2017년 하반기 전망: 채권 2017년 하반기 채권시장 전망 · 2017-05-28 · 2017년...

2017. 05. 29

2017년 하반기 전망: 채권

2017년 하반기 채권시장 전망 - 채권시장: 통화정책 정상화와 기간 프리미엄의 확대

Fixed Income Strategist 신동수

Tel. 02)368-6181

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Macro View

< 2017년 주요 경제지표 전망 총괄>

구분 단위 2016년 2017년

연간 1분기 2분기F 3분기F 4분기F 연간F

국내총생산 %YoY 2.8 2.7 2.6 2.9 3.0 2.8

%QoQ - 0.9 0.6 0.8 0.8 -

민간소비 %YoY 2.5 2.1 2.2 2.4 2.4 2.1

정부소비 %YoY 4.3 2.7 2.4 3.0 3.0 2.8

설비투자 %YoY -2.3 14.3 12.8 13.5 9.1 12.3

건설투자 %YoY 10.7 9.7 8.2 7.8 7.0 8.0

수출 %YoY 2.1 3.7 4.1 3.5 3.8 3.8

수입 %YoY 4.6 9.4 6.0 4.6 3.9 5.9

경상수지 10억달러 98.7 19.6 21.0 20.0 18.0 78.6

무역수지 10억달러 89.4 15.9 26.7 22.8 21.9 87.3

수출(통관기준) %YoY -5.9 14.7 14.4 13.4 3.5 11.3

수입(통관기준) %YoY -7.0 23.9 18.3 12.6 4.1 14.3

실업률 % 3.7 4.3 3.9 3.7 3.2 3.8

소비자물가 %YoY 1.0 2.1 1.9 2.1 2.0 2.0

세계 GDP %YoY 3.1 - - - - 3.5

미국 GDP %QoQ연율 1.6 1.2 2.7 3.0 2.8 2.3

유로존 GDP %QoQ 1.7 0.5 0.4 0.5 0.5 1.7

일본 GDP %QoQ 1.0 0.5 0.3 0.3 0.4 1.5

중국 GDP %YoY 6.8 6.9 6.7 6.5 6.4 6.6

원/달러환율(평균) 원 1,160.4 1,152.4 1,127.5 1,120.0 1,105.0 1,126.4

엔/달러환율(평균) 엔 108.7 113.6 111.7 112.0 113.0 112.7

달러/유로환율(평균) 달러 1.10 1.06 1.09 1.12 1.14 1.10

엔/달러환율(평균) 엔 108.7 113.6 111.7 112.0 113.0 112.7

위안/달러환율(평균) 위안 6.65 6.89 6.88 6.87 6.84 6.87

WTI유(평균) 달러/배럴 43.3 51.8 51.3 52.5 52.5 52.0

KOSPI(평균) pt 1,987 2,094 2,215 2,430 2,510 2,312

미국 정책금리(기말) % 0.75 1.00 1.25 1.25 1.50 1.50

한국 정책금리(기말) % 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25

국고채 3년(평균) % 1.44 1.67 1.70 1.75 1.85 1.74

국고채 10년(평균) % 1.75 2.17 2.25 2.32 2.45 2.30

회사채 3년(AA-, 평균) % 1.89 2.15 2.25 2.30 2.40 2.28

자료: 유진투자증권

2017년 하반기 채권시장: 글로벌 통화정책 정상화로 기간 프리미엄 상승하며 금리의 완만한 상단 테스트 흐름 전망

- 2017년 하반기 채권금리는 대외정치적 불확실성이나 유가 흐름에 따라 일시적인 하락도 가능하지만 글로벌 경기회복과 리

플레이션 압력으로 상승이 예상된다. 3분기에는 미국의 완만한 금리인상에도 불구하고 인플레이션 기대심리 둔화 등으로 채

권금리의 상승이 완만하나 4분기에는 미 연준의 재투자 축소와 ECB 등의 자산매입 축소 이슈가 대두되면서 금리의 상승 폭

이 확대될 전망이다. 수출 호조와 신정부의 경기부양에 따른 성장 개선과 한/미 기준금리 역전에 따른 한은의 매파적 성향

강화도 금리 상승을 견인하며 전반적으로 금리 상단을 테스트하는 흐름이 이어질 전망이다. 2017년 하반기 국고채 3년물은

1.65~2.00%에서 형성되고 국고채 3/10년 스프레드는 60~65bp내외까지 확대될 전망이다.

글로벌 통화정책의 정상화와 기간 프리미엄의 확대

- 경기회복과 리플레이션에 따른 선진국 중앙은행의 통화정책 정상화 압력은 기간 프리미엄과 금리 상승 모멘텀이다. 미 연준

은 완만한 금리인상과 더불어 연내 재투자 정책의 변화를 예고했다. 만기도래 채권의 상환 규모(cap)을 설정하고 이를 초과

하는 만기도래 채권을 재투자하는 방식이며 점차 cap 한도를 확대할 계획이다. 점진적이고 예측가능한 재투자 정책 변화를

시사했지만 미연준의 만기도래 채권의 재투자 축소는 과도하게 하락한 기간 프리미엄의 상승으로 이어질 전망이다. 미연준의

재투자 축소와 선진국 중앙은행의 자산매입 축소가 동반될 경우 기간 프리미엄의 상승 폭은 더욱 확대될 전망이다.

제이(J)노믹스, 성장개선과 장단기 금리차 확대 모멘텀

- 신정부의 경기부양에 따른 성장 개선과 공약실현을 위한 중장기적 국채발행 확대 압력은 장기물 투자심리 위축 및 장단기 금

리차 확대로 이어질 전망이다. 신정부의 경제정책은 소득 증가 → 경제성장 → 일자리 창출의 경제 순선환구조를 만드는데

초점이 맞추어져 있다. 일자리 창출을 위한 10조원 내외의 추경은 초과세수 등을 통해 재원조달이 가능해 적자국채 발행으로

인한 수급 부담은 제한적이다. 다만 일자리 창출을 포함해 신정부의 정책 실현을 위해 필요한 소요 재원이 연간 35.6조원에

달한다. 중장기적으로 재원조달을 위한 국채발행 증가가 불가피하다. 신정부의 경기부양에 따른 성장 개선과 채권발행 증가

는 금리 상승과 장단기 금리차 확대 모멘텀이다.

경기보다 금융안정, 점차 강화될 한은의 매파 시그널

- 한은은 성장률이 추가로 개선되고 금융상황도 펀더멘탈 대비 충분히 완화적인 것으로 판단했다. 반면 정부의 가계부채관리

강화로 가계대출 증가세가 둔화되고 있지만 예년 평균 수준을 상회하는 흐름이 계속되고 있다. 미 연준의 연내 두차례 추가

금리인상 단행시 한/미 기준금리차가 역전된다. 민간소비의 더딘 회복으로 연내 기준금리가 동결될 것이나 한/미 기준금리차

역전 부담, 미 연준의 재투자 정책 변화, 선진국 중앙은행의 통화정책 정상화를 고려하면 올해 후반에는 한은의 금리인상 이

슈가 제기될 가능성이 높다. 한은의 금리인상이 빨라야 내년도 초반으로 예상되나 미 연준의 금리인상 속도가 빨라지거나 한

은의 매파적 시그널이 강화될수록 시장은 이를 선반영할 가능성이 높다.


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Summary (Fixed-income)

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.016 17 18 19 20 21 22 23 24 25

10-Year Term Premium Effect

90% Confidence Interval Upper Bound

90% Confidence Interval Lower Bound(%p)

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국채 10y 기간 프리미엄(좌)

3개국 중앙은행 총자산 증가율(우)(%) (%,YoY)

주: 2018년 중반부터 재투자 축소 가정, 자료: 미연준, 유진투자증권 자료: Bloomberg, NY Fed, 유진투자증권

-8

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98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

(%)(조원) 추경예산(좌)

실질GDP성장률(우)

-6

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0

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9

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)(만호)전국 아파트거래량(좌)

가계대출 증감(우)

자료: 기획재정부, 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 부동산114, 유진투자증권

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

2.4

16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5

(%) 미국 독일

일본 캐나다

호주 한국

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

0

2

4

6

8

10

12

10 11 12 13 14 15 16 17(F)

GDP성장률+물가(좌)

국고채 3/10년 스프레드

(%,YoY) (%p)

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

Key chart

Contents 채권시장: 통화정책 정상화와 기간 프리미엄의 확대

I. 2017년 하반기 채권시장 전망 ....................................................................... 8

II. 글로벌 통화정책 정상화와 기간 프리미엄의 확대 .............................................. 14

III. 제이(J)노믹스, 장단기 금리차 확대 모멘텀 ..................................................... 27

IV. 경기보다 금융안정, 점차 강화될 매파 시그널 .................................................. 35

채권시장: 통화정책 정상화와 기간 프리미엄의 확대 I. 2017년 하반기 채권시장 전망

II. 글로벌 통화정책 정상화와 기간 프리미엄의 확대

III. 제이(J)노믹스, 장단기 금리차 확대 모멘텀

IV. 경기보다 금융안정, 점차 강화될 매파 시그널


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Fixed Income Strategist 신동수 | 채권

8_ www.Eugenefn.com

I. 2017년 하반기 채권시장 전망

1. 금리 전망: 완만하나 계속될 금리의 상단 테스트

2017년 상반기 채권금리는 트럼프 대통령의 재정확대, 미 연준의 금리인상 기대, 국제유가 상승 등으로 한

때 연중 최고치를 경신하기도 하였다. 3월중반 이후 트럼프 대통령의 친성장 정책에 대한 불확실성, 유가 안

정에 따른 기대 인플레이션의 둔화, 미연준의 점진적인 금리인상 시사로 글로벌 금리가 하락했지만 국내 채

권금리는 박스권에서 크게 벗어나지 못했다. 5/26일 미국채 10년 금리는 2.25%로 3/13일 고점대비

37.9bp나 하락했지만 동기간 국내 국고채 10년 금리는 6.4bp 하락에 그쳤다. 북한관련 지정학적 리스크,

성장 개선에 따른 한은의 금리인하 기대 약화, 주가의 사상 최고치 경신과 위험자산 선호 등으로 국내 금리

의 하방 경직성이 강화되었기 때문이다. 이에 따라 채권 투자심리가 위축되고 채권수요가 단기물에 집중되

면서 초장기물 금리가 상승했고 3/10년 스프레드가 한때 59bp까지 확대되며 2015년 9월 이후 최고치를

경신하기도 하였다.

단기적으로 국내 채권금리 흐름을 주도할 모멘텀이 부재한 상황이지만 하반기 채권금리는 크게 네가지 이슈

에 따라 흐름이 결정될 것으로 예상된다. 1)경기회복과 물가 상승에 따른 글로벌 통화정책 정상화 압력, 2)

국내 신정부의 경기부양과 성장 개선 기대, 3)한/미 기준금리 역전 전망에 따른 한은의 통화정책 기조 변화

가능성, 4)유가 흐름에 따른 글로벌 기대인플레이션 경로 등이 하반기 채권시장의 핵심 화두가 될 전망이다.

첫째, 경기회복에 따른 선진국 중앙은행의 통화정책 정상화 압력은 기간 프리미엄과 금리 상승 모멘텀으로

작용할 전망이다. 미 연준은 완만한 금리인상과 더불어 연내 재투자 정책의 변화를 예고했다. 만기도래 채

권의 상환 규모(cap)을 설정하고 이를 초과하는 만기도래 채권을 재투자하는 방식으로 점차 cap 한도를 확

대할 예정이다. 점진적이고 예측가능한 재투자 정책 변화를 시사했지만 미연준의 만기도래 채권의 재투자

축소는 양적완화 등으로 과도하게 하락한 기간 프리미엄의 상승 요인이다. 미 연준 보고서에서 미 연준이

국채를 보유함으로써 미국채 10년물의 기간 프리미엄이 -100bp 하락한 것으로 추정했다. 이는 미연준의

양적완화나 재투자 정책이 없었을 경우 미국채금리가 100bp 높았음을 의미한다.

도표 1 도표 2

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5

국고채1년 국고채3년

국고채5년 국고채10년

국고채30년 정책금리

(%)

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5

국고10-국고3

국고3-기준금리

국고3-통안1

(%p)

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: KOSCOM, 유진투자증권


www.Eugenefn.com _9

일부 연준위원들은 미 연준의 재투자 축소 정책 시행시 금리인상 속도가 완만해질 수 있음을 시사했고, 주

요국 중앙은행의 자산매입 축소도 단기간내에 현실화되기가 쉽지 않다. 다만 성장 개선과 물가 상승으로 유

럽중앙은행(ECB) 등 주요국 중앙은행의 Tapering 등 통화정책 정상화에 대한 논의가 계속되고 있다. 아직

까지 주요국 통화정책의 정상화 이슈로 인한 금리 상승 리스크는 제한적이나 미연준의 재투자 축소에 이어

선진국 중앙은행의 채권매입 축소가 동반될 경우 기간 프리미엄의 상승 폭은 더욱 확대될 전망이다.

도표 3 도표 4

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.016 17 18 19 20 21 22 23 24 25



90% Confidence Interval Lower Bound(%p) -10

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3개국 중앙은행 총자산 증가율(우)(%) (%,YoY)

주: 2018년 재투자 축소 가정, 자료: 미 연준, 유진투자증권 자료: Bloomberg, NY Fed, 유진투자증권

둘째, 신정부의 경기부양에 따른 성장 개선과 공약실현을 위한 장기적 국채발행 확대 압력은 장기물 투자심

리 위축 및 장단기 금리차 확대로 이어질 전망이다. 신정부의 경제정책은 소득 증가 → 경제성장 → 일자리

창출의 경제 선순환구조를 만드는데 초점이 맞추어져 있다. 단기적으로 일자리 창출을 위한 10조원 내외의

추경은 초과세수 등을 통해 재원조달이 가능해 적자국채 발행으로 인한 수급 부담은 제한적이다. 다만 일자

리 창출을 포함해 신정부의 정책 실현을 위해 필요한 소요 재원이 연간 35.6조원에 달한다. 장기적으로 재

원조달을 위한 국채발행 증가가 불가피하다. 최근 수출과 투자 호조로 성장률이 개선되는 상황에서 신정부

의 경기부양책이 가시화될 경우 성장률의 추가 개선이 예상된다.

도표 5 도표 6

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98 00 02 04 06 08 10 12 14 16


실질GDP성장률(우)

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15.1 15.4 15.7 15.10 16.1 16.4 16.7 16.10 17.1 17.4

전체 채권발행 규모(좌)

국고채 3/10년 스프레드(우)(조원) (bp)

자료: 기획재정부, 한국은행, 유진투자증권 자료: 연합인포맥스, 유진투자증권


10_ www.Eugenefn.com

셋째, 국내 경기회복, 한/미 기준금리 역전 등에 따른 한은의 통화정책 기조 변화 우려도 지속될 전망이다.

최근 한은이 국내 경기평가를 연이어 상향 조정하면서 더 이상 금리인하를 기대하기가 어려워졌다. 한은은

국내 성장세가 확대된 것으로 판단했고 성장률 전망치도 지난 4월 2.6%보다 상향 조정될 것임을 시사했다.

민간소비의 회복이 미흡하지만 수출과 투자가 예상보다 개선되고 신정부의 경기 부양정책이 경기 회복을 뒷

받침할 것이기 때문이다.

한은은 현재 금융상황을 펀더멘탈 대비 충분히 완화적인 것으로 판단하고 있으며, 가계부채 문제, 미 연준

의 통화정책 정상화가 한은의 통화정책에 미치는 부담도 높다. 정부의 가계부채관리 강화로 가계대출 증가

세가 둔화되고 있지만 예년 평균 수준을 상회하는 증가세는 지속되고 있다. 더구나 미 연준의 연내 두차례

추가 금리인상 단행시 한/미 기준금리차가 역전된다. 한은 총재는 한/미 장기금리 역전 해소가 완화정책을

유지하는데 부담을 줄여주는 요인으로 언급했는데, 이는 한/미 기준금리차가 역전될 경우 한은의 통화정책

에 부담이 될 것임을 시사한 것이다. 민간소비의 더딘 회복으로 연내 금리인상은 현실적으로 어렵지만 한/

미 기준금리차 역전에 이은 미 연준의 재투자 정책 변화, 주요국 중앙은행의 통화정책 정상화를 고려하면

올해 후반에는 한은의 금리인상 이슈가 제기될 가능성이 높다. 한은의 금리인상이 빨라야 내년도 초반으로

예상되나 미 연준의 금리인상 속도가 빨라지거나 한은의 매파적 시그널이 강화될수록 시장은 이를 선반영하

며 시장금리의 상승 리스크도 높아질 전망이다.

도표 7 도표 8

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정부소비+설비투자+건설투자(좌)

민간소비(좌)

기준금리(우)

(%,YoY,%p) (%)

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명목GDP성장률

M2증가율

Lf증가율

(%,YoY)

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

도표 9 도표 10

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(조원)(만호)전국 아파트거래량(좌)


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한국-미국

미국 기준금리

한국 기준금리

(%,%p)

자료: 한국은행, 부동산114, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권


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넷째, 최근 유가가 하락하면서 글로벌 채권금리가 하락했듯이 기저효과로 인한 유가 상승률 둔화, 국제 유

가의 안정은 채권시장에 우호적이다. 다만 글로벌 리플레이션과 글로벌 통화정책의 완만한 정상화를 저해할

정도는 아니라는 점에서 금리의 상승 흐름 자체를 변화시키기는 어렵다. 최근 기저효과 등으로 국제유가의

상승세가 크게 둔화되면서 기대인플레이션도 안정 추세다. 글로벌 경제의 회복으로 선진국의 마이너스

GDP갭이 축소되고 있지만 단기간내에 마이너스 영역에서 탈피하기는 어려울 전망이다. 다만 비OPEC의 원

유 증산 우려가 존재하지만 OPEC이 현재 진행중인 원유 감산을 내년도 3월까지 연장했다. 이는 원유의 공

급 과잉을 완화하며 국제유가의 완만한 상승을 뒷받침할 것이다. 국제유가의 기저효과로 인플레이션 압력이

확산될 가능성은 낮지만 글로벌 경기회복와 국제유가의 회복에 따른 리플레이션 압력은 지속될 전망이다.

이는 주요국 통화정책의 점진적인 정상화와 더불어 글로벌 금리의 완만한 상승을 견인하게 될 것이다.

도표 11 도표 12

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WTI(좌)

WTI상승률(우)($/bbl) (%,YoY)

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16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5

(%) 미국 독일

일본 캐나다

호주 한국

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 주: BEI=국채 10y-Tips 10y, 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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2.25

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2

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0.0

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미국 독일 영국 일본 캐나다 프랑스 호주 한국

2017.5/25일

2017년 연말 전망치

(%)

주: 금리 전망치는 Bloomberg 컨센서스 평균, 자료: Bloomberg, 유진투자증권



결론적으로 미국 등 선진국의 통화정책 정상화가 시작되면서 금융위기 이후 지속된 채권시장의 장기 호황

싸이클은 종료되었다. 대외정치적 불확실성이나 유가 흐름에 따라 일시적인 하락도 가능하지만 글로벌 경기

회복과 리플레이션 압력 고려시 글로벌 채권금리의 상승세는 불가피하며 금리의 상승 강도는 주요국 통화정

책의 정상화 속도에 좌우될 전망이다. 3분기에는 미국의 완만한 금리인상과 주요국 중앙은행의 완화정책 유

지, 인플레이션 기대심리 둔화 등으로 채권금리의 상승이 완만할 전망이다. 다만 4분기에는 미 연준의 재투

자 축소와 ECB 등의 자산매입 축소 이슈가 대두되면서 금리의 상승 폭이 확대될 전망이다. 수출 호조와 신

정부의 경기부양에 따른 성장 개선과 한/미 기준금리 역전에 따른 한은의 매파적 성향 강화도 금리 상승을

견인하게 될 전망이다. 전반적으로 하반기 채권금리는 완만하지만 금리 상단을 테스트하는 흐름이 이어질

전망이다.

2017년 하반기 국고채 3년물은 1.65~2.00%에서 형성되고 평균 수준은 올해 상반기 1.69%보다 상승한

1.80%로 예상된다. 3/10년 스프레드는 초장기물 수급 이슈와 금리 상승 리스크로 60~65bp내외까지 확대

될 전망이다.

도표 14

(%) 2013 2014 2015 2016 2017(F)2017

1/4 2/4(F) 3/4(F) 4/4(F)

미국 정책금리(기말) 0.25 0.25 0.50 0.75 1.50 1.00 1.25 1.25 1.50

일본 정책금리(기말) 0.10 0.10 0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10

유로 정책금리(기말) 0.25 0.05 0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

한국 정책금리(기말) 2.50 2.00 1.50 1.25 1.50 1.25 1.25 1.25 1.50

국고채 3년(평균) 2.79 2.59 1.80 1.44 1.74 1.67 1.70 1.75 1.85

국고채 5년(평균) 3.00 2.84 1.98 1.53 1.94 1.87 1.90 1.95 2.05

국고채 10년(평균) 3.28 3.18 2.31 1.75 2.30 2.17 2.25 2.32 2.45

회사채 3년(AA-, 평균) 3.19 2.98 2.09 1.89 2.28 2.15 2.25 2.30 2.40

자료: Bloomberg, 각국 중앙은행, 유진투자증권



2. 2017년 하반기 투자 전략: 3Q 캐리 대응, 4Q 리스크 관리

2017년 하반기 금리의 상승 흐름을 고려하면 자본이득을 취할 기회는 높지 않다. 3분기에는 금리의 상승이

완만할 것이라는 점에서 듀레이션 등 급격하게 포지션을 조정할 유인은 크지 않다. 캐리 전략을 유지하면서

박스권 트레이딩으로 대응하는 것이 바람직하다. 다만 4분기에는 주요국 통화정책의 불확실성으로 금리의

상승 리스크가 높아지고 장단기 금리차가 확대되며 커브도 가팔라질 전망이다. 주요국 통화정책 변화에 대

응해 리스크 관리를 강화하는 것이 바람직하다.

최근 달러화 약세로 이머징 통화가치는 상승세다. 위험 자산에 대한 선호가 높아지면서 이머징으로의 자금

유입도 지속되고 있다. 이머징 통화정책이 선진국과의 통화정책 정상화에 동조화될 것이나 시점은 선진국보

다 상당히 지연될 전망이다. 글로벌 채권투자에 있어 선진국보다는 이머징의 투자 매력이 높다. 이머징 투

자 비중을 확대를 제안한다. 다만 이머징 채권의 투자에 있어 환율 변동이 기대 수익에 미치는 영향력이 높

다. 최근 이머징 통화가치가 상승 추세이나 미 연준의 통화정책 변화 등에 따라서는 변동성이 확대될 수 있

는 만큼 상대적으로 환율 안정성이 높은 국가의 채권에 투자하는 것이 바람직하다.

도표 15 도표 16

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

0

2

4

6

8

10

12

10 11 12 13 14 15 16 17(F)

GDP성장률+물가(좌)

국고채 3/10년 스프레드

(%,YoY) (%p)

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

09 10 11 12 13 14 15 16 17

평균

고점

저점

(%p)

자료: 한국은행, 연합인포맥스, 유진투자증권 자료: 한국은행, 연합인포맥스, 유진투자증권

도표 17 도표 18

60

62

64

66

68

70

72

90

92

94

96

98

100

102

104

16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5

G6달러지수

이머징 통화지수

(P) (P)

90

110

130

150

170

190

11 12 13 14 15 16 17

(P) 선진국채

선진하이일드채

이머징국채

이머징하이일드채




II. 글로벌 통화정책의 정상화와 기간 프리미엄의 확대

글로벌 경기의 회복세가 확대되면서 주요국 통화정책의 정상화 압력이 높아지고 있다. 아직 확정된 것은 아

니지만 미 연준은 만기도래 채권의 상환 규모(cap)을 설정하고 이를 초과하는 만기도래 채권을 재투자하는

형태로 재투자 정책이 변화될 것임을 예고했다. 재투자 축소 시기도 당초 올해 후반에서 올해로 수정함으로

써 재투자 축소 시기가 앞당겨질 가능성이 높아졌다. 미국의 만기도래 채권의 재투자 축소는 양적완화 등으

로 과도하게 하락한 채권금리 기간 프리미엄의 상승 요인으로 작용할 가능성이 높다. 미 연준이 지난 4/20

일 발표한 보고서에 따르면 미 연준의 국채 보유로 미국채 10년물의 기간 프리미엄이 -100bp 하락한 것으

로 추정되었다. 이는 미 연준의 양적완화나 재투자 정책이 없었을 경우 미국채 10년물 금리가 100bp 높았

음을 의미한다. 미 연준의 재투자 축소에 이어 ECB의 Tapering이 동반될 경우 기간 프리미엄의 상승 폭은

예상보다 커질 전망이다. 주요국 중앙은행의 신중한 통화정책 변화로 2013년 Tapering Tantrum과 같은

충격이 발생할 가능성이 낮다. 최근 물가 상승에도 불구하고 정책목표를 하회하는 등 아직은 낮은 인플레이

션 압력도 단기적으로 금리 상승을 제한하는 요인으로 작용할 전망이다. 다만 연내 미 연준의 두차례 추가

금리인상과 재투자 축소에 이은 주요국 중앙은행의 Tapering 이슈는 전반적으로 기간 프리미엄 상승을 통

해 채권금리의 상승 리스크로 작용할 전망이다.

글로벌 성장과 리플레이션에 따른 통화정책 정상화 압력의 지속

글로벌 경제가 확장 추세다. IMF는 세계경제가 글로벌 투자 및 제조업, 무역 회복세로 2017년 세계 경제성

장률이 3.5%로 성장할 것으로 전망했다. 글로벌 소비자물가도 원자재 등 상품 가격의 상승 영향으로 상승

할 것으로 전망했다. 올해 세계 소비자물가 상승률 전망치가 2%로 인플레이션을 우려할 정도는 아니지만

리플레이션 기대감은 커졌다. 세계 경제의 회복과 리플레이션 전망으로 선진국 중앙은행의 통화정책 정상화

압력도 높아졌다. 미 연준은 점진적이나 이미 금리인상에 나서고 있고 보유자산의 재투자 정책 변화가 예고

했다. ECB 등 주요국 중앙은행의 Tapering 가능성도 꾸준히 제기되고 있다. 주요국 중앙은행의 통화정책

정상화 이슈는 하반기 채권금리 흐름과 강도를 결정하는 주된 모멘텀으로 작용할 전망이다.

도표 19 도표 20

3

4

5

6

7

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

10 11 12 13 14 15 16 17(F)

선진국(좌)

이머징(우)

(%) (%)

3

4

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6

7

8

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2.0

2.5

3.0

10 11 12 13 14 15 16 17(F)

선진국(좌)

이머징(우)

(%) (%)

자료: IMF, 유진투자증권 자료: IMF, 유진투자증권



도표 21

49

50

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52

53

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55

56

-1

0

1

2

3

4

5

6

14.1 14.6 14.11 15.4 15.9 16.2 16.7 16.12

글로벌 교역량(CPB)

글로벌 종합 PMI(%,YoY) (P)

자료: Bloomberg, 유진투자증권

미 연준의 금리인상과 재투자 정책 변화는 기간 프리미엄 상승 리스크

지난 1분기 성장률 부진 이후 미 연준의 금리인상 기대가 약화되기도 했지만 연내 두차례 추가 금리인상 기

조에는 큰 변화가 없다. 미 연준은 1분기 성장률 둔화가 일시적이며 완만한 확장 기조가 유지될 것으로 판

단했다. 1분기 GDP성장률 잠정치도 전기비연율 1.2%로 속보치(0.7%), 컨센서스(0.9%)보다 높았다. 민간

소비 증가율이 0.3%에서 0.6%로 높아졌고, 핵심 PCE물가는 2.1%로 미 연준의 정책 목표 2%를 상회했다.

미 연준의 6월 금리인상 확률은 100%로 반영되고 있고 트럼프 대통령 탄핵 우려 이후 낮아졌던 연내 두차

례 금리인상 확률도 다시 48.4%까지 상승했다. 시장이 이미 미 연준의 두차례 금리인상 가능성을 반영하고

있는 만큼 미 연준의 금리인상 속도가 빨라지지 않는 한 향후 시장의 초점은 미 연준의 재투자 정책 변화에

맞추어질 것으로 보인다. 미 연준의 금리인상에 이은 재투자 축소는 그동안 과도하게 하락했던 기간 프리미

엄의 상승과 금리 상승 리스크로 작용할 것이기 때문이다.

도표 22 도표 23

1.6

2.4

1.1

1.9

2.6

1.4

2.1

2.9

1.4

2.1

3.0

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2017년말 2018년말 2019년말

16.6월

16.9월

16.12월

17.3월

(%)

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

0

50

100

150

16.9 16.11 17.1 17.3 17.5

6월 1.00~1.25% 이상 금리인상 확률(좌)

9월 1.25~1.50% 이상 금리인상 확률(좌)

12월 1.25~1.50% 이상 금리인상 확률(좌)

미국채 10년 금리(우)

(%) (%)

주: FOMC 점도표 평균치 기준, 자료: 미 연준, 유진투자증권 주: 금리인상확률은 연방기금금리선물 기준, 자료: Bloomberg, 유진투자증권



미 연준은 5월 FOMC 의사록을 통해 재투자 정책에 대한 방침을 세웠다. 아직 확정된 것은 아니지만 만기

도래 채권의 원리금 상환 규모(cap)을 설정하고 cap을 초과하는 만기도래 원리금에 대해서만 재투자에 나설

계획이다. 즉 cap이 증가할수록 미 연준의 재투자 규모는 감소하게 된다. 초기 cap 규모는 낮은 수준에서

유지하고 3개월 단위로 cap 규모를 상향 조정할 계획이다. 미 연준은 시장 충격을 완화하기 위해 재투자 정

책의 변화는 점진적으로 시장 예측이 가능한 방식으로 진행할 계획이다. 다만 재투자 정책 변화 시기와 관

련해 지난 3월 FOMC 의사록에서는 올해 후반(later this year)으로 발표했지만 5월 FOMC 의사록에서는

올해(this year)로 제시해 예상보다 재투자 축소 시점이 앞당겨질 수 있음을 시사했다.

금융위기 이후 미 연준의 양적완화로 인한 채권 투자 증가는 기간 프리미엄의 하락과 금리 하락 요인으로

작용하였다. 2013년 Tapering Tantrum으로 채권금리의 일시적 급등 요인으로 작용했지만 2014년 10월

Tapering 종료 이후 계속된 원리금의 재투자는 채권금리의 하락을 견인했다. 시간 경과에 따른 보유채권의

만기 축소, 만기도래 채권의 단기물 중심 재투자에 따른 보유채권의 듀레이션이 축소가 장단기 금리차를 확

대하기도 했지만 채권시장에 미친 영향력은 크지 않았다. 지난해 하반기 채권금리의 상승도 미 연준의 정책

변화 우려보다는 트럼프 대통령의 재정확대 등 리플레이션 정책 기대에 기인했다.

도표 24 도표 25

0

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%)(조$) 연준 총자산(좌)

연방기금금리(우)

미국채 10y 금리(좌)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Treasury

MBS

Agency debt

Total asset

(조$)

자료: Bloomberg, 미 연준, 유진투자증권 자료: 미 연준, 유진투자증권

도표 26 도표 27

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

15일 이내 16~90일

91일~1년 1~5년

5~10년 10년 초과

(조$)

4

5

6

7

8

9

09 10 11 12 13 14 15 16

미 연준 포트폴리오의 평균 듀레이션(년)

자료: 미 연준, 유진투자증권 자료: 미 연준, 유진투자증권



도표 28

투자 일자

투자 만기

2016-08-31 2016-11-30 2017-02-01 2017-02-15 2017-03-01 2017-03-29 2017-04-05 2017-04-19 2017-05-03 합계

금액 비중

3년 미만 17.8 27.7 26.0 27.7 36.1 0.0 47.2 2.0 56.0 240.4 32.7

5년 미만 9.6 0.0 21.6 0.0 47.2 0.0 41.2 0.0 46.4 165.9 22.6

7년 미만 23.3 36.2 17.8 0.0 0.0 0.0 33.9 0.0 38.2 149.3 20.3

10년 미만 19.1 41.5 8.2 0.0 38.8 0.0 13.3 1.6 0.0 122.7 16.7

15년 미만 0.0 0.0 0.0 26.6 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 26.6 3.6

30년 미만 0.0 0.0 0.0 17.3 9.7 2.0 0.0 1.0 0.0 30.0 4.1

합계 69.8 105.4 73.6 71.6 131.8 2.0 135.6 4.6 140.6 734.8 100.0

자료: NY Fed, 유진투자증권

문제는 미 연준이 금리인상에 이어 만기도래 채권의 재투자 축소가 논의되고 있다는 것이다. 미 연준이 시

장충격을 최소하기 위해 신중한 정책변화를 예고하고 있지만 만기도래 채권의 재투자 축소는 시장의 수급부

담 요인으로 작용할 수 밖에 없다. 미국 정부의 재정수지 적자로 인한 대규모 발행한 채권의 주된 소화처가

미 연준이었기 때문이다.

5월 현재 미연준이 보유한 채권 규모는 Treasury 2.5조 달러, Agency debt 133억 달러, Agency MBS

1.8조 달러 등 모두 4.2조 달러다. 미국 채권종류별 잔액 대비 Treasury는 17.7%를, Agency MBS는

27.1%를 미 연준이 보유하고 있다. 더구나 미 연준의 보유채권의 68.5%가 2017~2023년에 만기도래 한

다. 미 연준이 보유하고 있는 채권의 만기가 단기에 집중되어 있다. 부채관리 강화로 미국 연방정부의 재정

수지 적자 폭이 줄어들고는 있지만 재정적자가 지속되면서 국채 발행 증가가 불가피하다. 참고로

2013~2016년중 연평균 국채 잔액 증가 규모는 0.72조 달러에 달했다. 미 연준이 만기도래에 따라 상환할

채권 규모와 재정수지 적자로 증가할 국채 발행 물량을 소화해주어야 하나 대체 투자자를 찾기가 쉽지 않다.

시장의 수급 부담이 커질 수 밖에 없는 이유다.

도표 29 도표 30

13.9

2.0

6.5

2.5

0.01

1.8

17.7

0.7

27.1

0

5

10

15

20

25

30

0

3

6

9

12

15

18

Treasuary Agency debt agency MBS

채권별 잔액(좌)

채권별 미 연준 보유잔액(좌)(조$) (%)

0

100

200

300

400

500

600

700

17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30

(10억$) Treasury/Agency

MBS

자료: NY Fed, SIFMA, 유진투자증권 주: MBS는 Life CPR 기준 조기 상환을 가정, 자료: NY Fed, 유진투자증권



도표 31 도표 32

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

0

2

4

6

8

10

12

14

16

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

국채잔액 증감(우)

국채잔액(좌)

(조$) (조$)

-1.8

-1.5

-1.2

-0.9

-0.6

-0.3

0.0

0.3

0.6

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

80 85 90 95 00 05 10 15

재정수지(우)

재정수지/명목GDP(좌)

(%) (조$)

자료: SIFMA, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권

미국 국채의 투자자별 현황을 살펴보면 가장 큰 투자자는 외국인과 미 연준이다. 2016년말 현재 미국 국채

잔액은 15.98조 달러다. 이중 외국인인 6.1조 달러, 미 연준이 2.46조 달러로 전체 국채잔액의 53.5%를

보유하고 있다. 그러나 미 연준이 Tapering를 종료한 이후 미 연준의 채권 투자는 정체 상태이며, 외국인은

소폭이지만 미국채 투자가 감소했다. 2015~2016년중 미 연준의 미 국채 순투자 규모는 23억달러에 불과

했고, 동기간 외국인의 미국채 순투자 규모는 오히려 1,164억 달러가 감소했다. 가계, 뮤추얼펀드, 연금 등

의 순투자가 증가하기는 했지만 규모는 크지 않았다.

외국인의 미국채 투자 증가를 예상할 수도 있지만 최근의 외환보유고나 미국채 투자 흐름을 고려하면 기대

하기 어렵다. 과거에는 미국채 투자 국가들의 외환보유고 증가가 미국채 투자의 원천이 되었고 경상수지흑

자가 기반이 되었다. 그러나 글로벌 보호무역 강화와 경상수지 불균형 해소 압박이 커지고 있는데다 미국채

투자국들의 외환보유고도 2014년 이후 감소 추세다. 2017년 3월말 현재 외국인의 미국채 투자 잔액 6조

793억달러 중 중앙은행 등 공적기관의 투자 비중이 무려 63.6%에 달했다. 외환보유고의 증가가 전제되지

않는 한 외국인의 미국채 투자는 제한될 수 밖에 없다.

도표 33 도표 34

0

5

10

15

20

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

가계 뮤추얼펀드

은행 보험

미연준 주정부

외국인 연금

기타

(조달러)

0.6 0.8 0.5

0.2

1.7

-0.03

3.8

0.8

-0.001

0.5 0.6 0.1 0.04 0.002

0.10

-0.1

0.2 0.04

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

가계

뮤추

얼펀

드

은행

보험

미연

준

주정

부

외국

인

연금

기타

08~14년

15~16년

(조$)

자료: 미 연준, 유진투자증권 자료: 미 연준, 유진투자증권



도표 35 도표 36

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0

2

4

6

8

10

12

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

외환보유고 잔액 증감(우)

외환보유고 잔액(좌)

(조$) (조$)

0

1

2

3

4

5

6

7

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

외국인 전체 투자 잔액

중앙은행 등 공적기관 투자 잔액

(조$)

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권

미연준의 재투자 축소는 곧 자산의 감소를 의미한다. 이는 대차대조표상 부채의 감소로 이어질 수 밖에 없

다. 미 연준의 부채는 크게 화폐발행액, 초과지준, 예금 등 기타로 구성된다. 미 연준의 재투자 축소는 곧

초과지준 감소로 이어질 수 밖에 없다. 2017년 4월말 현재 미 연준의 본원통화는 3.8조 달러로 이중 초과

지준은 2.2조 달러로 전체 본원통화의 56.7%에 달한다. 미 연준의 자산 보유 목표에 따라 달라질 수 있지

만 자산 재투자 축소는 초과 지준의 감소, 곧 은행 등 예금취급기관의 유동성 확대로 이어질 전망이다.

은행 등 예금취급기관이 환수된 초과지준을 활용하며 채권 매수에 나설수도 있지만 채권금리 상승에 따른

자본손실 리스크와 채권보다 높은 대출의 기대수익률 등을 고려할 때 채권투자 규모는 예상보다 크지 않을

전망이다. 향후 화폐 발행액에 따라서는 상당 부분 초과지준으로 유지될 가능성도 배제할 수 없다. 결국 미

연준의 재투자 축소 영향을 초과지준으로 커버하기에는 한계가 있을 수 밖에 없다.

도표 37 도표 38

0.0

0.5

1.0

1.5

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Excess Reserve

Total Reserve

(조$)

0

10

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Excess Reserve/MB(우)

MB(좌)

(조$) (%)

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Thomson Reuters, 유진투자증권



미 연준이 지난 4/20일 발표한 자료에 따르면 미 연준의 국채를 보유함으로써 미국채 10년물의 기간 프리

미엄이 -100bp 하락한 것으로 추정되었다. 이는 미 연준의 양적완화나 재투자 정책이 없었을 경우 미국채

10년물 금리가 100bp높았음을 의미한다. 동보고서에서 2017년말 미국채 10년물의 기간 프리미엄을 마이

너스 85bp로 추정했는데, 이는 미 연준의 보유채권 만기 축소와 재투자 정책 변화가 가까워진 영향이 반영

된 것으로 판단했다. 2018년 중반 이후 점진적이고 예측가능한 재투자 축소가 진행될 경우 2023년말에는

미국채 10년물의 기간 프리미엄이 마이너스 20bp까지 축소될 것으로 예상했다.

과거 미국채 10년물 기간 프리미엄과 장단기금리차(국채 10-2년)의 관계를 살펴보면 기간 프리미엄의 상승

은 곧 장단기금리차 확대로 이어졌다. 이는 미 연준의 재투자 축소가 가시화될 경우 미국채 10년금리의 상

승을 시사한다. 만약 미 연준의 재투자 축소가 금리인상과 동반될 경우 긴축의 강도가 커지며 국채금리의

상승 폭 확대도 불가피하다. 미 연준 위원중 재투자 축소시 금리인상 속도 조절 필요성을 피력하고 있음을

고려하면 재투자 축소가 가시화될 경우 미 연준의 금리인상 속도가 매년 3번의 금리인상보다 완만해질 가능

성도 존재한다. 강도의 문제이지 미 연준의 금리인상 또는 재투자 축소시 미국채금리의 상승은 불가피하다.

도표 39 도표 40

0

1

2

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07 09 11 13 15 17 19 21 23 25

(조달러)

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.016 17 18 19 20 21 22 23 24 25



90% Confidence Interval Lower Bound(%p)

주: 2018년 중반 재투자 축소 가정, 자료: 미 연준, 유진투자증권 주: 2018년 중반 재투자 축소 가정, 자료: 미 연준, 유진투자증권

도표 41

-1

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4

5

6

83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

미 국채 10y Term Premium

국채 10y-2y

(%,%p)

자료: NY Fed, Thomson Reuters, 유진투자증권



주요국 중양은행 Tapering 동반될 경우 기간 프리미엄 상승 빨라질 전망

지난 4월 통화정책회의에서 유럽중앙은행(ECB)는 주요 정책금리를 동결했고 자산매입 프로그램도 기존 발

표대로 4월부터 올해말까지 매월 600억 유로로 축소했다. 경제 및 금융시장 여건에 따라서 필요할 경우 자

산매입 규모와 기간을 확대/연장할 가능성도 배제하지 않았다. 다만 올해 1분기 유로존의 경제성장률이

1.7%로 견조한데다 지난 3월 1.5%(yoy)로 둔화되었던 소비자물가상승률이 4월에는 다시 1.9%까지 상승했

다. 실업률은 4월 현재 9.5%로 2009년 4월 이후 최저치로 하락했다.

ECB는 지난 3월 통화정책문구에서 필요시 허용된 모든 수단 사용을 삭제했고, 디플레이션 압력 및 추가 부

양의 긴박함이 사라졌다고 평가했다. 4월 통화정책회의에서는 유로경제를 둘러싼 불확실성을 지적했지만 전

반적으로 경기회복세가 개선되고 하방 위험도 줄어든 것으로 판단했다. 드라기 총재의 강한 완화기조 유지

시사를 고려할 때 단기간내에 ECB의 통화정책 기조가 변화될 가능성은 낮다. 다만 지속적인 경기회복세와

정책목표에 근접한 물가를 고려하면 저금리 정책 또는 양적완화 필요성을 강조한 포워드 가이던스의 변경과

연내 Tapering 계획이 발표될 가능성은 높은 것으로 예상된다.

도표 42 도표 43

-1

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07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

ECB 총자산(좌)

ECB 기준금리(우)

예치금리(우)

(조유로) (%)

7

8

9

10

11

12

13

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0

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3

4

10 11 12 13 14 15 16 17

(%)(%)GDP (YoY, 좌)

CPI (YoY, 좌)

실업률 (우)

자료: CEIC, Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 44 도표 45

-8

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-2

0

2

4

6

10 11 12 13 14 15 16 17

M3

가계대출

기업대출

(%,YoY)

1.7

1.3

1.81.7

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

성장률 물가

2016년 12월

2017년 3월

(%)

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: ECB, 유진투자증권



일본은행(BOJ)의 경우도 정책금리 -0.1%, 장기금리 목표 0% 유지를 위한 연간 80조엔의 자산매입 기조를

유지하고 있다. 지난 4월 통화정책회의에서 일본은행은 올해 성장률을 상향한 반면 물가는 소폭 하향 조정

했다. 다만 물가는 플러스 폭 확대 기조가 지속됨에 따라 2%에 점차 근접할 것으로 전망했다. 구로다 총재

가 출구전략과 관련해 논의 자체를 시기상조로 판단했지만 향후 물가 상승세를 감안해 적절한 시점에 시장

과 소통을 진행할 수 있음을 시사했다. 현재로서는 일본은행의 연내 정책금리나 자산매입 규모 변화 가능성

은 낮지만 글로벌 금리 상승시 장기금리 목표를 0%로 유지하기 위한 채권 매입 부담은 커질 것으로 보인다.

이 경우 일본은행의 장기금리 목표 수준이 상향 조정될 가능성이 높은 것으로 판단된다.

도표 46 도표 47

-0.2

0.0

0.2

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500

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

BOJ 총자산(좌)

BOJ 기준금리(우)

(조엔) (%)

1.3

1.51.5 1.5

1.6

1.4

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

GDP성장률 물가전망(less fresh food)

2016년 10월

2017년 1월

2017년 4월

(%)

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: BOJ, 유진투자증권

영란은행(BOE)의 경우도 지난 5월 통화정책회의에서 정책금리(0.25%)와 자산매입목표 금액(3,750억 파운

드)를 유지했다. 올해 성장률 전망치를 1.9%로 소폭 하향 조정했지만 파운드화 약세 영향 등을 고려 소비자

물가 전망치는 2.7%로 큰 폭으로 상향 조정했다. Carney 총재는 현재 통화완화정책이 적정한 수준이라고

판단했다. 한명의 통화정책 위원이 두차례 연속 금리인상을 주장했고 통화정책 결정문에서도 수익률곡선에

내재된 시장의 예상 정책금리 경로가 다소 상향 조정될 필요성을 제기하기도 했지만 브랙시트 협상과정의

불확실성을 고려하면 연내 영란은행의 정책 변화를 기대하기는 쉽다.

도표 48 도표 49

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1

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100

200

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500

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

BOE 자산매입 목표 금액(좌)

BOE 기준금리(우)

(10억파운드) (%)

3,750억파운드

0.25%

2.3

1.5

4.9

2.02.4

4.9

1.9

2.7

4.7

0

1

2

3

4

5

6

성장률 소비자물가 실업률

2016년 5월

2017년 2월

2017년 5월

(%)

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: 영란은행, 유진투자증권



미 연준의 보유자산 규모 축소에 따른 글로벌 채권시장 영향은 미 연준의 금리인상 병행 여부와 ECB, BOJ

등 주요국 중앙은행의 Tapering등 자산투자 규모 축소 등에 따라 달라질 전망이다. 우선 미 연준의 재투자

축소가 금리인상과 병행될 경우 글로벌 자금이탈이 우려가 커지며 2013년 Tapering Tantrum 같은 금리

의 급등이 초래될 전망이다. 다만 미 연준의 금리인상이 완만하게 진행되고 있는데다 재투자 축소가 시행될

경우 미 연준의 금리인상이 현재보다 완만해질 것으로 보인다. 미 연준이 정책변화로 인한 시장 충격을 완

화하기 위해 금리인상과 재투자 축소 모두 점진적이고 예측 가능한 방식을 고집하고 있는 만큼 현재로서는

재투자 축소시 기간 프리미엄 상승에 연동된 완만한 채권금리의 상승이 예상된다.

미연준의 점진적이고 예측가능한 정책변화에도 불구하고 ECB와 BOJ 등 주요국 중앙은행의 보유자산 축소

가 동반될 경우 미국의 기간프리미엄 확대로 인한 글로벌 금리의 상승 리스크는 더욱 높아질 전망이다. 양

적완화 이후 유럽 및 일본의 미국채 투자가 미국의 기간 프리미엄을 낮추는 요인으로 작용했다. 따라서

ECB 및 BOJ의 자산매입 규모 축소는 반대로 기간 프리미엄을 높이는 요인으로 작용할 것이다. 주요국 중

앙은행의 총자산 증가율과 미국 국채 10년물 기간 프리미엄을 살펴보면 주요국 중앙은행의 총자산 증가율

둔화는 기간 프리미엄 상승과 채권가격의 하락으로 이어졌다. 단기적으로 주요국 중앙은행의 양적완화 정책

이 변화될 가능성은 낮지만 성장 개선과 정책목표에 근접한 물가 상승률을 고려하면 향후 주요국 중앙은행

의 정책변화에 대한 주의가 필요하다.

도표 50 도표 51

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60

North America UK Rest of

Europe

Asia

(%)

0

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20

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70

80

North

America

UK Rest of

Europe

Asia EMEA

(%)

자료: 한국은행 재인용, 유진투자증권 자료: 한국은행 재인용, 유진투자증권

도표 52 도표 53

-10

0

10

20

30

40

-1

0

1

2

3

4

10 11 12 13 14 15 16 17


3개국 중앙은행 총자산 증가율(우)

(%) (%,YoY)

-10

0

10

20

30

40

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

10 11 12 13 14 15 16 17

Barclays G7 국채지수(좌)

3개국 중앙은행 총자산 증가율(우)

(%,YoY) (%,YoY)

주: 3개국 중앙은행은 Fed, ECB, BOJ, 자료: CEIC, NY Fed, 유진투자증권 주: 3개국 중앙은행은 Fed, ECB, BOJ, 자료: CEIC, Bloomberg, 유진투자증권



하반기 인플레이션 경로가 금리 상승 강도를 결정

5월들어 글로벌 채권금리가 트럼프 대통령의 탄핵 우려에 따른 안전자산 선호 심리로 하락했지만 유가 안정

에 따른 기대인플레이션의 하락도 금리 하락의 주된 요인중 하나였다. OPEC의 원유감산 효과를 미국의 원

유생산 증가가 구축했기 때문이다. 5/19일 현재 미국의 원유 채굴장비수는 720기로 지난해 5월 채굴장비수

가 증가세로 돌아선 이후 무려 404기나 증가했다. 미국의 원유생산량도 5/19일 현재 일일 932만 배럴로

지난해 10월대비 87만 배럴이나 증가했다. 이에 따라 비상업적 원유선물의 숏포지션이 증가하면서 유가 하

락 압력으로 작용했다.

지난 5/15일 사우디와 러시아가 글로벌 원유 공급 과잉 해소 및 유가 회복을 위해 현재 진행중인 감산을 9

개월 연장 필요성에 합의 하면서 국제유가(WTI)가 상승하며 배럴당 50달러를 상회하기도 하였다. 5/25일

OPEC과 러시아가 내년도 3월까지 일일 180만 배럴의 원유감산 연장을 합의했지만 보다 공격적인 합의를

예상한 시장기대에 미치지 못하면서 국제유가가 다시 배럴당 50달러를 하회하는 등 최근의 상승세가 둔화

되었다.

도표 54 도표 55

-60

-40

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0

20

40

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20

30

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50

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100

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12 13 14 15 16 17

WTI(좌)

WTI상승률(우)

($/bbl) (%,YoY)

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

2.3

2.6

2.9

3.2

3.5

10 11 12 13 14 15 16 17

OPEC 생산량

미국 생산량

(백만 B/D) (백만 B/D)

자료: Thomson Reuters, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 56 도표 57

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

10 11 12 13 14 15 16 17

미국 원유 채굴 장비수

미국 가스 채굴 장비수

(개)

0

10

20

30

40

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70

80

11 12 13 14 15 16 17

Net

Long

Short

(만계약)




기존 합의를 연장하는 선에서 그친 OPEC의 감산 합의에도 불구하고 최근과 같은 높은 감산 이행률이 유지

될 경우 글로벌 원유의 초과 공급이 크게 완화될 것으로 예상된다. 미국, 캐나다, 브라질 등 비OPEC의 원

유 생산 증가가 산유국의 감산 효과를 약화시킬 수 있지만 올해 1~4월중 OPEC의 감산 이행률이 평균

109%에 달하고 있는데다 경기회복에 따른 수요 회복으로 향후 원유의 공급 과잉 우려가 완화될 전망이다.

EIA는 5월 전망에서 올해 세계의 수요 전망을 일일 9,830만 배럴로 지난 1월 대비 100만 배럴 상향했다.

향후 비OPEC회원국들의 증산, 미국의 전략비축류 매각 시사 등으로 국제유가의 등락 폭이 확대될 수 있지

만 OPEC회원국들의 높은 감산 이행률과 경기회복에 따른 수요 회복 등을 고려할 때 국제 유가는 완만한

상승세를 보일 것으로 예상된다.

최근 기저효과 등으로 국제유가의 상승세가 크게 둔화되면서 기대인플레이션도 안정 추세다. 글로벌 경제의

회복으로 선진국의 마이너스 GDP갭이 축소되고 있지만 마이너스 영역에서 벗어나지 못했다. 다만 국제유

가가 완만한 상승세를 보일 경우 기저효과에도 글로벌 경기회복으로 리플레이션 압력은 지속될 전망이다.

주요국 소비자물가도 정책목표에 근접하는 등 완만한 리플레이션 압력은 점진적인 통화정책 정상화를 뒷받

침할 전망이다. 국제유가 상승에 따른 글로벌 금리의 급등 가능성은 낮지만 리플레이션 압력과 주요국 통화

정책의 점진적인 정상화는 글로벌 금리의 완만한 상승을 뒷받침할 전망이다.

도표 58 도표 59

-0.5

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0.5

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2.5

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99

12월 전망 3월 전망 12월 전망 5월 전망

CERA EIA

(mil b/d) (mil b/d)공급

수요

수급차

2017

2018

상반 하반 연간

CERA

(3.17일) 57.8 57.8 57.8

OEF

(3.24일) 53.5 50.5 52.0 57.3

EIA

(5.9일) 52.3 53.0 52.7 52.0

자료: CERA, EIA, 유진투자증권 자료: CERA, OEF, EIA, 유진투자증권

도표 60

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

2.4

16.1 16.3 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5

(%) 미국 독일 일본

캐나다 호주 한국




도표 61

-4

-2

0

2

4

6

8

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(%,YoY) 선진국 Output Gap

세계 물가상승률

세계 GDP성장률

자료: IMF, 유진투자증권

도표 62

2014 2015 2016 2017(F)

선진국 1.4 0.3 0.8 2.0

(미 국) 1.6 0.1 1.3 2.7

(유로지역) 0.4 0.0 0.4 1.7

(일 본) 2.7 0.8 -0.1 1.0

(영 국) 1.5 0.1 0.6 2.5

신흥 개발도상국 4.7 4.7 4.4 4.7

(중 국) 2.0 1.4 2.0 2.4

(브 라 질) 6.3 9.0 8.7 4.4

(러 시 아) 7.8 15.5 7.9 5.2

(인 도) 6.6 4.9 4.9 4.8

(한 국) 1.3 0.7 1.0 1.8

자료: IMF, 유진투자증권



III. 제이(J)노믹스, 장단기 금리차 확대 모멘텀

문재인 정부의 출범과 함께 경기부양에 대한 기대가 높아졌고 국내 정치적 리스크도 상당 부분 해소되었다.

신정부의 경제정책은 10조원 규모의 추경을 통해 소득 증가 → 경제성장 → 일자리 창출의 경제 순선환구

조를 만드는데 초점이 맞추어져 있다. 추경이 거론되면서 이에 따른 채권시장 영향에 대한 관심이 높다. 추

경이 국채 발행 증가와 경제성장으로 이어져 채권시장에 부담요인으로 작용할 가능성이 높기 때문이다. 단

기적으로 추경에 따른 시장 수급 부담은 크지 않다. 일자리 확충을 위한 10조원 규모의 추경 재원은 적자국

채보다는 세수잉여, 추경재원, 한국은행 잉여금 등을 통해 조달이 가능할 것이기 때문이다. 그러나 일자리

창출을 포함해 신정부의 정책 실현을 위해 필요한 연간 소요 재원은 35.6조원에 달한다. 장기적으로 국채발

행 증가가 불가피하다. 더구나 최근 수출과 투자 호조로 국내 성장률이 상향 조정되고 있다. 신정부의 일자

리 창출 등 신정부의 경기부양책이 가시화될 경우 성장률이 추가로 상향될 전망이다. 신정부의 경기부양에

따른 성장 개선에 이은 공약실현을 위한 장기적 국채발행 확대 압력은 정부가 장기국채 발행 비중을 확대하

는 상황에서 장기물 투자 심리 위축 및 장단기 금리 스프레드 확대로 이어질 수 밖에 없다.

일자리 창출과 소비 확충 위해 가시화되는 추경

대통령선거가 끝나고 신정부가 출범했다. 문재인 대통령은 공약에서 일자리 창출, 소득기반 성장, 복지 강화

등과 같이 소비여력을 확충할 수 있는 정책인 제이노믹스를 제시했다. 일자리 100일 플랜 등 일자리 창출을

경제정책의 핵심 공약으로 내세운 만큼 이를 위한 추경편성이 가시화될 전망이다. 현재 논의되고 있는 추경

의 규모는 10조원내외다. 추경에 따른 채권시장의 관심은 크게 두가지다. 하나는 추경으로 적자국채가 얼마

나 발행될 것인가이며, 다른 하나는 추경에 따른 성장 개선 여부다.

도표 63

구분 주요 공약 내용

핵심공약

일자리를 책임지는 대한민국: 일자리 81만개

공정하고 정의로운 대한민국: 반부패 개혁 및 재벌개혁

국민이 주인인 대한민국

강하고 평화로운 대한민국: 자주 국방력, 한반도 비핵화

경제

재벌 지배구조 및 특권구조 개혁

징벌적 손해배상제도 도입 및 특혜적 비과세감면 폐지

법인세 실효세율 상승, 자본소득 과세 강화

자영업자 촉진(상가임대차보호법 개정 등)

전기요금 누진세 대폭 완화

제조업 부흥(4차 산업혁명 통한 제조업 경쟁력 제고)

리쇼어링 기업 특혜 지원

노동

공공부문 일자리 81만개 창출

근로시간 주 52시간 준수

최저임금 1만원까지 인상

상시적, 지속적 일자리를 정규직으로 전환

‘동일노동 동일임금’ 보장 위한 법제도 강화

자료: 더불어 민주당 및 언론, 유진투자증권



문제인 대통령의 공약 소요 재원 마련 위한 국채 발행 불가피 할 듯

결론적으로 추경에 따른 적자국채 발행 가능성은 낮지만 문재인 대통령의 공약 실현을 위한 국채 발행 증가

는 불가피할 전망이다. 우선 문재인 대통령이 내세우고 있는 일자리 창출을 위한 10조원 규모의 추경에 따

른 적자 국채 발행 가능성은 낮다.

첫째, 올해 1~3월중 정부의 총 재정수입이 113.4조원으로 지난해 동기간 대비 10조원 증가했다. 정부의

총수입 진도율도 27.4%로 지난해 동기간 25.8%보다 빠르다. 국세수입 5.9조원을 비롯해 세외수입, 기금수

입 등 대부분의 수입이 증가했다. 관세청은 올해 국세 수입이 예상보다 10조원 정도 초과될 것으로 예상했

다. 경기가 회복세를 보이고 있는데다 기업들의 실적 개선에 따른 법인세 증가, 향후 일자리 증가와 소비 회

복에 따른 초과 세수 등을 고려하면 이러한 전망은 낙관적이다.

도표 64

4.92.2

4.6

28.4

17.3

11.6 11.0 10

4.11.3

16.915.8

9.6

-9.6-7.0

-2.0

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

2005 2006 2008 2009 2013 2015 2016 2017

추경 규모

적자국채 발행 규모

시장 안정용 국채 물량 조절

(조원)

10조+α

자료: 기획재정부, 유진투자증권

도표 65 도표 66

0

20

40

60

1월 2월 3월 4월 5월 6월

2015년

2016년

2017년

(%)

103.4

64.0

6.6

32.8

18.5

113.4

69.9

8.2

35.2

20.0

0

20

40

60

80

100

120

총수입 국세 세외 기금 기타

2016년

2017년

(조원)

2017년 1~3월중 재정 총수입

지난해 대비 10.0조원 증가

자료: 기획재정부, 유진투자증권 자료: 기획재정부, 유진투자증권



둘째, 정부의 추경 재원과 한은의 잉여금도 적자 국채 발행 가능성을 낮추는 요인이다. 지난해 정부의 세계

잉여금은 6.1조원이다. 이중 지방교부세 교부금 정산 3.8조원, 채무상환 1.2조원을 제외한 1.1조원이 세입

이입 또는 추경 재원으로 활용이 가능하다. 더구나 지난해 한은의 잉여금이 1.9조원에 달했다. 한국은행법

에 따르면 결산상 잉여금을 일부 적립한 후 나머지는 정부 세입으로 납입하도록 되어 있다. 한은의 잉여금

적립 규모에 따라 추경재원이 달라질 수 있지만 과거 평균적으로 한은 잉여금중 추경재원 비중이 50%를 상

회했다는 점에서 1조원 내외가 추경 재원으로 활용이 가능할 전망이다.

결국 올해 10조원에 달할 것으로 예상되는 국세수입이나 정부의 추경재원 1.1조원, 한은의 적립금을 제외

한 추경 재원 1.0조원 등을 고려하면 일자리 창출을 위한 10조원 규모의 추경시 적자국채 발행 가능성은 낮

다. 더구나 올해 시장조성용 국채발행 계획 규모가 8조원이다. 과거 추경에 따른 적자국채 발행시 시장조성

용 국채발행 축소를 통해 물량 조절에 나섰다는 점에서도 추경에 따른 물량 부담 가능성은 제한적이다.

도표 67

일반회계 세계잉여금 한은잉여금

국채발행합계

처리내역

지방교부세 교부금정산 채무상환 세입이입 추경재원 규모 추경재원

1998 0.4 - 0.4 1.0 1.0 -

1999 0.6 - - 0.6 1.3 1.3 7.9

2000 2.4 1.6 0.0 0.8 2.0 1.5 -2.0

2001 4.1 - - 4.1 1.0 1.0 -1.5

2002 2.4 - 1.9 0.5 3.8 1.9 -

2003 3.3 - 1.9 1.4 2.6 0.9 3.0

2004 1.1 - - 1.1 1.9 -0.5 1.3

2005 0.2 - - 0.2 - - 4.1

2006 1.2 0.4 - 0.9 - - 1.3

2007 1.4 1.4 - - - - - -

2008 15.3 5.4 5.1 0.3 4.6 - - -

2009 4.6 0.3 2.2 - 2.1 1.5 - 16.9

2010 3.6 0.8 1.4 1.4 - 1.1 - -

2011 6.0 1.6 2.2 2.1 - 2.1 - -

2012 5.1 2.0 1.6 1.6 - 1.9 - -

2013 0.9 0.2 0.3 - 0.3 3.6 0.2 15.8

2014 0.1 - 0.0 0.0 - 1.4 -

2015 0.1 - 0.0 - 0.0 1.4 0.7 9.6

2016 2.5 - 1.3 - 1.2 1.9 - -

2017 6.1 3.8 1.2 1.1 - - -

주: 세계잉여금은 다음해에 사용되기 때문에 2016년에 발생한 잉여금을 2017년도에 기입

한은 잉여금은 당기말 미처분 이익잉여금중 정부 세입 납입금을 의미

자료: 기획재정부, 한국조세연구원, 한국은행, 유진투자증권



추경에 따른 물량 부담은 적지만 문재인 대통령의 공약 실현을 위한 필요 재원을 고려하면 향후 국채 등 채

권발행이 증가할 가능성이 높다. 문재인 대통령은 집권 5년간 재정지출 증가율을 기존 3.5%의 두배인

7.0%로 늘리고 공약 이행을 위해서 연간 35.6조원의 추가 재원이 필요할 것으로 보았다. 일자리 창출 4.2

조원, 복지지원 18.7조원, 교육비지원 5.6조원, 소상공인/중소기업 지원 2.5조원, 국방 및 기타 4.6조원이

다. 재정지출 절감, 기금여유자금활용, 세법개정 등 다양한 재원 조달 방법이 제시되고 있지만 실제 달성될

지는 미지수다. 재원조달이 계획과 같이 어려워질 경우 결국 적가국채 발행이 불가피하다. 2016년 기준 우

리나라의 GDP대비 정부부채 비율은 38%로 G20 선진국 평균인 114%보다 크게 낮다. 정부의 재정지출 확

대 환경은 양호하다. 신정부의 일자리 창출, 소득기반 성장, 복지 강화 등의 정책 공약을 고려할 때 향후 국

채와 공사채 발행의 증가가 불가피할 것으로 예상된다.

도표 68

4.2

18.7

5.6

2.54.6

35.6

0

10

20

30

40

공약

소요재원

일자리 창출 복지지원 교육비지원 소상공인/

중소기업 지원

국방/기타

(조원)

자료: 언론, 유진투자증권

도표 69

18.4

3.0

1.0 6.3

1.0 5.9

35.6

0

10

20

30

40

공약

필요재원

재정지출

절감

기금여유재원

활용

융자사업

이차보전 전환

세법개정 세외수입

확대

탈루세금

과세강화

(조원)

자료: 언론, 유진투자증권



전체 채권 발행과 장단기 금리 스프레드를 비교해보면 채권발행 물량의 증가는 장단기금리 스프레드의 확대

로 이어졌다. 더구나 정부는 올해 국채발행 계획에서 20년 이상 초장기물 발행 비중을 확대했다. 지난해

24.3%에 불과했던 20~30년 발행 비중을 30±5%로 확대했다. 그러나 올해 1~5월중 국고채 20~30년물

의 발행 비중은 25.6%에 불과했다. 이는 정부의 초장기물 발행 비중 확대 계획에는 크게 미치지 못하는 결

과다. 올해 1~5월중 국고채 발행 규모가 47.2조원(월평균 9.4조원)에 달해 6월 이후 잔여 물량은 56.5조

원으로 월평균 8.1조원으로 감소할 전망이다. 시장 상황에 따라 달라지겠지만 정부의 초장기물 발행 비중

확대 기조가 유지될 경우 발행 물량의 감소에도 불구하고 초장기물 발행 증가가 불가피하다. 정부가 초장기

물 발행 비중을 확대한 것이 국채상환 부담 완화를 위한 국고채 평균 잔존만기의 장기화 필요성, 2) 장기투

자기관들의 초장기물 수요 대비 부족한 물량과 이로 인한 초장기물 금리 스프레드의 과도한 축소 완화 등에

있었다. 향후 정부의 재정 확대에 따른 채권발행 증가 전망과 초장기물 발행 비중 확대 계획 등을 고려하면

점차 장단기금리 스프레드 확대 요인으로 작용할 전망이다.

도표 70

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10

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100

15.1 15.4 15.7 15.10 16.1 16.4 16.7 16.10 17.1 17.4

전체 채권발행 규모(좌)

국고채 3/10년 스프레드(우)

(조원) (bp)

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권

도표 71

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200

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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

3Y 5Y

10Y 20Y

30Y 50Y

(조원)

자료: 연합인포맥스, 유진투자증권



추경 등 정부의 재정지출 확대로 인한 성장률 개선 기대

신정부의 추경에 따른 채권시장의 두번째 관심사는 성장 개선 효과다. 우리나라는 외환위기 이후 모두 18번

의 추경을 편성했다. 대부분 5조원 미만의 규모였지만 글로벌 금융위기 이후에는 추경편성 규모가 10조원

이상으로 확대되었다. 추경의 경제효과는 성장률을 확대하거나 경기 낙폭을 줄이는 것으로 나타났다. 최근

경기 상황은 수출, 투자가 개선되고 있지만 민간소비의 회복은 여전히 저조하다. 문재인 정부가 일자리 창

출과 소득 증가를 통한 소비지출 증가에 초점을 맞추고 있는 것도 같은 이유다.

가계의 소득 원천을 살펴보면 2016년 4분기 기준 근로소득 비중이 무려 67.4%에 달했다. 근로소득의 증가

가 뒷받침되지 않을 경우 가계소득 증가를 통한 소비 증가를 기대하기 어렵다. 지난해 가계의 근로소득 증

가율은 전년동기비 0.6%에 불과했고 4분기에는 0.2%까지 둔화되었다. 2010~2014년의 평균증가율 4.6%

를 크게 하회했다.

도표 72

-4

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1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(%,YoY)(%,QoQ)추경시점국내 GDP 전분기비 성장률(좌)국내 GDP 전년동기비 성장률(우)

자료: 기획재정부, 한국은행, 유진투자증권

도표 73

56

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50

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

월평균 가계소득(좌)

근로소득비중(우)

선형 (근로소득비중(우))

(%,YoY)(%)

주: 2인이상 가계기준, 자료: 통계청, 유진투자증권



가계의 소비지출이 회복되기 위해서는 가계 소득의 높은 비중을 차지하는 근로소득의 개선이 선행되어야 한

다. 다행인 것은 과거 정부의 추경 이후 성장률이 개선되고 취업자수도 증가했다. 성장 개선과 취업자수 증

가는 가계의 소득 증가와 더불어 가계의 소비지출 증가로 이어졌다. 신정부의 출범과 더불어 일자리 창출

등 경기부양에 대한 기대가 높아지면서 5월 소비자심리지수는 108로 2014년 이후 최고치로 상승했다. 4개

월 연속 상승했고 2개월 연속 기준선인 100을 상회했다. 향후 경기전망, 취업기회전망, 임금수준 전망 등이

소비자심리지수의 상승을 견인했다. 소비자의 기대심리가 실제 소비지출로 이어지기까지 시차가 존재하지만

과거 소비자심리지수 개선이 소비 증가로 이어졌다는 점에서 긍정적이다.

도표 74 도표 75

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04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

월평균 가계소득

월평균 근로소득

(%,YoY)

-6

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04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16


월평균 가계소비지출

(%,YoY)

자료: 통계청, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

도표 76 도표 77

-1

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30

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16


취업자증가율(우)

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

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04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

월평균 가계소비지출(좌)

취업자수증가율(우)

(%,YoY) (%,YoY)

자료: 기획재정부, 통계청, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

가계소비 개선 기대와 더불어 수출 호조세가 지속되면서 기업들의 설비투자 증가세도 이어질 가능성이 높다.

지난 4/28일 한국은행이 발표한 기업경기실사지수에서는 수출 호조, 내수판매 증가, 신규수주 증가 등으로

설비투자 증가세가 이어질 것으로 전망했다. 지난해 4분기 이후 설비투자 증가로 기업의 순자금조달이 증가

하고 있다는 점과 올해 5월 수출이 두자리수 이상 증가할 것으로 예상되는 점을 고려하면 설비투자는 예상

보다 개선세가 확대될 것으로 판단된다. 이는 정부의 경기부양책에 따른 소비 개선, 수출 호조와 더불어 성

장률의 추가 개선 요인으로 작용할 전망이다.



도표 78 도표 79

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09 10 11 12 13 14 15 16

비금융법인 순자금조달(좌)

명목설비투자(우)

(조원) (%,QoQ)

75

80

85

90

95

100

105

12 13 14 15 16 17

수출전망 내수판매전망

신규수주전망 설비투자전망

(P)


올해 채권금리가 박스권에서 크게 벗어나지 못하고 있지만 금리 흐름은 완만한 상승 추세다. 한은의 금리인

하 기대가 약화된 탓도 있지만 그 배경에는 성장률 개선 효과가 높다. 트럼프 대통령의 탄핵 우려 등 대외

정치적 불확실성이 존재하지만 국내 성장률의 점진적 개선은 결국 금리 상승 압력으로 작용할 것이다.

신정부의 추경에 따른 적자국채 발행 가능성이 낮지만 1)추경 등 경기부양책이 성장을 개선하고, 2)중장기

적으로 공약 실행을 위한 재원조달을 위해 국채 발행 증가로 이어질 전망이다. 신정부의 경기부양 효과가

가시화되기까지 금리상승이 제한될 수 있지만 추경 효과가 가시화될 하반기 중반 이후에는 금리 상승 압력

이 높아질 전망이다.

도표 80

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(%)(%)GDP+CPI(yoy, 좌)

국채 10년물(우)

자료: 한국은행, 유진투자증권



IV. 경기보다 금융안정, 점차 강화될 매파 시그널

국내 경기가 회복되면서 이제 한은의 금리인하를 기대하기 어려워졌다. 한은은 국내 성장세가 확대된 것으

로 판단했고 성장률 전망치도 지난 4월 2.6%보다 상향 조정될 것임을 시사했다. 민간소비의 회복이 미흡하

지만 수출과 투자가 예상보다 개선되고 신정부의 경기 부양정책이 경기 회복을 뒷받침할 것이기 때문이다.

현재 금융상황이 펀더멘탈 대비 충분히 완화적이며, 가계부채 문제, 미 연준의 통화정책 정상화에 대한 부

담은 여전히 높다. 정부의 가계부채관리 강화로 가계대출 증가세가 둔화되고 있지만 예년 평균 수준을 상회

하는 규모다. 미 연준의 연내 두차례 추가 금리인상을 고려하면 연내 한/미 기준금리차가 역전된다. 한은총

재는 한/미 장기금리 역전 해소가 완화정책을 유지하는데 부담을 줄여주는 요인으로 언급했는데, 이는 한/

미 금리차 역전이 한은의 통화정책에 큰 부담 요인임을 시사한 것이다. 민간소비의 더딘 회복으로 연내 기

준금리는 동결될 전망이다. 다만 한/미 기준금리차 역전에 이은 미 연준의 재투자 정책 변화, 주요국 중앙은

행의 통화정책 정상화가 예상되는 올해 후반에는 한은의 금리인상 우려도 높아질 전망이다. 한은의 금리인

상이 빨라야 내년도 초반으로 예상되지만 미 연준의 금리인상이 빨라지거나 한은의 매파적 시그널이 강화될

수록 시장은 이를 선반영하며 시장금리의 상승 리스크도 높아질 전망이다.

민간소비 부진 vs 가계대출 문제, 한은 소비개선까지 기준금리 동결

지난 1분기 성장률이 전기비 0.9%(전년동기비 2.7%)로 예상을 상회했지만 민간소비의 회복은 부진했다. 전

년동기비로 내수의 성장기여도가 4.0%p에 달했지만 이중 민간소비의 성장기여도는 1.0%p에 불과했다. 과

거 한은의 금리인상 시점을 살펴보면 대부분 민간소비의 성장기여도가 2%p를 상회했다. 이는 설비투자, 건

설투자, 정부소비가 성장을 견인하더라도 민간소비의 개선이 전제되지 않는 한 과거와 같은 높은 성장을 기

대하기가 쉽지 않음을 시사하는 결과다. 민간소비 부진시 수요측면의 인플레이션 압력도 낮다. 최근 한은이

기준금리를 동결하면서도 완화기조를 유지하는 배경이기도 하다. 민간소비의 회복이 가시화되기까지 한은의

기준금리 동결 추세가 이어질 것으로 예상된다.

도표 81

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정부소비+설비투자+건설투자(좌)

민간소비(좌)

기준금리(우)

(%p) (%)

자료: 한국은행, 유진투자증권



정부의 가계부채관리가 강화되고 있지만 한은은 가계부채문제를 기준금리보다 가계소득 개선을 통해 해결해

야한다는 입장이다. 기준금리 인상이 대출금리 상승을 통해 가계대출을 억제할 수 있는 모멘텀이지만 반대

로 이자비용 부담이 높아져 오히려 부진한 민간소비를 더욱 위축시킬 수 있기 때문이다.

과거에는 가계대출 증가는 민간소비 증가를 통해 성장률 개선을 동반했다. 가계대출로 인한 이자비용 증가

에도 불구하고 소득이 증가하면서 가처분 소득에서 원리금 상환 비중이 차지하는 비중도 높지 않았다. 그러

나 지난 2014년 이후에는 가계의 소득이 크게 둔화되었음에도 불구하고 가계대출이 급증했고, 원금상환 압

력도 높아지면서 가계의 소비지출은 위축될 수 밖에 없었다. 가계대출문제가 국내 금융 시스템 리스크 요인

으로 지목되고 있는 상황에서도 한은이 금리인상을 통해 가계대출 문제 해결에 나설 수 없는 이유다. 신정

부가 일자리 창출을 통한 가계소득 증가를 위해 경기 부양에 나서고는 있지만 가계의 소득 증가와 이로 인

해 가계소비가 가시화되기까지 한은의 금리인상은 지연될 수 밖에 없다. 이는 정책목표 내외의 소비자물가

상승 등 낮은 인플레이션 압력과 더불어 올해 기준금리가 동결되는 주된 요인으로 작용할 전망이다.

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민간소비증가율(좌)

가계대출증가율(우)(%, YoY) (%, YoY)

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가계대출(%,YoY)

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행, 통계청, 유진투자증권

도표 84 도표 85

0

5

10

15

20

25

30

2012 2013 2014 2015 2016

가계 원리금상환액/가처분소득(%)

-20

-10

0

10

20

30

0

2

4

6

8

10

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

기준금리(좌)

가계대출금리(좌)

가구당 월평균 이자비용(우)

(%) (%,YoY)

자료: 통계청, 유진투자증권 자료: 한국은행, 통계청, 유진투자증권



금융안정에 초점 맞춘 통화정책, 점차 강화될 금리 인상 압력

한은이 민간소비 부진이나 낮은 인플레이션 압력으로 기준금리를 동결하고 완화기조를 유지하고 있지만 금

융안정에 초점을 맞춘 매파적 시그널은 강화될 전망이다. 한은이 통화정책방향에서 완화 기조를 유지할 것

임을 천명했지만 이는 현재의 정책 스탠스에서 더 완화하겠다는 의미가 아니다. 금융상황이 펀더멘탈 대비

충분히 완화적인 것으로 판단하고 있기 때문이다. 명목GDP성장률을 크게 상회하는 통화증가율이나 장기균

형통화량에 비해 과도하게 공급되고 있는 실제 통화량(실질머니갭률), 50개금융변수로 판단한 금융상황지수

도 완화적 금융상황을 뒷받침했다.

최근 한은이 발표한 시스템 리스크 서베이 자료에 따르면 우리나라의 금융시스템의 리스크 요인으로 지정학

적 리스크, 가계부채문제, 미 연준의 금리인상 및 보유자산 축소 등을 지적했다. 지난해 하반기 발표 자료보

다 금융시스템 리스크 발생 확률이 낮아졌지만 가계부채와 미 연준의 통화정책 정상화는 여전히 높은 리스

크 요인으로 지목되었다. 펀더멘탈 대비 충분히 완화적인 금융상황하에서 한은의 통화정책은 경기보다 금융

안정에 더 초점을 맞출수밖에 없다.

도표 86 도표 87

0

2

4

6

8

10

12

14

16

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

명목GDP성장률

M2증가율

Lf증가율

(%,YoY)

자료: 한국은행, 유진투자증권 자료: 한국은행 재인용, 유진투자증권

도표 88 도표 89

49 44 51

19 18 15

3633

36.1

41 38 47

1523

13

40 44 38

0

20

40

60

80

100

2016.상 2016.하 2017.상 2016.상 2016.하 2017.상

낮음 보통 높음

단기(1년 이내) 중기(1~3년 이내)(%)

33 32

14

74

0

10

20

30

40

지정학적

리스크

가계부채

문제

미연준

금리인상/

보유자산

축소

취약업종

기업

구조조정

가계소득

부진 지속

(%)




우선 가계부채 관리를 위한 정책당국의 부담은 더욱 커질 전망이다. 2016년 가계의 가처분소득대비 가계부

채 비중은 165.5%에 달하는 등 가계의 부채 부담이 커졌고 금융시스템 리스크로 작용할 가능성도 높아졌다.

문제인 대통령도 수석보좌관회의에서 시급하게 다뤄할 경제 현안으로 가계부채문제를 지목했다.

올해 1분기 가계대출은 16.8조원 증가했다. 민간신용을 포함한 가계신용은 17.1조원 증가했다. 2015년 2

분기부터 지난해 4분기의 평균 가계대출 증가 32.9조원에 비해 크게 감소한 규모다. 지난해 1분기 증가한

20.5조원보다도 적다. 그러나 1분기 가계대출은 주택거래량 감소 등의 계절적인 요인에 기인했으며 이 역

시 예년 평균 수준을 상회하는 규모다.

문제는 계절적인 영향에서 벗어나는 2분기 이후에는 가계대출이 다시 증가할 가능성이 높다는 점이다. 실제

지난 4월 예금취급기관의 가계대출이 7.2조원 증가했다. 지난 3월 5.2조원에 비해 2조원이나 증가했다. 연

말, 연초 아파트 거래량이 다시 증가세로 돌아서 가계대출 증가로 이어지고 있는 것이다. 더구나 올해 아파

트 입주물량이 37.7만호로 사상 최고치인데 내년도에는 42.3만호로 더욱 증가할 전망이다. 사상 최고 수준

의 아파트 입주물량을 고려하면 집단대출을 중심으로 한 가계대출 증가세가 지속될 수 밖에 없다. 가계의

이자비용을 고려시 당장 금리인상을 통해 대응하기는 쉽지 않겠지만 가계대출관리 강화는 결국 한은의 완화

기조를 약화시키는 요인으로 작용할 전망이다.

도표 90 도표 91

150

153

156

159

162

165

168

2012 2013 2014 2015 2016

가계 부채/가처분소득(%)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17


가계대출잔액(좌)

(조원) (조원)

자료: 통계청, 유진투자증권 자료: 한국은행, 유진투자증권

도표 92 도표 93

-6

-3

0

3

6

9

12

15

0

3

6

9

12

15

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

(조원)(만호) 전국 아파트거래량(좌)


0

20

40

60

80

100

120

0

10

20

30

40

50

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18


아파트 입주물량(좌)

(만호) (조원)

자료: 한국은행, 부동산114, 유진투자증권 자료: 한국은행, 부동산114, 유진투자증권



두번째로 지목된 금융시스템 리스크는 미 연준의 금리인상과 보유자산 축소 등에 따른 글로벌 금융시장 불

확실성이다. 미 연준은 올해 두번의 추가 금리인상을 단행할 것으로 예상되며 보유자산의 축소도 연내 시행

할 것으로 전망된다. 현재 한국의 기준금리 수준은 1.25%로 미 연준의 기준금리 상단 1.00%보다 25bp가

높다. 미 연준이 연내 두차례 추가 금리인상에 나설 경우 오히려 25bp의 역전될 전망이다. 점진적이고 예측

가능한 금리인상으로 과거 2013년 Tapering Tantrum과 같은 충격을 초래할 가능성은 낮지만 한/미 기준

금리차의 역전은 통화정책 당국에서 큰 부담이 될 수 밖에 없다. 지난 2005년도에도 한/미 기준금리차가 역

전된 이후 한은은 2개월 뒤에 기준금리를 인상했다.

한은의 기준금리 인상이 가능하더라도 민간소비 부진, 낮은 인플레이션 압력, 연말 이후 역전될 한/미 기준

금리 격차 등을 고려하면 빨라야 내년도 초반이다. 다만 주요국가들의 기준금리가 한국보다 높은데다 미 연

준의 보유자산 축소 정책에 따라 6월과 9월에 기준금리 인상이 단행될 경우 한/미 기준금리 역전 우려는 더

욱 커질 전망이다.

도표 94

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

한국-미국

미국 기준금리

한국 기준금리

(%,%p)


도표 95

-3

0

3

6

9

12

브라

질

러시

아

터키

멕시

코

베트

남

인도

인도

네시

아

중국

페루

말레

이시

아

필리

핀

치례

뉴질

랜드

태국

호주

대만

홍콩

미국

캐나

다

노르

웨이

영국

이스

라엘

EU

RO

덴마

크

일본

스웨

덴

스위

스

(%p)

2017년 5월 현재

한국 기준금리 1.25%




올해 수출호조에 따른 성장률의 개선에도 불구하고 민간소비가 여전히 부진하다는 판단에는 한은이나 정부

모두 같은 입장이다. 다만 한은은 올해 성장률이 지난 4월 전망한 2.6%보다 상향 조정될 가능성이 높은 것

으로 판단했다. 추경 등 신정부의 경기부양정책이 가시화될 경우 한은의 성장률 전망이 예상보다 추가로 상

향 조정될 가능성도 배제할 수 없다.

성장률이 개선되는 상황에서 경기보다 가계부채문제와 미 연준의 통화정책 정상화에 대응해 금융안정에 초

점을 맞춘 통화정책이 강화될 수 밖에 없다. 앞서 언급했듯이 미 연준의 금리인상이 6월과 9월에 단행되지

않는 한 한은의 연내 금리인상 가능성은 매우 낮다. 다만 미 연준의 금리인상에 따라 높아질 한/미 기준금리

역전 부담이 높아질수록 한은의 금리인상 이슈가 커질 수 밖에 없다. 과거 시장의 금리인상 선반영 흐름을

고려하면 통화정책 측면에서 시장금리의 상승 리스크는 올해 후반으로 갈수록 높아질 전망이다.

도표 96

-5

0

5

10

15

20

25

30

0

1

2

3

4

5

6

7

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

물가목표(좌) 기준금리(좌)

Headline CPI(좌) 주택가격지수(우)

경기선행지수(우)

(%, YoY) (%, YoY)


도표 97 도표 98

2.5

2.4

2.6

2.5

2.6 2.6

2.7

2.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

한은 KDI IMF 금융연구원

이전 전망

수정 전망

(%)

2.5 2.5

2.4 2.4 2.4 2.4

2.5

2.6

2.2

2.3

2.4

2.5

2.6

2.7

16.9 16.10 16.11 16.12 17.1 17.2 17.3 17.4

(%)

자료: 각기관, 유진투자증권 자료: 국제금융센터, 유진투자증권



Compliance Notice 당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

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종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 3%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만 82%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만 14%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 0%미만 1% (2017.03.31 기준)

2017년 하반기 전망: 채권 2017년 하반기 채권시장 전망 · 2017-05-28 · 2017년...

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