2013. 2. 12 기업분석기업분석기업분석 삼성전자 (005930)...

목표주가목표주가목표주가목표주가:::: 1,1,1,1,525252520,0000,0000,0000,000원원원원

현재주가현재주가현재주가현재주가:::: 1,41,41,41,462626262,000,000,000,000원원원원

Stock Data

KOSPI(2/8) 1,950.90pt

시가총액 235,445십억원

발행주식수 147,299천주

52주 최고가 / 최저가 1,576,000/1,062,000원

90일 일평균거래대금 411십억원

외국인 지분율 50.2%

배당수익률(2012E) 0.4%

BPS(2012P) 881,305원

KOSPI대비 상대수익률 1개월 -0.2%

3개월 8.1%

6개월 37.5%

주주구성주주구성주주구성주주구성

이건희 외 11인 17.7%

삼성전자 자사주 11.6%

통섭의 경제학

빌 밀러의 기술주 투자와 통섭의 경제학

'기술주로 성공한 가치투자자' 빌 밀러는 다양한 학문 분야에서 투자에 대한 영

감과 통찰력을 얻으려 했으며, 산타페 연구소에서 IT산업 분석에 필요한 학문

적 아이디어를 투자에 적용하였다. 이는 한마디로 '통섭의 경제학'으로 표현될

수 있다. 신경제 패러다임으로 대표되는 승자독식의 논리는 결국 개별 기업이

직면하고 있는 '수요의 한계'에 부딪친다. 동사의 주력사업인 스마트폰 또한 그

수요의 크기가 제약으로 작용하고 있다.

2004년 휴대폰 시장과 2012년 중국의 스마트폰 시장, 50% Rule

2004년 1분기 동사의 휴대폰 사업 마진은 27%에서 4분기 4%까지 하락하였

다. 이는 노키아의 가격인하와 치열해진 경쟁환경에 의한 것으로 당시 큰 폭의

ASP 하락을 경험하였다. 작년 2분기 중국 스마트폰 판매비중은 50%를 넘어

섰고 큰 폭의 ASP 하락이 발생하였다. 그리고 작년 12월 처음으로 글로벌 스

마트폰 판매비중이 50%를 상회하였다. 이를 통해 예상컨대 올해 1분기 글로

벌 스마트폰 시장의 둔화가 가시화될 전망이다.

이익증가율을 초과하는 자본증가율, 하락하는 ROE

올해 당사 추정 자본증가율은 YoY 21%를 상회할 전망이다. 이에 비해 당사

추정 올해 EPS 증가율은 YoY 10%가량으로 ROE는 전년대비 하락할 전망이

다. 하락하는 ROE로 인해 적정밴드의 하향조정이 불가피하다. 기존 목표주가

157만원에서 -3.2% 하향 조정한 152만원을 신규 목표주가로 제시하며 투자

의견 또한 기존 Buy 의견에서 Marketperform 의견으로 하향 조정한다.

Stock Price Financial DataFinancial DataFinancial DataFinancial Data 2020202010101010 2012012012011111 2012201220122012PPPP 2012012012013333EEEE 2012012012014444EEEE

매출액(십억원) 154,630 165,002 201,104 210,656 218,542

영업이익(십억원) 17,297 16,250 29,537 31,625 32,808

세전계속사업손익(십억원) 19,329 17,159 29,915 32,990 34,672

순이익(십억원) 16,147 13,734 23,959 26,422 27,769

EPS(원) 92,863 78,522 137,382 151,861 159,776

증감률(%) 65.1 -15.4 75.0 10.5 5.2

PER(배) 10.2 13.5 11.1 9.4 8.9

PBR(배) 1.7 1.7 2.1 1.6 1.4

EV/EBITDA(배) 5.3 5.7 5.2 4.1 3.6

영업이익률(%) 11.2 9.9 14.7 15.0 15.0

EBITDA 마진(%) 18.1 17.6 21.9 22.9 23.2

ROE(%) 20.4 14.6 21.6 19.8 17.5

부채비율(%) 50.3 52.8 52.0 44.8 39.1

주: K-IFRS 연결 기준

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

11/02 11/06 11/09 12/01 12/05 12/09 13/01

(pt)(원) 삼성전자KOSPI

2013. 2. 12 기업분석기업분석기업분석기업분석

삼성전자 (005930)

반도체반도체반도체반도체

Analyst 김지웅김지웅김지웅김지웅

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[email protected]

Marketperform (downgrade)

기업분석기업분석기업분석기업분석 ⅠⅠⅠⅠ삼성전자삼성전자삼성전자삼성전자

이트레이드증권 리서치본부 2

Contents

ProloguePrologueProloguePrologue 3333

IIII.... 통섭의통섭의통섭의통섭의 경경경경제학제학제학제학 ---- 기술산업의기술산업의기술산업의기술산업의 신경제신경제신경제신경제 효과와효과와효과와효과와 제약조건제약조건제약조건제약조건 5555

1. 산타페 연구소의 브라이언 아서와 빌 밀러의 기술주 투자 6

2. 복잡계 경제학 11

II.II.II.II. 스마스마스마스마트폰트폰트폰트폰 시장시장시장시장 분석분석분석분석 ---- 수요의수요의수요의수요의 한계한계한계한계 15151515

1. Back to 2004, Check out 2004 15

2. 메멘토 모리 17

3. 스마트폰 시장 춘추전국시대 - 전방위 경쟁 심화 19

III.III.III.III. 삼성전자삼성전자삼성전자삼성전자 2012201220122012년년년년 4444분기분기분기분기 실적실적실적실적 Review Review Review Review 및및및및 향후향후향후향후 실적실적실적실적 전망전망전망전망 22222222

1. 반도체 23

2. 모바일 24

3. 디스플레이 26

4. 가전 27

IV.IV.IV.IV. Valuation Valuation Valuation Valuation 및및및및 투자의견투자의견투자의견투자의견 27272727

삼성전자Ⅰ삼성전자Ⅰ삼성전자Ⅰ삼성전자Ⅰ기업분석기업분석기업분석기업분석


Prologue 복잡성 과학의 태두 노버트 위너(Nobert Wiener)의 사이버네틱스(Cybernetics)1

수학자 노버트 위너는 유태인으로 9세에 고등학교에 들어가 14세에 대학을 졸업, 18세에 하버

드대학에서 박사 학위를 받았고 언어학자인 아버지의 영향으로 10개 국어에 능통한 신동이자

천재였다. 그는 어린 시절의 영광에 비해 이후 두각을 드러내지 못했고, 그로 인해 젊은 시절

심한 컴플렉스에 시달렸다고 한다. 그는 2차 세계대전 중 고사포(대공포) 제어 연구에 종사하

였는데, 포탄의 속도에 비해 비행기의 속도가 빠르기 때문에 비행기를 맞추기 위한 예측과 고

속 계산이 필요하였다. 그러나 예측 정밀치가 지나치게 높으면 고사포의 조준 장치가 진동을

일으키는 문제가 있었고 이에 대처하기 위해 그는 자동제어의 기초가 되는 수학 이론을 확립하

였다. 이러한 연구가 정립되어 '사이버네틱스(Cybernetics)'가 되었는데 이때 위너의 나이 53

세 때였다.

'사이버네틱스'는 노버트 위너가 창시한 학문의 이름으로 그리스어의 조타수, 키잡이를 의미하

는 '키베르네테스'(kybernetes)에서 유래되었다. 위너의 정의에 따르면 사이버네틱스란 “어떤

체계에 포함되는 두 종류의 변량이 있는데, 그 하나는 우리가 직접 제어할 수 없는 것이고, 나

머지는 우리가 제어할 수 있는 것으로 한다. 이때 제어할 수 없는 변량의 과거로부터 현재에 이

르기까지의 값을 바탕으로 하여 제어할 수 있는 변량의 값을 적당히 정하여, 이 체계를 가장 바

람직스러운 상태로 도달시키는 마법을 부여한다.”는 목적을 달성하기 위한 학문이라 하였다.2

이는 제어와 통신에 관한 종합적인 학문으로 기계뿐만 아니라 생물학적 메커니즘까지 포함된

다. 적용분야 또한 인공지능, 자동운전 또는 공장자동화에 관련된 제어공학, 각종 통신, 데이터

전송을 위한 통신공학, 생체, 생리, 심리 등 인간공학 외 심리학, 사회학, 경제학을 망라한다.

사이버네틱스를 통해 노버트 위너는 정보를 과학 및 공학의 대상으로서 연구할 것을 제창한 최

초의 인물이 되었다. 위너의 수학은 공학과의 만남에 기초를 이루고 있었고 공학은 과학과 달

리 인간의 능력 한계에 위에 설립된 것이었다. 불완전한 인간의 능력을 인정하고 이를 기반으

로 한 현실적인 연구였던 것이다.

[그림1] 사이버네틱스 창시자 노버트 위너 (미국, 1894~1964) [그림2] 뉴로 피드백 이미지

자료: 두산백과, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 이트레이드증권 리서치본부

1 복잡계경제학입문(Economics of Complex System, 왜 복잡계경제학인가?), 요시노리 시오자와, 1999, 푸른길 2 두산백과 참조



정반합 원리의 피드백(feedback)

피드백은 사이버네틱스의 핵심적인 부분으로 신경계 등 동물의 자세제어에서도 발견되는 커뮤

니케이션 메커니즘이다. 여기서 피드백은 힘을 전달하는 것이 아니라 정보의 흐름이다. 위너는

세계를 거대한 피드백 메커니즘으로 분석하였고 피드백 루프 안에서 창조와 재창조되는 과정으

로 시스템을 이해하였다. 이는 이후에 고든 패스트(Gordon Fast)를 통해 양방향성(interactive

-ty)에 기반한 상호작용(interaction)대한 연구로 발전된다.

IT 산업의 발전 또한 이러한 사이버네틱스의 연장선에 있다. 인공지능이나 인지 공학 시스템

등이 바로 직접적인 연관에 있을 뿐만 아니라 IT 산업 또한 끊임 없는 피드백 루프를 통해 더

욱 상호작용적(interactive)인 환경으로 변화해왔다. 헤겔의 변증법적인 정반합 원리와 같이 모

든 시스템은 변화하는 유기적인 구조를 가지고 있다. 이러한 사이버네틱스는 IT 산업 내의 경

쟁환경에서도 마찬가지다.

따라서 삼성전자가 속해있는 IT 산업, 그 중에서도 핵심적인 스마트폰 산업을 분석함에 있어서

도 이러한 사이버네틱스의 기본개념을 이해하는 것이 필요하다. 다시 한번 사이버네틱스의 의

미를 정리하자면 모든 시스템, 즉 세상에는 제어할 수 있는 부분과 제어할 수 없는 부분이 존재

한다. 사이버네틱스는 이러한 제어할 수 없는 부분, 쉽게 말해서 통제할 수 없는 외부변수에 대

한 피드백 과정을 통해서 불완전한 상황 속에서 최적의 선택을 도출하는 메커니즘을 말한다.

현재 삼성전자에게도 역시 제어할 수 없는 외부변수가 존재하고 있다. 이는 치열해지고 있는

스마트폰 산업 내에서의 경쟁업체에 의한 변화뿐만 아니라 불완전한 상태로 변화하고 있는 수

요 환경 그리고 내부적으로도 통제할 수 없는 기술적인 한계 등이다.

이번 삼성전자(이하 동사)의 분석 보고서에는 위와 같은 변수들뿐만 아니라 동사가 현재까지

막대한 수익을 창출 할 수 있었던 정(正)의 과정 분석과 그에 대한 제약요소인 반(反)을 탐구

하고 그 시그널을 포착해보았다. 또한 이를 통해 동사가 현재 처해있는 산업 사이클 국면에서

향후 전개될 합(合)의 과정을 예상해 보았다.

이상 본론에 들어가기 앞서 밝히고 싶은 본 보고서의 바탕에 깔린 기본적 가정은 ‘세상에는 늘

내 맘처럼 되지 않는 일이 반드시 존재한다'는 상식이다. 일이든, 자식이든, 주식이든 물론 이

보고서의 결론 또한 그 상식에서 벗어나지 않는다.

[그림3] 삼성전자와 KOSPI 지수 비중 추이

자료: 이트레이드증권 리서치본부

5

10

15

20

25

0

500,000

1,000,000

1,500,000

99/12 01/12 03/12 05/12 07/12 09/12 11/12

삼성전자 수정주가

삼성전자 시가총액 KOSPI 비중

(%)(원)



I. 통섭의 경제학 - 기술산업의 신경제 효과와 제약조건 통섭(consilience, 統攝統攝統攝統攝)

'consilience'는 라틴어 'consiliere'에서 왔다. 영어로는 'jumping together'라는 의미로 '서로

다른 현상들로부터 도출되는 귀납들이 서로 일치하거나 정연한 일관성을 보이는 상태'를 의미

한다. 훼웰(William Whewell, 1794-1866)이 만든 중요한 개념으로 ‘귀납적 과학철학(The

Philosophy of the Inductive Sciences, 1840)’에서 나온다.3

한자어 '통섭'은 거느릴 통(統), 다스릴 섭(攝)으로 도맡아 다스림, 통치의 의미를 담고 있다.

한글 사전에서 '통섭'은 '큰 줄기를 잡다', '모은 것을 다스린다', '총괄하여 관할하다'라는 뜻을 가

지고 있다. 학술적으로는 모든 지식을 총괄하는 의미로 요소를 나누어 연구하는 환원주의에 대

한 상대적 개념으로 개별 나무를 묶어 '숲'을 살피는 연구법을 의미한다.

빌 밀러의 기술주 투자와 통섭의 경제학

레그메이슨 포트폴리오 매니저 빌 밀러는 '기술주로 성공한 가치투자자', '가치투자의 지평을 기

술주까지 확장한 선구자'라는 평가를 받았다. 1991년부터 2005년까지 15년 연속 S&P500 지

수보다 높은 연평균 수익률을 기록하였다. 이는 피터 린치가 8년 연속 S&P500지수를 이긴 기

록을 깬 것이었다. 그는 실용주의적 사고방식으로 물리학, 생물학 등 다양한 학문 분야에서 투

자에 대한 영감과 통찰력을 얻으려 했으며, 이를 위해 1993년부터 산타페 연구소에서 집단지

성, 복잡계 연구, 비선형 적응 네트워크 등 새로운 개념을 접한 후 인터넷 기술주에 대한 자신

만의 투자 기법을 개발했다. 그는 아마존, 델, 구글, AOL 등 기술주 투자를 통하여 큰 수익을

얻었다.4

기술주, IT 또는 Tech. 기업인 동사에 대한 투자분석을 고려할 때, 이미 기술산업 분석에 필요

한 학문적 바탕의 아이디어를 빌 밀러가 투자에 적용한 사례가 있다. 이는 한마디로 통섭의 경

제학으로 표현될 수 있는데 통섭의 경제학은 복잡계 경제학(Economics of Complex System)

의 영역과 같은 맥락을 이루고 있다.

[그림4] 생물학자 에드위드 윌슨의 저서 '통섭' [그림5] 레그메이슨 캐피탈 매니지먼트 회장 빌 밀러(Bill Miller)

자료: 이트레이드증권 리서치본부 자료: 이트레이드증권 리서치본부

3 과학사사전, 2011.2.1, 이호중, 네이버 지식백과 4 빌 밀러의 기술주 투자(The Man Who Beats The S&P), 재닛 로, 고영태 역, 흐름출판, 2010



1. 산타페 연구소의 브라이언 아서와 빌 밀러의 기술주 투자

1-1. 산타페 연구소

복잡성 과학의 시작, 산타페 연구소

'복잡계' 혹은 '복잡성의 과학'이 현재와 같이 각 부문에서 주목 받는 접근법이 된 것은 미국 뉴

멕시코 주 산타페 시에 있는 산타페 연구소(Santa Fe Institute)의 공헌에 의해서다. 이 연구소

는 대학의 부속이라거나 국가나 주가 설립한 것이 아니다. 로스 앨러모스(Los Alamos)국립 과

학 연구소의 조지 카우언(George Cowan)이라는 화학자의 제안에 로스 앨러모스 연구소의 연

구자들 여러 사람이 동조하고, 거기에 노벨 물리학상의 머레이 겔만(Murray Gell-Mann)이나

필립 앤더슨(Philip Anderson), 노벨 경제학상의 케네스 애로(Kenneth Arrow) 등이 참가함

으로써 1984년 설립된 비영리 조직이다. 처음에는 학제적인 연구소로서 비선형 현상이나 분자

생물학, 인지 과학 문제를 대형의 고속 컴퓨터로 연구할 예정이었다. 이 연구소에서 심포지엄

등을 진행시키는 과정에서 사람들에게 공통의 키워드가 된 것이 복잡성 또는 복잡계였고 1988

년 '적응 복잡계로서의 경제(The Economy as an Evolving Complex System)'라는 회의 보

고서가 나왔다.

'적응 복잡계로서의 경제'라는 테마는 몇 가지의 우연이 겹쳐 태어났다. 그 경위는 시티코프 회

장인 존 리드(John Reed)와 스미소니언 협회 서기인 로버트 매코믹 애덤스(Robert McComac

-k Adams)의 대화였다. (시티코프는 세계 최대 상업은행인 시티뱅크의 지주회사다.) 리드는

애덤스에게 세계적인 자금 흐름과 부채를 이해하는데 자연 과학이나 컴퓨터 과학의 최근 진보

가 어떻게 적용 가능한가를 연구해 보면 재미있을 것이라고 이야기 하였다. 애덤스는 산타페

연구소 이사회의 부회장을 겸하고 있었기 때문에 이 이야기를 카우언에게 전했고, 카우언의 제

안으로 1986년 8월 '복잡계로서의 국제 금융'이라는 하루 동안의 작은 회합이 열렸다. 참가자

는 애덤스 등을 제외하면 물리학자와 화학자가 중심이었다. 이 회의에서 자연 과학자와 경제학

자의 대화가 필요하다는 의견이 나와, 물리학자 데이비드 파인스(Davide Pines)가 케네스 애

로를 설득하여 조직한 것이 '적응 복잡계로서의 경제'라는 심포지엄이었다. 여기에는 월드롭 책

의 주인공 중 한 사람인 브라이언 아서(W. Brian Arthur)도 포함되어 있었다. 애로가 주목하여

초청한 것이다. 존 리드는 시티코프 회장으로서 이들 연구의 스폰서가 되었다.5

[그림6] 미 뉴멕시코 산타페 연구소 [그림7] 스탠퍼드 대학 석좌교수 브라이언 아서


5 왜 복잡계 경제학인가, 시오자와 요시노리, 푸른길, 1999



빌 밀러와 브라이언 아서의 만남

1987년 미국 주식시장이 폭락한 직후 밀러는 '뉴욕 타임즈'의 과학기자 제임스 글릭(James

Gleick)이 쓴 카오스 이론에 대한 기사를 읽었다. 밀러는 이 기사를 읽은 후 산타페 연구소에

관심을 갖게 됐을 뿐만 아니라 카오스 이론이 투자가들과도 연관이 있을 것이라고 생각하게 되

었다. 복잡계 이론(Complexity Theory)에 따르면 결국 경제도 산타페 연구소가 연구하고 있

는 다른 복잡계 시스템처럼 수많은 규칙과 상호작용이 얽힌 복잡한 환경이다. 단순한 인과관계

가 성립하지 않는다면 다음 달 시장과 내년 시장을 예측하는 것은 불가능하다. 장기적은 예측

은 훨씬 더 어렵다. 카오스 이론은 혼돈의 내면에 깊숙이 감추어진 규칙을 찾는 것이다. 하지만

너무 깊숙하게 숨겨져 있어 찾아내기 어렵고, 현실에 적용하는 것도 사실상 불가능하다.

5년이 흐른 뒤 시티 그룹의 회장인 존 리드는 밀러에게 로켓 과학 연구소인 산타페 연구소에

대해 알아보라고 권유했다. 산타페 연구소에 머무르는 동안 밀러는 사업가, 경제학자, 생물학자,

물리학자, 그리고 복잡성을 연구하는 자연과학자들 사이에 벌어졌던 유서 깊은 진지한 토론에

관심을 갖게 되었다. 밀러의 투자방식 가운데 흥미로운 점은 두 가지 경제 이론 사이를 오간다

는 것이다. 하나는 수확체감의 법칙을 잘 받아들이고 있는 신고전주의이고, 다른 하나는 수확체

증, 또는 포지티브 피드백을 구체화한 신경제다.

밀러는 산타페 연구소에서 아일랜드 태생의 경제학자 브라이언 아서를 만났다. 과학자에서 경

제학자로 변신한 아서는 스탠퍼드 대학에서 경제학을 가르쳤다. 밀러는 아서와 많은 대화를 나

눈 후 신경제를 신봉하게 되었다. 아서는 법무부 검사들이 마이크로소프트를 상대로 반독점법

소송을 제기했을 때 이론적 지원을 해준 것으로 널리 알려져 있다.6

1-2. 수확체증과 수확체감의 법칙

수확체감의 법칙(Law of Decreasing Returns to Scale)

생산물의 종류와 생산기술이 일정할 때 단위면적의 토지에 노동력과 자본을 투입하면, 생산물

의 수확은 투입된 노동 자본의 양에 비례하여 어느 정도까지는 증가하나 어떤 한계를 넘으면

총수확은 증가하되 투하비용 단위당 평균수확은 증가하지 않고 점점 감소한다는 법칙이다.

[그림8] 수확체감의 법칙 [그림9] 수확체증의 법칙


6 빌 밀러의 기술주 투자, 재닛 로, 흐름출판, 2010

산출 산출

투입 투입 수확체감의 법칙

(Law of decreasing returns to scale) 수확체증의 법칙

(Law of increasing returns to scale)



수확체증의 법칙(Law of Increasing Returns to Scale)

투입된 생산요소가 늘어날 수록 그에 따른 산출량이 기하급수적으로 증가하는 현상을 말한다.

이는 다른 표현으로 생산비 체감의 법칙, 비용 체감의 법칙이라고도 하는데 생산량이 기하급수

적으로 증가함에 따라서 생산품의 평균비용이 낮아지는 것을 말한다. 평균비용이 낮아지는 주

된 원인은 생산량의 증가에 따라 노임, 원료 등 변동비용은 증가하지만, 기계설비, 토지 등의

고정비용은 일정함으로써 생산단위당 고정비용(평균 고정비용)이 낮아지기 때문이다. 따라서

대량 생산이나 대규모 설비 생산 기업이 시장에서 유리한 위치에 서게 된다.

1-3. 브라이언 아서의 신경제 이론(디지털 경제 이론)

신경제 패러다임

디지털 경제, 신경제의 특성에 관한 논의는 미국의 경제학자 폴 로머(Paul Romer)의 '내생적

발전이론'과 1990년대 중반 브라이언 아서(W. Brian Arthur)의 '수확체증과 두 개의 비즈니스

세계'에 관한 논문에 의해 촉발되었다. 아서는 소프트웨어 경제의 특성과 성격을 독점 형성과

관련해 파악하면서 생산물의 비물질적 성격과 사용자의 특성을 연결했다.

아서는 과거 경제와 질적으로 다른 신경제 패러다임의 등장을 주장했다. 그는 디지털 신경제의

특징을 수확체증의 법칙으로 설명하면서 이에 대응하는 경영방식의 전환을 주장했다. 이러한

주장은 후에 밥 멧캘프(Bob Metcalfe)의 네트워크 효과와 함께 '신경제 법칙'으로 이어진다.7

아서는 대학에서 배운 엔지니어링 관점에서 경제를 분석하여 새로운 기술은 일반적으로 여러가

지 다양한 형태와 디자인으로 나타났다는 사실에 주목했다. (아서는 북아일랜드 벨파스트의 퀸

즈 대학에서 학사를 받았고 캘리포니아 버클리 대학에서 석사를 받았다) 아서의 분석에 의하면

새로운 기술이 과거 기술을 대체하려면 적응을 위한 경쟁을 거쳐야 한다. 더구나 사용자의 학

습효과는 여러 차례의 적응과정에서 앞서 나가는 기술에 유리한 환경을 제공한다. 그리고 역사

적으로 볼 때 경쟁에서 이긴 기술은 이런 적응 과정에서 잠금 효과(Lock-in)를 가져왔다. 포지티브 피드백(Positive Feedback)

포지티브 피드백은 어떤 제품이나 기업이 일단 시장에서 우위를 차지하게 되면 수확체증의 메

커니즘에 따라 그 우위성은 더욱 확대되고 해당 제품이나 기업은 계속해서 시장을 지배해 나가

는 현상을 말한다. 신경제는 '승자가 모두 가지는(The winner takes it all)' 현상이 일반화되는

속성을 지니는데, 수확체증의 법칙은 포지티브 피드백의 작용에 의해 시장을 균형상태로 이끄

는 것이 아니라 시장을 더욱 불안하게 만든다는 것이다. 즉, 시장점유율의 쏠림 현상을 유발한

다.

이 때문에 과점보다는 독점이 일반화될 가능성이 높으며, 기업들은 임계소비군(critcal mass)

을 확보하기 위해 치열한 경쟁을 하게 될 것이다. 따라서, 시장에서의 지배적인 위치를 차지하

기 위한 표준화 전쟁(standards wars)이 빈발할 수도 있다.8

이것이 바로 '승자 독식 논리'의 근거이며 마이크로소프트, 인텔, 구글 등 독점적인 시장점유율

의 이론적 근거가 된다.

7 정보자본주의, 백욱인, 2012, 커뮤니케이션북스, 네이버 지식백과 8 매일경제, 네이버 지식백과



[그림10] 잠금 효과(Lock-in 효과) [그림11] 소비의 네트워크 효과


디팩토 스탠더드(De Facto Standard) 과 잠금 효과(Lock-in 효과)

아서의 수확체증의 법칙에 적용되는 개념으로 디팩토 스탠더드와 잠금 효과가 있다. 디팩토 스

탠더드는 어떤 제품이나 물질이 최초로 개발되거나 발견되면 그것이 곧 모든 네트워크에 파급

되어 사실상의 표준을 이룬다는 것을 말한다. 사실상의 표준화라고도 한다. 디지털화·정보화

·통신의 글로벌화가 진행될수록 표준화의 중요성이 급속도로 부각되고 있으며, 이는 경제뿐

아니라 언어·조직 등 사회 전반에 영향을 미치기도 한다. 디지털 시대에는 순간의 승리나 패

배는 무의미하며 스스로 표준을 창출하는 것이 중요하다. 디팩토 스탠더드는 무엇보다 시장 선

점이 중요한 요소이며, 기술력의 차이는 별 의미가 없다는 특징을 지니고 있다. 대표적인 예로

VTR시장에서 일본 빅터의 VHS 방식이 소니의 β방식보다 기술적으로 열위임에도 불구하고

시장에 먼저 내놓음으로써 사실상의 표준이 된 경우를 들 수 있다. 마이크로소프트사의 윈도우

도 대표적인 예이다.9

잠금 효과는 특정 기술이 채택되어 그 기술을 표준으로 정하면 다른 기술들이 그 기술을 기반

으로 발전해가는 현상을 말한다. 상품이나 서비스 측면에서는 고객이 제품 및 서비스에 대해

높은 충성심을 가져 더 좋은 제품이나 서비스가 나와도 이용하지 않고 원래 쓰던 제품 및 서비

스를 계속 이용하는 것을 말한다. 그러나 신제품이 잠금 효과를 얻기 위해서는 그에 앞서 네트

워크 효과와 학습효과의 단계를 거쳐야 한다. 네트워크 효과

네트워크 효과는 어느 특정 상품에 대한 수요가 다른 사람들에게 영향을 주는 효과를 말한다.

사람들이 네트워크를 형성해 다른 사람의 수요에 영향을 준다는 뜻에서 붙여진 경제현상으로,

1950년에 미국의 하비 라이벤스타인(Harvey Leibenstein, 1922∼1994)이 이론의 기초를 세

웠다. 네트워크 외부성이라고도 하며, 악대차(樂隊車)효과와 속물(俗物)효과의 두 종류가 있다.

악대차 효과는 어떤 사람들이 유행을 이끌면 다른 사람들이 그에 따라가는 현상을 말한다. 미

국 서부개척시대에 악대를 끌고다니던 포장마차에서 유래하는 것으로, 악대가 소비심리를 충동

하여 상품을 판매하는 것을 적용한 것이다. 밴드웨건 효과(bandwagon effect) 또는 편승효과

라고도 한다.

한편, 속물 효과는 값이 비싸고 희소성이 있는 상품에 집착하는 사람의 속물적인 마음에서 붙

9 매일경제, 네이버 지식백과



여진 용어이다. 다수의 소비자가 구매하는 제품을 꺼리는 구매심리를 뜻한다. 소비자가 제품을

구매할 때 자신은 남과 다르다는 생각을 갖는 현상으로, 뭔가 고상한 듯 보이는 백로같다고 하

여 백로효과(白鷺效果)라고도 하며, 스놉효과(snob effect)라고도 한다.10

결국 남들이 많이 쓰는 제품을 따라 사거나 혹은 남들과는 차별화된 제품을 사고자 하는 효과

인데, 이 중 악대차 효과는 시장에서 제품의 선호도를 높여주는 포지티브 피드백 효과로 연결

된다.

네트워크 효과에 대한 예로 마이크로소프의 MS워드 프로그램을 들 수 있다. 워드 프로그램을

사용하는 사람들은 워드 퍼펙트라는 프로그램이 MS워드 보다 뛰어나고 사용하기 쉽다고 주장

한다. 그러나 MS워드는 윈도우와 함께 무료로 제공되면서 수많은 PC에 설치됐고 더 많은 사

용자를 확보하게 되었다. 많은 기업과 개인들이 MS워드를 사용하고 있기 때문에 그들의 고객

과 협력업체들도 어쩔 수 없이 MS워드를 사용하게 되었다. 학습 효과(관습화)

학습 효과(또는 관습화)는 그 자체로 많이 논의되고 있지만 기본적으로 네트워크 효과의 다음

단계를 말한다. 특정 제품을 선택하는 소비자의 선호도는 소프트웨어와 함께 사용할 수 있는

부수적인 제품들이 더 많이 개발되면서 더욱 강화된다. 이처럼 특정 제품에 대한 선호도가 강

화되는 것을 '학습효과'라고 한다.

이러한 예로는 MS워드가 더 많은 컴퓨터에 설치될 수록 더 많은 사용자들이 MS워드에 친숙

해지고 인터넷에서 자바가 많이 사용될 수록 모든 사람들이 자신의 컴퓨터에 자바 프로그램을

설치해야 했던 사례를 들 수 있다. 이러한 강화를 통해 잠금 효과가 나타나는 것이다.11

이러한 효과들로 인해 신경제 패러다임에서는 '승자가 모두 가지는(The winner takes it all)'

현상이 발생하게 된다.

[그림12] 주간 경향 커버스토리 "승자독식은 승자에게도 독약이다" [그림13] 조선일보 삼성전자 기사

자료: 주간경향 2007년 5월 23일자, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 조선일보 2012년 1월 7일자, 이트레이드증권 리서치본부

10 두산백과, 네이버 지식백과 11 빌 밀러의 기술주 투자, 재닛 로, 흐름출판, 2010



1-4. 삼성전자의 승자독식?? The Winner Takes It All??

삼성전자 스마트폰 사업의 성공과 유지에 대한 낙관

현재 동사의 높은 시장 점유율은 앞서 논의한 신경제 패러다임과 많은 부분 연관되어 있다. 동

사의 갤럭시S3와 갤럭시노트2의 경우는 네트워크 효과와 학습효과에 따른 잠금 효과를 충분히

누리고 있다고 해도 과언이 아니다. 일례로 스마트폰의 케이스만 하더라도 동사 제품의 높은

판매량에 발맞추어 다양한 디자인과 기능이 담긴 제품들이 주류를 택하고 있다. 이뿐만 아니라

동사의 제품에 대한 브랜드 충성도도 강화되고 있는 학습효과 역시 나타나고 있다.

최근 동사의 입지는 애플의 부진과 더불어 더욱 강화되고 있는 상황이다. 높은 판매량으로 막

대한 수익을 창출하고 이를 통해 대규모 연구개발에 투자하여 경쟁업체와의 격차를 더욱 더 벌

리는 포지티브 피드백에 의한 규모의 경제 효과, 수확체증의 효과를 누릴 수 있을 것으로 기대

되는 것이다.

동사의 스마트폰 시장에서의 시장 점유율 확대에 대한 이론적 근거는 사실 앞서 논의한 신경제

패러다임의 수확체증의 법칙에 의한 승자독식(The Winner Takes It All) 논리와 같다. 기존

제품의 성공을 바탕으로 후발 업체와 차별화된 경쟁력을 보유하고 더 높은 마케팅 효과와 단일

모델 대량생산에서 오는 한계비용 감소 효과를 기대하는 것이다. 신경제 패러다임 승자독식 논리의 한계의 증거-애플과 소니

그러나 한편으로 동사의 사례 이전을 돌이켜 생각하면 과거 애플의 경우에도 사실 신경제 패러

다임은 적용될 수 있었다. 그런데 왜 삼성전자에게 정상의 자리를 내어주고 말았을까? 애플 또

한 승자독식의 시스템으로 시장을 장악한 시기가 있었다. 더구나 신경제 패러다임에서 중요한

요소로 간주되는 시장선점우위(First Mover Advantage)를 점하고 있었던 애플이었기에 그 의

문은 더 클 수 밖에 없다.

게다가 애플 이전에는 IT산업을 40년 가까이 지배한 소니 또한 있었다. (글쓴이의 동사 분석리

포트 '소니에게 배운다' 참조) 과거 역사에서 소니는 애플에게 그 자리를 넘겨주었다. 이는 신경

제 패러다임에서는 설명되지 않는 부분이다. 분명 신경제 패러다임에는 그 한계가 존재한다.

다음 복잡계 경제학 이론에 대한 연구를 통해 산타페 연구소에서 시작된 신경제 패러다임의 한

계를 살펴보았다.

2. 복잡계 경제학 12 복잡계 경제학의 의미

사회주의 계획경제는 20세기의 인류사적인 대실험이었다. 사회주의 계획경제의 실패에서 얻어

야 할 교훈은 단순히 시장경제가 승리했다는 단순한 것이 아니다. 계획경제에 대한 실험은 어

리석은 사람들이 어리석은 방법으로 도전하여 실패하였던 것이 아니다. 지극히 우수한 두뇌와

웅대한 조직, 거대한 자원 투입을 통하여서도 넘을 수 없었던 제어 불가능성이라는 문제가 있

었던 것이다. 그것은 한마디로 말하면 '경제의 복잡함'이라는 벽이다. 경제는 복잡계이다. 그러

므로 경제를 복잡계의 관점에서 고찰한다. 이것이 복잡계 경제학의 입장이다.

12 왜 복잡계 경제학인가, 시오자와 요시노리, 푸른길, 1999



[그림14] 왜 복잡계 경제학인가, 시오자와 요시노리 저 [그림15] 복잡계 경제학, 브라이언 아서 외 저

자료: 푸른길, 이트레이드증권 리서치본부 자료: YES24, 이트레이드증권 리서치본부

2-1. 수확체증의 법칙

수확체증 및 수확체감의 법칙에 대한 오해

브라이언 아서는 신경제 패러다임을 주장하면서 수확체증의 법칙을 개념을 도입하였다. 그의

설명이 너무나 성공적이었기 때문에 수확체증에 대한 잘못된 이해가 퍼져 버렸다. 그것은 수확

체증은 디팩토 스탠더드가 적용되는 IT 산업에만 나타나고 중후 장대 산업에서는 수확체감의

법칙이 성립한다고 하는 오해이다.

그러나 실제로 경제학에 있어서 수확체증, 일정, 체감에 대한 논의는 아서 이전 아주 오래 전부

터 있었다. 과거 신고전학파에서 비롯된 수확체감의 법칙과 그에 대한 반박을 살펴보면 실제

경제에서는 IT에 기반한 신경제뿐만 아니라 일반적으로 모든 산업에서 수확체증의 법칙이 적

용되는 점을 알 수 있다.

그런데 이러한 수확체증의 법칙이 작용하지 못하는 근거에 대해서도 역시 신고전학파 경제학과

그에 대한 비판적 입장은 판이하게 다르다. 복잡계 경제학은 진화의 시스템 분석에 강한 관심

을 가지고 있다. 신고전파 경제학이 조정 과정의 극한점인 균형 상태에 분석의 초첨을 맞춘데

비하여 복잡계 경제학은 순환과 조정의 과정 그 자체에 초첨을 맞춘다. 2-2. 수요의 한계

수확체증의 법칙의 한계 - 수요의 한계

신고전파 경제학자 알프레드 마샬(Alfred Marshall)에서 기인한 수확 법칙은 수확체증, 수확

일정, 수확체감 세 가지이다. 마샬은 규모에 관한 수확체증이 경제의 중요한 메커니즘이라는 것

을 알았지만, 하나의 난제에 직면했는데 그것은 수확체증의 법칙이 기업 단위로 성립하면 산업

이 한 기업에 독점되어 버린다고 하는 문제였다. 이것은 아서의 신경제에서 나오는 승자독식의

논리와 일치하는 것이다.

처음에 우연히 남보다 조금 큰 기업이 있다면, 이 기업은 저렴한 평균 원가를 무기로 제품 가격

을 내릴 수 있다. 이를 통해 이 기업은 더 많은 수요를 확보하여 생산규모를 더욱 확대할 수 있

고 이 과정이 무한히 반복되면 이 기업만이 생산을 확대하고 다른 기업은 수요를 빼앗겨 결국

산업 전체가 독점화되고 만다.



마샬은 이 문제에 대해 수확체증의 법칙은 광범위하게 존재하지만 그것은 산업의 수준에서 나

타나고 기업단위에서는 나타나지 않는다고 가정하였다. 마샬은 개별 기업의 비용, 원가는 생산

규모의 대소에 상관없이 변하지 않는 것을 가정하였던 것이다. 이를 통해 마샬은 독점기업이

발생하지 않는 이유를 설명하였다.

그러나 이탈리아 경제학자 스라파(Perio Sraffa)는 1925년에 '생산 비용과 생산량의 관계에

대하여'를, 1926년에 '경쟁적 조건하에서의 수확 법칙'을 발표하였는데 이 두 편의 논문은 마샬

의 이론적 모순을 날카롭게 지적하였다. '왜 독점에 도달하지 않는가?'라는 문제에 대해 스라파

가 제시한 답은 기업의 생산 규모의 확대를 억제하고 있는 것은 비용의 체증 때문이 아니라 개

별 기업이 직면하고 있는 '수요의수요의수요의수요의 한계한계한계한계'가 원인이라는 것이다. 결국 수요의 크기가 생산 규모를

확대하는 기본적 제약이라는 점이다. 이후 스라파의 논문을 계기로 케임브리지 경제학자 사이

에 '케임브리지 자본 논쟁'이 시작되었다. 규모의 경제가 한계에 직면하는 경우

규모의 경제 효과는 지극히 간단히 말하자면 생산량 증가에 따른 고정비용 또는 공통비용의 상

대적 감소 효과다. 이에 대한 한계는 1)먼저 생산량이 일정 수량 이상이어야 한다. 수량이 확보

되지 못하면 큰 생산설비에 비해 가동률이 떨어져 고정비용에 대한 부담이 커지기 때문이다.

또 한편으로는 2)생산량이 현재 설비에 비해 지나치게 클 경우에도 규모의 경제가 발생하지 않

는다. 이는 추가적인 설비를 투자해야 하는데 추가설비 증설에 따른 고정비용 증가 효과가 생

산량 증대에 따른 평균 비용 감소분을 상회할 수 있기 때문이다. 즉, 추가 단위 설비에 대해서

도 적정 가동률이 필요하기 때문이다. 또 다른 규모의 경제의 한계는 3)생산요소 가운데 고정

요소가 있는 경우이다. 노동력이 고정되어 있거나 설비가 고정되어 있을 경우, 즉 생산 요소의

투입 비율이 최적화 되지 못할 경우 규모의 경제는 한계에 직면하여 수확체증이 아닌 수확체감

의 법칙이 적용된다. 농사를 예를 들어 아무리 농기계가 많아도 농기계를 다룰 운전기사의 수

가 한정될 경우 수확은 농기계 투입에 따른 규모의 경제를 거두지 못하게 된다. 4)아서의 신경

제 이론에 대한 한계로서는 호환성, 즉 상호 교류가 차단될 경우 더 이상 수확체증의 법칙이 작

용하지 못하게 된다. 그 밖의 수확체증이 발생하는 요인으로는 사업 다각화를 통한 범위의 경

제, 즉 공통비용의 상대적 감소와 시간이 지나면서 학습(지적 재산의 축적)에 의한 생산 증대

가 일어나는 학습효과 등이 있는데, 5)각각 사업의 수요의 한계에 직면할 경우 더 이상 범위의

경제 효과가 발생하지 않는 부분과 기술의 발전이 한계에 직면할 경우가 학습효과의 한계로 작

용할 수 있다.

[그림16] 알프레드 마샬(1842~1924) [그림17] 페리오 스라파 (1898~1983)




2-3. 삼성전자의 규모의 경제 한계

현재 삼성전자의 아킬레스 건, 스마트폰 수요의 한계

앞서 이론적 연구를 배경으로 동사의 수확체증의 순환고리에 직격탄을 날릴 수 있는 부분은 스

마트폰 수요의 한계, 스마트폰 시장의 성장 둔화다.

작년 4분기 기준 동사의 핸셋 사업부문이 차지하고 있는 비중은 매출액 기준으로는 48.6%를

차지하고 있다. IM사업부의 영업이익 비중은 61.5%에 달하며 반도체 사업부의 모바일용 D램

과 낸드, AP와 디스플레이 사업부의 모바일용 OLED, LCD 패널을 고려할 때 핸셋 관련 부분

의 영업이익 기여도는 80%가량으로 추정된다. 스마트폰의 수요둔화에 매우 취약한 수익구조

다.

따라서 이 부분은 다음 장에서 좀더 면밀한 현실적 검증과 분석을 통해 다루기로 하고 그 외의

제약조건에 대해 살펴보기로 하자. 기술적 한계가 고정요소로 작용하는 수확체감의 우려 - 반도체와 OLED

수요의 한계 이외의 동사의 규모의 경제 한계로 지적할 수 있는 것은 기술적 한계를 꼽을 수

있다. 결국 기술적인 제약에 직면할 경우 고정요소에 의한 수확체감의 법칙이 적용되어 더 이

상 한계비용을 낮출 수 없기 때문이다.

이는 구체적으로 각각 반도체사업부의 공정 미세화 한계, 디스플레이 사업부의 OLED 해상도

향상의 한계 등을 꼽을 수 있다.

최근 반도체 사업부의 D램의 경우 20나노대 중반, 낸드의 경우 10나노 후반대에 머물고 있는

미세화 공정 기술은 향후 EUV 장비 등과 같은 신규 공정 도입을 앞두고 있다. 문제는 이 장비

가 네덜란드의 ASML에서 독점개발하고 있으며 양산에 필요한 장비를 개발하기 까지는 최소

2년 가량이 필요하다는 점이다. 따라서 기존 공정을 적용한 트리플 또는 쿼드러플 패터닝을 통

해서는 추가적인 생산성 증대의 한계에 직면한 상황이다.

이는 SK하이닉스 등 후발 경쟁업체에게는 기술격차 축소의 기회이지만 동사의 입장에서는 포

지티브 피드백의 순환 고리에 제동이 걸리는 상황이다.

디스플레이 부문에서는 고해상도 구현 기술이 문제에 봉착한 것으로 추정된다. 특히 동사가 주

력하고 있는 OLED 패널의 경우 모바일용 작은 면적의 패널에서 고해상도를 구현하기 위해서

는 작은 화소의 구현과 그에 비례하는 많은 회선으로 인한 발열로 인한 수명단축 문제를 해결

해야 한다. 이러한 기술적 장벽은 동사의 OLED 패널 생산의 제약 조건으로 작용할 전망이다.

기술적 한계는 결국 고정요소의 발생으로 한계 마진의 감소, 즉 수확체감의 법칙이 적용되어

추가적인 생산량 확대가 오히려 수익성 악화로 이어지게 된다. 이러한 수익성 악화는 결국

LCD 등과의 원가경쟁에서 뒤쳐지게 되어 기술경쟁에서도 도태될 우려가 높다. OLED에 많은

투자를 해온 동사의 입장에서는 난처한 상황인 것이다. 따라서 향후 동사는 OLED 사업부를 모

바일용에서 TV용으로 비중 전환할 것으로 예상되며 이러한 전략적 변화에 따른 매몰비용이 발

생할 전망이다. 반면, OLED 관련 산업은 투자 증대에 따른 수혜가 기대된다.



II. 스마트폰 시장 분석-수요의 한계 1. Back to 2004, Check out 2004 2004년, 타산지석 가이공옥(他山之石他山之石他山之石他山之石可以攻玉可以攻玉可以攻玉可以攻玉)

2004년 3월말 히트 드라마 ‘대장금’이 끝나고 4월초 故 이은주의 마지막 작품, 드라마 ‘불새’가

방영되었다. ‘눈을 떠 바라보아요~ 그대앤~ 정말 가셨나요~’로 시작하는 OST 이승철의 ‘인연’

이 어디에나 흘러나왔다. 극중 에릭의 오글거리던 명대사 ‘어디서 타는 냄새 안나요? 내 마음이

불타고 있잖아’는 어쩌면 당시 투자자들의 절절한 마음을 대변하고 있었을 지도 모른다.

2004년 4월 23일 삼성전자의 KOSPI 대비 시가총액 비중은 23.8%를 기록한다. 주가

637,000원으로 당시 신고가와 1분기 27.8%의 영업이익률(단독)을 기록한 시점이었다. 이후

삼성전자 주식은 같은 해 12월 13일 주가 402,000원, KOSPI 대비 시총비중 15.8%에 이르기

까지 큰 폭의 주가 하락 및 시장대비 하회 수익률을 기록한다. 당시 4분기 삼성전자의 영업이

익률(단독)은 11%까지 하락하였다.

바야흐로 9년의 시간이 흘러 2013년 2월 5일 기준 동사의 수정주가는 1,435,000원, KOSPI

시총 비중은 19.4%에 이르렀다. 지난 2012년 4분기 영업이익률은 16% 내외였고 이 가운데

모바일 부문의 영입이익률은 20%에 이를 것으로 추정된다.

지금 굳이 2004년을 되짚어보고자 하는 이유는 당시 경쟁이 심화되던 피쳐폰 시장을 현재의

스마트폰 시장과 비교 분석해 봄으로써 향후 스마트폰 시장의 전개 방향성을 가늠해보기 위함

이다. 향후 2004년 당시의 피쳐폰 시장의 출하량, ASP, 시장점유율, 각 제조사별 제품과 전략

등을 분석해보고 이를 현재와 비교해보도록 하겠다. 또한, 동사와 노키아, LG전자, 모코롤라간

의 경쟁관계를 구체적 사례를 살펴봄으로써 동사를 비롯한 스마트폰 메이커들이 향후 처할 수

있는 잠재적 우려 상황을 고려하고 전략을 예측하여 2013년의 수익 및 주가 방향성을 가늠할

수 있을 것으로 기대된다.

[그림18] 삼성전자 주가 및 KOSPI 대비 시가총액 비중 추이 [그림19] 삼성전자 영업이익률 추이 (2009년 이후 연결기준)


637,000

402,000

23.8

15.8

0

5

10

15

20

25

0

300,000

600,000

900,000

1,200,000

1,500,000

1,800,000

99/12 01/12 03/12 05/12 07/12 09/12 11/12

수정주가 (좌축) 삼성전자 KOSPI비중(원) (%)

27.8

11.0

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

00/3 01/3 02/3 03/3 04/3 05/3 06/3 07/3 08/3 09/3 10/3 11/3 12/3

삼성전자 영업이익률 % (2009년 이후 연결기준)(%)



2004년 피쳐폰(Feature Phone) 시장 분석 - 용쟁호투( )

2004년은 3세대(CDMA2000, WCDMA)서비스가 시작된 원년이었다. 2004년 4월 29일 노키

아는 휴대폰 가격을 최대 25% 인하하겠다고 밝혔다. 1분기 세계 휴대폰시장 점유율이 29%에

그쳐 3년래 최저 수준으로 떨어진 데 따른 극약 처방이었다.

그 해 5월 LG전자는 국내 최초로 2백만 화소급 디카폰을 출시한다고 발표하였다. 7월 모토로

라는 획기적인 휴대폰 디자인을 만드는데 성공하였다. 두께 1.36cm, 면도날처럼 얇다는 의미

에서 ‘레이저’로 이름을 정했다. 삼성전자는 2003년 ‘벤츠폰’에 이어 2004년 8월 당시 그때도 이

뻤던 이효리가 아디다스 저지 크롭 탑을 입고 ’애니모션’(feat. 에릭)을 부르며 ‘애니콜 가로본능’

을 광고했었다.

2004년 1분기 삼성전자의 핸셋 사업부 영업이익률은 27%에 육박하였다. 상기 노키아의 가격

인하 영향으로 2분기 동 사업부문의 마진은 17%내외로 하락하였고 3분기 치열해진 경쟁 속에

서 다시 14% 내외로 하락하고 4분기 마케팅 비용 및 재고조정 영향으로 4% 내외까지 떨어졌

다.

이후 삼성전자는 ‘블루블랙폰’등을 성공시키며 2005년 1분기부터 수익성과 시장점유율을 회복

하였고, LG전자는 2005년 11월 초콜릿폰을 출시하며 수익성을 개선시키는 데 성공하였다. 반

면, 노키아는 2004년 하반기 이후 시장점유율을 회복하는데 성공하였으나 2004년 1분기

20%를 상회하던 영업이익률이 2005년까지 15% 내외로 하락하는 양상을 보였다.

2004년을 돌이켜 볼 때 시장의 경쟁, 특히 노키아가 촉발한 저가폰 시장에서의 가격 인하 영

향을 주목해야 한다. 특히 2분기 QoQ 출하량 13% 내외 증가(M/S증가)에도 불구하고 삼성전

자의 2분기 ASP를 QoQ -11.5% 잠식하여 큰 폭의 마진 하락을 초래했다는 점이 핵심이다.

그리고 지금 2013년의 방아쇠는 중국 저가폰 메이커들와 애플이 당기려고 하고 있다는 점을

염두에 두어야 한다.

또한 최근 동향으로 미루어볼 때 2004년의 노키아 사례처럼 애플이 저가폰 출시 및 제품 다변

화를 통해 수익성을 포기하고 시장점유율 확대 전략을 취할 가능성 또한 높아지고 있다. 이는

애플이 스마트폰 시장에서 더이상 점유율을 잠식당할 경우 결국 기존의 네트워크 효과 내지 잠

금 효과마저 소멸될 우려가 크기 때문이다.

[그림20] 휴대폰 시장 분기별 시장점유율 추이 [그림21] 휴대폰 분기별 ASP 추이


34.9 36.0

33.8 34.6

28.4 28.5 30.7

33.6 30.9

32.4 31.7 34.1

12.1 10.5 11.2

9.7 12.8

14.3 13.6 10.7

14.1 13.0 12.8 11.1

5.1 4.7 5.7 5.6 5.6 6.2 7.0 7.1 6.4 6.5 7.4

6.6

0

5

10

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1Q03 2Q03 3Q03 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05

노키아 모토롤라삼성전자 LG전자

(%)

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163156

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1Q03 2Q03 3Q03 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04 4Q04 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05

노키아 삼성전자LG전자 모토로라

(US $)



[그림22] 마이크로소프트 S&P500 지수 비중 추이 [그림23] 인텔 S&P500 지수 비중 추이


2. 메멘토 모리 메멘토 모리(Memento Mori) - 죽음을 생각하라

라틴어로 ‘죽음을 생각하라, 죽음을 기억하라’는 뜻이다. 폼페이에서 발굴된 모자이크 그림 메멘

토 모리(memento mori)에는 해골의 좌우 측량자에 왕을 상징하는 물건들과 거지를 상징하는

물건들이 균형을 이루고 있다. 죽음 앞에서의 평등을 의미한다. 메멘토 모리는 또한 로마시대

개선장군 축하행사의 한 부분이기도 하다. 개선식에서 화려한 장군의 옆에 노예 한 명이 붙어

서 장군의 귀에 끊임없이 ‘메멘토 모리’를 속삭였던 것이다. 승리에 도취되어 자만심에 빠지는

것을 경계하기 위함이었다.

'메멘토 모리'는 삶에 있어서 인생무상과 자성(自省)의 교훈이다. 이를 통해 얻을 수 있는 것은

도취되지 않고 집착하지 않는 중용의 덕이다. 이를 다시 투자의 관점에서 바라보면 우리는 이

것을 흔히 ‘균형감각’이라고 부른다. 매수자의 입장에서 또 매도자의 입장에서 바라볼 수 있는

냉정한 사고력이다. ‘메멘토 모리’의 함의는 ‘끝’이라는 개념을 포함하고 있다. 결국 영원한 것은

없다는 의미다. 달이 차면 기우는 법이다.

끊임없이 성장할 것 같은 산업도 언젠가 수요의 한계에 직면한다. 수요의 성장성이 둔화되고

경쟁은 심화되기 마련이다. 경쟁으로 인해 기존의 기술은 도태되고 새로운 기술로 대체된다. 최

근 데스크탑 위주의 PC환경이 모바일 중심으로 변화하면서 PC산업에서 독점적인 지위를 확보

하였던 마이크로소프트와 인텔의 위상은 추락하여 각각의 주가 시가총액 비중 또한 큰 폭으로

하락하고 있다. 수확체증의 법칙과 승자 독식 논리에 의해 언덕을 굴러 내려가는 눈덩이처럼

불어나던 그 성장세도 결국 제어할 수 없는 변수, 수요의 한계에 직면하여 멈출 수 밖에 없다. 2-1. 스마트폰 수요 둔화 시점 모색 - 50% Rule

LCD의 CRT TV 시장 대체와 LED의 CCFL TV 시장 대체

IT 신제품이 기존의 제품을 구축하고 새로운 트렌드로 자리잡는 과정에서 어느 시점이 모멘텀

이 둔화되고 사그라지는 변곡점이 되는 지를 탐색해보았다. 근래 IT 제품 가운데 TV 시장은

빠르게 두 번의 변곡점을 겪은 적절한 사례가 될 수 있다. CRT TV를 LCD TV가 대체하고 곧

이어 CCFL 백라이트 LCD를 LED TV가 대체하였다.

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02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01

S&P지수비중

(%)

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02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01

S&P지수비중

(%)



글로벌 보급율을 기준으로 측정하기에는 데이터가 희소하고 부정확하여 분기별 판매비중을 기

준으로 살펴보았다.

LCD TV의 경우 CRT TV을 넘는 50% 이상의 비중을 차지하자 큰 폭의 ASP 하락이 발생하

여 전체 TV 시장의 둔화를 초래하였다. 이후 LED TV로 2차 성장이 이어진 후 모멘텀이 소멸

되는 양상을 보였다. LED TV의 경우 LCD내에서 50% 비중을 넘어서자 LED TV 출하량이

급감하며 수요의 한계에 직면했다. 이후 ASP가 안정화되며 시장은 침체되었다. 중국 스마트폰 판매비중 추이 및 ASP 하락

앞서 판매비중 추이에 따른 TV 시장 분석에서 LCD TV의 경우 ASP가, LED TV의 경우 물량

이 급감하였다. 지난 2012년 2분기 중국시장 스마트폰 판매 비중은 51.3%를 기록하며 처음으

로 50%를 상회하였고 3분기에는 64.7%까지 비중이 급증하였다. 2분기 ASP는 QoQ -

19.1%, YoY -14.9%로 급감하였고 출하량은 QoQ 26%, YoY 196%로 급증하였다. 지난 3분

기까지 중국 저가 물량이 급증하면서 전체 ASP 하락을 유도하고 있는 상황이다.

[그림24] 2003년 이후 LCD TV 시장 추이 [그림25] 2009년 이후 LED TV 시장 추이


[그림26] 중국 스마트폰 ASP 및 출하량 YoY 추이 [그림27] 중국 스마트폰 ASP 및 출하량 QoQ 추이

자료: IDC, 이트레이드증권 리서치본부 자료: IDC, 이트레이드증권 리서치본부

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2003 2006 3Q 2008 3Q 2010 3Q 2012 3Q

(%)(%)LCD TV 비중 추이 TV 전체 출하량 YoYTV 전체 ASP YoY LCD TV 출하량 YoYLCD TV ASP YoY (우)

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2009 1Q 2010 1Q 2011 1Q 2012 1Q

(%)(%)

LCD 중 LED TV 비중 LCD TV 전체 출하량 YoYLCD TV 전체 ASP YoY LED TV ASP YoYLED TV 출하량 YoY (우)

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2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1

(%)(%) 중국 스마트폰 판매 비중중국 스마트폰 ASP YoY중국 스마트폰 출하량 YoY(우축)

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2007Q2 2008Q2 2009Q2 2010Q2 2011Q2 2012Q2

(%) 중국 스마트폰 판매 비중중국 스마트폰 ASP QoQ중국 스마트폰 출하량 QoQ



절반의 시점, 50% Rule - 글로벌 스마트폰 시장 둔화 우려

이윤학(당시 LG투자증권의 차티스트)의 저서 ‘주식투자 리포트’(2004, 차림)에는 중앙선에 관

한 짤막한 예시가 담겨있다. 건널목에서 길을 건널 때 중앙선을 넘기 전에는 차가 오는 쪽(한국

에서는 왼쪽)을 보면서 길을 가지만 중앙선을 넘어가는 지점에서는 고개를 돌려 반대편을 보아

야 한다는 내용이다. 기술적 분석에 있어서 변곡점, 방향성의 전환을 설명하는 촌철살인의 비유

다.

한편, 본인의 분석 결과 IT산업에서 절반의 시점은 중앙선과 같은 중요한 의미를 갖는다는 점

을 발견할 수 있었다. 최근 LCD TV와 LED TV, 그리고 중국 스마트폰 시장을 살펴본 결과,

새로운 제품의 판매비중이 50%를 넘어 기존 제품의 판매비중을 넘어서는 무렵 신제품의 가격

또는 물량 증가율이 급격히 변화하는 양상을 보였다. 글쓴이는 이를 ‘50% Rule’이라고 명명하

였다.

중요한 것은 최근 글로벌 스마트폰의 판매비중이 50%에 근접했다는 점이다. 지난 3분기 글로

벌 스마트폰의 비중은 42%였다. 국내 시장조사업체 카운터포인트 리서치(Counterpoint

Research)는 1월 17일 발간한 ‘2012년 12월 글로벌 스마트폰 동향 보고서’를 통해 지난

2012년 12월에 글로벌 스마트폰 판매가 급증해 처음으로 전체 판매량 중 50% 이상을 넘어섰

다고 밝혔다.

이를 글로벌 스마트폰 시장으로 확대하여 50% 룰을 적용해볼 때 지난 2분기 중국에서 촉발된

ASP 급락이 변곡점에 다다른 2013년 1분기 글로벌 스마트폰 시장의 ASP 급락으로 확대될

가능성이 높고 이에 따라 전반적인 스마트폰 시장의 마진 하락이 예상되는 상황이다. 바로 지

금이 스마트폰의 수요가 둔화가 우려되는 타이밍이다. 3. 스마트폰 시장 춘추전국시대 - 전방위 경쟁 심화 최근 동사의 스마트폰 글로벌 시장 점유율 하락 및 전방위 경쟁심화

이상에서 논의한 우려를 반영하듯 동사의 글로벌 스마트폰 시장점유율은 하락하고 있다. 2012

년 2분기 32.3%를 기록한 이후, 3분기 31.3%에서 4분기 29%까지 하락하였다.

이러한 점유율 하락은 사실 애플, LG전자, 소니, HTC, 노키아, RIM, 모토롤라 등 글로벌 경쟁

사의 점유율 확대라기 보다 화웨이, ZTE 등 중국 저가 스마트폰 업체들의 도약에 의한 것이다.

중국 저가 스마트폰 업체들은 자국 내 스마트폰 시장의 빠른 성장을 스스로 주도하며 이제는

글로벌 경쟁력을 확보해 나가고 있다.

문제는 이러한 중국 저가폰 메이커들의 성장에 의해 중·고가폰 메이커들이 타격을 입고 있다

는 점이다. 앞서 2004년도 휴대폰 시장 분석에서 언급했듯이 시장의 변화는 저가 시장에서부

터 촉발되었다. 과거 노키아의 역할을 현재 중국 저가 스마트폰 메이커들이 하고 있으며 향후

애플 또한 이 저가 시장에 뛰어들 가능성이 높아지고 있다.

마찬가지로 과거 2004년 레이저와 같은 히트모델을 꿈꾸는 팬택, LG전자, HTC, 모토롤라의

신제품들이 줄줄이 출시될 전망이다. 스마트폰 시장의 경쟁은 전방위로 치열해지고 있다.



[그림28] 글로벌 스마트폰 메이커 TOP 5 시장점유율 추이

자료:IDC, 이트레이드증권 리서치본부

중국 스마트폰 시장 현황 – 시장점유율 및 ASP

앞서 살펴본 바와 같이 중국의 저가 스마트폰 메이커들의 추격이 거세다면 과연 중국 사람들은

어떤 스마트폰을, 얼마나 하는 스마트폰을 쓰고 있을까?

앞서 중국 스마트폰 판매비중이 2012년 3분기 기준 64.7%에 달했다는 것을 언급한 바 있다.

최근 분기당 10%pt를 상회하는 판매비중 상승폭을 고려할 때 비공식 추정 현재 중국 스마트폰

판매비중은 80%를 상회할 것으로 예상된다. 이는 이제 갓 50%를 넘은 글로벌 스마트폰 신규

판매비중을 훨씬 앞서나가는 수준이다. 이미 중국은 지난 3분기 물량기준 글로벌 시장점유율

20.8%를 기록하며 압도적인 최대 스마트폰 시장으로 부상하였다. 참고로 2위 미국의 점유율은

14.4%로 2011년 3분기 18.8%에서 1년간 큰 폭으로 하락하였다.

2012년 3분기 물량기준 3G Full Screen 타입 중국 스마트폰 메이커의 시장점유율은 66.3%

로 외국계 비중을 압도하고 있다. 이는 2분기 55.3%에서 큰 폭으로 성장한 수준이며 현재는

그 비중이 더 높아졌을 것으로 예상된다. 매출액 기준으로 3분기 중국 스마트폰 메이커의 점유

율은 46.9%에 불과하여 아직 저가폰 영역에서 낮은 마진에 머물고 있으나, 2분기 33.5%에 비

해서는 한 분기 만에 비약적으로 증가한 점을 유념해야 한다.

동일 기준 중국 스마트폰 단순 평균 ASP는 $266.1이고 각각 메이커별 공급량을 고려한 가중

평균 ASP는 $256.3이다. 중국 스마트폰 업체의 가중평균 ASP는 $181.3임에 비해 삼성전자

와 애플을 포함한 외국계 업체의 가중평균 ASP는 $403.8로 두 배를 넘는 수준이다.

이는 2분기 대비 전체 시장 가중평균 ASP는 $311.0에서 -17.6% 하락한 수준이며, 중국 업

체는 $188.2에서 -3.7% 하락한 반면, 외국계 업체는 $462.8에서 -12.7%의 큰 폭으로 하락

하였다. 업체별로는 하이얼의 ASP가 -33%로 가장 큰 폭으로 하락하였고, 외국계 메이커 가

운데 모토롤라와 노키아가 각각 -20%, -21% 하락하였다. 동사의 ASP는 367불에서 336불

로 -8% 하락하였고 LG전자와 애플과 소니는 각각 -8%, -12%, -12% 씩 하락하였다.

특이할 만한 점은 중국 업체의 비중이 증가하며 전체 시장의 전분기 대비 ASP하락폭이 크게

나타났지만, 개별단위 변동폭은 중국 업체에 비해 외국계 브랜드의 하락폭이 크게 두드러졌던

점이다. 이는 중국 저가폰 공세로 인해 중·고가 스마트폰 메이커들의 출혈이 커지는 상황과

중국 스마트폰 시장에서의 마진 압박이 커지고 있음을 보여주고 있다.

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2008 Q1 2009 Q1 2010 Q1 2011 Q1 2012 Q1

(%)

삼성전자 애플 화웨이 소니 ZTE



[그림29] 중국 스마트폰 M/S (2012 3Q,Unit, Full Screen, 3G) [그림30] 중국 스마트폰 메이커별 ASP (2012,Full Screen, 3G)

자료: IDC, 이트레이드증권 리서치본부 자료: IDC, 이트레이드증권 리서치본부

[표1] 주요 스마트폰 브랜드별 중국 시장 ASP 추이 (Full Screen, 3G) (단위: US$)

중국계중국계중국계중국계 브랜드브랜드브랜드브랜드 2011Q12011Q12011Q12011Q1 2011Q22011Q22011Q22011Q2 2011Q32011Q32011Q32011Q3 2011Q42011Q42011Q42011Q4 2012Q12012Q12012Q12012Q1 2012Q22012Q22012Q22012Q2 2012Q32012Q32012Q32012Q3

Changhong 403 391 320 290 249 226

QoQ -3.0% -18.2% -9.2% -14.1% -9.2%

Coolpad 424 395 255 223 208 167 139

QoQ -10.9% -6.8% -35.4% -12.4% -7.0% -19.6% -16.8%

Gionee 322 289 244 230

QoQ -10.2% -15.6% -5.5%

Hisense 206 157 137

QoQ -23.6% -12.9%

Huawei 150 185 168 168 187 204 179

QoQ -6.5% 23.6% -8.8% -0.1% 11.1% 9.2% -12.2%

K-Touch 182 296 277 309 293 186 163

QoQ -23.4% 62.6% -6.5% 11.6% -5.1% -36.6% -12.5%

Lenovo 314 365 201 169 178 158 168

QoQ -21.3% 16.1% -44.8% -16.0% 5.2% -10.9% 6.0%

Meizu 380 414 420

QoQ 9.1% 1.5%

OPPO 459 334 336

QoQ -27.1% 0.6%

TCL 136 135 202 256 171 177 190

QoQ -62.7% -0.9% 49.5% 26.8% -33.1% 3.1% 7.2%

Xiaomi 313 316 307 284

QoQ 0.9% -3.0% -7.6%

ZTE 159 160 170 181 195 162 165

QoQ 0.2% 6.7% 6.2% 8.0% -16.9% 1.4%

Others 218 238 234 236 260 186 159

QoQ 20.5% 9.1% -1.7% 1.1% 9.8% -28.2% -14.9%

외국계외국계외국계외국계 브랜드브랜드브랜드브랜드

Apple 790 797 761 705 783 775 680

QoQ 0.9% 0.9% -4.5% -7.3% 11.0% -1.0% -12.2%

HTC 429 449 438 458 503 433 370

QoQ -23.8% 4.6% -2.4% 4.6% 9.8% -13.8% -14.6%

LG 271 288 371 396 304 239 220

QoQ -27.2% 6.2% 28.9% 6.6% -23.2% -21.4% -8.0%

Nokia 290 242 262 357 361 350 279

QoQ -8.1% -16.5% 8.3% 36.1% 1.3% -3.1% -20.5%

Motorola 381 429 390 448 388 316 251

QoQ -12.2% 12.6% -9.2% 15.0% -13.5% -18.6% -20.4%

Samsung 415 362 366 389 371 367 336

QoQ -47.6% -12.8% 1.1% 6.3% -4.6% -1.2% -8.3%

Sony 339 330 380 351 335 456 399

QoQ 6.4% -2.5% 15.2% -7.8% -4.4% 35.9% -12.5%

자료: IDC, 이트레이드증권 리서치본부

0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2

5 5 57 7

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AS

US

Bird

Alcatel

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Sharp

Konka

Haier

Changhong

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LG TCL

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Meizu

Nokia

Motorola

Hisense

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i

HTC

Gionee

K-Touch

Others

Apple

Huaw

ei

ZTE

Coolpad

Lenovo

Sam

sung

(%)중국 스마트폰 메이커 M/S 합계 : 66.3%

외국계 스마트폰 메이커 M/S 합계 : 33.7%

135 137 139 159 162 163 165 168 172 179 190226 230 245

275 284336

420

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220251

279336

370399

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Haier

Hisense

Coolpad

Others

Am

oi

K-Touch

ZTE

Lenovo

Bird

Huaw

ei

TCL

Changhong

Gionee

Konka

BB

K

Xiaom

i

OP

PO

Meizu

Alcatel

Sharp

LG Motorola

Nokia

Sam

sung

HTC

Sony

Apple

AS

US

Dell

2Q 3Q (US $, 수치는 3Q ASP)



III. 삼성전자 2012년 4분기 실적 Review 및 향후 실적 전망 반도체 및 디스플레이 부문 개선효과를 모바일 부문 둔화가 상쇄

2012년 4분기 전사 매출은 전분기 대비 7.4% 증가한 56.0조, 전사 영업이익률은 전분기 대비

0.4%포인트 증가한 15.8%, 영업이익 8.8조를 기록하였다. 매출 변동에서 전분기 대비 가전,

반도체 사업부문의 성장이 두드러졌고, 디스플레이 사업부문은 감소하였다. 수익성의 경우 역시

가전 및 반도체 사업부분의 개선이 높았으며 디스플레이 부문은 매출감소에도 불구하고 수익성

이 개선된 반면, IM 사업부문은 매출액 증가에도 불구 영업이익률이 하락하였다.

2013년 1분기 전사 매출은 전분기 대비 -11.4% 감소한 49.7조원으로 추정되며 비수기 영향

으로 각각 가전 -21.4%, IM -7.9%, 반도체 -4.5%, 디스플레이 -5.7% 감소할 것으로 예상

된다. 수익성 측면에서 반도체 부문은 큰 폭의 개선이 이루어질 것으로 전망되는 반면, 3분기

영업이익의 62%를 차지했던 IM사업부문은 영업이익률이 16% 내외로 크게 하락할 것으로 추

정된다. 따라서 전사 영업이익 규모는 전분기 대비 -11.3% 감소한 7.8조 가량으로 예상된다.

2013년 연간 기준 매출은 전년대비 5.1% 증가한 210조원으로 예상된다. 영업이익은 8.9%

증가한 31.6조원에 그칠 것으로 전망되는데 이는 반도체 및 디스플레이의 큰 폭의 마진 개선에

도 불구하고 주력 사업인 IM부문의 수익성 역시 큰 폭으로 둔화되기 때문이다.

[표2] 삼성전자 사업부별 실적 및 추정 요약 (단위: 조원)

매출액매출액매출액매출액

2012201220122012 2013201320132013 2012201220122012 2013 E2013 E2013 E2013 E YoYYoYYoYYoY

1Q1Q1Q1Q 2Q2Q2Q2Q 3Q3Q3Q3Q 4Q4Q4Q4Q 1Q E1Q E1Q E1Q E 2Q E2Q E2Q E2Q E 3Q E3Q E3Q E3Q E 4Q E4Q E4Q E4Q E

가전

10.75 12.15 11.60 13.95 10.97 12.40 11.84 14.24 48.45 49.46 2.1%

TV&모니터 7.71 8.58 8.23 10.52 8.27 9.35 8.93 10.74 35.04 37.29 6.4%

IT&Mobile

23.22 24.04 29.92 31.32 28.85 30.61 29.56 30.30 108.50 119.32 10.0%

모바일 18.90 20.52 26.25 27.23 25.09 26.80 25.68 26.31 92.90 103.88 11.8%

반도체

7.98 8.60 8.72 9.59 9.16 9.76 9.90 9.81 34.89 38.63 10.7%

메모리 4.89 5.42 5.16 5.33 5.35 5.38 5.34 5.00 20.80 21.07 1.3%

디스플레이

8.54 8.25 8.46 7.75 7.31 7.89 8.23 8.90 33.00 32.33 -2.0%

LCD 6.18 5.63 5.40 4.96 4.58 4.54 4.55 4.55 22.17 18.22 -17.8%

기타

-5.31 -6.00 -6.52 -6.55 -6.60 -7.65 -7.44 -7.39 -24.38 -29.08 19.3%

합계

45.27 47.60 52.18 56.06 49.69 53.01 52.09 55.86 200.46 210.66 5.1%5.1%5.1%5.1%

영업이익

가전

0.46 0.71 0.39 0.74 0.51 0.79 0.43 0.82 2.30 2.55 11.1%

IT&Mobile

4.22 4.15 5.63 5.44 4.684.684.684.68 4.78 4.18 3.84 19.44 17.47 -10.1%

반도체

0.70 1.03 1.02 1.42 1.79 1.96 2.07 2.00 4.17 7.82 87.5%

디스플레이

0.23 0.71 1.17 1.11 1.01 1.10 1.10 1.17 3.22 4.38 36.0%

기타

0.08 -0.14 -0.15 0.13 -0.15 -0.15 -0.15 -0.15 -0.08 -0.60

합계

5.69 6.46 8.06 8.84 7.847.847.847.84 8.48 7.63 7.68 29.05 31.62 8.9%8.9%8.9%8.9%

영업이익률

가전

4.3% 5.8% 3.4% 5.3% 4.7% 6.4% 3.7% 5.8% 4.7% 5.2%

IT&Mobile

18.2% 17.3% 18.8% 17.4% 16.2%16.2%16.2%16.2% 15.6% 14.1% 12.7% 17.9% 14.6%

반도체

8.8% 12.0% 11.7% 14.8% 19.5% 20.1% 20.9% 20.4% 12.0% 20.2%

디스플레이

2.7% 8.6% 13.8% 14.3% 13.8% 14.0% 13.4% 13.1% 9.8% 13.5%

기타

-1.5% 2.3% 2.3% -2.0% 2.3% 2.0% 2.0% 2.0% 0.3% 2.1%

전체

12.6% 13.6% 15.4% 15.8% 15.8% 16.0% 14.6% 13.7% 14.5% 15.0%

세전이익

6.35 6.73 8.30 8.53 8.58 8.75 7.76 7.90 29.91 32.99 10.3%

순이익

5.05 5.19 6.56 7.15 6.87 7.01 6.22 6.33 23.96 26.42 10.3%

주: K-IFRS 개정후 자료: 이트레이드증권 리서치본부,



1. 반도체 [표3] 반도체 사업부 실적 및 추정 요약 (단위: 십억원)

2012201220122012 2013201320132013

2012 2012 2012 2012 2013 E2013 E2013 E2013 E

1Q 1Q 1Q 1Q 2Q 2Q 2Q 2Q 3Q3Q3Q3Q 4Q4Q4Q4Q 1Q E 1Q E 1Q E 1Q E 2Q E 2Q E 2Q E 2Q E 3Q E 3Q E 3Q E 3Q E 4Q E 4Q E 4Q E 4Q E

매출 7,980 8,600 8,720 9,590 9,160 9,760 9,900 9,810 34,890 38,630

QoQ/YoY 14.9% 7.8% 1.4% 10.0% -4.5% 6.6% 1.4% -0.9% -7.9% 10.7%

DRAM 2,570 2,890 2,800 2,800 2,800 2,800 2,820 2,820 11,060 11,240

NAND 2,120 2,400 2,360 2,530 2,550 2,580 2,520 2,180 9,410 9,830

시스템 LSI 외 3,290 3,310 3,560 4,260 3,810 4,380 4,560 4,810 14,420 17,560

매출비중

DRAM 32% 34% 32% 29% 31% 29% 28% 29% 32% 29%

NAND 27% 28% 27% 26% 28% 26% 25% 22% 27% 25%

시스템 LSI 외 41% 38% 41% 44% 42% 45% 46% 49% 41% 45%

계 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

영업이익 700 1,030 1,020 1,420 1,790 1,960 2,070 2,000 4,170 7,820

QoQ/YoY -67.10% 47.1% -1.0% 39.2% 26.1% 9.5% 5.6% -3.4% -45.9% 87.5%

DRAM 270 400 370 220 470 470 470 470 1,260 1,880

NAND 200 350 270 370 470 610 700 600 1,190 2,380

시스템 LSI 등 230 280 380 830 850 880 900 930 1,720 3,560

영업이익 비중

DRAM 39% 39% 36% 15% 26% 24% 23% 24% 30% 24%

NAND 29% 34% 26% 26% 26% 31% 34% 30% 29% 30%

시스템 LSI 등 33% 27% 37% 58% 47% 45% 43% 47% 41% 46%

계 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

영업이익률 8.8% 12.0% 11.7% 14.8% 19.5% 20.1% 20.9% 20.4% 12.0% 20.2%

DRAM 10.5% 13.8% 13.2% 7.9% 16.8% 16.8% 16.7% 16.7% 11.4% 16.7%

NAND 9.4% 14.6% 11.4% 14.6% 18.4% 23.6% 27.8% 27.5% 12.6% 24.2%

시스템 LSI 등 7.0% 8.5% 10.7% 19.5% 22.3% 20.1% 19.7% 19.3% 11.9% 20.3%

Shipment %

DRAM 2.1% 10.5% 7.6% 11.2% -7.4% 2.5% 7.3% 2.2% 26.8% 12.7%

NAND 0.0% 34.5% 12.1% 19.9% 4.0% 1.2% -0.5% -8.6% 98.2% 30.8%

시스템 LSI -12.8% 8.3% 13.0% 22.9% -3.8% 23.7% 13.5% 12.5% 17.7% 57.2%

ASP %

DRAM -8.0% 0.0% -8.0% -9.0% 9.0% -2.3% -4.3% -2.2% -25.5% -6.6%

NAND -10.0% -17.0% -10.0% -8.0% -2.0% 0.0% 0.0% -5.3% -39.4% -16.1%

시스템 LSI -5.8% -5.1% -2.7% 3.8% -7.0% -6.0% -6.0% -6.0% -18.6% -15.8%

원가 %

DRAM -2.1% -3.7% -7.5% -3.3% -1.3% -2.3% -4.3% -2.2% -13.9% -12.1%

NAND -4.6% -21.3% -6.5% -11.8% -6.4% -6.3% -5.5% -5.3% -35.0% -27.4%

시스템 LSI -9.3% -7.2% -6.8% -2.7% -2.3% -5.7% -1.5% -1.5% -25.0% -14.1%

환율% 0.0% 1.9% -2.7% -3.0% -1.0% 0.0% -2.0% 0.0% -3.8% -5.1%


시스템LSI 부문 투자계획 불투명하지만 전반적인 수익성 개선 효과로 전사 실적 개선 견인

2012년 4분기 반도체 각 사업부문 마진은 D램 8%, 낸드 15%, 시스템LSI 21%로 추정되어 3

분기 대비 낸드와 시스템LSI부문에서 큰 폭으로 개선된 반면 D램은 하락한 것으로 분석된다.

D램의 경우 재고조정 및 3분기 가격 하락 여파로 인해 ASP가 큰 폭으로 하락하였다. 낸드의

경우 예상치를 상회하는 출하량 증가를 기록하였는데 이는 재고조정 또는 본래 시스템LSI 생

산 예정이었던 14라인 생산 전환이 연기된 것으로 추정된다. 시스템 LSI는 매출비중이 3분기

37%에서 41% 확대된 것으로 추정되며 공정개선, AP 제품 구성 개선, 출하량 증가 등 긍정적

요인이 크게 작용했을 것으로 해석된다. 이로 인해 전체 반도체 부문 영업이익의 58% 가량을

시스템LSI 부문에서 벌어들인 것으로 추정된다.



원가의 경우 낸드에서 -11% 가량 큰 폭으로 감소한 것으로 추정되며 미세화 공정개선 효과가

크게 기여한 것으로 짐작된다. 유념할 만한 점은 시스템 LSI는 매출의 60%가량을 차지하는

AP의 주문량 감소로 인해 향후 실적 둔화 및 투자 실행 지연 가능성이 높아지고 있는 부분이

다.

2013년 1분기 D램 부문은 최근 PC용 제품가격 상승 및 모바일D램 비중 증가 지속으로 전분

기 대비 ASP가 9% 가량 상승하며 큰 폭의 수익성 개선이 기대된다. 낸드 부분은 수급 균형

상황에서 안정된 가격으로 모바일용 수요 증가에 따른 출하 증가가 지속될 것으로 전망된다.

반면, 시스템LSI 부문은 향후 생산 설비 투자계획이 불확실한 것으로 판단되며 이는 불안정한

시장 상황을 반영하는 것으로 해석된다. 비수기 효과와 함께 애플의 주문량 감소 등으로 인해

가동율 하락 또는 가격 하락이 우려된다. 그러나 전부문 원활한 공정개선에 따른 원가 절감 효

과로 전분기 대비 수익성은 크게 개선될 전망이며 영업이익 또한 전분기 대비 26% 대폭 증가

할 전망이다.

2013년 연간 기준 전년대비 영업이익은 88% 증가한 7.8조원을 기록할 것으로 예상되어 전사

수익 증가에 가장 크게 기여할 전망이다.

2. 모바일 스마트폰 경쟁심화에 따른 한계마진 감소와 풀어야 할 OLED 숙제

2012년 4분기 동사의 IM사업부 내 모바일 부문 매출은 전분기 대비 3.7% 증가하였는데 이

는 각각 환율 -4.3% 하락, 출하량 6.7% 증가, ASP 1.6% 증가로 파악된다. 매출 증가에도 불

구하고 ASP 상승폭을 상회하는 변동비 증가로 인해 모바일 부문 영업이익률은 3분기 21%에

서 19.5%로 하락한 것으로 추정되며 그 결과 IM사업부 영업이익률 또한 18.8%에서 17.4%

로 하락하였다. 수익성 악화를 초래한 변동비의 ASP의 초과상승 원인은 마케팅 비용 증가 및

모델에 투입되는 부품비용 증가로 결국 스마트폰 시장의 제품경쟁이 심화되는 상황이다.

2013년 1분기 모바일 부문은 지난 분기 환율하락 후폭풍과 비수기 영향에 따른 출하량 감소

그리고 ASP의 소폭 하락(동사가 제시한 가이던스는 소폭 상승)으로 인해 전분기 대비 매출

7.9% 감소, 영업이익률은 18.2%로 하락할 전망이다. 이에 따라 IM 사업부 영업이익률은

16.2% 내외로 하락할 전망이다. 따라서 4분기 대비 마케팅 비용 감소에도 불구하고 1분기 실

적은 전분기 대비 감소할 전망이다. 이는 동사의 기대와는 달리 기존 주력 제품인 갤럭시S3,

갤럭시노트2 등의 구형화 및 신규 보급형 중심의 라인업 확장으로 인해 ASP 하락이 불가피할

것으로 예상되기 때문이다. 더구나 4월 출시 예정으로 보이는 신모델 갤럭시S4 대기 수요로 인

해 기존 모델의 판매가 저하되는 악영향이 적지 않을 것으로 전망된다.

2013년 모바일 사업은 작년과 달리 후발주자들의 추격이 매우 거세질 것으로 전망된다. 이미

동사를 앞질러 풀HD 디스플레이를 장착한 제품을 출시하는 팬택, LG전자 등 디스플레이 해상

도를 비롯한 제품사양 경쟁이 치열할 것으로 보이며 이는 결과적으로 마케팅 비용 및 부품 단

가 인상으로 이어져 마진이 지속적으로 훼손될 것으로 우려된다. 아래로는 중국의 저가폰과 위

로는 제품 라인업 확장이 예상되는 애플과의 치열한 경쟁 구도 돌입 또한 올해 동사의 스마트

폰 사업이 작년과 달리 만만치 않을 것으로 우려되는 이유다.

이상의 외부업체와의 경쟁 이외 내부적으로도 동사의 올해 모바일 부문 수익성 악화가 우려되

는 부분은 자체 생산하고 있는 모바일용 OLED 패널의 해상도 및 단가 경쟁이다. 풀HD 해상

도를 작은 모바일용 패널 사이즈에서 구현하기 위해서는 더 미세하고 많은 픽셀을 스크린에 담



아야 하는데 그에 따른 더 많은 회선이 필요하다. 이때 OLED의 경우 높은 발열 효과로 인해

패널의 수명이 단축되는 단점을 안고 있다. 이러한 고해상도 OLED 패널 개발 문제와 더불어

안정적인 양산 수율 확보 문제까지 더해지면 원활한 부품 조달과 LCD 대비 단가 경쟁 측면에

서 곤란한 상황에 빠질 우려가 있다. 결국 LCD의 기술개발과 진보로 인해 동사의 OLED 패널

이 모바일 사업의 아킬레스 건이 될 가능성이 높아지고 있다. 최근 동사의 잇따른 OLED 관련

인사 발령 조치는 이러한 내부적 문제를 반영한 것으로 추정된다.

2013년 모바일 부문 수익성 점진적 악화 가능성, 영업이익 YoY -11% 감소 우려

2013년 연간으로 동사의 모바일 사업은 경쟁 심화로 인해 점진적 마진하락이 우려된다. 특히

2분기 다양한 제품과의 치열한 경쟁 속에서 갤럭시S4의 신규 출시와 함께 마케팅 비용이 큰

폭으로 증가할 가능을 고려할 때 2분기 신제품에 따른 실적 개선 효과는 오히려 시장의 기대치

를 하회할 가능성이 높다. 이는 작년 3분기 이후 역시 높은 ASP 상승폭에도 불구하고 이를 상

회하는 비용 증가폭, 즉 한계마진의 감소가 지속적으로 이어지고 있으며 작년 하반기 마케팅이

강화되는 시기에 더욱 크게 두드러졌기 때문이다. 따라서 연간 동사의 모바일 사업 영업이익률

은 작년 20.5%에서 16.3%으로 큰 폭으로 하락할 것으로 예상되며, 영업이익 또한 작년 19조

에서 -11% 감소한 16.9조로 추정된다. 이는 최근 시장의 기대치를 크게 하회하는 수준이다.

[표4] 모바일 사업부 실적 및 추정 요약 (단위: 십억원)

2012201220122012 2013201320132013

2012201220122012 2013 E2013 E2013 E2013 E 1Q1Q1Q1Q 2Q2Q2Q2Q 3Q3Q3Q3Q 4Q4Q4Q4Q 1Q E1Q E1Q E1Q E 2Q E2Q E2Q E2Q E 3Q E3Q E3Q E3Q E 4Q E4Q E4Q E4Q E

매출액 23,220 24,040 29,920 31,320 28,854 30,605 29,555 30,304 108,500 119,318

모바일 18,901 20,522 26,250 27,230 25,086 26,799 25,683 26,315 92,903 103,883

기타 4,319 3,518 3,670 4,090 3,768 3,806 3,872 3,989 15,597 15,436

영업이익 4,220 4,150 5,630 5,440 4,681 4,775 4,175 3,838 19,440 17,469

모바일 3,894 4,286 5,512 5,310 4,554 4,643 4,036 3,692 19,00219,00219,00219,002 16,92516,92516,92516,925

기타 326 -136 118 130 126 133 139 146 438 544

영업이익률 18.2% 17.3% 18.8% 17.4% 16.2% 15.6% 14.1% 12.7% 17.9% 14.6%

모바일 20.6% 20.9% 21.0% 19.5% 18.2% 17.3% 15.7% 14.0% 20.5%20.5%20.5%20.5% 16.3%16.3%16.3%16.3%

기타 7.5% -3.9% 3.2% 3.2% 3.4% 3.5% 3.6% 3.7% 2.8% 3.5%

출하량(백만) 94.6 97.8 111.6 119.1 112.0 114.7 115.2 119.8 423 462

Y/Y 35.5% 30.2% 21.7% 23.6% 18.5% 17.3% 3.3% 0.6% 9.2%

Q/Q -1.8% 3.4% 14.1% 6.7% -5.9% 2.4% 0.4% 4.0%

스마트폰 44.3 50.2 59.0 63.7 64.0 71.0 72.0 78.0 217 285

Q/Q, Y/Y 22.4% 13.3% 17.5% 8.0% 0.5% 10.9% 1.4% 8.3% 31.2%

피쳐폰 47.9 45.2 48.0 47.5 42.2 39.0 35.0 30.0 189 146

Q/Q, Y/Y -17.8% -5.5% 6.1% -1.0% -11.3% -7.5% -10.3% -14.3% -22.5%

태블릿 2.4 2.4 4.6 7.9 5.9 4.7 8.2 11.8 17 31

Q/Q, Y/Y 7.9% 0.2% 93.3% 72.7% -25.3% -19.8% 74.0% 44.0% 78.6%

비중 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

스마트폰 46.9% 51.3% 52.9% 53.5% 57.1% 61.9% 62.5% 65.1% 51.4% 61.7%

피쳐폰 50.7% 46.3% 43.0% 39.9% 37.6% 34.0% 30.4% 25.0% 44.6% 31.7%

태블릿 2.5% 2.4% 4.1% 6.6% 5.2% 4.1% 7.1% 9.9% 4.1% 6.6%

ASP ($) 177 182 209 213 210 219 212 209 195 213

Y/Y 30.9% 28.1% 46.9% 35.5% 19.1% 20.7% 1.4% -1.7% 9.0%

Q/Q 12.5% 2.9% 15.2% 1.6% -1.2% 4.3% -3.2% -1.5%

원/달러 환율 1,132 1,154 1,124 1,075 1,065 1,065 1,050 1,050 1,121 1,058

QOQ -1.3% 2.0% -2.7% -4.3% -0.9% 0.0% -1.4% 0.0% -5.7%

주: K-IFRS 개정후 자료: 이트레이드증권 리서치본부



3. 디스플레이 LCD 셀 판매 비중 증가에 따른 수익성 개선효과가 OLED 수익성 악화 부문 상회

2012년 4분기 디스플레이 사업부 매출은 전분기 대비 -8.4% 감소하였다. 이는 LCD와

OLED 각각 -8.1%, -8.8% 감소한 것으로 추정된다. LCD부문은 환율하락에도 불구하고 셀

(Cell) 판매비중 지속 증가에 따라 영업이익률이 5.9%에서 9%로 크게 개선된 것으로 파악된

반면, OLED 부문은 전체 디스플레이 사업부 내에서 OLED 부문이 차지하는 이익 비중이

60%라고 밝힌 점을 미루어 볼 때 3분기 27.8%에서 23.9%로 이익률이 감소된 것으로 추정된

다. LCD 부문의 수익성이 개선된 점은 중국 매출 비중이 높아 위엔화 상승으로 전체적인 환율

효과를 상쇄한 것으로 보이며 셀 판매 증가로 인해 -6% 가량의 원가절감에 기인한다. LCD 부

문에서 특이한 점은 동사의 셀 판매 비중 증가 즉, 제품 믹스의 변동으로 인해 단순 출하량 변

동률을 매출 변동률로 산출하기가 까다로워진 점이다. 이로 인해 향후 셀과 모듈의 단가 차이

를 고려한 매출 분석이 필요할 것으로 예상된다. OLED부문은 동사 무선사업부 출하량 증가에

도 매출이 감소한 것으로 추정되는 바, 공급단가를 인하한 것으로 추정되며 비용측면에서 개발

과 투자비용이 증가되는 상황으로 추정된다.

2013년도 1분기 디스플레이 사업부 실적은 OLED부문의 마진 하락이 지속될 것으로 예상되며

상대적으로 LCD부문은 높은 수익성을 유지할 전망이다. 계절적 비수기 영향으로 LCD 출하량

은 -5%가량 감소할 것으로 보이며 전체 출하량 변동도 비슷한 수준으로 감소할 전망이다. 따

라서 영업이익은 10% 가량 감소한 1조원 가량으로 추정된다.

2013년도 연간 디스플레이 사업부 매출은 셀판매 비중 증가로 인해 전체 매출은 -2%가량 감

소할 것으로 추정된다. LCD부문은 연간 -18%가량 감소하는 반면 OLED부문은 30%가량 증

가할 것으로 예상된다. 수익성은 LCD부문의 개선효과가 OLED부문의 하락부분을 상회하여

13.5%로 개선될 전망이며 이에 따라 영업이익 또한 36%개선된 4.4조원을 기록할 전망이다.

[표5] 디스플레이 사업부 실적 및 추정 요약 (단위: 십억원)

디스플레이디스플레이디스플레이디스플레이 2012201220122012 2013201320132013

2012201220122012 2013 E2013 E2013 E2013 E 1Q1Q1Q1Q 2Q2Q2Q2Q 3Q 3Q 3Q 3Q 4Q 4Q 4Q 4Q 1Q E1Q E1Q E1Q E 2Q E2Q E2Q E2Q E 3Q E3Q E3Q E3Q E 4Q E4Q E4Q E4Q E

매출 8,540 8,259 8,460 7,750 7,309 7,890 8,229 8,902 33,009 32,330

LCD 6,180 5,644 5,401 4,961 4,576 4,536 4,553 4,553 22,187 18,217

SMD 외 2,360 2,615 3,059 2,789 2,733 3,354 3,677 4,349 10,822 14,113

영업이익 230 710 1,170 1,110 1,009 1,103 1,099 1,170 3,220 4,381

LCD -106 277 321 444 407 433 437 474 936 1,751

SMD 외 336 433 849 666 601 671 662 696 2,284 2,630

영업이익률 2.7% 8.6% 13.8% 14.3%14.3%14.3%14.3% 13.8% 14.0% 13.4% 13.1% 9.8% 13.5%

LCD -1.7% 4.9% 5.9% 9.0%9.0%9.0%9.0% 8.9% 9.5% 9.6% 10.4% 4.2% 9.6%

SMD 14.2% 16.6% 27.8% 23.923.923.923.9% 22.0% 20.0% 18.0% 16.0% 21.1% 18.6%

출하량(천개) 43,630 43,687 44,470 44,470 42,246 42,302 43,060 43,060 176,257 170,668

Q/Q, Y/Y 1.3% 0.1% 1.8% 0.0% -5.0% 0.1% 1.8% 0.0% -3.2%

UNIT 비중 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

노트북 49.7% 51.7% 51.7% 51.7% 51.7% 51.7% 51.7% 51.7% 51.2% 51.7%

모니터 19.2% 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% 16.8% 16.0%

TV 30.6% 31.8% 31.8% 31.8% 31.8% 31.8% 31.8% 31.8% 31.5% 31.8%

TABLET 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5%

ASP ($) 125 112 108 104 102 101 101 101 112 101

Q/Q, Y/Y 0.0% -10.6% -3.4% -4.0% -2.0% -1.0% 0.0% 0.0% -10.1%

원/달러 (평균) 1,132 1,154 1,124 1,075 1,065 1,065 1,050 1,050 1,121 1,058

QOQ -1.3% 2.0% -2.7% -4.3% -0.9% 0.0% -1.4% 0.0% -5.7%




4. 가전 환율 하락에도 불구 출하량 증가 및 제품 믹스 개선으로 큰 폭의 수익개선, 연간 지속 전망

2012년 4분기 가전 사업부는 환율 하락에도 불구하고 출하량 및 ASP가 큰 폭으로 개선된 것

으로 추정된다. 특히 출하량 부문은 전체적으로 전분기 대비 20% 이상 개선된 것으로 추정되

며 ASP 또한 제품 구성의 고급사향화로 인해 큰 폭으로 증가한 것으로 판단된다. 이에 따라

영업이익률 또한 전분기 대비 1.9% 포인트 개선되었다.

2013년 1분기 가전 사업부는 환율 하락의 후폭풍과 계절적 비수기 영향으로 인해 매출은 전분

기대비 21%가량 감소할 전망이다. 이에 따라 마진율은 4.7%내외 수준으로 하락할 전망이며

영업이익은 전분기 대비 31%감소한 5천억원 가량을 기록할 것으로 예상된다.

2013년 연간 가전 사업부 매출은 환율 -5% 하락을 가정하여도 출하량 5% 증가 및 ASP 2%

개선을 통해 전년대비 2% 가량 증가할 것으로 추정되며 영업이익률은 전년대비 소폭 개선된

5.2%로 연간 11% 증가한 영업이익 2.6조 가량을 기록할 것으로 추정된다.

IV. Valuation 및 투자의견 바둑의 빅과 같은 시장의 컨센서스와 미래 실적의 사이버네틱스

영화 '이끼'의 동명 원작 만화가 윤태호씨가 현재 연재중인 만화 '미생' 71수를 보면, 그룹계열

상사 신입사원인 주인공이 처음으로 임원급 회의에 참석한 소감에 대한 이야기가 나온다. 임원

들이 향후 사업계획에 대해 논의하면서 뭔가 회피하는 듯한 인상을 받은 것이다. 주인공 사수

역할의 대리는 그 이유를 '본인들도 잘 모르기 때문'이라고 알려준다. 현재가 아닌 향후 미래의

사업성과에 대한 불확실성으로 인해 서로 판단을 미루기 때문이다. 작가는 이를 바둑의 '빅'에

비유하여 모른다는 것은 인정하면서도 상황은 포기하지 않는 것이라고 설명한다.

바둑에서 빅 또는 비김수는 먼저 단수를 치는 쪽이 손해를 보게 되기 때문에 서로 단수를 칠

수 없는 무승부 상태를 말한다. '비기다'라는 말에서 유래한 것으로 추측되고 있다.13 어쩌면 향

후 기업의 미래 실적에 대한 애널리스트의 추정은 이러한 '빅'의 상황과도 같을 지 모른다. 미래

의 성과는 불확실하고 빠르게 변화하는 IT 산업은 특히 한치 앞을 내다보기 어렵다. 그러나 이

러한 상황에서도 애널리스트는 알 수 없는 실적을 추정하여 시장의 기대치인 컨센서스(Consen

-sus)를 형성한다.

프롤로그에서 언급한 사이버네틱스 이론을 적용해볼 때, 애널리스트 통제영역인 컨센서스는 통

제 불가능한 미래 기업실적에 대한 피드백 루프를 거쳐 제약적 조건하에서 최선의 선택을 반복

적으로 실행하는 것이다. 따라서 애널리스트는 과거 실적에 대한 경험치를 지속적으로 업데이

트하며 향후 실적에 대한 추정치를 변화시킨다. 문제는 이 것이 과거의 경험치(실적)에 기반하

기 때문에 비선형적인 형태일 경우, 즉 과거와 무관한 무작위적 결과가 도출되거나 변곡점을

지나 추세가 전환되는 경우에는 실적 예측이 불가능하다는 점이다.

13 위키백과



[그림31] 에르빈 슈뢰딩거 (1887~1961) [그림32] 바둑의 빅


슈뢰딩거의 고양이- 고양이는 살아 있을까? 죽어 있을까?

오스트리아 물리학자인 에르빈 슈뢰딩거는 1935년 다음과 같은 시나리오를 소개했다. 쇠로

된 상자 안에 고양이 한 마리가 있다. 이 상자에는 방사성 동위원소도 함께 들어 있는데 이 방

사선 동위원소는 방사성을 방출할 수도 있고 방출하지 않을 수도 있다. 방사선이 방출된다면

고양이는 죽을 것이고, 방출되지 않는다면 고양이는 죽지 않을 것이다.

슈뢰딩거의 이야기에서 상자를 열지 않는 한, 고양이는 죽어있을 수도 있고 살아있을 수도 있

다. 다시 말해 살아 있다고 할 수도 없고 죽었다고 할 수도 없는 것이다. 살아있을 확률은 50퍼

센트다. 슈뢰딩거는 양자역학이 불완전하며 현실을 객관적으로 묘사하지 않고 오로지 확률로만

바라본다는 점을 비판하기 위해 이러한 시나리오를 구상했다.14

실적 추정치는 살아 있을까? 죽어 있을까? - 올해 동사의 깜짝 실적 기대는 무리

슈뢰딩거의 고양이는 ‘과연 미래를 예측하는 것이 어떤 의미인가?’ 라는 질문을 남긴다. 상자를

열어 확인하기 전까지는 고양이의 생존 여부를 알 수 없다. 즉, 상자를 열기 전까지는 고양이가

죽은 세계와 살아있는 세계가 공존하고 있는 것이다. 상자를 열어 고양이를 관찰한 이후에야

고양이는 비로서 ‘객관적인 실체’의 지위를 얻는다. 결국 슈뢰딩거의 고양이는 아이러니다. 세상

에 죽어있기도 하고 동시에 살아 있기도 한 고양이는 존재하지 않기 때문이다.

기업이 ‘객관적인 실적’을 발표하기 전까지 그 실적에 대한 애널리스트의 추정치는 슈뢰딩거의

고양이와 유사하다. 마치 존재하지 않는 고양이와 같다.

동사의 지난 10년간 연초 애널리스트 추정 EPS는 당해년도 실제 EPS 대비 6번의 낙관 속에

평균 29% 과대추정, 네 번의 비관 속에 평균 -31% 과소추정이었다. 10년간 평균 4% 가량

과대 추정하였으며 연초 과대 추정현상이 두드러졌다. 당연한 이야기지만 연초에 과소 추정된

경우 주가 상승이 두드러졌다.

그런데 올해는 동사가 '깜짝 실적'을 보여줄 가능성이 현재로선 낮아 보인다. 애널리스트의 기

대치 컨센서스가 낙관적이기 때문이다.

14 댄 애리얼리, The Honest Truth About Dishonesty, 청림출판, 2012, p 84~85



[그림33] 삼성전자 Earnings Revision Ratio [그림34] 삼성전자 실제 EPS 대비 추정치 추이


목표주가 및 투자의견

올해 동사의 전년대비 EPS 증가율은 10.5% 가량으로 추정된다. 반면, 동사의 올해 ROE는 전

년대비 -1.8%포인트 하락한 19.8%가량으로 추정된다. 이는 동사의 연간 10조원을 상회하는

현금창출에 비해 낮은 배당과 투자로 인한 ROIC 하락 때문이다. 2012년 동사는 영업과 투자,

재무활동을 포함 총 10.6조 가량의 현금을 새로 창출하였는데 이는 2012년 말 자본총계 대비

8.7%에 해당된다.

이로 인해 12년 말 전년대비 자본총계 증가율은 무려 19.9%에 이르렀다. 이러한 증가세는 특

별한 배당 및 투자정책의 변화가 없는 한 올해에도 지속되어 2013년 말 자본총계는 전년대비

21.3% 증가한 147.5조원에 이를 것으로 추정된다. 결국 이렇게 높은 자본증가율을 따라잡지

못하는 EPS 증가율로 인해 올해와 향후에도 동사의 ROE는 지속적으로 하락할 전망이다.

결국 동사의 경우, 향후 배당 증대 또는 기존 ROE를 상회하는 고수익성 창출을 위한 투자를

실행하여 자본 효율성을 제고하거나, 지주회사 설립 등을 통한 지배구조 개선을 통해 미래의

사업 자회사의 자본 구조를 슬림하게 개선시킬 필요가 있다.

주가 측면에서 문제는 현 수익 및 재무구조 속에서 이렇게 하락하는 ROE로 인해 적정 PBR

배수가 하향 조정된다는 점이다. 작년도 동사의 분석 보고서에서 제시하였던 Peak Multiple

1.9배는 2011년 대비 상향되는 ROE 개선 효과를 반영하였으나 향후 지속적으로 하락하는

ROE로 인해 동사의 적정 PBR 배수는 하단 밴드인 1.55배로 하향 조정된다.

동사의 2013년도 예상 순자산 147.5조원에 보통주와 우선주의 합계에서 2012년 3분기 기준

보유 자사주 19백만주를 제외한 주식수 150,639,922주를 적용한 BPS는 978,924원이다. 적

정 PBR 배수 1.55를 적용시 동사의 적정주가는 1,517,332원으로 현 주가 대비 상승 잠재력

은 15% 미만으로 판단된다.

따라서 기존기존기존기존 목표주가목표주가목표주가목표주가 157157157157만원에서만원에서만원에서만원에서 ----3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 하향하향하향하향 조정한조정한조정한조정한 152152152152만원을만원을만원을만원을 신규신규신규신규 목표주가로목표주가로목표주가로목표주가로 제시하제시하제시하제시하

며며며며 투자의견투자의견투자의견투자의견 또한또한또한또한 기존기존기존기존 Buy Buy Buy Buy 의견에서의견에서의견에서의견에서 MarketperformMarketperformMarketperformMarketperform 의견으로의견으로의견으로의견으로 하향하향하향하향 조정한다조정한다조정한다조정한다.

Buy의견 제시가 가능한 매수 영역은 현 목표주가 대비 20% 이상의 수익률이 기대되는 주가

126만원 이하로 설정되며 130만원 내외의 주가에서는 Trading Buy 구간으로 판단된다.

-120

-80

-40

0

40

80

120

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

03/0104/0104/1205/12 06/1207/1208/1209/1210/12 11/1212/12

종가(좌축)

EPS1 (상향-하향)/전체 -3개월(지배)(원) (%)

-0.8

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

03/01 05/01 07/01 09/01 11/01

종가(좌축) 실제EPS 대비 추정치실제 EPS 대비 추정치 평균 연초 비관치 평균연초 낙관치 평균

(원)



[그림35] 삼성전자 PBR 밴드


[그림36] 삼성전자 PER 밴드


[그림37] 글로벌 Peer 그룹 PBR / ROE 비교


0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

00/12 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01

1.05x 1.55x 1.9x 2.4x Price

(원)

0

300,000

600,000

900,000

1,200,000

1,500,000

1,800,000

00/12 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01

8x 9x 11x 14x Price

(원)

APPLE

MICRON

MICROSOFT

GOOGLE

INTEL

IBM

TI

SONYSHARP

NOKIA

LG ELECTRONICS LG DISPLAY

SK HYNIX

SAMSUNG ELECTRONICSSAMSUNG ELECTRONICSSAMSUNG ELECTRONICSSAMSUNG ELECTRONICS

0

2

4

6

8

10

12

14

-120 -110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

(PBR, 배)

(ROE, %)



삼성전자삼성전자삼성전자삼성전자 ((((005930005930005930005930) ) ) ) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표

(단위: 십억원)

2010201020102010 2011201120112011 2012201220122012PPPP 2013201320132013EEEE 2014201420142014EEEE

유동자산유동자산유동자산유동자산 61,403 61,403 61,403 61,403 71,502 71,502 71,502 71,502 89,646 89,646 89,646 89,646 106,130 106,130 106,130 106,130 123,067 123,067 123,067 123,067

현금 및 현금성자산 9,791 14,692 25,250 38,222 51,585

매출채권 및 기타채권 21,309 24,153 28,623 29,983 31,105

재고자산 13,365 15,717 18,626 19,510 20,241

기타유동자산 16,938 16,941 17,148 18,415 20,136

비유동자산비유동자산비유동자산비유동자산 72,886 72,886 72,886 72,886 84,129 84,129 84,129 84,129 97,203 97,203 97,203 97,203 107,345 107,345 107,345 107,345 117,916 117,916 117,916 117,916

관계기업투자등 8,335 9,204 9,376 10,376 11,376

유형자산 52,965 62,044 70,358 77,673 85,732

무형자산 2,779 3,355 3,678 3,386 3,167

자산총계자산총계자산총계자산총계 134,289 134,289 134,289 134,289 155,631 155,631 155,631 155,631 186,849 186,849 186,849 186,849 213,476 213,476 213,476 213,476 240,984 240,984 240,984 240,984

유동부채유동부채유동부채유동부채 39,945 39,945 39,945 39,945 44,319 44,319 44,319 44,319 50,363 50,363 50,363 50,363 51,913 51,913 51,913 51,913 53,122 53,122 53,122 53,122

매입채무 및 기타채무 16,050 18,509 21,935 22,977 23,837

단기금융부채 9,554 9,684 9,318 8,918 8,518

기타유동부채 14,341 16,126 19,110 20,018 20,767

비유동부채비유동부채비유동부채비유동부채 4,995 4,995 4,995 4,995 9,467 9,467 9,467 9,467 13,571 13,571 13,571 13,571 14,098 14,098 14,098 14,098 14,565 14,565 14,565 14,565

장기금융부채 1,222 4,963 5,727 5,127 4,527

기타비유동부채 3,773 4,504 7,844 8,971 10,038

부채총계부채총계부채총계부채총계 44,940 44,940 44,940 44,940 53,786 53,786 53,786 53,786 63,934 63,934 63,934 63,934 66,011 66,011 66,011 66,011 67,687 67,687 67,687 67,687

지배주주지분지배주주지분지배주주지분지배주주지분 85,590 85,590 85,590 85,590 97,600 97,600 97,600 97,600 118,577 118,577 118,577 118,577 142,563 142,563 142,563 142,563 167,830 167,830 167,830 167,830

자본금 898 898 898 898 898

자본잉여금 4,404 4,404 4,404 4,404 4,404

이익잉여금 85,015 97,543 120,093 144,963 171,114

비지배주주지분(연결) 3,760 4,246 4,338 4,902 5,466

자본총계자본총계자본총계자본총계 89,349 89,349 89,349 89,349 101,845 101,845 101,845 101,845 122,915 122,915 122,915 122,915 147,465 147,465 147,465 147,465 173,296 173,296 173,296 173,296

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서

(단위: 십억원)

2010201020102010 2011201120112011 2012201220122012PPPP 2013201320132013EEEE 2014201420142014EEEE

매출액매출액매출액매출액 154,630154,630154,630154,630 165,002165,002165,002165,002 201,104201,104201,104201,104 210,656210,656210,656210,656 218,542218,542218,542218,542

매출원가 102,667 112,145 126,652 131,376 136,294

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 51,96451,96451,96451,964 52,85752,85752,85752,857 74,45274,45274,45274,452 79,28079,28079,28079,280 82,24882,24882,24882,248

판매비와관리비 35,343 37,402 45,591 47,656 49,440

기타영업손익 676 795 676 0 0

영업이익영업이익영업이익영업이익 17,29717,29717,29717,297 16,25016,25016,25016,250 29,53729,53729,53729,537 31,62531,62531,62531,625 32,80832,80832,80832,808

(EBITDA)(EBITDA)(EBITDA)(EBITDA) 28,01528,01528,01528,015 29,04729,04729,04729,047 43,97743,97743,97743,977 48,28848,28848,28848,288 50,65650,65650,65650,656

비영업손익 2,032 909 378 1,366 1,863

순금융손익 -23 62 191 491 989

관계기업등 투자손익 2,267 1,399 987 1,000 1,000

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 19,32919,32919,32919,329 17,15917,15917,15917,159 29,91529,91529,91529,915 32,99032,99032,99032,990 34,67234,67234,67234,672

계속사업법인세비용 -3,182 -3,425 -5,956 -6,568 -6,903

계속사업이익계속사업이익계속사업이익계속사업이익 16,14716,14716,14716,147 13,73413,73413,73413,734 23,95923,95923,95923,959 26,42226,42226,42226,422 27,76927,76927,76927,769

중단사업손익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 16,14716,14716,14716,147 13,73413,73413,73413,734 23,95923,95923,95923,959 26,42226,42226,42226,422 27,76927,76927,76927,769

지배주주 15,799 13,359 23,373 25,837 27,183

총포괄이익 17,288 13,232 23,054 25,517 26,864

매출총이익률매출총이익률매출총이익률매출총이익률 33.6 33.6 33.6 33.6 32.0 32.0 32.0 32.0 37.0 37.0 37.0 37.0 37.6 37.6 37.6 37.6 37.6 37.6 37.6 37.6

영업이익률영업이익률영업이익률영업이익률 11.211.211.211.2 9.99.99.99.9 14.714.714.714.7 15.015.015.015.0 15.015.015.015.0

EBITDAEBITDAEBITDAEBITDA마진률마진률마진률마진률 18.118.118.118.1 17.617.617.617.6 21.921.921.921.9 22.922.922.922.9 23.223.223.223.2

당기순이익률당기순이익률당기순이익률당기순이익률 10.210.210.210.2 8.18.18.18.1 11.611.611.611.6 12.312.312.312.3 12.412.412.412.4

ROAROAROAROA 13.113.113.113.1 9.59.59.59.5 14.014.014.014.0 13.213.213.213.2 12.212.212.212.2

ROEROEROEROE 20.420.420.420.4 14.614.614.614.6 21.621.621.621.6 19.819.819.819.8 17.517.517.517.5

ROICROICROICROIC 22.522.522.522.5 16.716.716.716.7 27.227.227.227.2 26.826.826.826.8 25.525.525.525.5

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표

(단위: 십억원)

2010201020102010 2011201120112011 2012201220122012PPPP 2013201320132013EEEE 2014201420142014EEEE

영업활동으로영업활동으로영업활동으로영업활동으로 인한인한인한인한 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 22,432 22,432 22,432 22,432 22,175 22,175 22,175 22,175 37,071 37,071 37,071 37,071 40,636 40,636 40,636 40,636 43,094 43,094 43,094 43,094

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익((((손실손실손실손실)))) 16,147 13,734 23,959 26,422 27,769

비현금수익비용가감비현금수익비용가감비현금수익비용가감비현금수익비용가감 14,088 16,476 22,109 21,865 22,887

유형자산감가상각비 10,847 12,934 14,338 15,684 16,941

무형자산상각비 547 658 778 979 907

기타 (1,779) (858) (1,571) 524 524

영업활동으로영업활동으로영업활동으로영업활동으로 인한자산인한자산인한자산인한자산 및및및및 부채의변동부채의변동부채의변동부채의변동 (5,668) (4,057) (4,806) (1,084) (659)

매출채권 및 기타채권의 (증가)감소 (1,936) (2,197) (4,461) (1,360) (1,122)

재고자산의(증가)감소 (4,813) (3,920) (3,993) (885) (730)

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 2,415 1,126 4,107 1,042 860

법인세납부법인세납부법인세납부법인세납부 (2,135) (3,977) (4,191) (6,568) (6,903)

투자활동으로투자활동으로투자활동으로투자활동으로 인한인한인한인한 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 (22,007)(22,007)(22,007)(22,007) (19,728)(19,728)(19,728)(19,728) (23,328)(23,328)(23,328)(23,328) (25,001)(25,001)(25,001)(25,001) (27,049)(27,049)(27,049)(27,049)

유형자산처분(취득) (20,391) (21,586) (23,083) (23,000) (25,000)

무형자산감소(증가) (1,243) (654) (688) (688) (688)

장단기금융자산의 감소(증가) (2,416) 590 (445) (2,500) (3,000)

기타투자활동 2,043 1,922 888 1,187 1,639

재무활동으로재무활동으로재무활동으로재무활동으로 인한인한인한인한 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 (735)(735)(735)(735) 2,468 2,468 2,468 2,468 (2,926)(2,926)(2,926)(2,926) (2,663)(2,663)(2,663)(2,663) (2,682)(2,682)(2,682)(2,682)

장단기금융부채의 감소(증가) 1,702 3,758 158 (1,000) (1,000)

자본의 증가(감소) 184 161 57 0 0

배당금지급 (1,918) (875) (827) (967) (1,032)

기타재무활동 (703) (576) (1,914) (696) (650)

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 (359)(359)(359)(359) 4,900 4,900 4,900 4,900 10,558 10,558 10,558 10,558 12,972 12,972 12,972 12,972 13,363 13,363 13,363 13,363

기초현금기초현금기초현금기초현금 10,150 10,150 10,150 10,150 9,791 9,791 9,791 9,791 14,692 14,692 14,692 14,692 25,250 25,250 25,250 25,250 38,222 38,222 38,222 38,222

기말현금기말현금기말현금기말현금 9,791 9,791 9,791 9,791 14,692 14,692 14,692 14,692 25,250 25,250 25,250 25,250 38,222 38,222 38,222 38,222 51,585 51,585 51,585 51,585

주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표

2010201020102010 2011201120112011 2012201220122012PPPP 2013201320132013EEEE 2014201420142014EEEE

투자지표투자지표투자지표투자지표 ((((배배배배, %), %), %), %)

P/E 10.2 13.5 11.1 9.4 8.9

P/B 1.7 1.7 2.1 1.6 1.4

EV/EBITDA 5.3 5.7 5.2 4.1 3.6

P/CF 5.9 6.7 6.7 5.7 5.4

배당수익률 1.6 0.6 0.5 0.5 0.5

성장성성장성성장성성장성 (%)(%)(%)(%)

매출액 13 7 22 5 4

영업이익 58 -6 82 7 4

세전이익 59 -11 74 10 5

당기순이익 65 -15 75 10 5

EPS 65 -15 75 11 5

안정성안정성안정성안정성 (%, (%, (%, (%, 배배배배, , , , 십억원십억원십억원십억원))))

부채비율 50.3 52.8 52.0 44.8 39.1

유동비율 153.7 161.3 178.0 204.4 231.7

순차입금/자기자본 -13.1 -12.0 -17.7 -24.9 -30.3

영업이익/금융비용 48.2 45.1 64.9 69.4 78.0

총차입금 10,775 14,647 15,045 14,045 13,045

순차입금 -11,705 -12,231 -21,718 -36,690 -52,554

주당지표주당지표주당지표주당지표 ((((원원원원))))

EPS 92,863 78,522 137,382 151,861 159,776

BPS 548,698 617,984 740,322 881,305 1,029,821

CFPS 159,834 158,413 226,235 249,804 264,683

DPS 15,000 6,000 7,000 7,000 7,000

자료: 이트레이드증권 리서치본부 주: 2011년 이후 IFRS 연결 기준



삼성삼성삼성삼성전자전자전자전자 목표주가목표주가목표주가목표주가 추이추이추이추이 투자의견투자의견투자의견투자의견 변동내역변동내역변동내역변동내역

일일일일 시시시시 2012.09.17 2013.02.12

투자의견투자의견투자의견투자의견 Buy Marketperform

목표가격목표가격목표가격목표가격 1,570,000 1,520,000

Compliance Notice 본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다(작성자: 김지웅)

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종목투자등급 guide line: 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계 (Strong Buy/ Buy/ Marketperform/ Sell)

업종투자등급 guide line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계 (Overweight/ Neutral/ Underweight)

2012년 5월 14일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 (Buy/ Hold/ Sell)에서 4단계 (Strong Buy/ Buy/ Marketperform/ Sell)로 변경

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투자등급 및 적용 기준

구분 투자등급 적용기준(향후12개월)

Sector(업종) Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

Report(기업) Strong Buy (강력매수) 절대수익률 기준 50% 이상 기대

Buy (매수) 절대수익률 기준 15%~50% 기대

Marketperform(시장수익률) 절대수익률 기준 -15%~15% 기대

Sell(매도) 절대수익률 기준 -15% 이하 기대

N.R.(Not Rated) 등급보류

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

11/02 11/06 11/10 12/02 12/06 12/10 13/02

(원) 주가목표주가

2013. 2. 12 기업분석기업분석기업분석 삼성전자 (005930)...

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