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起于青萍 止于草莽——黑色产业篇
分析师： 郑楠 (F0290056, Z0015031 ）
盛文宇(F3058967 , Z0014781）
2019.12.16
◼ 钢材主要驱动因素：地产需求，制造业反弹，成本支撑，利润带动提产。
◼ 需求端依然主要关注地产需求走弱预期下的真实情况，及制造业反弹的持续性；供给端主要关注钢厂产能置换的落地
情况、盈利变化带来的开工率变化、短流程电炉产量的调节作用依然明显；成本端主要关注废钢的支撑与铁水成本可
能出现的松动。总体看钢材供应宽松，价格中枢大概率下行，但行情把握需关注微观产业节奏，
◼ 铁矿石主要驱动因素：钢厂补库节奏，淡水河谷复产进度，澳巴矿山发运情况，非主流矿供应增量。
◼ 铁矿石2020年供应有大幅增加的预期，然而因供应集中度高存在预期差的可能，尤其是巴西淡水河谷的复产情况较
难预测。需求方面长流程钢厂利润较好，真实需求韧性仍强。钢厂的补库节奏将成为铁矿阶段上涨的重要驱动。
◼ 双焦主要驱动因素：下游钢厂限产、焦化行业产能退出与置换、环保政策、进出口政策、 钢材价格重心。
◼ 焦化行业新建置换及淘汰产能进度是未来较长时间博弈的焦点，新增和淘汰均有较大变数，各级政府执行上差异也巨大。如新建产能与淘汰均如预期推进，2020年上半年焦炭供需或有区域和结构性偏紧可能，库存有效去化，但随着新建产能逐步达产，生铁增速季节性放缓，下半年压力较大，全年价格前高后低可能较大。预计2020年焦煤供需略宽松，重心小幅下移。
◼ 需求层面预计下游焦化需求旺盛，部分海外焦化产能投产叠加国内增量。供应方面，山西焦煤产能有序释放，澳洲及
外蒙进口稳定增长，预计全球焦煤供应增量在900-1000万吨。
◼ 预计价格指数主要运行区间：螺纹：2900-3700元/吨；热卷：3000-3700元/吨；铁矿：500-700元/吨；焦炭：1500-2000元/吨；焦煤：1000-1300元/吨；动力煤：500-580元/吨
起于青萍 止于草莽
——2020年黑色产业链投资策略展望
主要内容
螺纹钢&热轧卷板
动力煤
焦炭焦煤
铁矿石
品种：螺纹钢&热轧卷板
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2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12
2019年钢市核心驱动逻辑及行情回顾
1月修复式上涨1. 产业链整体估值修复2. 贸易商冬储需求开启
2月和3月份震荡反复1. 巴西矿难造成成本抬高；2. 需求正常启动，库存拐点如期出现；3. 产量同比偏高压制盘面高度；
资料来源：wind，申万期货研究所
4月强势拉升1. 铁矿价格持续攀升推升钢材成本2. 地产需求再度超出预期
5月震荡反复1. 北方限产不及预期，产量维持高位2. 成本支撑愈演愈烈，钢厂利润快速降低3. 渐入淡季，现货成交持续性下降
6月大涨创新高1. 唐山突发限产，钢厂利润水平低，执行严格
螺纹期货指数
8月期现同步大跌1. 限产执行难阻生产热情，产量维持高位2.国庆前夕限产计划超预期宽松
9-10月先扬后抑1. 需求季节性复苏2.大幅跌价后短流程减产严重3. 市场悲观，贸易商控制库存
11-12月供需错配大幅上扬1. 地产数据超预期提振信心2. 北材南下阶段性受阻3. 赶工提前，需求持续高位
产能：2020将是产能置换大年
资料来源：Mysteel，工信部，申万期货研究所
◼ 根据工信部及市场公开信息统计，2020年新增铁水产能350万吨左右，考虑到多数为新增置换产能，净
增产能或达到1000万吨以上，主要集中在明年上半年。
◼ 自2018年以来，全国共发布96项产能置换方案，其中46项将于2020年底前投产，涉及12省（市区），
45家钢企。拟新建高炉48座、转炉45座、电炉16座。初步计算，其中76%的炼钢产能和42%的炼铁产
能将在2020年下半年投产。这些产能集中在华东、华北地区。其中，钢铁大省河北2020年将投产近亿
吨产能，涉及炼钢4965.8万吨、炼铁产能4996.5万吨。
2019-2022国内钢铁产能变化
2601.3 22633119.66 2849.5
1058.36586.5
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淘汰铁水产能 新建铁水产能 铁水产能变化
2019 2020 2021 2022以后
2020国内拟新建产能
产能：2020年转炉电炉置换明细
资料来源：富宝资讯，申万期货研究所
2020年转炉置换明细淘汰转炉(产能:万吨) 拟新建转炉(产能:万吨)
拟拆转炉大小 拟拆转炉产能 拟拆转炉产能座数 拟新建转炉大小 拟新建转炉座数 拟新建转炉产能35 330 6 100 35 402540 240 4 105 1 12045 340 5 110 5 62550 2432 32 120 5 67555 154 2 130 1 14260 1530 22 140 2 30265 430 5 150 5 80070 285 3 155 2 32875 282 3 160 1 16880 1200 12 170 1 177
100 460 4 180 1 190110 125 1 200 2 400120 1755 13 210 1 210150 800 5 230 1 229总计 10363 117 63 8391
年份 投产电炉产能 淘汰电炉产能 净增加产能
2018 1739 130 1609
2019 1617 801 816
2020 3098 1246 1852
2021 320 92 228
2022 270 147 123
2023 556 152 404
至2025 5861 2438 3423
电炉置换规划
环保常态化，设备投资维持高位，提升先进产能
资料来源：国家统计局，申万期货研究所
◼ 自2018年起，环保督查及相关政策陆续出台，如
《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护 坚
决打好污染防治攻坚战的意见》《国务院关于印发
打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知》等。环保投
资能够尽快达到政府排放要求，从而能够豁免或部
分豁免限产，提升产量，这也带动了钢铁行业对于
环保设备的集中升级，但也造成了产量的大幅提升。-40
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固定资产投资完成额:制造业:黑色金属冶炼及压延加
工业:累计同比 %
黑色金属固定资产投资完成额
环保：分级环保限产，“一刀切” 渐行渐远
资料来源：环保局，北极星环保网，上海有色网，申万期货研究所
◼ 整体而言在今年的秋冬季攻坚行动方案中，一律没有涉及强制性错峰生产、大范围停工停产等要求，坚
决反对“一律关停”“先停再说”等敷衍应对做法，生产企业分级实施限产减排任务，实施企业分类分
级管控，达到A级的企业重污染天气应急期间可不采取减排措施，B级企业适当少采取减排措施，更科
学、更有效率。此外今年还更加注重因地制宜。对地方和企业的差别化指导，结合本地产业特征、当地
特有情况，确定治理方案。
主要经济体PMI下行，世界粗钢产量走低
资料来源：世界钢铁协会，Wind，申万期货研究所
◼ 世界上除中国外主要的用钢需求均由制造
业带动，2019年美国、欧元区以及传统制
造业强国德国、日本在内的主要经济体
PMI均同步下行，也造成了这些地区钢铁
需求的下滑。
◼ 根据世界钢铁协会发布2019年钢铁需求预
测结果。据预测，2019年，中国的钢铁需
求将增长7.8%，达到9.001亿吨，世界其
他地区的钢铁需求预计增长0.2%，达到
8.749亿吨，增长差异明显。
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1-31 2-28 3-31 4-30 5-31 6-30 7-31 8-31 9-30 10-31 11-30 12-31
2015 2016 2017 2018 2019
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2015 2016 2017 2018 2019
美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI 德国:制造业PMI日本:制造业PMI 中国：制造业PMI
主要国家制造业PMI指数
世界（除中国以外）粗钢月产量（万吨）
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统计局：粗钢产量：全国（年）
统计局：粗钢产量：全国（年）(同比／百分比变化)
◼ 国家统计局数据显示：2019年10月我国粗钢日均产量263.0万吨，2019年10月我国粗钢产量
8152万吨，同比下降0.6%；1-10月粗钢产量82922万吨，同比增长7.4%。
◼ 2019年全年，我们预计粗钢产量约9.86亿吨，同比2018年增长6.29%，展望2020年，我们预
计粗钢产量同比增长5%左右，增速将有所下滑，但绝对体量仍然处于高位。
中国粗钢产量增速预计下行，但绝对量仍高
资料来源：Wind，国家统计局，中钢协，钢联数据，申万期货研究所
统计局：粗钢年度产量（万吨）
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统计局：粗钢产量：全国：累计值（月）万吨
统计局：粗钢产量：全国：累计值（月）(同比／百分比变化)
统计局：粗钢产量月度累计值（万吨
废钢资源偏紧，转炉钢消耗占比七成
◼ 进口受限背景下，废钢资源总体偏紧，预计废钢在短期未来内供应依然偏紧，长期来看随着折旧废钢
体量的攀升，废钢供应将逐步充裕。预计2020年炼钢消耗废钢2.3亿吨，转炉消耗70%的比例。
资料来源： Wind，废钢应用协会，申万期货研究所
2011-2019年转炉炼钢、电炉炼钢废钢消耗分析
2017-2020转炉钢与电炉钢废钢消耗占比情况（万吨，%）
年份 钢产量 废钢量
转炉冶炼 电炉治炼
产量 单耗 废钢量 废钢比 产量 单耗 废钢量 废钢比废钢综合
单耗综合废钢
比
万吨 万吨 万吨 公斤 万吨 % 万吨 公斤 万吨 % 公斤 %
2011年 70197 9337 63056 80 5044 8 7095 605 4292 60.5 133.01 13.3
2012年 73104 8494 66619 69 4597 6.9 6485 601 3897 60.1 116.19 11.62
2013年 82200 8330 76463 67 5123 6.7 5737 559 3207 55.9 101.34 10.13
2014年 82270 8862 75791 67 5078 6.7 6479 584 3784 58.4 107.72 10.77
2015年 80383 8318 74521 66 4918 6.6 5862 580 3400 58 103.48 10.35
2016年 80837 9005 74993 72 5399 7.2 5844 617 3606 61.7 111.4 11.14
2017年 83173 14776 75424 128 9654 12.8 7749 661 5122 66.1 177.66 17.77
2018年 92826 18782 83683 152 12720 15.2 9143 663 6062 65.3 202.33 20.23
2019年1-9 月 74782 15678 67379 166.5 11218 16.65 7403 602.5 4460 60.25 209.7 20.97
年份 2017 2018 2019E 2020E消耗总量 14791 18777 21500 23000
转炉钢消耗 9672 12717 15000 16100占比 65.40% 67.70% 69.76% 70%
电炉钢消耗 5119 6060 6501.6 6900占比 34.60% 32.30% 30.24% 30%
利润影响开工，短流程仍是供给最大边际变量
◼ 废钢价格坚挺，2019年电炉钢利润情况较差，年初利润水平由低走高，在4月达到本年度峰值，随后逐步
回落，部分地区电炉持续亏损，开工及产能利用率维持低位，直到11月利润短时间大幅上扬。
◼ 2020年短流程仍将是螺纹供应方面最大的边际变量。短流程的成本将是螺纹价格反弹的压力位。若长期使
短流程产能具有利润，螺纹供应将持续释放，对未来的价格造成不利影响。
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
电炉钢利润（元/吨） 电炉开工率及产能利用率（%，%）
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华东利润 华南利润 华中利润 西南利润
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2018-12-7 2019-3-7 2019-6-7 2019-9-7开工率:电炉:短流程钢厂 % 产能利用率:电炉:短流程钢厂 %
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Mysteel全国247家钢厂日均铁水产量（周） 万吨
Mysteel全国247家钢厂高炉炼铁产能利用率（周） %
Mysteel全国247家钢厂高炉开工率（周） %
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螺纹生产利润 线材生产利润 热卷生产利润
长流程成本优势，生产积极性高
◼ 2019年长流程利润水平相对于短流程而言始终较好，废钢价格坚挺背景下，长流程成本优势明
显，生产积极性较高，从微观角度看，部分长流程钢厂有控制废钢到货量的举措，刻意压制短流
程的利润及产量情况，尽可能地为自身争取行业利润的“蛋糕”。
◼ 根据钢联统计的247加钢厂开工率数据可以看出，除了国庆期间钢厂自发限产致使铁水产量出现
明显下滑，其余时间日均铁水产量均保持较高水平。
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
247家钢厂开工率数据（万吨，%）长流程吨钢利润（元/吨）
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累计完成额 累计同比
万亿 %
需求端：房地产边际走弱，开工竣工剪刀差收敛
◼ 2019年1—10月份，全国房地产开发投资109603亿元，同比增长10.3%；商品房销售面积133251万平方米，增速今年以来首次由负转正，同比增长0.1%。
◼ 结构性方面，在2019年开工与竣工之间的剪刀差开始快速收敛，预计2020年竣工端依然将加速完成，施工增速或将回落。
商品房销售（万平方米，%） 房地产开发投资完成额(万亿元，%）
房屋开工、施工、竣工情况
资料来源： Wind，国家统计局，申万期货研究所
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10.012.014.016.018.020.0
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累计销售面积 累计同比
万平方米 %
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房屋施工面积同比 新开工面积同比
竣工面积同比
%
地产融资再收紧，信用利差不再下行
◼ 地产融资成本自2018年年中开始逐步回落，进入2019年，地产融资再度收紧。4月份中央重申“房住不炒”定位和“坚持结构性去杠杆”、银保监会5月17日下发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》开始，融资环节加强监管的信号被不断释放。 进入下半年，房企无论在信托贷款、开发贷还是海外发债方面都受到了更大限制。7月12日发改委发布通知，限制房企海外发债只能用于偿还一年内债务；7月20日房地产信托放行标准规定项目公司拥有房地产开发二级资质；8月30日，银保监会又发布了《关于对部分地方中小银行机构现场检查情况的通报》，对中小银行违规为房地产项目提供融资进行了批评。从效果上看，自8月起，房地产产业债的信用利差不再下降，2019年下半年基本持平，我们预计2020年地产融资情况将维持今年下半年的态势。
信用利差(算术平均):产业债:房地产 房地产开发资金来源（%）
资料来源： Wind，国家统计局，申万期货研究所
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Wind 房地产开发资金来源:合计:累计同比月
Wind 房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比月
Wind 房地产开发资金来源:自筹资金:累计同比月
地产库存或将在明年累积，带来更大调整压力
百城住宅价格涨幅收窄（%）
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2017-07 2018-07 2019-07
百城住宅价格指数:一线城市:环比
百城住宅价格指数:二线城市:环比
百城住宅价格指数:三线城市:环比
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居民新增中长期贷款维持高位（亿元）
资料来源：Wind, 国家统计局，申万期货研究所
商品房待售面积降幅收窄（%）
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商品房待售面积
商品房待售面积:同比
◼ 长期以来，我国房地产的投资回报率维持在较高水
平。如果将房地产当做一个商品来看待，我们也需
要去关注它的库存情况，2018年以来，全国商品
房待售面积降幅开始收窄，随着竣工端快速复苏，
在2020年我们可能会看到地产库存重新累积，这
种情况下，或将对房价带来更加明显的调整压力，
在“房住不炒”的政策指引之中，居民对于房地产
中期的看法也可能动摇。
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750000
2014-08 2015-08 2016-08 2017-08 2018-08 2019-08
固定资产投资完成额:累计值
固定资产投资完成额:累计同比
专项债发债规模持续上升，预计基建稳中小增
资料来源：Wind, 国家统计局，申万期货研究所
政府预计目标赤字率3
2
1.6
22.1
2.3
3 3
2.62.8
3
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020F
固定资产投资完成情况
◼ 2019年初财政支出与财政收入比值持续高于往年，今年减税降费对此情况起到了主要影响。2020年预计财政赤字将提升到3%。保持8000亿增幅，预计专项债规模接近3万亿，支持重大在建项目建设和补短板。
◼ 但总体看，基建投资增速难以回到过去的超高增长区间，虽然增速企稳并有小幅回升，但在地方财政吃紧以及债务追责终生制的背景下，我们认为2020年基建带来的需求增量依然较为有限。
0
5
10
15
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基础设施投资情况
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2017 2018 2019
◼ 从微观的角度来看，今年建材的表观需求量持续超出市场预期，与过去两年的情况有较大的不同情况，同
时南北的价差也拉升至近三年的最高位。
◼ 我们认为造成这种微观差异的可能性有以下三点，第一2020年春节较早，整体有赶工的需要，因此旺季
的需求维持的时间较长。第二，随着环保放开，不仅是钢材生产环节的限制弱化，同样对于下游工地的限
制也有所放开，因此今年秋冬季供需两旺的情况与17、18年不同。第三，之前无锡高架桥倒塌事件或促
使陆运严查超载，陆转水影响下物流调价的功能受到设备瓶颈限制，造成大量在途及压港的情况存在。
◼ 在2020年，以上三个微观层面的新要素仍然值得我们密切跟踪。
资料来源： Wind，Mysteel，申万期货研究所
螺纹周度表观需求（万吨）
微观需求节奏：赶工、运输与施工放开
南北价差（元/吨)
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-12
华南-东北 华东-东北
官方制造业PMI重返扩张区间，工业生产有所恢复
◼ 2019年年末官方和财新制造业PMI均好于预期。11月份官方制造业PMI为50.2%，比上月上升0.9个百
分点，大幅好于预期，在连续6个月低于临界点后，再次回到扩张区间，其中生产、新订单指数均为下半
年以来的高点，受圣诞节海外订单增加影响，新出口订单指数也有所回升。财新中国制造业PMI为
51.8%，连续五个月回升，创2017年以来最高。
◼ 11月份六大集团发电集团日均耗煤量同比增速为17.01%，连续三个月转正，预计工业生产将有所恢复。
PMI及其分项情况（%） 6大发电集团耗煤量及当月同比（亿元）
资料来源： Wind，申万期货研究所
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17-5 17-11 18-5 18-11 19-5 19-11
PMI PMI:生产
PMI:新订单 PMI:原材料库存
PMI:从业人员 PMI:供货商配送时间
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17-12 18-4 18-8 18-12 19-4 19-8
6大发电集团耗煤量:当月同比6大发电集团耗煤量:当月日均（右）
◼ 1-11月，汽车产销分别完成2303.8万辆和
2311万辆，同比分别下降9%和9.1%。11月，
汽车产销分别完成259.3万辆和245.7万辆，产
量同比上升3.8%，销量同比下降3.6%。产量情
况有复苏的迹象。
◼ 镀锌板卷的库存目前已处于近年来的同期最低
水平，相对而言产量却较为平稳。整个汽车产
业链在2019年经历着被动去库存的阵痛之后，
阶段性的复苏已经可期。资料来源： Wind，国家统计局，
申万期货研究所
中国汽车月度产量及同比(万辆，%）
中国汽车产销情况(%）
行业被动去库存之后，汽车复苏已可期
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0
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2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08
产量:汽车:当月同比 % 产量:汽车:累计同比 %
销量:汽车:当月同比 % 销量:汽车:累计同比 %
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产量:汽车:当月值 万辆 产量:汽车:当月同比 %
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Mysteel全国镀锌板卷总库存（周）
Mysteel全国镀锌板卷钢厂周产量（周）
Mysteel全国镀锌板卷钢厂库存（周）
镀锌板卷库存及产量（万吨）
◼ 其他制造业方面，地产后周期的家电产量增速
在19年持续下行，船舶订单情况依然乏善可陈，
这两方面的需求在2020年难言改善。
◼ 不过工程机械方面的需求依然强劲，大中型挖
掘机、拖拉机以及重卡等产销数据均维持较高
幅度的正增长。而且预计增长趋势能够延续至
2020年上半年。
资料来源： Wind，国家统计局，申万期货研究所
船舶订单情况(万载重吨，%）
主要家电产量增速情况(%）
工程机械强劲，家电造船不振
挖掘机产量（万吨，%）
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30 产量:空调:累计同比 %
产量:家用电冰箱:累计同比 %
产量:家用洗衣机:累计同比 %
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产量:大中型拖拉机:累计值台 产量:大中型拖拉机:累计同比 %
-35-30-25-20-15-10-5051015
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-10
手持船舶订单量 累计同比万载重吨 %
出口：预计2020年继续小幅下降
◼ 钢材出口小幅下降。2017年以来，钢材出
口连续3年下降，预计2020年我国钢材出
口继续小幅下降。
◼ 东南亚曾是我国钢材主要出口地区，但随
着中国产能置换至越南、印尼等国家，本
地钢厂产能大幅增加，逐渐从进口过称谓
出口过，价格远低于中国。
粗钢进出口情况（单月）
2016-2020中国钢材出口量（亿元）
资料来源： Wind，公开资料，申万期货研究所
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20
19
-11
进口数量:粗钢:当月值万吨 出口数量:粗钢:当月值万吨 同比变化 % 同比变化 %
明年库存仍可能阶段性大幅累积
◼ 2019年夏季钢材因高产量的原因，库存出现明
显异于往年的累积情况，但随着贸易商去库存及
终端需求强劲的对冲，截至年底螺纹库存依然降
至近年来的低位水平。
◼ 需要注意的是目前钢材生产利润情况依然较好，
产量维持在较高水平，在2020年或将再次出现
累库明显超过往年的情况，需要观察需求是否能
够完美承接。
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
螺纹总库存情况（万吨） 热卷总库存情况（万吨）
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2015 2016 2017 2018 2019
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1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1
2015 2016 2017 2018 2019
1000
1500
2000
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3000
1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1
2016 2017 2018 2019
五大钢材品种总库存情况（万吨）
粗钢年度供需平衡表
粗钢年度供需平衡表（万吨）
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
生铁产量 69141.3 70227.3 71361.9 77105.4 80960.7 84603.9
粗钢产量 80382.5 80760.9 87074.1 92800.9 98647.0 103579.4
期初库存 2252.0 2279.9 2223.3 2068.0 2132.7 2269.1
净出口 10572.5 10105.7 6541.1 5871.5 5430.8 5138.6
建筑需求 51887.8 52242.4 61403.4 66935.6 72708.6 75799.4
机械及其他 12213.9 12361.7 13589.9 14209.0 15509.0 17223.1
汽车 5107.7 5806.2 6211.3 5973.3 4834.6 5220.4
期末库存 2279.9 2223.3 2068.0 2132.7 2269.1 2400.0
供-需 572.8 301.5 -516.4 -253.3 27.6 67.0
资料来源： Wind，国家统计局、中钢协、钢联数据，申万期货研究所
2020年钢材期货操作建议
❖ 逢高空螺纹，高产量淡季累库，关注3600-3700空05机会
❖ 汽车为首的制造业复苏，建议多热卷，空螺纹，若地产需求明显放缓，钢材品种间的强弱将完全逆转。
❖ 根据自身库存情况作钢材卖出保值
波段操作
对冲操作
套保操作
品种：铁矿石
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2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02
2019年铁矿石核心驱动逻辑及行情回顾
1月事件性驱动上涨1.巴西东南部米纳斯吉拉斯州布鲁马迪纽市发生溃坝事故
2月回落3月震荡1. 多空分歧剧烈2. Brucutu复产一度致使盘面跌停
资料来源：wind，申万期货研究所
4月初强势拉升1. 澳洲风暴大幅影响发货2. 地产需求再度超出预期
4-5月震荡反复1. Brucutu矿区复产情况再度反复2. 随着时间的推移，复产的影响开始淡化
5-6月大涨创新高1. 北方限产不及预期2. 港口库存连续下降3. 钢厂低库存，被动补库
铁矿期货指数7-8月铸顶后大跌1. 港口贸易商集中抛售2. 大型贸易商降低自身库存致使港口价格大跌，贸易商损失惨重
9-11月钢厂补库成主要驱动1. 9月高炉减产有限，钢厂
趁铁矿大跌后进行补库，带动盘面上行
2. 钢厂十一之后放缓补库，贸易商被迫降低库存
11-12月大涨收官1. 淡水河谷提产不及预期2. 金布巴可交割资源偏少3. 钢厂利润飙升开始补库
供需缺口开始弥补，矿山提产节奏VS中国高产周期
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
◼ 整体来看，2019年铁矿石的大幅上扬主要源于澳巴主流矿山事件性的供应缩减叠加中国国内钢厂进入高产周
期，两者共同作用下，铁矿在上半年大幅上扬。进入下半年钢厂利润收缩，生产积极性有所回落，但淡水河谷
提产不及预期，致使铁矿缺口弥补的效率低于市场预期。展望2020年，矿山提产的节奏以及中国钢铁高产周
期的延续性依然将左右矿价的运行节奏。
进口矿石增速VS生铁产量增速
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铁矿石进口同比（6AV) 生铁产量同比(6AV) 普氏铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方:月
矿山扩产周期&国内供给侧改革
被抑制的需求&供应锐减
2011-2015年矿石熊市周期
巴西矿难事故回顾及后续影响
2月4日巴西法院要求Vale位于Minas Gerais州的
Brucutu矿区暂停生产。Brucutu矿区是该区规
模最大的矿区，隶属于东南系统，铁矿年产能
约3000万吨。
1月25日
巴西东南部米纳斯
吉拉斯州布鲁马迪
纽市发生溃坝事故，
溃坝后，泥浆顺流
而下，摧毁大量沿
途建筑物。
3月15日
Vale收到法院关于暂停Timbopeba
矿区一切作业活动及对应Doutor尾
矿坝使用的命令。Timbopeba矿区
每年生产1280万吨铁矿石。
3月21日
Vale宣布预防性地停止巴西米纳
斯吉拉斯州东南部大型铁矿
Alegria的运营，潜在影响为
1000万吨。
1月29日Vale公司承诺停止尾坝
运营，时间持续1-3年，
此举执行期间峰值或将
影响4000万吨粉矿和
1100万吨球团矿。
6月22日Brucutu恢复运营，恢复了3000万吨/年的产能
7月24日巴西矿业局允许V矿区干选生产，对于剩余的约3000万吨产能为湿法选矿，将于未来2-3年内复产。
2020年Vale预计通过干法加工在2020年再恢复Fábrica、Timbopeba等共2300万吨的产量，在2021年通过湿法加工恢复Timbopeba和Vargem Grande Complex共2500万吨的产量。截止到2021年，淡水河谷预计将恢复5000万吨的产量。
11月1日Vale将大幅削弱Brucutu矿场产量长达两个月时间，因要评估附近Laranjeiras大坝的稳定性，该矿山的大部分废弃物通常都是在这里处理。此举将使得Brucutu矿场在此期间以正常产量的40%运营，产量减少150万吨。
资料来源： Vale，钢联数据，申万期货研究所
Brucutu运营仍不稳定，Vale复产节奏变数大
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
◼ Brucutu是淡水河谷在米纳斯吉拉斯州最大的矿场，2019年全年围绕该矿停复产的信息反复干扰市场，
2019年6月22日Brucutu恢复运营，恢复了3000万吨/年的产能；较预期下降约6500-7000万吨。公司
将大幅削弱Brucutu矿场产量长达两个月时间，因要评估附近Laranjeiras大坝的稳定性，该矿山的大部分
废弃物通常都是在这里处理。此举将使得Brucutu矿场在此期间以正常产量的40%运营，产量减少150万
吨。我们预计在2020年该矿的复产节奏依然具有较大不确定性。
◼ 淡水河谷预测2020年S11D将完全达产至9000万吨产能，增加1500万吨。淡水河谷在给投资者作的演示
中称，预计2020年铁矿石产量为3.4亿至3.55亿吨。增量预计为4050万吨。
淡水河谷 2015 2016 2017 2018 2019E Vale表示其北部系统S11D项目2020年将增产至 9000万吨。2020年恢复额外的3000万吨
铁矿产能;全年产量3.4-3.55亿吨
2020E
一季度 74523 77544 86198 81953 72870 68000-73000
二季度 85290 86823 91849 96755 64057
增量预计为4050万
吨。
三季度 85731 88225 92093 95102 86704
四季度 82973 85361 92386 93361 83369
合计 319216 333399 348846 366510 307000
淡水河谷产量（千吨）
预计Rio及BHP分别增产2000、1300万吨
资料来源： Wind，钢联数据，公开资料，申万期货研究所
力拓 2015 2016 2017 2018 2019
产能目标3.6亿吨
2020E
一季度 74670 84020 81560 87150 80219
预计增量2000万吨
二季度 79680 85260 84370 87020 75117
三季度 86070 88140 90370 87450 75117
四季度 87160 90200 92520 91410 #N/A
合计 327580 347620 348820 353030 #N/A
RIO产量（千吨）
BHP产量（千吨）
必和必拓 2015 2016 2017 2018 2019
BHP 公 司 称 其2020 财 年 铁 矿石生产指导量为2.73-2.86亿 吨。
2020E
一季度 58979 53057 53575 57691 56117 预计其2020年铁矿石产量为2.85亿吨,将增加 1300万吨
左右
二季度 60086 55626 60141 63586 62595
三季度 61315 57587 55587 61411 61005
四季度 56960 60049 61557 57841 #N/A
合计 237340 226319 230860 240529 #N/A
预计FMG及Roy Hill分别增产400、500万吨
资料来源： Wind，公开资料，钢联数据，申万期货研究所
FMG 2015 2016 2017 2018 2019 FMG公司称其2020财年铁矿
石销售目标量为1.7-1.75亿 吨预计其2020年铁矿石产量为
1.82亿吨
2020E
一季度 35500 43400 44700 41600 48000
预计增量400万吨
二季度 42100 47800 53500 49800 57600
三季度 45100 49500 45700 51900 50600
四季度 44800 50100 47500 49200 #N/A
合计 167500 190800 191400 192500 #N/A
FMG产量（千吨）
Roy Hill产量（千吨）
罗伊山 2016 2017 2018 2019E
罗伊山公司预计其2019财年的铁矿石产能达到5500万吨, 2020财年铁矿石产能有望增至6000万吨
2020E
产量 22000 42500 53000 55000 60000
◼ 整体看，澳洲主流矿山2020年产量增量预计合计为4200万吨。分别为Rio 2000万吨，Bhp
1300万吨，FMG 400万吨，RoyHill 500万吨。
部分非主流矿产量变化预测
资料来源： Wind，公开资料，钢联数据，申万期货研究所
部分非主流矿预测（千吨）
◼ 印度由于80多个铁矿山租约将于2020年3月31日到期, 将面临停产,尽管目前邦政府正在大力
拍卖铁矿山,但即 使拍卖完成,获得法定许可也将花费很长时间,有些甚至 需要数年;另外邦政府
计划让国营OMC矿山的和一些 2020年3月租约不到期的私营矿山提高产量。
国别 澳大利亚 巴西 加拿大 乌克兰 其他 印度
非主流矿山 MRLMount Gibson
CSN Usiminas Champion FerrexpoArcelor Mittal
Anglo-American
总出口
2019 750 360 3150 800 800 1050 5720 6250 2200
2020E 1100 260 3070 900 900 1125 5810 6350 1500
变动 350 -100 -80 100 100 75 90 100 -1500
国产精粉产量小幅增长
◼ 根据中国联合钢铁网与中国冶金矿山企业协会联合推出的中国铁精粉产量统计，2019年10月
产量为1992.4万吨，比9月份的2053.5万吨下降61.1万吨，减幅为2.98%。10月份日均产量
为64.27万吨，环比减少4.18万吨，减幅为6%。10月份全国铁精粉产量同比减少9.52万吨，
减幅为0.48%。10月累计同比增加683.24万吨，同比增长率为3.5%。预计2020年仍将有
2%左右的产量增长。
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
30
33
36
39
42
45
48
全国266座矿山产量（万吨/天）国产铁精粉年度产量（万吨）
22000
22500
23000
23500
24000
24500
25000
25500
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
7000
7500
8000
8500
9000
9500
10000
10500
1-31 2-28 3-31 4-30 5-31 6-30 7-31 8-31 9-30 10-31 11-30 12-31
2016 2017 2018 2019
全年进口前低后高，明年二季度同比增量明显
◼ 2019年统计数据显示，1-11月全国进口铁矿砂及其精矿97069.3万吨，同比下降0.7%。展望
新一年的铁矿石进口形势，由于多方面因素拉动，预计铁矿石进口量将会转降为升，全年铁矿
石进口量在11亿吨左右，比上年增长3%以上。
◼ 巴西淡水河谷下调2020年一季度发运量，但澳洲若无风暴影响，一季度运量预计同比明显恢复，
若淡水河谷二季度产量快速上行，则二季度同比进口情况将最为明显。
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
铁矿单月进口数量（万吨）铁矿石进口量（万吨，%）
-15
-10
-5
0
5
10
15
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
进口数量:铁矿石:合计:当月值:累计值万吨
进口数量:铁矿石:合计:当月值:累计值:同比 %
巴西发中国比例大幅波动，非主流国作为补充
◼ 2019年，澳洲发往中国的比例较为稳定，而巴西因淡水河谷矿难影响，发往中国的比例出现大幅波
动，三季度比例一度冲高至70%的近年高位，但四季度又快速下行。我们预计2020年澳洲发往中国
量仍然将保持平稳，巴西发往中国量比例中枢水平预计小幅提升至60%以上。
◼ 另一方面，非主流国家的发货量部分作为补充，与澳巴发往中国的货量呈反比，其背后的逻辑是，
当主流矿山发运吃紧时往往造成矿价上行，带动非主流矿销售利润上行，因此加大发售力度。
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
分国别进口数量（万吨） 澳巴发中国比例及非主流国家进口比例（%）
0
5000
10000
15000
2017-12-01 2018-06-01 2018-12-01 2019-06-01
中国铁矿石进口数量：国别合计（月）(个)
中国铁矿石进口数量：澳大利亚（月）(个)
中国铁矿石进口数量：巴西（月）(个)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
澳洲发中国占比 巴西发中国占比 中国进口非主流矿比例
-4
-2
0
2
4
6
8
10
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
统计局：生铁产量：全国（年）
统计局：生铁产量：全国（年）(同比／百分比变化)
◼ 统计局数据显示，1-10月国内月度铁水累计同比已回落至5.4%。2019年全年预计生铁产量
8.09亿吨。2020年新增铁水产能350万吨左右，考虑到多数为新增置换产能，净增产能或达到
1000万吨以上。我们预计随着钢厂环保设备进一步提升，环保限产影响继续弱化，长流程成本
优势依旧明显，铁水生产积极性将维持高位，2020年生铁产量预计增长4.5%至8.46亿吨。
需求端：预计2020年铁水产量增长4.5%
资料来源：Wind，国家统计局，中钢协，钢联数据，申万期货研究所
统计局：生铁年度产量（万吨） 国内生铁产量及增速（万吨，%）
-10
0
10
20
0
20000
40000
60000
80000
100000
2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12
产量:生铁:累计值 万吨 产量:生铁:累计同比 %
190
210
230
250
270
290
310
330
1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1
2016 2017 2018 2019
1400
1600
1800
2000
2200
2400
2600
2800
1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1
2016 2017 2018 2019
刚需之外，钢厂补库节奏是重要驱动
资料来源： 点钢网，钢联数据，西本新干线，申万期货研究所
45港口日均疏港（万吨） ◼ 钢厂今年铁矿的库存一直维持在较低水平，8月
港口铁矿石大幅下跌，钢厂并未急于补库，但9
月开始，钢厂持续补库，引领出铁矿石一波明
显的反弹行情，进入11月，钢厂再度开始年末
补库，同样对铁矿石价格带动明显。根据45港
口日均疏港的情况来看，9月开始，周度日疏港
基本位于300万吨以上。
◼ 2020年，在刚性需求之外，钢厂的补库节奏依
然将是铁矿石上行的重要驱动力。
进口矿平均库存可用天数:国内大中型钢厂（万吨）
15
20
25
30
35
40
45
1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1
2015 2016 2017 2018 2019
钢厂北方六港港口库存（万吨）
金步巴铁品位下降，盘面对标品切换
资料来源： 点钢网，钢联数据，申万期货研究所
◼ 2019年7月，BHP下调金步巴粉典型值，其影响于年底开始显现，11月铁品位较低的金步巴交割受阻，盘
面定价开始向罗伊山粉倾斜，即使金步巴库存大幅累积，但并未影响到年末铁矿期货的大幅反弹。
◼ 9月12日大商所正式对外发布《关于铁矿石品种实施品牌交割制度相关规则修改的通知》（以下简称“品牌
交割修改通知”）和《关于发布铁矿石期货可交割品牌及其品牌升贴水的通知》（以下简称“交割品牌升贴
水通知”），两个文件对铁矿石期货的交割要求及品牌升贴水进行了明确，与征求意见函相比较，增加了市
场关注度较高的鞍钢精粉，另一方面对铁矿石典型值的具体要求和各品牌的升贴水幅度进行了较大幅度修改。
新的文件要求从2020年9月合约开始执行。2020年期货的基准交割品仍有可能变化。
罗伊山粉15港库存（万吨）
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1
2016 2017 2018 2019
金步巴北方6港库存（万吨）
5000
6000
7000
8000
9000
10000
11000
1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1
2016 2017 2018 2019
港口库存下降，钢厂压低库存，贸易矿占比较高
资料来源： 点钢网，钢联数据，申万期货研究所
◼ 今年铁矿供需缺口明显，港口库存也出现了明
显的下降，全国45港口库存由年初的1.43亿吨
下降至接近年底时的1.23亿吨，降幅近2000万
吨。
◼ 从港口库存结构来看，今年矿价涨幅明显，钢
厂普遍以随用随采的策略应对，刻意压低自身
库存，因此贸易矿的占比较高。
◼ 2020年铁矿缺口将逐步被供应增量填补，估值
下行，预计港口库存重新累积。
全国45港港口库存（万吨）北方六港港口库存（万吨）
5000
7000
9000
11000
13000
15000
17000
1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1
2015 2016 2017 2018 2019
0.50
0.55
0.60
0.65
0.70
0.75
0.80
1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1
2016 2017 2018 2019
北方六港贸易矿占比（%）
利润下行周期，低品需求维持高位
资料来源： 点钢网，申万期货研究所
◼ 今年铁矿石的上涨行情，伴随着钢厂利润的快速走低，低品粉矿最受青睐。即使超特粉的折扣力度大幅缩水，但是钢厂的购买意愿并未受阻。
◼ 截至年末，北方港口的低品粉矿库存仍保持在低位，典型代表超特粉的库存仍在走低，显示出低利润水平下钢厂对于低品矿的刚性需求较好。
北方六港低品矿库存（万吨） 北方六港超特粉库存（万吨）
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1
2016 2017 2018 2019
0.00
500.00
1,000.00
1,500.00
2,000.00
2,500.00
1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1
2016 2017 2018 2019
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
20
14
-04
-01
20
14
-07
-01
20
14
-10
-01
20
15
-01
-01
20
15
-04
-01
20
15
-07
-01
20
15
-10
-01
20
16
-01
-01
20
16
-04
-01
20
16
-07
-01
20
16
-10
-01
20
17
-01
-01
20
17
-04
-01
20
17
-07
-01
20
17
-10
-01
20
18
-01
-01
20
18
-04
-01
20
18
-07
-01
20
18
-10
-01
20
19
-01
-01
20
19
-04
-01
20
19
-07
-01
FMG粉矿折扣调整：超特粉（月） %
FMG粉矿折扣调整：超特粉（%）
0
50
100
150
200
250
300
2017-03-03 2017-09-03 2018-03-03 2018-09-03 2019-03-03 2019-09-03
PB块-PB粉 PB粉-超特粉 卡粉-PB粉
钢厂采购灵活，品种价差收敛
资料来源： 点钢网，钢联数据，申万期货研究所
◼ 今年钢厂由于利润大部分时间处于受到挤压的趋势，因此灵活调配配矿的情况，除了低品矿持
续走俏之外，中品矿的性价比在部分时间也显示出较强吸引力，如卡粉等高品的性价比排序始
终较低。环保放松背景下，全年需求低迷的块矿及球团进入采暖季后相对需求终于出现好转。
预计在钢厂利润持续受挤压，环保限产宽松的背景下，2020年品种之间的价差仍将维持低位。
北方六港高中低品矿库存（万吨） 品种价差（元/吨）
4000
4500
5000
5500
6000
6500
7000
7500
8000
8500
9000
1000
1500
2000
2500
3000
3500
高品库存 中品库存 低品库存 总库存（右）
铁矿石年度供需平衡表
铁矿石年度供需平衡表（万吨）
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
净进口 95303.5 102034.8 104936.6 99693.6 96895.4 108000.0
国产精粉 23793.1 23100.1 24962.2 23299.0 24114.5 24355.6
生铁产量 69141.3 70227.3 71361.9 77105.4 80960.7 84603.9
折合铁矿需求 110626.1 112363.7 114179.1 123368.7 129537.1 135366.3
名义供-需 8470.5 12771.2 15719.7 (376.1) (8527.2) (3010.7)
年末港口库存E 9608.0 11439.0 14655.1 14156.4 12307.5 15500.0
港口库存年度变化 (451.0) 1831.0 3216.1 (498.7) (1848.9) 3192.5
资料来源： Wind，国家统计局、海关总署、钢联数据，申万期货研究所
2020年铁矿石期货操作建议
❖ 550-670之间波段操作，上涨驱动主要源于钢厂补库或供应缩减事件，下跌驱动源于钢厂减产及贸易商去库存。
❖ 长流程利润反弹后，铁矿石可作为多头配置，5.6-5.8区间逢高空螺矿比。
❖ 普氏80美元以下，铁矿石盘面买入保值。
波段操作
对冲操作
套保操作
品种：焦炭/焦煤
◼ 主要驱动因素：下游钢厂限产、焦化行业产能退出与置换、环保政策、进出口政策、 钢材价格重心。
◼ 预计2020年焦炭供需两旺，但总体过剩。
◼ 焦化行业新建置换及淘汰产能进度是未来较长时间博弈的焦点，新增和淘汰均有较大变数，各级政府执行上差异也巨大。
◼ 如新建产能与淘汰均如预期推进，2020年上半年焦炭供需或有区域和结构性偏紧可能，库存有效去化，但随着新建产能逐步达产，生铁增速季节性放缓，下半年压力较大，全年价格前高后低可能较大。
◼ 预计2020年焦煤供需略宽松，重心小幅下移。
◼ 需求层面预计下游焦化需求旺盛，部分海外焦化产能投产叠加国内增量。供应方面，山西焦煤产能有序释放，澳洲及外蒙进口稳定增长，预计全球焦煤供应增量在900-1000万吨。
◼ 19年三季度进口海运煤价格崩塌，导致国产煤及蒙煤销售心态走弱，但目前欧洲、美国、澳洲、亚洲等主要煤炭产区代表焦煤生产企业的平均完全现金成本88美金/吨，加上运输及港杂等费用，澳洲出口的销售成本在98~100美金/吨。中国到岸承载110美金/吨，成本进一步大幅坍塌空间较小 。
◼ 预计价格主要运行区间：焦炭期货指数预计波动区间：1500-2000元/吨，焦煤期货指数预计波动区
间：1000-1300元/吨。
供需两旺总体过剩，煤焦重心整体下移
——2020年煤焦投资策略展望
2019年焦炭行情回顾
焦炭期现价格走势（元/吨）
◼ 2019年初，焦炭一度止跌企稳，春节期间由于运输受限，钢厂场内库存下滑较快，焦炭现货实现第一轮提涨，不过由于焦企开工高企，中下游库存累积速率较快，再加上河北、山西3月钢厂环保限产趋严，供需错配导致现货再度进入下降通道。
◼ 二季度，下游钢材开工旺盛，铁水需求同比大幅增加，而山西及陕西等地环保督查，限产预期再起，北方钢厂前期由于预期二季度非采暖季限产焦炭库存偏低，限产执行不严后焦炭库存紧张，焦炭产地价格得以顺利提涨三轮，而港口焦炭价格受高库存压制跟涨有限。二季度末，由于钢厂补库顺利，唐山及武安地区限产再度趋严，而产地供应不减，焦炭现货再度走弱。
◼ 三季度，山西公布的去产能政策不及预期，武安、唐山等地钢厂环保限产加强，补库意愿弱化，港口焦炭库存高企，出口萎缩，库存难以去化，入炉煤成本也在进口煤带动下不断下滑，整体上焦炭价格反弹遇阻再度回落。
◼ 四季度上半段，国外需求萎缩导致进口焦煤大幅下挫，焦炭也出现进口货源，煤焦价格联袂大幅下挫。进入11月，钢材下游需求持续超预期，叠加山东/山西等地焦化厂限产及去产能预期再起，焦炭价格低位企稳回升。
资料来源： Wind，申万期货研究所
1500
1700
1900
2100
2300
2500
2700
2900
2018年10月 2018年12月 2019年2月 2019年4月 2019年6月 2019年8月 2019年10月
准一级冶金焦平仓价格指数：A13，S0.7，CSR60，MT7：青岛港（日） DCE：焦炭主力：收盘价（日）
Q2，产地环保限产预期在起，叠加下游铁水需求大幅增加，北方钢厂阶段性出现库存结构性紧张
Q3，汾渭11城限产预期叠加贸易商投机性囤货，阶段性供需错配
Q4，采暖季限产远不及预期，钢厂利润大幅萎缩后挤压原料，焦炭库存开始自下而上累积
2019Q1，焦炭先扬后抑，焦炭各环节库存高企，下游复产遇阻，期现价格再度进入下降通道
Q3，去产能及环保不及预期，港口焦炭库存高企难以去化，焦煤端成本不断坍塌
Q4，受焦煤成本坍塌及进口冲击大幅下挫，11月后在下游补库需求叠加产地环保加强影响企稳回升
焦炭供应稳步释放 产量向华北及西北地区集中
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
◼ 2019 年，统计局1-10月份焦炭产量39044万吨,较
去年同期增加3285万吨，产量累计同比增5.60%。
◼ 预计2019年全年焦炭产量将达到4.7亿吨，同比
2018年增长9%左右。焦炭产量增量主要来自山东、
山西、陕西，减量主要来自两湖、西南地区。整体
上产量进一步向华北及西北地区集中。
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0
5000
10000
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25000
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35000
40000
45000
50000
1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 2016年 2018年
中国焦炭产量（万吨，%）
0%
5%
10%
15%
20%
3200
3400
3600
3800
4000
4200
4400
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
焦炭历年产量及同比
2015年 2016年 2017年 2018年 2019E 19-18同比
环保限产不间断扰动 政策仍是关键
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
◼ 除今年“70周年”大庆期间全国焦化企业限产，全年焦化
产能利用率 整体维持高位运行。从各地区焦化厂开工率
来看，三季度受二青会限产及江苏徐州环保等影响，华北
及华东区域焦炭开工不同程度回落，9月下旬，华东及华
北地区焦化厂受七十周年大庆环保影响，开工再度大幅下
滑。
◼ 展望2020年，供应预计整体宽松，总量过剩，但受到产
能淘汰及新增影响，部分地区和时段或出现阶段性供需错
配。另外，要观察环保限产是否有大范围加强可能。
50
60
70
80
90
100
01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01
华东（26家）焦化厂产能利用率
2014年 2015年 2016年
2017年 2018年 2019年
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110
01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01
西北（13家）焦化厂产能利用率
2014年 2015年 2016年
2017年 2018年 2019年
50
60
70
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01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01
华北(42家）焦化厂产能利用率
2014年 2015年 2016年
2017年 2018年 2019年
四省市焦化环保去产能政策
省份 日期 去产能相关内容 影响
山东
2019.7.22019年压减焦化产能1031万吨，2020年压减655万吨，两年
共压减1686万吨明确了产能压减量、压减时间，总体超出市场预期
2019.7.22 明确全省24家重点焦化产能的细化压减规划明确了产能压减量、压减时间，总体超出市场预期
河北
2018.8.232018压减焦化产能500万吨，2019年压减300万吨，2020年压
减200万吨明确了产能压减量、压减
时间
2019.4.122016年后开工的4.3米焦炉须按1.25:1比例进行产能置换。4.3米焦炉2020年底前全部关停。现有建成企业10月1日前未完成国标特别排放限值改造的依法整治，仍不达标依法关停
4.3米焦炉至2020年底全部淘汰，按1.25：1进行产能
置换。
江苏 2018.9.122018年底前关停沿江地区和环太湖地区独立焦化企业，其他地区独立炼焦企业2020年前全部退出；2020年底前徐州整合当地焦化企业，将现有11家整合至2到3家，压减50%产能
清退独立焦企，压减50%产能
山西
2018.9.30当年焦炭总产量只减不增；到2020年炭化室高度5.5米以上焦炉产能比重达到50%以上。炭化室高度4.3米焦炉减量置换
比例：2018年100%，2019年80%，2020年50%
4.3米焦炉产能比例降至50%，产能总量不能增加
2019.8.12 山西省焦化行业压减过剩产能打好污染防治攻坚战行动方案山西压减4027万吨焦化产能（包含未建及停产）
资料来源：钢联 新闻整理，申万期货研究所
产能退出加速置换 落地时间影响节奏
资料来源：钢联 新闻整理，申万期货研究所
2019-2020年山东拟淘汰焦化产能名单
序号 企业 2019 2020 序号 企业 2019 2020
1
山东钢铁股份有限公司莱芜
分公司 62 14 临沂烨华焦化有限公司 100
2山东富伦钢铁有限公司 119 15
山东焦化集团铸造焦有限公司 30
3淄博新港燃气有限公司 95 16 临沂金兴焦电有限公司 40
4 盛隆化工有限公司 80 17金能科技股份有限公司 80
5 山东世纪通泰焦化有限公司 60 18东阿东昌焦
化 60
6 枣庄联丰焦电实业有限公司 3 19山东铁雄冶金科技 155
7 潍坊华奥焦化有限公司 80 20邹平福明焦
化 50
8 潍坊振兴焦化有限公司 55 21山东邹平金光焦化 60
9山东同泰能化有限公司 60 22
山东广福集团 60
10山东济宁盛发焦化有限公司 60 23
山东博兴胜利科技 80
11 肥城石横焦化有限公司 60 24山东巨铭能源有限公司 90
12 山东恒信集团焦化有限公司 60
13 新泰正大焦化有限公司 60 合计 1031 655
2019年淘汰
省份 名称 淘汰产能 淘汰时间
山西 三维瑞德 120 7月
山西 远中焦化 60 7月
山西 耀龙焦化 20 10月
山西 新民焦电 40
山西 大土河三厂 80 10月
山西 迎宪焦化 50 5月
山西 金昌焦化 60 8月
河北 东方焦化 60 12月
河北 蓝海焦化 60 11月
河北 通宝焦化 60 11月
河北 榕丰焦化 70 12月
河北 三阳焦化 60 10月
河南 东鑫焦化 60
山东新泰正大焦
化 60 4月
山东临沂金兴焦
电 40
山东 山东铸造 30
合计 930
2019-2020年新增焦化产能
2019-2020年新增焦化产能省份 企业 新增产能 已投产 已投时间 待投产 待投时间 进度
山西 企业A 254 190 1月/6月/8月 64 下半年 已建成山西 企业B 200 50 7月 150 下半年 已建成山西 企业C 160 160 12月 正在烘炉山西 企业D 130 130 19年底 已建成
山西 企业E 150 150 20年底 已建成山西 企业F 150 150 21年底 正在烘炉山西 企业G 150 150 3月/7月 已投产山西 企业H 100 100 正在烘炉山西 企业I 130 130 1月/11月 已投产山东 企业J 180 180 4月/6月 已投产山东 企业K 130 130 正在烘炉宁夏 企业L 120 120 已投产陕西 企业M 110 110 已投产吉林 企业N 68 68 1月/4月 已投产吉林 企业O 120 60 5月 60 正在烘炉贵州 企业P 60 60 已投产内蒙 企业Q 100 50 7月 50 已投产内蒙 企业R 260 260内蒙 企业S 160 160 正在烘炉新疆 企业T 130 130 6月 已建成安徽 企业U 130 130 4月/6月 钢厂自用山东 企业V 160 160 3月/5月 钢厂自用河北 企业W 210 210 6月 钢厂自用河北 企业X 300 300 8月 钢厂自用福建 企业Y 110 110 3月 钢厂自用山西 企业Z 170 170 钢厂自用
合计 3942 2208 1734
资料来源： 新闻整理，钢联数据，申万期货研究所
◼ 根据不完全统计，2019 年焦化新增 3900万吨左右产能，淘汰 3170 万吨产能。2020年上半年焦化产能净减少500万吨，下半年净增700-900万吨。明年淘汰置换及新
增产能的量均较大，政策变化及执行力度对行情的影响较大。整体上，焦化产能全年净增，如山东及河北淘汰及关停如预期落地，则产能压力主要集中在下半年。
高炉铁水保持高增速 焦炭需求正增长
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
◼ 2019年1-10月生铁产量累计6.75亿吨，累计同比增5.40%，
基本与焦炭产量累计增速相匹配，由于环保限产对产量影响
边际递减，再加上钢厂技改利用系数提升及废钢添加等因素，
钢厂高炉铁水一直保持较高增速。
◼ 展望2020年，根据工信部及市场公开信息统计，2020年新增
铁水产能350万吨左右，考虑到多数为新增置换产能，净增产
能或达到1000万吨以上，主要集中在明年上半年。
-15
-10
-5
0
5
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15
20
0
1000
2000
3000
4000
5000
2016-09-01 2017-09-01 2018-09-01 2019-09-01
焦炭月度表观消费
焦炭表观消费：全国（月）
焦炭表观消费：全国（月）(同比／百分比变化)
180
190
200
210
220
230
240
01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月
生铁日均产量（万吨）
2017 2018 2019 2020e
2601.3 22633119.66 2849.5
1058.36 586.5
-2000
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
淘汰铁水产能 新建铁水产能 铁水产能变化
2019-2022国内钢铁产能变化
2019 2020 2021 2022以后
国外需求萎缩 焦炭出口量大幅下滑
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
◼ 18年国内焦炭出口累计975万吨，累计同比增加20.51%，19年1-10
月焦炭累计出口543.7万吨，累计同比降30%，预计2019年全年焦炭
出口或不足650万吨。印度、日韩减量加上贸易窗口长期关闭是焦炭
出口表现不佳的主因，另外，全球除中国地区生铁产量减少，下半年
焦炭进口量出现猛增，货源来自日本、澳洲及蒙古等国。前十个月已
累计进口达34.43万吨。
◼ 由于东南亚部分焦化产能陆续投产再加上外围需求萎靡不振，预计
2020年焦炭出口量或降至600万吨左右。
-400
-300
-200
-100
0
100
200
2018年12月 2019年3月 2019年6月 2019年9月
焦炭贸易利润
港口-产地 出口-现货
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
160000
2017年5月 2017年10月 2018年3月 2018年8月 2019年1月 2019年6月
中国焦炭进口数量：国别合计（月）吨
-1
0
1
2
3
4
0
200
400
600
800
1000
1200
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E
焦炭年度出口及同比
焦炭出口年度 同比
各环节库存高位难以去化 钢厂仍有降本倾向
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
◼ 19年全年焦炭总库存高位持续难以去化，截至年底，钢厂
+焦化厂+港口库存仍维持在930万吨以上，较去年同期高
出33%以上。特别是港口焦炭库存，由于出口低迷以及南
方钢厂采购意愿等原因，港口库存难以有效流转，极大的
打击了市场投机情绪。
◼ 下游钢厂目前库存可用天数也显著高于往年同期，冬储补
库空间较小，预计年后仍有进一步压低原料库存降成本倾
向。 5
7
9
11
13
15
17
19
01-01 03-01 05-01 07-01 09-01 11-01
钢厂焦炭库存平均可用天数（110家）
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
天
500
600
700
800
900
1000
01-01 01-22 02-12 03-05 03-26 04-16 05-07 05-28 06-18 07-09 07-30 08-20 09-10 10-01 10-22 11-12 12-03 12-24
焦炭总库存( 钢厂+焦化厂+港口，未乘系数）
2014 2015 2016 2017 2018 2019
万吨
焦炭利润整体下移 成本端向下挤压空间有限
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
◼ 焦化利润方面，焦化行业2018平均利润 370元/吨，2019年平均
利润178元/吨，焦化平均利润下滑但仍处于偏高水平，焦化厂的生
产积极性处在较高水平。展望2020年，焦化利润受供需整体宽松影
响或将进一步走低，部分时间可能出现较长时间负利润以触发焦化
厂主动限产。
◼ 炼焦成本方面，高炉大型化及环保对焦炭品质的要求越来越高，而
焦煤特别是低硫主焦煤的稀缺使入炉煤成本相对刚性，不过受日韩
需求下滑影响，海运进口焦煤价格大幅下跌。展望2020年，焦煤成
本进一步大幅坍塌可能性不大。一方面海外焦煤新增产能较少，需
求仍有增长。另一方面，进口焦煤高成本在110美金左右，大幅坍
塌空间已不大。
200
250
300
350
400
1300140015001600170018001900
炼焦成本及副产品利润
成本 副产品利润-200
0
200
400
600
800
1000
1-1 2-1 3-1 4-1 5-1 6-1 7-1 8-1 9-1 10-1 11-1 12-1
焦化平均利润
2017 2018 2019
120
140
160
180
200
220
240
260 进口澳洲焦煤
进口主焦煤CFR价：澳大利亚：A10.5，V21，S0.6，G85，Y17，CSN8，
CSR72（日）
进口主焦煤CFR价：澳大利亚：A8，V23，S0.45，G75，CSN7，CSR622
（日）
焦炭年度供需平衡表
焦炭年度供需平衡表（万吨）
项目2015年 2016年 2017年 2018年 2019年E 2020年E
焦炭总产能68700 67000 66000 65800 65300 64000
焦炭总产量44800 44910 43300 42750 47000 48880
兰炭产量3300 3500 3900 4100 4100 4200
冶金焦炭需求37336 37839 37191 36154 38214 40124
机械铸造需求912 944 930 1010 1200 1300
合金消耗272.5 347 331 466 500 520
化工消耗4978 4990 3970 4095 4500 4700
进口量0 0 0 0 40 50
出口量985 1058 751 960 650 600
供-需119 27 -140 -145 1976 1686
资料来源： Wind，钢联数据，申万期货研究所
2020年焦煤及焦炭行情的主要驱动逻辑
焦炭行情的主要逻辑：
◼ 预计2020年焦炭供需两旺，但总体过剩。
◼ 焦化行业新建置换及淘汰产能进度是未来较长时间博弈的焦点，新增和淘汰均有较大变数，各级政府执行上差异也巨大。
◼ 如新建产能与淘汰均如预期推进，2020年上半年焦炭供需或有区域和结构性偏紧可能，库存有效去化，但随着新建产能逐步达产，生铁增速季节性放缓，下半年压力较大，全年价格前高后低可能较大。
◼ 焦炭期货指数预计波动区间：1500-2000元/吨
风险点提示：
◼ 环保限产、产能投放不及预期，4.3M焦炉淘汰进程加速，造成阶段性供应短缺。
◼ 全球经济增速放缓和宏观政策的系统性风险，终端需求减少。
焦煤行情的主要逻辑：
◼ 预计2020年焦煤供需略宽松，重心小幅下移。
◼ 需求层面预计下游焦化需求旺盛，部分海外焦化产能投产叠加国内增量。
◼ 供应方面，山西焦煤产能有序释放，澳洲及外蒙进口稳定增长，预计全球焦煤供应增量在900-1000万吨。
◼ 19年三季度进口海运煤价格崩塌，导致国产煤及蒙煤销售心态走弱，但目前欧洲、美国、澳洲、亚洲等主要煤炭产区代表焦煤生产企业的平均完全现金成本88美金/吨，加上运输及港杂等费用，澳洲出口的销售成本在98~100美金/吨。中国到岸承载110美金/吨，成本进一步大幅坍塌空间较小 。
◼ 焦煤期货指数预计波动区间：1000-1300元/吨
2020年焦煤及焦炭期货操作建议
❖ 关注1900-2000元/吨分批介入焦炭05/09空单。
❖ 跨期操作建议参考0-20元/吨关注焦炭5-9正套。
❖ 可关注1.42-1.45比值区间逢低做多05焦炭/焦煤比值
❖ 关注原料的买入保值及钢厂盘面利润保值。
波段操作
对冲操作
套保操作
品种：动力煤
◼ 主要驱动因素：产地环保安监政策、煤炭进口政策 、宏观经济情况 。
◼ 预计2020年动力煤供需进一步宽松，政策灵活调节限制下跌空间，波动率下降。
◼ 2019年以来，受国内经济增幅放缓影响，全社会用电量增速缓慢下降，同时水电、风电、核电、太阳能等非化石能源增速维持高位，对火电持续替代。
◼ 预计2020年，钢铁行业韧性仍存，耗煤7亿吨，化工行业受新型煤化工需求提振，耗煤3.1亿吨，电力耗煤温和增长1.0%，耗煤21.7亿吨。总体煤炭需求45亿吨左右，增速2.30%。
◼ 展望2020年，假设进口煤增速与2019年整体持平，预计国内先进产能加速释放会导致表内原煤产量增量一亿吨以上，同时下游需求维持中性判断，温和增长，供需明显宽松，预计将垒库3000万吨左右。现阶段各环节库存已至高位，难以通过终端补库消化市场过剩量，更大可能是通过市场化手段倒逼产地减产以及进入绿色区间下沿后，进口煤政策再度收紧抑制供应。总体上看，全年煤价震荡下行概率较大。
◼ 预计价格主要运行区间：动力煤期货指数预计波动区间：500-580元/吨。
优质产能有序释放，震荡下行波动降低
——2020年动力煤投资策略展望
2019年动力煤行情回顾
300
350
400
450
500
550
600
650
700
750
800
2015-12-04 2016-05-04 2016-10-04 2017-03-04 2017-08-04 2018-01-04 2018-06-04 2018-11-04 2019-04-04 2019-09-04
动力煤价格指数(RMB):CCI5500(含税) 动力煤价格指数(RMB):CCI进口5500(含税)
16.10月-全力保障煤炭运输，先进产能释放至3月底
16.7.23-违规建设煤矿一律停建停产，严格执行减量置换政策
9.23-启动煤炭预警一级响应
5月18日和21日发改委分别提出九条调控措施和七条降价举措，铁总新增2-3亿吨中长期合同，力争6月10日前将5500大卡北方港价格引导到570以内
神华/中煤/伊泰纷纷表示把外购长协煤价格控制在600元/吨以内，稳定价格
下半年，电煤需求走弱及主产地供应稳定恢复，进口煤增量明显，动煤价格震荡下行
5月动力煤库存高企，产地煤价松动
传导至港口，叠加下游电厂日耗较往年偏弱，期现共振下跌
◼ 上半年动力煤总体偏弱运行。年初受神木矿难影响，产地普遍出现停产，煤炭供应较为紧缺，而下游需求较弱，港口煤价相对稳定。
◼ 上半年，产地政策频发，环保、安检、煤管票等因素限制供应，但铁路运费、环渤海港口港杂费下调，下游电厂库存高位，日耗较往年同期较弱，最终导致煤价波动幅度收窄。
◼ 下半年，下游电煤需求走弱及主产地供应稳定恢复，进口煤增量明显，动煤价格震荡下行。
资料来源： 统计局，中国煤炭资源网，Wind，申万期货研究所
供应：国内动力煤在建和新投产产能
◼ 根据能源局及统计局公布的数据，19 年上半年新批复的1.59 亿新建项目中，大部分为新建产能，新建产能在 1.49 亿吨左右，改扩建产能在 1000 万吨左右，由于新建产能的建设周期较长，对短期的供应影响不大。在不考虑后期能源局、发改委新批复煤矿项目的情形下，预计 19 年全年生产产能 在 37.5亿吨左右，较18 年初 36.64 亿吨增长 2.34%。而 2020、2021 年由于前期新建产能的逐步竣工，产能释放的速度将加快。
资料来源： Wind，申万期货研究所
各时期、口径下的煤炭产能（亿吨）
来源 在产产能 在建产能已进入联合试
运转停产煤矿 总产能
国家能源局（截至18年底） 35.3 10.3 3.7 45.6
国家能源局（截至17年底） 33.4 10.2 3.6 43.6
国家能源局（截至17年6月底） 34 10.53 3.68 45
中国煤炭工业协会（17年11月会长发言）
39 12~13 51~52
中国煤炭工业协会（15年底） 3914.69（其中8亿吨为未经核准的违规项目
3.08 57
◼ 煤炭铁路运能提升，运输组织优化方案：加快新建蒙华、黄大铁路，改建京原电气化扩能；提高瓦日、邯黄等既有线利用率；支持煤炭大型企业及物流园区新建或改扩建铁路专用线；优先保障煤炭、矿石等运力供给。推动大宗货物集疏港运输向铁路和水路转移；
◼ 《2018-2020 年货运增量行动方案》明确提出，到2020年，全国铁路煤炭运量达到28.1亿吨，较2017年增运6.5亿吨，占全国煤炭产量的75%，较2017年产运比提高 15 个百分点。
◼ 19年1-10月，全国铁路煤炭发运量20.32亿吨，同比增长3.2％，其中10月发运煤炭2.15亿吨，同比增长7%。预计全年铁路煤炭发运量增长2.9%，发运量约24.5亿吨，增运约0.7 亿吨.
运输：动力煤运输结构持续优化
资料来源： 统计局，中国煤炭资源网，Wind，申万期货研究所
运输能力提升重点（六线）为：大秦、唐呼、侯月、瓦日、宁西、兰渝
详情
大秦铁路 2019仍维持4.5亿吨左右规模
蒙冀铁路煤炭运力由2018年的5000万吨增至2019年1亿吨。原因：内蒙产能增加；
瓦日铁路 煤炭运力由2018年的2400万吨增至2019年4000万吨
蒙华（浩吉）铁路已于2019年4季度通车，预计一期的年运力6000万吨。可缓解华中地区煤炭供给压力
供应：煤炭优质产能陆续释放
资料来源： 统计局，中国煤炭资源网，Wind，申万期货研究所
25060
27060
29060
31060
33060
35060
03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月
全国煤炭产量
2019 2015 2016 2017 2018
11160
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13160
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17160
01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月
国有重点矿产量
2018 2015 2016 2017 2019
◼ 随着煤炭行业供给侧改革逐步深入，17年开始国内优质产能陆续释放，表外产量转表内，试运转转新投产产能速度加快。
◼ 1-10月份全国煤炭产量30.6亿吨，同比增加5.5%。预计19年全年煤炭产量可打38.5亿吨，增幅4.6%。
◼ 煤炭产量进一步向晋陕蒙集中，截至10月份，西部三省煤炭产量占全国比重达71%。
◼ 2019年除陕西地区受安全事故影响，山西及内蒙产量同比均大幅增长。1-10月，山西增7.8%，内蒙增9.0%，山西下降0.3%。
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
2800
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4000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
中国煤炭2011-2019年产量及同比（万吨，
%）
供应：进口平控政策效应递减 进口煤预计超过3亿吨
资料来源： 统计局，中国煤炭资源网，Wind，申万期货研究所
1000
1500
2000
2500
3000
3500
01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月
煤炭进口数量（万吨）
2019 2016 2017 2018
-50
0
50
100
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2016-09-20 2017-09-20 2018-09-20 2019-09-20
动力煤进口利润（元/吨）
-40%
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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
中国煤炭进口数量（万吨）
指标名称 进口数量:煤及褐煤:当月值:年度
◼ 进口煤方面，19年1-10月全国进口煤炭2.76亿吨，同比增长9.5%，其中10月份进口2569万吨，同比增长11.3%。预计19年全年进口约3.05亿吨，同比增长 8.6%。
◼ 2019年，海外需求率先走弱，导致内外煤价差显著拉大，进口利润高企驱动贸易商及下游客户积极采购进口煤。
◼ 进入四季度，各地海关相继出台严格报关政策，限制进口煤，外围需求回暖，内外价差显著修复。2020年预计进口煤仍能维持3亿吨偏高水平。
需求：全国新增发电装机同比减少 火电装机增速较高
资料来源：中电联，Wind，申万期货研究所
◼ 2019年上半年，我国新增发电装机主要集中在江苏、河北、湖北、山东、河南、青海、浙江和新疆等省份（新增装机合计均在190万千瓦以上），占新增装机总量的57.8%；
◼ 新增装机类型主要以火电装机为主，占全部新增装机的41.6%，主要分布在江苏、湖北、河北、广东、河南和贵州等省份（新增装机均在100万千瓦以上）；
◼ 上半年，全国共有发电设备装机19.4亿千瓦，较上年同期增加4000万千瓦。其中：水电3.5亿千瓦，较上年同期增长182万千瓦；火电11.6亿千瓦，较上年同期增1600万千瓦；核电装机0.5亿万千瓦，较上年同期增长125万千瓦；风电1.9亿千瓦，较上年同期增长900万千瓦，同比增长20.7%；光伏发电装机1.9亿千瓦，较上年同期增加1140万千瓦。
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
水电 火电 核电 风电 太阳能 全国新增
2018-2019年上半年新增装机容量（千瓦时）
2018上半年 2019上半年
需求：火电需求底部回升，生铁水泥贡献较大
61%
5%
6%
11%
5%
12%
电力 冶金· 化工行业 建材 供热 其他
煤炭下游消费构成
资料来源： Wind，申万期货研究所
煤炭三大下游增速及煤炭总需求增速
火电发电量增速 生铁产量增速 水泥产量增速动力煤需求量（亿
吨）需求增速
2015年 -2.80% -3.50% -4.90% 31.3 -4.40%
2016年 2.60% 0.70% 2.50% 31.08 -4.00%
2017年 4.60% 1.80% -0.20% 31.42 1.60%
2018年 6.00% 3.00% 3.00% 32.21 5.00%
2019年前10 1.10% 5.40% 5.80% 27.29 3.56%
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
20
16
-06
20
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20
17
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-04
20
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20
18
-02
20
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20
19
-04
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19
-06
20
19
-08
20
19
-10
下游行业产量累计同比
产量:火电:累计同比 % 产量:生铁:累计同比 %
产量:水泥:累计同比 %
丰水期已过 水电替代逐步放缓
资料来源： 统计局，中国煤炭资源网，Wind，申万期货研究所
◼ 2019年以来，受国内经济增幅放缓影响，全社会用电量增速缓慢下降，同时水电、风电、核电、太阳能等
非化石能源增速维持高位，对火电持续替代。
◼ 预计2019年全年火电增速在0.8%， 电力耗煤19.85亿吨。供热耗煤2.02亿吨，增速3.06%。化工行业耗
煤2.8亿吨，钢铁行业耗煤6.8亿吨，同比增4.6%，建材行业耗煤4.9亿吨，增速2.1%。
◼ 预计2020年，钢铁行业韧性仍存，耗煤7亿吨，化工行业受新型煤化工需求提振，耗煤3.1亿吨，电力耗煤
温和增长1.0%，耗煤21.7亿吨。总体煤炭需求45亿吨左右，增速2.30%。
-10
0
10
20
30
40
50
2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10
发电量累计增速
产量:发电量:累计同比 % 产量:火电:累计同比 % 产量:水电:累计同比 %
产量:核电:累计同比 % 产量:风电:累计同比 %
库存：港口库存整体高位运行
600
800
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1200
1400
1600
1800
01-01 03-01 05-01 07-01 09-01 11-01
环渤海4港煤炭库存
2015 2016 2017 2018 2019
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400
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01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01
曹妃甸港煤炭库存
2014 2015 2016
2017 2018 2019
0
200
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600
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1000
01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01
秦皇岛港煤炭库存
2014 2015 2016
2017 2018 2019
0
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01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01
京唐港煤炭库存
2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源： 统计局，中国煤炭资源网，Wind，申万期货研究所
产地库存低位 发运持续倒挂
0
200
400
600
800
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1200
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1600
01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月
山西重点煤矿库存
2015 2016 2017 2018 2019
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月
内蒙重点煤矿库存
2015 2016 2017 2018 2019
0
100
200
300
400
01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月
陕西重点煤矿库存
2015 2016 2017 2018 2019
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月
全国重点煤矿库存
2015 2016 2017 2018 2019
资料来源： 统计局，中国煤炭资源网，Wind，申万期货研究所
海运费低位回升 短途运费上涨明显
15
25
35
45
55
65
75
85
CBCFI：运价：秦皇岛-广州
2015 2016 2017 2018 2019
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01
鄂尔多斯公路运价指数-长途
2014 2015 2016 2017 2018 2019
0.3
0.35
0.4
0.45
0.5
0.55
01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01
鄂尔多斯公路运价指数-中途
2014 2015 2016 2017 2018 2019
0.6
0.7
0.8
0.9
1
01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01
鄂尔多斯公路运价指数-短途
2014 2015 2016 2017 2018 2019
资料来源： 统计局，中国煤炭资源网，Wind，申万期货研究所
电厂日耗中位 下游及江内库存维持高位
150
350
550
750
950
01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01
煤炭库存:长江口合计
2016 2017 2018 2019
万吨
25.00
35.00
45.00
55.00
65.00
75.00
85.00
1-1 1-16 1-31 2-15 3-2 3-17 4-1 4-16 5-1 5-16 5-31 6-15 6-30 7-15 7-30 8-14 8-29 9-13 9-28 10-13 10-28 11-12 11-27 12-12 12-27
六大电厂日耗量
2014 2015 2016 2017 2018 2019
万吨
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01
六大电厂库存
2015 2016 2017 2018 2019
资料来源： 统计局，中国煤炭资源网，Wind，申万期货研究所
煤炭供需转为宽松 煤价重心继续下移
资料来源： 统计局，中国煤炭资源网，Wind，申万期货研究所
煤炭供需平衡表
原煤产量（亿吨） 产量增速 进口量（亿吨） 进口增速 供需差（亿吨）
煤炭需求（亿吨） 煤炭需求增速
2015年 37.47 -3.30% 2.04 -29.90% 0.13 39.38 -2.50%
2016年 38.38 2.40% 2.55 24.10% -0.03 40.96 2.10%
2017年 39.12 1.90% 2.7 6.50% -0.24 42.06 2.70%
2018年 40.73 4.10% 2.81 5.10% 0.59 42.95 2.10%
2019年E 41.39 1.60% 3 6.80% 0.27 44.12 2.70%
2020年E 42.46 2.60% 3 0.00% 0.32 45.14 2.30%
◼ 展望2020年，假设进口煤增速与2019年整体持平，预计国内先进产能加速释放会导致表内原煤产量增量一亿吨以上，同时下游需求维持中性判断，温和增长，供需明显宽松，预计将垒库3000万吨左右。现阶段各环节库存已至高位，难以通过终端补库消化市场过剩量，更大可能是通过市场化手段倒逼产地减产以及进入绿色区间下沿后，进口煤政策再度收紧。总体上看，全年煤价震荡下行概率较大。
供需偏弱格局下 期现价格在年度长协与月度长协间震荡下行
◼ 长协煤占比逐步提升，长协煤对需求的响应较为充分，进而使得市场煤相对边缘，价格愈发稳定；◼ 终端电厂库存逐步抬升，对于采购节奏的掌握能力得以大幅提升。◼ 期现价格在年度长协与月度长协间震荡运行、重心下移，预计整体呈现前低后高，震荡区间500-
580元/吨
资料来源： 统计局，中国煤炭资源网，Wind，申万期货研究所
350
400
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500
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350
400
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600
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2016-01-04 2016-06-04 2016-11-04 2017-04-04 2017-09-04 2018-02-04 2018-07-04 2018-12-04 2019-05-04 2019-10-04 2020-03-04 2020-08-04
中国动力煤价格预测（Q5500北方港口）
动力煤Q5500月度均价 CCI5500 年度均价
2020年动力煤期货操作建议
❖ 动力煤期货关注580-530区域的波段机会。
❖ 跨期操作建议关注ZC2005-ZC2009月差在0左右的买入操作。
❖ 结合行情发展和基本面阶段性变化，根据企业的需求选择阶段性的买入套期保值。
波段操作
对冲操作
套保操作
产量压制，逢高空成品推介一
•关注3600-3700元/吨 2005螺纹合约抛空机会。
•关注1900-2000元/吨 分批介入焦炭05/09空单。
跨期操作，正套为主推介二
• 铁矿石5-9正套40元开仓。
参考0-20元/吨关注焦炭5-9正套。ZC2005-ZC2009月差在0左右的买入操作。
2020年黑色策略总结
原料买保，钢材卖保推介三
• 关注原料的买入保值及钢厂盘面利润保值。
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