4 апреля 2018 Недвижимость - finam.ru...РЫНОК АКЦИЙ ... закон №...

Михаил Ганелин +7 (495) 213-03-38, [email protected]

РЫНОК АКЦИЙ

4 апреля 2018

Только денежные потоки имеют значение Недвижимость

© ООО «АТОН», 2018. Все права защищены.

НЕДВИЖИМОСТЬ

Мы пересмотрели наши модели оценки для публичных девелоперов – ПИК, Эталона и ЛСР после публикации операционных результатов компаний за 2017, прогноза по продажам на 2018 год и раскрытия данных об их денежном потоке за прошлый год. Последний является ключевым фактором, определяющим инвестиционную привлекательность любого девелопера, в то время как отчеты о прибылях и убытках не играют существенной роли в оценке. В этом свете ПИК является наиболее привлекательным публичным девелопером, обладающим солидным и стабильным денежным потоком, что позволяет ему сокращать долговую нагрузку и выплачивать дивиденды. Напротив, валовый долг ЛСР быстро растет, что вызывает опасения относительно размера его дивидендов за 2017. Рыночная оценка GDR Эталона относительно низкая, но им потребуется много времени для восстановления после коррекции на фоне ухудшения корпоративного управления компании. Группа ПИК в марте опубликовала отличные операционные результаты за 2017 год. Они являются свидетельством эффективной бизнес-модели компании и показывают, что ее проекты пользуются хорошим спросом. Через год после приобретения Мортона мы можем с уверенностью заключить, что сделка была успешной: ПИК стал неоспоримым лидером на рынке, что в свою очередь укрепило его конкурентное преимущество. Однако, что более важно, сделка не привела к снижению его денежного потока и росту долга. Напротив, ПИК является единственным публичным девелопером, который генерирует высокий положительный чистый операционный денежный поток. Это открывает двери для стабильных дивидендных выплат, которые должны возобновиться в этом году. Мы ожидаем дивидендную доходность более 7%. В этом свете мы повышаем нашу целевую цену до 400 руб. (с 300 руб.) и повышаем рекомендацию до ПОКУПАТЬ (С ДЕРЖАТЬ). Группа Эталон. Мы понизили нашу целевую цену Эталона до $4.0 за GDR (с $4.7) поскольку операционная отчетность компании за 2017, показатель свободного денежного потока и прогноз на 2018 год оказались ниже наших первоначальных ожиданий. В то же время мы считаем, что оценка Эталона остается относительно низкой – компания торгуется с мультипликатором P/СЧА 0,45x, а ее портфель проектов кажется привлекательным и должен начать генерировать положительный денежный поток в этом году. Следовательно, мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. Однако мы полагаем, что GDR компании может потребоваться довольно много времени для восстановления после сильного падения, вызванного двумя неожиданными размещениями (SPO) в прошлом году, проведенными его крупнейшими акционерами. Группа ЛСР стала первым российским публичным девелопером, внедрившим стандарт МСФО 15 в своей отчетности за 2017. Он предполагает в том числе ускоренное признание выручки. В результате отчет о прибылях и убытках компании оказался очень сильным. Однако, чистый денежный поток от операционной деятельности ЛСР остается отрицательным, а ее валовый долг стремительно растет (+31% г/г). Это вызывает вопрос, сможет ли компания поддерживать дивиденды на уровне прошлого года в 78 руб. на акцию. Если да, дивидендная доходность составит 8.6% – что высоко и поддержит рыночную цену акций. Однако, на наш взгляд, существует риск, что размер дивидендов может быть уменьшен в свете высокой долговой нагрузки. Это станет ясно в мае, когда совет директоров примет решение по дивидендам. Мы не видим краткосрочных катализаторов для акций, подтверждаем нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ и сохраняем неизменной целевую цену 950 руб. ($3.3/GDR). Наша целевая цена может оказаться завышенной, если денежный поток компании существенно не улучшится в этом году. Прогноз по рынку. Спрос на жилую недвижимость в Московской и Санкт-Петербургской агломерациях остается относительно стабильным, чему способствуют стремительно растущие объемы ипотеки, но с другой стороны рост ограничивает медленное увеличение располагаемых доходов населения. Кроме того, спрос активно смещается от вторичного к первичному рынку недвижимости, что не дает девелоперам скатываться в ценовые войны. В то же время конкуренция остается высокой, и предложение быстро растет, что также ограничивает рост цен. Новый Федеральный закон (218-ФЗ) ужесточает регулирование сектора недвижимости, чтобы сократить масштабы мошенничества и защитить клиентов от риска банкротства застройщика. Это будет происходить за счет игроков малого и среднего размера, которые не смогут соответствовать требованиям закона, в пользу увеличения доли крупных игроков, включая ПИК, Эталон и ЛСР, выиграют. Однако этот процесс займет несколько лет.

Рекомендации

Компания Тикер Цель

(руб.) ПР Рек-я

Группа ПИК PIKK RX 400 25% ПОКУПАТЬ

Эталон ETLN LI $4.0/GDR 27% ПОКУПАТЬ

Группа ЛСР LSRG RX 950 4% ДЕРЖАТЬ

Группа ЛСР LSRG LI $3.3/GDR 4% ДЕРЖАТЬ

Мультипликаторы, 2018

Компания P/E P/BV P/СЧА EV/EBITDA

Группа ПИК 8,3 2,6 1,0 5,7

Эталон 7,9 0,8 0,45 5,8

Группа ЛСР 8,4 1,4 0,56 5,96

Операционные результаты, 000 кв м

Компания Зем.банк Объемы продаж Доля

ипотеки

2017 2018П

Группа ПИК 12 500 1 800 1 900 60%

Эталон 2 800 512 550 30%

Группа ЛСР 8 700 640 840 70%

Динамика акций девелоперов

Цены на момент закрытия 13 марта 2018 *Это перевод отчета, выпущенного 15.03.2018

60

70

80

90

100

110

120

02

/1

7

04

/1

7

06

/1

7

08

/1

7

10

/1

7

12

/1

7

02

/1

8

LSRG RX PIKK RX

IMOEX ETLN LI

mailto:[email protected]


2 РЫНОК АКЦИЙ


Инвестиционное резюме

Что нового? Мы пересмотрели наши модели оценки публичных девелоперов – ПИК,

Эталона и ЛСР после опубликованной операционной отчетности компаний за 2017,

прогноза по продажам на 2018 год и раскрытия данных об их свободном денежном

потоке. Мы повысили нашу целевую цену для Группы ПИК до 400 руб. за акцию (с

300 руб.) и рекомендацию до ПОКУПАТЬ (с Держать). Мы снизили нашу целевую

цену для Эталона до $4.0/GDR (с $4.7/GDR), подтвердив рекомендацию

ПОКУПАТЬ. Наш взгляд на группу ЛСР не изменился – рекомендация ДЕРЖАТЬ и

целевая цена 950 рублей.

Только денежный поток имеет значение. Отчеты публичных девелоперов о

прибылях и убытках сложно сравнивать друг с другом и анализировать, поскольку

они отражают различные подходы к признанию выручки и прибыли. В связи с этим

мы фокусируемся на динамике движения их денежных средств, и в этом плане

доминирует Группа ПИК. Компания стабильно генерирует положительный

свободный денежный поток, который мы оцениваем примерно в 30 млрд руб. в год.

Это позволяет ей снижать долговую нагрузку и выплачивать высокие дивиденды

(дивидендная доходность 7.2%, по нашим оценкам). Свободный денежный поток

Эталона, по существу, остается умеренно отрицательным из-за увеличения

инвестиций в приобретение земельных участков, но его долговая нагрузка

достаточно комфортна. Напротив, из-за масштабных инвестиций в крупные

проекты, такие как ЗИЛАРТ в Москве, свободный денежный поток ЛСР находится в

глубоком минусе, а его долговая нагрузка быстро растет (+31% г/г), что ставит под

сомнение его способность поддерживать исторически высокий уровень

дивидендов (76 руб. на акцию). Впрочем, ЛСР планирует выйти на положительный

чистый денежный поток от операционной деятельности с 2018 года, поскольку

многие масштабные проекты пройдут начальные стадии строительства, требующие

больших инвестиций в инфраструктуру.

Рис. 1: Чистый операционный денежный поток, млрд руб. Рис. 2: Динамика валового долга, млрд руб.

Источник: данные компаний, оценки АТОНа Источник: данные компаний, оценки АТОНа

Операционные результаты и пересмотр прогнозов. И Группа ЛСР, и Группа

Эталон не достигли своих прогнозов в 2017 по объемам реализации недвижимости

примерно на 10% из-за задержек с запуском ряда новых проектов и некоторых

ошибок в проектировании объектов (ЗИЛАРТ). Напротив, Группа ПИК выполнила

свой прогноз по сдаче 1.7-1.9 млн кв м. Разница в результатах девелоперов

демонстрирует, что в условиях избыточного предложения и ограниченного спроса,

покупатель крайне избирателен в покупке жилья. Прогноз по продажам на 2018

год выглядит оправданным у ПИК (без изм. г/г) и Эталона (+7,4% г/г) и

амбициозным у ЛСР (+ 30%). Последний планирует увеличить ввод новых проектов

на 13% до 880 тыс кв м в 2018 году. Единственный вопрос в том, будет ли

достаточно спроса на эти дополнительные объемы. Мы ожидаем ответа на этот

вопрос в операционной отчетности девелоперов за 1К18-2К18.

-8,3-6,2 -5,7

7,7

-5,8

1,4

-0,5

2,6

9,2

18,8

29,0 30,6

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

2015 2016 2017П 2018П

ЛСР Эталон ПИК

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

70,0

80,0

2015 2016 2017 2018П





Рис. 3: Объемы реализации недвижимости у девелоперов, 000 кв м

Источник: данные компаний, оценки АТОНа

Оценка. Наши оценки целевых цен для всех трех девелоперов основаны на

среднем между оценкой по модели DCF и целевого коэффициента P/E 9,0x,

который соответствует среднему значению у аналогов развивающихся стран. Мы

оцениваем WACC на уровне 13.5%, включая безрисковую ставку 7.5%, премию за

риск по акциям 6% и премию за секторный риск 2%. В то же время мы

подчеркиваем, что прогнозировать денежные потоки девелоперов – сложная

задача, поскольку на них в значительной степени влияют резкие изменения

оборотного капитала, которые, в свою очередь, зависят от уровней запасов и

приобретений земельных участков.

Сравнительная оценка

Компания Кап-я,

$ млн EV, $ млн

EV/EBITDA P/E P/BV P/СЧА Див.

дох-ть Динамика

2018П 2019П 2018П 2019П 2017 2017 12M YTD

Группа ПИК 3 729 3 990 5,7 4,8 8,3 7,1 2,6 1,0 7,2 10% -2%

Группа ЛСР 1 664 2 424 6,0 5,9 8,4 8,4 1,4 0,6 5,4 -1% 13%

Эталон 917 1 107 5,8 4,5 7,9 6,0 0,8 0,5 5,2 -5% 1%

Среднее 5,9 5,1 7,9 6,6 2,0 4,4 1% 4%

Медиана 5,7 5,5 7,7 7,0 1,2 5,2 -1% 1%

Недвижимость EM, медиана 8,1 6,8 8,6 7,2 1,4 3,1 57% 8%

Недвижимость DM, медиана 7,5 6,7 9,6 8,5 1,7 3,7 13% -1%

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Регулирование. В 2017 году президент Владимир Путин подписал Федеральный

закон № 218-ФЗ, который существенно меняет условия строительства жилья в

России, начиная с середины 2018 года. Основная цель закона – сократить долю

мошенничества в этом секторе, защитить клиентов, которые покупают квартиры на

стадии строительства, от риска банкротства застройщика и снизить риск выхода

периода строительства за рамки, предусмотренные договором. Мы ожидаем, что

эти изменения значительно поменяют российский девелоперский ландшафт. В

частности, повысится финансовая и регуляторная нагрузка для девелоперов, что,

скорее всего, вынудит мелких и неэффективных игроков уйти с рынка. Мы считаем

это позитивным результатом для лидеров сектора, включая ПИК, ЛСР и Эталон,

которые должны суметь увеличить свою долю на рынке, нарастив объемы

строительства. Однако процесс консолидации может занять несколько лет.

Спрос/предложение в жилищном строительстве. Спрос на новое жилье в России

остается довольно слабым, учитывая, что экономический рост по-прежнему

неустойчив, и прогнозы экономических экспертов не слишком оптимистичны.

Рынок недвижимости особенно слаб в российских регионах, но более стабилен в

Москве и Санкт-Петербурге, где работают публичные девелоперы. Мы отмечаем,

611685 640

840

385496 512 550

625

950

18001900

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2015 2016 2017 2018П





что объемы строительства в Московской и Санкт-Петербургской агломерациях

растут очень быстро, а предложение значительно превышает спрос. Конкуренция

усиливается, но для продуманных проектов с правильным расположением,

привлекательным дизайном и адекватными ценами рынок всегда есть. В таких

проектах у девелоперов нет избыточного числа нераспроданных квартир, и

продажи идут хорошо. Эталон и ПИК – хорошие примеры такого подхода, и они

довольно быстро реализуют свои квартиры. А вот Группа ЛСР, напротив,

столкнулась с проблемами в продаже своего флагманского проекта ЗИЛАРТ в

Москве и в прошлом году занималась его перепроектированием, чтобы сделать

более конкурентоспособным. Отчасти по этой причине компания не смогла

выполнить свой прогноз по продажам в 2017 году, но планирует догнать его в этом

году. Рис. 4: Объемы жилищного строительства в России (млн кв м) Рис. 5: Объемы жилищного строительства в России (млн кв м)

Источник: Росстат, оценки АТОНа Источник: Росстат, оценки АТОНа

Рис. 6: Кол-во строящихся квартир в год Рис. 7: Темпы роста квартир по кол-ву комнат


Рис. 8: Средний размер жилья в России (кв м) Рис. 9: Сравнительный средний размер жилья (кв м)


0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

26 29 27 31 36 35 32 33 40 48

35 31 36 4048 50 48 46

6072

-20%

0%

20%

40%

0

50

100

150

20

07

20

09

20

11

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

22

0П

20

25

П

Многоквартирные домаЧастные домаЧастные дома, г/гМногоквартирные дома, г/г

532 492585

701

856923 916

866

0

10

20

30

40

50

60

70

0

200

400

600

800

1 000

2007 2009 2011 2013 2014 2015 2016 2017

Кол-во квартир, 000 Средняя площадь квартиры, пр.шк.

100

105

110

115

120

125

130

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Одна комната Две комнаты

Три комнаты Четыре комнаты+

15,717,7

18,920,4

22,124 24,5

0

5

10

15

20

25

30

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2016

19

25

30

35

38

39

41

42

43

65

0 10 20 30 40 50 60 70

Россия 2000

Россия 2016

Чехия

Венгрия

Франция

Австрия

Германия

Великобритания

Швеция

США




Рис. 11: Объемы ввода жилья (млн кв м) Рис. 10: Объемы ввода жилья (млн кв м)


Рис. 11: Кол-во сделок купли/продажи с недвижимостью в Москве

Рис. 12: Кол-во подписываемых договоров долевого участия (ДДУ) в месяц


Рис. 13: Динамика цен на первичном рынке жилья, тыс руб., кв м

Рис. 14: Ценовый спред между вторичным и первичным рынком жилья в России


1,82,8 2,8 2,8 3,3 3,2 3,2 3,8 4,2 4,5

5,14,1

5,5

7,9 6,3 6,1 5,4 5,0 4,8 4,5

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018П2019П2020П

Москва Московская область

2,6 2,5 2,43,3 3,0 3,1

3,5

0,6 0,6 0,8

0,9 1,5 1,6

1,9

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Санкт-Петербург Ленинградская область

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя дек

2014 2015 2016 20170

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

8 000

янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя дек

2014 2015 2016 2017

0

30

60

90

120

150

180

210

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Россия Москва

Московская область Санкт-Петербург

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017




Рис. 15: Ценовый спред между вторичным и первичным рынком жилья в Москве и Московской области

Рис. 16: Ценовый спред между вторичным и первичным рынком жилья в Санкт-Петербурге и Ленинградской области


Рис. 17: Размер выданных ипотечных кредитов в России, млрд руб.

Рис. 18: Размер выданных ипотечных кредитов в России по годам, млрд руб.

Источник: ЦБ РФ, оценки АТОНа Источник: ЦБ РФ, оценки АТОНа

Рис. 19: Динамика средней ставки по ипотечным кредитам Рис. 20: Доля ипотеки в продажах девелоперов

Источник: ЦБ РФ Источник: данные компаний

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Москва Московская область

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Санкт-Петербург Ленинградская область

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

10

/0

9

03

/1

0

08

/1

0

01

/1

1

06

/1

1

11

/1

1

04

/1

2

09

/1

2

02

/1

3

07

/1

3

12

/1

3

05

/1

4

10

/1

4

03

/1

5

08

/1

5

01

/1

6

06

/1

6

11

/1

6

04

/1

7

09

/1

7 -40,0%

-30,0%

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

2013 2014 2015 2016 2017 2018П 2019П

Объем ипотеки, млрд. руб Темп роста

5%

7%

9%

11%

13%

15%

17%

60%70%

30%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

ПИК ЛСР Эталон




Группа ЛСР стала первым российским публичным девелопером, внедрившим стандарты МСФО 15, что предполагает ускоренное признание выручки в последней

отчетности по МСФО за 2017 год. В результате отчет о прибылях и убытках компании оказался очень сильным. Тем не менее, ее чистый денежный поток от операционной

деятельности остается отрицательным, а валовый долг стремительно растет (+30% г/г до 73 млрд руб.). Это вызывает вопрос, сможет ли компания поддерживать

дивиденды на уровне прошлого года в 78 руб. на акцию. Если да, дивидендная доходность составит 8,6% – это высоко, и она будет поддерживать динамику акций.

Однако, на наш взгляд, существует риск того, что дивиденды могут быть сокращены в свете высокой долговой нагрузки (мы прогнозируем 50 руб. на акцию). Это станет

ясно в мае, когда совет директоров примет решение по дивидендам. Мы не видим краткосрочных катализаторов для роста акций, подтверждаем нашу рекомендацию

ДЕРЖАТЬ и сохраняем неизменной целевую цену 950 руб. ($3.3/GDR).

Результаты за 2017 по МСФО: сильный отчет о прибылях и убытках. В марте ЛСР опубликовала отчетность по МСФО в соответствии с новым стандартом ускоренного

признания выручки, МСФО 15. В результате ее отчет о прибылях и убытках значительно улучшился. Общая выручка увеличилась на 30% г/г до 139 млрд руб. (против консенсус-

прогноза Bloomberg 121 млрд руб.) за счет ввода в эксплуатацию более 900 тыс кв м жилья. Показатель EBITDA по новым стандартам вырос на 33% до 36,8 млрд руб.

(рентабельность EBITDA 27%) против нашей оценки около 20 млрд руб., согласно предыдущим стандартам МСФО. Чистая прибыль увеличилась на 73% г/г до 15,9 млрд

руб. против консенсус-прогноза 12 млрд руб. Выручка от строительных материалов оказалась почти неизменной в годовом сопоставлении на уровне 16,5 млрд руб., в то

время как EBITDA подскочила на 52% до 6,5 млрд руб.

Чистый денежный поток от операционной деятельности остается отрицательным. В отличие от отчета о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств ЛСР не

был существенно пересчитан по новым стандартам, поэтому у нас нет необходимости перестраивать нашу модель оценки. Из-за масштабных инвестиций в ряд крупных

проектов, таких как ЗИЛАРТ, чистый денежный поток ЛСР от операционной деятельности оставался отрицательным в 2017 году на уровне -5.7 млрд руб. против -6.2

млрд руб. годом ранее. Денежный поток от финансовой деятельности улучшился г/г, но также остался отрицательным на уровне -4 млрд руб. (-8,8 млрд руб. в 2016), что

соответствует нашей модели. Среди отрицательных моментов мы отмечаем рост валового долга на 31% до 73 млрд руб. и чистого долга – на 43% до 43 млрд руб., что

больше, чем мы ожидали (валовый долг – 60,5 млрд руб.). Долговая нагрузка формально остается на уровне 1.2x по коэффициенту чистый долг/EBITDA, что кажется низким

показателем благодаря стандарту МСФО 15. Тем не менее, EBITDA не связана с денежным потоком из-за отрицательного изменения оборотного капитала, что вызывает

у нас беспокойство в отношении долговой нагрузки ЛСР, в частности, потому что это может повлиять на дивиденды. Положительный момент – более 90% валового долга

является долгосрочным и номинировано в рублях, а его стоимость составляет 9,1%, что довольно низко. Компания ожидает, что чистый денежный поток от операционной

деятельности вернется в положительную зону в 2018 году.

Дивиденды – нет ясности. Дивидендная политика Группы ЛСР предполагает минимальный коэффициент выплаты 20% от чистой прибыли по МСФО. Это означает, что

компания выплатит не менее 3.3 млрд руб. или 31 руб. на акцию, что соответствует доходности приблизительно 3,5%. Однако на последней телеконференции менеджмент

выразил уверенность в том, что они смогут выплатить больше. Ключевой вопрос заключается в том, сможет ли компания сохранить свои дивиденды на уровне прошлых

нескольких лет – 78 руб. на акцию или 8 млрд руб. в общей сложности. В лучшем случае, ЛСР выплатит около 50%, а дивидендная доходность составит 8,5%, оказавшись одной из

самых привлекательных дивидендных историй на российском фондовом рынке. Мы закладываем в модель более низкие дивиденды в размере 50 руб. на акцию с

подразумеваемой дивидендной доходностью 5.4%. Это связано не только с высокой долговой нагрузкой Группы ЛСР и отрицательным денежным потоком, но также и с

программой выкупа в размере 1 млрд руб., которая должна быть реализована в 2018 году.

Группа ЛСР Сильный отчет о прибылях и убытках, слабый ДП

Группа ЛСР LSRG

RX

ДЕРЖАТЬ

Целевая цена, руб. 950

Потенциал роста 4%

АКЦИИ

Bloomberg, лок. LSRG RX

Цена (акция, руб.) 915

Кол-во об. акций (млн) 103

Капитализация (млн руб.) 94 273

Чистый долг (млн руб.)

30 032

EV (млн руб.) 124 305

Ср.дн.об. торг. за 3М ($ млн) 2,0

Основные акционеры

Андрей Молчанов 61,0%

Менеджмент 5,0%

Казначейские акции 1,0%

Free float, % 32,0%

Free float, млн руб. 30 167

ФИНАНСЫ (млрд руб.)*

2017 2018П 2019П

Выручка 138,5 114,0 101,0

Операционные расходы

-104,6

-81,0 -70,1

EBITDA 36,8 21,4 21,2

Рентабельность EBITDA

26,6% 18,8% 21,0%

Чистая прибыль 15,9 11,2 11,2

Чистая рентабельность

11,5% 9,8% 11,1%

ДП от опер.деят-ти -5,7 12,5 12,9

Активы 252 279 281

ОЦЕНКА

P/S 0,68 0,83 0,93

EV/S 0,99 1,12 1,23

EV/EBITDA 3,73 5,96 5,86

P/E 5,89 8,44 8,39

P/СЧА 0,72 0,62 0,61

Див. доходность 5,4% 5,5% 7,4%

Рост EPS, г/г 73,2% -29,6% 0,5%

ДИНАМИКА АКЦИЙ

*оценки АТОНа, без влияния МСФО 15

Source: Bloomberg, ATON estimates

60

80

100

120

02

/1

7

04

/1

7

07

/1

7

09

/1

7

12

/1

7

02

/1

8

LSRG RX IMOEX




Оценка. По объявленным результатам по МСФО за 2017 год Группа ЛСР торгуется

с мультипликатором EV/EBITDA 2017 3.7x и P/E 5.9x, в то время как коэффициент

P/CF отрицателен. Другие публичные девелоперы (ETLN, PIKK) пока не приняли

новые стандарты, но сделают это в ближайшие несколько лет, и поэтому не имеет

смысла сравнивать их коэффициенты между собой. Кроме того, недавно компания

объявила, что ее показатель NSA (чистые площади к продаже) остается на уровне

8,6 млн кв м, а ее рыночная стоимость увеличилась на 32% до 185 млрд руб. С

корректировкой на чистый долг, мы оцениваем коэффициент P/СЧА –

единственный сравнимый коэффициент для девелоперов – в 0,72x. С

корректировкой на стоимость бизнеса по строительным материалам, который мы

оцениваем в 20 млрд руб. (подразумеваемый показатель EV/EBITDA 5.0x), P/СЧА

компании составляет 0,56x, что по-прежнему выше, чем У Эталона (0,45x), но ниже,

чем у ПИК (1,0). Мы не пересмотрели наши финансовые прогнозы для Группы ЛСР

после того, как компания пересчитала свою отчетность по МСФО, сохранив наши

оценки без изменений. Несмотря на отрицательный денежный поток и отсутствие

ясности в отношении дивидендов, мы подтверждаем нашу рекомендацию

ДЕРЖАТЬ и сохраняем нашу целевую цену без изменений на уровне 950 рублей.

Если операционный денежный поток компании существенно восстановится в

ближайшие два-три года, наши инвестиционные оценки могут улучшиться.

Ближайшие катализаторы включают в себя квартальные операционные отчеты и

дивиденды, которые совет директоров рассмотрит в мае.

Прогноз операционных результатов. В феврале ЛСР прогнозировала, что объем

реализации недвижимости в 2018 составит 840 тыс кв м, в том числе 520 тыс кв м в

Санкт-Петербурге, 200 тыс кв м в Москве и 120 тыс кв м в Екатеринбурге. Это

значительный рост по сравнению с 2017 годом, когда компания реализовала всего

640 тыс кв м (-6% г/г) и немного отстала от своего первоначального прогноза (660

тыс кв м). Принимая во внимание потребительский спрос, ЛСР перепроектирует

многие проекты, уменьшая средний размер квартир, хотя и не снижая цену за

метр. Компания отмечает, что это решение было хорошо воспринято клиентами и

считает, что этот год будет особенно успешным в плане продаж.

Операционные результаты Группы ЛСР

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018П 2019П 2020П

Всего

Объемы реализации недвижимости (тыс кв м) 339 446 753 750 611 681 640 810 997 876

Объемы реализации недвижимости (млн руб.) 25 819 37 275 60 188 85 282 54 894 70 872 65 300 87 828 115 416 104 673

Цена за кв м, руб. 76 218 83 609 79 966 113 710 89 837 104 006 102 031 108 405 110 710 110 461

Объемы завершенного строительства, тыс кв м 136 332 301 790 754 788 909 781 640 810

Санкт-Петербург



Цена за кв м, руб. 86 537 98 726 86 540 88 153 94 248 95 561 101 229 102 954 102 502 103 709

Москва



Цена за кв м, руб. 61 621 59 221 71 385 88 976 100 514 142 085 145 082 149 355 151 456 152 688

Екатеринбург



Цена за кв м, руб. 51 004 61 246 58 506 58 340 59 844 58 159 57 273 57 855 58 723 59 604

Источник: данные компании, оценки АТОНа




Рис. 21: Группа ЛСР: объем реализации недвижимости (млн кв м)

Рис. 22: Группа ЛСР: объем реализации недвижимости (млрд руб.)

Источник: данные компании, оценки АТОНа Источник: данные компании, оценки АТОНа

Рис. 23: Группа ЛСР: структура выручки, 2017 Рис. 24: Группа ЛСР: пр-во стройматериалов (тыс куб м)


Рис. 25: Группа ЛСР: динамика по сегментам (млрд руб.) Рис. 26: Группа ЛСР: динамика ДП (млрд руб.)


104 145 125 200 122 198368 320

528

715

385387

407506

520435

120

159

10195 110

106

110121

0

200

400

600

800

1000

1200

2013 2014 2015 2016 2017 2018П 2019П 2020П

Москва Санкт-Петербург Екатеринбург

7 13 1328 18 30

56 504663

36

3741

52

5347

7

9

6

6 6

6

67

0

20

40

60

80

100

120

140

2013 2014 2015 2016 2017 2018П 2019П 2020П

Москва Санкт-Петербург Екатеринбург

43%

15%

5%

23%

14%

Москва


Екатеринбург

Строительство

Строй. материалы

7,5

4,6

1,0 1,3

8,7

6,3

0,91,4

7,6

6,0

1,11,5

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

Песок Щебень Бетонные блоки

Пеноблоки

2015 2016 2017

77,3

17,2

111,2

17,4

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

Девелопмент Строительство Девелопмент Строительство

2016 2017

Выручка EBITDA

12 19 19 19 28 25 22 28

-27 -25 -34-9

-1

-3

154

-8 -14 -9

0,00

2,00

4,00

-45

-30

-15

0

15

30

45

2013 2014 2015 2016 2017 2018П 2019П 2020П

Финансовый денежный потокИнвест. денежный потокИзменения в оборотном капиталеОперц. денежный поток до оборотного капиталаДолг/EBITDA




Группа ЛСР: финансовые результаты по МСФО Отчет о прибылях и убытках (млн руб.)*

2015 2016 2017 2018П 2019П 2020П 2021П

Выручка, всего 91 730 106 524 138 494 113 981 101 037 125 273 153 482

Недвижимость 61 023 77 257 111 211 83 926 70 013 93 238 120 388

Услуги по строительству 7 038 7 704 7 231 7 835 8 069 8 313 8 566

Строительные материалы 18 770 21 563 20 052 22 219 22 954 23 723 24 527

Себестоимость -65 633 -77 779 -104 553 -80 996 -70 140 -85 432 -105 253

Валовая прибыль 26 097 28 745 33 941 32 984 30 896 39 841 48 229

SG&A -12 212 -14 271 -14 581 -14 818 -13 135 -16 286 -19 953

Скорректированная. EBITDA 27 435 27 703 36 845 21 430 21 188 27 154 32 054

EBIT 13 763 14 031 22 444 18 167 17 762 23 556 28 276

Чистые финансовые затраты 200 -1 433 -2 156 -3 886 -3 404 -3 058 -2 628

Прибыль до уплаты налогов -13 963 12 598 20 288 14 281 14 357 20 498 25 648

Налог на прибыль -3 317 -3 435 -4 417 -3 109 -3 126 -4 463 -5 584

Чистая прибыль 10 646 9 163 15 871 11 172 11 231 16 035 20 064

Баланс (млн руб.) 2015 2016 2017 2018П 2019П 2020П 2021П

АКТИВЫ

Текущие активы 168 366 206 973 214 216 241 167 243 507 257 116 274 692

ДС и эквиваленты 20 434 25 630 29 713 31 042 26 938 29 373 37 735

Дебиторская задолженность 26 334 20 877 29 774 23 632 22 344 25 413 29 259

Запасы 121 270 158 901 154 308 184 929 192 660 200 765 206 132

Прочие текущие активы 328 1 565 421 1 565 1 565 1 565 1 565

Материальные активы 36 015 38 047 37 336 37 847 37 739 37 626 37 507

Основные средства 29 021 30 234 28 280 30 034 29 926 29 813 29 694

Прочие основные.средства 6 995 7 813 9 056 7 813 7 813 7 813 7 813

Активы, всего 204 382 245 020 251 552 279 014 281 246 294 742 312 199

ОБЯЗАТЕЛЬСТВА

Текущие обязательства 98 940 109 637 88 615 130 856 134 555 139 016 144 409

Кредиторская задолженность 86 262 98 995 82 659 110 381 115 080 121 541 128 934

Краткосрочный долг 11 114 9 029 4 614 18 862 17 862 15 862 13 862

Другие текущие обязательства 1 564 1 613 1 342 1 613 1 613 1 613 1 613

Долгосрочные обязательства 37 448 66 924 85 248 65 918 59 220 59 220 59 220

Долгосрочный долг 21 904 46 666 68 172 45 660 38 962 38 962 38 962

Прочие долгосрочные обязательства

15 544 20 258 17 076 20 258 20 258 20 258 20 258

ОБЯЗАТЕЛЬСТВА, ВСЕГО 136 388 176 561 173 863 196 774 193 775 198 236 203 629

Акционерный капитал 67 994 68 459 77 689 82 240 87 472 96 507 108 571

Обязательства и акц. капитал, всего 204 382 245 020 251 552 279 014 281 247 294 743 312 200

ДП (млн руб.) 2015 2016 2017 2018П 2019П 2020П 2021П

Прибыль до уплаты налога на прибыль

10 646 9 163 15 871 11 172 11 231 16 035 20 064

Амортизация 2 998 2 960 2 812 3 263 3 427 3 598 3 778

Изм. обор. капитала -20 112 -16 867 -24 407 -1 965 -1 744 -4 713 -1 820

ДП, операционная деятельность -8 331 -6 218 -5 737 12 471 12 914 14 920 22 022

Покупка основных средств и M&A -3 239 -2 867 -1 408 -3 161 -3 319 -3 485 -3 659

Прочее 9 827 223 3 092 0 0 0 0

ДП, инвестиционная деятельность 6 588 -2 644 1 684 -3 161 -3 319 -3 485 -3 659

Дивиденды -8 036 -8 037 -8 036 -5 300 -6 000 -7 000 -8 000

Изменение долга 4 786 22 573 12 100 -2 681 -7 699 -2 000 -2 000

ДП, финансовая деятельность -3 250 14 536 4 064 -7 981 -13 699 -9 000 -10 000


*оценки АТОНа не пересмотрены с учетом стандарта МСФО 15




ЛСР: основные мультипликаторы и метрики

ОСНОВНЫЕ ПАРАМЕТРЫ 2015 2016 2017 2018П 2019П 2020П 2021П

P/S 0,70 1,00 0,68 0,83 0,93 0,75 0,61

EV/S 0,85 1,31 0,99 1,12 1,23 0,96 0,71

EV/EBITDA 3,96 6,64 3,73 5,96 5,86 4,41 3,41

P/E 5,75 10,70 5,89 8,44 8,39 5,88 4,70

P/BV 0,90 1,43 1,35 1,15 1,08 0,98 0,87

P/NAV 0,50 0,87 0,72 0,62 0,61 0,59 0,55

Общий долг/EBITDA 1,77 2,89 1,98 3,01 2,68 2,02 1,65

Чистый долг/EBITDA 0,68 1,56 1,17 1,56 1,41 0,94 0,47

DPS 78,0 78,0 49,0 50,0 67,9 77,6 87,4

Дивидендная доходность 11,6% 8,2% 5,4% 5,5% 7,4% 8,5% 9,5%

ROE 15,9% 13,4% 10,7% 14,7% 13,2% 17,4% 19,6%

ROA 5,3% 4,1% 3,0% 4,3% 4,0% 5,6% 6,6%

Темпы роста

Выручка 16,1% 30,0% -17,7% -11,4% 24,0% 22,5%

EBITDA 1,0% 33,0% -41,8% -1,1% 28,2% 18,0%

Чистая прибыль -14% 73% -30% 1% 43% 25%

Рентабельность

Рентабельность EBITDA 21,5% 19,7% 26,6% 18,8% 18,8% 21,0% 21,7%

Рентабельность EBIT 15,0% 13,2% 16,2% 15,9% 17,6% 18,8% 18,4%

Чистая рентабельность 11,6% 8,6% 11,5% 9,8% 11,1% 12,8% 13,1%

Операционные показатели

Всего

Объемы реализации недвижимости (тыс кв м) 611 214 216 640 810 997 876

Объемы реализации недвижимости (млн руб.) 54 894 21 095 23 600 65 300 87 828 115 416 104 673

Цена за кв м, руб. 89 837 98 737 109 259 102 031 108 405 115 710 119 461

Москва



Цена за кв м, руб. 100 514 132 773 143 202 159 684 149 355 151 456 156 688




Цена за кв м, руб. 94 248 87 674 96 725 101 696 102 954 102 502 108 709





Группа ПИК опубликовала отличные операционные результаты за 2017 год. Они

являются свидетельством эффективной бизнес-модели компании и показывают, что ее проекты в области недвижимости востребованы. Через год после приобретения

Мортона мы можем с уверенностью заключить, что сделка была успешной: ПИК стал бесспорным лидером на рынке, что в свою очередь укрепило его конкурентное

преимущество. Однако, что более важно, сделка не привела к снижению денежного потока компании. Напротив, ПИК является единственным публичным девелопером,

который генерирует высокий положительный операционный денежный поток. Это открывает возможности для стабильных дивидендных выплат, которые должны

возобновиться в этом году. Мы ожидаем дивидендную доходность более 7%. В этой связи мы повышаем нашу целевую цену до 400 руб. (с 300 руб.) и повышаем

рекомендацию до ПОКУПАТЬ.

Единственный девелопер с положительным денежным потоком. В своей последней операционной отчетности за 2017 год ПИК отметил, что его валовый долг упал на 8% г/г

до 60,5 млрд руб., а его чистый долг сократился на 64% до 14,8 млрд руб. Это означает, что это единственный публичный девелопер со значительным положительным

свободным денежным потоком. Компания опубликует свои результаты по МСФО за 2017 год в апреле, и мы оцениваем чистый денежный поток от операционной деятельности в

районе 25-30 млрд руб. в год, что является результатом относительно высокой рентабельности по EBITDA – около 25% и положительной динамики оборотных средств,

которые не требуют дополнительного капитала. Поэтому долговая нагрузка ПИК достаточно комфортна, чтобы начать выплачивать хорошие дивиденды. Согласно своей

новой дивидендной политике, компания должна выплачивать не менее 30% операционного денежного потока два раза в год. По нашим оценкам, компания может

заплатить около 15 млрд руб. или 23 руб. на акцию за 2017, что предполагает дивидендную доходность 7,2%.

Конкурентные преимущества: короткий цикл строительства ... Как мы писали в нашем

предыдущем отчете по сектору недвижимости («Российская недвижимость: Низкие ставки – доступная ипотека», 29 июня 2017 года), конкурентные преимущества ПИК

включают короткий период строительства – около двух лет, что позволяет эффективно соотносить расходы, связанные с объемами строительства с признанием выручки от

ввода в эксплуатацию. Компания сохраняет низкий уровень непроданных готовых квартир, и как следствие ее денежный поток от операционной деятельности, включая

изменения в оборотном капитале, как правило, положителен. Таким образом, он отличается от Эталона и ЛСР, которые имеют более длительные периоды строительства,

более высокие запасы и, следовательно, более волатильный операционный денежный поток.

... известный бренд и хорошее предложение... ПИК - один из самых известных

девелоперов в России, ассоциирующийся с надежностью и качественным жильем. Несколько лет назад компания запустила строительство обновленных многоэтажных

домов ПИК-1, которые отражают последние тенденции дизайна и комфорта в сегменте масс-маркет. Новые проекты предлагают широкий выбор квартир с различными

характеристиками. Эта стратегия привела к стабильному спросу со стороны клиентов на проекты ПИК и позволило компании удерживать цены выше среднего в этом сегменте.

... и эффект масштаба на наиболее привлекательном рынке Москвы и области В 2017

году Группа ПИК увеличила объемы реализации недвижимости на впечатляющие 94% г/г до 1.84 млн кв м, что стало возможным во многом благодаря приобретению Мортона.

Чистые объемы площадей в зданиях, выставленных на продажу выросли на 85% до 2.14 млн кв м, а объемы завершенного строительства подскочили в 2,2 раза до 2.1 млн кв м.

За 4К17 компания увеличила объемы реализации недвижимости на 105% г/г / 32% кв/кв до 653 тыс кв м, что сопоставимо с объемами, которые ЛСР ввела в эксплуатацию в

течение всего 2017 года. Объемы строительства огромны, что делает ПИК крупнейшим девелопером в Европе и одним из 10 самых крупных в мире. Компания выигрывает от

эффекта масштаба, который помогает удерживать затраты под контролем и поддерживать стабильную рентабельность в условиях роста конкуренции в Московской

агломерации.

Группа ПИК Ждем дивидендов

ПОКУПАТЬ (с Держать)

Целевая цена, руб. 400


АКЦИИ

Тикер PIKK RX

Цена (акция, руб.) 320

Кол-во об.акций (млн) 660


Чистый долг (млн руб.) 14 793

EV (млн руб.) 226 152

Ср.дн.об. торг. за 3М ($ млн) 2,0

СТРУКТУРА АКЦИОНЕРОВ

С. Гордеев 74,6%

ВТБ 7,6%

Free float, % 17,8%


ФИНАНСЫ (млрд руб.)* 2016 2017П 2018П

Выручка 60 190 193

Операционные расходы -42 -127 -125

EBITDA 11,4 39,9 44,3

Рентабельность EBITDA 19,0% 21,0% 23,0%


Чистая рентабельность 34,1% 13,4% 15,4%

ДП от опер. деятельности 18,8 29,0 30,6

Активы 357 396 400

ОЦЕНКА

P/S 3,5 1,1 1,1

EV/S 4,2 1,2 1,1

EV/EBITDA 22,0 5,7 4,8

P/E 10,3 8,3 7,1

P/BV 3,8 2,6 2,2


Рост EPS, г/г 78,7% 24,0% 17,2%



60

80

100

120

02

/1

7

04

/1

7

06

/1

7

08

/1

7

10

/1

7

12

/1

7

02

/1

8

PIKK RX IMOEX




Что дальше? ПИК Прогнозирует, что в 2018 объемы реализации недвижимости

составят 1.7-1.9 млн кв м, что соответствует уровню прошлого года. Учитывая

гигантские объемы строительства компании, ПИК сложно быстро расти, но мы

полагаем, что он может наращивать объемы на 5-10% в год при условии, что спрос

также продолжит увеличиваться. Важно отметить, что ПИК владеет земельным

банком площадью 12.5 млн кв м, который покрывает более шести лет

строительства. Более 70% объемов строительства сосредоточено в Московской

агломерации, которая остается самым прибыльным рынком в России. ПИК намерен

продолжать фокусироваться на этом рынке и не рассматривает возможность

увеличения своего присутствия в регионах, где спрос остается относительно

низким, как и рентабельность.

Финансовые показатели. Объем поступлений денежных средств у ПИК вырос на

114% до 216 млрд руб. в 2017, что выше первоначального прогноза компании в 200

млрд рублей. Компания прогнозирует тот же уровень в 2018. Эти высокие

показатели были поддержаны ипотечными продажами, доля которых достигла 60%.

В апреле компания опубликует свои результаты по МСФО за 2017 год. В отличие от

Группы ЛСР, она не будет внедрять новый стандарт МСФО 15, но на результаты

может повлиять приобретение Мортона. Последнее может оказать негативное

влияние на EBITDA и рентабельность EBITDA в отчетности ПИК, которая может

быть ниже официальной средней рентабельности компании на уровне 25% по

EBITDA. Как и в случае с Группой ЛСР, отчет о прибылях и убытках ПИК не имеет

большого значения, т.к. основное внимание будет уделяться денежному потоку,

где мы ожидаем увидеть хорошие результаты.

Оценка. Мы обновили нашу модель оценки, чтобы учесть более высокий, чем

ожидалось, денежный поток и более низкую задолженность компании. По нашим

оценкам, ПИК торгуется с коэффициентом P/СЧА 1.0x, опережая конкурентов, но

это результат роста доходов компании. ПИК торгуется с коэффициентом

EV/EBITDA 2018П равным 5.7x и P/E 8.3x, которые не выглядят высокими. По

нашим оценкам, нормализованная чистая прибыль ПИК составляет около 30 млрд

руб. Мы применили простое среднее оценки по методу DCF и целевого

мультипликатора P/E 9.0x и получили целевую цену 400 руб. за акцию. Она

предполагает потенциал роста 25% и побуждает нас повысить нашу рекомендацию

до ПОКУПАТЬ с Держать. Краткосрочные катализаторы включают в себя

объявление о дивидендах. Ключевым риском является существенное ухудшение

настроений потребителей, которое может вынудить клиентов отложить покупку

квартир.

Рис. 27: Группа ПИК: объемы реализации недвижимости (тыс кв м)

Рис. 28: Группа ПИК: поступление денежных средств (млрд руб.)


392510

658 677 620 625

950

1 839 1 800 1 800 1 800

0200400600800

1 0001 2001 4001 6001 8002 000

New contract sales

27,6 35 52,3 63 51 5587,4

193

12,3 1715,2 11,8

10,7 13,7

13,8

0

50

100

150

200

250

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Недвижимость Строительные услуги




Рис. 29: Группа ПИК: структура земельного банка (тыс кв м) Рис. 30: Группа ПИК: структура денежного потока (млрд руб.)


1 888 1 968 1 782 2 455

5 0592 665 2 132 1 863

1 674

5 765

1 984 2 8221 516 1 347

1 688

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

2012 2013 2014 2015 2016

Москва Московская область Прочие регионы

4,2 6,1 7,0 8,3 8,227,2 31,6 35,0 36,6

-3,6 -3,6 -7,1 -11,7

35,0

-5,0-19,0 -19,0 -19,0

-60,0

-40,0

-20,0

0,0

20,0

40,0

60,0

2012 2013 2014 2015 2016 2017П 2018П 2019П 2020П

Финансовый денежный поток

Инвестиционный денежный поток

Изменения в оборотном капитале

Операционный денежный поток до оборотного капитала




Группа ПИК: финансовые результаты по МСФО Отчет о прибылях и убытках (млн руб)*

2015 2016 2017П 2018П 2019П 2020П

Выручка, всего 51 132 60 090 190 000 192 801 192 801 198 585

Себестоимость -33 495 -41 541 -127 484 -125 480 -121 624 -125 217

Валовая прибыль 17 637 18 549 62 516 67 321 71 177 73 368

SG&A -5 245 -7 739 -24 470 -24 831 -24 831 -25 576

Скоррект. EBITDA 13 709 11 444 39 900 44 344 48 200 49 646

EBIT 11 568 25 114 38 046 42 490 46 346 47 792

Чистые финансовые затраты

1 666 -1 960 -3 837 -2 276 -1 849 -491

Прибыль до уплаты налогов

13 282 23 154 31 733 37 204 41 420 43 480

Налог на прибыль -1 833 -2 689 -6 347 -7 441 -8 284 -8 696

Чистая прибыль 11 449 20 465 25 386 29 763 33 136 34 784

Баланс (млн руб.) 2015 2016 2017П 2018П 2019П 2020П

АКТИВЫ

Текущие активы 97 259 295 333 332 951 336 015 342 332 350 139

ДС и эквиваленты 17 022 24 812 45 943 54 410 68 668 84 180

Дебиторская задолженность

9 958 15 896 15 896 15 896 15 896 15 896

Запасы 69 933 253 644 270 131 264 728 256 786 249 083

Прочие текущие активы 346 981 981 981 981 981

Основные средства 9 446 62 151 63 141 64 415 66 002 67 934

Основные средства 7 752 23 176 24 166 25 440 27 027 28 959

Прочие осн.средства 1 694 38 975 38 975 38 975 38 975 38 975

Активы, всего 106 705 357 484 396 092 400 430 408 334 418 073


Текущие обязательства 58 998 220 909 239 335 230 911 224 679 218 634

Кредиторская задолженность

50 319 195 930 214 151 207 727 201 495 195 450

Краткосрочный долг 270 10 420 10 625 8 625 8 625 8 625

Другие текущие обязательства

8 409 14 559 14 559 14 559 14 559 14 559

Долгосрочные обязательства

14 960 81 276 76 276 74 276 70 276 66 276

Долгосрочный долг 12 894 55 111 50 111 48 111 44 111 40 111


2 066 26 165 26 165 26 165 26 165 26 165

Обязательства, всего 73 958 302 185 315 611 305 187 294 955 284 910

Акционерный капитал 32 747 55 302 80 480 95 243 113 379 133 163

Обязательства и акц. капитал, всего

106 705 357 487 396 092 400 430 408 334 418 073

Отчет о движении ДС (млн руб.)

2015 2 016 2017П 2018П 2019П 2020П


11 449 20 465 25 386 29 763 33 136 34 784

Амортизация 1 124 930 1 854 1 854 1 854 1 854

Чистые изменения оборотного капитала

938 10 591 1 735 -1 022 1 710 1 659

Прочее -4 315 -13 219 0 0 0 0

ДП, опер. 9 196 18 767 28 975 30 595 36 700 38 296

Покупка осн.средств и M&A -467 -16 715 -2 844 -3 128 -3 441 -3 785

Прочее 1 742 -28 434 0 0 0 0

ДП, инвестиции 1 275 -45 149 -2 844 -3 128 -3 441 -3 785

Дивиденды 0 -208 0 -15 000 -15 000 -15 000

Изменение долга -11 883 35 443 -20 000 -4 000 -4 000 -4 000

ДП, финансовая деятельность

-11 883 35 235 -20 000 -19 000 -19 000 -19 000


*оценки АТОНА основаны на 100%-ой консолидации Мортона.




Ключевые мультипликаторы и метрики

ОСНОВНЫЕ ПАРАМЕТРЫ 2015 2016 2017П 2018П 2019П 2020П

Ценовые коэффициенты

P/S 2,83 3,52 1,11 1,10 1,10 1,06

EV/S 2,75 4,20 1,19 1,11 1,01 0,89

EV/EBITDA 10,27 22,03 5,67 4,82 4,05 3,54

P/E 12,63 10,33 8,33 7,10 6,38 6,08

P/BV 4,42 3,82 2,63 2,22 1,86 1,59

Общий долг/EBITDA 0,96 5,73 1,52 1,28 1,09 0,98

Чистый долг/EBITDA -0,23 3,56 0,37 0,05 -0,33 -0,71

ROE 42,4% 46,5% 37,4% 33,9% 31,8% 28,2%

ROA 11,2% 8,8% 6,7% 7,5% 8,2% 8,4%


Выручка -16,5% 17,5% 216,2% 1,5% 0,0% 3,0%

EBITDA 10% -17% 249% 11% 9% 3%

Чистая прибыль 202% 79% 24% 17% 11% 5%


Рентабельность EBITDA 26,8% 19,0% 21,0% 23,0% 25,0% 25,0%

Рентабельность EBIT 22,6% 41,8% 20,0% 22,0% 24,0% 24,1%

Чистая рентабельность 22,4% 34,1% 13,4% 15,4% 17,2% 17,5%

Операционные результаты

Объемы реализации недвижимости (млн кв м)

625 950 1 839 1 800 1 800 1 800

Цена за кв м, руб. 87 982 91 977 103 992 107 112 110 325 113 635





Мы снизили нашу целевую цену для Эталона до $4.0 за GDR (с $4.7), поскольку

операционные результаты компании за 4К17, показатель свободного денежного потока и

прогноз на 2018 оказались ниже наших первоначальных ожиданий. В то же время мы

считаем, что оценка Эталона остается относительно низкой – компания торгуется с

мультипликатором P/СЧА 0,45x, а ее портфель проектов кажется привлекательным и

должен начать генерировать денежный поток в этом году. Следовательно, мы

подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. Вместе с тем, мы полагаем, что акциям компании

может потребоваться довольно много времени для восстановления после сильного

падения, вызванного двумя неожиданными размещениями в прошлом году, проведенными

его акционерами.

Операционный денежный поток остается отрицательным из-за приобретений земельных

участков. Чистый долг Эталона увеличился на 24% г/г до 9,7 млрд руб. в 2017 г, что

предполагает отрицательный денежный поток в размере 1,8 млрд руб. – это стало

результатом агрессивного приобретения земельных участков в прошлом году для разработки

новых проектов. За 2017 год объемы реализации недвижимости выросли на 6% г/г до 50,2

млрд руб. за счет роста средней цены на 3% до 98 тыс руб. за кв м и роста объемов продаж до

512 тыс кв м. Это ниже годового прогноза компании, предполагавшего увеличение продаж на

10% и в целом свидетельствует о том, что условия на рынке остаются сложными. В общей

сложности Эталон сдал (ввел в эксплуатацию) 423 тыс кв м в 2017 году, что соответствует

уровню предыдущего года.

Что дальше? Компания в 2018 планирует сдать 480 тыс кв м (+13% г/г) жилья и реализовать

550 тыс кв м недвижимости (+ 7% г/г), что в стоимостном выражении составляет 57 млрд руб.

(+13%). Рост объемов продаж должен быть поддержан вводом в продажу 700 тыс кв м новых

проектов в Москве и Санкт-Петербурге, как в комфорт-классе, так и в бизнес-классе, что

является рекордным объемом для компании. Мы полагаем, что чистый операционный

денежный поток Эталона станет положительным (2,6 млрд руб.), если в этом году не будет

очередных масштабных земельных приобретений. Начиная с 2019 года, Эталон планирует

внедрить стандарт МСФО 15, но трудно оценить, как это повлияет на прибыль компании на

данном этапе.

Ликвидность улучшилась, но за счет корпоративного управления. Два неожиданных SPO

были основной причиной, по которой GDR Эталона рухнули в прошлом году. Семья г-на

Заренкова и Baring Vostok в общей сложности продали 22.5% акций компании в мае и ноябре

по цене $3.58 за GDR и $3.4 за GDR соответственно. Общая доля акций в свободном

обращении выросла до 63.5% ($580 млн.). Семье Заренкова по-прежнему принадлежит 30.7%

компании, а Baring Vostok – 5.7%. Мы не думаем, что акционеры продали свои акции из-за

опасений в отношении будущего развития Эталона – скорее, это желание наконец

монетизировать свои инвестиции, как только акции компании существенно восстановились

после нескольких лет падения. Недавно г-н Заренков (гендиректор) подтвердил, что планов

по дальнейшей продаже акций у него нет, и нынешняя структура акционеров комфортна.

Однако инвесторам может потребоваться много времени, чтобы оправиться после недавних

размещений. Кроме того, риск навеса акций на наш взгляд сохраняется, потому что Baring

Vostok скорее всего в конечном итоге выйдет из компании. Чтобы вернуть доверие

инвесторов Эталону придется демонстрироваться сильные операционные и финансовые

результаты в ближайшие годы.

Оценка. Мы снизили нашу целевую цену для Эталона до $4.0 за GDR с $ 4.7/GDR из-за более

низкого, чем ожидалось, денежного потока, более высокой задолженности и более слабых

объемов продаж. Расчет нашей целевой цены основан на простом среднем оценки по DCF

(WACC 13,5%, темпы роста в постпрогнозный период – 2,0%) и целевого коэффициента P/E

9,0x, умноженном на среднюю чистую прибыль на 2017-2019 в размере 7,3 млрд руб. По

мультипликаторам P/BV и P/СЧА Эталон торгуется со значениями 0,84x и 0,45x, которые

также выглядят привлекательно. Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ по акциям.

Краткосрочные катализаторы включают публикацию результатов по МСФО за 2017 в апреле и

квартальные операционные результаты.

Группа Эталон Недооценена, но размещения оказали давление на акции

ПОКУПАТЬ

Целевая цена, $ 4.0/GDR (с 4.7)


АКЦИИ

Bloomberg, GDRs ETLN LI

Цена (акция, $) 3,18

Кол-во GDR (млн) 292

Капитализация ($ млн) 929


Чистый долг (млрд руб.) 9 695

EV (млрд руб.) 61 975

Ср.дн.об.торгов за 3М ($ млн) 1,6

Основные акционеры

Семья Заренкова 30,7%

Baring Vostok Funds 5,7%

Казначейские акции 2,2%

Free float, % 61,4%


ФИНАНСЫ (млн руб.) 2016 2017П 2018П

Выручка 49,0 56,6 58,0

Операционные расходы -36,8 -41,1 -42,2

EBITDA 7,3 10,1 10,8

Рентабельность EBITDA 14,9% 17,9% 18,6%


Чистая рентабельность 10,0% 11,4% 11,4%

ДП от опер.деят-ти 1,4 -0,5 2,6

Активы 114 123 129

ОЦЕНКА

P/S 1,17 0,92 0,90

EV/S 1,33 1,11 1,09

EV/EBITDA 8,90 6,19 5,83

P/E 11,66 8,11 7,88

P/BV 0,98 0,84 0,78


Рост EPS, г/г -9,7% 31,5% 2,9%



6080

100120140

02

/1

7

04

/1

7

06

/1

7

08

/1

7

10

/1

7

12

/1

7

02

/1

8

ETLN LI MSCI Russia




Рис. 31: Группа Эталон: объемы реализации недвижимости (млн кв м)

Рис. 32: Группа Эталон: объемы реализации недвижимости (млрд руб.)


Рис. 33: Эталон: структура выручки, 2017 Рис. 34: Эталон: структура ДП (млрд руб.)


Рис. 35: Группа Эталон: динамика СЧА (млрд руб.) Рис. 36: Эталон: объемы реализации недвижимости в 2017, по проектам


356

457

385

496 512550

600650

0

100

200

300

400

500

600

700

2013 2014 2015 2016 2017 2018П 2019П 2020П

3040 35

47 5058

8695

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2013 2014 2015 2016 2017 2018П 2019П 2020П

Недвижимость

Строительные услуги

Прочее

8 10 7 6 9 9 12 16

-4

11

-3-2

-3 -3 -3

0,0

2,0

4,0

-15

0

15

30

2013 2014 2015 2016 2017П 2018П 2019П 2020ПФинансовый денежный поток

Инвестиционный денежный поток

Изменения в оборотном капитале

Операционный денежный поток до изменения в оборотном капиталеДолг/EBITDA

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0

20

40

60

80

100

120

140

2012 2013 2014 2015 2016 2017

СЧА, млрд. руб. P/СЧА

Ласточкино гнездо; 6%

Изумрудные холмы; 19%

Царская столица; 10%

Эталон сити; 9%

Самоцветы; 7%

Московские ворота; 10%

Прочие; 6%

Летний сад; 8%

Галактика; 13%

Прочие; 12%




Группа Эталон: финансовые результаты по МСФО Отчет о прибылях и убытках (млн руб.)

2015 2016 2017П 2018П 2019П 2020П 2021П

Выручка, всего 42 404 49 022 56 610 58 020 68 453 84 348 96 447

Недвижимость 32 474 33 499 41 494 41 745 51 188 66 030 77 010

Услуги по строительству 4 877 8 526 7 070 7 424 7 795 8 184 8 594

Прочая выручка 5 053 6 997 8 047 8 851 9 471 10 134 10 843

Себестоимость -29 405 -36 813 -41 104 -42 231 -49 255 -59 820 -67 956

Валовая прибыль 12 999 12 209 15 506 15 789 19 198 24 528 28 491

SG&A -5 759 -6 438 -6 915 -7 300 -8 024 -8 913 -9 916

Скоррект. EBITDA 7 675 7 301 10 138 10 814 13 752 18 550 21 773

EBIT 6 249 5 018 8 161 8 488 11 175 15 615 18 574

Чистые фин.затраты 1 182 1 538 214 128 134 244 321

Прибыль до уплаты налогов

7 431 6 556 8 375 8 616 11 309 15 858 18 895

Налог на прибыль -2 002 -1 654 -1 926 -1 982 -2 601 -3 647 -4 346

Чистая прибыль 5 429 4 902 6 449 6 634 8 708 12 211 14 549

Баланс (млн руб.) 2015 2016 2017П 2018П 2019П 2020П 2021П

АКТИВЫ

Текущие активы 98 221 103 669 111 793 117 724 127 668 141 580 152 169

ДС и эквиваленты 11 532 10 206 7 566 7 323 7 788 10 969 10 351

Дебиторская задолженность

6 460 7 341 8 809 10 571 12 157 13 372 14 710

Запасы 67 722 71 261 77 743 79 976 85 963 93 381 100 944

Прочие текущие активы 12 507 14 861 17 675 19 855 21 761 23 857 26 164



Прочие осн.средства 5 045 7 022 7 022 7 022 7 022 7 022 7 022

Активы, всего 106 283 114 141 122 520 128 681 138 824 152 900 163 614


Текущие обязательства 35 452 41 053 44 972 47 078 51 167 56 515 61 228

Кредиторская задолженность

25 630 33 666 37 585 39 691 43 780 49 128 53 841

Краткосрочный долг 6 276 5 639 5 639 5 639 5 639 5 639 5 639

Другие текущие обяз-ва 3 546 1 748 1 748 1 748 1 748 1 748 1 748

Долгосрочные обязательства

15 988 14 938 14 938 14 938 14 938 14 938 14 938

Долгосрочный долг 13 138 12 415 12 415 12 415 12 415 12 415 12 415


2 850 2 523 2 523 2 523 2 523 2 523 2 523

Обязательства, всего 51 440 55 991 59 910 62 016 66 105 71 453 76 166

Акционерный капитал 54 843 58 150 62 610 66 665 72 719 81 447 87 448

Обязательства и акц. капитал, всего

106 283 114 141 122 520 128 681 138 824 152 900 163 614

Отчет о движении ДС (млн руб.)

2015 2 016 2017П 2018П 2019П 2020П 2021П


7 431 6 556 8 375 8 616 11 309 15 858 18 895

Амортизация 406 434 477 525 578 635 699

Чистые изменения оборотного капитала

-8 470 478 -5 803 -2 269 -3 390 -3 082 -3 994

Уплаченный налог на прибыль

-2 516 -2 603 -1 926 -1 982 -2 601 -3 647 -4 346

Прочее -2 664 -3 428 -1 603 -2 247 -2 453 -2 863 -3 140

ДП, опер. -5 813 1 437 -480 2 644 3 442 6 902 8 114

Покупка осн.средств и M&A

786 -204 -732 -754 -777 -800 -824

ДП, инвестиции 2 228 367 -199 -308 -324 -238 -185

Дивиденды -2 452 -1 504 -1 961 -2 579 -2 654 -3 483 -8 548

ДП, финансовая деятельность

743 -2 986 -1 961 -2 579 -2 654 -3 483 -8 548





Ключевые мультипликаторы и метрики ОСНОВНЫЕ ПАРАМЕТРЫ

2015 2016 2017П 2018П 2019П 2020П 2021П

Ценовые коэффициенты

P/S 0,90 1,17 0,92 0,90 0,76 0,62 0,54

EV/S 1,07 1,33 1,11 1,09 0,91 0,70 0,62

EV/EBITDA 5,93 8,90 6,19 5,83 4,55 3,20 2,75

P/E 7,03 11,66 8,11 7,88 6,00 4,28 3,59

P/BV 0,70 0,98 0,84 0,78 0,72 0,64 0,60

P/СЧА 0,39 0,53 0,45 0,45 0,45 0,43 0,44

Общий долг/EBITDA 2,53 2,47 1,78 1,67 1,31 0,97 0,83

Чистый долг/EBITDA 0,96 1,07 0,96 0,92 0,69 0,34 0,32

DPS 3,3 6,7 8,8 9,1 11,9 29,3 34,9

Див.доходность 2,5% 3,4% 4,9% 5,1% 6,7% 16,3% 19,5%

ROE 10,2% 8,7% 10,7% 10,3% 12,5% 15,8% 17,2%

ROA 5,4% 4,4% 5,4% 5,3% 6,5% 8,4% 9,2%


Выручка -17,6% 15,6% 15,5% 2,5% 18,0% 23,2% 14,3%

EBITDA -28% -5% 39% 7% 27% 35% 17%

Чистая прибыль -35% -10% 32% 3% 31% 40% 19%


Рент-ть EBITDA 18,1% 14,9% 17,9% 18,6% 20,1% 22,0% 22,6%

Рентабельность EBIT 14,7% 10,2% 14,4% 14,6% 16,3% 18,5% 19,3%

Чистая рентабельность

12,8% 10,0% 11,4% 11,4% 12,7% 14,5% 15,1%

Опер.показатели

Объемы реализации недвижимости (тыс кв м)

385 496 512 550 600 650 683

Объемы реализации недвижимости (млн руб.)

35 080 47 443 50 240 57 750 86 457 94 659 103 648

Цена за кв м (руб.) 91 057 95 650 98 094 105 000 144 094 145 629 151 865


Раскрытие информации Настоящий отчет (далее по тексту – «Отчет») подготовлен аналитиком (-ами) ООО «АТОН», чье имя (чьи имена) указано(-ы) на титульном листе Отчета. Каждый аналитик подтверждает, что все позиции, изложенные в настоящем Отчете в отношении какой-либо ценной бумаги или компании, точно отражают личные взгляды этого аналитика касательно любой анализируемой компании/ценной бумаги. Каждый аналитик и (или) лица, связанные с любым аналитиком, могли взаимодействовать с трейдерами и другими сотрудниками для сбора, формирования и толкования рыночной информации. Любые рекомендации или мнения, представленные в настоящем Отчете, являются суждением на момент публикации настоящего Отчета. Если дата настоящего Отчета неактуальна, взгляды и содержание могут не отражать текущее мнение аналитика. Настоящий Отчет был подготовлен независимо от компании, и любые рекомендации и мнения, представленные в настоящем Отчете, отражают исключительно точку зрения аналитика. При всей осторожности, соблюдаемой для обеспечения точности изложенных фактов, справедливости и корректности представленных рекомендаций и мнений, ни один из аналитиков, ни компания, ни ее директора и сотрудники не устанавливали подлинность содержания настоящего Oтчета и, соответственно, ни один из аналитиков, ни компания, ни ее директора и сотрудники не несут какой-либо ответственности за содержание настоящего Oтчета, в связи с чем информация, представленная в настоящем Oтчете, не может считаться точной, справедливой и полной. Ни один из аналитиков, ни компания, ни ее директора и сотрудники не несут какой-либо ответственности за какие-либо потери, возникшие в результате какого-либо использования настоящего Oтчета или его содержания, либо возникшие в какой-либо связи с настоящим Oтчетом. Каждый аналитик и/или связанные с ним лица мог (могли) предпринять действия в соответствии с настоящим Отчетом либо использовать информацию, содержащуюся в настоящем Oтчете, а также результаты аналитической работы, на основании которых составлен настоящий Oтчет, до его публикации. Информация, представленная в настоящем документе, не может служить основанием для принятия инвестиционных решений любым его получателем или иным лицом в отношении ценных бумаг. Настоящий Отчет не является оценкой стоимости бизнеса компании, ее активов либо ценных бумаг. Никакая часть полученного вознаграждения не была, не является и не будет связана прямо или косвенно с определенной рекомендацией(-ями) или мнением(-ями), представленными в данном Отчете. Вознаграждение аналитиков определяется в зависимости от деятельности и услуг, направленных на обеспечение выгоды инвесторам, являющимся клиентами OOO «АТОН». Как и все сотрудники OOO «АТОН», аналитики получают вознаграждение в зависимости от рентабельности деятельности OOO «АТОН», которая включает выручку от ведения прочих видов деятельности подразделениями Компании. Аналитики, либо их аффилированные компании, либо иные лица являются или могут являться членами группы андеррайтеров в отношении предлагаемых к продаже ценных бумаг компании. Аналитики имеют право в будущем участвовать в публичном выпуске ценных бумаг компании. Выпуск и распространение аналитического Отчета и иной информации в отношении ценных бумаг в определенных юрисдикциях может ограничиваться законом. Если прямо не указано обратное, настоящий Отчет предназначен только для лиц, являющихся допустимыми получателями данного Отчета в той юрисдикции, в которой находится или принадлежит получатель настоящего Отчета. Несоблюдение подобных ограничений может представлять собой нарушение законодательства такой юрисдикции о ценных бумагах. Настоящий Отчет не предназначен для доступа к нему с территории Соединенных Штатов Америки (включая зависимые территории и Округ Колумбия), Австралии, Канады и Японии. Инвестиционная рекомендация Инвестиционная рекомендация представляет прогноз ООО «АТОН» по совокупной доходности (прогнозное повышение стоимости и дивидендная доходность на следующие 12 месяцев, если в отчете прямо не указано иное). Инвестиционные рекомендации могут быть: Покупка (ожидаемая совокупная доходность 15% и более); Держать (ожидаемая совокупная доходность 0-15%); Продажа (отрицательная ожидаемая совокупная доходность). В отдельных случаях стандартные диапазоны доходности не применимы к ценным бумагам компаний, представляющих развивающиеся рынки, и рекомендации могут быть присвоены на основании суждения аналитика о ценных бумагах. Инвестиционные рекомендации присваиваются в момент начала аналитического освещения деятельности долевых ценных бумаг либо в момент изменения теоретической цены по тем или иным долевым ценным бумагам компании. За исключением указанных случаев ожидаемая совокупная доходность может в результате изменения курсовой стоимости выходить за рамки диапазонов, актуальных в момент присвоения рекомендации и предусмотренных соответствующей рекомендацией. Такие временные отклонения допустимы, но подлежат рассмотрению руководством Аналитического управления. Может возникнуть необходимость временно присвоить рейтинг «рекомендация пересматривается», и в этот период ранее присвоенная рекомендация может не отражать актуальное суждение аналитиков. Применительно к компаниям, в отношении которых ООО «АТОН» не выразило прямо намерение освещать деятельность на регулярной основе, в целях информирования аналитики могут подготовить отчеты, освещающие значимые события или содержащие информацию общего характера, без присвоения инвестиционной рекомендации. Решение о покупке или продаже ценных бумаг должно основываться на собственных инвестиционных целях инвестора и должно приниматься после оценки ожидаемого изменения стоимости ценных бумаг и риска. © ООО «АТОН», 2018. Все права защищены. Данный Отчет служит только информационным целям и не представляет собой фидуциарных отношений или совета, его не следует рассматривать в качестве предложения или предложения оферты, или приглашения или побудительной причины принять участие в инвестиционной деятельности, и на него нельзя рассчитывать как на заверение того, что какая-либо конкретная транзакция может быть осуществима по оговоренной цене. Данный документ не является рекламой ценных бумаг. Выражаемые в нем мнения могут отличаться или противоречить мнениям, выражаемым другими подразделениями бизнеса или группами ООО «АТОН» в результате использования других предположений и критериев. Вся такая информация и мнения подлежат изменению без уведомления, и ни ООО «АТОН», ни какое-либо из его дочерних предприятий или филиалов не несут никакой ответственности за обновление информации, содержащейся здесь или в любом ином источнике. Описания любой упоминаемой здесь компании или компаний или их ценных бумаг, или рынков, или событий не претендуют на полноту. Настоящий документ и/или информация не должны расцениваться получателями в качестве замены их собственного суждения, поскольку данная информации не имеет отношения к конкретным инвестиционным целям, финансовому положению или определенным потребностям какого-либо конкретного получателя. Применение законов о налогообложении зависит от отдельных обстоятельств инвестора и, соответственно, до принятия инвестиционного решения каждый инвестор должен обратиться к услугам независимых профессиональных консультантов. Содержащиеся здесь информация и мнения были собраны или получены на основании информации, полученной из источников, которые, как мы полагаем, являются надежными и достоверными. Такая информация не была независимо проверена и предоставляется на основании «как есть», и не предоставляется никаких представлений или гарантий, явно выраженных или подразумеваемых, относительно точности, полноты, достоверности или пригодности такой информации и мнений, кроме случаев, когда такая информация имеет отношение к ООО «АТОН», его дочерним предприятиям и филиалам. Все изложения мнений и все предполагаемые показатели, прогнозы или утверждения, касающиеся ожиданий относительно будущих событий или возможных будущих показателей инвестиций, представляют собой собственную оценку и интерпретацию доступной в настоящее время ООО «АТОН» информации. Описываемые ценные бумаги могут не подлежать продаже во всех юрисдикциях или определенным категориям инвесторов. Опционы, производные продукты и фьючерсы не подходят для всех инвесторов, и торговля этими инструментами считается рискованной. Прошлые показатели не являются гарантией будущих результатов. Стоимость инвестиций может упасть или вырасти, при этом инвестор может не вернуть себе сумму первоначальных инвестиций. Некоторые инвестиции могут стать неосуществимыми в связи с неликвидностью рынка ценных бумаг или отсутствием вторичного рынка интереса инвестора, и поэтому оценка инвестиций и определение рисков инвестора могут не поддаваться количественной оценке. Инвестиции в неликвидные ценные бумаги подразумевают высокую степень риска и приемлемы только для опытных инвесторов, нечувствительных к таким рискам и не требующих легкого и быстрого преобразования инвестиций в наличные средства. Деноминированные в иностранной валюте ценные бумаги подвержены колебаниям в зависимости от обменных курсов, что может негативно сказаться на стоимости или цене инвестиций, а также получаемых от инвестиций доходов. Иные факторы риска, влияющие на цену, стоимость или доходы от инвестиций, включают, но не обязательно ограничиваются политическими рисками, экономическими рисками, кредитными рисками, а также рыночными рисками. Инвестиции в такие развивающиеся рынки, как Россия, другие страны СНГ, африканские или азиатские страны и ценные бумаги развивающихся рынков имеют высокую степень риска, и инвесторы перед осуществлением инвестиций должны предпринять тщательное предварительное обследование. Исключая существенное доверительное управление ценными бумагами, где ООО «АТОН» взяло на себя обязательство обеспечить непрерывное покрытие какой-либо компании или ее ценных бумаг, ООО «АТОН» и его филиалы, их директора, представители, сотрудники (исключая брокера-дилера в США, если иное не оговаривается отдельно) или клиенты могут иметь или имели интересы в ценных бумагах компаний, описанных в Анализе Капиталовложений, или длинные или короткие позиции в каких-либо ценных бумагах, упоминаемых в Анализе Капиталовложений или иных связанных финансовых инструментах в любое время, и могут осуществить покупку и/или продажу, или предложить осуществить покупку и/или продажу любых таких ценных бумаг или иных финансовых инструментов время от времени на открытом рынке или иным образом, в каждом случае в качестве принципалов или агентов. В случаях, когда ООО «АТОН» не принимало на себя обязательство обеспечивать непрерывное покрытие какой-либо компании или ее ценных бумаг, ООО «АТОН» и его филиалы (исключая брокера-дилера в США, если иное не оговаривается отдельно) может действовать или действует как маркет-мейкер по ценным бумагам или другим финансовым инструментам, описываемым в Анализе Капиталовложений, или по связанным с такими ценными бумагами ценным бумагам. Сотрудники ООО «АТОН» или его филиалов могут являться официальными лицами или директорами соответствующих компаний. Приведенная здесь информация не предназначена для публичного распространения и не может быть воспроизведена, передана или издана, полностью или частично, для какой-либо цели без письменного разрешения ООО «АТОН», и ни ООО «АТОН», ни какой-либо из его филиалов не принимают на себя какой-либо ответственности за действия третьих лиц в этом отношении. Данная информация не может использоваться для создания каких-либо финансовых инструментов или продуктов, или каких-либо индексов. ООО «АТОН» и его филиалы, ни их директора, представители, или сотрудники не несут никакой ответственности за какие-либо прямые или косвенные убытки или ущерб в связи с использованием всей содержащейся здесь информации или любой ее части.

4 апреля 2018 Недвижимость - finam.ru...РЫНОК АКЦИЙ ... закон №...

Documents