0

Mục lụcI. Tổng quan về CDS

1. Lý thuyết chung về CDS2. Nhìn lại quá trình phát triển của CDS trong thời gian qua

II. CDS và khủng hoảng tài chính1. CDS và rủi ro hệ thống2. CDS-một trong những nguyên nhân gây khủng hoảng tài chính 2007-2008

III. Bài học kinh nghiệm rút ra.1. Bài học rút ra tư cuộc khủng hoảng tài chính 2008,những gơi ý cho chính sách

giám sát thị trường tài chính tại Việt Nam2. Bài học kinh nghiệm đối vơi thế giơi

Nguồn tài liệu tham khảo:

1. http://en.wikipedia.org/wiki/Credit_default_swap : http://www.ehow.com/about_6636035_history-credit-default-swap.html

2. http://phochungkhoan.vn/home.php 3. http://www.srtc.org.vn

1

Chủ đề: CDS và khủng hoảng tài chínhTư cuối năm 2008-đầu năm 2009, hệ thống tài chính-ngân hàng của Mỹ đột nhiên rơi vào tình trạng khủng hoảng chưa tưng có. Hàng nghìn tỷ USD đã tiêu tan nhanh chóng, gây hiệu ứng lan tràn đến nền kinh tế toàn cầu và cho đến nay hậu quả vẫn chưa lường hết đươc.Đến nay ở trong nươc đã có nhiều bài viết đề cập đến nguyên nhân trực tiếp cũng như nguyên nhân sâu xa của cuộc khủng hoảng tài chính này. Một trong những nguyên nhân sâu xa đươc giơi phân tích đưa ra là Credit Default Swaps (CDS)- một loại chứng khoán phái sinh đươc ưa chuộng tại thời điểm đó.CDS và vai trò của chúng - là công cụ cốt lõi nhất dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Chính loại hình chứng khoán phái sinh này đã dẫn đến sự sụp đổ của hoạt động cho vay dươi chuẩn, châm ngòi cho khủng hoảng tài chính bùng phátvà kéo theo sự suy sụp của hàng loạt các ngân hàng và công ty bảo hiểm trên thị trường tài chính Mỹ. Qua việc tìm hiểu loại chứng khoán phái sinh này, bài viết cũng rút ra một số gơi ý đối vơi chính sách quản lý và giám sát thị trường tài chính nói chung.

3. Tổng quan về CDS1. Lý thuyết chung về CDS

1.1. Khái niệm

Khái niệm: CDS ( Credit Default Swap) hay hơp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng còn đươc gọi là hơp đồng hoán đổi rủi ro vỡ nơ tín dụng CDS là một loại chứng khoán phái sinh, ban đầu là một dạng bảo hiểm dành cho trái phiếu tồn tại dươi hình thức một khoản nơ đươc chứng khoán hóa.

Tuy bản chất giống như một hơp đồng bảo hiểm, song cách thức CDS đươc thực hiện giống như một Hơp đồng hoán đổi (swap) thông thường. Hai bên tham gia sẽ hoán đổi cho nhau hai dòng tiền: Người mua trả cho người bán dòng phí CDS hàng năm trong suốt thời hạn hơp đồng; còn người bán trả cho người mua dòng tiền bảo hiểm rủi ro.

1.2. Cách thức giao dịch.

Người mua CDS trả cho người bán một khoản phí (gọi là CDS spread) để đươc bảo hiểm cho rủi ro vỡ nơ tín dụng, xảy ra khi một bên thứ ba rơi vào trường hơp vỡ nơ. Phí CDS thường có liên hệ chặt chẽ vơi việc xếp hạng tín nhiệm của bên đi vay; và đươc tính theo điểm cơ bản (tỷ lệ phần trăm) hàng năm trên mỗi đơn vị mệnh giá của hơp đồng. Nếu phí CDS của một công ty là 600 điểm cơ bản, tức là cứ mỗi khoản cho vay 10 triệu USD mệnh giá thì phí bảo hiểm cho vỡ nơ là 600.000 USD/năm. Phí CDS thay đổi, lên xuống liên tục theo tâm lý nhà đầu tư và theo trạng thái hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu xếp hạng tín nhiệm của bên đi vay (hoặc bên phát hành trái phiếu) càng thấp thì mức phí bảo hiểm càng cao và ngươc lại. Khi khả năng phá sản của doanh nghiệp cao sẽ làm cho phí CDS tăng vọt. Phí CDS đươc chia theo các chuẩn 1 năm, 2 năm, 5 năm và 10 năm. Tương ứng vơi mỗi mức thời hạn sẽ có các mức phí bảo hiểm sẽ khác nhau (giống như các mức lãi suất kỳ hạn tại ngân hàng). Phổ thông nhất là phí CDS cho 5 năm.

2

Người bán trả cho người mua dòng tiền bảo hiểm rủi ro. Dòng tiền này sẽ bằng 0 nếu vỡ nơ không xảy ra và bằng giá trị khoản cho vay hoặc mệnh giá của trái phiếu đươc bảo hiểm nếubên đi vay/nhà phát hành trái phiếu bị vỡ nơ. Nếu khoản vay/trái phiếu bị xếp hạng quá thấp thì bên bán CDS phải đặt trươc một khoản thế chấp. Tuy nhiên trên thị trường Mỹ, có một qui tắc là nếu bên bán CDS đươc xếp hạng AAA (hạng cao nhất) sẽ đươc miễn không phải trả đặt ký quỹ ban đầu và yêu cầu tăng đặt cọc sau đó nếu CDS bị mất giá (phí CDS tăng). Tại thị trường tài chính Mỹ, AIG là công ty bảo hiểm lơn nhất thế giơi và nghiễm nhiên đươc xếp hạng AAA. Bởi vậy AIG có một lơi thế rất lơn so vơi các nhà pháthành CDS khác vì không phải trả các khoản đặt cọc cho các CDS của mình bán ra. Vì thế mà AIG đã trở thành nhà bảo lãnh CDS lơn nhất trên thị trường này

Sơ đồ cách thức giao dịch CDS

Một ví dụ đơn giản dễ hiểu:

Anh A mua bảo hiểm 10 triệu đô la tư ngân hàng C đối vơi số cổ phiếu do công ty B phát hành mà A đang giữ trong thời gian 5 năm. A sẽ phải trả lãi suất (spread) cho C là 0,5% mỗi năm, tức 10 triệu*0,5%=50 nghìn đô la mỗi năm. Trong 5 năm nếu không có vấn đề gì xẩy ra, tổng số tiền A phải trả cho ngân hàng C là 250 nghìn đô la.Tuy nhiên nếu sau 2 năm kể tư ngày ký hơp đồng, công ty B phá sản và số nơ họ phát hành trở thành mơ giấy lộn, ngân hàng C sẽ phải trả cho A 10 triệu đô la. Tổng số tiền A trả cho ngân

3

hàng C trong hai năm là 100 nghìn đô la, nhưng nếu không có sự bảo lãnh của ngân hàng C thì A đã mất trắng số chứng khoán do B phát hành.

CDS đươc phát minh ra năm 1997 bởi ngân hàng JP Morgan Chase. Ban đầu, CDS thuần túy là một hơp đồng bảo hiểm những tài sản mang tính rủi ro nhưng dần dần CDS biến tương và trở thành cuộc chơi của các quỹ đầu tư ngưa rủi ro (hedge fund). Các quỹ này không giữ một cổ phiếu nào của một công ty, nhưng biết rằng côn ty này đang gặp khó khăn tài chính và có lẽ sẽ sơm phá sản, nên ký hơp đồng bảo hiểm nơ CDS vơi giá rất cao vơi ngân hàng. Nếu công ty này phá sản thật thì các quỹ ngưa rủi ro ăn quả đậm, nhưng nếu không may công ty lại vươt qua đươc giai đoạn khó khăn thì các quỹ ngưa rủi ro lỗ nặng. Như vậy là CDS tư một hình thức bảo hiểm có ý nghĩa đã biến thành một trò đánh bạc. Càng ngày tính chất đánh bạc và đầu cơ càng nổi trội và cuối cùng nó thống trị thị trường CDS.

2. Nhìn lại quá trình phát triển của CDS trong thời gian qua

2.1 Quan niệm

Hơp đồng hoán đổi tín dụng đã tồn tại ít nhất tư đầu những năm 1990, ban đầu đươc thực hiện bởi Bankers Trust những năm 1991. JP Morgan & Co đươc biết đến rộng rãi vơi việc tạo ra những hơp đồng hoán đổi tín dụng hiện đại vào năm 1994. Có một trường hơp như sau, JP Morgan đã mở rộng một dòng tín dụng $ 4,8 tỉ đô la Exxon, và đã phải đối mặt vơi mối đe dọa của 5 tỷ USD thiệt hại trưng phạt đối vơi sự cố Exxon Valdez tràn dầu.. Một nhóm nghiên cứu của JP Morgan bán các rủi ro tín dụng tư các hạn mức tín dụng cho Ngân hàng Châu Âu Tái thiết và Phát triển để cắt giảm dự trữ, JP Morgan đã đươc yêu cầu chiến đấu vơi sự cố của Exxon, do đó mơi có thể cải thiện bảng cân đối riêng của mình.

Năm 1997, JP Morgan đã phát triển một sản phẩm độc quyền đươc gọi là BISTRO (Broad Index Securutized Trust Offering) mà CDS đươc sử dụng để làm sạch bảng cân đối của ngân hàng. Ưu điểm của BISTRO là nó đươc sử dụng chứng khoán để chia nhỏ các rủi ro tín dụng vào các phần mà các nhà đầu tư nhỏ lẻ đang đầu tư, vì hầu hết các nhà đầu tư thiếu khả năng EBRD để chấp nhận 4,8 tỷ USD rủi ro tín dụng cùng một lúc. BISTRO là ví dụ đầu tiên mà sau này đươc gọi là nghĩa vụ nơ thế chấp tổng hơp (CDO).

Quá chú ý tập trung vào rủi ro hoán đổi là một trong những nguyên nhân của cuộc khủng hoảng S & L, cơ quan quản lý lần đầu tìm thấy sự hấp dẫn của CDS đó là có khả năng phân tán rủi ro hoán đổi. Năm 2000, hơp đồng hoán đổi tín dụng đã trở thành phần lơn đươc miễn quy định bởi cả hai chứng khoán Mỹ và Ủy ban chứng khoán (SEC) và Ủy ban Giao dịch hàng hóa tương lai (CFTC). Đạo luật Hiện đại hóa hàng hóa tương lai năm 2000 cũng nhắc những kẽ hở của Enron, đặc biệt nói về CDS không phải là tương lai hay chứng khoán và như vậy là không thuộc phạm vi quản lý của SEC và CFTC.

4

2.2 Phát triển thị trường

Lúc đầu, các ngân hàng chiếm ưu thế trên thị trường, như CDS đươc sử dụng chủ yếu để ngăn chặn rủi ro liên quan đến hoạt động cho vay của mình. Các ngân hàng cũng đã có một cơ hội để giải phóng đươc vốn điều lệ. Vào tháng Ba năm 1998, thị trường toàn cầu đối vơi CDS ươc tính khoảng 300 tỉ USD, vơi JP Morgan một mình chiếm khoảng 50 tỷ đồng.

Thị phần cao mà các ngân hàng đươc hưởng đã nhanh chóng bị xói mòn khi ngày càng nhiều nhà quản lý tài sản và các quỹ đầu tư đã nhìn thấy cơ hội kinh doanh trong giao hơp đồng hoán đổi tín dụng. Đến năm 2002, các nhà đầu tư như nhà đầu cơ, chứ không phải là các ngân hàng như hedgers, thống trị thị trường. Các ngân hàng quốc gia tại Hoa Kỳ đươc sử dụng hoán đổi rủi ro tín dụng vào đầu năm 1996. Trong năm đó, Văn phòng Kiểm soát tiền tệ dự đoán quy mô của thị trường vào khoảng hàng chục tỷ đô la. Sáu năm sau, vào cuối năm 2002, số tiền còn nơ là hơn 2 nghìn tỉ đô la.

Mặc dù các nhà đầu cơ giúp thúc đẩy sự tăng trưởng theo cấp số nhân, các yếu tố khác cũng góp một phần không nhỏ. Thị trường không thể mở rộng, phát triển cho đến năm 1999, khi ISDA tiêu chuẩn hóa tài liệu hương dẫn cho hơp đồng hoán đổi tín dụng. Ngoài ra, khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã thúc đẩy thị trường CDS trong thị trường mơi nổi. Ngoài ra, trong năm 2004, chỉ số giao dịch đươc bắt đầu trên một quy mô lơn và phát triển nhanh chóng.

Quy mô thị trường cho tín dụng Default Swaps tăng gấp đôi mỗi năm tư 3,7 nghìn tỷ USD trong năm 2003. Tính đến cuối năm 2007, thị trường CDS có giá trị danh nghĩa của 62200 tỷ đô la. Số tiền danh nghĩa giảm trong năm 2008 là kết quả của "danh mục đầu tư nén" những nỗ lực (thay thế hơp đồng dự phòng bù đắp), và đến cuối năm 2008 số dư danh nghĩa đã giảm 38% đến 38600 tỷ đô la.

Tăng trưởng bùng nổ làm các nhà kinh tế càng thêm đau đầu trong tính toán. Vào ngày 15 tháng 9 năm 2005, tờ New York Fed đã triệu tập 14 ngân hàng đến văn phòng của mình. Hàng tỷ đô la của CDS đươc giao dịch hàng ngày nhưng các hồ sơ lưu giữ đến hơn hai tuần sau. Điều này tạo ra các vấn đề quản lý rủi ro nghiêm trọng, như rủi ro đối tác là trong tình trạng lấp lửng về pháp lý và tài chính. Chính quyền Vương quốc Anh bày tỏ những mối quan ngại tương tự như vậy.

Thị trường như năm 2008 (chi tiết phần dưới)

Hoa Kỳ nắm giữ 15,5 nghìn tỷ đô la Mỹ trên thị trường CDS vào cuối năm 2008 quý 2. Sắc thái màu xanh hiển thị CDS tài sản Thủ tương Chính phủ, sắc thái màu đỏ hiển thị CDS tài sản dươi chuẩn. Số tiếp theo là "Y" cho thấy năm cho đến khi trưởng thành.

5

4. Diễn biến (nguồn: http://www.ehow.com/about_6636035_history-credit-default-swap.html)

Phát triển

Thị trường CDS phát triển tăng theo cấp số nhân trong suốt thập kỷ đầu tiên của thế kỷ 21. Hơp đồng hoán đổi tín dụng đươc giao dịch rộng rãi hơn, dẫn đến sự không chắc chắn lơn hơn về giá trị. Ngoài ra, kể tư khi cả hai bên đươc đầu tư cho các khoản cho vay ban đầu, thị trường phải đối mặt vơi một mức độ lơn của đầu cơ. Có tơi 10 đến 16 bên đươc tham gia vào việc kinh doanh của một CDS duy nhất.

Khủng hoảng

Trong năm 2007, một mức chênh lệch khoảng 20000 tỷ đô la tách biệt trái phiếu và cấu trúc thị trường, phương tiện đầu tư ($ 25 nghìn tỷ đồng) và thị trường CDS ($ 45 nghìn tỷ đồng). Vào cuối năm nay, một đầu cơ "bong bóng" 62000 tỷ $ đã đươc hình thành trên thị trường CDS. Ngoài ra, cuộc khủng hoảng thế chấp dươi chuẩn xảy ra trong cùng một năm, khiến các định giá của các ngân hàng và các tổ chức cho vay rơi vào sự một sự lung lay lơn hơn. Trong năm 2008, thị trường đã giảm xuống 38000 tỷ $. Lehman Brothers và AIG vỡ nơ, chủ yếu là hậu quả của các khoản đầu tư lơn của họ trong hơp đồng hoán đổi tín dụng.

Sau khi cuộc khủng hoảng

Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, thị trường CDS, vơi mối liên kết và sự thiếu minh bạch của nó, đươc xem là một trong những cách mà một doanh nghiệp cá nhân, chẳng hạn như ngân hàng Lehman Brothers, có thể gây ra một sự sụp đổ tài chính lơn hơn. Do rủi ro hệ thống CDS thị trường, kích thươc và thiếu các quy định, CDS đặt ra một mối đe dọa duy nhất cho sự ổn định của hệ thống tài chính. Trong năm 2010, các kho thông tin thương mại của Trung tâm Lưu ký Trust & Clearing Corporation (DTCC) đã đồng ý cung cấp cho cơ quan quản lý có quyền truy cập vào quyền đăng ký của giao dịch hoán đổi tín dụng mặc định.

1. CDS và khủng hoảng tài chính

1. CDS và rủi ro hệ thống

Như chúng ta đã biết CDS đươc phát minh ra năm 1997 bởi Blythe Sally Jess Masters, 1 nhà

kinh tế học & là đại bàng về trading commodities của ngân hàng JP Morgan. Tuy tuổi đời còn

non trẻ nhưng CDS chiếm khoảng ½ mức độ giao dịch của thị trường phái sinh thế giơi. Trươc

khi có vụ khủng hoảng nơ dươi chuẩn ở Mỹ thì CDS đã rất phổ biến ở Mỹ, người Mỹ bán CDS

nhưng cũng ko biết rõ rủi ro của công cụ này là gì, chỉ biết CDS do AIG đứng ra bảo hiểm thì

mọi người cứ yên tâm đầu tư, không phải lo vỡ nơ. Sau sự sụp đổ của AIG, giơi tài chính mơi

6

đào sâu mổ xẻ mạng lươi CDS chằng chịt và nhận ra rằng nó là công cụ có rủi ro cao nhất trọng

các loại công cụ phái sinh.

Ban đầu, CDS thuần túy là một hơp đồng bảo hiểm những tài sản mang tính rủi ro. Nếu anh A

nắm một lương lơn cổ phiếu, trái phiếu của công ty B, và lo một ngày nào đó công ty B bị phá

sản thì số chứng khoán này sẽ thành giấy vụn, khi đó A sẽ đến ngân hàng C mua CDS, tức là A

ký vơi C một hơp đồng, theo đó A sẽ trả một khoản tiền mang tính định kỳ cho C, và đổi lại C

bảo lãnh giá trị số chứng khoán đó cho A. Nếu công ty B phá sản trong thời gian hơp đồng có

hiệu lực, ngân hàng C sẽ thanh toán tiền thiệt hại cho A và hơp đồng chấm dứt.

Dần dần, CDS biến tương và trở thành cuộc chơi của các quỹ đầu tư ngưa rủi ro (hedge fund).

Các quỹ này không giữ một cổ phiếu nào của công ty B, nhưng biết rằng B đang gặp khó khăn

tài chính và có lẽ sẽ sơm phá sản, nên ký hơp đồng bảo hiểm nơ CDS vơi giá rất cao vơi ngân

hàng C. Nếu B phá sản thật thì các quỹ ngưa rủi ro ăn quả đậm, nhưng nếu không may B lại vươt

qua đươc giai đoạn khó khăn thì các quỹ ngưa rủi ro lỗ nặng. Như vậy là CDS tư một hình thức

bảo hiểm có ý nghĩa đã biến thành một trò đánh bạc. Càng ngày tính chất đánh bạc và đầu cơ

càng nổi trội và cuối cùng nó thống trị thị trường CDS.

Ngân hàng đầu tư và ngân hàng thông thường là người mua lơn nhất của thị trường CDS,để

phòng hộ rủi ro cho khác khoản tiền cho vay, đảm bảo hệ số an toàn vốn...Các ngân hàng chiếm

khoản 40% lương mua CDS trên thế giơi hiện nay. Sau đó đến các công ty chứng khoán, quỹ đầu

tư(hedge fund mua CDS nhiều thứ 2, mua 15% lương CDS), doanh nghiệp, cả chính phủ mua

CDS để bảo hộ cho danh mục trái phiếu doanh nghiệp của mình.

Phía người bán, các công ty bảo hiểm nhân thọ & phi nhân thọ lơn như AIG đóng vai trò vô cùng

quan trọng trong thì trường CDS vì họ chính là người bán CDS cho thị trường. Họ là người tạo

ra các sản phẩm CDS, tính xem tỉ lệ bảo hiểm của trái phiếu bao nhiêu, tiền thu về đầu tư vào

đâu để phòng ngưa rủi ro. Chiến lươc và sản phẩm của thị trường CDS rất phong phú.

Ví dụ như gom trái phiếu của 5 công ty, 3 tốt 2 xấu vào 1 rổ, bán sản phẩm CDS chung, chỉ cần

1 trong 5 công ty này vỡ nơ người mua sẽ nhận 100 tiền, 2 trong 5 công ty vỡ nơ người mua sẽ

nhận 200 tiền. Nói như vậy nhưng đứng ở phía nhà phát hành, tính ra tỉ lệ vỡ nơ của các sản

phẩm CDS này, premium bao nhiêu để có lãi & vẫn đảm bảo an toàn là khó gấp trăm ngàn lần

định giá doanh nghiệp hay phân tích chứng khoán. 

Kinh tế Mỹ khuyến khích tiêu dùng, nhà nhà đi vay, người người đi vay để tiêu dùng, tư mua xe,

mua nhà đến đi học, kinh doanh đều dùng tiền vay. Khi nền kinh tế ổn định, phát triển thì những

7

người vay tiền sơm muộn gì cũng trả nơ, không có tình trạng nơ xấu. Vì vậy các công ty bảo

hiểm như AIG tiếp tục chứng khoán hoá các khoản vay dươi chuẩn, bán và trộn các loại nơ rồi

bán bảo hiểm cho các khoản nơ đó.

Vơi 1$ tài sản thật của HAG (ví dụ), có đến 31 người bỏ 1$ ra mua bảo hiểm vỡ nơ cho tài sản đó. Nếu HAG làm ăn tốt thì AIG chỉ ngồi đếm tiền phí bảo hiểm. Nhưng nếu HAG vỡ nơ thật thì tỉ lệ cươc là 1 ăn 100, AIG phải trả 100*31= 3100$ cho 1$ tài sản HAG. Nếu tính 1 lô 1 tỉ đô thì tiền đâu ra AIG trả? Buộc phải bán tháo tài sản, cổ phiếu ra lấy tiền trả. Và quả tuyết nguyên tử CDS lăn này đã giáng 1 đòn chí tử vào nền kinh tế Mỹ cũng như niềm tự hào về Kĩ nghệ tài chính của US.

2. CDS-một trong những nguyên nhân gây khủng hoảng tài chính 2007-2008

Năm 2000, quốc hội Mỹ đã phạm một sai lầm không thể tha thứ khi thông qua điều luật

5660, theo đó hơp đồng bảo hiểm nơ cùng một loạt những sản phẩm tài chính phái sinh khác

không chịu sự giám sát nhà nươc. Luật 5660 ra đời tư sự vận động hành lang của các tập đoàn tài

chính lơn, nhằm giúp cho họ thoải mái phát hành và kinh doanh những sản phẩm tài chính đem

lại nhiều lơi nhuận nhưng đồng thời cũng có tính rủi ro cao Những người soạn luật đã khôn khéo

trình luật 5660 tại quốc hội chỉ một ngày trươc kỳ nghỉ lễ giáng sinh, do đó nó đươc thông qua

ngay mà không có cuộc thảo luận cần thiết. Khi đó chủ tịch cục dự trữ liên bang Alan Greenspan

là người ủng hộ mạnh mẽ việc để thị trường tự điều chỉnh. Ông này cho rằng thị trường luôn

đúng còn nhà nươc luôn sai, do đó nhà nươc càng ít can thịêp vào thị trường càng tốt. Alan

Greenspan đã chống lại tất cả các nỗ lực nhằm đặt các sản phẩm tài chính phái sinh dươi sự giám

sát nhà nươc, một hành động góp phần đưa nươc Mỹ đến cuộc khủng hoảng tồi tệ nhất trong

vòng gần 100 năm qua.

Luật 5660 đã tạo điều kiện cho thị trường CDS phát triển như vũ bão. Tại Mỹ, trươc khi

luật 5660 đươc thông qua, thị trường CDS có quy mô 900 tỷ đô la, thì đến cuối năm 2007 đã tăng

lên thành 45 nghìn tỷ đô la, nghĩa là tăng lên 50 lần! 

Trong thị trường CDS, các hơp đồng mang tính đánh bạc và đầu cơ của các quỹ mạo hiểm

chiếm đến hơn một nửa. CDS cũng mở rộng quy mô sang cả các chứng khoán dựa trên nhà cửa

thế chấp. Do các ngân hàng không bị quản lý trong các hoạt động bảo hiểm CDS, họ bảo hiểm

vô tội vạ mà không để ý xem mình có đủ tiền để thanh toán nếu đối tương đươc bảo hiểm kia phá

sản hay không. Khi bong bóng nhà đất vỡ, các ngân hàng, kể cả những ngân hàng lơn nhất,

không có tiền để trả cho các hơp đồng CDS và do đó buộc phải tuyên bố phá sản hàng loạt. Điều

8

hài hươc là, các hedge fund lại sử dụng ngay tình cảnh khốn khó của các ngân hàng để ký CDS

vơi các ngân hàng khác và khiến tình hình trở nên thêm nghiêm trọng. Các ngân hàng đã đẩy lãi

suất trong các hơp đồng CDS lên cao nhưng trong trường hơp ngân hàng đang khó khăn kia phá

sản thực sự, thì số tiền khổng lồ phải trả cho các quỹ mạo hiểm sẽ khiến ngân hàng thanh toán

phải điêu đứng.

Nhơ lại CDO là cổ phần hoặc cổ phiếu tư một portfolio bao gồm các loại ABS. Đến một

lúc nào đó nhu cầu CDO trở nên quá lơn vì ai cũng nghĩ rằng đây là một hình thức đầu tư tốt ít

rủi ro. Nhưng ABS thì có hạn dù các ngân hàng và các mortgage brokers đã tìm mọi cách để

người Mỹ trở thành “con nơ” (subprime chẳng hạn) để tăng lương ABS. Thế là người ta quyết

định thay ABS trong các portfolio để tạo ra CDO bằng chính các CDO, nghĩa là CDO của CDO.

Rồi sau đó là CDO của CDO của CDO. Những loại CDO đươc xây dựng tư các portfolio cấu

thành tư các CDO khác này gọi là sythetic CDO, để phân biệt vơi cash CDO là các CDO truyền

thống cấu thành tư ABS.

Nhưng phát hành CDO theo hương này cũng chỉ có giơi hạn, một phần vì càng chồng CDO

lên nhau khả năng đánh giá rủi ro càng khó, phần khác vì commission fee càng ngày càng ngỗn

dần vào cổ tức của CDO làm cho nó bơt hấp dẫn. Thế là người ta đi tìm một loại công cụ tài

chính khác để thay thế ABS và CDO cho các portfolio CDO mơi, và CDS bỗng trở thành một

ứng cử viên rất thích hơp. Nhơ lại CDS bản chất là một hơp đồng bảo hiểm rủi ro vỡ nơ cho một

công cụ tài chính, nghĩa là rủi ro khi nhà phát hành công cụ đó bị phá sản. 

Tuy nhiên đặc điểm tuyệt vời của CDS là nó hoàn toàn không bị quản lý bởi bất kỳ cơ

quan chức năng nào cho nên ai cũng có thể bán sản phẩm này, nghĩa là bảo hiểm cho một tài sản

nào đó mà không cần phải tuân thủ theo những qui định ngặt nghèo của ngành bảo hiểm. Thêm

vào đó, ai cũng có thể mua CDS mà không cần thiết phải sở hữu tài sản cần bảo hiểm. Điều này

giúp cho các bên tham gia vào thị trường CDS có thể leverage lên đến vô hạn.

tổng cộng notional value của thị trường CDS là $62 trillion (nhiều hơn GDP toàn thế giơi)

trong khi net value chỉ là $2 tr. Điều này có nghĩa là cho $1 tài sản có thật, có 31 người đã mua

hơp đồng bảo hiểm cho $1 đó. Nếu rủi ro xảy ra đối vơi tài sản đươc bảo hiểm thì người bán bảo

hiểm phải trả trung bình $32 cho $1 giá trị tài sản. Tại sao họ lại liều lĩnh như vậy? Đơn giản vì

cách đây chỉ 1 năm thị trường cho rằng xác suất Lehman Brothers phá sản gần như bằng không.

Bởi vậy nếu một công ty, AIG chẳng hạn bán bảo hiểm cho 31 công ty khác đảm bảo $1bn

Lehman bond thì AIG có thể thu về 31 lần số phí bảo hiểm thông thường cho $1bn bond đó,

9

tương đương 50-60bps. Nhưng AIG sẽ không giữ 31 hơp đồng bảo hiểm đó mà gom chúng lại

vào một portfolio và biến chúng thành CDO để bán lại. Đây cũng là một loại synthetic CDO.

Số CDS vì vậy tăng vươt bực trong hai năm 2006-2007 trong khi cash CDO bắt đầu tăng

chậm lại. Không một ai nhận thấy mối nguy hiểm tiềm tàng tư thị trường CDS, cho đến khi Bear

Stearns trên bờ phá sản.Trong trường hơp của Bear Stearns, chính sựkhủng hoảng tính thanh

khoản đã trở thành chất xúc tác dẫn đến sự sụp đổ, bởi vì giá trị thị trường của các khoản nơ mà

ngân hàng đầu tư vào danh mục đầu tư lơn của CDSs bắt đầu gia tăng nhiều đến mức bên đối tác

có thể yêu cầu bổ sung thêm tài sản thế chấp để đảm bảo đối vơi việc thanh toán CDSs.

Một cuộc khủng hoảng tính thanh khoản tương tự đã xảy ra tiếp sau đó ở AIG, công ty

bảo hiểm đã bảo hiểm một số tiền khổng lồ cho CDOs. Như đã giải thích, cuộc khủng hoảng tài

sản thế chấp chủ yếu đươc đổ lỗi cho AIG và những công ty bảo hiểm giấy tờ thế chấp khác như

AMBAC và MBIA. Cụ thể là đa phần những khoản thế chấp dươi chuẩn không bao giờ đươc tạo

ra và đóng gói để đưa vào thị trường nếu không có một hơp đồng giữa các công ty bảo hiểm để

bảo đảm cho các MBSs vơi những đặc trưng riêng biệt nhằm chống lại sự vỡ nơ. Phí bảo hiểm

CDSs dường như không đủ để bù đắp cho mức vỡ nơ cao hơn đối vơi các khoản thế chấp vơi

tiền đặt cọc thấp (hoặc hầu như không có), đặc biệt là đối vơi các hơp đồng thế chấp không có tài

liệu chứng minh cũng như không thực hiện việc phân tích tín dụng dựa vào con người.

Do ngày càng có nhiều tổ chức bị sụp đổ, khoản bù đắp rủi ro tín dụng trên thị trường

tăng cao hơn bao giờ hết. Điều này dẫn đến những công ty đã nhận đươc khoản thanh toán định

kỳ cho CDS bị yêu cầu thêm tài sản thế chấp. Chính tính thanh khoản thấp càng gây ra nhiều sự

vỡ nơ hơn và lại làm tăng thêm khoản bù đắp rủi ro tín dụng trên thị trường trong một vòng lẩn

quẩn. Mặc dù Cục dự trữ liên bang Mỹ đã nỗ lực can thiệp bằng cách đưa ra một lương tiền mặt

cần thiết nhưng khoản bù đắp rủi ro tín dụng vẫn không ngưng gia tăng đến mức hơn 8% trên chỉ

số dẫn đầu của CDSs.

Khủng hoảng tín dụng dẫn đến một sự suy giảm nghiêm trọng của thị trường chứng khoán

khiến công chúng hoảng sơ và yêu cầu các nhà lãnh đạo chính phủ cứu trơ cho các tổ chức tài

chính đang lâm nguy vào mùa thu năm 2008. Niềm tin của người tiêu dùng đã giảm sút một cách

trầm trọng. Chính yếu tố này cùng vơi sự thắt chặt tín dụng tư những tiêu chuẩn lỏng lẻo ban đầu

cũng như sự vỡ nơ tài sản thế chấp gia tăng đã gây ra một sự suy giảm nghiêm trọng trong chi

tiêu tiêu dùng và kết quả tất yếu là suy thoái kinh tế, dẫn đến sự suy giảm hơn nữa niềm tin và

10

chi tiêu của người tiêu dùng, điều đó làm cho suy thoái càng thêm trầm trọng và kéo dài. Cuộc

khủng hoàng tín dụng rơi vào một vòng lẩn quẩn và có thể làm cho nền kinh tế rơi vào suy thoái

kéo dài. Trong tình cảnh đó, mức độ vỡ nơ và thiệt hại cao hơn nhiều, vì vậy một phần lơn hơn

của bảo hiểm rủi ro tín dụng tăng cao để bù đắp sự gia tăng trong rủi ro vỡ nơ (chứ không chỉ là

khoản bù đắp rủi ro hệ thống) do mà các nhà đầu tư bắt đầu dự báo một tình trạng trầm trọng cao

hơn (và mức độ vỡ nơ cực kì lơn) đang lan rộng.

Mặc dù chính phủ liên bang đã tiêu tốn một lương tiền khổng lồ để bảo lãnh cho thị trường

tài chính, tuy nhiên nó cần nhiều hơn nữa để cứu cả hệ thống. Bởi thị trường bị mất khoảng 852

tỷ USD mỗi năm, hoặc gần 5 nghìn tỷ USD đối vơi 5 năm tồn tại những CDS.

2. Bài học kinh nghiệm rút ra.1. Bài hoc rut ra tư cuộc khủng hoảng tài chính 2008,những gơi y cho chính sách giám sát thị trường tài chính tại Việt Nam

- Thứ nhất là, cần có cách ứng xử đúng đắn đối hoạt động cho vay dươi chuẩn. Việc nơi rộng các điều kiện cho vay nhằm giúp đỡ người có thu nhập thấp không nên đươc thực hiện qua các ngân hàng thương mại vì nó sẽ làm tăng tính rủi ro trong hoạt động của các ngân hàng, tăng rủi ro cho người dân gửi tiền vào ngân hàng. Hoạt độngcho vay này có thể đươc thực hiện thông qua những tổ chức đầu tư mạo hiểm hoặc các tổ chức Nhà nươc như Ngân hàng Phát triển, Ngân hàng Chính sách hoặc hệ thống các Quỹ tín dụng nhân dân. Bên cạnh đó, việc cho vay thế chấp dươi chuẩn cũng phải nhằm vào đúng đối tương là người muốn sở hữu nhà ởthực sự chứ không phải nhằm mục đích cho các nhà đầu cơ. Điều này có thể làm giảm bơt sự bùng nổ quá mức của thị trường bất động sản.

- Thứ hai là, cần có biện pháp kiểm soát chặt chẽ hoạt động cho vay bất động sản của các ngân hàng; yêu cầu các ngân hàng phải đảm bảo tuân thủ

những điều kiện về đảm bảo an toàn trong hoạt động ngân hàng; kiểm soát tỷ lệ cho vay để hạn chế các nhà đầu tư sử dụng công cụ đòn bẩy tài chính quá mức dẫn đến rủi ro. Một vấn đề liên quan đến quản lý và giám sát mà Ngân hàng Nhà nươc có thể tính đến là hoàn thiện một hệ thống cảnh báo sơm để có thể thường xuyên cảnh báo cho các cơ quan quản lý thị trường về những rủi ro và nguy cơ xảy ra khủng hoảng.

- Thứ ba là, cần có chính sách giám sát đối vơi các hoạt động chứng khoán hóa. MBS và CDS là các công cụ cần thiết trên thị trường chứng khoán nhằm tăng chủng loại hàng hóa trên thị trường chứng khoán và đồng thời tính thanh khoản cũng như khả năng sản sẻ rủi ro cho hoạt động cho vay của các ngân hàng. Tuy nhiên, quá trình chứng khoán hóa và định giá phải đươc kiểm soát chặt chẽ nhằm tránh những rủi ro xảy ra trong quá trình phân loại và định giá các tài sản, chứng khoán. Ngân hàng Nhà nươc cần phối hơp vơi Ủy ban Chứng khoán Nhà nươc trong việc giám

11

sát các hoạt động đầu tư tài chính của hệ thống ngân hàng thương mại. Việc quản lý và giám sát hệ thống ngân hàng một mặt giảm thiểu rủi ro nhưng mặt khác phải không phương hại đến mức độ cạnh tranh trong hệ thống tài chính. Hoạt động quản lý MBS và CDS trong tương lai cần đươc chuẩn hóa và giao dịch trên một thị trường chứng khoán tập trung.

Bài học kinh nghiệm về kinh tế

Tăng trưởng dựa vào mở rộng liên tục quy mô sản xuất và tập trung toàn bộ vào thị trường xuất khẩu sẽ phải đươc cân đối lại.

Điều chỉnh lại mối tương quan giữa chính sách hương vào xuất khẩu và chính sách coi trọng thị trường nội địa. Cuộc khủng hoảng lần này cho thấy chiến lươc hưóng ngoại quá mạnh sẽ không bền vững. Vì vậy cần chú trọng xây dựng và củng cố thị trường nội địa (chú ý đến doanh nghiệp nội địa đưa họ thành động lực tăng trưởng kinh tế, quan tâm đầy đủ đến tất cả các thành phần kinh tế để tăng khả năng ứng phó vơi tiêu cực do khủng hoảng toàn cầu gây ra, nâng cao kỹ năng của người dân Việt Nam). Xây dựng chính sách thu hút nguồn vốn lưu trữ trong dân

Bài học kinh nghiệm về tài chính

Giám sát chặt chẽ cán cân tài khoản vãng lai,tỷ lệ nơ quốc gia/GDP, đề phòng sự tích tụ rủi ro mang tính hệ thống trên thị trường tài chính.

Thiếu sự quản lý trong thị trường tài chính là vấn đề hết sức nguy hiểm. Chính sách lãi suất phù hơp giúp doanh nghiệp trong nươc tiếp cận vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh, năng cao năng lực cạnh tranh trên thị trường quốc tế.

Chấn chỉnh và giám sát chặt chẽ thị trường vàng , ngoại tệ, thị trường địa ốc, thị trường chứng khoán và có giải pháp quản lý , điều tiết hơp lý.

Hệ thống tài chính, ngân hàng cần đươc tăng cường giám sát, chính sách tiền tệ cần đươc quản lý chặt chẽ.Vì chính sách tiền tệ nơi lỏng sẽ dẫn tơi tình trạng cung tiền quá mức nhưng không thể thúc đẩy tăng trưởng. Những chính sách phát triển kinh tế không cần nhanh, nhưng cơ bản và bền vững.

Khi xảy ra khủng hoảng tính thanh khoản có thể mất đi nhanh chóng. Sẽ là rủi ro không thể lường trươc đươc khi tiến hành mua lại công việc kinh doanh, trong khi chúng ta không hiểu rõ về hoạt động của công ty đó.

Những chiến lươc không tốt thì không loại trư một công ty lơn hay bất kì một người khôn khéo nào đều có thể dẫn đến sụp đỗ hoàn toàn.

Tổ chức bảo hiểm tiền gửi, cần phát huy tốt vai trò của mình ,để tạo đươc niềm tin cho công chúng đối vơi hệ thống tài chính ngân hàng và tham gia ngăn chặn, xử lý những rủi ro nhằm hạn chế sự đổ vỡ mang tính dây truyền

12

Bài học kinh nghiệm về Xã hội

Khủng hoảng tài chính làm cho thu nhập của các tầng lơp dân cư bị giảm , trong đó đối tương bị ảnh hưởng nhiều nhất chính là các hộ nghèo , những người bị thất nghiệp.Vì vậy, Chính phủ cần có chính sách cải thiện đời sống và an sinh xã hội để giúp những hộ nghèo.

2. Bài hoc kinh nghiệm đối với thế giới

-Tổ chức xếp hạng tín nhiệm và rủi ro đạo đức

Có 3 tổ chức đánh giá tín nhiệm hàng đầu thế giơi là Moody’s, Standard and Poors và Fitch Ratings thì cả ba đều bị buộc tội là quá dễ dãi trong việc xếp hạng các chứng khoán, bao gồm các gói thế chấp chất lương thấp. Một câu hỏi lơn đươc đặt ra là những hãng này xếp hạng tín dụng rất tốt (AAA) cho các gói thế chấp trên, đơn thuần là do sự kém cỏi hay họ muốn kiếm thêm tiền. Bằng việc lấy lòng khách hàng, họ sẽ kiếm đươc nhiều phi vụ cho công ty hơn. Không còn gì để nghi ngờ rằng các hãng này sẽ kiếm đươc nhiều tiền hơn một cách đáng kể bằng việc cung cấp các xếp hạng tín nhiệm cho các chứng khoán phức tạp thay vì các trái phiếu thông thường.

- Cơ chế khen thưởng có thể làm tăng rủi ro

Một trong những vấn đề lơn của nhiều công ty ở Wall Street là việc xác định các khoảng tiền thưởng như thế nào. Các khoản tiền thưởng chiếm một khoảng lơn trong cơ chế lương bổng ở các tập đoàn. Một nhân viên ở Merrill Lynch có thể nhận lương 350 nghìn đô la nhưng tiền thưởng lên tơi 35 triệu đô la. Tiền thưởng dựa trên lơi nhuận ngắn hạn và điều này đã bóp méo bản chất và mục đích của việc khuyến khích nhân viên. Nhân viên đươc khuyến khích nắm giữ rủi ro lơn vì họ bị các khoản tiền thưởng thu hút. Rõ ràng là, các khoản tiền thưởng chỉ dựa trên lơi nhuận một năm riêng biệt nào đó đóng vai trò quan trọng trong sự đổ vỡ của thị trường tài chính. Các công ty đang dần thay đổi chính sách tiền thưởng, theo đó các nhân viên sẽ phải hoàn lại nếu các khoản lơi nhuận không đạt đươc. Các khoản tiền thưởng đươc giữ trong các tài khoản có điều kiện do bên thứ ba nắm giữ và chỉ đươc chuyển cho nhân viên khi các khoản lơi nhuận là lơi nhuận thật.

- Những mô hình chỉ có giá trị giơi hạn

Những mô hình đươc xây dựng để mô phỏng lại những gì đang xảy ra trong thực tế vì vậy chúng không thể chính xác nếu diễn biến của thị trường quá nhanh và thay đổi đột ngột. Hơn nữa, phần lơn dữ liệu đầu vào của mô hình là những số liệu của quá khứ, trong khi kết quả của mô hình lại đươc ứng dụng cho hiện tại. Và điều đáng nói nữa là những mô hình do con người tạo ra. Vì vậy, nếu những nhân viên lập trình các mô hình này e ngại về khả năng mất việc của họ thì họ sẽ đưa ra các mô hình theo cách thích hơp và hài lòng nhất cho những nhà quản trị cấp cao.

13