2017년 7월 28일 셀트리온 -...

셀트리온 (068270)

근거 있는 목표주가 상향

목표주가 180,000원으로 상향

셀트리온에 대한 투자의견을 Buy로 유지하고 목표주가를 180,000원으로 상향조정 한다.

목표주가는 동사의 12M FWD EPS 5,386원에 Target PER 33.6배(국내 상위 제약업체

PER 28배 대비 10% 할증)를 적용하였다. 현재주가 대비 상승여력은 51.6% 이다. 2017

년도 별도기준 실적은 매출액 8,880억원(+53.7% YoY), 영업이익 5,013억원(+98.4%

YoY), 순이익 4,284억원(+93.5% YoY)으로 예상하였다. 2018년도 실적은 매출액 1조

4,181억원(+59.3% YoY), 영업이익 8,432억원(+68.2% YoY), 순이익 7,121억원

(+66.2% YoY)를 전망한다.

목표주가 상향의 근거

1) 1) 1) 1) 램램램램시마시마시마시마 문제없다문제없다문제없다문제없다 – 유럽에서 램시마의 위치는 확고하다. 대부분의 북유럽 국가 시장침

투율은 90%를 상회하고 있으며 주요시장인 EU5에서도 영국 61%, 독일 47.2%, 이탈리

아 46.6%, 스페인 34.8%, 프랑스 24.6%의 M/S를 보유하고 있다. 2016년도 점유율 상

승을 감안하면 매출의 기저효과도 존재한다. 미국에서는 가격할인 이슈는 소멸되었으며

경쟁제품 대비 가격의 경제성 및 효능효과 측면에서 비교우위에 있다. 오리지널 레미케이

드 실적감소에도 직접적인 영향을 끼치고 있다. 이와 같은 근거로 미국 역시 강력한 시장

침투를 전망한다. SC제형의 출시는 2019년을 예상한다

2) 2) 2) 2) 트룩시마트룩시마트룩시마트룩시마 기대된다기대된다기대된다기대된다 – 올해 2월에 승인받은 트룩시마는 현재 독일, 영국, 이탈리아, 스

페인, 네덜란드, 포르투갈, 아일랜드에서 처방되고 있으며 퍼스트무버의 지위를 갖춰가고

있다. 미국 승인은 내년 상반기로 예상하며 향후 폭발적인 매출상승이 기대된다

3) 3) 3) 3) 허쥬마허쥬마허쥬마허쥬마도도도도 퍼스트무버퍼스트무버퍼스트무버퍼스트무버 이다이다이다이다 – 선두주자 Biocon/Mylan이 유럽에서 탈락했다. 경쟁제품

이 줄어든 만큼 더욱 공격적인 매출신장이 기대된다. 유럽시판은 하반기로 예상한다.

Financial Data

((((십억원십억원십억원십억원)))) 2015201520152015 2016201620162016 2017E2017E2017E2017E 2012012012018888EEEE 2012012012019999EEEE

매출액 529 578 888 1,418 2,014

영업이익 254 253 501 843 1,243

세전계속사업손익 223 270 521 868 1,269

순이익 202 221 428 712 1,040

EPS (원) 1,750 1,900 3,674 6,108 8,923

증감률 (%) n/a 8.6 93.3 66.2 46.1

PER (x) 48.3 56.1 30.3 18.2 12.5

PBR (x) 5.6 5.9 5.1 4.0 3.0

EV/EBITDA (x) 30.9 38.5 23.9 15.2 10.5

영업이익률 (%) 48.1 43.8 56.5 59.5 61.7

EBITDA 마진 (%) 63.0 57.6 66.3 65.9 66.5

ROE (%) 13.4 11.4 18.3 24.5 27.5

부채비율 (%) 43.7 31.5 27.6 23.6 19.5

주: IFRS 별도 기준 자료: 셀트리온, 이베스트투자증권 리서치센터

기업분석┃제약/바이오

Analyst 신재훈

02 3779 8808

shinjaehoon @ebestsec.co.kr

2017년 7월 28일

Buy (maintain) 목표주가 180,000 원 현재주가 111,400 원 컨센서스 대비

상회 부합 하회

●

Stock Data KOSDAQ (7/27) 666.48pt

시가총액 136,581 억원

발행주식수 122,604 천주

52 주 최고가/최저가 115,500 / 88,100 원

90 일 일평균거래대금 700.1 억원

외국인 지분율 25.0%

배당수익률(17.12E) 0.0%

BPS(17.12E) 21,892 원

KOSDAQ 대비 상대수익률 1 개월 -2.3%

6 개월 3.1%

12 개월 -1.8%

주주구성 셀트리온홀딩스외 55 인 36.9%

셀트리온 자사주 0.4%

Stock Price

기업분석 / 셀트리온

이베스트투자증권 리서치센터 2

Contents

Part I 류마티스 관절염 치료제 처방 및 시장현황 3

Part II 파이프라인 전략 및 이슈 8

Part III 실적전망 22

Part Ⅳ Valuation & 투자의견 23

기업분석

셀트리온 (068270)Buy (maintain)

근거 있는 목표주가 상향



Part I 류마티스 관절염 치료제 처방 및 시장현황

류마티스 관절염 치료제 처방 가이드라인

류마티스 관절염은 활막에 발생한 염증으로 인하여 관절이 손상 및 변형되고 상당한 통

증도 수반하는 자가면역 질환이다. 류마티스 관절염의 진단은 문진, 혈액검사, 엑스레이

검사 등의 소견을 종합적으로 고려하여 미국 류마티스학회 ACR(American College of

Rheumatology) 및 유럽 류마티스학회 EULAR(European League Against

Rheumatism)에서 발표한 류마티스 관절염 진단기준을 적용하여 4가지 항목의 합산점

수가 총 6점 이상일 경우 류마티스 관절염으로 진단을 내린다.

그림1 류마티스관절염 환자 그림2 류마티스관절염

자료: 산업자료 자료: Medicine Net. Inc

표1 류마티스 관절염 진단기준

진단기준진단기준진단기준진단기준 항목항목항목항목 점수점수점수점수

관절침범양상 대관절(어깨, 팔꿈치, 고관절, 무릎, 발목관절)을 1개 침범 0점

대관절(어깨, 팔꿈치, 고관절, 무릎, 발목관절)을 2~10개 침범 1점

소관절(중수지관절, 근위지절간관절, 둘째~넷째 중족지절관절, 엄지손가락 지절간관절, 손목)을 1~3개 침범 2점

소관절(중수지관절, 근위지절간관절, 둘째~넷째 중족지절관절, 엄지손가락 지절간관절, 손목)을 4~10개 침범 3점

관절(최소 1개의 소관절 포함)을 10개 침범한 경우 5점

혈청검사 류마티스 인자 혹은 항CCP 항체 모두 음성 0점

류마티스 인자 혹은 항CCP 항체 모두 양성(기준치 상한선의 3배 미만) 2점

류마티스 인자 혹은 항CCP 항체 모두 양성(기준치 상한선의 3배 이상) 3점

급성기 반응물질 적혈구침강속도(ESR) 혹은 C-반응단백(CRP) 모두 정상 0점

적혈구침강속도(ESR) 혹은 C-반응단백(CRP) 상승 1점

증상지속기간 6주 미만 0점

6주 이상 1점

자료: 이베스트투자증권 리서치센터



2016년 유럽 류마티스학회 EULAR에서 발표한 류마티스 관절염 치료 가이드라인을

참고하면 첫 단계에서는 DMARDs(Disease Modifying Anti-Rheumatic Drugs)로 구

분되는 Methotrexate, Sulfasalazine, Leflunomide, Glucocorticoids를 사용한다.

DMARDs 계열의 약물은 면역억제나 항염작용으로 관절염을 완화시키지만 당장의 진

통효과는 없어 통증완화를 위해 소량의 스테로이드를 단기간 병용하여 처방하기도 한다.

유럽 류마티스학회 가이드라인은 DMARDs 단일 혹은 병용처방 이후 6개월 내에 질병

활성도가 지속되고 관절염이 잘 조절되지 않으면 2단계 치료방법으로 넘어가는 것을

권장하고 있다.

그림3 EULAR 2016 류마티스 관절염 처방 가이드라인 (Phase 1)

자료: EULAR 2016, 이베스트투자증권 리서치센터

2단계 치료에서는 1단계에서 부정적인 인자들이 발견되지 않았으나 약물의 효능이 부

족하다고 생각되는 환자는 앞서 사용한 Methotrexate, Sulfasalazine, Leflunomide 등

을 병용하여 처방하고 이러한 방법으로 3~6개월 동안 투약에도 불구하고 컨트롤 되지

않는 환자와 1단계 치료에서 부정적인 인자들이 발견된 환자는 bDMARD(Biologics

DMARD)로 구분되는 TNF inhibitor 계열인 애브비의 휴미라(성분명: Adalimumab),

UCB의 심지아(성분명: Cetolizumab), 암젠의 엔브렐(성분명: Etanercept), 얀센의 심

퍼니(성분명: Golimumab), 얀센의 레미케이드(성분명: Infliximab), FDA 및 EMA 승

인을 획득한 바이오시밀러(셀트리온-램시마/인플렉트라, 삼성바이오에피스-플릭사비/

렌플렉시스, 베네팔리)와 BMS의 오렌시아(성분명: Abatacept), 로슈의 리툭산/맙테라

(성분명: Rituximab), IL-6 Inhibitor 계열인 로슈의 악템라(성분명: Tocilizumab), 얀

센의 실반트(성분명: Syltuximab), JAK Inhibitor 계열인의 화이자의 젤잔즈(성분명:

Tofacitinib)의 사용을 권장하고 있다.

3단계 치료는 2단계에서 약물의 효능이 부족하다고 생각되는 환자에게 기존의

bDMARD의 제품을 다른 bDMARD 제품으로 바꾸어서 처방하는 것을 권장하고 있으

며 3~6개월의 치료효과를 관찰 후에 만족스런 치료결과가 나오지 않으면 또 다른 제품

으로 교체하여 처방하도록 권장하고 있다.



그림4 EULAR 2016 류마티스 관절염 처방 가이드라인 (Phase 2, 3)

자료: EULAR 2016, 이베스트투자증권 리서치센터



류마티스 관절염 치료제 시장 현황

EULAR의 류마티스 관절염 치료 가이드라인 2단계 이상에서 쓰이는 류마티스 관절염

치료제는 크게 TNF-alpha, Anti-Interleukin, JAK-Inhibitor, 기타로 구분된다. 이

중 가장 큰 비중을 차지하는 치료제는 TNF-alpha 계열로 휴미라, 엔브렐, 레미케이드,

심퍼니, 심지아 등의 오리지널 제품이 처방되고 있으며 다수의 바이오시밀러가 판매 및

개발 중이다. Anti-Interleukin 제제로는 악템라가, JAK-Inhibitor는 젤잔즈의 처방이

활발히 이루어지고 있다. 기타제제의 오리지널은 리툭산과 오렌시아가 있으며 리툭산의

바이오시밀러 제품이 판매 및 개발되고 있다.

표2 류마티스 관절염 치료제 구분 및 종류

계열계열계열계열 구분구분구분구분 제품명제품명제품명제품명 성분명성분명성분명성분명 업체업체업체업체 단계단계단계단계 비고비고비고비고

TNF-alpha Original Humira Adalimumab Abbvie 시판 특허 2022년으로 연장

Simillar Amgevita Adalimumab Amgen 승인 US(16.09)/EU(17.03)

Imraldi Adalimumab Samsung Bioepis 승인권고 EU(17.06)

BI 695501 Adalimumab Boehringer Ingelheim 승인신청 US,EU(17.01)

FKB 327 Adalimumab Fujifilm Kyowa Kirin Biologics 승인신청 EU(17.05)

CHS-1420 Adalimumab Coherus Bioscience 임상종료

PF-06410293 Adalimumab Pfizer 임상종료

Original Enbrel Etanercept Amgen 시판 미국특허 2029년 만료

Simillar Benepali Etanercept Samsung Bioepis 시판 EU(16.02)

Erelzi Etanercept Sandoz 승인 US(16.08)/EU(17.06)

CHS-1420 Etanercept Coherus Bioscience 임상종료

Original Remicade Infliximab J&J(Jassen) 시판 특허만료

Simillar Remsima/Inflectra Infliximab Celltrion 시판 US(16.11)/EU(15.03)

Flixabi/Renflexis Infliximab Samsung Bioepis 시판 US(17.07)/EU(16.08)

PF-06438179 Infliximab Pfizer 임상종료

GP1111 Infliximab Sandoz 임상종료

Original Simponi Golimumab J&J 시판

Original Cimzia Certolizumab UCB 시판

Anti-Interleukin Original Kineret Anakira SOB/Amgen 시판

Original Actemra Tocilizumab Roche 시판

Original Sylvant Siltuximab J&J(Jassen) 시판 US(14.04)/EU(14.06)

Original CDP 6038 Olokizumab UCB 임상 3상

Original BMS945429 Clazakizumab BMS 임상 3상

Original CNTO 136 Sirukumab GSK 임상 3상

JAK-Inhibitor Original Xeljanz Tofacitinib Pfizer 시판 US(12.11)/EU(17.03)

Original Olumiant Baricitinib Eli Lilly 시판 EU(17.02)

Other Original Rituxan/Mabthera Rituximab Roche 시판

Simillar Truxima Rituximab Celltrion 승인신청/시판 US(17.06)/EU(17.02)

GP2013 Rituximab Sandoz 승인권고 EU(17.04)

PF-05280586 Rituximab Pfizer 임상 3상

ABP 710 Rituximab Amgen 임상 3상

SAIT-101 Rituximab Samsung Bioepis 임상 1상

Original Orencia Abatacept BMS 시판

자료: 각 사 자료, 이베스트투자증권 리서치센터



표3 류마티스 관절염 치료제 매출현황 (단위: m$)

제품명제품명제품명제품명 판매사판매사판매사판매사 지역지역지역지역 1Q151Q151Q151Q15 2Q152Q152Q152Q15 3Q153Q153Q153Q15 4Q154Q154Q154Q15 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16 4Q164Q164Q164Q16 1Q171Q171Q171Q17 2015201520152015 2016201620162016

Humira Abbvie US+EU 3,111 3,537 3,647 3,717 3,577 4,149 4,060 4,292 4,118 14,012 16,078

YoY(%) 18.0 7.6 12.0 10.5 15.0 17.3 11.3 15.5 15.1 11.7 14.7

Eisai JP+Asia 60 85 82 96 84 109 116 115 97 322 425

YoY(%) (13.8) 42.5 (3.5) 16.7 (11.9) 29.9 6.3 (0.9) (16.0) 10.4 32.1

Enbrel Amgen US 1,116 1,348 1,459 1,441 1,385 1,484 1,452 1,644 1,181 5,364 5,965

YoY(%) (16.5) 20.8 8.2 (1.2) (3.9) 7.1 (2.2) 13.2 (28.2) 14.4 11.2

Pfizer EU 759 822 844 907 733 766 701 708 588 3,332 2,908

YoY(%) (17.0) (15.9) (11.6) (9.7) (3.4) (6.8) (16.9) (21.9) (19.8) (13.5) (12.7)

Takeda JP 82 86 88 89 77 102 98 100 76 345 377

YoY(%) (23.1) (6.9) (17.2) (7.6) (6.0) 18.9 11.5 12.1 (2.0) (14.1) 9.3

Benepali Biogen EU

2 15 31 53 65 0 101

YoY(%)

Remicade J&J US+ROW 1,600 1,668 1,613 1,680 1,779 1,780 1,783 1,624 1,672 6,561 6,966

YoY(%) (0.6) (7.5) (9.5) 0.5 11.2 6.7 10.5 (3.3) (6.0) (4.5) 6.2

Merck EU 501 455 442 396 349 339 311 269 229 1,794 1,268

YoY(%) (17.1) (25.0) (26.8) (28.9) (30.3) (25.5) (29.6) (32.1) (34.4) (24.4) (29.3)

Mitsubishi Tanabe JP 135 170 114 161 134 160 161 167 130 579 622

YoY(%) (9.8) 0.2 (33.9) (4.9) (1.0) (5.6) 41.7 3.7 (2.5) (12.3) 7.3

Remsima Pfizer US

61 78 0 61

YoY(%)

Orion Northern EU

6 9 13 13 11 11 12 12 28 47

YoY(%)

Flixabi Biogen EU

0.1

0.6

0.1

YoY(%)

Simponi J&J US+ROW 300 308 380 340 390 448 481 426 428 1,328 1,745

YoY(%) 15.8 9.2 26.7 (1.7) 30.0 45.5 26.6 25.3 9.7 11.9 31.4

Merck EU 158 169 178 185 188 199 193 186 184 690 766

YoY(%) 0.6 (2.9) 4.7 (1.6) 19.0 17.8 8.4 0.5 (2.1) 0.1 11.0

Mitsubishi Tanabe JP 21 25 26 30 27 58 57 64 51 102 206

YoY(%) 2.7 1.0 8.9 13.0 28.3 136.2 116.3 116.0 89.7 6.7 102.9

Actemra Roche

351 362 380 394 389 441 444 449 443 1,487 1,723

YoY(%) 14.7 9.2 5.7 16.1 10.8 21.7 16.7 14.1 14.0 11.3 15.9

Xeljanz Pfizer

96 128 127 172 197 217 235 278 250 523 927

YoY(%) 84.6 88.2 49.4 65.4 105.2 69.5 85.0 61.6 26.9 69.3 77.2

Rituxan Roche

1,832 1,861 1,837 1,794 1,838 1,934 1,827 1,814 1,891 7,324 7,413

YoY(%) (1.9) (2.3) (4.8) (2.6) 0.3 3.9 (0.6) 1.1 2.9 (2.9) 1.2

Orencia BMS

400 461 484 540 475 593 572 625 535 1,885 2,265

YoY(%) 10.2 14.7 9.0 21.9 18.8 28.6 18.2 15.7 12.6 14.1 20.2

자료: 각 사 자료, 이베스트투자증권 리서치센터



Part II 파이프라인 전략 및 이슈

램시마 얼마나 팔리고 있나?

■ 독일

독일은 전 세계 의약품 시장의 8%를 차지하고 있으며 유럽에서 가장 큰 시장을 보유하

고 있다. 동사의 독일 파트너 업체는 Mundipharma 이며 이탈리아, 벨기에, 네덜란드

등의 국가에서 램시마, 트룩시마, 허쥬마의 판매를 담당하고 있다. 2015년 독일 레미케

이드 매출은 약 326m$로 추정되며 바이오의약품 중 5번째로 큰 시장이 형성되어 있다.

표4 독일 바이오의약품 Top 10 품목

((((단위단위단위단위: m$): m$): m$): m$) 품목명품목명품목명품목명 성분명성분명성분명성분명 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015

1 휴미라 Adalimumab 909 1,001 888

2 엔브렐 Etanercept 581 596 508

3 아바스틴 Bevacizumab 447 422 357

4 리툭산 Rituximab 386 402 345

5 레미케이드 Infliximab 371 408 326

6 허셉틴 Trastzumab 422 388 300

7 루센티스 Ranibizumab 407 393 299

8 란투스 Insulin Glargine 240 268 250

9 레비프 Interferon b-1a 367 342 246

10 아보넥스 Interferon b-1a 371 329 226

자료: 산업자료, 이베스트투자증권 리서치센터

독일에서 램시마의 2017년도 2분기 M/S는 사용량 기준으로 47.2%, 사용금액 기준으

로 41.4%를 기록하였다. 이는 전 분기 대비 사용량 및 사용금액 기준 2.1%p 개선, 전

년동기 대비로는 사용량 기준 16.2%p, 사용금액 기준 16.6%p 개선된 수치이다.

그림5 독일 램시마 사용량 및 사용금액 M/S 추이


0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17

사용량 사용금액



그림6 독일 램시마 처방량 및 처방금액 (2017년 4월 기준)


그림7 독일 내 지역별 램시마 사용량 추이 (2017 년 4 월 기준)




그림8 독일 램시마 처방량 추이 (2016 년 5 월 ~ 2017 년 4 월)


■ 영국

영국은 전 세계 의약품 시장의 5%를 차지하고 있으며 파트너 업체는 NAPP

Pharmaceutical 이다. 영국은 바이오시밀러 사용을 장려하고 있는 국가 중 하나로 강

직성척수염(Ankylosing Spondylitis), 류마티스 관절염(Rheumatoid Arthritis) 적응증

에 램시마의 우선사용을 권장했으며 염증성장질환(Inflammatory Bowel Disease)에

대하여 교차처방을 권고하고 있는 국가이다. 2015년 영국의 레미케이드 매출은

255m$로 추정되며 바이오의약품 중 5번째로 큰 시장이 형성되어 있다.

표5 영국 바이오의약품 Top 10 품목

품목명품목명품목명품목명 성분명성분명성분명성분명 2013201320132013 2014201420142014 2015201520152015

1 휴미라 Adalimumab 480 579 601



4 아일리아 Aflibercept 29 198 286




8 프리비젠 Immunoglobulin 110 150 173


10 노보래피드 Insulin Aspart 115 126 123




영국의 레미케이드 바이오시밀러 시장침투율은 지속적으로 증가추세에 있다. 그리고

2017년 4월에 발표한 사용량 기준 영국의 레미케이드 바이오시밀러 시장침투율은

61%[그림 9 참고]에 달하며 아직 바이오젠의 플릭사비 매출액이 크지 않을 것을 감안

하면 대부분이 램시마 사용량일 것으로 사료된다.

그림9 영국 바이오시밀러 처방량 및 M/S (단위: Unit) 그림10 레미케이드 오리지널 및 시밀러 처방량 M/S 추이

자료: 산업자료, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: 산업자료, 이베스트투자증권 리서치센터

■ 이탈리아, 스페인, 프랑스, 북유럽

IMS에서 발표한 램시마의 점유율(2016년도 기준)은 이탈리아 46.6%, 스페인 34.4%,

프랑스 24.6% 이며 대부분의 북유럽 국가는 90% 이상의 점유율을 기록하고 있다. 이

탈리아는 Mundipharma가 램시마의 유통을 담당하고 있으며 스페인은 Kernpharma,

프랑스는 Biogaran, 북유럽은 Orion이 램시마를 판매하고 있다.

표6 프랑스 바이오의약품 Top 10 품목










9 아일리아 Aflibercept 17 214 212

10 아라네스프 Darbepoetin 267 253 209


0

10

20

30

40

50

60

70

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

레미케이드 엔브렐 리툭산

오리지널 시밀러 시밀러 점유율(오, %)



표7 이탈리아 바이오의약품 Top 10 품목







6 에리포 Epoetin 268 253 183


8 비아덴 Immunoglobulin 137 149 138


10 레비프 Interferon 157 154 113


표8 스페인 바이오의약품 Top 10 품목









8 졸레어 Omalizumab 105 118 117

9 플레보감마 Immunoglobulin 122 127 99





■ 유럽지역 정리

유럽지역에서 램시마는 사용량기준 M/S 40%를 육박하고 있다. 국가별로 살펴보면 대

부분의 북유럽 국가에서는 점유율 90%를 차지하고 있고 교차처방이 허용되지 않는 스

웨덴에서도 30% 이상의 M/S를 기록 중이다. EU5 국가에서는 영국 61.0%, 독일

47.2%, 이탈리아 46.6%, 스페인 34.8%, 프랑스 24.6%의 처방량을 차지하고 있다.

그림11 주요 유럽국가의 램시마 점유율


동사의 유럽 판매업체가 대부분 비상장사인 관계로 램시마의 정확한 유럽지역 매출을

집계할 수 없다. 하지만 유럽지역에서 레미케이드를 판매하는 머크의 레미케이드 매출

액과 셀트리온헬스케어의 사업보고서를 참고하면 램시마의 실제 시장침투가 활발함을

확인할 수 있다.

[그림 20]은 유럽지역 레미케이드 판매사인 머크의 레미케이드 매출액 추이이다. 램시

마는 2014년도에 노르웨이 신환자 우선처방권을 획득하여 유럽시장에 진입하였으며

본격적으로 유럽전역에서 2015년 2월부터 처방이 시작되었다. 공교롭게도 머크의 레미

케이드 매출은 4Q14부터 부진하기 시작하고 1Q17까지 10분기 연속 역성장을 기록하

고 있다.

[그림 21]은 셀트리온헬스케어의 지역별 매출추이 이다. 유럽향 매출이 2014년 754억

에 불과했으나 2015년 3,424억원(+354.1% YoY)으로 성장하였으며 2016년은

4,272억원(+24.7% YoY)을 기록하였다. [그림 22]는 램시마의 유럽시장 점유율 추이

를 나타내고 있다. 2016년 램시마가 지속적으로 성장한 만큼 2017년 램시마의 매출은

성장의 속도는 줄어들 수 있으나 2016년의 기저효과를 반영하면 의미 있는 성장을 보

일 것으로 전망한다.

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

덴마크

노르웨이

핀란드

영국

독일

이탈리아

스페인

스웨덴

프랑스



그림12 레미케이드 유럽 매출 추이 (단위: m$)

자료: Merck, 이베스트투자증권 리서치센터

그림13 셀트리온헬스케어 지역별 매출구성 추이 (단위: 억원)

자료: 셀트리온헬스케어, 이베스트투자증권 리서치센터

그림14 레미케이드, 램시마, 플릭사비 유럽매출 추이 및 램시마 처방비중 (단위: Vial, %)

자료: 셀트리온헬스케어 증권신고서, 이베스트투자증권 리서치센터

-40

-30

-20

-10

0

10

20

0

100

200

300

400

500

600

700

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17

Remicade Sales YoY(%)

98 754 754 754 754

3,424 3,424 3,424 3,424 4,272 4,272 4,272 4,272

893

600

421

2,654

66 66

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2014 2015 2016

국내 유럽 아시아 북미 남미 오세아니아

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16

레미케이드 램시마 플릭사비 램시마 처방비중(오)



■ 미국

램시마(인플렉트라)는 2016년 2월 9일 미국 FDA 관절염 자문위원회(Arthritis

Advisory Committee)에서 24명의 자문위원단 중 21명이 찬성하는 압도적인 결과로

오리지널 레미케이드와 동일한 모든 적응증에 대하여 승인권고 의견을 획득하였으며 4

월 6일 최종 판매허가를 획득하였다. 8월에는 레미케이드의 물질특허 ‘US471’ 과 배지

특허 ‘US 083’ 관련 특허분쟁에서 승소하였고 11월부터 처방이 시작되었다. 램시마(인

플렉트라)의 미국 독점 판매권리를 보유하고 있는 화이자는 미국 내 처방시작에 앞선

2016년 10월에 연내 약 2,600억원 수준의 램시마를 구매하겠다고 발표하였고 실제로

셀트리온헬스케어 2016년 실적에는 2,654억원의 미국향의 램시마가 잡혀있다.

미국에서 오리지널 레미케이드를 판매하는 J&J는 컨퍼런스 콜을 통하여 바이오시밀러

와 경쟁으로 2017년도 레미케이드의 매출액이 15%까지 감소할 수 있을 것으로 전망

하였고 실제로 미국 레미케이드의 실적은 램시마(인플렉트라)가 출시한 4Q16부터 조

금씩 감소하기 시작하였다. [그림 23]은 미국 레미케이드 분기별 매출액 추이를 나타낸

자료이다. 레미케이드는 4Q16에 1,173m$(-1.7% YoY), 1Q17에 1,183(-2.4%

YoY)의 매출액을 기록하였으며 2Q17에는 1,064m$(-13.9% YoY)의 부진한 실적을

나타냈다.

그림15 오리지널 레미케이드 미국 내 매출 추이 (단위: m$, %)

자료: JNJ, 이베스트투자증권 리서치센터

J&J는 2Q17 실적발표 컨퍼런스에서 전년동기 대비 레미케이드의 14% 매출하락 요인

을 1)9%: 리베이트 준비금, 2)5%: 가격, 점유율, 크론병 환자의 Stelara(성분명:

Ustekinumab) 전환에 기인한다고 언급했으며 모두가 바이오시밀러와 경쟁으로 레미케

이드가 10~15% 하락을 예상했는데 실질적 감소는 5%이기 때문에 바이오시밀러의 영

향은 생각보다 크지 않았다고 발표했다. 하지만 바이오시밀러의 시장침투가 우려되는

상황에서의 리베이트 지급과 고속성장 중인 Stelara의 매출성장세 둔화, 그리고 미국

내 인플렉트라 처방금액이 증가하고 있음을 참고하면 레미케이드의 매출감소의 이유는

회사가 언급한 내용이 아닌 바이오시밀러와의 경쟁에 기인한 것이라고 판단한다.

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17

Remicade YoY(%)



그림16 Stelara 미국 내 매출 추이 (단위: m$, %)

자료: JNJ, 이베스트투자증권 리서치센터

그림17 Stelara 미국 내 처방금액 추이 (단위: m$, %)

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

그림18 인플렉트라 미국 내 처방금액 추이 (단위: 만달러)

자료: Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17

Stelara YoY(%)

0

10

20

30

40

50

60

0

50

100

150

200

250

300

350

15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05

Stelara 월별 처방액 YoY(%)

3 56 70

158

443 489

786

860

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

16/11 16/12 17/01 17/02 17/03 17/04 17/05 17/06



레미케이드 그리고 바이오시밀러 가격인하 이슈

미국의 의약품 가격은 WAC(Wholesale Acquisition Cost)와 ASP(Average Sales

Price)로 구분되어 있다. WAC은 고시가격으로 실제 판매가격인 ASP와 리베이트를 합

친 가격이라고 보면 된다. 즉, “WAC=ASP + Rebate” 이다. 리베이트는 Payer인 공

보험 및 사보험 그리고 GPO(Group Purchasing Organization)등에 지급된다. 우리나

라와 달리 미국은 리베이트가 합법화 되어 있으며 Payer 입장에서는 리베이트를 많이

받고 싶어하는 것이 당연하다. J&J는 올해 한 차례 WAC 가격을 인상하였으며 이는 리

베이트의 지급한도를 올리기 위함이라고 추측할 수 있다.

산술적으로 계산을 해보자. 현재 레미케이드의 WAC 가격은 1,160$ 이다. 화이자에서

언급한 램시마(인플렉트라)의 WAC 가격은 레미케이드의 WAC 대비 19% 할인한

940$ 수준이고 ASP는 35% 할인한 753.4$이다. ASP는 CMS(Centers for

Medicare and Medicaid Services)에서 제한하고 있으며 제품출시 이후 6개월 후에

결정된다. 산술적으로 계산하면 램시마가 리베이트에 쓸 수 있는 금액은 약 187$ 수준

이다. 머크가 공개한 레미케이드 바이오시밀러 렌플렉시스의 WAC은 753.39$로 램시

마(인플렉트라)의 ASP와 동일하다. 물론 렌플렉시스는 출시한지 6개월이 되지 않았으

므로 ASP가 결정되지 않았지만 WAC과 ASP가 같다면 리베이트에 할당할 금액이 없

어 영업에 문제가 생길 수 있다. 머크가 화이자와 동일하게 187$의 리베이트를 하기

위해서는 ASP가 566$ 수준이어야 하는데 실제로 이정도 가격에 판매가 된다면 과연

머크가 렌플렉시스에서 기대하는 매출과 이익을 얻게 될 수 있을지 의문이다.

현재 램시마(인플렉트라)의 ASP와 렌플렉시스의 WAC은 같다. 렌플렉시스가 실제로

WAC 가격으로 유통을 하게 된다면 리베이트를 지급하는 램시마(인플렉트라)와의 경

쟁에서 우위를 가져오는 것은 불가능할 것으로 판단한다.

그림19 미국 레미케이드, 램시마, 렌플렉시스 가격구조




램시마 SC(Subcutaneous) 개발의 의미

휴미라, 엔브렐, 레미케이드는 적응증이 유사하고 환자의 치료결과에 따라 바꾸어 사용

([그림 4] 참고) 하기도 한다. [그림 20]는 휴미라, 엔브렐, 레미케이드의 적응증에 따

른 매출비중이다. 휴미라는 자가면역질환에 고루 쓰이며 특히 류마티스 관절염 환자에

많이 쓰이고 있고 엔브렐은 압도적으로 류마티스 관절염 환자의 처방비중이 높다. 레미

케이드는 염증성장질환에 상당한 매출비중을 보이고 있다.

그림20 휴미라, 엔브렐, 레미케이드 적응증에 따른 매출비중


휴미라와 엔브렐은 피하주사 제형이 사용되고 있다. 류마티스 관절염의 경우 휴미라는

40mg을 2주 1회 피하주사 하며 엔브렐은 50mg을 주 1회 피하주사 하게 되어있다.

반면 레미케이드는 정맥주사 제형이며 최초 3mg/kg을 2시간 이상에 걸쳐 정맥으로 주

입하고 2주 및 6주 경과시점에서 각각 3mg/kg을 투여 그리고 이후 매 8주마다

3mg/kg을 주사한다. J&J는 레미케이드의 피하주사 제형을 개발하는 대신 심퍼니를 출

시하였다.

램시마 SC제형은 레미케이드의 정맥주사 제형의 불편함을 개선하기 위하여 착안된 제

품으로 휴미라와 엔브렐과 직접경쟁이 가능할 것으로 예상한다. 휴미라의 바이오시밀러

그리고 엔브렐의 미국시장 바이오시밀러 제품의 출시가 특허에 막혀 시장진입이 어려운

상황이기 때문에 램시마 SC제형은 더욱 경쟁력이 있을 것으로 판단한다.

램시마 SC제형은 한국과 유럽에서 임상을 진행 중이다. 한국임상은 류마티스 관절염으

로 3상, 염증성장질환으로 1상을 2016년 9월에 시작하여 진행하고 있고 유럽임상은

류마티스 관절염으로 2016년 8월에 시작하여 현재 1/3상을 진행하고 있다. 임상은

2019년에 마무리하고 출시할 것으로 전망한다. 임상의 세부 내용은 [표 9], [그림 21]

에 자세히 나와있다.

42.0

60.7

14.0

17.9

18.7

36.7

12.9

16.8

15.0

12.6 29.3

11.8 3.3 2.8 3.8 1.7

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

휴미라 엔브렐 레미케이드

RA CD AS UC PS PsA



표9 램시마 SC 제형 임상 개요

임상단계임상단계임상단계임상단계 적응증적응증적응증적응증 지역지역지역지역 참가자참가자참가자참가자 시작시작시작시작 완료완료완료완료예상예상예상예상 비고비고비고비고

1상 CD, UC KR 170 2016.09 2019.02 램시마 IV와 SC 약동학 효능 및 안전성 평가

3상 RA KR 312 2016.12 2019.07 램시마 IV와 SC 약동학 효능 및 안전성 평가

1/3상 RA EU 258 2016.08 - 램시마 IV와 SC 약동학 효능 및 안전성 평가

자료: Clinical Trials, 이베스트투자증권 리서치센터

그림21 램시마 SC 제형 유럽임상 개요

자료: Clinical Trials EU, 이베스트투자증권 리서치센터



트룩시마 - 제 2의 램시마가 되어라

비호지킨 림프종 등에 사용되는 항암제 리툭산/맙테라의 바이오시밀러 트룩시마는 올해

2월에 유럽 판매허가를 획득하여 판매되고 있으며 경쟁제품으로는 올해 6월에 유럽허

가를 획득한 산도즈의 Rixaton이 있다. 트룩시마는 리툭산/맙테라의 용도특허 잔존에

따라 유럽 중 독일, 영국, 이탈리아, 스페인, 네덜란드, 포르투갈, 아일랜드에서 출시되

어 있고 나머지 유럽국가에 대해서는 올해 9월까지 출시할 예정이다. 셀트리온은 용도

특허를 회피하기 위하여 Blitzima, Tuxella, Ritemvia로 2017년 5월에 유럽약물사용자

문위원회(CHMP) 사용권고 의견을 획득하였고 Sandoz는 Rixathon으로 올해 6월에

승인을, Riximyo로 2017년 4월에 승인권고 의견을 받았다. Truxima와 Rixathon은

Rituxan과 동일하게 비호지킨 림프종, 만성림프구성 백혈병, 류마티스 관절염, 육아종

증 다발성혈관염, 현미경적 다발성혈관염 적응증을 보유하고 있으며 Blitzima, Tuxella

그리고 Riximyo는 류마티스관절염을 제외한 적응증을, Ritemvia는 류마티스관절염, 만

성림프구성 백혈병을 제외한 적응증을 보유하고 있다. 트룩시마는 올해 6월 미국 FDA

에 승인을 신청했다. 리툭산/맙테라의 미국특허는 2018년에 만료 예정이며 내년에 승

인을 획득하여 판매할 것으로 예상한다.

로슈는 리툭산의 바이오시밀러와 경쟁에 대비하여 피하주사 제형을 개발하여 2014년

부터 유럽에서 판매되고 있고 국내에도 출시하였으며 미국 FDA의 허가권고 의견을 획

득한 바 있다.

표10 리툭산/맙테라 바이오시밀러 허가 및 개발 현황

지역지역지역지역 회사명회사명회사명회사명 제품명제품명제품명제품명 단계단계단계단계 비고비고비고비고

US Celltrion Truxima 승인신청 2017년 6월 승인신청

Sandoz Rixaton 임상종료

Pfizer PF-05280586 임상 3상

Amgen ABP 710 임상 3상

Samsung Bioepis SAIT-101 임상 1상

EU Celltrion Truxima 승인 2017년 2월 승인

Sandoz Rixaton 승인 2017년 6월 승인


그림22 Roche 의 Rituxan 그림23 Celltrion 의 Truxima




허쥬마 – 퍼스트무버 그룹에서 경쟁

유방암치료제 허셉틴 바이오시밀러 허쥬마는 Biocon/Mylan의 MYL-1401, 삼성바이

오에피스의 SB3, 셀트리온의 허쥬마가 퍼스트무버 그룹을 형성하여 시장에서 경쟁할

것으로 예상했으나 EMA는 Biocon/Mylan의 MYL-1401에 대하여 생산시설의 문제로

인하여 승인을 보류하면서 유럽시장에서는 SB3와 허쥬마의 경쟁구도가 이루질 것으로

예상한다. Biocon/Mylan의 MYL-1401은 미국 FDA의 승인권고 의견을 획득하였으며

허쥬마는 올해 하반기 미국 FDA 승인신청이 예정되어 있다.

표11 허셉틴 바이오시밀러 허가 및 개발 현황

지역지역지역지역 회사명회사명회사명회사명 제품명제품명제품명제품명 단계단계단계단계 비고비고비고비고

US Biocon/Mylan MYL-1401 허가권고 2017년 7월 허가권고

Celltrion CT-P6 임상종료

Samsung Bioepis SB3 임상종료

Amgen ABP 980 임상 3상

Pfizer PF-05280014 임상 3상

EU Biocon/Mylan MYL-1401 허가보류 2017년 7월 허가보류

Samsung Bioepis SB3 승인신청 2016년 10월 승인신청

Celltrion CT-P6 승인신청 2016년 11월 승인신청

Amgen ABP 980 승인신청 2017년 3월 승인신청


그림24 Roche 의 Herceptin 그림25 Celltrion 의 Herzuma




Part III 실적전망

2Q17 Review 및 2017, 2018 실적 상향조정

셀트리온의 별도기준 2Q17 실적은 매출액 2,163억원(+35.2% YoY), 영업이익

1,340억원(+78.1% YoY, OPM 62.0%), 순이익 1,140억원(+25.8% YoY, NPM

52.7%)를 기록하였다. 매출액은 2분기에 발생한 램시마 및 트룩시마 단일판매 및 공급

계약 물량 2,000억원이 반영되었으며 이는 유럽 및 미국 램시마(인플렉트라) 매출확대

와 트룩시마 유럽판매 개시에 기인한 것이다. 매출액 증가에 따른 조업도 손실 감소 및

고정비효과 그리고 수율 개선 영향으로 큰 폭의 수익성 개선을 시현하였다.

2017년도 별도기준 실적은 매출액 8,880억원(+53.7% YoY), 영업이익 5,013억원

(+98.4% YoY), 순이익 4,284억원(+93.5% YoY)로 예상하였다. 동사는 올해 초 영

업실적 등에 대한 전망공시에서 2017년도 예상실적을 매출액 8,604억원, 영업이익

4,886억원으로 발표했으며 일회성 비용 이슈가 없는 한 이를 초과달성 할 것으로 전망

한다. 2018년도 별도기준 실적은 매출액 1조 4,181억원(+59.3% YoY), 영업이익

8,432억원(+68.2% YoY), 순이익 7,121억원(+66.2% YoY)를 전망한다.

표12 셀트리온 실적추정

((((억원억원억원억원)))) 1Q161Q161Q161Q16 2Q162Q162Q162Q16 3Q163Q163Q163Q16 4Q164Q164Q164Q16 1Q171Q171Q171Q17 2Q17P2Q17P2Q17P2Q17P 3Q17E3Q17E3Q17E3Q17E 4Q17E4Q17E4Q17E4Q17E 1Q18E1Q18E1Q18E1Q18E 2Q18E2Q18E2Q18E2Q18E 3Q18E3Q18E3Q18E3Q18E 4Q18E4Q18E4Q18E4Q18E 2016201620162016 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E

매출액 909 1,599 1,465 1,802 1,758 2,163 2,337 2,622 2,789 3,436 3,736 4,219 5,776 8,880 14,181

YoY(%) 11.2 7.4 (2.0) 21.3 93.4 35.2 59.5 45.5 58.6 58.9 59.9 60.9 9.2 53.7 59.7

매출총이익 557 977 988 1,020 1,107 1,572 1,624 1,718 1,938 2,388 2,597 2,932 3,541 6,020 9,856

YoY(%) 6.4 (0.2) 9.7 26.1 98.8 60.9 64.4 68.4 75.2 51.9 59.9 70.7 10.3 70.0 63.7

GPM(%) 61.2 61.1 67.4 56.6 62.9 72.7 69.5 65.5 69.5 69.5 69.5 69.5 61.3 67.8 69.5

영업이익 255 752 722 798 908 1,340 1,341 1,425 1,658 2,043 2,222 2,509 2,527 5,013 8,432

YoY(%) (36.0) (5.7) 0.1 27.8 256.5 78.1 85.7 78.5 82.6 52.5 65.7 76.1 (0.6) 98.4 68.2

OPM(%) 28.0 47.0 49.3 44.3 51.6 62.0 57.4 54.3 59.5 59.5 59.5 59.5 43.8 56.5 59.5

순이익 79 906 592 637 682 1,140 1,188 1,273 1,429 1,715 1,862 2,115 2,214 4,284 7,121

YoY(%) (69.1) 71.7 29.6 (18.4) 768.7 25.8 100.6 99.8 109.4 50.5 56.8 66.1 9.6 93.5 66.2

NPM(%) 8.6 56.7 40.4 35.4 38.8 52.7 50.8 48.6 51.3 49.9 49.8 50.1 38.3 48.2 50.2


표13 추정치 변경 내역

((((억원억원억원억원)))) 수정전수정전수정전수정전 수정후수정후수정후수정후 변화율변화율변화율변화율

2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E

매출액 8,641 11,372 8,880 14,181 2.8 24.7

영업이익 4,969 6,527 5,013 8,432 0.9 29.2

순이익 4,129 5,288 4,284 7,121 3.7 34.7




Part IV Valuation & 투자의견

투자의견 Buy 유지. 목표주가 180,000원으로 상향

셀트리온에 대한 투자의견을 Buy로 유지하고 목표주가를 180,000원으로 상향조정 한

다. 목표주가는 동사의 12M FWD EPS 5,386원에 Target PER 33.6배(국내 상위 제

약업체 PER 28배 대비 10% 할증)를 적용하였다. 동사의 향후 실적 성장성을 고려하

면 목표주가 산정에 적용한 밸류에이션 수준은 타당하다고 판단한다. 현재주가 대비 상

승여력은 51.6% 이다.

표14 셀트리온 Valuation Table

품목품목품목품목 항목항목항목항목 가치가치가치가치((((십억원십억원십억원십억원))))

램시마램시마램시마램시마

PV of FCF(~2027) 5,985

PV of Terminal Value 4,658

NPV 10,644

허쥬마허쥬마허쥬마허쥬마

PV of FCF(~2027) 1,928


NPV 3,085

트룩시마트룩시마트룩시마트룩시마

PV of FCF(~2027) 3,664


NPV 5,641

기타기타기타기타 파이프라인파이프라인파이프라인파이프라인 ((((램시마램시마램시마램시마SC SC SC SC 등등등등)))) NPV 3,159

적정시총적정시총적정시총적정시총

22,529


표15 램시마 가치 추정

((((단위단위단위단위: m$): m$): m$): m$) 2016201620162016 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025E2025E2025E2025E 2026E2026E2026E2026E 2027E2027E2027E2027E

Infliximab Market 9,710 10,196 10,705 11,241 11,803 12,393 13,012 13,663 14,346 15,063 15,817 16,607

US 4,370 4,588 4,817 5,058 5,311 5,577 5,856 6,148 6,456 6,779 7,117 7,473

EU+ROW 5,341 5,608 5,888 6,182 6,491 6,816 7,157 7,515 7,890 8,285 8,699 9,134

Remsima(Inflectra) M/SRemsima(Inflectra) M/SRemsima(Inflectra) M/SRemsima(Inflectra) M/S

US

15% 25% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

EU+ROW 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%

Remsima(Inflectra) Price Discount rateRemsima(Inflectra) Price Discount rateRemsima(Inflectra) Price Discount rateRemsima(Inflectra) Price Discount rate 30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35%

Remsima(Inflectra) Sales 1,495 2,052 2,492 2,793 2,933 3,080 3,003 3,153 3,310 3,476 3,650 3,832

US 0 482 843 1,062 1,115 1,171 1,142 1,199 1,259 1,322 1,388 1,457

EU+ROW 1,495 1,570 1,649 1,731 1,818 1,908 1,861 1,954 2,051 2,154 2,262 2,375

Celltrion Sales 748 1,026 1,246 1,397 1,466 1,540 1,501 1,576 1,655 1,738 1,825 1,916

Celltrion NP 299 410 498 559 587 616 601 631 662 695 730 766

Discount Rate

1.00 0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 0.70 0.67 0.63 0.59 0.56

PVPVPVPV

410 410 410 410 470 470 470 470 497 497 497 497 493 493 493 493 488 488 488 488 449 449 449 449 445 445 445 445 440 440 440 440 436 436 436 436 432 432 432 432 428 428 428 428

PV of FCF 4,988


NPV 8,870

NPV (십억원, 1$=1,200원) 10,644

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 / 주1) Remicade Market 추정은 바이오시밀러 출시를 배제한 수치임



표16 트룩시마 가치 추정

((((단위단위단위단위: m$): m$): m$): m$) 2016E2016E2016E2016E 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025E2025E2025E2025E 2026E2026E2026E2026E 2027E2027E2027E2027E

Rituxan Market 7,300 7,665 8,048 8,451 8,873 9,317 9,783 10,272 10,785 11,325 11,891 12,485

US 3,285 3,449 3,622 3,803 3,993 4,193 4,402 4,622 4,853 5,096 5,351 5,618

EU 4,015 4,216 4,427 4,648 4,880 5,124 5,380 5,650 5,932 6,229 6,540 6,867

Truxima M/STruxima M/STruxima M/STruxima M/S

US

0% 5% 15% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

EU

5% 15% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

Truxima Price Discount rateTruxima Price Discount rateTruxima Price Discount rateTruxima Price Discount rate

15%15%15%15% 15%15%15%15% 15%15%15%15% 15%15%15%15% 15%15%15%15% 20%20%20%20% 20%20%20%20% 20%20%20%20% 20%20%20%20% 20%20%20%20% 20%20%20%20%

Truxima Sales

179 564 1,347 1,754 2,376 2,348 2,465 2,589 2,718 2,854 2,997

US

0 0 162 509 1,069 1,057 1,109 1,165 1,223 1,284 1,348

EU

179 564 1,185 1,244 1,307 1,291 1,356 1,424 1,495 1,570 1,648

Celltrion Sales

90 282 673 877 1,188 1,174 1,233 1,294 1,359 1,427 1,498

Celltrion NP

32 107 269 368 499 493 518 544 571 599 629

Discount Rate

0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 0.70 0.67 0.63 0.59 0.56 0.53

PVPVPVPV

30 30 30 30 95 95 95 95 226 226 226 226 292 292 292 292 373 373 373 373 348 348 348 348 344 344 344 344 341 341 341 341 338 338 338 338 335 335 335 335 331 331 331 331

PV of FCF 3,053


NPV 4,701

NPV (십억원, 1$=1,200원) 5,641

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 주1) Rituxan Market 추정은 바이오시밀러 출시를 배제한 수치임

표17 허쥬마 가치 추정

((((단위단위단위단위: m$): m$): m$): m$) 2016201620162016 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E 2020E2020E2020E2020E 2021E2021E2021E2021E 2022E2022E2022E2022E 2023E2023E2023E2023E 2024E2024E2024E2024E 2025E2025E2025E2025E 2026E2026E2026E2026E 2027E2027E2027E2027E

Herceptin Market 6,782 7,121 7,477 7,851 8,244 8,656 9,089 9,543 10,020 10,521 11,047 11,600

US 3,052 3,204 3,365 3,533 3,710 3,895 4,090 4,294 4,509 4,734 4,971 5,220

EU+ROW 3,730 3,917 4,112 4,318 4,534 4,761 4,999 5,249 5,511 5,787 6,076 6,380

Herzuma M/SHerzuma M/SHerzuma M/SHerzuma M/S

US

0% 0% 0% 5% 10% 15% 15% 15% 15% 15% 15%

EU+ROW

5% 15% 20% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%

Herzuma Price DiscountHerzuma Price DiscountHerzuma Price DiscountHerzuma Price Discount

30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 30%30%30%30% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35% 35%35%35%35%

Herzuma Sales

137 432 605 923 1106 1211 1272 1335 1402 1472 1546

US

0 0 0 130 273 399 419 440 462 485 509

EU+ROW

137 432 605 793 833 812 853 896 940 987 1037

Celltrion Sales

69 216 302 462 553 606 636 668 701 736 773

Celltrion NP

27 86 121 185 221 242 254 267 280 294 309

Discount Rate

1 0.94 0.89 0.84 0.79 0.75 0.70 0.67 0.63 0.59 0.56

PVPVPVPV

27 27 27 27 81 81 81 81 108 108 108 108 155 155 155 155 175 175 175 175 181 181 181 181 179 179 179 179 178 178 178 178 176 176 176 176 174 174 174 174 173 173 173 173

PV of FCF 1,607

PV of Terminal Value 964

NPV 2,571

NPV(1$=1,200원) 3,085

자료: 이베스트투자증권 리서치센터 주1) Herzuma Market 추정은 바이오시밀러 출시를 배제한 수치임



그림26 셀트리온, 셀트리온헬스케어 이익배분 비중


그림27 미국 34 개 주정부 바이오시밀러 대체법 제정




표18 셀트리온 단일판매 및 공급계약 체결 공시 내용 요약

일자일자일자일자 품목품목품목품목 금액금액금액금액((((원원원원)))) 일자일자일자일자 품목품목품목품목 금액금액금액금액((((원원원원))))

2011.01.17 허쥬마 293,040,000,000 2016.03.23 램시마 85,200,000,000

2012.03.29 램시마 및 허쥬마 172,480,000,000 2016.06.21 램시마 145,550,000,000

2012.09.26 램시마 85,140,000,000 2016.09.20 램시마 134,900,000,000

2012.12.13 램시마 99,349,689,450 2016.12.21 램시마 149,100,000,000

2013.03.25 램시마 88,000,000,000 2017.01.26 램시마 53,250,000,000

2013.11.27 트룩시마 120,000,000,000 2017.02.23 램시마 56,800,000,000

2014.09.24 램시마 80,000,000,000 2017.03.27 램시마 56,800,000,000

2014.12.23 램시마 80,000,000,000 2017.04.20 램시마 60,350,000,000

2015.02.10 램시마 77,136,524,750 2017.05.25 램시마 67,450,000,000

2015.05.12 램시마 133,000,000,000 2017.06.22 램시마 및 트룩시마 72,200,000,000

2015.07.30 램시마 135,050,000,000 2017.07.25 램시마 및 트룩시마 51,500,000,000

2015.12.15 램시마 119,212,047,750

자료: 셀트리온, 이베스트투자증권 리서치센터

그림28 셀트리온 주주구성


표19 셀트리온 파이프라인 정리

제품명제품명제품명제품명 Original(Original(Original(Original(성분명성분명성분명성분명)))) 적응증적응증적응증적응증 OriginatorOriginatorOriginatorOriginator 진행단계진행단계진행단계진행단계

Ramsima Ramsima Ramsima Ramsima Remicade (Infliximab) 류마티스 관절염 J&J 미국, 한국, EU, 일본 허가

HerzumaHerzumaHerzumaHerzuma Herceptin (Trastuzumab) 유방암 Roche 한국 허가, 유럽 허가신청

TruximaTruximaTruximaTruxima Rituxan (Rituximab) 비호지킨 림프종 Roche 한국 유럽 허가

CTCTCTCT----P15P15P15P15 Erbitux (Cetuximab) 직결장암 Merck 비임상 준비중

CTCTCTCT----P05P05P05P05 Enbrel (Etanercept) 류마티스 관절염 Amgen 전임상

CTCTCTCT----P14P14P14P14 Synagis (Palivizumab) 호흡기질환 Medimmune 개발중

CTCTCTCT----P16P16P16P16 Avastin (Bevacizumab) 결장직장암 Roche 개발중

CTCTCTCT----P17P17P17P17 Humira (Adalimumab) 류마티스 관절염 Abbot 개발중

CTCTCTCT----P27P27P27P27 Antibody(H1N1, H3N2) 인플루엔자 Celltrion 임상 2a상

CTCTCTCT----P19P19P19P19 Rabis Antibody 광견병 Celltrion 개발중

CTCTCTCT----P24P24P24P24 HBV Antibody B형간염 Celltrion 개발중

CTCTCTCT----P26P26P26P26 ADC 유방암 Celltrion 개발중

CTCTCTCT----P25P25P25P25 Antibody(H1N1, H3N2, B) 인플루엔자 Celltrion 개발중


셀트리온 홀딩스

21.4%

Ion Investment

14.3%기타

63.5%

우리사주

0.8%



셀트리온셀트리온셀트리온셀트리온 (06827(06827(06827(068270)0)0)0) 재무상태표재무상태표재무상태표재무상태표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2015201520152015 2016201620162016 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E

유동자산 946 1,117 1,520 2,229 3,263

현금 및 현금성자산 140 166 148 38 165

매출채권 및 기타채권 622 754 1,096 1,764 2,505

재고자산 159 169 246 395 561

기타유동자산 25 29 30 31 32

비유동자산 1,572 1,676 1,737 1,805 1,883

관계기업투자등 172 218 226 236 245

유형자산 670 653 646 651 669

무형자산 640 723 779 830 877

자산총계자산총계자산총계자산총계 2,518 2,518 2,518 2,518 2,793 2,793 2,793 2,793 3,256 3,256 3,256 3,256 4,034 4,034 4,034 4,034 5,146 5,146 5,146 5,146

유동부채 607 570 604 669 741

매입채무 및 기타재무 14 71 104 167 237

단기금융부채 496 454 454 454 454

기타유동부채 98 44 46 48 50

비유동부채 158 100 100 100 100

장기금융부채 157 92 92 92 92

기타비유동부채 2 8 8 8 8

부채총계부채총계부채총계부채총계 766 766 766 766 669 669 669 669 704 704 704 704 769 769 769 769 842 842 842 842

지배주주지분 1,752 2,124 2,552 3,265 4,305

자본금 112 117 117 117 117

자본잉여금 644 735 735 735 735

이익잉여금 1,058 1,277 1,705 2,417 3,457

비지배주주지분(연결) 0 0 0 0 0

자본총계자본총계자본총계자본총계 1,752 1,752 1,752 1,752 2,124 2,124 2,124 2,124 2,552 2,552 2,552 2,552 3,265 3,265 3,265 3,265 4,305 4,305 4,305 4,305

손익계산서손익계산서손익계산서손익계산서 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2015201520152015 2016201620162016 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E

매출액매출액매출액매출액 529 529 529 529 578 578 578 578 888 888 888 888 1,418 1,418 1,418 1,418 2,014 2,014 2,014 2,014

매출원가 208 223 286 433 598

매출총이익매출총이익매출총이익매출총이익 321 321 321 321 354 354 354 354 602 602 602 602 986 986 986 986 1,416 1,416 1,416 1,416

판매비 및 관리비 67 101 101 142 173

영업이익영업이익영업이익영업이익 254 254 254 254 253 253 253 253 501 501 501 501 843 843 843 843 1,243 1,243 1,243 1,243

(EBITDA) 333 333 589 935 1,339

금융손익 -16 7 14 15 16

이자비용 26 0 0 0 0

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 0

기타영업외손익 -14 10 5 10 10

세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익세전계속사업이익 223 223 223 223 270 270 270 270 521 521 521 521 868 868 868 868 1,269 1,269 1,269 1,269

계속사업법인세비용 21 48 93 156 228

계속사업이익 202 221 428 712 1,040

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익당기순이익당기순이익당기순이익 202 202 202 202 221 221 221 221 428 428 428 428 712 712 712 712 1,040 1,040 1,040 1,040

지배주주 202 221 428 712 1,040

총포괄이익총포괄이익총포괄이익총포괄이익 207 207 207 207 221 221 221 221 428 428 428 428 712 712 712 712 1,040 1,040 1,040 1,040

매출총이익률 (%) 60.7 61.3 67.8 69.5 70.3

영업이익률 (%) 48.1 43.8 56.5 59.5 61.7

EBITDA 마진률 (%) 63.0 57.6 66.3 65.9 66.5

당기순이익률 (%) 38.2 38.3 48.2 50.2 51.7

ROA (%) 8.8 8.3 14.2 19.5 22.7

ROE (%) 13.4 11.4 18.3 24.5 27.5

ROIC (%) 12.1 9.5 16.5 22.1 25.6

현금흐름표현금흐름표현금흐름표현금흐름표 ((((십억원십억원십억원십억원)))) 2015201520152015 2016201620162016 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E

영업활동영업활동영업활동영업활동 현금흐름현금흐름현금흐름현금흐름 59 59 59 59 ----28 28 28 28 130 130 130 130 51 51 51 51 301 301 301 301

당기순이익(손실) 202 221 428 712 1,040

비현금수익비용가감 144 -211 88 92 96

유형자산감가상각비 30 29 27 27 27

무형자산상각비 49 51 61 65 69

기타현금수익비용 65 -291 0 0 0

영업활동 자산부채변동 -277 -38 -386 -753 -836

매출채권 감소(증가) -278 -136 -343 -668 -741

재고자산 감소(증가) -22 -33 -77 -150 -166

매입채무 증가(감소) -1 23 32 63 70

기타자산, 부채변동 24 108 1 1 1

투자활동투자활동투자활동투자활동 현금현금현금현금 ----105 105 105 105 ----123 123 123 123 ----148 148 148 148 ----160 160 160 160 ----174 174 174 174

유형자산처분(취득) -8 -13 -20 -32 -45

무형자산 감소(증가) -113 -113 -116 -116 -116

투자자산 감소(증가) 5 -4 -9 -9 -10

기타투자활동 11 8 -3 -3 -4

재무활동재무활동재무활동재무활동 현금현금현금현금 80 80 80 80 177 177 177 177 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

차입금의 증가(감소) 102 22 0 0 0

자본의 증가(감소) 7 154 0 0 0

배당금의 지급 0 0 0 0 0

기타재무활동 -28 0 0 0 0

현금의현금의현금의현금의 증가증가증가증가 34 34 34 34 26 26 26 26 ----18 18 18 18 ----110 110 110 110 127 127 127 127

기초현금 105 140 166 148 38

기말현금 140 166 148 38 165


주요주요주요주요 투자지표투자지표투자지표투자지표 2015201520152015 2016201620162016 2017E2017E2017E2017E 2018E2018E2018E2018E 2019E2019E2019E2019E

투자지표투자지표투자지표투자지표 (x)(x)(x)(x)

P/E 48.3 56.1 30.3 18.2 12.5

P/B 5.6 5.9 5.1 4.0 3.0

EV/EBITDA 30.9 38.5 23.9 15.2 10.5

P/CF 28.2 1,211.2 25.2 16.2 11.4

배당수익률 (%) n/a n/a n/a n/a n/a

성장성성장성성장성성장성 (%)(%)(%)(%)

매출액 30.7 9.2 53.7 59.7 42.0

영업이익 29.8 -0.6 98.4 68.2 47.4

세전이익 37.6 20.8 93.3 66.6 46.1

당기순이익 57.7 9.6 93.5 66.2 46.1

EPS 52.8 8.6 93.3 66.2 46.1

안정성안정성안정성안정성(%)(%)(%)(%)

부채비율 43.7 31.5 27.6 23.6 19.5

유동비율 155.6 196.1 251.6 333.1 440.4

순차입금/자기자본 (x)

28.7 17.6 15.4 15.4 8.7

영업이익/금융비용 (x)

9.9 n/a n/a n/a n/a

총차입금 (십억원) 653 546 546 546 546

순차입금 (십억원) 503 375 393 502 375

주당지표주당지표주당지표주당지표 ((((원원원원))))

EPS 1,750 1,900 3,674 6,108 8,923

BPS 15,133 18,218 21,892 28,000 36,923

CFPS 3,000 88 4,425 6,895 9,748

DPS n/a n/a n/a n/a n/a



셀트리온 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 일시일시일시일시 투자의견투자의견투자의견투자의견 목표가격목표가격목표가격목표가격 2015.04.13 담당자변경 신재훈 2016.04.06 Buy 150,000 2017.02.03 Buy 160,0002015.04.20 Buy 100,000 2016.04.17 Buy 150,000 2017.03.20 Buy 160,0002015.04.29 Buy 100,000 2016.05.02 Buy 150,000 2017.03.28 Buy 160,0002015.05.15 Buy 100,000 2016.05.13 Buy 150,000 2017.04.18 Buy 160,0002015.05.21 Buy 100,000 2016.06.23 Buy 150,000 2017.04.19 Buy 160,0002015.07.08 Buy 100,000 2016.07.05 Buy 150,000 2017.05.04 Buy 160,0002015.07.27 Buy 130,000 2016.07.18 Buy 150,000 2017.06.01 Buy 160,0002015.08.05 Buy 130,000 2016.08.01 Buy 150,000 2017.06.05 Buy 160,0002015.08.11 Buy 130,000 2016.08.18 Buy 150,000 2017.06.21 Buy 160,0002015.08.12 Buy 130,000 2016.08.25 Buy 150,000 2017.07.19 Buy 160,0002015.09.21 Buy 130,000 2016.09.21 Buy 150,000 2017.07.26 Buy 160,0002015.10.12 Buy 130,000 2016.10.07 Buy 150,000 2017.07.27 Buy 160,0002015.10.29 Buy 130,000 2016.10.17 Buy 160,000 2017.07.28 Buy 180,0002015.11.11 Buy 130,000 2016.10.19 Buy 160,000 2015.11.12 Buy 130,000 2016.11.18 Buy 160,000 2016.01.18 Buy 130,000

2016.11.29 Buy 160,000

2016.02.17 Buy 150,000

2016.12.19 Buy 160,000 2016.03.08 Buy 150,000 2017.01.26 Buy 160,000

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투자등급 및 적용 기준

구분구분구분구분

투자등급투자등급투자등급투자등급 guide lineguide lineguide lineguide line

(투자기간 6~12 개월)

투자등급투자등급투자등급투자등급

적용기준적용기준적용기준적용기준

(향후12 개월)

투자의견투자의견투자의견투자의견

비율비율비율비율

비고비고비고비고

SectorSectorSectorSector 시가총액 대비 Overweight (비중확대)

(업종) 업종 비중 기준 Neutral (중립)

투자등급 3 단계 Underweight (비중축소)

CompanyCompanyCompanyCompany 절대수익률 기준 Buy (매수) +20% 이상 기대 86.6% 2015 년 2 월 2 일부터 당사 투자등급이 기존

4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell)에서

3 단계 (Buy / Hold / Sell)로 변경 (기업) 투자등급 3 단계 Hold (보유) -20% ~ +20% 기대 13.4%

Sell (매도) -20% 이하 기대

합계합계합계합계 100.0%100.0%100.0%100.0% 투자의견 비율은 2016. 7. 1 ~ 2017. 6. 30

당사 리서치센터의 의견공표 종목들의 맨마지막 공표의견을

기준으로 한 투자등급별 비중임

(최근 1 년간 누적 기준. 분기별 갱신)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

15/07 16/06 17/05

(원)주가 목표주가

2017년 7월 28일 셀트리온 -...

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