疫情冲击下仍保持“腾讯牛”，20q1 业绩表现大超预期腾讯控股 ... · 2020....

研究源于数据 1研究创造价值

[Table_Summary]

疫情冲击下仍保持“腾讯牛”，20Q1业绩表现大超预期

方正证券研究所证券研究报告

腾讯控股（0700.HK）公司研究

传媒行业公司财报点评

2020.5.14/推荐

腾讯控股（0700.HK）公司研究[TABLE_ANALYSISINFO]首席分析师：杨仁文

执业证书编号： S1220514060006

[Table_Author]联系人：陈梦竹

E-mail： [email protected]

历史表现：

[TABLE_QUOTEINFO]

数据来源：wind 方正证券研究所

相关研究

[TABLE_REPORTINFO]《腾讯（0700.HK）2019Q4 深度点评：金融

科技、网络游戏并驾驱动业绩新增长》

2020.03.19

请务必阅读最后特别声明与免责条款

事件：公司公告 2020Q1 财报，实现营收 1080.65 亿元（YoY+26%，QoQ+2%），营

业利润 372.60 亿元（YoY+1%，QoQ+30%），净利润 294.03 亿元（YoY+6%，QoQ+31%），

归母净利 288.96 亿元（YoY+6%，QoQ+34%）。

我们的观点：

1、主要财务指标分析：整体表现超预期，增值服务、网络广告、金融科技与企

业服务三大板块全线增长，毛利率、营业利润率持续改善。

（1）20Q1 业绩总览：实现营业收入 1080.65 亿元（YoY+26%，QoQ+2%），高于彭

博一致预期的 1010.71 亿元；实现营业利润 372.60 亿元（YoY+1%，QoQ+30%）；

归母净利润 288.96 亿元（YoY+6%，QoQ+34%），远超彭博一致预期的 236.42 亿。

（2）20Q1 分业务收入及毛利率：①增值服务收入 624.29 亿元（YoY+27%，

QoQ+19%）, 营收占比 58%，毛利率 59.0%（YoY+1.5pct，QoQ+9.0pct）。其中网

络游戏收入 372.98 亿元（YoY+31%，QoQ+23%），营收占比 35%（YoY+1pct，

QoQ+6pct）；社交网络收入为 251.31 亿元（YoY+23%，QoQ+14%），营收占比 23%

（YoY-1pct，QoQ+2pct）。②金融科技及企业服务收入为 264.75 亿元（YoY+22%，

QoQ-12%），营收占比 25%，毛利率 27.9%（YoY-0.6pct，QoQ-0.2pct）。③网络

广告业务收入达 177.13 亿元（YoY+32%，QoQ-12%），营收占比 16%，毛利率 49.2%

（YoY+7.3pct，QoQ-5.1pct）。其中媒体广告收入达 31.21 亿元（YoY-10%，

QoQ-21%），社交及其他广告 145.92 亿元（YoY+47%，QoQ-10%）。

（3）20Q1 费用情况：销售费用率 7%（YoY+2pct，QoQ 持平），管理费用率（包

含研发费用）13%（YoY 持平，QoQ-2pct），研发费用率 7%（YoY 持平，QoQ-1pct）。

2、春节叠加疫情，20Q1 整体手游业务增势迅猛（YoY+64%，QoQ+34%）,《王者

荣耀》《和平精英》等手游长期位居 IOS 游戏畅销榜 TOP2，递延收入创历史新

高，《PUBG MOBILE》等游戏出海表现亮眼，腾讯跃居 20 年 3 月中国发行商出海

收入榜 TOP2，全球化能力不断增强。目前储备包括《一人之下》（预计 5月 27

日全平台上线）、《地下城与勇士手游》（预计 20 年暑期上线）、《英雄联盟手游》、

《使命召唤手游》（国服版）、《天涯明月刀手游》等多款重磅游戏。

3、视频及音乐流媒体增长趋势向好，付费订阅用户增速强劲，2020Q1 腾讯视

频、腾讯音乐的订阅用户分别同比增长 26%、50%至 1.12 亿、4270 万；阅文集

团管理团队调整有望加强 IP 联动，输出更多优质改编作品；短视频起量，微视

DAU 增长显著，微信视频号正式开启内测。

4、20Q1 广告业务逆势实现强劲增长（YoY+32%），疫情期间用户 APP 内使用时

长的增加使得广告曝光量增加明显，带动社交广告实现 47%同比增长，但展望

全年，仍面临较多挑战。

5、疫情导致公司金融科技与企业服务收入增速短期回落（YoY+22%/QoQ-12%），

但支付数据已出现反弹，4月最后一周日均商业交易额恢复至 19 年底水平，且

公司及时把握远程办公、视频、教育等业务机会，云及其他企业服务业务的长

期增势不改。

6、盈利预测与投资评级：我们预计公司 FY20-22 年营收分别为 4790/5748/6764

亿元，归母净利润分别为 1156/1368/1654 亿元，对应 EPS 为 12.10/14.32/17.31

元，对应 PE 分别为 36/30/25X，维持“推荐”评级。

7、风险提示：活跃用户增速放缓风险、游戏内容监管风险、新游审批进度风险、

稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、视频内容监管风险、

内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金

融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、汇率风险等。


[Table_Page]腾讯控股（0700.HK)-公司财报点评

[Table_FinanceInfo]盈利预测:

单位/百万 2019 2020E 2021E 2022E

营业总收入 377,289 478,953 574,779 676,431（+/-)(%) 21% 27% 20% 18%净利润 93,310 115,589 136,788 165,382

（+/-)(%) 19% 24% 18% 21%EPS 9.77 12.10 14.32 17.31P/E 43.98 35.51 30.00 24.82




图表目录

图表 1：腾讯分业务收入（亿元）（季度）............................................................................................................. 6图表 2：腾讯分业务收入占比（季度）................................................................................................................... 6图表 3：QQ 月活用户及增速（百万）...................................................................................................................... 6图表 4：微信月活用户及增速（百万）................................................................................................................... 6图表 5：腾讯分业务成本（季度）........................................................................................................................... 7图表 6：腾讯分业务毛利率（季度）....................................................................................................................... 7图表 7：经营费用（百万元）................................................................................................................................... 7图表 8：各项费用占收入比例................................................................................................................................... 7图表 9：腾讯经调整利润（IFRS，百万元）及增速（季度）...............................................................................8图表 9：腾讯各项利润（NON-IFRS，百万元）及增速（季度）...........................................................................8图表 10：腾讯各项利润率（IFRS，季度）............................................................................................................. 8图表 11：腾讯各项利润率（Non-IFRS，季度）..................................................................................................... 8图表 12：腾讯增值业务收入（亿元）（季度）....................................................................................................... 9图表 13：腾讯网络游戏收入及同环比增幅............................................................................................................. 9图表 14：腾讯网络游戏收入占比及占比同环比变动............................................................................................. 9图表 15：腾讯递延收益及环比变动......................................................................................................................... 9图表 16：2019Q4 腾讯新游戏上新情况（截至 2020 年 5 月 13 日）..................................................................10图表 17：20Q1 至今腾讯游戏版号获得情况（截至 5 月 11 日）........................................................................11图表 18：腾讯近期游戏产品储备（截至 5月 11 日）......................................................................................... 11图表 19：2020 年 3 月中国厂商出海收入排行榜.................................................................................................. 12图表 20：20Q1 中国 TOP10 出海游戏收入排行榜.................................................................................................. 12图表 21：2018-2019Q2 爱奇艺与腾讯视频订阅用户数对比................................................................................14图表 22：腾讯视频 2020 鹅综片单春夏篇............................................................................................................. 15图表 23：腾讯视频 2020 年上线电视剧情况（截至 2020 年 5 月 11 日）.........................................................15图表 24：2020 年 3 月主流 APP 月活跃人数（截至 2020 年 3 月 15 日）..........................................................15



事件：

1、20Q1 收入和利润：

（1）IFRS 数据：20Q1 营收 1080.65 亿元（YoY+26%，QoQ+2%），营业

利润 372.60 亿元（YoY+1%，QoQ+30%），净利润 294.03 亿元（YoY+6%，

QoQ+31%），归母净利润 288.96 亿元（YoY+6%，QoQ+34%）。

（2）Non-IFRS 数据：20Q1 营业利润 355.75 亿元（YoY+25%，QoQ+17%），

归母净利润 270.79 亿元（YoY+29%，QoQ+6%），每股摊薄盈利 2.817

元（YoY+29%，QoQ+7%）。

（3）20Q1 分业务收入和毛利率：

增值服务收入为 624.29 亿元（YoY+27%，QoQ+19%）, 营收占比 58%

（YoY 持平，QoQ+8pct）。其中网络游戏收入 372.98 亿元（YoY+31%，

QoQ+23%），营收占比 35%（YoY+1pct，QoQ+6pct）；社交网络收入为

251.31亿元（YoY+23%，QoQ+14%），营收占比23%（YoY-1pct，QoQ+2pct）。

金融科技及企业服务收入为 264.75 亿元（YoY+22%，QoQ-12%），营收

占比 25%（YoY 持平，QoQ-3pct）。

网络广告业务收入达 177.13 亿元（YoY+32%，QoQ-12%），营收占比 16%

（YoY+1pct，QoQ-3pct）。媒体广告收入达 31.21 亿元（YoY-10%，

QoQ-21%），占网络广告收入 18%（YoY-8pct，QoQ-2pct），占总营收比

2.9%；社交及其他广告 145.92 亿元（YoY+47%，QoQ-10%），占网络广

告收入 82%（YoYpct，QoQ+2），占总营收比 13.5%。

其他业务收入为 14.48 亿人民币（YoY+9%，QoQ-56%），营收占比 1%

（YoY 持平，QoQ-2pct）。

2、其他财务数据：

毛利及毛利率：20Q1 毛利 527.94 亿元（YoY+33%，QoQ+15%），毛利率

48.9%（YoY+2.3pct，QoQ+5.3pct）。

营业利润率及净利率：20Q1 营业利润率为 34.5%（YoY-8.5pct，

QoQ+7.4pct），归母净利率 26.7%（YoY-5.1pct，QoQ+6.3pct）。Non-IFRS

营业利润率为 32.9%（YoY-0.4pct，QoQ+4.3pct），归母净利率 25.1%

（YoY+0.6pct，QoQ+1.0pct）。

费用：20Q1 销售费用 70.49 亿元，同比增长 66%，营收占比 7%

（YoY+2pct，QoQ 持平）。公司一般及行政支出 141.58 亿元（包含研

发费用）（YoY+25%，QoQ-12%），营收占比 13%（YoY 持平，QoQ-2pct）。

其中研发费用 80 亿元（YoY+23%，QoQ-10%），营收占比 7%（YoY 持平，

QoQ-1pct），除去研发费用后的一般行政支出费用 61.53 亿元

（YoY+27%，QoQ-14%）。

现金流：20Q1 公司自由现金流为 392 亿元，同比增长 64%，环比增加

3%。20Q1 经营活动现金流为 546.61 亿元，同比增加 90%，环比增加

8%。资本开支 94.42 亿元，媒体内容付款 51.85 亿元及租赁负债 8.24



亿元。

*自 2020 年起，自由现金流调整为：经营活动所的现金流量在减去所

支付的资本开支基础上，再减去所支付的媒体内容开支及租赁负债。

于 2019 年 Q1、Q2、Q3、Q4 重新呈列的自由现金流分别为人民币 168

亿元、126 亿元、281 亿元、以及 313 亿元。

3、运营情况：

20Q1 微信和 WeChat 合并 MAU 为 12.03 亿（YoY+8.2%，QoQ+3.2%）；QQ

智能终端 MAU 达 6.94 亿（YoY-1.0%，QoQ+7.2%）;收费增值服务注册

账户达 1.97 亿（YoY+19.3%, QoQ+9.6%）。

我们的观点：

1、主要财务指标分析：整体表现超预期，增值服务、网络广告、金

融科技与企业服务三大板块全线增长，毛利率、营业利润率持续改善。

（1）业绩总览：公司 20Q1 实现营业收入 1080.65 亿元（YoY+26%，

QoQ+2%），高于彭博一致预期的 1010.71 亿元；实现营业利润 372.60

亿元（YoY+1%，QoQ+30%），归母净利润 288.96 亿元（YoY+6%，QoQ+34%），

远超彭博一致预期的 236.42 亿元。

（2）分业务收入、成本及毛利率：

①分业务收入：

增值服务收入为 624.29 亿元（YoY+27%，QoQ+19%）, 营收占比 58%

（YoY 持平，QoQ+8pct）。其中网络游戏收入 372.98 亿元（YoY+31%，

QoQ+23%），营收占比 35%（YoY+1pct，QoQ+6pct），网络游戏业务增长

主要是由手游（如《王者荣耀》及《和平精英》的收入增长以及端游

（包括《英雄联盟》）的收入贡献所致；社交网络收入为 251.31 亿元

（YoY+23%，QoQ+14%），营收占比 23%（YoY-1pct，QoQ+2pct），增长

主要是由于用户在疫情居家期间对游戏虚拟道具的消费增加以及旺

季影响所致。

金融科技及企业服务的收入为 264.75 亿元（YoY+22%，QoQ-12%），营

收占比 25%（YoY 持平，QoQ-3pct）。环比下降主要是由于疫情居家期

间商业支付交易减少及疫情导致云项目交付推迟，使得支付相关服务

及云服务的收入减少。

网络广告业务收入达 177.13 亿元（YoY+32%，QoQ-12%），营收占比 16%

（YoY+1pct，QoQ-2pct）。其中媒体广告收入收入达 31.21 亿元

（YoY-10%，QoQ-21%），占网络广告收入 18%（YoY-8pct，QoQ-2pct），

占总营收比 2.9%，社交及其他广告 145.92 亿元（YoY+47%，QoQ-10%），

占网络广告收入 82%（YoYpct，QoQ+2），占总营收比 13.5%。



图表 1：腾讯分业务收入（亿元）（季度）

资料来源：公司财报，方正证券研究所

图表 2：腾讯分业务收入占比（季度）


图表 3：QQ 月活用户及增速（百万）图表 4：微信月活用户及增速（百万）

资料来源：公司财报，方正证券研究所资料来源：公司财报，方正证券研究所

①分业务成本：20Q1 公司收入成本达 552.71 亿元，同比增长 21%，

环比下降 7%，环比下降主要是由于内容成本及金融科技服务成本下降

所致。增值服务收入成本 255.77 亿元（YoY+23%，QoQ-2%），环比下

降主要反映直播服务内容成本下降及受疫情影响影音视频制作延迟

导致的视频流媒体订购的内容成本下降，部分被手游收入增加导致的

渠道成本增加抵消。金融科技及企业服务收入成本 190.93 亿元

（YoY+23%，QoQ-11%），环比下降主要受居家令期间支付相关的服务

成本下降以及受疫情影响的云服务成本下降所致。网络广告收入成本

90.03 亿元（YoY+16%，QoQ-3%），环比下降主要由于内容成本下降所

致。其他业务收入成本 15.98 亿元（YoY+6%，QoQ-43%）。



图表 5：腾讯分业务成本（季度）


②分业务毛利率：20Q1 实现毛利润 527.94 亿元（YoY+33%，QoQ+15%），

毛利率 48.9%（YoY+2.3pct，QoQ+5.3pct）。其中增值服务毛利率 59.0%

（YoY+1.5pct，QoQ+9.0pct），金融科技及企业服务毛利率 27.9%

（ YoY-0.6pct ， QoQ-0.2pct ），网络广告业务毛利率 49.2%

（YoY+7.3pct，QoQ-5.1pct），其他业务毛利率-10.4%（YoY+3.4pct，

QoQ-26.5pct）。

图表 6：腾讯分业务毛利率（季度）


（3）费用情况：20Q1 销售费用 70.49 亿元，同比增长 66%，费用率

为 7%（YoY+2pct，QoQ 持平），增长主要反映微视等内容服务的市场

推广开支增加。公司管理费用（包含研发费用）141.58 亿元（YoY+25%，

QoQ-12%），费用率为 13%（YoY 持平，QoQ-2pct），环比下降主要系疫

情导致的研发项目外包活动减少所致的研发开支下降，以及疫情居家

期间差旅及招待活动减少。研发费用 80 亿元（YoY+23%，QoQ-10%），

费用率 7%（YoY 持平，QoQ-1pct），除去研发费用后的管理费用为 61.53

亿元（YoY+27%，QoQ-14%）。

图表 7：经营费用（百万元）图表 8：各项费用占收入比例

10%

6% 7%

8%

10%

6% 6%7%

9%

8%

9%8%

7%

5% 5%6%

6% 7%8%

7% 8% 8%8%

7% 7% 7% 7%7%

8% 8%7%

8%8% 8% 8%

7%8%

6%7%

7%8%

7% 7%6%

6% 6% 6% 6%6%

6%6% 6%

7%

6%

2015 Q

4

2016 Q

1

2016 Q

2

2016 Q

3

2016 Q

4

2017 Q

1

2017 Q

2

2017 Q

3

2017 Q

4

2018Q

1

2018 Q

2

2018Q

3

2018Q

4

2019Q

1

2019Q

2

2019Q

3

2019Q

4

2020Q

1

销售费用研发费用管理费用


（4）利润率情况：

IFRS 利润及利润率情况：公司 20Q1 实现营业利润 372.60 亿元



（YoY+1%，QoQ+30%），归母净利润 288.96 亿元（YoY+6%，QoQ+34%）。

20Q1 营业利润率为 34.5%（YoY-8.5pct，QoQ+7.4pct），净利率 26.7%

（YoY-5.1pct，QoQ+6.3pct）。

Non-IFRS 利润及利润率情况：公司 20Q1 实现经调整营业利润 355.75

亿元（YoY+25%，QoQ+17%），归母净利润270.79亿元（YoY+29%，QoQ+6%）。

经调整营业利润率为 32.9%（YoY-0.4pct，QoQ+4.3pct），经调整归母

净利率 25.1%（YoY+0.6pct，QoQ+1.0pct）。

图表 9：腾讯经调整利润（IFRS，百万元）及增速（季度）


图表 9：腾讯各项利润（NON-IFRS，百万元）及增速（季度）


图表 10：腾讯各项利润率（IFRS，季度）


图表 11：腾讯各项利润率（Non-IFRS，季度）


2、春节叠加疫情，20Q1 整体手游业务增势迅猛（YoY+64%，QoQ+34%）,

《王者荣耀》《和平精英》等手游长期位居 IOS 游戏畅销榜 TOP2，递

延收入创历史新高，《PUBG MOBILE》等游戏出海表现亮眼，腾讯跃居

20 年 3 月中国发行商出海收入榜 TOP2，全球化能力不断增强。

20Q1 腾讯网络游戏收入 372.98 亿元（YoY+31%，QoQ+23%），占总收入

比 35%（YoY+1pct，QoQ+6pct），20Q1 腾讯的递延收益余额为 906.77

亿人民币（YoY+33%，QoQ+33%），同比上升显著，创造历史高点，后

续将陆续贡献收入增长。



图表 12：腾讯增值业务收入（亿元）（季度）


图表 13：腾讯网络游戏收入及同环比增幅图表 14：腾讯网络游戏收入占比及占比同环比变动


图表 15：腾讯递延收益及环比变动


20Q1 腾讯手游收入为 348 亿元（YoY+64%，QoQ+34%）（包括归属于社

交网络业务的智能手机游戏收入），占网络游戏总收入比为 93%

（YoY+19pct，QoQ+7pct）。根据游戏工委发布的数据，2020Q1 我国游

戏市场实际销售收入 732.03 亿，手游市场实际销售收入 553.70 亿元，

占比 75.64%。由此推算腾讯 20Q1 网络游戏收入市占率达 51.0%，手

游市占率达 62.8%。（该数据包含海外游戏收入，由于公司未公布具体

手游数据，故此处市占率存在高估）。

手游发行团队举办的游戏内活动提高了日活跃用户数。例如升级后的



《王者荣耀》游戏引擎，使游戏内道具的音频与视觉效果质量大大提

升，《和平精英》与火箭少女 101 合作成功，令用户活跃度再创新高，

也显示出腾讯内部跨 IP 合作的协同效应。在端游方面，由于网吧在

疫情期间暂停营业，加上《地下城与勇士》表现不佳，国内业务受到

一定影响。

游戏行业政策及游戏版号储备：20Q1 腾讯游戏上线进程持续放缓。据

微信游戏中心新游预约统计，腾讯 2020 年待发行游戏 43 款，包括重

磅 IP 产品《英雄联盟手游》，《使命召唤手游》（国服版）、《地下城与

勇士手游》、《天涯明月刀手游》、《一人之下》等。截至 5 月 10 日统

计数据，《地下城与勇士手游》、《天涯明月刀手游》、《一人之下》TapTap

预约人数分别达 93.8 万、89.7 万、62.5 万。19Q4 腾讯共上线 6 款手

游，1款端游，截至 5 月 13 日，6 款手游最高免费榜最高排名均登顶。

《我的起源》于 11 月 12 日开启预下载，截止 11 月 15 日正式登陆当

日 0点，已超过 400 万下载量，凭借创新沙盒机制和高自由度玩法深

受玩家认可，并获得“App Store 中国区 Today 大图推荐”。《雪鹰

领主》是北极光工作室 2018 年开发的一款自研手游，由小说原作者

白金写手“我吃西红柿”正版授权 IP，游戏以东方玄幻为创作题材，

同时拥有自创绝学玩法、短视频社交功能、方言剧情和 3D 海陆空战

斗等核心特色，根据七麦数据统计，《雪鹰领主》上线当日即登顶 IOS

免费游戏榜单，目前稳定在冒险游戏畅销榜 TOP20。19 年 7 月腾讯代

理的《龙族幻想》在国内上线，最高取得 App Store 畅销榜第 2 位，

2020 年长期位居 IOS 游戏畅销榜 TOP50 名，20 年 3 月发布《龙族幻

想》欧美版本，最高位列 iOS 免费榜第 5，4 月《龙族幻想》上线日

本地区，首日即登顶了日本 App Store 免费榜。

图表 16：2019Q4 腾讯新游戏上新情况（截至 2020 年 5 月 13 日）

资料来源：公司官网，游戏官网，方正证券研究所

腾讯 20Q1 至今共获 8 款国产手游版号，分别为《画境长恨歌》、《不

可思议之梦蝶》、《乱斗之星》、《天涯明月刀》、《秦时明月世界》、《螺

旋风暴》、《光与夜之恋》、《战歌竞技场》，2 款进口 Switch 主机游戏

《马力欧卡丁车 8豪华版》和《超级马力欧奥德赛》。其中，《天涯明

月刀》自手游化开始已积累庞大的预约用户，其端游版本历史表现力

强劲，多项技术指标达次世代水准，除了本身的优质 IP 加持，还具

备腾讯自研的游戏引擎优势。《乱斗之星》是 Supercell 首次将 TPS

与 MOBA 元素相结合的休闲竞技游戏，在海外一经发布后就成为了全

球爆款，据 SensorTower 的数据，这款休闲竞技手游已经为 Supercell

带来了 4.22 亿美元的收入，国内也有大量玩家期待其国服版上线。



图表 17：20Q1 至今腾讯游戏版号获得情况（截至 5 月 11 日）

资料来源：游戏工委，方正证券研究所

图表 18：腾讯近期游戏产品储备（截至 5 月 11 日）

资料来源：公司产品列表，腾讯移动游戏中心，TapTap，方正证券研究所

游戏出海：20Q1《PUBG Mobile》两周年庆祝活动大获成功，公司也

进一步增强了本地化能力，以满足不同地区用户的多元化品味。《荒

野乱斗》通过优化玩家匹配算法，提升了用户体验；Riot Games 推出

《云顶之弈》手游，拉动《英雄联盟》系列用户留存率及游戏时长提

升；并在 2020 年 4 月推出另一款卡牌游戏《符文大地传说》及开始

测试新游戏《Valorant》。

根据 App Annie《2020 年 3 月中国发行商出海收入排行榜 TOP30》，腾

讯上升一个位次至第 2。腾讯自研游戏《PUBG MOBILE》海外持续表现

强劲，据 APP ANNIE 该产品在 2020 年第一季度中国出海游戏收入榜

中排名第一。在 Sensor Tower 发布的 2020 年 3 月全球手游收入榜中，

《PUBG Mobile》海外收入超过 9100 万美元，环比增长 66.8%，同比

增长 33.6%。《王者荣耀》及其海外版 3 月全球收入达 1.12 亿美元，

且长期处东南亚畅销榜 TOP3。此外，与暴雪联合研发产品《使命召唤》

手游登顶多个海外市场 IOS 畅销榜。



图表 19：2020 年 3 月中国厂商出海收入排行榜

资料来源：APP ANNIE，方正证券研究所

图表 20：20Q1 中国 TOP10 出海游戏收入排行榜

资料来源：APP ANNIE，方正证券研究所

重点产品数据及展望：

《王者荣耀》：长期稳居中国畅销榜 TOP1，根据伽马数据，《王者荣耀》

居 2020 年春节手游流水 TOP1，2020 年 1 月份日均流水较 2019 年 2

月份增长 31.2%，累计流水同比增长 44.6%，其增长主要与除夕前开

启的鼠年限定皮肤带来的热度相关。2020 年 3 月统计数据仍然在流水

排行榜第二。



《和平精英》：长期稳居中国畅销榜 TOP5，根据伽马数据，2020 年 1

月流水稳居市场第二位。3 月统计流水排行榜第一。其排位提升主要

由于整体 FPS 类市场的火爆。

《穿越火线：枪战王者》：长期稳居畅销榜 TOP30，根据伽马数据，2020

年 3 月流水居市场第六位。其排位提升主要由于整体 FPS 类市场的火

爆。

《QQ 飞车》：长期稳居中国畅销榜 TOP20，根据伽马数据，2020 年 3

月流水居市场第 7位，春节流水增量第二位。综合竞速类第一名。

《火影忍者》：长期稳居中国畅销榜 TOP20，根据伽马数据，2020 年

春节流水第 8名，流水增量居市场第 3 位，增长率第 10 位。综合 ARPG

类第一名。

《乱世王者》：长期稳居中国畅销榜 TOP30,策略类第三名。

《FIFA 足球世界》：长期稳居中国畅销榜 TOP50，根据伽马数据，2020

年春节流水增长率居市场第 2位，增量居第 7 位。综合体育竞技类第

一名。

《新剑侠情缘》：长期稳居中国畅销榜 TOP20，MMORPG 类综合第 4 名。

《PUBG MOBILE》:126 个国家居畅销排行榜前十位，并在主要国家市

场（亚洲，欧美）均获得前十畅销。根据 Sensor Tower 数据，2020

四月下载量三百万，收入 3600 万美元。（iOS）

即将推出的游戏新品包括《一人之下》（预计 5月 27 日全平台上线）、

《地下城与勇士手游》（预计 20 年暑期上线）、《英雄联盟手游》、《使

命召唤手游》（国服版）、《天涯明月刀手游》等。

3、视频及音乐流媒体增长趋势向好，付费订阅用户增速强劲，阅文

集团管理团队调整有望加强 IP 影视联动，打造更多优质影视作品；

短视频起量，微视 DAU 增长显著，微信视频号正式开启内测。

20Q1 增值服务收入 624.29 亿元（YoY+27%，QoQ+19%），其中社交网络

收入为 251.31 亿元（YoY+23%，QoQ+14%），占总收入比 23%（YoY-1pct，

QoQ+2pct），主要来源于直播服务及音乐流媒体等数字内容服务的收

入贡献。20Q1 数字内容收费增值服务账户数 1.97 亿，同比增长 19%，

反映视频及音乐服务会员数大幅上升。

腾讯视频：20Q1 腾讯视频的订阅用户数增长至 1.12 亿（YoY+26%，

QoQ+6%），腾讯视频日活跃用户数及流量上升，主要系优质自制动画

及剧集成功吸引用户，《斗罗大陆第三季》、《三生三世枕上书》等播

放表现良好。



图表 21：2018-2019Q2 爱奇艺与腾讯视频订阅用户数对比

资料来源：腾讯视频，方正证券研究所

腾讯视频 20Q1 推出卫视上新热播剧集《清平乐》、《秋蝉》、《猎狐》，

根据艺恩数据显示，三部剧集分列第一第二和第三位，播映指数

80.46、79.58 和 71.3，观看度均破 75，其中《清平乐》为 81.41。

豆瓣评分《清平乐》7.1，《秋蝉》6.4，《猎狐》7.2。微博话题#清平

乐#100.4 亿阅读，讨论量 241.7 万、#电视剧秋蝉#14 亿阅读，讨论

量 305 万、#电视剧猎狐#16.5 亿阅读，讨论量 211.7 万。

20Q1 综艺方面，腾讯视频推出的能量女团成长综艺《创造营 2020》

于 5月 2号正式上线，至 5 月 13 日持续霸榜艺恩综艺播映指数第一。

骨朵数据显示播放量累计 10.1 亿，微博话题#创造营 2020#99.6 亿阅

读，2110.5 万讨论，豆瓣评分 6.8；此外真人秀综艺《拜托了冰箱第

六季》4月 28 日上线，艺恩数据综艺播映指数排行榜居第六位，骨朵

数据全网热度排行榜第三位，累计播放量 1.3 亿，豆瓣评分 7.8，微

博话题#拜托了冰箱#77.2 亿阅读，1013.5 万讨论。

20Q1 网剧方面，据云合数据，20 年 1 月上线的腾讯视频网络剧《三

生三世枕上书》改编自唐七同名小说，是继《三生三世十里桃花》的

又一大 IP剧，该剧日前在腾讯视频的累计播放量高达 68.6 亿次；2020

年 4 月上线的《我是余欢水》播放量 5 亿，因其讨论当下社会中青年

现实的题材成为网剧话题之王，豆瓣参与评分人数超过同期爆款剧数

量之和，相关新闻收录数量稳居 Q1 第一位；2020 年 4 月 1 日上线的

《龙岭迷窟》是鬼吹灯系列的大 IP，质量上佳，豆瓣评分 8.3。艺恩

数据播映指数排行第六位，骨朵数据累计播放量 21.6 亿，收官两周

后仍在热度榜上排名 TOP10； 5 月 10 号上线的《古董局中局 2》为马

伯庸同名小说改编的大 IP，上映 3 天播放量 6555 万，骨朵数据连续

三天霸榜，为下一个最有潜力成为爆款的剧作。

4 月 27 日，阅文集团宣布管理团队调整，由腾讯影业首席执行官程武

出任首席执行官和执行董事，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠出

任总裁和执行董事。阅文集团旗下拥有 810 万名创作者和 1220 万部

作品储备，随着阅文新管理团队上任，公司将深化与该附属公司的合



作，将其文学类 IP 改编为各类媒体形式，包括剧集、动画及游戏等，

未来有望为腾讯视频输送更多优质作品。

图表 22：腾讯视频 2020 鹅综片单春夏篇


图表 23：腾讯视频 2020 年上线电视剧情况（截至 2020 年 5 月 11 日）


根据 QuestMobile 的数据，2020 年 3 月视频行业头部 App 爱奇艺、腾

讯视频、优酷视频月活跃人数分别为 5.72 亿、5.36 亿和 3.82 亿。

图表 24：2020 年 3 月主流 APP 月活跃人数（截至 2020 年 3 月 15 日）

资料来源：Questmobile，方正证券研究所



短视频：短视频方面，20Q1 公司加强了短视频内容，使微视、新闻信

息流平台及小程序用户流量及短视频浏览量均有所提升。腾讯微视于

4 月 29 日正式发布乡村品牌计划，打造三农电商生态，包括一键链入

亿级流量频台、零门槛挂货零门槛销售、平台运营体系助力销售、专

人对接赋能品牌提升四大扶持政策，未来将扶持百家优秀农企，千款

优秀农产品，万个优秀三农账号，打造健康完善的三农内容电商生态。

据 QuestMobile 的报告，2020 年春节假期期间短视频行业头部 App 抖

音短视频、快手春节日均 DAU 分别为 3.2 亿、2.3 亿，较 19 年春节期

间分别增长 38.9%、35.2%；同期微视日均 DAU 3,612 万，同比增长

400.7%，取得显著进展。

视频号：2020 年 1 月 22 日微信视频号正式开启内测，对标抖音短视

频。内容呈现方面主要是信息流呈现方式并关联所有好友。在用户渗

透上依托微信全方位渗透，注重社交属性，未来会联动微视等其他产

品合作电商、广告等业务。

腾讯音乐：20Q1 付费用户数与订阅收入双双强劲增长，在线音乐业务

营收达 20.44 亿（YoY+27.4%），其中在线音乐订阅收入达 12 亿元

（YoY+70.0%），创腾讯音乐历史最大增速。20Q1 腾讯在线音乐业务的

移动MAU达6.57亿人（YoY+0.5%）,付费用户突破4270万（YoY+50.4%）,

月度 ARPPU 达 9.4 元（YoY+13.3%）。在 MAU 基本持平的情况下，用户

付费率提升明显，主要得益于疫情期间用户在线娱乐消费需求的增长

+腾讯持续多元支持原创内容建设+加大营销推广能力。20Q1 腾讯音乐

继续投资并支持快速成长的独立音乐人，平台入驻的独立音乐人和发

表的原创歌曲数量均同比增长了一倍，同时基于深刻的用户洞察与不

断提升的宣发能力，成功挖掘并推广《少年》和《世界这么大还是遇

见你》等原创作品，成为全国性的热门歌曲。截至 2020 年 3 月底，

这两首作品在腾讯音乐旗下平台实现了近25亿的总播放量，截至2020

年 5 月 10 日已实现近 50 亿的总播放量。2020Q1 腾讯牵头的财团已完

成向 Vivendi SE 收购环球音乐集团 UMG10%股权的交易，财团享有认

股权，在 2021 年 1 月 15 日之前，可按此次交易中的相同企业价值额

外收购 UMG 最多 10%的股权。腾讯音乐同时与 UMG 达成协议，授予腾

讯音乐认股权，可在交易完成后的两年内，收购 UMG 大中华业务的少

数股权。未来二者将在版权、内容培育与共创、创新音乐互动形式等

方面展开更多合作，为艺人带来更多机会，促进音乐娱乐行业的发展。

4、20Q1 广告业务逆势实现强劲增长（YoY+32%），疫情期间用户

APP 内使用时长的增加使得广告曝光量增加明显，带动社交广告实

现 47%同比增长，但展望全年，仍面临较多挑战。

2020Q1 公司实现网络广告收入 177.13 亿（YoY+32.4%、QoQ-12.4%），

同比实现增长主要得益于疫情期间消费者在腾讯应用内的使用时长

增加，同时腾讯为广告主提供具备吸引力的广告投放效率，环比出现

下滑主要受季节性影响，Q1 为市场推广活动的传统淡季。从广告投放

行业分布来看，受疫情居家因素的影响，游戏、互联网服务、在线教

育广告支出有所上升，而快速消费品、汽车及旅游的广告支出下降。



2020Q1 公司实现社交及其他广告收入 145.92 亿元（YoY+47%、

QoQ-10%），同比增长强劲，主要系广告曝光量尤其是朋友圈广告曝光

量上升明显，腾讯此前于 2019 年 5 月和 12 月分别全量开放第三条和

内测第四条朋友圈广告位，并于今年 2月中旬全面开放第四条广告。

此外 Q1 腾讯移动广告联盟流量上升，且由于视频广告占整体广告曝

光量的比重超三分之一，eCPM 上升，共同推动收入增长。

2020Q1 公司实现媒体广告收入 31.21 亿元（YoY-10%、QoQ-21%），同

比、环比下滑主要系广告主预算削减、综艺节目拍摄延期及 NBA 赛事

停播等因素，赞助广告收入同比及环比下跌明显。但由于头部剧集大

受欢迎，加上疫情居家期间用户对可靠新闻及信息的需求增加，视频

和新闻平台的信息流广告收入同比及环比有所增长。

展望未来，公司广告业务仍面临较多挑战，包括伴随疫情结束，消费

者的互联网使用时长回复正常水平，广告曝光量增幅可能回落，此外

互联网服务广告主重新调整获客预算，以反映对客户生命周期价值假

设的修订，而跨国品牌也受到本土市场疫情的影响，其全球推广预算

仍具有较大的不确定性。

5、疫情导致公司金融科技与企业服务收入增速短期回落

（YoY+22%/QoQ-12%），但支付数据已出现反弹，4 月最后一周日均商

业交易额恢复至 19 年底水平，且公司及时把握远程办公、视频、教

育等业务机会，云及其他企业服务业务的长期增势不改。

2020Q1 公司实现金融科技与企业服务收入 264.75 亿元（YoY+22%、

QoQ-12%），同比增长主要系商业支付及理财平台的收入增加，同时通

过把握在视频、教育及零售行业的机会而带来云业务的收入增长所

致。金融科技服务的收入环比出现下滑，主要由于疫情居家期间，支

付活动（特别是线下交易）及提现均有所减少，但业务利润率仍保持

稳定，主要由于理财平台及贷款等利润率较高的业务持续增长，同时

公司对市场推广及补贴开支有所控制。目前金融支付数据已出现反

弹，四月最后一周的日均商业交易额已恢复至 2019 年底的水平。公

司理财平台 20Q1 继续稳步扩大业务，资产保有量取得同比及环比的

增长，微粒贷的贷款状况保持健康。

受疫情影响，云业务的项目交付及新客户获取均有所延迟，导致收入

环比下降。但疫情也让腾讯产业互联网 B端产品和云服务能力得到试

炼，腾讯陆续推出企业微信、腾讯会议、腾讯文档、腾讯乐享、TAPD

腾讯敏捷协作平台、腾讯工蜂、腾讯微云等在内的远程工具矩阵，其

中腾讯会议自 2019 年 12 月底推出后的两个月内，DAU 已超 1000 万，

成为中国领先的视频会议应用。20 年 3 月其国际版 VooV Meeting 上

线，借助腾讯云遍及全球 5 大洲 25 个地理区域的 53 个可用区，成为

130 个国家和地区的众多用户的沟通工具。腾讯同时积极响应民生需

求，推出健康码、复学码等工具。腾讯健康码已成为最多人使用的健

康及出行纪录电子通行证，截至 5 月 12 日腾讯健康码相关小程序总

访问量超 235 亿，亮码 80 亿人次，覆盖超过 21 省 400 多个城市的 10

亿人口。伴随多地开学时间明确，迎来复学潮，为做好校园疫情防控，

腾讯率先推出“复学码”，建立校园电子健康系统，为大学、中小学

各级各类学校疫情防控工作提供数字化管理和服务手段。



腾讯持续加大相关投入，维护强大的云基础设施，为用户提供安全可

靠的服务。展望未来，虽短期内云行业仍将面临挑战，但云服务及企

业软件将在线下行业及公共部门加速普及，业务长期增势不改。

6、盈利预测与投资评级：我们预计公司 FY20-22 年营收分别为

4790/5748/6764 亿元，归母净利润分别为 1156/1368/1654 亿元，对

应 EPS 为 12.10/14.32/17.31 元，对应 PE 分别为 36/30/25X，维持“推

荐”评级。

7、风险提示：活跃用户增速放缓风险、游戏内容监管风险、新游审

批进度风险、稳定优质内容生产风险、互联网信息发布政策变更风险、

视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、

竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风

险、汇率风险等。



附录：公司财务预测表单位：百万元




分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，

但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

免责声明

方正证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在

相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、

意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报

告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员

或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判

断。

本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“方正证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

公司投资评级的说明：

强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；

中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。

行业投资评级的说明：

推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

北京上海深圳长沙

地址：北京市西城区阜外大街甲34号方正证券大厦8楼（100037）

上海市浦东新区浦东南路360号新上海国际大厦36楼（200120）

深圳市福田区深南大道4013号兴业银行大厦201（418000）

长沙市芙蓉中路二段200号华侨国际大厦24楼（410015）

网址： http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com http://www.foundersc.com

E-mail：[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

疫情冲击下仍保持“腾讯牛”，20q1 业绩表现大超预期 腾讯控股 ... · 2020....

Documents

疫情冲击下仍保持“腾讯牛”，20q1 业绩表现大超预期腾讯控股 ... · 2020....