2015년 2분기 화학/정유 아이디어 · 2015-04-01 · 2) 실적 코멘트 : s-oil, lg화학,...

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� 2015년 1분기 실적 복원속도가 빠르게 진행되고 있음.

SK이노베이션㈜, S-Oil㈜, LG화학㈜ 등은 시장 컨센서스

수준으로 회복이 기대됨. 특히, 롯데케미칼㈜, SKC㈜, 대

한유화㈜는 기대이상의 실적이 기대됨

� 2015년 2분기에는 실적 회복 속도가 더 빨라질 전망임.

생산량 조절에 의한 국제유가 반등, 한국 정유 및 석화업체

원가 경쟁력 강화, 유럽경기 회복에 따른 석화업체 수요회

복 등을 기대할 수 있기 때문임

� 2015년 1분기에 이어 2 ~ 3분기 회복세는 강화될 것으로

예상되는 바, 비중확대를 검토해야 함. 국제유가 급락 후

반등했던 2009년과 유럽경기 부양 기대감이 높았던 2013

년과 비슷한 국면으로, 2분기에 주가 재평가가 기대됨

� 2015년 2분기 Strong Buy 리스트 : 정유 회복속도가 빨라

지는 가운데 구조조정 기대감이 유효한 SK이노베이션(목

표주가 15만원)과 나프타 석화업체 재평가 수혜로 부각될

롯데케미칼(목표주가 27만원)에 주목 해야

2015년 1분기 예상보다 빠르게 실적 복원에 성공하다 2015년 1분기 Dubai 유가는 52.4$/배럴로, 전분

기 대비 약 24$ 급락했다. 1 ~ 2월 초까지 유가 급락 충격이 정유 및 화학업체 실적에 영향을 미쳤지만, 2월부터

빠르게 복원되고 있다. 롯데케미칼㈜, SKC㈜, 대한유화㈜ 등은 시장 예상치를 상회할 전망이며, SK이노베이션㈜,

S-Oil㈜, LG화학㈜ 등은 시장 기대를 충족할 것이다. 반면, 금호석유㈜, 한화케미칼㈜은 기대보다 부진할 것이다.

� SK이노베이션㈜ : 예상매출액 10.8조원, 영업이익 1,401억원(전분기 △4,702억원), 지배주주순이익 868억원

� S-Oil㈜ : 예상매출액 4.5조원, 영업이익 1,510억원(전분기 △2,440억원), 지배주주순이익 1,006억원

� LG화학㈜ : 예상매출액 5.0조원, 영업이익 3,034억원(전분기 2,316억원), 지배주주순이익 2,328억원

� 롯데케미칼㈜ : 예상매출액 2.7조원, 영업이익 1,285억원(전분기 560억원), 지배주주순이익 909억원

� 한화케미칼㈜ : 예상매출액 1.8조원, 영업이익 247억원(전분기 128억원), 지배주주순손익 △154억원

� 금호석유㈜ : 예상매출액 9,039억원, 영업이익 497억원(전분기 538억원), 지배주주순이익 418억원

� 코오롱인더㈜ : 예상매출액 1.3조원, 영업이익 506억원(전분기 587억원), 지배주주순이익 296억원

� SKC㈜ : 예상매출액 6,255억원, 영업이익 490억원(전분기 398억원), 지배주주순이익 235억원

� 대한유화 : 예상매출액 4,495억원, 영업이익 278억원(전분기 244억원), 순이익 227억원

� 국도화학㈜ : 예상매출액 2,491억원, 영업이익 105억원(전분기 81억원), 순이익 77억원

2015년 2분기는 정유/화학 주가 2차 랠리에 적극 대응해야 할 것이다 3가지 측면에서 정유/화학업체

에 대한 주가 재평가(Re-Valuation)가 진행될 전망이다. 첫째, 국제유가 반등 기회가 있다. 원유저장 능력이 한

계까지 도달한 미국과 이란 원유수출 재개 움직임으로 중동 산유국이 원유 생산량 조절(축소)에 나설 가능성이 높

아지고 있기 때문이다. 둘째, 정유 및 NCC 업체의 원가절감 효과가 부각될 전망이다. 중동 산유국의 원유 수출

경쟁으로 OSP 약세가 이어지는 바, 한국 정유사의 원료비를 절감할 수 있다. 나프타 가격이 석탄보다 저렴해지면

서, 중국의 CTO(석탄으로 에틸렌 만드는 설비) 가동차질이 계속될 것이다. 한국 NCC업체가 유리하다는 뜻이다.

셋째, 유럽회복 효과가 부각될 전망이다. 중동지역에서 아시아지역으로 넘어오던 PE/PP 등 석화제품 유입이 줄어

들고 있다. 유럽 회복이 뚜렷해지면, IT 및 직물에 사용되는 아시아 석화제품 수요를 견인할 것으로 기대된다.

다만, 유로화 약세 기조는 몇몇 화학업체에 부작용을 낳을 수 있다. 유럽지역 화학제품 생산업체가 수출가격을 인

하할 수 있는 여유가 생겼기 때문이다. 합성고무(Lanxess㈜), 폴리실리콘(Wacker㈜), 우레탄 소재 및 가소제

(Basf㈜, Bayer㈜) 등의 제품을 생산하는 국내 업체는 수출시장에서 한바탕 격돌이 예상된다.

2015년 2분기 Strong Buy 리스트는 SK이노베이션㈜, 롯데케미칼㈜ 이다

SK이노베이션(목표주가 15만원, Strong Buy)는 2분기에 주가 재평가 가능성이 높다. 정기보수 마무리로 정유부

문 회복 속도가 빨라지는 가운데, 구조조정(자회사 상장, 적자사업 구조조정) 등에 대한 기대감이 높기 때문이다.

롯데케미칼(목표주가 27만원, Strong Buy)도 주가 재평가를 기대할 수 있다. 글로벌 에틸렌 공급부족 하에 3월부

터는 석탄 대비 NCC업체 원가 경쟁력이 높아지고 있기 때문이다. 유럽경기 회복은 그동안 부진했던 EG/TPA 회

복 기대감을 높일 수 있다는 점도 긍정적이다.

정유/화학 (OverWeight)

종목 투자의견 목표주가 (원)

[정유업체]

SK 이노베이션 Strong Buy 150,000

S-Oil BUY 85,000(↑)

[석유화학업체]

LG 화학 BUY 330,000(↑)

롯데케미칼 Strong BUY(↑) 270,000(↑)

금호석유 Buy(↓) 140,000

한화케미칼 BUY 18,000

코오롱인더 HOLD 60,000

대한유화 BUY 140,000(↑)

국도화학 BUY 60,000

SKC BUY 50,000(↑)

정유/석유화학업체 분기 합산 영업이익

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

(억원)

석화업체영업이익

정유업체영업이익

자료: 유안타증권 리서치센터

Contents

I. 2015년 1분기 정유/화학업체 실적 예상 (2 ~ 5p)

II. 2015년 2분기 투자 아이디어 (6 ~ 23p)

1) 정유/화학 Cycle 방향성

2) 한국 정유/화학업체 원가 경쟁력

3) 화학업체 회복 지속성

III. 2015년 2분기 화학/정유업체 전술 (24 ~ 29p)

1) 4월부터 2차 랠리에 적극 대응하라

2) 주가 Re-Valuation을 염두에 두어라

3) SK이노베이션㈜과 롯데케미칼㈜을 먼저 늘려라

IV. 2015년 추천종목 및 실적 Preview (31 ~ 71p)

1) 추천종목 : SK이노베이션, 롯데케미칼

2) 실적 코멘트 : S-Oil, LG화학, 금호석유,

한화케미칼, 코오롱인더, SKC,

대한유화, 국도화학

V. [별첨] 석유화학제품 생산계통도 (72p)

Sector Report 2015.04.02

2015년 2분기 화학/정유 아이디어

2차 주가랠리는 놓치지 말자!!!

정유/화학

2

I. 2015년 1분기 실적 Preview : Oil Shock 이후 빠른 회복 중

정유업체 예상 실적 특징 : 예상 보다 빠른 회복되었다!

2015년 1 ~ 2월에 정유업체의 투자매력이 기대보다 훨씬 강하게 진행되었다. ① 급락하던 국제

원유가격 반등에 성공했으며, ② 중동산 원유 구입시 적용되는 OSP(Official Selling Price

Differential) 할인폭이 확대되면서 정유사의 원유도입 비용을 낮췄다. 더구나, ③ 연료유(Fuel

Oil) 강세로 복합정제마진이 기대 이상으로 급등하는 모습을 보였다.

1) 2015년 3월 평균 유가는 55$ 수준으로, 2014년 12월 60$ 대비 약 5$ 정도 낮아졌다. 2014년

4분기 하락폭이 37$이었다는 점을 감안하면, 원유 재고관련 손실이 크게 줄어들 것이다. 이로 인해,

재고관련 손실도 SK 이노베이션㈜ △2,700억원, GS 칼텍스㈜ △2,100억원, S-Oil㈜ △1,200억원 등

으로 절반으로 줄어들 것으로 추정된다.

2) 중동산 원유를 도입할 때 적용되는 프리미엄인 OSP 하락에 따른 수혜가 기대된다. 구체적인 사

우디산 OSP 는 2014년 4분기 △0.5$에서 2015년 1분기 △1.9$로 낮아졌다. 그만큼 중동 원유를

더 싸게 구입한다는 뜻이다.

3) 국내 정유 3사의 1배럴당 복합정제마진(원유도입 시차 반영 후)은 2014년 4분기 2.2$에서 4분

기 6.9$로 회복되었다. 강화된 선박연료 품질 기준이 적용되면서 해당 벙커링 수요 증가로 연료유

강세가 두드러졌기 때문이다. [그림1/표1]

이로이로이로이로 인해인해인해인해, , , , 국내국내국내국내 정유업체의정유업체의정유업체의정유업체의 1111분기분기분기분기 실적도실적도실적도실적도 회복회복회복회복 속도가속도가속도가속도가 생각보다생각보다생각보다생각보다 빠를빠를빠를빠를 것으로것으로것으로것으로 보인다보인다보인다보인다. . . .

SKSKSKSK 이노베이션㈜이노베이션㈜이노베이션㈜이노베이션㈜ 예상예상예상예상 실적은실적은실적은실적은 ‘‘‘‘매출액 10.8조원(전분기 16.1조원), 영업이익 1,401억원(전분기

△4,702억원), 지배주주 순이익 868억원(전분기 △5,517억원)’ 등이다. 특히, 영업손익은 3월

대규모 정유설비 정기보수에도 불구하고 정제마진 개선과 재고평가손실 축소효과가 크게 작용한다.

SSSS----OilOilOilOil㈜㈜㈜㈜ 예상예상예상예상 실적실적실적실적은 ‘매출액 4.4조원(전분기 6.3조원), 영업이익 1,510억원(전분기 △2,440억

원), 지배주주 순이익 1,006억원(전분기 △2,722억원)’ 등이다. 복합정제마진 개선과 재고평가

손실 축소로, 순이익 흑자전환에 성공할 것으로 보인다.

그림1. 국내 정유사의 분기별 복합정제마진 추이 : 표1. 석유제품별 정제마진(=각 제품가격 - Dubai 원유가격)

(5.0)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

08.1q 09.1q 10.1q 11.1q 12.1q 13.1q 14.1q 15.1q

(달러/배럴)

국내 정유 3사 복합정제마진

(원유도입 시차 적용)

복합정제마진

2014년 4분기 2.2$

-> 2015년 1분기 6.9$

시 기 휘발유 등유 경유 B/C유 나프타

자동차연료 항공유 자동차연료 화력발전 석유화학

2012년 1분기 17.3 15.8 16.4 -0.5 -4.4

2분기 17.7 16.0 15.4 -1.1 -8.7

3분기 19.7 20.4 19.5 -2.2 -6.4

4분기 16.3 19.6 17.9 -8.6 -4.5

2013년 1분기 20.8 21.3 20.2 -7.5 -2.8

2분기 17.3 15.0 16.4 -3.7 -8.0

3분기 12.5 17.0 17.6 -12.7 -5.8

4분기 9.3 17.4 18.0 -12.6 -2.8

2014년 1분기 14.5 17.2 18 0 -1 .7 -1.3

2분기 16.0 14.4 16.3 -12.8 -1.0 3분기 13.2 14.3 14.3 -10.9 -1.6

4분기 13.5 17.5 15.9 -7.0 -5.2

2015년 1분기 14.5 16.9 15.8 -3.2 0.2

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

복합정제마진 6.9$로, 전분기

2.2$ 대비 4.7$ rotjss

SK이노베이션㈜ 지배주주

순이익 868억원 예상

(전분기 △5,517억원)

S-Oil㈜ 지배주주 순이익

1,006억원 예상

(전분기 △2,722억원)

재고평가 기준 국제유가 5$ 정도

하락에 그치면서 각사별 재고관련

손실 규모 크게 감소

OPS △0.5$에서 △1.9$로 추가로 낮아짐

Sector Report

3

화학업체 예상 실적 특징 : 유가 급락으로 특화업체 여건이 NCC보다 더 좋았다!

2015년 1분기 석유화학업체 실적도 턴어라운드에 성공할 것이다. 그러나, 업스트림과 다운스트림

업체의 실적 흐름은 차이가 있었다. NCC(나프타로 에틸렌을 생산하는 업체)는 1 ~ 2월 중순 약

세 이후, 3월 실적 회복 속도가 빨라졌다. 반면, NCC 업체에서 원료를 구매해서 특화 제품을 생산

하는 다운스트림 업체는 1 ~ 2월 원가 절감효과로 실적 개선세가 두드러진 후, 3월에 약화되는 흐

름을 보이고 있다.

1) 국내 NCC 업체(4개사)의 제품 1톤당 스프레드 평균치(1톤 기준)는 2014년 4분기 418$에서

2015년 1분기 407$으로, 소폭 낮아졌다. 1 ~2월에 고가의 나프타 원료가 생산과정에 투입되었기

때문이다. 다행히, 3월 스프레드는 451$로 크게 회복되었다. [그림2/표2]

2) 국내 다운스트림업체(8개사)의 1톤당 스프레드는 지난 4분기 293$에서 2015년 1분기 400$로

크게 개선되었다. 주요 원료인 에틸렌, 프로필렌 가격이 1 ~ 2월에 급락했기 때문이다. 그러나, 이들

NCC 제품 가격이 회복되기 시작한 3월에 다운스트림업체 스프레드는 375$로 되었다.

이런이런이런이런 특징은특징은특징은특징은 1111분기분기분기분기 석유화학업체석유화학업체석유화학업체석유화학업체 실적에도실적에도실적에도실적에도 투영될투영될투영될투영될 전망이다전망이다전망이다전망이다. . . .

LGLGLGLG 화학화학화학화학㈜㈜㈜㈜의 예상 영업이익은 3,034억원으로, 전분기 2,316억원 대비 31% 회복이 가능할 전망이

다. 지난 4분기에 발생된 400억원 규모의 나프타 재고손실이 없어지기 때문이다. 지난 4분기

250억원 나프타 재고손실이 발생되었던 롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼㈜㈜㈜㈜ 예상 영업이익도 1,285억원으로, 전분기

560억원 대비 회복이 기대된다. 대한유화대한유화대한유화대한유화㈜㈜㈜㈜의 예상 영업이익은 278억원으로, 초 강세가 기대되는

데, 2014년 4분기에 80억원의 나프타 재고손실을 기록한 바 있다.

비수기에도 불구하고, PO 스프레드 초강세 수혜로 SKCSKCSKCSKC㈜㈜㈜㈜의 예상 영업이익은 490억원으로, 전분기

398억원에 이어 강세 흐름을 이어갈 전망이다. 에폭시 스프레드 개선에 힘입어 국도화학국도화학국도화학국도화학㈜㈜㈜㈜ 예상

영업이익은 105억원으로, 전분기 81억원 대비 개선이 기대된다. 한화케미칼㈜한화케미칼㈜한화케미칼㈜한화케미칼㈜ 예상 영업이익은

247억원으로 전분기 128억원 대비 회복이 기대된다. PVC 와 PE 스프레드 개선 덕택이다.

그림2. 국내 11 개 석유화학업체 분기별 Cash 마진 표2. 주요 석유화학제품별 Cash마진(=각 제품가격 – 전단계 원료가격)

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

800.0

08.1q 09.1q 10.1q 11.1q 12.1q 13.1q 14.1q 15.1q

(달러/톤)

국내 석화 11사 스프레드 평균(시차 적용)

석화 Cash마진

2014년 4분기 334$

-> 2015년 1분기 392$

시 기 HDPE ABS EG PX PV C

범 용소재 IT외장재 섬유소재 섬유소재 건축소재

2012년 1분기 386 324 420 359 396

2분기 354 182 296 163 339

3분기 468 413 459 378 431 4분기 401 295 476 373 329

2013년 1분기 488 268 490 388 380 2분기 532 234 415 322 400

3분기 558 289 486 339 42

4분기 592 219 427 235 350

2014년 1분기 577 258 342 68 346

2분기 635 294 330 63 342

3분기 645 325 359 146 318

4분기 62 301 337 36 256

2015년 1분기 673 503 465 191 376

HDPE = HDPE-나프타

ABS = ABS - (0.7*부타디엔+0.15*AN+0.15*SM)

EG = EG - 0.65*나프타

PX = PX - 1.25*나프타

PVC = PVC - 0.5*에틸렌


한국 11개 석유화학업체

Cash마진은 3분기 353$에서

4분기 323$로 낮아짐

LG화학㈜, 롯데케미칼㈜,

대한유화㈜ 등 NCC업체는 재고손실 해소로 실적 회복

나프타 4분기 스팟 가격은

645$이었지만, 국내 NCC업체

투입원가는 800$ 전후였음

SKC㈜, 국도화학㈜,

한화케미칼㈜ 등은 주력제품 스프레드 개선으로 실적 회복

정유/화학

4

표3. 2013~15년 주요 화학/에너지업체 분기 실적 추정치 요약

구 분 분기실적(억원) 연간실적 (억원) ’13. 1분기 ’13. 2분기 ’13. 3분기 ’13. 4분기 ’14. 1분기 ’14. 2분기 ’14. 3분기 ’14. 4분기 ’15. 1분기 ’15. 2분기 ’15. 3분기 ’15. 4분기 2013 2014(E) 2015(E)

[ [ [ [ 에너지에너지에너지에너지 및및및및 석유정제석유정제석유정제석유정제 업체업체업체업체 ]]]]

SK이노베이션 매출액 181,082 168,526 158,582 152,204 168,780 164,937 163,865 161,071 108,151 124,496 140,254 131,311 660,393 658,653 504,212 Strong Buy 영업이익 6,959 3,949 3,161 -5 2,257 -502- 634 -4,702 1,401 2,265 2,846 3,081 14,064 -2,313 9,592

지배주주 순이익 2,577 2,528 2,925 -730 817 -464 -724 -5,517 868 1,810 2,465 2,512 7,299 -5,888 7,654 ▶ 2015년 1분기 예상 순이익 868억원으로, 전분기 대비 흑자 전환 기대.. 국제유가 하락에 따른 재고평가손실 축소, 복합정제마진 개선

TP 150,000원 ▶ 2015년 2분기 예상 순이익 1,810억원으로, 전분기 대비 109% 증가. 재고관련 손실 해소, 정기보수 마무리로 수익 개선 ▶ 2015년 지배주주 순이익 예상치는 7,654억원으로, 전년대비 흑자 전환 기대. 유가급락이 정지되면서 재고평가 손실 감소와 OSP 하락으로 원유구입 비용 절감효과 기대

S-Oil 매출액 80,137 69,747 81,256 80,446 76,025 74,192 72,682 62,677 44,572 42,842 53,548 51,533 311,585 285,576 192,494 Buy 영업이익 3,268 999 251 -858 469 -544 -383 -2,440 1,510 1,528 930 1,097 3,660 -2,897 5,065

지배주주 순이익 1,475 -224 1,922 -276 254 682 -1,092 -2,722 1,006 1,341 1,254 961 2,896 -2,878 4,561 ▶ 2015년 1분기 예상 순손익 1,006억원으로, 전분기 대비 흑자 전환 기대. 국제유가 하락에 따른 재고평가손실 축소, 복합정제마진 개선

TP 85,000원(up) ▶ 2015년 2분기 예상 순이익 1,341억원으로, 전분기 대비 33% 증가. 재고관련손실 해소, 그러나 정기보수에 따른 실적 부담 존재 ▶ 2015년 지배주주 순이익 예상치는 4,561억원으로, 전년대비 적자 전환. 유가급락이 정지되면서 재고평가 손실 감소와 OSP 하락으로 원유구입 비용 절감효과 기대

[ NCC[ NCC[ NCC[ NCC 보유보유보유보유 석화석화석화석화 업체업체업체업체 ]]]]

LG화학 매출액 57,206 59,172 58,651 56,406 56,728 58,688 56,639 53,723 50,135 50,949 53,413 48,905 231,436 225,778 203,402 Buy 영업이익 4,089 5,015 5,162 3,164 3,621 3,596 3,575 2,316 3,034 4,141 5,134 4,125 17,430 13,108 16,434

지배주주 순이익 3,391 3,983 3,518 1,767 2,881 2,273 2,424 1,101 2,328 3,062 3,922 3,152 12,660 8,679 12,464 ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 3,034억원으로, 전분기 대비 31% 증가. 석화부문 실적 개선 뚜렷하지만, IT소재 및 배터리는 부진

TP 330,000원(up) ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 4,141억원으로, 전분기 대비 36% 증가. 정기보수 마무리로 석화부문 수익 개선 추가 기대 ▶ 2015년 지배주주 순이익 예상치는 1.2조원으로, 전년대비 44% 증가. NCC 20만톤 증설효과 기대

롯데케미칼 매출액 41,712 41,612 40,393 40,672 38,734 37,820 37,083 34,954 27,407 30,041 29,239 28,328 164,389 148,590 115,016 Strong Buy(up) 영업이익 1,174 696 1,717 1,287 683 843 1,422 560 1,285 1,675 1,911 1,115 4,874 3,509 5,985

지배주주 순이익 1,144 254 1,522 -41 486 527 1,014 -558 909 1,141 1,444 738 2,879 1,469 4,232 ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 1,285억원으로, 전분기 대비 129% 증가. 2~3월 저가 나프타 투입에 따른 실적 개선 시작

TP 270,000원(up) ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 1,675억원으로, 전분기 대비 30% 증가. PE/PP 강세 효과 지속 ▶ 2015년 지배주주 순이익 예상치는 4,232원으로, 전년대비 188% 회복 예상. PE/PP 초강세 속에 부진 했던 EG 및 TPA 회복 시작 기대

한화케미칼 매출액 17,797 19,805 20,853 20,181 19,573 21,039 19,759 20,182 17,967 18,894 19,215 19,269 78,636 80,553 75,346 Buy 영업이익 -85 317 411 336 830 219 235 128 247 408 529 491 979 1,413 1,675

지배주주 순이익 252 -342 -19 191 198 54 212 104 -154 -45 240 81 83 567 123 ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 247억원으로, 전분기 대비 93% 증가. PVC 등 화학부문 실적 견인되지만, 태양광 및 유통부문은 비수기로 부진할 전망

TP 18,000원 ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 408억원으로, 전분기 대비 65% 증가. 성수기에 진입한 태양광전지 및 유통부문 실적 회복 견인 예상

▶ 2015년 지배주주 순이익 예상치는 123원으로, 전년 대비 크게 감소 전망. 영업이익 회복에도 불구하고 순이익 감소는 2014년 자산처분이익이 없어지기 때문 대한유화 매출액 4,966 5,469 4,672 4,552 5,236 5,295 5,210 4,793 4,495 4,384 4,578 4,294 19,660 20,534 17,750

Buy 영업이익 95 113 116 -144 166 78 212 244 278 221 211 130 179 699 840 지배주주 순이익 73 92 326 -31 142 79 195 225 227 181 177 117 460 641 701 ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 278억원으로, 전분기 대비 소폭 증가. 저가 나프타 투입으로 실적 초강세 기록 예상

TP 140,000원(up) ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 221억원으로, 전분기 대비 57억원 감소. PE/PP 호조 지속

▶ 2015년 지배주주 순이익 예상치는 701억원으로, 전년도 대비 10% 증가. PE/PP 스프레드 강세 속에 신규증설 설비(EG)에서 소폭 흑자 기대

[ NCC [ NCC [ NCC [ NCC 미보유미보유미보유미보유 다운스트림다운스트림다운스트림다운스트림 석화업체석화업체석화업체석화업체 ]]]]

금호석유 매출액 14,170 13,834 11,921 11,397 12,416 12,182 12,068 10,991 9,039 9,808 10,539 10,984 51,321 47,657 40,371 Buy(down) 영업이익 779 756 -15 -177 286 415 610 538 497 682 817 893 1,342 1,849 2,889

지배주주 순이익 343 262 55 -783 149 237 241 304 418 325 568 603 -123 932 1,914 ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 497억원으로, 전분기 대비 소폭 감소. 합성고무 및 BPA 부진 속에 발전소 정기보수가 있었음

TP 140,000원 ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 682억원으로, 전분기 대비 37% 증가. BPA 회복과 발전소 풀가동으로 수익 개선 가능

▶ 2015년 지배주주 순이익 예상치는 1,914억원으로, 전년 대비 100% 개선. 합성고무 수익 개선 속에 2015년 말부터 발전소 증설 효과가 반영되기 때문

SKC 매출액 5,602 6,319 6,845 7,648 6,675 7,469 6,819 7,060 6,255 6,754 6,171 6,514 26,414 28,022 25,693 Buy 영업이익 238 307 364 331 317 445 364 398 490 525 456 407 1,240 1,524 1,878

지배주주 순이익 125 166 175 101 174 228 129 163 235 315 3,874 168 568 695 4,593 ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 490억원으로, 전분기 대비 23% 증가. PO부문 초강세와 자회사 실적 회복 가능

TP 50,000원(up) ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 525억원으로, 전분기 대비 소폭 증가. PO호조속에 필름부문 성수기 진입

▶ 2015년 지배주주 순이익 예상치는 4,593억원으로, 전년대비 560% 급증. 포리올 부문 분사 과정에서 자산처분이익 3,700억원 발생

코오롱인더 매출액 12,683 13,279 12,400 14,252 13,130 13,604 12,440 14,203 12,882 13,807 12,134 13,707 52,615 53,377 51,811 Hold 영업이익 488 767 372 689 500 500 102 587 506 570 383 660 2,316 1,688 2,118

지배주주 순이익 197 450 148 320 339 210 -183 57 296 349 216 683 1,115 423 1,544 ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 506억원으로, 전분기 대비 14% 감소. 산업자재 및 석유수지 개선에도 불구하고, 패션부문 계절적인 비수기 진입

TP 60,000원 ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 570억원으로, 전분기 대비 소폭 증가. 패션 성수기 진입 효과 ▶ 2015년 지배주주 순이익 예상치는 1,544억원으로, 전년대비 250% 이상 증가. 2014년 세무조사 등으로 발생된 일회성 비용이 없어지면서 실적 회복을 견인할 전망

국도화학 매출액 2,229 2,420 2,328 2,143 2,450 2,441 2,435 2,454 2,491 2,709 2,903 2,979 9,119 9,780 11,083 Buy 영업이익 106 139 109 52 102 77 56 81 105 117 93 94 406 315 409

지배주주 순이익 80 106 84 40 64 49 35 55 77 90 66 68 310 203 301 ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 105억원으로, 전분기 대비 30% 증가. 원료가격 안정 속에 에폭시 스프레드 개선

TP 60,000원 ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 117억원으로, 전분기 대비 소폭 증가. 연중 최대 성수기로 실적 회복 지속 ▶ 2015년 지배주주 순이익 예상치는 301억원으로, 전년 대비 48% 증가 전망. 에폭시 스프레드 개선과 중국 곤산공장 가동률 상승으로 실적회복을 이끌 전망


Sector Report

5

[그림3] 주요 화학/에너지업체별 제품 1단위당 마진 추이

석유정제업체 수익성지표(Refining 마진) 추이

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

09/1/2 10/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 14/1/2 15/1/2

[SK[SK[SK[SK이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션 평균마진평균마진평균마진평균마진((((정유정유정유정유++++석화석화석화석화)])])])](달러/배럴)

SK 정유/석화 혼합마진

10개년 평균 9.0$/배럴

14년 4분기 4.0$

→ 15년 1분기 8.0$

영업손익분기점 5.0$/배럴

(2.0)

3.0

8.0

13.0

18.0

23.0

09/1/2 10/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 14/1/2 15/1/2

[S[S[S[S----Oil Oil Oil Oil 평균마진평균마진평균마진평균마진((((정유정유정유정유++++석화석화석화석화)])])])](달러/배럴)

S-Oil 정유/석화 혼합마진

10개년 평균 9.8$/배럴


14년 4분기 0.3$

→ 15년 1분기 5.8$

(2.0)

3.0

8.0

13.0

18.0

23.0

09/1/2 10/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 14/1/2 15/1/2

[GS[GS[GS[GS칼텍스칼텍스칼텍스칼텍스 평균마진평균마진평균마진평균마진((((정유정유정유정유++++석화석화석화석화)])])])](달러/배럴)

GS칼텍스 정유/석화 혼합마진10개년 평균 9.6$/배럴


14년 4분기 4.3$

→ 15년 1분기 8.5$

석유화학업체 수익성지표(Cash 마진) 추이

0.0

100.0

200.0

300.0

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500.0

600.0

700.0

09/1/2 10/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 14/1/2 15/1/2

[LG[LG[LG[LG화학화학화학화학 CashCashCashCash마진마진마진마진]]]](달러/톤)

LG화학 Cash마진10개년 평균 430$/톤

영업손익분기점

250$/톤

14년 4분기 455$

→ 15년 1분기 523$

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

09/1/2 10/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 14/1/2 15/1/2

[[[[롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼 CashCashCashCash마진마진마진마진]]]](달러/톤)

롯데케미칼 Cash마진

10개년 평균 360$/톤


200$/톤

14년 4분기 309$

→ 15년 1분기 327$

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

09/1/2 10/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 14/1/2 15/1/2

[[[[한화케미칼한화케미칼한화케미칼한화케미칼 CashCashCashCash마진마진마진마진]]]](달러/톤)

한화케미칼 Cash마진

10개년 평균 330$/톤


200$/톤

14년 4분기 234$

→ 15년 1분기 312$

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

400.0

450.0

500.0

09/1/2 10/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 14/1/2 15/1/2

[[[[여천여천여천여천NCC CashNCC CashNCC CashNCC Cash마진마진마진마진]]]](달러/톤)

여천NCC Cash마진

10개년 평균 290$/톤


200$/톤

14년 4분기 346$

→ 15년 1분기 283$

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

09/1/2 10/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 14/1/2 15/1/2

[[[[대한유화대한유화대한유화대한유화 CashCashCashCash마진마진마진마진]]]](달러/톤)

대한유화 Cash마진

10개년 평균 480$/톤


400$/톤

14년 4분기 561$

→ 15년 1분기 495$

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

800.0

900.0

1,000.0

09/1/2 10/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 14/1/2 15/1/2

[[[[금호석유금호석유금호석유금호석유 CashCashCashCash마진마진마진마진]]]](달러/톤)

금호석유 Cash마진

10개년 평균 360$/톤


300$/톤

14년 4분기 431$

→ 15년 1분기 482$

0.0

200.0

400.0

600.0

800.0

1,000.0

1,200.0

09/4/10 10/4/10 11/4/10 12/4/10 13/4/10 14/4/10

[SKC Cash[SKC Cash[SKC Cash[SKC Cash마진마진마진마진]]]](달러/톤)

SKC Cash마진

10개년 평균 710$/톤


400$/톤

14년 4분기 738$

→ 15년 1분기 891$

(100.0)

0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

09/4/10 10/4/10 11/4/10 12/4/10 13/4/10 14/4/10

[[[[삼성석유화학삼성석유화학삼성석유화학삼성석유화학 CashCashCashCash마진마진마진마진]]]](달러/톤)

삼성석유화학 Cash마진

10개년 평균 200$/톤


150$/톤

14년 4분기 37$

→ 15년 1분기 76$

(20.0)

80.0

180.0

280.0

380.0

480.0

580.0

680.0

780.0

880.0

09/4/10 10/4/10 11/4/10 12/4/10 13/4/10 14/4/10

[[[[도레이케미칼도레이케미칼도레이케미칼도레이케미칼 CashCashCashCash마진마진마진마진]]]](달러/톤)

도레이케미칼 Cash마진

10개년 평균 330$/톤


150$/톤

14년 4분기 259$

→ 15년 1분기 405$

0.0

200.0

400.0

600.0

800.0

1,000.0

1,200.0

1,400.0

1,600.0

1,800.0

09/4/10 10/4/10 11/4/10 12/4/10 13/4/10 14/4/10

[[[[국도화학국도화학국도화학국도화학 CashCashCashCash마진마진마진마진]]]](달러/톤)

국도화학 Cash마진

10개년 평균 1100$/톤


1090$/톤

14년 4분기 1,089$

→ 15년 1분기 1,266$

0.0

500.0

1,000.0

1,500.0

2,000.0

09/4/10 10/4/10 11/4/10 12/4/10 13/4/10 14/4/10

[[[[카프로카프로카프로카프로 CashCashCashCash마진마진마진마진]]]](달러/톤)

카프로 Cash마진

10개년 평균 1000$/톤


750$/톤

14년 4분기 417$

→ 15년 1분기 505$

(600.0)

(100.0)

400.0

900.0

1,400.0

1,900.0

2,400.0

09/4/10 10/4/10 11/4/10 12/4/10 13/4/10 14/4/10

[[[[한화화인케미칼한화화인케미칼한화화인케미칼한화화인케미칼 CashCashCashCash마진마진마진마진]]]](달러/톤)

KPX화인케미칼 Cash마진

10개년 평균 400$/톤 14년 4분기 316$

→ 15년 1분기 644$


정유/화학

6

II. 2015년 2분기 투자 아이디어 : 2차 랠리에 빨리 대응해야…

2015년 2분기에는 정유와 석유화학업종 모두에서 2차 랠리가 진행될 것으로 전망된다. 그러나,

랠리의 강도에 차이는 분명히 나타날 것으로 보인다. 정유업체의 2차 랠리 강도는 약할 것으로

예상되는 반면, 석유화학업체(특히, 대형 NCC 업체)는 강하게 진행될 것으로 예상된다.

이런 차이는 정유/화학업체 투자 매력을 ①①①① 국제유가의국제유가의국제유가의국제유가의 방향성방향성방향성방향성(Price)(Price)(Price)(Price), , , , ②②②② 원료비원료비원료비원료비 경쟁력경쟁력경쟁력경쟁력(Cost)(Cost)(Cost)(Cost), , , ,

③③③③ 실수요실수요실수요실수요 회복회복회복회복(Demand)(Demand)(Demand)(Demand) 등의 3가지 측면에서 살펴본 결과이다. 구체적으로, 정유업종의 경우에

는 국제유가 2차 랠리 가능성에서 투자매력이 이어질 것으로 보이지만, 원가 경쟁력이 1분기보다

약화될 것으로 보인다. 반면, 대형 NCC 업체의 경우, 중국과의 원료 가격 경쟁력이 높아지기 시작

하는 동시에, 유럽發 경기회복에 따른 수요증가를 기대해 볼 수 있다.

(1) 화학/정유업종 Cycle 의 방향성 : 국제유가 트렌드

화학/정유업종은 확장과 수축이 반복되는 대표적인 사이클 산업이다. 2015201520152015년년년년 정유정유정유정유////화학업체화학업체화학업체화학업체 투자매투자매투자매투자매

력을력을력을력을 읽는읽는읽는읽는 첫첫첫첫째째째째 키워드키워드키워드키워드(key(key(key(keyword)word)word)word)는는는는 ‘‘‘‘국제국제국제국제 원유가격의원유가격의원유가격의원유가격의 방향성방향성방향성방향성’’’’이다이다이다이다.... 정유제품과 석유화학제품

가격이 동시에 영향을 받기 때문이다.

특히, 국제유가가 상승하는 국면에는 한국 정유사는 3가지 영업실적 개선효과가 중첩되어 나타난다.

석유제품 가수요가 발생되면서 정제마진이 높아지게 되며, 원유도입 시차로 저가의 원료가 생산과

정에 투입되는 효과를 가진다. 더구나, 분기말에는 의무비축유에 대해 재고평가를 진행하는데, 국

제유가 상승국면에서는 평가이익이 발생하게 된다.

이렇게 정유사 실적에 결정적인 영향을 미치는 국제유가의국제유가의국제유가의국제유가의 2015201520152015년년년년 2 ~ 32 ~ 32 ~ 32 ~ 3분기분기분기분기 예상예상예상예상 특징을특징을특징을특징을 살펴보살펴보살펴보살펴보

면면면면 3333가지가지가지가지 정도로정도로정도로정도로 요약할요약할요약할요약할 수수수수 있다있다있다있다.... 회복은 되지만, 다이나믹한 급등을 기대하지는 말자.

첫째첫째첫째첫째, , , , 국제유가는국제유가는국제유가는국제유가는 2012012012015555년년년년 1111분기를분기를분기를분기를 기점으로기점으로기점으로기점으로 바닥은바닥은바닥은바닥은 통과한통과한통과한통과한 것으로것으로것으로것으로 판단된다판단된다판단된다판단된다.... 바닥권 Dubai 원유

가격은 45$ 정도로 판단된다. 파생상품 청산이 대부분 진행되었으며, 한계 생산설비에서 가동이

중단되기 시작했다.

둘째둘째둘째둘째, 2015, 2015, 2015, 2015년년년년 2 ~ 32 ~ 32 ~ 32 ~ 3분기에는분기에는분기에는분기에는 국제유가국제유가국제유가국제유가 상승이상승이상승이상승이 기대된다기대된다기대된다기대된다. 2015년 1분기 국제유가 급락과 함께 생

산량 축소 가능성이 언급되어왔는데, 2분기 초 중반부터 미국과 OPEC의 원유 공급량 변화 가능성

이 높아지기 때문이다.

셋째셋째셋째셋째,,,, 원유 공급량 조절 효과로 국제유가가 회복되더라도, Dubai , Dubai , Dubai , Dubai 원유가격이원유가격이원유가격이원유가격이 70$70$70$70$ 중반을중반을중반을중반을 빠르게빠르게빠르게빠르게 뚫뚫뚫뚫

고고고고 상승할상승할상승할상승할 정도는정도는정도는정도는 아니다아니다아니다아니다. 국제 원유가격은 석유제품 수급뿐만 아니라, 유로화 대비 달러화 가치

(달러/유로 환율)에 의해서도 직접적인 영향을 받는다. 달러화 강세 국면 가능성을 염두에 두면,

2015년 Dubai 유가 70$이면, 국제유가 폭락 전 2014년 3분기 100$과 같은 구매력을 갖게 된다.

2분기 정유와 석화업체 모두 2차

랠리 진행 예상.

특히, NCC 대형업체 두각 예상

유가 방향성, 원가 경쟁력, 수요

회복이라는 3가지 측면에서

화학/정유업체 경쟁력 부각

예상

국제유가는 ① 정제마진 회복

② 원유도입 시차 효과

③ 원유재고평가 이익 등으로

정유업체에 영향을 미치는

중요 변수임

2015년 2분기에는 글로벌

생산량 축소에 의한 국제유가 추가 회복이 기대됨

다만, 하반기에 Dubai 유가는

70$라는 벽에 노출

Sector Report

7

2015년 1분기, 국제유가 바닥은 이미 지났다

2015년 1분기 국제 원유가격은 반등에 성공했다. Dubai 기준 원유가격(1배럴 기준)은 9월 중순

93$에서 급락하기 시작해, 2015년 1월 45$까지 붕락(崩落)했다. 그러나, 역시 예상했던 대로

45$을 바닥으로 3월 초 58$까지 반등하는 모습을 보였다. 그럼에도 불구하고, 여전히 시장 일부

에서 국제 원유가격이 20$까지 폭락할 수 있다는 경계론이 나돌고 있다. 정유/화학업체에 대한 비

중을 늘리려는 투자자에게 왠지 모를 찜찜함(?)으로 작용하고 있다.

그러나그러나그러나그러나, , , , 유가유가유가유가 급락급락급락급락 우려감은우려감은우려감은우려감은 杞杞杞杞((((기기기기))))나라나라나라나라 사람의사람의사람의사람의 지나친지나친지나친지나친 걱정에걱정에걱정에걱정에 지나지지나지지나지지나지 않않않않아아아아 보인보인보인보인다다다다.... 원유 생산업체

의 3가지 반응을 살펴보면, 2015년 국제유가 45$ 전후가 바닥 수준이며, 이미 통과한 것으로 판단

해 볼 수 있다. 이미, 한계 설비의 생산업체가 생산량이 줄기 시작했기 때문이다.

첫째첫째첫째첫째, , , , 원유원유원유원유생산생산생산생산 CostCostCostCost----CurveCurveCurveCurve((((비용곡선비용곡선비용곡선비용곡선))))에서에서에서에서 45$45$45$45$은은은은 중요한중요한중요한중요한 의미를의미를의미를의미를 지닌다지닌다지닌다지닌다.... [그림5]는 지역별로

원유 공급량과 원유 1배럴 채굴비용을 표시한 것이다. 예를 들어, 사우디아라비아 세계 최대 원유

생산국으로 하루에 약 1,000만배럴을 생산하고 있는데, 이는 글로벌 원유 수요량 9,200만배럴의

12%에 해당한다. 육상광구가 대부분인 사우디아라비아의 원유 채굴비용은 25$ 정도이다.

국제유가 20$ 바닥론은 여기에 근거를 두고 있다. 사우디아라비아가 더 이상 버티지 못하고 생산

량을 줄일 수 밖에 없는 수준까지 국제원유가격은 하락할 수 있다는 것이다. 너무 극단적이다. 글

로벌 원유 하루 소비량은 9,000만배럴이 넘는데, 소비규모가 1,000만배럴까지 감소할 때나 안착이

가능한 시나리오이다. 보이지 않는 손이 작동하는 동안은…

그러나, 2015년 1분기에 글로벌 일평균 원유소비량은 9,230만배럴 내외로, 전년 동기 대비 오히려

100만배럴 이상 증가했다. Cost Curve를 참고해 보면, 국제유가가 45$ 이하로 떨어지면 약

1,000만배럴 정도의 생산설비가 한계상황에 빠져들게 될 수 있다. 모래층에서 원유를 추출하는 캐

나다 Sand Oil 광구, 멕시코 만 심해에서 원유를 생산하는 광구, 미국의 Shale 암석층에서 생산하

는 Shale 광구들이 대상이다. 이들 광구에서 원유를 생산하지 못하면, 글로벌 생산규모는 하루

8,000만배럴로 줄어들게 된다. 그런데, 소비량은 9,200만배럴이다. 원유의 수급 균형이 깨지면서

공급부족(Shortage)은 필연적이다. 국제유가 45$ 바닥에 대한 신뢰를 가질 수 있는 이유이다.

그림4. Dubai 및 WTI 국제유가 동향 그림5. 글로벌 Oil 광구 비용곡선(평균 생산 Cost Curve)

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20

40

60

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100

120

140

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월 15.01월

(달러/배럴)

두바이 기준유가2014년 9월

97$

2015년 1월45$

2015년 2분기60 ~ 70$

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10

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50

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80

90

0 10 20 30 40 50 60 70 80

(평균 생산비, 달러/배럴)

사우디

기타 OPEC 러시아

미국

(전통원유)

기타 비OPEC

미국 쉐일오일

멕시코

심해유전

캐나다

샌드오일

북극해

유전

(원유 일평균 누적생산량, 백만배럴/일) 자료: bloomberg, 유안타증권 리서치센터 자료: IEA, 유안타증권 리서치센터


생산량 축소에 의한 국제유가

추가 회복이 기대됨

국제유가 20$ 폭락설도 있지만,

45$은 아주 중요한 바닥이라는 점을 명심

생산량을 줄이지 않으면 안되는

절대 유가 45$

정유/화학

8

둘째둘째둘째둘째, , , , 국제국제국제국제 원유가격이원유가격이원유가격이원유가격이 50$50$50$50$가가가가 붕괴되자붕괴되자붕괴되자붕괴되자, , , , 원유생산업체원유생산업체원유생산업체원유생산업체의의의의 행동이행동이행동이행동이 가시화되기가시화되기가시화되기가시화되기 시작했다시작했다시작했다시작했다.... [그림6]는

미국에서 원유 또는 천연가스 생산하는 Rig(굴착설비) 개수를 파악한 것이다. 2014년 9월 중순

최고치인 1,601개를 기록한 후 감소하기 시작해, 12월 중순에는 1,550개로, 약 4% 정도만 문을

닫았다. 그런데, WTI와 Dubai 원유가격이 50$을 붕괴된 1월 중순부터 폐쇄되는 Rig 수가 급증하

기 시작했다. 2015년 3월에는 825개로, 2014년 9월 고점 대비 48% 이상 줄어 들었다. 무엇을

의미하는 것일까? Shale Oil 생산 광구 가동 여부를 결정짓는 중요한 판단 원유가격이 50 ~

55$ 수준이라고 해석할 수 있다. 다만, 설비감축 = 생산량 축소로 곧바로 이어지지 않고 시차를

두고 진행된다. 채굴기간이 5년 이상 경과해 생산량이 작은 생산설비부터 폐쇄를 시작하기 때문이

다.

셋째셋째셋째셋째, , , , 국제유가국제유가국제유가국제유가 60$60$60$60$이이이이 깨지면서깨지면서깨지면서깨지면서 미국미국미국미국 및및및및 캐나다의캐나다의캐나다의캐나다의 원유생산량원유생산량원유생산량원유생산량 축소축소축소축소가가가가 목목목목격되고격되고격되고격되고 있다있다있다있다.... Sand Oil 등

을 생산하는 캐나다의 일일 원유 생산량은 2014년 11월 462만배럴로 고점을 형성한 후, 2015년

2월 428만배럴로, 약 7% 정도 줄어들었다. 캐나다 원유생산량이 감소하기 시작한 유가는 60$ 수

준이었다. 미국의 경우에는 2014년 12월 1,483만배럴에서 2015년 2월 1,473만배럴로, 약 1%

정도로 소폭 감소했다. 유가 50$이 붕괴되는 시기부터 생산량이 줄기 시작했다.

그림6. 북미지역 Rig count : 2015 년 1월 접어들면서 급감 그림7. 미국 및 캐나타 원유생산량 : 2014 년 11 ~ 12월 이후 감소

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200

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1800

2009년 1월 2010년 1월 2011년 1월 2012년 1월 2013년 1월 2014년 1월 2015년 1월

(가동 rig, 개)

미국 지역 원유 Rig

미국 지역 천연가스 Rig

2014년 9월 1,601개 ->

2015년 3뤌 말 825개

WTI 50$ 붕괴 시점

300

320

340

360

380

400

420

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1,000

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1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

13.01월 13.05월 13.09월 14.01월 14.05월 14.09월 15.01월

(만배럴, 미국) (만배럴, 캐나다)캐나다 원유생산량(빨강, 우) :

2014년 11월 462만배럴 -> 2월 428만배럴

미국 원유생산량(파랑, 좌) :

2014년 12월 1,483만배럴 -> 2월 1,473만배럴

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터 자료: EIA(미국에너지정보청), 유안타증권 리서치센터

국제유가 50$이 깨지자, 미국

시추설비 폐쇄 속도가 빨라지기

시작함

국제유가 60$이 깨지자,

캐나다의 원유 생산량이 줄어들기

시작함

Sector Report

9

2015년 2분기, 국제유가 상승 기회가 있다

2015년 1분기 국제 원유가격에는 반등 기대감과 추가하락 우려감이 혼재되어 있었다. 왜, 그럴

까? 그 해답을 원유 생산량 변화에서 구할 수 있다. 유안타증권을 포함해, 국제유가 회복을 예상

하는 측은 대부분 유가가 너무 낮아서 원유 생산량 감소가 본격화 될 것이다라는 점에 착안했다.

반면, 추가 하락을 점치는 측의 주장은 OPEC과 미국의 원유 생산량이 계속되면서 과잉재고 문제

가 더욱 악화된다는 것이었다. 실제로, 2015년 1 ~ 2월, 글로벌 일일 원유 생산량은 9,344만배럴

수준으로, 전년 동기 대비 170만배럴 정도 높았다. 글로벌 수요 증가가 100만배럴 수준이었다는

점을 감안하면, 나머지는 재고로 저장탱크에 쌓일 수 밖에 없었다. 어쩌면, 국제유가 추가 하락에

대한 우려감이 높았던 것도 당연해 보인다.

이런이런이런이런 혼란을혼란을혼란을혼란을 뒤로하고뒤로하고뒤로하고뒤로하고, 2015, 2015, 2015, 2015년년년년 2222분기에는분기에는분기에는분기에는 국제유가국제유가국제유가국제유가 추가추가추가추가 상승에상승에상승에상승에 대한대한대한대한 기대감이기대감이기대감이기대감이 한층한층한층한층 높아질높아질높아질높아질 것으것으것으것으

로로로로 보인다보인다보인다보인다. . . . 원유 생산량 감소에 대한 기대감이 현실로 나타날 가능성이 높기 때문이다. 특히, 시

기로는 4월과 6월을 주목해야 한다.

첫째첫째첫째첫째, 2015, 2015, 2015, 2015년년년년 4444월에는월에는월에는월에는 미국의미국의미국의미국의 원유원유원유원유 생산량생산량생산량생산량 증가가증가가증가가증가가 둔화될둔화될둔화될둔화될 것으로것으로것으로것으로 전망된다전망된다전망된다전망된다.... WTI 기준유가가 결

정되는 미국 텍사스의 쿠싱지역(Cushing)에 주목해야 한다. [그림8]은 미국 쿠싱지역 원유재고량

변화를 나타냈다. 2014년 9월 국제유가 급락직전 원유재고는 2,100만배럴 수준이었다. 이상한

일이 벌어졌다. 국제유가가 100$에서 45$로 급락했는데, 원유 재고량은 오히려 2배 이상 증가해

3월 초에는 5,000만배럴 수준까지 높아졌다.

왜, 원유 실수요에 큰 변화가 없었는데도 갑자기 원유재고가 급증했을까? WTI 원유에 대한 재정

거래(Arbitrage Transaction)에서 해답을 찾을 수 있다. 저장탱크를 임차해 원유 1배럴을 한달간

보관하는 비용은 0.5$ 수준으로 알려져 있다. 만일, 3개월 후에 인도되는 선물가격이 지금 현물가

격보다 2$이 높았다고 가정해보자. 지금 WTI 현물을 구매해서 쿠싱지역 저장탱크에 보관하고, 3

개월 후에 인도하는 재정거래 계약을 체결할 수 있다. 투자자는 1배럴당 0.5$의 무위험이익(No

Risk Gain)을 얻을 수 있다. 이런 과정이 집중되면서, 미국 쿠싱지역 원유저장탱크의 빈 공간이 점

점 없어진 것이다.

그림8. 미국 쿠싱지역(WTI 유가 결정 지역)의 원유재고 : 2014년 말부터 급증 그림9. WTI 현선물 가격 차이 : 2014년 말부터 재정거래(Arbitrage) 기회 발생

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1000

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7000

2009년 1월 2010년 1월 2011년 1월 2012년 1월 2013년 1월 2014년 1월 2015년 1월

(만배럴/일)

미국 텍사스 쿠싱지역 원유재고

미국 텍사스 쿠싱지역 저장용량

6000 ~ 7000만배럴

2015년 3월 초,

5000만배럴

2014년 9월,

2100만배럴

(4.0)

(3.0)

(2.0)

(1.0)

0.0

1.0

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3.0

4.0

5.0

2014년 1월 2014년 4월 2014년 7월 2014년 10월 2015년 1월

(달러/배럴)

2개월 원유 보관비용(Carry cost)

3개월 WTI 선물가격 - 1개월 선물가격

2014년 12월 말부터,

WTI 차익거래(구매-보관-매도) 기회 발생

자료: bloomberg, 유안타증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터


원유생산량 축소 움직임이 목격될 것으로 기대

4월 중순, 미국의 원유저장설비가

풀로 차면서 생산량을 줄일수 밖에 없는 상황에 도달

정유/화학

10

그런데, 텍사스 쿠싱지역 원유저장 용량에도 한계가 있다. 공개적인 저장규모는 8,000만배럴로 알

려져 있다. 상온에서 기화되는 특징 때문에 실제로 저장할 수 있는 최대 규모는 6,000 ~ 7,000만

배럴 수준이다. 최근 3개월간 일 평균 25만배럴의 원유 재고가 쌓였다는 감안하면, 4월 중순 정도

에 미국 쿠싱지역 재고는 한계점에 이르게 된다. 투자자 입장에서는 2 ~ 3개월 보관할 목적으로

원유를 구매할 수 없게 된다는 뜻이다. Shale Oil 생산자는 실수요 이상의 원유 판매가 불가능해진

다. 자연스레, 원유생산 규모도 줄어들 수 밖에 없다. 기존에 재정거래를 위해 구매했던 원유가

인도되기 시작하면서 원유재고량도 줄어들 것이다. WTI 국제유가를 높일 것으로 보인다.

둘째둘째둘째둘째, 2015, 2015, 2015, 2015년년년년 5 ~ 65 ~ 65 ~ 65 ~ 6월에는월에는월에는월에는 중동의중동의중동의중동의 원유생산량원유생산량원유생산량원유생산량 축소축소축소축소 가능성에가능성에가능성에가능성에 주목해야주목해야주목해야주목해야 할할할할 것이다것이다것이다것이다.... 6월 5일에 스

위스 비엔나에서 OPEC 의 정기 회의가 예정되어 있기 때문이다. 국제유가 급락에도 불구하고, 지

난 2014년 11월 27일 정기회의에서 OPEC 회원국은 원유생산량을 3,000만배럴/일로 유지하기로

결정했었다. 그 동안 국제유가 하락 시 원유공급 조절을 통해, 유가 강세를 이끌어왔던 기존 정책

에 상반되는 결과였다. 국제유가를 40$ 수준으로 추가로 급락시키는 빌미로 작용했었다.

그런데, 이번 6월 5일 OPEC 회의에는 생산량 조절 가능성이 높아질 것으로 보인다. 지난 미팅 이

후, OPEC 각국 대표들은 2015년 하반기 글로벌 원유시장 수급상황이 안정화되면서, 국제유가 회

복이 가능하다는 의견을 피력했다. 2015년 3월 기준, OECD 의 상업용 원유재고량은 28억배럴 수

준으로 파악되는데, 이는 6개년 평균치인 26.8억배럴 보다 1억배럴이나 높은 것이다. 원유 수급상

황이 안정화되기 위해서는 OPEC 의 생산량 조절이 불가피하다는 뜻이다.

뿐만 아니라, 이란의 원유수출 재개 움직임에 주목해야 한다. 2015년 2월부터 이란 정부는 아시

아 정유사와 원유수출 계약을 추진하고 있다. 사실, 불법적인 핵무기 개발의혹으로 인해, 2012년

부터 이란의 원유수출이 금지되었다. UN 제재 이전에는 하루 380만배럴의 원유를 생산했지만,

2015년 1분기에 278만배럴로 100만배럴 이상 줄어 들었다. 2015년 7월은 UN 과 정기적인 사

찰을 포함한 핵프로그램에 대한 합의로 경제봉쇄가 해소되기 시작하는 시기이다. 예상대로라면, 이

란은 하루 100만배럴의 원유를 수출할 수 있다. OPEC 의 생산량 조절이 선행되지 않을 경우, 중

동국 사이의 수출경쟁으로 국제유가 폭락이 우려된다. 과연, OPEC 은 선택의 여지가 있을까?

그림10. OECD 원유재고량: 2014년 10월 ~2015 년 3 월 동안, 1 억배럴 재고증가 그림11. OPEC의 원유생산량 : 일산 3,000 만 배럴을 초과해 생산 중

25.0

25.5

26.0

26.5

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28.0

28.5

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월 15.01월

(억배럴)

OECD원유재고 6개년

평균 26.8억배럴

2014년 9월

27억배럴

2015년 3월

28억배럴

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2,600

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2,800

2,900

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3,300

2009년 1월 2010년 1월 2011년 1월 2012년 1월 2013년 1월 2014년 1월 2015년 1월

(만배럴/일) (만배럴/일)

OPEC 원유생산량(좌)

2015년 2월 3054만배럴

이란 원유생산량(우)

2015년 2월 278만배럴


6/5일 OPEC 회의를 앞두고,

중동의 생산량 축소 압박이

높아질 전망

7월, 이란의 원유수출 재개는

중동국사이의 원유수출 경쟁을

심화시키는 계기

Sector Report

11

그런데, 2015년 하반기, 국제유가 80$ 돌파를 기대할 수 있을까?

앞서, 2015년 1분기에 유가 바닥을 확인한 후, 2분기 공급량 조절 효과로 국제유가 회복이 가능할

것이라고 전망했다. 그러면, 과연 2015년 하반기에 Dubai 원유가격은 80$을 다시 상향 돌파할

수 있을까? 정유사의 투자 매력이 이어질 수 있을지를 예상하는 가장 중요한 변수이다.

아쉽지만, 국제유가 상승은 가능하지만 그 폭에 대해서는 너무 큰 기대는 금물이다. 2015201520152015년년년년

Dubai Dubai Dubai Dubai 유가는유가는유가는유가는 70$70$70$70$을을을을 넘어설넘어설넘어설넘어설 수수수수 있지만있지만있지만있지만, , , , 그그그그 이상이상이상이상 급등급등급등급등을을을을 기대하기는기대하기는기대하기는기대하기는 쉽지쉽지쉽지쉽지 않않않않아아아아 보인보인보인보인다다다다.... 국제유가

상승폭을 가늠할 수 있는 힌트를 ‘중동 원유생산국의 구매력 유지식’에서 얻을 수 있다.

국제유가 폭락시기에 국제유가 반등이 필요한 측은 원유 생산국이 틀림없다. 특히, 세계 원유생산

에 50%를 차지하고 있는 중동/아프리카/러시아 등의 산유국 입장에서는 국제유가 폭락 이전의 구

매력 회복이 필요하다. 이들이 만족하는 유가는 2015년 회복의 천정(peak)가 될 수 있다.

먼저, 중동/아프리카/러시아 등의 국제 분업체계를 이해할 필요가 있다. 이들 국가는 원유 수출을

통해 달러화(Oil Dollar)를 확보한 후, 생필품/공산품 등을 지리적으로 인접한 유로지역에서 구매하

게 된다. 이때 오일 달러를 유로화로 바꾸게 된다. 여기서, 유로화 대비 달러화 가치의 중요성이

대두된다. 예를 들어보자. 달러화 기준 국제유가가 40% 정도 급락했으며, 동시에 유로화대비 달

러화 가치가 30% 상승한 시기가 있다. 중동 등 산유국의 생산량에 변화가 없으면, 오일달러는

40%가 줄어들게 된다. 그러나, 달러화 강세로 인해, 이들 국가가 유럽으로부터 구매할 수 있는 생

필품/공산품 구매력은 10% 정도만 줄어들면서 충격이 크지 않다. 거꾸로 말하면, 국제유가가

10%만 회복되더라도, 산유국은 불만이 없다는 뜻이다.

이를 식으로 정리해보면, 중동중동중동중동 산유국이산유국이산유국이산유국이 구매력을구매력을구매력을구매력을 유지하기유지하기유지하기유지하기 위해위해위해위해 필요한필요한필요한필요한 원유가격원유가격원유가격원유가격 변동률변동률변동률변동률((((하하하하락락락락 전전전전

유가유가유가유가 기준기준기준기준))))은은은은 ‘‘‘‘국제유가국제유가국제유가국제유가 하락률하락률하락률하락률 –––– 유로화유로화유로화유로화 대비대비대비대비 달러가치달러가치달러가치달러가치 상승률상승률상승률상승률’’’’등이다. 2015년 상황에 대입해

보자. 2014년 9월부터 2015년 1월까지 달러화 기준 Dubai 가격은 97$에서 45$로, 53% 정도

급락했다. 유로 대비 달러화 가치는 21% 정도 높아졌다(환율은 1.31달러 → 1.04달러). 앞의 식

을 적용하면, 국제 원유가격 75$에 도달하게 되면, OPEC은 손해 볼 것이 없다. OPEC입장에서

‘달러 강세 시기인 2015년 75$ 유가 = 2014년 100$’과 같다는 뜻이다.

그림12. 유로화 기준 Dubai 유가 : OPEC은 배럴당 70유로 수준이면 충분 그림13. 달러/유로 환율과 국제유가 회복의 관계 : 2008 ~ 2009 년 사례

-

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

100.0

05.1월 07.1월 09.1월 11.01월 13.01월 15.01월

(유로/배럴)

Dubai 유가(유로화 기준)

70유로/배럴 이면,

중동 산유국은 2014년 중반 구매력

회복됨(달러화로 70$ 전후)

2015년 3월

56유로

1.10

1.15

1.20

1.25

1.30

1.35

1.40

1.45

1.50

1.55

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

08.9월 08.12월 09.3월 09.6월 09.9월

(달러/배럴) (달러/유로)

달러/유로 환율(점선, 우)

2008 ~ 2009년

Dubai 유가(파란선, 좌)

2009년 유가 폭락후 반등 폭은

달러화 약세 폭과 일치


글로벌 생산량 조절로,

국제유가가 회복되더라도, 단기에

70$을 뚫고 오르기는 힘들 전망

중동산유국 입장에서

2015년 70$유가는 2014년 중반 100$과 동일한 효과

정유/화학

12

(2) 한국 화학/정유업종 회복 강도 : 코스트(Cost) 경쟁력

2015201520152015년년년년 정유정유정유정유////화학업체화학업체화학업체화학업체 투자투자투자투자매력을매력을매력을매력을 읽는읽는읽는읽는 둘둘둘둘째째째째 키워드는키워드는키워드는키워드는 ‘‘‘‘원가원가원가원가 경쟁력경쟁력경쟁력경쟁력’’’’이다이다이다이다.... 다른 지역의 정유/

화학 경쟁업체에 비해 한국업체의 회복 강도를 가늠할 수 있는 잣대이기 때문이다.

2015년 2 ~ 3분기 원가경쟁력의 방향은 한국 정유업체와 석유화학업체가 조금 다른 양상으로 진

행될 것으로 보인다. 정유업체보다 NCC석유화학업체가 오히려 낫다.

한국한국한국한국 정유업체의정유업체의정유업체의정유업체의 원가경쟁력원가경쟁력원가경쟁력원가경쟁력은은은은 2015201520152015년년년년 1111분기에분기에분기에분기에 가장가장가장가장 유리유리유리유리했지만했지만했지만했지만,,,, 2 ~ 32 ~ 32 ~ 32 ~ 3분기로분기로분기로분기로 진행되면서진행되면서진행되면서진행되면서 약약약약해해해해

질것으로질것으로질것으로질것으로 보인다보인다보인다보인다. . . . ① Dubai-WTI 스프레드와 ② 중동산 원유에 대한 OSP에서 힌트를 얻을 수

있다. 2015년 1분기에는 Dubai 가격이 WTI보다 저렴했으며, 동시에 OSP로 급락했다. 그런데,

1분기 말부터 Dubai 가격이 WTI보다 높아졌다. OSP도 낮은 상태를 이어가고 있지만, 2015년 3

월 △2.3$보다는 높게 형성되고 있기 때문이다.

반면반면반면반면, , , , 한국한국한국한국 석유화학업체의석유화학업체의석유화학업체의석유화학업체의 원가경쟁력은원가경쟁력은원가경쟁력은원가경쟁력은 2015201520152015년년년년 2 ~ 32 ~ 32 ~ 32 ~ 3월부터월부터월부터월부터 부각되기부각되기부각되기부각되기 시작시작시작시작했으며했으며했으며했으며, 2 ~ 3, 2 ~ 3, 2 ~ 3, 2 ~ 3분기에분기에분기에분기에

더욱더욱더욱더욱 뚜렷해뚜렷해뚜렷해뚜렷해질질질질 전망이다전망이다전망이다전망이다. . . . 한국의 주요 NCC업체가 에틸렌 생산을 위해 사용하는 원료인 나프타 가

격이 석탄보다 싸졌기 때문이다. 중국의 석탄기반 에틸렌설비(Coal To Olefin)보다 한국이 유리하

다는 뜻이다.

한국 정유사 경쟁력은 Dubai 스프레드와 OSP 에 달려있다… 그런데,

정유사의 경쟁력은 무엇일까? 일반적으로, 고도화비율(= 촉매분해설비 또는 수소첨가 분해설비 /

상압정제고도화 설비)을 많이 얘기한다. 동일한 1배럴의 원유로, 경질 석유제품인 휘발유, 등/경유

판매 비중이 높은지를 가늠할 수 있기 때문이다. 그런데, 유안타증권은 ‘누가 더 싼 원유를 사용

하는지 여부’에 주목하고 있다.

2012년 ~ 2014년 한국과 미국 정유사의 주가 흐름을 살펴보면, 그 이유를 쉽게 찾을 수 있다.

[그림14]에서 나타나듯이, 2012년부터 2014년까지 글로벌 정유시장은 과잉공급 시기였다. 글로

벌 원유수요 증가규모는 100만배럴/일 수준인 반면, 매년 새로 만들어지는 정유설비 규모는 일산

150만배럴 규모였기 때문이다. 이런 여건은 글로벌 정유사에 공통적으로 미치는 것이었다.

그림14. 글로벌 정유설비 증설 추이 : 2012 ~ 2017 년 과잉공급 시기 그림15. 2012~2014 년 SK이노베이션과 미국 Marathon Petroleum 주가 흐름

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

1996년 2000년 2004년 2008년 2012년

(백만 b/d)

글로벌 석유 수요증가(빨간선)

글로벌 정유설비 신규증설(파란막대)

2012 ~ 2014년,

신규증설 >

수요증가

30

40

50

60

70

80

90

100

30000

50000

70000

90000

110000

130000

150000

170000

190000

210000

2012년 1월 2013년 1월 2014년 1월

(원/주) (달러/주)

SK이노베이션(주, 파란선)

미국 Marathon Peroleum(주, 빨간선)

자료: IEA, 유안타증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터

동일한 글로벌 여건하에서

한국 업체의 매력을 결정하는

것은 원가 경쟁력임

정유업체 원가경쟁력은 2015년

1분기에 가장 좋았음

석화업체 원가경쟁력은 2015년 3월부터 부각되기 시작했음

누가 제일 싼 원유를 구입할 수

있는냐가 글로벌 정유사의 제1 경쟁력임

Sector Report

13

그런데그런데그런데그런데, 2012 ~ 2014, 2012 ~ 2014, 2012 ~ 2014, 2012 ~ 2014 년년년년 글로벌글로벌글로벌글로벌 정유사정유사정유사정유사 주가에주가에주가에주가에 이상한이상한이상한이상한 일이일이일이일이 벌어졌벌어졌벌어졌벌어졌다다다다. 미국 텍사스 근처에 자리잡고

있는 WTI 원유로 휘발유 등을 생산하는 Marathon Petroleum㈜ 주가는 2012 년 초 30$에서 2014 년

말 95$까지 3 배 이상 올라섰다. PBR(주가/순자산 배율)도 2.3 배로 높아졌다. 반면, 중동산 원유를

사용하는 SK 이노베이션㈜는 2012 년 초 14 만원에 시작해 7.5 만원까지 급락하며, PBR 0.4 ~ 0.5배로

주저 앉았다.

글로벌 과잉공급이라는 동일한 업황 여건하에서 유사한 정유업체의 주가가 이렇게 차이가 발생된 이유는

무엇인가? 이유는 의외로 간단하다. 미국 텍사스 인근에 위치한 Marathon Petroleum㈜은 한국업체보

다 싼 원유를 사용해서, 같은 가격의 휘발유 등을 판매했다. 구체적으로, 2012 년부터 미국의 WTI 원유

가격은 중동의 Dubai 가격보다 평균 8$ 정도 더 쌌다. 더구나, 중동에서 원유를 구입하는 한국 정유업

체는 Dubai 기준가격에 OSP(Official Selling Price Differentials)라는 프리미엄을 2$ 정도 지불했다.

결국, Marathon Petroleum㈜은 SK 이노베이션㈜ 보다 배럴당 9$ 정도 싼 원료를 사용했다는 결론이다.

이를이를이를이를 바탕으로바탕으로바탕으로바탕으로, , , , ①①①① WTIWTIWTIWTI----Dubai Dubai Dubai Dubai 스프레드와스프레드와스프레드와스프레드와 ②②②② OSOSOSOSPPPP 변화변화변화변화를를를를 통해서통해서통해서통해서, , , , 한국한국한국한국 정유업체의정유업체의정유업체의정유업체의 2015201520152015년년년년 원원원원

가가가가 경쟁력경쟁력경쟁력경쟁력 변화를변화를변화를변화를 살펴보자살펴보자살펴보자살펴보자. . . .

첫째첫째첫째첫째, , , , WTIWTIWTIWTI----Dubai Dubai Dubai Dubai 스프레드스프레드스프레드스프레드는는는는 2015201520152015년년년년 초에초에초에초에 반짝반짝반짝반짝 한국한국한국한국 정유업체에정유업체에정유업체에정유업체에 유리했지만유리했지만유리했지만유리했지만, 3, 3, 3, 3월부터는월부터는월부터는월부터는 다시금다시금다시금다시금

불리해지불리해지불리해지불리해지기기기기 시작했다시작했다시작했다시작했다. 일반적으로, WTI는 Dubai 원유보다 품질이 더 좋다. 휘발유를 정제하는

비용이 저렴하기 때문에 WTI가격이 Dubai 보다 3 ~ 4$ 정도 정도 높은 것이 당연하다. 그런데,

미국 및 캐나다 산 원유 공급이 증가하기 시작한 2011년 중반부터 WTI가 Dubai 원유가격 보다

평균 12$ 정도 낮게 형성되어 왔다. WTI 원유를 사용하는 정유사가 그만큼 유리하다는 뜻이다.

그런데 [그림17]에 나타나듯이, 2014년 말에서 2015년 초에 국제유가가 급락하는 시기에 일시적

으로 Dubai가격이 WTI보다 싸졌었다. 2015년 1월 WTI-Dubai 스프레드가 +1.5$까지 높아졌다.

Dubai 원유를 사용하는 아시아 정유업체가 유리해졌다는 뜻이다. 중동지역 내에서 원유 생산 경쟁

이 심화되면서, 국제유가 하락 시기에 중동지역 원유가격 하락폭이 컸기 때문이다. 그 원인은 이라

크와 이란에서 찾을 수 있다. 2015년 4분기에는 이라크 원유생산량은 일산 320만배럴에서 370만

배럴로 증가했다. 2년간 원유 수출이 중단되었던 이란도 원유생산 확대 움직임이 대두되었었다.

그림16. WTI 및 Dubai 가격 추이 : 그림17. WTI-Dubai 스프레드 : 2015년 1 ~2 월, Dubai 가 싸졌지만, 다시…

0

20

40

60

80

100

120

140

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월 15.1월

(달러/배럴)한국 정유사의 원유조달 비용

(=두바이+OSP+운송비, 빨간선)

미국 텍사스 인근

정유사의 원유조달 비용(=WTI, 파란선)

(30.0)

(25.0)

(20.0)

(15.0)

(10.0)

(5.0)

0.0

5.0

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월 15.02월

(달러/배럴)

WTI - Dubai 가격 차이

(2011~2014년 평균 △12.5$)

2015년 1월,

+1.5$

자료: Bloomberg, 리서치센터 자료: IEA, 유안타증권 리서치센터

한국 정유사의 원가경쟁력은

WT-Dubai 스프레드와 OSP에

의해 파악이 가능

WTI-Dubai 스프레드는 2015년

초에 한국업체에 유리하게

흘렀지만, 3월부터는 다시금

약화됨

정유/화학

14

하지만, 2015년 3월부터는 희망과 달리, WTI-Dubai 스프레드는 △8$로 다시금 미국 정유업체에

유리한 국면으로 바뀌었다. 미국의 원유재고가 계속 쌓이면서, WTI유가를 떨어뜨렸기 때문이다.

미국 상업용 재고는 2014년 말 3.8억배럴에서 2015년 3월 중순 4.5억배럴로, 17%나 급증했다.

미국 내 전통 및 비전통 원유(쉐일오일 등) 생산이 계속 증가했기 때문이다. 미국의 육상광구에서

원유 생산량을 쉽게 줄지 못하는 것에는 임차료 때문이다. 민간 토지 소유자로부터 일정기간 광물

개발을 위해 임차(광권 계약)를 하게 되는데, 원유가격이 손익분기점까지 떨어지더라도 원유생산을

빠르게 줄이지 못한다. 원유생산을 중단하더라도, 고정비인 임대료는 지불해야 하기 때문이다. 오

히려, 원유 생산량을 더 늘려서 고정비를 부담하게 된다. WTI가격이 Dubai보다 상대적으로 싼 상

황이 이어질 수 밖에 없어 보인다.

둘둘둘둘째째째째, , , , 2015201520152015년년년년 중동산중동산중동산중동산 원유를원유를원유를원유를 도입할도입할도입할도입할 때때때때 지불하는지불하는지불하는지불하는 프리미엄인프리미엄인프리미엄인프리미엄인 OSP(Official Selling POSP(Official Selling POSP(Official Selling POSP(Official Selling Prrrrice ice ice ice

Differentials) Differentials) Differentials) Differentials) 하락하락하락하락 매력은매력은매력은매력은 이란이란이란이란 원유원유원유원유 수출이수출이수출이수출이 결정되기까지결정되기까지결정되기까지결정되기까지 이어질이어질이어질이어질 것으로것으로것으로것으로 보인다보인다보인다보인다. . . . [그림18]에

나타나듯이, 사우디아라비아 원유(Arab Light)에 적용되는 OSP는 2011년부터 2014년 3분기까지

1.5 ~ 4.0$/배럴 수준에서 등락을 이어왔다. 그런데, 2014년 10월 △0.1$로 떨어지기 시작해서,

2015년 3월에는 △2.3$까지 하락했다. 중동산 원유를 수입하는 한국 정유사의 경우, Dubai 가격

이 50$이라면 실제로 구매하는 가격은 47.7$ 이라는 것이다.

OSP 약세기조가 이어지고 있는 것은 시장점유율을 유지하려는 사우디아라비아의 할인 정책 때문

이다. 좀 더 자세히 언급하면, 이라크, 리비아, 이란 등에서 원유 생산량을 확대하고 있는데, 사우

디아라비아 입장에서는 장기 판매선을 뺏길 수 있다.

특히, 이란의 원유 수출 재개 움직임은 매우 중요하다. 이란은 핵무기 개발 의혹으로 인해, 2012

년부터 서방선진국에 원유수출을 봉쇄당해 왔다. 그전까지 하루에 380만배럴을 생산했지만, 2015

년 2월 현재 하루 생산규모는 280만배럴 수준으로 줄어있다. 그런데, 2015201520152015년년년년 UNUNUNUN과과과과 핵핵핵핵프로그램프로그램프로그램프로그램

에에에에 대한대한대한대한 정상적인정상적인정상적인정상적인 합의합의합의합의 도출에도출에도출에도출에 성공하면성공하면성공하면성공하면, , , , 이란은이란은이란은이란은 당장당장당장당장 원유를원유를원유를원유를 일산일산일산일산 100100100100만배럴만배럴만배럴만배럴 수출수출수출수출 확대를확대를확대를확대를 꾀하고꾀하고꾀하고꾀하고

있다있다있다있다. 이를 위해, 2015년 2월부터 아시아 대형 정유사들과 공급계약을 추진하고 있다. 사우디, 오

만, UAE 등은 원유 수출처를 잃을 수 있는 상황이다. 당연히, 아시아 정유사에 원유가격을 싸게

줄 수 밖에 없다.

그림18. 사우디아라비아의 아시아向 원유에 대한 OSP 흐름 : 그림19. 이란, 이라크, 리비아 원유 생산량 추이 : 2015년 하반기, 사우디 경쟁자

(3.0)

(2.0)

(1.0)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월 15.02월

(달러/배럴)

중동산 원유 도입시 적용되는 가산금(OSP)

2015년 4월, (-)0.9$

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2011.1월 2012.1월 2013.1월 2014.1월 2015.1월

(백만배럴/일) 이라크(빨간선)

2015.2월, 3.4백만b/d

이란(파란선)

2015.2월 2.8백만b/d

리비아(녹색선)

2015.2월 0.4백만b/d

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터 자료: EIA(미국에너지정보청, 2015 년 3 월 발표), 유안타증권 리서치센터

중동산 원유도입시 지불하는

프리미엄(또는 디스카운트)인

OSP 는 상당기간 한국업체에

유리하게 작용할 것

이란의 원유수출 재개 =

중동의 원유수출 경쟁 증가 =

OSP 하락 = 한국업체가 싸게 원유 도입

Sector Report

15

2015년 3월, 이제부터 나프타가 석탄보다 싸지기 시작했다

대표적인 석유화학 기초제품인 에틸렌의 글로벌 연간 소비량은 1.3억톤 수준이다. 앞서 언급한 정

유업체와 마찬가지로, 에틸렌 생산업체의 경쟁력의 가장 큰 차이는 역시 원료(Feed Stock) 가격이

될 것이다. 에틸렌을 생산하는 원료로 가장 대중적으로 사용되는 원료는 크게 6가지 이다. 에탄

크랙커(Ethane Cracker)에 사용되는 에탄 가스, NCC(Naphtha Cracking Center)에 연료로 사용

되는 나프타 혹은 LPG(프로판, 부탄), CTO(Coal To Olefin)에 사용되는 코크스용 석탄,

MTO(Methanol To Olefin)에 사용되는 메탄올 등이다.

에틸렌 원료가격을 바탕으로, 2015년 한국 석유화학업체(NCC 업체가 대부분임) 원가 경쟁력 변화

를 살펴보자. 2015201520152015년년년년 2 ~ 32 ~ 32 ~ 32 ~ 3월부터월부터월부터월부터 눈에눈에눈에눈에 띄게띄게띄게띄게 원료비원료비원료비원료비 매력이매력이매력이매력이 발생되기발생되기발생되기발생되기 시작했는데시작했는데시작했는데시작했는데, , , , 국제유가가국제유가가국제유가가국제유가가

80$80$80$80$을을을을 넘어서기넘어서기넘어서기넘어서기 전까지전까지전까지전까지 계속될계속될계속될계속될 것으로것으로것으로것으로 보인다보인다보인다보인다. . . .

첫째첫째첫째첫째, 2015, 2015, 2015, 2015년년년년 1111분기부터분기부터분기부터분기부터 나프타나프타나프타나프타 가격이가격이가격이가격이 석탄보다석탄보다석탄보다석탄보다 싸지기싸지기싸지기싸지기 시작했다시작했다시작했다시작했다.... [그림20]는 6가지 주요 에틸렌

원료가격을 국제유가 110$이었던 2013년과 50$으로 급락한 2015년 3월을 비교한 것이다. 변하

지 않는 사실은 2가지이다. 미국 및 중동 석화업체가 사용하는 에탄 가격은 아시아의 나프타 보다

훨씬 저렴하면서, 원가 경쟁력이 계속 유지되고 있다. 메탄올은 에틸렌 원료 가운데 가장 비싸다.

그런데, 우리가 주목해야 하는 것은 나프타(에틸렌 1톤 생산 시 나프타 1톤 필요)와 석탄(에틸렌

1톤 생산 시 석탄 9.15톤 필요)의 위치 변화이다. 2013년에는 에틸렌 1톤을 생산하는 필요한 석

탄 기반 화학설비의 원료비는 768$ 이었는데, 나프타 기반 설비 비용 926$보다 158달러 낮았다.

석탄이 풍부한 중국에서 CTO설비를 대규모로 짓겠다는 계획이 나올 수 밖에 없는 상황이었다. 대

신, 한국 NCC업체는 두려움에 떨었다.

2015년 3월에 접어들면서 상황이 바뀌었다. 나프타 가격은 540$으로, 석탄가격(에틸렌 필요량으

로 환산) 567$보다 오히려 저렴해졌다. 국제유가 급락으로 나타난 변화였다. 일반적으로, 나프타

1톤당 가격은 ‘국제유가 유가 × 8 ~ 9배’로 결정된다. 2015년 Dubai 유가가 60 ~ 70$로 안

정될 경우, 나프타 가격은 500 ~ 600달러 수준에서 형성될 것으로 보인다. 2015년 동안, 한국의

NCC업체는 중국의 CTO 설비 대비해 원가 경쟁력을 확보한다는 뜻이다.

그림20. 에틸렌 원료벌 가격 비교(2013년 평균 vs 2015년 3 월) 그림21. 나프타-석탄(9.15톤) 스프레드 : 2015 년 1 분기 말부터, 나프타가 싸져…

181

526 559

768

926

1,498

140

322 286

567 541

1,050

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

에탄 프로판 부탄 석탄 나프타 메탄올

(달러/톤)

2013년

2015년

3월

(400)

(300)

(200)

(100)

0

100

200

300

400

2009년 1월 2010년 7월 2012년 1월 2013년 7월 2015년 1월

(달러/톤)

나프타 - 9.15*석탄

2015년 1분기 △100달러

(NCC연료비용이 CTO연료비용보다

100$ 저렴)

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

에틸렌 생산을 위한 대표적인

원료는 에탄, 프로판,부탄, 석탄,

나프타, 메탄올 등임

2015년 3월부터, 나프타비용이

석탄비용 보다 싸지기 시작함

2015년 에틸렌 1톤 생산을

위한 원료비 비교 :

석탄 560$ 내와 vs 나프타 500$ 초반

정유/화학

16

둘둘둘둘째째째째, , , , CTOCTOCTOCTO의의의의 원가원가원가원가 경경경경쟁력쟁력쟁력쟁력 약화는약화는약화는약화는 에틸렌에틸렌에틸렌에틸렌 공급부족을공급부족을공급부족을공급부족을 야기시킬야기시킬야기시킬야기시킬 것이다것이다것이다것이다. . . . [그림22]에 나타나듯이,

2015년 글로벌 에틸렌 신규 설비 규모는 930만톤 수준이다. 글로벌 에틸렌 총 수요규모가 1.3억

톤이며, 글로벌 경제성장률이 3%를 유지하면 매년 신규 수요 규모가 약 600만톤 정도 생긴다. 명

목상으로 보면, 2015년 에틸렌 시장은 과잉공급 우려가 발생되는 시기이다.

그러나, 실제로는 에틸렌 공급부족 현상이 2015년 1분기에 나타나고 있다. 이유가 뭘까? 2015

년 계획된 신규 에틸렌 설비 920만톤 구성을 살펴보면 쉽게 이해가 된다. 석탄 및 메탄올 기반 에

틸렌 생산설비(CTO 및 MTO)가 약 360만톤이고, 나머지 540만톤은 에탄 및 나프타를 원료로 사

용하는 설비이다. 이중에 에탄 및 나프타 기반 설비는 신규 가동에 큰 차질 없이 가동이 예상된다.

그런데, CTO설비는 문제가 더욱 부각될 전망이다. 석탄가스로 메탄올을 만드는 과정에서 과도한

물 소비를 초래한다는 구조적인 문제로 기존 CTO 설비 가동률도 50%를 밑도는 상황이었는데, 원

료가격 경쟁력이 상실되면서 신규설비 가동이 쉽지 않기 때문이다.

중국 CTO 설비의 원료비 경쟁력 하락은 한국과 같은 NCC업체에는 호재로 작용한다. 주력제품인

에틸렌 수익 강세흐름이 이어질 수 있기 때문이다. [그림23]에 나타나듯이, 에틸렌 스프레드(=에

틸렌 가격 – 나프타 가격)는 2014년 평균 470$ 이었는데, 1톤당 고정비 250$을 차감할 경우 영

업이익률은 20%를 상회했다. 2014년 말 ~ 2015년 국제유가 폭락에도 불구하고, 에틸렌 스프레드

는 2015년 3월 522$로 전년 평균을 넘어서고 있다. 그만큼 에틸렌 공급이 타이트하다는 뜻이다.

그림22.글로벌 에틸렌 신규증설 계획 그림23. 에틸렌 스프레드 추이 : 강세 흐름 지속

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

00년 03년 06년 09년 12년 15년(E) 18년(E)

(백만톤/년)

2010년 중동 증설

클라이막스

(3~4년 지연)

2017년 미국 세일 크래커

증설 클라이막스

중국 CTO/MTO(회색)

미국 신에탄설비(녹색)

수요 600~700만톤증가

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

700

800

02.1월 05.1월 08.1월 11.01월 14.01월

(달러/톤) 에틸렌 스프레드(=에틸렌-나프타)

10개년 평균 350$

손익분기점 250$

2015년 3월522$

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터

상대적으로 석탄가격이

비싸지면서, 중국의 석탄기반

화학설비(CTO) 신규 설비 가동이 어렵게 됨

나프타로 에틸렌을 생산하는

한국 NCC업체의 이익 강도가

강해진다는 의미

Sector Report

17

3) 화학업종 회복의 지속성 : 글로벌 수요(Demand) 회복

2015201520152015년년년년 정유정유정유정유////화학업화학업화학업화학업체체체체 투자매력을투자매력을투자매력을투자매력을 읽는읽는읽는읽는 셋셋셋셋째째째째 키워드는키워드는키워드는키워드는 ‘‘‘‘글로벌글로벌글로벌글로벌 수요수요수요수요 회복회복회복회복 지속성지속성지속성지속성 여부여부여부여부’’’’이다이다이다이다....

앞서 언급한 2가지 키워드인 국제유가 상승과 원료비 절감 효과는 주로 가격(Price) 측면을 고려

한 것이다. 2015년 2 ~ 3분기 국제유가 회복이 이루어질 경우, 정유/화학업체에 주가나 실적에는

아주 짧은 시간에 급등 형태로 투영될 것이다. 기업가치의 V자형 턴 어라운드 이후, 기업가치 상

승 흐름이 1년 정도 이어지기 위해서는 역시 수요회복(Quantity)이 필요하다.

그런데, 글로벌글로벌글로벌글로벌 수요에수요에수요에수요에 민감한민감한민감한민감한 섹터는섹터는섹터는섹터는 정유정유정유정유업체업체업체업체 보다보다보다보다 석유화학업체이다석유화학업체이다석유화학업체이다석유화학업체이다. . . . 글로벌 경제성장률 대비

휘발유 등 석유제품 수요 탄력도는 0.35 ~ 0.45배 수준으로 낮다. 경기가 좋아진다고 해서, 자동

차 운행거리가 비례적으로 증가하지 않는다는 뜻이다. 반면, 석유화학제품의 경기 탄력도는 1.33

배 수준으로, 글로벌 경기 회복이 진행될 때 수요가 빠르게 회복된다. 이유는 간단하다. 경기회복

시기에는 IT, 자동차, 가구, 의류 등 내구재 생산업체는 재고를 넉넉히 보유하려는 경향이 짙다.

그만큼 석유화학 소재 수요가 필요하게 된다.

2012 ~ 2014년 동안 이례적으로 장기간 글로벌 경기는 바닥권 수준에서 부진했다. 석유화학업체

수요도 역시 약세를 면치 못했으며, 수익지표 개선도 정체되는 모습을 보였다. 그런데그런데그런데그런데, 2015, 2015, 2015, 2015년년년년 2222

분기부터분기부터분기부터분기부터 유럽의유럽의유럽의유럽의 경기회복경기회복경기회복경기회복으로으로으로으로 한국한국한국한국 석화업체석화업체석화업체석화업체에에에에 유리하게유리하게유리하게유리하게 작용할작용할작용할작용할 수수수수 있는있는있는있는 기회를기회를기회를기회를 엿볼엿볼엿볼엿볼 수수수수 있다있다있다있다....

속도가 빠르지 않더라도, 유럽의 경기 회복은 ① 중동산 석유화학제품의 아시아 유입이 감소하는

동시에, ② 유럽지역으로 내구재(또는 반제품) 수출이 확대되면서 장기간 화학제품 구매 수요를 증

가시킬 수 있다. 대표적인 수혜제품은 IT소재에 사용되는 ABS(Acrylic Butadiene Styrene)과

섬유제품 원료인 EG(Ethylene Glycol) 등이 대표적이다. 이를 주력제품으로 각각 생산하고 있는

LGLGLGLG화학화학화학화학㈜㈜㈜㈜과과과과 롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼㈜㈜㈜㈜이이이이 가장가장가장가장 수혜가수혜가수혜가수혜가 된다된다된다된다....

표4. 글로벌GDP 성장률 대비 석유화학제품별 탄력도

구 분 성장률 (%) 탄력도(배) 용도 국내 대표 생산업체

(2002~2014년) (제품성장률/GDP성장률) (거래소 상장기준)

글로벌 GDP 3.6

화학제품화학제품화학제품화학제품 평균평균평균평균 4.84.84.84.8 1.331.331.331.33

[에틸렌 체인]

에틸렌 3.2 0.9 기초유분 NCC업체 HDPE 4.4 1.2 토목용파이프, 필름 롯 케미칼, 대한유화

LD E 4.9 1.4 농업용필름, 포장재 한화케미칼, LG 학 EG 4.6 1.3 폴리에스터 섬유, 부동액 롯데케미칼

PVC 3.1 0.9 건축용 창호, 바닥재 한화케미칼, LG화학

[프로필렌 체인]

프로필렌 4.3 1.2 기초유분 NCC업체 PP 4.8 1.3 자동차범퍼, 어망 롯데케미칼, 대한유화

[부타디엔 체인]

부타디엔 4.3 1.2 기초유분 NCC업체 BR 3.0 0.8 트럭용 타이어 금호석유, LG화

SBR 3.2 0.9 승용차용 타이어 금호석유, LG화학

[BTX 체인]

TPA 6.6 1.8 폴리에스터 섬유 롯데케미칼 SM 2.4 0.7 PS, ABS 원료 LG화학

PS 5.3 1.5 백색가전 외장재, 단열재 LG화학, 제일모직 PC 6.3 1.8 모바일폰 외장재 등 LG화학, 제일모직

카프로락탐 1.8 0.5 나이론 원료 한국카프로 나일론 1.9 0.5 카펫, 자동차 소재 효성, 코오롱인더

PET 8.2 2.3 광 용 필름, 섬유 등 SK


화학업황 회복의 지속성을

결정짓는 것은 글로벌 경기회복

속도임

특히, 글로벌 경기는 정유보다

석화업체에 민감하게 영향을

미침

2015년 화학업종에서 유럽경기

회복은 아주 중요한 의미를 가짐

LG화학과 롯데케미칼이

대표적인 수혜업체임

정유/화학

18

2015년 1분기, 유럽 탄소배출권 거래량 급증하다

에틸렌, 프로필렌 등 석유화학제품은 대부분 IT/의류/자동차/건축 등의 내구재(durable goods)를

만드는 핵심 원재료로 사용된다. 석유화학업체의 실적은 글로벌 경기 변화(내구재 생산/판매)에

민감할 수 밖에 없다. [그림24]에서 글로벌 경제성장률과 1톤당 스프레드 추이에서 이를 쉽게 확

인할 수 있다.

그런데, 2015201520152015년년년년 국내국내국내국내 화학업체화학업체화학업체화학업체는는는는 글로벌글로벌글로벌글로벌 경기회복경기회복경기회복경기회복에에에에 대한대한대한대한 간절함간절함간절함간절함이이이이 그그그그 어느어느어느어느 때때때때 보다보다보다보다 절실절실절실절실하다하다하다하다. 최

근3년간 경기 침체로 업종 전체가 불황의 늪에 빠졌기 때문이다. [그림26]에 나타나듯이 과거 석

유화학 경기는‘2 ~ 3년 상승 → 1 ~ 1.5년 급락’을 반복해 왔다. 그런데, 2011년 중반 634$로

신고점을 경신한 이후 하락하기 시작한 석유화학 스프레드는 2012년 300$ 초반까지 곤두박질 했

다. 2012년부터 몇 번의 반등 시도는 있었지만 2014년까지 과거 평균 스프레인 400$대로 올라

서지 못하는 약세를 이어갔다. 간단히 말하면, 3년간 바닥권을 벗어나지 못했다는 뜻이다.

2012 ~ 2014년 동안 왜 이렇게 긴 바닥권 흐름이 이어졌을까? 가장 명료한 해답은 글로벌 경기

약세에서 찾을 수 있다. 2012 ~ 20142012 ~ 20142012 ~ 20142012 ~ 2014년년년년 글로벌글로벌글로벌글로벌 경제성장률은경제성장률은경제성장률은경제성장률은 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 내외로내외로내외로내외로, , , , 과거과거과거과거 10101010개년개년개년개년 평균평균평균평균

3.6%3.6%3.6%3.6%를를를를 크게크게크게크게 밑돌았다밑돌았다밑돌았다밑돌았다. . . . 특이하게도특이하게도특이하게도특이하게도, 3, 3, 3, 3개년개년개년개년 동안동안동안동안 경기경기경기경기 바닥권이바닥권이바닥권이바닥권이 이어지는이어지는이어지는이어지는 이례적인이례적인이례적인이례적인 시기였다시기였다시기였다시기였다.

그림24. 글로벌경제성장률과 석화업체 1톤당 영업손익 추이 그림25. 경제성장률을 이용한 석화업체 스프레드 추정식

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

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100

150

200

250

300

350

2002년 2004년 2006년 2008년 2011년 2013년

(달러/톤) (%)

국내 11개 업체 1톤당 영업손익 평균(파란선, 좌축)

글로벌 GDP성장율(빨간선, 우축)

주의) 분석편의상 글로벌 금융위기 였던 2009년 자료는 제외함

석화업체 1톤당 영업손익 = 62 x 글로벌 경제성장율 -25

R² = 0.52

0

50

100

150

200

250

300

350

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0

(석화업체 Cash마진, 달러/톤)

글로벌 GDP성장율(%)


그림26. 국내 11개 화학업체 1톤당 스프레드 그림27. 글로벌 경제성장률과 대형 NCC화학업체 1 톤당 스프레드 관계 :

-

100

200

300

400

500

600

700

02.1q 03.3q 05.1q 06.3q 08.1q 09.3q 11.1q 12.3q 14.1q

($/톤)

2004년 4분기

481$

2005년 4분기

353$

2008년 2분기

487$

2008년 4분기

340$

2011년 1분기

634$

2014년

4분기,320$

(바닥도달)

영업 BEP 250$

10년 평균

403$

2015년 1분기

396$

(4.0)

(2.0)

0.0

2.0

4.0

6.0

200

250

300

350

400

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500

550

Jan

Jul

Jan

Jul

Jan

Jul

Jan

Jul

Jan

Jul

Jan

Jul

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Jul

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Jul

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Jul

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Jul

Jan

Jul

Jan

Jul

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(달러/톤) (%)

NCC업체 Cash마진(붉은색, 좌)

2015.1분기

글로벌 GDP성장율(점선, 우)

2013년 유럽경기

회복시기

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 미국에너지정보청, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

19

우울함에서우울함에서우울함에서우울함에서 벗어날벗어날벗어날벗어날 수수수수 있는있는있는있는 희망이희망이희망이희망이 2015201520152015년년년년 1111분기분기분기분기 유럽에서유럽에서유럽에서유럽에서 발견되고발견되고발견되고발견되고 있다있다있다있다.... 유럽 경기 선행 지표

로서 손색이 없는 유로존의 탄소배출권 거래량에 긍정적인 변화가 포착되고 있기 때문이다. 유안

타증권은 유로존의 경기회복 바로미터(barometer)로 탄소배출권 거래량을 유심히 모니터링하고

있다. 안정적인 수요회복이 기대되면, 유럽 제조업체는 설비 가동률을 높일 계획을 세우게 된다.

당연히, 탄소배출량이 증가하게 되기 때문에 전력회사, 철강회사, 석유화학 등을 중심으로 탄소배출

권을 미리 확보하려는 움직임이 미리 포착된다. 과거 경험에 의하면, 유로존의 탄소배출권 거래량

이 급증한 이후 2 ~ 3개월 뒤에 PMI 및 생산활동 회복이 뚜렷해 졌다.

탄소배출권 거래량 증가 이후 유로존 경기회복은 가까운 과거에서 검증이 가능하다. 2013년을 회

고해보자. 당시, 그리스, 이탈리아 등 유로존 일부 국가의 재정위기로 유로존 전체 경제 위축이 지

속되자, 통화량 확대를 통한 경기부양이 진행되었다. [그림28]에 나타나듯이, 당시 유로존 PMI 는

46.7로 부진한 경기 상황이었다. 그런데, 2013년 4월 탄소배출권 월 거래량이 갑자기 1,970만톤

으로 급증하는 모습을 보였다. 유로존 PMI 는 2013년 5월부터 지속적으로 개선되어, 2014년 1월

54.0로 고점을 형성하기 까지 약 3분기 동안 강세가 이어졌다. 탄소배출권 거래량 급증은 유로존

경기회복을 예견하는 선행지표였다.

2015년 2 ~ 3월에 비슷한 상황이 벌어지고 있다. 2015201520152015년년년년 2222월월월월 평균평균평균평균 거래량이거래량이거래량이거래량이 2,5002,5002,5002,500만톤으로만톤으로만톤으로만톤으로, , , ,

2014201420142014년년년년 하반기하반기하반기하반기 월평균월평균월평균월평균 거래량거래량거래량거래량 880880880880만톤만톤만톤만톤 대비대비대비대비 190% 190% 190% 190% 정도정도정도정도 증가했다증가했다증가했다증가했다.... 경기회복의 신호탄은 아닐

까? 2015년 3월에는 유럽지역 NCC 업체 설비 가동률이 전월 85%에서 100%로 높아졌다는 점

은 시사하는 바가 크다. 석유화학제품의 생산량 확대는 1 ~ 2개월 후 내구재 생산이 증가하는 방

증이기 때문이다.

탄소배출권과 유로존 석화설비 가동률 상승만으로는 2%가 부족해 보인다. 유로존 경기 회복을 확

신할 수 있는 또다른 지표는 아마도 중국의 수출 주문(export order)이 될 것이다. 유로존 경기회

복은 반드시 중국산 반제품 등에 대한 수입이 증가할 수 밖에 없기 때문이다. 2015년 2월 중국통

계청(NBS)에서 발표한 신규 수출 주문 PMI 는 48.5로, 아직 약세가 이어지고 있다. 중국의중국의중국의중국의 신규신규신규신규

수출주문수출주문수출주문수출주문 PMIPMIPMIPMI 가가가가 높아지는높아지는높아지는높아지는 것까지것까지것까지것까지 확인되면확인되면확인되면확인되면, , , , 유로존유로존유로존유로존 경기회복에경기회복에경기회복에경기회복에 따른따른따른따른 한국한국한국한국 석화업체의석화업체의석화업체의석화업체의 수혜수혜수혜수혜 가능성가능성가능성가능성

이이이이 한층한층한층한층 높아질높아질높아질높아질 것이다것이다것이다것이다. . . .

그림28. 유럽 PMI와 탄소배출권 거래량 추이 : 2015년 2월 거래량 급증… 그림29. 중국의 신규 수출 주문 PMI 지수 : 2015 년 1 분기, 유로효과는 아직…

45.0

47.0

49.0

51.0

53.0

55.0

57.0

59.0

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

2012년 1월 2012년 7월 2013년 1월 2013년 7월 2014년 1월 2014년 7월 2015년 1월

(천톤/월) (PMI, 50기준)

유럽 탄소배출권 월평균

거래량(빨강, 좌)유로존 PMI

(점전, 우)

45

46

47

48

49

50

51

52

53

2012년 1월 2012년 7월 2013년 1월 2013년 7월 2014년 1월 2014년 7월 2015년 1월

(수출주문 PMI, 기준치 50)

2015년 2월48.5

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 중국통계정(Chna NBS), 유안타증권 리서치센터

2015년 2월부터, 유럽경기

변화에 대한 선행

시그널(탄소배출권 거래량)이 좋아지고 있음

2015년 2월 유로존

EUA(유로존내 탄소배출권 거래)

거래량은 2014년 하반기 월평균

대비 190% 증가

정유/화학

20

유로존의 회복은 LG 화학㈜과 롯데케미칼㈜에 수혜이다

유로존 경기 회복이 한국 등 아시아 석유화학업체에 왜 중요한가? 화학제품 수요증가 효과와 더불

어, 역외 물량 유입이 제한되면서 공급과잉 문제가 완화되기 때문이다. 구체적으로, [그림30]는 유

럽경기 회복이 아시아 화학업체 영향을 미치는 경로를 2가지로 나누어 정리한 것이다.

그림30. 유럽경기 회복이 아시아 석유화학업체에 영향을 미치는 경로

아시아산 내구재 수입증가 아시아지역 석화제품 수요증가 ABS, EG 수혜

유럽경기 회복 아시아 석화업체 수혜

중동산 석화제품 수입증가 아시아 지역 석화제품 공급완화 PE/PP 수혜 자료: 유안타증권 리서치센터

첫째첫째첫째첫째 경로는경로는경로는경로는 중동중동중동중동 産産産産 석유화학제품의석유화학제품의석유화학제품의석유화학제품의 아시아아시아아시아아시아 유입유입유입유입이이이이 감소될감소될감소될감소될 수수수수 있다있다있다있다.... 중동 화학 설비에서 생산되

는 제품은 유럽 판매가 목적이다. 원유 또는 기초 석유화학제품을 유럽에 공급하면, 유럽에서는 공

산품 등 완제품을 중동지역으로 판매하는 국제분업체계를 가지고 있기 때문이다. 그런데, 최근 3

년간 유럽경기 부진 영향으로 인해, 중동産 화학제품이 아시아지역으로 물량압박을 증가시켰다. 아

시아 화학업체 입장에서는 그만큼 물량압박에 시달릴 수 밖에 없었다. 그런데, 유럽지역 경기회복

은 방향을 바꾸는 계기가 된다. 중동에서 주로 수출을 많이 하는 범용 화학제품인 PE/PP 등의 유

럽수출이 증가하면서, 아시아지역의 공급부문 교란요인이 줄어들게 된다.

둘째둘째둘째둘째 경로는경로는경로는경로는 중국의중국의중국의중국의 석유화학제품석유화학제품석유화학제품석유화학제품 수요가수요가수요가수요가 증가하게증가하게증가하게증가하게 된다된다된다된다.... 2014년 기준, 중국에서 유로존으로 수출

한 금액은 2,796억 유로, 전체 수출액 1.6조유로 대비 16.8%를 차지하고 있다. 뿐만 아니라, 유

로존 전체 수입액 1.7억유로 중에서 중국산 제품이 차지하는 비율도 16.6% 수준이다.

유로존의 중국산 수입액을 주요 품폭별로 살펴보면, ‘통신 및 IT 기기 725억유로(중국산 비중

43.1%) > 보일러 등 기계류 608억유로(34.8%) > 의류 및 직물 247억유로(39.6%) > 가구 119

억유로(4.2%) > 장난감 등 저가 화학제품 105억유로(3.8%)’ 등이었다. 유로존 경기 회복으로

중국산 IT 기기, 직물, 의류 소재를 생산하는 화학업체에 유리하다.

표5. 유로존의 수입과 중국 비중 그림31. 중국의 IT 기기 및 섬유제품 수출 동향

구 분 유로존의 총 수입액

중국산 수입액

유로존 수입액에서 중국산 제품이

차지하는 비중

중국산 수입액에서 각 품목이

차지하는 비중

(억유로) (억유로) (%) (%)

전지기기 및 부품 1682 725 43.1% 25.9% 기계 1749 608 34.8% 21.7%

직물 337 142 42.0% 5.1% 가구 186 119 63.9% 4.2%

의류 335 125 37.4% 4.5% 장난감 131 105 80.0% 3.8%

신발 157 78 49.6% 2.8% 고무 154 29 18.6% 1.0% 플라스틱 321 68 21.2% 2.4%

광학제품 504 65 12.8% 2.3% 철강 및 제품 420 88 21.1% 3.1%

기타 10,873 644 5.9% 23.0%

합 계 16,849 2,796 16.6% 100.0%

-40.0%

-30.0%

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

2012년 1월 2013년 1월 2014년 1월 2015년 1월

(YOY증가율) 2015년 1월

IT기기 수출증가율 +3.2%YoY

섬유 수출증가율 -11.8%YoY

전자기기(파란색)

섬유(붉은색)

유로존 경기 회복 시기

자료: EuroSTAT, 유안타증권 리서치센터 자료: 통계청, 유안타증권 리서치센터

1) 중동지역 과잉 석화제품이

유럽으로 수출되면서,

아시아지역에서

공급과잉이 감소되기

시작함

한국 화학업체에 있어서 유로존

경기가 중요한 것은 2가지

때문임

2) 아시아산 내구재 및 반제품

수요가 증가되면서, IT 및

의복 등에 사용되는

석화원료 수요를

개선시키게 됨

Sector Report

21

유럽 경기 회복 효과를 정리해보면, 아시아 화학업체가 수혜를 얻을 수 있는 제품은 범용제품인

PE/PP 와 통신기기 및 의류/직물 원료인 ABS 와 EG/TPA 등이 될 수 있다. LG 화학㈜과 롯데케

미칼㈜의 주력제품이다.

유로존유로존유로존유로존 경기경기경기경기 회복으로회복으로회복으로회복으로 가장가장가장가장 수혜가수혜가수혜가수혜가 큰큰큰큰 제품은제품은제품은제품은 ITITITIT 기기에기기에기기에기기에 사용되는사용되는사용되는사용되는 대표적인대표적인대표적인대표적인 화학소재는화학소재는화학소재는화학소재는

ABS(Acrylonitrile Butadiene Rubber)ABS(Acrylonitrile Butadiene Rubber)ABS(Acrylonitrile Butadiene Rubber)ABS(Acrylonitrile Butadiene Rubber)와와와와 PC(PPC(PPC(PPC(Polycarbonate)olycarbonate)olycarbonate)olycarbonate)이다이다이다이다.... ABS 는 일반용 IT 제품의

외장재로 사용되고 있을 뿐만 아니라, PC(폴리카보네이트)는 고강도/고광택성 기능 덕택에 Smart

Phone 및 Tablet PC 등에 상대적으로 고가 IT 외장재에 채용되고 있다.

국내 ABS 생산업체는 LG 화학㈜ 130만톤, 제일모직㈜ 42만톤, 금호석유㈜ 25만톤 등이다. 글로

벌 생산가능 규모가 936만톤으로, 한국 3개사의 비중은 21% 수준이다. 세계 1위 업체는 대만의

Chimei㈜로, 140만톤 생산능력을 가지고 있으며, 세계 2위가 LG 화학이다.

[그림34]에 나타나듯이, 2015년 3월 ABS 1톤당 스프레드(=ABS 가격 – 0.7*SM – 0.15*부타디

엔 -0.15*AN)는 530$로 강세흐름을 보이고 있다. 과거 10개년 평균 360$과 손익분기점

250$을 대비 호황수준이다. 유럽 경기는 ABS 수익 강세 기간을 연장하는 효과를 기대해 볼 수

있다.

유로존유로존유로존유로존 경기회복으로경기회복으로경기회복으로경기회복으로 두두두두 번째번째번째번째 수혜가수혜가수혜가수혜가 예상되는예상되는예상되는예상되는 제품제품제품제품군은군은군은군은 의의의의류류류류////직물에직물에직물에직물에 관련된관련된관련된관련된 화학화학화학화학 소재소재소재소재 폴리에스터폴리에스터폴리에스터폴리에스터

ChainChainChainChain 이이이이 된다된다된다된다. . . . 폴리에스터 제품은 석유화학제품 가운데 가장 인체에 무해하다고 검증된 제품이다.

그래서, 인체의 피부에 맞닿는 의복류나 식음료 용기로 사용된다.

폴리에스터 칩 1톤을 생산하기 위해서는 EG 0.35톤이 사용된다. TPA 와 EG 를 중합해 생산되는

PET Chip(폴리에스터 칩)은 3가지 형태로 일상 생활에 사용된다. 먼저, PET 칩을 방사하게 되면

폴리에스터 섬유로 생산되어 직물과 의류 원료로 사용하게 된다. PET 칩을 연신(늘리기) 공정을

마치면 포장재/태양전지/광학용에 사용되는 PET 필름이 생산된다. 마지막으로 PET 칩을 사출하

게 되면 PET 병으로, 식음료 포장재로 활용된다.

그림32. ABS 및 PC 생산 공정

에틸렌

SM 폴리스틸렌(PS) 전기용품, 케이스, 건축재

NCC/BTX

ABS 전기/자동차부품, 잡화

벤젠 싸이클로핵산 카프로락탐(CPL) 나이론섬유, 합성수지

페놀/아세톤 BPA PC, 에폭시수지

PC(폴리카보네이트 가전제품 내외장재, 방수용 도료

아닐린 MDI 우레탄수지


유로존 경기 회복시 가장

수혜제품은 통신기기에 사용되는

대표적인 화학 소재 ABS와 PC

ABS 국내 생산능력

LG화학 130만톤(증설전),

제일모직㈜ 42만톤,

금호석유㈜ 25만톤

롯데케미칼㈜ EG 생산능력 104만톤으로, 세계 4% 차지

유럽경기 회복시, 2번째

주목해야하는 화학소재,

화섬소재(EG, TPA)

정유/화학

22

국내에서 EG 와 TPA 를 주로 생산하는 한국의 대표 화학업체는 롯데케미칼㈜ 이다. 롯데케미칼

㈜의 EG 생산능력은 104만톤으로, 세계 총생산능력 2,661만톤에서 차지하는 비중은 4.0% 수준이

다. 중국 Sinopec㈜, 사우디 Sharq㈜, 사우디 JUPC㈜ 등의 생산능력은 각각 354만톤, 242만톤,

240만톤 등으로, 롯데케미칼㈜ 대비 2배 이상의 생산능력을 확보하고 있다.

[그림35]에 나타나듯이, 2015년 3월 EG 1톤당 스프레드(=EG 가격 – 0.65*나프타)는 480$ 수준

이다. 2015년 2월에 과거 10개년 평균 420$을 상향 돌파했다. 유럽 경기 회복이 짙어질수록,

EG 스프레드 회복이 빨라질 것으로 기대해 볼 수 있다. 다만, 2015년 1월 중국의 섬유제품 수출

증가율이 전년대비 △11.8%라는 점을 감안하면, 본격적인 회복은 아직 시작되지 않은 것으로 보인

다.

또 다른 폴리에스터 섬유 원료인TPA 에 대해서는 그다지 큰 기대를 하지 않는다. 2013 ~ 2015

년 중국의 TPA 신규증설이 집중되면서, 아시아지역 과잉공급 문제가 이어지고 있다. 연간 신규

증설 규모는 2014년 1,170만톤, 2015년 1,325만톤, 2016년 770만톤 수준이다. 반면, 글로벌 연

간 소비량은 5,400만톤으로, 매년 400만톤 내외의 신규 수요가 창출되고 있다. TPA 공급과잉 우

려는 2016년이 지나야 해소 가능할 것이다. 국내 생산업체를 살펴보면, 롯데케미칼㈜ 195만톤,

삼남석유㈜ 180만톤, 삼성석유㈜ 130만톤, 태광산업㈜ 100만톤, SK 유화㈜ 52만톤 등이다. 유럽

경기회복에 따라, 적자폭 축소를 기대해 볼 수 있다.

그림33. PET체인 생산 공정

에틸렌 산화에틸렌(EO) MEG 폴리에스터 섬유 장섬유, 단섬유

NCC/BTX PET 칩 PET 필름 포장재, 광학/태양전지 쉬트

자일렌 파라-크실렌(PX) TPA PET 병 식음료 보관병


그림34. ABS(IT 외장재, 장난감 소재) 스프레드 : 2015 년 초강세 그림35. EG(폴리에스터 섬유) 스프레드 : 2015 년 1분기 회복 시작

0

100

200

300

400

500

600

700

800

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월 15.01월

(달러/톤)

ABS 스프레드(LG화학, 금호석유)

10개년 평균 360$


2015년 3월530$

0

100

200

300

400

500

600

700

800

09.1월 10.1월 11.01월 12.01월 13.01월 14.01월 15.01월

(달러/톤)

EG 스프레드(롯데케미칼)

10개년 평균 420$


2015년 3월480$


다만, 또다른 섬유원료인 TPA

제품의 경우에는 2015년

적자폭을 줄일 수 있지만,

의미있는 회복은 힘들어 보임

Sector Report

23

다만, 2015년 유로화 약세는 몇몇 화학업체에 위협요인이 될 수 있다

2015 ~ 2016년 유로존 경기 회복이 한국 화학업체에 대체로 유리하지만, 우려되는 점도 있다. 이

번 경기 회복을 가능하게 하는 가장 큰 계기는 ECB(유럽중앙은행)의 통화 확대 이다. 2015년 3

월부터 2016년 9월까지 월간 60 ~ 70조원 규모의 통화를 꾸준히 시장에 공급하게 된다. 실질 경

제 규모보다 빠른 통화량 확대는 유로화 가치 하락으로 귀결된다. EIU(Economist Intelligence

Unit)의 달러/유로 환율은 2014년 1.33달러, 2015년 1.04달러, 2016년 0.99달러 등으로 전망하

고 있다. 향후 2년 동안 유로화가치는 2014년 대비 30% 이상 하락할 수 있다는 뜻이다.

유로화유로화유로화유로화 가치가치가치가치 하락은하락은하락은하락은 유럽유럽유럽유럽 화학업체가화학업체가화학업체가화학업체가 보다보다보다보다 싼싼싼싼 가격으로가격으로가격으로가격으로 수출수출수출수출 할할할할 수수수수 있는있는있는있는 기회를기회를기회를기회를 준다준다준다준다. . . . 글로벌 시

장에서 이들과 경쟁하고 있는 한국 화학업체에 불리할 수 밖에 없다. 제품가격 하락 압력은 높아

지고, 거래선을 뺏길 개연성도 있다. 특히, 글로벌 시장에서 유럽 화학업체가 차지하는 비중이

20% 내외로 높은 화학제품은 경쟁이 높아질 가능성이 높아 보인다.

[표6]에서 주요 화학제품별 한국 및 유럽 생산업체와 생산능력을 비교했다. 그 결과, 합성고무합성고무합성고무합성고무

(SBR, BR)(SBR, BR)(SBR, BR)(SBR, BR)에에에에 대한대한대한대한 유럽유럽유럽유럽 비중은비중은비중은비중은 19.3% 19.3% 19.3% 19.3% 이며이며이며이며,,,, 우레탄우레탄우레탄우레탄 체인체인체인체인(PO/TDI/MDI)(PO/TDI/MDI)(PO/TDI/MDI)(PO/TDI/MDI)은은은은 27 ~ 31%27 ~ 31%27 ~ 31%27 ~ 31%에에에에 해당한해당한해당한해당한

다다다다. . . . 이들 제품을 생산하는 한국한국한국한국 화학업체화학업체화학업체화학업체((((금호석유금호석유금호석유금호석유㈜㈜㈜㈜, SKC, SKC, SKC, SKC㈜㈜㈜㈜, , , , 한화화인케미칼한화화인케미칼한화화인케미칼한화화인케미칼㈜㈜㈜㈜ 등등등등))))들은들은들은들은 유럽경기유럽경기유럽경기유럽경기

회복회복회복회복 혜택을혜택을혜택을혜택을 온전히온전히온전히온전히 누리기는누리기는누리기는누리기는 힘들힘들힘들힘들 수수수수 있다있다있다있다. . . . OCI㈜ 폴리실리콘도 Wacker㈜와의 경쟁이 아쉽다!

그림36. 달러/유로 환율 변동: 2015년 유로화 약세 = 유럽수출업체의 MS 확대기회 표6. 주요 화학제품별 한국 vs 유럽 주요업체 생산능력

0.80

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60

1.70

05.1월 07.1월 09.1월 11.01월 13.01월 15.01월

(달러/유로)

2013년 경기 회복기 평균 환율

1.32달러/유로

2015년 3월

1.05달러/유로

주요 화학제품 국 가 화학업체 생산능력 글로벌 비중

ABS 한국 LG화학 145만톤 13.1%

제일모직 56만톤 5.3% 금호석유 25만톤 2.3%

유럽 Ineos 43만톤 3.9% BASF 40만톤 3.6%

Dow 19만톤 1.7%

유럽 소계 142만톤 12.8%

글로벌 Capa 1,106만톤 100.0%

EG 한국 롯데케미칼 104만톤 3.6% LG화학 15만톤 0.5%

대한유화 15만톤 0.5%

유럽 Ineos 52만톤 1.8%

BASF 36만톤 1.3% Clariant 22만톤 0.8%

유럽 소계 267만톤 9.3%

글로벌 Capa 2,864만톤 100.0%

주요 화학제품 국 가 화학업체 생산능력 글로벌 비중

BR/SBR 한국 금호석유 99만톤 9.0%

LG화학 38만톤 3.4%

유럽 Lanxess 22만톤 2.0%

Sibur 39만톤 3.5% Porimeri 35만톤 3.2%

DOW 31만톤 2.8% Synthos 30만톤 2.7%

유럽유럽유럽유럽 소계소계소계소계 213213213213만톤만톤만톤만톤 19.3%19.3%19.3%19.3%

글로벌 Capa 1,102만톤 100.0%

PO 한국 SKC 30만톤 3.0%

유럽 Lyondell 75만톤 7.4%

DOW 59만톤 5.8% BASFi 43만톤 4.2%

Ellba 25만톤 2.5% Shell 22만톤 2.2%

유럽유럽유럽유럽 소계소계소계소계 271271271271만톤만톤만톤만톤 26.8%26.8%26.8%26.8%

글로벌 Capa 1,012만톤 100.0%

PVC 한국 LG화학 82만톤 1.9%

한화케미칼 56만톤 1.3%

유럽 Vinolit 70만톤 1.6%

Hydropolymer 63만톤 1.4% LVM 51만톤 1.2%

Shin Etsu 45만톤 1.0% Borsodchem 40만톤 0.9%

Solvin 40만톤 0.9%

유럽 소계 681만톤 15.6%

글로벌 Capa 4,358만톤 100.0%

TDI/MDI 한국 한화화인케미칼 15만톤 1.5%

금호미쓰이 20만톤 1.9%

유럽 BASF 82만톤 8.0% Bayer 67만톤 6.5% Borsodchem 58만톤 5.6%

Huntsman 46만톤 4.5% DOW 46만톤 4.5%

유럽유럽유럽유럽 소계소계소계소계 317317317317만톤만톤만톤만톤 30.730.730.730.7%%%%

글로벌 Capa 1,031만톤 100.0%

자료: Bloomberg, 유안타증권 자료: 유안타증권 리서치센터

유로화 가치하락을 통한

경기회복은 아시아 화학업체에

긍정적인 것만은 아님

합성고무, 우레탄/가소제,

폴리실리콘 등 초대형

유럽제조업체들의 가격인하

압력이 높아지기 때문

금호석유㈜, SKC㈜, OCI㈜ 등은

제품가격 인하 압력에 시달릴 수

있음

정유/화학

24

III. 2015년 2분기 투자 전술 : 오른 종목이 더 간다(NCC Revaluation)

웬만해선웬만해선웬만해선웬만해선, , , , 그들의그들의그들의그들의 상승세를상승세를상승세를상승세를 막을막을막을막을 수수수수 없다없다없다없다! ! ! ! 2015년 2분기 화학/정유종목에 꼭 어울리는 표현이 될

것으로 보인다. 2014년 4분기 실적 바닥을 딛고, 2015년 1분기 턴 어라운드 기대감이 주가 회복

으로 이어지고 있다. 그런데, 단편소설처럼 짧게 끝나는 기술적 반등으로만 봐서는 안 될 것이다.

2015년 2분기부터는 본격적인 주가 재평가 구간에 진입할 것으로 예상되기 때문이다. 대형 정유

및 NCC 업체인 SK 이노베이션㈜과 롯데케미칼㈜이 주도하는 시장이 진행될 것으로 판단된다.

(1) Timing 및 Edge : 4월 초부터 매수기회 발생

2015년 2분기 화학/정유업체 흐름을 예상해 보면, ‘4444월월월월 초부터초부터초부터초부터 유가유가유가유가 바닥바닥바닥바닥 탈출탈출탈출탈출 모멘텀을모멘텀을모멘텀을모멘텀을 시작으시작으시작으시작으

로로로로, , , , 수요회복수요회복수요회복수요회복 기대감기대감기대감기대감’으로 이어질 것으로 보인다. 당연히, 2차 주가 랠리가 가능하다는 뜻이다.

먼저, 2015년 4 ~ 5월 초에는 1분기 실적 발표 시즌에 진입된다. 국제유가 반등과 정제마진 강세

라는 2가지 호재로 정유업체의 실적 기대감이 부각될 것이다. 석유화학 NCC업체는 1 ~ 2월 화학

제품 하락 영향으로 실적 회복 속도가 크지 않을 것이다. 그러나, 3월부터 시작된 실적 회복 모멘

텀을 바탕으로 2분기 회복에 대한 관심이 높아질 것이다. 그런데, Down stream은 원료가격 급

락 효과로 1분기 견조한 실적 개선이 기대되지만, 주가 기대감은 떨어질 것으로 보인다. 3월부터

에틸렌, 프로필렌 등의 원료가격이 다시 반등하면서, 실적 강세 지속성에 대한 의문 때문이다.

1분기 실적 발표 이후에는 정유 및 NCC업체의 2분기 실적 기대감과 기업가치 재평가 필요성이 대

두되면서, 주가를 한 단계 더 높일 것으로 보인다. [그림37]

첫첫첫첫째째째째, , , , 정유업체의정유업체의정유업체의정유업체의 유가유가유가유가 반등반등반등반등 모멘텀모멘텀모멘텀모멘텀이이이이 이어질이어질이어질이어질 전망이다전망이다전망이다전망이다. . . . 국제유가 바닥 탈출과 OSP 안정화로, 1

분기에 이어 2분기에도 실적 회복세가 이어지게 된다. 글로벌 원유 생산량 축소 기대감이 높아지

면서, 2016년 국제유가 80$ 이상으로 회복될 경우를 가정한 적정가격 찾기가 이어질 전망이다.

둘둘둘둘째째째째, , , , NCC NCC NCC NCC 석화업체에석화업체에석화업체에석화업체에 대한대한대한대한 매력이매력이매력이매력이 본격적으로본격적으로본격적으로본격적으로 부각될부각될부각될부각될 전망이다전망이다전망이다전망이다. . . . 1분기 더딘 회복이후 2 ~ 3분

기 높아지는 실적 회복 속에 NCC 설비의 원가 경쟁력에 대한 긍정적인 재평가가 기대된다. 더구

나, 유럽과 이머징 국가의 경기 회복 시그널은 재평가 속도를 높이는 계기가 될 것이다.

그림37. 2015 년 2 ~ 3 분기, 화학/정유업체 투자 시작 : 대형주 재평가(Re-Valuation) 지속

1. 주가 방향성 국제유가 상승? 미국 및 OPEC 원유 생산 감소 기회 발생 전망 정유사 재평가 지속

다만, 달러화 강세로, 80$ 이상을 단기에 뚫기 힘듦 ①유가상승 모멘텀 + ②OSP절감효과

SK이노베이션, S-Oil

3가지 측면의 정유업종 : OSP 약세에 따른 원가 절감 매력 지속

Re-Valuation 2. 주가 상승 강도 코스트 경쟁력?

진행 석화업종 : 3월부터 나프타가 석탄보다 싸지기 시작함

NCC업체가 유리한 국면에 진입

NCC업체 재평가 시작

3. 주가 상승 지속성 글로벌 경기 회복? 2월부터 유럽경기 회복 시그널 발생 ①원가경쟁력 + ②수요회복 기대감

① 중동산 화학제품 물량의 아시아 유입 감소 LG화학, 롯데케미칼 ② 유럽향 내구재 수출 확대로, 아시아 화학제품 수요 증가

2015년 2 ~ 3분기 정유/화학업종 투자 컨셉 요약


웬만해선, 그들의 상승을

막을 수 없다!

2015년 4월부터 다시금

정유/화학업체 주가 모멘텀이 부각될 전망

정유업체는 국제유가 반등

움직임이 주가 재평가 기회로

다시 작용할 것임

2분기에는 유럽 및 이머징

NCC 업체에 대한 주가 재평가

과정이 진행될 터

Sector Report

25

(2) 적정주가 재평가(Re-Valuation) : 주가 눈높이를 높여야…

앞서 한국 화학/정유업체의 경쟁력 분석을 통해, 2015년 2분기 정유 및 화학업체 실적 및 주가의

우상향 가능성을 밝혔다. 이제 남은 것은 주가에 대한 눈높이를 결정해야 한다. 많은 투자자들이

공감하고 있겠지만, 정유/화학업체가 턴어라운드(Turn Around) 할 때 적정주가 산정에 대한 논란

이 많다. 현재 실적만으로는 고평가 경고등이 켜지기 때문이다. 아이러니하게도, 상승추세는 항

상 고평가 상태에서 진행된다는 점을 상기해야 할 것이다.

2015년 1분기에 주요 화학업체 주가는 30% 정도 반등하면서, 이미 2014년 주가 박스권 상단에

근접했다. 적정주가에 대한 시금석(touch stone)이 필요한 상황이다. 완전하지는 않지만, 지금과

비슷한 주변여건과 실적을 기록했던 과거 시기에 투자지표를 살펴보는 것이 도움이 될 것이다.

표7. SK 이노베이션 실적 및 Valuation : 2015년은 2009 ~ 2010년 국제유가 회복기 PBR 및 EV/EBITDA 적용 가능

구 분 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(E) 2016(E)

국제유가 ($/bbl) 99.9 61.6 79.6 95.1 94.1 98.0 93.5

매출액 (억원) 526,064 438,672 537,064 683,712 733,300 660,393 658,653 504,212 649,255

영업이익 (억원) 20,286 12,255 22,315 29,595 16,994 14,064 -2,313 9,592 12,038

영업이익률 (%) 3.9 2.8 4.2 4.3 2.3 2.1 -0.4 1.9 1.9

순이익 (억원) 8,881 6,693 11,812 31,690 11,854 7,299 -5,888 7,654 9,889

ROE 13.2 8.9 12.8 25.0 7.9 4.7 -3.8 5.0 6.1

EPS (원/주) 9,586 7,209 12,746 34,234 12,776 7,850 -6,368 8,250 10,666

BPS (원/주) 78,250 82,731 114,782 155,551 164,942 169,965 160,961 169,174 177,686

EBITDAPS (원/주) 28,338 20,706 31,301 38,041 24,789 22,149 5,908 20,263 22,514

PER 평균 (배) 10.6 14.0 10.2 5.5 12.6 19.3 -16.7 11.3 8.8

최고 19.1 19.4 15.6 7.6 15.3 23.4 -22.5 12.8 9.9

최저 4.6 9.4 7.4 3.4 9.7 16.2 -11.7 9.6 7.4

PBR 평균 (배) 1.3 1.2 1.1 1.2 1.0 0.9 0.7 0.6 0.5

최고 2.3 1.7 1.7 1.7 1.2 1.1 0.9

최저 0.6 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 0.5

EV/EBITDA 평균 (배) 6.3 8.3 6.8 6.1 8.6 10.1 33.7 8.2 7.7

최고 9.0 9.9 8.9 7.8 9.9 11.5 39.3

최저 4.5 6.8 5.8 4.4 7.2 9.1 28.5

국제유가 36$ 바닥후 회복국면으로, 국제유가 급락후 회복기로

영업이익은 1.2조원에서 2.2조원으로 회복 2009 ~ 2010년 평균 PBR로 재평가


표8. S-Oil 실적 및 Valuation : 2015년은 2009 ~ 2010년 국제유가 회복기 PBR 및 EV/EBITDA 적용 가능

구 분 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(E) 2016(E)

국제유가 ($/bbl) 99.9 61.6 79.6 95.1 94.1 98.0 93.5

매출액 (억원) 231,046 175,518 206,648 319,139 347,233 311,585 285,576 192,494 265,307

영업이익 (억원) 13,978 3,099 8,331 16,975 7,818 3,660 -2,897 5,065 7,441

영업이익률 (%) 6.0 1.8 4.0 5.3 2.3 1.2 -1.0 2.6 2.8

순이익 (억원) 4,462 2,296 7,051 11,910 5,852 2,896 -2,878 4,561 5,717

ROE 12.1 6.3 16.7 24.4 11.0 5.4 -5.6 8.9 10.3

EPS (원/주) 3,792 1,993 6,177 10,414 5,106 2,526 -2,638 4,002 5,048

BPS (원/주) 29,151 33,665 38,849 44,883 46,178 45,988 42,166 45,933 49,420

EBITDAPS (원/주) 13,461 4,192 8,781 17,780 10,059 6,294 429 7,990 10,013

PER 평균 (배) 17.4 29.2 10.0 12.0 20.6 33.0 -20.7 14.8 11.8

최고 20.7 32.4 15.0 16.3 28.4 42.2 -28.1 17.1 13.6

최저 12.9 25.1 7.9 7.8 16.9 26.2 -14.2 11.2 8.9

PBR 평균 (배) 2.3 1.7 1.6 2.8 2.3 1.8 1.3 1.3 1.2

최고 2.7 1.9 2.4 3.8 3.1 2.3 1.8

최저 1.7 1.5 1.3 1.8 1.9 1.4 0.9

EV/EBITDA 평균 (배) 5.0 16.7 8.7 8.1 12.3 16.2 175.9 9.9 8.8

최고 5.8 18.1 12.1 10.5 16.1 19.6 217.0

최저 4.0 15.2 7.3 5.8 10.5 14.1 139.2

국제유가 36$ 바닥후 회복국면으로, 국제유가 급락후 회복기로

영업이익은 1.2조원에서 2.2조원으로 회복 2009 ~ 2010년 평균 PBR로 재평가


턴어라운드 시기에 진입한

화학/정유업체는 주가 재평가가

동시에 진행되는 것이 일반적

溫故而知新 2014년 주가 범위에

갇혀있지 말고, 과거 경험에서

적정 밸류를 재산정해야,

정유/화학

26

먼저, 2015201520152015년년년년 정유업체의정유업체의정유업체의정유업체의 Valuation(Valuation(Valuation(Valuation(대표적으로대표적으로대표적으로대표적으로 PBR)PBR)PBR)PBR)은은은은 2009 ~ 20102009 ~ 20102009 ~ 20102009 ~ 2010년에서년에서년에서년에서 힌트를힌트를힌트를힌트를 얻을얻을얻을얻을 수수수수 있있있있

다다다다. . . . 2015년 정유업체의 경영여건의 가장 큰 특징은 ① 국제유가 45$ 수준 폭락 후 회복 가능성

과 ② 정유업체의 구조재편 움직임을 들 수 있다. 비슷한 경험을 2009년에서 찾을 수 있다. 당

시, 연평균 국제유가는 2008년 100$에서 2009년 62$로 낮아졌으며, SK 이노베이션㈜은 정유업

침체를 극복하기 위해, 계열사 분리(SK 에너지㈜, SK 루브리컨트㈜, SK 종합화학㈜)와 자동차 배

터리 등 신사업 재편에 나섰다. S-Oil㈜은 위기를 기회로, 대규모 PX 석유화학설비 증설을 시작

했다.

SKSKSKSK 이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션㈜㈜㈜㈜의의의의 2009 ~ 2010년 평균 주가 지표를 살펴보면, 자기자본이익률 ROE 8.9 ~

12.8%에 PBR 1.1 ~ 1.2배를 기록했다. 2015년 추정치 ROE 5.0%에 PBR 0.6배 수준에 머물러

있다. 유가 상승과 신사업 재편이 가시화될 경우, PBR 0.9배인 15만원 주가가 그리 멀게 느껴지

지는 않는다.[표7]

SSSS----OilOilOilOil㈜㈜㈜㈜의의의의 2009 ~ 2010년 평균 주가 지표를 살펴보면, 자기자본이익률 ROE 6.3 ~ 16.7%에

PBR 1.6 ~ 1.7배를 기록했다. 2015년 추정치 ROE 8.9%에 PBR 1.3배 수준이다. 유가 상승과

신규투자 기대감이 가시화될 경우, PBR 1.7 ~ 1.8배인 8.5만원까지 가능해 보인다.[표8]

2015201520152015년년년년 대형대형대형대형 NCCNCCNCCNCC 업체업체업체업체㈜㈜㈜㈜의의의의 Valuation(Valuation(Valuation(Valuation(대표적으로대표적으로대표적으로대표적으로 PBR)PBR)PBR)PBR)은은은은 2013201320132013년에서년에서년에서년에서 힌트를힌트를힌트를힌트를 얻을얻을얻을얻을 수수수수 있다있다있다있다. . . .

2015년 석화업체의 경영여건의 가장 큰 특징은 ① 중국의 석탄기반 석유화학설비(Coal To

Olefin) 증설이 예상되어 있지만 실제 부담은 크지 않은 가운데, ② 유럽발 글로벌 경기 회복 가능

성이 높아진다는 점을 들 수 있다. 비슷한 경험을 2013년에서 찾을 수 있다. 당시, 중국 성장률

이 정체된 반면, 유럽은 경기부양을 위해 유동성을 공급했다. 이로 인해, 중동의 석화제품이 아시

아로 넘어오는 대신, 유럽으로 판매가 이루어졌다. 중국에서는 IT 소재와 섬유소재 등 반제품 또

는 내구재 완제품 수출이 유럽으로 확대되면서, 자연스레 아시아지역에서 석유화학 소재 수요가

회복되었다.

표9. LG 화학 실적 및 Valuation : 2015년은 유럽경기 부양 기대감이 높았던 2013년 PBR 및 EV/EBITDA 적용 가능

구 분 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(E) 2016(E)

국제유가 ($/bbl) 99.9 61.6 79.6 95.1 94.1 98.0 93.5

매출액 (억원) 145,549 157,597 194,715 226,756 232,630 231,436 225,778 203,402 245,009

영업이익 (억원) 13,211 22,332 28,399 28,188 19,103 17,430 13,108 16,434 22,428

영업이익률 (%) 9.1 14.2 14.6 12.4 8.2 7.5 5.8 8.1 9.2

순이익 (억원) 10,026 15,071 21,583 21,379 14,945 12,660 8,679 12,464 17,077

ROE 22.9 29.1 32.7 24.8 14.8 11.4 7.3 9.9 12.4

EPS (원/주) 13,032 21,605 32,101 31,794 22,085 18,637 12,631 18,144 24,865

BPS (원/주) 58,554 74,582 104,760 129,918 144,548 157,707 165,091 178,036 195,540

EBITDAPS (원/주) 22,793 37,202 47,524 48,382 37,671 37,730 33,302 39,126 48,173

PER 평균 (배) 6.6 7.0 9.3 12.9 14.8 15.2 19.9 11.4 8.4

최고 8.8 11.8 12.7 18.3 19.7 18.5 24.0 13.4 9.8

최저 4.1 3.3 6.1 8.7 11.8 12.3 13.7 9.0 6.6

PBR 평균 (배) 1.5 2.0 2.9 3.2 2.3 1.8 1.5 1.2 1.1

최고 2.0 3.4 3.9 4.5 3.0 2.2 1.8

최저 0.9 1.0 1.9 2.1 1.8 1.5 1.0

EV/EBITDA 평균 (배) 4.7 4.1 6.2 8.3 8.7 7.5 7.8 5.5 4.5

최고 5.8 6.5 8.2 11.3 11.3 8.9 9.2

최저 3.5 2.4 4.2 5.9 7.2 6.3 5.7

유럽 경기부양 2015년 3 ~ 2016년 9월까지 통화량 확대

중국 CTO/MTO증설 중국 CTO설비 대규모 증설 예정


2015년 정유업체 펀더멘탈

여건은 2009년과 비슷.

국제유가 폭락 후 반등 시기였음

2015년 석유화학업체 펀더멘탈

여건은 2013년과 비슷함.

유럽의 경기 부양이 진행되기

시기 였음

Sector Report

27

LGLGLGLG 화학화학화학화학㈜㈜㈜㈜의의의의 2013년 평균 주가 지표를 살펴보면, 자기자본이익률 ROE 12.3%에 PBR 1.8배와

EV/EBITDA 7.5배를 기록했다. 2015년 추정치 ROE 9.9%에 PBR 1.2배와 EV/EBITDA 5.5배

에 머물러 있다. CTO 대비 원가경쟁력과 유럽 경기 회복 효과로, 본격적인 실적 회복이 진행되

는 2015년 2 ~ 3분기에는 PBR 1.8배인 33만원에 충분히 도전 가능할 것으로 보인다.[표9]

롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼㈜㈜㈜㈜의의의의 2013년 평균 주가 지표를 살펴보면, 자기자본이익률 ROE 4.7%에 PBR 1.1 ~

1.4배와 EV/EBITDA 8.0 ~ 10.3배를 기록했다. 2015년 추정치 ROE 6.4%에 PBR 0.9배와

EV/EBITDA 6.2배에 머물러 있다. CTO 대비 원가경쟁력과 유럽 경기 회복 효과로, 본격적인

실적 회복이 진행되는 2015년 2 ~ 3분기에는 PBR 1.4배인 27만원에 도전할 것으로 보인다.[표

10]

표10. 롯데케미칼 실적 및 Valuation : 2015년은 유럽경기 부양 기대감이 높았던 2013년 PBR 및 EV/EBITDA 적용 가능

구 분 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(E) 2016(E)

국제유가 ($/bbl) 99.9 61.6 79.6 95.1 94.1 98.0 93.5

매출액 (억원) 75,654 85,956 124,032 156,994 159,028 164,389 148,590 115,016 176,102

영업이익 (억원) 282 9,894 12,632 14,701 3,717 4,874 3,509 5,985 6,643

영업이익률 (%) 0.4 11.5 10.2 9.4 2.3 3.0 2.4 5.2 3.8

순이익 (억원) -466 7,979 7,859 9,781 3,145 2,879 1,469 4,232 5,082

ROE -1.6 24.4 19.2 19.7 5.5 4.7 2.3 6.4 7.2

EPS (원/주) -1,462 25,043 24,668 30,701 9,862 8,400 4,285 12,346 14,827

BPS (원/주) 87,981 116,913 139,809 171,456 176,320 185,685 191,057 202,617 216,306

EBITDAPS (원/주) 11,128 40,847 48,749 58,026 26,079 29,014 24,582 31,644 32,775

PER 평균 (배) -50.6 3.1 6.9 11.6 27.5 23.5 41.1 14.1 11.8

최고 -77.6 4.6 12.2 15.5 40.4 31.4 54.6

최저 -22.0 1.7 4.1 7.1 18.9 14.8 28.1

PBR 평균 (배) 0.8 0.7 1.2 2.1 1.5 1.1 0.9 0.9 0.8

최고 1.3 1.0 2.1 2.8 2.3 1.4 1.2

최저 0.4 0.4 0.7 1.3 1.1 0.7 0.6

EV/EBITDA 평균 (배) 8.7 1.7 4.1 6.5 11.6 8.0 8.8 6.2 6.2

최고 11.8 2.5 6.6 8.3 16.4 10.3 10.8

최저 5.1 0.8 2.7 4.4 8.6 5.7 6.6

유럽 경기부양 2015년 3 ~ 2016년 9월까지 통화량 확대

중국 CTO/MTO증설 중국 CTO설비 대규모 증설 예정


표11. 대한유화 실적 및 Valuation : 2015년은 글로벌 PE/PP 범용제품 숏티지가 발생되었던 2009 ~ 2010년 PBR 및 EV/EBITDA 적용 가능

(단위: 억원,

원, %, 배)

구 분 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(E) 2016(E)

국제유가 ($/bbl) 99.9 61.6 79.6 95.1 94.1 98.0 93.5

매출액 (억원) 17,572 16,660 18,286 20,246 20,829 19,660 20,534 17,750 19,405

영업이익 (억원) -459 1,659 951 409 -48 179 699 840 639

영업이익률 (%) -2.6 10.0 5.2 2.0 -0.2 0.9 3.4 4.7 3.3

순이익 (억원) -942 1,208 765 300 -124 460 641 701 564

ROE -19.4 24.7 14.3 4.7 -1.6 6.0 7.9 8.1 6.1

EPS (원/주) -11,492 14,736 10,418 4,622 -1,902 7,071 9,864 10,790 8,677

BPS (원/주) 54,531 69,915 83,667 123,446 119,712 126,836 135,384 145,240 152,594

EBITDAPS (원/주) -1,027 25,527 19,251 13,897 6,200 8,632 16,084 17,788 14,186

PER 평균 (배) -3.0 2.5 5.6 25.0 -39.6 7.9 7.4 7.9 9.8

최고 -4.8 4.0 8.9 37.9 -64.9 12.4 8.9

최저 -1.0 0.8 3.4 13.4 -20.1 5.2 5.6

PBR 평균 (배) 0.6 0.5 0.7 0.9 0.6 0.4 0.5 0.6 0.6

최고 1.0 0.8 1.1 1.4 1.0 0.7 0.6

최저 0.2 0.2 0.4 0.5 0.3 0.3 0.4

EV/EBITDA 평균 (배) -70.8 2.1 4.1 10.2 17.6 10.5 7.6 6.8 8.4

최고 -89.4 2.9 5.2 14.3 25.1 14.2 8.4

최저 -49.4 1.2 3.2 6.7 11.6 8.5 6.5


정유/화학

28

소형소형소형소형 NCCNCCNCCNCC 업체인업체인업체인업체인 대한유화대한유화대한유화대한유화㈜㈜㈜㈜는는는는 주력제품인주력제품인주력제품인주력제품인 PE/PP PE/PP PE/PP PE/PP 최대최대최대최대 호황을호황을호황을호황을 맞고맞고맞고맞고 있다있다있다있다. . . . 중국의 석탄기반 석

화설비 가동이 부진하면서, 글로벌 PE/PP 공급부족 현상이 발생되고 있기 때문이다. 2009 ~

2010년과 비슷한 상황이다. 당시, 중국의 대규모 토목공사로 파이프용 PE/PP 공급이 타이트했

기 때문이다. 2010년 평균 주가 지표를 살펴보면, 자기자본이익률 ROE 14.3%에 PBR 0.7 ~

1.1배를 기록했다. 2015년 추정치 ROE 8.1%에 PBR 0.6배에 머물러 있다. 2015년 상반기

NCC 업체 주가 재평가에 더불어, PBR 0.8 ~ 0.9배인 14만원까지 도전하더라도 고평가 논란은 크

지 않아 보인다.[표11]

특화특화특화특화 화학업체인화학업체인화학업체인화학업체인 SKCSKCSKCSKC㈜㈜㈜㈜는는는는 2015201520152015년에년에년에년에 변화의변화의변화의변화의 시기이다시기이다시기이다시기이다. . . . 프로필렌 옥사이드 호황속에 우레탄 사업

에 대해 일본 미쓰이케미칼㈜과 전략적 파트너십을 형성하기 때문이다. 특히, 4년만에 영업이익은

2,000억원를 도전해 볼 수 있을 전망이다. 2010 ~ 2011년과 유사하다. 당시에는 태양광필름

호황에 힘입어 영업이익이 2,000억원을 넘어섰으며, 필름 투자를 확대하는 시기였다는 점이 조금

다른 부문이다. 2010 ~ 2011년 평균 주가 지표를 살펴보면, 자기자본이익률 ROE 11.7 ~

13.5%에 PBR 1.0 ~ 1.6배를 기록했다. 2015년 추정치 ROE 6.4%에 PBR 0.7배에 머물러 있다.

화학부문 호조로, PBR 1.0 ~ 1.1배인 주가 5만원 수준까지 재평가를 기대해 본다. [표12]

표12. SKC 실적 및 Valuation : 2015년은 연간 영업이익 2,000억대 올라섰던 2010년 PBR 및 EV/EBITDA 적용 가능

구 분 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(E) 2016(E)

국제유가 ($/bbl) 99.9 61.6 79.6 95.1 94.1 98.0 93.5

매출액 (억원) 16,458 19,005 23,950 24,735 26,292 26,414 28,022 25,693 28,967

영업이익 (억원) 773 749 2,025 2,139 1,447 1,240 1,524 1,878 2,099

영업이익률 (%) 4.7 3.9 8.5 8.6 5.5 4.7 5.4 7.3 7.2

순이익 (억원) 97 130 1,281 1,260 660 568 695 4,593 1,037

ROE 1.3 1.5 13.5 11.7 5.8 4.9 5.8 32.0 6.2

EPS (원/주) 268 359 3,536 3,480 1,823 1,568 1,916 12,611 2,848

BPS (원/주) 24,478 24,335 28,391 31,371 32,053 32,928 33,759 45,865 47,329

EBITDAPS (원/주) 5,137 5,808 8,579 8,583 6,878 6,769 7,972 7,636 8,430

PER 평균 (배) 70.3 54.6 7.8 14.7 24.1 20.7 16.4 2.4 10.8

최고 104.2 78.0 12.5 20.9 29.7 27.9 19.8

최저 34.3 34.9 4.6 9.7 19.9 16.7 12.3

PBR 평균 (배) 0.8 0.8 1.0 1.6 1.4 1.0 0.9 0.7 0.7

최고 1.1 1.1 1.6 2.3 1.7 1.3 1.1

최저 0.4 0.5 0.6 1.1 1.1 0.8 0.7

EV/EBITDA 평균 (배) 9.7 8.3 6.6 10.1 12.8 11.7 9.9 9.5 8.7

최고 11.3 9.5 8.5 12.4 14.2 13.2 10.7

최저 7.9 7.1 5.3 8.1 11.9 10.9 9.1

태양광필름 시장성장으로 영업이익 2,000억원 상회

PO/PPG 호황 및 구조조정으로, 영업이익 2,000억원 대 등극 기대


대한유화㈜는 PE/PP 숏티지

시기였던 2010년 지표 참고

SKC㈜는 영업이익 2,000억원을

돌파했던 2010 ~ 2011년 지표

참고

Sector Report

29

(3) 2015년 2분기 Top Picks : SK 이노베이션, 롯데케미칼

2015년 2 ~ 3분기 최선호 종목을 기존 SK 이노베이션(011780)과 금호석유(011780)에서 SKSKSKSK

이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션㈜㈜㈜㈜과과과과 롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼㈜㈜㈜㈜로로로로 교체한다교체한다교체한다교체한다. . . . 여기서, 금호석유㈜를 최선호주에서 제외하는 것은 앞

서 언급한 유럽 합성고무업체와의 경쟁이 심화될 수 있다는 단점 때문이다. 그러나, 금호석유㈜가

가지고 있는 가장 큰 기대치인 2015년말 열병합발전소 증설효과는 여전히 유효하다. 단기 매력

은 떨어질지 몰라도, 1년 이상 보유할 수 있는 투자자에게 적합하다는 의견에는 변함이 없다.

SKSKSKSK 이노베이션이노베이션이노베이션이노베이션(Strong Buy, (Strong Buy, (Strong Buy, (Strong Buy, 목표주가목표주가목표주가목표주가 15151515만원만원만원만원))))의의의의 경우경우경우경우, , , , 실적실적실적실적 개선개선개선개선 속에속에속에속에 저평가저평가저평가저평가 매력이매력이매력이매력이 부각될부각될부각될부각될 전전전전

망이다망이다망이다망이다. . . . 첫째, 2015년 예상 영업이익은 9,592억원으로, 전년 △2,313억원 적자에서 1조원 이상

회복될 것으로 기대된다. 정유부문 회복이 이미 1분기부터 가시화되면서 2분기에 더욱 강화될 것

으로 전망된다. 둘째, 구조조정 기대감이 높아질 것이다. CEO 교체로, 윤활유 자회사인 SK 루브

리컨츠㈜ 상장 재추진과 더불어, 적자사업인 SK 인천정유㈜와 자동차배터리 등에 대한 구조재편

속도가 빨라질 수 있기 때문이다. 셋째, 저평가 매력이 여전히 높다. 2015년 BPS 16.9만원 기

준 PBR(주가/순자산)은 0.6배 수준에 그치고 있다. 2009년 국제유가 급락 후 회복되는 시기 평

균 PBR 이 1.0배였다는 점을 감안해야 한다.

롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼((((Strong Buy, Strong Buy, Strong Buy, Strong Buy, 목표주가목표주가목표주가목표주가 27272727만원만원만원만원))))의의의의 경우경우경우경우, , , , 실적실적실적실적 개선개선개선개선 속에속에속에속에 주가주가주가주가 재평가재평가재평가재평가 필요성이필요성이필요성이필요성이 부각될부각될부각될부각될

전망이다전망이다전망이다전망이다. . . . 첫째, 2015년 예상 영업이익은 5,985억원으로, 전년 3,509억원 대비 2,500억원 정도

증가할 전망이다. 주력제품인 PE/PP 초 호황 속에 부진했던 EG/TPA 도 회복 기대감이 높다.

2015년 3월부터 조금씩 실적에 나타나고 있다. 둘째, 주가 재평가를 기대해 볼 수 있다. 2015

년 주당 순자산 20.2만원 기준으로, PBR 은 1.0배 수준이다. 유럽 경기 회복이라는 글로벌 수요

여건이 비슷했던 2013년 PBR 은 1.4배까지 높아졌던 경험이 있다. 이번 2015년에는 나프타 가

격 급락으로 NCC 업체의 원가 경쟁력이 높아졌다는 점을 감안하면, 충분히 PBR 1.4배에 도전이

가능해 보인다.

표13. 2015년 2 분기 Top Picks : SK이노베이션㈜, 롯데케미칼㈜

구 분 분기실적(억원) 연간실적 (억원) ’13. 1분기 ’13. 2분기 ’13. 3분기 ’13. 4분기 ’14. 1분기 ’14. 2분기 ’14. 3분기 ’14. 4분기 ’15. 1분기 ’15. 2분기 ’15. 3분기 ’15. 4분기 2013 2014 2015(E)

SK이노베이션 매출액 181,082 168,526 158,582 152,204 168,780 164,937 163,865 161,071 108,151 124,496 140,254 131,311 660,393 658,653 504,212 Strong Buy 영업이익 6,959 3,949 3,161 -5 2,257 -502- 634 -4,702 1,401 2,265 2,846 3,081 14,064 -2,313 9,592

지배주주 순이익 2,577 2,528 2,925 -730 817 -464 -724 -5,517 868 1,810 2,465 2,512 7,299 -5,888 7,654

PER(배) 19.8 -13.7 11.5 PBR(배) 0.9 0.6 0.6 EV/EBITDA(배) 7.0 18.4 4.7

▶ Strong Buy 근거 1) 2015년 실적 턴어라운드 TP 150,000원 ▶ Strong Buy 근거 2) 사업구조조정 진행 기대감(SK루브리컨츠㈜ 상장 추진, 자동차 배터리 구조조정 등)

▶ Strong Buy 근거 3) 저평가 매력(. 2015년 BPS 기준 PBR 0.6배. 과거 국제유가 폭락 후 회복되는 시기였던 2009 ~ 2010년 평균 PBR 1..0배가 참고가 될 것임 롯데케미칼 매출액 41,712 41,612 40,393 40,672 38,734 37,820 37,083 34,954 27,407 30,041 29,239 28,328 164,389 148,590 115,016 Strong Buy 영업이익 1,174 696 1,717 1,287 683 843 1,422 560 1,285 1,675 1,911 1,115 4,874 3,509 5,985

지배주주 순이익 1,144 254 1,522 -41 486 527 1,014 -558 909 1,141 1,444 738 2,879 1,469 4,232

PER(배) 23.1 41.4 16.2 PBR(배) 1.1 0.9 1.0 EV/EBITDA(배) 6.7 5.0 6.3

▶ Strong Buy 근거 1) 2015년 실적 턴어라운드 TP 270,000원 ▶ Strong Buy 근거 2) NCC업체 원가경쟁력 부각. 나프타 가격이 석탄보다 저렴해지면서, 중국 석탄 기반 CTO 설비에 비해 NCC업체가 유리하게 됨

▶ Strong Buy 근거 3) 주가 재평가 진행 기대. 2015년 BPS 기준 PBR 1.0배로 고평가 논란 많음. 그러나, 유럽경기 회복 기대감이 높았던 2013년 PBR 1.4배까지 상승했다는 점이 참고가 될 것임


SK이노베이션(96770),

정유부문 실적 턴어라운드 +

사업구조조정 + 저평가 매력

롯데케미칼(011170),

실적 턴어라운드 + 주가 재평가(Re-Valuation)

정유/화학

30

Sector Report

31

IV. 2015년 1분기 Preview 및 2015년 2분기 관심종목

표14. 2015년 2 분기 관심 종목

종목 목표주가/의견

변경 내역

투자포인트 참고 page

SK이노베이션 150,000원 ▶ 2015년 1분기 예상 순이익 868억원으로, 전분기 대비 흑자 전환 기대 32p (096770) ▶ 2015년 2분기 예상 순이익 1,810억원으로, 전분기 대비 109% 증가

Strong Buy ▶ 2015년 실적 턴어라운드와 구조조정 기대감을 반영한 목표주가 150,000원

롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼롯데케미칼 272727270,0000,0000,0000,000원원원원 ((((↑↑↑↑)))) ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 1,285억원으로, 전분기 대비 129% 증가 36p (0(0(0(011171117111711170)0)0)0) ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 1,675억원으로, 전분기 대비 30% 증가

Strong Buy Strong Buy Strong Buy Strong Buy ((((↑↑↑↑)))) ▶ 2015년 실적 턴어라운드와 NCC업체 주가 재평가를 반영한 목표주가 270,000원

표15. 2015년 1 분기 실적 Preview 종목

종목 목표주가/의견

변경 내역

투자포인트 참고 page

SSSS----OilOilOilOil 85858585,000,000,000,000원원원원 ((((↑↑↑↑)))) ▶ 2015년 1분기 예상 순손익 1,006억원으로, 전분기 대비 흑자 전환 기대 40p

(096770)(096770)(096770)(096770) ▶ 2015년 2분기 예상 순이익 1,341억원으로, 전분기 대비 33% 증가

BuyBuyBuyBuy ▶ 2015년 실적 턴어라운드를 고려한 목표주가 85,000원

LGLGLGLG화학화학화학화학 333333330,0000,0000,0000,000원원원원 ((((↑↑↑↑)))) ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 3,034억원으로, 전분기 대비 31% 증가 44p

(051910)(051910)(051910)(051910) ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 4,141억원으로, 전분기 대비 36% 증가

Buy Buy Buy Buy ▶ 2015년 NCC 20만톤 증설 및 안정적인 실적 증가를 고려한 목표주가 330,000원

금호석유 140,000원 ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 497억원으로, 전분기 대비 소폭 감소 48p

(011780) ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 681억원으로, 전분기 대비 37% 증가

Buy (↓) ▶ 2015년 실적회복과 2016년 발전소 증설을 반영한 목표주가 140,000원

한화케미칼 18,000원 ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 247억원으로, 전분기 대비 93% 증가 52p (009830) ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 408억원으로, 전분기 대비 65% 증가

Buy ▶ 2015년 화학부문 실적 회복을 고려한 목표주가 18,000원

코오롱인더 60,000원 ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 506억원으로, 전분기 대비 14% 감소 56p

(120110) ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 570억원으로, 전분기 대비 13% 회복

Hold ▶ 2015년 실적 회복과 소송위험을 동시에 고려한 목표주가는 60,000원

SKCSKCSKCSKC 55550,0000,0000,0000,000원원원원 ((((↑↑↑↑)))) ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 490억원으로, 전분기 대비 23% 증가 60p

(01179)(01179)(01179)(01179) ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 525억원으로, 전분기 대비 소폭 증가

Buy Buy Buy Buy ▶ 2015년 사업구조조정 효과와 점진적 실적을 고려한 목표주가 50,000원

대한유화대한유화대한유화대한유화 111144440,0000,0000,0000,000원원원원 ((((↑↑↑↑) ) ) ) ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 278억원으로, 다른 NCC업체와 달리 실적 초강세 지속 64p (006650)(006650)(006650)(006650) ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 221억원으로, 전분기 대비 57억원 감소

BuyBuyBuyBuy ▶ 2015년 견조한 실적 하에 NCC업체 재평가를 고려한 적정주가 140,000원

국도화학 60,000원 ▶ 2015년 1분기 예상 영업이익 105억원으로, 전분기 대비 30% 증가. 68p

(007690) ▶ 2015년 2분기 예상 영업이익 117억원으로, 전분기 대비 소폭 증가

Buy ▶ 2015년 에폭시 이익률 회복을 배경으로, 목표주가 6만원 도달 기대


� 2015년 1분기 예상 실적은 매출액 10.8조원, 영업이익

1,401억원, 지배주주 순이익 868억원 등임. 순이익은 전

분기 △5,517억원 적자에서 약 6,400억원 정도 회복되는

수치임. 재고평가손실이 1/3로 줄어들기 때문

� 2015년 연간 예상 실적은 매출액 50.4조원, 영업이익

9,592억원, 순이익 7,655억원 등으로, 영업이익과 순이익

은 2014년 대비 1조원 이상 회복될 전망

� 2015년은 악몽에서 깨어나는 시기임. 유가 급락 후 반등

을 모색하는 가운데, 실적 회복이 동시에 진행되기 때문임.

과거 국제유가 36$ 폭락 이후 회복되기 시작했던

2009~2010년과 아주 흡사한 분위기에 비견될 수 있음

� 2015년 주가 눈높이(목표주가) 15만원임. 실적개선을 반

영한 2015년 BPS 및 EBITDA에 2009~2010년 PBR 1.0

배와 EV/EBITDA 6.8배를 적용했음

2015년 1분기 예상 순손익 868억원으로, 전분기 대비 6,385억원 회복 기대 [표1]

� 정유부문을 중심으로, 2015년 1분기는 당초 예상보다 회복이 빠를 것으로 전망됨. 추정 실적은 매출액 10조8,151억원(전분기 16조 1,071억원), 영업손익 1,401억원(전분기 △4,702억원), 지배주주 순이익 868억원(전분기 △5,517억원) 등임. 순이익은 전분기 △5,517억원 적자에서 약 6,400억원 정도 회복되는 수치임. 1분기에 대규모 정기보수가 진행되었다는 점을 감안하면, 2분기에는 추가 실적 개선이 가능해 보임

� 부문별 예상 실적 특징 : 석화, 윤활유, 자원개발 약세 속에 정유부문 실적 개선 폭이 클 전망

① 정유부문 예상 영업이익은 368억원(전분기 △5,859억원)으로, 전분기 대비 6,227억원 정도 개선이 기대됨. 3월 중순 4호기 정기보수로, 상압정제설비 가동률은 78% 내외로 추정됨. 시차와 OSP(중동산원유 구입시 디스카운트)를 적용한 복합정제마진은 전분기 대비 5.7$ 정도 개선되었음. 유가하락(1분기 평가 유가 55$)에 따른 재고관련 손실은 △2,700억원 정도로 추정됨

② 석유화학부문 예상 영업이익은 639억원(전분기 784억원)으로, 소폭 감소할 전망. NCC 와 PX 가동률은 90% 초반을 유지함. 주력제품 1톤당 스프레드는 50$ 정도 낮아진 것으로 추산됨

③ 윤활유부문 예상 영업이익은 359억원(전분기 714억원)으로, 전분기 크게 감소할 전망. 윤활기유 가동률은 80% 초중반을 유지하고 있음. 12월부터 진행된 윤활기유 가격 급락으로 실적 부진 예상

④ 자원개발부문 예상 영업이익 678억원(전분기 902억원)으로, 전분기 대비 감소 전망. 일생산 원유상당물량은 6.5만b/d 로 소폭 감소함. 국제유가 대비 천연가스(판매량 80%) 가격 하락폭이 크지 않았음

2015년 순이익 7,655억원으로, 전년 대비 1조원 회복 기대. 유가 회복기 Valuation 적용 가능

� 2015년은 전년의 악몽에서 깨어나는 시기임. 2015년 예상 실적은 ‘매출액 50.4조원(전년 65.9조원), 영업이익 9,592억원(전년 △2,313억원), 지배주주 순이익 7,655억원(전년 △5,888억원)’등임. 영업이익과 순이익은 전년대비 각각 1.2조원과 1.0조원 정도 증가하는 수치임

① 정유부문 영업이익은 전년 대비 1.4조원 개선될 전망됨. 2014년 유가 급락으로 발생된 재고관련 손실△9,000억원이 없어질 뿐만 아니라, OSP 하락으로 5,000억원 내외의 원가 절감이 가능하기 때문

② 만성적자 사업(자동차배터리, 인천정유공장 등)에 대한 창의적인 구조조정 기대감도 유효

� 국제유가 급락 후 반등, OSP 약세 등을 감안하면, 적정주가는 15만원 수준임. 적정주가는 2015년 BPS와주당 EBITDA에 여건이 유사했던 2009 ~ 2010년 PBR 1.0배와 EV/EBITDA 6.8배를 적용해 평균함

정유

투자의견: Strong Buy

목표주가: 150,000원

주가 (04/01) 98,500원

자본금 4,686억원

시가총액 91,733억원

주당순자산 169,685원

부채비율 106.73%

총발행주식수 93,713,990주

60일 평균 거래대금 489억원

60일 평균 거래량 519,052주

52주 고 128,000원

52주 저 75,000원

외인지분율 34.91%

주요주주 SK 외 1 인 33.41%

주가수익률 (%)

1개월 3개월 12개월

절대 (4.8) 15.7 (19.6)

상대 (6.8) 9.3 (21.0)

절대(달러환산) (5.8) 14.7 (23.3)

0

20

40

60

80

100

120

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

13.4 13.10 14.4 14.10

SK이노베이션

KOSPI 대비 상대수익률(최근2년)

(원) (%)

Company Report 2015.04.02

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (단위: 억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 660,393 658,653 504,212 649,255

영업이익 14,064 -2,313 9,592 12,038

지배주주귀속 순이익 7,299 -5,888 7,654 9,889

증가율 -38.4 -180.7 -230.0 29.2

PER 19.3 -16.7 11.9 9.2

PBR 0.9 0.7 0.6 0.6

EV/EBITDA 10.1 33.7 8.4 7.9

ROE 4.7 -3.8 5.0 6.1

자료: 유안타증권

SK이노베이션 (096770)

2015년 1분기 예상보다 빠른 실적 회복, 주가도 뒤따를 것이다!

분기실적

(억원)

1Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 108,151 -35.9 -32.9 119,344 -9.4

영업이익 1,401 -37.9 흑전 1,461 -4.1

세전계속사업이익 1,145 -38.7 흑전 1,281 -10.6

순이익 868 6.3 흑전 1,008 -13.9

영업이익률(%) 1.3 0 흑전 1.2 +0.1 %pt

순이익률(%) 0.8 +0.3 %pt 흑전 0.8 0


Company Report

33

표1. SK 이노베이션㈜의 실적 추정치 : 2015 년 1분기 예상 지배주주 순이익 868 억원(전분기 △5,517억원, 시장 컨센서스 1,008 억원)

1Q131Q131Q131Q13 2Q132Q132Q132Q13 3Q133Q133Q133Q13 4Q134Q134Q134Q13 1Q141Q141Q141Q14 2Q142Q142Q142Q14 3Q143Q143Q143Q14 4Q144Q144Q144Q14 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016생산 생산 생산 생산 CapaCapaCapaCapa

석유정제 (만배럴/일) 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 111.5 석유화학 PX (만톤) 19.0 19.0 19.0 19.0 19.0 19.0 44.0 76.5 76.5 76.5 76.5 76.5 76.0 158.5 306.0 306.0 석유화학 PE (만톤) 19.7 19.7 19.7 25.5 25.5 25.5 25.5 25.5 25.5 25.5 25.5 25.5 84.6 102.0 102.0 102.0 자원개발 (만배럴/일) 7.0 7.2 7.2 7.2 7.2 7.2 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.2 7.4 7.5 7.5 윤활기유 (만배럴/일) 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 7.1 7.1 7.1 7.1 7.1 5.9 6.2 7.1 7.1

매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 181,082181,082181,082181,082 168,526168,526168,526168,526 158,582158,582158,582158,582 158,505158,505158,505158,505 168,780168,780168,780168,780 164,937164,937164,937164,937 163,865163,865163,865163,865 161,071161,071161,071161,071 108,151108,151108,151108,151 124,496124,496124,496124,496 140,254140,254140,254140,254 131,311131,311131,311131,311 666,695666,695666,695666,695 658,653658,653658,653658,653 504,212504,212504,212504,212 649,255649,255649,255649,255정유사업 억원 138,843 127,203 114,814 118,105 127,398 122,040 121,262 119,861 78,598 90,364 106,063 96,269 498,965 490,561 371,294 492,053

휘발유 $/bbl 128.8 118.3 119.0 115.0 119.1 122.0 115.0 89.5 67.0 85.6 95.6 92.6 120.3 111.4 85.2 103.0경유 $/bbl 128.5 117.5 124.0 123.0 121.7 120.1 116.0 92.0 68.0 83.0 93.0 88.0 123.3 112.5 83.0 104.0등유 $/bbl 128.5 116.0 123.0 123.0 122.5 121.0 115.0 93.5 69.0 83.0 93.0 88.0 122.6 113.0 83.3 104.0B/C유 $/bbl 100.7 97.1 93.0 91.0 93.8 93.0 91.0 69.1 49.0 59.0 69.0 63.0 95.5 86.7 60.0 81.0두바이유(원재료) $/bbl 107.3 100.8 106.0 106.5 104.0 105.0 102.0 76.0 52.5 70.0 79.0 74.0 105.2 96.8 68.9 87.0

석화사업 억원 32,846 31,373 33,231 29,973 31,139 32,611 32,464 30,177 22,088 26,713 26,691 27,112 127,423 126,391 102,603 119,338에틸렌 $/MT 1,258 1,157 1,226 1,350 1,418 1,377 1,470 1,203 920 970 1,060 1,100 1,248 1,367 1,013 1,150PX $/MT 1,647 1,418 1,462 1,410 1,262 1,223 1,380 991 840 930 960 1,000 1,484 1,214 933 1,090SM $/MT 1,691 1,654 1,760 1,650 1,617 1,577 1,620 1,238 1,000 1,110 1,080 1,100 1,689 1,513 1,073 1,230합성수지 $/MT 1,413 1,390 1,480 1,570 1,548 1,553 1,580 1,382 1,130 1,157 1,113 1,113 1,463 1,516 1,128 1,300벤젠 $/MT 1,400 1,287 1,260 1,270 1,310 1,285 1,340 978 650 750 870 890 1,304 1,228 790 1,000

자일렌 $/MT 1,225 1,089 1,140 1,170 1,050 1,028 1100 786 592 642 780 780 1,156 991 698 970

프로필렌 $/MT 1,310 1,300 1,300 1,400 1,396 1,357 1,420 1,044 880 940 960 950 1,328 1,304 933 1,130

나프타(원재료) $/MT 968 870 920 945 960 954 938 659 510 560 670 655 926 878 599 780

윤활사업 억원 6,284 6,818 7,404 7,401 7,471 7,407 7,009 7,991 5,419 5,024 4,907 5,447 27,907 29,878 20,797 25,092

윤활기유 $/bbl 141 142 144 149 152 154 153 112 82 102 106 116 144 143 102 133

E&P사업 억원 2,479 2,627 2,317 2,401 2,188 2,289 2,401 2,301 1,429 1,647 1,847 1,724 9,824 9,179 6,647 9,782

두바이유 $/bbl 107.3 100.8 106.0 106.5 104.0 105.0 102.0 76.0 52.5 70.0 79.0 74.0 105.2 96.8 68.9 87.0

기타사업 억원 630 505 816 625 584 590 729 741 618 747 747 759 2,576 2,644 2,871 2,990

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 6,9596,9596,9596,959 3,9493,9493,9493,949 3,1613,1613,1613,161 -240-240-240-240 2,2572,2572,2572,257 -502-502-502-502 634634634634 -4,702-4,702-4,702-4,702 1,4011,4011,4011,401 2,2652,2652,2652,265 2,8462,8462,8462,846 3,0813,0813,0813,081 13,82913,82913,82913,829 -2,313-2,313-2,313-2,313 9,5929,5929,5929,592 12,03812,03812,03812,038

정유사업 억원 3,840 387 -521 -3,098 350 -2,149 -2,261 -5,859 368 966 1,340 876 608 -9,919 3,550 131

정제마진 $/bbl 11.6 7.9 8.6 6.3 7.8 8.6 6.3 4.6 10.3 7.4 8.4 8.6 6.8 8.7 7.6

석화사업 억원 2,438 2,236 2,177 1,599 845 619 1,454 784 639 1,078 897 1,667 8,450 3,702 4,281 6,444

Cash마진 $/MT 511 491 491 459 417 419 512 446 391 391 432 450 488 449 416 386

윤활사업 억원 77 292 620 562 663 794 732 714 359 298 302 434 1,551 2,903 1,393 2,497

Cash마진 원/bbl 40.0 50.0 51.0 50.0 53.0 56.0 57.0 58.0 47.2 42.1 31.5 47.4 47.8 56.0 42.0 52.0

E&P사업 억원 1,196 1,639 1,280 1,435 1,043 1,127 1,214 902 678 817 958 874 5,550 4,286 3,327 5,052

기타사업 억원 -592 -605 -395 -738 -644 -893 -505 -1,243 -644 -893 -650 -771 -2,329 -3,285 -2,959 -2,086

외환손익외환손익외환손익외환손익 억원억원억원억원 -1,520-1,520-1,520-1,520 -1,206-1,206-1,206-1,206 2,2282,2282,2282,228 707707707707 -576-576-576-576 1,8661,8661,8661,866 -1,500-1,500-1,500-1,500 -1,772-1,772-1,772-1,772 -225-225-225-225 225225225225 751751751751 0000 209209209209 -1,982-1,982-1,982-1,982 751751751751 0000

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 2,5772,5772,5772,577 2,5282,5282,5282,528 2,9242,9242,9242,924 -730-730-730-730 817817817817 -464-464-464-464 -724-724-724-724 -5,517-5,517-5,517-5,517 868868868868 1,8101,8101,8101,810 2,4652,4652,4652,465 2,5122,5122,5122,512 7,2997,2997,2997,299 -5,888-5,888-5,888-5,888 7,6557,6557,6557,655 9,8899,8899,8899,889

EPS 원/주 7,850 -6,368 8,250 10,666

BPS 원/주 170,471 160,961 169,174 177,686

EBITDAPS 원/주 22,149 5,908 20,263 22,514

주당배당 원/주 3,200 0 2,100 3,200 0 2,100 2,100

ROE ROE ROE ROE 4.6%4.6%4.6%4.6% -4.0%-4.0%-4.0%-4.0% 4.9%4.9%4.9%4.9% 6.0%6.0%6.0%6.0%

PER PER PER PER 평균 19.8 13.7- 11.5 8.9

최고 23.4 15.6-

최저 16.2 11.7-

PBR PBR PBR PBR 평균 0.9 0.6 0.6 0.5

최고 1.1 0.6

최저 0.8 0.5

EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA 평균 7.0 18.4 4.7 4.2

최고 8.3 24.3

최저 5.7 12.6

Fundamental Fundamental Fundamental Fundamental 변화변화변화변화

▶ 2014년 1분기 : 영업이익 2,257억원, 지배주주 순이익 817억원. 정유 및 윤활유는 개선된 반면, 석유화학과 자원개발은 감익으로 전환

▶ 2014년 2분기 : 영업손익 △502억원, 지배주주 순손익 △730억원. 윤활유, 자원개발은 소폭 회복되었지만, 정유 및 석화부문 실적 감소가 컸음

▶ 2014년 3분기 : 영업이익 489억원(전분기 △502억원), 지배주주 순손익 △8512억원(전분기 △464억원). 부문별로는 정유 약세, 석화 회복, 윤활유/자원개발 등은 정체됨

▶ 2014년 4분기 : 영업손익 △4,702억원(전분기 489억원), 지배주주 순손익 △5,517억원(전분기 △851억원)으로 적자 심화. 유가 급락에 따른 재고손실 7,100억원 발생

▶ 2015년 1분기 : 예상 영업손익 1,401억원(전분기△4,702억원)으로, 흑자전환에 성공할 전망. 정제마진 개선과 재고평가손실 축소 효과 때문임

(1) 석유정제부문 예상 영업손익은 368억원으로, 전분기 △5,859억원 대비 소폭 흑자 전환할 전망

a. 정유설비 가동율 : 3 ~ 4월 정기보수로 인해, 상압정제 설비가동률은 79%로 소폭 낮아질 전망(상압정제설비 24만b/d, 수소첨가고도화설비, 윤활기유)

b. 복합정제마진(원유도입 시차 및 OSP 반영)은 전분기 4.6$/배럴에서 10.3$로 회복이 예상됨. 겨율 성수기로, 등유, B/C, 나프타를 중심으로 정제마진 회복이 진행되고 있음. 중동 원유도입시 적용되는 OSP 하락도 긍정적임

c. 3월 평균 국제 원유가격은 55$(2014년 12월 평가기준 원유가격 65$)로, 전분기 대비 원유재고관련 △2,700억원 규모로 추산됨

(2) 석유화학부문 예상 영업이익 639억원으로 전분기 784억원에서 소폭 감소할 전망. NCC 및 PX 설비 가동율 90% 초반을 유지함. 주력제품 시장 스프레드는 전분기 대비 50$ 정도 낮아졌지만, 전분기에 발생된 재고손실 일부가 환입됨

(3) 윤활유부문 예상 영업이익은 359억원으로, 전분기 714억원 대비 감소 불가피. 정기보수로 인해, 윤활기유 설비 가동율은 80% 초중반 수준 유지. 윤활기유 가격이 유가 대비 늦게 빠지면서, 1분기 스프레드 약세가 불가피함

(4) 자원개발부문 영업이익은 678억원으로, 전분기 902억원 대비 감소예상. 일 원유생산량은 6.5만배럴로 전분기 대비 감소(예멘광구 정기보수 때문). 국제유가 및 천연가스 가격 하락으로 이익규모 축소 불가피

(5) 기타부문 영업손실은 통상수준인 △600 ~ △700억원으로 축소 예상. 전분기에 발생된 태양광자회사 손실 처리 등 일회성 비용이 소멸되기 때문

(6) 영업외항목 : 원/달러 환율 소폭 반등(2014년 4분기 말 1,099원/달러, 2015년 1분기 1106원/달러)으로, 순외화평가손실 △225억원 추정

2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 연간실적연간실적연간실적연간실적

자료 : 유안타증권 리서치센터

SK이노베이션 (096770)

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SK 이노베이션 (096770) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

매출액 660,393 658,653 504,212 649,255 629,851 유동자산 169,974 148,884 146,547 163,865 170,893

매출원가 627,657 642,916 477,489 615,247 592,567 현금및현금성자산 28,486 29,386 46,808 42,896 51,531

매출총이익 32,736 15,737 26,723 34,008 37,283 매출채권 및 기타채권 61,901 56,223 44,635 55,505 54,681

판관비 18,672 18,049 17,130 21,970 21,313 재고자산 70,800 52,187 42,545 52,905 52,121

영업이익 14,064 -2,313 9,592 12,038 15,970 비유동자산 182,914 202,129 202,532 204,238 205,437

EBITDA 20,757 5,537 18,990 21,099 24,708 유형자산 143,349 151,262 151,483 151,976 152,731

영업외손익 -2,673 -2,618 197 615 -43 관계기업등 지분관련자산 18,730 22,449 23,749 26,015 27,452

외환관련손익 211 -2,084 751 0 0 기타투자자산 5,594 4,180 4,180 4,180 4,180

이자손익 -1,910 -1,844 -1,586 -1,652 -1,480 자산총계 352,889 351,013 349,080 368,103 376,330

관계기업관련손익 677 1,308 1,300 2,266 1,437 유동부채 116,653 114,034 102,419 110,333 108,654

기타 -1,651 2 -268 0 0 매입채무 및 기타채무 83,549 66,803 58,642 67,411 66,746

법인세비용차감전순손익 11,391 -4,931 9,789 12,653 15,927 단기차입금 22,209 30,238 25,060 25,701 23,714

법인세비용 3,371 -172 2,230 2,819 3,695 유동성장기부채 8,243 11,370 13,093 11,598 12,570

계속사업순손익 8,020 -4,758 7,559 9,834 12,232 비유동부채 67,083 76,369 77,804 80,405 79,229

중단사업순손익 -233 -613 0 0 0 장기차입금 8,230 7,282 11,300 10,101 8,925

당기순이익 7,787 -5,372 7,559 9,834 12,232 사채 50,143 60,863 58,280 62,080 62,080

지배지분순이익 7,299 -5,888 7,654 9,889 12,301 부채총계 183,736 190,403 180,223 190,738 187,883

포괄순이익 8,343 -4,485 7,559 9,834 12,232 지배지분 158,395 150,003 157,658 165,590 175,934

지배지분포괄이익 7,664 -5,408 7,654 9,889 12,301 자본금 4,686 4,686 4,686 4,686 4,686

자본잉여금 58,931 58,931 58,931 58,931 58,931

이익잉여금 95,353 86,360 94,015 101,947 112,291

비지배지분 10,758 10,607 11,199 11,775 12,513

자본총계 169,153 160,611 168,856 177,365 188,447

순차입금 58,238 76,913 57,472 63,131 52,304

총차입금 89,057 110,086 108,067 109,813 107,622

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)


영업활동 현금흐름 13,790 9,271 32,885 14,259 28,802 EPS 7,850 -6,368 8,250 10,666 13,275

당기순이익 7,787 -5,372 7,559 9,834 12,232 BPS 169,965 160,961 169,174 177,686 188,785

감가상각비 6,110 7,001 8,280 8,007 7,744 EBITDAPS 22,149 5,908 20,263 22,514 26,365

외환손익 -279 1,055 -751 0 0 SPS 704,690 702,833 538,033 692,805 672,099

종속,관계기업관련손익 -1,374 -1,485 -1,300 -2,266 -1,437 DPS 3,200 0 2,100 2,100 2,100

자산부채의 증감 -1,236 8,073 15,248 -5,208 6,403 PER 19.3 -16.7 11.9 9.2 7.4

기타현금흐름 2,782 -1 3,850 3,892 3,859 PBR 0.9 0.7 0.6 0.6 0.5

투자활동 현금흐름 -19,791 -25,694 -8,143 -8,121 -8,119 EV/EBITDA 10.1 33.7 8.4 7.9 6.3

투자자산 -3,301 -3,672 0 0 0 PSR 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1

유형자산 증가 (CAPEX) -27,234 -16,351 -8,500 -8,500 -8,500

유형자산 감소 895 812 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 9,849 -6,483 357 379 381 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 6,346 17,099 -1,559 283 -3,647 매출액 증가율 (%) -9.9 -0.3 -23.4 28.8 -3.0

단기차입금 7,059 7,263 -5,177 640 -1,987 영업이익 증가율 (%) -17.2 -116.4 -514.8 25.5 32.7

사채 및 장기차입금 1,924 12,487 3,158 1,106 -204 지배순이익 증가율 (%) -38.4 -180.7 -230.0 29.2 24.4

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 5.0 2.4 5.3 5.2 5.9

현금배당 -2,993 -2,996 -13 -1,970 -1,970 영업이익률 (%) 2.1 -0.4 1.9 1.9 2.5

기타현금흐름 357 344 473 507 514 지배순이익률 (%) 1.1 -0.9 1.5 1.5 2.0

연결범위변동 등 기타 -147 224 -5,762 -10,333 -8,399 EBITDA 마진 (%) 3.1 0.8 3.8 3.2 3.9

현금의 증감 198 900 17,422 -3,912 8,636 ROIC 4.9 -1.0 3.5 4.4 5.7

기초 현금 28,288 28,486 29,386 46,808 42,896 ROA 2.1 -1.7 2.2 2.8 3.3

기말 현금 28,486 29,386 46,808 42,896 51,531 ROE 4.7 -3.8 5.0 6.1 7.2

NOPLAT 14,064 -2,313 9,592 12,038 15,970 부채비율 (%) 108.6 118.5 106.7 107.5 99.7

FCF -11,874 -2,661 23,552 4,708 18,905 순차입금/자기자본 (%) 36.8 51.3 36.5 38.1 29.7

영업이익/금융비용 (배) 5.1 -1.0 3.8 4.7 6.3

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감


주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

Company Report

35

SK이노베이션 (096770) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

13.04 13.10 14.04 14.10 15.04

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2015-04-02 Strong Buy 150,000

2015-03-30 Strong Buy 150,000

2015-03-02 Strong Buy 150,000

2015-02-06 Strong Buy 150,000

2015-01-28 Strong Buy 150,000

2015-01-06 Strong Buy 150,000

2014-12-22 Strong Buy 150,000

2014-11-27 Strong Buy 150,000

2014-11-24 Strong Buy 150,000

2014-10-29 BUY 150,000


� 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 황규원)

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� 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

� 종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

� Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

� 업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

� 2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석사가 신뢰할만

하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정

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1,285억원, 지배주주 순이익 909억원 등임. 영업이익은

전분기 560억원 대비 129% 회복되는 수치임. 아로마틱

약세 속에 PE/PP 등 올레핀 회복속도가 빠르게 진행중


5,985억원, 순이익 4,232억원 등으로, 2014년 바닥권 이

후 회복국면에 진입한 것을 충분히 목격할 수 있을 전망

� 2015년은 실적 개선과 재평가가 동시에 진행되는 시기임.

나프타 가격 하락으로 NCC설비의 원가 경쟁력이 부각되

는 가운데, 유럽 경기 회복 효과를 기대할 수 있기 때문.

비슷한 실적을 기록했던 2013년 Valuation 적용이 가능함

� 2015년 주가 눈높이(목표주가)를 기존 23만원에서 27만원

으로 높임. 실적개선을 반영한 2015년 BPS 및 EBITDA

에 2013년 PBR 1.4배와 EV/EBITDA 8.0배를 적용함

2015년 1분기 예상 영업이익 1,285억원으로, 예상보다 회복속도가 빠르게 진행 [표1]

� 유가 폭락에도 불구하고, 더 빠르게 실적 회복에 성공할 전망. 1분기 예상 실적은 매출액 2조 7,407억원(전분기 3조 4,954억원), 영업이익 1,285억원(전분기 560억원), 지배주주 순이익 909억원(전분기 △558억원) 등임. 영업이익은 전분기 560억원과 전년동기 683억원 대비 각각 129%와 88% 증가하는 수치임

� 부문별 예상 특징 : 아로마틱은 부진하지만, PE/PP 중심의 올레핀 사업과 타이탄㈜ 실적 회복이 뚜렷할 전망

① 올레핀부문(舊 호남석유) 예상 영업이익은 1,426억원(전분기 1,246억원)으로, 예상보다 회복이 빠르게진행되고 있음. 여수 및 대산지역 NCC 설비 가동률은 100%임. 2월 중순 ~ 3월 400$ 중반의 저가나프타 투입효과가 발생됨. 제품별로는 PE/PP 초강세가 두드러졌음. 유럽에서 PE/PP 숏티지(공급부족)가 발생되었기 때문. EG 는 미국산 역외물량 유입이 줄어들면서, 흑자 마진 상태로 회복되었음

② 아로마틱부문(舊 KP 케미칼) 예상 영업손익은 △256억원(전분기 △635억원)으로 적자폭이 축소될 전망임. 국내 TPA 설비는 70% 수준을 이어가고 있음. TPA/PX 는 적자 상태가 이어진 반면, 접착제 용도로 사용되는 PIA 는 10% 수준의 이익률을 달성하고 있음

③ 자회사인 타이탄㈜ 예상 영업이익은 115억원(전분기 △51억원)으로 회복이 뚜렷한 상황임. PE/PP 수익 호조 때문임. 말레이시아 NCC 설비는 100% 가동 중이고, 인도네시아 PE 공장도 80%로 높아짐

2015년 목표주가를 25만원으로 상향. 2013년 수준의 Valuation 을 적용해야

� 2015년은 올레핀 회복이 빠르게 진행되는 동시에 NCC업체 디스카운트가 줄어드는 시기임. 예상 실적은 ‘매출액 11조 5,016억원(전년 14조 8,591원), 영업이익 5,985억원(전년 3,508억원), 지배주주 순이익 4,232억원(전년 1,469억원)’ 등임. 영업이익은 전년 3,508억원 대비 71% 정도 회복 되는 수치임

① 본사 올레핀과 타이탄㈜ 예상 영업이익은 각각 6,320억원(전년 4,550억원)과 535억원(167억원)으로회복 속도가 빠를 전망임. 유럽/인도 경기 회복으로 파이프용 PE/PP 와 섬유원료인 EG 회복이 기대됨

② 2015년 3월부터 에틸렌 생산하는데 필요한 원료인 나프타 가격이 석탄보다 저렴해지기 시작했음. 대규모 증설 중인 중국의 CTO(석탄기반 석화설비)보다 NCC업체 원가 경쟁력이 높아짐을 의미함

� 2015년 주가 눈높이(목표주가)를 기존 23만원에서 25만원으로 상향 조정함. 유럽 경기회복 등으로 실적 개선이 진행되었던 2013년의 Valuation을 적용할 수 있는 것으로 판단됨. 적정주가는 2015년 BPS와 주당EBITDA에 2013년 평균 PBR 1.2배와 EV/EBITA 8.0배를 적용해 평균한 것임

화학

투자의견: Strong Buy (Up)

목표주가: 270,000원 (Up)

주가 (04/01) 207,500원




부채비율 50.81%

총발행주식수 34,275,419주


60일 평균 거래량 211,131주

52주 고 207,500원

52주 저 123,000원


주요주주 롯데물산 외 3 인 53.55%

주가수익률 (%)


절대 8.9 29.7 7.2

상대 6.6 22.5 5.3

절대(달러환산) 7.8 28.5 2.3

0

20

40

60

80

100

120

140

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

13.4 13.10 14.4 14.10

롯데케미칼


(원) (%)



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 164,389 148,590 115,016 176,102

영업이익 4,874 3,509 5,985 6,643

지배주주귀속 순이익 2,879 1,469 4,232 5,082

증가율 -8.5 -49.0 188.2 20.1

PER 23.5 41.1 16.8 14.0

PBR 1.1 0.9 1.0 1.0

EV/EBITDA 8.0 8.8 7.2 7.2

ROE 4.7 2.3 6.4 7.2


롯데케미칼 (011170)

2015년 1분기 예상보다 빠른 회복 중, 목표주가를 27만으로 높이자!

분기실적

(억원)

1Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 27,407 -29.2 -21.6 29,385 -6.7

영업이익 1,285 88.0 129.3 1,134 13.3

세전계속사업이익 1,192 69.8 흑전 1,044 14.1

순이익 909 87.2 흑전 812 12.0

영업이익률(%) 4.7 +2.9 %pt +3.1 %pt 3.9 +0.8 %pt

순이익률(%) 3.3 +2.0 %pt 흑전 2.8 +0.5 %pt


Company Report

37

표1. 롯데케미칼㈜ 실적 추정치 : 2015년 1분기 예상 영업이익 1,285 억원(전분기 560 억원, 시장 컨센서스 1,134억원)

1Q131Q131Q131Q13 2Q132Q132Q132Q13 3Q133Q133Q133Q13 4Q134Q134Q134Q13 1Q141Q141Q141Q14 2Q142Q142Q142Q14 3Q143Q143Q143Q14 4Q144Q144Q144Q14 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016생산생산생산생산capacapacapacapa

에틸렌 (만톤) 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 68.0 272.0 272.0 272.0 272.0 프로필렌 (만톤) 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 37.1 148.5 148.5 148.5 148.5 부타디엔 (만톤) 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 40.0 40.0 40.0 40.0

EG (만톤) 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 26.0 104.0 104.0 104.0 104.0 PP (만톤) 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 39.0 156.0 156.0 156.0 156.0 PE (만톤) 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 50.6 202.5 202.5 202.5 202.5 SM (만톤) 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 50.0 50.0 50.0 50.0 PET (만톤) 14.6 14.6 14.6 14.6 14.6 19.6 19.6 19.6 19.6 19.6 19.6 19.6 58.4 73.4 78.4 78.4

MMA (만톤) 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 20.0 20.0 20.0 20.0 PC (만톤) 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 6.5 6.5 6.5 6.5

TPA/PIA (만톤) 53.8 53.8 53.8 53.8 41.3 41.3 41.3 41.3 41.3 41.3 41.3 41.3 215.0 165.0 165.0 165.0 PET필름 (만톤) 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 2.0 2.0 2.0 2.0

BR/SSBR (만톤) 1.3 1.3 - 2.5 5.0 매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 41,71241,71241,71241,712 41,61241,61241,61241,612 40,39340,39340,39340,393 40,67240,67240,67240,672 38,73438,73438,73438,734 37,82037,82037,82037,820 37,08337,08337,08337,083 34,95434,95434,95434,954 27,40727,40727,40727,407 30,04130,04130,04130,041 29,23929,23929,23929,239 28,32828,32828,32828,328 164,389164,389164,389164,389 148,591148,591148,591148,591 115,016115,016115,016115,016 176,102176,102176,102176,102

본사 석화사업 억원 25,220 24,360 23,650 24,602 23,603 23,426 23,389 22,269 16,818 18,461 18,028 17,318 97,832 92,687 70,626 97,567EG $/MT 1,150 970 1,080 1,040 963 938 980 841 790 820 790 800 1,060 930 800 930PP $/MT 1,406 1,388 1,375 1,510 1,488 1,503 1,512 1,370 1,020 1,070 1,100 1,100 1,420 1,468 1,073 1,280HDPE $/MT 1,430 1,405 1,443 1,520 1,533 1,573 1,595 1,430 1,130 1,170 1,120 1,120 1,450 1,533 1,135 1,300LD/LLDPE $/MT 1,403 1,378 1,500 1,660 1,624 1,558 1,610 1,420 1,130 1,160 1,140 1,130 1,485 1,553 1,140 1,300

PET $/MT 1,629 1,613 1,630 1,670 1,542 1,494 1,550 1,327 1,200 1,330 1,345 1,330 1,636 1,478 1,301 1,430

SM $/MT 1,691 1,654 1,760 1,650 1,617 1,577 1,620 1,238 1,000 1,110 1,080 1,100 1,689 1,513 1,073 1,230

부타디엔 $/MT 1,911 1,395 1,156 1,350 1,421 1,347 1,450 1,050 720 850 1,100 1,150 1,453 1,317 955 1,350

PC $/MT 2,754 2,748 2,724 2,689 2,598 2,580 2,600 2,700 2,670 2,680 2,710 2,680 2,729 2,620 2,685 2,600

나프타(원재료) $/MT 968 870 920 945 960 954 938 659 510 560 670 655 926 878 599 780

타이탄 자회사(100%) 억원 6,844 7,216 6,903 7,462 6,995 6,831 6,999 6,892 5,421 5,661 5,449 5,465 28,425 27,717 21,996 26,335

HDPE $/MT 1,430 1,405 1,443 1,520 1,533 1,573 1,595 1,430 1,130 1,170 1,120 1,120 1,450 1,533 1,135 1,300

PP $/MT 1,406 1,388 1,375 1,510 1,488 1,503 1,512 1,370 1,020 1,070 1,100 1,100 1,420 1,468 1,073 1,280

부타디엔 $/MT 1,911 1,395 1,156 1,350 1,421 1,347 1,450 1,050 720 850 1,100 1,150 1,453 1,317 955 1,350

나프타(원재료) $/MT 968 870 920 945 960 954 938 659 510 560 670 655 926 878 599 780

아로마틱 부문 억원 9,648 10,036 9,840 8,608 8,136 7,563 6,639 5,793 5,168 5,919 5,762 5,544 38,132 28,131 22,394 52,200

TPA/PIA $/MT 1,164 1,054 1,083 800 935 890 990 765 601 678 620 694 1,025 895 648 930

PET $/MT 1,629 1,613 1,630 1,670 1,542 1,494 1,550 1,327 1,200 1,330 1,345 1,330 1,636 1,478 1,301 1,430

BTX(BZ+OX) $/MT 1,400 1,287 1,260 1,270 1,310 1,285 1,340 978 650 750 870 890 1,304 1,228 790 1,000MX(원재료) $/MT 1,225 1,089 1,140 1,170 1,050 1,028 1,100 786 592 642 780 780 1,133 991 698 970

71%

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 1,1741,1741,1741,174 696696696696 1,7171,7171,7171,717 1,2871,2871,2871,287 683683683683 843843843843 1,4221,4221,4221,422 560560560560 1,2851,2851,2851,285 1,6751,6751,6751,675 1,9111,9111,9111,911 1,1151,1151,1151,115 4,8744,8744,8744,874 3,5083,5083,5083,508 5,9855,9855,9855,985 6,6436,6436,6436,643

본사 석화사업 억원 1,289 979 1,668 1,605 963 907 1,434 1,246 1,426 1,648 1,967 1,279 5,541 4,550 6,320 6,333

Cash마진 $/MT 473 444 502 497 439 444 471 430 483 494 528 536 479 446 494 433

타이탄 억원 -157 -64 143 220 8 91 119 -51 115 133 153 134 142 167 535 792

Cash마진 $/MT 434 460 481 500 459 485 477 470 469 496 459 450 469 473 557 406

아로마틱 부문 억원 39 -219 -94 -538 -288 -155 -131 -635 -256 -107 -210 -298 -813 -1,209 -870 -482Cash마진 $/MT 257 225 222 198 238 231 281 266 230 280 281 251 225 254 275 249

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 1,1431,1431,1431,143 254254254254 1,5221,5221,5221,522 -41-41-41-41 486486486486 527527527527 1,0141,0141,0141,014 -558-558-558-558 909909909909 1,1411,1411,1411,141 1,4441,4441,4441,444 738738738738 2,8792,8792,8792,879 1,4691,4691,4691,469 4,2324,2324,2324,232 5,0825,0825,0825,082

EPS 원/주 8,400 4,285 12,346 14,827

BPS 원/주 185,685 191,057 202,617 216,306

EBITDAPS 원/주 29,014 24,582 31,644 32,775

ROE ROE ROE ROE 4.5%4.5%4.5%4.5% 2.2%2.2%2.2%2.2% 6.1%6.1%6.1%6.1% 6.9%6.9%6.9%6.9%

PER PER PER PER 평균 23.1 41.4 16.2 13.5

최고 31.4 54.6

최저 14.8 28.1


최고 1.5 1.2

최저 0.7 0.7


최고 10.3 10.8

최저 5.7 6.6

Fundamental Fundamental Fundamental Fundamental 변화변화변화변화▶ 2014년 1분기 : 영업이익 683억원으로, 전분기 1,287억원에서 급감. 고가 나프타 가격 투입속에 EG/TPA 부진이 이어졌기 때문

▶ 2014년 2분기 : 영업이익 843억원으로, 전분기 683억원 대비 소폭 개선. 본사 올레핀 부문 실적 약세 속에, 타이탄㈜ 및 아로마틱 부문이 회복되었기 때문

▶ 2014년 3분기 : 영업이익 1,422억원으로, 전분기 843억원 대비 500억원 이상 회복. 아시아 NCC 정기보수 집중영향으로, PE/PP/EG/TPA 등 주력제품 가격 회복이 뚜렷해지기 때문

▶ 2014년 4분기 : 영업이익 560억원으로, 전분기 1,422억원 대비 감소함. 유가급락으로 실적 부진했음. 더구나, PET필름 등 유형자산설비 손상처리로 지배주주순손익은 △558억원 적자를 기록함

▶ 2015년 1분기 : 영업이익 1285억원으로, 전분기 560억원 대비 빠른 회복이 예상됨. 나프타 투입시차 때문에 1 ~ 2월 중순까지 고가의 나프타 투입이후, 3월까지 저가 나프타 투입효과 발생

(1) 본사 올레핀(舊 호남석유) 예상 영업이익 1,426억원(전분기 1,246억원)으로 전분기 대비 개선 기대

a. NCC(나프타 분해설비) 설비가동률은 특별한 정기보수 없이 100% 가동을 이어감

b. PE/PP는 견조한 흐름을 이어감. 특히, 2~3월부터 유럽지역의 PE/PP 공급차질로, 글로벌 가격 강세가 두드러짐. EG는 예상보다 빨리 흑자전환에 성공함. 반면, BTX 및 부타디엔은 약세가 이어짐

(2) 타이탄(100% 자회사) 예상 영업손익은 115억원(전분기 △51억원)으로 흑자전환 가능

a. 2015년 말레이시아 NCC는 정기보수가 없기 때문에 풀가동 흐름이 이어지고 있음. 인도네시아 합성수지 설비가동률은 80% 수준으로, 전분기 60% 수준에서 개선됨

b. PE/PP 강세가 두드러졌음. 특히, 인도네시아의 PE 공장(에틸렌을 근처에서 구입해, PE 가동) 스프레드 개선이 뚜렸했음

(3) 아로마틱(舊 케이피케미칼, 해외자회사) 예상 영업손익은 △256억원(전분기 △641억원)으로, 적자폭이 줄어들지만 적자상황은 지속될 전망

a. 본사 TPA 설비가동률은 70% 초반에서 큰 변화가 없는 상황임. 영국 및 파키스탄 설비는 정상적으로 이루어지고 있음

b. TPA/PX는 부진하지만, 원료가격(MX) 급락효과로 전분기 보다 적자폭은 줄어들 전망. 원료가격 절감으로 PIA와 PET 패키징 이익 개선 예상



롯데케미칼 (011170)

38

롯데케미칼 (011170) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 164,389 148,590 115,016 176,102 177,697 유동자산 46,144 43,216 42,098 50,569 58,096

매출원가 155,272 140,586 105,825 165,025 164,832 현금및현금성자산 9,791 9,493 13,677 10,988 17,859

매출총이익 9,118 8,004 9,190 11,077 12,865 매출채권 및 기타채권 15,992 12,757 10,280 15,341 15,639

판관비 4,243 4,495 3,205 4,434 4,475 재고자산 16,288 15,281 12,384 18,482 18,841

영업이익 4,874 3,509 5,985 6,643 8,391 비유동자산 60,733 60,011 61,365 60,353 58,937

EBITDA 9,945 8,426 10,846 11,234 12,551 유형자산 41,865 39,758 40,988 39,347 37,300

영업외손익 -1,128 -736 -423 -42 110 관계기업등 지분관련자산 14,521 15,222 15,364 16,009 16,654

외환관련손익 145 -130 1 0 0 기타투자자산 1,630 2,249 2,249 2,249 2,249

이자손익 -634 -570 -566 -687 -535 자산총계 106,877 103,227 103,464 110,922 117,034

관계기업관련손익 -274 14 142 645 645 유동부채 29,290 20,578 15,238 19,999 18,423

기타 -365 -51 0 0 0 매입채무 및 기타채무 14,951 8,170 6,796 9,688 9,858

법인세비용차감전순손익 3,746 2,773 5,562 6,601 8,501 단기차입금 5,770 5,888 4,350 4,829 4,523

법인세비용 888 1,336 1,330 1,527 1,984 유동성장기부채 7,318 5,042 2,614 4,003 2,563

계속사업순손익 2,858 1,437 4,232 5,074 6,517 비유동부채 14,642 17,958 19,619 17,682 19,670

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 4,454 4,630 4,031 4,082 4,082

당기순이익 2,858 1,437 4,232 5,074 6,517 사채 7,215 10,479 12,739 10,751 12,739

지배지분순이익 2,879 1,469 4,232 5,082 6,497 부채총계 43,932 38,537 34,858 37,681 38,093

포괄순이익 2,362 2,147 4,232 5,074 6,517 지배지분 62,561 64,371 68,266 72,878 78,550

지배지분포괄이익 2,411 2,154 4,232 5,082 6,497 자본금 1,714 1,714 1,714 1,714 1,714

자본잉여금 4,773 4,765 4,765 4,765 4,765

이익잉여금 56,822 57,908 61,803 66,415 72,087

비지배지분 383 319 340 363 391

자본총계 62,945 64,690 68,606 73,241 78,941

순차입금 12,098 13,250 6,761 9,381 2,752

총차입금 25,036 26,158 23,853 23,784 24,026



영업활동 현금흐름 3,593 3,085 13,552 1,545 10,296 EPS 8,400 4,285 12,346 14,827 18,956

당기순이익 2,858 1,437 4,232 5,074 6,517 BPS 185,685 191,057 202,617 216,306 233,141

감가상각비 5,050 4,901 4,843 4,575 4,146 EBITDAPS 29,014 24,582 31,644 32,775 36,620

외환손익 -132 131 -1 0 0 SPS 479,613 433,517 335,563 513,786 518,439

종속,관계기업관련손익 274 -14 -142 -645 -645 DPS 1,000 1,000 1,395 2,449 2,449

자산부채의 증감 -5,365 -4,928 3,901 -8,213 -483 PER 23.5 41.1 16.8 14.0 10.9

기타현금흐름 908 1,559 718 754 761 PBR 1.1 0.9 1.0 1.0 0.9


투자자산 -1,711 -1,673 0 0 0 PSR 0.4 0.4 0.6 0.4 0.4

유형자산 증가 (CAPEX) -2,893 -2,910 -6,073 -2,933 -2,100

유형자산 감소 157 340 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -1,052 337 0 0 0 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 4,324 476 -2,642 -539 -583 매출액 증가율 (%) 3.4 -9.6 -22.6 53.1 0.9

단기차입금 0 0 -1,538 479 -306 영업이익 증가율 (%) 31.1 -28.0 70.6 11.0 26.3

사채 및 장기차입금 5,442 1,757 -767 -548 548 지배순이익 증가율 (%) -8.5 -49.0 188.2 20.1 27.8

자본 -24 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 5.5 5.4 8.0 6.3 7.2

현금배당 -337 -337 -337 -470 -825 영업이익률 (%) 3.0 2.4 5.2 3.8 4.7

기타현금흐름 -758 -944 0 0 0 지배순이익률 (%) 1.8 1.0 3.7 2.9 3.7

연결범위변동 등 기타 -76 47 -653 -762 -741 EBITDA 마진 (%) 6.0 5.7 9.4 6.4 7.1

현금의 증감 2,343 -298 4,184 -2,689 6,871 ROIC 6.4 3.0 7.7 8.3 10.1

기초 현금 7,448 9,791 9,493 13,677 10,988 ROA 2.7 1.4 4.1 4.7 5.7

기말 현금 9,791 9,493 13,677 10,988 17,859 ROE 4.7 2.3 6.4 7.2 8.6

NOPLAT 4,874 3,509 5,985 6,643 8,391 부채비율 (%) 69.8 59.6 50.8 51.4 48.3

FCF 532 -1,104 7,243 -1,449 8,010 순차입금/자기자본 (%) 19.3 20.6 9.9 12.9 3.5

영업이익/금융비용 (배) 5.5 4.0 6.2 6.9 8.7






Company Report

39

롯데케미칼 (011170) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

13.04 13.10 14.04 14.10 15.04

주가

목표주가

(원)(원)


2015-04-02 Strong Buy 270,000

2015-03-30 BUY 230,000

2015-03-04 BUY 230,000

2015-03-02 BUY 230,000

2015-02-06 BUY 230,000

2015-01-28 BUY 230,000

2015-01-06 BUY 230,000

2014-12-22 BUY 260,000

2014-12-09 BUY 260,000

2014-11-27 BUY 260,000

















1,510억원, 지배주주 순이익 1,006억원 등임. 영업이익은

전분기 △2,440억원 대비 대폭 회복되는 수치임. 정유부

문의 복합정제마진 개선 영향



후 회복국면에 진입하는 수준임

� 2015년은 탈출 전략과 성장전략이 동시에 진행되는 시기

임. 재고손실해소 및 OSP 완화로, 실적 턴어라운드에 성

공하는 가운데, 고도화설비 및 석화설비 대형 투자가 진행

되기 시작했음. 2009 ~ 2010년과 아주 흡사한 상황임

� 2015년 주가 눈높이(목표주가)를 기존 7만원에서 8.5만원

으로 높임. 2015년 BPS 및 EBITDA에 2009~2010년

PBR 1.6배와 EV/EBITDA 8.7배를 적용했음

2015년 1분기 예상 순손익 1,006억원으로, 전분기 대비 3,728억원 개선 기대 [표1]

� 2015년 1분기 정유부문 개선이 예상보다 빠르게 진행되고 있음. 추정 실적은 매출액 4조 4,572억원(전분기6조 2,677억원), 영업손익 1,510억원(전분기 △2,440억원), 지배주주 순손익 1,006억원(전분기 △2,722억원) 등임. 순손익은 전분기 △2,722억원 적자에서 3,728억원 정도 대폭적인 회복되는 수치임. 시장 컨센서스 712억원에 부합하는 회복세로 판단됨

� 부문별 예상 실적 특징 : 석화, 윤활유 약세 속에 정유부문 회복 속도가 빠르게 진행될 전망

① 정유부문 예상 영업이익은 807억원(전분기 △3,376원)으로, 전분기 대비 4,200억원 정도 증가할 전망. 시차와 OSP(중동산 원유도입시 디스카운트)를 반영한 복합정제마진은 전분기 대비 6.6$ 정도 크게 개선됨. 정제마진 개선에 힘입어 상압정제설비 가동률을 전분기 93%에서 102%로 높였음. 다만, 국제유가 하락(1분기 평가유가 55$)에 의한 원유관련 손실은 약 1,200억원 정도로 추정됨

② 석유화학부문 예상 영업이익 264억원(전분기 284억원)으로, 전분기 대비 20억원 정도 감소 전망. PX 가격 급락 여파로, 주력제품 스프레드가 120$ 정도 떨어졌음. 지난 1분기와 비슷한 상황임

③ 윤활유부문 영업이익 439억원(전분기 652억원)으로, 전분기 대비 감소할 것으로 전망됨. 윤활기유 가격은 전분기 대비 27% 정도 하락한 것보다 원료인 B/C 유 가격 하락폭이 조금 더 컸음

2015년 목표주가 8.5만원으로 상향. 2009 ~ 2010년 Valuation 을 적용해도 될 상황임

� 2015년은 최악 국면 탈출과 동시에 미래 성장을 준비하는 시기임. 2015년 예상 실적을 살펴보면, ‘매출액19.2조원(전년 28.6조원), 영업이익 5,065억원(전년 △2,897억원), 순손익 4,561억원(전년 △2,878억원)’등임. 영업이익과 순이익은 전년대비 각각 8,000억원과 7,400억원 정도 증가하는 수치임

① 정유부문 영업이익은 전년 대비 9,100억원 개선될 전망됨. 2014년 유가 급락으로 발생된 재고관련 손실 5,000억원이 없어질 뿐만 아니라, OSP 하락으로 4,000억원 내외의 원가 절감이 가능하기 때문

② 2015년 3분기부터 2 ~ 3조원 규모의 대형 투자 계획이 구체화될 전망. 중질유로 휘발유나 프로필렌을생산하는 고도화 설비와 더불어, PO/PP 등 석화 설비를 2016 ~ 2017년까지 완공한다는 계획임

� 국제유가 급락 후 반등, OSP 약세, 대형프로젝트 투자 등을 감안해 적정주가를 8.5만원으로 높임. 적정주가는 2015년 정기보수 비용을 제외한 BPS와 주당 EBITDA에 여건이 유사했던 2009 ~ 2010년 PBR 1.6배와EV/EBITDA 8.7배를 적용해 평균함

정유

투자의견: BUY

목표주가: 85,000원 (Up)

주가 (04/01) 66,700원




부채비율 115.85%

총발행주식수 116,604,719주


60일 평균 거래량 558,192주

52주 고 68,400원

52주 저 38,600원


주요주주 Aramco Overseas Company

BV 외 8 인 63.48%

주가수익률 (%)


절대 2.9 37.8 8.3

상대 0.8 30.1 6.3

절대(달러환산) 1.9 36.5 3.3

0

20

40

60

80

100

120

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

13.4 13.10 14.4 14.10

S-Oil


(원) (%)



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 311,585 285,576 192,494 265,307

영업이익 3,660 -2,897 5,065 7,441

지배주주귀속 순이익 2,896 -2,878 4,561 5,717

증가율 -50.5 -199.4 -258.5 25.3

PER 33.0 -20.7 16.7 13.2

PBR 1.8 1.3 1.5 1.3

EV/EBITDA 16.2 175.9 10.8 9.5

ROE 5.4 -5.6 8.9 10.3


S-Oil (010950)

2015년 1분기 빠른 실적 회복, 목표주가를 8.5만원으로 올리자!

분기실적

(억원)

1Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 44,572 -41.4 -28.9 44,801 -0.5

영업이익 1,510 221.7 흑전 1,160 30.2

세전계속사업이익 1,324 368.5 흑전 1,097 20.6

순이익 1,006 296.4 흑전 842 19.4

영업이익률(%) 3.4 +2.8 %pt 흑전 2.6 +0.8 %pt

순이익률(%) 2.3 +2.0 %pt 흑전 1.9 +0.4 %pt


Company Report

41

표1. S-Oil㈜의 실적 추정치 : 2015 년 1분기 예상 지배주주 순이익 1,006억원(전분기 △2,722억원, 시장 컨센서스 842 억원)

1Q 131Q 131Q 131Q 13 2Q 132Q 132Q 132Q 13 3Q 133Q 133Q 133Q 13 4Q 134Q 134Q 134Q 13 1Q 141Q 141Q 141Q 14 2Q142Q142Q142Q14 3Q 143Q 143Q 143Q 14 4Q144Q144Q144Q14 1Q 151Q 151Q 151Q 15 2Q152Q152Q152Q15 3Q 153Q 153Q 153Q 15 4Q154Q154Q154Q15 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016생산 생산 생산 생산 CapaCapaCapaCapa

석유 상업정제 (만배럴/일) 66.9 66.9 66.9 66.9 66.9 66.9 66.9 66.9 66.9 66.9 66.9 66.9 66.9 66.9 66.9 66.9 석유화학 PX (만톤) 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 160.0 160.0 40.0 40.0 석유화학 BZ (만톤) 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 54.0 54.0 13.5 13.5

석유화학 프로필렌 (만톤) 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 22.6 22.6 5.7 5.7 윤활기유 (만배럴/일) 3.8 3.8 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.0 4.1 4.1 4.1

매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 80,13780,13780,13780,137 69,74769,74769,74769,747 81,25681,25681,25681,256 80,44580,44580,44580,445 76,02576,02576,02576,025 74,19274,19274,19274,192 72,68272,68272,68272,682 62,67762,67762,67762,677 44,57244,57244,57244,572 42,84242,84242,84242,842 53,54853,54853,54853,548 51,53351,53351,53351,533 311,585311,585311,585311,585 285,576285,576285,576285,576 192,494192,494192,494192,494 265,307265,307265,307265,307

정유사업 억원 65,323 57,038 66,933 65,794 61,788 59,999 58,344 50,670 35,109 32,794 42,625 40,708 255,088 230,801 151,236 213,361

휘발유 $/bbl 128.8 118.3 119.0 115.0 119.1 122.0 115.0 89.5 67.0 85.6 95.6 92.6 120.3 111.4 85.2 103.0

경유 $/bbl 128.5 117.5 124.0 123.0 121.7 120.1 116.0 92.0 68.0 83.0 93.0 88.0 123.3 112.5 83.0 104.0

등유 $/bbl 128.5 116.0 123.0 123.0 122.5 121.0 115.0 93.5 69.0 83.0 93.0 88.0 122.6 113.0 83.3 104.0

B/C유 $/bbl 100.7 97.1 93.0 92.0 93.8 93.0 91.0 69.1 49.0 59.0 69.0 63.0 95.7 86.7 60.0 81.0두바이유(원재료) $/bbl 107.3 100.8 106.0 106.5 104.0 105.0 102.0 76.0 52.5 70.0 79.0 74.0 105.2 96.8 68.9 87.0

석화사업 억원 10,486 8,699 9,858 9,940 8,950 9,607 9,431 7,605 5,740 6,358 6,742 6,692 38,983 35,593 25,532 31,076프로필렌 $/MT 1,310 1,300 1,300 1,400 1,396 1,357 1,420 1,044 880 940 960 950 1,328 1,304 933 1,130벤젠 $/MT 1,400 1,287 1,260 1,270 1,310 1,285 1,340 978 650 750 870 890 1,304 1,228 790 1,000PX $/MT 1,647 1,418 1,462 1,410 1,262 1,223 1,380 991 840 930 960 1,000 1,484 1,214 933 1,090나프타(원재료) $/MT 968 870 920 945 960 954 938 659 510 560 670 655 926 878 599 780

윤활유사업 억원 4,328 4,010 4,467 4,711 5,287 5,121 4,906 4,403 3,722 3,689 4,182 4,133 17,516 19,717 15,726 20,870윤활기유 $/bbl 141 142 144 149 152 154 153 112 82 102 106 116 144.0 142.7 102 133

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 3,2683,2683,2683,268 999999999999 251251251251 -858-858-858-858 469469469469 -544-544-544-544 -383-383-383-383 -2,440-2,440-2,440-2,440 1,5101,5101,5101,510 1,5281,5281,5281,528 930930930930 1,0971,0971,0971,097 3,6603,6603,6603,660 -2,897-2,897-2,897-2,897 5,0655,0655,0655,065 7,4417,4417,4417,441

정유사업 억원 1,310 -591 -1,686 -2,582 -525 -1,529 -1,860 -3,376 807 623 300 73 -3,549 -7,290 1,802 2,555

정제마진 $/bbl 7.5 5.7 4.7 4.9 5.3 7.1 3.9 3.0 9.9 7.8 7.3 7.8 5.7 4.8 8.2 5.8

석화사업 억원 1,817 1,095 1,536 1,207 468 260 802 284 264 506 340 423 5,655 1,814 1,533 2,005

Cash마진 $/MT 459 514 481 389 306 348 453 334 276 351 370 378 461 360 344 314

윤활유사업 억원 142 495 402 517 526 725 675 652 439 399 290 601 1,556 2,578 1,729 2,881

Cash마진 $/bbl 40.0 50.0 51.0 52.0 53.0 56.0 57.0 58.0 47.2 42.1 31.5 47.4 48.3 56.0 42.0 52.0

외환손익외환손익외환손익외환손익 억원억원억원억원 -1,305-1,305-1,305-1,305 -1,298-1,298-1,298-1,298 2,2002,2002,2002,200 633633633633 -475-475-475-475 1,5811,5811,5811,581 -1,067-1,067-1,067-1,067 -1,282-1,282-1,282-1,282 -208-208-208-208 208208208208 694694694694 0000 230230230230 -1,243-1,243-1,243-1,243 694694694694 0000

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 1,4751,4751,4751,475 -224-224-224-224 1,9221,9221,9221,922 -276-276-276-276 254254254254 682682682682 -1,092-1,092-1,092-1,092 -2,722-2,722-2,722-2,722 1,0061,0061,0061,006 1,3411,3411,3411,341 1,2541,2541,2541,254 961961961961 2,8962,8962,8962,896 -2,878-2,878-2,878-2,878 4,5624,5624,5624,562 5,7175,7175,7175,717

EPS 원/주 2,481 -2,638 4,002 5,048

BPS 원/주 45,932 42,166 45,933 49,420

EBITDAPS 원/주 6,294 429 7,990 10,013

주당배당 원/주 450 880 150 0 150 450 1,330 150 600 1,000

ROE ROE ROE ROE 5.4%5.4%5.4%5.4% -6.3%-6.3%-6.3%-6.3% 8.7%8.7%8.7%8.7% 10.2%10.2%10.2%10.2%

PER PER PER PER 평균 34.2 16.2- 16.2 12.9

최고 42.2 -18.1

최저 26.2 -14.2


최고 2.3 1.8

최저 1.4 0.9


최고 16.9 173.0

최저 10.5 87.4

Fu ndame n ta l Fu ndame n ta l Fu ndame n ta l Fu ndame n ta l 변화변화변화변화

▶ 2014년 1분기 : 영업손익 469억원, 지배주주 순이익 254억원. 4분기 일회성 비용 소멸 속에 정제마진 회복 진행

▶ 2014년 2분기 : 영업손익 △544억원, 지배주주 순이익 682억원. 정유부문(원/달러 하락으로 1,500억원 규모 손실 발생) 및 석화부문 약세 속에 윤활유부문 회복

▶ 2014년 3분기 : 영업손실 △396억원(전분기 △544억원), 지배주주 순손익 △1,114억원(전분기 682억원). 정유 약세 속에 석유화학 실적 회복이 두드러지기 때문. 환율 상승에 따른 외환손실도 부담으로 작용

▶ 2014년 4분기 : 영업손익 △2,440억원(전분기 △396억원), 지배주주 순손익 △2,722억원(전분기 △1,114억원). 국제유가 급락 및 환율 변동으로 1,700억원 손실 발생

▶ 2015년 1분기 : 예상 영업이익 1,510억원(전분기 △2,132억원)으로, 흑자전환에 성공할 전망. 원유재고관련 손실 규모가 축소되는 가운데, 정제마진 회복이 진행되었기 때문

(1) 석유정제부문 예상 영업이익은 807억원으로, 전분기 △3,376억원 대비 흑자 전환에 성공할 전망

a. 정유설비 가동율 : 1분기 정제마진 회복을 기반으로 상압정제설비 가동률을 102%까지 높였음 (다만, 2호기/3호기 대규모 정기보수가 결정되면 2 ~ 3분기 가동률 감소 불가피)

b. 복합정제마진(원유도입 시차 반영)은 전분기 3.0$/배럴에서 9.9$로 강하게 회복됨. Fuel Oil위주로 정제마진 회복이 진행되고 있음. 중동 원유도입시 적용되는 OSP 하락도 긍정적이었음

c. 3월 평균 국제 원유가격 55$(2014년 12월 평가기준 원유가격 61$)로, 원유재고관련 손실은 △1200억원 규모로 추산됨

(2) 석유화학부문 영업이익 264억원으로 전분기 284억원에서 약세 흐름이 이어질 전망. PX 부진으로 설비 가동율은 전분기 80% 후반을 유지하고 있음. PX 스프레드는 전분기 330$/톤에서 320$/톤 수준으로 소폭 하락함

(3) 윤활유부문 영업이익은 439억원으로, 전분기 652억원 대비 감소할 전망. 윤활기유 설비 가동율은 100% 가동중에 있음(장기 계약에 대한 물량 확보를 위해, 전분기 90%에서 가동률을 높였음). 윤활기유 가격이 유가 대비 늦게 빠지면서, 1분기 스프레드 약세가 불가피함

(4) 영업외항목 : 원/달러 환율 소폭 상승(2014년 4분기 말 1,099원/달러, 2015년 1분기 1106원/달러)으로, 순외화평가손실 △208억원으로 추정됨



S-Oil (010950)

42

S-Oil (010950) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 311,585 285,576 192,494 265,307 256,765 유동자산 79,125 57,075 59,780 59,831 65,369

매출원가 302,293 282,822 182,985 252,019 243,171 현금및현금성자산 5,846 7,115 24,604 19,240 26,154

매출총이익 9,292 2,753 9,509 13,288 13,593 매출채권 및 기타채권 27,099 20,929 17,188 21,139 21,496

판관비 5,632 5,651 4,444 5,846 5,658 재고자산 42,379 24,154 19,860 24,426 24,838

영업이익 3,660 -2,897 5,065 7,441 7,935 비유동자산 40,082 45,482 55,645 62,824 69,935

EBITDA 7,339 500 9,317 11,676 12,156 유형자산 37,604 43,217 53,392 60,566 67,741

영업외손익 212 -958 937 87 74 관계기업등 지분관련자산 301 309 389 470 468

외환관련손익 352 -1,177 694 0 0 기타투자자산 1,451 1,167 1,167 1,167 1,167

이자손익 -167 -143 162 7 76 자산총계 119,207 102,557 115,425 122,656 135,305

관계기업관련손익 71 60 80 80 -2 유동부채 58,848 39,551 47,875 49,205 61,161

기타 -44 301 0 0 0 매입채무 및 기타채무 30,460 14,888 13,393 14,982 15,126

법인세비용차감전순손익 3,872 -3,855 6,002 7,529 8,009 단기차입금 25,329 23,192 20,480 20,211 19,493

법인세비용 976 -977 1,441 1,812 1,938 유동성장기부채 1,537 52 12,582 12,592 25,122

계속사업순손익 2,896 -2,878 4,561 5,717 6,071 비유동부채 6,819 13,916 14,074 15,915 11,534

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 210 908 -3,934 -7,093 -16,474

당기순이익 2,896 -2,878 4,561 5,717 6,071 사채 4,989 12,225 17,225 22,225 27,225

지배지분순이익 2,896 -2,878 4,561 5,717 6,071 부채총계 65,667 53,467 61,949 65,120 72,695

포괄순이익 2,866 -3,250 4,561 5,717 6,071 지배지분 53,540 49,090 53,476 57,535 62,609

지배지분포괄이익 2,866 -3,250 4,561 5,717 6,071 자본금 2,915 2,915 2,915 2,915 2,915

자본잉여금 13,315 13,315 13,315 13,315 13,315

이익잉여금 36,828 32,624 37,009 41,069 46,143

비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 53,540 49,090 53,476 57,535 62,609

순차입금 22,495 24,775 24,035 34,084 36,747

총차입금 32,065 36,376 46,354 47,935 55,366



영업활동 현금흐름 7,931 8,792 14,616 5,450 11,280 EPS 2,526 -2,638 4,002 5,048 5,362

당기순이익 2,896 -2,878 4,561 5,717 6,071 BPS 45,988 42,166 45,933 49,420 53,779

감가상각비 3,612 3,316 4,159 4,159 4,159 EBITDAPS 6,294 429 7,990 10,013 10,425

외환손익 -545 991 -694 0 0 SPS 267,215 244,909 165,083 227,527 220,201

종속,관계기업관련손익 -71 -60 -80 -80 2 DPS 1,330 2,350 1,422 855 950

자산부채의 증감 2,930 8,280 5,607 -5,511 -128 PER 33.0 -20.7 16.7 13.2 12.4

기타현금흐름 -891 -855 1,063 1,167 1,176 PBR 1.8 1.3 1.5 1.3 1.2

투자활동 현금흐름 -955 -9,642 -7,562 -8,231 -9,188 EV/EBITDA 16.2 175.9 10.8 9.5 9.3

투자자산 3,662 -553 0 0 0 PSR 0.3 0.2 0.4 0.3 0.3

유형자산 증가 (CAPEX) -4,462 -9,123 -14,334 -11,334 -11,334

유형자산 감소 14 12 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -169 22 6,772 3,103 2,145 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 -5,474 2,119 9,800 -77 6,433 매출액 증가율 (%) -10.3 -8.3 -32.6 37.8 -3.2

단기차입금 0 0 -2,712 -269 -718 영업이익 증가율 (%) -53.2 -179.1 -274.8 46.9 6.6

사채 및 장기차입금 -2,388 3,320 12,689 1,851 8,149 지배순이익 증가율 (%) -50.5 -199.4 -258.5 25.3 6.2

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 3.0 1.0 4.9 5.0 5.3

현금배당 -3,086 -1,202 -177 -1,658 -998 영업이익률 (%) 1.2 -1.0 2.6 2.8 3.1

기타현금흐름 0 0 0 0 0 지배순이익률 (%) 0.9 -1.0 2.4 2.2 2.4

연결범위변동 등 기타 0 0 635 -2,507 -1,611 EBITDA 마진 (%) 2.4 0.2 4.8 4.4 4.7

현금의 증감 1,502 1,269 17,489 -5,364 6,914 ROIC 3.6 -2.9 5.2 6.8 6.4

기초 현금 4,344 5,846 7,115 24,604 19,240 ROA 2.4 -2.6 4.2 4.8 4.7

기말 현금 5,846 7,115 24,604 19,240 26,154 ROE 5.4 -5.6 8.9 10.3 10.1

NOPLAT 3,660 -2,897 5,065 7,441 7,935 부채비율 (%) 122.7 108.9 115.8 113.2 116.1

FCF 4,883 391 -626 -6,960 -1,226 순차입금/자기자본 (%) 42.0 50.5 44.9 59.2 58.7

영업이익/금융비용 (배) 6.8 -6.8 8.9 13.0 13.9






Company Report

43

S-Oil (010950) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

13.04 13.10 14.04 14.10 15.04

주가

목표주가

(원)(원)


2015-04-02 BUY 85,000

2015-03-30 BUY 70,000

2015-03-02 BUY 70,000

2015-02-01 BUY 70,000

2015-01-28 BUY 70,000

2015-01-06 BUY 70,000

2014-12-22 BUY 70,000

2014-11-27 BUY 70,000

2014-11-24 BUY 70,000

2014-10-29 BUY 70,000

















3,034억원, 지배주주 순이익 2,328억원 등임. 영업이익은

전분기 2,316억원 대비 31% 회복되는 수치임. 정보소재

및 배터리 약세 속에 석유화학부문 회복이 눈에 띄임

� 2015년 연간 예상 실적은 매출액 20.3조원, 영업이익 1조

6,434억원, 순이익 1조 2,464억원 등으로, 2014년 바닥권

이후 회복국면에 진입하는 수준임

� 2015년은 석유화학 부문 중심으로 회복이 기대되는 시기

임. 나프타 가격 하락으로 NCC설비의 원가 경쟁력이 부

각되는 가운데, 유럽 경기 회복 효과를 기대할 수 있기 때

문. 특히, 2013년 수준의 실적 분위기 형성이 기대됨



에 2013년 PBR 2.0배와 EV/EBITDA 7.6배를 적용함

2015년 1분기 예상 영업이익 3,034억원으로, 전분기 대비 31% 증가 가능 [표1]

� 2015년 1분기에는 국제유가 등락에도 불구하고 실적 회복에 성공할 것으로 전망됨. 예상 실적은 매출액 5조135억원(전분기 5조 3,723억원), 영업이익 3,034억원(전분기 2,316억원), 지배주주 순이익 2,328억원(전분기 1,101억원) 등임. 영업이익은 전분기 2,316억원 대비 31% 회복되는 수치임

� 실적 예상 특징 : 정보소재 및 배터리부문 약세에도 불구하고, 석화부문 회복이 두드러지는 상황임

① 석유화학부문 예상 영업이익은 2,633억원(전분기 1,955억원)임. 3월 중순 ~ 4월 중순 대산 NCC 설비정기 보수로, 가동률은 90% 중반 수준이 예상됨. 반면, 2 ~ 3월 석화제품 가격 회복으로, 주요제품 1톤당 스프레드는 4분기 대비 60$ 정도 개선되었음. 제품별로는 PE/PP, ABS, SAP 등은 호조를 보였으며, BPA/합성고무도 소폭 개선됨. 반면, PVC, 알코올 등은 부진이 이어지는 상황임

② 정보소재부문(편광판 등) 예상 영업이익은 351억원(전분기 422억원)임. 비수기 진입으로 설비가동률은 전분기에 유사한 호조였음. 다만, 전방업체 CR(가격인하) 압력으로, 영업이익률은 소폭 하락 예상

③ 배터리부문 예상 영업이익은 50억원(전분기 △61억원)임. 소형전지 및 중대형 전지 판매량과 평균판매가격에는 큰 변화가 없었음. 전분기에 발생된 일회성 성과급 등이 해소되며 실적 개선이 기대됨. 다만, 중대형 전지 R&D 비용 증가(연간 300억원)로, 배터리부문 전체의 이익 개선폭은 제한적일 듯

2015년 목표주가 33만원으로 상향. 2013년 수준의 실적과 Valuation 을 적용해도 될 상황임

� 2015년 실적은 2014년 바닥 형성 이후 회복 국면에 진입하는 시기임. 예상 실적은 ‘매출액 20조 3,402억원(전년 22조 5,777원), 영업이익 1조 6,434억원(전년 1조 3,107억원, 2013년 1조 7,430억원), 순이익 1조 2,464억원(전년 8,679억원)’ 등임. 영업이익은 전년 1조 3,107억원 대비 25% 회복될 것으로 전망됨

① 석화부문 예상 영업이익은 1조 4,309억원(전년 1조 877억원)로 회복을 주도할 전망. NCC 설비를 기존 200만톤에서 220만톤으로 10% 확대 했을 뿐만 아니라 PE/SAP/ABS 등의 호조가 예상되기 때문

② 정보소재 및 배터리 예상 영업이익은 각각 1,775억원(전년 1,581억원)과 350억원(전년 649억원) 등임. 편광판 및 배터리 가격 인상은 힘들 가운데, 중대형 전지 R&D투자로 추가 비용이 발생됨

� 2015년 주가 눈높이(목표주가)를 기존 28만원에서 33만원으로 상향 조정함. 석탄보다 싸진 나프타(원가경쟁력)와 유럽 경기회복으로, 2013년 수준으로 실적 회복이 가능하기 때문. 적정주가는 2015년 BPS와 주당EBITDA에 2013년 평균 PBR 2.0배와 EV/EBITA 7.6배를 적용해 평균한 것임

화학

투자의견: BUY

목표주가: 330,000원 (Up)

주가 (04/01) 225,000원




부채비율 42.61%

총발행주식수 73,900,021주


60일 평균 거래량 258,040주

52주 고 297,000원

52주 저 164,500원


주요주주 LG 외 3 인 33.56%

주가수익률 (%)


절대 (2.2) 24.3 (14.6)

상대 (4.2) 17.4 (16.1)

절대(달러환산) (3.2) 23.2 (18.5)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

13.4 13.10 14.4 14.10

LG화학


(원) (%)



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 231,436 225,778 203,402 245,009

영업이익 17,430 13,108 16,434 22,428

지배주주귀속 순이익 12,660 8,679 12,464 17,077

증가율 -15.3 -31.4 43.6 37.0

PER 15.2 19.9 12.4 9.0

PBR 1.8 1.5 1.3 1.2

EV/EBITDA 7.5 7.8 5.9 4.9

ROE 11.4 7.3 9.9 12.4


LG화학 (051910)

2015년 1분기 견조한 실적 회복 시작, 목표주가를 33만원으로 높이자!

분기실적

(억원)

1Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 50,135 -11.6 -6.7 49,885 0.5

영업이익 3,034 -16.2 31.0 3,213 -5.6

세전계속사업이익 2,994 -15.4 34.8 3,133 -4.4

순이익 2,328 -19.2 111.4 2,471 -5.8

영업이익률(%) 6.1 -0.3 %pt +1.8 %pt 6.4 -0.3 %pt

순이익률(%) 4.6 -0.5 %pt +2.5 %pt 5.0 -0.4 %pt


Company Report

45

표1. LG화학㈜의 실적 추정치 : 2015 년 1 분기 예상 영업이익 3,034억원(전분기 2,316억원, 시장 컨센서스 3,213 억원)


에틸렌 (만톤) 47.8 47.8 47.8 47.8 47.8 51.5 51.5 55.3 55.3 59.0 59.0 59.0 191.0 206.0 232.3 236.0 프로필렌 (만톤) 27.0 27.0 27.0 27.0 27.0 27.0 27.0 28.9 28.9 28.9 28.9 30.8 108.0 109.9 117.4 123.0 부타디엔 (만톤) 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 26.5 26.5 26.5 26.5

PVC (만톤) 30.5 30.5 30.5 30.5 30.5 30.5 30.5 30.5 30.5 30.5 30.5 30.5 122.0 122.0 122.0 122.0 PE (만톤) 23.8 23.8 23.8 23.8 23.8 23.8 23.8 27.5 27.5 31.3 31.3 31.3 95.0 98.8 121.3 125.0 PP (만톤) 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 11.5 11.5 13.4 13.4 13.4 38.5 40.4 51.6 53.5 SM (만톤) 17 17 17 17 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 67.8 67.8 67.8 67.8 EG (만톤) 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 13.0 13.0 13.0 13.0

ABS (만톤) 33.8 33.8 33.8 33.8 33.8 33.8 33.8 33.8 33.8 33.8 33.8 33.8 135.2 135.2 135.2 135.2 PS (만톤) 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 19.0 19.0 19.0 19.0

BPA (만톤) 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 43.0 43.0 43.0 43.0 BR/SBR (만톤) 8.0 8.0 8.0 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 33.5 38.0 38.0 38.0

PC (만톤) 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 17.0 17.0 17.0 17.0 가성소다 (만톤) 12.8 19.6 19.6 19.6 19.6 19.6 19.6 19.6 19.6 19.6 19.6 19.6 71.6 78.5 78.5 78.5

SAP (만톤) 4.4 4.4 4.4 4.4 6.4 6.4 6.4 6.4 6.4 8.4 8.4 8.4 17.4 25.4 31.4 33.4 2차전지 (억셀) 2.1 2.2 2.2 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 8.7 9.5 9.8 9.8

중대형전지 (만대) 2.5 2.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 12.0 14.0 14.0 14.0 편광판 (만㎡) 2,937 2,937 2,937 2,937 2,937 3,837 3,837 3,837 3,837 3,837 3,837 3,837 11,749 14,449 15,349 15,349

FPR (만장) 325 325 975 975 975 975 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300 2,600 4,550 5,200 5,200

LCD글라스 (만㎡) 150 150 150 150 150 150 150 150 150 150 150 150 600.0 600.0 600 600

ITO필름 (만㎡) 75 75 75 75 175 175 175 175 175.82 176 176 225.0 600.0 702 703


석화사업 억원 43,016 44,855 43,697 42,384 43,213 44,291 42,589 39,084 35,531 36,012 38,075 34,534 173,952 169,177 144,151 175,552

에틸렌 $/MT 1,258 1,157 1,226 1,350 1,418 1,377 1,470 1,203 920 970 1,060 1,100 1,248 1,367 1,013 1,150

프로필렌 $/MT 1,310 1,300 1,300 1,400 1,396 1,357 1,380 1,044 880 940 960 950 1,328 1,294 933 1,130

PVC $/MT 985 970 1,015 1,000 1,048 1,038 1,070 940 830 870 860 840 993 1,024 850 930

LDPE $/MT 1,403 1,378 1,500 1,660 1,624 1,558 1,610 1,420 1,130 1,160 1,140 1,130 1,485 1,553 1,140 1,300

HDPE $/MT 1,430 1,405 1,443 1,520 1,533 1,573 1,595 1,430 1,130 1,170 1,120 1,120 1,450 1,533 1,135 1,300

PP $/MT 1,406 1,388 1,375 1,510 1,488 1,503 1,512 1,370 1,020 1,070 1,100 1,100 1,420 1,468 1,073 1,280

SM $/MT 1,691 1,654 1,760 1,650 1,617 1,577 1,620 1,238 1,000 1,110 1,080 1,100 1,689 1,513 1,073 1,230

EG $/MT 1,150 970 1,080 1,040 963 938 980 841 790 820 790 800 1,060 930 800 930

ABS $/MT 1,985 1,881 1,982 1,900 1,916 1,891 1,950 1,770 1,520 1,510 1,500 1,500 1,937 1,882 1,508 1,740

PS $/MT 1,821 1,781 1,739 1,820 1,772 1,716 1,700 1,440 1,170 1,188 1,178 1,178 1,790 1,657 1,179 1,500

BPA $/MT 1,832 1,778 1,670 1,640 1,657 1,647 1,923 1,650 1,330 1,540 1,550 1,480 1,730 1,719 1,475 1,650

BR/SBR $/MT 2,683 2,294 1,850 2,050 2,008 1,800 1,920 1,710 1,250 1,500 1,610 1,770 2,219 1,860 1,533 2,080

PC $/MT 2,754 2,748 2,724 2,689 2,598 2,580 2,600 2,700 2,670 2,680 2,710 2,680 2,729 2,620 2,685 2,600

EDC $/MT 301 300 300 315 340 398 403 385 310 280 270 250 304 381 278 330

가성소다 $/MT 342 320 330 340 320 330 340 297 270 260 270 280 333 322 270 350

나프타(원재료) $/MT 968 870 920 945 960 954 938 659 510 560 670 655 926 878 599 780

IT소재 억원 14,190 14,317 14,954 14,022 13,515 14,396 14,050 14,639 14,605 14,937 15,338 14,371 57,483 56,600 59,251 69,457

2차전지 억원 5,917 6,185 7,075 6,649 6,812 7,241 6,939 7,534 7,531 7,927 8,132 7,789 25,826 28,526 31,378 37,352

LCD편광판/전자재료 억원 8,273 8,132 7,879 7,373 6,703 7,155 7,111 7,105 7,074 7,010 7,206 6,582 31,657 28,074 27,873 32,105

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 4,0894,0894,0894,089 5,0165,0165,0165,016 5,1625,1625,1625,162 3,1633,1633,1633,163 3,6213,6213,6213,621 3,5963,5963,5963,596 3,5753,5753,5753,575 2,3162,3162,3162,316 3,0343,0343,0343,034 4,1414,1414,1414,141 5,1345,1345,1345,134 4,1254,1254,1254,125 17,43017,43017,43017,430 13,10713,10713,10713,107 16,43416,43416,43416,434 22,42822,42822,42822,428

석화사업 억원 3,235 3,668 3,796 2,618 3,077 2,874 2,972 1,955 2,633 3,496 4,436 3,744 13,317 10,877 14,309 18,850

Cash마진 $/MT 501 526 517 484 489 498 524 555 613 573 578 526 507 516 573 512

IT소재 억원 854 1,347 1,367 545 544 722 603 361 401 645 698 381 4,113 2,230 2,125 3,578

2차전지 -120 162 343 -61 174 250 286 -61 50 158 180 -38 324 649 350 979

LCD편광판/전자재료 974 1,185 1,024 606 370 472 317 422 351 487 518 419 3,789 1,581 1,775 2,599

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 3,3913,3913,3913,391 3,9843,9843,9843,984 3,5183,5183,5183,518 1,7671,7671,7671,767 2,8812,8812,8812,881 2,2732,2732,2732,273 2,4242,4242,4242,424 1,1011,1011,1011,101 2,3282,3282,3282,328 3,0623,0623,0623,062 3,9223,9223,9223,922 3,1523,1523,1523,152 12,66012,66012,66012,660 8,6798,6798,6798,679 12,46412,46412,46412,464 17,07717,07717,07717,077

EPS 원/주 18,637 12,631 18,144 24,865

BPS 원/주 157,137 164,538 178,036 195,540

EBITDAPS 원/주 37,730 33,302 39,126 48,173

ROE ROE ROE ROE 11.9%11.9%11.9%11.9% 7.7%7.7%7.7%7.7% 10.2%10.2%10.2%10.2% 12.7%12.7%12.7%12.7%

PER PER PER PER 평균 14.2 13.8 12.7 9.2

최고 16.9 17.3

최저 11.6 10.2


최고 2.4 1.9

최저 1.6 1.1


최고 8.9 9.2

최저 6.3 5.7

0

Fundamental Fundamental Fundamental Fundamental 변화변화변화변화▶ 2014년 1분기 : 영업이익 3,621억원으로, 전분기 3,163억원 대비 소폭 개선. 석화 회복 속에 IT소재는 비수기 영향으로 정체

▶ 2014년 2분기 : 영업이익 3,596억원으로, 전분기 3,621억원 대비 소폭 감소. 판매량은 10% 내외로 개선되었지만, 원/달러 환율 급락 영향으로, 석유화학 부문 이익 감소. IT소재 부문도 이익 개선 폭 축소

▶ 2014년 3분기 : 영업이익 3,575억원으로, 전분기 3,596억원 대비 비슷한 수준 기록. 석화 및 편광판 정체속에 배터리 부문 소폭 회복

▶ 2014년 4분기 : 영업이익 2,316억원으로, 전분기 3,575억원 대비 감소. 10월 ~ 11월 여수 석화공장 대규모 정기보수와 제품가격 하락에 따른 재고손실 발생

▶ 2015년 1분기 : 예상 영업이익 3,034억원으로, 전분기 2,316억원 대비 회복될 전망

(1) 석유화학 부문 예상 영업이익 2,633억원(전분기 1,955억원)으로 전분기 대비 600억원 규모의 이익 회복이 기대됨. 대산공장 3월 정기보수로 NCC 가동율은 90% 중반이 예상됨(정기보수에 의한 영업이익 감소 규모는 200억원 내외 추정됨).

호조 제품) PE/PP 강세 강세 지속. ABS는 원료가격 약세로 초강세 스프레드를 보임.

약세제품) PV C는 인도 수출 판매가 회복되고 있지만, 1분기까지는 실적 약세가 예상됨. 과잉설비에 시달리고 있는 가성소다 및 알코올은 여전히 부진세가 이어지고 있음

(2) 정보소재 부문 예상 영업이익은 351억원으로, 전분기 422억원 대비 약세 예상. 비수기로 지난 4분기에 이어 판매량에는 큰 변화가 없음. 전방업체 CR(가격 인하) 우려가 예상됨(2014년 상반기 CR 집중되었고, 하반기에는 부담이 없었음)

(3) 배터리부문 영업손익은 50억원으로, 전분기 △61억원 대비 소폭 회복 예상. 전지 비수기로 판매량 변화는 크지 않음. 지난 4분기 발새된 성과급 해소 효과 발생.

자동차 전지는 1분기 매출액은 1400억원 내외로 지난분기와 큰 변화가 없는 것으로 보임. 대신, R&D 추가비용(연간 300억원) 발생으로, 1분기 전지부문 실적 개선폭이 크지 않을 것으로 보임



LG화학 (051910)

46

LG 화학 (051910) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 231,436 225,778 203,402 245,009 241,512 유동자산 80,316 81,468 79,211 86,904 88,040

매출원가 198,347 195,739 173,913 206,855 205,835 현금및현금성자산 13,991 9,880 13,060 9,826 11,744

매출총이익 33,089 30,039 29,489 38,154 35,676 매출채권 및 기타채권 33,326 33,756 30,506 36,546 36,114

판관비 15,659 16,931 13,055 15,726 15,501 재고자산 25,640 27,112 24,680 29,567 29,217

영업이익 17,430 13,108 16,434 22,428 20,175 비유동자산 94,148 99,808 109,349 117,158 124,702

EBITDA 27,883 24,610 28,914 35,600 33,841 유형자산 85,596 86,995 96,785 104,798 112,507

영업외손익 -1,417 -1,509 -413 -483 -423 관계기업등 지분관련자산 4,479 4,895 5,019 5,144 5,269

외환관련손익 33 -150 -55 0 0 기타투자자산 63 337 337 337 337

이자손익 -295 -337 -269 -393 -334 자산총계 174,465 181,276 188,560 204,062 212,742

관계기업관련손익 54 196 -89 -89 -89 유동부채 45,979 48,090 42,309 44,824 43,783

기타 -1,210 -1,217 0 0 0 매입채무 및 기타채무 22,097 24,485 23,285 25,696 25,524


법인세비용 3,307 3,058 3,647 4,992 4,494 유동성장기부채 4,872 4,560 1,782 1,782 1,782

계속사업순손익 12,706 8,540 12,373 16,953 15,258 비유동부채 11,229 10,527 14,032 14,032 14,032

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 4,047 4,284 6,791 6,791 6,791

당기순이익 12,706 8,540 12,373 16,953 15,258 사채 3,990 2,994 3,992 3,992 3,992

지배지분순이익 12,660 8,679 12,464 17,077 15,369 부채총계 57,208 58,618 56,341 58,856 57,815

포괄순이익 12,695 8,250 12,373 16,953 15,258 지배지분 115,969 121,399 130,918 143,790 153,418

지배지분포괄이익 12,629 8,376 12,092 16,568 14,911 자본금 3,695 3,695 3,695 3,695 3,695

자본잉여금 11,578 11,578 11,578 11,578 11,578

이익잉여금 101,726 106,906 116,425 129,296 138,925

비지배지분 1,287 1,259 1,301 1,416 1,509

자본총계 117,257 122,659 132,219 145,206 154,927

순차입금 10,825 11,643 7,386 10,723 7,937

총차입금 30,105 29,336 28,258 28,362 27,494



영업활동 현금흐름 21,829 19,944 31,628 24,398 32,099 EPS 18,637 12,631 18,144 24,865 22,288

당기순이익 12,706 8,540 12,373 16,953 15,258 BPS 157,707 165,091 178,036 195,540 208,634

감가상각비 10,212 11,176 12,106 12,843 13,376 EBITDAPS 37,730 33,302 39,126 48,173 45,792

외환손익 -228 288 55 0 0 SPS 313,175 305,519 275,240 331,541 326,808

종속,관계기업관련손익 0 0 89 89 89 DPS 4,000 4,000 5,713 7,801 7,801

자산부채의 증감 -2,869 -1,667 4,137 -8,314 595 PER 15.2 19.9 12.4 9.0 10.1

기타현금흐름 2,008 1,607 2,867 2,826 2,781 PBR 1.8 1.5 1.3 1.2 1.1


투자자산 -255 -420 0 0 0 PSR 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7

유형자산 증가 (CAPEX) -13,607 -14,113 -21,896 -20,856 -21,085

유형자산 감소 81 107 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 678 -5,481 0 0 0 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 -1,988 -4,377 -4,076 -4,155 -6,662 매출액 증가율 (%) -0.5 -2.4 -9.9 20.5 -1.4

단기차입금 0 0 -1,804 104 -868 영업이익 증가율 (%) -8.8 -24.8 25.4 36.5 -10.0

사채 및 장기차입금 1,096 -1,534 727 0 0 지배순이익 증가율 (%) -15.3 -31.4 43.6 37.0 -10.0

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 14.3 13.3 14.5 15.6 14.8

현금배당 -3,084 -2,999 -2,998 -4,258 -5,794 영업이익률 (%) 7.5 5.8 8.1 9.2 8.4

기타현금흐름 0 156 0 0 0 지배순이익률 (%) 5.5 3.8 6.1 7.0 6.4

연결범위변동 등 기타 45 229 -2,477 -2,621 -2,434 EBITDA 마진 (%) 12.0 10.9 14.2 14.5 14.0

현금의 증감 6,783 -4,110 3,180 -3,234 1,918 ROIC 11.2 7.6 9.6 12.1 10.1

기초 현금 7,208 13,991 9,880 13,060 9,826 ROA 7.4 4.9 6.7 8.7 7.4

기말 현금 13,991 9,880 13,060 9,826 11,744 ROE 11.4 7.3 9.9 12.4 10.3

NOPLAT 17,430 13,108 16,434 22,428 20,175 부채비율 (%) 48.8 47.8 42.6 40.5 37.3

FCF 7,808 5,374 7,414 1,329 8,760 순차입금/자기자본 (%) 9.3 9.6 5.6 7.5 5.2

영업이익/금융비용 (배) 26.7 16.6 23.9 32.8 29.4






Company Report

47

LG화학 (051910) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

13.04 13.10 14.04 14.10 15.04

주가

목표주가

(원)(원)


2015-04-02 BUY 330,000

2015-03-30 BUY 280,000

2015-03-02 BUY 280,000

2015-01-28 BUY 280,000

2015-01-27 BUY 280,000

2015-01-06 BUY 280,000

2014-12-22 BUY 280,000

2014-12-11 BUY 280,000

2014-11-27 BUY 340,000

2014-11-24 BUY 340,000
















� 2015년 1분기 예상 실적은 매출액 9,039억원, 영업이익

497억원, 지배주주 순이익 418억원 등임. 영업이익은 전

분기 538억원 대비 8% 정도 줄어드는 수치임. 합성수지

호조 속에 금호피앤비㈜ 자회사 실적이 부진하기 때문


2,889억원, 순이익 1,914억원 등으로, 2013년 바닥 이후

2년째 회복이 이어질 전망

� 2015 ~ 2016년 동안 장기 투자하기에 적합한 화학업체임.

합성고무 바닥 탈출과 대규모 발전소 증설(2015년 말) 모

멘텀이 이어지기 때문. 증설 발전소가 풀 가동될 경우

ROE 20% 수준으로, 주가 14만원(PBR 2.0배)까지 가능함

� 다만, 2015년 투자의견을 Strong Buy에서 Buy로 하향 조

정함. 유로화 급락으로 합성고무 유럽 경쟁업체(Lanxess

㈜, Sibur㈜, Polimeri㈜)의 수출 경쟁 심화 가능성 때문

2015년 1분기 예상 영업이익 497억원으로, 전분기 대비 감익 예상 [표1]

� 금호피앤비㈜ 부진으로, 1분기 기대에 못미치는 실적이 전망됨. 예상 실적은 매출액 9,039억원(전분기 1조991억원), 영업이익 497억원(전분기 538억원), 지배주주 순이익 418억원(전분기 304억원) 등임. 영업이익은 전년동기 286억원 대비 74% 증가하지만, 지난 분기 538억원 보다 8% 정도 감소하는 수치임

� 영업이익 예상 특징 : 금호피앤비㈜와 발전소 3월 정기보수로, 실적이 약세를 보일 전망

① 합성고무 예상 영업이익은 65억원(전분기 88억원)으로 소폭 약세 예상. 평균 설비 가동률은 SBR 85%, BR 65%로 전분기와 비슷했음. 비수기로 SBR 스프레드는 600$로 전분기 대비 소폭 낮아졌음

② 합성수지 예상 영업이익은 160억원(전분기 127억원)으로, 호조세 보일 전망. 주력제품 ABS 가동률90%로 높게 유지고 있음. 원료인 SM 가격 급락으로, ABS 스프레드는 400$에서 450$로 개선됨

③ 에너지(전기 및 스팀) 예상 영업이익은 250억원(전분기 231억원) 전망됨. 2014년 11월 제2발전소 정기보수에 이어서, 2015년 3월에도 2주간 가동을 중지했음. 2분기에는 정상가동되면서 실적 개선 가능

④ 금호 P&B 화학㈜ 예상 영업이익은 22억원(전분기 92억원)으로, 부진 예상. BPA 가동률은 70%로 큰변화가 없었음. BPA 스프레드는 470$로 비슷했지만, 1 ~ 2월 고가의 BPA 재고를 싸게 팔았기 때문

2015년 예상 영업이익 2,889억원, 2016년 4,659억원으로 증가세 지속

� 2015년 실적 회복 → 2016년 점프로 이어질 전망. 2015년 예상 실적은 ‘매출액 4조 371억원(전년 4조7,657억원), 영업이익 2,889억원(전년 1,849억원), 지배주주 순이익 1,914억원(전년 932억원)’ 등임. 영업이익은 전년 1,849억원 대비 56% 정도 증가한 후, 2016년에는 4,659억원으로 추가 확대가 예정되어 있음

① 2015년에는 합성수지(ABS)강세가 두드러질 전망. 자동차 내장재 및 IT기기용 ABS 공급부족이 나타나고 있기 때문. 합성고무도 흑자폭을 확대할 것으로 보이지만, 속도는 더딜 것으로 예상됨. 유로 약세장점을 이용한 Laxess㈜, Sibur㈜, Polimeri㈜에 의해 수출 경쟁이 심화될 수 있기 때문

② 2015년 말, 석탄과 페타이어를 이용해 전기와 스팀을 생산하는 제2열병합발전소 증설이 완료됨. 2016년 2분기 풀가동을 시작하면, 발전소부문에서만 연간 2,500억원 규모의 영업이익 창출이 가능함

� 향후 1.0 ~ 1.5년 투자에 적합하며, 목표주가를 14만원까지 내다 볼 수 있음. 발전소 증설 가동되면 ROE 20%를 넘어설 수 있기 때문에 PBR 2.0배 수준까지는 충분히 가능하다는 판단임. 다만, 2015년 유로 약세로 합성고무 회복이 더디게 진행될 수 있다는 점을 감안해, 투자의견을 Buy로 낮춤

화학

투자의견: BUY (Down)

목표주가: 140,000원

주가 (04/01) 77,600원




부채비율 156.84%

총발행주식수 33,491,177주


60일 평균 거래량 126,749주

52주 고 92,500원

52주 저 69,700원


주요주주 박찬구 외 3 인 24.38%

주가수익률 (%)


절대 (10.0) (3.7) (12.0)

상대 (11.9) (9.1) (13.6)

절대(달러환산) (10.9) (4.6) (16.1)

0

20

40

60

80

100

120

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

13.4 13.10 14.4 14.10

금호석유


(원) (%)



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 51,321 47,657 40,371 52,590

영업이익 1,342 1,849 2,889 4,659

지배주주귀속 순이익 -123 932 1,914 3,326

증가율 -109.5 -856.0 105.4 73.8

PER -180.9 28.9 12.7 7.2

PBR 1.9 1.5 1.3 1.1

EV/EBITDA 16.8 12.9 9.8 7.1

ROE -0.8 6.1 11.7 18.1


금호석유 (011780)

2015년 1분기 회복속도 더뎌져, 단기 Strong Buy 리스트에서 뺀다!

분기실적

(억원)

1Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 9,039 -27.2 -17.8 10,092 -10.4

영업이익 497 73.9 -7.6 565 -12.0

세전계속사업이익 548 286.8 21.6 440 24.6

순이익 418 179.9 37.3 331 26.3

영업이익률(%) 5.5 +3.2 %pt +0.6 %pt 5.6 -0.1 %pt

순이익률(%) 4.6 +3.4 %pt +1.8 %pt 3.3 +1.3 %pt


Company Report

49

표1. 금호석유㈜ 실적 추정치 : 2015 년 1 분기 예상 영업이익 497억원(전분기 538 억원, 시장 컨센서스 565억원)


SBR (만톤) 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 17.8 71.1 71.1 71.1 71.1 BR (만톤) 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 8.6 34.2 34.2 34.2 34.2

ABS (만톤) 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 25.0 25.0 25.0 25.0 PPG (만톤) 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 3.4 8.0 10.8 13.5 13.5

가황촉진제 (만톤) 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 8.0 8.0 8.0 8.0 스팀 (톤/시간) 910 910 910 910 910 910 910 910 910 910 910 910 910 910 910 1,710 전기 (MWH) 155 155 155 155 155 155 155 155 155 155 155 300 155 155 191 300 BPA (만톤) 7.0 7.0 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 10.8 35.5 43.0 43.0 43.0

EPDM (만톤) 2.5 2.5 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 5.5 5.5 13.0 16.0 19.0 19.0 M DI (만톤) 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 20.0 20.0 20.0 20.0

매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 14,17014,17014,17014,170 13,83413,83413,83413,834 11,92111,92111,92111,921 11,39611,39611,39611,396 12,41612,41612,41612,416 12,18212,18212,18212,182 12,06812,06812,06812,068 10,99110,99110,99110,991 9,0399,0399,0399,039 9,8089,8089,8089,808 10,53910,53910,53910,539 10,98410,98410,98410,984 51,32151,32151,32151,321 47,65747,65747,65747,657 40,37140,37140,37140,371 52,59052,59052,59052,590합성고무 억원 6,801 6,540 5,107 4,501 5,103 4,556 4,511 4,140 3,683 3,470 3,807 4,194 22,949 18,310 15,155 17,235

SBR $/MT 2,446 2,192 1,805 2,200 1,961 1,799 1,950 1,780 1,300 1,610 1,640 1,700 2,161 1,872 1,563 2,050BR $/MT 2,683 2,294 1,850 2,050 2,008 1,800 1,920 1,710 1,250 1,500 1,610 1,770 2,219 1,860 1,533 2,080부타디엔(원재료) $/MT 1,911 1,395 1,156 1,350 1,421 1,347 1,450 1,050 720 850 1,100 1,150 1,453 1,317 955 1,350

합성수지 억원 3,314 3,597 3,404 3,164 3,335 3,459 3,271 3,178 2,458 2,842 2,845 2,648 13,479 13,243 10,792 12,780ABS $/MT 1,985 1,881 1,982 1,900 1,916 1,891 1,950 1,770 1,520 1,510 1,500 1,500 1,937 1,882 1,508 1,740PS $/MT 1,821 1,781 1,739 1,820 1,772 1,716 1,700 1,440 1,170 1,188 1,178 1,178 1,790 1,657 1,179 1,500SM(원재료) $/MT 1,691 1,654 1,760 1,650 1,617 1,577 1,620 1,238 1,000 1,110 1,080 1,100 1,689 1,513 1,073 1,230

고무약품/유틸리티 억원 1,169 1,158 1,361 1,497 1,374 1,663 1,402 1,271 1,090 1,341 1,387 1,612 5,185 5,711 5,430 8,625

금호P&B 억원 2,886 2,539 2,049 2,234 2,604 2,504 2,884 2,402 1,809 2,155 2,500 2,530 9,708 10,394 8,994 13,950

에폭시 $/MT 2,913 2,964 2,840 2,825 2,728 2,750 2,769 2,782 2,611 2,667 2,821 2,722 2,886 2,757 2,705 3,000

BPA $/MT 1,832 1,778 1,670 1,640 1,657 1,647 1,923 1,650 1,330 1,540 1,550 1,480 1,730 1,719 1,475 1,650

페놀 $/MT 1,561 1,440 1,240 1,270 1,415 1,424 1,480 1,300 930 1,090 1,077 1,102 1,378 1,405 1,050 1,350

아세톤 $/MT 1,080 996 1,011 965 1,000 1,100 1,140 935 750 880 930 930 1,013 1,044 873 950

벤젠(원재료) $/MT 1,400 1,287 1,260 1,270 1,310 1,285 1,340 978 650 750 870 890 1,304 1,228 790 1,000

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 779779779779 755755755755 -15-15-15-15 -177-177-177-177 286286286286 415415415415 610610610610 538538538538 497497497497 682682682682 817817817817 893893893893 1,3421,3421,3421,342 1,8481,8481,8481,848 2,8892,8892,8892,889 4,6594,6594,6594,659

합성고무 억원 367 493 -12 -175 -101 -70 52 88 65 112 156 172 672 -31 505 725

Cash마진 $/MT 382 449 138 -52 93 50 130 187 160 269 294 360 229 115 270 384

합성수지 억원 107 81 59 7 136 173 159 127 160 181 156 132 255 595 629 564

Cash마진 $/MT 258 221 179 159 265 259 310 268 483 459 424 393 204 275 440 398

고무약품/유틸리티 억원 224 152 177 163 341 333 325 231 250 325 327 392 716 1,231 1,295 2,524

금호P&B 억원 82 30 -240 -171 -90 -21 73 92 22 64 178 197 -300 54 460 845

Cash마진 $/MT 256 306 152 182 209 268 333 320 353 364 422 436 224 282 394 404

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 343343343343 262262262262 55555555 -783-783-783-783 149149149149 237237237237 241241241241 304304304304 418418418418 325325325325 568568568568 603603603603 -123-123-123-123 931931931931 1,9141,9141,9141,914 3,3263,3263,3263,326

EPS 원/주 558- 2,904 6,127 10,763 BPS 원/주 45,227 55,894 61,248 70,802

EBITDAPS 원/주 9,216 10,823 13,938 19,129

ROE ROE ROE ROE -1.2%-1.2%-1.2%-1.2% 5.2%5.2%5.2%5.2% 10.0%10.0%10.0%10.0% 15.2%15.2%15.2%15.2%

PER PER PER PER 평균 194.4- 28.2 13.1 7.4

최고 250.8- 33.0

최저 137.9- 23.3


최고 2.6 1.8

최저 1.5 1.3


최고 15.2 8.9

최저 8.4 6.3


▶ 2014년 1분기 : 영업이익 286억원 수준으로, 전분기 △177억원 적자에서 흑자 전환에 성공. 합성수지와 발전소 실적 호조가 눈에 띄임

▶ 2014년 2분기 : 영업이익 415억원 수준으로, 전분기 286억원 대비 개선. 합성수지와 발전소 실적 호조 속에 합성고무는 부진 상태가 이어졌음

▶ 2014년 3분기 : 영업이익 610억원 수준으로, 전분기 415억원 대비 흑자폭을 확대함. 합성수지/발전소 호조속에 합성고무와 금호피앤비㈜가 흑자 전환할 것으로 기대되었음

▶ 2014년 4분기 : 영업이익 538억원 수준으로, 전분기 610억원 대비 소폭 감소함. 11월 고무 및 발전소 정기보수와 일회성 비용(통상급여 확대 비용)때문

▶ 2015년 1분기 : 예상 영업이익 497억원 수준으로, 전분기 538억원 대비 소폭 감소 전망. 합성고무와 합성수지는 견조한 흐름을 이어갔지만, 금호피앤비㈜ 실적이 저조하기 때문

(1) 합성고무 부문 영업손익은 86억원(전분기 88억원 수준)으로 전분기 대비 소폭 감익 전망

설비가동률 : SBR 85%, BR 60% 수준임. 전분기 정기보수가 없어지면서, 판매량 소폭 증가 전망

SBR 스프레드는 600$ 전후로, 전분기 대비 소폭 하락 예상

(2) 합성수지(ABS/PS) 부문 영업이익은 162억원 수준(전분기 127억원)으로 전분기 대비 회복이 강할 전망. 영업이익률 6% 수준 예상

설비가동률 : ABS 90%, PS 80% 수준으로, 전분기와 비슷할 전망

ABS 스프레드는 전분기 450$에서 500$/톤 이상으로 개선되고 있음. 특히, 2 ~ 3월 원료가격 절감에 따른 수익 개선이 기대됨

(3) 발전소/특수고무/기타 부문 영업이익 규모는 250억원(전분기 231억원) 내외로 전분기 대비 소폭 개선 예상. 지난 11월 제2 열병합발전소 정기보수에 이어, 2015년 3월 중순부터 14일간 정기보수가 예정되어 있음

(4) 금호P&B㈜ 영업손익은 22억원(전분기 92억원)으로 지난 분기 대비 감익 예상

설비가동률 : BPA 70% 수준을 유지함. BPA 스프레드는 전분기와 유사한 470$ 수준을 이어갔지만, 고가의 BPA 재고 판매 영향으로 1 ~ 2월 실적이 부진했음



금호석유 (011780)

50

금호석유 (011780) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 51,321 47,657 40,371 52,590 58,868 유동자산 12,589 14,014 13,688 15,036 17,419

매출원가 48,177 44,187 36,182 46,632 52,649 현금및현금성자산 833 2,136 1,818 1,065 1,351

매출총이익 3,144 3,470 4,188 5,958 6,220 매출채권 및 기타채권 6,026 6,273 6,255 7,322 8,388

판관비 1,802 1,621 1,299 1,299 1,299 재고자산 5,386 5,293 5,290 6,323 7,354

영업이익 1,342 1,849 2,889 4,659 4,920 비유동자산 29,527 30,359 32,568 33,477 34,548

EBITDA 3,086 3,625 4,668 6,406 6,594 유형자산 22,217 22,664 24,596 25,066 25,608

영업외손익 -2,048 -676 -311 -155 -80 관계기업등 지분관련자산 3,375 3,543 3,841 4,297 4,842

외환관련손익 -14 -121 17 0 0 기타투자자산 3,244 3,585 3,585 3,585 3,585

이자손익 -650 -639 -626 -611 -625 자산총계 42,116 44,373 46,256 48,513 51,967

관계기업관련손익 326 119 297 456 545 유동부채 14,045 17,394 17,668 17,112 17,925

기타 -1,710 -34 0 0 0 매입채무 및 기타채무 5,213 5,304 5,302 5,885 6,467

법인세비용차감전순손익 -705 1,172 2,578 4,504 4,841 단기차입금 4,813 7,310 7,586 6,447 6,600

법인세비용 -278 289 595 1,041 1,113 유동성장기부채 3,779 4,462 4,462 4,462 4,540

계속사업순손익 -427 883 1,983 3,463 3,728 비유동부채 12,474 10,563 10,578 10,578 10,500

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 6,673 5,009 5,009 5,009 5,009

당기순이익 -427 883 1,983 3,463 3,728 사채 5,086 4,716 4,731 4,731 4,653

지배지분순이익 -123 932 1,914 3,326 3,586 부채총계 26,519 27,957 28,246 27,690 28,425

포괄순이익 -448 1,237 1,983 3,463 3,728 지배지분 14,746 15,594 17,087 19,753 22,332

지배지분포괄이익 -168 1,266 1,993 3,464 3,735 자본금 1,675 1,675 1,675 1,675 1,675

자본잉여금 2,652 2,652 2,652 2,652 2,652

이익잉여금 10,514 11,026 12,519 15,185 17,764

비지배지분 851 822 923 1,070 1,210

자본총계 15,598 16,416 18,010 20,823 23,542

순차입금 19,293 19,219 19,829 19,442 19,309

총차입금 20,362 21,505 21,795 20,656 20,809



영업활동 현금흐름 2,877 3,200 3,577 3,338 3,437 EPS -558 2,904 6,127 10,763 11,615

당기순이익 -427 883 1,983 3,463 3,728 BPS 52,857 55,894 61,248 70,802 80,047

감가상각비 1,697 1,750 1,759 1,730 1,658 EBITDAPS 9,216 10,823 13,938 19,129 19,688

외환손익 -2 91 -17 0 0 SPS 153,238 142,296 120,541 157,027 175,772

종속,관계기업관련손익 -326 -119 -297 -456 -545 DPS 1,500 1,500 2,467 3,858 3,858

자산부채의 증감 495 118 -319 -1,887 -1,895 PER -180.9 28.9 12.7 7.2 6.7

기타현금흐름 1,439 476 469 489 491 PBR 1.9 1.5 1.3 1.1 1.0


투자자산 8 133 0 0 0 PSR 0.7 0.6 0.6 0.5 0.4

유형자산 증가 (CAPEX) -3,509 -2,543 -3,690 -2,200 -2,200

유형자산 감소 43 5 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 65 91 -15 -18 -18 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 -1,112 415 -129 -1,800 -854 매출액 증가율 (%) -12.8 -7.1 -15.3 30.3 11.9

단기차입금 -3,091 2,219 276 -1,139 153 영업이익 증가율 (%) -40.0 37.7 56.3 61.3 5.6

사채 및 장기차입금 2,522 -1,383 15 0 0 지배순이익 증가율 (%) -109.5 -856.0 105.4 73.8 7.8

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 6.1 7.3 10.4 11.3 10.6

현금배당 -559 -420 -420 -660 -1,006 영업이익률 (%) 2.6 3.9 7.2 8.9 8.4

기타현금흐름 17 0 0 0 0 지배순이익률 (%) -0.2 2.0 4.7 6.3 6.1


현금의 증감 -1,629 1,303 -319 -753 286 ROIC 2.9 4.9 7.4 11.3 11.2

기초 현금 2,462 833 2,136 1,818 1,065 ROA -0.3 2.2 4.2 7.0 7.1

기말 현금 833 2,136 1,818 1,065 1,351 ROE -0.8 6.1 11.7 18.1 17.0

NOPLAT 1,342 1,849 2,889 4,659 4,920 부채비율 (%) 170.0 170.3 156.8 133.0 120.7

FCF -457 745 -8 1,242 1,368 순차입금/자기자본 (%) 130.8 123.2 116.0 98.4 86.5

영업이익/금융비용 (배) 1.9 2.7 4.3 7.3 7.7






Company Report

51

금호석유 (011780) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

13.04 13.10 14.04 14.10 15.04

주가

목표주가

(원)(원)


2015-04-02 BUY 140,000

2015-03-30 Strong Buy 140,000

2015-03-02 Strong Buy 140,000

2015-02-05 Strong Buy 140,000

2015-01-28 Strong Buy 140,000

2015-01-20 Strong Buy 140,000

2015-01-06 Strong Buy 140,000

2014-12-22 Strong Buy 160,000

2014-11-27 Strong Buy 160,000

2014-11-24 Strong Buy 160,000
















� 2015년 1분기 예상 실적은 매출액 1.8조원, 영업이익 247

억원, 순손실 △154억원임. 석유화학 부문 개선으로 영업

이익은 전분기 128억원 대비 120억원 증가될 전망


1,675억원, 순이익 122억원 등으로, 화학부문 개선으로 영

업이익은 전년 대비 19% 정도 회복이 가능함. 다만, 가격

약세 및 중국 경쟁심화로 태양광부문 기대감은 크지 않음

� 2015년은 저유가 수혜 기대감과 M&A 자금 부담 우려가

혼재하는 시기임. 국제유가 하락은 중국의 석탄 기반

PVC 및 PE 생산업체 대비 원가 경쟁력을 높이는 기회로

작용하게 됨. 반면, 삼성종합화학㈜ 인수자금 6,000억원

에 대한 불안감은 지속될 수 밖에 없음

� 2015년 눈높이(목표주가)는 1.8만원으로, BPS 6.6만원에

평균 PBR 0.7배(최근 3개년 평균)를 적용한 것임

2015년 1분기 예상 영업이익 247억원으로, 전분기 대비 120억원 회복 기대 [표1]

� 화학부문 개선 기대되지만, 백화점 비수기로 2015년 1분기 실적 모멘텀은 크지 않을 전망. 예상 실적은 매출액 1조 7,967억원(전분기 2조 182억원), 영업이익 247억원(전분기 128억원), 순손익 △154억원(전분기104억원) 등임. 영업이익은 전분기 대비 119억원 회복되지만, 시장 컨센서스 406억원에 미달하는 수치임

� 부문별 영업이익 특징 : 화학부문 회복 속에 태양광전지 및 유통부문 비수기로 약세가 전망

① 유화부문(PE/PVC/폴리실리콘/한화화인케미칼/닝보 PVC) 예상 영업손익은 △1억원(전분기 △137억원)으로 적자이 줄어들 전망. 본사 화학부문 299억원과 중국 닝보 PVC 공장 △20억원(전분기 △130억)으로 견조한 회복이 기대되지만, 폴리실리콘 △113억원, 한화화인케미칼㈜ △83억원 등은 부진함

② 유통자회사(갤러리아㈜/타임월드㈜ 등)의 예상 영업이익은 117억원(전분기 229억원)으로, 퍠션 비수기에 접어들게 됨. 다만, 제주 면세점은 춘절 특수로 나쁘지 않을 것으로 보임

③ 소재자회사(한화첨단소재㈜ 등) 예상 영업이익은 98억원(전분기 87억원)으로, 소폭 전망. 3층용FPCB 수요가 개선되었기 때문. 다만, ITO 필름 등은 일본 가격인하 경쟁으로 부진이 이어지고 있음

④ 태양광자회사 및 기타부문 예상 영업이익은 33억원(전분기 △33억원)임. 1분기 비수기로 태양광자회사(솔라원㈜과 큐셀㈜)의 전분기 대비 판매량은 10% 이상 감소할 것으로 예상됨. 다만, 서산, 아산 등 도시개발부문 분양 호조로 태양광부문 약세를 보전할 것으로 보임

2015년 예상 영업이익 1,675억원으로 소폭 개선, 주가는 1.8만원 정도 도달 가능함

� 2015년은 화학부문 강화에 대한 기대감과 재무부담 우려감이 혼재되는 시기임. 2015년 예상 실적은 ‘매출액 7조 5,346억원(전년 8조 553억원), 영업이익 1,675억원(전년 1,413억원), 지배주주 순이익 123억원(전년 568억원)’등임. 영업이익은 전년 1,413억원 대비 19% 회복은 가능해 보임

① 유가하락 효과로 PVC 및 PE 등 화학부문 실적 회복 가능성이 높음. 석탄을 원료로 PVC 및 PE를 생산하는 중국 경쟁업체 대비 대비 원가 경쟁력이 높아졌기 때문

② 2분기 중에는 삼성종합화학(NCC 100만톤) 지분 26.9% 인수로, 화학업종 강화에 대한 기대감이 부각되는 동시에 인수 필요자금 6,000억원에 대한 부담감이 혼재할 것으로 보임

� 2015년 주가 눈높이(목표주가)는 1.8만원으로, 2015년 BPS에 최근 3개년 평균 PPBR 0.7배를 적용한 것임. 새롭게 인수하는 삼성종합화학㈜의 실적 기여가 분명할 때, 주가 재평가가 진행될 수 있음. 그 시기는 아직 불투명함

화학

투자의견: BUY

목표주가: 18,000원

주가 (04/01) 13,900원




부채비율 162.10%

총발행주식수 163,063,308주


60일 평균 거래량 1,462,703주

52주 고 19,850원

52주 저 10,750원


주요주주 한화 외 6 인 36.95%

주가수익률 (%)


절대 (1.4) 17.8 (28.4)

상대 (3.5) 11.2 (29.6)

절대(달러환산) (2.4) 16.7 (31.6)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

13.4 13.10 14.4 14.10

한화케미칼


(원) (%)



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 78,636 80,553 75,346 84,311

영업이익 979 1,413 1,675 2,015

지배주주귀속 순이익 83 567 123 635

증가율 -72.1 587.6 -78.4 417.5

PER 338.3 46.6 186.1 35.6

PBR 0.7 0.6 0.5 0.5

EV/EBITDA 15.6 12.8 11.9 12.0

ROE 0.2 1.3 0.3 1.4


한화케미칼 (009830)

2015년 1분기 영업실적 소폭 회복, 주가 하방리스크는 크지 않다!

분기실적

(억원)

1Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 17,967 -8.2 -11.0 18,302 -1.8

영업이익 247 -70.2 93.3 382 -35.2

세전계속사업이익 -176 적전 적전 64 -372.5

순이익 -154 적전 적전 101 -252.0

영업이익률(%) 1.4 -2.8 %pt +0.8 %pt 2.1 -0.7 %pt

순이익률(%) -0.9 적전 적전 0.6 -1.5 %pt


Company Report

53

표1. 한화케미칼㈜의 실적 추정치 : 2015 년 1 분기 예상 영업이익 247 억원(전분기 128 억원, 시장 컨센서스 382억원)

1Q131Q131Q131Q13 2Q132Q132Q132Q13 3Q133Q133Q133Q13 4Q134Q134Q134Q13 1Q141Q141Q141Q14 2Q142Q142Q142Q14 3Q143Q143Q143Q14 4Q144Q144Q144Q14 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015 2016201620162016

생산생산생산생산 capacapacapacapa

PVC (만톤) 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 21.5 86 86 86 86

LDPE/LLDPE (만톤) 19.1 19.1 19.1 24.1 24.1 24.1 24.1 24.1 24.1 24.1 24.1 24.1 81 96 96 96

가성소다 (만톤) 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 21.8 87 87 87 87

태양전지 모듈 (MW) 449 449 449 449 449 449 449 574 574 574 574 574 1,795 1,920 2,295 2,295

태양전지 셀 (MW) 438 438 438 438 438 438 438 563 563 563 563 563 1,750 1,875 2,250 2,250

폴리실리콘 (만톤) 0.25 0.25 0.25 0.25 0.33 0.33 0.38 0.38 - 1.0 1.4 1.5


유화부문(PE,PVC,TDI, 폴리실리콘) 억원 9,065 9,876 10,301 10,213 9,366 10,443 10,140 10,023 9,211 9,900 10,461 9,595 39,455 39,262 39,168 43,308

LDPE $/MT 1,403 1,378 1,500 1,660 1,624 1,558 1,610 1,420 1,130 1,160 1,140 1,130 1,485 1,553 1,140 1,300

에틸렌(원재료) $/MT 1,258 1,157 1,226 1,350 1,418 1,377 1,470 1,203 920 970 1,060 1,100 1,248 1,367 1,013 1,150

PVC $/MT 985 970 1,015 1,000 1,048 1,038 1,070 940 830 870 860 840 993 1,024 850 930

가성소다 $/MT 342 320 330 340 320 330 340 297 270 260 270 280 333 322 270 350

EDC $/MT 301 300 300 315 340 398 403 385 310 280 270 250 304 381 278 330

폴리실리콘 단가 $/kg 20.5 21.7 21.1 20.8 19.2 18.0 17.7 17.4 0.0 21.0 18.1 19.9

갤러리아/타임월드 억원 1,181 1,181 1,122 1,428 1,174 1,386 1,416 1,656 1,307 1,511 1,424 1,658 4,912 5,632 5,900 6,435

한화첨단소재 등(舊 한화L&C) 억원 3,160 3,526 3,707 3,925 3,535 3,913 2,321 2,394 2,184 2,119 2,082 2,415 13,085 10,930 7,566 8,123

태양광자회사/기타 억원 3,760 3,986 4,515 5,100 4,991 5,016 4,862 5,419 4,947 5,045 4,930 5,283 17,361 20,288 20,205 23,302

태양전지 모듈 단가 $/W 0.66 0.66 0.68 0.68 0.69 0.65 0.61 0.60 0.57 0.55 0.54 0.53 0.67 0.64 0.55 0.57

폴리실리콘(재료) $/kg 18.0 18.0 18.5 18.3 20.5 21.7 21.1 20.8 19.2 18.0 17.7 17.4 18.2 21.0 18.1 19.9

태양전지 셀 단가 $/W 0.41 0.41 0.42 0.42 0.41 0.40 0.36 0.34 0.32 0.31 0.31 0.30 0.41 0.38 0.31 0.33

태양전지 Wafer(재료) $/장 0.90 0.90 0.93 0.91 0.99 0.97 0.92 0.90 0.86 0.83 0.81 0.80 0.91 0.95 0.82 0.85

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 -85-85-85-85 317317317317 411411411411 336336336336 830830830830 219219219219 236236236236 128128128128 247247247247 408408408408 529529529529 491491491491 979979979979 1,4131,4131,4131,413 1,6751,6751,6751,675 2,0152,0152,0152,015

유화부문(PE,PVC,TDI, 폴리실리콘) 억원 89 269 251 190 159 -158 -24 -137 -1 114 247 23 799 286 383 378

갤러리아/타임월드 억원 117 135 37 298 120 106 93 229 117 97 76 249 587 548 539 574

한화첨단소재(舊 한화L&C) 억원 142 165 146 87 183 85 53 87 98 93 107 86 540 409 385 435

태양광자회사(솔라원+큐셀) 억원 -433 -252 -23 -239 368 186 114 -32 33 104 99 133 -947 171 369 628

지분법손익(여천지분법손익(여천지분법손익(여천지분법손익(여천 NCCNCCNCCNCC ㈜ 등)㈜ 등)㈜ 등)㈜ 등) 억원억원억원억원 422422422422 -100-100-100-100 182182182182 270270270270 40404040 208208208208 200200200200 -408-408-408-408 54545454 22222222 197197197197 69696969 775775775775 40404040 343343343343 725725725725

세후이익세후이익세후이익세후이익 억원억원억원억원 252252252252 -341-341-341-341 -19-19-19-19 191191191191 198198198198 54545454 212212212212 104104104104 -154-154-154-154 -45-45-45-45 240240240240 81818181 83838383 568568568568 122122122122 636636636636

EPS 원/주 57 365 75 390

BPS 원/주 28,692 26,824 26,749 26,998

EBITDAPS 원/주 3,448 3,610 3,531 3,582

ROE ROE ROE ROE 0.2%0.2%0.2%0.2% 1.4%1.4%1.4%1.4% 0.3%0.3%0.3%0.3% 1.4%1.4%1.4%1.4%

PER PER PER PER 평균 95.3 282.3 193.3 37.2

최고 115.7 380.4

최저 74.8 184.2


최고 0.8 0.8

최저 0.5 0.4


최고 7.2 6.2

최저 4.5 2.9


▶ 2014년 1분기 : 영업이익 830억원으로, 전분기 336억원에 대비 크게 개선. 태양광자회사, 한화엘앤씨 등의 실적 개선 때문

▶ 2014년 2분기 : 영업이익 219억원으로, 전분기 830억원에 대비 급감. 본사 화학/폴리실리콘, 태양광, 유통, 건자재 등 전부분에서 실적 감소

▶ 2014년 3분기 : 영업이익 236억원으로, 전분기 219억원 대비 소폭 개선됨. 본사 사업은 소폭 개선되었지만, 전반적인 연결자회사 이익 감소

▶ 2014년 4분기 : 영업이익 128억원(전분기 236억원)와 지배주주 순이익 104억원(전분기 212억원)으로 전분기 대비 감소

▶ 2015년 1분기 : 예상 영업이익 247억원으로 전분기 128억원 대비 소폭 개선되지만, 전년동기 830억원에는 크게 미달할 전망. 유화부문 개선속에 태양광 및 유통부문 약세 정체가 예상됨

(1) 유화부문(PE, PV C, 폴리실리콘, 중국닝보, 한화화인케미칼 등) 영업손익은 37억원으로, 전분기 △137억원에서 흑자전환이 기대됨

부문별 예상 영업이익은 본사 PE/PV C 부문 299억원, 폴리실리콘 △113억원(폴리실리콘 가격 하락 압박), 중국 닝보 PV C △20억원(중국내 석탄기반 PV C 대비 경쟁력 개선), 한화화인케미칼 △83억원(TDI 스프레드 약세 지속)

(2) 한화갤러리아 등 유통부문 예상 영업이익 117억원으로 전분기 229억원 대비 감소 불가피. 패션성수기로 접어들기 때문

(3) 한화엘앤씨㈜ 등 건재/소재부문 예상 영업이익 규모는 98억원 수준으로, 전분기 87억원 대비 소폭 개선 전망. 설날 연휴로 조업일수는 감소하지만, 3층 FCCL 등의 판매 개선(아쉽지만, 삼성의 갤럭시S6는 2층 FPCB를 사용함에 따라, 한화는 수혜를 얻지 못함

(4) 태양광(솔라원, 큐셀)/기타(도시개발 등) 부문 영업손익은 33억원으로, 전분기가 유사할 전망. 태양광 수요비수기 영향으로 선적물량이 10% 감소하기 때문. 도시개발부문은 지방 분양호조로 안정적인 흑자가 예상됨

(5) 지분법이익은 54억원으로 전분기 △408억원 에서 회복 기대. 4분기에 유가 폭락으로 대규모 재고손실이 발생되었던 여천NCC㈜에서 190억원의 지분이익을 기대할 수 있기 때문

연간실적연간실적연간실적연간실적2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015


한화케미칼 (009830)

54

한화케미칼 (009830) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 78,636 80,553 75,346 84,311 84,550 유동자산 44,697 42,728 40,537 42,708 43,198

매출원가 65,989 67,771 62,120 69,376 69,231 현금및현금성자산 9,205 5,494 4,781 3,606 3,825

매출총이익 12,646 12,782 13,226 14,935 15,319 매출채권 및 기타채권 14,941 13,972 13,314 14,742 14,857

판관비 11,667 11,369 11,551 12,921 12,958 재고자산 17,379 18,727 17,881 19,798 19,954

영업이익 979 1,413 1,675 2,015 2,362 비유동자산 83,374 83,242 84,165 84,208 84,374

EBITDA 4,876 5,634 5,757 5,841 6,034 유형자산 59,940 60,381 59,132 59,624 60,257

영업외손익 -1,412 -904 -1,503 -1,211 -1,255 관계기업등 지분관련자산 12,777 12,886 15,233 14,944 14,624

외환관련손익 103 -268 62 0 0 기타투자자산 2,262 2,623 2,623 2,623 2,623

이자손익 -2,086 -1,961 -1,911 -1,947 -1,958 자산총계 128,071 125,970 124,702 126,916 127,572

관계기업관련손익 525 46 347 736 704 유동부채 43,970 44,412 27,562 29,370 29,517

기타 45 1,279 0 0 0 매입채무 및 기타채무 17,897 17,328 16,796 18,001 18,098

법인세비용차감전순손익 -433 509 172 803 1,107 단기차입금 0 0 380 983 1,032

법인세비용 362 395 34 168 237 유동성장기부채 22,135 22,064 5,463 5,463 5,463

계속사업순손익 -795 114 138 635 870 비유동부채 39,533 33,763 49,561 49,561 49,561

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 19,279 16,446 29,091 29,091 29,091

당기순이익 -795 114 138 635 870 사채 13,722 11,024 14,177 14,177 14,177

지배지분순이익 83 567 123 635 869 부채총계 83,503 78,175 77,123 78,931 79,078

포괄순이익 -810 -327 138 635 870 지배지분 40,573 43,741 43,618 44,008 44,478

지배지분포괄이익 10 40 123 635 869 자본금 7,070 8,153 8,153 8,153 8,153

자본잉여금 4,856 7,129 7,129 7,129 7,129

이익잉여금 27,289 27,394 27,272 27,662 28,132

비지배지분 3,995 4,054 3,961 3,977 4,016

자본총계 44,567 47,795 47,579 47,985 48,494

순차입금 44,869 41,719 42,010 43,787 43,617

총차입금 55,310 49,686 49,264 49,867 49,916



영업활동 현금흐름 4,043 3,625 6,524 3,714 5,714 EPS 57 365 75 390 535

당기순이익 -795 114 138 635 870 BPS 28,692 26,824 26,749 26,988 27,277

감가상각비 3,693 4,034 3,908 3,666 3,525 EBITDAPS 3,448 3,610 3,531 3,582 3,700

외환손익 -173 153 -62 0 0 SPS 55,609 51,616 46,206 51,705 51,851

종속,관계기업관련손익 -525 -46 -347 -736 -704 DPS 150 150 150 245 245

자산부채의 증감 -1,728 -2,018 3,220 563 2,462 PER 338.3 46.6 186.1 35.6 26.0

기타현금흐름 3,572 1,388 -333 -414 -440 PBR 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5


투자자산 1,079 960 -2,000 1,024 1,024 PSR 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3

유형자산 증가 (CAPEX) -6,719 -4,657 -4,658 -4,158 -4,158

유형자산 감소 652 86 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 2,389 761 0 0 0 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 1,901 -4,517 -509 514 -196 매출액 증가율 (%) 12.9 2.4 -6.5 11.9 0.3

단기차입금 0 0 380 603 49 영업이익 증가율 (%) 1,765.7 44.3 18.6 20.3 17.2

사채 및 장기차입금 4,493 -5,548 -803 0 0 지배순이익 증가율 (%) -72.1 587.6 -78.4 417.5 37.0

자본 0 3,411 0 0 0 매출총이익률 (%) 16.1 15.9 17.6 17.7 18.1

현금배당 -381 -229 -262 -261 -416 영업이익률 (%) 1.2 1.8 2.2 2.4 2.8

기타현금흐름 -2,210 -2,151 175 172 171 지배순이익률 (%) 0.1 0.7 0.2 0.8 1.0

연결범위변동 등 기타 -84 32 -70 -2,268 -2,164 EBITDA 마진 (%) 6.2 7.0 7.6 6.9 7.1

현금의 증감 3,262 -3,711 -713 -1,174 219 ROIC 2.4 0.4 1.8 2.1 2.4

기초 현금 5,943 9,205 5,494 4,781 3,606 ROA 0.1 0.4 0.1 0.5 0.7

기말 현금 9,205 5,494 4,781 3,606 3,825 ROE 0.2 1.3 0.3 1.4 2.0

NOPLAT 1,797 1,413 1,675 2,015 2,362 부채비율 (%) 187.4 163.6 162.1 164.5 163.1

FCF -2,754 -2,137 3,985 1,823 3,832 순차입금/자기자본 (%) 110.6 95.4 96.3 99.5 98.1

영업이익/금융비용 (배) 0.4 0.7 0.8 1.0 1.1






Company Report

55

한화케미칼 (009830) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

13.04 13.10 14.04 14.10 15.04

주가

목표주가

(원)(원)


2015-04-02 BUY 18,000

2015-03-30 BUY 18,000

2015-03-02 BUY 18,000

2015-02-25 BUY 18,000

2015-01-28 BUY 18,000

2015-01-06 BUY 18,000

2014-12-22 BUY 22,000

2014-11-27 BUY 22,000

2014-11-24 BUY 22,000

2014-11-13 BUY 22,000
















� 2015년 1분기 예상 실적은 매출액 1.3조원, 영업이익 506

억원, 지배주주 순이익 296억원 등임. 영업이익은 전분기

587억원 대비 14% 감소하는 수치임. 석유수지/산업자재

는 회복되지만, 패션부문 부진이 부담스러움



후 회복이 가능하지만, 패션부진과 소송불확실성도 지속

� 2015년은 실적 개선 기대와 성장동력 위축 우려가 공존하

는 시기임. 석유수지, 산업자재는 회복되지만, 아웃도어

패션부문 성장 정체가 약점으로 작용하기 때문. 지리한 듀

폰㈜과의 소송전도 불확실성으로 남아있음

� 2015년 눈높이(목표주가)는 6만원으로, 손해배상액 3,000

억원을 가정한 BPS 6.6만원에 소송 전 평균 PBR 0.9배를

적용한 것임. 지리한 박스권 흐름이 이어질 전망

2015년 1분기 예상 영업이익 506억원으로, 전년 동기와 비슷할 전망 [표1]

� 패션 부진으로 2015년 1분기에도 실적 모멘텀 약세가 이어짐. 예상 실적은 매출액 1조 2,882억원(전분기 1조 4,203억원), 영업이익 506억원(전분기 587억원, 전년 동기 500억원), 지배주주 순이익 296억원(전분기57억원) 등임. 영업이익은 전분기 587억원 대비 14% 감소하지만, 전년동기 500억원에 비슷한 수치임

� 영업이익 예상 특징 : 산업자재/화학부문 등은 개선이 가능하지만, 패션 부문 약세가 지속될 전망

① 화학부문(석유수지 등) 예상 영업이익은 259억원(전분기 253억원)으로 강세 지속. 설비는 풀가동 중. 유가 급락에도 불구하고, 원료인 C5~C9와 제품인 석유수지 가격하락 폭은 크지 않았음

② 산업자재부문(에어백, 타이어코드 등) 예상 영업이익은 150억원(전분기 132억원)으로 추가 개선 가능. 판매가격은 소폭 하락 했지만, 원/달러 환율 상승으로 영향이 크지 않았음. 전분기에 발생된 재고손실30억원이 없어지면서 그만큼 이익회복으로 이어질 것으로 보임

③ 필름부문 예상 영업이익은 9억원(전분기 △60억원)으로, 약세 지속. 광학용필름 비수기와 저가 필름 라인 스크랩으로 판매량은 소폭 감소함. 전분기 발생된 재고손실 40억원이 해소되는 정도의 회복 기대

④ 패션부문(코오롱스포츠 등) 예상 영업이익은 145억원(전분기 356억원, 전년동기 169억원)으로, 비수기에 접어들었음. 국내 아웃도어 시장 포화로, 경쟁업체의 가격 경쟁이 심화되고 있음

⑤ 듀폰㈜과의 아라미드 소송비용은 70억원 전후로 집행될 것으로 보임. 변화된 움직임은 듀폰㈜에 압류되었던 매출채권 800억원(코오롱인더㈜의 충당금 항목)에 대한 회수 시도중. 항소심에서 승소했기 때문

2015년 예상 영업이익 2,118억원으로 전년 대비 25% 회복되지만, 불확실성도 여전

� 2015년 실적 회복은 강하지만 패션부진이 아쉬운 해일 것임. 2015년 예상 실적은 ‘매출액 5조 1,811억원(전년 5조 3,377억원), 영업이익 2,118억원(전년 1,689억원), 지배주주 순이익 1,545억원(전년 423억원)’등임. 영업이익은 전년 1,689억원 대비 25% 회복이 가능한데, 2013년 2,316억원에는 미달하는 수치임

① 석유수지 증설(2014년) 설비 풀가동과 타이어코드 수요회복으로 양 사업부는 안정적인 성장이 가능함. 부진한 필름부문은 2014년 한계사업 스크랩으로 소폭의 흑자 전환이 가능해 보임

② 패션부문은 국내 아웃도어 성장 한계가 부담스러움. 국내 생산업체의 가격경쟁이 심화되기 때문

� 패션부진 및 소송불확실성을 감안하면, 주가는 강한 랠리보다 PBR 0.6배(4.5만원)을 바닥으로 소송 결과가우호적일 경우 PBR 0.9배(6.5만원) 수준의 박스권 흐름이 이어질 전망임

화학

투자의견: HOLD

목표주가: 60,000원

주가 (04/01) 50,300원




부채비율 135.87%

총발행주식수 27,871,829주


60일 평균 거래량 137,575주

52주 고 73,800원

52주 저 42,250원


주요주주 코오롱 외 22 인 33.75%

주가수익률 (%)


절대 (0.6) 4.0 (6.0)

상대 (2.7) (1.8) (7.7)

절대(달러환산) (1.6) 3.1 (10.3)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

13.4 13.10 14.4 14.10

코오롱인더


(원) (%)



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 52,615 53,377 51,811 59,696

영업이익 2,316 1,688 2,118 2,636

지배주주귀속 순이익 1,115 423 1,545 2,047

증가율 -33.3 -62.1 265.4 32.5

PER 12.4 36.0 8.3 6.2

PBR 0.8 0.9 0.7 0.6

EV/EBITDA 7.7 9.4 7.5 6.9

ROE 6.2 2.3 7.9 9.7


코오롱인더 (120110)

2015년 1분기 실적 모멘텀 약화, 아웃도어 패션 부진이 걸림돌!

분기실적

(억원)

1Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 12,882 -1.9 -9.3 13,059 -1.4

영업이익 506 1.2 -13.8 473 6.8

세전계속사업이익 410 -18.0 113.2 401 2.3

순이익 296 -12.6 422.5 303 -2.4

영업이익률(%) 3.9 +0.1 %pt -0.2 %pt 3.6 +0.3 %pt

순이익률(%) 2.3 -0.3 %pt +1.9 %pt 2.3 0


Company Report

57

표1. 코오롱인더㈜ 실적 추정치 : 2015년 1분기 예상 영업이익 506 억원(전분기 587 억원, 시장 컨센서스 473 억원)


석유수지 (만톤) 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 11.0 13.3 14.0 14.0 타이어코드 (만톤) 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 8.7 8.7 8.7 8.7

에어백 (만톤) 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 3.1 3.1 3.1 3.1 아라미드 (만톤) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.5 0.5 0.5 0.5 PET필름 (만톤) 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 12.9 12.9 12.9 12.9

폴리에스터 원사 (만톤) 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 8.1 8.1 8.1 8.1 Nylon원사 (만톤) 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 5.5 5.5 5.5 5.5

자동차용 Seat봉제 (만㎡) 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 11.2 11.2 11.2 11.2

아세탈산(POM) (만톤) 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 6.0 6.0 6.0 6.0 폴리아마이드(PA-6) (만톤) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 1.0 1.0 1.0 1.0

매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 12,68312,68312,68312,683 13,27913,27913,27913,279 12,40012,40012,40012,400 14,25314,25314,25314,253 13,13013,13013,13013,130 13,60413,60413,60413,604 12,44012,44012,44012,440 14,20314,20314,20314,203 12,88212,88212,88212,882 13,08713,08713,08713,087 12,13412,13412,13412,134 13,70713,70713,70713,707 52,61552,61552,61552,615 53,37753,37753,37753,377 51,81151,81151,81151,811 59,69659,69659,69659,696화학부문 억원 2,583 2,304 2,626 2,606 2,788 3,052 3,155 3,418 3,431 3,043 2,815 2,734 10,119 12,413 12,024 14,732

석유수지 $/MT 2,791 2,720 2,629 2,652 2,678 2,682 2,740 2,723 2,651 2,263 2,103 2,103 2,698 2,706 2,280 2,750하이레놀 $/MT 3,268 3,246 3,205 3,190 3,325 3,299 3,574 3,442 3,408 3,167 3,059 3,059 3,227 3,410 3,173 3,194

산업자재 억원 1,689 1,795 1,662 1,782 1,787 1,822 1,763 1,908 1,756 1,890 1,791 1,842 6,928 7,280 7,278 8,344타이어코드 $/MT 3,892 3,893 3,924 3,941 3,945 3,969 3,771 3,853 3,597 3,688 3,720 3,760 3,913 3,885 3,691 4,208에어백 $/MT 14,878 16,388 13,485 13,814 14,185 14,271 15,284 14,882 13,454 13,794 13,914 14,064 14,641 14,656 13,807 17,052아라미드 $/MT 20,956 21,682 20,049 20,038 19,346 19,762 19,496 19,493 19,467 19,485 19,482 19,478 20,681 19,524 19,478 19,926

필름/전자재료 억원 1,545 1,649 1,631 1,491 1,524 1,474 1,366 1,291 1,253 1,285 1,323 1,291 6,316 5,655 5,151 5,920

PET필름 $/MT 5,196 6,143 5,879 4,970 4,842 4,817 4,635 4,587 4,587 4,365 4,587 4,580 5,547 4,720 4,530 4,900

패션부문 억원 2,952 2,957 2,379 4,501 2,907 2,925 2,388 3,875 2,742 3,006 2,533 4,221 12,789 12,095 12,503 13,463

코오롱난징 억원 553 546 892 900 604 399 690 568 557 570 565 543 2,891 2,261 2,235 2,451

타이어코드 $/MT 3,892 3,893 3,924 3,941 3,945 3,969 3,771 3,853 3,597 3,688 3,720 3,760 3,913 3,885 3,691 4,208

코오롱패션머티리얼 억원 1,367 1,518 1,308 1,246 1,299 1,346 1,116 1,035 1,193 1,149 1,048 1,014 5,439 4,796 4,405 5,715

폴리에스터원사 $/MT 1,629 1,613 1,630 1,670 1,542 1,494 1,550 1,327 1,200 1,330 1,345 1,330 1,636 1,478 1,301 1,430

나일론원사 $/MT 3,326 3,313 3,249 3,275 3,173 3,152 3,093 2,740 2,240 2,200 1,980 1,970 3,291 3,040 2,098 2,963

코오롱글로텍 억원 1,447 1,299 1,315 1,325 1,243 1,363 1,172 1,144 1,013 1,208 1,133 1,115 5,386 4,922 4,469 4,768

코오롱플라스틱 억원 540 589 607 542 595 645 604 609 591 602 609 632 2,278 2,453 2,434 2,926

폴리아세탈 $/MT 1,744 1,712 1,648 1,651 1,671 1,700 1,666 1,640 1,565 1,514 1,490 1,490 1,689 1,669 1,515 1,435

폴리아미드 $/MT 2,540 2,229 2,436 2,379 2,190 2,088 2,229 2,059 1,910 1,886 1,935 1,959 2,396 2,141 1,923 2,604

기타 억원 7 622 -21 -140 383 578 186 355 345 334 318 315 468 1,502 1,312 1,377

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 488488488488 767767767767 372372372372 689689689689 500500500500 500500500500 102102102102 587587587587 506506506506 570570570570 383383383383 660660660660 2,3162,3162,3162,316 1,6891,6891,6891,689 2,1182,1182,1182,118 2,6362,6362,6362,636

화학부문 억원 205 210 215 212 208 215 224 253 269 239 241 214 842 900 962 1,215

Cash마진 $/MT 1,680 1,668 1,645 1,636 1,617 1,650 1,772 1,921 1,907 1,762 1,680 1,680 1,657 1,740 1,757 1,932

산업자재 억원 91 147 124 91 124 126 66 132 150 203 160 124 453 448 637 751

Cash마진 $/MT 2,657 2,834 2,890 2,742 2,910 3,072 2,787 3,069 2,918 2,918 2,930 2,960 2,781 2,959 2,931 3,183

필름/전자재료 억원 66 94 68 50 59 40 -42 -60 9 19 40 29 278 -3 97 102

Cash마진 $/MT 2,450 2,288 2,312 2,221 2,067 1,994 1,783 1,895 1,858 1,829 1,825 1,837 2,318 1,935 1,837 1,912

패션부문 억원 173 240 17 437 169 195 -19 356 145 185 0 341 867 701 671 708

코오롱난징 억원 39 59 49 58 65 79 46 27 48 61 50 41 205 216 200 225

코오롱패션머티리얼 억원 21 87 15 -12 10 5 -58 -25 -15 -23 -19 10 112 -68 -47 -94

코오롱글로텍 억원 56 48 26 45 25 47 21 23 21 25 26 23 175 116 94 100

코오롱플라스틱 억원 -10 22 5 -4 -22 12 35 35 33 34 34 36 13 60 138 178

기타 억원 -153 -140 -147 -189 -138 -219 -170 -154 -154 -173 -149 -158 -628 -681 -634 -549

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 197197197197 450450450450 148148148148 320320320320 339339339339 210210210210 -183-183-183-183 57575757 296296296296 349349349349 216216216216 683683683683 1,1151,1151,1151,115 423423423423 1,5441,5441,5441,544 2,0472,0472,0472,047

EPS 원/주 4,379 1,624 6,093 8,084

BPS 원/주 66,666 67,609 72,646 79,487

EBITDAPS 원/주 14,871 12,932 14,566 16,242 ROE ROE ROE ROE 6.6%6.6%6.6%6.6% 2.4%2.4%2.4%2.4% 8.4%8.4%8.4%8.4% 10.2%10.2%10.2%10.2%

PER PER PER PER 평균 12.8 35.6 8.2 6.2 최고 15.1 45.6 최저 10.4 25.6

PBR PBR PBR PBR 평균 0.9 0.9 0.7 0.6 최고 1.0 1.1

최저 0.7 0.6


최고 4.4 5.7

최저 3.1 3.2


▶ 2014년 1분기 : 영업이익 500억원(전분기 689억원)으로, 전분기 대비 감소. 석유수지 유지, 산업자재 회복, 필름 약세, 패션 비수기 진입

▶ 2014년 2분기 : 영업이익 500억원(전분기 500억원)으로, 전분기와 유사한 실적 달성. 다만, 전년동기 767억원에 비해 크게 하회. 석유수지/산업자재 유시속에 필름/패션 부진

▶ 2014년 3분기 : 영업이익 102억원으로, 전분기 500억원과 전년동기 372억원에 비해 크게 감소. 패션 비수기 진입속에 산업자재 및 필름 부분이 부진

▶ 2014년 4분기 : 영업이익 587억원(전분기 102억원)으로 전분기 대비 개선. 석유수지 산업자재, 패션부문 실적이 회복됨

▶ 2015년 1분기 : 예상 영업이익 508억원(전분기 587억원)으로, 전분기 대비 감소 예상. 석유수지, 산업자재 호황속에 필름부문 적자폭이 줄어들 전망임. 패션은 비수기에 수요부진이 겹쳐서 부진한 실적을 보일 전망

(1) 본사 석유화학 부문 예상 영업이익 269억원(전분기 253억원)으로 추가 개선 가능. 석유수지 설비 풀가동중. 국제유가 급락에도 불구하고, 스프레드는 안정적인 흐름이 유지됨. C5,C9 원료가격과 제품인 석유수지 가격에는 큰변화가 없음

(2) 본사 산업자재 부문 예상 영업이익 150억원(전분기 132억원)으로, 추가 개선 기대. 타이어코드, 에어백 등 설날 연휴로 가동률이 일부 감소 전망. 다만, 전분기 재고손실(30억원) 해소로 이익 회복은 가능 (3) 본사 필름부문 예상 영업이익 3억원(전분기 △60억원)으로 소폭 개선 기대. 1분기 광학용필름 비수기로 판매 부진 지속. 다만, 적자 제품 스크랩으로 연간 고정비 70억원(분기로 20억원 내외) 비용를 절감할 수 있다는 것은 긍정적

(4) 본사 패션부문 예상 영업이익 145억원(전분기 356억원, 전년동기 169억원)으로 부진할 전망. 1 ~ 2월 비수기 진입과 수요 부진 지속. 특히, out-door 패션 성장 정체 속에 할인경쟁이 심화되고 있음

여성복 패션 중국진출을 위해, JV 형태 검토 중

(5) 듀폰㈜ 소송 예상 비용 : 파기환송 1심 진행. 변호사 비용이 70억원(영업비용) 내외 발생 예상. 파기환송 후속으로 현재 충당금 800억원(듀폰㈜이 코오롱인더㈜ 자산 압류 중)를 환입하기 위한 노력 진행중

2015201520152015 연간실적연간실적연간실적연간실적2013201320132013 2014201420142014


코오롱인더 (120110)

58

코오롱인더 (120110) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 52,615 53,377 51,811 59,696 61,839 유동자산 19,382 19,381 22,247 24,915 26,728

매출원가 39,739 41,040 40,198 46,173 47,615 현금및현금성자산 1,237 621 4,093 4,152 5,296

매출총이익 12,876 12,336 11,613 13,522 14,224 매출채권 및 기타채권 8,159 8,937 8,599 9,936 10,279

판관비 10,559 10,648 9,494 10,887 11,277 재고자산 8,580 8,468 8,173 9,444 9,770

영업이익 2,316 1,688 2,118 2,636 2,946 비유동자산 27,817 28,111 28,763 29,484 30,277

EBITDA 4,138 3,604 4,060 4,527 4,785 유형자산 21,136 21,510 21,892 22,325 22,809

영업외손익 -739 -663 -37 7 69 관계기업등 지분관련자산 2,598 2,246 2,539 2,852 3,184

외환관련손익 47 -31 14 0 0 기타투자자산 1,384 1,160 1,160 1,160 1,160

이자손익 -668 -652 -663 -625 -581 자산총계 47,199 47,492 51,010 54,399 57,005

관계기업관련손익 308 396 612 631 650 유동부채 16,860 17,440 17,144 18,490 18,787

기타 -426 -376 1 1 0 매입채무 및 기타채무 6,321 6,205 6,040 6,851 6,990


법인세비용 441 629 516 576 662 유동성장기부채 4,337 3,483 3,483 3,483 3,483

계속사업순손익 1,137 396 1,565 2,067 2,353 비유동부채 10,883 9,961 12,240 12,240 12,240

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 4,215 5,405 5,626 5,626 5,626

당기순이익 1,137 396 1,565 2,067 2,353 사채 4,307 2,249 4,307 4,307 4,307

지배지분순이익 1,115 423 1,545 2,047 2,328 부채총계 27,743 27,401 29,384 30,730 31,027

포괄순이익 858 236 1,565 2,067 2,353 지배지분 18,175 18,844 20,248 22,154 24,314

지배지분포괄이익 799 262 1,158 1,537 1,747 자본금 1,393 1,394 1,394 1,394 1,394

자본잉여금 9,060 9,065 9,065 9,065 9,065

이익잉여금 8,760 8,909 10,313 12,220 14,380

비지배지분 1,281 1,247 1,379 1,515 1,664

자본총계 19,456 20,091 21,627 23,669 25,978

순차입금 16,378 17,279 15,954 16,431 15,445

총차입금 18,315 18,442 20,590 21,125 21,283



영업활동 현금흐름 2,704 1,656 4,342 2,600 4,081 EPS 4,379 1,624 6,093 8,084 9,204

당기순이익 1,137 396 1,565 2,067 2,353 BPS 66,666 67,609 72,646 79,487 87,236

감가상각비 1,792 1,890 1,918 1,868 1,816 EBITDAPS 14,871 12,932 14,566 16,242 17,168

외환손익 9 0 -14 0 0 SPS 189,072 191,542 185,889 214,179 221,869

종속,관계기업관련손익 0 0 -612 -631 -650 DPS 600 500 500 600 600

자산부채의 증감 -1,046 -1,565 439 -1,786 -526 PER 12.4 36.0 8.3 6.2 5.5

기타현금흐름 812 933 1,046 1,082 1,088 PBR 0.8 0.9 0.7 0.6 0.6


투자자산 -464 631 0 0 0 PSR 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2

유형자산 증가 (CAPEX) -3,392 -2,459 -2,300 -2,300 -2,300

유형자산 감소 9 16 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 139 60 -1 -1 -1 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 -204 -521 2,000 389 -17 매출액 증가율 (%) -1.0 1.4 -2.9 15.2 3.6

단기차입금 0 0 -132 536 158 영업이익 증가율 (%) -21.2 -27.1 25.5 24.4 11.8

사채 및 장기차입금 849 23 2,279 0 0 지배순이익 증가율 (%) -33.3 -62.1 265.4 32.5 13.7

자본 201 7 0 0 0 매출총이익률 (%) 24.5 23.1 22.4 22.7 23.0

현금배당 -254 -171 -147 -147 -175 영업이익률 (%) 4.4 3.2 4.1 4.4 4.8

기타현금흐름 -1,000 -380 0 0 0 지배순이익률 (%) 2.1 0.8 3.0 3.4 3.8


현금의 증감 -1,212 -616 3,473 59 1,144 ROIC 5.3 1.9 4.6 5.8 6.2

기초 현금 2,449 1,237 621 4,093 4,152 ROA 2.4 0.9 3.1 3.9 4.2

기말 현금 1,237 621 4,093 4,152 5,296 ROE 6.2 2.3 7.9 9.7 10.0

NOPLAT 2,316 1,688 2,118 2,636 2,946 부채비율 (%) 142.6 136.4 135.9 129.8 119.4

FCF -947 -1,455 1,673 -133 1,312 순차입금/자기자본 (%) 90.1 91.7 78.8 74.2 63.5

영업이익/금융비용 (배) 3.0 2.3 2.7 3.4 3.8






Company Report

59

코오롱인더 (120110) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

13.04 13.10 14.04 14.10 15.04

주가

목표주가

(원)(원)


2015-04-02 HOLD 60,000

2015-03-30 HOLD 60,000

2015-03-02 HOLD 60,000

2015-01-28 HOLD 65,000

2015-01-06 HOLD 65,000

2014-12-22 HOLD 65,000

2014-11-27 HOLD 65,000

2014-11-24 HOLD 65,000

2014-11-09 HOLD 65,000

2014-10-29 HOLD 70,000


















분기 398억원 대비 23% 증가하는 수치임. 필름은 부진하

지만, PO화학부문 초강세 때문


1,878억원, 순이익 4,592억원 등으로, 특히 순이익 증가폭

이 큼. 화학부문 호조와 유형자산 재평가 차익 때문

� 2015년은 예상보다 강한 실적 증가세와 재무구조 개선 효

과가 동시에 나타나는 시기임. 5월 일본 경쟁업체 설비 폐

쇄로 PO제품 호조세가 이어지는 가운데, 7월 일본 미쓰이

화학㈜과 전략적 제휴로 자기자본 증가를 기대할 수 있음

� 2015년 주가 눈높이(목표주가)를 기존 4만원에서 5만원으

로 높임. 2015년 BPS 및 EBITDA에 비슷한 실적을 달성

했던 2010년 PBR 1.0배와 EV/EBITDA 6.9배를 적용함

2015년 1분기 예상 영업이익 490억원으로, 전분기 대비 23% 증익 예상 [표1]

� 전통적인 비수기에도 불구하고, 국제유가 급락 수혜로 1분기 사상 최대 실적을 기록할 것으로 예상됨. 실적추정치는 매출액 6,255억원(전분기 7,060억원), 영업이익 490억원(전분기 398억원), 지배주주 순이익 235억원(전분기 163억원) 등임. 영업이익은 전분기 398억원와 전년 317억원 대비 23%와 54% 개선되는 것임

� 예상 영업이익 특징 : 필름 부진 속에서 프로필렌 가격 급락으로 화학부문 실적 초강세 전망

① 본사 필름부문 예상 영업이익은 62억원(전분기 17억원)으로 부진세가 이어질 전망. 폭이 좁은 필름 라인 설비 일부 가동을 중단하면서, 판매량은 전분기 대비 소폭 감소 예상. 계절적인 비수기로 판매가격인상은 없었음. 다만, 전분기 말에 재고손실 40억원이 없어지면서, 소폭의 이익 회복이 가능함

② 본사 화학부문(PO/PPG) 예상 영업이익은 386억원(전분기 300억원)으로, 초강세가 예상됨. PO 설비는 100% 가동 중이지만, PPG 설비는 계절 비수기로 판매량이 소폭 감소함. PO 스프레드(=PO-프로필렌)는 전분기 1,045$에서 1,180$로 오히려 높아졌음. 유가 급락 영향으로, 원료인 프로필렌 가격이1,044$에서 740$로 급락했기 때문

③ 계절 비수기 영향으로 연결 자회사 영업이익 42억원(전분기 81억원)은 소폭 약세가 예상됨. SK 텔레시스㈜ △38억원, SKC 솔믹스㈜ 13억원, SKC 에어가스㈜ 31억원, 기타 37억원 등

2015년 목표주가 5만원으로 상향. 비슷한 실적을 달성했던 2010년 수준의 Re-Valuation 가능

� 2015년은 실적 개선과 사업 구조재편 효과를 동시에 기대할 수 있는 시기임. 예상 실적은 ‘매출액 2조5,693억원(전년 2조 8,022원), 영업이익 1,878억원(전년 1,524억원), 지배주주 순이익 4,592억원(전년694억원)’등임. 영업이익은 전년 대비 23% 증가하고, 순이익은 561% 급증하게 됨

① PO/PPG 부문이 실적 강세를 이끌 것임. 5월 일본 NOC㈜ 17.5만톤 폐쇄로 공급이 타이트한 반면, 중국의PDH(프로판에서 프로필렌 생산하는 설비) 신규가동으로 원료인 프로필렌 가격은 약세가 예상되기 때문

② 7월 PPG와 우레탄 사업부문을 분사해, 일본 미쓰이케미칼㈜과 합작법인을 만들게 됨. 이 과정 중에 PPG 및우레탄 사업에 대한 자산재평가로 자기자본이 3,700억원, 약 28% 증가하게 됨

� 2015년 주가 눈높이(목표주가)를 기존 4만원에서 5만원으로 상향 조정함. PO 호황에 따른 실적 회복과 재무구조 개선(자기자본 증가 & 차입금 감소)로 주가 재평가가 필요하기 때문. 적정주가는 2015년 개선된BPS와 주당 EBITDA에 비슷한 실적을 보인 2010년 PBR 1.0배와 EV/EBITA 6.9배를 적용해 평균한 것임

�

화학

투자의견: BUY

목표주가: 50,000원 (Up)

주가 (04/01) 37,400원




부채비율 127.52%

총발행주식수 36,419,455주


60일 평균 거래량 214,090주

52주 고 37,650원

52주 저 24,500원


주요주주 SK 외 8 인 44.62%

주가수익률 (%)


절대 10.5 40.6 18.2

상대 8.2 32.8 16.0

절대(달러환산) 9.4 39.3 12.7

0

20

40

60

80

100

120

140

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

13.4 13.10 14.4 14.10

SKC


(원) (%)



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 26,414 28,022 25,693 28,967

영업이익 1,240 1,524 1,878 2,099

지배주주귀속 순이익 568 695 4,593 1,037

증가율 -14.0 22.4 560.9 -77.4

PER 20.7 16.4 3.0 13.1

PBR 1.0 0.9 0.8 0.8

EV/EBITDA 11.7 9.9 10.4 9.5

ROE 4.9 5.8 32.0 6.2


SKC (011790)

2015년 1분기 PO 너무 좋음, 목표주가를 5만원으로 높이자!

분기실적

(억원)

1Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 6,255 -6.3 -11.4 6,711 -6.8

영업이익 490 54.6 23.1 458 6.8

세전계속사업이익 325 60.4 88.9 276 18.0

순이익 235 35.0 44.4 227 3.5

영업이익률(%) 7.8 +3.1 %pt +2.2 %pt 6.8 +1.0 %pt

순이익률(%) 3.8 +1.2 %pt +1.5 %pt 3.4 +0.4 %pt


Company Report

61

표1. SKC㈜ 실적 추정치 : 2015 년 1분기 예상 영업이익 490 억원(전분기 영업이익 398억원, 시장 컨센서스 458억원)


PET필름(국내) 만톤 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 15.4 15.4 15.4 15.4

PET필름(해외) 만톤 1.3 2.3 2.3 2.3 2.3 3.3 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 8.0 13.0 15.0 15.0

EVA(국내/해외) 만톤 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 3.9 3.9 3.9 3.9

PO 만톤 7.8 7.8 7.8 7.8 7.8 7.8 7.8 7.8 7.8 7.8 7.8 7.8 31.0 31.0 31.0 31.0

PPG 만톤 4.8 4.8 4.8 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 19.6 21.5 21.5 21.5 SM 만톤 9.9 9.9 9.9 9.9 9.9 9.9 9.9 9.9 9.9 9.9 9.9 9.9 39.4 39.4 39.4 39.4

[PPG분사]매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 5,6025,6025,6025,602 6,3196,3196,3196,319 6,8456,8456,8456,845 7,6487,6487,6487,648 6,6756,6756,6756,675 7,4697,4697,4697,469 6,8196,8196,8196,819 7,0607,0607,0607,060 6,2556,2556,2556,255 6,7546,7546,7546,754 6,1716,1716,1716,171 6,5146,5146,5146,514 26,41426,41426,41426,414 28,02328,02328,02328,023 25,69325,69325,69325,693 28,96728,96728,96728,967

필름부문 억원 1,940 2,123 2,256 2,008 2,063 2,224 2,143 1,707 1,835 2,137 2,198 1,863 8,327 8,137 8,033 10,807PET 필름 $/MT 5,196 6,143 5,879 4,970 4,842 4,817 4,634 4,587 4,525 4,507 4,525 4,543 5,547 4,720 4,525 4,900EG(원재료) $/MT 1,150 970 1,080 1,040 963 938 980 841 790 820 790 800 1,060 930 800 930TPA(원재료) $/MT 1,164 1,054 1,083 800 935 890 990 765 601 678 620 694 1,025 895 648 930

정밀화학부문 억원 2,231 2,687 2,543 2,670 2,737 2,855 2,646 2,617 2,457 2,614 1,625 1,589 10,131 10,855 8,285 8,518PO/PPG $/MT 2,085 2,019 2,069 2,147 2,183 2,204 2,165 2,095 1,790 1,830 1,850 1,830 2,080 2,162 1,825 2,020SM $/MT 1,691 1,654 1,760 1,650 1,617 1,577 1,620 1,238 875 1,110 1,080 1,100 1,689 1,513 1,041 1,230프로필렌(원재료) $/MT 1,310 1,300 1,300 1,400 1,396 1,357 1,380 1,044 740 940 960 950 1,328 1,294 898 1,130

주요계열사 매출액 억원 1,431 1,509 2,046 2,970 1,875 2,390 2,030 2,736 1,963 2,003 2,348 3,062 7,956 9,031 9,375 9,642SKC Inc/기타 억원 410 544 492 425 712 806 569 1,196 904 839 817 818 1,871 3,283 3,378 3,311

SKC솔믹스 억원 279 279 286 281 280 281 279 312 305 323 328 309 1,125 1,152 1,265 1,460

SK텔레시스 억원 653 587 1,156 2,112 735 1,151 1,026 1,045 601 684 1,043 1,748 4,508 3,957 4,076 4,198

SKC에어가스 억원 89 99 112 152 148 152 156 183 152 156 160 187 452 639 657 673

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 238238238238 307307307307 364364364364 331331331331 317317317317 445445445445 364364364364 398398398398 490490490490 525525525525 456456456456 407407407407 1,2401,2401,2401,240 1,5241,5241,5241,524 1,8781,8781,8781,878 2,0992,0992,0992,099

필름부문 억원 168 211 170 143 124 167 100 17 62 105 132 111 692 408 410 763

Cash마진 $/MT 4,429 4,545 4,471 4,325 4,262 3,956 3,368 3,803 3,958 3,784 3,815 3,751 4,442 3,847 3,827 4,337

정밀화학부문 억원 143 204 178 142 193 239 228 300 386 342 212 166 667 960 1,106 882

Cash마진 $/MT 707 667 630 650 800 834 795 1,045 1,180 1,020 1,020 1,010 664 869 1,058 890

주요계열사 억원 -73 -108 16 46 0 39 36 81 42 78 112 130 -119 156 362 454

SKC Inc/기타 억원 16 45 68 48 17 1 -11 92 37 30 57 63 177 99 187 287

SKC솔믹스 억원 -44 -83 -37 -27 -6 7 11 21 13 13 14 13 -191 33 53 48

SK텔레시스 억원 -45 -70 -15 25 -47 -11 6 -64 -38 -7 6 10 -105 -116 -29 -36

SKC에어가스 억원 14 24 27 40 36 42 30 32 31 41 35 44 105 140 151 155

지분법이익지분법이익지분법이익지분법이익 억원억원억원억원 46464646 25252525 31313131 3333 12121212 -14-14-14-14 31313131 5555 34343434 98989898 75757575 16161616 105105105105 34343434 223223223223 346346346346

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 125125125125 167167167167 175175175175 101101101101 174174174174 228228228228 129129129129 163163163163 235235235235 315315315315 3,8743,8743,8743,874 168168168168 568568568568 694694694694 4,5924,5924,5924,592 1,0371,0371,0371,037

EPS 원/주 1,568 1,916 12,611 2,848

BPS 원/주 32,928 33,759 45,865 47,329

EBITDAPS 원/주 6,769 7,972 7,636 8,430

ROE ROE ROE ROE 4.8%4.8%4.8%4.8% 5.7%5.7%5.7%5.7% 27.5%27.5%27.5%27.5% 6.0%6.0%6.0%6.0%

PER PER PER PER 평균 22.3 16.1 2.9 12.6

최고 27.9 19.8

최저 16.7 12.3


최고 1.3 1.1

최저 0.8 0.7


최고 13.2 10.7

최저 10.9 9.1

311 415

F u ndamen ta l F u ndamen ta l F u ndamen ta l F u ndamen ta l 변화변화변화변화

▶ 2014년 1분기: 영업이익 317억원으로, 전분기 331억원 대비 소폭 감소. 필름 및 화학부문 비수기임을 감안하면 선방

▶ 2014년 2분기: 영업이익 445억원으로, 전분기 317억원 대비 128억원 개선. 화학, 필름 및 계열사 등이 소폭씩 개선됨

▶ 2014년 3분기: 영업이익 364억원으로, 전분기 445억원 대비 감소. 화학부문 실적 유지 속에 필름 부문 이익 감소폭이 컸음

▶ 2014년 4분기: 영업이익 398억원으로, 전분기 364억원 대비 개선됨. 필름 부문 속에 화학부문 및 계열사 실적이 크게 개선됨

▶ 2015년 1분기: 예상 영업이익 490억원으로, 전분기 398억원 대비 추가 개선 전망. 화학부문 초강세로, 역사상 1분기 실적으로는 최고치 경신 가능

(1) PO/SM 부문 예상 영업이익 386억원(전분기 300억원)으로, 전분기 대비 추가 개선 기대. 영업이익률 15% 수준 가능

a. 아시아지역 타이트한 PO 및 PPG 수급 상황으로 인해, 풀 가동율 유지

b. PO 스프레드는 호조를 보인 전분기 대비 전분기 대비 140$/톤 정도 개선이 예상됨. PO 가격은 200$ 정도 하락한 반면, 원료인 프로필렌 가격은 300$ 추가로 하락했기 때문

(2) 필름부문 예상 영업이익은 62억원(전분기 17억원)으로 소폭 반등 하지만, 약세는 이어짐

a. 광학용 필름 비수기로 지난 4분기나 1분기 가동률은 비슷하게 60~65%를 유지할 전망

b. 4분기에 발생된 재고평가 손실 60억원이 없어지는 효과 정도를 기대할 수 있음

(3) 계열사 예상 영업이익은 42억원(전분기 81억원)으로 소폭 감소 예상. 필름, 반도체 등 비수기에 진입하기 때문

▶ 2015년 3분기: PPG 및 우레탄 사업 분사가 예정되어 있음. 매출액 3000억원이 축소되지만, 자산처분이익 3,700억원과 차입금 1,800억원 축소효과를 기대할 수 있음



SKC (011790)

62

SKC (011790) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 26,414 28,022 25,693 28,967 26,414 유동자산 8,054 9,408 9,232 9,562 8,906

매출원가 22,316 23,613 20,663 23,311 21,920 현금및현금성자산 226 516 831 435 351

매출총이익 4,099 4,409 5,031 5,657 4,494 매출채권 및 기타채권 3,898 3,132 2,859 3,213 2,934

판관비 2,858 2,886 3,153 3,557 3,254 재고자산 3,245 3,256 3,004 3,376 3,083

영업이익 1,240 1,524 1,878 2,099 1,240 비유동자산 27,804 27,459 29,938 30,564 31,203

EBITDA 2,451 2,892 2,781 3,070 2,202 유형자산 21,969 22,131 21,251 21,597 21,944

영업외손익 -760 -805 3,207 -578 260 관계기업등 지분관련자산 2,452 1,748 5,180 5,527 5,878

외환관련손익 -3 -3 -42 0 0 기타투자자산 434 260 260 260 260

이자손익 -743 -700 -643 -645 125 자산총계 35,858 36,868 39,170 40,126 40,109

관계기업관련손익 74 -61 223 347 351 유동부채 11,366 13,326 11,030 13,314 10,938

기타 -89 -41 3,669 -280 -216 매입채무 및 기타채무 5,170 4,552 4,209 4,717 4,317

법인세비용차감전순손익 480 719 5,085 1,522 1,500 단기차입금 2,143 3,454 3,296 3,271 3,096

법인세비용 222 286 352 342 323 유동성장기부채 3,923 4,725 2,930 4,730 2,930

계속사업순손익 257 433 4,733 1,180 1,177 비유동부채 12,438 10,532 10,923 9,123 10,923

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 5,207 3,530 3,865 3,865 3,865

당기순이익 257 433 4,733 1,180 1,177 사채 5,821 5,388 5,444 3,644 5,444

지배지분순이익 568 695 4,593 1,037 1,058 부채총계 23,803 23,857 21,954 22,437 21,862

포괄순이익 234 229 4,733 1,180 1,177 지배지분 11,830 12,173 16,571 17,100 17,650

지배지분포괄이익 533 490 4,593 1,037 1,058 자본금 1,811 1,817 1,821 1,821 1,821

자본잉여금 1,545 1,571 1,571 1,571 1,571

이익잉여금 8,514 8,841 13,236 13,765 14,314

비지배지분 225 837 645 589 598

자본총계 12,055 13,010 17,216 17,689 18,247

순차입금 16,658 16,486 14,611 14,982 14,891

총차입금 17,122 17,109 15,549 15,524 15,349



영업활동 현금흐름 1,499 1,895 1,922 1,615 1,965 EPS 1,568 1,916 12,611 2,848 2,904

당기순이익 257 433 4,733 1,180 1,177 BPS 32,928 33,759 45,865 47,329 48,850

감가상각비 1,150 1,299 830 904 903 EBITDAPS 6,769 7,972 7,636 8,430 6,048

외환손익 -18 -13 42 0 0 SPS 72,937 77,246 70,549 79,538 72,527

종속,관계기업관련손익 -74 61 -223 -347 -351 DPS 500 550 1,406 1,406 1,406

자산부채의 증감 -29 -393 141 -204 163 PER 20.7 16.4 3.0 13.1 12.9

기타현금흐름 213 508 -3,599 82 73 PBR 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8

투자활동 현금흐름 -2,428 -844 541 -1,250 -1,250 EV/EBITDA 11.7 9.9 10.4 9.5 13.2

투자자산 -3 405 -3,209 0 0 PSR 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5

유형자산 증가 (CAPEX) -2,273 -1,338 -1,250 -1,250 -1,250

유형자산 감소 42 108 5,000 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -193 -19 0 0 0 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 662 -768 -1,755 -533 -683 매출액 증가율 (%) 0.5 6.1 -8.3 12.7 -8.8

단기차입금 -2,110 1,188 -157 -25 -175 영업이익 증가율 (%) -14.3 22.9 23.2 11.8 -40.9

사채 및 장기차입금 2,735 -1,822 -1,403 0 0 지배순이익 증가율 (%) -14.0 22.4 560.9 -77.4 2.0

자본 0 46 4 0 0 매출총이익률 (%) 15.5 15.7 19.6 19.5 17.0

현금배당 -180 -180 -198 -508 -508 영업이익률 (%) 4.7 5.4 7.3 7.2 4.7

기타현금흐름 216 0 0 0 0 지배순이익률 (%) 2.1 2.5 17.9 3.6 4.0


현금의 증감 -269 290 315 -396 -84 ROIC 2.7 3.5 6.5 6.1 3.6

기초 현금 495 226 516 831 435 ROA 1.6 1.9 12.1 2.6 2.6

기말 현금 226 516 831 435 351 ROE 4.9 5.8 32.0 6.2 6.1

NOPLAT 1,240 1,524 1,878 2,099 1,240 부채비율 (%) 197.5 183.4 127.5 126.8 119.8

FCF -425 556 1,542 1,144 849 순차입금/자기자본 (%) 140.8 135.4 88.2 87.6 84.4

영업이익/금융비용 (배) 1.6 2.1 2.8 3.1 -11.8






Company Report

63

SKC (011790) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

13.04 13.10 14.04 14.10 15.04

주가

목표주가

(원)(원)


2015-04-02 BUY 50,000

2015-03-30 BUY 40,000

2015-03-02 BUY 40,000

2015-02-13 BUY 40,000

2015-01-28 BUY 40,000

2015-01-06 BUY 40,000

2014-12-22 BUY 40,000

2014-11-27 BUY 40,000

2014-11-24 BUY 40,000

2014-11-03 BUY 40,000


















분기 244억원 대비 15% 추가 개선되는 수치임. 유가 급

락 속에서도 HDPE 호황세가 지속되고 있기 때문

� 2015년 연간 예상 실적은 매출액 1조 7,750원, 영업이익

840억원, 순이익 701억원 등으로, 영업이익은 강세를 보였

던 2014년에 대비해서 20% 추가로 개선될 전망

� 2014년 PE/PP 중심으로 실적 회복이 시작되었으며, 2015

년에도 강세 추세가 이어지는 호황기에 접어듦. 2015년에

는 나프타 가격이 석탄기반 원가보다 하락하면서, NCC설

비의 원가 경쟁력이 추가로 부각될 전망



에 호황기 PBR 0.9배와 EV/EBITDA 7.5배를 적용함

2015년 1분기 예상 영업이익 278억원으로, 서프라이즈 예상 [표1]

� 국제유가 급등락에도 불구하고, PE 호황에 따른 실적 호조세가 이어지고 있음. 1분기 예상 실적은 매출액4,495억원(전분기 4,793억원), 영업이익 278억원(전분기 244억원), 지배주주 순이익 227억원(전분기 225억원) 등임. 영업이익은 전분기 244억원 대비 14% 정도 추가 개선되는 강한 흐름이 기대됨

� 영업이익 예상 특징 : 국제유가 급락 속에서도 이어진 PE 초강세를 주목해야 함

① 온산 지역의 NCC 설비 가동률은 100%를 가동하고 있음. 울산 PE/PP 등 합성수지 설비가동률은75% 수준을 이어감. 신규로 가동을 시작한 EG 19만톤 신규설비는 정상가동 중임(다만, EO 판매는 2분기부터 시작될 계획임)

② 주력제품인 HDPE(파이프, 포장재 사용) 이익 강세가 두드러진 상황임. 국제유가 급락에서도, HDPE 스프레드(=HDPE-나프타)는 680$/톤 수준으로, 손익분기점 400$ 대비 초강세를 보이고 있음

③ 신규로 가동한 EG(폴리에스터 원료)도 소폭의 흑자를 기록할 전망. EG 스프레드(=EG-에틸렌)은190$ 내외로 손익분기점 150$을 초과했음. 1분기까지는 EG 가동에 필요한 에틸렌을 외부에서 구매함

④ 다만, C4(분기당 3.8만톤 판매, 합성고무 원료)와 BTX 제품(분기당 5만톤 판매)는 적자가 예상됨. C4 판매가격에 영향을 미치는 부타디엔 가격과 BTX 핵심제품인 벤젠 가격은 전분기 대비 330$ 정도 급락한 반면, 원료인 나프타 가격은 150$ 하락에 그쳤기 때문

2015년 목표주가 14만원으로 상향. NCC 업체 주가 재평가 기대

� 2015년은 실적 강세 속에 주가 재평가가 이루어지는 시기임. 2015년 예상 실적은 ‘매출액 1조 7,750원(전년 2조 535억원), 영업이익 840억원(전년 700억원), 지배주주 순이익 701억원(전년 641억원)’ 등임. 영업이익은 호조세를 보였던 전년 대비해 또다시 20% 정도 추가로 개선되는 수치임

① 중국의 석탄기반 에틸렌 설비 가동에 차질이 이어짐에 따라, 주력제품인 HDPE 호조세가 이어질 전망. 다만, 중국 PDH(프로판으로 프로필렌 생산) 신규 가동영향으로 PP는 전년보다 약세 불가피

② 신규 EG/EO 19만톤은 흑자 달성 가능. 오히려, 기존 저가 HDPE 판매 축소에 따른 개선효과가 더 큼

� 2015년 주가 눈높이(목표주가)를 기존 11만원에서 14만원으로 상향 조정함. 석탄보다 싸진 나프타(원가경쟁력)와 포트폴리오 다각화로, NCC업체 주가 재평가가 진행될 것으로 기대되기 때문. 적정주가는 2015년BPS와 주당 EBITDA에 호황기 PBR 0.9배와 EV/EBITA 7.5배를 적용해 평균한 것임

화학

투자의견: BUY

목표주가: 140,000원 (Up)

주가 (04/01) 112,000원

자본금 410억원



부채비율 62.03%

총발행주식수 6,500,000주


60일 평균 거래량 42,273주

52주 고 112,000원

52주 저 55,300원


주요주주 이순규 외 14 인 44.83%

주가수익률 (%)


절대 19.1 58.0 41.2

상대 16.6 49.2 38.7

절대(달러환산) 18.0 56.5 34.7

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100

150

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13.4 13.10 14.4 14.10

대한유화


(원) (%)



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 19,660 20,534 17,750 19,405

영업이익 179 699 840 639

지배주주귀속 순이익 460 641 701 564

증가율 -471.7 39.5 9.4 -19.6

PER 7.9 7.4 10.4 12.9

PBR 0.4 0.5 0.8 0.7

EV/EBITDA 10.5 7.6 8.3 10.3

ROE 6.0 7.9 8.1 6.1


대한유화 (006650)

2015년 1분기 맷집 좋아진 실적, 목표주가를 14만원으로 올리자!

분기실적

(억원)

1Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 4,495 -14.2 -6.2 4,358 3.1

영업이익 278 67.4 13.8 215 29.4

세전계속사업이익 297 68.2 4.2 241 22.9

순이익 227 59.2 0.9 190 19.4

영업이익률(%) 6.2 +3.0 %pt +1.1 %pt 4.9 +1.3 %pt

순이익률(%) 5.0 +2.3 %pt +0.3 %pt 4.4 +0.6 %pt


Company Report

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표1. 대한유화㈜ 실적 추정치 : 2015 년 1 분기 예상 영업이익 278 억원(전분기 244 억원, 시장 컨센서스 215 억원)


HDPE (만톤) 13.3 13.3 13.3 13.3 13.3 13.3 13.3 13.3 13.3 13.3 13.3 13.3 53.0 53.0 53.0 53.0 PP (만톤) 11.8 11.8 11.8 11.8 11.8 11.8 11.8 11.8 11.8 11.8 11.8 11.8 47.0 47.0 47.0 47.0

BTX (만톤) 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 20.0 20.0 20.0 20.0 기타(C4+RPG) (만톤) 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 15.0 15.0 15.0 15.0

EG/EO (만톤) 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 19.2 19.2 [연결재무제표 작성]

매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 4,9664,9664,9664,966 5,4695,4695,4695,469 4,6724,6724,6724,672 4,5534,5534,5534,553 5,2365,2365,2365,236 5,2955,2955,2955,295 5,2105,2105,2105,210 4,7934,7934,7934,793 4,4954,4954,4954,495 4,3844,3844,3844,384 4,5784,5784,5784,578 4,2944,2944,2944,294 19,66019,66019,66019,660 20,53420,53420,53420,534 17,75117,75117,75117,751 19,40519,40519,40519,405HDPE 억원 1,502 1,621 1,616 1,501 1,488 1,574 1,445 1,452 1,292 1,002 1,043 945 6,240 5,960 4,283 5,335

HDPE $/MT 1,430 1,405 1,443 1,520 1,533 1,573 1,595 1,430 1,130 1,170 1,120 1,120 1,450 1,533 1,135 1,300PP 억원 1,347 1,412 1,433 1,331 1,281 1,342 1,221 1,253 1,047 1,066 1,114 1,000 5,523 5,097 4,228 5,378

PP $/MT 1,406 1,388 1,375 1,510 1,488 1,503 1,512 1,370 1,020 1,070 1,100 1,100 1,420 1,468 1,073 1,280BTX 억원 614 667 627 568 665 634 652 528 370 457 483 472 2,476 2,480 1,781 1,917

BTX $/MT 1,400 1,287 1,260 1,270 1,310 1,285 1,340 978 650 750 870 890 1,304 1,228 790 1,000기타(C4) 억원 530 453 378 419 455 429 432 343 248 270 290 296 1,781 1,658 1,104 1,531

Butadiene $/MT 1,911 1,395 1,156 1,350 1,421 1,347 1,450 1,050 720 850 1,100 1,150 1,453 1,317 955 1,350나프타 $/MT 968 870 920 945 960 954 938 659 510 560 670 655 926 878 599 780

EG/EO 억원 347 404 414 420 0 1,584 1,760EG $/MT 790 820 790 800 800 930

주요계열사 매출액 억원 71 67 59 52 69 57 60 65 67 67 67 67 248 250 269 302

코리아에어텍 억원 71 67 59 52 69 57 60 65 67 67 67 67 249 293 269 302

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 95959595 113113113113 115115115115 -144-144-144-144 166166166166 78787878 212212212212 244244244244 278278278278 221221221221 211211211211 130130130130 179179179179 699699699699 840840840840 639639639639

대한유화 억원 93 111 114 -146 169 78 215 244 276 220 210 129 171 706 835 644

Cash마진 $/MT 434 458 470 481 476 460 521 559 505 501 492 474 461 504 493 499

주요계열사 매출액 억원 1 2 -6 2 -3 -1 -4 0 -1 -1 -1 -1 -1 -7 -5 -5

코리아에어텍 억원 1 2 -6 2 -3 -1 -4 0 -1 -1 -1 -1 -1 -7 -5 -5

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 73737373 92929292 326326326326 -31-31-31-31 142142142142 79797979 195195195195 225225225225 227227227227 181181181181 177177177177 117117117117 460460460460 641641641641 701701701701 564564564564

EPS 원/주 7,071 9,864 10,790 8,677 BPS 원/주 121,076 135,384 145,240 152,594

EBITDAPS 원/주 8,632 16,084 17,788 14,186

주당배당 원/주 1,000 1,500 1,500 1,000 1,500 1,500 1,500

ROE ROE ROE ROE 5.8%5.8%5.8%5.8% 7.3%7.3%7.3%7.3% 7.4%7.4%7.4%7.4% 5.7%5.7%5.7%5.7%

PER PER PER PER 평균 8.8 8.1 9.7 12.1

최고 12.4 7.2

최저 5.2 8.9


최고 0.7 0.7

최저 0.3 0.4


최고 10.2 5.5

최저 4.3 3.4

Fun dame n t a l Fun dame n t a l Fun dame n t a l Fun dame n t a l 변화변화변화변화

▶ 2014년 1분기 : 영업이익 166억원으로, 전년동기 95억원과 전분기 △146억원 대비 증가. 정기보수 이후 정상 가동으로 실적 회복

▶ 2014년 2분기 : 영업이익 78억원으로, 전분기 166억원 대비 53% 급감. 주력제품 1톤당 스프레드는 476$에서 465$로 소폭 낮아졌을 뿐만 아니라, 비수기로 프리미엄 합성수지 판매가 부진했기 때문

▶ 2014년 3분기 : 영업이익 212억원으로, 전분기 78억원 대비 대폭 증가. 화학제품 성수기 속에 글로벌 대형 NCC업체 정기보수로, 석화제품 가격 상승 속도가 빠르게 진행. 반면, 원료인 나프타 가격은 원유가격 하락영향으로 전분기 대비 40$ 이상 하락함

▶ 2014년 4분기 : 영업이익 244억원으로, 전분기 212억원 대비 개선됨. 국제유가 급락에도 불구하고, 재고보유기간을 단축하면서 실적 강세를 시현함

▶ 2015년 1분기 : 예상 영업이익 278억원으로, 전분기 244억원 대비 14% 개선이 전망됨. BTX/C4 약세에도 불구하고, PE 초강세 수혜가 이어지기 때문

(1) NCC 설비는 100% 가동되고 있는 가운데, PE/PP 등 합성수지 설비가동률은 70% 중반을 이어갔음. 신규로 완공된 EG/EO 19만톤 설비는 EG 15만톤에 대해 정상가동을 시작했음(EO에 대해서는 2분기 정도에 본격적인 판매를 시작할 전망임)

(2) HDPE 수익 초강세가 이어졌음. HDPE 스프레드(=HDPE-나프타)는 680$로, 손익분기점 400$을 크게 웃돌았음. 특히, 그동안 적자판매가 이뤄졌던 일부품목 판매가 감소하면서 실제 이익 개선폭은 더 컸음

(3) 신규로 가동중인 EG는 소폭의 흑자를 달성할 전망. EG-0.65*에틸렌 스프레드는 190$로, 손익분기점 150$을 상회했음(필요한 에틸렌은 외부에서 구입했음)

(4) C4 가스와 BTX는 제품가격 급락 영향으로, 적자상태를 기록할 것으로 전망됨

(5) 지난 4분기 나프타 재고손실 90억원이 해소될 뿐만 아니라, 일부가 1분기 이익으로 환입됨



대한유화 (006650)

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대한유화 (006650) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 19,660 20,534 17,750 19,405 19,010 유동자산 4,659 4,153 4,309 4,883 5,435

매출원가 18,965 19,290 16,432 18,272 17,822 현금및현금성자산 759 603 1,112 1,465 2,085

매출총이익 694 1,244 1,318 1,133 1,187 매출채권 및 기타채권 2,065 1,706 1,529 1,640 1,606

판관비 515 545 479 494 489 재고자산 1,807 1,684 1,509 1,618 1,585

영업이익 179 699 840 639 698 비유동자산 8,887 10,252 10,332 10,446 10,343

EBITDA 561 1,045 1,156 922 947 유형자산 7,776 9,156 9,190 9,257 9,108

영업외손익 388 103 76 95 117 관계기업등 지분관련자산 768 822 869 915 961

외환관련손익 -2 -2 -3 0 0 기타투자자산 109 58 58 58 58

이자손익 -74 -47 -42 -25 -2 자산총계 13,545 14,404 14,641 15,329 15,778

관계기업관련손익 303 53 47 47 46 유동부채 2,984 2,371 1,992 2,719 2,650

기타 161 99 74 74 74 매입채무 및 기타채무 1,464 834 763 814 798

법인세비용차감전순손익 568 803 916 734 815 단기차입금 1,119 900 604 782 728

법인세비용 109 164 216 172 191 유동성장기부채 370 509 498 995 995

계속사업순손익 458 638 700 562 624 비유동부채 2,666 3,612 3,613 3,115 3,115

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 500 1,450 1,450 1,450 1,450

당기순이익 458 638 700 562 624 사채 997 997 998 500 500

지배지분순이익 460 641 701 564 625 부채총계 5,649 5,983 5,605 5,835 5,765

포괄순이익 439 587 700 562 624 지배지분 7,834 8,361 8,970 9,424 9,940

지배지분포괄이익 440 590 702 565 626 자본금 410 410 410 410 410

자본잉여금 2,643 2,643 2,643 2,643 2,643

이익잉여금 4,818 5,346 5,955 6,409 6,925

비지배지분 63 60 66 69 73

자본총계 7,896 8,421 9,036 9,494 10,013

순차입금 2,227 3,115 2,299 2,124 1,450

총차입금 2,986 3,856 3,549 3,728 3,674



영업활동 현금흐름 747 775 1,003 364 591 EPS 7,071 9,864 10,790 8,677 9,622

당기순이익 458 638 700 562 624 BPS 126,836 135,384 145,240 152,594 160,943

감가상각비 382 346 316 283 249 EBITDAPS 8,632 16,084 17,788 14,186 14,570

외환손익 0 0 3 0 0 SPS 302,456 315,909 273,082 298,534 292,456

종속,관계기업관련손익 -303 -53 -47 -47 -46 DPS 1,000 1,500 1,778 1,778 21

자산부채의 증감 187 -360 -119 -579 -380 PER 7.9 7.4 10.4 12.9 11.6

기타현금흐름 23 204 149 145 143 PBR 0.4 0.5 0.8 0.7 0.7

투자활동 현금흐름 -855 -1,725 -353 -353 -103 EV/EBITDA 10.5 7.6 8.3 10.3 9.3

투자자산 -6 -86 0 0 0 PSR 0.2 0.2 0.4 0.4 0.4

유형자산 증가 (CAPEX) -859 -1,638 -350 -350 -100

유형자산 감소 3 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 6 -2 -3 -3 -3 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 -154 794 -411 58 -174 매출액 증가율 (%) -5.6 4.4 -13.6 9.3 -2.0

단기차입금 0 0 -296 179 -54 영업이익 증가율 (%) -474.0 289.5 20.1 -23.9 9.3

사채 및 장기차입금 -154 868 -11 0 0 지배순이익 증가율 (%) -471.7 39.5 9.4 -19.6 10.9

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 3.5 6.1 7.4 5.8 6.2

현금배당 0 -62 -93 -110 -110 영업이익률 (%) 0.9 3.4 4.7 3.3 3.7

기타현금흐름 0 -13 -11 -10 -10 지배순이익률 (%) 2.3 3.1 4.0 2.9 3.3

연결범위변동 등 기타 0 0 270 284 307 EBITDA 마진 (%) 2.9 5.1 6.5 4.8 5.0

현금의 증감 -263 -156 509 353 620 ROIC 1.4 5.1 5.6 4.2 4.6

기초 현금 1,022 759 603 1,112 1,465 ROA 3.5 4.6 4.8 3.8 4.0

기말 현금 759 603 1,112 1,465 2,085 ROE 6.0 7.9 8.1 6.1 6.5

NOPLAT 179 699 840 639 698 부채비율 (%) 71.5 71.0 62.0 61.5 57.6

FCF -145 -1,095 490 -157 303 순차입금/자기자본 (%) 28.4 37.3 25.6 22.5 14.6

영업이익/금융비용 (배) 1.7 9.0 9.9 7.5 8.2






Company Report

67

대한유화 (006650) 투자등급 및 목표주가 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

13.04 13.10 14.04 14.10 15.04

주가

목표주가

(원)(원)


2015-04-02 BUY 140,000

2015-03-30 BUY 110,000

2015-03-16 BUY 110,000

2015-03-02 BUY 110,000

2015-01-28 BUY 110,000

2015-01-06 BUY 110,000

2014-12-22 BUY 130,000

2014-12-09 BUY 130,000

2014-12-01 BUY 130,000

2014-11-27 BUY 130,000

















105억원, 순이익 77억원 등임. 영업이익은 2014년 3분기

56억원 바닥 후, 2개 분기 연속 개선될 전망임

� 2015년 예상 실적은 매출액 1조 1,083억원, 영업이익 409

억원, 순이익 301억원 등임. 영업이익은 부진했던 2014년

315억원 대비 30% 정도 개선되는 수치임.

� 2015년은 실적 회복이 가시화되는 시기로 판단됨. 에폭시

글로벌 증설압박은 감소하는 반면, 원료인 BPA 신규증설

은 많기 때문. 2013년 여건과 비슷함

� 2015년 주가 눈높이(목표주가)는 6만원으로 수준임. 실적

개선이 반영되는 2015년 BPS에 2013년 PBR 0.9배를 적

용함. 특히, 성수기인 2 ~ 3분기를 주목해야 함

2015년 1분기 예상 영업이익 105억원으로, 2개 분기 연속 회복 기대 [표2]

� 에폭시 스프레드 개선을 바탕으로, 2개 분기 연속으로 영업실적 회복을 기대할 수 있음. 1분기 예상 실적은매출액 2,491억원(전분기 2,453억원), 영업이익 105억원(전분기 81억원), 지배주주 순이익 77억원(전분기55억원) 등임. 영업이익은 전분기 81억원 대비 29% 정도 추가 개선되는 수치임. 2014년 3분기 원료가격부담으로 영업이익 56억원 바닥권 형성 이후 회복세가 빨라진 것임

� 영업이익 예상 특징 : 비수기로 판매량은 정체되었지만, 1 ~ 2월 에폭시 스프레드 강세가 두드러졌음

① 유가 하락 영향으로 주력제품 가격도 하락했지만, 그 폭은 크지 않았음. 에폭시 1톤당 가격(페인트 코팅제, 한국의 수출가격 기준)은 지난 분기 2,782$에서 2015년 1분기 2,611$로, 약 170$ 정도 낮아졌음. 포리올(우페탄 원료) 가격도 2,249$에서 2,006$로 떨어짐

② 제품가격 하락에도 불구하고, 1톤당 스프레드는 오히려 개선되었음. 원료인 BPA 가격이 지난 분기1,650$에서 1,405$로 1톤당 240$ 이상 떨어졌음. 제품가격 하락폭 보다 원료가격 하락폭이 크게 발생되면서, 에폭시 스프레드는 1,052$에서 1,207$로 높여졌음

③ 2월 중국의 춘절(설날) 연휴로 인해 에폭시 및 폴리올 판매량은 지난 4분기 수준에서 정체되었음. 국내공장(에폭시 30만톤) 설비 가동률은 75% 전후에서 정체된 모습을 보였음. 중국의 곤산 공장(에폭시26만톤) 가동률도 50% 후반 ~ 60% 수준이었음. 월별로는 2월 이후 3월부터 판매량이 증가하고 있음

2015년 상반기 주가 6만원 도전 기대. 2013년 실적 수준까지 회복 기대

� 2015년 실적은 2014년 감익 이후 2013년 수준으로 회복되는 시기임. 예상 실적은 ‘매출액 1조 1,083억원(전년 9,780억원), 영업이익 409억원(전년 315억원), 지배주주 순이익 301억원(전년 203억원) 등임. 글로벌 에폭시 수급 개선으로, 2015년 영업이익은 전년 315억원 대비 30% 정도 회복 판단됨

① 주력제품 에폭시에 대한 신규증설 압력이 완화됨. 글로벌 증설규모(글로벌 연간 소비 240만톤 수준)는2014년 연산 24만톤에서 2015년 4만톤 수준으로 감소하게 됨

② 주 원료인 BPA 가격 안정세가 기대됨. 글로벌 신규증설 규모는 2014년 62만톤에서 2015년 77만톤으로, 신규 증설압박이 이어지기 때문

� Valuation 측면에서도 2013년이 잣대를 적용할 수 있을 것으로 보임. PBR 0.7배(4만원)을 바닥으로, 평균치인 0.9배(6만원)까지 회복이 가능해 보임. 시기로는 성수기인 2 ~ 3분기에 주목해야 함

화학

투자의견: BUY

목표주가: 60,000원

주가 (04/01) 50,300원

자본금 291억원



부채비율 70.93%

총발행주식수 5,810,616주


60일 평균 거래량 15,847주

52주 고 62,800원

52주 저 39,550원


주요주주 신도케미칼 외 2 인 22.91%

주가수익률 (%)


절대 4.0 22.4 2.2

상대 1.8 15.6 0.4

절대(달러환산) 3.0 21.3 (2.5)

0

20

40

60

80

100

120

140

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

13.4 13.10 14.4 14.10

국도화학


(원) (%)



결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F

매출액 9,119 9,780 11,083 12,882

영업이익 406 315 409 519

지배주주귀속 순이익 310 203 301 374

증가율 4.6 -34.5 48.1 24.5

PER 9.0 14.4 9.7 7.8

PBR 0.8 0.8 0.7 0.7

EV/EBITDA 5.9 7.6 6.7 5.5

ROE 9.1 5.6 7.9 9.1


국도화학 (007690)

2015년 1분기 회복 가시화, 2분기에 6만원 도전하는지 지켜보자!

분기실적

(억원)

1Q15E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 2,491 1.7 1.5 2,429 2.6

영업이익 105 2.8 29.3 92 13.4

세전계속사업이익 104 8.5 37.4 74 40.5

순이익 77 20.6 40.9 69 12.1

영업이익률(%) 4.2 0 +0.9 %pt 3.8 +0.4 %pt

순이익률(%) 3.1 +0.5 %pt +0.9 %pt 2.8 +0.3 %pt


Company Report

69

표1. 국도화학㈜ 실적 추정치 : 2015 년 1 분기 예상 영업이익 105 억원(전분기 81 억원, 시장 컨센서스 92억원)


에폭시 (천톤) 100.0 100.0 100.0 140.0 140.0 140.0 140.0 140.0 140.0 140.0 140.0 140.0 440.0 560.0 560.0 560.0 포리올 (천톤) 25.0 25.0 25.0 31.8 31.8 31.8 31.8 31.8 31.8 31.8 31.8 31.8 106.8 127.0 127.0 127.0 가동률 (%) 76% 81% 79% 59% 64% 72% 73% 73% 75% 78% 77% 77% 75% 71% 77% 80%

[연결 재무제표 작성]

매출액매출액매출액매출액 억원억원억원억원 2,2292,2292,2292,229 2,4192,4192,4192,419 2,3282,3282,3282,328 2,1432,1432,1432,143 2,4502,4502,4502,450 2,4412,4412,4412,441 2,4362,4362,4362,436 2,4532,4532,4532,453 2,4912,4912,4912,491 2,7092,7092,7092,709 2,9032,9032,9032,903 2,9792,9792,9792,979 9,1199,1199,1199,119 9,7799,7799,7799,779 11,08311,08311,08311,083 12,88212,88212,88212,882에폭시 억원 1,685 1,886 1,748 1,745 1,725 1,741 1,859 1,910 1,781 2,022 2,204 2,242 7,064 7,235 8,248 9,618

가격 $/MT 2,913 2,964 2,840 2,825 2,728 2,750 2,769 2,782 2,611 2,667 2,821 2,722 2,886 2,757 2,705 2,732포리올 억원 253 318 352 346 494 461 498 519 476 433 472 480 1,269 1,971 1,861 2,303

가격 $/MT 2,056 2,069 1,993 2,167 2,273 2,285 2,294 2,249 2,006 1,868 1,889 1,923 2,071 2,275 1,922 2,139원료가격

BPA $/MT 1,832 1,778 1,670 1,640 1,657 1,647 1,923 1,650 1,405 1,440 1,550 1,480 1,730 1,719 1,469 1,650PO $/MT 2,070 2,123 1,938 2,067 2,085 2,019 2,069 2,147 1,880 1,800 1,770 1,750 2,050 2,080 1,800 2,050

영업이익영업이익영업이익영업이익 억원억원억원억원 106106106106 139139139139 109109109109 51515151 102102102102 77777777 56565656 81818181 105105105105 117117117117 93939393 94949494 405405405405 315315315315 409409409409 519519519519Cash마진 $/MT 874 1,052 962 1,021 896 927 813 917 1,011 1,025 1,057 1,056 977 888 1,037 984

Epoxy-BPA $/MT 999 1,221 1,171 1,197 1,069 1,093 928 1,052 1,207 1,227 1,271 1,242 1,147 1,036 1,237 1,143PPG-PO $/MT 283 353 235 339 408 412 475 513 408 338 384 436 303 452 392 451

지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익지배주주 순이익 억원억원억원억원 80808080 106106106106 84848484 40404040 64646464 49494949 36363636 55555555 77777777 90909090 66666666 68686868 310310310310 203203203203 301301301301 374374374374

EPS 원/주 5,335 3,495 5,176 6,444

BPS 원/주 60,985 63,683 67,859 73,303

EBITDAPS 원/주 8,949 7,688 9,277 11,044

주당배당 원/주 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000

ROE ROE ROE ROE 8.7%8.7%8.7%8.7% 5.5%5.5%5.5%5.5% 7.6%7.6%7.6%7.6% 8.8%8.8%8.8%8.8%

PER PER PER PER 평균 9.3 9.7 9.7 7.8

최고 10.9 11.8

최저 7.7 7.6


최고 1.0 1.0 최저 0.7 0.7


최고 6.8 9.2

최저 5.0 6.3

Fun dame n t a l Fun dame n t a l Fun dame n t a l Fun dame n t a l 변화변화변화변화

▶ 2014년 1분기: 영업이익 102억원 실현. 영업이익 규모는 전분기 51억원 대비 회복

▶ 2014년 2분기: 영업이익 77억원으로, 전분기 102억원 대비 감소. 당초 기대했던 것보다는 부진하지만, 에폭시 판매량 증가는 이어지는 등 업황 회복국면 초입 국면임

▶ 2014년 3분기: 영업이익 56억원으로, 전분기 77억원 대비 추가로 감소함. 중국 호조속에 국내 에폭시 가격 인상이 늦어지고 있기 때문

▶ 2014년 4분기: 영업이익 81억원으로, 전분기 56억원 대비 크게 회복됨. 10월부터 원료인 BPA 가격이 급락했기 때문

▶ 2015년 1분기: 예상 영업이익 105억원으로, 2014년 3분기 56억원 바닥 이후 2개 분기 연속 회복 기대. 1 ~ 2월 에폭시 스프레드 개선 효과 때문

(1) 설비 가동율 : 중국 곤산 공장은 60% 수준으로 소폭 개선될 전망. 중국 춘절로 판매가 부진하지만, 3월 판매량이 회복되면서, 전분기와 비슷한 판매량 유지 예상

국내 에폭시 공장 75% 수준으로, 전분기와 비슷할 것으로 보임. 2월 설날 연휴로 가동일수가 줄어들지만, 3월 성수기 진입 판매량이 회복됨

(2) 가격 동향 : 에폭시 가격은 2,600$ 수준으로, 전분기나 3분기 대비 160$ 정도 낮아졌음. 원료가격 대비 가격 하락폭이 작았던 것은 전방업체(페인트)의 가격인하 압박이 크지 않았기 때문

반면, 주 원료인 BPA 가격은 2014년 3분기 1,900$ 대비 520$ 급락했음. 중국의 BPA 신규증설 설비 가동 영향으로 BPA 구입가격은 하향 안정 안정되는 모습을 보임

(3) 스프레드 동향 : 에폭시 스프레드는 1,011$ 수준으로, 2014년 3분기 813$로 바닥권 형성 이후 4분기 917$에 이어 추가 개선됨. 월별로는 1월 > 2월 > 3월 수준이었음



국도화학 (007690)

70

국도화학 (007690) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 9,119 9,780 11,083 12,882 13,213 유동자산 3,434 3,726 4,325 4,740 5,245

매출원가 8,218 8,921 10,099 11,634 11,909 현금및현금성자산 112 92 119 387 728

매출총이익 901 858 985 1,248 1,305 매출채권 및 기타채권 1,666 1,764 2,302 2,592 2,699

판관비 496 543 575 729 720 재고자산 952 1,022 1,241 1,398 1,455

영업이익 406 315 409 519 584 비유동자산 2,471 2,649 2,575 2,507 2,447

EBITDA 520 447 539 642 700 유형자산 2,222 2,349 2,279 2,217 2,161

영업외손익 2 -25 0 -9 -1 관계기업등 지분관련자산 45 44 39 35 30

외환관련손익 11 -11 6 0 0 기타투자자산 168 227 227 227 227

이자손익 -1 -5 -2 -5 4 자산총계 5,904 6,374 6,899 7,247 7,692

관계기업관련손익 0 -2 -4 -4 -4 유동부채 1,459 1,843 2,122 2,296 2,361

기타 -8 -7 0 0 0 매입채무 및 기타채무 999 1,054 1,274 1,415 1,468

법인세비용차감전순손익 408 291 409 510 584 단기차입금 333 596 655 688 700

법인세비용 94 82 100 124 142 유동성장기부채 93 165 165 165 165

계속사업순손익 314 209 310 386 442 비유동부채 818 741 741 592 592

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 415 314 314 314 314

당기순이익 314 209 310 386 442 사채 149 150 150 0 0

지배지분순이익 310 203 301 374 429 부채총계 2,277 2,584 2,863 2,887 2,953

포괄순이익 319 223 310 386 442 지배지분 3,544 3,700 3,943 4,259 4,630

지배지분포괄이익 314 215 293 364 417 자본금 291 291 291 291 291

자본잉여금 462 462 462 462 462

이익잉여금 2,786 2,931 3,173 3,490 3,860

비지배지분 84 90 93 100 109

자본총계 3,627 3,791 4,036 4,360 4,739

순차입금 223 384 616 531 202

총차입금 990 1,225 1,284 1,168 1,180



영업활동 현금흐름 320 159 -165 153 396 EPS 5,335 3,495 5,176 6,444 7,378

당기순이익 314 209 310 386 442 BPS 60,985 63,683 67,859 73,303 79,680

감가상각비 114 131 130 123 116 EBITDAPS 8,949 7,688 9,277 11,044 12,049

외환손익 -9 2 -6 0 0 SPS 156,945 168,305 190,741 221,691 227,403

종속,관계기업관련손익 0 2 4 4 4 DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,500

자산부채의 증감 -116 -218 -632 -390 -196 PER 9.0 14.4 9.7 7.8 6.8

기타현금흐름 18 32 30 30 30 PBR 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6

투자활동 현금흐름 -322 -346 -59 37 -264 EV/EBITDA 5.9 7.6 6.7 5.5 4.6

투자자산 -39 -216 0 0 0 PSR 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2

유형자산 증가 (CAPEX) -215 -203 -60 -60 -60

유형자산 감소 1 2 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -69 70 1 97 -204 결산 (12월) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F

재무활동 현금흐름 49 166 -1 -176 -48 매출액 증가율 (%) 8.4 7.2 13.3 16.2 2.6

단기차입금 -39 257 59 33 12 영업이익 증가율 (%) 0.0 -22.2 29.7 26.8 12.6

사채 및 장기차입금 148 -31 0 -149 0 지배순이익 증가율 (%) 4.6 -34.5 48.1 24.5 14.5

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 9.9 8.8 8.9 9.7 9.9

현금배당 -60 -59 -59 -59 -59 영업이익률 (%) 4.4 3.2 3.7 4.0 4.4

기타현금흐름 0 0 0 0 0 지배순이익률 (%) 3.4 2.1 2.7 2.9 3.2

연결범위변동 등 기타 0 1 252 255 257 EBITDA 마진 (%) 5.7 4.6 4.9 5.0 5.3

현금의 증감 47 -20 27 269 341 ROIC 8.3 5.6 7.0 8.2 9.0

기초 현금 65 112 92 119 387 ROA 5.4 3.3 4.5 5.3 5.7

기말 현금 112 92 119 387 728 ROE 9.1 5.6 7.9 9.1 9.6

NOPLAT 406 315 409 519 584 부채비율 (%) 62.8 68.2 70.9 66.2 62.3

FCF 96 -63 -253 66 302 순차입금/자기자본 (%) 6.3 10.4 15.6 12.5 4.4

영업이익/금융비용 (배) 14.0 9.4 17.8 21.2 25.1






Company Report

71

국도화학 (007690) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

13.04 13.10 14.04 14.10 15.04

주가

목표주가

(원)(원)


2015-04-02 BUY 60,000

2015-03-30 BUY 60,000

2015-03-02 BUY 60,000

2015-01-29 BUY 60,000

2015-01-28 BUY 60,000

2015-01-06 BUY 60,000

2014-12-22 BUY 80,000

2014-11-27 BUY 80,000

2014-11-24 BUY 80,000

2014-10-30 BUY 80,000















[별첨] 석유화학제품 생산계통도

72

천연가스 NG(85~95%) 에탄 분해 에틸렌 저밀도폴리에틸렌(LDPE) (투명성 우수) 농업용필름, 전선피복, 사출성형 LG화학, 한화케미칼

광구 (ECC)

(wet well) 액체천연가스 (에탄 분리) 에틸렌 고밀도폴리에틸렌(HDPE) (고강도, 고유연성) 성형제품(플라스틱 용기), 필름, 파이프 LG석화, 롯데케미칼, SK종합화학

(5~15%)

EDC 합성수지, 용제, 의약품

(스팀+산소) MTO VCM PVC 파이프, 필름

석탄 (기체화) 메탄올 (애틸렌/

프로필렌) 산화에틸렌(EO) EG(MEG,DEG,TEG) 폴리에스터섬유, 부동액

에탄올 인쇄잉크, 용제

LPG(2%) 아세트알데히드 초산에킬 초산, 펜타, 용제

휘발유(8%) EPR 타이어, 성형제품, 합성섬유

납사(12%) 경질 나프타

분해설비 프로필렌 폴리프로필렌(PP) 필름, 성형제품, 합성섬유 롯데케미칼 대한유화, SK종합화학

(촉매분해설비) (NCC)

원유 등유(9%) 휘발유 아크릴로니트릴(AN) 탄소섬유 아크릴섬유, 항공기 동체 소재 동서화학

(Crude Oil)

경유(26%) 프로필렌 산화프로필렌(PO) PPG 아크릴섬유, ABS, AS, 우레탄수지 SKC, KPX화인케미칼

(상압정제설비) 중유(38%) PG 폴리에스터수지, 계면활성제, 가소제, 용제

(수첨분해설비)

기타(5%) : 등유 옥탄올/부탄올 LG화학, 한화케미칼

아스팔트 경유 이소프로필알콜 용제, 도료, 화공용

찌거기 유 등 미전환오일 아크릴산/아그릴산에스텔 아크릴레이트/SAP 아크릴섬유, 도료, 접착제, 기저귀 LG화학

C4혼합물 MMA PMMA 화학, 의료(인공뼈), 기계, 전기부품 LG화학, 제일모직

윤활기유

부다티엔 SBR 타이어, 신발, 산업용품 금호석화

LG화학

SB-LATEX 접착제, 지가공제, 섬유처리 롯데케미칼(2015년 진출)

BR 타이어, 신발, 산업융품

NBR 자동차부품, 전기부품, 접착체, 자동차 라이닝

SM 폴리스틸렌(PS) 전기용품, 케이스, 건축재

ABS 전기/자동차부품, 잡화

(중질 나프타) 벤젠 싸이클로핵산 카프로락탐(CPL) 나이론섬유, 합성수지 한국카프로

알킬벤젠 합성세제, 계면활성제 이수화학

페놀/아세톤 BPA PC, 에폭시수지 LG석화, 국도화학, 금호P&B

PC/Epoxy 수지 가전제품 내외장재, 방수용 도료

아닐린 MDI 우레탄수지 금호미쓰이, 한국 BASF

무수마레인산 합성수지, 도료, FRB

톨루엔 DNT TDI 우레탄수지 휴켐스, KPX화인케미칼, OCI

자일렌 올소-자일렌(OX) 무수프탈산(PA) 가소제, 도료 애경유화

파라-크실렌(PX) TPA 폴리에스터섬유, 합성수지 PX : SK종합화학, GS칼텍스, S-Oil

TPA : 롯데케미칼, SK케미칼, 삼남석화

DMT 폴리에스터섬유, 합성수지

LG화학, 제일모직,동부하이텍

[석유화학제품 생산계통도][석유화학제품 생산계통도][석유화학제품 생산계통도][석유화학제품 생산계통도]

원유정제업체 : SK에너지/SK인천, GS칼텍스정유, S-Oil, 현대Oil Bank NCC업체 - SK종합화학/대한유화(울산), 여천NCC/LG화학/호남석화(여천), 삼성Total/롯데대산/LG화학 대산공장(대산)

LG화학, 한화케미칼

롯데케미칼, LG화학삼성Total, 대한유화(2014년 말 진출)

2015년 2분기 화학/정유 아이디어 · 2015-04-01 · 2) 실적 코멘트 : s-oil, lg화학,...

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