2011년 하반기 주식시장 전망 -...

DAISHIN INVESTMENT FORUM

2011년 하반기 주식시장 전망 (계속되는 주도주 싸움 II)

조윤남 CFA | Head of Research | Strategist | Quant. Analyst | 769-3049 | [email protected]

Summary

주식 투자자에게 과연 항복이 있을까? 그들에게는 위협 요인과 기회 요인만 존

재할 뿐이다. 수익을 극대화하려는 방법만 다를 뿐 그들은 모두 매수자들인 것

이다.

2011년 하반기 KOSPI 목표는 2,400이다. 하반기 주식시장을 더 좋게 본다는

의미이다.

역발상을 해보면 2011년 하반기에 유럽과 미국이 신용위험을 터뜨리기에는 아직

경제 체력이 약하다. 또한 미국은 QE2 종료에 대한 정당성(글로벌 경제가 더블

딥으로 빠지지 않는다는)을 확보해야 한다.

초점을 아시아로 돌리면, 한국의 경기모멘텀(GDP 및 경기선행지수 전년동월비

증가율)은 하반기에 우상향한다. 중국 경기모멘텀을 빨리 부각시켜야 글로벌 경

제가 더블딥에 빠질 것이란 우려감을 덜 수 있다. 중국 경기선행지수는 이미 상

승 반전했다. 물가를 좀 더 멀리 보면 긴축 우려감은 덜어낼 수 있다.

미국 경제에 대한 안도 심리도 하반기 주가 상승 모멘텀으로 가세할 수 있다.

경기선행지수(yoy%), ISM지수, 소매판매, 고용 등 앞으로 만나게 될 통계들은

일본 지진 여파로 급락한 경기회복 심리가 회복되는 증거로 나타날 것이다.

역투자전략 관점에서 3분기에는 삼성전자(IT) 주도의 KOSPI 상승을 예상한다.

미국 경기회복 기대감, 즉 ISM 지수의 상승과 함께하는 주가 상승을 기대한다.

IT 기대감이 커진다면 항공주도 가능성이 있다.

국고3년 금리가 경기모멘텀 회복 신호를 반영하여 오르기 시작하면 은행, 건설,

증권 또한 시장의 주도주가 될 수 있다. 6월 현재보다는 위험선호도가 커질 것

으로 기대한다.

자동차/타이어는 기존 주도주 중 가장 안정적인 상승 흐름이 유지될 것으로 기

대한다.

[목 차]

I. KOSPI 전망

2011년 연간 전망 시나리오 점검

2011년 하반기 KOSPI 목표 2400

II. 하반기 증시의 위협 요인과 기회 요인

대내외 불확실성으로 포위된 주식시장

주식을 팔기엔 너무 이르다: 아시아권의 경기모멘텀

하반기 강세장을 생각하는 또 다른 이유

III. 계속되는 주도주 싸움

삼성전자가 이끄는 써머랠리: 역발상 투자

은행/건설/증권주 주도와 위험선호도

자동차/타이어와 항공

2011년 하반기 주식시장 전망

7

그림 1 KOSPI 예상 경로와 주도주

1,000

1,500

2,000

2,500

2009 2010 2011 2012

2011.2H 2012.1H

2011년 3분기

IT(삼성전자)/ 자동차

(미국 경기회복 기대감)

; ISM지수 상승 기간

2011년 4분기

은행/ 건설/ 증권 / 항공

(경기회복 신뢰/ 위험선호도 증가)

; 국고3년 금리 상승 기간

자료: 대신증권 리서치센터

주: 지면 관계상 본 자료에 언급한 주장의 배경들을 상세히 설명하지 못했다. ‘ROE 지속성에 대한 시장의 신뢰’라든가, ‘삼성전자 역발상

투자’에 대한 여러 증거들, 그리고 ‘국고3 년 금리를 통한 시장 위험선호도의 측정이나 주도주 패턴 변화’ 등이 대표적인 예이다.

당사(필자) 투자전략의 특징 중 하나는 전망의 틀을 크게 바꾸지 않는다는 것이다. KOSPI 예측이 빗나가는 일이 발생하더라도 여간

해서는 기존 전망을 바꾸지 않는다. 주식시장 해석의 틀을 자주 바꾸지 않는 것이 투자자들의 신뢰를 얻는 방법이라고 생각하기 때문

이다. 그래서 당사(필자)의 전망에는 늘 과거 전망의 역사가 담겨있다. 필요하다면 과거 역사를 찾아 부족한 설명을 보완하기를 당부

드리고, 아울러 짧은 글이지만 투자자들께서는 당사 전망을 토대로 더 나은 결론을 유도해 내기를 기원한다.


8

I. KOSPI 전망

2011년 연간 전망 시나리오 점검

당사의 2011년 하반기 주식시장 전망은 2011년 연간 전망(‘2011년 주식시장 전망-계속되는 주도주 싸움(2010년 11월, 조윤남))

의 틀을 크게 벗어나지 않는다.

<표 1>에는 2010년 11월 당시의 2011년 연간 전망 시나리오와 2011년 6월 현재 하반기를 보는 관점을 비교하였다. 중요한 몇

가지를 언급하면 다음과 같다.

1) KOSPI 목표는 2,300에서 2,400으로 상향조정했다. 하반기 증시를 낙관적으로 생각한다는 메시지를 투자자들에게 전달하고

싶었다.

2) 예상대로 2011년 상반기에는 ‘한국 증시 리레이팅(12배 이상의 PER로 평가받는 KOSPI로 정의하자)’이 나타나지 않았다. 한

국 내부의 증시 수급(국내 자금의 증시 유입)이 비약적으로 개선되지 않았기 때문이다. 본격적인 리레이팅 시기를 2012년 하

반기 이후로 판단한다. ROE의 지속성에 대한 시장의 믿음과 글로벌 경제의 구조조정이 시작된 이후에 가능하다고 판단한

다.

3) 2011년 하반기에서 2012년 상반기까지가 한국 경기모멘텀(전년동기비 GDP증가율, 경기선행지수 증가율)의 상승 기간일 것

이란 전망은 동일하다. 이러한 경기모멘텀의 상승은 KOSPI 상승의 동력이 될 것으로 기대한다.

4) 국고3년 금리와 실질금리 모두 하반기에는 상승할 것이란 전망 또한 동일하다. 기저효과에 따른 물가 압력 하락과 경기회복

기대감이 높아짐에 따른 금리 상승을 예상한다.

5) 하반기 국고 3년 금리가 4%에 도달하면 은행, 건설, 증권주가 시장의 주도주로 나타날 것으로 예상한다(이 또한 연간 전망

과 동일하다. <그림 2>는 2010년 11월 당시의 2011년 KOSPI 예상 경로와 주도주 변화이다).

6) 그러나 3분기에는 삼성전자 주도의 KOSPI 상승, 즉 써머(타임)랠리가 나타날 것으로 예상한다. 삼성전자 등 IT업종의 주가

상승이 진행된다면 항공주에 대한 기대도 커질 것으로 예상한다.

7) 당초 예상한 2011년 하반기 ‘중소형주, 우선주, 가치주 장세의 태동’은 그 시기가 늦어질 것으로 예상한다. 하반기 중반 이후

일시적인 강세는 가능하겠지만 구조적/추세적 강세는 2012년 하반기 이후일 것으로 예상한다. 위 (2)번의 이유 때문이다. 한

국을 포함한 전세계의 대대적인 구조조정 없이는 현재의 양극화(예로 기업이익이 소수 대표기업에 집중되어 있음. 이것은 해

외도 마찬가지라고 판단함. 따라서 국내 수급 또한 소수 대형주 투자로 집중된 랩 시장이 크게 성장함)가 한 동안 더 진행될

것으로 판단하기 때문이다.


9

표 1 2011년 연간 전망 시나리오(2010년 11월 당시)와 하반기 전망(2011년 6월 현재) 비교

범주 2011 년연간전망시나리오 (2010.11 당시)

2011 년하반기전망 (2011.06 현재)

비고

2011 년KOSPI 목표 2,300 2,400 목표치 상향,하반기 주식시장을 좋게 본다는 의미

목표PER(12 개월예상) 12 배 12 배~12.5 배 12 배 이상의 본격re-rating 은2012 년 하반기 이후

긍정적요인

글로벌 유동성(양적완화,달러약세) 양적완화 종료

국내자금 하반기 본격 유입 4 분기이후가능 국고3 년 금리4%이상에서 가능

하반기 경기싸이클(예로GDPyoy%)상승 반전

좌동

부정적요인 낮은 기업이익 증가율 컨센서스 좌동 2010 년 대비 2011 년 EPS 증가율 둔화

2009 년, 2010 년 보다 비우호적인 환율환경

좌동

점검변수

글로벌IT 수요 둔화 여부 (IT 장기 침체 가능성)

좌동 일차적으로 순환적 측면/역발상 측면에서 3 분기 IT 강세 전망

미국 소비, 주택, 고용지표 개선 여부

좌동 소비, 고용은 개선 추세 전망

한국 부동산 문제 완화 여부 좌동 하반기 개선 기대

중국 경제 투자싸이클 진행 여부 좌동 2012 년 이후 본격 기대

금리 하반기 실질금리 상승 좌동 하반기 기저효과에 따른 물가상승률 하락

국고 3 년 금리(2005 년과 같은 N 자형)

좌동 경기모멘텀 회복신호에 따른 상승 추세

주도주

IT 2011 년(대략) 4 월까지, ISM 지수 60 까지

3 분기 IT 주도 예상 (ISM 지수 상승기간 예상)

2011 년 2 월초까지 나타남.ISM 제조업지수로 본 예측 시기는 정확했음(60 상회시점에 주도주에서 이탈)

자동차 2011 년 상반기 주도주 하반기에도 주가 상승 가능 한국 자동차기업의 글로벌 경쟁력 확고

정유/화학/조선/기계등소재, 산업재

2 분기~3 분기 주도예상, 글로벌 유동성(달러약세), 위안화강세수혜

조선주 주가 상승 가능성

은행,건설,증권 신용리스크 완화, 위험선호도 강화에따른 하반기 주도 예상

좌동 본격상승 시점은 국고3 년 금리4% 이상

중소형주, 우선주,

가치주장세의 태동

대형주의 이익증가율 둔화 좌동 본격적인 중소형주, 우선주, 가치주 강세는

하반기 위험선호도 증가 예상보다 늦어짐 2012 년 하반기 이후로 미룸

국내 자금 하반기 본격 유입 예상보다 늦어질 수 있으나 4 분기 이후 기대

하반기 은행/건설/증권과 동반 강세 예상

예상보다 늦어질 것으로 전망


그림 2 2010년 11월 당시 예상한 2011년 KOSPI 경로와 주도주 변화

900

1,200

1,500

1,800

2,100

2,400

2009 2010 2011 2012

2011.1H

▪ IT/(자동차) 주도

(미국 경기회복 기대감)

▪ 소재/ 산업재 주도

(중국 투자싸이클 기대)

2011.2H

▪ 은행/ 건설/ 증권 주도

(부동산 문제 완화, 리스크선호 확대)

re- rat ing 장세

ISM지수 상승추세를 점검한다

(ISM제조업 60 이상에서 비중 축소)

중국 물가 안정 기대감이 생긴다

(긴축 우려 완화)

국고3년 4% (실질금리 1%) 상향돌파

(위험자산 선호 강화)

주: ‘2011년 주식시장 전망: 계속되는 주도주 싸움(2010/11)’ 참조.



10

2011년 하반기 KOSPI 목표 2400

2011년 하반기 KOSPI 목표를 2,400으로 상향 조정한다(기존 2,300). 하반기 주식시장을 낙관적으로 전망한다는 메시지를 강

조하기 위해 목표 KOSPI를 상향조정 하였다.

KOSPI 2,400은 다음과 같이 설명될 수 있다.

1) 2011년 6월 말 현재(현재의 12개월 예상 EPS 기준) KOSPI 2400은 12개월 예상 PER 11.2배에 해당된다.

2) 한 동안 전개될 이익전망(컨센서스) 하향 조정을 고려할 때, 2011년 하반기 KOSPI 적정가치는 2,320 정도로 추산된다. 대략

한국 기업이익의 30%에 해당되는 IT업종의 이익 전망이 7월 동안 빠르게 하향 조정될 것으로 예상한다. 대략 10% 하향조정

을 고려하면 2,320은 12개월 예상(forward) PER 12배에 해당된다.

3) PER 12배는 1990년 이후 평균(중간값)으로 증시 리레이팅을 전제하지 않는다면 이 수준을 크게 넘기 어려울 것으로 예상한

다<그림 3>. 한국 증시의 리레이팅(‘12배 이상의 PER로 평가받는 KOSPI’)을 위해서는 한국 경제 및 기업이익 변동성 축

소 기간이 한 동안 진행되어야 하고 국내 자금의 강한 증시유입이 동반 되어야 한다. 그리고 글로벌 증시 또한 안정적인 상

승 흐름이 유지되어야 하는 데, 그 가능성을 2012년 하반기 이후로 미루고자 한다.

4) 한국 경기선행지수 전년동월비의 상승 추세가 진행되고 미국 경기 회복 기대감이 다시 커지게 되면 투자자들의 위험선호도

는 빠르게 증가할 것으로 예상한다. 따라서 KOSPI 적정가치 이상으로의 상승 가능성을 염두에 두고 있다.

5) 실질금리(국고3년 금리와 물가상승률의 차이)가 2012년 1분기까지 2%에 도달할 가능성을 고려하면 주식시장의 적정 PER은

12.5배가 될 수 있다<그림 4, 실질금리와 주식시장 최대 PER 관계를 통해>. 또한 시간 경과(연말로 다가갈수록)에 따른 12

개월 예상 EPS의 상승 가능성도 있다. 따라서 2012년 1분기까지 2,400이상으로 KOSPI가 상승할 가능성을 열어두어야 한

다.

그림 3 한국 증시의 성장과 가치 순환: 아직은 저PER 시대, 12배를 넘기 어렵다

低PER 시대

PER

(가치 척도)

EPS증가율(성장 척도, 모멘텀 척도)

D iscoun t Premium

High

G rowth

Low

G rowth

정상적인 과정의 주가 상승

(고성장에 대한 높은 평가)

평균수준 이상의

기업이익 성장

평균수준 이하의

기업이익 성장

평균수준 이하로

할인된 평가평균수준 이상으로

할증된 평가

정상적인 과정의 주가 하락

(저성장에 대한 낮은 평가)

정상적인 과정의 re-rating

(안정성장에 대한 높은 평가)

정상적인 과정의 de-rating

(고성장(변동성)에 대한 낮은 평가)

KOSPI와 주도주들의

예상 활동 범위

주: ‘2010년 하반기 주식시장 전망: 低PER 시대-KOSPI 2000을 향한 출발(2010/5/17)’ 참조. “한 동안 변동성 축소 국면이 진행되고 한국 주식시장은 저PER 국면이 지속될 것”. 자료: 대신증권 리서치센터


11

그림 4 실질금리 2%일 때 주식시장 최대 PER 12.5배 그림 5 심리적 임계점에 다다른 이탈리아 주가

y = -0.6751x2 + 4.1769x + 6.7206

R2 = 0.9677

6

7

8

9

10

11

12

13

14

1.75 2.25 2.75 3.25 3.75

최대값 다항식 (최대값)

한국 12개월 예상 PER

실질금리 (국고3년 금리 - 물가상승률)

추가적인 하락이 있다면

최소 2010년 6월, 7월 수준까지

그럴 경우

유럽 부채 위기 전염 및 더블딥 공포 유발 가능

주: 2001년 이후 월간 데이터, 12개월 예상 PER은 당시 컨센서스

자료 ‘2011년 주식시장 전망(2010/11, 조윤남)’, ‘미국 증시의 상승 한계는(2011/4,

조윤남)’ 참조

자료: 톰슨로이터, 대신증권 리서치센터


II. 하반기 증시의 위협 요인과 기회요인

위협 요인: 대내외 불확실성으로 포위된 주식시장

2011년 6월 현재 증시는 불확실성으로 포위되어 있다. 주요 위협 요인은 다음과 같다.

1) 유럽 재정위기이다.

먼저 그리스 추가 지원 문제가 7월 중순이면 판가름이 나게 된다. 추가 지원이 기정사실화 되고 있지만 신용평가사들의

공격 또한 만만치 않아 보인다. 그리스 문제를 부분적 디폴트로 판단할 수도 있고 주변국 은행들의 추가적인 신용등급 하

향 가능성도 있다. 특히 이탈리아 주가는 채무 위기 전염 가능성에 대한 투자자들의 불안감을 극명하게 나타내고 있다<그

림 5>. 그리스의 경우에도 임계점 이하의 주가 하락은 투자자들의 불안감을 고조시켰다<그림 6>.

현재로서는 유럽 재정위기의 근본적 해법이 없기 때문에 유럽 부채 위기는 3개월 주기로 재부상할 가능성이 있다.

당사는 그리스의 부분적 채무불이행 사건 발생 가능성과 발생 시 한국 주식시장에서 외국인 자금 유출 정도에 대한 분석

시나리오를 갖고 있다(자료 ‘유로존 문제의 심화 가능성과 예상 시나리오(2010/6/24, 김의찬)’ 참조).

2) 미국의 부채한도 조정 이슈 또한 신용평가사들의 공격 대상이다.

7월 중 이슈가 본격화 될 것으로 예상한다.

3) 미국 경기둔화 우려감이다.

6월 한달 동안 미국 경제지표는 경기 둔화 우려감을 증폭시켰다. QE2 종료 시기와 맞물린 미국 경제지표 악화는 더블딥

우려감을 부추겼다고 판단한다. 대표적인 지표가 ISM제조업 지수(제조업 경기), 비농업부문 취업자수 변동(고용), 소매판

매(소비), 신규주택매매(주택) 등이다<그림 7, 8, 9, 10>.

4) 중국 긴축 우려감은 여전하다.

중국의 물가상승률이 6월에는 더 높아질 것(7월 중순 발표)이란 시장 컨센서스 때문이다<그림 11>. 중국 PMI 지표(제조업

경기)도 현재까지 하락 추세에 있다.

5) 한국 내부적으로도 저축은행 문제, 가계 부채 문제, 경기선행지수(yoy%) 하락세 지속, 기업이익 하락 우려감이 존재한다.

특히 IT 수요 부진 우려는 한국 기업이익 하향 조정과 함께 주식시장의 저평가 매력까지 위협할 수 있다.


12

그림 6 그리스: 임계점 이하의 주가 하락은 신용 이벤트 전조 그림 7 미국 ISM 제조업 지수: 급격한 제조업 경기 둔화 우려

임계점, 즉 2010년 6월 수준 아래로의

주가 하락은

곧이어

신용 위험, 디폴트 위험에 대한 전조

30

35

40

45

50

55

60

65

01 03 05 07 09 11

경기침체기

(2007.12 ~ 2009.6)

경기회복

기대심리 약화

(2010.5 ~ 9)

53.5

자료: 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

그림 8 미국 비농업부문 고용자수: 취업자수 증가세 5월 급락 그림 9 미국 소매판매: 5월 소매판매액 감소

비농업부문 고용자수 변동(천명)

54

-1,000

-500

0

500

08 09 10 11 12

300

350

400

2008 2009 2010 2011

30

40

50

60

70

소매판매액(십억달러) ISM제조업지수(우)

소매판매액 추세선더블딥 공포가

지배하던 시기

(2010.6~2010.8)

자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

그림 10 미국 주택시장 부진 지속 그림 11 중국 소비자물가: 2분기 후반이 peak일 가능성

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2005 2007 2009 2011

0

1

2

3

4

5

6

7

8

신규주택판매

기존주택판매(우)

(천건) (백만건)

여전히 부진한

미국의 주택경기

-4

-2

0

2

4

6

8

10

05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1

-40

-20

-

20

40

60

80

100

CPI(yoy%)

돼지고기 가격(yoy%, 우)

예상치

자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 주: 5월 이후는 예상치로 돼지고기 가격이 지난 4월과 같은 속도로 완만하게 연말까지

올라간다고 가정했을 때의 수치임.

자료: WIND, 대신증권 리서치센터


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기회 요인: Too early To put (주식을 팔기엔 너무 이르다), 아시아권의 경기모멘텀

‘주가는 두려움의 벽을 타고 오른다’는 말이 있다. 불확실한 대내외 환경에 대한 긍정적인 해석을 해 보자. 위협 요인은 보

는 관점에 따라 기회 요인이 될 수도 있기 때문이다.

1) 유럽 부채 문제, 특히 2011년 6월의 그리스 위기는 큰 충격없이 해결될 것으로 기대한다.

투자자들은 신용위험 확산을 우려하고 있다. 자칫하면리만 사태와 같은 또 다른 신용위험 충격이 발생하고 전세계가 재차

경기침체 국면으로 빠져들 가능성이 있다는 것이 시장의 컨센서스인 것 같다.

유럽 정부들은 리만 사태를 경험했고 공멸의 위험이 높은 상황이기 때문에 지금 당장 부채 문제에 대한 수술 작업에 들어

가지 않을 것으로 판단한다. 2011년 6월 현재는 유럽, 미국, 그리고 중국 모두 세계 경기 회복의 돌파구가 되기에는 아직

체력이 약하기 때문이다. 지금보다는 경기의 자생적 회복이 가능하다는 주요국 정부의 판단이 선 이후인 2012년이 부실

채권(유럽 국가 부채 및 미국 압류 주택, 그리고 관련 금융권 등) 조정 가능성이 높은 것으로 예상한다. 근본적인 치료를

위해서는 수술이 필요하지만 당장 수술대에 오르기엔 기력이 너무 약해서 수술 중 큰 일이 날 가능성이 높기 때문이다.

2) 유럽과 미국의 부채에 대한 신용평가사들의 공격은 보다 불확실한 요인(증시에 미치는)이 될 수 있다.

그러나 신용평가사들 또한 공멸을 원치 않고 있다고 판단한다. 또한 아직은 신용평가사들에 대한 미국 정부의 영향력이

보다 크다고 판단한다. 오히려 2012년에 신용평가들의 공격이 보다 활발해 질 것으로 예상한다(2010년 5월, 6월 당시 미

국 정부의 금융규제 의지는 매우 강했으며 피해를 가장 많이 받을 것으로 예상되는 집단은 신용평가사였다).

리만 사태가 민간에서 시작된 위기였다면 지금의 위기 상황은 각국 정부에 의해 주도/제어되고 있다고 판단한다. 따라서

리만 사태와 같이 통제 불가능한 정도로 위기가 전염될 것으로 판단하지 않는다.

3) 미국 경기 둔화 신호는 하반기에 개선될 가능성이 높다고 판단한다(자료 ‘미 경제지표에서 희망을: IT 주도 써머랠리 가

능성 열려(2011/6/7, 조윤남) 참조).

먼저 미국 주택 시장의 회복은 상당한 시간이 걸릴 것으로 예상한다<그림 10>. 그러나 소비와 고용은 2009년 이후 개선

추세에 있다고 믿고 있다<그림 9, 12>.

먼저 ISM제조업 지수는 3분기 재차 상승 추세를 보일 것으로 예상한다. 일본 지진으로 인한 제조업의 부품 공급 및 생산

차질 영향이 점차 줄어들 것으로 예상되기 때문이다. 특히 ISM 신규주문 지수는 51(5월)로서 더이상 떨어질 여지가 없다

고 판단한다. 50이하로 떨어지는 것은 NBER의 공식적인 경기침체기(2007.12~2009.6 기간)를 의미한다. 현재의 소비/고

용 수준으로 볼 때 경기침체가 곧바로 나타날 상황은 아니다. 또한 ISM지수의 특성상 급락은 주로 심리에 기인하기 때문

에 반등 가능성이 높다고 판단한다. ISM 신규주문 지수의 반등은 ISM제조업지수의 반등을 이끌어 낼 것으로 예상한다<그

림 29>.


14

그림 12 미국 고용은 개선 추세 중이다 그림 13 미국 자동차 판매 추이: 6월은 5월보다 개선될 것

111

112

113

114

115

116

117

2007 2008 2009 2010 2011

4

5

6

7

8

9

10

11서비스업 일자리수(백만명)

실업률(%, 우)

미국 자동차 판매(백만)

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

2009 2010 2011

(백만건)

자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

미국 소매판매액 또한 개선될 것으로 기대한다. 6월 미국의 자동차판매가 5월보다 증가했다는 사실은 ISM제조업지수의

개선과 함께 소매판매액의 증가를 예상해 볼 수 있는 단초가 된다고 생각한다<그림 13>. 일본 내에서도 3분기에는

지진으로 인한 생산차질이 어느 정도 해소될 것으로 예상하고 있다. 앞으로 수개월 동안 이러한 개선 효과가

경제지표들에서 나타날 가능성이 높다고 판단한다.

3분기 ISM지수(제조, 서비스 모두)의 반등이 나타난다면 고용관련 통계 또한 개선될 것으로 기대해 볼 수 있다<그림 14>.

4) 중국의 물가상승률은 최소한 기저효과만 고려하더라도 7월 이후는 큰 폭으로 하락할 것으로 예상한다<그림 11>. 6월까지

는 물가상승률의 상승세가 지속될 가능성이 있다(컨센서스). 그러나 주식 시장에 보다 빠른 기대감이 반영된다면 중국 긴

축 완화 기대감, 그래서 이후 성장에 대한 기대감은 예상보다 빠르게 반영될 수 있다고 판단한다.

5) 중국의 물가 불안이 약화된다면 긴축강도 완화에 대한 기대감이 높아지고, 이미 상승 추세가 시작된 중국의 경기선행지수

(2011년 1월이 저점), 즉 중국경기모멘텀에 대한 기대가 보다 커질 것으로 예상한다. 이러한 중국 경기선행지수의 상승은

KOSPI 상승 모멘텀이 될 수 있다고 판단한다<그림 15>.

6) 중국과 마찬가지로 한국 경기모멘텀 또한 하반기 주가 상승의 동력이 될 수 있다. 한국의 경기선행지수 전년동월비는 늦

어도 3분기 이후 상승 추세가 진행될 것으로 예상한다<그림 16>.

경기모멘텀의 상승 기간을 고려할 때, 2012년 1분기까지는 KOSPI 우상향 추세가 이어질 것으로 예상한다. 한국 경기선행

지수를 구성하는 항목들의 추이로 볼 때 시간 경과에 따른 전년동월비 상승은 보다 가속될 것으로 예상한다(자료 ‘KOSPI

재상승 시나리오 (2011/5/23, 조윤남) 참조).

7) 유럽, 미국의 문제를 떠나 차별화된 아시아권에 눈을 돌린다면 인도네시아 주가를 주목할 필요가 있다. 2011년 6월 현재

또 다시 신고가에 도전 중이다<그림 17>. 2010년 6월~8월 인도네시아 주가의 신고점 갱신은 KOSPI와 미 증시의 차별화

에 일조했다고 판단한다(KOSPI 조정은 5월로 일단락 되었고, 미국은 8월까지 조정 국면이 지속되었다).

8) 앞의 (3)에 덧붙여 미국 경제순환연구소(ECRI)의 선행지수 추이로 볼 때 미국 경기선행지수(전년동월비) 또한 상승세가

지속될 가능성이 높다고 판단한다<그림 18>. 경기모멘텀에 대한 기대가 3분기 내내 지속될 것으로 예상한다.


15

그림 14 미국 비농업부문 고용자수는 ISM지수와 함께 개선 그림 15 중국 경기모멘텀의 상승은 KOSPI 상승 모멘텀이 되어

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

01 03 05 07 09 11

30

40

50

60

70

비농업부문 고용자수 변동

ISM제조업지수(우)

(천명)

-50%

0%

50%

100%

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

100

102

104

106

108중국경기선행지수(우)

KOSPI(yoy%)

자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 주: KOSPI의 전년동월비 증가율이 현재 수준으로만 유지된다 하더라도 KOSPI는 하

반기에 상승하게 된다.

자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터

그림 16 경기선행지수의 반전이 나타나지 않고 있어 그림 17 또 다시 차별화를 시도하고 있는 인도네시아 주가

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

경기센티멘트지수

경기선행지수(yoy)

2010년 6월, 7월, 8월과 같은

선진시장과 탈동조화를

2011년 현재에도 만들어 낼 수 있을까?

주: 경기센티멘트 지수란 2007년 10월 필자가 주요 경제신문(매일경제, 한국경제 등)에

키워드(‘경기회복’)가 언급된 횟수의 변화를 통해 만든 심리지표임.

자료: 한국은행, 대신증권 리서치센터


그림 18 미국 경기선행지수 상승 추세가 이어질 가능성 그림 19미국 대선 주기와 주가: 선거일 전년도 주가 상승률이

높다

-30

-20

-10

0

10

20

30

2008 2009 2010 2011 2012

-5

0

5

10

15

20ECRI 선행지표(%)

미국 경기선행지수(우, yoy%)

-40%

-20%

0%

20%

40%

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

22.1%

-1.3%

9.5%

-10%

0%

10%

20%

30%

선거일 직전년도

(평균)

선거일 당해년도

(평균)

선거일 차기년도

(평균): 정부 출범 연도

자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 주: 1992년부터 4년 주기로 대통령 선거일(11월)



16

하반기 강세장을 생각하는 또 다른 이유

불확실성으로 뒤덮인 증시 환경 속에서도 당사는 KOSPI가 시장의 어두운 컨센서스를 피해갈 것으로 기대하고 있다.

2011년 6월 현재 투자자들은 그리스 지원, 유럽 전염 가능성, 중국 물가 관련 긴축 수위, 미국 부채 한도 상향 이슈, 한국

저축은행 문제, 한국 IT업종 이익 하향 조정 문제 등의 방향이 확인되는 시기, 즉 빨라야 7월 중반, 대체로는 3분기 말

이후를 주식 투자 시점으로 생각하고 있다고 판단한다.

<그림 20>에 나타난 QE1 종료 전후 시기(<그림 20>에서의 1,2,3 국면이 나타난 2009년 10월~2010년 5월)의 횡보 박스

국면이 2011년 8월 혹은 9월까지 나타날 것이라는 전망이 지배적이다(시장 컨센서스). 그러나 당사는 횡보 박스국면이라기

보다는 KOSPI의 우상향 채널이 하반기에 곧바로 나타날 것으로 전망한다. QE1 종료 시점 전후와는 다르게 하반기는 한국,

중국 등 아시아권의 경기모멘텀의 상승 시기이기 때문이다. 많은 투자자들이 한 가지 매수시점을 생각하고 있다면 주가는

이와는 다르게 움직일 것으로 생각하기 때문이다.

그림 20 대신증권은 KOSPI의 우상향 채널을 주장한다

1

2

3

또 다시

박스권 횡보장세가

나타날까?

대신증권은 우상향

채널(상승추세)을

기대한다


앞서 언급한 신용평가사와의 헤게모니 문제, 그리고 구조조정을 하기에는 아직 취약한 경제체력 등을 고려할 때, 주가의

하락 충격은 2011년 하반기가 아닌 2012년에 나타날 가능성이 높다고 판단한다. 미국 선거 주기와 주가와의 관계를 고려할

때도 2011년 하반기는 상승 가능성이 높다고 판단한다<그림 19>.

유럽과 미국 등 글로벌 환경이 불안하다 보니 미국 기업이익 개선에 대한 불신도 생겨나고 있는 것으로 파악한다. 특히 최근

IT 기업들에 대한 이익전망 하향조정과 주가의 하락은 한국 주식시장에도 불안 요인으로 작용하고 있다.

지난 2년간 미국 소매판매액의 빠른 증가세를 글로벌 경제학자들은 예상치 못했다고 판단한다. 저축률이 높아지는 것을

이유로 소비 위축을 걱정했고, 실제 소비가 늘어나기 시작하면서는 보조금이나 세금 감면이 원인(Cash for Clunkers 등)인

일시적 현상으로 설명했다. 그들은 QE2가 종료되는 현시점에서 지난 2년간의 소비 증가세가 순전히 유가 상승과 QE

덕택이었다고 생각할 것이다.


17

글로벌 경제의 해법을 추구(근본적인 치유책은 곪은 부분을 터뜨려야 한다는 입장)하고자 하는 그들에게 금융위기 이후 매우

빠른 속도의 기업이익 증가는 이해할 수 없는 현상일 수도 있다<그림 21>.

<그림 21>에 나타난 미국 기업이익 전망(2011년 2분기 이후)을 두 가지로 해석해 볼 수 있다.

1) 4번 국면, 즉 2012년에 또 다시 자산 상각의 문제가 붉어질 것이란 해석을 내릴 수 있다. 과거 1,2,3 국면과 같이

영업이익(operating EPS)과 순이익(reported EPS)간의 큰 차이가 존재한 경우는 모두 부실자산 상각 문제가

대두되었던 시기였다(1번, 저축 대부조합 문제, 2번, 엔론 등 회계 부정, 영업권 상각 문제, 3번, 리만 이후 금융위기,

은행권 부실자산 상각). 미국 지방채 문제나 압류 주택으로 인한 대규모 자산 상각 등을 추측해 볼 수 있다.

현재의 이익 컨센서스로는 2011년 하반기에 이러한 대규모 구조조정이 나타나지 않을 것이란 전망이다.

2) <그림 21>의 영업이익은 상향식(bottom up) 예측(애널리스트들의 개별 기업 이익전망을 모아서 만듦)이고 순이익은

하향식(top down) 예측(경제변수들을 이용한 이코노미스트들의 모델 분석으로 만듦)이다.

<그림 22, 23>에는 각각 하향식 이익전망과 상향식 이익전망 추이와 실제 기업이익이 나타나 있다. 상향식 전망은

대체로 실제치에 부합하는 예상을 해왔던 것에 반해 상향식 전망은 지난 2년간 기업이익 증가를 과소평가 해 왔다.

그들에게 글로벌 경제는 기업이익이 빠른 속도로 늘어날 환경은 아니라고 비춰졌던 것이다.

2011년 현재의 컨센서스는 상향식, 하향식 모두 2011년까지 이익개선이 진행될 것으로 기대하고 있다. 다만 2012년의

경우 기업이익 개선에 대한 다른 시각을 갖고 있는 것이다.

유럽과 미국의 신용위험이 증시 변동성을 높이기에 충분한 요인이 될 수 있다. 그러나 장기적으로 보면 미국의 주택시장

회복이나 부실자산 정리의 시기에 관계 없이 미국 경제에 대한 낙관을 가질 수 있다고 판단한다.

그것은 지난 2년 동안 쌓아 놓은 기업들의 이익 때문이다. <그림 24>에서와 같이 과거 이익 증가 속도가 배당 지급 속도보다

빠를 때(S&P 500 기준), 그리고 그 이후 얼마 동안은 투자가 매우 활발했다고 판단한다. 미국 경제는 더블딥으로

가기보다는 회복세가 지속될 것으로 예상한다.

그림 21 미국 S&P500 분기 기업이익 추이 그림 22 하향식 전망은 기업이익 개선을 과소평가 했다

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

90 93 96 99 02 05 08 11

0

10

20

30

40S&P500(좌)

S&P500 reported EPS(우)

S&P500 operating EPS(우)

대규모 자산 상각이

진행되었던 시기들

1

2

3 4

5

10

15

20

25

30

35

09 10 11 12 13 14

2009년 10월 14일

2010년 06월 30일

2011년 06월 08일경기회복에 대한 불신 때문에

기업이익 개선을 과소평가 했다

(USD)

주: 점선은 순이익, 실선은 영업이익, 2011년 2분기 이후는 컨센서스

자료: S&P, 대신증권 리서치센터

주: 날짜는 컨센서스 데이터가 발표된 일자



18

그림 23 상향식 전망은 기업이익 개선에 대한 신뢰가 높았다 그림 24 기업이익 증가로 인한 투자 싸이클 진행 기대

5

10

15

20

25

30

35

09 10 11 12 13 14

2009년 10월 14일

2010년 06월 30일

2011년 06월 08일

상향식 수익 추정은

경기회복 우려감을 반영하기 보다는

기업이익 개선을 기대했다

(USD)

0

5

10

15

20

25

1990 1995 2000 2005 2010 2015

2

3

4

5

6

7

8이익(EPS, $) 배당(DPS, 우, $)

300

600

900

1,200

1990 1995 2000 2005 2010 2015

-30

-20

-10

0

10

20

30투자(우, yoy%)

투자(장비 및 소프트웨어, 십억$)

(%)

주: 날짜는 컨센서스 데이터가 발표된 일자


주: 이익 증가속도가 배당 지급 속도보다 더 빠를 때, 그리고 이후 얼마 동안은 투자가

활발했다.

자료: S&P, Bloomberg, 대신증권 리서치센터


19

Ⅲ. 계속되는 주도주 싸움

삼성전자가 이끄는 써머랠리: 역발상 투자

2011년 6월 현재는 글로벌 경기의 불확실성이 시장을 지배하고 있고 아직은 한국 경기모멘텀의 하락구간에 있다(하락의 막

바지로 판단하지만). 경기하강 국면에서 기업이익 전망은 빠르게 하향조정될 가능성이 있다<그림 25>. 특히 삼성전자 등 IT

기업의 2분기 실적 쇼크 우려는 2011년 EPS, 그리고 12개월 예상 EPS의 하향 조정에도 기여할 것으로 예상한다.

그러나 이익전망 컨센서스의 하향조정(이후 추가 하락 예상)에도 역발상 투자의 증거들을 찾아볼 수 있다. <그림 26>의 ‘이익상대강도지수’는 대략 3~6개월의 KOSPI 선행성을 갖고 있다(이익상대강도 지수는 기술적(챠트)분석의 상대강도(RSI)와

유사한 개념이다. 단지 주가 대신 EPS 컨센서스를 이용한 것이다). 추세의 변곡점을 인식하고 투자(매수/매도)할 수 있는

충분한 시간적 여유를 갖는다. 이 지표로 판단할 때 지금은 매수 영역이다.

그림 25 경기하강 국면에서의 기업이익 전망 변화 그림 26 이익전망 하향 중 매수 신호 발생(이익상대강도지수)

10

20

30

40

50

60

70

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-5

0

5

10

당시 추정 12개월 forward EPS

당시 추정 연간 EPS

한국 GDP증가율(우,YoY,%)

-100%

-50%

0%

50%

100%

99 02 05 08 11

-200%

-100%

0%

100%

200%KOSPI(yoy, 좌)

이익(컨센서스) 상대강도지수(우)

주: 연두색선은 당해년도 연간 EPS 추정치가 연초이후 변해가는 과정을 나타낸 것이다.

경기하강국면에서는 연초이후 이익전망치가 시간 경과에 따라 낮아진다.

자료: 톰슨로이터, 한국은행, 대신증권 리서치센터

주: ‘이익상대강도지수’에 대한 설명은 자료 ’다시 보는 이익심리지수, 컨센서스로 읽는

투자심리(2009/3/25, 조윤남) 참조.

자료: 톰슨로이터, 대신증권 리서치센터


20

2009년과 2010년에 나타난 큰 폭의 IT (이익)성장은 2011년 이후 그 속도가 둔화될 수 밖

에 없다. 또한 선진 경제의 불확실성과 IT 산업의 고질적인 공급과잉 문제, 그리고 애플로

대변되는 IT 전반에 걸친 수요 변화는 마치 2005년부터 시작된 한국 IT 기업의 침체국면이

다시 나타날 가능성을 연상케한다.

당사는 2011 년 연간 전망(2010 년 11 월 당시)에서 이러한 IT 장기침체의 가능성을

배제하지 않았다(IT 를 1 분기 혹은 ISM 지수 60 도달 전까지만 주도주로 판단). 그래서

아래 2005 년 당시의 삼성전자 주가를 인용했다. 2005 년 이후 IT 장기침체가 나타날

것이라는 것을 당시 시장은 미쳐 인식하지 못했고, 2011 년 이후 또한 그럴지도 모른다는

생각을 했기 때문이다. 그러나 단지 기대감만으로도 2005 년 주가는 상승할 수

있었다<그림 27>.

2010 년 11 월~2011 년 1 월의 경우도 실제보다는 기대감으로 인한 주가 상승이었다고

판단한다. 주가 상승이 시작된 이후 반도체 현물 가격 상승, IT 수요회복 기대감, 그리고

애널리스트 이익전망 상향이 뒤를 따랐다. 이번에도 우려스러운 수요 부진이 현물 가격

상승을 이끌어 낼 수도 있을 것이다.

그림 27 2005년 삼성전자 주가: IT 성장이 정체된다 하더라도

일시적 주가 상승 가능성은 있다 그림 28 삼성전자 이익전망 하향 조정이 빠르게 진행되고 있어

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

2011(06)

3개월전

추정

2011(06)

1개월 전

추정

2011(06)

CUR

2011(09)

3개월전

추정

2011(09)

1개월 전

추정

2011(09)

CUR

2011(12)

3개월전

추정

2011(12)

1개월 전

추정

2011(12)

CUR

삼성전자 영업이익(IFRS)(십억원)

이익 전망 하향 조정

자료: 대신증권 리서치센터 자료: Fnguide, 대신증권 리서치센터


21

투자전략가로서 삼성전자의 매매타이밍을 잡는 방법은 두 가지 잣대를 이용해 왔다.

1) ISM지수(제조업지수 혹은 그 구성요소인 신규주문지수)의 상승 기간 동안만 투자한다.

2) 극단적인 시장 컨센서스(이익전망, 반도체 가격의 급변동)와는 반대로 매매시점을 잡는다(contrarian).

2011 년 6 월 현재에서 대략 7 월 중순까지의 기간이 삼성전자의 최적 매수시점일 것이라고 생각한다. 그리고 3 분기

삼성전자(IT)가 가세한(IT 주도의) KOSPI 상승(써머랠리의 재현)을 예상한다. 2011년 6월 현재 위 두 가지 조건이 분명하게

만들어지고 있다고 판단한다.

먼저 ISM 제조업 지수, 특히 ISM 신규주문 지수의 반등이 기대된다. 앞으로 수개월 상승 추세가 이어질 것으로 예상한다.

2000년 이후 ISM지수와 삼성전자 주가의 방향은 일치했다고 판단한다(특히 ISM 신규주문 지수)<그림 29>.

7월 1일 발표(6월 지표)로부터 상승이 시작될 가능성도 높다고 판단한다(예상이 틀리더라도 향후 수개월은 ISM지수의 상승

기간이 될 것이다). ISM신규주문 지수를 보면 51수준의 지수는 더 이상 떨어질 여지가 없다고 판단한다. 50이하로 떨어지는

것은 NBER 의 공식적인 경기침체기(2007.12~2009.6 기간)를 의미한다. 현재의 소비/고용 수준으로 볼 때 경기침체가

곧바로 나타날 상황은 아니다. 또한 ISM지수의 특성상 급락은 주로 심리에 기인하기 때문에 반등 가능성이 높다고 판단한다.

<그림 30>에 나타난 것처럼 낸드플래시 등 반도체 가격 급락세가 진행되고 있다. 또한 2, 3, 4 분기 이익전망이 빠르게

하향조정 되고 있다<그림 28>. 이익전망 하향은 7 월말까지 진행될 것으로 예상한다(최소한 애널리스트들의 작업 시간을

고려해야 한다).

혹자는 IT 업종의 이익전망 하향이 한국 주식시장의 mutiple(12 개월 예상 PER 등)을 상승시킬 것을 우려하고 있을

것이다(한국 주식시장이 싸지 않을 수도 있다는 우려감). 그러나 필자는 단기 이익모멘텀이 약화되고 상대적 장기

이익모멘텀이 강화(주로 기저효과)되는 부분에 점수를 주고 싶다.

2009 년 3 분기 랠리 직전(물론 당시는 삼성전자의 2 분기 어닝서프라이즈로 써머랠리가 시작되었는데 지금 상황은 반대

이다), 그리고 2010년 11월~1월 랠리 직전의 상황과 매우 유사한 환경이 조성되고 있다.

이제부터 7월 중순까지 Contrarian을 구사할 시점(삼성전자 매수 시점)이다.

경기선행지수(전년동월비)의 상승 반전 또한 삼성전자(IT 업종) 주가의 본격 상승에 일조할 것으로 예상한다. 늦어도

3 분기에는 경기선행지수(전년동월비)의 상승 반전을 확인할 수 있다고 판단한다. 2003 년 상반기의 경우를 제외하면 전기

전자 업종 주가는 경기선행지수(전년동월비)의 상승 반전이 확인된 이후 본격적으로 상승했다<그림 31>.


22

그림 29 미국 ISM 신규주문지수와 삼성전자 주가

20

30

40

50

60

70

80

01 03 05 07 09 11

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

ISM 신규주문지수 삼성전자 주가(우,원)

2010년 10월 데이타

주: 점선 박스 영역은 NBER에서 규정한 미국 경기침체 기간(2008년 1월 ~ 2009년 6월)이다.

이 기간 동안 ISM지수는 50 이하에서 움직였다.


그림 30 반도체 가격의 급락: 역발상 투자의 조건이 만들어져 그림 31 경기선행지수와 전기전자 업종 지수

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

09.1 09.4 09.7 09.10 10.1 10.4 10.7 10.10 11.1 11.4 11.7

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

DDR3 1Gb 1333MHz (좌)

NAND 16Gb MLC (우)

NAND 32Gb MLC (우)

(달러) (달러)

2009년 써머(타임)

랠리(3분기 상승) 직전

2010년 11월 이후

랠리 직전

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

-10

-5

0

5

10

15

20

전기전자

경기선행지수 전년동월비(우,%)

자료: Bloomberg, 대신증권 리서치센터 주: 점선 박스영역은 경기선행지수(전년동월비) 상승 반전 초기 국면임.



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은행/건설/증권주 주도와 위험선호도

당사는 2011년 연간 전망 자료(2010년 11월)에서 은행/건설/증권주를 “2011년 하반기 주도주”로 예상했다.

2010 년 11 월, 12 월 당시는 시장 컨센서스와는 다른 전망이었다(당시 컨센서스는 은행/건설주가 상반기부터 주도주가 될

것이란 전망). 당시 2011 년 예상 EPS 증가율이 가장 높은 업종들이었고 턴어라운드 기대감이 컸기 때문이다. 그렇지만

필자는 이 업종들이 시장의 위험 선호도와 관련이 크다고 판단했다. 위험선호도의 지표(경기회복에 대한 확신의 지표라 해도

될 것이다)를 국고 3 년 금리로 보았고, 당시 인플레 기대감 때문에 올랐던 시중금리가 본격적인 상승추세를 타기 위해서는

경기모멘텀(예로 경기선행지수의 전년동월비)이 상승추세로 전환되어야 한다는 생각을 갖고 있었기 때문이다. 그래서

은행/건설/증권의 매수 시점을 “국고 3년 금리가 4%에 도달할 때”로 구체화시켰다.

지금도 같은 생각을 갖고 있다. 하반기, 구체적으로는 대략 3 분기 후반 이후 은행, 건설, 증권주가 본격적인 주도주로

부상할 것으로 예상한다.

경기회복 신호에 대한 투자자들의 확신(예로 경기선행지수 전년동월비의 상승 추세 확인)은 시중금리(국고 3 년)와

실질금리의 상승을 가능케 할 수 있다고 판단한다. 과거 2004 년 하반기~2005 년 상반기의 상황과 매우 유사한 환경이

조성될 것으로 기대하는 데, 당시에도 시장의 주도주는 은행, 증권, 보험과 같은 금융주와 건설주였다<그림 32, 33>. .

경기회복에 대한 기대감은 장단기 금리차를 확대시키는 요인이 되고(주로 국고 3 년 금리 상승에 기인), 장단기 금리차가

확대될 때 은행주의 초과수익이 나타날 가능성이 높다고 판단한다<그림 34>.

추가적으로 2012 년 대통령 선거를 고려할 때 규제 완화에 대한 기대감도 커질 수 있다고 판단한다. 정부의 정책 선회가

나타난다고 가정하면(최근 내수 경기 진작 얘기들이 나오는 것 같다) 그 동안 규제 리스크로 디스카운트를 크게 받던 은행,

건설주도 주가 상승 가능성이 높아진다고 생각할 수 있다.

그림 32 실질금리의 플러스 전환을 기대한다 그림 33 물가 하락과 금리 상승을 기대

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0

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3

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2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

0

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1,000

1,500

2,000

2,500실질금리(국고3년-물가, %)

KOSPI(우)

1

2

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6

7

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

국고3년 금리(%) 물가상승률(%)

자료: 대신증권 리서치센터 자료: 대신증권 리서치센터


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그림 34 장단기금리차가 빠르게 확대될 때 은행주가 주도주가 될 수 있다.

-50

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130

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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5은행업 초과수익 장단기금리차(우): 국고3년-CD금리

(%p)(%)

주: 은행업종 지수의 경우 우리금융, 신한지주, 하나금융지주, KB금융(국민은행), 기업은행, 외환은행 등 6개 종목을 시가총액가중

방식으로 지수화하여 산출

은행업종 초과수익은 누적 초과수익. 2000.1.1 = 0%

자료: Fnguide, 대신증권 리서치센터

자동차/타이어, 항공

기존 주도주(소위 차화정) 가운데 자동차/타이어 주식은 하반기에도 주가 상승세가 이어질 것으로 예상한다.

일본 지진 피해의 회복은 일본 자동차 생산의 재개 뿐 아니라 자동차 수요 전체를 증가시킬 수 있다고 판단한다. 따라서 한

국 자동차의 점유율이 감소할 위험성 보다는 총 수요(판매대수)가 늘어날 수 있다는 부분을 긍정적으로 해석한다.

또한 당사 자동차 애널리스트(김병국)에 따르면 일본 자동차 부품에 대한 신뢰성이 일시에 회복되기는 어렵기 때문에 한 동

안(시험(테스트) 기간) 한국 자동차의 점유율은 유지/확대될 것으로 예상된다.

타이어주 또한 투자유망주로 판단한다. 전략가의 관점에서 한국타이어 주가가 중국 경기선행지수와 유사한 패턴으로 움직였

다는 부분도 한국타이어 주가의 상승이 기대되는 이유이다<그림 35>.

당사의 예상대로 삼성전자 등 IT 주가가 상승하기 시작하면 IT 수요에 대한 기대감이 커질 것으로 예상한다. 그렇게 될 경

우 항공주에 대한 기대감도 커질 수 있다고 판단한다.

과거 항공주의 초과수익은 대체로 경제성장률(전년동기비)의 상승 전환 이후에 나타났다고 판단한다<그림 36>. 2009년과

유사하게 2011년에도 4분기 주도주 가능성이 있다고 판단한다.


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그림 35 중국 경기선행지수와 한국타이어 주가 그림 36 경기모멘텀의 상승 반전 이후 항공주 초과수익

-50%

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150%

200%

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

100

105

110

중국경기선행지수(우)

한국타이어 주가(yoy%)

중국 경기선행지수 추이로 볼 때

한국타이어 주가는 상승추세 지속 가능

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

98 00 02 04 06 08 10 12

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-5%

0%

5%

10%

15%

항공주 초과수익 GDP성장률 (우)

자료: CEIC, 대신증권 리서치센터 주: 항공주는 대한항공과 아시아나항공


주식 투자자에게 과연 항복이 있었을까? 그들에게는 위협 요인과 기회 요인만 존재할 뿐이다. 수익을 극대화하려는 방법만

다를 뿐 그들은 모두 매수자들인 것이다.

2011년 6월 현재 투자자들의 입장 또한 동일할 것으로 생각한다. 단지 (악재/호재를) 확인하고 주식을 사고 싶다는 생각, 조

금이라도 손실을 피하고 더 싸게 주식을 사고 싶다는 생각일 것이다. 모두 매수시점을 저울질 하는 매수자들일 뿐이다.

사상 초유의, 그리고 대공황보다 더한 침체에 대한 불안감이 기정 사실화되었던 2008년 4분기와 2009년 1분기에도 한국의

연기금(기금 및 공제회)은 주식을 매수했다<그림 37>. 경찰관, 공무원, 선생님, 그리고 대한민국 국민 모두는 연금을 받아야

한다. 주식투자자들은 모두 위험 불감증일까? 역발상 투자가 보다 높은 투자수익을 올릴 수 있는 방법이라는 것을 그들은

알았기 때문이라고 믿는다.

그림 37 사상 초유의 리만 사태 당시/직후에도 연기금(기금 및 공제회)은 주식을 샀다

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2007 2008 2009 2010 2011 2012

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1,000

1,500

2,000

2,500

기금 및 공제회 순매수(조원) KOSPI(우)

글로벌 금융위기 당시의

기금 및 공제회 순매수

자료: Fnguide, 대신증권 리서치센터

2011년 하반기 주식시장 전망 -...

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