2019년 4월 4일(목) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 2

Strategy Idea

1995년 ‘전환점’의 재구성

▲ 투자전략

Analyst 이진우 02. 6098-6680 jinwoo.lee@meritz.co.kr

정책(Fed) 및 매크로 환경은 1995년 이후와 닮아가는 중

의문점은 1995년 경기논란 속 시작된 ‘닷컴 버블’이라는 아이러니. 배경은 무엇일까?

‘기폭제’와 ‘패더라임 전환’의 공존. ‘넷스케이프(Netscape)에서 애플(APPLE)까지...’

시장은 ‘시그널’을 보여왔을까? ‘기폭제’, ‘주도주’의 변화를 주목하자

1995년 ‘전환점’의 재구성: 정책(Fed)과 매크로 환경은 점점 닮아간다

우리는 1995년 이후의 환경에 주목하고 있다. Fed의 정책 전환과 매크로 환경이

지금과 유사하기 때문이다. Fed는 1994년 긴축(금리인상) 이후 미국 경기 둔화

우려로 1995년부터 정책의 ‘전환’을 시작했다. 소폭의 기준금리 인상과 인하를 반

복하는 ‘완화적’ 정책환경이 이례적으로 장기화된 시기다.

요즘처럼 장단기 금리 역전 우려로 경기 둔화 걱정이 커졌던 점도 유사하다. 1995

년 미국 장단기 금리차(10년물/2년물 기준)는 역전을 눈앞에 두기도 했지만 Fed

정책 전환 이후 4년간 좁은 박스권 흐름을 이어갔다. 어쩌면 연준과 시장의 교묘

한 줄타기가 만들어 낸 결과물일 수도 있다. 아이러니한 것은 경기 논란이 한창이

던 1995년초 미국은 ‘닷컴 버블’이 시작됐다는 점이다. 배경은 무엇일까?

그림1 1995년 이후 Fed의 정책 변화에 주목하는 이유: 1994년 ‘긴축’ 이후 정책전환 때문. 전환 이후 4년간 ‘완화적 정책 기조 유지

자료: Bloomberg, NBER, Fed,메리츠종금증권 리서치센터

4.0%

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GDP

1994 1995 1996 1997

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'92.1 '94.1 '96.1 '98.1 '00.1

(pt)(%)미국연방기금금리 S&P500(우)

금리인상중단

금리인상 재개

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그림2 ‘90년 중후반 장단기 금리차, 좁은 레인지에서 4년간 등락 그림3 현재도 닮은 꼴일까?

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg 메리츠종금증권 리서치센터

기폭제: ‘넷스케이프(Netscape)’ 버블의 신호탄을 쏘다

마이크로소프트(MS)가 닷컴 버블을 주도했지만 기폭제는 넷스케이프(Netscape)

였다. 넷스케이프는 지금은 흔적조차 찾을 수 없는 기업(이후 타임워너에 합병)이

지만 지나고 보니 닷컴 버블의 시작을 알린 서막이었다.

인터넷의 역사는 이렇다. 인터넷은 1960년 군사용으로 개발된 이후 TCP/IP 프로

토콜이 정착되면서 민간에 보급되기 시작했고 1991년 월드와이드웹(WWW)이

만들어졌다. 당시는 소수만의 점유물이었다.

넷스케이프(Netscape)의 창업자인 마크 안드레센은 지금의 형태와 유사한 웹브

라우저인 ‘모자이크’를 초기에 만들었고, 이후 새로 창업하여 만든 웹브라우저가

‘넷스케이프 네비게이터’였다. 사건의 발단은 1994년 10월 13일이었다. 안드레센

은 넷스케이프를 대중에게 무료로 배포하기로 선언했다. 구호는 ‘모든 사람들을 위

한 웹’이다. 인터넷 대중화의 신호였다.

1995년 8월 9일에 있었던 넷스케이프(Netscape)의 IPO(기업공개)는 투자자들

의 마음을 흔들기 충분했다. 공모가 14달러였던 주가가 얼마 뒤 80달러까지 급등

했으니 말이다. 당시 웹브라우저 시장 점유율은 90%에 달했다.

하지만 명성은 오래가지 못했다. 1995년 8월 24일 마이크로소프트가 ‘익스플로러’

란 브라우저를 탑재한 Window95 운영체계를 출시하면서 내리막길을 걷기 시작

했다. ‘끼워팔기’ 논란이 있었지만 말이다. 넷스케이프에게는 짧지만 강렬했던 역사

였고, 마이크로소프트에게는 새로운 패러다임의 주도권을 잡은 시기였다.

1995년 닷컴버블은 이렇게 시작됐다. 경기둔화 논란에도 새로운 ‘기폭제’가 시장

의 심리를 180도 바꿔놨다.

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'92.1 '94.1 '96.1 '98.1 '00.1

(pt)(%p)장단기 금리차(10년 - 2년) S&P500(우)

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'15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 '20.1

(pt)(%p)장단기 금리차(10년 - 2년) S&P500(우)

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그림4 1994년 10월 ‘넷스케이프 네비게이터’ 배포 시작(무료) 그림5 넷스케이프 상장 후 급등. 이후 MS와의 전쟁 패배로 급락

자료: Marketwatch, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Marketwatch, 메리츠종금증권 리서치센터

그림6 인터넷 브라우저 점유율: (초기)모자이크/Netscape → MS의 Window95 + 익스플로러가 장악

자료: techcrunch.com, 메리츠종금증권 리서치센터

패러다임의 전환: 기술혁명의 역사는 돌고 돈다. 마이크로소프트의 시가총액 1위 탈환이 의미하는 것은 무엇일까?

1990년 중반 이후 1999년까지 마이크로소프트는 시장의 주도주로 자리매김 했지

만 순탄하게 오른 것은 아니었다. 1995년 넷스케이프와의 ‘브라우저 전쟁’ 이전에

‘IBM’과의 치열한 경쟁을 치뤘기 때문이다. 또 ‘애플’의 등장도 위협요소였다.

당시 IBM은 하드웨어의 강자였고, 애플은 개인용PC 시장에서 빠르게 성장하고

있었다. 마이크로소프트가 결정적으로 주도권을 잡게된 계기는 소프트웨어, 즉 운

영체계의 경쟁력 때문이었다. 인터넷의 보급은 다양한 소프트웨어 수용성이 필수

조건이었다. 그런 의미에서 1995년 Window95 출시는 IBM,애플과 같은 경쟁자

에게는 결정타다. 마이크로소프트가 인터넷을 기반으로 한 ‘PC의 시대’를 지배한

배경이다.

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시간이 흐른 뒤 반전은 2007년부터 시작됐다. 애플은 미국 샌프란시스코에서 열

린 맥월드 2007에서 최초의 아이폰을 공개했다. 스티브 잡스는 블랙베리 스마트

폰과 아이폰을 비교하면서 ‘언제까지 폰에 달린 조잡한 키보드를 사용할 것인가’라

는 파격적인 발언을 한다. 후에 언론은 당시의 상황을 이렇게 묘사한다.

“Apple reinvents the phone(애플이 전화기를 재발명하다)”

애플이 향후 ‘모바일 시대’를 주도할 수 있다는 시그널이었던 셈이다. 1994년 10

월 넷스케이프의 인터넷 대중화 선언과 마찬가지로 말이다.

결과적으로 애플의 재도약에 마이크로소프트는 경쟁에 뒤쳐지기 시작했고 우리가

지난 10년간 경험한 일들이다. PC의 시대에서 모바일의 시대로 패러다임의 전환

을 이끈 것은 애플이었다.

역사는 돌고 돌단고 했던가. 최근 다시 변화의 조짐이 보이기 시작한다. 직관적으

는 애플이 부진하고 마이크로소프트가 재도약하는 모습이다. 미국 주식시장 내 서

열, 시가총액 순위도 바뀌고 있다. 애플에서 마이크로소프트로 말이다.

배경은 ‘클라우드(Cloud)’이다. 애플은 모바일 시장의 성장 한계에 부딛히고 있는

반면 마이크로소프트는 클라우드 시장 성장을 중심으로 빠르게 지형을 넓혀가고

있다. 1990년 중반 PC의 시대에서 2010년 전후의 모바일의 시대, 그리고 클라우

드의 시대로 넘어가는 전환점일 가능성이 있다.

시장은 ‘시그널’을 보여왔을까. ‘기폭제’, ‘주도주’의 변화를 주목하자

유행이 아닌 트랜드의 변화의 시기를 정확히 잡아내는 것은 불가능하다. 하지만

지나고 보면 ‘상징적인 사건들(기폭제)’, 주도주의 변화가 힌트를 주곤한다. 넷스케

이프(네이게이터), 마이크로소프트(Window95), 애플(아이폰) 처럼 말이다.

그림7 IPO를 앞둔 Uber 는 스타트 업의 ‘리트머스지’일까? 그림8 클라우드 게임 ‘Stadia’ 출시한 구글이 의미하는 것은?

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Google, 메리츠종금증권 리서치센터

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공교롭게도 최근 시장의 이목을 집중시키는 이벤트들이 있다. IPO를 앞둔 우버는

‘공유의 시대’를 가늠해볼 수 있는 시장의 리트머스 시험지일 수 있지 않을까? 구

글이 내놓은 클라우드 게임 ‘Stadia’는 어떤 시사점이 있을까? 당장의 상용화, 현

실화 여부를 떠나 지나고 보면 ‘사건’으로 기록될 수 있는 사안인지 고민을 볼 필

요가 있다.

주도주의 변화도 힌트가 될 수 있다. 예컨대 1995년 마이크로소프트의

Window95 출시 이후 1996년 IBM의 시가총액을 역전했던 사례, 2010년 애플이

아이폰을 기반으로 마이크로소프트를 시가총액을 뛰어넘었던 현상들은 또 다른 측

면에서의 ‘사건’이었다. 구조의 변화 가능성을 시사했기 때문이다. 시장의 Pricing

을 간과하면 안되는 이유다.

현재 마이크로소프트와 애플의 시가총액 역전 흐름이 장기간 이어진다면 일시적

현상이 아닌 구조의 변화로 해석해야 할 듯 싶다.

그림9 PC의 시대: ‘하드웨어’에서 ‘소프트웨어’로 중심 이동 그림10 Mobile의 시대: ‘PC’에서 ‘Mobile’로 패러다임 전환

주: 시가총액 기준

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

주: 시가총액 기준

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

그림11 돌고 도는 역사: PC → Mobile → Cloud(?). 최근 MS가 Apple의 시가액을 다시 역전 중

주: 시가총액 기준

자료: Bloomberg, Datastream, 메리츠종금증권 리서치센터

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'90.1 '95.1 '00.1 '05.1 '10.1 '15.1 '20.1 '25.1

(십억달러) MICROSOFT APPLE IBM

< PC의시대 > < Mobile의시대 > <Cloud? >

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(십억달러) MICROSOFT IBM

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'05.1 '07.1 '09.1 '11.1 '13.1

(십억달러) MICROSOFT APPLE

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우리는 어떨까? 글로벌 경기 민감도 태생적으로 높고, 기술혁명과 같은 산업을 리

딩하는 기업이 많지 것이 현실이기에 미국과는 체감온도가 조금은 다를 수 있다.

하지만 시장의 Pricing 이 주는 함의는 다르지 않았다. ‘사건’으로 인식될 변화 말

이다.

주도주의 시가총액 변화로 보면, 1) ‘굴뚝 산업’의 정점에 있는 조선주와 정반대의

성격을 지닌 화장품 기업과의 시가총액 역전, 2) IT버블 이후 자동차 기업을 넘어

선적 없었던 반도체 후발 기업의 선전 등이 대표적인 예이다.

현재 이러한 변화 가능성을 보이고 있는 기업 후보군은 어떤 것을 들 수 있을까.

최근 3년간 KOSPI 기업 내 시가총액 Ranking 이 꾸준히 상승한 기업을 참고해

보자. 시가총액 30위 내 꾸준히 Ranking을 높이고 있는 기업은 LG화학, LG생활

건강, 삼성에스디에스, 삼성SDI, 엔씨소프트 정도가 눈에 띈다.

그림12 ‘굴뚝 산업’보다 ‘소비재’로 패러다임 변화 그림13 IT 버블 이후 반도체 후발 기업이 ‘자동차’를 넘다

주: 시가총액 기준(우선주 제외)

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

주: 시가총액 기준(우선주 제외)

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

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(조원) 아모레퍼시픽 현대중공업

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(조원) SK하이닉스 현대차

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표1 최근 5년간 KOSPI 기업 내 시가총액 랭킹변화 : 음영표시 기업은 3년 연속 순위 상승

순위 2015 2016 2017 2018 2019

1 삼성전자(-) 삼성전자(-) 삼성전자(-) 삼성전자(-) 삼성전자(-)

2 현대차(-) SK하이닉스(△5) SK하이닉스(-) SK하이닉스(-) SK하이닉스(-)

3 한국전력(△1) 현대차(▽1) 현대차(-) 셀트리온(△4) LG화학(△3)

4 삼성물산(△7) 한국전력(▽1) POSCO(△5) 삼성바이오로직스(△7) 현대차(△1)

5 아모레퍼시픽(△11) 현대모비스(△1) NAVER(△1) 현대차(▽2) 셀트리온(▽3)

6 현대모비스(△2) NAVER(△4) LG화학(△8) LG화학(-) POSCO(△3)

7 SK하이닉스(▽4) 삼성물산(▽3) 셀트리온(△13) SK텔레콤(△8) 삼성바이오로직스(▽3)

8 삼성생명(▽1) 삼성생명(-) KB금융(△5) 한국전력(△4) LG생활건강(△8)

9 LG화학(△9) POSCO(△9) 현대모비스(▽4) POSCO(▽5) 신한지주(△4)

10 NAVER(▽4) 신한지주(△3) 삼성생명(▽-2) NAVER(▽5) 삼성물산(△1)

11 기아차(△1) 아모레퍼시픽(▽6) 삼성바이오로직스(△17) 삼성물산(△2) NAVER(▽-1)

12 삼성에스디에스(▽3) SK텔레콤(△2) 한국전력(▽8) KB금융(▽4) SK텔레콤(▽5)

13 신한지주(-) KB금융(△7) 삼성물산(▽6) 신한지주(△1) 현대모비스(△1)

14 SK텔레콤(▽4) LG화학(▽5) 신한지주(▽4) 현대모비스(▽5) 한국전력(▽6)

15 SK(△5) SK(-) SK텔레콤(▽3) SK(△1) SK(-)

16 LG생활건강(△7) 기아차(▽5) SK(▽1) LG생활건강(△2) KB금융(▽4)

17 삼성화재(▽2) KT&G(△2) SK이노베이션(△1) SK이노베이션(-) 삼성에스디에스(△2)

18 POSCO(▽13) SK이노베이션(△4) LG생활건강(△1) 삼성생명(▽-8) 삼성생명(-)

19 KT&G(△3) LG생활건강(▽3) 아모레퍼시픽(▽8) 삼성에스디에스(△5) SK이노베이션(▽2)

20 KB금융(▽-6) 셀트리온(△4) LG전자(△12) 삼성SDI(△7) 삼성SDI(-)

21 LG(-) 삼성화재(▽4) 넷마블(상장) KT&G(△1) KT&G(-)

22 SK이노베이션(△9) 롯데케미칼(△7) KT&G(▽5) 기아차(△6) 기아차(-)

23 아모레G(△7) LG디스플레이(△5) LG(△4) 삼성화재(△7) 삼성화재(-)

24 셀트리온(△30) 현대중공업(△19) 삼성에스디에스(△2) 아모레퍼시픽(▽5) LG(△1)

25 S-Oil(△19) 아모레G(▽2) 셀트리온헬스케어(상장) LG(▽2) LG전자(△5)

26 고려아연(△7) 삼성에스디에스(▽14) 하나금융지주(△4) S-Oil(△3) 하나금융지주(△1)

27 LG전자(▽3) LG(▽6) 삼성SDI(△9) 하나금융지주(▽1) 아모레퍼시픽(▽3)

28 LG디스플레이(▽11) 삼성바이오로직스(상장) 기아차(▽12) 셀트리온헬스케어(▽3) 엔씨소프트(△1)

29 롯데케미칼(△13) S-Oil(▽4) S-Oil(-) 엔씨소프트(△5) 롯데케미칼(△3)

30 강원랜드(△8) 하나금융지주(△9) 삼성화재(▽9) LG전자(▽10) 넷마블(△1)

주: 괄호 안 숫자는 전년비 랭킹 변화를 의미

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

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