2019. 3. 6 (수)

Strategy Idea

Round of Asset; Risk Appetite의 확산

오늘의 차트

4개월 만에 다시 회복한 S&P500 2,800pt 무엇이 다른가

칼럼의 재해석

창일까 방패일까

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2019년 3월 6일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2019년 3월 6일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2019년 3월 6일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 투자전략팀) 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

2019년 3월 6일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 2

Strategy Idea

Round of Asset

Risk Appetite의 확산

▲ 채권전략

Analyst 윤여삼 02. 6098-6685 yeosam.yoon@meritz.co.kr

미국 증시 낙폭의 80% 이상 되돌림 진행, 글로벌 위험자산 상승 추세까지 살아남

경기사이클이 후행적으로 둔화되는 미국대비 다이어트에 먼저 성공한 이머징 자산 강세. 중국

중심 EM 아시아 자산 강세 두드러진 가운데 달러약세에 대한 기대감 높아지고 있어

2Q19 이머징에서 유럽으로 위험선호가 확산될 가능성 열어두고 대응할 필요

이머징 중심 위험선호 강화, 경기둔화 정도는 반영되었다는 인식

2019년 1분기 글로벌 금융시장의 위험선호(Risk appetite) 분위기는 생각보다 강

하고 길게 이어지고 있다. 주요국 경기지표는 기대에 미치지 못하는데다 절대적으

로 둔화 우려가 높은 지역이 늘고 있다.

서프라이즈 지수만 보더라도 경기모멘텀은 2012년 이후 가장 낮은 수준까지 떨어

져 있다<그림 1>. 펀더멘탈로는 위험선호가 설명이 되지 않는다. 그럼에도 투자자

들은 주식과 원자재와 이머징, 고위험 채권을 매수하고 있다.

1~2월 중 연준과 주요국 중앙은행의 완화스탠스 전환, 미중간 무역분쟁 우려 둔

화 등 불확실성 요인들이 미치는 영향은 완화되었다. 올해 경기방향성이 둔화라는

것은 알려진 만큼 가격지표에 선 반영 되었다는 인식이 높다.

그림1 주요국 경기지표 둔화에도 위험선호 강화

자료: Bloomberg(주식 S&P500, 채권 TR 미국채권지수), 메리츠종금증권 리서치센터

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-60

-40

-20

0

20

40

60

'15 '16 '17 '18 '19

(%p)(pt)

CITI 경기서프라이즈지수(Major) 미국 주가/채권 상대수익률(우)

2019년 3월 6일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 3

경기는 아직 바닥확인까지 시간이 필요하나 주요국의 정책대응이 빨라지고 불확실

성 요인의 영향력이 제한된다면 우려가 반영된 가격지표는 싸다는 인식이 1~2월

을 주도했다. 경기는 한마디로 ‘생각보다 나쁘지 않네’ 정도면 되는 것이다. OECD

선행지수 기반으로 기술적인 바닥도 두 분기 정도면 나올 수 있다.

1~2월 미국 관련 악재해소가 미국 증시상승을 강하게 견인했다. 미국 내 하이일

드와 리츠, 심지어 달러강세까지 유발했다. 이제 3월에 들어오면서는 미중 무역갈

등 우려를 덜어내고 양회에서 부양책이 구체화될 것인데다 MSCI equity index,

Barclays bond index 등 글로벌 가격지수 편입을 앞둔 중국이 부상하고 있다.

2월말부터 중국증시와 구리 가격 등 중국 관련 가격지표 강세가 심화되고 있다<

그림 2>. 위안화는 6.7 위안을 뚫고 절상기조를 이어가고 있다. 중국이 주도하는

위험선호는 3월~4월 이머징 금융시장 강세 분위기를 좀 더 이끌 것으로 전망된다

<그림 3>. 거기에 화룡점정(畵龍點睛)은 달러약세 전환이 될 것이다.

그림2 중국관련 가격지표 강세, 이머징 주도 위험선호 강화되는 분위기

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터(직전 Round of Asset 작성 이후 자산별 수익률 기준)

그림3 이머징 상대주가 반등, 달러약세 전환에 대한 기대 높아지고 있어

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

-2.2 -2.1 -2.0 -1.5 -1.1 -1.0 -0.5 -0.4 -0.1 0.0

0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 0.6 0.6 0.8 1.0 1.5 2.0

8.8

-4

-2

0

2

4

6

8

10

코스

닥

금 WT

I

코스

피

엔화

CR

B원

자재

독일

국채

미국

국채

달러

인덱

스

미국

IG

원화

위안

화

국내

채권

(종합

)

국내

채권

(국채

)

MS

CI E

M

JPM

EM

BI

유로

화

미국

HY

Nikkei2

25

MS

CI A

C

S&

P5

00

ST

OX

X5

0

구리

상해

종합

(%)

글로벌 자산 성과(2.21~3.4)

60

70

80

90

100

110

40

50

60

70

80

90

100

110

120

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19

(pt)(10.1.1=100)

MSCI EM/DM 상대주가 달러 인덱스(우)

2019년 3월 6일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 4

글로벌 위험선호는 펀더멘탈보다 심리적 변화가 주도

미국 증시가 S&P500 기준 2800pt를 회복하자 추가적인 위험선호 강화에 대한

부담의 목소리가 늘고 있다. 2월 말부터 확인된 미국 경제지표는 대부분 예상을

하회하면서 경기가 좋지 않다는 인식을 자극하고 있기 때문이다. 주요국 중

Late-cycle에 후행적으로 진입한 미국은 하반기까지 지표가 부진할 공산이 있다.

그럼에도 현재 위험선호를 이끌고 있는 원동력은 펀더멘탈이 아니라는 점에서 미

국 경기둔화에 많은 의미를 부여하지 않아도 되겠다. 미국 연준과 트럼프 행정부,

ECB와 European Commission, 중국 시진핑과 양회 등 핵심 국가들의 정책당국

(자)의 빠른 대응이 금융불안 심리를 빠르게 안정시켰다.

시카고 연준이 발표하는 미국 금융환경지수(Financial condition)의 경우 올해 들

어와 빠르게 완화 쪽으로 내려오고 있다<그림 4>. 연준 통화정책의 완화적 스탠스

전환으로 시장금리가 안정되면서 금융시장 환경이 개선된 것이다. 때문에 미국 증

시가 가파르게 올라도 미국채 금리움직임은 미온적이다<그림 5>.

그림4 미국 금융시장 환경 완화적 전환, 연준 정책 선환에 따른 저금리 도움

자료: Chicago Fed, Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

그림5 미국 S&P500 2800pt 회복하며 상승추세 복원, 시장금리 낮게 유지될까?

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

2,300

2,400

2,500

2,600

2,700

2,800

2,900

3,000

2.4

2.5

2.6

2.7

2.8

2.9

3.0

3.1

3.2

3.3

'18.1 '18.3 '18.5 '18.7 '18.9 '18.11 '19.1 '19.3

(pt)(%)

미국채10년 S&P500(우)

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

-0.9

-0.8

-0.7

-0.6

-0.5

-0.4

-0.3

-0.2

'17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7 '18.10 '19.1 '19.4

(%)(pt)

시카고연준 금융환경지수 미국채10년(우)

2019년 3월 6일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 5

지금부터 중요한 부분은 미국 증시는 200일 이평선을 회복하면서 기술적으로 상

승추세를 회복했다는 점이다. 경기는 나빠도 이 정도면 생각보다 나쁘지 않고 일

부 이머징의 경우 경기바닥 시점에 대해 논의 중이다. 금융시장은 심리가 중요하

다. 어차피 자산가격에 악재가 녹은 상황에서 개선에 대한 기대가 그 자리를 차지

하면 상승추세를 회복 시킨 위험자산의 관성은 유지될 수 있다.

이는 미국만의 일이 아니다. 오히려 경기사이클이 가장 후행적인 미국보다 앞서

어려움을 겪은 지역에서 먼저 기회를 찾는 것은 당연할지 모른다. 글로벌 경기 서

프라이즈 지수 기준으로 글로벌 경기모멘텀은 2014년 이후로 가장 부진하다<그

림 6>. 심지어 미국까지 가세하여 주요국 기업실적 전망(12M Forward) 역시 둔

화 우려를 반영한 하향조정이 진행되고 있다<그림 7>.

그렇지만 글로벌 금융시장 환경은 반대로 매우 긍정적이다. 펀더멘탈과 실적이 공

히 받쳐주지 않음에도 1)정책이 도와주고 있고, 2) 더 나쁠 것이 없으니 바닥이

멀지 않다는 낙관편향 정도가 위험선호를 지지하고 있다.

그림6 글로벌 경기모멘텀 둔화에도 글로벌 금융시장 환경 긍정적

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

그림7 주요국 기업실적 추정은 대부분 하향되며 우려를 반영하고 있어

자료: IIF, 메리츠종금증권 리서치센터

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

-40

-20

0

20

40

60

'14 '15 '16 '17 '18 '19

(pt)(pt)

CITI 경기 서프라이즈지수(글로벌) Bloomberg 미국 금융환경지수(우)

2019년 3월 6일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 6

IIF에서 주요 변동성 및 신용지표를 기준으로 산출하는 Global Risk Appetite를

보더라도 최근 빠르게 개선되고 있다<그림 8>. 주식과 채권변동성, 선진국과 이머

징 통화가치 변동성, 하이일드와 이머징금리 스프레드 등을 점검하더라도 불안심

리가 크게 개선된 것을 확인할 수 있다. 변동성 지표는 높으면 위험하다는 의미와

동시에 너무 낮아도 가격지표 상승이 과하다는 신호가 될 수 있다.

<그림 9>에서 보듯 주가 변동성인 VIX의 경우 아직 바닥까지 거리가 있어 변동

성 안정까지 기회가 남아 있는 정도로 해석할 수 있다. 반면 금리변동성인 MOVE

지수는 역사적 바닥까지 내려오면서 추가적으로 저금리 기조가 더 이어지기 쉽지

않은 것을 보여준다. 이는 위험선호를 감안한 금리상승을 의미한다.

선진국과 이머징 통화변동성 역시 이머징 변동성이 추가로 안정될 버퍼가 있어 위

험선호와 이머징 통화가치가 같이 긍정적인 환경을 설명한다<그림 10>. 미국 하

이일드 스프레드 안정과 EMBI 스프레드 축소도 같은 맥락에서 이전 저점까지 위

험선호를 끌고 갈 수 있는 여지 정도를 보여주고 있다<그림 11>.

그림8 글로벌 위험선호, 이머징 통화강세랑 높은 상관관계 그림9 주식과 채권 변동성 모두 낮은 수준 진입

자료: Bloomberg, IIF, WSJ 재인용, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

그림10 통화가치 변동성 역시 선진과 이머징 안정적 그림11 글로벌 주요 신용지표 개선 흐름

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

40

50

60

70

80

90

100

110

5

10

15

20

25

30

35

40

45

'14 '15 '16 '17 '18 '19

(pt)(pt)

VIX 지수 MOVE 지수(우)

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

5

6

7

8

9

10

11

12

13

'14 '15 '16 '17 '18 '19

(pt)(pt)

JPM 글로벌FX변동성 JPM 신흥국FX변동성(우)

250

300

350

400

450

500

550

600

200

300

400

500

600

700

800

900

'14 '15 '16 '17 '18 '19

(bp)(bp)

Barclays US HY OAS JPM EMBI Spread(우)

2019년 3월 6일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 7

경기바닥 확인 구간, 이머징 유럽에서 기회 찾기

경기는 가장 늦게 둔화 사이클에 진입했음에도 정책의 적극성으로 미국이 글로벌

위험선호를 주도했다. 그렇지만 상대적으로 경기모멘텀이 둔화되는 국면에서 미국

자산가격이 글로벌 위험선호를 계속 이끌기는 쉽지 않다. 연준은 3분기 정도에 1

차례 금리인상을 단행할 것이고 다른 지역대비 상대주가는 불리할 수 있다.

그 바통을 이어받아 당장 3~4월은 중국 중심의 이머징 금융시장이 긍정적일 전망

이다. 2017년 중반부터 경기하강 사이클이 시작된 중국과 한국 같은 이머징은

OECD 선행지수 바닥을 확인시켜줄 것으로 평가된다. 이미 중국은 선행지수가 반

등했고 한국도 1분기 중 바닥을 볼 것으로 판단된다.

`1년 가까이 설비, 인프라 등 투자지표 부진으로 재고조정이 진행된 이머징 경제는

글로벌 위험선호 개선에 수혜를 받고 있다. 일종의 건강을 위한 다이어트에 성공

한 이머징 지역에 투자매력이 높아진 셈이다. 실제 IIF의 글로벌 펀드플로우 지표

에 따르면 중국 중심으로 2018년 4분기부터 자금유입이 강하다<그림 12>.

그림12 글로벌 머니무브는 EM, 특히 중국으로 유입이 강화되고 있어

자료: IIF, 메리츠종금증권 리서치센터

그림13 선진국대비 상대적으로 이머징 경기모멘텀 긍정적 그림14 위안화 절상, 미국보다 중국 증시 강세를 견인하고 있어

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

'14 '15 '16 '17 '18 '19

(pt)

CITI 경기 서프라이즈지수(이머징)

CITI 경기 서프라이즈지수(선진국)

6.0

6.1

6.2

6.3

6.4

6.5

6.6

6.7

6.8

6.9

7.0

7.170

75

80

85

90

95

100

105

110

'18.1 '18.3 '18.5 '18.7 '18.9 '18.11 '19.1 '19.3

(역축, 위안/달러)(18.1.2=100)

중국/미국 상대주가 위안화 환율(우)

2019년 3월 6일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 8

경기모멘텀 지표가 동반 부진하나 선진국대비 이머징 지표 둔화가 덜하다<그림

13>. 미중 무역분쟁 우려가 완화되자 중국은 외환보유고를 털어서라도 위안화 절

상에 나설 모양이다. 위안화가 Key-level로 여겨지는 6.7 위안을 뚫고 절상기조

를 이어갔고, 상해종합은 3천 포인트를 넘겼다<그림 14>.

위안화 절상은 곧 중국의 경상흑자 축소로 이어지는데 외화유동성은 주식과 채권

시장 개방을 통한 자본수지로 커버할 것이다. 우리는 2분기까지 위안화가 6.5 위

안까지 절상 가능성을 엿보고 있다. 아직 유로화 가치가 50%를 넘게 차지하는 달

러인덱스(DXY)는 96pt로 강세 흐름이나 유로화 가치가 20%, 이머징 통화가치가

큰 폭으로 반영되는 광의의 달러인덱스(Broad)는 연초대비 약세다<그림 16>.

이머징 통화 특히 위안화를 포함한 아시아 통화가치가 작년 4분기부터 강세를 나

타내고 있다<그림 17>. 이는 금 가격과 높은 상관관계를 나타내며 달러가 곧 약

해질 수 있는 힘을 누적시켜 온 것으로 판단하고 있다<그림 15>. 우리는 2분기에

는 달러가 좀 더 의미 있는 약세로 전환될 가능성을 높게 보고 있다.

그림15 금과 이머징 통화 상관계수 정점 이후 달러약세 자극

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

그림16 이머징 통화가치 반영한 광의의 달러지수 약세 심화 그림17 이머징 아시아 주도 달러가치 약세 기대감 높아져

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

86

88

90

92

94

96

98

100

102

104

106

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

'15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 '19.1

(pt)(pt)

금&EM통화 상관계수(60일) 달러인덱스(우)

104

106

108

110

112

114

116

118

88

90

92

94

96

98

100

'18.1 '18.4 '18.7 '18.10 '19.1

(pt)(pt)

DXY Fed Broad Dollar Index(우)

55

60

65

70

75

80

85

90

95

102

104

106

108

110

112

114

116

118

'14 '15 '16 '17 '18 '19

(pt)(pt)

JPM 아시아달러지수 JPM 이머징통화지수(우)

2019년 3월 6일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 9

올해 글로벌 중앙은행들의 통화정책이 기대보다 완화적으로 돌아섰다고 해도 유동

성 축소가 덜하는 것이지 늘어나는 것은 아니다. 때문에 달러약세 전환은 글로벌

금융시장의 위험선호를 위한 유동성 환경에 중요한 재료이다.

3~4월 중국을 중심으로 이머징 가격지표들이 상승한 이후 바통을 이어가야 하는

것은 유럽이라는 기존 전망에 큰 변화는 없다. 이미 중국 증시는 상승폭이 과하다

고 고민하는 투자자에게 다음 기회는 유럽에 있다고 강조하고 싶다.

미중 무역분쟁 이후 미EU 자동차 관세 이슈는 최근 위안화 절상과 유사하게 유로

화 절상압력을 높일 것이다. 올해 성장률 전망 하향조정에 나선 유럽 의회와 행정

부의 정책대응이 빨라질 공산이 크다.

위안화와 중국 증시의 상관관계 못지 않게 독일/미국 상대주가는 유로화 환율은

높은 연관성을 가지고 있다<그림 18>. 선물시장에서 절대레벨상 부담스러운 달러

매수&유로매도는 반대매매로 돌아설 공산이 커 보인다<그림 19>.

그림18 EM 바닥 확인 이후 다음 주자는 유로가 될 것이라는 전망 견지

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

그림19 선물시장에서 달러강세&유로약세 무거운 포지션 청산 가능성 주목

자료: CFTC, 메리츠종금증권 리서치센터

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

'14 '15 '16 '17 '18 '19

(천계약)(천계약)

달러화 투기적포지션 유로화 투기적포지션(우,역축)

1.10

1.12

1.14

1.16

1.18

1.20

1.22

1.24

1.26

1.28

80

85

90

95

100

105

110

'18.1 '18.3 '18.5 '18.7 '18.9 '18.11 '19.1 '19.3

(달러/유로)(18.1.2=100)

독일/미국 상대주가 유로화 환율(우)

2019년 3월 6일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 10

오늘의 차트 이진우 연구위원

4개월 만에 다시 회복한 S&P500 2,800pt 무엇이 다른가

자료: Bloomberg, CBOE, 메리츠종금증권

지난해 크리스마스 이후 S&P500지수는 반등세를 보이며 현재 2,800선을 앞두고

있다. 하지만 현재 지수가 부담스럽게 느껴지는 이유는 S&P500 2,800선이 2018

년 4차례 저항선 역할을 하며 증시 반등을 억제했기 때문이다.

3월 S&P500 지수가 전고점인 2,800∼2,900선에 안착할지 주목되고 있는 가운데

주요 리스크 지표들은 2018년 2,800선을 뚫지 못한 4차례(2018년 3월, 7월, 11

월, 12월초) 대비 안정화된 모습이다. Citi 매크로 리스크 지수는 0.296으로 2018

년 1월 23일 이후 최저치를 기록하고 있으며, BoA 메릴린치 금융 스트레스 지수

역시 -0.37로 2018년 1월 31일 이후 가장 낮은 수준이다. 올해 1월 4일 파월

의장의 인내를 가지고 경제의 진화를 관찰할 것이라는 발언 이후 긴축우려 해소되

며 변동성 지수가 잦아들었기 때문이다. 자금시장의 조달금리를 나타내는 Ted

spread는 2019년 2월 20bp 수준에서 하향 안정이 지속되어 시장 유동성 환경

또한 개선되고 있는 모습이다.

다만, S&P500의 옵션 가격을 바탕으로 산출되는 Skew 지수는 급등하고 있다.

Skew 지수는 S&P500 선물시장에서 하락에 베팅하는 투자자들이 많을 때 상승

하며, 꼬리위험(tail risk)을 가늠하는 지표로 사용된다. 그러나 현재의 Skew 지수

는 10년 평균 수준에 근접하므로 하방위험에 대한 심리 부담이 높은 상태는 아니

며, 여타 리스크 지표의 안정으로 투자자들의 risk-on 심리가 지속되고 있다는

점을 미루어볼 때 Skew 지수 상승 흐름은 제한적일 것으로 판단된다.

100

120

140

160

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(pt) SKEW 지수 4주 이동평균

] = S&P500 옵션의 왜도

R = 30일 로그수익률, μ = 평균

σ = 표준편차

-1.0

0.0

1.0

0.0

0.5

1.0

(Base=0)(Max=1) Citi 매크로 리스크

BoA 메릴린치 금융 스트레스(우)

0

30

60

90

0

20

40

(bp)(Index) VIXTed Spread(우)

Ci t i M ac roRi s k I n d ex( 단위:지수)

B o A 메릴린치금융 스트레스( 단위:지수)

VI X( 단위:지수)

T eds p read

( 단위:b p )

2018-03-12 0.58 -0.21 15.78 43

2018-07-02 0.71 0.08 15.60 39

2018-11-07 0.48 0.08 16.36 28

2018-12-03 0.65 0.15 16.44 41

현재 0.30 -0.35 14.63 22

상승 흐름 제

한적일 것

2019년 3월 6일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 11

칼럼의 재해석 문경원 연구원

창일까 방패일까 (Telecom TV)

화요일, KDDI 는 온라인 증권사 Kabu.com 의 지분 49%를 8 억 달러 가량에 인수할 계획이라고 밝혔다. 또한 KDDI 는 250 억 엔

규모의 신주 발행을 통해 모바일 중심 온라인 은행 Jibun Bank 의 보유 지분을 63.78%까지 확대할 것이다. 이 통신사는 au 금융

지주사의 발족도 발표했는데, 이 지주사는 au Jibub Bank 외 4 개의 금융 자회사로 구성될 것이다.

시장 참여자들의 주 관심은, 적어도 서양 외국인 투자자 관점에서는, KDDI 의 내수 시장 라이벌인 Softbank 의 비통신 사업

부문으로의 확고한 의지를 가진 진출에 있다. Softbank 처럼 KDDI 도 VC 펀드를 가지고 있다. 하지만 Softbank 가 통신사보다는

VC 에 가까워지고 있는 것과는 달리, KDDI 의 주요 관심은 여전히 기존 사업에 남아 있다.

KDDI 대표 Takahashi 와 그의 동료들은 전자상거래, 금융, 에너지 등과 같은 비통신 사업 부문의 매출과 수익성에 대해 이야기

하면서, 이것들이 회사의 손익에 값진 기여를 할 것이라는 점을 명확히 했다. 하지만, 논의는 언제나 무선 가입자들을 유지하는

이슈로 돌아왔다. “우리는 (비통신 사업 부문이 주는) 혜택을 순이익으로만 측정할 수는 없습니다.” Takahashi 는 말했다. ”만약

소비자들이 통신 서비스와 강하게 연결된 여러 개의 비통신 Life Design 서비스를 사용한다면, 우리는 소비자들과의 접촉점을

늘리고 우리의 가입자 유지 능력을 강화시킬 수 있을 것입니다.”

가입자 유지는 현재 일본 이통 3 사에 큰 문제가 아닌 것처럼 보인다. 그러나 이 상황은 바뀌기 직전이다. 통신사들은 정부로부터

경쟁을 강화하고 가격을 내리라는 압력을 받고 있다. 그리고 올해 하반기에는 새로운 이동통신사가 등장한다. DoCoMo 는 가을에

20%-40% 인하된 요금제를 발표하면서 이에 대응했다. KDDI 는 그들이 이미 비슷한 요금제를 제공하고 있다고 주장하면서,

DoCoMo 가 신요금제에 대한 세부사항을 발표하기를 기다리고 있다. 한편, 이와는 별개로, KDDI 는 ‘악화되는 경쟁 환경’을

언급했다. KDDI 는 3 분기 실적(12 월 마감)에서 3.7% YoY 감소한 2,613 억엔의 영업이익을 기록했다.

통신사의 비통신 사업을 바라보는 두 가지 시선

최근 통신사들이 비통신 사업 부문에 진출했다는 뉴스가 심심치 않게 들려온다.

이를 두고 일각에서는 정체된 무선 사업(MNO) 대신 새로운 수익원을 찾는 움직

임이라고 평가하고 있다. 하지만 주로 결합 상품을 통해 마케팅을 진행하는 통신

산업의 특징을 고려해본다면 사업 다각화는 새로운 수익원인 동시에 잠금 효과를

통해 기존 무선 가입자들을 지키려는 시도로도 해석이 가능하다. 통신사들의 창인

동시에 방패 역할을 하는 셈이다.

표1 최근 국내 통신사들의 비통신 사업 현황

일시 통신사 내용

Feb-19 SK텔레콤 하나금융그룹과 함께 제3인터넷전문은행 컨소시엄 참여

Feb-19 KT 아프리카TV와의 전략적 제휴 협약 발표

Jan-19 SK텔레콤 지상파 3사와 함께 '옥수수'와 '푹'을 통합, 신규 OTT 출범 발표

Nov-18 LG유플러스 U+TV에서 넷플릭스 서비스 시작

Oct-18 SK텔레콤 보안회사 SK인포섹 완전 자회사로 편입

Aug-18 KT, LG유플러스 지니뮤직, CJ디지털뮤직과 합병 발표

Aug-18 KT 게임회사 PUBG와 5G 마케팅 업무 협약 체결

Jul-18 SK텔레콤 아이리버, SK텔레콤과 SM 대상으로 유상 증자

May-18 SK텔레콤 ADT캡스 인수 발표

Feb-18 SK텔레콤 융합물류기업 FSKL&S 지분 60% 인수

자료: 언론, 메리츠종금증권 리서치센터

2019년 3월 6일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 12

일본 2위 통신사가 증권사를 인수한 이유

지난 2월 12일, 일본의 2위 통신사 KDDI는 온라인 증권사 Kabu.com의 지분

49%를 8억 달러에 인수하겠다는 계획을 발표했다. 이와 동시에, KDDI는 250억

엔 규모의 신주 발행을 통해 모바일 중심 은행 Jibun Bank의 지분을 50%에서

63.78%까지 높이겠다는 방침이다. 금융 이외의 분야에서도 KDDI의 사업 다각화

시도는 활발하다. 작년 하반기에는 KidZania 교육 센터와 에너지 기업 Eneres를

소유하고 있는 KCJ Group을 인수했으며, 도요타와 커넥티드 카 관련 파트너십을

체결하기도 했다. KDDI 뿐만 아니라 NTT DoCoMo와 Softbank를 포함한 일본

이통3사는 공격적으로 비통신 사업에 투자하고 있다.

KDDI 사업 다각화에 있어 특히 주목할 점은, 진정한 목적이 고객 관리 및 유지에

있다는 점이다. 즉, 금융, 전자상거래 등 비통신 사업과 통신 사업의 교차 판매

(Cross Selling)를 통해 통신 사업 내의 지위를 확고히 하겠다는 것이다. Life

Design 사업부문장인 Kae Morita는 보험 사업을 예로 들며, 보험 사업이 주는 소

비자와의 장기적 관계가 무선 가입자 유지에 큰 기여를 한다고 언급하기도 했다.

그림1 유/무선 가입자와 비통신 부문을 연결하는 KDDI의 Life Desgin 사업 부문 그림2 KDDI Life Design 사업 부문 실적 추이

자료: KDDI, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: KDDI, 메리츠종금증권 리서치센터

그림3 일본 통신3사 사업부문별 매출액 구성

주:FY18(3월 마감) 기준. 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

B2C 통신

75.2%

B2B 통신

11.7%

Life Design

8.0%

Global

4.4%

Others

0.7%

KDDI

Sprint

37.2%

국내 통신

34.8%

유통

14.9%

Yahoo

9.5%

ARM

2.2%

기타

1.5%

Softbank

무선통신

77.3%

Smart Life

8.9%

기타

8.4%

NTT

Docomo

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17 2Q18

(%)(십억엔) 매출액 영업이익률(우)

외식 생필품 전기 기타보험모기지

대출

au WALLET

au ID

Omni- Channel로의 전환

145만명의 au Smart Pass

멤버십 회원2,500개의 au 판매점

생명보험무선서비스 /

유선서비스

2019년 3월 6일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 13

다른 전장, 같은 전쟁

KDDI가 최근 더욱 적극적으로 사업 다각화에 나서고 있는 배경에는 경쟁적인 사

업 환경과 정부 규제가 자리잡고 있다. 우선, 스마트폰 및 LTE 시장이 성숙기에

접어들며 양적인 성장이 어려워졌다. 이에 더해, 알뜰폰(MVNO)의 침투로 저가

고객 층이 등을 돌리고 있다. 또한, 정부 역시 경쟁을 촉진하기 위해 강력한 규제

정책을 취하고 있는데, 1)자급제 추진, 2)라쿠텐을 제4 이동통신사업자로 허가한

것이 대표적이다. 기존 마케팅은 단말기 구입 보조금을 지급하면서 이루어졌는데,

경쟁이 심화되는 반면 보조금 지급 규제가 심해지면서 비통신 사업을 통한 교차

판매 전략이 새로운 마케팅 방법으로 떠오르고 있다.

이러한 관점에서, 일본 통신사의 신사업 투자는 단기적으로 새로운 수익원 창출보

다는 마케팅 비용 지출로 바라보는 것이 바람직하다. 다만 가입자 유치 경쟁 수단

이 보조금 지출에서 교차 판매로 변했을 뿐이다.

국내 상황 역시 비슷하다. 일본 정부와 마찬가지로 국내 정부는 통신비 인하, 통신

산업 내 경쟁 촉진을 위해 다양한 정책을 추진하고 있다. 2014년부터 실시한 단통

법을 비롯해, 비록 법제화되지는 못했으나 11월 김성수 의원이 발의한 ‘완전자급

제 2.0’ 법안 등의 시도가 이어지고 있다. 정부의 규제가 지속된다면 통신사의 마

케팅은 직접 보조금 대신 유선, 혹은 비통신 사업 부문 상품과의 결합 할인을 통

해 이루어질 공산이 크다. 현재 국내 이통사들의 유선 상품을 이용한 결합 상품

계약 건수는 꾸준히 증가 중이다. 또한, 이통사들은 이미 보안, 미디어, 금융, 커머

스, 모빌리티 등 다양한 분야에서 결합 할인 상품을 제공하는 중이다.

같은 맥락에서, 일각에서는 최근 SK텔레콤, LG유플러스의 케이블TV사 인수합병

시도 역시 무선 가입자 유치 경쟁으로 해석하기도 한다. 각 통신사가 피인수 케이

블TV 가입자에 결합 할인을 제공함으로써 자사 무선 가입자로 흡수시키려 한다는

것이다. 다만 글로벌 통신사들의 장기적 성장 방향이 미디어 산업에 맞추어져 있

다는 점을 고려하면, 케이블TV 인수는 두 가지 목적, 즉 단기적으로는 무선 가입

자 유치를 위한 마케팅, 그리고 장기적으로는 미디어 산업 경쟁력 확보를 모두 염

두에 둔 포석이라고 판단된다.

표2 한국과 일본의 통신산업 규제 현황

일본 한국

제4이동통신 이커머스 기업 Rakuten을

제4이동통신 사업자로 지정. 2019년 가을부터 본격적인 영업 개시 예정

케이블TV 연합이 제4이동통신 사업을 추진했으나, 최근 인수합병 등으로 사실상 무산.

18년12월 변재일 의원이 발의한 신규 통신사업자의 진입을 완화하는 법안 통과

완전자급제

2018년 8월, 일본 정부가 통신 요금과 단말기 요금을 완전히 분리하는 방안 추진. KDDI, Softbank 등 통신사들 반발 중

2018년 11월, 김성태 자유한국당 의원이 개통, 단말판매 완전 분리를 골자로 하는 '완전자급제 2.0' 제시. 이후 정부는 자급제 법제화보다는 자급제 활성화가 바람직하다고 결론

기타 통신비 인하 정책

SIM 잠금(해당 통신사의 네트워크에서만 핸드폰이 작용하도록 하는 조치) 금지 추진

보편요금제 대안으로 통신 3사 저가 요금제 출시 선택약정 요금할인 20%->25% 상향 65세 이상 어르신 대상 요금 감면

자료: 언론, 메리츠종금증권 리서치센터

2019년 3월 6일(수) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 14

그림4 계약 유형별 결합 가입자 수 추이 표3 비통신 사업을 활용한 국내 마케팅 사례

분야 통신사 내용

보안 SK텔레콤 'T&캡스', 'B&캡스': SKT 통신가입자 대상으로 초고속인터넷과 CCTV, 24시간 출동 서비스 요금 할인

KT '기가아이즈': KT 통신가입자 대상으로 3년 약정 시 기가아이즈 요금 5,500원, 인터넷 요금 10% 할인

미디어 SKT T멤버십 가입자에게 음원 사용료 할인 혜택 제공

KT KT 통신가입자에 VR서비스인 '기가라이브TV' 단말기 가격 10% 할인 제공

금융 KT KT 통신가입자가 특정 케이뱅크 체크카드/신용카드 사용 시 통신비 할인

LG유플러스 '신한 U+ 투게더 적금': 신한은행과 파트너십 통해 LG U+ 무선가입자에 최대 연4.1% 금리 제공

커머스 SK텔레콤 매달 11일 T멤버십 가입자가 11번가 쇼핑 시 5천원 할인 제공 등 다양한 이벤트

모빌리티 SK텔레콤 T멤버십에 가입하고, 11페이로 결제할 경우 T맵택시 요금 할인 (1회 최대 5,000원)

주: DPS, TPS, QPS는 각각 유선전화, 이동전화, 초고속인터넷, TV 4개의 서비스 중 2개, 3개, 4개의 서비스를 결합한 상품 유형을 뜻함

자료: KISDI, 메리츠종금증권 리서치센터

자료: 언론, 메리츠종금증권 리서치센터

마케팅 수단으로서의 비통신 사업에 주목

최근 국내외 통신 시장에서는 5G 상용화 시작과 더불어 적극적인 무선 가입자 유

치의 필요성이 높아지고 있다. 보조금을 규제하는 정부의 정책 기조를 생각해보았

을 때, 국내외 통신사들의 무선 사업 마케팅에 있어 비통신 부문의 중요성은 더욱

높아질 것으로 예상된다.

Softbank의 경우와 같이, 장기적으로 바라보면 비통신 산업 부문은 마케팅 수단

뿐만 아니라 새로운 수익원으로 자리잡을 수 있다. 하지만 유의미한 규모를 확보

하기 전에는, 비통신 사업 부문의 수익 창출에 대한 지나친 낙관론 보다는 마케팅

수단으로서의 역할에 주목해야할 것이다.

원문: KDDI's diversification strategy is all about customer retention, Telecom TV

137

298

472

545

719 720 713 703 695 714

3981

183

292

447

531564

593630

673

6097

128172

237284 281

0

100

200

300

400

500

600

700

800

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

(만건)DPS TPS QPS