21/4/2006 ณัฐวุฒิครองขจรสุข 1

บทที่8ใชการวิเคราะหกระแสเงินสดคิดลดในการ

ตัดสินใจลงทุน

2

บทคัดยอ

ระบุกระแสเงินสดตองคิดลดกระแสเงินสด(Cash Flows) ไมใชกําไร

(Profits)ตองเปนกระแสเงินสดสวนเพิ่ม(Incremental

Cash Flows)ผลกระทบของเงินเฟอ(Inflation)แยกการตัดสินใจลงทุนกับการจัดหาเงินทุนออกจากกัน

คํานวณกระแสเงินสดตัวอยาง: Blooper Industries

3

กระแสเงินสดVS รายไดทางการบัญชีเวลาคือปญหารายจายปจจุบัน(Current Expenditures) เชนคาจางแรงงาน(Wages) จะถูกหักออกจากกําไรปจจุบันแตรายจายฝายทุน(Capital Expenditure)เชนคาจัดซื้อเครื่องจักรใหมจะไมถูกหักทันทีแตนักบัญชีจะจัดสรรเปนคาเสื่อมสภาพ(Depreciation) ตอปตลอดอายุของเครื่องจักรและจะหักคาเสื่อมสภาพนี้ออกจากกําไรImplication: คาเสื่อมสภาพไมใชรายจายที่เปนเงินสด(Noncash Expense)

4

กระแสเงินสดVS รายไดทางการบัญชี(ตอ)เวลาคือปญหา(ตอ)นักบัญชีไมไดคํานึงวาการขาย(Sale) จะเปนแบบเงินสดหรือไมแตจะคิดเปนรายรับ(Revenue) ของบริษัทณวันที่ทําการขายเลยนักบัญชีจะจับคูตนทุนสินคาที่ขาย(Cost of

Goods Sold) กับรายรับจากการขายสินคาในเวลาเดียวกันนั่นคือเวลาที่เกิดการขายถึงแมวากระแสเงินสดที่เกิดขึ้นจะตางชวงเวลากันกําไรทางการบัญชีไมไดพิจารณาถึงการเปลี่ยนแปลงในเงินทุนหมุนเวียนสุทธิ(Change inNet Working Capital)

5

Example: Profits VS Cash Flows

บริษัทโฟรมดจาย$100 ในปที่1 เพื่อผลิตสินคาบริษัทจําหนายสินคาในปที่2 ดวยราคา$150 แตลูกคายังคางชําระจนกระทั่งในปที่3จึงสามารถเช็คบิลไดกําไรเกิดขึ้นณปที่2 = $150 - $100 = $50แตเงินสดณปที่2 = 0 ทําไม?

6

Example (cont.)

+1500-100= Net Cash Flow

0(100)100- Change in Inventories

01000- Cost of Goods Sold

(150)1500- Change in Accounts Receivable

01500Sales

321Year:

7

กระแสเงินสดVS รายไดทางการบัญชี(ตอ)ตองคิดลดกระแสเงินสดที่แทจริงการคิดลดรายไดทางการบัญชีอาจนําไปสูการตัดสินใจที่ผิดพลาดได

Exampleเครื่องจักรตัวหนึ่งมีตนทุน$2,000 และถูกคาดหมายวาจะมี

อายุ2 ปโครงการนี้จะใหรายได$1,500 และ$500 ในปหนาและปถัดไปตามลําดับตนทุนของเครื่องจักรตัวนี้จะเสื่อมสภาพที่$1,000 ตอปสมมติวาเราตองการอัตราผลตอบแทน10% เปรียบเทียบคาNPVเมื่อเราคิดลดกระแสเงินสดกับคาNPV เมื่อเราคิดลดรายไดทางการบัญชี

8

Year 1 Year 2Cash Income $1500 $ 500Depreciation -$1000 -$1000

Accounting Income + 500 - 500

32.41$)10.1(

5001.10500

=NPVApparent 2

Cash Flow vs. Accounting Income

ควรลงทุนซื้อเครื่องจักรตัวนี้

9

Today Year 1 Year 2Cash Income $1500 $ 500Project Cost - 2000

Free Cash Flow - 2000 +1500 + 500

14.223$)10.1(

500)10.1(

15002000=NPVCash 21

Cash Flow vs. Accounting Income

ไมควรลงทุนซื้อเครื่องจักรตัวนี้

10

กระแสเงินสดสวนเพิ่ม(IncrementalCash Flow)ในการประเมินโครงการเราจะสนใจเฉพาะกระแสเงินสดสวนบวกเพิ่มของโครงการนั้นๆเทานั้นนิยาม: การเปลี่ยนแปลงของกระแสเงินสดรวมของธุรกิจที่เปนผลโดยตรงจากการยอมรับโครงการนั้นๆ = Total CF ถายอมรับโครงการนั้น– Total CF ถาไมยอมรับโครงการนั้นเปนบวก ยอมรับโครงการนั้นแลวทําใหกระแสเงินสดรวมของธุรกิจเพิ่มขึ้นจากเดิม(ตนทุนลดลงยอดขายเพิ่มขึ้นฯลฯ)เปนลบ ยอมรับโครงการนั้นแลวทําใหกระแสเงินสดรวมของธุรกิจนอยลงจากเดิม(ตนทุนเพิ่มขึ้นยอดขายนอยลงฯลฯ)

11

Incremental Cash Flowor Not?ตนทุนจม(Sunk Costs)NO: จายไปแลวไมวาจะยอมรับโครงการหรือไม

Total CF ก็ไมเปลี่ยนแปลง

ตนทุนคาเสียโอกาส(Opportunity Costs)YES: ถายอมรับโครงการอาจตองใชทรัพยสินของบริษัทที่สามารถเปลี่ยนเปนเงินสด(ขายได) ถาไมมีโครงการเกิดขึ้น การเปลี่ยนแปลงเปนลบ

ผลกระทบทางออม(Indirect Effects)YES: ผลกระทบตอสวนอื่นๆของธุรกิจ(ยอดขายของผลิตภัณฑอื่นลดลงเนื่องจากผลิตภัณฑของโครงการนี้) มีการเปลี่ยนแปลงของกระแสเงินสดรวม

12

Incremental Cash Flowor Not?

เงินทุนหมุนเวียนสุทธิ(Net Working Capital)NWC = สินทรัพยหมุนเวียน(Current Assets) -หนี้สินหมุนเวียน(Current Liabilities)สินทรัพยหมุนเวียน= เงินสดที่ใชในการดําเนินงาน

(cash) + ลูกหนี้การคา(accounts receivable) +สินคาคงเหลือ(inventories)

13

Incremental Cash Flowor Not?

Net Working Capital (cont.)หนี้สินหมุนเวียน= เจาหนี้การคา(Accounts

Payable + คาใชจายคางจาย(Accruals) + ตั๋วเงินจาย(Notes Payable)ทั้งสินทรัพยหมุนเวียนและหนี้สินหมุนเวียนมักเปลี่ยนแปลงตลอดอายุของโครงการถาNWC เพิ่มขึ้นจะกอใหเกิดกระแสเงินสดลบแตถาNWC ลดลงจะกอใหเกิดกระแสเงินสดบวกNWC ในปสุดทายของโครงการมักมีคาเปน0

14

Incremental Cash Flowor Not?

คาใชจายจากการดําเนินงาน(OverheadCosts)เชนคาเชาคาไฟคาน้ําซึ่งตองจายอยูแลวถาการลงทุนในโครงการใหมไมทําใหคาใชจายพวกนี้เปลี่ยนแปลงไปก็ไมตองรวมเขาไปดวยแตถาทําใหคาใชจายเหลานี้เพิ่มขึ้นเราตองคิดรวมไปดวยกอใหเกิดกระแสเงินสดลบ

15

ผลกระทบของอัตราเงินเฟออัตราดอกเบี้ยตามตัวเลข(Nominal Interest Rate)

> อัตราดอกเบี้ยที่แทจริง(Real Interest Rate)อัตราดอกเบี้ยตามตัวเลขรวมสวนชดเชยภาวะเงินเฟอ

(Inflation Premium) เขาไปดวย

กระแสเงินสดตามตัวเลข(Nominal CF) > กระแสเงินสดที่แทจริง(Real CF)กระแสเงินสดตามตัวเลขรวมผลกระทบจากภาวะเงินเฟอเขาไปดวย

ผลกระทบที่เปนไปได: ถาเราคิดลดกระแสเงินสดที่แทจริงดวยอัตราดอกเบี้ยตามตัวเลขเราจะประเมินคาNPV ต่ําไป

16

ผลกระทบของอัตราเงินเฟอ(ตอ)

ที่ควรทํา: คิดลดNominal CF ดวยNominalInterest Rate และคิดลดReal CF ดวยRealInterest Rate

17

Inflation

Exampleณตอนนี้ตึกหลังหนึ่งใหเชาในราคา$8,000 และคาเชาจะเพิ่มขึ้น3% ตอป(เทากับอัตราเงินเฟอที่พยากรณไว) ถาอัตราคิดลดที่แทจริงคือ10% จงหาPV ของคาเชาตึกหลังนี้ตลอด3 ป

1 real interest rate = 1+nominal interest rate1+inflation rate

18

InflationExample - nominal figures

$29,072.98

6,567.868,741.82=8000x1.0337,014.2220.487,8=8000x1.032

91.490,78,240=8000x1.03100.000,88000010%@PVFlowCashYear

3

2

10.182.87413

10.120.84872

10.18240

19

InflationExample - real figures

29,072.986,567.868,00037,014.228,00027,490.918,0001

8,0008,0000PV@6.7961%FlowCashYear

3

2

068.18,000068.1

8,000068.1

8,000

= $

20

การตัดสินใจลงทุนVS การตัดสินใจหาเงินทุนเมื่อตองการประเมินคาโครงการเราจะไมมองวาเราจะระดมทุนมาลงทุนในโครงการไดยังไงวิธีมอง: จากเกณฑของIncremental CF เราตองถามตัวเองวาโครงการจะมีอยูไดนั้นขึ้นอยูกับการระดมทุนหรือไมเราจะตั้งสมมติฐานวาเราจะระดมทุนมาลงทุนโครงการไดเสมอ ไมตองรวมคาใชจายจากการจายดอกเบี้ยใหแกเจาหนี้

21

Blooper Industries

Year 0 1 2 3 4 5 6Cap InvestWCChange in WCRevenuesExpensesDepreciationPretax Profit.Tax (35%)Profit

100001500 4 075 4 279 4 493 4 717 3039 01500 2575 204 214 225 1678 3039

15000 15750 16538 17 364 18 23310 000 10500 11025 11576 121552 000 2 000 2 000 2 000 2 0003000 3250 3513 3788 4 0781050 1137 1230 1326 14271950 2113 2

,, , , , , ,, , , ,

, , , , ,, , , , ,, , , , ,, , , , ,, , , , ,, ,

, , ,283 2 462 2 651

(,000s)

22

Blooper Industries (cont.)

Year 0:การลงทุนในทรัพยสินประเภททุน(Capital

Investment) เชนซื้อเครื่องจักรและอุปกรณตางๆในการทําเหมือง(สินทรัพยถาวร) ไปทั้งสิ้น$10MในระยะตนของโครงการมีNWC เพิ่มขึ้นจากตอนไมมีโครงการ= 1,500

23

Blooper Industries (cont.)

Year 1-5:บริษัทขุดแมกนีเซียมไดประมาณ 750,000 ปอนดซึ่งขายไดปอนดละ$20 โดยราคาแมกนีเซียมจะเพิ่มขึ้นทุกๆปเทากับอัตราเงินเฟอ(5%) รายรับปแรก= $20*750,000 รายรับปตอไป=1.05*$20*750,000 ฯลฯคาใชจายของเหมืองในปแรกคือ$10,000 และจะเพิ่มขึ้นปละ5% (เทากับอัตราเงินเฟอ) ทุกๆปสินทรัพยถาวรมีอายุใชงาน5 ป เสื่อมสภาพปละ$10M/5 = $2M

24

Blooper Industries (cont.)

Year 1-5 (cont.)NWC เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ จนถึงปที่5 เมื่อโครงการหมดอายุซึ่งลูกหนี้จะถูกตามเก็บและเจาหนี้จะไดรับการเคลียรสินคาคงเหลือจะถูกระบายออกไปจึงทําใหNWC ลดลง

Year 6:เปนปที่บริษัทจะดําเนินการเคลียรทุกอยางในกิจการเหมืองเชนขายเครื่องจักรและอุปกรณที่ไมใชแลวตามเก็บหนี้และเคลียรหนี้ฯลฯแตจะไมมีการดําเนินงานใดๆแลว

25

Blooper Industries (cont.)

Year 6 (cont.)NWC เหลือ0ขายสินทรัพยถาวรได$2Mมูลคาตามบัญชี(Book Value) = ตนทุนของสินทรัพยถาวร– คาเสื่อมราคาสะสม= $2M - $2M= 0ดังนั้นขายไดกําไร$2M ตามหลักการบัญชีตองเสียภาษี35% รายรับสุทธิหลังภาษี=$2M– 0.35*$2M = $1.3M

26

Blooper Industries

Cash Flow From Operations (,000s)Revenues- Expenses

Depreciation

= Profit before tax.-Tax @ 35 %= Net profit

+ Depreciation= CF from operations

15 00010 0002 000

3 0001 0501 950

2 0003 950

,,,

,,,

,,

or $3,950,000

27

Blooper Industries

Net Cash Flow (entire project) (,000s)

4,3396,3294,2374,0693,9091,37511,500-FlowCashNet

4,6514,4624,2834,1133,950OpfromCF039,31,678225-214-204-2,575-1,500-in WCChange300,1

10,000-valueSalvage

InvestCap6543210Year

NPV @ 12% = $4,222,350

21/4/2006 ณัฐวุฒิครองขจรสุข 28

บทที่9 (บางสวน)การวิเคราะหโครงการ

29

วิเคราะหความเสี่ยงของโครงการ

Sensitivity Analysisวิเคราะหวาเมื่อตัวแปรตัวใดตัวหนึ่งที่สงผลกระทบตอคาNPV ของโครงการ(เชนยอดขายตนทุนฯลฯ) เปลี่ยนแปลงไปโดยที่ตัวอื่นๆไมเปลี่ยนแลวNPV ของโครงการเปลี่ยนไปขนาดไหนตองระวังมิใหตัวแปรที่NPV ไว(sensitive) ตอการเปลี่ยนแปลงของมันคลาดเคลื่อนไปจากที่คาดหมายไวขอเสียคือเมื่อตัวแปรตัวหนึ่งเปลี่ยนไปตัวอื่นๆมักจะเปลี่ยนไปดวย(ไมไดคงที่)

30

Sensitivity Analysis

7805,400-FlowCashNet780flowcashOperating

330after taxProfit22040%@.Taxes

550profitPretax450onDepreciati

2,000CostsFixed13,000CostsVariable

16,000Sales5,400-Investment

12-1Years0YearExample – continued (,000s)

NPV= $478

31

Sensitivity AnalysisExample - continued

Possible Outcomes

1,9002,0002,100)Costs(000sFixed80%81.25%83%sales)of(%CostVar

18,00016,00014,000)Sales(000s5,0005,4006,200(000s)Investment

OptimisticExpectedcPessimistiVariableRange

32

Sensitivity AnalysisExample - continuedNPV Calculations for Pessimistic Investment

Scenario

7806,200-FlowCashNet780flowcashOperating330after taxProfit

22040%@.Taxes550profitPretax

450onDepreciati2,000CostsFixed

13,000CostsVariable

16,000Sales6,200-Investment

12-1Years0Year

NPV= ($121)

33

Sensitivity AnalysisExample - continued

NPV Possibilities

93047826)Costs(000sFixed1,382478788-sales)of(%CostVar2,1744781,218-)Sales(000s

778478121-(000s)

)000(

InvestmentOptimisticExpectedcPessimistiVariable

sNPV

34

วิเคราะหความเสี่ยงของโครงการ(ตอ)

Scenario Analysisวิเคราะหวาเมื่ออยูภายใตสถานการณที่ตางไปจากที่คาดไวแลวNPV ของโครงการจะเปลี่ยนไปแคไหนความแตกตางจากSensitivity Analysis คือตัวแปรในScenario Analysis อาจเปลี่ยนไปไดพรอมๆกัน

Simulation Analysisคือการวิเคราะหหลายๆ Scenario นั่นเอง

35

Scenario AnalysisExample - continued

Cash Flows (years 1-12)

2,018,000-478,000NPV3,382,0005,878,000flowscashofluePresent va

448,000780,0007)(4operationsfromflow8.Cash1,200-330,000after taxProfit7.

800-220,0006.Taxes

2,000-550,0004)-3-2-(1profitPretax5.450,000450,000onDepreciati4.

2,000,0002,000,000costs3.Fixed11,152,00013,000,000costsVariable2.

000,600,13000,000,16Sales1.Scenario.StoreCompetingCase.Base

36

วิเคราะหความเสี่ยงของโครงการ(ตอ)

คิดลดโครงการที่มีความเสี่ยงมากที่อัตราสูงกวาโครงการที่มีความเสี่ยงนอยกวา

37

ProblemโครงการA และB เปนสองโครงการที่แยกจากกันอยางเด็ดขาดโดยแตละโครงการมีอายุ3 ปและมีตนทุนเทากันที่$6,750 แตมีความไมแนนอนในกระแสเงินสดตั้งแตปที่1-3 (ซึ่งเทากันทุกป) ของแตละโครงการดังรายละเอียดดังนี้โครงการAกระแสเงินสดตอปอาจเปน$6,000 หรือ$6,750 หรือ

$7,500 ดวยความนาจะเปน0.2, 0.6, และ0.2ตามลําดับ

โครงการBกระแสเงินสดตอปอาจเปน$0 หรือ$6,750 หรือ

$18,000 ดวยความนาจะเปน0.2, 0.6, และ0.2ตามลําดับ

38

Problem (cont.)

โครงการที่ไมมีความเสี่ยงจะถูกคิดลดดวยอัตรา6% โครงการที่มีความเสี่ยงนอยจะถูกคิดลดดวยอัตรา10% และโครงการที่มีความเสี่ยงมากจะถูกคิดลดดวยอัตรา12%พิจารณาวาโครงการไหนควรลงทุน

39

Solution:E(CFA) = 6750, E(CFB) = 7650σ(CFA) = 474.34, σ(CFB)= 5797.84CV(CFA) = 0.0703, CV(CFB) = 0.7579B เปนโครงการที่เสี่ยงกวาและควรคิดลดดวยอัตรา

12% สวนA ควรคิดลดดวยอัตรา10% (ทั้งสองโครงการมีความเสี่ยงเนื่องจากCV>0)NPV โดยใชE(CF) ของโครงการA และคิดลดดวยอัตรา10%= 10036.25NPV โดยใชE(CF) ของโครงการB และคิดลดดวยอัตรา12%= 11624.01ควรลงทุนในโครงการB

40

41

CONTACT

Email: fbusnwk@ku.ac.thMobile: 01- 6394990Office: ภาควิชาการเงิน(ชั้น4 คณะบริหารธุรกิจม.เกษตรศาสตร)Office Hours: วันอังคารและวันพุธเวลา10.00 น. – 14.00 น.