2015 02 03 -...

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行业研究

互联网行业 2015 年年度报告

评级：增持维持评级

互联网平台持续爆发，广告变现仍领风骚

2015 年 02 月 03 日

投资建议行业策略：经历 2014 年互联网中概股由牛转熊之后，我们看到互联网流量

平台型公司依然坚挺，守住中概半壁江山。互联网行业中的综合流量平台型以及垂直平台型公司在广告营收持续高涨的带领下，还将迎来重大突破。坚定看好有强力业绩支撑，移动端有强力突破的互联网平台型公司。

推荐组合：奇虎、腾讯、58 同城、百度、航美传媒、。

行业观点互联网行业中，坚定看好互联网行业中流量平台入口公司，是最优投资标

的：有众多用户基础，大量流量的公司我们都会粗略的看做互联网平台型公司，包括腾讯，奇虎，百度等大型公司，也包括细分垂直领域小型平台如、YY 等。行业初始阶段平台型公司和内容型公司高速发展，估值相近，平稳之后平台型公司依然享受高估值。很多内容型（游戏、媒体等）公司估值不会超过 10 倍，而控制了渠道控制了流量的平台型公司 40 倍以上估值很正常。

互联网三大商业模式，广告变现仍领风骚：广告变现、游戏&会员增值、商品差价&抽佣是目前互联网的三大商业模式。我们发现在美国和香港上市的中国互联网公司中，70%的公司以广告收入为主。单纯的游戏开发商（九城、完美、畅游）目前 PE 极低，成长空间极其有限。剔除游戏公司，不依赖广告变现的互联网公司我们发现主要以电商和旅游两大类为主，对应商业模式即为差价和抽佣。京东尚且未盈利，小型电商（兰亭、麦考林）市值都严重缩水。以抽佣为主的在线旅游，也在内部激烈竞争。广告变现行业百度、阿里树立行业标杆，通过互联网广告也将数以百万的中小商家呈现在有需求的客户面前，互联网广告变现正处在一个引领和带动整体经济向前，健康发展的通道中。坚定看好以广告变现为主的互联网平台型公司。

未来两年移动广告&程序化购买将迎来爆发：美国市场广告占 GDP 的比重一直是 2%左右。而国内该比例大约在 0.9%，预计该比例会逐渐向美国比例靠拢。中国互联网广告规模在未来几年仍将保持高速增长（增速在 20%以上），增速要高于整体广告行业（增速 10%左右）一倍。智能手机的普及和通信网络的完善，加速移动广告的爆发。预计 2015 年移动广告市场增幅大约在 80%，远高于整体广告行业增幅。在移动端有布局特别是移动端积累了众多用户的互联网公司，将极大受益。展示广告是互联网广告中占比最高的部分，而程序化购买是展示广告的精细化、效率化的延伸。美国RTB 广告的市场渗透率已达到 19%，而中国通过 DSP 投放的广告比仅为4%左右。程序化购买的关键是掌握核心用户数据，这部分数据主要掌握在互联网平台型公司手中，特别是 3BAT 四家超大型平台。后续继续看好3BAT 以及进一步掌握用户数据的平台型互联网公司。腾讯朋友圈的广告，目前虽然处于初期，也为整个互联网市场打了进一步的强心剂，预计今年会贡献超过 40 亿的收入。

长期规划三年之后可穿戴设备成广告营销主平台：到 2018 年全球市场的可穿戴设备的出货量将达 1.3 亿台，是 2013 年的 10 倍。这些设备要比手机这样的终端更能融入人体和人的生活，创造新的营销与广告机会，并让广告更具有侵入性。未来广告发展一定是朝向大数据、精准化推送，可穿戴设备能够全天候捕获用户数据。目前来看大型互联网平台都在布局智能设备，从技术角度看，只有这种平台型公司拥有强大的经济基础以及数据计算、处理等能力。凭借多年广告营销经验和广告主优势，可穿戴设备广告营销的空间，一定是大型平台型互联网企业率先受益。

长期竞争力评级：高于行业均值

证券研究报告

市场数据(人民币) 行业优化平均市盈率 187.14市场优化平均市盈率 18.03国金流量行业指数 3376.45沪深 300 指数 3533.71上证指数 3234.68深证成指 11014.62中小板综指 7698.01

1982

2482

2982

3482

1401

06

1404

03

1406

30

1409

19

1412

17

国金行业沪深300

张帅分析师 SAC 执业编号：S1130511030009 (8621)60230213 [email protected]

常兆亮联系人 (8621)60935529 [email protected]

相关报告

《低估的价值洼地，高速奔跑的奇虎》，2015.1.6

http://www.hibor.com.cn/


行业研究

内容目录互联网行业，流量平台型公司是最优标的 ........................................ 5 互联网流量平台型公司特点.......................................................................... 5

平台型估值较高，内容型公司相对估值较低 ................................................ 5

小型初创&内容型均积极转型平台 ................................................................ 6

从商业模式出发，广告变现仍是未来热点 ........................................ 7 前向收费面向用户；后向收费面向企业，后向收费更稳妥、简单 ................ 7

三大商业模式，广告变现仍领风骚 ............................................................... 8

互联网广告持续走高，移动广告&程序化购买是未来两年爆发重点 11 互联网广告增速明显高于整体广告行业，现有互联网广告模式解析........... 11

移动互联网时机成熟，移动广告结合社交、位置信息终将爆发.................. 15

移动互联网后战场--可穿戴将成未来广告营销主战场...................... 25

相关推荐标的 ................................................................................. 26 奇虎 360：广告变现能力提升，广告营收超预期增长，移动端空间远大.... 26

航美传媒：航空广告龙头，2015 年原有业务将盈利，转型移动互联入口 .. 27

百度：PC 稳定增长，移动商业化能力最强，O2O 布局是未来关注重点.... 27

58 同城：O2O 最合适场景，旗下 58 到家 2015 年迎来爆发式增长 ........... 28

图表目录图表 1：互联网行业平台型公司 ...................................................................... 5

图表 2：中概互联网不同类型平均市值（亿 $） .............................................. 5

图表 3：分类型中概互联网公司 PE 分布 ......................................................... 6

图表 4：携程积极转型旅游大平台 ................................................................... 6

图表 5：汽车之家布局汽车大平台 ................................................................... 6

图表 6：奇虎核心产品安全卫士 ...................................................................... 7

图表 7：奇虎平台型产品浏览器导航页............................................................ 7

图表 8：前向收费与后向收费代表 ................................................................... 7

图表 9：前向收费成功以及被颠覆案例............................................................ 8

图表 10：PC 和移动端不同模式营收............................................................... 9

图表 11：不同模式主要代表公司 .................................................................... 9

图表 12：在线网页游戏道具增值服务 ............................................................. 9

图表 13：手机游戏免费游戏，内部道具.......................................................... 9

图表 14：奇虎 360 页游分发 ........................................................................... 9

图表 15：奇虎 360 手游分发模式 .................................................................... 9

图表 16：电商自营平台赚取差价 .................................................................. 10

图表 17：在线旅游主要抽取票务佣金 ........................................................... 10



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图表 18：百度搜索广告 ................................................................................. 10

图表 19：淘宝展示相关广告.......................................................................... 10

图表 20：互联网广告市场规模 ...................................................................... 11

图表 21：游戏市场规模 ................................................................................. 11

图表 22：2014Q3 广告变现为主的公司净利率 .............................................. 11

图表 23：2014Q3 电商模式公司净利率......................................................... 11

图表 24：2008-2016 中国广告市场规模预测................................................. 12

图表 25：传统广告&互联网广告增速............................................................. 12

图表 26：中国互联网广告形式及份额预测 .................................................... 12

图表 27：互联网广告形式研究 ...................................................................... 12

图表 28：品牌图形广告市场规模（亿元） ................................................... 13

图表 29：三大门户品牌收入（百万 $） ........................................................ 13

图表 30：2014 年 3SB 份额以及 PC 搜索变现能力对比 ................................ 14

图表 31：3B 搜索广告营收及预测对比.......................................................... 14

图表 32：汽车之家垂直广告形式 .................................................................. 14

图表 33：百度联盟展示广告形式 .................................................................. 14

图表 34：中国垂直搜索广告市场规模（亿元） ............................................. 15

图表 35：美国人在各大媒体花费时间比重 .................................................... 16

图表 36：美国广告主在媒体投放广告比重 .................................................... 16

图表 37：2012 年中国各大媒体浏览时间与广告投放占比 ............................. 16

图表 38：2013 年中国各大媒体浏览时间与广告投放占比 ............................. 16

图表 39：中国智能手机出货量和保有量（亿） ............................................. 17

图表 40：BAT 营收同比增幅 ......................................................................... 18

图表 41：BAT 移动端营收占比...................................................................... 18

图表 42：Facebook 应用安装广告 ................................................................ 18

图表 43：腾讯应用安装广告.......................................................................... 18

图表 44：Facebook 移动端广告收入情况...................................................... 19

图表 45：美国移动原生广告平均点击率对比分析 ......................................... 19

图表 46：移动原生广告营销目标分析 ........................................................... 20

图表 47：2012-2018 美国原生广告支出规模................................................. 21

图表 48：BAT 重点收购以及自身产品全方面对比 ......................................... 22

图表 49：RTB 广告竞价流程 ......................................................................... 22

图表 50：美国 RTB 广告投放规模预测（亿$） ............................................. 23

图表 51：美国 RTB 广告占展示类比重.......................................................... 23

图表 52：中国 RTB 广告投放规模预测.......................................................... 23

图表 53：中国 RTB 广告占展示类比重.......................................................... 23

图表 54：朋友广告发展路径.......................................................................... 25

图表 55：移动医疗市场规模.......................................................................... 26

图表 56：BAT 智慧医疗布局 ......................................................................... 26



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图表 57：奇虎分业务线营收预测（百万$） .................................................. 26

图表 58：奇虎总营收和净利润预测（亿$） .................................................. 26

图表 59：航美传媒营收及净利润预测（百万$） ........................................... 27

图表 60：百度营收和利润预测 ...................................................................... 28

图表 61：百度 O2O 主要布局模式 ................................................................ 28



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互联网行业，流量平台型公司是最优标的

互联网流量平台型公司特点我们可以把平台理解为一个系统， IBM 全球高级副总裁琳达·S.桑福德对

平台如此定义：平台是一套商业能力，在这些能力的基础上，可以发展其他的能力，并把原有能力与其他能力连接起来，进一步增强扩展。通俗的理解，开发商承包一块土地，可以建住宅，可以建商业区，也可以建休闲广场等等。各种不同的设施依赖于此，但又赋予这块土地以新的活力，形成一个良性循环。

我们经常会说互联网的平台型公司，只要有众多用户基础，大量流量的公司我们都会粗略的看做互联网平台型公司，包括腾讯，奇虎，百度，淘宝等公司。不仅仅这种大型平台，很多垂直领域也在涌现专业的平台型公司，例如汽车之家、58同城、欢聚时代（YY）等等。

平台型估值较高，内容型公司相对估值较低

在行业快速发展的初级阶段，大家看到的是平台型和内容型公司业绩在快速发展，似乎给的估值差不多。但是到了一定阶段，行业平稳以后，平台型公司是可以拥有非常高估值的。但是大多内容型公司一般会估值很低。因为内容型公司是非常依赖于作品和自身的内容。而且行业一般拥有大量大大小小内容型公司。内容型公司的核心往往是团队，所以很不稳定。从成熟市场可以看到，如果你是个内容开发商，不管是你做游戏的，还是你是做影视作品的，估值都很低。而控制了渠道控制了流量的平台型公司估值往往很高，很多内容型公司估值不会超过 10 倍。而平台巨头们 40 倍以上估值很正常。

图表1：互联网行业平台型公司图表2：中概互联网不同类型平均市值（亿 $）

1718

50.19 27.80

200400600800

100012001400160018002000

生态平台（BAT）普通&垂直平台非平台型

市值

来源：wind 国金证券研究所



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一个简单的例子，游戏开发商主要通过用户购买游戏内道具等作为最主要收入。奇虎作为一个游戏分发平台，本身不参与游戏开发，只是通过浏览器和手机助手的平台优势帮助游戏开发商推广游戏。当一名用户在游戏内付费时，奇虎与游戏厂商分成比例大约是 3:1，可见平台型公司的红利。

小型初创&内容型均积极转型平台平台型企业在起步之初甚至比其他类型的企业更为艰难。在微软开发

Windows 之初，由于相配套的软件非常少，微软不得不自行开发基于Windows 的应用软件。这种平台型企业在成长过程中都有一个临界点—成立之初，由于用户数量少，平台并无威力，若达不到临界规模甚至无法生存，一旦用户规模超过临界容量，它们就能够生存。平台一旦超过“临界容量”，网络效应的威力就体现出来了：会吸引更多用户，从而吸引更多合作伙伴，提供更多的服务。有些则像核能爆炸一样成为颠覆或改写整个商业生态的巨大力

携程和汽车之家都是各自领域目前的龙头，二者都在积极布局成为真正的垂直平台。携程自身的营收绝大部分都是依赖于酒店和机票的佣金，但是携程却将目前绝大部分精力投入到旅游、境外游等项目。同样，汽车之家也在将更多产品、研发费用布局在二手车、汽车电商方面。目的都是为了将自身的产品打造成平台，在平台上面将产业和生态不断完善。

图表3：分类型中概互联网公司 PE 分布

44.6

68

17

0

10

20

30

40

50

60

70

80

生态平台（BAT）普通&垂直平台中概股游戏


图表4：携程积极转型旅游大平台图表5：汽车之家布局汽车大平台

来源：公司网站国金证券研究所



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奇虎是从单一提供服务的内容产品转型成平台公司的优秀案例。在建立初期奇虎仅仅提供安全服务，尽管网民渗透率早已超过 90%，但是奇虎的估值和市值确远没有现在的水平。经过不断努力和转型，奇虎逐步通过内部产品的转型，拓展出导航、浏览器，推出搜索引擎之后，终于一飞冲天，迈入了百亿美金市值的行列。

对互联网平台型企业来说，不需要顾客，只需要用户—尽可能多的、体验满意的用户。用户就是一切。需要的是在平台活跃、能够进行社会活动的用户。所以判断互联网公司活跃用户以及这些用户所产生的活动是投资互联网企业的主要方向和思考点。

从商业模式出发，广告变现仍是未来热点

前向收费面向用户；后向收费面向企业，后向收费更稳妥、简单从互联网公司的收入根本来源上分为两种：面向用户收费、面向企业收

费。面向用户收费主要是前向收费，即用户提前支付费用，才能获得相应的权限、权利等等。诸如游戏特权、会员特权等等。面向企业收费一般是后向收费，企业获得相应的客户、得到相应的订单之后，付给互联网公司广告费用、或者相应的佣金。

前向收费主要以游戏类、视频类、专属会员特权类为主。这类网站资源具有极强的吸引力，且相对封闭而不可替代，只有具备以上特点，才有可能促使前向客户去支付费用。这种模式，比较适合于行业竞争初期，随着后

图表6：奇虎核心产品安全卫士图表7：奇虎平台型产品浏览器导航页

来源：公司资料国金证券研究所

图表8：前向收费与后向收费代表

来源：国金证券研究所



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来者的进入及充分的竞争，则将难以为继。杀毒软件就是一个比较典型的例子，在行业初期均是收费才可以，而随着竞争的愈加激烈，一旦一个公司放开免费接口，其他公司的前向收费基本瞬间崩塌。腾讯的前向收费之所以现在仍能高居不下，不可替代性是重要原因，也是它能成为第一个万亿中国互联网公司的原因。

后向收费，主要通过对企业单位或信息提供者收取费用。包括有广告发布费、竞价排名费、冠名赞助费、佣金分成费用等。这个收费模式应该是互联网网站采用最多的盈利方式之一，这是由互联网这一行业特征决定的，即一般来说，对信息接受者（网站浏览者）是免费开放的。更是由于目前同质化严重，几乎没有可以拥有绝对用户粘性的互联网产品，所以后向的面向企业收费，更为稳妥、也更为容易。

从现有互联网公司前向收费和后向收费的模式分析，更看好后向收费模式，特别是具有前向收费基因的公司，大力发展后向收费模式，互联网平台型公司正是此类。即前期不断积累用户，增加用户粘性，保证自身的不可替代性，后续引入商家，进行后向收费。百度、阿里皆是此类楷模，而腾讯的微信业务，正是最符合此类的标的，相信微信的后向收费的爆发之时，成为中国互联网第一股，也是很可能之事。

三大商业模式，广告变现仍领风骚互联网行业三大商业模式：广告变现、游戏&增值、商品差价&抽佣。对应

主要互联网公司类型为：广告营收为主平台型、游戏视频娱乐性、电商网站。

图表9：前向收费成功以及被颠覆案例




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我们发现在美国和香港上市的中国互联网公司中，70%的公司以广告收入为主。单纯的游戏开发商（九城、完美、畅游）目前 PE 极低，成长空间有限。腾讯虽然以游戏收入为主，但腾讯已经成为一个生态的社交平台，享受的是平台的福利，不能算作游戏公司。游戏收入主要是道具、时间等增值费用为主。除了腾讯之外，反而是一些掌握流量入口的平台型公司，通过渠道优势，帮助开发商分发游戏，赚取了绝大部分的游戏收入。一般情况页游分发平台与开发商分成比例是 7:3；手游分发平台与开发商大约分成比例为 1:1。

图表10：PC 和移动端不同模式营收图表11：不同模式主要代表公司

来源：艾瑞 2014Q2 数据国金证券研究所

图表12：在线网页游戏道具增值服务图表13：手机游戏免费游戏，内部道具


图表14：奇虎 360 页游分发图表15：奇虎 360 手游分发模式




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剔除游戏公司，不依赖广告变现的互联网公司我们发现主要以电商和旅游两大类为主，对应商业模式即为差价和抽佣。从图 11 我们也可以看到，电商类的营收是高的，但是相对的利润率是非常低的。国内外的零售巨头都是如此，亚马逊、京东，目前都还尚未盈利。而在线旅游是与国内居民收入提高，非常正相关的一个行业。行业前景很优异，但是国内在线旅游还处在牺牲盈利，争抢份额阶段。我们认为，在互联网广告增速极大放缓之后，这部分行业将是未来的最优投资点，未来 2-3 年仍将是互联网广告的时代。

广告是互联网产品最易变现的方式之一。大到 BAT 以及四大门户，小到个人站长、淘宝客之流，都需要依赖广告获得营收。广告网络的价值就在于以最低的成本、最高的效率、最大的范围去最精确的打捞那些品牌想要真正去连接到的人。这也正是广告行业发展上百年来，要实现的终极目标。伴随着互联网的诞生，大数据的出现，互联网广告已经变得可追踪，效率化。

从收费根本源头上，我们分析得出，后向收费从普遍性和容易性以及可持续性三方面要由于前向收费即目前时点,广告变现>游戏&增值。从商业模式本身出发，我们也发现互联网广告变现目前正在实现几百年来，广告营销的终极目标。低成本、高效率、有目标的定位受众客户。

从投资角度分析，广告市场空间和增速目前来看是优于整体游戏市场的空间和增速。电商市场的空间增速很大，但是目前由于电商龙头无论美国还是中国，都未能盈利，我们还需要时间等待。等待龙头扭亏为盈，电商模式拐点的到来。

我们坚定的看好平台型互联网公司，坚定的看好广告变现模式。

图表16：电商自营平台赚取差价图表17：在线旅游主要抽取票务佣金


图表18：百度搜索广告图表19：淘宝展示相关广告




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互联网广告持续走高，移动广告&程序化购买是未来两年爆发重点

互联网广告增速明显高于整体广告行业，现有互联网广告模式解析中国广告市场将破万亿大关，互联网广告增速明显高于整体：2013 年我

国整体广告市场规模为 5020 亿元，同比增长 6.85%，占 GDP 的比重0.88%，而在美国这一比重基本维持在 2%左右。保守估计，未来三年整个广告市场占 GDP 的比重可达到 1.2%，市场规模将达到 8400 亿元，复合增长率达到 18%。互联网广告增速明显高于广告整体，在 2016 年份额将近 40%。整体广告市场仍是可值得投资的高增长行业，特别是互联网广告市场，是重中之重。

图表20：互联网广告市场规模图表21：游戏市场规模

来源：艾瑞国金证券研究所

图表22：2014Q3 广告变现为主的公司净利率图表23：2014Q3 电商模式公司净利率

168.3

135.2

23.35.5

68.1

41.1

5.6 1.8

40.5%

30.4%

23.8%

33.8%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

35.0%

40.0%

45.0%

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

180.0

阿里巴巴百度奇虎360 汽车之家

营收净利润非美净利率

290.0

54.821.0 9.83.7 1.7 3.5 1.3

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

京东商场唯品会携程聚美优品

营收净利润非美净利率




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互联网广告模式解析：从广告模式上划分，可以分为直接展示广告与搜索广告，根本区别是展示广告是主动展示给用户，搜索广告是用户自己触发。其中展示广告是指通过图片、视频等形式直接展示广告，对应的主要形式是品牌展示广告、联盟网站展示广告、视频以及贴片广告等。搜索广告主要是指网民通过搜索框触发广告展示。该搜索框可以是百度、奇虎等综合搜索；也可以是垂直网站内部的搜索，淘宝、去哪儿等。对应的广告展示可以为通用的关键字广告，也可以是对应的图片广告。

无论何种互联网广告形式，对于互联网公司来说，从长期发展来看提升广告营收的根本因素均是两点，拓展自己可展示广告的流量资源、提升广告的转化效果。拓展可展示广告的流量资源，是为了拓展增量，该部分可以显著提升营收规模，在目前 PC 端流量停滞不前情况下，未来的广告发展方向一定是移动端。而提升广告转化效果，才能促进广告主的进一步投放，所以未来的方向一定是朝向有利于广告主的精细化、精准化、高效化的投放模式。

品牌展示广告：是互联网广告的最早展现形式，主要投放在门户网站以及垂直类的专业网站上，主要作用是增强品牌广告的曝光率。品牌广告是传统媒体的广告形式的延续，在互联网普及的初期得到了快速发展。品牌广告的计费方式主要是 CPM（按照展示次数）以及 CPT（固定时间售卖），根本绝对因素还是所处网站的流量水平。目前来看未来品牌广告规模还将扩大，但是增速将会放缓。主要原因还是未来广告方向在于精准化，效果化的投放。

下图当中可以明显可以看到，在 2014 年之后品牌广告市场规模下降明显，2016 年增长率将下降到 20%以内。三大门户的品牌收入增幅高于整体广告行业较多，特别是搜狐和新浪增速明显高于网易，主要

图表24：2008-2016 中国广告市场规模预测图表25：传统广告&互联网广告增速

13.30% 13.20% 13%

4.50% 6.40%

29.90%

77.30%78.40%

48.40%

36.80%

8.70% 10.30% 9.20%7.80% 7.70%

0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%

2009 2010 2011 2012 2013

传统广告增长率互联网广告增长率 GDP增长率


图表26：中国互联网广告形式及份额预测图表27：互联网广告形式研究




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原因是视频行业最近两年呈爆发式增长，带来了较多的广告收入，计入到品牌广告收入中。而新浪则是由于微博的贡献，导致广告收入增加较多。但是从目前来看随着 PC 互联网人口红利的消失，几大门户的页面 PV 增量已经很少，仍以品牌广告收入为主的门户网站需要转型，才能提高估值。

搜索关键字广告：搜索关键字广告是指显示在搜索结果页面的网站链接广告。由于关键词广告是在网民搜索特定的关键词时触发，所以针对性非常好，给广告主的回报要远远好于普通的品牌展示广告。关键词广告一般是按照点击次数付费，每次点击的价格视关键词的竞争激烈程度而定。

目前在国内搜索关键字广告主要有 3 家公司，百度、奇虎、搜狗。搜索广告的营收关键点，仍然是提供搜索服务的网站 PV 数，即网站流量，以及该网站的对应将这些 PV 转化为收入的能力，即 RPM。目前在 PC 端 3 家公司基本已经瓜分完毕全部流量，比例大约是56:28:13。3 家公司 RPM，即变现能力的比例大约是 3:1:1.5。所以我们不能单纯按照市场份额的差距，将百度的市值进行折价对奇虎进行预估。但是从该部分比例数据我们可以看到，奇虎在 PC 端的增长空间非常大，流量较多，但自身变现能力相对较差，以修炼内功为主即可。

搜索关键字广告未来增长空间，从 PV 角度分析，目前 3 家公司都有自己稳定的来源。百度先发优势以及数年的技术积累优势，自主访问流量居多，而且凭借强大的变现能力，从其他导航等联盟网站外购搜索流量也是最多。奇虎作为搜索新贵，浏览器市场份额在国内无人能及，主要通过浏览器导流获得流量，搜狗与奇虎类似。PC 端人口红利的消失，人口额外增量几乎消失，搜索作为最早期的互联网应用，现有 PC 互联网人口增量也几乎没有。所以流量几乎不会有较大变化，奇虎是可能存在的变化相对较大的，随着自身变现能力提升，外购流量增加。变现能力方面奇虎的空间是最大的，所以从未来空间看，在 PC 端的搜索变现方面，奇虎是相对较好标的。整体搜索关键字广告方向，还是要以百度为导向，移动转型已经开始爆发。

图表28：品牌图形广告市场规模（亿元）图表29：三大门户品牌收入（百万 $）

145.1191.6 227.1

264.1335

415.3499.8

582.8

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

0

100

200

300

400

500

600

700

2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

市场规模增长率

429

180

526524

241

611

0

100

200

300

400

500

600

700

搜狐网易新浪

2010 2011 2012 2013 2014E

来源：艾瑞公司年报国金证券研究所



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垂直展示广告&联盟广告：垂直展示广告的诞生，主要是随着互联网的发展，更细分的垂直领域的网站兴起，带动了相关的产业链，明显的例子就是汽车之家、搜房。市场空间巨大，单笔支出相对较高的行业的广告主，为了提高投放效果，在相应领域的垂直网站更容易找到广告受众。联盟广告是对搜索广告的一种拓展，也是一种展示广告，在搜索流量有限的前提下，根据用户浏览等相关信息，展示相关广告。优点是流量巨大，单次价格便宜，缺点是相关性略逊于搜索广告。垂直展示广告是品牌展示的拓展，计费采用 CPM 或 CPT；联盟广告是搜索广告的拓展，计费采用 CPC。

依据之前分析，对于垂直类网站，如果仅做垂直类型展示广告，那无异于自掘坟墓，几大门户网站已是前车之鉴。垂直类网站，长远发展一定是转型将自己打造成为一个平台型公司，打造平台型公司可以获得更多的用户数据，在广告方面可以进行更为精准的营销、推送等。

而联盟广告目前在百度的总体营收当中，占比不足 10%，收入占比极低。但是联盟广告打开了未来程序化购买的广告之门。程序化购买广告是在联盟展示广告基础上发展起来，更高效、更精准和智能化的广告形式。

垂直搜索广告：垂直搜索作为搜索市场的细分和延伸，特点是具有行业上的属性，针对特定人群，提供有价值的信息和服务。主要表现形式多为站内的搜索等。特别是电商和旅游搜索等。对应公司即为阿里巴巴、去哪儿。2013 年垂搜广告市场规模达到 317.9 亿元，同比增长率 98.18%。预计未来市场规模仍将扩大，到 2017 年增速在 20%左右，市场规模达到 989.6 亿元。

图表30：2014 年 3SB 份额以及 PC 搜索变现能力对比图表31：3B 搜索广告营收及预测对比

5.6

32.8

11.3 1.5

0

1

2

3

4

5

6

流量份额对比变现能力对比

百度奇虎360 搜狗

79.13144.9

222.46

318.02

456

638.4

5.46

18.69

39.9

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

100

200

300

400

500

600

700

2010 2011 2011 2013 2014E 2015E

百度奇虎360

来源：公司年报 CNZZ 国金证券研究所

图表32：汽车之家垂直广告形式图表33：百度联盟展示广告形式




行业研究

阿里巴巴上市之后即成为中概股市值第一股，而支持起如此庞大的帝国的主要收入即是垂直搜索。其中 2013 年 GMV 达到 1.54 万亿元，已经超越了亚马逊+ebay+京东之和。阿里的营收结构非常复杂，大体上划分为垂直搜索广告+商铺&卖货佣金，二者比例大约是 7:3。阿里目前的毛利率和净利率都维持在非常高的水平。作为国内以及垂直搜索领域的龙头，我们认为在未来，垂直搜索广告仍将大有可为，特别是一些垂直型网站建立起比较完善的平台模式后，例如去哪儿网，虽然目前尚未盈利，随着旅游和餐饮的大力发展，完善的垂直平台，将受益颇多。

移动互联网时机成熟，移动广告结合社交、位置信息终将爆发中美对比，移动互联网时间和广告投放均严重不匹配，移动广告是蓝海广告传播的本质是将广告主的信息尽可能的传播给目标受众，并尽可能的

将目标受众时间停留在广告上。大逻辑上每名用户的的时间是有限的，用户在某种媒介上所花费的时间转移，也决定了广告主投放方向的转变。随着互联网发展，大众在传统媒体花费时间逐渐转移到互联网，目前已经发展到由 PC 互联网转移到移动互联网。

　以美国为例，2009 到 2013 年，美国人在报纸上花费的时间比重从 12%降

至 5%，同一时间，美国广告主在报纸上的广告金额比重从 26%下降到19%；而美国人在互联网上（PC 互联网+移动互联网）所花费的时间比重从 36%大幅上升到 45% ，已超过电视成为第一大媒体，其广告市场规模比重也由 13.5%提高至 26%。但是我们可以看到，在移动互联网方面，用户的耗费时间已经达到 20%，但是广告投放目前确只有 4%的比重。未来空间巨大，必将成为未来两年广告投放的爆发点。

图表34：中国垂直搜索广告市场规模（亿元）

24.9 65.14160.4

317.9

461.2

675.2

845.2

989.6

0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%

0

200

400

600

800

1000

1200

2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E





行业研究

在中国由于传媒行业时间发展相对较短，产业链没有美国完善，在互联网时代的大门开启之后，传统的传媒模式迅速被抛弃，飞速的向互联网转型。在 2013 年中国人在 PC 和移动互联网花费时间比重为 37%与 25%高于美国的 25%与 20%。在美国 PC 与移动互联网时间比重为 1：0.8，而中国大约为 1:0.68。我们相信未来移动的占有时间比重仍将上升。而广告投放方面，可以看到，在中国同样有移动端的占有时间和投放比例不匹配的现象，移动占有时间 25%，投放广告比例 4%，差距比美国还大。差距如此之大的不匹配同样是利好未来移动广告市场投放规模，毕竟迎来爆发。

移动广告市场的爆发还有一个根本的依赖条件，智能手机的规模扩大以及3G/4G 网络的普及。2010 年，中国智能手机出货量大约在 0.4 亿台，而在

图表35：美国人在各大媒体花费时间比重

来源：KPCB 国金证券研究所

图表36：美国广告主在媒体投放广告比重

来源：KPCB 国金证券研究所

图表37：2012 年中国各大媒体浏览时间与广告投放占比图表38：2013 年中国各大媒体浏览时间与广告投放占比

11%

5%

29%33%

22%20%

5%

45%

27%

3%

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%50%

报纸广播电视 PC互联网移动互联网

花费时间占比广告投放占比

10%12%

16%

37%

25%

16%

5%

37%39%

4%

0%5%

10%15%20%25%30%35%40%45%

报纸广播电视 PC互联网移动互联网

花费时间占比广告投放占比




行业研究

2013 年智能手机全年出货量已经达到了 3.2 亿台，保有量将近 8 亿。预计到 2017 年保有量达到 11.3 亿，几乎达到了人手均有智能手机的情况。而移动网络的普及更是日新月异。特别是 4G 网络的普及，成为加速移动市场爆发的重要推力。4G 网络的资费的下降和网络速度的提升，也将加速推动移动智能终端的技术革新，包括提高处理速度，促进传感器融合等等。

传统 PC 广告在移动端显传承，新型移动广告露锋芒，互联网巨头全力布局移动互联网作为在 PC 端两种大类型广告：搜索广告、展示广告，在移动端都得到了

很好的继承。在 BAT 互联网三巨头中，目前百度的移动端成绩是最好的，主要就是得益于移动搜索广告的增长。百度在 2014 年 Q2 以及 Q3 发布的业绩，移动端的流量在 Q2 与 Q3 分别与 PC 持平，而后超越 PC 端，并且移动端的营收占比提速明显，在 Q3 达到了总体的的 36%，百度的股价也Q2 与 Q3 的季报日得到反映，高开超过 10%在 Q2。可见市场的预期也均在移动端，在移动端有流量的增长，或者直接有营收的体现，均会得到亲睐。

腾讯在 BAT 三家中，是在移动端率先爆发的公司，凭借微信的无可匹敌的用户量以及使用时间，拿到了第一张移动互联网的门票。但是腾讯确是目前三家中移动营收占比最低的公司。腾讯对于移动端的营收披露信息也较少。一个主要原因是腾讯以游戏增值服务作为第一大主要收入，而游戏不同于广告的特点是，游戏的周期性很强、连续性较弱，游戏市场竞争更激烈。任何一款新游戏的推出都有可能将用户锁定，也有可能一无所获。而广告平台是一种愈加积累和沉淀，规模效应越大的产业。另一方面微信一直还处于打造极致客户体验和进一步巩固用户黏性阶段，虽然在二级入口引入了点评、钱包、彩票、购物等内容，但没有直接大规模变现。比较看好微信未来的变现能力，特别是移动端的广告。

阿里在移动端营收仍然主要依赖电商的广告变现。4G 网络的普及会让阿里受益匪浅。电商的选购和搜索广告在形式上最大的差别就是，电商的图片较多，随着 4G 的普及，带宽的加速和服务费的降低，会进一步加速阿里在移动电商的流量，从而创造更大的营收。

而奇虎在 12 年推出搜索之后，股价和市值均得到飙升，在 14 年年中股价峰值达到 124$,目前为 58$，很大一部分原因是奇虎在移动端的表现不佳，特别是移动搜索流量拓展缓慢，而且目前还没有移动搜索广告的营收。

从目前来看，最短期的投资热点和红利是百度的移动营收，得益于 PC 端的积累优势，仍然会加速提升，和 PC 端达到 1：1，可能是股价停滞震荡的关键点。中期是腾讯

图表39：中国智能手机出货量和保有量（亿）

0.4 0.71.9

3.23.8

4.3 4.75.2

0.82

3.6

5.8

7.8

9.210.3

11.3

0

2

4

6

8

10

12

2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

智能机出货量智能机保有量




行业研究

移动端广告的变化：移动端相比于 PC 端的特点，位置信息显著，随时进行社交活动。上述两项内容加速融合到广告推荐当中，加速了应用安装广告、原生广告在广告中的营收比例。这两点也在国外的互联网巨头上，得到了验证。

应用安装广告爆发的基础是，在移动端 APP 的已经成为最重要的入口，层出不穷的 APP 在不断的影响改善我们的生活。开发者们迫切想要找到办法让自己的游戏和工具脱颖而出。于是，应用安装广告成为了移动平台公司的核心收入来源。作为超越 BAT 的两大巨头 Facebook 与 Google 已经在应用安装广告市场展开了激烈的竞争。

网页浏览的衰退将横幅广告拖向了低谷。移动端的小屏幕上没有足够的空间来展示这些低质量、定位不明的牛皮癣广告。相反，移动设备通常在同一时间内只会显示一个广告，这就意味着广告定位的意义变得更加重要，这也是谷歌、Facebook 和 Google 这些大型平台的优势，技术积累和用户数据的计算。它们可以将强大的个人数据结合到内置的应用安装广告形式当中义。

Facebook 的移动广告营收占比已经超过自身广告营收的 60%，该份额在2014 年 Q1 大约在 50%。在 2014 年的 Q3，FB 的移动广告业务营收已经达到了 19.5 亿美金，里面相当大一部分（至少超过 50%）来自应用安装广告。在排名前 100 的开发者当中，有 40%使用 Facebook 的该类广告。腾讯的微信和手 Q 在移动社交拥有巨大优势，虽然目前广告营收占比仍然较少，未来如果能更进一步从其 7 亿用户中抓出更细的用户行为特

图表40：BAT 营收同比增幅图表41：BAT 移动端营收占比

50.30%

59.10% 58.50%

52.00%

62%66%

46%

53.70%

40%46%

37%

28%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

70.00%

2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3

百度阿里腾讯

25%

30%

36%

12%

19%22%

9%

15%19%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2014Q1 2014Q2 2014Q3

百度阿里腾讯

来源：公司公告国金证券研究所

图表42：Facebook 应用安装广告图表43：腾讯应用安装广告




行业研究

征，则广告效果更好。例如用户的收入层次、兴趣爱好、消费偏好等，广告营收和效果会有更大提升，新浪微博同样面临一样的问题。主要是商业化和大数据分析的能力需要加强。

原生广告：当此广告只能在单独平台中被付费投放，并且此种形式适合此种平台的浏览环境时，此广告称为原生广告。通俗的解释：当你用内容的形式并冠以该平台的版本，就是一种原生广告，举例，在推特里面，它会是一则推特，在 Facebook 里面，它会是一则新的状态，在搜索中，是一个搜索结果。

移动广告的展示条件和播放场景与 PC 端有很大不同，移动端的屏幕相对较小，相对 PC 端而言能够显示的广告位十分有限，为了提高移动端广告变现能力，需要加强移动端广告的点击率，与内容形式一致的原生广告显然是最好的广告形式。从用户体验角度分析，在手机上，信息流就是体验，所以原生广告是相对更好的广告样式。

图表44：Facebook 移动端广告收入情况

10.8613.29 12.45

15.9917.98

23.4

1.533.06 3.75

6.558.81

12.4

14.1%

23.0%

30.1%41.0%

49.0%53.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

0

5

10

15

20

25

12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4

广告营收移动端广告营收移动营收占比


图表45：美国移动原生广告平均点击率对比分析

来源：Celtra 国金证券研究所



行业研究

同时原生广告也更是为品牌广告主而生。根据 Sharethrough 对美国数字营销专业人士的调研，原生广告主的营销首要目标是提高品牌关注度，其次是提高品牌形象和品牌亲和力，而提升购买意向、客户获取以及销路拓展都属更次一级，这表明移动原生广告在广告主看来，对于品牌建设的作用要大于促进销售。因此原生广告基于优质的网站和优质 App 的流量，能更好的满足品牌广告主所期，突破当前移动营销的困局。

原生广告在美国正处于高速发展阶段，验证了其正是解决移动营销困局的突破点。根据 eMarkerter 的统计，预计 2014 年美国原生广告支出规模将达到 32 亿美元，相较 2013 年同比增长 46.7%。此后 4 年，原生广告还将在美国市场保持稳定增长，到 2018 年预计原生广告的支出规模将达到 88亿美元。

图表46：移动原生广告营销目标分析

来源：Celtra 国金证券研究所



行业研究

中国目前原生广告进展不太顺利的原因较多，最大的问题还是没有一套统一的标准，不利于各种 APP 请求原生广告以及广告主的投放。信息流广告在领先的社交媒体中已经有所尝试，但仅只能应用于社交媒体本身，并没有统一标准并外延到其他 App 开发者上。在美国 FB 已经做出了很好的表率作用，龙头社交互联网公司，掌握了大量的用户数据，制定出统一的开放平台规范，原生广告将得到长足的进步。今年腾讯广点通的信息流广告是业界最佳原生广告。预计腾讯会在未来在移动广告领域取得较大进步。

BAT 积极布局移动互联网，全资、入股、并购狂潮：自 2011 年以来，中国互联网并购与合作的数量比过去十年总和还多。根据公开资料统计，阿里巴巴在这 3 年收购和入股了 30 家公司，腾讯入股了 40 家公司，百度也入股了 30 多家公司。从整体收购公司以及结合自身发展对比来看。腾讯在移动端布局最优秀，最大的问题就是需要尽快在移动端商业化。百度和阿里布局略逊于腾讯。但是百度全资收购 91 之后，在移动分发和搜索领域取得了突破性的进展，阿里收购目前来看没有形成较大合力。

图表47：2012-2018 美国原生广告支出规模

来源：eMarkerter 国金证券研究所



行业研究

大数据分析带领程序化购买引爆新型展示广告，海量用户平台将率先受益广告主投放广告的产出，是最终决定广告主能都扩大投放的根本因素。所

以未来广告的投放策略，一定是更为精准化，高效化的投放模式。互联网广告已经让广告投放变得可追踪，但是传统的互联网广告还是对广告位置、时间的购买。RTB（实时竞价）广告是对人群的购买，是一种崭新的模式，从位置到人群的购买，会让广告受众更明确，广告主的转化率自然提高，促进广告的投放，形成一个良性的循环。

RTB 竞价流程：当用户访问一个加入 SSP 的网站时，SSP 即向 Ad Exchange 广告交易平台发送用户访问讯号，随后广告位的具体信息则会经过 DMP 的分析匹配后发送给 DSP，DSP 将对此进行竞价，价高者会获得这个广告展现机会，并被目标用户看到——从开始竞价到完成投放，这一系列的过程仅需 100 毫秒，并且全部依托机器完成，用户几乎感知不到。

RTB 广告在美国起步于 2008 年，据 eMarketer 预测，2013 年，美国 RTB

展示广告规模为 33.6 亿美元，其增速高达 73%，占美国展示广告 19%的

图表48：BAT 重点收购以及自身产品全方面对比红：强

黄：中

绿：弱

入口支付社交视频强项短板移动战略部署

百度

百度搜索、

百度地图、直

达号

糯米、去哪儿百度钱包贴吧爱奇艺+PP S搜索无人能及

移动商业化最强

账号体系薄弱

支付发展过

慢，不利于

O 2O 闭环

全资收购91非常成功

移动商业化最优秀

需要新的可想象增长

点

O 2O 是关键

腾讯

微信、Q Q 、

搜狗、

腾讯地图

大众点评、滴滴

58同城微信支付 Q Q 、微信腾讯视频

移动社交绝对龙头

用户黏性最高

目前微信商业

化需要加强

战略合作较

多，有风险，

尤其是京东、

点评、不一定

能形成合力

腾讯还处在移动端大

布局

虽然没有带来大规模

营收

未来空间较大

阿里

天猫、淘宝、

U C

神马、高德

支付宝微博、来往优酷+土豆

电商最大平台入口

掌握最多用户商业

数据

面临增长天花

板

入口属性偏

弱，难以整合

一起（手淘、

高德等）

收购、微博、美团、

U C目前

没有形成合力

万

达

电

商

服务

美团、快的、

银泰百货


图表49：RTB 广告竞价流程




行业研究

市场份额。预计到 2017 年，美国 RTB 广告的市场规模将达到 84.9 亿美元，在展示类广告中的占比达到 29%。

而中国，截至 2013 年底，DSP 广告投放规模为 15.3 亿元，占整体展示类广告投放的比重只有 4.1%。预计到 2017 年，中国 RTB 广告投放占展示类广告投放的比重将达到 22.5%，DSP 广告的投放规模将达到 172.2 亿元，未来四年复合增长率为 83.16%。DSP 程序化购买广告无疑是互联网广告中极具投资价值的领域。

在 RTB 中，我们最看好的部分是 DSP 和 DMP。前者是实现程序化精准购买的管家，后者是实现此部分的基础。

移动 DSP 是实现程序化购买的关键。移动程序化购买按是否实时竞价，一般分为 RTB 实时竞价模式和 non-RTB 非实时竞价模式。RTB 是程序化购买的终极目标，也是效率最大化的模式；而 non-RTB 模式是基于传统购买的媒体资源，进行程序化购买的优化，包括自动出价，但不涉及到实时竞价。无论哪种形式，程序化购买都以 DSP 作为桥梁。DSP 不仅可以对接 Ad Exchange 支持 RTB 交易模式，还可以对接 Ad Network 和 SSP 针对优质广告资源进行程序化购买，因此，DSP 是实现程序化购买的关键所在。

移动 DMP 是精准营销实现的基础。精准营销的实现依赖于目标受众的挖掘和判断，在移动营销产业链中，移动 DMP 担任了这个角色。移动 DMP通过对网民浏览行为、消费行为等数据的挖掘分析，描绘用户画像、用户兴趣标签、行为标签，对用户群进行细分找到目标用户，为移动 DSP 提高广告投放决策及效果的支持，提升媒体的数据增值及收入。

图表50：美国 RTB 广告投放规模预测（亿$）图表51：美国 RTB 广告占展示类比重

19.5

33.6

45.6

59.7

74.2

84.9

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

美国广告市场规模同比增长率


图表52：中国 RTB 广告投放规模预测图表53：中国 RTB 广告占展示类比重

15.333

63.7

112.3

172.2

0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%

020406080

100120140160180200

2013 2014E 2015E 2016E 2017E

中国广告市场规模同比增长率




行业研究

在 DSP 方面目前主要以一些广告营销公司为主，其中关键是技术的处理能力，这也是护城河，A 股中利欧股份在收购了聚胜万合后，打造了基于大数据的数字营销平台。是目前在国内发展的最快的 DSP 公司。而国内天然缺少 DMP 公司，这些用户数据都掌握在拥有最大流量的互联网巨头当中。所以无论程序化购买如何发展，最先受益的还是这些互联网巨头，3BAT 等等。

朋友圈广告，2015 年互联网广告行业第一弹微信推送朋友圈广告既有天然优势，也是势在必行：腾讯凭借微信拿到了

第一张移动互联网的门票，目前微信有 11.2 亿注册用户，月活跃用户在4.5 亿左右，大约 76.4%的用户会刷新朋友圈动态。如此高的月活用户，并且频繁的朋友圈刷新和交互，造就了微信这座待开采的金山。腾讯在微信用户增长到瓶颈之后，股价方面也遇到了压制，大家都在期待微信的商业变现，尽管一些增值收费表情服务等，早已贡献收入，以及公共账号的广告也悄然上线，但这些目前还不足以引爆大家的关注。朋友圈的号称每天百亿流量的变现（百度主要以广告营收为主，每天 PC 和移动流量大约均在 8 亿左右）是市场和腾讯内部所共同期待的。

朋友圈广告展示策略：此次第一波朋友圈广告，只有三种类型宝马中国、VIVO 手机、可口可乐。根据腾讯自己公布的数据，朋友圈广告是广告主可以根据目前已有数据，进行分用户类别投放，不单单是单纯的展示广告推送。目前微信还是以用户体验考虑为主，并没有将广告推送置顶。并且目前对单一用户，48 小时推送一个广告。而对于已经看到广告的用户，如果没有留言互动等，广告会在 6 小时后消失。并且在广告主计费上，目前微信也比较保守，刷新广告超过 10 分钟后，再展示则再计费一次，并且一周目前最多计费 4 次。目前无论是用户和广告主，腾讯都是偏于保守的策略，我们相信随着数据的不断曝光，腾讯会进一步加速商业化，营收也会相应的大幅度增长

未来朋友圈广告扩展方向以及空间提升：目前朋友圈广告的卖法，还是以固定推送人群和展示曝光进行计费。我们认为未来一定会朝向竞价模式发展。我们通过对比分析和调研后认为朋友圈广告的进化史可能会有 4 个阶段，目前处于第一阶段。第一阶段是最简单的固定人群分类广告推荐，我们认为目标大约为年收入 40 亿。第二阶段是人群细分竞价，对于细分人群广告主进行竞价，可以类比 FB 广告模式，年收入大约在 100 亿。第三阶段我们认为腾讯有能力将朋友圈的人群定向广告，做成等同于搜索关键字广告的效果，同样有搜索关键字的收益，可以类比现在百度的变现能力。年收入会额外增加约 300 亿以上的规模。最后阶段可能是微信打造出一个生态的广告系统，不仅广告主参与，用户也会参与互动，并且伴随着客户对于广告的认可，无论广告条数，或者展示数目、频率都可能会随之增加。可想象空间极大。



行业研究

移动互联网后战场--可穿戴将成未来广告营销主战场

中国 PC 互联网人口红利基本消失，而智能机的保有量在 2017 年也超过11 亿台。可穿戴设备将下一代拉动市场增长的新引擎。以智能眼镜、手表等为代表的智能可穿戴设备成为谷歌、苹果等巨头下一部竞争的主战场到2018 年全球市场的可穿戴设备的出货量将达 1.3 亿台，是 2013 年的 10倍。这些设备要比手机这样的终端更能融入人体和人的生活，创造新的营销与广告机会，并让广告更具有侵入性。我们认为未来可穿戴设备的营销重点机遇在两方面。

营销机遇主要在数据领域，可穿戴设备会提供更加细致的客户信息，这对移动营销具有重大意义。收集健康信息的设备可以让运动产品公司知道有谁在进行锻炼，让医药公司了解谁的压力比较大。特别是目前，用户对健身、医疗及健康监测等需求在持续抬升。可穿戴式设备在医疗和健康领域可加载的功能包括脉搏血氧仪、葡萄糖监测、心电图（ECG）、助听器、药物输送等。未来可穿戴设备作为新一代智能终端，将成为新的移动平台市场及生态圈。目前巨头纷纷布局互联网医疗。移动医疗市场的规模也在告诉增长，预计在 2018 年超过 200 亿规模，届时可穿戴+医疗互联网一定会在营销领域绽放。

未来广告发展一定是朝向大数据、精准化推送，可穿戴设备能够全天候捕获用户数据，而伴随着全球第二大移动广告平台 Inmobi 公司开始尝试在智能手表和眼镜推送广告，即使不能创造一种创新的方式，但至少会成为移动广告的延伸。

图表54：朋友广告发展路径




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相关推荐标的

奇虎 360：广告变现能力提升，广告营收超预期增长，移动端空间远大截止到 2014 年 9 月，奇虎在 PC 端 MAU 为 4.95 亿。其中 360 浏览器 MAU

为 3.57 亿，浏览器市场份额仅次于 IE，市场占有率在 25%以上。通过 360浏览器进行商业变现，打造出桌面端的商业流量平台。在移动端，截止到2014 年 9 月移动产品智能手机用户数达到 6.73 亿。手机助手的分发份额在单个工具中排名第一。总体上分发份额在市场中大约占 25%。通过手机助手的强大分发能力，打造移动端的商业流量平台

PC 端商业化进程加快，搜索变现将引来转机，MediaV 整合初见成效：依托 360 浏览器作为渠道，360 搜索迅速占领了 PC 搜索市场将近 30%的市场份额。搜索广告作为最直接最有效的流量变现方式，加速提升奇虎的收入，目前 PC 搜索广告约占奇虎总收入的 25%，预计 2015 年的搜索广告增速能达到 100%，由 3.01 亿美金增长为 6.4 亿美金

移动端流量持续增加，强大的分发能力带动游戏以及广告增长：截止到2014 年 9 月移动搜索流量大约在 15%，年底预计会达到 20%-25%。在 2014年 Q3，360 在应用分发方面市场份额大约在 23%。截至 2014 年 3 季度，中国 3G/4G 用户已达 5.5 亿，占整体手机用户的 43%。随着网络的进一步普及，移动互联网用户通过应用商店 APP 下载的积极性随之提高，移动应用分发市场将迎来更大的机遇。

图表55：移动医疗市场规模图表56：BAT 智慧医疗布局

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

0

100

200

300

400

500

600

700

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E



图表57：奇虎分业务线营收预测（百万$）图表58：奇虎总营收和净利润预测（亿$）

291 321 336 88

301 644

36

125

240

167

324

423

41

196

295

48

111

167

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2013 2014E 2015E

Personal Start-up page Search Mobile ads+Mediav Web game Mobile game Lottery

1.683.29

6.71

13.80

21.06

29.32

0.61 0.972.20 3.12

4.707.27

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E

总营收净利润




行业研究

航美传媒：航空广告龙头，2015 年原有业务将盈利，转型移动互联入口航美传媒是中国最有影响力的中高端户外媒体运营商，拥有中国航空数码

媒体市场超过 90%的占有率，以及大份额的机场传统媒体资源，打造了覆盖北京、上海、广州等全国主要机场以及国航、东航、南航等多家航空公司 2500 余条航线的航空媒体网络。

机场巨屏展示广告优势凸显，2015 年增速进一步扩大：机场巨屏广告长度根据机场大小，十几米到几十米不等。由于巨屏广告特有的垄断性和稀缺性，目前成为公司重要的盈利产品线，目前有 16 个机场在投放中，并且在 2014 年刚建立的有 6 家，预计 2015 年仍将建设 4 家左右，收入增速至少在 30%，达到 7300 万美金左右。

高铁 WIKI 即将试验，航空 WIKI 已开始布局：高铁和航空 WIFI 项目是公司战略转型最重大的一步。公司年底即将在普通列车测试铁路 WiFi，预计明年航空 WIFI 测试飞机会在 5-10 架。相应的测试通过后，航美将依托高铁和航空运输过程的专属时间和空间，打造成移动互联网平台入口。以目前中国铁路和航空运输增速和基数，无论是以广告展示形式收费还是与移动互联网公司合作，所产生的收入和影响力，都将远远超越传统业务

低毛利业务转型，即将引来盈利：公司目前营收当中，处于亏损的是机场电视营销以及机柜式的广告业务线，该两部分占据公司总体营收的 8%左右，但总的成本占据了总体机场资源费的 24%左右。投入产出比及其不合理，公司预计在 2015 年对改两部分业务进行重大改革剥离，将显著降低生产成本。

百度：PC 稳定增长，移动商业化能力最强，O2O 布局是未来关注重点百度，全球最大的中文搜索引擎、最大的中文网站。目前营收几乎全部来

自广告。主要是依赖搜索广告，无论是搜索流量还是搜索的变现能力，都是国内的第一。

目前百度的移动端成绩是最好的，主要就是得益于移动搜索广告的增长。百度在 2014 年 Q2 以及 Q3 发布的业绩，移动端的流量在 Q2 与 Q3 分别与 PC 持平，而后超越 PC 端，并且移动端的营收占比提速明显，在 Q3 达到了总体的的 36%，百度的股价也 Q2 与 Q3 的季报日得到反映。预计明年百度营收增长率大约在 40%，主要还是得益于移动端流量和变现能力的增长

百度在 O2O 的重点布局主要集中在 5 点： 1、以百度地图和百度糯米作为本地生活 O2O 双入口和平台。2、内部整合手机百度搜索，打造即搜即得和即搜即用服务。3、外部联合去哪儿、携程、赶集网、打车软件等垂直

图表59：航美传媒营收及净利润预测（百万$）

293.0276.5

257.8 263.8284.6

-29.2 -8.5 -18.6

18.5 20.2

-50.0

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

2012 2013 2014E 2015E 2016E

营收净利润




行业研究

类 O2O 平台。4、发布百度钱包并对接多个自有 APP，试图弥补移动支付短板。5、打造基于百度地图的生活服务类 O2O 生态系统。

未来趋势进一步提升百度糯米战略地位，使之成为百度 O2O 核心：百度在移动支付、用户数据沉淀等一些 O2O 关键点仍比较薄弱，形成 O2O 闭环的难度较大，未来在 O2O 整体战略布局上，有可能进一步提升百度糯米的地位，使之成为 O2O 核心。这主要是因为团购是 O2O 领域内体量较大的一部分，同时又是本地生活 O2O 最典型的应用场景之一，而且账号体系和移动支付环节比较成熟，能弥补百度 O2O 布局中的两大短板。

58 同城：O2O 最合适场景，旗下 58 到家 2015 年迎来爆发式增长传统的分类信息市场空间百亿、58 到家作为以上门服务为主的家政市场确

有着千亿的市场空间，而整个大 O2O 的行业是可以达到万亿市场空间的。O2O 作为当今最流行的概念，无论是 BAT 还是中小创业者，都在加速布局，想更早的享受到 O2O 万亿市场的红利。但是 58 同城旗下的 58到家我们认为是迈出了实质性的一步，不仅将概念梳理清楚，而且做出了实际行动。

首先 58 同城作为国内最大的分类信息网站，经过 10 年的积累，目前平台上积累了大量的本地生活服务相关供应商以及用户需求的信息。到家目前主营的业务是三大类：家政、丽人（美甲、化妆）、货运（搬家、公司运输）。到家的 O2O 模式在 58 原有的业务基础上使整体服务效率提升，资源再分配做到优化。随着 O2O 的深化，用户可以享受到比以前更加低价、更加优质的服务，同时对于劳动者来讲，除了创造更多就业岗位之外，更重要的一点是可以提供给劳动力更高的收入，更加进阶的培训。并且重要的是 58 到家业务和原有 58 业务并不冲突，58 仍然以招聘、房产等为主。

58 到家主打的三项服务，不仅节省了成本，还让买卖双方获得了更大的利益。目前到家的业务日成交量在 10000 单左右。预计发展速度会非常快，可能在年中就有 10 倍以上的订单数。而 58 同城作为 58 到家的目前完全控股公司，在后期可能会稀释自己的股份，进行相应的融资。以目前到家的发展速度，可能在年底就会有将近 10 亿美金的估值，将一级市场的估值还原到二级市场的母公司 58 同城上，20%以上的增幅是比较合理的。

图表60：百度营收和利润预测图表61：百度 O2O 主要布局模式

145.0

223.1

319.4

433.6

568.3

66.4104.6 105.2 107.5

158.9

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

2011 2012 2013 2014E 2015E

总营收净利润




行业研究

腾讯目前持有 58 同城 25.3%的股份，其中在上市之前，以每股 40 美金价格投资了 19.9%的股份，之后连续增持 58 股份至 25.3%，价格也均介于35-40$之间。所以我们有理由相信，40$可以作为一个基础的安全边界，股价在 35-40 可以作为一个合理的投资时点。

从 58 同城自身业务分析，中国有超过 5700 万中小企业，截止到 2014 年第三季度，58 同城活跃的商户数量大约为 700 万，而这 700 万中小企业中，付费商户数是 56 万，渗透率仅为 1%，未来可增长空间仍然极大。更重要的是分类信息适用场景主要是大中型城市居多，而中国的大中型城市规模、人口等均远超美国。但是中国龙头分类信息 58 同城与美国分类信息龙头的收入仍有差距，这种不匹配的差距，我们认为是我们投资的价值所在，空间仍然巨大。

EPS PE 公司名称 EPS 货币

2014E 2015E 2014E 2015E 当前股价

京东 RMB -1.01 -0.15 百度 RMB 38.23 53.44 36 25.8 224$腾讯控股 RMB 2.63 3.37 31.6 24.6 83 ￥欢聚时代 USD 2.68 3.82 22.8 16 61.12$猎豹移动 USD 0.25 0.78 59.9 19.2 14.97$奇虎 360 USD 2.37 3.53 23.3 16.7 58.87$58 同城 USD 0.36 0.58 104 65 37.5$

来源：彭博数据

图表62：O2O 与传统行业利润对比




行业研究

长期竞争力评级的说明：长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。公司投资评级的说明：买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 20%以上；增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－20%；中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以下。

行业投资评级的说明：增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上；持有：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。



行业研究

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2015 02 03 -...

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