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国际收支逆差与人民币贬值

连平 刘健 鄂永健

内容提要：受经常账户顺差收窄，资本和金融账户逆差

扩大影响，未来一个时期中国国际收支逆差仍将持续，人民

币贬值和资本外流压力依然存在。国际收支逆差与人民币贬

值一旦形成趋势，可能在相互促进和加强的过程中，加剧产

业空心化，导致产业转移受阻，带来金融市场动荡，甚至引

发系统性金融风险，成为妨碍中国跨越中等收入陷阱的拦路

虎。未来有必要通过非对称资本流动管理、有效管理市场预

期、完善汇率市场化形成机制改革以及保持经济增长稳中向

好和实施稳健灵活的货币政策等措施，促进资本流动和国际

收支基本平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳

定。

关键词：国际收支 资本流动 人民币贬值

作者单位：交通银行金融研究中心

近年来，随着中国在全球的影响力日益扩大，人民币汇

率问题举世瞩目，但中国国际收支逆差问题却并未引起足够

的重视。更有甚者，一些讨论甚至无视国际收支逆差研究汇

率问题，并提出应对举措。无论是从国际收支和汇率理论还

是实践角度看，国际收支逆差和汇率贬值均有着十分密切的

关系，二者相互影响、相互促进、相互加强。国际收支逆差

和汇率贬值相互强化可能是未来一个时期的重大风险源。对

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此绝不能掉以轻心，而应高度警惕并采取有效措施加以防范。

一、国际收支逆差是人民币贬值的直接原因

2001 年之后，中国国际收支顺差规模逐步扩大。2010

年中国国际收支顺差增至 5247 亿美元，创历史最高记录。

近年来，中国国际收支波动加大。2013年国际收支顺差 4943

亿美元，2014 年顺差规模减少近六成至 2260 亿美元，2015

年则为逆差 1547亿美元，“双顺差”格局首次扭转。2016 年

前三季度国际收支逆差 1308 亿美元，预计全年仍将出现一

定规模的逆差。

资本和金融账户逆差是中国国际收支逆差的主要来源。

2010年以来，经常账户顺差相对平稳，占国际收支差额比重

逐步下降。其中，货物贸易顺差持续扩大，2015年更是创记

录地达到 5670亿美元，2016 年前三季度达 3669亿美元。但

服务贸易逆差也呈不断扩大趋势，2015年服务贸易逆差 1824

亿美元，2016 年前三季度更是达 1830 亿美元，逆差规模同

比扩大 28.4%。与此同时，资本和金融账户差额占比却稳步

上升，基本保持在 50%以上。2013 年，资本和金融账户顺差

占国际收支顺差的 70%。毫不夸张地说，近年来资本和金融

账户波动几乎主导了中国国际收支的变化。2015年经常账户

顺差 3306亿美元，创 2008年以来新高，但资本和金融账户

逆差 4853亿美元（不含储备资产变动），远超经常账户顺差，

导致国际收支首次出现逆差。2016 年前三季度，经常账户仍

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顺差 1727 亿美元，但资本和金融账户逆差达 3035 亿美元，

导致国际收支出现逆差 1308 亿美元。

图 1 中国国际收支结构

数据来源：外管局

外资外撤和内资外流导致中国资本和金融账户逆差扩

大。2014年之前，持续的资本流入是资本和金融账户顺差的

主要原因。2014 年下半年以来，中国资本流动出现了逆转，

主要原因是外资外撤，表现在国际收支平衡表上主要是其他

投资负债的减少。尤其是 2014 年三季度至 2016 年一季度，

其他投资负债方持续为负且规模不断扩大，表明外资不仅没

有流入，反而大幅外撤。而证券投资和直接投资流入也自

2015年开始逐步减少，从而成为资本和金融账户逆差持续扩

大的主要原因。2016 年二季度以来，资本和金融账户逆差的

主导因素由外资外撤逐步转变为内资外流，主要表现为其他

投资和证券投资资产的快速增加，而负债则趋于稳定。2016

年三季度，其他投资和证券投资资产分别为 1271 亿美元和

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321 亿美元，环比分别增长 1.04 倍和 1.94 倍。直接投资逆

差扩大则是由外资流入放缓和对外投资加快共同导致。2016

年前三季度，直接投资资产 1766亿美元，同比增长 45%；负

债 1010 亿美元，同比减少 43%，直接投资逆差 757 亿美元，

预计 2016年国际收支平衡表口径直接投资将首现逆差。

图 2 直接投资资产负债变化

数据来源：外管局

国际收支反映外汇供求关系，国际收支顺差意味着外汇

供大于求，本币将面临升值压力，反之则相反。前几年人民

币面临持续升值压力和 2014 年下半年以来人民币面临贬值

压力均与国际收支变动密切相关。中国国际收支顺差由 2013

年的 4943 亿美元大幅降至 2014 年的 2260 亿美元，2015 年

则变为逆差 1547 亿美元。国际收支差额的逆转性变化是人

民币面临较大贬值压力的主要原因。需要指出的是，尽管中

国国际收支 2015 年才出现逆差，但以银行代客结售汇衡量

的外汇收支自 2014 年 9 月起便出现逆差，这也是人民币兑

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美元一年期 NDF 报价自 2014 年 9 月以来持续贬值的原因。

而随着人民币国际化的稳步推进及人民币直接投资便利化

程度的提高，越来越多的 FDI使用人民币结算。2015 年以人

民币结算的 FDI 达 15871 亿元，同比增长 84%，人民币直接

投资净流入 8509亿元。2016年以来受人民币贬值预期影响，

直接投资项下人民币流出增多，但人民币直接投资依然净流

入 3369 亿元。因此，尽管中国吸引外资规模平稳增长，但

FDI 中外汇资金流入增速放缓，这也是外汇资金流入整体放

缓的客观原因之一。

图 3 银行代客结售汇差额变化

数据来源：外管局

二、资本和金融账户逆差成为“新常态”，并将继续对

国际收支构成压力

中国资本和金融账户出现逆差绝非偶然，而是由中国经

济发展阶段、中美货币政策差异，以及企业和居民全球资产

配置需求、避险需求及套利需求增加等一系列深层次因素推

动所致。

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中国已从直接投资净输入国转变为净输出国，而且输出

步伐明显加快。改革开放三十余年来，在政策的持续推动下，

境外资本持续流入并积累很大。除个别年份外，2007-2013

年中国外汇储备每年增长 4000亿美元左右，外汇占款每年

增长 3 万亿元左右。外汇储备最高的时候将近四万亿美元，

外汇占款接近 30万亿元人民币，这都是资本持续大规模流

入的现实写照。从国际经验来看，一个国家或经济体发展到

一定阶段后，大都会逐步地从资本净输入国变成净输出国。

中国经历持续大规模资本流入后，经济得到快速发展，产业

发展能力增强，要素成本持续上升，资本遂就有了全球配置

的需求。而人民币贬值则进一步刺激了资本流出，正在推进

的资本和金融账户开放将为资本流出提供便利。随着人口老

龄化、经济结构调整升级，以及生产要素成本优势减弱，中

国对外资的吸引力逐步下降。中国实际利用外资增速已从

2010年的 17.4%，降至 2015 年的 6.4%；2016年中国实际利

用外资 1260 亿美元，同比增长 4.1%；与此同时，对外非金

融类直接投资同比增长 44.1%，达 1701.1亿美元，直接投资

净输出 441亿美元。直接投资逆差或将成为未来资本和金融

账户逆差的重要来源之一。

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图 4 中国实际利用外资与对外直接投资

数据来源：商务部

中国制造业对国际资本的吸引力下降。一个国家或经济

体在经历了较长时间的高速增长后，都会有一个经济减速或

调整的过程，中国也难例外。经过三十余年的高速增长，中

国已成为全球第二大经济体，“后发赶超”优势减弱，潜在

增长力呈下降趋势，经济增速逐渐下行将是一种常态。经济

下行必然导致投资回报率降低，对资本的吸引力将逐步下降。

曾经是吸引外资主力军的制造业投资增速大幅下滑，由 2011

年的 30%左右，降至 2015年的 8%，2016年进一步降至 4.2%。

投资增速下滑导致制造业吸引外资力度减弱、增速放缓。而

随着土地、劳动等生产要素成本提高，外资企业逐步向东南

亚等更低成本的国家和地区迁徙已是不争事实。而目前中国

服务业开放程度依然较低，外资进入仍有较多限制，一定程

度上制约了对外资的吸引力。2016 年，服务业实际使用外资

5715.8 亿元人民币，同比增长 8.3%，增速下降 9 个百分点。

对外资的吸引力降低，将使中国资本和金融账户持续面临逆

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差压力。

图 5 中国制造业投资增速

数据来源：WIND

中美货币政策差异仍将持续，利差可能继续处在低位，

人民币贬值和资本外流压力依然存在。2016 年 1-4 季度，美

国实际 GDP 增速分别为 0.8%、1.4%、3.5%和 1.9%。尽管四

季度 GDP 增速不及预期，但消费支出依然稳定。最近 16 个

月失业率维持在 5%左右且多数月份低于 5%，核心 CPI 连续

13 个月超过 2%。尽管美国出口回升步履艰难，但经济增长

的主要引擎——家庭消费仍然较为稳健。2015 年美国财政赤

字占 GDP 比重已经下降至 2.5%，接近 2008 年全球金融危机

前的水平，财政赤字有进一步扩张的条件。美国新当选总统

特朗普明确支持大规模财政刺激，并表示将大幅扩大基建投

资支出。未来美国经济有可能保持相对较快的增长，从而支

持美联储加息。美国联邦基金利率自 2008年金融危机以来，

连续八年维持在低位。持续的量化宽松助长了资产价格泡沫，

联邦基金利率有回归正常的需要。从历史经验看，美联储一

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旦开启加息周期，往往会连续加息，以尽快回升到正常水平。

近期中国经济运行出现了一些企稳的迹象，但仍面临诸多不

确定性，经济企稳回升的可持续性仍待观察，货币政策稳健

偏松格局短期内难以根本转向。从“十三五”时期整体运行

格局看，中国经济仍将在结构调整中运行在合理区间的低位，

货币政策不存在明显收紧的条件。中美 10 年期国债利差已

从 2014年的 1.6左右，收窄至 2015 年的 1.2 左右，2016年

12 月则进一步收窄至 0.7 左右。鉴于中美货币政策差异，中

美利差可能继续保持在低位，因此，人民币贬值和资本外流

压力依然存在。

图 6 中美 10年期国债收益率

数据来源：WIND

企业和居民全球资产配置需求、避险需求及套利需求明

显增加，也将对资本和金融账户构成压力。随着实力的不断

增强，中国企业获取全球市场和技术等资源的需求大幅增长，

企业“走出去”步伐加快。在经济增速下降背景下，国内投

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资回报率趋势性下降，加之生产要素成本提高，企业全球资

产配置需求持续大幅增加。近年来中国对外直接投资高速增

长便是明证。与此同时，中国私人财富快速增长，财富集中

度不断提高。据统计，2014 年中国总资产超过 5亿元的超高

净值人群达 1.7 万人，总计资产规模约 31 万亿元人民币，

占 GDP 的比重近一半。世界银行 2010 年的报告显示，中国

1%的家庭掌握了 41.4%的财富，财富集中度已经超过了美国①。

中国在私有财产保护、营商环境等方面与欧美日等国相比仍

有不小差距，部分高净值人群对快速集聚的私人财富本就有

所担忧，一直存在并持续增强寻找海外出路的冲动。人民币

较强的贬值预期可能进一步加重其避险需求和套利需求，进

而带来资本外流和人民币贬值压力。经济增速下行导致实业

投资回报率趋势性下降，必然催生套利需求。人民币持续贬

值则进一步加强了未来的贬值预期，这又会增强市场避险需

求。目前中国居民部门资产负债表中海外资产占比不足 2%，

而日本和韩国的这一比例已分别达到 15%和 20%。从中长期

看，中国居民部门资产仍有进一步外流的持续需求。

货币多发带来人民币贬值和资本外流压力，但并非主要

和直接原因。汇率是两种货币的比率，当局多发货币会带来

货币供给增加，导致本币购买力下降。因此，从理论上说，

货币多发最终有可能带来本币贬值压力。近年来，中国货币

① 新华社-财经国家周刊：中国 1%家庭掌握全国 41.4%财富，集中度超过美国，2010-6-8。

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供应量确实快速增长，M2/GDP 已从 2001 年底的 140%升至

2015 年底的 203%，明显高于全球平均水平。但也应考虑到

中国经济增长速度较快和间接融资为主的两个重要特征。若

比较中美货币当局的资产负债表的扩张可以发现，

2007-2015 年，中国央行资产负债表扩张了 1.4 倍，而同期

美联储的资产负债表则扩张了 4.2 倍。货币信贷快速增长可

能会在一定程度上增加人民币贬值压力，但由于中国资本和

金融账户并未完全开放，货币信贷扩张对汇率的传导作用并

没有那么直接和明显。近十几年来，中国货币信贷始终处于

快速增长期，但由于经济增长较快，境内投资回报率较高，

中外利差相对较大，人民币持续面临升值压力。因此，货币

因素并非是当下人民币贬值的主要和直接的原因。

国际收支逆差与人民币贬值相互促进、相互加强。国际

收支会影响外汇供求，进而影响汇率和资本流动。国际收支

顺差意味外汇供大于求，本币面临升值压力，并将吸引资本

流入，资本流入会进一步强化升值预期。中国的国际收支顺

差 2001 年为 522 亿美元， 2010 年达到创记录的 5247 亿美

元。2011-2014 年中国国际收支波动较大，但年均顺差仍达

3000亿美元左右。巨额国际收支顺差使人民币面临持续升值

压力，在升值预期强烈的同时，中国经历了持续的资本流入。

外汇占款由 2005 年初的 4.7 万亿元增至 2013 年底的 26.4

万亿元，累计增加近 22万亿元；外汇储备则由 6236 亿美元

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增至 3.8 万亿美元，累计增加近 3.2 万亿美元。反之，国际

收支逆差意味外汇供小于求，导致人民币面临贬值压力，人

民币持续贬值导致人民币资产价值缩水，增加国内投资下行

的压力；而且贬值会进一步强化贬值预期，增强全球投资者

抛售人民币资产的动机，导致资本外流压力加大，从而形成

“资本外流—人民币贬值—贬值预期增强—资本外流压力

加大—贬值预期再增强”的循环。2015 年以来，中国资本流

动与人民币汇率走势便是一个鲜明的例证。

总体来看，本轮资本外流和人民币贬值是中国经济下行

和美元走强等内外部因素共同作用的结果。中国经济增速放

缓、产业结构调整、要素成本上升和经济主体需求转变是内

因，也是决定性因素。美联储加息带动美元走强短期内进一

步增大了资本外流和人民币贬值压力，但并非主导因素。

2004-2006 年尽管美联储连续 17次升息，将联邦基准利率从

1%提升至 5.25%。但其间中国的外汇储备与外汇占款均保持

持续增长，二者分别增长了 6600 亿美元和 5.5 万亿元；而

人民币 2005 年后非但没有贬值反而开始了升值之路。主要

原因是中国经济在此期间持续保持 10%以上的增长，货币政

策逐步收紧导致国内利率水平走高，投资回报率较高，对资

本的吸引力较强。如果美联储加息步伐放缓，可能短期内会

相应减轻中国资本外流和人民币贬值的压力，但难以根本改

变其趋势。

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三、国际收支逆差与人民币贬值相互影响已成重大挑战

持续的国际收支逆差与人民币贬值预期可能加剧产业

空心化。全球金融危机之后，发达国家纷纷推行“再工业化”

和“再制造业化”战略，就是对产业空心化进行深刻反思后

做出的理性选择。但受经济增速放缓、“资产荒”等因素影

响，近两年大量资本从制造业领域涌向了房地产等金融属性

较强的行业。当前，中国经济最突出的结构性矛盾之一，就

是虚拟经济与实体经济一定程度的脱节，非实体经济聚集了

过多的发展资源。国际收支逆差导致人民币贬值预期加大，

资本外流压力持续加大。加之国内实业投资回报率不断下降，

以及美国新任总统特朗普大力推动产业资本回归美国，无疑

会推动中国产业空心化发展，拖累制造业转型升级，削弱增

长新动力赖以形成的基础。

国际收支逆差带来人民币贬值预期，加大了民间投资下

行压力。2016年，中国基础设施建设投资相对平稳，房地产

投资明显回升，但固定资产投资却继续下行，主要原因是制

造业投资增速大幅下降。而与此同时，民间投资增速降幅更

大，从而成为经济下行压力持续存在的新的重要原因。民间

投资增速从 2014年底的 18.1%急速跌落至 2015年底的 10.1%，

2016 年底则进一步降至 3.2%。民间投资增速与全社会投资

增速“剪刀差”有逐步扩大态势。民间投资增速骤降与宏观

经济下行、市场风险上升、国际市场需求萎缩、投资回报率

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降低背景下民营企业对盈利前景和信心不足密切相关。但以

上这些理由似乎难以充分解释，为何 2016 年初以来民间投

资突然大幅下滑的现象。事实上，上述状况在 2014-2015年

也都不同程度的存在。2016年初以来民间投资骤然下降应该

还有新增因素的影响。国际收支逆差明显扩大所带来的人民

币持续大幅贬值和不断增强的贬值预期应该与此有关。2015

年“8.11”汇改使得人民币兑美元一次性大幅贬值以及之后

的震荡贬值，使民间资本形成了较强的人民币贬值预期，甚

至造成了一定程度的恐慌心理。在整体经济下行背景下，企

业长期投资回报率趋势性走低且不确定性增大，民营企业本

就投资意愿不强，强烈的贬值预期则进一步降低了中长期固

定资产投资的预期回报率。为数不少的民营企业宁肯将大量

资金以活期存款形式存放，以满足灵活机动的交易型动机，

也不愿进行中长期投资。不少民营企业则选择持续加大美元

和日元等避险货币的资产配置，增加海外资产配置力度。目

前中国对外直接投资中民间投资占比已超过 50%。在人民币

快速贬值推动下，民间资本海外投资力度的迅速增大，使得

本已不振的民间境内投资雪上加霜。

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图 7 人民币汇率与民间投资增速

数据来源：WIND

持续的国际收支逆差与人民币贬值预期可能阻碍产业

梯度转移。在东部地区人工和土地成本持续大幅上涨背景下，

引导加工贸易产业从东部沿海地区向中西部地区转移，充分

利用本地人力和自然资源，促使中西部经济爆发新活力，不

仅有助于缩小地区发展差距，而且有助于整体经济结构调整。

但在国际收支逆差与人民币贬值预期相互促进下，产业转移

可能有新的选择，即通过比较资本外流和人民币贬值背景下

向中西部转移的成本和风险，产业可能直接转向要素成本更

低的国家。而在避险需求和套利需求增强背景下，即使产业

出现向中西部的梯度转移，发生转移的可能也是空心产业，

无助于中西部地区的经济发展，也对经济结构调整升级无益。

国际收支逆差与人民币持续贬值可能再度引发股票市

场动荡。中国经济增速下行压力依然存在，美联储仍将处于

加息通道，国际金融市场动荡、地缘政治冲突、黑天鹅事件

频发等导致国际资本风险偏好下降，资本外流压力和人民币

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贬值预期难以在短期内完全消退，避险需求和套利需求将持

续存在。中国国际收支双顺差将渐行渐远，资本和金融账户

逆差将成为“新常态”，并将继续对国际收支构成压力。相

应的，人民币贬值和资本外流压力依然较大。一旦短期贬值

幅度过大，尤其是再次出现一次性大幅贬值，不排除在市场

恐慌情绪带动下，短期资本大规模外流，从而出现股市、汇

市联动杀跌效应，造成资本市场大幅震荡。

持续的国际收支逆差与人民币贬值预期有可能引发系

统性金融风险。基于东南亚金融危机和阿根廷金融危机等的

研究都表明，国际收支逆差所导致的汇率大幅贬值及与之相

伴的资本大规模外流是危机爆发的主要原因。持续的资本外

流及人民币持续贬值可能引发更大的贬值预期，导致人民币

资产价值持续缩水。短期资本在贬值预期驱动下必然大规模

夺路出逃，人民币则是抛售对象，以人民币计价的各类资产

都将难逃贬值冲击。金融资产对价格变动较为敏感，且流动

性较强，因而会首当其冲。房地产价格经过多年的持续上涨，

市场上已存在较强的房价下跌预期，房地产市场崩溃论一直

不绝于耳。人民币持续贬值并形成较强的贬值预期，外资和

部分内资都可能加快从中国房地产市场撤离的步伐，未来中

国房地产市场可能面临较大风险。经验表明，全球性和区域

性的金融或经济危机差不多每十年左右爆发一次。最近一次

是 2008 年全球金融危机，最近两年有可能处于爆发全球性

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或区域性金融危机的敏感期。在开放度提高条件下，未来国

际金融危机传导的风险加大，容易促进资本外流与人民币贬

值相互强化和形成恶性循环。在股市、债市、外汇、信托、

房地产、私募、理财及 P2P等本身因各种问题而十分敏感的

情况下，单一的个体风险也可能因“蝴蝶效应”引发上述市

场出现共振，导致资金迅速撤出各类人民币投资品，从而酝

酿系统性风险。

持续的国际收支逆差与人民币贬值相互强化可能成为

妨碍中国跨越中等收入陷阱的拦路虎。当前及未来几年，中

国正处于全面建成小康社会，告别中等收入国家行列、迈入

发达国家门槛的关键时期。应当看到，中国已经具备了跨越

中等收入陷阱的较好基础和条件。改革开放以来，中国经济

总体保持高速增长。新型城镇化、长江经济带及“一带一路”

等战略的稳步推进将进一步带动投资、消费需求的增长。中

国拥有长期稳定且大力支持市场机制发挥作用的政府和持

续改善的高质量的人力资本。持续推进的城乡一体化改革、

投融资体制改革、科技体制改革和科技创新以及供给侧结构

性改革等一系列重大改革，能够释放巨大发展潜力，驱动中

国在未来五年左右跨入高收入国家行列。

然而，国际收支持续逆差与人民币汇率大幅贬值之间的

相互促进和相互加强，可能威胁金融市场的稳定性，阻碍经

济平稳增长，甚至可能成为跨越中等收入陷阱的拦路虎。阿

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根廷、巴西、智利、委内瑞拉等拉美国家经济起飞初始条件

优于日本、韩国、新加坡等东亚国家，但最终却走向经济停

滞而陷入中等收入陷阱，主要原因之一便是国际收支持续恶

化与汇率大幅贬值和资本大规模外流相互促进、相互强化。

在资本大规模流出压力下，1978年，阿根廷新比索与美元的

汇价是 1：1003；而到了 1982 年底，1美元更是可以兑换 3.9

万新比索；阿根廷的国际储备则从 1979 年的 116 亿美元降

至 1982 年的 45 亿美元，下降了 61%。拉美国家的经验教训

告诉我们，在本币剧烈贬值下，资本持续大规模外逃将导致

金融市场动荡，经济最终陷入停滞并倒退。当前和未来一个

时期，中国仍将面临国际收支逆差与人民币贬值两者相互加

强的风险，这必然会使下行压力较大的宏观经济“雪上加霜”，

在破坏经济增长基础的同时，甚至可能引发系统性金融风险。

总体来看，当前及未来一个时期，中国不少领域都存在

潜在风险。部分一、二线城市房价飙升，楼市金融属性增强，

房地产泡沫风险有所提高；非金融企业杠杆率呈上升趋势，

增加了企业的财务成本，企业债务违约风险上升；影子银行

体系规模庞大，并不断膨胀，风险时隐时现、渐行渐近。不

过，中国当前的财政实力较雄厚，政府调控市场能力较强，

而且商业银行资产质量尽管有下行压力但风险总体可控，金

融体系依然稳健。因此，上述风险都处在可控范围内。但资

本外流和人民币贬值相互加强所带来的风险却涉及到境内

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外市场的相互影响、内外部政策的相互掣肘以及国际经济关

系的协调，管控难度相对较大，但危害程度可能较为严重。

从相关的国际经验和中国当下的现实来看，当前和未来一个

时期，中国面临的最严峻的挑战和最重要的风险可能就是国

际收支持续逆差与人民币汇率大幅贬值及其相互加强。

四、多管齐下保持国际收支基本平衡和人民币汇率基本

稳定

当前和未来一个时期，我们既不能轻视资本存在大规模

流出压力，当国内需要加大投资的关键时刻，眼睁睁地看着

资本尤其是民间资本大规模外流；我们也不能就事论事地从

外汇市场角度考量人民币贬值，不顾贬值对人民币资产投资

的削弱效应，在市场汇率已经很接近合理均衡水平上下时，

任凭非理性的市场力量大肆做空人民币，甚至还要实施“一

次性贬值到位”；我们更不能对国际收支逆差与人民币贬值

的相互加强及其危害视而不见，盲目乐观而疏于应对，坐视

其抑制境内投资、阻碍产业梯度转移及触发系统性金融风险

等严重后果的形成。

为避免国际收支逆差与人民币贬值相互加强的危害性，

在保持经济中高速增长的同时，应在资本流动、汇率机制和

政策以及宏观经济金融政策等方面多管齐下，力促国际收支

基本平衡和人民币汇率在合理均衡水平上下保持基本稳定。

1.针对性地促进资本流动走向基本平衡

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汇率是外汇的市场价格，自然由供求关系决定。资本流

动会影响市场外汇供求关系，从而决定汇率变化，尽管汇率

形成预期之后会影响资本流动。未来人民币汇率稳定的关键

是资本流动基本平衡。当然，汇率基本稳定并非一成不变，

而是可以在合理均衡水平随市场供求上下波动。

理性审慎推进资本和金融账户开放。从市场需求和国家

战略的角度看，有必要进一步推进资本和金融账户开放步伐。

根据目前的国际环境和中国的实际状况，全面开放资本和金

融账户是一项高风险的操作。未来的开放宏观上应审慎，微

观上应稳健。但不能矫枉过正，更不宜笼统地提“加强资本

管制”，不应轻易改变过去的承诺。资本流动会影响外汇供

求，资本管制势必扭曲外汇市场供求关系，难以真正实现汇

率市场化形成机制改革，也难以保证人民币汇率在合理均衡

水平上基本稳定。在当前资本外流和人民币贬值压力较大、

国际金融市场不确定因素较多的情况下，应合理和稳妥地设

计资本和金融账户开放的步骤和路径，采取先试点、再推广

的策略。按照蒙代尔不可能三角理论，当前中国保持汇率稳

定、货币政策独立性和资本项目开放三者难以兼得。从有利

于经济平稳运行和有效控制金融风险的角度出发，当下中国

应保持货币政策独立性和汇率基本稳定，对资本和金融账户

开放采取审慎态度，主要是谨慎管理资本流出，而资本流入

管理则应进一步放宽。

21

采取非对称的资本流动管理，促进国际收支趋向平衡。

所谓非对称管理即对外汇流出管理偏紧，对外汇流入管理偏

松。从中国资本流出压力较大的现实看，有必要进一步开放

境内市场，适度加大吸引资本流入的相关政策。具体来说：

一是进一步加大外商直接投资开放力度。随着生产要素成本

的提高，中国对外资吸引力有所降低，未来有必要进一步放

宽服务业、制造业、采矿业等领域的外资准入限制。鼓励和

支持外资参与“中国制造 2025”、长江经济带和“一带一路”

等战略，支持在华的外资企业在中国资本市场上市等。进一

步推进服务业有序开放，尤其是金融、电信、运输等重点领

域开放力度，逐步放开建筑设计、会计审计、商贸物流、电

子商务等服务业领域外资的准入限制。

二是进一步扩大银行间债券市场和外汇市场开放力度，

包括允许境外投资者开展利率、汇率风险对冲，进一步明确

对汇出投资本金和收益的规则及税收政策，进一步提高审批

效率，加强境内外基础设施合作，适时延长交易时间等，扩

大实际参与银行间债市的境外机构投资者范围，提升交易便

利性。

三是适度扩大资本市场和货币市场向外资开放的力度。

逐步扩大证券投资领域的开放，适时扩大合格境外机构投资

者（QFII）的额度，简化审批流程。适时开展“沪伦通”的

可行性研究等。

22

四是进一步完善宏观审慎管理框架下的外债和跨境资

本流动管理体系，适度放松企业举借外债限制。以人民币纳

入 SDR为契机，进一步推进债券市场开放，促进债券市场的

互联互通，适时考虑建立人民币国际债券市场，打通各个市

场的融资者和投资者的交易渠道。近年来，中国外债规模总

体呈扩大趋势，目前，中国全口径外债余额 1.39万亿美元，

较 2001 年增长了近六倍。但主要外债风险指标一直处于低

位，负债率为 13%，债务率为 58%，短期外债和外汇储备之

比为 28%，均在国际公认的安全线以内，也优于发达国家和

经济规模较大的发展中国家相关外债风险指标。其中的关键

问题是短期外债占比较高，目前，中国短期外债占比已较峰

值下降了 16 个百分点，但占比仍在 60%以上。未来可考虑在

合理安排外债期限的同时，适度放松企业境外融资限制，进

一步放宽企业举借外债规模、比例、资金用途等方面限制,

逐步实现中外资企业举借外债平等的国民待遇。进一步梳理

外汇管理相关政策法规，废除部分陈旧的政策法规，清理、

修正相互矛盾的政策法规。

五是进一步放松外汇流入限制措施，减化外汇管理手续，

减少审批流程，提高外汇流入的审批效率。简化审批流程，

促进内保外贷下外汇资金入境便利落地。考虑到目前市场主

体结汇意愿相对平稳，结汇规模进一步萎缩空间较小，未来

有必要通过多种途径鼓励出口企业积极结汇，激发企业的结

23

汇热情。

图 8 银行代客结售汇变化

数据来源：外管局

在资本外流压力较大背景下，对资本流出的管理则应适

当收紧。诸如个人对外实业投资、不动产投资和证券投资等

敏感领域的放开应谨慎推进。持续加强宏观审慎管理，严格

限制投机性购汇需求。对虚假贸易和虚假投资应保持高压态

势，严厉打击企业和个人利用海外投资非法转移资产，对部

分企业盲目跟风进行境外并购适时开展窗口指导，力促资本

和金融账户逆差基本稳定，进而保持国际收支基本平衡。

在资本外流和人民币贬值压力较大的背景下，资本流入

和流出的非对称管理将在短期内为实现资本流动相对平衡、

促进国际收支趋向基本平衡赢得缓冲期，从中长期看则可以

形成有效管理这方面冲击的机制框架。未来在资本流动相对

平衡、市场条件逐步好转后，可逐步从非对称管理转向对称

管理，这不仅是推进资本和金融账户开放的必要条件，也可

24

避免由于特定时段资本集中外流可能引发的金融市场风险。

为有效稳定市场，防患于未然，境内外监管部门应就联合干

预市场的条件、时机、方式以及成本分摊等事项事先协商确

定。进一步考虑外汇管理应急机制，提前布局能够控制资本

流动的有效措施，包括额度控制以及加强对外直接投资和外

币兑换的审批程序。一旦出现危机隐患，还可以通过提高税

率、收紧额度和延长审批时间等措施控制资本外流。

2.有效管理市场预期和完善人民币汇率机制

当前及未来一个时期，尽管人民币汇率仍面临一定的贬

值压力，但目前市场汇率已基本接近均衡水平。从历史比较

来看，2001-2005 年人民币汇率存在明显低估。彼时中国经

济增速和劳动生产率远高于美国等发达国家；通胀水平则远

低于美国，中美通胀之差持续为负。中国国际收支“双顺差”

规模稳步扩大，外汇储备快速增长，人民币升值预期持续较

强。2005 年 7 月 21 日央行决定将人民币汇率由盯住美元转

向参考一篮子货币有管理的浮动制度，人民币正式开启升值

周期。截至 2008 年 7 月底，三年间人民币兑美元汇率累计

升值 17.59%。2015 年以来，上述基本面因素发生了逆转，

人民币兑美元汇率面临持续贬值压力。美元指数从 2014 年

初的 80 左右涨至 2016 年底的 102 左右，累计上升 27.5%。

基于“参考收盘汇率”+“参考一篮子货币汇率”的双参考

定价模式估算，人民币应贬值 14%左右，而人民币兑美元汇

25

率从 2014 年初的 6.1 左右贬值至 2016 年底的 6.9，已累计

贬值 13.7%，也基本释放了贬值压力。

图 9 2005-2016年人民币兑美元升贬值幅度（年末/年初）

数据来源：WIND

从理论分析来看，基于基本汇率模型（Fundamental

Equilibrium Exchange Rate, FEER）和行为均衡汇率模型

（Behavioral Equilibrium Exchange rate, BEER）的研究

都表明，2005 年之前人民币汇率相对于“均衡汇率”存在明

显低估。相应的，2015年以来，人民币汇率相对于“均衡汇

率”则存在一定的高估。但 2016 年以来，尽管人民币汇率

仍存在小幅高估，但已基本接近均衡汇率水平。IMF 在 2016

年 5 月估算人民币汇率已接近基本面对应的合理水平。IMF

发布的 2015 中国第四条款磋商报告也首次做出了人民币汇

率不再低估的评估，这是对人民币汇率改革的重大肯定，表

明 IMF等国际机构也认为人民币汇率已经接近均衡水平。

当然，有关人民币的“均衡汇率”究竟处在何种水平，

26

难以形成共识。均衡汇率水平只有在外汇市场充分开放条件

下，通过市场长期运作之后才能形成一个阶段性平衡点。但

基于历史对比、理论分析和经验考虑，目前，人民币汇率已

基本接近均衡汇率水平。但汇率受非理性因素作用影响较大，

容易出现超调。人民币汇率形成机制是有管理的浮动汇率制，

波动幅度逐步扩大，而离岸人民币汇率波动基本上已经市场

化，人民币汇率就必然存在不小的随机性。加之投机力量的

推波助澜，很容易形成剧烈震荡。2015年“8.11”汇改的人

民币一次性贬值导致金融市场动荡便是例证。因此，尽管人

民币汇率接近均衡水平，但也不能掉以轻心。

贬值与贬值预期容易相互强化。在当前的内外部市场环

境下，有必要通过多种措施合理引导市场预期，同时谨慎推

进汇率市场化改革，进一步完善人民币汇率定价模式，促进

人民币汇率在波动中保持多维度的基本稳定。

合理引导市场预期，有效管理贬值节奏。在市场非理性

行为的作用下，一次性大幅贬值及短期内快速贬值都有可能

进一步加剧贬值预期。“8.11”汇改的人民币一次性贬值及

2015 年底至 2016 年初的人民币快速贬值都进一步加剧了市

场贬值预期。在中国经济下行压力较大的情形下，甚至推出

CFETS 人民币汇率指数和中间价顺势下调等举措都被市场解

读为政策导向的竞争性贬值。因此，有必要将人民币年度贬

值幅度控制在金融资产平均投资回报率上下，避免再次出现

27

一次性贬值及过快贬值。但可以允许人民币在市场供求关系

影响下顺势逐步贬值，阶段性地双向波动。采取适度控制贬

值节奏的策略，同时辅以外汇市场适时合理干预以避免大幅

度贬值，推动市场预期分化。但在人民币贬值压力较大和市

场悲观情绪浓重的情况下，货币当局应“该出手时就出手”，

同时与市场进行有效沟通、让市场充分理解政策意图，及时

正确地引导和管理市场预期。有限的干预操作应精准使用，

每次干预应真正打痛投机者，以达到震慑一批的目的。促进

人民币汇率在波动中保持多维度的基本稳定。

未来应谨慎推进和进一步完善汇率市场化改革。近年来，

人民币汇率市场化改革稳步推进。2014 年 3 月 15 日人民币

兑美元汇率单日波幅由 1%扩至 2%，汇率弹性进一步增强。

2015 年“8.11 汇改”完善了人民币汇率中间价形成机制。

2016年初以来，人民币汇率逐步形成“参考收盘汇率”+“参

考一篮子货币汇率”的双参考定价模式，双向波动弹性进一

步增强，人民币汇率市场化程度进一步提高，离在岸汇差明

显收窄，汇率定价权逐步从离岸市场向在岸市场回归。人民

币汇率市场化改革得到了包括 IMF在内的国内外众多机构的

认可，也使中国金融市场的对内对外开放度进一步提高，并

为人民币加入 SDR 货币篮子奠定了重要基础。但当前的内外

部环境并非持续快速推进汇率全面市场化改革的较好时机。

可以考虑继续通过调节离岸市场人民币的银根来掌握离岸

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人民币汇率的定价权，适时抬高做空投机者的成本，从而有

效调控市场。为缩短汇率决策流程，提高快速反应能力，可

考虑授权货币当局在一定目标区间内相机调控汇率。适时进

一步扩大人民币汇率波动幅度，分化投资者的预期。进一步

完善 CFETS人民币汇率指数，真正实现人民币汇率形成机制

更多地参考一篮子货币。“参考收盘汇率”+“参考一篮子货

币汇率”的双参考定价模式，使人民币汇率市场化程度进一

步提高。但这种新的机制也可能易受国际货币之间汇率波动

的影响，容易导致非对称贬值，尤其是在资本外流和人民币

贬值压力较大的条件下。“8.11”汇改以来，人民币汇率先

后出现四次较大幅度贬值，除了中国经济下行和国际金融市

场波动等内外部因素外，双参考定价模式也可能起到了一定

的推动作用。研究表明，人民币一篮子货币汇率变化和美元

指数变化具有明显的负相关关系。美元指数走强，一篮子货

币汇率变化倾向于贬值，美元指数走弱，一篮子货币汇率变

化则倾向于升值。因此，未来有必要进一步完善人民币汇率

定价模式，从而更好地适应市场变化。

3.保持经济增长稳中向好和实施稳健灵活的货币政策

经济中高速增长、金融市场稳定和货币政策合理是汇率

和资本流动最重要的基本面。只有保持经济中高速增长和货

币金融稳定，才有可能形成境内投资较高的回报率，保持中

外利差在合理水平上，促进境内资本加大投资力度，吸引境

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外资本合理流入，改变资本过度外流局面，最终促进人民币

汇率走向基本稳定。

众所周知，中国经济仍具有保持中高速增长的潜力。从

城镇化水平较低、人均 GDP仍在中等收入层次和产业梯度转

移空间看，未来一个时期，中国依然有能力保持 6.5%-7%的

增速。从保持市场信心和稳定预期看，维持中高速增长也有

此必要。经济增速换挡过程中不能失速，经济运行一旦失速，

进入惯性下滑轨道，信心缺失与经济下滑就会形成恶性循环。

届时，不仅结构调整难以有效推进，而且经济基本面还会受

到更大伤害①。保证经济在潜在增长水平上下平稳增长、避

免“硬着陆”是改变市场预期、稳定金融市场的重要基础和

前提。人民币不存在长期贬值的基础。但良好的基础变成市

场的现实因素和预期还需要有效的政策推动。实体经济不稳，

“硬着陆”的风险持续存在，即便有再多的外汇储备、再好

的预期管理，外汇市场也很难稳定。预期管理需要以现实为

基础，脱离了良好的基本面，预期管理手段再高明也将是“空

头支票”，而且会随着时间延长和频率上升而最终成为反向

预期。因此，当务之急是运用多种政策工具保持经济中高速

增长。

针对当前中国经济面临的复杂挑战和结构性难题，需要

合理的结构性措施加以调控应对。从提高供给质量出发，推

① 人民日报：如何看待当前中国经济形势——访国家发改委宏观经济研究院常务副院长王一鸣，2013-7-17。

30

进结构调整，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给

结构对需求变化的适应性和灵活性。继续加大力度简政放权，

破除市场壁垒，稳步推进价格改革，促进城乡要素流动，提

高全要素生产率，为未来经济发展提供强大推动力。

积极的财政政策要保持适当力度，实施多方面稳增长政

策。投资下行压力较大主要来自于民间投资，应在缓解民营

企业融资难、融资贵、经营成本高等问题的同时，深化市场

化改革，营造不同投资主体一视同仁的公平投资环境，为民

间资本创造更好的投资空间。在充分发挥投资稳增长的同时，

要更加重视服务业发展和消费增长，加大对现代服务业的政

策支持力度，推出大量助推经济结构转型的重大项目。

货币政策保持稳健、适度和灵活。在经济增速下行，资

本流出和人民币贬值压力下，货币政策应围绕“稳增长”和

“控风险”两个核心目标实施，总体保持稳健、适度和灵活。

近期经济运行出现企稳回升。投资增速止住了年初以来的下

跌趋势，保持平稳增长；规模以上工业增加值连续十个月高

于 6%，企业效益逐步改善；PPI 结束了 54 个月以来的负增

长，连续数月明显回升；制造业 PMI 在荣枯线上大幅反弹，

非制造业 PMI连续 11 个月高于 53%；一二线城市房价在调控

下趋于平稳。未来如果通胀明显露头，楼市泡沫进一步加重，

货币政策应不失时机适度收紧，以实现稳增长和控风险的平

衡。

31

尽快建立系统性金融稳定机制，提高对金融危机的预警

和防范能力。从战略高度和国家层面部署和推进金融风险防

范工作。建议继续有效发挥国务院应对国际金融危机小组的

关键作用，促其一定程度的常态化，赋予其适当的风险管理

的决策权力和管理职能。尽快建立与国际接轨的跨境资本流

动统计监测体系，针对性地开展情景分析和压力测试，以前

瞻、透明地监测跨境资本流动。密切跟踪监测风险状况，做

好风险监测和预警。建立境内外联动的风险预警机制，与境

外主要人民币离岸市场的监管部门加强协同联动、信息共享，

就离岸市场人民币汇率、利率、股票、债券等价格异动、资

金异常流动等信息及时进行沟通反馈。

参考文献：

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2016-1-17.

[2] 连平 . 汇率基本稳定是经济健康运行的关键 [N].中国证券

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[3] 连平.“三率”基本稳定符合主体需求[N].金融时报[R].2016-08-13.

[4] 连平 . 保持人民币汇率平稳运行至关重重 [N].上海证券

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[5] 连平. 十问中国金融：改革、开放、问题、风险[M]. 北京：中国

经济出版社, 2015.

[6] 人民日报：如何看待当前中国经济形势——访国家发改委宏观经

32

济研究院常务副院长王一鸣[N].2013-7-17.

[7] 新华社-财经国家周刊：中国 1%家庭掌握全国 41.4%财富，集中度

超过美国[N].2010-6-8.