2013...序...
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中國房地產業務
2013年大陸房地產企業之業績與展望.
1 1. Introduction 2 2. Foreword 3 3. 2011 Financial performance analysis 14 4. Outlooks for the Chinese property market 22 5. Implications to property companies 31 6. Summary 32 Appendix: Research methodology 34 Deloitte's China Real Estate Industry Practice contact information
2 序 3 前言 4 1.2012年財務業績分析 21 2.對房地產公司的啟示 27 3.綜述28 4.附錄：研究方法 30 德勤中國房地產行業服務團隊聯系資料
目錄
2013年大陸房地產企業之業績與展望 1
序
2013年中國房地產市場在“國五條”調控政策監管環境下，市場還是保持平穩發展，行業投資環境全面好轉、住宅市場成交量和價格回升、土地市場交易持續活躍。然而從外部環境來看，國際的經濟形勢不容樂觀，貨幣環境日趨縮緊等因素醞釀著不穩定的經濟氣候，這促使房地產行業繼續受到謹慎的監管調控。因此，整體市場和行業的未來仍存在著很大的不確定性。
本報告涵蓋了回顧上市的大陸房地產公司於2011及2012年根據經審核財務數據所計算的若干財務比率。並感謝讀者對2012年報告之意見，我們在報告加入按不同規模的房地產企業進行探討分析。在我們的調查，174家樣本企業有百分之五十以上的收入或持有百分之五十以上的的資產是來是大陸房地產開發及投資活動。並且，我們觀察財務比率背後的信息，以展望2014年的中國房地產市場。我們發現房地產公司以掌握城鎮化的趨勢、創新科技的發展、另類融資渠道和海外拓張，來開辟新的機會以締造業務增長。
本研究的數據是通過使用由上市房地產公司發放經審核的財務數據，進行深入訪談及桌面研究等方式收集。附錄中載有這些方式的詳情以及這些方式中用到的具體方法。除特別說明外，此報告依據截至2013年12月的資料作為分析基礎。
本書的成功面世，我想向曾為此做出貢獻的人員表達謝意。施清耀領導項目的數據搜集、分析以至報告撰寫。溫浩然、何家進、譚佩雅和陳嘉恩及德勤中國研究與洞察力中心的專業研究員黃偉在行業研究分析和報告撰寫作出大力支持。同時，我們也感謝劉晉麟提供本書的封面圖片。
在本研究，我們邀請了幾位市場主要參與者進行深入訪談，當中包括花樣年和佳兆業的管理層。我們為他們分享珍貴的行業知識和見解致以衷心感受謝。
我希望本報告成為您有用的讀物，並期望收到您的反饋和意見。
何錦榮德勤中國房地產主管合伙人2014年1月
2
2012年房地產整體政策環境延續了2010年以來從緊態勢，但相比2010-2011年多輪次、力度不斷升級的政策調控，2012年調控政策總體保持相對平穩。但2012年下半年開始， 房地產市場重現過熱征兆 -量價齊漲、地王重現、企業銷售業績持續攀高。雖然中央政府在2013年年初出台了五項調控政策措施，此舉再次表明了政府堅決穩定房價的態度。但是從地方政府執行力度來看，監管政策有高舉輕落的趨勢。加強限購之舉僅在極少數幾個城市得到相應，同時只有個別城市執行了將二套房貸首付提至七成的信貸政策；而百分之二十的個人所得稅征收政策更是只有北京落實。至於住房信息體系的全面建設和聯網，則更需要中長期的努力。從宏觀環境來看，制造業采購經理指數（PMI）、進出口等多項指標顯示當前國內經濟形勢持續疲弱。但新政府表現出的積極推進經濟結構轉型的態度，我們認為出現類似於2009年人民幣4萬億元的經濟刺激方案可能性很低。貨幣政策將保持穩健，引導貨幣信貸和社會融資總量平穩適度增長。人民幣具體行業調控方面，依然以穩為主，並落實擴大房產稅試點范圍、新型城鎮化、土地制度改革等長效機制，整體行業運行環境將面臨升級和轉變。
中國房地產市場在過去一年多時間裡，持續呈現量價齊升的局面。此次上漲的主力來自於一線城市，因為限購、限貸、個稅百分之二十等“國五條”政策已經執行了多年，在經歷了政策全面收緊的2011年之後，需求開始逐漸釋放；2012年在行業政策逐漸好轉的背景下，全年市場交易量和價格全面回升。而二線城市剛性首置首改需求比例較高，抗政策風險性較強，因此價格和銷量上與整體市場同步。而三四線城市受制於當地實體經濟的發展以及消費水平情況，市場呈現更波動的局面。
同時，房地產投資和建設穩步回升，但增幅有限。根據中國國家統計局數據顯示，截至2013年9月，房地產開發總投資完成額已達人民幣6.11萬億元，與2012年同期相比，增加百分之十九點七；同比增速走出2011、2012連續兩年的下跌趨勢，行業信心逐步回升，行業開發投資力度加大。不同類型地產的投資增長幅度不徑相同，辦公樓地產的累計投資增速在2013年2月最高高達百分之五十三點三，這與一線城市發展多中心的寫字樓格局息息相關。
從2012年下半年開始，土地市場交易開始恢復活躍，“地王”頻繁出現，記錄也在不斷刷新。但根據國家統計局數據顯示，全國范圍內的土地市場購置面積和成交款項的累計增長在2013年3月才改變持續下滑的頹勢；2013年1-9月份，房地產開發企業土地成交款人民幣6,082億元，增速比前8個月提高百分之九點四。我們觀察到，這輪火爆的土地交易行情主要由一二線城市主導。大型房地產企業的戰略重心重新聚集這些城市，在北京、上海、深圳、南京、成都、武漢和蘇州等城市大規模拿地。而統計局觀測的四十大城市土地交易溢價率也從2012年年初的接近於零，不斷攀升至2013年9月的近百分之二十八。一線城市的土地稀缺性導致了最近交易的高溢價率，而二線城市經濟和消費能力的穩固性促成了近期百分之六十以上的土地交易面積。同時，對於三、四線城市，房地產公司或許在做更多的評估和測量，來確定其發展潛力和風險。土地市場的活躍度提升主要得益於房產銷售和價格的回升，房地產公司的資金充裕度相對於2011年提高很多。而在2011年、2012年去庫存的策略下，加強土地儲備也是保障後續發展和業績增長的必要措施。同時，出於對土地財政的高度依賴性，地方政府也積極推出地塊拍賣。但是，高溢價和地王現象的產生，勢必進一步推動未來房價的高企，調控政策則很有可能再次收緊，市場不確定性增強。
德勤在2011年和2012年分別選取了168家和174家在上海、深圳及香港證券交易所上市的房地產公司，回顧其2011及2012財年的主要財務比率。這些樣本房地產公司，它們的主要房地產業務活動集中在中國內地，並有百分之五十以上的收入或資產收益源自地產開發或地產投資。在此基礎上，我們結合了對宏觀市場數據的研究，對未來的房地產市場進行了展望。
前言
2013年大陸房地產企業之業績與展望 3
盡管2012年的整體政策環境並未放松，經濟增長速度趨於平緩，樣本上市公司依然在規模上取得了較快增長，在報告期內實現平均總收益79.12億港元，同比增長百分之二十四點六三（表1）；而在香港上市房地產公司市場總值近百分之三十（圖1）的增長帶動了整體樣本公司平均市值百分之十六點四六的提升。2012年樣本上市公司的平均淨利潤率相對於2011年來說，略微提高了0.5個百分點，但比2010年下降了2.65個百分點；權益回報率也處於下降通道，從2010年的百分之十一點五下滑至2012年的百分之九點九八。 在2012年，樣本上市公司的流動性進一步減弱，流動比率和速動比率相對於2011年分別下降百分之四點四八和百分之七點六九。
表1：2010、2011及2012年房地產企業樣本的主要平均財務比率/價值 財務比率/價值 2010 2011 2012 2011和2012年變化
期內總收益（百萬港元） 5,246 6,348 7,912 ⬆市場總值（百萬港元）* 10,010 10,382 12,091 ⬆淨利潤率# 20.90% 17.75% 18.25% ⬆權益回報率# 11.50% 10.72% 9.98% ⬇流動比率# 2.40 1.82 1.74 ⬇速動比率# 1.09 0.58 0.54 ⬇債務/權益比率# 0.94 0.93 0.92 ⬇
* 2012年及2013年3月的最後交易日。
# 由於采用新的會計准則，對一些公司的2011年財務數據進行了調整，並剔除若干偏離值個案。
資料來源：德勤分析
2011年在上海上市的樣本房地產公司整體財務業績表現優於其它兩個市場，但在2012年卻落後於深圳和香港，尤其在盈利能力方面。相對於2011年，深圳上市樣本公司除了平均利潤率下滑百分之十三點八，流動比率略降以外，其它財務指標均實現了正增長。而在香港上市樣本公司的平均業績指標整體有所改善，但流動性指標有所下滑，尤其是速動比率比2011年下降百分之十五點四，值得關注。
1. 2012年財務業績分析
4
與2012年報告相似，下文將這七項財務比率/價值歸為三個范疇：規模、盈利能力、流動性和償債能力進行詳細分析。同時，根據期內總收益數據，我們將樣本公司分為超大型、大型、中型和小型1四個類別。另外，我們還取得了除7個指標以外的一些財務數據，來進行詳細分析。
1 超大型 - 期內总收益大于100亿港元，大型 - 期內总收益大于50亿港元，小于100亿港元， 中型 - 期內总收益大于10亿港元，小于50亿港元，小型 - 期內总收益小于10亿港元。
* 2012年及2013年3月的最後交易日。
資料來源：德勤分析
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
期內總收益
市場總值* 淨利潤率 權益回報率 流動比率 速動比率 債務/權益比率
22
39.5
18
-0.4
12.4
29.9
-21.9
-13.8
27.8
9.9 10.7
-7.1
2.6
-5-9.3 -7.4
3.7
-15.4
-3.9
0.1 4.2
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
上海 深圳 香港
%
圖1：2011至2012年期間按股票市場劃分的房地產企業樣本的主要財務比率/價值年度變化情况
2013年大陸房地產企業之業績與展望 5
1.1 規模進一步擴大如圖2所示，2012年上海、深圳及香港股市房地產公司的期內總收益仍然穩定增長，增速分別為百分之二十二、百分之三十九點五和百分之十八。在2011年的168家樣本房地產公司中，百分之六十四點九的公司實現了總收益的正增長，並且這個比例隨着規模的擴大而逐步提高，總收益10億港元以下樣本公司的該比例為百分之五十四點五，而在總收益100億港元以上公司的該比例則上升到百分之八十一點八。因此可以看出，房地產企業的業績進一步分化。大型房地產企業在宏觀調控和經濟緩行的環境下，能夠積極調整產品結構、產品定位以及銷售營銷戰略，以剛需和首改型住宅為主，充分適應市場需求，去化率高，確保了銷售業績的有效增長。與之相對應的是，部分產品結構相對高端開發商的銷售相對遲緩。
資料來源：德勤分析
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
上海
4,4965,483
4,349
6,065
9,473
11,178
深圳 香港
港元（百萬）
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2011 2012
圖2：2011及2012年按股票市場劃分的房地產企業樣本的平均期內總收益
期內總收益在100億港元以上的樣本公司從2011年的22家增加到29家，其中有7家由100億港元類別晋級，2家為新加入的樣本公司，還有2家公司跌出該序列。香港仍然是超大規模樣本公司的集中市場，擁有百分之七十二點四的100億港元樣本上市房地產公司。
表2：2012及2011年按收入劃分的房地產企業樣本數目及占比範圍 上海 深圳 香港
2012 2011 2012 2011 2012 2011
期內總收入 (港元) 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 %
0-10億 14 26% 17 31% 20 39% 20 40% 23 33% 22 34%
10-50億 31 57% 29 54% 22 43% 24 48% 14 20% 12 19%
50-100億 5 9% 6 11% 5 10% 4 8% 11 16% 13 20%
100億以上 4 7% 2 4% 4 8% 2 4% 21 30% 17 27%
合計 54 99% 54 100% 51 100% 50 100% 69 99% 64 100%
注：由于四捨五入關係，百分比之和可能不等于100%。
資料來源：德勤分析
2012年樣本上市房地產公司在這三個股票市場的表現與2011年差別迥异。2012年在香港上市的樣本房地產公司的市場平均總值由116.13億港元提高到151.07億港元，增長幅度達百分之二十九點九（圖3）；而其它兩個市場的樣本公司市場平均總值變化幅度不甚明顯。
6
香港股票市場由于全球量化寬鬆貨幣政策帶來的充裕流動性以及經濟企穩，整體表現優于大陸股票市場（圖4）。同時，港股上市國內房產企業整體經營狀况較好，股價穩定；另外，新增6家企業樣本，5家為香港上市企業，對整體估值增長亦有所貢獻（表3）。
上海、深圳股票市場在2012年的表現可謂强差人意，國內經濟下行對股市走勢影響頗大。同時，融資擴容、交易規則不合理性和大小非解禁問題等問題一直也困擾着投資者。但是，房地產板塊由于銷售收入的增長和高于市場平均的盈利能力，整體表現依然强于大市。
* 2012年及2013年3月的最後交易日。
資料來源：德勤分析
上海
15,107
8,7419,825
11,63110,422 10,378
深圳 香港
港元（百萬）
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
2011 2012
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
圖3：按股票市場劃分的房地產企業樣本的平均市場總值
資料來源：WIND資訊，德勤分析
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
上證綜指 深證成指 A股房地產指數 恒生綜指 恒生地產指數
20125/4
20125/5
20125/6
20125/7
20125/8
20125/9
20125/10
20125/11
20125/12
20135/1
20135/2
20135/3
20135/4
20135/5
20135/6
20135/7
20135/8
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
%
圖4：2012年4月至 2013年8月股票市場和行業指數圖
2013年大陸房地產企業之業績與展望 7
表3：2012及2011年按市值劃分的房地產企業樣本數目及百分比範圍 上海 深圳 香港
2012 2011 2012 2011 2012 2011
市場總值（港元） 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 %
0-10億 1 2% 2 4% 2 4% 1 2% 16 23% 14 22%
10-50億 31 57% 30 56% 29 57% 32 64% 23 33% 22 34%
50-100億 14 26% 13 24% 13 25% 10 20% 9 13% 10 16%
100億以上 8 15% 9 17% 7 14% 7 14% 21 30% 18 28%
合計 54 100% 54 101% 51 100% 50 100% 69 99% 64 100%
注：由于四捨五入關係，百分比之和可能不等于100%。
資料來源：德勤分析
注：深圳 - 2012年1個偏離值個案<-120%被剔除；2011年1個偏離值個案<-200%被剔除；香港 - 2012年，6個偏離值個案>200%或<-200%被剔除；因應于2012年度采用最新會計準則而修訂了14間公司的2011年度財務數據，並將6個偏離值個案>200%或<-200%剔除。
資料來源：德勤分析
上海
21.32
27.24
13.5311.66
17.75
13.87
深圳 香港
2011 2012
0
5
10
15
20
25
30
0
5
10
15
20
25
30
%
圖5：2011及2012年按股票市場劃分的房地產企業樣本的平均淨利潤率
1.2 盈利能力進入下滑通道 在近六成的2011年168家樣本上市公司在2012年的淨利潤率出現了下滑，而該比例的分布在各個規模類型樣本公司中基本均衡。因此，可以看出，整個行業的利潤率進入了一個下行通道，儘管該行業的利潤水平依然高于大多數其它行業。
上海和深圳上市的樣本公司淨利潤均呈現雙位數的下滑；而香港上市樣本公司的平均淨利潤率則比前兩個市場分別高出百分之九十六點四和百分之一百三十三點五，同時比2011財年取得了百分之二十七點八的增長（圖5）。香港上市樣本公司平均利潤率高于內地上市公司，或許跟它們固定資產中百分之六十七點五為投資物業有某種聯繫，而這個比例在上海市場僅約為百分之四十。但是由于香港和內地稅法差异，投資物業對香港上市公司稅負率的影響達百分之十八點五。
8
從表4可以看出，百分之七十六和百分之七十三的上海和深圳上市公司的淨利潤率低于百分之二十，而該比例在香港上市的樣本公司則為百分之四十九。 三個市場上總共有9家公司的淨利潤率超過百分之一百，究其原因，與2011年相似，主要是因為持有物業的價值評估增值或出售資產/附屬公司的收益。
表4：2012及2011年按淨利潤率劃分的房地產企業樣本數目及百分比範圍 上海 深圳 香港
2012 2011 2012 2011 2012 2011
淨利潤率 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 %
<-100% 0 0% 0 0% 1 2% 1 2% 1 1% 5 8%
-100%-0% 1 2% 1 2% 2 4% 3 6% 2 3% 2 3%
0%-20% 40 74% 39 72% 35 69% 33 66% 31 45% 22 34%
20%-50% 11 20% 11 20% 13 25% 13 26% 23 33% 20 31%
50%-100% 2 4% 2 4% 0 0% 0 0% 3 4% 4 6%
100%-1000% 0 0% 1 2% 0 0% 0 0% 8 12% 10 16%
>1000% 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% 1 1% 1 2%
合計 54 100% 54 100% 51 100% 50 100% 69 99% 64 100%
注：由于四捨五入關係，百分比之和可能不等于100%。
資料來源：德勤分析
在2012年財政年度，上海上市的地產公司平均淨利潤率全部下降，而以超大型的跌幅最大，為負百分之二十四點六三。而在深圳市場，則是小型公司的淨利潤率下降最為顯著，高達負百分之三十五點六八。在香港市場上市的公司表現出現分化，小型公司的平均利潤率大幅提高，主要原因歸結于持有物業的增值評估或經營困難而導致的資產拋售利益實現而其他三類公司的該比率出現不同程度的下降（表5）。
表5：2012及2011年不同規模類型和市場房地產企業的平均淨利潤率變化情况淨利潤率 上海 深圳 香港規模類型 2012 2011 變化 2012 2011 變化 2012 2011 變化
超大型 12.27% 16.28% ⬇ 15.97% 15.35% ⬆ 19.34% 23.63% ⬇
大型 14.41% 17.81% ⬇ 9.59% 11.58% ⬇ 20.18% 21.94% ⬇
中型 13.94% 15.19% ⬇ 15.01% 15.28% ⬇ 18.07% 25.57% ⬇
小型 13.96% 17.45% ⬇ 7.43% 11.55% ⬇ 42.75% 31.04% ⬆
資料來源：德勤分析
2012年報告中，我們觀察到2011年所有房地產公司取得了很高的平均毛利潤率，根據所在股票市場的不同，從百分之三十七到百分之四十二不等。在2012財政年度，大中華區三地上市房地產的平均毛利潤率依然保持較高的水平，在百分之三十五到百分之四十一之間浮動。而通過對毛利率和淨利潤變化幅度的比較，我們發現房地產上市公司在2012年更加積極地通過强化內部管控與運轉速度來保持盈利水平。
2013年大陸房地產企業之業績與展望 9
根據圖6中的數據顯示，我們發現三個市場上中型規模以上地產企業的毛利潤率分布比較均衡，但小型企業的該比率差異較大。而各公司的地產項目周期和管理效率等對項目整體成本的影響非常重要；同時，利潤率的高低與房產項目的具體區域有密切關係。樣本上市公司的年度財報中顯示其在一綫城市，如北京、上海和廣州，以及經濟發達區域，如華北、華南和華東重心城市的地產項目利潤率比三四綫城市的兩到三倍。而一些成功推出高端住宅、公寓以及別墅項目的房地產公司也獲得了相對較高的利潤回報。
注：6個在香港上市的樣本被排除，由于該公司的財務報表未有直接反映已審計的收入、銷售成本或毛利/損。
資料來源：德勤分析
超大型 大型 中型 小型
0
10
20
30
40
50
60
0
10
20
30
40
50
60
%
上海
34.2038.43
37.79
28.08
38.31
31.05
38.81
45.67
深圳 香港
33.1237.44
32.91
47.84
圖6：2012年按不同規模類型和市場房地產企業的平均毛利潤率
由于數據獲取限制，我們無法詳細比較2011年和2012年樣本地產企業的各類成本和費用。 但從圖7和圖8的數據可以看出，銷售和管理費用占銷售收入的比例基本遵循了與規模成反比的關係。樣本公司銷售費用比例在各個市場差別不大，但管理費用比例則是在香港上市的公司較高，這與它們在內地和香港同時運營的狀况相關。
10
資料來源：德勤分析
超大型 大型 中型 小型
0
1
2
3
4
5
6
7
0
1
2
3
4
5
6
7
%
上海
2.58
3.91
3.26
3.83
2.703.13 2.98
6.06
2.682.99 2.85
5.57
深圳 香港
圖7：2012年不同規模類型和市場房地產企業銷售費用在收入占比
2013年大陸房地產企業之業績與展望 11
資料來源：德勤分析
超大型 大型 中型 小型
0
5
10
15
20
25
30
35
40
0
5
10
15
20
25
30
35
40
%
上海
3.066.38 5.07
13.38
2.85 3.794.55
21.68
4.056.12
9.66
35.79
深圳 香港
圖8：2012年不同規模類型和市場房地產企業管理費用在收入的占比
12
與其淨利潤率數據相比，三個市場樣本上市房地產公司的平均權益回報比率相差不大。在2012年，上海上市公司的該比率下降了百分之二十五點一，香港上市公司則略微下降至百分之十一點十一，而深圳上市公司的該比例提高了百分之十三點三。與淨利潤率數據類似，超過百分之八十的內地市場上市公司的權益回報比率不足百分之二十，僅有很小比例的公司能够獲得超過百分之二十的回報，而香港上市公司的該比例在各區間的分布也呈現下行的趨勢（表6）。
注：上海 - 2012年2個偏離值個案>4被剔除，2011年4個偏離值個案>4被剔除；深圳 - 2012年2個偏離值個案>4被剔除，2011年1個偏離值個案>4被剔除；香港 - 2012年3個偏離值個案>4被剔除，2011年4個偏離值個案>4被剔除。
資料來源：德勤分析
0
2
4
6
8
10
12
0
2
4
6
8
10
12
上海
11.15
8.36 8.87
10.0511.78 11.11
深圳 香港
%
2011 2012
圖9：2011及2012年按股票市場劃分的房地產企業樣本的平均權益回報比率
表6：2012及2011年按權益回報比率劃分的房地產企業樣本數目及百分比範圍 上海 深圳 香港
2012 2011 2012 2011 2012 2011
權益回報比率 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 %
<0% 1 2% 1 2% 3 6% 4 8% 4 6% 6 9%
0%-10% 33 61% 29 54% 26 51% 23 46% 27 39% 22 34%
10%-20% 18 33% 19 35% 16 31% 18 36% 27 39% 19 30%
20%-50% 2 4% 4 7% 6 12% 5 10% 10 14% 17 27%
50%-100% 0 0% 1 2% 0 0% 0 0% 1 1% 0 0%
合計 54 100% 54 100% 51 100% 50 100% 69 99% 64 100%
注：由于四捨五入關係，百分比之和可能不等于100%。
資料來源：德勤分析
通過對2012年不同規模類型的樣本上市企業的權益回報比率的進一步分析，規模越大的公司為其股東創造的利潤越大，反之則反。百分之三十四點五的超大型企業經營管理者為其股東帶來超過百分之二十的回報，而這個比例在小型企業中只有百分之一點七（圖10）。這是因為規模型企業實力强勁，在實現利潤有效增長的同時，更有能力以除權益以外的融資渠道來獲取資金，來支持公司的運營和發展。
2013年大陸房地產企業之業績與展望 13
資料來源：德勤分析 0 20 40 60 80 100
0 20 40 60 80 100 %
50%-100%
20%-50%
10%-20%
0%-10%
<0%
1
10 1 7
16 11 24 10
3 9 34 40
71
超大型 大型 中型 小型
圖10：2012年權益回報比率按不同規模類型房地產企業的數目分布
14
1.3 流動性和償債能力减緩 受大環境的影響，2012年房地產企業在投資以及新項目建設上趨于謹慎和保守，而更多的是積極消化庫存。整體來看，2012年樣本上市公司的流動比率與2011年相比略微下降百分之四點四八，流動性依然緊張。但三個市場流動比率的表現各有不一， 上海上市公司的平均流動比率指標略有改善，深圳和香港上市公司該指標則分別下降百分之五和百分之九點三（圖11）。根據表7和表8的數據，兩個大陸市場上市公司流動比率的下降主要由大型公司引起，而香港則是除超大型規模以外的公司流動性均出現了惡化的趨勢。
注：上海 - 2012年2個偏離值個案>4被剔除，2011年4個偏離值個案>4被剔除；深圳 - 2012年2個偏離值個案>4被剔除，2011年1個偏離值個案>4被剔除；香港 - 2012年3個偏離值個案>4被剔除，2011年4個偏離值個案>4被剔除。
資料來源：德勤分析
上海
1.71 1.55
1.97 1.871.811.86
深圳 香港
2011 2012
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
流動比率
圖11：2011及2012年按股票市場劃分的房地產企業樣本的平均流動比率
表7：2012及2011年按流動比率劃分的房地產企業樣本數目及占比 範圍 上海 深圳 香港
2012 2011 2012 2011 2012 2011
流動比率 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 %
<1 3 6% 2 4% 3 6% 2 4% 9 13% 5 8%
1-2 32 59% 35 65% 31 61% 30 60% 44 64% 39 61%
2-5 18 33% 14 26% 16 31% 16 32% 14 20% 18 28%
>5 1 2% 3 6% 1 2% 2 4% 2 3% 2 3%
合計 54 100% 54 101% 51 100% 50 100% 69 100% 64 100%
注：由于四捨五入關係，百分比之和可能不等于100%。
資料來源：德勤分析
表8：2012及2011年不同規模類型和市場房地產企業的平均流動比率變化情况 範圍 上海 深圳 香港規模類型 2012 2011 變化 2012 2011 變化 2012 2011 變化
超大型 1.70 1.69 ⬆ 1.59 1.58 ⬆ 1.62 1.58 ⬆
大型 1.46 1.80 ⬇ 1.59 1.89 ⬇ 1.68 1.79 ⬇
中型 1.80 1.77 ⬆ 1.81 1.82 ⬇ 1.50 1.76 ⬇
小型 2.18 1.94 ⬆ 2.08 2.07 ⬆ 1.46 1.62 ⬇
資料來源：德勤分析
2013年大陸房地產企業之業績與展望 15
在速動比率方面，香港上市的樣本公司也呈現出比在國內兩個市場更大的變動幅度，從2011年的0.67，下降百分之十五點四至2012年的0.57（圖12）。表12的數據顯示，此比率代表的短期償債能力下降在香港上市公司中非個別現象，2011年速動比率在1以上的公司比例為百分之七十五，在2012年則是百分之八十七公司的該比率低于1。而從表10的數據來看，上海和深圳市場上，大型企業的速動比率下滑幅度顯著，分別為百分之二十八點二五和百分之三十五點八四；香港上市公司則是規模在100億港元以上的公司速動比率下降近百分之三十。 大型企業短期償債能力的下滑，其原因可能歸結于它們加大了對土地、新建項目的投資；而小型規模企業速動比率優于大型企業，則可能是其短期融資能力下降的結果。
注：上海 - 2012年2個偏離值個案>2被剔除，2011年4個偏離值個案>2被剔除；深圳 - 2012年1個偏離值個案>2被剔除，2011年2個偏離值個案>2被剔除； 香港 - 2012年5個偏離值個案>2被剔除，2011年7個偏離值個案>2被剔除。
資料來源：德勤分析
上海
0.67
0.570.54 0.560.53 0.49
深圳 香港
2011 2012
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
速動比率
圖12：2011及2012年按股票市場劃分的房地產企業樣本的平均速動比率
表9：2012及2011年按速動比率劃分的房地產企業樣本數目及百分比範圍 上海 深圳 香港
2012 2011 2012 2011 2012 2011
速動比率 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 %
<0.5 28 52% 30 56% 28 55% 29 58% 31 45% 8 13%
0.5-1 20 37% 16 30% 18 35% 12 24% 29 42% 8 13%
1-2 4 7% 5 9% 4 8% 7 14% 5 7% 38 59%
>2 2 4% 3 6% 1 2% 2 4% 4 6% 10 16%
合計 54 100% 54 101% 51 100% 50 100% 69 100% 64 101%
注：由于四捨五入關係，百分比之和可能不等于100%。
資料來源：德勤分析
表10： 2012及2011年不同規模類型和市場房地產企業的平均速動比率變化情况 速動比率 上海 深圳 香港規模類型 2012 2011 變化 2012 2011 變化 2012 2011 變化
超大型 0.47 0.40 ⬆ 0.48 0.46 ⬆ 0.58 0.82 ⬇
大型 0.32 0.44 ⬇ 0.45 0.70 ⬇ 0.49 0.54 ⬇
中型 0.44 0.51 ⬇ 0.56 0.46 ⬆ 0.62 0.63 ⬇
小型 0.68 0.64 ⬆ 0.60 0.74 ⬇ 0.57 0.61 ⬇
資料來源：德勤分析
16
而運營數據方面，上海和深圳兩個市場上市公司的去庫存力度明顯大于在香港上市的同行，存貨周轉率在2012年分別提高了百分之十點三和百分之十三點九，香港上市公司則下降了百分之二十一點二。而在其他兩個指標方面，香港上市公司則優于其他兩個市場，運營效率相對于2011年分別提高了百分之十六點七和百分之二十三點五（表11）。
表11：2012及2011年按股票市場劃分的樣本房地產公司的經營比率 庫存周轉率 流動資產周轉率 總資產周轉率
2012 2011 變化 2012 2011 變化 2012 2011 變化
上海 0.43 0.39 ⬆ 0.31 0.35 ⬇ 0.24 0.24
深圳 0.41 0.36 ⬆ 0.30 0.31 ⬇ 0.25 0.26 ⬇
香港 0.52 0.66 ⬇ 0.35 0.30 ⬆ 0.21 0.17 ⬆
資料來源：德勤分析
注：上海 - 2011年1個偏離值個案>4被剔除；香港 - 因應采用最新會計準則而修訂了9間公司的2011年財務數據。
資料來源：德勤分析
上海
0.80 0.830.85 0.85
1.15 1.10
深圳 香港
2011 2012
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
債務/權益比率
圖13：2011及2012年按股票市場劃分的房地產企業樣本的平均負債/權益比率
就負債/權益（“D/E”）比率而言，2012年，三個資本市場上的負債/權益比率的變化幅度不甚明顯。上海上市公司的杠杆率减少了百分之四點三五，深圳上市公司此比率基本與2011年持平，而香港上市公司的杠杆率則略為上升百分之三點七五至零點八三（圖13）。 而具體指標的變化跟企業規模大小的關係沒有明顯關係，這跟個體企業在2012年融資渠道選擇的聯繫更為緊密（表12）。
2013年大陸房地產企業之業績與展望 17
表12：2012及2011年按負債/權益比率劃分的房地產企業樣本數目及百分比範圍 上海 深圳 香港
2012 2011 2012 2011 2012 2011
負債/權益比率 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 % 數目 %
<0.5 11 20% 13 24% 17 33% 16 32% 17 25% 17 27%
0.5-1 16 30% 14 26% 15 29% 13 26% 24 35% 27 42%
1-2 21 39% 17 31% 16 31% 18 36% 27 39% 18 28%
>2 6 11% 10 19% 3 6% 3 6% 1 1% 2 3%
合計 54 100% 54 100% 51 99% 50 100% 69 100% 64 100%
注：由于四捨五入關係，百分比之和可能不等于100%。
資料來源：德勤分析
表13： 2012及2011年不同規模類型和市場房地產企業的債務/權益比率變化情况債務/權益比率 上海 深圳 香港規模類型 2012 2011 變化 2012 2011 變化 2012 2011 變化
超大型 1.47 1.24 ⬆ 1.06 0.99 ⬆ 1.00 0.84 ⬆
大型 1.46 1.81 ⬇ 1.45 1.41 ⬆ 1.06 1.07 ⬇
中型 1.15 1.13 ⬆ 0.96 1.05 ⬇ 0.99 0.79 ⬆
小型 0.78 0.56 ⬆ 0.54 0.45 ⬆ 0.50 0.65 ⬇
資料來源：德勤分析
18
但整體而言，杠杆率的絕對值與企業規模成負相關的關係。圖14中的數據顯示，百分之六十的小型企業2012年的杠杆率低于0.5，反映了該類企業較弱的舉債能力，而大型企業高杠杆率的比例明顯提高。
資料來源：德勤分析 0 10 20 30 40 50 60 70
0 10 20 30 40 50 60 70 %
>2
1-2
0.5-1
<0.5
1 2 4 3
15 12 27 10
13 7 25 10
10 35
超大型 大型 中型 小型
圖14：2012年負債/權益比率按不同規模類型房地產企業的數目分布
2013年大陸房地產企業之業績與展望 19
資料來源：德勤分析
小型中型大型超大型0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
%
應付債券 信托
委托借款 信用/保證借款
抵押及質押借款
圖15：2012年長期借款中各類借款形式 的占比 - 上海
圖15以上海上市公司長期借款中各類借款形式占比為例，說明了規模的大小與借款難易程度以及成本之間的關係 - 規模越小的公司，抵押和質押貸款的比例越高；規模越大的公司，信用或保證貸款的比例越高。但是值得注意的是，雖然大型企業的融資能力較强，也需要密切關注市場動態，保證資金回籠，確保資金鏈的順暢。
隨着房地產銷售市場的回暖，上海、深圳和香港上市的樣本房地產公司2012年在規模上依然保持了較快的增長，但是盈利能力、流動性以及償債能力均出現了不同程度的下滑。2011年以來的去存量和滿足剛性房產需求的策略應該成為房地產公司的長期選擇。而最近房地產公司紛紛積極以高代價補充土地儲備的舉動，一定程度上推動了房價上漲預期，也給其流動性以及融資能力帶來了嚴峻的考驗。展望未來，房地產公司需要改變盲目追求規模的經營模式，積極拓展新的盈利渠道，並加强內部運營效率和成本的管控，合理調整資金結構和成本，以圖長期、可持續性的發展。
20
2012年以來，中國房地產市場呈現回暖的局面 - 房屋銷售量和價格節節攀高，土地市場交易日趨火熱，投資和新開工建設也穩步回升；而我們的樣本上市公司財務指標也一定程度上體現這些市場變化。但是，由于中國經濟處在結構轉型的關鍵時期，各種長效機制的改革也在一一推進的過程中，中國房地產的未來走勢也引起了業內不同的爭議。基于對市場數據的觀察和分析，我們認為以下方面很可能是中國房地產市場和行業的未來趨勢。
展望未來， 整體地產市場的需求依然比較旺盛，而大型房地產公司的項目主要集中在一、二綫城市，對整體市場銷售業績起到一定的支撑作用。同時，由于全國地王的頻繁出現，進一步推高未來房價預期。但是，考慮到經濟緩行、長效監管政策推行以及實際購買能力有限等因素，或出現有價無量的局面。
從2012年下半年開始的銷量和價格恢復，房地產公司去化的壓力逐漸减少。同時，加大了對土地的購置力度，再融資渠道有望解禁，因此，房地產市場總體投資將穩步回升。但是，市場狀况不確定性因素依然存在，投資和建設的增速還有賴于房地產公司資金充裕程度和進一步融資能力的增强。
行業增長速度趨于平穩。• 中國經濟在過去三十多年以投資拉動經濟增長快速增長的步伐已經趨緩，政府也希望藉此機會來深化一直想要推行的經濟結構轉型。房地產行業粗放型高速度增長模式將得以改變，整體速度趨于平穩。
監管常態化、長效化。• 房地產行業的調控將會是常態事件，一直持續。貨幣政策將保持穩健，引導貨幣信貸和社會融資總量平穩適度增長。具體行業調控方面，依然以穩為主，並推進房地產稅改革、新型城鎮化、土地制度改革等長效機制。
行業利潤率將持續下滑。• 這一趨勢在對樣本上市公司2011年以及2012年財務數據的分析中已經很好地體現，土地、融資、營銷、人工等各項成本壓力都對行業的利潤率進行着衝擊。因此，行業整體利潤率下滑是普遍現象，但不排除部分企業由于采取不同的競爭和商業模式以及先進的管理機制，獲得高回報率。
資源和能源節約型地產發展迅速。• 無論從政府的調控傾向還是市場的需求來看，剛性需求型的地產成為地產公司業績穩定增長的保障。因此，資源節約型，亦或是中小戶型的普通住宅將仍然是大多數地產公司住宅產品的重要組成部分；而綠色、低碳、節能和環保等概念也將逐漸融入房地產產品的設計、建築實施以及後續的管理。
行業集中度持續提升。• 根據中國房地產業協會預計，未來3年內至少有百分之三十的內地房地產企業將被淘汰。而通過對財務數據以及市場信息的分析，我們發現樣本上市房地產公司的業績已經分化；我們預計房地產行業內部的整合將持續進行，强者恒强，弱者淘汰出局為大概率事件。
同時，我們也對目前房地產行業最為焦點的問題進行了討論，以期對業內公司能有所啓示。
2.1 新型城鎮化 - 轉型、升級 自2012年年底以來，“新型城鎮化”成為業內的一個焦點話題。業界認為，加快城鎮化離不開房地產行業的平穩健康發展；“新型城鎮化”戰略的實施，將有利于房地產行業的發展。2012年，全國城鎮化率達到百分之五十二點六，此前十年間年均增長百分之一點三五1.35。專家預計，到2020年，中國城鎮化率將超過百分之六十；而隨着未來10億人口的城鎮化，城市住房需求將大量增加。據相關機構測算，未來十年，我國至少有120億平方米的住房需求，相當于2011年全國商品住宅銷售面積的12倍以上2。但業內也形成了一個共識，未來的新型城鎮化將不再是“土地城鎮化”，也將改變過去房地產業的高速粗放增長模式。而在此輪新型城鎮化進程中，房地產業的角色更多的是扮演一個配套產業的角色。
房地產行業在新型城鎮化的過程中將面臨一個轉型升級的巨大契機，因為新型城鎮化將對城市自身的建設和城市綜合承載力提出更高要求。隨着城市規模的擴張、人口的增加、城市化進程的加快，新型城鎮化的基礎設施建設規模巨大，城市功能向集約化發展，要求開發商具備對城市進行區域、成片、有規模的開發，具有規模化、高效化、標準化的更專業的城市綜合開發能力，這樣才能較好滿足新型城鎮化建設的需求3。
2 “調結构背景下政策总体偏緊，房地產业進入平穩发展期”專題報告，中国指數研究院，2012年11月。
3 “城市綜合開发商面對发展新机遇”，證券時報网，2012年12月27日，http://kuaixun.stcn.com/2012/1227/10204732.shtml。
2. 對房地產公司的啓示
2013年大陸房地產企業之業績與展望 21
同時，新型城鎮化將自東向西全面帶動城市化發展，城鎮化較早的東部地區有可能將在新型城鎮化的過程中率先受益；中西部城市則是新型城鎮化的長期目標，來縮小區域經濟發展不均衡和貧富差距。而在短期內，具備一定城市規模、經濟發展速度相對較快的二、三綫中等城市也是新型城鎮化發展的重點區域4。
我們觀察到一些房地產公司已然開始調整自身的開發模式、業務布局和產品綫。有的從單一樓盤或單一項目開發轉向城市綜合運營模式；有的集中資源下沉具有潜力的二、三綫城市，增加相應土地儲備；有的通過郊區化大盤模式，帶動所開發地區相關農業、旅游休閑等產業的發展，迅速提高競爭力；有的專注于園區開發，聚焦創新資源、培育新型產業。
中國房地產行業經過二十年的發展，本身就面臨着轉型和升級的壓力；而新型城鎮化將提供一個契機來促使行業整體的質變。推進新型城鎮化，勢必會帶動未來房地產的發展，但不同城市、不同區域和不同物業類型受益程度存在差异性，而城市的綜合化運營以及農村產業經濟的發展將成為未來房地產企業戰略轉型必須考慮的因素。如若能够在一項或多項上積極謹慎地把握機會，將有可能形成長期的、核心的競爭力。
4“新型城镇化背景下房地產业走勢展望”，中国指數研究院，2013年3月。
5 “易居中国3年推出3代电商平台”，经济觀察网，2013年8月16日，http://www.eeo.com.cn/2013/0816/248547.shtml。
佳兆業 - 舊城改造專家佳兆業1999年在深圳成立，起步於舊城改造和不良資產盤活。由於成立初期資金較為匱乏，亦由於深圳等城市在改革開放後迅猛發展，而歷史原因導致其大部分土地掌握在村集體手上，而城市的發展升級亟需充足的土地資源配合其新一輪的規劃，佳兆業戰略性地開始投資在前期成本相對較低的舊改及不良資產收購。歷經十多年的專注發展，該領域已成為佳兆業的最有競爭力的業務。2009年出台的廣東三舊改造辦法以及深圳、廣州等城市細則，加快了業務的推進。2011年3月公司參與深圳鹽田區舊村改造搬遷項目招標，成功以技術標領先取得該項目。2012年12月，在深圳推出最大的舊城改造綜合體佳兆業城市廣場。目前，佳兆業擁有超過200人的舊城改造專業團隊，擁有30多個舊城、舊村、舊工廠等項目，總占地面積逾千萬平方米，未來將繼續為公司在廣東省貢獻優質的土地儲備。
2.2 大數據時代 - 整合、創新 一夜之間，大數據成為最熱門的詞匯，其影響力從信息科技行業迅速蔓延到其他行業。人們或許已經意識到在信息爆炸的時代，海量數據將產生新的商業價值。但研究表明，在當前的發展階段，許多企業推進大數據的主要目的是提升業績與運營效率，但大數據對企業的意義遠不止于此，未來更具潜力的機會是如何運用大數據提出新的業務問題並滿足不斷變化的市場需求。
對于房地產行業，大數據時代的到來意味着什麽？而房地產公司現在對大數據的運用處于什麽階段呢？通過對市場信息的收集和整理，我們發現大數據在房地產行業的應用主要體現在基于房產市場需求海量數據分析的營銷手段和渠道創新。房地產行業服務商 - 易居中國，正是利用其大數據平臺，以 “樂居房產移動解决方案”成功搶灘房地產移動互聯營銷領域。“樂居房產移動解决方案”起步于2011年的口袋房產APP，歷經多次研發升級，形成了包括口袋樂居應用程序（APP）、口袋經紀人APP、裝修錢管家APP、口袋樓書、樂居觸屏版等多維度產品矩陣。截至2013年8月，樂居平臺總用戶達800萬，日均在綫活躍用戶超過120萬5。這種通過資源的有效集成與精准專業的分析有利于實現從粗放式營銷到精准營銷的轉變，使得購房者、中介和房地產企業獲利。
當然，部分領先企業的大數據步伐邁得更大一些，實現了新的業務和增長模式。花樣年立足于“社區服務商”戰略，在2011年開始推出開放式的社區服務平臺。該平臺的功能目前包括社區服務、小區金融、小微企業孵化平臺和社區養老，並且還在不斷豐富和擴充當中。寶龍地產則在嘗試基于寶龍購物廣場的電子商務、客戶數據和商學院，目標是更好地提高租戶的銷售收入，進而帶給寶龍更好的租金回報和資產增值。世茂、萬科、金地、綠地等房企也相繼推出雲服務、智慧城市等平臺發展房地產電商業務，逐步建立掌握業主消費需求數據庫。
但是，對于絕大多數的房地產企業，大數據的運用還處于初級階段。而大數據蘊藏着各種可能性，房地產企業在追求價值最大化的過程中，應主動出擊，未雨綢繆，在制定戰略時更具前瞻性。德勤研究發現，企業可以利用自身資源和能力，實現消費者、產品和生態系統三大戰略，及時洞察大數據蘊含的經濟價值，合理開發大數據資源，從授權和管理所需人才，到適當投資技術基礎設施以保證運營。 因此，我們預計會有更多的房地產公司，將積極建立大數據的供應平臺，並在競爭中實現資源和數據的整合、創新業務、產品和營銷模式，實現可持續性的長期發展。
22
花樣年 - 社區服務運營商在大部分房地產企業依然注重規模擴張的時候，花樣年已經開始另闢蹊徑，尋找新的業務和競爭模式。花樣年近年來致力于成為金融控股集團，以金融和互聯網為核心的管理思路，規劃並發展了八大業務板塊，逐步向輕資產化轉型。而社區服務和金融服務則是花樣年最具特色的業務板塊，也最有可能成為其未來核心競爭力。2011年，花樣年推出開放式的社區服務平臺，將服務的關注重點從物業轉移到社區居民，滿足其基本而又多樣化的日常生活需要。截至2012年年底，花樣年旗下社區服務平臺服務的人群約400萬，創造利潤人民幣5,000萬元，其中百分之九十五來自非花樣年的物業。未來，花樣年通過在大數據的戰略布局和運用，將服務的實體社區拓展成為互聯網平臺，賦予其交易、支付以及數據采集和整合的功能。同時，在此基礎上，衍生出小額金融服務、小微企業孵化、社區養老等其他業務。
資料來源：國家統計局、Wind資訊、德勤分析
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個人按揭貸款 各項應付款合計
合計 國內貸款 利用外資 自籌資金 定金及預收款
2010/2 2010/4 2010/6 2010/8 2010/10 2010/12 2011/3 2011/5 2011/7 2011/9 2011/11 2012/2 2012/4 2012/6 2012/8 2012/10 2012/12 2013/3 2013/5 2013/7 2013/9
圖16：2010年至2013年9月房地產開發資金各項來源增速
2.3 融資 - 永恒不變的主題 高資本投入的行業屬性，决定了融資成為房地產行業永恒不變的主題。 自2012年以來，隨着房產銷售和價格的回升，房地產企業的資金和流動性壓力似乎有所緩解。但是土地市場交易的火爆以及後續規模、盈利等方面發展的需要，都迫使房地產企業不斷地尋求合理成本的資金來源。
在第一版研究報告中，我們詳細討論了房地產企業在融資渠道拓展方面采取的措施。在今年的報告中，我們將根據市場的最新變化，對這些關鍵融資渠道，包括股票發行、私募基金、信托計劃、企業債券及空殼公司收購等進行簡單回顧和展望。
整體來看，截至到2013年9月，年度累計房地產開發資金來源總計人民幣8.78萬億元，同比增長百分之二十八點七五（圖16）。定金及預收款和個人按揭貸款的快速增長，使得自籌資金的比例由2012年年底的百分之四十一下降到百分之三十八。
2013年大陸房地產企業之業績與展望 23
在股票首次發行方面，國內的A股市場依然沒有突破；但在香港市場，從2012年至2013年12月，共有9個公司實現了IPO，共計融資超過126億港元（表13）。同時，根據湯姆森財經的數據顯示，在香港上市的69家中國房地產企業從2012年1月至2013年10月共計增發股票和可轉債157.77億美元。
表13：2012年至2013年12月中國房地產公司IPO情况企業 上市日期 證券代碼 募資金額
龍光地產 2013-12-20 03380 14.84億港元
時代地產 2013-12-11 01233 14.40億港元
景瑞控股 2013-10-31 01862 13.95億港元
毅德國際 2013-10-31 01396 16.52億港元
當代置業 2013-07-12 01107 5.96億港元
五洲國際 2013-06-13 01369 13.91億港元
金輪天地控股 2013-01-16 01232 7.56 億港元
西南環保 2012-12-14 08291 4,950.00 萬港元
新城發展控股 2012-11-29 01030 20.56 億港元
旭輝集團 2012-11-23 00884 16.69 億港元
開世中國 2012-01-12 01281 1.35 億港元
資料來源：投中集團、德勤分析
2013年8月6日宋都股份發布人民幣15億元再融資公告，用于剛性需求的商品住房項目，預示着被叫停四年的A股房地產再融資或將全面重啓。從2013年7月以來，22家公司已經宣布了總計人民幣562.72億元的股票增發預案，詳情請參見表14。
表14： 2013年7月以來中國房地產公司增發預案 預案公告日 名稱 代碼 方案進度 發行方式 增發數量（萬股） 預計募集資金
（人民幣億元）
2013-11-2 首開股份 600376.SH 董事會預案 定向 67,500.00 40.00
2013-9-28 中天城投 000540.SZ 股東大會通過 定向 45,380.00 30.00
2013-9-18 萊茵置業 000558.SZ 董事會預案 定向 34,000.00 10.20
2013-9-17 招商地產 000024.SZ 董事會預案 定向 18,027.12 16.18
2013-9-14 陽光城 000671.SZ 股東大會通過 定向 22,800.00 26.00
2013-9-13 中弘股份 000979.SZ 股東大會通過 定向 75,949.37 30.00
2013-9-6 廣宇集團 002133.SZ 股東大會通過 定向 26,738.00 10.00
2013-9-6 天保基建 000965.SZ 股東大會通過 定向 34,598.21 15.50
2013-9-2 華夏幸福 600340.SH 股東大會通過 定向 28,209.00 60.00
2013-8-29 天津松江 600225.SH 股東大會通過 定向 50,890.00 20.00
2013-8-28 銀潤投資 000526.SZ 董事會預案 定向 11,755.32 11.05
2013-8-26 國興地產 000838.SZ 股東大會通過 定向 24,000.00 14.90
2013-8-26 大名城 600094.SH 股東大會通過 定向 60,000.00 30.00
2013-8-20 中珠控股 600568.SH 股東大會通過 定向 15,893.00 13.35
2013-8-20 榮盛發展 002146.SZ 股東大會通過 定向 34,802.78 45.00
2013-8-17 新華聯 000620.SZ 股東大會通過 定向 50,000.00 21.00
2013-8-16 中茵股份 600745.SH 股東大會通過 定向 18,000.00 17.15
2013-8-13 金科股份 000656.SZ 股東大會通過 定向 29,066.00 31.42
2013-8-10 三湘股份 000863.SZ 股東大會通過 定向 23,674.00 12.00
2013-8-9 北京城建 600266.SH 股東大會通過 定向 43,285.24 39.00
2013-8-7 宋都股份 600077.SH 股東大會通過 定向 31,250.00 15.00
2013-8-2 新湖中寶 600208.SH 股東大會通過 定向 179,100.00 55.00
資料來源： Wind資訊、德勤分析
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雖然A股再融資的渠道有望放開，但我們需要用動態的觀點來解讀這一變化。股票再融資有助于降低行業融資成本，但資金的充裕度將有可能進一步推動房價高企，從而引發更為嚴厲的調控手段，或者預示着土地制度改革和房產稅等長效機制會很快推進。
在私募股權基金方面，根據投中集團最新的數據，2012年私募股權基金機構共投資了30家國內房地產企業，投資金額達近13億美元，相比2011年增長百分之十四點二。而隨着整體市場的回暖，截至2013年10月，年度投資累計金額僅為5.84億美元，其融資替代作用正在降低。展望未來，私募股權基金的融資功能還是依賴于行業的整體流動性情况，並與其成負相關關係。
用益信托工作室發布的統計數據表明，2013年前3季度房地產信托發行規模達人民幣1,996.56億元，同比上漲百分之七十五。同時，房地產信托在整體集合信托發行規模占比也在不斷增漲，2013年前3季度房地產信托發行規模占比為百分之三十三點五二，刷新了2011年下半年以來的最高水平。此間的快速增長除了滿足房地產企業的新項目的融資需求，還有一部分是用新的信托計劃去化解存量信托的兌付風險。2013年9月，房地產信托的平均預期收益率為百分之九點四二。房地產信托收益率下降，主要有三個方面的原因：第一，整體宏觀貨幣環境的穩定和資金利率的下降；第二，樓市回暖讓房地產企業的風險溢價有所降低，信托融資成本差距與其他領域相比縮小；第三，2012年以來其他金融機構資產管理業務政策的放開，變相取消了信托公司的信托業務的專屬經營權，競爭讓房地產公司的融資成本有望進一步降低。
進入2013年，中國房地產企業延續了積極利用企業債券來籌措資金。根據湯姆森金融公司的統計數據，在 2013年1至10月，就有102支房地產企業債券發行，金額達219.13億美元。同時，從數據可以看出，海外市場的企業債券發行成本相對于國內市場來說，更趨于市場化。發行主體的信用、風險資質以及對資金需求的迫切程度都影響着資金的成本，部分房地產公司發行了一些高收益企業債券，票面利率高達百分之十三。展望未來，隨着美國以及其他國家貨幣政策的調整，國內直接融資市場在金融體制深化改革背景下的進一步發展，房地產公司在國內發行企業債券的可能性和比例會逐步提高。
由于國內A股IPO市場一直沒有進展，2013年香港殼公司收購活動依然活躍。以下表15為我們根據公開資料整理的2013年以來國內房地產公司收購香港上市殼公司情况，其中萬達和綠地已經完成了交易程序，成功登陸香港主板市場。我們在2012年報告中指出，根據香港上市規則，在買殼後24個月內，殼公司收購某項資產的資產比例、盈利比率、收益比率、代價比率以及股本比率任意一項指標超過百分之一百，都將構成非常重大的“收購事宜”，要求按IPO規則處理。而在2013年3月，在香港借殼只有8個月的萬科宣布了5年來首次從公開市場成功融資發行8億美元5年期定息債券，且年利率僅為百分之二點七。同時，招商地產對東力實業的內地8個項目股權，價值62億港元注資將有望在年底完成。此舉面對香港上市規則“反向收購”有關上市公司控股權變更後24個月內進行大規模注資的規定，以突破方式進行注資，並將以新上市標準來通過港交所的審核。
表15：2013年中國房地產公司收購香港空殼公司交易 日期 目標公司 最終買家 收購所占股份 交易金額
2013-03 積華生物 宇業集團 約72% 3.87億港元
2013-03 恒力商業地產 萬達地產 65% 4.655億港元
2013-05 盛高置業 綠地 60% 30億港元
2013-06 嘉輝化工 藍鼎控股 約42% 13.25億港元
2013-06 深圳科技控股 朗詩集團 63.4% 8.63億港元
2013-07 潤訊通信 廣澤地產 約55% 2.44億港元
資料來源：公司公告
2013年大陸房地產企業之業績與展望 25
展望未來，我們預計基于海外融資平臺和市場拓展的目的，國內企業收購香港殼公司的舉動會持續頻繁。但是整個交易過程複雜而繁瑣，需要對所收購的殼公司進行詳細的瞭解和篩選，還需要保持和監管部門的溝通，以及後續的資產重組、注資、審計等各項工作。因此，我們建議房地產公司在采取此項戰略舉措的最初時期，就開始引入專業服務機構，對整個過程進行規劃部署，减少不必要的成本和風險，確保最終目的得以實現。
整體而言，滿足房地產公司的融資需求會是一個長期而艱巨的挑戰。在2013年8月28日，國務院會議指出，在實行總量控制的前提下，中央將進一步擴大信貸資產證券化試點的規模。而隨着金融體制和機構改革的深化，中國內地的直接融資市場將快速發展，未來房地產融資渠道將得到進一步拓寬，融資成本也更趨向于市場化，但這都跟房地產公司本身的資質、信用和實力息息相關。
2.4 海外拓展 - 從淺嘗到深入 根據商務部和Wind資訊統計數據，2004年至2012年期間，中國房地產行業對外直接投資從851萬美元增加到20.18億美元，年複合增長率高達百分之九十八點一。同時，湯姆森金融公司數據顯示，中國房地產公司的海外併購從2011年的1.7億美元激增到2013年的14.38億美元。中國房地產公司海外市場拓展的模式和投資的方向都開始趨于多元化，已經從最初的試水逐漸深入。
中國房地產公司開發海外市場，如同金融機構追隨其主要客戶的全球化步伐一樣，很大部分的動因是中國高淨值人群的興起以及他們的海外置業需求。根據美國房地產經紀商協會的統計顯示，在美國購置私人住宅的海外投資者中，中國個體投資人所占比例從2007年的百分之五上升到2012年的百分之十一，成為僅次于加拿大的國際投資者在美住宅投資的第二大來源國。澳大利亞政府統計數據顯示，自2011到2012年間，中國投資者（包括個人及機構投資者）在澳大利亞的房地產投資總額達41.87億
澳元，占該國當年房地產總投資額的百分之七點二，是當年僅次于美國的第二大房地產投資來源國6。與此同時，房地產公司在國內遭遇限購、限貸、房產稅等頻繁政府調控政策，也希望能在海外市場有所作為，實現新的利潤增長點。
中國房企海外投資範圍越來越廣泛，投資額度也與日俱增。據中國海外投資聯合會數據顯示，2012年以來，萬科、萬達、綠地、碧桂園、SOHO、中國鐵建、中國建築、萬通等十余家內地大型房企，已在海外有房地產項目或明確的投資計劃，總投資規模達上百億美元7，且這個數字還將持續增長。這些企業的投資範圍涵蓋了住宅、寫字樓、商業地產、酒店、娛樂、旅游等多種地產類型，投資方式有收購、直接投資和建立合資公司等不同形式。
對于地域和市場，正在國際化的中國房地產公司也根據自身的資源和競爭力，做出適合自己的戰略選擇。濟州島、馬來西亞、新加坡等周邊國家和地區，由于地理上的便捷以及文化的同源性，成為一些房地產公司着力發展的區域。而其他房地產公司選擇成熟的市場來進行投資，通過具體項目的合作，學習世界優秀同行的商業模式和管理經驗，同時獲得更高的認知度。
展望未來，中國房地產公司的海外擴張是大勢所趨，無論是為了規避國內的調控政策，還是在滿足富裕人群海外置業和消費需求的同時，構建全球化的競爭力和品牌。但是，如我們在第一版研究報告中已經指出，房地產行業的本地化屬性很强，房地產公司會面臨不同的市場在政策法規、金融環境和客戶需求等方面的巨大差异。我們建議房地產公司在進入海外房地產市場必須持有積極謹慎的態度；同時，做好事前的詳細調研，產品設計中融入對當地文化的瞭解和認同，選擇成熟穩妥的合作對象，嚴格遵守當地的法律法規等多方位全面的準備。
6 “中国賣家改寫海外樓市格局”，東方早報，2013年7月18日。
7 “中国房地產大軍海外投資熱总投資規模達上百亿美元”，长江日報，2013年5月31日。
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通過對三個市場上市樣本房地產公司的業績評估，以及對房地產市場的分析，我們認為整體行業的運行環境在未來趨于穩定，無論是政策調控還是商業和金融環境。房地產行業利潤率將在未來呈現持續下降的趨勢，而資源和能源節約型地產的發展前景廣大。同時，房地產公司的業績進一步分化，行業集中度有望繼續提高。
至于房地產市場本身的走勢，我們看到了銷售和價格的攀升，投資和建設的增加；但是同樣堅信房地產行業的調控是常態化事件，而在整體中國經濟結構轉型的過程中，房地產行業的支柱行業地位有可能被削弱。新型城鎮化以及各種長效調控機制的落實，對于中國房地產行業的轉型和升級有着積極的推動作用。同時，大數據時代對房地產行業的影響也意義非凡，從營銷渠道的創新，到新業務和盈利模式的產生，房地產公司在此方面可以進行深度挖掘。
當然，如何以合理的成本融資是房地產行業永恒不變的主題，而地產公司也一直在利用各種渠道和市場來獲取資金支持業績和業務的發
展。隨着中國金融體制、市場和機構改革的進一步深化，直接融資市場將得到快速發展，這有利于房地產行業的有序發展，但更市場化的融資環境，對其的整體實力、經營水平等各方面提出更高的要求。
在過去的一年多裏，中國房地產公司海外市場拓展的步伐明顯加快，投資的領域也日趨多元化。不同的公司所采取的擴張戰略和模式大相徑庭，但是值得共同關注的是對投資目的國當地市場、文化以及運行環境的深入瞭解。我們認為，國際化將是領先的房地產公司未來發展趨勢，但如何全面提高競爭能力是個長期的努力過程。
3. 綜述
2013年大陸房地產企業之業績與展望 27
4. 附錄：研究方法
我們選取了174家于香港、上海及深圳上市的房地產公司進行研究。本研究的研究數據是采取主要財務數據、進行深入采訪及桌面研究（desk-top research）等方式收集的。
4.1 抽取樣本條件2012年樣本公司必須滿足以下條件：
1. 正在以下三個證券市場上市：
香港證券交易所 •
上海證券交易所 •
深圳證券交易所 •
以及；
2. 擁有百分之五十或以上收入來自房地產開發及房地產投資；
或；
3. 擁有百分之五十或以上資產屬於所持物業或用作開發或投資用途的房地產
以及；
4. 房地產業務主要集中在中國大陸
共有174家公司滿足上述條件。
證券交易所 公司數目香港 69上海 54深圳 51
本研究不包含房地產投資信託基金（REIT）作為研究對象。
4.2 數據搜集自2013年4月8日至2013年5月17日期間，入選公司的財務數據在香港、上海及深圳證券交易所網站下載的最新已審計之年報中收集。除少數香港上市公司外，多數公司的2012財政年度年終日期定為2012年12月31日（詳見下表）。
財政年終日期 公司數目
2012年12月31日 香港：59上海：54深圳：51
2012年9月30日 香港：12012年6月30日 香港：12012年3月31日 香港：72012年1月31日 香港：1
本報告中收集的房地產市場數據來自國家統計局及其他公開資料。
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4.3 財務比率在本報告的分析中，我們計算七個重要財務比率/價值，包括：
1. 淨利潤率
2. 流動比率
3. 速動比率
4. 權益回報比率
5. 負債/權益比率
6. 收入
7. 市值
這些財務比率/價值的定義如下表所示：
財務比率/價值 定義/解釋淨利潤率
流動比率
速動比率
權益回報比率
負債/權益比率
負債指任何形式的有息負債，包括銀行貸款、債券、票據等。 收益 數據來源：合並損益表中所載的收入
匯率： 人民幣：港元 = 1：1.23
市值 數據來源：香港上市公司從全球新興市場商業資訊數據庫（EMIS）取得的2013年3月28日的總市值上海和深圳上市公司2013年3月28日的收市價（從谷歌取得）乘以同日注冊股票數目
公式： 流動資產流動負債
公式： 淨利潤（虧損）權益
公式： 負債權益
公式：
流動負債
流動資產 ﹣在建房地產 ﹣持有作銷售用途的房地產 ﹣ 持有作開發用途的房地產 ﹣其他庫存
公式： 淨利潤（虧損）收益 x 100%
2013年大陸房地產企業之業績與展望 29
德勤中國房地產行業服務團隊聯系資料
何錦榮審計合伙人房地產行業主管合伙人電話：+852 2852 1071電子郵件：[email protected]地點：香港
施清耀審計合伙人開發商行業主管合伙人電話：+852 2852 6355電子郵件：[email protected]地點：香港
傅掁煌亞太區及中國企業併購重組稅務服務主管電話：+852 2238 7333電子郵件：[email protected]地點：香港
鄺炳強財務咨詢服務合伙人電話：+852 2852 1003電子郵件：[email protected]地點：香港
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北京 德勤華永會計師事務所（特殊普通合伙）北京分所 中國北京市東長安街1號 東方廣場東方經貿城德勤大樓8層 郵政編碼：100738 電話：+86 10 8520 7788 傳真：+86 10 8518 1218
成都德勤咨詢(成都)有限公司中國成都市人民南路二段1號仁恒置地廣場寫字樓34層3406單元郵政編碼：610016 電話：+86 28 6210 2383 傳真：+86 28 6210 2385
重慶德勤咨詢(重慶)有限公司中國重慶市渝中區解放碑民權路28號英利國際金融中心33層8單元 郵政編碼：400010 電話：+86 23 6310 6206 傳真：+86 23 6310 6170
大連 德勤華永會計師事務所（特殊普通合伙）大連分所中國大連市中山路147號 森茂大廈1503室 郵政編碼：116011 電話：+86 411 8371 2888 傳真：+86 411 8360 3297
廣州德勤華永會計師事務所（特殊普通合伙）廣州分所中國廣州市天河路208號粵海天河城大廈26樓 郵政編碼：510620 電話：+86 20 8396 9228傳真：+86 20 3888 0119 / 0121
杭州德勤商務咨詢(杭州)有限公司中國杭州市教工路18號歐美中心企業國際A區605室郵政編碼：310013電話：+86 571 2811 1900傳真：+86 571 2811 1904
哈爾濱德勤管理咨詢(上海)有限公司哈爾濱分公司中國哈爾濱市南崗區長江路368號開發區管理大厦1618室郵政編碼：150090電話：+86 451 8586 0060 傳真：+86 451 8586 0056
香港 德勤．關黃陳方會計師行香港金鐘道88號 太古廣場一座35樓 電話：+852 2852 1600 傳真：+852 2541 1911
濟南德勤咨詢(上海)有限公司濟南辦事處中國濟南市濼源大街150號濟南中信廣場A座十層1018單元郵政編碼：250011電話：+86 531 8518 1058傳真：+86 531 8518 1068
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2013年大陸房地產企業之業績與展望 31
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德勤為各行各業的上市及非上市客戶提供審計、稅務、企業管理咨詢及財務咨詢服務。德勤成員所網絡遍及全球逾150個國家，憑借其世界一流和高質量專業服務，為客戶提供應對最復雜業務挑戰所需的深入見解。德勤擁有約200,000名專業人士致力於追求卓越，樹立典范。
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關於德勤中國德勤品牌隨着在1917年設立上海辦事處而首次進入中國。目前德勤中國的事務所網絡，在德勤全球網絡的支持下，為中國的本地、跨國及高增長企業客戶提供全面的審計、稅務、企業管理咨詢及財務咨詢服務。在中國，我們擁有豐富的經驗，一直為中國的會計准則、稅務制度與本地專業會計師的發展貢獻所長。
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