

以申報買進價格最高者或賣出價格最低者優先成交，同一價格申報者，以報時間

最早者優先成交。被告雖於前揭時段連續多日以高於成交價或以漲停價格委託買

入「聯電己」，惟此非無可能係基於前述「價格、時間優先」之原因，以致其購

入該股票之成交量占各該日交易量之高額比例，尚不能以此遽認其有故意抬高或

炒作該股票價格之意圖。再者，集中市場以漲跌停價買進股票，固有可能因前述

交易系統撮合買賣制度所造成，惟成交價未必即係該最高價或最低價，因每一盤

之成交價，係依能夠滿足買賣張數最大量之價格而決定，故成交價有可能比前一

日之收盤價為低。因此，以「漲停價掛進」，固可優先成交，但與成交價尚無絕

對之關係。矧在價格、時間優先之電腦撮合交易原則下，被告下單委託證券商於

集中交易市場買進或賣出，究能否撮合成交？其撮合之筆數如何？何時得以撮

合？均難以預測。...被告最後成交價究竟若干？仍須視其他投資人出售持票或購

入股票之價格及數量（即市場供需情形）而定，非被告所能輕易操控。

台灣高等法院 93

金上重更(二)7 決

（日盛、聯電）

況依價格優先、時間優先之電腦撮合交易原則下，被告下單委託證券商輸入集中

交易市場之電腦內，為買進或賣出，究能否撮合成交，撮合之筆數如何？何時得

撮合？被告事前均無法預知，且開盤時間數百萬戶之股票投資人均可隨時下單進

入集中交易市場電腦撮合系統進行撮合買賣，是買賣股票，既均由電腦撮合，則

41 最高法院九十二年度台上字第一六九○號判決。42 賴英照，「股市遊戲規則－最新證券交易法解析」，頁 449，自版，2006 年 2 月。43 吳克昌，「證券交易法反操縱條款之研析（下）」，證交資料第 484 期，頁 59，2002 年 8 月。

47 期學員法學研究報告 1453

非單一任何人所可操縱，被告於上開期間買賣聯電己，縱造成該股票價格之上

漲，亦無從推測係被告意圖抬高該股票之價格所致。更進一步言，被告以漲停價

申報買價以取得優先成交之機會，在其所欲成交之股票數量被完全滿足前，被告

可以取消全部或一部股票買賣之委託，故被告為確保以一定價格買到該股票，得

先以漲停價委託，取得優先成交之順位，而能以市場當時該股票之最低出價買到

股票，惟如當時市場最低價高出其預期，則仍可及時將委託取消等情...故被告成

交價為何，實際上仍須視市場中其他投資人出售所持有股票或欲購入股票之價格

及數量而定，即視市場供需情形而定，非能由被告控制操作，益證客觀上被告並

無抬高或壓低該股票價格之空間。

台灣高等法院 94

金上重更（一）1

決（高興昌鋼鐵）

依據現制，目前上市之有價證券在集中交易市場買賣，係以「價格優先、時間優

先」之原則，由電腦進行撮合，亦即依據投資人「限定」之價格，以較高價格委

託買進或以較低價格委託賣出者，優先成交，如以同一價格委託時，即依輸入電

腦之時間，決定先後順序（參最高法院九十二年度台上字第一六九○號判決），

堪認集中交易市場買賣股票，如發生高價漲停板買進或低價跌停板賣出，亦有可

能基於上開電腦撮合原則所致。是本件縱有檢察官所指有九日之買賣委託出現漲

停買進或跌停賣出情形，僅可作為行為人有無炒作股票犯行之參考標準，而非認

定犯罪之唯一依據。

肆、結論由於今日金融市場的活絡，原有的法制已難因應日新月異的金融犯罪手

法，而操縱股價更是金融犯罪的主要類型，若欲以證券交易法第 155 條第 4款「炒作行為」有效規範炒作市場者，則有賴法院對條文之闡釋及運用，其中炒作行為之主觀意圖，因法條文字規範過於簡略，導致實務上認定標準不一，有架空罪刑法定主義之嫌，本文整理歸納出近來實務上大致的認定判準，惟實務判決如能凝聚更多的共識，將可避免法院判斷流於恣意，使法院判決更具可預測性，亦足使健全證券市場之防護網更加明確周延。

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二年金訴字第三號判決，台灣本土法學雜誌第 92 期（2007 年 3 月）。劉連煜，新證券交易法實例研習，元照出版社（2004 年 9 月增訂 3 版）。