ธรรมาภิบาลในการกำกับดูแลตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย...

เรอง

สหนงทศวรรษหลงวกฤตเศรษฐกจ : ไดเรยนรและปรบปรงอะไรบาง?

กลมท 3

ธรรมาภบาลทางการเมองกบนโยบายทางเศรษฐกจ

ธรรมาภบาลในการกากบดแลตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

Governance of the Stock Exchange of Thailand

โดย

สฤณ อาชวานนทกล

นกวชาการอสระ

รวมจดโดย

มลนธชยพฒนา

ธนาคารแหงประเทศไทย

สานกงานคณะกรรมการพฒนาการเศรษฐกจและสงคมแหงชาต

สภาทปรกษาเศรษฐกจและสงคมแหงชาต

สถาบนพฒนาองคกรชมชน

และ

สถาบนวจยเพอการพฒนาประเทศไทย

วนท 9-10 ธนวาคม 2549 ณ โรงแรมแอมบาสซาเดอร ซต จอมเทยน ชลบร

การสมมนาวชาการประจาป 2549

วนท 9-10 ธนวาคม 2549 โรงแรมแอมบาสซาเดอร ซต จอมเทยน ชลบร

สารบญ

หนา

บทสรปผบรหาร ....................................................................................................................................... v

Executive Summary ..................................................................................................................................vii

1. ความสาคญของธรรมาภบาลภาครฐ และบทบาทของรฐในตลาดทน ........................................................ 1

2. หลกธรรมาภบาลสากลในการกากบดแลตลาดหลกทรพย........................................................................ 4

2.1 ธรรมเนยมปฏบตทดดานความโปรงใสในการดาเนนนโยบายดานการเงนและการคลงของ IMF...... 5

2.2 เปาหมายและหลกการในการกากบดแลตลาดหลกทรพย ของ IOSCO.......................................... 7

3. การกากบดแลตลาดหลกทรพยในประเทศไทย ....................................................................................... 9

3.1 โครงสรางการกากบดแลตลาดหลกทรพยในประเทศไทย .............................................................. 9

3.2 การตรวจสอบและใชบงคบกฎหมายในกรณทอาจเขาขายฝาฝน พ.ร.บ. หลกทรพย .....................15

4. กรณศกษา: การบงคบใชเกณฑการเปดเผยสารสนเทศ.........................................................................21

4.1 แนวทางการกากบดแล และมาตรฐานสากลดานการเปดเผยสารสนเทศของบรษทจดทะเบยน .....22

4.2 การเปดเผยสารสนเทศชนดตอเนอง และการขนเครองหมาย H และ SP .....................................24

4.3 บทลงโทษเกยวกบการเปดเผยสารสนเทศอนเปนเทจ .................................................................32

5. ขอเสนอแนะเชงนโยบายในการปรบปรงธรรมาภบาลในการกากบดแลตลาดหลกทรพย .........................34

5.1 ขอเสนอแนะดานโครงสรางการกากบดแลตลาดหลกทรพย .........................................................33

5.2 ขอเสนอแนะดานกฎหมายและขอบงคบอนๆ ..............................................................................35

v


บทสรปสาหรบผบรหาร ธรรมาภบาลในการกากบดแลตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

ทามกลางกระแสโลกาวตนอนเชยวกรากทชวยใหนกลงทนสามารถลงทนในตลาดทนทวโลกไดโดยสะดวกกวาทเคยเปนมากอน แตในขณะเดยวกนกทาใหตลาดทนในแตละประเทศตองเผชญกบความเสยงมากขนจากผลกระทบของความลมเหลวของตลาดในตลาดทนตางประเทศ ธรรมาภบาลทดในการกากบดแลตลาดหลกทรพยเปนปจจยสาคญในการพฒนาตลาดทนไปสตลาดทมประสทธภาพและเปนธรรม เปนตลาดทความลมเหลวของตลาด เชน พฤตกรรมไมเหมาะสมของผเลนในตลาด (market misconduct) และความไมเทาเทยมกนในการรบทราบสารสนเทศ (information asymmetry) ไดรบการบรรเทาใหเกดขนนอยทสดเทาทจะเปนไปได

ตงแตเกดวกฤตเศรษฐกจในป พ.ศ. 2540 เปนตนมา รฐบาลไทยและองคกรกงรฐหลายแหงมบทบาททสงขนเรอยๆ ในตลาดหลกทรพยของประเทศ ในหลากหลายมต รฐบาลเปนนกลงทนรายใหญทถอหนกวารอยละ 22 ของหนในตลาดหลกทรพยทงหมด เปนผประกาศใชนโยบายดานตลาดทนทสาคญๆ เชน การลดหยอนภาษเงนไดสาหรบบรษทจดทะเบยนใหม อกทงยงเปนผควบคมสานกงานกากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย (“ก.ล.ต.”) ซงเปนผควบคมตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยอกทอดหนง ลาพงการจดการความขดแยงทางผลประโยชนทเกดขนจากการสวม “หมวก” เหลานพรอมกนกเปนเรองยากในทางปฏบตอยแลว บรบทของภาวะเศรษฐกจการเมองไทยปจจบน ทยงอยภายใตการครอบงาของ “ธนกจการเมอง” ซงนกการเมองหลายรายถกกลาวหาวาใชอานาจรฐโดยมชอบเพอผลประโยชนสวนตว ทาใหธรรมาภบาลทดของการกากบดแลตลาดหลกทรพย ยงเปนประเดนสาคญอยางยงในการพฒนาตลาดทนไทยใหเตบโตอยางยงยนและมเสถยรภาพ รายงานฉบบนนาเสนอขอสรปเบองตน รวมทงขอเสนอแนะเชงนโยบาย ในหวขอดงตอไปน

โครงสรางองคกรกากบดแล

โครงสรางของ ก.ล.ต. และ ตลท. ปจจบนเปดชองใหภาคการเมองสามารถแทรกแซงไดงาย เนองจากกาหนดใหเจาหนาทระดบสงของรฐ เชน ปลดกระทรวงการคลง เปนกรรมการคณะกรรมการ ก.ล.ต. โดยตาแหนง และ ก.ล.ต. กมอานาจควบคม ตลท. ซงปจจบนเปนองคกรทไมแสวงหากาไร

เจาหนาทระดบสงของรฐทดารงตาแหนงกรรมการคณะกรรมการ ก.ล.ต. มผลประโยชนทบซอนทยากแกการจดการ เชน ปลดกระทรวงการคลงเปนทงกรรมการคณะกรรมการ ก.ล.ต. และเปนกรรมการของบรษทจดทะเบยนหลายแหง ท ก.ล.ต. กากบดแลอย ในเวลาเดยวกน

กฎหมาย

ความผดตาม พ.ร.บ. หลกทรพยเปนความผดทางอาญา ซงแปลวาการดาเนนคดกบผกระทาผดตาม พ.ร.บ. หลกทรพยหลายกรณ เชน การสรางราคาหน (“ปนหน”) ทกอใหเกดความเสยหายในวงกวาง เปนไปอยางลาชาและยากลาบาก สวนใหญไมนาไปสการตดสนลงโทษผกระทาผด เนองจากตองพสจนความผดใหศาล “สนสงสย” ซงแทบเปนไมไดในการทจรตอนสลบซบซอนในตลาดหลกทรพย

กฎหมายไทยยงไมมกลไกคมครองผลประโยชนของผถอหนรายยอยอยางเพยงพอ และไมมกลไกทชวยใหผถอหนรายยอยสามารถฟองรองเรยกความเสยหายจากผกระทาผด เชน ในกรณเปดเผยสารสนเทศอนเปนเทจ หรอการปนหน ไดอยางสะดวก

vi


การใชบงคบกฎหมาย

ระหวางป พ.ศ. 2542 ถง 2548 ก.ล.ต. มการเปรยบเทยบปรบและกลาวโทษผกระทาผดในกรณสรางราคาหน และการใชขอมลภายใน รวมกนเพยง 36 รายการ ครอบคลมบรษทจดทะเบยน 21 ราย คดเปนรอยละ 3.6 ของการใชมาตรการเชงบรหารและเชงอาญาเทานน สดสวนทคอนขางตานอาจสะทอนขอจากดของกระบวนการกฎหมายปจจบนดงกลาวขางตน

อานาจในการใชบงคบกฎหมายของ ก.ล.ต. มขดจากดกวา ก.ล.ต. ในสหรฐอเมรกา ไตหวน เกาหลใต มาเลเซย ฮองกง และสงคโปร ซง ก.ล.ต. ในประเทศเหลานบางแหงมอานาจกงตลาการ (quasi-judicial powers) ดวย

การสงหามการซอขายหลกทรพยชวคราวของ ตลท. ดวยการขนเครองหมาย H (Trading Halt) และ SP (Suspension) ระหวางป 2546 และ 10 เดอนแรกของป 2549 เปนไปอยางสมเหตสมผล และใกลเคยงกบคาเฉลยของตลาดหลกทรพยตางประเทศ

อยางไรกตาม ขอเทจจรงทปรากฏวา มหนเกงกาไรจานวนมากทไมเคยถกสงหามการซอขายชวคราว อาจชใหเหนวา ยงมนกลงทนจานวนมากทเลนหนเกงกาไรโดยไมคานงถงสารสนเทศใดๆ ทงสน สงเดยวทนกลงทนจานวนมากคานงถงคอขาวลอทไดยนมาวา เมอไหร “เจามอ” คนไหนจะ “ปน” หนตวไหน ตนจะไดฉวยโอกาสทากาไรดวย

บทลงโทษทางกฎหมายในกรณเปดเผยสารสนเทศเปนเทจคอนขางเบา โดยเฉพาะเมอเทยบกบตลาดหลกทรพยตางประเทศ นอกจากนน ในทางปฏบต ตลท. และ ก.ล.ต. กยงไมใชบงคบบทลงโทษดงกลาวอยางจรงจง โดยจากสถตการเปรยบเทยบปรบและการกลาวโทษของ ก.ล.ต. ระหวาง มกราคม 2542 - ธนวาคม 2548 พบวา ก.ล.ต. สงเปรยบเทยบปรบกรณการเปดเผยสารสนเทศเทจเพยง 18 รายการ และกลาวโทษตอเจาหนาทสอบสวนในความผดเดยวกนเพยง 3 รายการเทานน

ขอเสนอแนะเชงนโยบาย

โครงสรางองคกรของ ก.ล.ต. ควรปรบเปลยนใหลดความเสยงจากการแทรกแซงทางการเมองและผลประโยชนทบซอนใหเหลอนอยทสด ดวยการเปลยนจากเจาหนาทระดบสงของรฐ เปนกรรมการอสระผทรงคณวฒ ทไดรบการแตงตงหรอเลอกตงจากคณะกรรมการสรรหาอสระ หรอวฒสภา

ก.ล.ต. ควรมอานาจในการใชบงคบกฎหมายมากกวาเดม เชน มอานาจเปรยบเทยบปรบทางแพงในคดอาญา เพอจะไดไมตองเขาสกระบวนการทางอาญาทลาชาและปราศจากประสทธภาพ

เนองจากบางครงผกระทาผดหรอรเหนการกระทาผดในตลาดหลกทรพยไมใชบรษทจดทะเบยนหรอผบรหาร แตเปนผมสวนไดเสยประเภทอนในตลาด เชน ผถอหนรายใหญ และสถาบนการเงนตวกลางซงมกมชองทางเขาถงขอมลภายในของบรษท ก.ล.ต. จงควรเพมขอบเขตในการใชบงคบกฎหมายไปสผมสวนไดเสยเหลานใหมากขน

เนองจากการเลนหนแบบเกงกาไรยงคงเปนลกษณะสาคญของตลาดหนไทย ก.ล.ต. และ ตลท. ควรใชบงคบกฎเกณฑเกยวกบการเปดเผยขอมลอยางเขมงวดกวาเดม โดยเฉพาะสาหรบสารสนเทศทมลกษณะเปนขาวลอซงปรากฏภายหลงวาเปนเทจ และผเปดเผยสารสนเทศดงกลาวมเจตนาหลอกลวงนกลงทนรายอน นอกจากน ควรมการเพมกลไกทางกฎหมายใหนกลงทนรายยอยสามารถปกปองดแลสทธของตนเอง เชน ดวยการออกกฎหมายดาเนนคดแบบรวมกลม (class action law) และกฎหมายคมครองผใหเบาะแสการทจรต (whistleblower protection law)

vii

การสมมนาวชาการประจาป 2549 เรอง สหนงทศวรรษหลงวกฤตเศรษฐกจ : ไดเรยนรและปรบปรงอะไรบาง?

Executive Summary

Governance of the Stock Exchange of Thailand

Against the backdrop of globalizing trends in capital markets which enable investors to invest globally more conveniently than ever before, but at the same time also make local capital markets more exposed to market failures and systemic risks in other markets, good governance of stock markets is a crucial prerequisite to a fair and well-performing market in which market failures such as market misconduct and information asymmetry are minimized.

Since the 1997 financial crisis, the Thai government and various government and semi-government agencies have collectively played an increasingly substantial role in Thailand’s local bourse in many dimensions. It is simultaneously a major investor that owns shares worth at least 22% of total market capitalization in listed companies, a key originator of significant capital market policies such as tax incentives for newly listed companies, and the ultimate controller of the Stock Exchange Commission (“SEC”), Thailand’s stock market watchdog, which in turn has controlling power over the Stock Exchange of Thailand (“SET”). Managing the conflicts of interests that are inherent in these different roles alone is already a difficult task, but in the context of the prevailing “money politics” structure of Thailand’s current political economy in which many politicians are often accused of misusing state authority for personal gains, good governance of the stock market is imperative for the sustainable growth of Thailand’s capital market and its stability.

Key findings in this paper and policy recommendations can be summarized as follows: Governance structure

Organizational structures of the SEC and SET are prone to political intervention, as high-ranking public officials such as deputy ministers also serve as ex-officio SEC commissioners, and the SEC has controlling power over the SET, which remains a non-profit organization.

Several high-ranking officials who sit on the SEC board of directors have conflicts of interests that can be exploited. For example, the Deputy Minister of Finance serves both as an SEC commissioner, and director for several government-owned listed companies that the SEC regulates.

Regulation

Violations of the Securities Act are considered criminal offenses. The prosecution of severe offenses that cause great harm to the market, such as large share price manipulation cases, is extremely cumbersome and difficult to lead to real indictments due to the requirement of Thailand’s criminal justice system that all proofs of guilt must “beyond the shadow of a doubt” – a near-impossible requirement in complex fraud cases in the stock market.

viii


Thailand has inadequate protection of minority shareholder rights and insufficient legal channels through which minority shareholders can conveniently sue wrongdoers for damages caused by false disclosures or share price manipulations.

Enforcement

Between 1999 and 2005, total fines levied and criminal prosecutions in share price manipulation and insider trading amounted to 36 cases, or only 3.6% of all fines and criminal cases the SEC handled during this period. This low ratio is indicative of regulatory limitations mentioned above.

The SEC’s enforcement powers are much more limited than its counterparts in the U.S., Taiwan, South Korea, Malaysia, Hong Kong, and Singapore, some of which have quasi-judicial powers.

The SET’s use of H (Trading Halt) and SP (Suspension) measures to temporarily suspend trading between 2003 and the first 10 months of 2006 was reasonable and in line with international averages.

However, the fact that there were many more speculative stocks than those that were treated with H or SP sign may mean that a considerable number of retail investors still do not base their investment decisions on public information. Rather, they rely on rumors about when the key stock manipulators will manipulate what stock, in order to jump on the bandwagon to make profits.

Penalties (fines and jail term) in Thailand for false disclosures are still significantly lower than that of stock markets in the same region. Furthermore, in practice the SET and SEC still do not yet seriously penalize those who propagate false disclosures: between 1999 and 2005, the SEC fined only 18 cases relating to false disclosures, and filed criminal charges for only 1 case of this type.

Recommendations

The organizational structure of the SEC should be reformed to minimize the risk of political interference and conflicts of interest, by replacing political appointees with qualified independent directors who may be nominated by an independent nominating committee or the Senate.

The SEC should be equipped with a greater range of enforcement powers, such as the authority to levy heavy fines in criminal cases, in order to circumvent Thailand’s cumbersome criminal prosecution process.

Because frauds in the market are sometimes perpetrated or assisted not directly by listed companies but by other stakeholders such as large shareholders and financial intermediaries who often have access to inside information, the SEC should broaden the scope of regulatory enforcement to these players.

Due to the predominantly speculative nature of Thailand’s local bourse, the SEC and SET should enforce disclosure rules more stringently, especially on rumors that have material impact on the share price, but are later proven to be false rumors propagated to mislead investors. In addition, Thailand should enhance legal channels to enable minority investors to protect their interests, such as enacting class action and whistleblower protection laws.

1

ธรรมาภบาลในการกากบดแลตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

สฤณ อาชวานนทกล

1. ความสาคญของธรรมาภบาลภาครฐ และบทบาทของรฐในตลาดทน

ธรรมาภบาลบรษท (หรอทเรยกวา “บรรษทภบาล”) เปนหนงในประเดนททวความสาคญขนเรอยๆ ในตลาดทนไรพรมแดนยคโลกาภวตนทอานวยความสะดวกใหกบนกลงทนอยางไมเคยปรากฏมากอน และในขณะทบรษทหลายแหงมรายไดและฐานะทางการเงนแขงแกรงกวาประเทศกาลงพฒนาบางประเทศ ความลมเหลวของตลาด (market failure) ในประเทศหนงอาจสงผลกระทบในวงกวางตอสถาบนการเงน บรษทจดทะเบยน และนกลงทนในอกหลายประเทศ ผลการศกษาของ Carmichael และ Pomerleano ในป 25451 พบวา ความลมเหลวของตลาดเกดจากสาเหตสาคญ 4 ประการ ไดแก

(1) ภาวะการแขงขนไมเปนธรรม (anti-competitive behavior) เชน การกดกนไมใหผเลนรายใหมเขามาทาธรกจนายหนาซอขายหลกทรพยในตลาด

(2) พฤตกรรมไมเหมาะสมของผเลนในตลาด (market misconduct) เชน การหลอกลวง เอาเปรยบ หรอฉอโกงนกลงทนรายอน

(3) ความไมเทาเทยมกนในการรบทราบสารสนเทศ (information asymmetry) เชน ผบรหารบรษทจดทะเบยนยอมลวงรขอมลภายในของบรษทดกวานกลงทน

(4) ภาวะไรเสถยรภาพของระบบ (systemic instability) เชน หากผซอหลกทรพยไมสามารถชาระเงนคาซอหลกทรพย อาจทาใหผขายไมมเงนไปชาระราคาทตนซอมาอกทอดหนง สงผลใหผลกระทบขยายวงกวางเปนลกโซ

ความลมเหลวของตลาดดงกลาวขางตน กอใหกลไกราคาและกลไกตลาดขาดประสทธภาพในการทางาน เออตอพฤตกรรมฉอฉลและหลอกลวง การทความลมเหลวดงกลาวเกดขนอยางสมาเสมอในตลาดทนของประเทศกาลงพฒนารวมทงประเทศไทยดวย คอสาเหตสาคญททาใหรฐจาเปนตองเขามาทาหนาทกากบดแลตลาดทน เพอปองกนหรอบรรเทาผลกระทบจากความลมเหลวของตลาด

การศกษารวมระหวางกองทนการเงนระหวางประเทศ (International Monetary Fund หรอ IMF), The Brookings Institution, และธนาคารโลก เกยวกบธรรมาภบาลของภาคการเงนในหลายประเทศ ซงสรปในหนงสอเรอง Financial Sector Governance (“ธรรมาภบาลของภาคการเงน”) โดย Robert E. Litan, Michael Pomerleano และ V. Sundararajan พบวา การขาดการกากบดแลทด (good governance) ในภาคการเงนทาใหเกดตนทนขนในระบบ โดยผลกระทบหลกของความออนแอในธรรมาภบาลภาครฐมสองประการ ไดแก

1 Jeffrey Carmichael and Michael Pomerleano, “The Development and Regulation of Non-Bank Financial Institutions,” World Bank Group, 2002.

2 ธรรมาภบาลในการกากบดแลตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย


(1) การทจรตฉอฉลตาง ๆ ทาใหตนทนของเงนลงทนโดยตรงจากตางประเทศ (Foreign Direct Investment หรอ FDI) สงขน โดยทาใหตนทนสงขนประมาณรอยละ 37 – 74

(2) ตนทนทสงขนดงกลาวสงผลใหโครงสรางของเงนลงทนจากประเทศบดเบอนไป โดยอาจมผลใหการนาเขาเงนลงทนอยในรปของการลงทนระยะสน เชน เงนกจากธนาคารเพอเกงกาไรระยะสน มากกวาทจะเปนการลงทนโดยตรงจากตางประเทศในการดาเนนธรกจ ดงนน หากเกดความผนผวนขนในระบบกจะเกดผลกระทบตอระบบการเงนทรนแรงมากขน

รายงานฉบบดงกลาวไดใหขอเสนอแนะวา สงคมควรสนบสนนใหมการกากบดแลกจการทดทงภาครฐ องคกรกากบดแล สถาบนตวกลาง และบรษทเอกชน ซงหากทกฝายทเกยวของมการกากบดแลกจการทด กจะสงเสรมใหตลาดทนเตบโตขนอยางมเสถยรภาพและเปนธรรมกบผมสวนไดเสยทกฝาย และสรปรายงานวา แนวทางการกากบดแลกจการทดของภาครฐควรมองคประกอบสาคญ 3 เรอง ไดแก

(1) ตองมความเปนอสระและมความรบผดชอบตอผเกยวของ (independence with accountability)

(2) มความโปรงใสในการปฏบตงานและการตดสนใจดาเนนการตาง ๆ (transparency)

(3) มมาตรการทจะชวยสรางความมนใจไดวามการดาเนนงานอยางซอตรงและเปนธรรม (integrity)

สาหรบการกากบดแลตลาดหลกทรพย ซงเปนสวนยอยของภาคการเงน ชดหลกการทเรยกวา ”IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation” ของสมาคมองคกรกากบดแลตลาดหลกทรพยนานาชาต (International Organization of Securities Commissions หรอ IOSCO) ซงเปนหนงในชดมาตรฐานสากลท IMF ใชในโครงการประเมนความมนคงของระบบการเงน (Financial Sector Assessment Program) ระบวาองคกรกากบดแลตลาดหลกทรพยควรม 3 วตถประสงคหลก ไดแก

(1) ปกปองคมครองนกลงทน

(2) ดาเนนงานใหตลาดหลกทรพยมความเปนธรรม มประสทธภาพ และมความโปรงใส

(3) ลดความเสยงของระบบ (systemic risk หมายถงความเสยงทกระทบทงตลาดหลกทรพย ไมสามารถบรรเทาไดดวยการเพมขดความหลากหลายของพอรตลงทน)

แมวาหลกธรรมาภบาลภาครฐอาจดไมแตกตางจากหลกธรรมาภบาลของภาคเอกชนเทาไรนก ธรรมาภบาลภาครฐมความสลบซบซอนมากกวา ตรวจสอบและประเมนผลยากกวา และม “ราคา” ในกรณธรรมาภบาลลมเหลวสงกวาภาคเอกชน เนองจากหลายสาเหตดวยกน อาทเชน ภาครฐไมมตวชวดปญหาตวแทน (principal/agent problem) ทชดเจนเหมอนกบภาคเอกชน (ซงสามารถใชผลประกอบการเปนตววดได) ประชาชนไมมอานาจตอรองในการแสดงออกซงความไมพอใจในธรรมาภบาลภาครฐ หรอกดดนใหรฐปรบเปลยนพฤตกรรม เพราะไมสามารถใชกลไกตลาดได (เนองจากประชาชนไมสามารถ “ขาย” คะแนนเสยงของตนได เวนแตในวนเลอกตง)

ปจจยททาใหธรรมาภบาลในการกากบดแลตลาดทนมความสาคญมากขนเรอยๆ ในประเทศไทย คอปรากฏการณซงทวความเขมขนขนมากหลงจากวกฤตเศรษฐกจ พ.ศ. 2540 เปนตนมา คออทธพลและบทบาทอนหลากหลายมากขนของรฐบาลในตลาดทน ซงในแงน รฐบาลไทยไมตางจากรฐบาลประเทศกาลงพฒนาหลายประเทศ ซงใชนโยบายดานตลาดทนเปนหนงในกลไกขบเคลอนเศรษฐกจ อยางไรกด การถอหนของ

สฤณ อาชวานนทกล 3


รฐบาลไทยทอยในระดบสงกวารฐบาลหลายประเทศ และโครงสรางการกากบดแลทเออตอการแทรกแซงจากภาคการเมองมากกวา (ดรายละเอยดไดในบทท 3.1 ของรายงานฉบบน) บงชวาตลาดหลกทรพยไทยอาจกาลงเผชญกบความเสยงจากผลประโยชนทบซอนของรฐบาล ในระดบทสงกวาตลาดหลกทรพยตางประเทศหลายแหง

ตงแตหลงวกฤตเศรษฐกจป 2540 เปนตนมา รฐบาลไทยออกมาตรการสงเสรมตลาดทนหลายมาตรการ ซงอาจแบงไดเปนสองประเภทหลกดงตอไปน

(1) มาตรการสรางแรงจงใจใหบรษทระดมทนจากตลาดหลกทรพยเพมขน เชน การลดอตราภาษเงนไดนตบคคลสาหรบบรษททเขาจดทะเบยนใน ตลท. จากรอยละ 30 เปนรอยละ 25 การแปรรปรฐวสาหกจและนาองคกรเขาจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย

(2) มาตรการดงเงนออมมาเพมเมดเงนลงทนในตลาดหลกทรพย เชน กองทนรวมหนระยะยาว (Long Term Equity Fund หรอ LTF) , กองทนรวมเพอการเลยงชพ (Retirement Mutual Fund หรอ RMF), และการเสนอขายกองทนวายภกษ

ในขณะทรฐบาลออกมาตรการสงเสรมตลาดทนอยางสมาเสมอ หนวยงานตางๆ ของรฐ อาทเชน กระทรวงการคลง สานกงานประกนสงคม ตลอดจนนตบคคลอนๆ ทรฐมอานาจควบคม อาทเชน ธนาคารออมสน บมจ. ปตท. และ บมจ. การบนไทย และ “องคกรกงรฐ” เชน กองทนบาเหนจบานาญขาราชการ และกองทนวายภกษ กเพมขดการลงทนในตลาดทน จนกลายเปนนกลงทนรายใหญในตลาดหลกทรพย โดยเฉพาะในบรษทจดทะเบยนขนาดใหญทเคยเปนรฐวสาหกจมากอน ปจจบน องคกรรฐและองคกรกงรฐเหลานถอหนรวมกนกวารอยละ 36.8 ในบรษทจดทะเบยนทมมลคาตลาดสงสด 20 อนดบแรก ซงบรษท 20 แหงนมมลคาตลาดกวารอยละ 60 ของมลคาตลาดทงหมด ดงนน จงเทากบวา องคกรรฐและกงรฐถอหนอยางนอยรอยละ 22.1 ในตลาดหนรวม (รอยละ 60 x รอยละ 36.8) ดงแสดงในตารางตอไปน

สดสวนการถอหนขององคกรรฐและองคกรกงรฐ ในบรษทจดทะเบยนทมมลคาตลาดสงสด 20 ราย

ชอผถอหนทเปนองคกรรฐหรอองคกรกงรฐ มลคาตลาดของหนทถอ

(ลานบาท) รอยละของมลคาหน

20 อนดบแรก รอยละของมลคาหนทงตลาด (โดยประมาณ)*

กระทรวงการคลง 450,775 14.1% 8.5%

บรษททกระทรวงการคลงมอานาจควบคม 435,893 13.6% 8.2%

กองทนวายภกษ 142,307 4.4% 2.7%

ธนาคารออมสน 16,487 0.5% 0.3%

สานกงานประกนสงคม 16,950 0.5% 0.3%

กองทนบาเหนจบานาญขาราชการ 31,152 1.0% 0.6%

กองทนเพอการฟนฟและพฒนาระบบสถาบนการเงน (FIDF)

84,509 2.6% 1.6%

หนทมมลคาตลาดสงสด 20 อนดบแรก 3,204,066 36.8% 22.1%

หนทงตลาดหลกทรพย 5,322,000

หมายเหต: * บนสมมตฐานวารฐ องคกรรฐ และองคกรกงรฐไมถอหนในบรษทจดทะเบยนรายอน นอกเหนอจากบรษททมมลคาตลาดสงสด 20 อนดบแรก

ทมา: www.setsmart.com, ขอมล ณ วนท 30 พฤศจกายน 2549



ปญหาเรองความเสยงจากความขดแยงทางผลประโยชน เปนปญหาทยากจะหลกเลยงเมออานาจตลาดในฐานะ “นกลงทนรายใหญ” อานาจการควบคมในฐานะ “องคกรกากบดแล” และอานาจการกาหนดนโยบายตลาดทนโดยรวม ลวนอยในมอของรฐบาล หลายครงโดยเจาหนาทรฐคนเดยวกนคอ ปลดกระทรวงการคลง ผเปนทงกรรมการในบรษทจดทะเบยนทเคยเปนรฐวสาหกจ และกรรมการในองคกรกากบดแลบรษทจดทะเบยนนน คอ ก.ล.ต. ในเวลาเดยวกน ปญหานทวความสาคญขนมากในสถานการณปจจบน ทธรกจการเมองไทยอยภายใตการครอบงาของภาค “ธนกจการเมอง” ตลาดหลกทรพยกลายเปนแหลงระดมทนชนดของนกการเมอง และเครอญาตของนกการเมองหลายรายยงมผลประโยชนทางธรกจในบรษทจดทะเบยนหลายแหง ยงไมนบขาวการ “ปนหน” และการตกแตงบญชเพอหลอกลวงนกลงทน ของผมขอมลภายในซงเปนเครอญาตของนกการเมอง ทมกปรากฏเปนขาวอยเนองๆ นอกจากน ผทจรตหลายรายกฉวยโอกาสจากความสะดวกในการลงทนแบบไรพรมแดน และเทคโนโลยใหมๆ ในการลงทนยคโลกาภวตน กระทาผดในลกษณะทซบซอนกวาเดม เชน ใชนอมนทจดทะเบยนตางประเทศสรางราคาหน ทาใหยากแกการตรวจจบของทางการ และแปลวาระบบการกากบดแลตลาดทนทดตองไมอยนง หากตองปรบเปลยนไปตลอดเวลาตามสถานการณ

ในภาวะเชนน ธรรมาภบาลขององคกรกากบดแลตลาดทน จงมความสาคญอยางยงในการกากบดแลใหตลาดหลกทรพยมความโปรงใสและเปนธรรมตอทกฝาย

รายงานฉบบนมจดประสงคหลกดงตอไปน

1. อธบายหลกการ และมาตรฐานสากลของธรรมาภบาลในการกากบดแลตลาดหลกทรพย 2. อธบายโครงสรางการบรหารจดการของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (“ตลท.”) และสานกงาน

กากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย (“ก.ล.ต.”) และเปรยบเทยบโครงสรางดงกลาวกบตลาดหลกทรพยในตางประเทศ

3. อธบายประสทธผลของการใชบงคบกฎหมายในกรณทอาจเขาขายฝาฝน พ.ร.บ. หลกทรพย 4. นาเสนอกรณศกษาเรอง หลกการและการบงคบใชกฎเกณฑดานการเปดเผยสารสนเทศสาคญ

ชนดตอเนอง (ongoing disclosure) 5. เสนอกฎเกณฑทรฐอาจนาไปพจารณาแกไข เพอเพมความเปนอสระขององคกรกากบดแล และ

เสรมสรางตลาดหลกทรพยใหมความโปรงใสยงขน

2. หลกธรรมาภบาลสากลในการกากบดแลตลาดหลกทรพย

แมวาธรรมาภบาลในการกากบดแลตลาดทนยคโลกาภวตนจะเปนประเดนคอนขางใหมในแวดวงวชาการ ในชวงทศวรรษหลงวกฤตเศรษฐกจ พ.ศ. 2540 เปนตนมา และโดยเฉพาะหลงเกดปญหาการลมละลายเนองมาจากการฉอฉลของผบรหารบรษทจดทะเบยนยกษใหญหลายแหง อาทเชน Enron และ Worldcom ในอเมรกา และ Parmalat ในอตาล องคกรระหวางประเทศหลายแหง อาท ธนาคารโลก, IMF, และ Asian Development Bank ไดทาการสารวจความคดเหนขององคกรกากบดแลภาคการเงนทวโลก เพอสงเคราะหและประมวลแนวคดออกมาเปนหลกการเบองตนเกยวกบธรรมาภบาลทดในการกากบดแลภาคการเงน และสนบสนนใหสมาชกองคกรนาไปใชในประเทศของตน



ปจจบน หลกธรรมาภบาลสากลในการกากบดแลตลาดหลกทรพย มสองชดทสาคญและเปนทนยมอางองอยางแพรหลาย ไดแก “ธรรมเนยมปฏบตทดดานความโปรงใสในการดาเนนนโยบายดานการเงนและการคลง” (Code of Good Practices on Transparency in Monetary and Financial Policies) ของ IMF ซงประกาศเมอป พ.ศ. 2542 และชดหลกการทเรยกวา “เปาหมายและหลกการในการกากบดแลตลาดหลกทรพย” (Objectives and Principles of Securities Regulation) ของสมาคมองคกรกากบดแลตลาดหลกทรพยนานาชาต (International Organization of Securities Commissions หรอ IOSCO) ซงประกาศเมอป พ.ศ. 2541 โดยชดหลกการของ IOSCO จะเนนหลกธรรมาภบาลในมตทกวางกวา และหลากหลายกวาชดธรรมเนยมปฏบตของ IMF ซงมงเนนแตดานความโปรงใสขององคกรกากบดแลเปนหลก ตามชอของชดธรรมเนยมปฏบตฉบบดงกลาว

หลกธรรมาภบาลสากลทงสองชดมรายละเอยดดงตอไปน

2.1 ธรรมเนยมปฏบตทดดานความโปรงใสในการดาเนนนโยบายดานการเงนและการคลง ของ IMF

เวบไซดของ IMF2 อธบายทมาและหลกการของ “ธรรมเนยมปฏบตทดดานความโปรงใสในการดาเนนนโยบายดานการเงนและการคลง” ไวดงตอไปน

“ในบรบทของการเสรมสรางความแขงแกรงของระบบการเงนและการคลงระหวางประเทศ IMF ไดรวมกบ Bank for International Settlements (BIS) ธนาคารกลาง องคกรกากบดแลภาคการเงนของประเทศตางๆ ตลอดจนนกวชาการ พฒนาธรรมเนยมปฏบตทดดานความโปรงใสในการดาเนนนโยบายดานการเงนและการคลงขน เพอเปนแนวทางใหประเทศสมาชกใชปรบปรงการดาเนนนโยบายดานการเงนและการคลง คณะทางานไดออกแถลงการณเมอวนท 26 กนยายน 2541 “สนบสนนใหประเทศสมาชกใชหลกเกณฑดงกลาว”

การออกแบบหลกเกณฑดงกลาวตงอยบนหลกการพนฐานสองขอ ขอแรก การดาเนนนโยบายการเงนและการคลงจะสามารถมประสทธผลมากกวาเดม หากสาธารณชนรเปาหมายและเครองมอทใชในการดาเนนนโยบาย และถาองคกรกากบดแลแสดงความทมเททจะดาเนนนโยบายเหลานนในทางทนาเชอถอ ขอสอง ธนาคารกลางและองคกรกากบดแลภาคการเงนทมหลกธรรมาภบาลทด จะตองมความรบผด (accountability) โดยเฉพาะในกรณทองคกรเหลานนมขดความเปนอสระสง”

ธรรมเนยมปฏบตของ IMF มเนอหาแบงเปนสามสวนดวยกน สวนแรกเปนบทนาและเอกสารอางอง สวนทสองเกยวกบธรรมเนยมปฏบตทดดานความโปรงใสในการดาเนนนโยบายดานการคลงของธนาคารกลาง และสวนทสามเกยวกบธรรมเนยมปฏบตทดดานความโปรงใสในการดาเนนนโยบายดานการเงนขององคกรกากบดแลภาคการเงน (financial agencies)

เนอหาในสวนทสาม ซงเกยวของกบ ก.ล.ต. ในฐานะองคกรกากบดแลตลาดหลกทรพย สามารถสรปโดยยอไดดงตอไปน

2 http://www.imf.org/external/np/mae/mft/index.htm



ความชดเจนของบทบาท หนาท และเปาหมายขององคกรกากบดแลทรบผดชอบนโยบายดานการเงน

1. เปาหมายกวางๆ ความรบผดชอบ ตลอดจนกระบวนการแตงตง คณสมบต และวาระของเจาหนาทระดบสงขององคกรกากบดแลภาคการเงนควรมการกาหนดอยางชดเจน โดยเฉพาะในตวบทกฎหมายหรอกฎระเบยบทเปนลายลกษณอกษร

2. รายละเอยดความสมพนธระหวางองคกรกากบดแลภาคการเงนควรเปนขอมลสาธารณะ 3. บทบาทขององคกรกากบดแลภาคการเงนในดานทเกยวกบระบบการชาระเงนควรเปนขอมลสาธารณะ 4. หากองคกรกากบดแลภาคการเงนมหนาทกากบดแลองคกรกากบดแลตนเอง (self-regulatory organization หรอ SRO เชน

ตลาดหลกทรพย) รายละเอยดความสมพนธระหวางองคกรเหลานควรเปนขอมลสาธารณะ 5. SRO ใดกตามทมอานาจในการใชกระบวนการกากบดแลหรอตรวจสอบตามกฎหมาย ควรปฏบตตามหลกธรรมเนยมปฏบต

ทดดานความโปรงใสชดเดยวกนกบองคกรกากบดแลภาครฐ

กระบวนการเปด (open process) ในการรางและรายงานนโยบายดานการเงน

1. การดาเนนนโยบายโดยองคกรกากบดแลภาคการเงนตองเปนไปอยางโปรงใส สอดคลองกบหลกการเกบความลบและความจาเปนในการปฏบตงานในทางทกอใหเกดประสทธผลสงสด เชน โครงสรางคาธรรมเนยมทองคกรกากบดแลภาคการเงนเรยกเกบ และกระบวนการแบงปนขอมลและคาปรกษาระหวางองคกรกากบดแลภาคการเงน ทงในและตางประเทศ ควรเปนขอมลสาธารณะ

2. องคกรกากบดแลภาคการเงนควรประกาศและอธบายความเปลยนแปลงดานนโยบายทสาคญๆ ตอสาธารณะโดยเรว 3. องคกรกากบดแลภาคการเงนควรออกรายงานเปนครงคราว เพอแจงความคบหนาในการดาเนนนโยบายหลกๆ ตอสาธารณะ 4. ขอเสนอการเปลยนแปลงดานเทคนคทสาคญๆ ในโครงสรางการกากบดแลภาคการเงนควรผานกระบวนการประชาพจารณ

โดยมระยะเวลาทเหมาะสมสาหรบการกลนกรองขอคดเหน

การเปดเผยนโยบายภาคการเงนใหเปนขอมลสาธารณะ

1. องคกรกากบดแลภาคการเงนควรออกรายงานเกยวกบพฒนาการทสาคญในภาคสวนตางๆ ของระบบการเงนทตนเปนผรบผดชอบ สสาธารณะเปนระยะๆ

2. องคกรกากบดแลภาคการเงนควรเปดเผยขอมลเกยวกบการดาเนนงานตามขอบเขตความรบผดชอบ ตอสาธารณะอยางทนทวงทและอยางสมาเสมอ ภายใตเงอนไขเกยวกบการเกบรกษาความลบของผเกยวของ

3. องคกรกากบดแลภาคการเงนควรเปดเผยงบดลของตนตามตารางเวลาทประกาศลวงหนา ตลอดจนขอมลสถตเกยวกบธรกรรมในตลาด

4. องคกรกากบดแลภาคการเงนควรจดตงและดแลรกษาหนวยบรการขอมลตอสาธารณะ รวมทงโครงการเผยแพรเอกสาร เชน รายงานกจกรรมทสาคญๆ ขององคกร อยางนอยปละครง และเจาหนาทระดบสงควรพรอมทจะอธบายเปาหมายและผลการดาเนนงานขององคกรตอสาธารณะ ตลอดจนเผยแพรสนทรพจนและคาบรรยายในโอกาสตางๆ

5. กฎหมาย กฎระเบยบ และแนวทางตางๆ ทออกโดยองคกรกากบดแลภาคการเงนควรเปนขอมลสาธารณะ 6. องคกรกากบดแลภาคการเงนควรเปดเผยรายละเอยด กระบวนการปฏบต แหลงเงนทใช และผลการดาเนนงาน ของ

มาตรการรบประกนเงนฝาก ประกนผเอาประกน และวธคมครองทรพยสนอนๆ 7. หากองคกรกากบดแลภาคการเงนกากบดแลกระบวนการคมครองผบรโภค (เชน กระบวนการเจรจาเพอยตขอพพาท)

องคกรนนควรเปดเผยขอมลเกยวกบกระบวนการดงกลาวตอสาธารณะ

ความรบผดและการรบประกนขององคกรกากบดแลภาคการเงน

1. เจาหนาทขององคกรกากบดแลภาคการเงนควรพรอมทจะรายงานผลการดาเนนนโยบายดานการเงน เปาหมายขององคกร และขอคดเหนเกยวกบสถานการณของระบบการเงน ตอหนวยงานผบงคบบญชา

2. องคกรกากบดแลภาคการเงนควรเปดเผยฐานะทางการเงนของตนทตรวจสอบโดยผสอบบญชอสระ รวมทงกระบวนการสรางธรรมาภบาลภายในองคกร ตอสาธารณะตามกาหนดเวลาทวางไวลวงหนา

3. องคกรกากบดแลภาคการเงนควรเปดเผยขอมลเกยวกบรายจายและรายไดตอสาธารณะทกป 4. มาตรฐานความประพฤตของเจาหนาทในองคกรกากบดแลภาคการเงน กฎเกณฑปองกนการฉวยโอกาสจากผลประโยชน

ทบซอน และกลไกทางกฎหมายทคมครองเจาหนาทในการปฏบตงาน ควรเปนขอมลสาธารณะ



2.2 เปาหมายและหลกการในการกากบดแลตลาดหลกทรพย ของ IOSCO

องคกรกากบดแลตลาดหลกทรพยนานาชาต (International Organization of Securities Commissions หรอ IOSCO) เปนองคกรระหวางประเทศททาหนาทในการกากบ ดแลและพฒนาตลาดทนของประเทศตางๆ กอตงขนในป 2526 ปจจบนมสมาชกทเปนองคกรกากบดแลตลาดหลกทรพยหรอ ก.ล.ต. จากทวโลกรวม 172 ราย สานกงานคณะกรรมการ ก.ล.ต. ของประเทศไทยมฐานะเปนสมาชกขององคกร IOSCO ประเภท Regular ตงแตป พ.ศ. 2535 จนถงปจจบน

เปาหมายในการกากบดแลตลาดหลกทรพยจากมมมองของ IOSCO นน มสามประการหลกดงทไดเกรนไปแลวในบทนา คอ การปกปองคมครองนกลงทน การดาเนนงานใหตลาดหลกทรพยมความเปนธรรม มประสทธภาพ และมความโปรงใส และการลดความเสยงของระบบหรอ systemic risk ในป พ.ศ. 2541 IOSCO ไดประกาศเปาหมายดงกลาวและหลกการ 30 ขอ รวมกนเรยกวา “เปาหมายและหลกการในการกากบดแลตลาดหลกทรพย” (IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation) และสงเสรมให ก.ล.ต. ทเปนสมาชกทกรายนาชดหลกการดงกลาวไปใชในประเทศของตน ชดหลกการดงกลาวมหวขอหลกดงตอไปน

หลกการท 1-5: องคกรกากบดแล

หลกการท 1: องคกรกากบดแลควรมความรบผดชอบทชดเจนซงถกกาหนดอยางเปนกลาง หลกการท 2: องคกรกากบดแลควรเปนอสระในทางปฏบต และมความรบผดในการปฏบตตามหนาทและอานาจ หลกการท 3: องคกรกากบดแลควรมอานาจ ทรพยากร และศกยภาพเพยงพอทจะปฏบตตามหนาทและอานาจ หลกการท 4: องคกรกากบดแลควรใชกระบวนการกากบดแลทชดเจนและคงเสนคงวา หลกการท 5: พนกงานขององคกรกากบดแลควรปฏบตตามมาตรฐานวชาชพอยางเครงครด รวมทงมาตรฐานเกยวกบการเกบ

ความลบทเหมาะสม

หลกการท 6-7: การกากบดแลตวเอง (self-regulation)

หลกการท 6: ระบอบการกากบดแลควรครอบคลมถงการใชองคกรกากบดแลตนเอง (self-regulatory organization หรอ SRO) SRO เหลานควรมความรบผดชอบในการกากบดแลตวเองโดยตรงในธรกรรมทมความเชยวชาญ และขอบเขตการกากบดแลตวเองนนควร เหมาะสมกบขนาดและความซบซอนของตลาดทน

หลกการท 7: SRO ตางๆ ควรอยภายใตการกากบดแลขององคกรกากบดแลภาครฐ และควรใชอานาจหนาทและแบงขอบเขตความรบผดชอบตามมาตรฐานความเปนธรรมและการเกบรกษาความลบของผมสวนไดเสย

หลกการท 8-10: การบงคบใชกฎเกณฑ

หลกการท 8: องคกรกากบดแลควรมอานาจในการตรวจสอบ สบสวน และสอดสองดแลอยางครบถวนสมบรณแบบ หลกการท 9: องคกรกากบดแลควรมอานาจในการบงคบใชกฎเกณฑตางๆ อยางครบถวนสมบรณแบบ หลกการท 10: ระบบการกากบดแลควรเอออานวยตอการใชอานาจตรวจสอบ สบสวน สอดสองดแล และบงคบใชกฎเกณฑ

ตางๆ ตลอดจนสรางกระบวนการตรวจตราการปฏบตตามกฎเกณฑเหลานนทมประสทธผล

หลกการท 11-13: การใหความรวมมอ

หลกการท 11: องคกรกากบดแลควรมสทธในการเผยแพรและแบงปนขอมลสาธารณะ และขอมลลบ กบหนวยงานกากบดแลอนๆ ทงในและตางประเทศ

หลกการท 12: องคกรกากบดแลควรสรางกลไกในการแบงปนขอมล ซงมขอกาหนดอยางชดเจนวาจะแบงปนขอมลตางๆ กบหนวยงานกากบดแลอนๆ ทงในและตางประเทศ เมอไหรและอยางไรบาง

หลกการท 13: ระบบกากบดแลควรมชองทางชวยเหลอองคกรกากบดแลตางชาตทจาเปนตองขอขอมลเพอใชในการปฏบตงานและทาตามอานาจหนาทในประเทศของตน



หลกการท 14-15: บรษทผออกหลกทรพย

หลกการท 14: บรษทจดทะเบยนควรเปดเผยผลการดาเนนงานและขอมลอนๆ ทมนยสาคญตอการตดสนใจของนกลงทน อยางสมบรณ ทนทวงท และถกตองเทยงตรง

หลกการท 15: ผถอหลกทรพยในบรษทจดทะเบยนควรไดรบการปฏบตอยางเปนธรรมและเทาเทยมกน หลกการท 16: มาตรฐานบญชและการตรวจสอบบญชควรอยในระดบสง เปนทยอมรบไดในระดบสากล

หลกการท 17-20: การลงทนแบบรวมกลม (collective investment scheme เชน กองทนรวม)

หลกการท 17: ระบบการกากบดแลควรกาหนดคณสมบต และหลกเกณฑการกากบดแลบคคลทตองการขายหรอบรหารการลงทนแบบรวมกลม

หลกการท 18: ระบบการกากบดแลควรมขอบงคบเกยวกบโครงสรางทางกฎหมาย (legal form) โครงสรางทางธรกจของการลงทนแบบรวมกลม การแยกแยะทรพยสน และการคมครองทรพยสนของลกคา

หลกการท 19: ระบบการกากบดแลควรบงคบใหบคคลทบรหารการลงทนแบบรวมกลม เปดเผยขอมลตอสาธารณะในลกษณะเดยวกนกบขอมลภายใตหลกการสาหรบบรษทผออกหลกทรพย (ขอ 14-15) ซงจาเปนตอการตดสนใจของนกลงทนแตละราย ในการเลอกการลงทนแบบรวมกลมทเหมาะสมสาหรบตน

หลกการท 20: ระบบการกากบดแลควรจดการใหมนใจไดวา การลงทนแบบรวมกลมทกรปแบบใชวธการประเมนมลคา วธการคานวณราคาเสนอขายและรบซอคนทรพยสนภายใตการบรหารจดการ อยางถกตองและเปดเผย

หลกการท 21-24: สถาบนตวกลาง (เชน บรษทนายหนาซอขายหลกทรพย)

หลกการท 21: ระบบการกากบดแลควรกาหนดมาตรฐานขนตาในการใหบรหารของสถาบนตวกลาง หลกการท 22: ระบบการกากบดแลควรกาหนดระดบทนขนตา ทนทใชในการดาเนนกจการ และขอกาหนดอนๆ สาหรบสถาบน

ตวกลาง เพอสะทอนความเสยงทสถาบนเหลานรบมาในการดาเนนธรกจ หลกการท 23: สถาบนตวกลางควรตองทาตามมาตรฐานภายในขององคกร และขนตอนปฏบตการทถกออกแบบมาเพอปกปอง

คมครองผลประโยชนของลกคา บรหารความเสยงอยางเหมาะสม และผบรหารของสถาบนตวกลางตองยอมรบวาเปนผรบผดชอบหลกในเรองเหลาน

หลกการท 24: ระบบการกากบดแลควรมกระบวนการจดการความลมเหลวของสถาบนตวกลาง เพอลดความเสยหายตอนกลงทนใหเหลอนอยทสด และควบคมความเสยงของระบบ (systemic risk) ไมใหลกลาม

หลกการท 25-29: ตลาดรอง (secondary market)

หลกการท 25: การจดตงระบบการซอขาย รวมทงตลาดหลกทรพย ควรอยภายใตอานาจการกากบดแลขององคกรกากบดแลภาคการเงน

หลกการท 26: ระบบการซอขายแลกเปลยนหลกทรพยควรถกกากบดแลอยางตอเนอง การกากบดแลนนควรมเปาหมายเพอใหมนใจไดวา การซอขายเกดขนอยางถกตอง ภายใตกฎเกณฑทเปนธรรมและเสมอภาค ซงรกษาสมดลทเหมาะสมระหวางความตองการของผมสวนรวมหลายฝาย

หลกการท 27: ระบบการกากบดแลควรสงเสรมความโปรงใสของธรกรรมการซอขาย หลกการท 28: ระบบการกากบดแลควรไดถกออกแบบมาใหสามารถตรวจจบและยบยงการบดเบอนตลาด และวธการซอขายท

ไมเปนธรรมอนๆ ได หลกการท 29: ระบบการกากบดแลควรบรหารจดการเงนลงทนทไมไดประกนความเสยง (exposure) ขนาดใหญ ความเสยงจาก

การผดนด (default risk) และเหตสดวสยทอาจทาใหการซอขายหยดชะงก

หลกการท 30: การชาระราคาและการสงมอบหลกทรพย

หลกการท 30: ระบบการสงมอบและชาระราคาหลกทรพยควรอยภายใตการกากบดแลขององคกรกากบดแล และควรไดรบการออกแบบใหทางานอยางเปนธรรม มประสทธผล มประสทธภาพ และบรรเทาความเสยงของระบบ



IOSCO สนบสนนให ก.ล.ต. ในประเทศสมาชก ดาเนนการประเมนระดบธรรมาภบาลของตนเอง (self assessment) ตามเกณฑดงกลาวขางตน ก.ล.ต. ของไทยเปนหนงใน ก.ล.ต. ประเทศแรกๆ ทอาสาเขารวมในโครงการนารองการประเมนผลและปฏบตตามชดหลกการ (Pilot IOSCO Principles Assessment and Implementation Program) ซงเปนโครงการทให ก.ล.ต. ของประเทศตางๆ เปรยบเทยบระบบกากบดแลในประเทศตนกบชดหลกการของ IOSCO โดยความรวมมอจากผเชยวชาญจากตางประเทศ ก.ล.ต. ของไทยไดดาเนนโครงการประเมนผลนระหวางเดอนกมภาพนธถงเดอนเมษายน 2547 และเผยแพรผลการประเมนบนเวบไซด ก.ล.ต. ท http://www.sec.or.th/en/iosco/intro.htm

3. การกากบดแลตลาดหลกทรพยในประเทศไทย

3.1 โครงสรางการกากบดแลตลาดหลกทรพยในประเทศไทย

พ.ร.บ. หลกทรพยและตลาดหลกทรพย พ.ศ. 2535 (“พ.ร.บ. หลกทรพย”) มอบอานาจใหคณะกรรมการกากบหลกทรพยและตลาดหลกทรพย (“ก.ล.ต.”) เปนผมหนาทกากบดแลและพฒนาตลาดทนของประเทศ โดยเปนผกาหนดนโยบายและกฎเกณฑตางๆ ทเกยวของกบตลาดหลกทรพย กฎระเบยบท ก.ล.ต. ประกาศมผลผกพนตาม พ.ร.บ. หลกทรพย และการฝาฝนกฎเหลานนถอเปนความผดทางอาญา ก.ล.ต. มสานกงานคณะกรรมการ ก.ล.ต. (“สานกงาน ก.ล.ต.”) เปนหนวยงานบรหารขององคกร

พ.ร.บ. หลกทรพย กาหนดวาคณะกรรมการ ก.ล.ต. จะตองประกอบดวยสมาชกดงตอไปน

1. รฐมนตรวาการกระทรวงการคลง เปนประธาน 2. ผวาการธนาคารแหงประเทศไทย 3. ปลดกระทรวงการคลง 4. ปลดกระทรวงพาณชย 5. ผทรงคณวฒซงคณะรฐมนตรแตงตงโดยคาแนะนาของรฐมนตรวาการกระทรวงการคลง จานวน

ไมนอยกวา 4 คน แตไมเกน 6 คน โดยในจานวนนอยางนอยตองเปนผทรงคณวฒดานกฎหมาย การบญช และการเงนดานละ 1 คน และไมเปนสมาชกพรรคการเมองหรอเปนขาราชการ

6. เลขาธการสานกงานคณะกรรมการ ก.ล.ต. เปนกรรมการและเลขานการ

ผบรหารสงสดของสานกงาน ก.ล.ต. คอเลขาธการสานกงาน ก.ล.ต. แตงตงโดยคณะรฐมนตรโดยคาแนะนาของรฐมนตรคลง เลขาธการมวาระอยในตาแหนงคราวละ 4 ป และอาจไดรบการแตงตงใหมอกได แตจะอยในตาแหนงตดตอกนเกน 2 วาระไมได

โครงสราง ก.ล.ต. ดงกลาวขางตนมความชดเจนวา รฐบาลสามารถแทรกแซงการปฏบตงานของ ก.ล.ต. ไดคอนขางงาย เนองจากรฐมนตรคลงเปนประธานกรรมการ ก.ล.ต. โดยตาแหนง และยงมเจาหนาทระดบสงจากภาครฐเปนกรรมการโดยตาแหนงอก 3 คน จงไมมวาระ กรรมการเหลานและประธานกรรมการจะออกจากตาแหนงไดกตอเมอกระทาความประมาทเลนเลออยางรายแรงในหนาท (gross negligence) ซงคณะรฐมนตรเทานนทมอานาจถอดถอน นอกจากน ปลดกระทรวงการคลง ซงเปนกรรมการ ก.ล.ต. โดยตาแหนง ยงเปนกรรมการของบรษทจดทะเบยนขนาดใหญท ก.ล.ต. กากบดแล เชน ธนาคารกรงไทย



บมจ. การบนไทย และ บมจ. ปตท. ไดรบคาตอบแทนจากตาแหนงนกวา 6.5 ลานบาทตอป สงกวาคาตอบแทนทไดรบในฐานะกรรมการ ก.ล.ต. หลายเทา จงทาใหเปนการยากทจะบรหารจดการผลประโยชนทบซอน

เมอเปรยบเทยบโครงสราง ก.ล.ต. ของไทย กบ ก.ล.ต. ของประเทศอน 7 ประเทศ ไดแก สหรฐอเมรกา ฟลปปนส มาเลเซย ฮองกง สงคโปร ไตหวน และเกาหลใต จะเหนวาโครงสราง ก.ล.ต. ของประเทศไทยนนเออตอการแทรกแซงของภาคการเมองมากกวาประเทศในกลมตวอยางทงหมด เนองจากไมมประเทศใดยกเวนประเทศไทยทแตงตงผมตาแหนงการเมองใหดารงตาแหนงกรรมการ ก.ล.ต. โดยตรง นอกจากนน วาระกรรมการ ก.ล.ต. ของไทย (6 ป) กยงยาวกวาวาระกรรมการของ ก.ล.ต. ทกประเทศในกลมตวอยางยกเวนฟลปปนส ซงกาหนดวาระกรรมการ ก.ล.ต. ไวท 7 ป ดงรายละเอยดในตารางตอไปน



ประเทศ องคกรกากบแบบครบวงจรหรอ

เอกเทศ

โครงสรางคณะกรรมการ ก.ล.ต. วาระของกรรมการ ก.ล.ต. % การถอหนขององคกรรฐในตลาด

ไทย เอกเทศ 9-11 คน ปจจบนม 11 คน รฐมนตรคลงเปนประธานโดยตาแหนง เลขาธการสานกงานคณะกรรมการ ก.ล.ต. (เปรยบเสมอน CEO ของ ก.ล.ต.) เปนกรรมการและเลขานการโดยตาแหนง

กรรมการ ก.ล.ต. ทเปนตาแหนงทางการเมอง (4 คน รวมประธานดวย) ไมมวาระ กรรมการทคณะรฐมนตรแตงตง (4-6 คน) มวาระคราวละ 6 ป โดยในวาระเรมแรกเมอครบ 2 ปใหกรรมการออกจานวน 1/3 โดยวธจบสลาก กรรมการทออกไปแลวสามารถไดรบการแตงตงเขามาใหมได แตหามเปนกรรมการตดกนเกน 2 วาระ

อยางนอย 22.1%

สหรฐอเมรกา เอกเทศ 5 คน ประธานาธบดเปนผเสนอชอใหวฒสภาอนมต กรรมการมาจากพรรคการเมองเดยวกนไดไมเกน 3 คน

5 ป โดยมความเหลอมลากน (staggered) ในลกษณะททกปจะมกรรมการออกเพราะครบวาระจานวน 1 คน

N/A

ฟลปปนส เอกเทศ 5 คน ประธานาธบดเปนผแตงตง กรรมการสวนใหญรวมทงประธานกรรมการตองเปนนกกฎหมาย ประธานกรรมการเปน CEO ก.ล.ต. โดยตาแหนง

7 ป ไมสามารถไดรบการแตงตงเขามาใหมได 9.0%

มาเลเซย เอกเทศ 9 คน รฐมนตรคลงเปนผแตงตง กรรมการ 4 คนเปนตวแทนรฐบาล 3 คนเปนผทรงคณวฒ ประธานกรรมการเปน CEO ก.ล.ต. โดยตาแหนง

3 ป ไดรบการแตงตงเขามาใหมได 13.0%

ฮองกง เอกเทศ 13 คน กรรมการทกคนไดรบการแตงตงโดยผบรหารสงสดเขตบรหารพเศษฮองกง (Chief Executive) กรรมการสวนใหญตองเปนกรรมการอสระ (Non-Executive Directors หรอ NEDs) ผบรหารสงสดหรอ CEO ตองไมใชประธานกรรมการดวย


สงคโปร ครบวงจร - Monetary Authority of Singapore (MAS)

5-10 คน ประธานคณะกรรมการไดรบแตงตงโดยประธานาธบด ดวยความเหนชอบจากคณะรฐมนตร กรรมการทเหลอแตงตงโดยประธานาธบด เสนอชอโดยรฐมนตรคลง ประธานาธบดแตงตงกรรมการคนใดคนหนงเปนผจดการ ก.ล.ต. (CEO)


ไตหวน ครบวงจร – Financial Supervisory Commission (FSC)

9 คน เสนอชอโดยนายกรฐมนตร ประธานาธบดเปนผแตงตง มรองประธานกรรมการ 2 คน กรรมการทมาจากพรรคการเมองเดยวกนตองมจานวนไมเกน 1/3 ของจานวนกรรมการทงหมด และหามมสวนรวมในกจกรรมทางการเมองทกชนด

4 ป ไดรบการแตงตงเขามาใหมไดอก 1 วาระ ยกเวนรองประธานกรรมการหนงคนทเปนขาราชการระดบสง ไมมวาระ

6.7%

เกาหลใต ครบวงจร – Financial Supervisory Commission (FSC)

9 คน ประธานาธบดเปนผแตงตง มรองประธานกรรมการ 1 คน เสนอชอโดยรฐมนตรคลง ใหเปนประธานกรรมการของ ก.ล.ต. (Securities and Future Commission) โดยตาแหนง กรรมการ 1 คนเสนอชอโดยประธานกรรมการ


ทมา: เวบไซดของ ก.ล.ต. ประเทศตางๆ, เวบไซด World Federation of Exchanges, ขอมลการถอหนของภาครฐของประเทศฮองกง สงคโปร และฟลปปนสอางจาก Karl V. Lins, “Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets,” 2002

หมายเหต: องคกรกากบดแลแบบครบวงจร หมายถงองคกรทมอานาจกากบดแลสถาบนการเงนทงระบบ ซงรวมธนาคารพาณชย บรษทหลกทรพย บรษทประกน ฯลฯ.



ตารางเปรยบเทยบขางตนยงชใหเหนวา องคกรรฐในประเทศไทยมสดสวนการถอหนในบรษทจดทะเบยนสงสดในบรรดาประเทศกลมตวอยาง โดยถอหนในบรษทจดทะเบยนอยางนอยประมาณรอยละ 22 ของมลคาตลาดรวม ดงรายละเอยดในบทนาของรายงานฉบบน ดงนน การทโครงสราง ก.ล.ต งายตอการแทรกแซงของภาคการเมอง ซงเปนทงผกาหนดนโยบายและกากบดแลตลาดทน และกลมนกลงทนรายใหญทสดในตลาดหลกทรพย จงยงทาใหความเสยงจากการฉวยโอกาสจากผลประโยชนทบซอน อยในระดบคอนขางสง ความเสยงดงกลาวทาใหแนวคดทจะปฏรปโครงสราง ก.ล.ต. ใหมความเปนอสระมากกวาเดม สมควรเปนหนงในนโยบายดานตลาดทนทเรงดวนทสดของรฐ ปจจบนตลาดรอง (secondary market) อยภายใตการกากบดแลของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (“ตลท.”) ซงกอตงเปนนตบคคลท “มวตถประสงคเพอประกอบกจการตลาดหลกทรพยโดยไมนาผลกาไรมาแบงปนกน” ภายใต พ.ร.บ. หลกทรพย การดาเนนงานของ ตลท. อยภายใตการกากบดแลของ ก.ล.ต. อกทอดหนง (นอกจากตลท. แลวกยงมนตบคคลรายอนทกอตงขนมาบรหารตลาดอนๆ เชน ตลาดหลกทรพย เอม เอ ไอ, บมจ. ตลาดอนพนธ (ประเทศไทย) ซงเปนบรษทลกของ ตลท. และตลาดตราสารหน แตรายงานฉบบนจะเนนเฉพาะ ตลท. เทานน)

ภายใตบนทกขอตกลงกบ ก.ล.ต. ตลท. มสถานะเปน “องคกรกากบดแลตนเอง” (SRO) ซงมอานาจระดบหนงในการออกประกาศและขอบงคบตางๆ ทเกยวของกบการซอขายหลกทรพยในตลาดรอง ใหเปนไปอยางโปรงใสและเปนธรรม โดยไมตองขออนมตจากคณะกรรมการ ก.ล.ต. กอน เชน กฎเกณฑเกยวกบการชาระราคาและสงมอบหลกทรพย บรการดานนายทะเบยนหลกทรพย รวมทงทาหนาทเปน “ดานแรก” ในการตดตามสภาพการซอขายในตลาดหลกทรพย เพอยบยงหรอรวบรวมหลกฐานเกยวกบการกระทาทจรต เชน การปนหนหรอการใชขอมลภายใน ทงน การกากบดแลเงนทน และพฤตกรรมในการตดตอกบลกคาของสถาบนการเงนตวกลางในตลาดยงเปนความรบผดชอบของ ก.ล.ต. นอกจากบทบาท SRO ทไดรบมอบหมายจาก ก.ล.ต. แลว ตลท.ยงมอานาจในการกาหนดนโยบายและกากบดแลธรกจบางดานของบรษทสมาชก (ซงหมายถงบรษทหลกทรพย) เชน ระดบคาธรรมเนยมในการซอขายหลกทรพย และระบบการแขงขนในตลาด

พ.ร.บ. หลกทรพย กาหนดโครงสรางคณะกรรมการตลาดหลกทรพยไวดงตอไปน 1. บคคลซงคณะกรรมการ ก.ล.ต. แตงตง จานวนไมเกน 5 คน ซงตองเปน “ผมความรและ

ประสบการณในกจการตลาดหลกทรพย ธรกจหลกทรพย หรอธรกจการเงนเปนอยางด” อยางนอย 1 คนในจานวนนตองเปนผบรหารระดบสงของบรษททมหลกทรพยจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย

2. บคคลซงสมาชกของตลาดหลกทรพย (หมายถงบรษทหลกทรพย) แตงตงจานวนไมเกน 5 คน 3. กรรมการตลาดหลกทรพยทงหมดลงมตแตงตงผจดการตลาดหลกทรพย ซงเปนกรรมการตลาด

หลกทรพยโดยตาแหนง กรรมการตลาดหลกทรพยทกคนจะตอง “ไมเปนขาราชการซงมตาแหนงหรอเงนเดอนประจา

ขาราชการการเมอง หรอพนกงานหรอลกจางของหนวยงานของรฐหรอรฐวสาหกจ หรอของราชการสวนทองถน สมาชกสภาทองถน หรอผบรหารทองถน ซงไดรบเลอกตง” ปจจบนไดมการแกไขกฎระเบยบใหลดจานวนกรรมการทเปนตวแทนของบรษทสมาชกจาก 5 คน เหลอ 3 คน และเพมกรรมการทเปนตวแทนจากบรษทจดทะเบยนอก 2 คน เพอเปดโอกาสใหผมสวนไดเสยกลมอนๆ ในตลาดทน นอกเหนอจากบรษทสมาชก (บรษทหลกทรพย) เขามามสวนรวมในการบรหาร ตลท. มากขน



กรรมการทไมใชผจดการดารงตาแหนงคราวละ 2 ป และเมอครบวาระ อาจไดรบการแตงตงหรอเลอกตงอกได แตจะดารงตาแหนงตดตอกนเกน 2 วาระไมได สาหรบผจดการนน มวาระคราวละไมเกน 4 ป และอาจไดรบการแตงตงอกได

คณะกรรมการตลาดหลกทรพยเปนผกาหนดนโยบาย ระเบยบ ขอบงคบ และควบคมการดาเนนงานของตลท. อยางไรกตาม การกาหนดหรอการเปลยนแปลงแกไขระเบยบตาง ๆ สวนใหญตองไดรบอนมตจากทประชมบรษทสมาชก และ/หรอไดรบความเหนชอบจากคณะกรรมการ ก.ล.ต. เสยกอนจงจะใชบงคบได การเปรยบเทยบโครงสรางการบรหารจดการของ ตลท. กบโครงสรางตลาดหลกทรพยหลกของกลมประเทศตวอยางพบวา ตลท. เปนตลาดหลกทรพยเพยงแหงเดยวทยงไมไดแปลงกจการเปนบรษทจากด (demutualization) ดงแสดงในตารางตอไปน ประเทศ ประเภทองคกร ขอจากด หรอเงอนไขการถอหน โครงสรางคณะกรรมการตลาดหลกทรพย

ไทย (SET) องคกรไมแสวงหากาไร

ไมมผถอหน 11 คน ประกอบดวยกรรมการทคณะกรรมการก.ล.ต. แตงตง 5 คน กรรมการจากบรษทหลกทรพย 3 คน กรรมการจากบรษทจดทะเบยน 2 คน และผจดการซงไดรบการแตงตงจากคณะกรรมการตลท. เปนกรรมการโดยตาแหนง 1 คน

สหรฐอเมรกา (NYSE)

บรษทมหาชนจากด (จดทะเบยนในตลาดหลกทรพย)

ไมม 8-14 คน รวมประธานกรรมการ และผจดการตลาดหลกทรพยซงเปนกรรมการโดยตาแหนง กรรมการทกคนตองเปนกรรมการอสระทไมเกยวของกบบรษทสมาชกหรอบรษทจดทะเบยน กลไกกากบดแลของตลาดหลกทรพยถกแยกออกจาก NYSE ไปอยภายใตบรษทยอยชอ NYSE Regulation ซงผบรหารสงสดมตาแหนงเปน Chief Regulatory Officer รายงานโดยตรงตอคณะกรรมการตลาดหลกทรพยโดยไมตองผาน CEO

ฟลปปนส (PSE)

บรษทจากด ผถอหนทเปนบคคลธรรมดาหรอนตบคคลแตละรายถอหนไดไมเกน 5% กลมบรษทหรอกลมธรกจถอหนรวมกนไดไมเกน 20%

15 คน กรรมการสวนใหญ (8 คน) ตองไมใชตวแทนของบรษทหลกทรพย ในจานวนน 3 คนตองเปนกรรมการอสระ กรรมการทเหลออก 7 คนมาจากบรษทหลกทรพย ตามสดสวนมลคาการซอขายและเงนทนของแตละบรษท

มาเลเซย (KLSE)


ผถอหนแตละรายถอหนไดไมเกน 5% ยกเวนจะขออนมตจากกระทรวงการคลง

12 คน เลอกตงจากผถอหนเหมอนบรษทจากดทวไป

ฮองกง (HKex)


ผถอหนแตละรายถอหนไดไมเกน 5% ยกเวนจะขออนมตจาก ก.ล.ต. โดยความเหนชอบจากรฐมนตรคลง หากพสจนไดวาการถอหนเพมนนเปนประโยชนตอสาธารณะหรอนกลงทนทวไป

15 คน ประกอบดวยกรรมการเพอประโยชนสาธารณะ (Public Interest Directors) 8 คน แตงตงโดยรฐมนตรคลง กรรมการอก 6 คนแตงตงโดยผถอหน และผจดการตลาดหลกทรพยเปนกรรมการโดยตาแหนงอก 1 คน



ประเทศ ประเภทองคกร ขอจากด หรอเงอนไขการถอหน โครงสรางคณะกรรมการตลาดหลกทรพย

สงคโปร (SGX)


ผถอหนแตละรายถอหนไดไมเกน 5% แตขอผอนผนจากกระทรวงการคลงได ปจจบนกองทนทลงทนเงนของลกคา และนกลงทนพนธมตร (strategic investor) สามารถถอหนไดถง 10%

11 คน กรรมการ 4 คนมาจากบรษทหลกทรพย ประธานกรรมการตองเปนกรรมการอสระ

ไตหวน (TSE)


ไมม 15 คน และผตรวจการ (supervisor) อก 3 คน กรรมการอยางนอยหนงในสามตองไดรบการแตงตงจาก ก.ล.ต. กรรมการเหลานตองเปนผเชยวชาญดานหลกทรพยทไมถอหนในตลาดหลกทรพย กรรมการทเหลอแตงตงโดยผถอหน ผจดการตลาดตองไมใชผบรหารบรษทหลกทรพย

เกาหลใต (KRX)

บรษทมหาชนจากด (เตรยมจดทะเบยนในตลาดหลกทรพย)

ไมม เลอกตงจากผถอหนเหมอนบรษทจากดทวไป

ทมา: เวบไซดตลาดหลกทรพยประเทศตางๆ จากตารางเปรยบเทยบขางตน ขอสงเกตประการหนงทนาสนใจคอ แมวาตลาดหลกทรพยทกแหงในกลมตวอยางจะไดแปลงเปนบรษทจากดหรอบรษทมหาชนจากดทมงแสวงหาผลกาไรไปแลวกตาม ตลาดหลกทรพยสวนใหญกยงมขอหามไมใหผถอหนรายใดรายหนงถอหนเกนรอยละ 5 และตลาดหลกทรพยบางแหงกกาหนดเงอนไขโครงสรางคณะกรรมการเพมเตมวา กรรมการสวนใหญจะตองไมเปนตวแทนของบรษทสมาชก เชน ตลาดหลกทรพยฮองกง และตลาดหลกทรพยฟลปปนส ทงน เพอสงเสรมใหผมสวนไดเสยอนๆ ในสงคม เชน นกลงทนรายยอย และประชาชน มสวนรวมในการกาหนดทศทางและควบคมการปฏบตงานของตลาดหลกทรพย ขอเทจจรงขางตนสะทอนความพยายามของตลาดหลกทรพยสวนใหญ ในการหาจดสมดลระหวางหนาทในการกากบดแลตลาดในฐานะองคกรกากบดแลตนเอง (SRO) และการแสวงหาผลกาไรในฐานะบรษทเอกชน ตลาดหลกทรพยบางแหงทจดทะเบยนอยในตลาดของตวเอง เชน NYSE ของอเมรกา ไมมขอจากดการถอหน แตกาหนดใหกรรมการทกคนตองเปนกรรมการอสระทไมมสวนเกยวของกบบรษทสมาชก และแยกฝายกากบดแลทงหมดออกไปตงเปนบรษทยอยตางหาก ซงมผบรหารสงสดทรายงานตอคณะกรรมการของบรษทแมไดโดยตรง โดยไมตองผาน CEO กอน

ความหลากหลายในโครงสรางการบรหารจดการตลาดหลกทรพยทเปนองคกรแสวงหากาไรเหลานอาจชใหเหนวา ธรรมาภบาลทดของตลาดหลกทรพยนนไมจาเปนตองอยในรป “องคกรไมแสวงหากาไร” เสมอไป ในทางตรงกนขาม ตลาดหลกทรพยทไมแสวงหากาไร แตมผมอานาจควบคมทประกอบดวยตวแทนจากองคกรกากบดแลทถกการเมองแทรกแซงได และตวแทนจากบรษทหลกทรพยทตองการกดกนคแขงรายใหมไมใหเขามาแขงขนเพอรกษาอานาจผกขาดของตน อยาง ตลท. อาจมระดบธรรมาภบาลทออนแอกวา และฉดรงพฒนาการของตลาดทนมากกวาตลาดหลกทรพยอนทอยในรปบรษทเอกชน ซงมโครงสรางการบรหารจดการภายในทสามารถประสานผลประโยชนระหวางผมสวนไดเสยฝายตางๆ ในตลาดทน อนไดแก บรษทจดทะเบยน นกลงทนรายยอย นกลงทนสถาบน และบรษทหลกทรพย ตลอดจนสงคมสวนรวม ไดอยางคอนขางลงตว



3.2 การตรวจสอบและใชบงคบกฎหมายในกรณทอาจเขาขายฝาฝน พ.ร.บ. หลกทรพย

ขอมลจากเวบไซดของ ก.ล.ต.3 สรปอานาจหนาทและการปฏบตงานของ ก.ล.ต. ในการตรวจสอบและใชบงคบกฎหมายในกรณทอาจมการฝาฝน พ.ร.บ. หลกทรพย ไวดงตอไปน:

สาหรบการตรวจสอบการกระทาทอาจเขาขายฝาฝน พ.ร.บ. หลกทรพยฯ ก.ล.ต. ไดตรวจสอบและตดตาม ประกอบกบการพจารณาขอมลทเปดเผยตอประชาชน การพจารณาเรองทปรากฏเปนขาว และการรบเรองรองเรยน หากพบการกระทาทอาจเขาขายฝาฝน พ.ร.บ. หลกทรพยฯ พนกงานเจาหนาทของ ก.ล.ต. จะตดตามรวบรวมพยานหลกฐาน รวมถงการเขาไปตรวจสอบเอกสารหลกฐาน การสงใหจดสงพยานหลกฐาน การสงใหบคคลมาใหถอยคาหรอชแจง และการยดอายดพยานหลกฐาน เพอพจารณาวาจะดาเนนการตามกฎหมายตอไปหรอไม ซงความผดดงกลาวไดแก การใชขอมลภายในในการซอขายหลกทรพย การสรางราคาหลกทรพย หรอการปนหน การแสดงขอมลเทจหรอบดเบอนขอมลขาวสารเกยวกบบรษทจดทะเบยน การประกอบธรกจหลกทรพยโดยไมไดรบอนญาตและการฉอโกงหรอทจรตของผบรหาร เปนตน

ทงน หากเปนกรณทเกยวของกบการกระทาอนไมเปนธรรมเกยวกบการซอขายหลกทรพย ก.ล.ต. ไดมอบหมายให ตลท. เปนดานแรกในการตดตามสภาพการซอขายทเกดขนในตลาดหลกทรพยฯ ซงรวมถงการตดตามปรมาณการซอขายหรอความเคลอนไหวของราคาหลกทรพยทผดปกต การดแลใหบรษทจดทะเบยนชแจงขอมลขาวสารใหทนตอเหตการณ และการพจารณาเบองตนกอนสงเรองให ก.ล.ต. ดาเนนการตอไป

ก.ล.ต. จะดาเนนการกบผกระทาผดในลกษณะการดาเนนการเชงบรหารและการดาเนนคดอาญา รวมทงจะไดเปดเผยขอมลการกระทาผดใหสาธารณชนไดรบทราบ โดยหาก ก.ล.ต. พบวาผทอยภายใตการกากบดแลกระทาผด ปฏบตหนาทบกพรอง ไมปฏบตตามเกณฑ หรอขาดคณสมบต ก.ล.ต. จะพจารณาสงการใหมการแกไขปรบปรงขอบกพรอง ตกเตอน สงพกการใหความเหนชอบโดยมกาหนดระยะเวลา หรอเพกถอนการใหความเหนชอบแลวแตกรณ

นอกจากน หากเปนความผดในมาตราทสามารถเปรยบเทยบปรบได และเปนความผดทไมไดมผลกระทบในวงกวาง ก.ล.ต. ในฐานะผประสานงานและผจดเตรยมขอมลจะเสนอเรองเขาสกระบวนการพจารณาเปรยบเทยบความผดโดยคณะกรรมการเปรยบเทยบทรฐมนตรวาการกระทรวงการคลงแตงตง ซงประกอบดวยผแทนจากสานกงานตารวจแหงชาต ธนาคารแหงประเทศไทย และสานกงานเศรษฐกจการคลง ทงน หากมการเปรยบเทยบปรบเกดขนคาปรบดงกลาวจะถกนาสงเขารฐตอไป

สาหรบความผดทมผลกระทบในวงกวางหรอไมสามารถเปรยบเทยบปรบได หรอผกระทาผดไมยนยอมเขารบการเปรยบเทยบความผด ก.ล.ต. จะดาเนนการกลาวโทษตอพนกงานสอบสวน กรมสอบสวนคดพเศษ หรอกองบงคบการสบสวนสอบสวนคดเศรษฐกจ สานกงานตารวจแหงชาตเพอดาเนนการตอไป

อนง ก.ล.ต. มไดมอานาจตามกฎหมายทจะดาเนนคดและเรยกรองคาเสยหายจากการกระทาผดแทนผลงทน ดงนน ในกรณทผลงทนตองการเรยกรองคาเสยหาย ผลงทนจงตองดาเนนคดเองไดโดยตรง หรอในกรณทผลงทนไดรบความเสยหายหรอขอพพาทกบผใหบรการในธรกจหลกทรพยทไมปฏบตตามสญญาหรอกฎเกณฑของทางการ ผลงทนสามารถนาขอพพาทเขาสกระบวนการระงบขอพพาทโดยวธอนญาโตตลาการได หากคกรณยนยอม

บทสรปขางตนชใหเหนวา ก.ล.ต. มมาตรการคอนขางหลากหลายในการกากบดแลตลาดหลกทรพย

ซงมประสทธภาพพอสมควรในการลงโทษผกระทาผดในหลายกรณ โดยเฉพาะการทจรตของผบรหาร เชน การฉอโกงเอาทรพยสนของบรษทไปเปนของตน การตกแตงบญชเพออาพรางฐานะทางการเงนทแทจรง และการประกอบกจการเปนนายหนาซอขายหลกทรพยโดยไมไดรบอนญาตจาก ก.ล.ต. อยางไรกตาม มาตรการตางๆ ของ ก.ล.ต. กยงไมสามารถลงโทษผกระทาผดรายใหญๆ ในกรณทเกยวของกบการกระทาอนไมเปนธรรม

3 http://www.sec.or.th/th/misc/sec/sup_dev/sup_dev.shtml#enforcement



เกยวกบการซอขายหลกทรพย โดยเฉพาะการสรางราคาหน (ปนหน) และการใชขอมลภายในกระทาการซอขายหนกอนขอมลจะถกเปดเผยตอสาธารณชน โดยสถตการเปรยบเทยบปรบ และการกลาวโทษในกรณความผดตางๆ ของ ก.ล.ต. ระหวางเดอนมกราคม 2542 ถงเดอนธนวาคม 2548 ชวา ก.ล.ต. มการเปรยบเทยบปรบผกระทาผดในกรณสรางราคาหน และการใชขอมลภายใน รวมกนเพยง 36 รายการ ครอบคลมบรษทจดทะเบยน 21 ราย คดเปนรอยละ 3.6 ของการใชมาตรการเชงบรหารและเชงอาญาเทานน ทงๆ ทในชวงเวลาดงกลาว มขาวการปนหนโดย “เจามอ” รายใหญหลายกลมทใชขอมลภายในของบรษทจดทะเบยนในการซอขาย อยางสมาเสมอจนเปนขาวหนาหนงบอยครง หนหลายตวทเกยวของกบนกการเมองหรอญาตนกการเมองเปนทรกนในหมนกลงทนขาประจาวาเปน “หนปน” มปรมาณการซอขายสงผดปกตอยางตอเนอง ขน Turnover List ของ ตลท. นานกวาสบสปดาหขนไป อยในการจบตาของ ตลท. ตลอดเวลา แตกไมสามารถกลาวโทษผกระทาผดได

รายละเอยดการเปรยบเทยบปรบและการกลาวโทษของ ก.ล.ต. แสดงเปนตารางไดดงตอไปน

สถตการเปรยบเทยบปรบ และการกลาวโทษของ ก.ล.ต. ระหวาง มกราคม 2542 - ธนวาคม 2548

การเปรยบเทยบปรบ การกลาวโทษ รวม

ความผด รายการ รอยละ รายการ รอยละ รายการ รอยละ

สรางราคาหน (ปนหน) 22 2.7 3 1.8 25 2.5

ใชขอมลภายใน 10 1.2 1 0.6 11 1.1

ไมสงรายงานการถอ/ไดมาและจาหนายหลกทรพยตามกฎ 77 9.5 6 3.6 83 8.5

ไมทาคาเสนอซอหลกทรพยตามมาตรา 247 (ขามเสนทก 25%) 8 1.0 - - 8 0.8

ฉอโกงทรพยสนบรษท/ตกแตงบญชเพออาพราง 5 0.6 55 32.7 60 6.1

สงงบการเงนลาชา/งบไมตรงตามมาตรฐานบญช 212 26.1 5 3.0 217 22.1

สงรายงานประจาปหรอเอกสารอนลาชา 90 11.1 - - 90 9.2

เปดเผยสารสนเทศไมตรงตามขอกาหนด 18 2.2 3 1.8 21 2.1

ใหบรการซอขายหลกทรพยโดยไมมใบอนญาต - - 80 47.6 80 8.2

บล. บนทกเทปคาสงไมครบถวน/เจาหนาทการตลาดไมขน

ทะเบยน 44 5.4 - - 44 4.5

บล. ขายหลกทรพยโดยไมมหลกทรพยอยในครอบครอง 66 8.1 - - 66 6.7

สถาบนการเงนบกพรองหรอทจรตในหนาท 244 30.0 1 0.6 245 25.0

สถาบนการเงนจดทาเอกสารหรอรายงานไมครบถวน 16 2.0 - - 16 1.6

ความผดอนๆ (เชน ไมมาใหการตามคาสง) 1 0.1 14 8.3 15 1.5

รวม 813 100.0 168 100.0 981 100.0

หมายเหต: บล. หมายถงบรษทหลกทรพย ทมา: รวบรวมจากเวบไซด ก.ล.ต.

ปญหาทองคกรกากบดแลไมสามารถเอาผดจากการสรางราคาหนและการใชขอมลภายในของเจามอ

รายใหญนน นอกจากจะทาความเสยหายใหกบนกลงทนรายยอยท “ตดกบ” ของเจามอรายใหญทหลอกลอให “เลนตาม” แลว ยงเปนการบดเบอนแรงจงใจของนกลงทนอยางรายแรง โดยทาใหนกลงทนรายยอยหลายรายไมเขาใจวา หนเกงกาไร (ไมผดกฎหมาย) และหนปน (ผดกฎหมาย) แตกตางกนอยางไร และเหตใดการปนหน



จงผดกฎหมาย นกลงทนกลบพอใจทจะเลนหนปน ตราบใดทยงไดกาไรถาโชคดทาการซอขายไดถกจงหวะกอนทเจามอจะ “เทขาย” เพอทากาไร ดงนน ตราบใดทเจามอรายใหญยงลอยนวลอย ความหวงทจะเหนนกลงทนรายยอยจานวนมากลดความเสยงจากการซอขายหนแบบเกงกาไร หนมาซอขายหนบนปจจยพนฐานแทน กดจะเปนความหวงทดจะเลอนรางมใชนอย

สาเหตสาคญททาใหการใชบงคบกฎหมายเพอเอาผดในคดอาญายงไมมประสทธภาพเทาทควรนน อาจแบงไดเปนสองขอใหญ ซงทงสองประเดนมรากมาจากความไมเพยงพอหรอความไรประสทธภาพของกฎหมายหรอกระบวนการยตธรรม ไมใชความบกพรองของ ก.ล.ต. ในการปฏบตงานแตอยางใด

1. กระบวนการยตธรรมปจจบนขาดประสทธผลในการลงโทษผกระทาผด

เนองจากความผดฐานปนหนและใชขอมลภายในเปนความผดทางอาญาตาม พ.ร.บ. หลกทรพย ซง ก.ล.ต. ไมมอานาจในการตดสนความผดไดเอง ก.ล.ต. จงตองรวบรวมพยานหลกฐานอยางละเอยดเพอกลาวโทษผกระทาผดในกรณทการปนหนและใชขอมลภายในกอใหเกดความเสยหายในวงกวาง เปนทรกนทวไปวากระบวนการดาเนนคดอาญาในประเทศไทยนนใชเวลานานมาก และโจทกตองพสจนความผดให “ชดเจนจนสนสงสย” ตอศาล ซงหมายความวา ก.ล.ต. ตองพสจนความสมพนธของเจามอทงกลม แตขอนเปนเงอนไขทแทบจะเปนไปไมไดเลยในกรณปนหน เพราะเจามอมกรวมกนปนหนเปนกลม แบงหนาทกนชดเจน บางคนซอ บางคนขาย บางคนเปนผรวบรวมขอมล โดยไมไดทาสญญาระหวางกนเปนลายลกษณอกษร พยานหลกฐานสวนใหญท ก.ล.ต. รวบรวมได จงมลกษณะเปนพยานหลกฐานแวดลอม (circumstantial evidence) หลายๆ ดาน ซงเมอนามาวเคราะหรวมกนแลวทาใหเชอไดชดเจนวาผกระทาผดไดตกลงรวมมอกน แตพยานหลกฐานแวดลอมแบบนไมเพยงพอทจะใหศาลอาญาตดสนลงโทษได

ตวอยางหนงทแสดงใหเหนขอจากดของกระบวนการยตธรรมในการดาเนนคดหลกทรพย คอคดการปนหนของธนาคารกรงเทพฯ พาณชยการ จากด (มหาชน) (“BBC”) ซงศาลฎกาไดตดสนยกฟองเมอวนท 5 กรกฎาคม 2539 เนองจากเหนวาอยการยงไมสามารถพสจนไดชดเจนวาผตองหา “รวมกนทาการซอขายหลกทรพย” แนวทางการตความกฎหมายทเขมงวดและแทบพสจนไมไดในทางปฏบตแบบน ทาใหอยการไมสงฟองคดปนหนของบรษทเงนทน เฟสท ซต อนเวสเมนท จากด (มหาชน) (“FCI”) และบรษท รตนะการเคหะ จากด (มหาชน) (“RR”)

อกตวอยางหนงคอ ในเดอนสงหาคม 2549 ศาลมคาสงพพากษาจาคก 2 ผตองหา กรณรวมกนปนหน บรษท กฤษดามหานคร จากด (มหาชน) (“KMC”) ซง ก.ล.ต. สงผลการตรวจสอบใหศาลไปตงแตป 2536 หรอกวา 13 ปกอน ความลาชาครงนทาใหผผดจานวน 6 คน รวมทง “เสยสอง” นายสอง วชรศรโรจน สามารถหลบหนการจบกมจนคดหมดอายความ ความลาชาในการดาเนนคดของตารวจและศาลดงกลาวทาใหผกระทาความผดหลายรายไมกลวเกรงการตรวจสอบหรอแมแตการกลาวโทษของ ก.ล.ต.

เมอเปรยบเทยบอานาจของ ก.ล.ต. ไทย ในการใชบงคบกฎหมาย กบ ก.ล.ต. ของประเทศอนในกลมตวอยางจะเหนวา อานาจของ ก.ล.ต. ไทยมขอจากดกวามาก โดยเฉพาะการท ก.ล.ต. ไมมอานาจเปรยบเทยบปรบทางแพงในคดอาญาเหมอนประเทศสวนใหญในกลมตวอยาง ยกเวนฟลปปนสซง ก.ล.ต. มขอบเขตอานาจใกลเคยงกบไทย ก.ล.ต. หลายประเทศนอกจากจะมอานาจในการสอบสวนแทนเจาหนาทตารวจในคดแพงและคดอาญาแลว ยงมอานาจกงตลาการ (quasi-judicial power) อกดวย ดงรายละเอยดในตารางตอไปน



เปรยบเทยบอานาจขององคกรกากบดแลในการใชบงคบกฎหมายหลกทรพย

ประเทศ องคกรกากบแบบครบวงจร/เอกเทศ

อานาจขององคกรกากบดแลในการใชบงคบกฎหมาย

ไทย เอกเทศ ก.ล.ต. มอานาจดาเนนการเชงบรหารและมอานาจเปรยบเทยบปรบ แตสาหรบความผดทม

ผลกระทบในวงกวางหรอไมสามารถเปรยบเทยบปรบได หรอผกระทาผดไมยอมจายคาปรบ

ก.ล.ต. จะตองสงเรองตอใหกบเจาหนาทตารวจใหดาเนนคดอาญาตอไป (การฝาฝน พ.ร.บ.

หลกทรพยถอเปนคดอาญา)

สหรฐอเมรกา เอกเทศ ก.ล.ต. มอานาจในการดาเนนคดแพง แตคดอาญาตองใหอยการรฐเปนผดาเนนการ หลงจาก

เกดกรณฉอฉลออฉาวเชน Enron และ Worldcom หลายกรณหลงจากป 2543 เปนตนมา

ก.ล.ต. และอยการรฐปจจมนมกรวมมอกนฟองจาเลยทงคดแพงและคดอาญาไปพรอมๆ กน บน

ฐานความผดเดยวกน ในป 2545 ประธานาธบดบชไดแตงตงหนวยงานพเศษชอ Corporate

Fraud Task Force ภายใตการนาของอยการสงสด เพอประสานงานระหวาง ก.ล.ต., FBI,

สานกงานอยการ และหนวยงานอนๆ ในการบงคบใชกฎหมายหลกทรพย

ฟลปปนส เอกเทศ ก.ล.ต. มอานาจสอบถามขอมลจากฝายตางๆ สงใหบคคลมาใหถอยคา ชแจง จดสงขอมล

หลกฐาน และการยดอายดพยานหลกฐาน ตลอดจนรวบรวมพยานหลกฐานสงกระทรวง

ยตธรรม เพอดาเนนคดอาญาตอไป (ขอบเขตใกลเคยงกบ ก.ล.ต. ของไทย)

มาเลเซย เอกเทศ ก.ล.ต. มอานาจในการดาเนนคด ทงคดแพงและคดอาญา แตการดาเนนคดอาญาตองไดรบ

ความเหนชอบจากอยการของรฐกอน ผลงทนทเสยหายสามารถฟองรองคดแพงได

ฮองกง เอกเทศ ก.ล.ต. ตองสงเรองไปยงศาลสง (Higher Court) ใหเปนผดาเนนการสอบสวนและตดสน

ผกระทาผดทไมยอมกระทาตามคาสงศาลอาจถกศาลลงโทษในขอหา "หมนศาล" (contempt of

court)

สงคโปร ครบวงจร -

Monetary Authority

of Singapore (MAS)

การดาเนนคดเกยวกบความผดรายแรง (เชน การใชขอมลภายใน) จะตองไดรบความเหนชอบ

จากอยการกอน ก.ล.ต. มอานาจปรบบคคลทกระทาผดในคดแพง ไมวาบคคลนนจะยอมรบโทษ

หรอไม ในจานวนสงสดไมเกนสามเทาของผลกาไรทผกระทาผดไดรบ หรอสามเทาของผล

ขาดทนทหลบเลยง คาปรบขนตา 50,000 เหรยญสงคโปร

ไตหวน ครบวงจร –

Financial

Supervisory

Commission (FSC)

เนองจาก FSC เปนองคกรทมอานาจกงตลาการ (quasi-judicial power) จงสามารถกากบดแล

และใชบงคบกฎหมายอยางเขมงวด สานกตรวจสอบ (Examination Bureau) ขององคกรม

อานาจในการเรยกบคคลตางๆ มาใหปากคา และสงเจาหนาทเขาสบคนในอาคารสถานทเพอหา

หลกฐาน

เกาหลใต ครบวงจร –

Financial

Supervisory

Commission (FSC)

เนองจาก FSC เปนองคกรทมอานาจกงตลาการ (quasi-judicial power) จงสามารถกากบดแล

และใชบงคบกฎหมายอยางเขมงวด

ทมา: เวบไซด ก.ล.ต. ของประเทศตางๆ

ดร. ประสาร ไตรรตนวรกล อดตเลขาธการสานกงาน ก.ล.ต. สรปปญหาของการดาเนนคดหลกทรพย ไวในงานวจยป พ.ศ. 2545 ดงตอไปน



“การดาเนนคด โดยเฉพาะกรณทตองดาเนนการกลาวโทษตอพนกงานสอบสวน ตองผานการพจารณาของหลายหนวยงาน ไดแก พนกงานสอบสวน และพนกงานอยการ กอนทจะพจารณาในชนศาล โดยในแตละขนตอนตองใชเวลาในการดาเนนการ ทาใหการดาเนนคดตองใชเวลานาน ประกอบกบมการโยกยาย และสบเปลยนตวบคคลผรบผดชอบบอยครง ทาใหเปนอปสรรคในการพฒนาบคลากรใหมความเชยวชาญและมประสบการณ ซงเปนสงทสาคญอยางยง โดยเฉพาะในคดทเกยวกบการกระทาอนไมเปนธรรมเกยวกบการซอขายหลกทรพย ซงมองคประกอบของกฎหมายคอนขางซบซอน และตองอาศยความร ความเขาใจพนฐานเกยวกบตลาดทนและเจตนารมณของกฎหมาย รวมทงจะตองปรบตวใหทนตอการเปลยนแปลงของเทคโนโลยทเกยวของ สงผลใหการดาเนนคดกบผกระทาความผดขาดความตอเนอง และดาเนนไปดวยความลาชา จนกอใหเกดความเสยหายแกผมสวนเกยวของ”4

2. กฎหมายยงไมมชองทางใหนกลงทนใชสทธตรวจสอบบรษทในฐานะเจาของบรษท หรอฟองรอง

ผกระทาผดดวยตวเองไดโดยสะดวก

นอกเหนอจากปญหาทกระบวนการยตธรรมไทยยงลาชาและไมเอออานวยตอการลงโทษผกระทาผดอยางทนทวงทแลว กฎหมายไทยกยงไมเปดชองใหนกลงทนมสทธหรอสวนรวมการกากบดแลบรษทจดทะเบยนในฐานะ “เจาของ” บรษท เพอตรวจสอบหรอยบยงการทจรตฉอฉลของผบรหารกอนทจะเกดความเสยหายเทาทควร ยกตวอยางเชน ผถอหนรายยอยยงไมมสทธเสนอชอบคคลเขาเปนกรรมการบรษทจดทะเบยน และตองใชเสยงถงรอยละ 20 ในการเรยกประชมผถอหนวสามญ นอกจากน การทประเทศไทยยงไมมกฎหมายดาเนนคดแบบรวมกลม (class action law) และ ก.ล.ต. เองกไมมอานาจตามกฎหมายทจะดาเนนคดและเรยกรองคาเสยหายจากการกระทาผดแทนนกลงทน ทาใหนกลงทนยงไมมชองทางในการฟองรองเรยกคาเสยหายทสะดวกและไมตองเสยคาจางทนายทแพงลบลวจนไมคมคาความเสยหายทจะเรยกรอง

ผลการประเมนระดบธรรมาภบาลในตลาดทนไทยโดยธนาคารโลก ภายใตโครงการ Corporate Governance Assessment Report on the Observance of Standards and Codes (CG-ROSC) เมอป 2548 ชวา สทธของผถอหนในประเทศไทยยงตองปรบปรงอกมากในหลายประเดน โดยเฉพาะเมอเปรยบเทยบกบประเทศขางเคยง ดงรายละเอยดในตารางตอไปน

4 ดร. ประสาร ไตรรตนวรกล, “ความจาเปนและแนวทางในการพฒนาตลาดทนไทย,” เอกสารวจยสวนบคคล วทยาลยปองกนราชอาณาจกร ประจาปการศกษา พ.ศ. 2545-2546 หนา 120



ประเดนดานสทธของผถอหนทธนาคารโลกเสนอวาประเทศไทยควรปรบปรง จากรายงาน CG-ROSC

ประเดน ขอเสนอของ

ธนาคารโลก

ไทย อนเดย เกาหลใต อนโดนเซย ฟลปปนส

การเลอกกรรมการบรษท ใหผถอหนราย

ยอยเสนอชอ

candidate ผาน

nominating

committee

เสนอชอตอ

คณะกรรมการ

> 14 วนกอน

AGM

เสนอชอผาน

nominating

committee

ผถอหนเรยกประชม

วสามญผถอหน

(Extraordinary

Shareholder Meeting

หรอ EGM) เองได ซงทา

ใหสามารถถอดถอน

กรรมการไดงาย

ใหสทธผถอหน

จด EGM

ได โดยบรษท

รบผดชอบ

คาใชจาย

ผถอหน 20%

รองขอได แต

ตองให

board เรยก

ประชม

ผถอหนรวมกน

10% เรยก

ประชมเองได

ผถอหนรวมกน

3% เรยก

ประชมเองได

ผถอหนขอให

ก.ล.ต. จด

ประชมใหได

แตตอง

รบผดชอบ

คาใชจาย

การเสนอเพมวาระกอน

การประชมสามญผถอหน

ประจาป (Annual

Shareholder Meeting

หรอ AGM)

ใหสทธผถอหน

เสนอเพมวาระ

กอนการประชม

ได

วาระเลอก

กรรมการ

ผถอหนขอเพม

ชอ candidate

ได

ผถอหน

รวมกน 1% ขอ

เพมวาระ กอน

AGM 6

สปดาห

กฎหมายดาเนนคดแบบ

กลม (class action)

เปนมาตรการ

เยยวยาผถอหน

Derivative Action: สทธ

ของผถอหนในการฟอง

กรรมการเพอเรยก

คาเสยหาย

ควรใหสทธผถอ

หนรวมตวกน

ฟองแทนบรษท

ถอหนรวมกน

5%

ผถอหนคนใด

คนหนง


0.01%


10%

ผถอหนคนใด

คนหนง

ทมา: “ตลาดทนไทยหลง CG-ROSC: ทศทางในอนาคต” โดย ชาล จนทนยงยง กรรมการและเลขานการ คณะกรรมการบรรษทภบาลแหงชาต, 26 ตลาคม 2548

4. กรณศกษา: การบงคบใชเกณฑการเปดเผยสารสนเทศ

ความไมเทาเทยมกนในการรบรขอมลขาวสาร (information asymmetry) เปนหนงในความลมเหลวของตลาดดงทไดเกรนไปแลวในบทนาของรายงานฉบบน ทเกดขนอยางสมาเสมอในตลาดทนทวโลก โดยเฉพาะในประเทศกาลงพฒนาทโครงสรางการถอหนยงมลกษณะกระจกตว การซอขายหนของผถอหนรายใหญสามารถชนาตลาดได ผถอหนรายยอยไมมโอกาสเขาถงขอมลไดทดเทยมกบผถอหนรายใหญ ซงสวนใหญ



ยงคงเปนบคคลกลมเดยวกนกบผบรหารและผกอตงบรษทจดทะเบยน ปญหาความไมเทาเทยมกนในดานน สงผลใหนกลงทนเกดความไมมนใจวาจะเลอกลงทนผดบรษท (adverse selection problem) หรอไม และเมอลงทนไปแลว บรษทจะไมทาตามสญญาทใหไว หรอนกลงทนคนอนทลวงรขอมลภายในจะฉวยโอกาสนนสรางราคาหน (moral hazard problem) หรอไม นอกจากน การเปดเผยสารสนเทศยงเปนปจจยสาคญทเออตอประสทธภาพของตลาด เนองจากนกลงทนทตดสนใจลงทนอยางมเหตผลโดยพจารณาจากขอมลทเปดเผยเปนหลก จะชวยใหราคาหนเคลอนไหวในทางทสอดคลองกบมลคาทแทจรงของบรษทจดทะเบยน

ดงนน ตลาดทนทมธรรมาภบาลดจงตองกาหนดและบงคบใชกฎเกณฑเกยวกบการเปดเผยสารสนเทศทตรงตามหลกการท 14 ของ IOSCO ทวา “บรษทจดทะเบยนควรเปดเผยผลการดาเนนงานและขอมลอนๆ ทมนยสาคญตอการตดสนใจของนกลงทน อยางสมบรณ ทนทวงท และถกตองเทยงตรง” เพอใหผเกยวของทกฝายมโอกาสเทาเทยมกนในการไดรบขอมลเพอนาไปใชประกอบการตดสนใจลงทน อนจะสงผลใหตลาดทนมประสทธภาพสงขนในการกระจายสารสนเทศอยางถกตองและทวถง

หนาทของตลาดหลกทรพยในการตดตามใหบรษทจดทะเบยนเปดเผยขอมลทสาคญตอการเปลยนแปลงราคาหลกทรพยนน ทาไดคอนขางยากในทางปฏบต เพราะขอมลบางอยางเปนเพยงขาวลอเทานน อยางไรกตาม ตลาดหลกทรพยควรสนบสนนใหเกด “วฒนธรรมการเปดเผยสารสนเทศ” ในตลาด โดยกาหนดใหบรษทจดทะเบยนมหนาทเปดเผยขอมลอยางตอเนอง การเปดเผยสารสนเทศมความสาคญอยางยงในตลาดหลกทรพยของประเทศกาลงพฒนาเชนประเทศไทย ทนกลงทนรายยอยสวนใหญยงซอขายหลกทรพยแบบเกงกาไร คอเลนตามขาวลอทไดยนมาเทานน โดยปราศจากปจจยพนฐานรองรบ พฤตกรรมการเกงกาไรของนกลงทนรายยอยนนสะทอนใหเหนจากปรมาณการซอขายทคดเปนประมาณรอยละ 55 ของมลคาการซอขายรวมของทงตลาด สงสดในบรรดานกลงทนทกประเภท ทงๆ ทนกลงทนรายยอยถอหนรวมกนเพยงรอยละ 23 ของมลคาตลาดรวมเทานน ดงแสดงในแผนภมตอไปน

สวนแบงมลคาตลาด และมลคาการซอขายของนกลงทนประเภทตางๆ ใน ตลท. 10 เดอนแรกของป 2549

ทมา: www.setsmart.com, การประเมนของผเขยน

นกลงทนรายยอย

นกลงทนสถาบนในประเทศ

นกลงทนตางประเทศ

เจาของ/ผถอหนรายใหญ 44%

29%

4%

23%

34%

11%

55%

5,322 พนลานบาท 3,596 พนลานบาท

มลคาราคาตลาด มลคาซอขาย



เนองจากการปลอยขาวลอดานบวกทไมมมลความจรง เพอหลอกใหนกลงทนรายยอยหลงกลมาซอหนนน เปนกลยทธหลกของเจามอปนหนหลายราย จงจาเปนอยางยงท ก.ล.ต. และ ตลท. จะกาหนดกฎเกณฑการเปดเผยสารสนเทศทชดเจนซงกาหนดใหบรษทจดทะเบยนและผมขอมลภายในเปดเผยสารสนเทศสาคญอยางตอเนอง โดยเฉพาะในกรณเกดขาวลอทมนยสาคญตอการเคลอนไหวของราคาหน ตลอดจนมมาตรการลงโทษผเผยแพรสารสนเทศซงปรากฏภายหลงวาเปนเทจอยางจรงจง

4.1 แนวทางการกากบดแล และมาตรฐานสากลดานการเปดเผยสารสนเทศของบรษทจดทะเบยน

รายงานของคณะกรรมการดานเทคนค (Technical Committee) ของ IOSCO เรอง “Principles for Ongoing Disclosure and Material Development Reporting by Listed Entities” (ตลาคม 2545) อธบายวา แนวทางท ก.ล.ต. ทวโลกใชในการกากบดแลดานการเปดเผยสารสนเทศของบรษทจดทะเบยนนนม 2 แนวทางหลกๆ ไดแก การใชเกณฑแบบเฉพาะเจาะจง และการใชเกณฑแบบทวไป โดย ก.ล.ต. หลายประเทศใชทง 2 แนวทางควบคกนไป เชน สหรฐอเมรกาและประเทศไทย

ภายใตเกณฑแบบเฉพาะเจาะจง (Prescription Approach) ก.ล.ต. จะกาหนดเหตการณตางๆ ทเขาขาย “สารสนเทศสาคญ” ทบรษทจดทะเบยนตองเปดเผยตอสาธารณะทนท ตวอยางประเทศทระบเกณฑแบบเฉพาะเจาะจงไดแก ก.ล.ต. ของสหรฐอเมรกา ญปน และบราซล ในสหรฐอเมรกา บรษทจดทะเบยนตองเปดเผยสารสนเทศสาคญภายใน 2 วนทาการ ในประเทศไทย ก.ล.ต. กาหนดใหบรษทตองเปดเผยสารสนเทศภายในอยางนอย 1 ชวโมง กอนเวลาตลาดเปดในแตละรอบ หรอหลงเวลาการซอขาย

ภายใตเกณฑแบบทวไป (General Approach) ก.ล.ต. จะกาหนดกวางๆ ใหบรษทจดทะเบยนเปดเผย “สารสนเทศสาคญ” ทจะสงผลตอราคาซอหรอขายหลกทรพยของบรษทอยางมนยสาคญ โดยไมกาหนดเหตการณตางๆ ทเขาขายสารสนเทศสาคญอยางละเอยด ตวอยางของประเทศทใชแนวทางนไดแก ก.ล.ต. ในกลมประเทศสมาชกสหภาพยโรป

นอกเหนอจาก “เหตการณสาคญ” ทบรษทจดทะเบยนตองเปดเผยสารสนเทศ เชน การรวมทน การควบรวมกจการ การประกาศจายหรอไมจายเงนปนผล การไดมาหรอสญเสยสญญาทางการคาทสาคญ การกยมเงนในจานวนทมนยสาคญ และการออกหนเพมทน ก.ล.ต. หลายประเทศ รวมทง ก.ล.ต. ของประเทศไทยดวย กาหนดใหบรษทจดทะเบยนตองชแจงทนททเกด “ขาวลอ” ทเขาขายเหตการณสาคญดงกลาว วาขาวลอนนเปนจรงหรอไมเพยงใด

อยางไรกตาม การบงคบใชกฎการเปดเผยสารสนเทศนนควรตองคานงถงตนทนของบรษทจดทะเบยนในการเปดเผยดวย โดยควรใหบรษทจดทะเบยนเปดเผยขอมลทเพยงพอตอการตดสนใจของนกลงทน แตไมมากจนถงขนาดตองโตตอบขาวลอทกชน หรอเปดเผยความลบทางการคาทอาจทาใหบรษทสญเสยความไดเปรยบในการดาเนนธรกจ ดงนน สารสนเทศบางเรองจงอาจจาเปนตองขออนมตจากผถอหนกอนการเปดเผย

ความสาคญของการหาจดสมดลระหวางตนทนของบรษทจดทะเบยน และประโยชนของผลงทนจากการเปดเผยสารสนเทศ ทาใหกลาวไดวาเปาหมายหลกของเกณฑการเปดเผยสารสนเทศควรเปน “การเปดเผยทเหมาะสมทสด” (optimal disclosure) ไมใช “การเปดเผยทงหมด” (complete disclosure) โดยทวไป บรษทจดทะเบยนมกยนดทจะเปดเผยสารสนเทศใดๆ กตาม ตราบใดทตนทนของการเปดเผยขอมลนนไมสงเกนกวาประโยชนทคาดวานกลงทนจะไดรบ



ทงน การเปดเผยสารสนเทศสาคญดงกลาวขางตนถอเปน “การเปดเผยชนดตอเนอง” (ongoing disclosure) ซงเปนการเปดเผยตามสภาวการณของบรษทจดทะเบยน และสภาวะการซอขายหลกทรพยของบรษทนนๆ ไมรวมสารสนเทศประเภท “การเปดเผยเปนครงคราว” (periodic disclosure) ทบรษทจดทะเบยนตองเปดเผยตามกาหนดเวลาทระบในกฎของ ก.ล.ต. และ ตลท. อยแลว เชน งบการเงนรายไตรมาส รายการระหวางบรษทจดทะเบยนกบบคคลทเกยวโยงกนประจาป รายงานประจาป ฯลฯ

รายงาน IOSCO ฉบบดงกลาวขางตนระบวา ก.ล.ต. ควรใชหลกการ 7 ขอ สาหรบเกณฑการเปดเผยอยางตอเนองของสารสนเทศสาคญ ดงตอไปน

1. บรษทจดทะเบยนตองมหนาทในการเปดเผยสารสนเทศสาคญทมผลตอการตดสนใจลงทนของนกลงทน

2. บรษทจดทะเบยนตองเปดเผยสารสนเทศทนททเกดเหตการณสาคญขน 3. บรษทจดทะเบยนทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยมากกวาหนงแหง ตองเปดเผยสารสนเทศสาคญ

พรอมๆ กน และมใจความเหมอนกนในทกตลาดหลกทรพยทตนจดทะเบยนอย 4. บรษทจดทะเบยนตองเผยแพรสารสนเทศสาคญอยางทนทวงทดวยวธทมประสทธภาพ 5. การเปดเผยชนดตอเนองตองตงอยบนพนฐานของขอเทจจรง ไมกอใหเกดความเขาใจผด หลอกลวง

นกลงทน หรอละเวนขอมลสาคญ 6. สารสนเทศสาคญทบรษทจดทะเบยนตองเปดเผยอยางตอเนองนนตองเปดเผยอยางเทาเทยมกน ไม

เปดเผยตอบคคลกลมในกลมหนงกอนทจะเปดเผยตอสาธารณะ อยางไรกตาม ขอนอาจยกเวนไดในกรณการสอสารระหวางบรษทกบทปรกษาทางการเงนหรอสถาบนจดอนดบความนาเชอถอ หรอการตดตอเจรจากบคคา พนกงาน สหภาพแรงงาน หรอบคคลอนๆ ในการดาเนนธรกจปกตของบรษท ซงในกรณนบคคลตางๆ ทไดรบขอมลตองมหนาทเกบขอมลดงกลาวไวเปนความลบ

7. บรษทจดทะเบยนตองมความรบผดชอบตอหนาทในการเปดเผยสารสนเทศ

4.2 การเปดเผยสารสนเทศชนดตอเนอง และการขนเครองหมาย H และ SP

4.2.1 เกณฑการเปดเผยสารสนเทศชนดตอเนองใน ตลท.

ในประเทศไทย ก.ล.ต. และ ตลท. ใชกฎเกณฑทงแบบเฉพาะเจาะจงและแบบทวไป ในการกาหนดขอบงคบและแนวทางการเปดเผยสารสนเทศชนดตอเนองของบรษทจดทะเบยน โดย ตลท. ไดกาหนด “แนวทางปฏบตเกยวกบการเปดเผยสารสนเทศของบรษทจดทะเบยน” ในประกาศ ตลท. ฉบบท บจ/ป 23-00 ซงมใจความสาคญดงตอไปน

(1) การเปดเผยสารสนเทศทสาคญใหประชาชนทราบโดยทนท บรษทจดทะเบยนตองเปดเผยสารสนเทศเกยวกบการดาเนนงานทสาคญของบรษทจดทะเบยนหรอบรษทยอยใหประชาชนไดทราบโดยทนท ยกเวนในกรณพเศษบางกรณ (2) การเผยแพรสารสนเทศตอประชาชนอยางทวถง บรษทจดทะเบยนตองเปดเผยสารสนเทศทสาคญตอประชาชนในลกษณะเพอใหมการเผยแพรไดอยางทวถงเทาททาได



(3) การชแจงกรณทมขาวลอหรอขาวสารตาง ๆ ในกรณทบรษทจดทะเบยนทราบถงขาวลอหรอขาวสารตางๆ ไมวาจะเปนจรงหรอไมกตาม บรษทจดทะเบยนตองชแจงเกยวกบขาวลอหรอขาวสารนนโดยเรวทสดเทาทจะทาไดเนองจากขาวลอหรอขาวสารนนอาจจะมหรอไดมผลตอการซอขายหลกทรพยหรอจะมผลตอการตดสนใจลงทนในหลกทรพยของบรษทจดทะเบยน (4) การดาเนนการเมอการซอขายหลกทรพยของบรษทจดทะเบยนผดไปจากสภาพปกตของตลาด ในกรณทการซอขายหลกทรพยของบรษทจดทะเบยนผดไปจากสภาพปกตของตลาด บรษทจดทะเบยนตองพจารณาดวามขาวลอหรอเหตการณสาคญอนทบรษทตองดาเนนการใหเปนไปตามแนวทางปฏบตเกยวกบการเปดเผยสารสนเทศน หากบรษทจดทะเบยนไดพจารณาแลวยงไมทราบสาเหตของการซอขายหลกทรพยทผดปกต บรษทตองแจงใหทราบทวกนวาบรษทไมมพฒนาการใดๆ ทสาคญทเกยวกบธรกจและการดาเนนงานของบรษทนอกเหนอจากทไดแจงใหทราบแลว หรอตามทบรษททราบไมมเหตผลใดทจะทาใหการซอขายหลกทรพยของบรษทผดไปจากสภาพปกตของตลาด (5) การเปดเผยในเชงสงเสรมทไมมเหตอนสมควร บรษทจดทะเบยนตองละเวนการเปดเผยสารสนเทศในลกษณะเชงสงเสรมทเกนความจาเปนในการตดสนใจลงทนในหลกทรพยของบรษท การเปดเผยสารสนเทศในลกษณะดงกลาวรวมถง

(ก) การออกขาวโดยใชคาทไมเหมาะสม (ข) การประกาศขาวใหแกประชาชนโดยไมมพฒนาการทแทจรงในกจกรรมของบรษทสนบสนน (ค) การรายงานหรอการคาดคะเนทเกนความเปนจรง (ง) การเปดเผยโดยใชคาทหรหรา ฟมเฟอย หรอในรปแบบอนทเกนความจรง ซงอาจทาใหผลงทนหลงผด และเปน

เหตใหเกดการเคลอนไหวของราคาหรอปรมาณการซอขายหลกทรพยของบรษทโดยไมมเหตผลสมควร

(6) การซอขายหลกทรพยของบรษทจดทะเบยนโดยใชสารสนเทศภายใน บคคลภายในตองไมทาการซอหรอขายหลกทรพยโดยใชสารสนเทศทสาคญทยงมไดเปดเผยตอประชาชน นอกจากนแมวาภายหลงจากทสารสนเทศทสาคญไดเปดเผยแลว บคคลภายในควรละเวนจากการซอหรอขายหลกทรพยของบรษทจดทะเบยนเปนระยะเวลาหนง เพอเปดโอกาสใหผลงทนไดมการประเมนสารสนเทศนนตามสมควร

ในนยามของ ตลท. “สารสนเทศซงตองเปดเผยโดยทนท” หมายถง “…สารสนเทศเกยวกบการ

ดาเนนงาน หรอเหตการณ หรอสภาพการซอขายหลกทรพยของบรษทในตลาดหลกทรพย ซงเขาหลกเกณฑขอใดขอหนง ดงตอไปน

(ก) เมอสารสนเทศนนจะมผลตอราคาซอหรอขายหลกทรพยของบรษทอยางมนยสาคญ หรอ (ข) เมอสารสนเทศนนถอไดวาสาคญตอผลงทนทใชผลการวเคราะหสารสนเทศของนกวเคราะหหรอ

ผเชยวชาญในการเลอกตดสนใจลงทน หรอ (ค) เมอสารสนเทศนนมหรอจะมผลกระทบตอสทธประโยชนของผถอหน การพจารณาวาสารสนเทศใดสาคญซงตองเปดเผยตามหลกเกณฑทกลาวขางตน ใหถอเปนความ

รบผดชอบของบรษทจดทะเบยน”

4.2.2 การขนเครองหมาย H และ SP ในตลาดหลกทรพย

การสงหามซอขายหลกทรพยชวคราวดวยการขนเครองหมาย H (Trading Halt) หรอ SP (Suspension) เปนมาตรการสาคญของ ตลท. ในการบงคบใหบรษทจดทะเบยนรายงานสารสนเทศตอ ตลท.



ทนทท ตลท. ทราบวา “มสารสนเทศสาคญซง ตลท. ยงไมไดรบรายงานจากบรษทจดทะเบยน และอยในระหวางท ตลท. กาลงสอบถามขอเทจจรงและรอคาชแจงจากบรษทจดทะเบยน” แตบรษทจดทะเบยนรายงานไมทนเวลาเปดตลาดรอบตอไป หรอมฉะนนภาวะการซอขายหลกทรพยกมขอบงชวานาจะมผลงทนบางกลมทราบสารสนเทศสาคญ ทบรษทจดทะเบยนยงไมไดเปดเผยตอ ตลท. ดงนน ขาวลอสวนใหญทมนยสาคญตอการเปลยนแปลงของราคาหนจงเขาขาย “สารสนเทศสาคญ” ซง ตลท. สามารถสงใหบรษทจดทะเบยนชแจงดวยการขนเครองหมาย H หรอ SP

เครองหมาย H หมายถงการหามซอขายหลกทรพยโดยมระยะเวลาไมเกน 1 ชวงเวลาการซอขายหลกทรพย (เชน ชวงเชาระหวางทตลาดเปด ระหวางเวลา 10.00 – 12.30 น.) โดย ตลท. จะยกเลกคาสงหามการซอขายชวคราว (ปลดเครองหมาย H ออกจากกระดาน) เมอบรษทจดทะเบยนได เปดเผยสารสนเทศ (หรอปฏเสธวาขอมลดงกลาวไมเปนความจรง) ตอ ตลท. แลว หากบรษทจดทะเบยนไมสามารถเปดเผยสารสนเทศไดภายในระยะเวลา 1 ชวงการซอขาย ตลท. จะเปลยนจากเครองหมาย H เปน SP (Suspension) ซงเปนเครองหมายพกการซอขายชวคราว ตามจานวนวนท ตลท. กาหนด ซงโดยมากใชเวลา 3-4 วน หากเปนกรณทรอบรษทจดทะเบยนแจงขอมล แตระยะเวลาของการขน SP อาจยาวกวานนได เพราะเครองหมายนยงใชสงพกการซอขายชวคราวในกรณทบรษทจดทะเบยนฝาฝนหรอละเลยไมปฏบตตามกฎหมาย ขอบงคบระเบยบ ประกาศ และคาสงตางๆ ของ ตลท. ซงในกรณน ตลท. จะสงพกการซอขายจนกวาบรษทจดทะเบยนจะแกไขขอบกพรองหรอความผดพลาดใหถกตอง เชน แกไขงบการเงนใหถกตองตามมาตรฐานบญช แตงตงคณะกรรมการตรวจสอบทยงไมเรยบรอย ฯลฯ

นอกจากเครองหมาย H และ SP ตลท. ยงใชเครองหมาย NP (Notice Pending) เพอแจงใหนกลงทนทราบวามขาวหรอขอมลสาคญทอาจมผลกระทบตอการซอขาย แตไมถงระดบตองหยดพกการซอขาย

กระบวนการขนเครองหมายของ ตลท. สามารถสรปเปนแผนผงไดดงน

ตงแตตนป 2546 จนถงสนเดอนพฤศจกายน 2549 ตลท. ขนเครองหมาย H เฉลยปละ 31 ครง เพอพกการซอขาย 26 บรษทตอปโดยเฉลย และขนเครองหมาย SP เฉลยปละ 49 ครง เพอพกการซอขาย 26 บรษทตอปโดยเฉลยเชนกน โดยป 2547 เปนปทมการขนเครองหมาย H ถทสดคอ 48 ครง ดงแสดงในกราฟตอไปน

สารสนเทศทยงไมเปดเผยผานระบบสารสนเทศทยงไมเปดเผยผานระบบ

ตดตอให บจตดตอให บจ. . ชแจงชแจง

ทนเวลาเปดการซอขาย ทนเวลาเปดการซอขาย ไมทนเวลาเปดการซไมทนเวลาเปดการซอขายอขาย

พจารณาขนเครองหมายพจารณาขนเครองหมาย NNPP,, HH,, SSPP

ภายหลงการชแจง ปลดภายหลงการชแจง ปลดเครองหมายเครองหมาย

ซอขายตามปกตซอขายตามปกต



สถตการขนเครองหมาย H และ SP ของ ตลท. ระหวางป พ.ศ. 2546 – 2549 YTD*

0

10

20

30

40

50

60

2546 2547 2548 2549

H (จานวนครง) SP (จานวนครง) H (จานวนบรษท) SP (จานวนบรษท)

*หมายเหต: สถตการขนเครองหมาย H ไมรวมบรษทจดทะเบยนทถกขนเครองหมาย H แลวเปลยนเปน SP ในภายหลง ทมา: www.setsmart.com

สาหรบเหตผลในการขนเครองหมาย H และ SP นน สวนใหญคอระหวางรอยละ 35.6 ในป 2549 ถงรอยละ 80.9 ในป 2546 เปนกรณเกยวกบงบการเงนหรอฐานะทางการเงน เชน บรษทจดทะเบยนนาสงงบการเงนลาชา หรอฐานะทางการเงนเปลยนแปลงอยางมนยยะสาคญ ซงทงสองกรณสวนใหญเขาขาย “การเปดเผยเปนครงคราว” (periodic disclosure) ทบรษทจดทะเบยนตองทาตามตารางเวลาทแนนอนอยแลว ดงรายละเอยดในกราฟและตารางดานลางน

เหตผลในการขนเครองหมาย H และ SP ของ ตลท. ระหวางป พ.ศ. 2546 – 2549 YTD (รอยละ)

80.9

50.5 50.535.6

1.5

14.1 9.7

16.9

11.8

3.0 6.53.4

4.4

19.2 28.0

25.4

1.5

5.11.1

11.9

-5.1 3.2 1.7

- 3.0 1.1 5.1

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2546 2547 2548 2549

งบ/ฐานะทางการเงน การซอ/ควบรวมกจการ การเพมทน/ลดทนขอมลทมนยยะสาคญ ธรกรรมขนาดใหญ การปรบโครงสรางกจการ/ทนการดาเนนคด

ทมา: www.setsmart.com



เหตผลในการขนเครองหมาย H และ SP ของ ตลท. ระหวางป พ.ศ. 2546 – 2549 YTD (จานวนรายการ)

ป

งบ/ฐานะทาง

การเงน

การซอ/ควบรวมกจการ

การเพมทน/ลดทน

ขอมลทมนยยะสาคญ

ธรกรรมขนาดใหญ

การปรบโครงสรางกจการ/ทน

การดาเนนคด

รวม (รายการ)

2546 55 1 8 3 1 0 0 68 2547 50 14 3 19 5 5 3 99 2548 47 9 6 26 1 3 1 93

2549 (10 เดอน) 21 10 2 15 7 1 3 59 2546-2549 173 34 19 63 14 9 7 289


เมอเปรยบเทยบกบตลาดหลกทรพยตางประเทศ สถตในการขนเครองหมาย H และ SP ของ ตลท.

เมอคดเปนอตราสวนจานวนครงทขนเครองหมาย H/SP ตอจานวนบรษทจดทะเบยนทงหมดตอป อยในระดบทใกลเคยงกบตลาดหนมาเลเซย, NYSE, และ NASDAQ ซงลวนใชเครองหมาย H/SP ตากวาตลาดหนฮองกง ในขณะทตลาดหนไตหวนมอตราการขนเครองหมายตาทสดในกลมน คอใชเพยง 0.024 ครงตอบรษทจดทะเบยนตอปเทานน เมอเทยบกบคาเฉลยท 0.185 ครงตอบรษทจดทะเบยนตอป ดงรายละเอยดตอไปน

เปรยบเทยบสถตการขนเครองหมาย H และ SP ของ ตลท. กบตลาดหลกทรพยตางประเทศ

ตลาดหลกทรพย จานวนครงทขน

H / SP จานวนเดอนทสารวจ

จานวนปทสารวจ

จานวนบรษทจดทะเบยนในตลาด

จานวน H/SP ตอจานวนบรษทจดทะเบยนตอป

ฮองกง 489 12 1 867 0.564 มาเลเซย 505 51 4.3 770 0.154 อเมรกา - NYSE 376 18 1.5 2,400 0.104 อเมรกา - NASDAQ 714 16 1.3 5,278 0.102 ไตหวน 27 24 2 559 0.024

68 (’46) 12 1 407 0.167 102 (’47) 12 1 439 0.232 94 (’48) 12 1 468 0.201

ไทย

59 (’49) 12 1 524 0.113

คาเฉลย 1,301 0.185

ทมา: Report on Trading Halts and Market Closures, IOSCO, 2002, www.setsmart.com แมวากฎของ ตลท. จะอนญาตใหบรษทจดทะเบยนเปนผขอขนเครองหมาย H หรอ SP ไดดวยตวเอง

มเพยง 18 ครงเทานนระหวางชวงเวลาดงกลาว ทบรษทจดทะเบยนเปนผขอขนเครองหมาย H หรอ SP ซงอาจแสดงใหเหนวา “วฒนธรรมการเปดเผยขอมล” ยงอยในระยะเรมแรกเทานนในตลาดทนไทย

สารสนเทศทเขาขาย “การเปดเผยชนดตอเนอง” (ongoing disclosure) ซงครอบคลมขาวลอสวนใหญในหองคาในประเดนตางๆ เชน ขอมลทมนยยะสาคญ (price sensitive information), ขาวการซอขายหรอควบรวมกจการ ขาวการเพมทนหรอลดทน ขาวการปรบโครงสรางกจการหรอโครงสรางทน และขาวการทาธรกรรมขนาดใหญ มสดสวนรวมกนคอนขางสงในแตละป คอระหวางรอยละ 19 ในป 2546 ถงรอยละ 61 ในป 2549



จากสารสนเทศทงหมดทเปดเผยอนเนองมาจากการขนเครองหมาย H และ SP แสดงใหเหนวา ตลท. ไดใชความพยายามในระดบหนงในการตดตามขาวลอสาคญ และบงคบใหบรษทจดทะเบยนชแจงขาวลอดงกลาวตอสาธารณะ

อยางไรกตาม สารสนเทศทเปดเผยในประเภทเหลานนรวมกนทงหมดยงมจานวนคอนขางนอย คอรวมกน 158 รายการ หรอคดเปนการแจงสารสนเทศเฉลยปละ 39.5 รายการ เมอเทยบกบปรมาณขาวลออนมหาศาลทมผลตอการปรบตวของราคาหนในแตละป โดยเฉพาะขาวลอทแวดลอมหนทมปรมาณการซอขายสง เขาลกษณะ “หนเกงกาไร” เชน PICNI, APURE, N-PARK, EWC และ KMC โดยเมอเปรยบเทยบรายชอหนทมปรมาณการซอขายสงผดปกตใน Turnover List ของ ก.ล.ต. ทบรษทหลกทรพยตองรายงาน (กลาวคอมสดสวน Turnover รายสปดาหเทากบหรอสงกวา 20% และมอตราสวน P/E Ratio สงกวา 100 เทา หรอมผลการดาเนนงานขาดทน หรออยในหมวดฟนฟกจการ) ตงแตป 2547 เปนตนมา กบรายชอหนทมการขนเครองหมาย H หรอ SP ในปเดยวกน พบวามหนเพยง 13 ตวทบรษทหลกทรพยตองรายงาน และถกสงพกการซอขายชวคราวในปเดยวกน ดงแสดงในตารางตอไปน

หนทถกขนเครองหมาย H หรอ SP และอยใน Turnover List ทบรษทหลกทรพยตองรายงาน

ทมา: www.setsmart.com, เวบไซด ก.ล.ต.

แมวาหน 13 ตวในตารางดงกลาวขางตนจะเปนสวนนอยเมอเทยบกบจานวนหนทถกสงพกการซอขาย

หรอขน Turnover List ทงหมด ขอเทจจรงทวา หนสวนใหญในจานวนนลวนเขาขาย “หนรอน” ทมการซอขายแบบเกงกาไรบนพนฐานของขาวลอบอยครง สะทอนใหเหนวาคาสงพกการซอขายหนเหลานนของ ตลท. ลวนเปนไปอยางสมเหตสมผล ไมเปนการใชอานาจอยางเครงครดเกนไป (over-regulation)

นอกจากน ระหวางชวงเวลาเดยวกนนน มหนเกงกาไรบางตวทบรษทหลกทรพยตองรายงานทตด Turnover List บอยครง แต ตลท. ไมเคยสงพกการซอขาย มแตการสงพกการซอขายดวยเหตผลอนท

ป หน จานวนครงทขน H/SP

จานวนสปดาหทตด Turnover List ในระดบทบรษทหลกทรพยตองรายงาน

2547 BCP 2 3 KMC 1 4 N-PARK 3 10 หนตวอนๆ 96 (จานวนหน) 153 (จานวนหน)

2548 APURE 3 8 CEI 6 3 CK 1 3 IEC 1 10 KMC 2 2 N-PARK 3 2 PICNI 6 7 หนตวอนๆ 72 (จานวนหน) 133 (จานวนหน)

2549 BSBM 1 1 (8 เดอนแรก) CEI 4 1 IEC 1 26 KTP 1 2 PICNI 4 18 POWER 1 3 หนตวอนๆ 57 (จานวนหน) 77 (จานวนหน)



เกยวเนองกบปญหาในการเปดเผยสารสนเทศเปนครงคราว (periodic disclosure) ยกตวอยางเชนหนดงตอไปน

- BNT ตด Turnover List รวม 42 สปดาหตงแตตนป 2547 ตลท. ไมเคยสงพกการซอขาย - EWC ตด Turnover List รวม 38 สปดาหตงแตตนป 2547 ตลท. สงพกการซอขายครงเดยวในเดอนพฤษภาคม 2549 เนองจากผสอบบญชไมสามารถใหความเชอมนตองบการเงนของบรษทได

การท ตลท. ไมเคยสงพกการซอขาย “หนรอน” หลายตว อาจเปนเครองชใหเหนวา มนกลงทนจานวนมากเลนหนเกงกาไรหลายตวโดยไมคานงถงสารสนเทศใดๆ แมกระทงขาวลอเกยวกบปจจยพนฐานซงบรษทจดทะเบยนตองเปดเผยตามกฎหมาย สงเดยวทนกลงทนจานวนมากคานงถงคอขาวลอทไดยนมาวา เมอไหร “เจามอ” คนไหนจะ “ปน” หนตวไหน ตนจะไดฉวยโอกาสทากาไรดวย ซงแนนอนวาขาวลอลกษณะนถาเปนจรง กไมใชสารสนเทศทบรษทจดทะเบยนควรเปดเผย หากเปนพฤตกรรมทจรตทผด พ.ร.บ. หลกทรพย ท ตลท. ตองคอยสอดสองดแล และใชมาตรการอนๆ ควบคมอยแลว เชน การหามนกลงทนเลนหนเกงกาไรแบบ margin (กยมเงนเพอซอหลกทรพย) และ net settlement (หกกลบราคาคาซอกบราคาคาขายหลกทรพยเดยวกนในวนเดยวกน)

ขอเทจจรงขางตนทปรากฏวา หนทถกขนเครองหมาย H หรอ SP และหนทตด Turnover List นน มจานวนนอยทเปนหนกลมเดยวกน อาจชใหเหนวา กฎเกณฑเกยวกบการเปดเผยสารสนเทศหรอการขนเครองหมาย H/SP ไมสามารถเปนกฎตายตว (objective rules) ไดโดยสมบรณแบบ เพราะการเปดเผยสารสนเทศตองใชหลก optimal disclosure ทเนนความสมดลระหวางตนทนของบรษทกบประโยชนของนกลงทน (กฎของ ตลท. เองกระบวา ตลท. “มอานาจ” ในการสงหามการซอขายหน ไมไดระบวา ตลท. จะตองสงหามการซอขายทกครงทมสารสนเทศสาคญ) ทสาคญยงไปกวานนคอ นกลงทนรายยอยจานวนมากยงเลนหนเกงกาไรโดยไมสนใจสารสนเทศ สนใจแตขาวลอวาจะม “เจามอ” มาสรางราคาใหตวเองฉวยโอกาสทากาไรกบหนตวไหนเมอไหรเพยงเทานน

อยางไรกด การทกฎเกณฑทเกยวกบการเปดเผยสารสนเทศอาจไมสามารถเปนกฎตายตวไดนน มไดหมายความวาองคกรกากบดแลไมควรยดหลกการใดๆ เลย ในการบงคบใชกฎหมาย โดยเฉพาะเมอคานงถงหลกธรรมาภบาลภาครฐท IMF/Brookings นาเสนอวา องคกรกากบดแลควร “มมาตรการทจะชวยสรางความมนใจไดวามการดาเนนงานอยางซอตรงและเปนธรรม” ในแงน ตวอยางหนงทอาจแสดงใหเหนถงความคลมเครอของการใชบงคบกฎเกณฑเกยวกบการเปดเผยสารสนเทศ คอในกรณสวนใหญทเกดขาวลอเกยวกบการซอขายหรอควบรวมกจการของบรษทจดทะเบยน ซงภายหลงปรากฏวาเปนความจรง ขาวลอในกรณนเขาขาย “สารสนเทศสาคญ” ทควรเปดเผยเมอมความแนนอนแลวระดบหนง ประกาศ ตลท. ฉบบท บจ/ป 11-01 เรอง “แนวทางการเปดเผยสารสนเทศของบรษทจดทะเบยนในกรณบรษทจดทะเบยนถกครอบงากจการ” ระบวา ในกรณทสารสนเทศเกยวกบการถกครอบงากจการถกเปดเผยในระหวางทมการเจรจาในเบองตน ใหบรษทจดทะเบยนเปดเผยสารสนเทศดงน

(1) ขนตอนดาเนนการวาปจจบนอยในขนตอนใด (2) ระยะเวลาทคาดวาจะสรปผลเบองตนได (3) ชอทปรกษาทางการเงนของผเสนอซอและผขาย (ถาม)



ประกาศฉบบดงกลาวยงระบตอไปอกวา ในกรณทการเจรจาเพอครอบงากจการคบหนาไปถงจดทมการลงนามในบนทกความตกลงเบองตน (Memorandum of Understanding หรอ MOU) หรอทาสญญาจะซอจะขายหลกทรพยหรอสญญาอนใดทมลกษณะเดยวกน ใหบรษทจดทะเบยนเปดเผยสารสนเทศทละเอยดยงขน เชน ชอผขาย พรอมจานวนหลกทรพยทเสนอขาย ชอผเสนอซอทแทจรง พรอมทงขอมลเบองตนเกยวกบ ผเสนอซอ ความสมพนธระหวางผเสนอซอแตละรายในกรณทมผเสนอซอมากกวา 1รายขนไป ราคาทตกลงซอและ/หรอราคาทประสงคจะจดทาคาเสนอซอพรอมเงอนไข (ถาม) ขนตอนและกาหนดเวลาในแตละขนตอนในการเจรจาซอขายหลกทรพยดงกลาวและสถานะปจจบน ตลอดจนสาระสาคญของบนทกความตกลงเบองตน หรอสญญาจะซอจะขายหรอสญญาอนใดทมลกษณะเดยวกน โดยระบถงเงอนไขเกยวกบการเจรจา การกาหนดราคา และการปรบปรงราคาในการทาคาเสนอซอ เงอนไขการยกเลกบนทกขอตกลงเบองตน และเงอนไขสญญาอน ๆ ทจาเปนตอการตดสนใจของผถอหนเกยวกบรายการดงกลาว

อยางไรกตาม ประกาศของ ตลท. ฉบบนแทบไมมทางใชบงคบไดจรง เนองจากกาหนดใหบรษทจดทะเบยนเปนผเปดเผยสารสนเทศ แทนทจะเปนผถอหนของบรษทจดทะเบยนทเปนผเจรจากบผเสนอซอโดยตรง จงเปนการงายทบรษทจดทะเบยนจะปฏเสธตอ ตลท. วาไมรวาผถอหนของตนกาลงทาอะไรอย ถงแมวาอาจลวงรขอมลกตาม และขอเทจจรงกปรากฏวา หลงจากท ตลท. ประกาศใชแนวทางฉบบนตงแตป พ.ศ. 2539 เปนตนมา ไมมบรษทจดทะเบยนรายใดทเปดเผยสารสนเทศเกยวกบการครอบงากจการอยางครบถวนตามประกาศดงกลาว

อนง พงสงเกตวาแนวทางการเปดเผยสารสนเทศสาคญในประกาศดงกลาว ครอบคลมขนตอนการเจรจากอนทผเสนอซอจะซอหลกทรพยมาไวในครอบครองจนถงระดบทตองทาคาเสนอซอหลกทรพยทงหมด (mandatory tender offer) ซงผเสนอซอในกรณนนตองเปดเผยสารสนเทศตามหลกเกณฑการทาคาเสนอซอหลกทรพย ของ ก.ล.ต. อยแลว

ตวอยางหนงของการเปดเผยสารสนเทศในทางทปฏเสธขาวการเจรจาครอบงากจการของบรษทจดทะเบยน คอ กรณการขายหน บมจ. ชน คอรปอเรชน (“SHIN”) ใหกบกองทน Temasek Holdings ของรฐบาลสงคโปร ในวนท 23 มกราคม 2549 ซงการเจรจาขายหนเปนขาวลอตงแตประมาณเดอนกรกฎาคม 2548 และปรากฏเปนขาวลงหนาหนงสอพมพตงแตปลายเดอนตลาคม 2548 ซงมชออนปรากฏเปนผสนใจเสนอซอ เชน China Telecom, Singtel, Telenor ตลอดระยะเวลาดงกลาว SHIN ไดแจงตอ ตลท. วาบรษท “ขอปฏเสธขาวดงกลาววาไมเปนความจรงแตอยางใด” จนเมอชอของผซอทแทจรงคอเทมาเสกปรากฏในหนาหนงสอพมพครงแรกเมอวนท 13 มกราคม 2549 และครงทสองเมอวนท 20 มกราคม 2549 หรอเพยงสามวนกอนพธแถลงขาวขายหน SHIN เปลยนถอยคาในหนงสอแจงตอ ตลท. เปน “ยงไมไดรบคายนยนจากผถอหนรายใหญ”

ตลอดระยะเวลาดงกลาว ตลท. มไดสงพกการซอขายของ SHIN ในภาวะทขาวลอเรองการเจรจาขายหนแพรสะพด ไดแตกาชบใหบรษทชแจงขาวทปรากฏในหนาหนงสอพมพเทานน จนทายทสด ตลท. ไดสงขนเครองหมาย SP ในวนทมการลงนามในสญญาขายหนเมอวนท 23 มกราคม 2549 ซงจาเปนตองทาเนองจากเปนวนทเทมาเสกไดเขาครอบครองหนเกนรอยละ 25 ซงเปนจดทตองทาคาเสนอซอหลกทรพยทงหมดของกจการตามกฎหมาย

การเคลอนไหวของราคาหน ปรมาณการซอขายหน และการเปดเผยสารสนเทศในกรณขายหน SHIN สามารถสรปเปนแผนผงไดดงตอไปน



ราคาและปรมาณการซอขายหน SHIN ระหวาง 1 ม.ย. 2548 – 31 พ.ค. 2549


4.3 บทลงโทษเกยวกบการเปดเผยสารสนเทศอนเปนเทจ

ใน พ.ร.บ. หลกทรพย การเผยแพรขอมลอนเปนเทจเขาขาย “การกระทาอนไมเปนธรรมเกยวกบการซอขายหลกทรพย” เชนเดยวกบการปนหน และการใชขอมลภายใน (มาตรา 238-241) ซงกาหนดวาผกระทาผดจะตองระวางโทษจาคกไมเกน 2 ป หรอปรบเปนเงนไมเกน 2 เทาของผลประโยชนทไดรบ โดยคาปรบตองไมนอยกวา 500,000 บาท หรอทงจาทงปรบ บทลงโทษของไทยดคอนขางเบา เมอเปรยบเทยบกบบทลงโทษกรณเดยวกนของประเทศในกลมตวอยาง ซงลวนกาหนดวาการเผยแพรขอมลเทจเขาขายการกระทาอนไมเปนธรรม เชนเดยวกบ ก.ล.ต. ของไทย โดยบทลงโทษของไทยกาหนดโทษจาคกขนสงไวเพยง 2 ปเทานน ในขณะทประเทศสวนใหญในกลมตวอยางกาหนดโทษจาคกขนตาไวท 3-7 ป และขนสงทไมเกน 7-21 ป นอกจากน คาปรบขนตาของไทยกอยในระดบตากวาประเทศในกลมตวอยางทกประเทศยกเวนฟลปปนส ดงรายละเอยดในตารางเปรยบเทยบดงตอไปน

23 ม.ค. 49: ตลท. สงขนปาย H และเปลยนเปน SP วนทมการเซนสญญาซอขายหน

ระหวางผถอหนรายใหญกบเทมาเสก

26 ธ.ค. 48 : SHIN แจง ตลท. ปฏเสธขาวนสพ. ไทยรฐ เกยวกบการเขามาถอหนของ Singtel วา “ไมเปนความจรงแตประการใด”

31 ต.ค. 48: SHIN แจง ตลท. ปฏเสธขาวนสพ. มตชน เกยวกบการเขามาถอหนของ China Telecom วา “ไมเปนความจรงแตอยางใด”

9 ม.ค. 49: วนสนสดระยะเวลาการรบซอหลกทรพย (tender offer) ของ Temasek

ราคาหน SHIN

ปรมาณการซอขายหน SHIN (พนหน)

26 ธ.ค. 48 : SHIN แจง ตลท. ปฏเสธขาวนสพ. ขาวหน เกยวกบการเขามาถอหนของ Telenor วา “ไมเปนความจรงแตประการใด”

13 & 20 ม.ค. 49 : SHIN แจง ตลท. ชแจงขาวในนสพ. หลายฉบบ เกยวกบการเขามาถอหนของ Temasek วา “ยงไมไดรบการยนยนจากผถอหนรายใหญ”



เปรยบเทยบบทลงโทษกรณเผยแพรสารสนเทศเทจหรอหลอกลวงนกลงทนรายอน

ประเทศ องคกรกากบแบบ

ครบวงจร/เอกเทศ

บทลงโทษกรณเผยแพรสารสนเทศเทจหรอหลอกลวงนกลงทนรายอน

ไทย เอกเทศ ตองระวางโทษจาคกไมเกน 2 ป หรอปรบเปนเงนไมเกน 2 เทาของผลประโยชนทบคคลนนๆ ไดรบ

ไว หรอพงจะไดรบเพราะการกระทาฝาฝน แตทงนคาปรบดงกลาวตองไมนอยกวา 500,000 บาท

หรอทงจาทงปรบ

สหรฐอเมรกา เอกเทศ คาปรบขนอยกบระดบความเสยหาย ศาลเปนผใหนยามของ “ความสาคญ” (materiality) ของ

สารสนเทศทใชในกฎ ก.ล.ต. ดงนน นกลงทนรายใดทมองวาสารสนเทศทบรษทจดทะเบยน

เปดเผยยงไมสมบรณ หรอทาใหเกดความเขาใจผด สามารถฟองบรษทจดทะเบยนตอศาลได โดย

ศาลจะพจารณาความสาคญของสารสนเทศทเปดเผยไปแลว หรอสารสนเทศทยงไมไดเปดเผย ใน

การตดสนความผดและคาปรบ

ฟลปปนส เอกเทศ ตองระวางโทษจาคกไมตากวา 7 ป และไมมากกวา 21 ป หรอปรบเปนเงนไมนอยกวา 50,000 เป

โซ (ประมาณ 36,000 บาท) และไมมากกวา 5,000,000 เปโซ (ประมาณ 3,600,000 บาท) หรอ

ทงจาทงปรบ

มาเลเซย เอกเทศ ตองระวางโทษจาคกไมเกน 10 ป และเสยคาปรบไมตากวา 1 ลานรงกต (ประมาณ 9.9 ลานบาท)

ฮองกง เอกเทศ หากเปนคดอาญา ตองระวางโทษจาคกไมเกน 10 ป และเสยคาปรบไมตากวา 10 ลานเหรยญ

ฮองกง (ประมาณ 46 ลานบาท) หากเปนคดแพง ตองระวางโทษจาคกไมเกน 10 ป และเสย

คาปรบไมตากวา 1 ลานเหรยญฮองกง (ประมาณ 4.6 ลานบาท) ศาลสามารถหามไมใหผกระทา

ผดมสวนเกยวของกบตลาดหลกทรพยอก (ในฐานะนกลงทน หรอผบรหารบรษทจดทะเบยน) เปน

เวลา 5 ป

สงคโปร ครบวงจร -

Monetary Authority

of Singapore (MAS)

ตองระวางโทษจาคกไมเกน 7 ป หรอปรบเปนเงนไมเกน 2 เทาของผลประโยชนทบคคลนนๆ ไดรบ

ไว หรอพงจะไดรบเพราะการกระทาฝาฝน แตทงนคาปรบดงกลาวตองไมนอยกวา 250,000

เหรยญสงคโปร (ประมาณ 5,800,000 บาท) หรอทงจาทงปรบ

ไตหวน ครบวงจร –

Financial

Supervisory

Commission (FSC)

ตองระวางโทษจาคกระหวาง 3-10 ป และอาจถกปรบเปนเงน 10 - 200 ลานเหรยญไตหวน

(ประมาณ 11 - 220 ลานบาท)

เกาหลใต ครบวงจร –

Financial

Supervisory

Commission (FSC)

ตองระวางโทษจาคกไมเกน 10 ป หรอปรบเปนเงนไมเกน 3 เทาของผลประโยชนทบคคลนนๆ

ไดรบไวหรอ 20 ลานวอน (ประมาณ 770,000 บาท) แลวแตตวเลขใดสงกวา หากผลประโยชนท

ไดรบมมลคาระหวาง 500 - 5,000 ลานวอน (19 - 190 ลานบาท) ผกระทาผดตองไดรบโทษจาคก

ไมตากวา 3 ป หากผลประโยชนทไดรบมมลคาสงกวา 5,000 ลานวอน (190 ลานบาท) ผกระทา

ผดตองไดรบโทษจาคกไมตากวา 5 ป

ทมา: เวบไซด ก.ล.ต. ของประเทศตางๆ

นอกจากบทลงโทษทางกฎหมายจะคอนขางเบาแลว ในทางปฏบต ตลท. และ ก.ล.ต. กยงไมใชบงคบ

บทลงโทษดงกลาวในกรณการเปดเผยสารสนเทศเทจอยางจรงจง โดยหากพจารณาจากตารางสถตการ



เปรยบเทยบปรบและการกลาวโทษของ ก.ล.ต. ระหวาง มกราคม 2542 - ธนวาคม 2548 ดงแสดงในบทท 3.2. ของรายงานฉบบนจะพบวา ก.ล.ต. สงเปรยบเทยบปรบกรณการเปดเผยสารสนเทศเทจเพยง 18 รายการ และกลาวโทษตอเจาหนาทสอบสวนในความผดเดยวกนเพยง 3 รายการเทานน ซงรายการกลาวโทษทง 3 รายการ ลวนเปนคดเดยวกนคอ การเผยแพรขาวเกยวกบผลการประเมนมลคาองคกรของ บมจ. ทพไอ โพลน (“TPIPL”) ทไมไดเปดเผยไวในแบบแสดงรายการขอมลและรางหนงสอชชวนของบรษท ในขณะเดยวกน รายการเปรยบเทยบปรบทง 18 รายการ กลวนเปนการปรบในกรณเกยวกบเปดเผยสารสนเทศเปนครงคราว (periodic disclosure) หรอการฝาฝนขอหามเกยวกบการเปดเผยสารสนเทศ เชน กรณบรษทจดทะเบยนเปดเผยขอมลในแบบรายงานประจาปไมครบถวน หรอกรณบรษทหลกทรพยในฐานะผจดจาหนายหลกทรพยไดเผยแพรบทความทตนจดทาขนเกยวกบหนดงกลาวในชวงระยะเวลาท ก.ล.ต. หามเผยแพร

ขอมลดงกลาวสะทอนใหเหนวา ก.ล.ต. ยงไมเคยลงโทษผกระทาผดฐานเปดเผยสารสนเทศชนดตอเนอง (ongoing disclosure) ซงภายหลงไดรบการพสจนวาเปนเทจ ซงนบเปนจดบกพรองทสาคญ เนองจากสารสนเทศชนดนสามารถทาความเสยหายใหกบนกลงทนไดมาก เพราะนกลงทนอาจตดสนใจลงทนเพราะเชอวาสารสนเทศนนเปนความจรง มารความจรงกตอเมอไดซอหนนนไปแลว

นอกจากปญหาท ก.ล.ต. และ ตลท. ยงไมตดตาม “ความถกตอง” ของสารสนเทศชนดตอเนอง และลงโทษผเผยแพรสารสนเทศดงกลาวอนเปนเทจอยางเพยงพอ ปจจบนประเทศไทยกยงไมมกลไกทางกฎหมายทเออตอการฟองรองเอาผดของนกลงทนทไดรบความเสยหายจากสารสนเทศทเปนเทจ ทาใหนกลงทนทไดรบความเสยหายแทบไมมทางเรยกคาชดเชยความเสยหายไดเลย

5. ขอเสนอแนะเชงนโยบายในการปรบปรงธรรมาภบาลในการกากบดแลตลาดหลกทรพย

5.1 ขอเสนอแนะดานโครงสรางการกากบดแลตลาดหลกทรพย

5.1.1 การเปลยนโครงสรางการบรหารจดการของ ก.ล.ต. ใหมความเปนอสระมากขน

ปจจบนเหนชดวา โครงสรางปจจบนของ ก.ล.ต. โดยเฉพาะการใหเจาหนาทระดบสงของรฐดารงตาแหนงกรรมการ ก.ล.ต. เปนการเปดชองทางใหภาคการเมองเขาครอบงาไดงายกวาโครงสรางของ ก.ล.ต. ในประเทศอนคอนขางมาก ซงในสถานการณปจจบนท “ธนกจการเมอง” ยงคงเปนลกษณะหลกของภาคการเมองไทย ทนกการเมองจานวนมากยงตองการแสวงหาผลประโยชนทางธรกจ และในขณะทภาครฐกาลงมบทบาทในตลาดทนมากขนเรอยๆ ในฐานะนกลงทนรายใหญ จดออนของโครงสราง ก.ล.ต. ดงกลาว นบเปนความเสยงทอาจนาไปสธรรมาภบาลในการกากบดแลตลาดทนทออนแอ และถกแทรกแซงจากภาคการเมองในทางทไมเปนธรรมตอนกลงทนรายอนไดโดยงาย ดงนน เพอให ก.ล.ต. ทางานไดอยางเปนอสระและปลอดจากการแทรกแซงของภาคการเมอง โครงสรางของ ก.ล.ต. จงควรเปลยนใหมความเปนอสระมากขน โดยยกเลกการใหผมตาแหนงทางการเมองดารงตาแหนงกรรมการ ก.ล.ต. เปลยนไปใชคณะกรรมการสรรหาหรอการอนมตจากวฒสภาแทน

ปจจบน ก.ล.ต. กาลงดาเนนการเสนอแกไข พ.ร.บ. หลกทรพย เพอปรบเปลยนโครงสราง ก.ล.ต. ตามแนวทางดงกลาวขางตน โดยในการประชมครงท 12/2549 เมอวนท 10 พฤศจกายน 2549 คณะกรรมการ ก.ล.ต. ไดมมต “...เหนชอบใหเสนอแกไขพระราชบญญตหลกทรพยและตลาดหลกทรพย พ.ศ. 2535 เพอเพม



ประสทธภาพในการบงคบใชกฎหมาย และเพอใหสามารถรองรบพฒนาการของธรกรรมตาง ๆ ในตลาดทนใหดาเนนไปไดอยางมประสทธภาพมากยงขน... [โดยการเสนอแกไข]โครงสรางกรรมการ ก.ล.ต. กาหนดใหมคณะกรรมการสรรหาชดหนง ทาหนาทสรรหาประธานและเลขาธการ โดยประธานมาจากผทรงคณวฒ คณะกรรมการ ก.ล.ต. จะมหนาทกากบดแลทางดานนโยบายเปนสาคญ นอกจากนจะมคณะกรรมการอกชดหนง เปนคณะกรรมการกากบตลาดทน มเลขาธการเปนประธาน กรรมการสวนใหญมาจากผทรงคณวฒทแตงตงโดยคณะกรรมการ ก.ล.ต. เพอทาหนาทออกกฎระเบยบกากบการประกอบธรกจหลกทรพยตางๆ โดยเฉพาะ”

5.1.2 การพจารณาปรบเปลยนโครงสรางองคกรของ ตลท. ใหเปนบรษทเอกชนทแสวงหากาไร (demutualization) ในระยะยาว

ตลาดหลกทรพยทมธรรมาภบาลทด ซงหมายถงตลาดทมความเปนธรรม โปรงใส และมมาตรการคมครองนกลงทนอยางมประสทธภาพ ยอมสามารถดงดดความสนใจของนกลงทน โดยเฉพาะนกลงทนเพอมลคา (value investors) ทตดสนใจซอขายบนปจจยพนฐานของบรษทจดทะเบยน มากกวาตลาดหลกทรพยทมธรรมาภบาลออนแอกวา และตลาดหลกทรพยแบบแรกนนกยอมมการเตบโตทมเสถยรภาพมากกวา และยงยนกวาตลาดหลกทรพยแบบหลง ดงนน เนองจากโครงสรางองคกรในรปแบบบรษททแสวงหากาไรของตลาดหลกทรพยหลายประเทศทวโลก (ซงยอมมประสทธภาพในการดาเนนงานสงกวารปแบบองคกรทไมแสวงหากาไร) กาลงพสจนใหเหนในระดบหนงวา เปนรปแบบทสามารถออกแบบใหมธรรมาภบาลทดและจดการกบผลประโยชนทบซอนได ดงตวอยางของตลาดหลกทรพยในกลมประเทศตวอยางทนาเสนอในบทท 3.1 ของรายงานฉบบน ตลท. ควรพจารณากาหนดใหการแปรรปองคกรเปนบรษทเอกชน โดยมตวแทนของนกลงทนรายยอยและประชาชนทวไปรวมอยในคณะกรรมการตลาดหลกทรพยดวย อยในแผนการดาเนนงานระยะยาวขององคกร

กอนท ตลท. จะพจารณาเปลยนโครงสรางไปเปนองคกรแสวงหากาไร เพอยกระดบการใหบรการและแขงขนกบตลาดหลกทรพยอนๆ ในภมภาคเดยวกนไดอยางมประสทธภาพมากขน ประเดนทสาคญอยางยงคอ โครงสรางกฎหมายและกระบวนการยตธรรมของประเทศควรไดรบการปรบปรงใหคมครองสทธของนกลงทนมากขน และสงเสรมใหนกลงทนใชสทธมากขนดวย มฉะนนนกลงทนรายยอยอาจตกเปนเหยอของผเลนคนอนๆ ทมอานาจการตลาดสง เชน นกลงทนรายใหญหรอสถาบนการเงนตวกลาง ซงสามารถใชความไดเปรยบของขอมลเอาเปรยบนกลงทนรายยอย ไดงายกวาเดมในตลาดหลกทรพยทเปนองคกรแสวงหากาไรแตขาดกลไกคมครองผถอหน นอกจากน ตลาดหลกทรพยทแปรรปไปเปนบรษทเอกชนควรมมาตรการเกยวกบบรรษทภบาลทด ทเขมขนกวาบรษทเอกชนทวไป เชน มมาตรการขจดความขดแยงทางผลประโยชนระหวางตวแทน (บรษทสมาชก) กบนกลงทน โดยใชกฎหมายจากดขอบเขตการทาธรกจหลกทรพยและการถอหนในตลาดหลกทรพย รวมถงการกาหนดใหตวแทนนกลงทนรายยอยรวมเปนกรรมการในคณะกรรมการตลาดหลกทรพย และแยกสวนขององคกรททาหนาทองคกรกากบดแลตนเอง (SRO) ออกจากสวนททาหนาทดแลการซอขายในตลาดหลกทรพย

ทงน โครงสรางทเปนอสระกวาเดมของ ก.ล.ต. และ ตลท. มไดหมายความวารฐบาลจะไมสามารถใชนโยบายสงเสรมตลาดทนไดอกตอไป เนองจากการสงเสรมพฒนาการของตลาดทน ทงในแงปรมาณ (เชน มลคาการซอขาย และจานวนบรษทจดทะเบยน) และในแงคณภาพ (เชน ผลการดาเนนงานของบรษทจด



ทะเบยน และสภาพการซอขายทเปนธรรม มความเสยงของระบบอยในระดบตา) เปนวตถประสงคหลกในการดาเนนงานของ ก.ล.ต. และ ตลท. ไมตางจากรฐบาล ดงนน องคกรกากบดแลทงสองจงสามารถเสนอนโยบายสงเสรมตลาดทนใหคณะรฐมนตรอนมตไดทกเมอ นอกจากน ความเปนอสระของ ก.ล.ต. และ ตลท. นาจะชวยขจดความกงขาของนกลงทนเกยวกบความเปนธรรมขององคกรกากบดแล อนจะชวยสรางแรงจงใจใหนกลงทนและบรษทจดทะเบยนรายใหมๆ ทมคณภาพ เขามาลงทนหรอจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยมากขน เปนการชวยพฒนาตลาดทนอกทางหนง

5.2 ขอเสนอแนะดานกฎหมายและขอบงคบอนๆ

5.2.1 ปรบปรงกระบวนการทางกฎหมายใหมประสทธผลมากขน เชน ก.ล.ต. ควรมอานาจในการดาเนนคดทางแพง หรออยางนอยกมอานาจเปรยบเทยบปรบทางแพงในคดอาญา และเพมอานาจการสอบสวนคดอาญา เพอใหการตรวจสอบและดาเนนคดอาญาเกยวกบหลกทรพยทาไดรวดเรวกวาเดม นอกจากน ควรเพมคาปรบใหสงขนกวาเดมตามมาตรฐานทใชในตางประเทศ

5.2.2 ควรมการขยายขอบเขตหนาทในการปฏบตตามกฎขอบงคบตางๆ ไปยงผมสวนไดเสยรายอนๆ นอกเหนอจากบรษทจดทะเบยน เชน ผถอหน และสถาบนการเงนตวกลาง อยางทวถงและเทาเทยมกน ทงน เนองจากในปจจบนแมวา พ.ร.บ. หลกทรพย จะครอบคลมบคคลทกรายทมสวนไดเสยในตลาดหลกทรพย แตกฎเกณฑของ ก.ล.ต. และ ตลท. ในหลายกรณ เชน หนาทในการเปดเผยสารสนเทศสาคญ ยงตกเปนของบรษทจดทะเบยนเพยงฝายเดยวอย ทงๆ ทผรเรมหรอครอบครองสารสนเทศสาคญทมผลตอสภาพการซอขายมกเปนผถอหนรายใหญ หรอผลวงรขอมลภายในรายอนทไมใชบรษทจดทะเบยน

5.2.3 ก.ล.ต. และ ตลท. ควรมมาตรการตดตาม “คณภาพ” และความถกตองของสารสนเทศทเปดเผย โดยมมาตรการลงโทษผเปดเผยสารสนเทศซงปรากฏภายหลงวาเปนเทจ และผเปดเผยสารสนเทศดงกลาวมเจตนาหลอกลวงนกลงทนรายอน ทชดเจนและสงพอทจะชวยปองปรามการกระทาผดได

5.2.4 ก.ล.ต. ควรใชมาตรการทเขมงวดขนในการลงโทษบรษทจดทะเบยนทมปญหางบการเงนไมถกตอง หรอตกแตงงบการเงนเพออาพรางฐานะทางการเงนอนยาแย โดยบรษทจดทะเบยนทมปญหาดงกลาวซาซอนควรถกเพกถอนออกจากการเปนบรษทจดทะเบยน เพราะปญหาดงกลาวสะทอนวาบรษทดงกลาวอาจไมมศกยภาพดพอทจะเปนบรษทจดทะเบยนอกตอไป จงตองอาศยการหลอกลวงและตกแตงงบการเงน ทงน เพอสงเสรมใหบรษททมคณภาพเทานนทจะสามารถระดมทนจากประชาชนได ตลอดจนเปนการลดตนทนในการกากบดแลของ ก.ล.ต. เอง

5.2.5 เพมกลไกทางกฎหมายใหนกลงทนและผมสวนไดเสยรายอนๆ สามารถปกปองดแลสทธของตนเอง และชวย ก.ล.ต. ในการกากบดแลบรษทจดทะเบยนและสถาบนการเงนตวกลาง ไดอยางสะดวกและมประสทธภาพมากขน เชนมาตรการดงตอไปน - ออกกฎหมายดาเนนคดแบบรวมกลม (class action law) - ออกกฎหมายคมครองผใหเบาะแสการทจรต (whistleblower protection law) - อนญาตใหนกลงทนสามารถฟองเรยกคาเสยหายจากการลงทนในหลกทรพยทมการเปดเผยขอมล

ไมถกตอง ฟองรองผเปดเผยสารสนเทศสาคญอนเปนเทจทกอใหเกดความเสยหาย และเรยกรองคาเสยหายจากกรรมการบรษทจดทะเบยนทไมปฏบตหนาทเพอประโยชนของบรษท

ธรรมาภิบาลในการกำกับดูแลตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย...

Documents