每日焦点中银国际证券研究报告 2015 9 2...

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每日焦点 | 中银国际证券研究报告 2015年 9月 2日

指数表现

收盘一日 %

今年以来 %

恒生指数 21,185 (2.2) (10.3) 恒生中国企业指数 9,454 (2.9) (21.1) 恒生香港中资企业指数 3,910 (3.3) (10.1) 摩根士丹利资本国际香港指数 11,536 (1.8) (7.7) 摩根士丹利资本国际中国指数 57 (2.9) (14.0) 沪深 300指数 3,362 (0.1) (4.9) 台湾证交所指数 8,018 (1.9) (13.9) 孟买 SENSEX指数 26,283 (0.4) (4.4) 日经 225指数 18,027 (0.8) 3.3 韩国综合股价指数 1,902 (0.6) (0.7) 澳大利亚 ASX 200指数 5,034 (0.5) (5.5) 道琼斯工业平均指数 16,058 (2.8) (9.9) 标普 500指数 1,914 (3.0) (7.0) 金融时报 100指数 6,059 (3.0) (7.7)

商品价格表现

收盘一日 %

今年以来%

布兰特原油(美元/桶) 49 (1.9) (24.2) 黄金(美元/盎司) 1,136 (0.3) (4.1) 铜(美元/吨) 5,069 (1.3) (19.5) 铝(美元/吨) 1,583 (0.3) (13.2) 镍(美元/吨) 9,729 (3.0) (35.5) 铁矿石指数(美元) 56.6 0.7 (20.6) 中国国内钢筋 25 2,265 (0.3) (18.4) 中国国内高速线材 2,288 (0.4) (18.8) 中国国内热轧钢 2,050 0.0 (31.3) 中国国内冷轧钢 2,670 (0.2) (30.0) 波罗的海干散货运价指数 903 (0.2) 15.5

中银国际证券有限责任公司

具备证券投资咨询业务资格

璞玉共精金 (A股)

精金

天虹商场—买入 ............................................................................................................. 2

(002419.CH/人民币 12.25; 目标价格：人民币 15.00) 唐佳睿, CFA/CAIA/FRM/林琳

证券投资咨询业务证书编号：S1300513110001/ S1300513090005

调整目标价格—2015 年上半年公司实现营收 88.94 亿元，同比增长 8.63%，归母净利润 2.1亿元，同比下滑 24.76%，全面摊薄每股收益为 0.26元，业绩略低于我们 0.33元的预期，扣非后归属上市公司股东净利润 2.05亿元，同比下降 19.81%。我们维持 2015-17年每股收益预测 0.75、0.85和 0.95元，下调目标价至 15.00元，对应 2015年 20倍市盈率，维持买入评级。

璞玉锦江股份—买入 ............................................................................................................. 5

(600754.CH/人民币 28.41; 目标价格：人民币 35.00) 旷实

证券投资咨询业务证书编号：S1300513100001

调整预测—锦江股份公告，2015 年上半年实现营收 24.89 亿元，同比增长 81.9%；实现归属上市公司股东的净利润 2.92亿元，同比增长 56.5%；扣非后归属母公司股东的净利润 1.53亿元，同比增长 35%；实现每股收益 0.3623元，同比增长 17.35%。营收大幅增长主要系卢浮集团并表所致。2015 年 2 季度单季实现营收 15.8 亿元，同比增长117.67%；实现归属上市公司股东的净利润 1.38亿元，同比增长 53.67%。

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证券研究报告 — 调整目标价格 2015 年 9 月 2 日

[Table_Stock]

买入 22% 目标价格:人民币 15.00

原目标价格: 人民币 20.00

002419.CH

价格:人民币 12.25

目标价格基础:20 倍 15 年市盈率

板块评级:增持

[Table_PicQuote] 股价表现

(20%)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

Sep-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Nov-14

Dec-14

Jan-15

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Mar-15

Apr-15

May-15

May-15

Jun-15

Jul-15

Jul-15

Aug-15

Aug-15

天虹商场深圳成指

[Table_Index] (%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 (4.6) (7.8) (33.7) 16.1

相对深证成指 1.7 4.6 (1.6) (23.4)

发行股数 (百万) 800

流通股 (%) 100

流通股市值 (人民币百万) 9,802

3 个月日均交易额 (人民币百万) 218

净负债比率 (%)(2015E) 净现金

主要股东(%)

中国航空技术深圳有限公司 43

资料来源：公司数据，聚源及中银国际研究

以 2015年 8月 28 日收市价为标准



[Table_Industry] 商业贸易 : 一般零售

[Table_Analyser]

唐佳睿, CFA/CAIA/FRM

(8621)20328511 [email protected]


林琳



[Table_Title] 天虹商场业绩低于预期，O2O 战略持续推进

[Table_Summary] 2015 年上半年公司实现营收 88.94 亿元，同比增长 8.63%，归母净利润 2.1亿元，同比下滑 24.76%，全面摊薄每股收益为 0.26 元，业绩略低于我们0.33 元的预期，扣非后归属上市公司股东净利润 2.05 亿元，同比下降19.81%。我们维持 2015-17 年每股收益预测 0.75、0.85 和 0.95 元，下调目标价至 15.00 元，对应 2015 年 20 倍市盈率，维持买入评级。

支撑评级的要点

新店及关店费用侵蚀利润：报告期内公司实现营收 88.94 亿元，同比增长 8.63%，归母净利润 2.1 亿元，同比下滑 24.76%，可比店实现了收入同比增长 2.08%，利润总额同比增长 4.25%。分业态分析百货业务实现营收56.62 亿元，同比增长 8.28%，超市业务实现营收 26.88 亿元，同比增长7.24%，X业务实现营收 3.79 亿元，同比增长 24.68%。报告亲公司新开 8家天虹微喔便利店（深圳 7 家、厦门 1 家），终止 3 家“天虹”品牌门店（湖州天虹、泉州天虹、成都红牌楼天虹）的经营，截至报告期末，公司拥有“天虹”品牌直营门店 59 家（含 3 家购物中心门店），营业面积约 180 万平方米；以特许经营方式管理 1 家“天虹”品牌门店；拥有“君尚”品牌直营门店 4 家，营业面积约 15 万平方米；拥有微喔便利店13 家，万店通便利店 134 家。分季度分析，2 季度单季度公司实现营收40.35 亿元，同比增长 6.47%，实现净利润 5,155 万元，同比下降 48%。

毛利率同比减少 1.01 个百分点，期间费用率同比增长 0.03 个百分点：报告期内，公司综合毛利率为 23.3%，同比减少 1.01 个百分点，其中百货、超市和 X 业务分别变化-0.29、0.78 和 4.97 个百分点至 22.01%、23.22%和44.4%。期间费用率同比增加 0.03 个百分点至 18.84%，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化-0.33、0.01、0.35 个百分点至 16.97%、1.89%、-0.02%。

未来看点在于 O2O 持续推进以及便利店业态的深圳布局：全渠道方面：公司初步形成了“网上天虹+天虹微信+天虹微店+天虹微品”的立体电商模式，积极开展 O2O 业务，公司在门店和物业机构增设 1,000 多个自提点，基本覆盖深圳主要社区。截至 2015 年 2 季度末，公司移动端会员数超 300 万，销售环比增长 47%；微品销售环比增速逾 100%，店主数量跨苏增长，电商总体销售同比增长 66%；2015 年下半年将推出天虹移动端本地生活服务平台“虹领巾”APP，其中的“天虹到家”O2O 速购业务已在 8 月份上线。

评级面临的主要风险

全渠道布局侵蚀利润。

估值

公司未来看点在于 O2O 持续推进以及便利店业态的深圳布局，我们维持2015-17 年每股收益预测 0.75、0.85 和 0.95 元，我们认为拓展新业态符合零售目前的转型趋势，可以享受相对较高的估值溢价，目标价由 20.00元下调至 15.00 元，对应 2015 年 20 倍市盈率，维持买入评级。

投资摘要

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

销售收入 (人民币百万) 16,032 16,998 18,698 20,194 21,809

变动 (%) 12 6 10 8 8

净利润 (人民币百万) 615 538 603 686 763

全面摊薄每股收益 (人民币) 1.177 0.667 0.748 0.850 0.945

变动 (%) 4.7 (43.3) 12.1 13.7 11.2

全面摊薄市盈率(倍) 10.4 18.4 16.4 14.4 13.0

价格/每股现金流量(倍) 13.0 13.2 6.9 6.6 5.9

每股现金流量 (人民币) 0.94 0.93 1.77 1.85 2.07

企业价值/息税折旧前利润(倍) 4.4 6.1 5.7 4.2 3.1

每股股息 (人民币) 0.551 0.330 0.299 0.340 0.378

股息率(%) 4.5 2.7 2.4 2.8 3.1

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

2015 年 9 月 2 日天虹商场 3

图表 1. 业绩摘要

(人民币，百万) 14 年上半年 15 年上半年同比变化（%）

营业收入 8,187.36 8,894.00 8.63

-营业税金及附加 64.46 72.46 12.43

净营业收入 8,122.90 8,821.53 8.60

营业成本 6,196.79 6,821.85 10.09

销售费用 1,416.53 1,509.01 6.53

管理费用 154.17 168.50 9.30

营业利润 401.20 350.44 (12.65)

非经常性项目 24.56 5.85 (76.17)

经常性投资收益 0.00 0.00

净财务费用 (30.59) (1.80) (94.12)

利润总额 412.99 333.43 (19.26)

所得税 133.97 123.56 (7.77)

少数股东损益 (0.55) (0.49) (12.29)

归属母公司股东净利润 279.57 210.36 (24.76)

扣除非经常性损益的净利润 255.01 204.50 (19.81)

每股收益(元) 0.35 0.26 (24.76)

扣非常后每股收益(元) 0.32 0.26 (19.81)

盈利能力(%)

综合业务毛利率 24.31 23.30

经营利润率 4.90 3.94

净利润率 3.41 2.37

扣非后净利率 3.11 2.30

资料来源：公司数据，中银国际研究

2015 年 9 月 2 日天虹商场 4

损益表(人民币百万)

[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

销售收入 16,032 16,998 18,698 20,194 21,809

销售成本 (12,201) (13,057) (14,229) (15,349) (16,575)

经营费用 (2,675) (2,876) (3,448) (3,621) (3,873)

息税折旧前利润 1,156 1,065 1,020 1,224 1,362

折旧及摊销 (338) (344) (238) (277) (312)

经营利润 (息税前利润) 819 720 783 947 1,049

净利息收入/(费用) 112 116 (101) (91) (85)

其他收益/(损失) (379) (399) (38) (57) (92)

税前利润 877 773 850 966 1,074

所得税 (262) (235) (246) (280) (312)

少数股东权益 1 1 0 0 0

净利润 615 538 603 686 763

核心净利润 591 523 563 646 723

每股收益 (人民币) 1.177 0.667 0.748 0.850 0.945

核心每股收益 (人民币) 1.130 0.648 0.698 0.800 0.896

每股股息 (人民币) 0.551 0.330 0.299 0.340 0.378

收入增长(%) 12 6 10 8 8

息税前利润增长(%) 6 (12) 9 21 11

息税折旧前利润增长(%) 11 (8) (4) 20 11

每股收益增长(%) 5 (43) 12 14 11

核心每股收益增长(%) 5 (43) 8 15 12


资产负债表(人民币百万)

[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

现金及现金等价物 4,749 3,365 7,853 8,481 9,160

应收帐款 42 31 63 69 74

库存 917 1,395 569 614 663

其他流动资产 943 2,333 2,612 2,662 2,717

流动资产总计 6,650 7,124 11,097 11,826 12,614

固定资产 1,339 1,724 2,140 2,401 2,600

无形资产 824 883 845 809 774

其他长期资产 1,631 1,699 1,576 1,474 1,397

长期资产总计 3,844 4,381 4,601 4,724 4,812

总资产 10,494 11,506 15,699 16,550 17,425

应付帐款 2,185 2,348 2,362 2,579 2,851

短期债务 4 27 3,889 3,759 3,527

其他流动负债 3,985 4,496 4,485 4,804 5,152

流动负债总计 6,174 6,871 10,736 11,142 11,530

长期借款 0 0 0 0 0

其他长期负债 1 60 51 51 51

股本 800 807 807 807 807

储备 3,519 3,769 4,106 4,551 5,039

股东权益 4,319 4,576 4,913 5,357 5,846

少数股东权益 0 (1) (1) (1) (1)

总负债及权益 10,494 11,506 15,699 16,550 17,425

每股帐面价值 (人民币) 8.26 5.67 6.09 6.64 7.25

每股有形资产 (人民币) 4.37 4.58 5.04 5.64 6.29

每股净负债/(现金)(人民币) (5.93) (4.14) (4.91) (5.85) (6.98)


现金流量表 (人民币百万)

[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

税前利润 877 773 850 966 1,074

折旧与摊销 338 344 238 277 312

净利息费用 (13) (9) 43 91 85

运营资本变动 (476) (253) (362) (684) (1,084)

税金 262 235 246 280 312

其他经营现金流 (495) (342) 414 559 972

经营活动产生的现金流 492 748 1,429 1,489 1,671

购买固定资产净值 0 0 (500) (400) (400)

投资减少/增加 33 38 0 0 0

其他投资现金流 (1,417) (1,616) 0 0 0

投资活动产生的现金流 (1,384) (1,579) (500) (400) (400)

净增权益 0 0 7 0 0

净增债务 0 0 0 0 0

支付股息 (264) (288) (266) (241) (274)

其他融资现金流 15 36 3,819 (220) (318)

融资活动产生的现金流 (249) (252) 3,559 (461) (592)

现金变动 (1,141) (1,083) 4,488 628 679

期初现金 4,749 3,365 7,853 8,481 9,160

公司自由现金流 (793) (724) 871 1,089 1,271

权益自由现金流 (793) (724) 796 889 1,076


主要比率 (%)

[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 7.2 6.3 5.5 6.1 6.2

息税前利润率(%) 5.1 4.2 4.2 4.7 4.8

税前利润率(%) 5.5 4.5 4.5 4.8 4.9

净利率(%) 3.8 3.2 3.2 3.4 3.5

流动性

流动比率(倍) 1.1 1.0 1.0 1.1 1.1

利息覆盖率(倍) 2,811.5 6,288.3 10.4 4.7 5.4

净权益负债率(%) 净现金净现金净现金净现金净现金

速动比率(倍) 0.9 0.8 1.0 1.0 1.0

估值

市盈率 (倍) 10.4 18.4 16.4 14.4 13.0

核心业务市盈率(倍) 10.8 18.9 17.5 15.3 13.7

目标价对应核心业务市盈

率(倍) 13.3 23.1 21.5 18.7 16.7

市净率 (倍) 1.5 2.2 2.0 1.8 1.7

价格/现金流 (倍) 13.0 13.2 6.9 6.6 5.9

企业价值/息税折旧前利

润(倍) 4.4 6.1 5.7 4.2 3.1

周转率

存货周转天数 27.4 32.3 25.2 14.1 14.1

应收帐款周转天数 1.0 0.7 0.9 1.2 1.2

应付帐款周转天数 49.7 50.4 46.0 44.7 45.4

回报率

股息支付率(%) 46.8 49.4 40.0 40.0 40.0

净资产收益率 (%) 14.3 11.8 12.7 13.4 13.6

资产收益率 (%) 5.5 4.4 4.1 4.2 4.4

已运用资本收益率(%) 21.2 18.0 10.8 10.6 11.4


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证券研究报告 — 调整预测 2015 年 9 月 2 日

[Table_Stock]

买入 23% 目标价格:人民币 35.00

600754.CH

价格:人民币 28.41

目标价格基础:3.4 倍 15 年市净率

板块评级:未有评级

[Table_PicQuote] 股价表现

(20%)

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

Sep-14

Sep-14

Oct-14

Nov-14

Nov-14

Dec-14

Dec-14

Jan-15

Feb-15

Mar-15

Mar-15

Apr-15

Apr-15

May-15

Jun-15

Jun-15

Jul-15

Aug-15

Aug-15

锦江股份上证综指

[Table_Index] (%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 13.1 (1.4) (21.8) 40.7

相对上证指数 17.5 11.1 8.6 (3.9)

发行股数 (百万) 805

流通股 (%) 56

流通股市值 (人民币百万) 12,706

3 个月日均交易额 (人民币百万) 262

净负债比率 (%)(2015E) 63

主要股东(%)

上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司 50

资料来源：公司数据，聚源及中银国际研究

以 2015年 8月 31 日收市价为标准



[Table_Industry] 休闲服务 : 酒店

[Table_Analyser]

旷实*



*范欣悦为本报告重要贡献者

[Table_Title] 锦江股份

卢浮酒店并表、金融资产减持增厚净利，迪士

尼开业将催化内生增长

[Table_Summary] 锦江股份公告，2015 年上半年实现营收 24.89 亿元，同比增长 81.9%；实

现归属上市公司股东的净利润 2.92 亿元，同比增长 56.5%；扣非后归属母

公司股东的净利润 1.53 亿元，同比增长 35%；实现每股收益 0.3623 元，同

比增长 17.35%。营收大幅增长主要系卢浮集团并表所致。2015 年 2 季度单

季实现营收 15.8 亿元，同比增长 117.67%；实现归属上市公司股东的净利

润 1.38 亿元，同比增长 53.67%。

支撑评级的要点

卢浮酒店并表贡献约 45%酒店营收，营收内生增速较慢。有限服务型酒

店业务实现营收 23.64 亿元，同比增长 90.61%（其中卢浮集团自并表后

实现营收 15,754 万欧元，约合 10.82 亿元人民币，卢浮集团营收贡献占比

达到 45.8%）。除去卢浮酒店并表因素，估计公司酒店业务营收内生增

速约为 3.3%。

团膳业务增速较快。2015 年上半年，食品及餐饮业务营收 1.25 亿元，同

比下降 2.5%，主要系锦亚食品营收下滑 19.78%所致；实现净利润 2,861

万元，同比下降 19.95%。从事团膳业务的锦江食品、新亚食品、锦著餐

饮业绩较优。

评级面临的主要风险

旅游业系统性风险。

估值

公司上半年营收、净利润增长主要依靠卢浮酒店并表及金融资产减持，

内生增速较缓。上海迪士尼预计 2016 年春季开业，开业后将对上海周边

酒店及餐饮迎来改善良机。法国卢浮酒店收购落地，资产整合预期后的

业务协同值得期待。同时，股份公司层面的激励机制尚存空间以及后续

外延式扩张仍可预期。考虑到迪士尼效应及海外资产整合，上调公司

2015-2017 年每股收益预测至 0.71、0.96、1.09 元，维持买入评级。

投资摘要

[Table_InvestSummary]

年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

销售收入 (人民币百万) 2,684 2,913 5,836 7,964 9,191

变动 (%) 15 9 100 36 15

净利润 (人民币百万) 377 487 572 769 880

全面摊薄每股收益 (人民币) 0.626 0.606 0.711 0.955 1.093

变动 (%) 2.3 (3.2) 17.4 34.4 14.5

市场预期每股收益 (人民币) 0.785 1.005 1.180

原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.624 0.881 1.056

调整幅度 (%) 13.9 8.4 3.5

全面摊薄市盈率(倍) 45.4 46.9 40.0 29.7 26.0

价格/每股现金流量(倍) 26.8 40.9 7.3 19.5 23.0

每股现金流量 (人民币) 1.06 0.70 3.89 1.46 1.24

企业价值/息税折旧前利润(倍) 37.8 32.7 26.5 20.9 18.9

每股股息 (人民币) 0.285 0.300 0.352 0.473 0.542

股息率(%) 1.0 1.1 1.2 1.7 1.9


2015 年 9 月 2 日锦江股份 6

卢浮酒店并表贡献约 45%酒店营收，营收内生增速较慢。

有限服务型酒店业务实现营收 23.64 亿元，同比增长 90.61%（其中首次加盟费

收入 2,227 万元，同比降低 12.74%；持续加盟费收入 33,123 万元，同比增长

262.91%；中央订房系统渠道销售费收入 2,615 万元，同比增长 16.07%；卢浮集

团自并表后实现营收 15,754 万欧元，按照 1 欧元=6.8699 人民币元的汇率计算，

约合 10.82 亿元人民币，卢浮集团营收贡献占比达到 45.8%）。有限服务性酒

店业务实现净利润 1.42 亿元，同比增长 62.04%，净利率为 6%。卢浮集团并表

后增厚净利润 1,835 万欧元，约合 1.26 亿元人民币，贡献 88.9%酒店净利润。

除去卢浮酒店并表因素，估计公司酒店业务营收内生增速约为 3.3%。卢浮酒

店单 2 季度出租率 64.52%，平均房价 60.94 欧元，RevPAR39.32 欧元。

大陆地区出租率、RevPAR 明显下滑。

2015 年上半年，大陆境内有限服务型酒店实现营收 12.97 亿元，同比增长 4.6%，

主要系新增闵行饭店和旅馆投资公司新开直营门店收入所致。实现净利润

7,221 万元，同比降低 17.52%，净利润增速与营收增速不匹配主要系管理费用

增加所致。2015 年上半年出租率 75.92%，较上年同期减少 3.23 个百分点；平

均房价 180.06 元，同比增长 0.38%；RevPAR136.70 元，同比下降 3.72%。

图表 1. 大陆地区酒店经营数据

2011H1 2012H1 2013H1 2014H1 2015H1

平均出租率（%） 84.48 83.78 81.2 79.15 75.92

平均房价（元/间） 175.54 178.86 177.06 179.38 180.06

RevPAR（元/间） 148.3 149.84 143.77 141.98 136.7

开业酒店家数 485 606 772 893 1028

直营酒店 159 180 229 249 272

加盟酒店 326 426 543 644 756

加盟酒店占比（%） 67.2 70.3 70.3 72.1 73.5

注：平均出租率、平均房价和 RevPAR 不含“Golden Tulip”系列中国大陆境内相关数据资料来源：公司公告，中银国际研究

团膳业务增速较快

2015 年上半年，食品及餐饮业务营收 1.25 亿元，同比下降 2.5%，主要系锦亚

食品营收下滑 19.78%所致；实现净利润 2,861 万元，同比下降 19.95%，净利润

下滑幅度大于营收主要系上海肯德基投资收益比上年同期减少 1,251 万元所

致。从事团膳业务的锦江食品、新亚食品、锦著餐饮业绩较优，2015 年上半

年锦江食品实现营收 5,944 万元，同比增长 11.42%，管理团膳餐厅增至 48 家；

新亚食品实现营收 223 万元，比上年同期增长 178.75%；锦箸餐饮实现营收 737

万元，同比增长 82.88%。

图表 2. 2015 上半年主营业务分行业、分产品情况

分行业营业收入

(万元)

毛利率

(%)

营收同比增速

(%)

毛利率同比增减

(百分点)

有限服务型酒店营

运及管理业务 236,439.94 93.00 90.61 (0.64)

食品及餐饮业务 12,479.85 52.39 (2.50) 1.21

其他业务 13.12 100.00 19.25 -

合计 248,932.91 90.96 81.90 1.29

资料来源：公司公告，中银国际研究

2015 年 9 月 2 日锦江股份 7

毛利率、管理费用率、财务费用率上升，净利率和销售费用率降

低

2015 年上半年，毛利率从去年同期的 89.67%上涨到 90.96%；净利率从 13.61%

下滑到 11.71%；费用率方面，销售费用率 53.95%，同比减少 0.55 个百分点；

管理费用率 24.68%，同比增加 2.35 个百分点；财务费用率 3.10%，同比增加 0.29

个百分点。

维持买入评级

公司上半年营收、净利润增长主要依靠卢浮酒店并表及金融资产减持，内生

增速较缓。上海迪士尼预计 2016 年春季开业，开业后将对上海周边酒店及餐

饮迎来改善良机。法国卢浮酒店收购落地，资产整合预期后的业务协同值得

期待。同时，股份公司层面的激励机制尚存空间以及后续外延式扩张仍可预

期。考虑到迪士尼效应及海外资产整合，上调公司 2015-2017 年每股收益预测

至 0.71、0.96、1.09 元，维持买入评级。

图表 3. 2015 年上半年业绩摘要

(人民币，百万) 2014 年上半年 2015 年上半年同比(%) 较大变动原因

营业收入 1,368.55 2,489.33 81.90 卢浮集团并表。

营业成本 141.37 225.01 59.16

毛利润 1,227.18 2,264.32 84.51

营业税金及附加 70.69 73.02 3.29

管理费用 305.61 614.39 101.04

销售费用 745.88 1,343.10 80.07

经营利润 105.00 233.81 122.67

资产减值 (0.10) 0.12 212.62

财务费用 38.49 77.19 100.55

公允价值变动损益

投资收益 154.93 229.96 48.43

营业外收入 16.42 26.96 64.20

营业外支出 0.90 2.33 160.27

税前利润 237.07 411.09 73.41

所得税 49.13 116.02 136.17

少数股东损益 1.68 3.56 112.09

归属于母公司的净利润 186.26 291.51 56.50

（1）出售长江证券股票；（2）发生与收购

卢浮集团（GDL）股权相关的中介机构服务

费用；（3）卢浮集团并表。

基本每股收益(元) 0.3088 0.3623 17.35

毛利率(%) 89.67 90.96 增加 1.29 个百分点

净利率(%) 13.61 11.71 减少 1.90 个百分点

扣非后归属于母公司的净利润 113.13 152.73 35.00

销售费用率(%) 54.50 53.95 减少 0.55 个百分点

管理费用率(%) 22.33 24.68 增加 2.35 个百分点

财务费用率(%) 2.81 3.10 增加 0.29 个百分点

资料来源：公司公告，中银国际研究

2015 年 9 月 2 日锦江股份 8

损益表(人民币万)

[Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

销售收入 2,684 2,913 5,836 7,964 9,191

销售成本 (443) (458) (901) (1,205) (1,363)

经营费用 (1,619) (1,839) (3,874) (5,551) (6,500)

息税折旧前利润 623 616 1,061 1,208 1,328

折旧及摊销 (355) 375 313 374 376

经营利润 (息税前利润) 268 241 748 834 953

净利息收入/(费用) (38) (58) (228) (110) (122)

其他收益/(损失) 275 494 297 371 410

税前利润 497 666 783 1,052 1,204

所得税 (114) (175) (206) (277) (317)

少数股东权益 (5) (3) (5) (6) (7)

净利润 377 487 572 769 880

核心净利润 377 488 572 769 880

每股收益 (人民币) 0.626 0.606 0.711 0.955 1.093

核心每股收益 (人民币) 0.625 0.606 0.711 0.955 1.093

每股股息 (人民币) 0.285 0.300 0.352 0.473 0.542

收入增长(%) 15 9 100 36 15

息税前利润增长(%) (4) (10) 210 11 14

息税折旧前利润增长(%) 12 (1) 72 14 10

每股收益增长(%) 2 (3) 17 34 14

核心每股收益增长(%) 2 (3) 17 34 14


资产负债表(人民币万)

[Table_BalanceSheet] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

现金及现金等价物 679 3,552 8,764 6,584 6,686

应收帐款 69 88 157 214 247

库存 33 29 60 80 89

其他流动资产 96 105 270 295 307

流动资产总计 877 3,774 9,251 7,173 7,330

固定资产 3,201 3,161 4,591 5,015 4,912

无形资产 342 335 6,450 4,309 4,305

其他长期资产 2,578 4,001 5,970 4,962 4,777

长期资产总计 6,206 7,589 17,430 14,489 14,205

总资产 7,083 11,363 26,681 21,661 21,535

应付帐款 463 512 826 1,003 1,020

短期债务 1,330 805 5,132 50 50

其他流动负债 580 626 1,350 1,711 1,854

流动负债总计 2,374 1,943 7,308 2,764 2,924

长期借款 0 5 8,931 8,931 8,931

其他长期负债 329 688 2,005 1,630 1,330

股本 603 805 805 805 805

储备 3,740 7,894 7,599 7,492 7,498

股东权益 4,344 8,699 8,403 8,296 8,302

少数股东权益 37 29 34 40 47

总负债及权益 7,083 11,363 26,681 21,661 21,535

每股帐面价值 (人民币) 7.20 10.81 10.44 10.31 10.32

每股有形资产 (人民币) 6.63 10.40 2.43 4.96 4.97

每股净负债/(现金)(人民币) 1.08 (3.41) 6.59 2.98 2.85


现金流量表 (人民币万)

[Table_CashFlow] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

税前利润 497 666 783 1,052 1,204

折旧与摊销 355 375 313 374 376

净利息费用 46 70 262 153 159

运营资本变动 120 70 555 440 132

税金 (114) (175) (206) (277) (317)

其他经营现金流 (264) (446) 1,419 (569) (558)

经营活动产生的现金流 639 559 3,126 1,172 995

购买固定资产净值 (809) (392) (10,154

)

2,567 (92)

投资减少/增加 (279) 505 457 371 410

其他投资现金流 0 0 0 0 0

投资活动产生的现金流 (1,089) 113 (9,697) 2,938 319

净增权益 0 201 (1) (2) (3)

净增债务 1,330 (521) 13,253 (5,082) 0

支付股息 (223) (229) (322) (378) (508)

其他融资现金流 (730) (196) (1,148) (830) (704)

融资活动产生的现金流 377 (745) 11,783 (6,290) (1,212)

现金变动 (73) (73) 5,212 (2,180) 102

期初现金 752 679 3,552 8,764 6,584

公司自由现金流 (449) 672 (6,571) 4,110 1,314

权益自由现金流 838 79 6,401 (1,151) 1,134


主要比率 (%)

[Table_MainRatio] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 23.2 21.1 18.2 15.2 14.5

息税前利润率(%) 10.0 8.3 12.8 10.5 10.4

税前利润率(%) 18.5 22.8 13.4 13.2 13.1

净利率(%) 14.1 16.7 9.8 9.6 9.6

流动性

流动比率(倍) 0.4 1.9 1.3 2.6 2.5

利息覆盖率(倍) 5.0 3.0 2.5 4.3 4.9

净权益负债率(%) 14.9 净现金 62.8 28.8 27.5

速动比率(倍) 0.4 1.9 1.3 2.6 2.5

估值

市盈率 (倍) 45.4 46.9 40.0 29.7 26.0

核心业务市盈率(倍) 45.5 46.9 40.0 29.7 26.0

目标价对应核心业务市盈

率(倍) 56.0 57.7 49.2 36.6 32.0

市净率 (倍) 3.9 2.6 2.7 2.8 2.8

价格/现金流 (倍) 26.8 40.9 7.3 19.5 23.0

企业价值/息税折旧前利

润(倍) 37.8 32.7 26.5 20.9 18.9

周转率

存货周转天数 26.1 3.9 2.8 3.2 3.4

应收帐款周转天数 8.1 9.9 7.7 8.5 9.2

应付帐款周转天数 58.7 61.0 41.8 41.9 40.2

回报率

股息支付率(%) 60.7 66.1 66.1 66.1 66.1

净资产收益率 (%) 8.8 7.5 6.7 9.2 10.6

资产收益率 (%) 3.3 1.9 2.9 2.5 3.2

已运用资本收益率(%) 5.5 3.3 4.9 4.4 5.7


2015年 9月 2日中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 9

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评级体系说明

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 20%以上；

谨慎买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 10%-20%；

持有：预计该公司股价在未来 12个月内在上下 10%区间内波动；

卖出：预计该公司股价在未来 12个月内下降 10%以上；

未有评级（NR）。

行业投资评级：

增持：预计该行业指数在未来 12个月内表现强于有关基准指数；

中立：预计该行业指数在未来 12个月内表现基本与有关基准指数持平；

减持：预计该行业指数在未来 12个月内表现弱于有关基准指数。

有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300指数等。

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每日焦点 中银国际证券研究报告 2015 9 2...

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