기

업

분

석

조선/운송/여행 Analyst 조병희

02) 3787-5129

bhcho@kiwoom.com

하나투어(039130)

BUY(Maintain) 주가(5/13) 138,000원

목표주가 170,000원

2015. 5. 14

Level- up의 3가지 근거

상품 가격이 낮아지고 각종 모임과 주말 근무보다

가족과 본인을 위한 시간이 늘어나며 해외 여행은

추가 성장이 기대되며, 하나투어는 높은 M/S를

바탕으로 수년간 계속될 항공기 추가 도입의

가장 큰 수혜자가 될 것이다. 또한 일본과

동남아 등 주요 관광지에 우수한 네트워크를

가지고 있고 면세점과 호텔도 확대하고 있어

중국 여행사에게 최적의 현지 파트너로서의

입지도 강화되고 있다. 따라서 과거에

비해 매출처가 다변화되며 할인 판매

감소와 함께 수익성도 개선되며

레벨업이 진행될 것이다.

하나

투어

2

하나투어

하나투어 (039130)

Stock Data

KOSPI (5/13) 2,114.16pt

시가총액 16,030억원

52주 주가동향 최고가 최저가

139,500원 61,600원

최고/최저가 대비 등락율 -1.08% 124.03%

수익률 절대 상대

1M 8.2% 7.5%

6M 93.0% 79.0%

1Y 116.6% 103.2%

Company Data

발행주식수 11,616천주

일평균 거래량(3M) 94천주

외국인 지분율 28.43%

배당수익률(15.E) 1.80%

BPS(15.E) 18,723원

주요 주주 박상환외 22인 18.8%

Price Trend

-20

0

20

40

60

80

100

120

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

'14/5 '14/9 '15/1 '15/5

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

하나투어 영업이익 추이와 전망

-200

0

200

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600

800

1,000

2009A 2011A 2013A 2015F 2017F

Contents

INVESTMENT SUMMARY 3

> 하나투어의 Level-up을 기대하는 3가지 근거 3

> 할인 판매가 줄어들어 수익성 추가 개선 기대 4

I. 출국자수 증가는 사회 구조적 변화 5

> 단순한 환율과 기저효과가 아니라

여가 시간을 중시하는 분위기 확산 5

> 각종 모임이나 초과 근무보다는

본인과 가족을 위한 해외 여행 선택 6

> 인천공항 설비도 확장 진행 중 7

II. 하나투어의 M/S 급등, 쏠림 현상 강화 8

> 1Q 기준 전체 송객수 기준 M/S 21.7% 8

> 한국의 항공기 공급은 제2의 성장 국면,

새로운 여행지가 늘어난다 9

III. 중국인 여행자에 대한 차별성 부각 11

> 중국인들의 해외 여행은 아직도 시작 국면 11

> 심화되는 중국인 유치 경쟁, 차별성이 필요하다 13

> 호텔과 면세점 사업 확장으로

중국 여행사에 하나투어만의 차별성 강화 14

> 일본과 동남아 등 중국인 관광객이 집중되는 지역에

네트워크 확보 15

IV. VALUATION 16

> 지난 3년간의 이익 정체 국면 탈피,

안정적 이익 증가 국면으로 진입 16

> 단기 급등 부담감보다 외형 확대와

수익성 개선의 변화 주목 17

- 당사는 5월 13일 현재 ‘하나투어’ 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. - 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 동 자료의 금융투자분석사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의

금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. - 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며,

외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

3

Investment Summary

하나투어의 Level-up을 기대하는 3가지 근거

1) 내국인 출국자수 증가: 단순한 기저 및 환율 효과가 아니다 2) 하나투어의 M/S 급등: 좌석 공급 증가로 더욱 가속화 된다 3) 중국인 여행객 유치: 면세점, 호텔, 해외 지사 등 차별화 요인이 있다

내국인 출국자수가 연간 두 자리 수 이상 성장한 시기는 원화 강세, 중국 신규 여행지 개발과 일본 밤

도깨비 여행 등 상품이 다양화됐던 07년 이후 아직 없지만 지난 1분기는 4백6십9만명으로 YoY 기준

19.4% 성장했다. 일반적으로 출국자수는 경기와 환율 등에 따라 등락을 보이는데 1분기 원/달러 환율

은 1,094원으로 YoY 약세를 보였고, 출국자수도 총 인구의 31.3% 수준으로 낮지 않았지만 급성장하

고 있는 것이다. 우리는 해외 여행 증가가 단순한 기저 및 환율 효과에서 벗어나 여가 시간 증가 및

각종 모임과 야근이나 주말 근무보다는 본인과 가족을 중시하는 사회적 분위기 변화, 항공사의 공급

증가로 다양하고 가격 부담이 없어지는 항공권, 패키지와 FIT로의 여행 방식 다양화 등이 복합적으로

작용하고 있어 향후 수년간 성장세가 이어질 것으로 전망한다.

내국인 출국자수와 YoY 증감률 원/달러 환율과 내국인 출국자수 YoY 증감률

-60%

-40%

-20%

0%

20%

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80%

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300,000

600,000

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1,200,000

1,500,000

1,800,000

2,100,000

'00/1 '05/1 '10/1 '15/1

내국인 전체 출국자수

내국인 출국자수YoY

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

'05/2 '07/2 '09/2 '11/2 '13/2 '15/2

원/달러 YoY

내국인 출국자수YoY

자료: 한국관광공사 자료: Bloomberg, 한국관광공사

지난 4년간 하나투어의 4Q 기준 M/S는 1년에 1% 내외씩 증가해 왔지만 금년은 지난 2월 22.7%까

지 급등했다. 이는 여행자의 요구가 복잡해지는 가운데 기존의 고객을 바탕으로 가장 많은 상품 종류

를 가지고 있고, 볼륨 인센티브로 가격 경쟁력도 확보했기 때문이다. 특히 우려와 달리 노령 인구 증가

와 함께 성장이 이어지고 있는 패키지 여행은 후발 업체가 상품 구성을 단순히 복제하기 까다로워 오

랜 경험의 효과가 부각되고 있다고 판단한다. 여기에 항공사들의 좌석 공급 경쟁이 계속되고 있어 최

다 고객을 확보한 하나투어의 메리트는 더욱 강화될 가능성이 높다.

하나

투어

4

총 내국인 출국자수 대비 하나투어 M/S 추이

7%

12%

17%

22%

27%

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1 '15/1 자료: 한국관광공사, 하나투어

중국인 해외 출국자수는 여전히 높은 수준으로 증가하고 있지만 하나투어를 포함한 현지 여행사의 수

혜는 거의 없는 것이 현실이다. 현지 여행사가 난립하며 가격 경쟁이 계속되고 있기 때문이다. 하지만

중국인들도 해외 여행에 익숙해지면 과거 우리가 동남아 지역에서 경험했던 것처럼 반복되는 옵션보다

는 더 높은 수준의 여행 상품을 원하게 된다는 점에서 일본과 동남아 등의 네트워크와 면세점, 그리고

호텔 객실까지 확보한 하나투어는 중국 여행사에게 최적의 파트너로서 위치를 확보할 것이다.

중국인 한국과 일본 방문객수 하나투어 국내외 호텔 현황

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

'00/1 '03/1 '06/1 '09/1 '12/1 '15/1

일본 도착 중국인

한국 도착 중국인

호텔명 일반

객실수

스위트

룸

수

위치

최저

객실가격

수준

센터마크

호텔 250 5 서울시 종로구 인사동 5길 12만원

티마크

호텔 285 3 서울시 중구 충무로 3가 14만원

티마크

시티

호텔

246 일본 삿포로 5만원

자료: CEIC 자료: 하나투어, 가격은 가격 비교 사이트 검색 기준

할인 판매가 줄어들며 수익성 추가 개선 기대

사상 최고치를 갱신하고 있는 현재 주가는 과거 벨류에이션 기준으로 보면 부담스럽다고 판단할 수 있

다. 하지만 여행 지역이 다양해지며 지역적 이슈 영향이 축소되고, 상품 가격이 낮아지며 여행이 보편

화되고 있어 수요 변동성이 축소되면 미리 구성한 상품의 할인 판매가 줄어들어 수익성 개선 여력이

있다는 점과 항공 좌석 공급이 계속 증가하는 상황에서 M/S 1위 기업으로 쏠림 현상이 가속화 될 가

능성이 높다는 점, 그리고 면세점과 중국인 관련 사업이 아직 수익으로 반영되지 않고 있다는 점을 고

려하면 변동성이 컸던 내국인 출국자에만 수익을 의존했던 시기와는 다른 접근 방식이 필요하다고 판

단한다. 따라서 투자의견 ‘BUY’를 유지하고 목표주가는 15년 예상 EPS 기준 40배인 ‘170,000’원으로

상향한다.

5

I. 출국자수 증가는 사회 구조적 변화

단순한 환율과 기저효과가 아니라 여가 시간을 중시하는 분위기 확산

총인구 대비 출국자수 비중은 31.3%로 최고 수준

과거 내국인 출국자수는 환율과 경기, 새로운 여행지 발굴 등에 연동되어 움직여왔다. 내국인 출국자수

가 마지막으로 급증했던 지난 07년은 원화 가치 상승과 중국 패키지 여행 붐이 불었던 시기였고 이후

에는 글로벌 금융 위기와 각종 전염병과 자연 재해 등에 따라 급등락을 보였으나 지난 해 전체 인구

대비 출국자수 비중이 31.3% 수준까지 높아지면서 출국자수 증가율이 기저 효과와 환율 영향을 제외

하면 구조적으로 두 자리 수준을 기록하기는 어려워 보였다.

원/달러 환율 YoY와 내국인 출국자수 YoY 증감률

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

'05/2 '07/2 '09/2 '11/2 '13/2 '15/2

원/달러 YoY

내국인 출국자수YoY

자료: Bloomberg, 한국관광공사

전체 인구 대비 내국인 출국자수 비중 내국인 출국자수 연도별 YoY 증감률

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2004 2006 2008 2010 2012 2014

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

5,000,000

10,000,000

15,000,000

20,000,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014

전체 출국자

출국자수 YoY

자료: 한국관광공사, 통계청 자료: 한국관광공사

하나

투어

6

각종 모임이나 초과 근무보다는 본인과 가족을 위한 해외 여행 선택

다양해지는 여행지와 낮아지는 상품 가격도 긍정적

하지만 지난 해 4Q와 금년 1Q 출국자수는 각각 15.4%와 19.4%씩 증가했다. 물론 엔화 약세 효과에

따라 일본으로 가는 여행객 급증 영향도 있겠지만 삶의 방식 변화가 더 큰 원인이라고 판단한다.

대한민국은 기본적인 근무 시간이 OECD 국가 평균보다 더 많았고 이외에도 야근과 주말 근무는 물론

이고 퇴근 이후에도 각종 회식과 모임 등으로 본인과 가족이 여행을 떠날 시간이 부족했었다. 하지만

초과 근무에 따른 보상이 약화되고 승진과 급여 인상보다 본인과 가족에게 더 많은 시간을 보내려는

사람들이 늘어나는 가운데 여행지는 다양해지고 가격은 저렴해짐에 따라 큰 부담 없이 레저 활동의 일

환으로 해외 여행을 선택하는 사람들은 꾸준히 증가할 것으로 전망한다.

OECD 국가 연평균 근무시간 추이

국가명 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Canada 1,770 1,752 1,739 1,758 1,745 1,743 1,739 1,733 1,700 1,701 1,698 1,711 1,706

Denmark 1,472 1,467 1,462 1,462 1,457 1,464 1,439 1,431 1,434 1,417 1,433 1,431 1,411

France 1,526 1,487 1,484 1,513 1,507 1,484 1,500 1,507 1,489 1,494 1,496 1,489 1,489

Germany 1,453 1,441 1,436 1,436 1,431 1,424 1,422 1,422 1,382 1,405 1,405 1,393 1,388

Greece 2,131 2,118 2,112 2,092 2,095 2,066 2,037 1,950 1,997 2,016 2,039 2,034 2,037

Italy 1,843 1,831 1,826 1,826 1,819 1,815 1,816 1,803 1,771 1,772 1,772 1,752 1,752

Japan 1,809 1,798 1,799 1,787 1,775 1,784 1,785 1,771 1,714 1,733 1,728 1,745 1,735

Korea 2,499 2,464 2,424 2,392 2,351 2,346 2,306 2,246 2,232 2,187 2,090 2,163

Mexico 2,285 2,271 2,277 2,271 2,281 2,281 2,262 2,260 2,253 2,242 2,250 2,226 2,237

Netherlands 1,424 1,408 1,401 1,399 1,393 1,392 1,388 1,392 1,384 1,381 1,382 1,383 1,380

OECD - Total 1,829 1,819 1,812 1,812 1,806 1,805 1,799 1,790 1,766 1,774 1,771 1,773 1,770

Russia 1,980 1,982 1,993 1,993 1,989 1,998 1,999 1,997 1,974 1,976 1,979 1,982 1,980

Spain 1,736 1,734 1,719 1,704 1,686 1,673 1,658 1,663 1,670 1,673 1,679 1,666 1,665

Sweden 1,618 1,595 1,582 1,605 1,605 1,599 1,612 1,617 1,609 1,635 1,632 1,618 1,607

Switzerland 1,635 1,614 1,627 1,657 1,652 1,643 1,633 1,623 1,615 1,624 1,617 1,602 1,585

United Kingdom 1,705 1,684 1,674 1,674 1,673 1,669 1,677 1,659 1,651 1,652 1,625 1,654 1,669

United States 1,814 1,810 1,800 1,802 1,799 1,800 1,797 1,791 1,767 1,777 1,786 1,789 1,788

자료: OECD

하나투어 인당 패키지 가격 하나투어 인당 FIT 가격

600,000

700,000

800,000

900,000

1,000,000

1,100,000

1,200,000

2010

1Q

2011

1Q

2012

1Q

2013

1Q

2014

1Q

2015

1Q

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

1,000,000

2010

1Q

2011

1Q

2012

1Q

2013

1Q

2014

1Q

2015

1Q 자료: 하나투어 자료: 하나투어

7

인천공항 설비도 확장 진행 중

포화 수준인 인천공항이 확장이 마무리되면 다양성과 편리성은 더욱 강화될 것

지난 14년 인천공항 이용객수는 4천5백만명으로 연간 처리 가능 인원인 4천4백만명을 이미 넘어섰다.

현재의 여객 터미널은 01년 3월, 탑승동은 08년 6월에 공사가 마무리됐는데 예상보다 빠르게 중국인

입국자와 내국인 출국자가 증가하고 있어 수요가 몰리는 시간대는 출국과 입국 심사에 상당한 시간이

소요되고 있고 추가 증편도 쉽지 않은 상황이다.

다행히 3단계 사업 공사가 진행되고 있는데 계획대로 17년 마무리되면 제2 여객터미널을 통해 처리

가능 인력이 연간 1천8백만명 증가하고 하루 운항 횟수도 기존 740회에서 1,020회까지 늘어나게 되

면 운항 편수 증가를 통한 여행지 확대와 시간대의 편리성은 더욱 개선되며 수요를 유인할 것이다.

인천공항 이용객수와 YoY 증감률

-30%

-10%

10%

30%

200

250

300

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400

450

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'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1 '15/1

(만명) 국제선 총 여객수

YoY(우)

자료: 인천공항공사

인천공항 3단계 사업개요 사업 내용

구분 1,2 단계 3 단계 비고

여객터미널 T1 ↔ 탑승동 A, 지하 2 층, 지상 4 층 (44 백만명) T2 일부, 지하 2 층, 지상 5 층 (18 백만명) 62 백만명

화물터미널 450 만톤 130 만톤 580 만톤

여객계류장 108 개소 56 개소 164 개소

랜드

사이드

철도 서울역↔T1(61km) T1↔T2(6.4km) 복선 67.4km

진입도로 왕복 8 차로 왕복 8 차로

연결도로 해당사항 없음 T1 ↔ T2(4 차로)

자료: 인천공항공사

하나

투어

8

II. 하나투어의 M/S 급등, 쏠림 현상 강화

1Q 기준 전체 송객수 기준 M/S 21.7%

상품의 다양성과 가격 메리트 모두 충족, 그리고 패키지 시장의 계속된 성장

내국인 출국자수의 추가 성장 여력과 함께 주목할 점은 내국인 출국자수 대비 하나투어 송객수 M/S

급등이다. M/S가 지난 2000년 1Q 6.0% 이후 지속적으로 높아지고 있었던 것은 사실이지만 최근 증

가폭이 가속화되고 있기 때문이다. 우리는 M/S 급등이 상품 다양성과 가격 경쟁력, 그리고 지속적인

투자를 통한 FIT 시장 안착 등에서 발생하고 있는 것으로 해석한다. 무엇보다 패키지 여행을 선호하는

노령 여행객 비중이 계속 증가하면서 패키지 시장 성장이 계속되고 있고, FIT와 달리 상품 복제가 어렵

다는 점도 하나투어 M/S 성장의 주요 동력으로 판단한다.

하나투어 총 출국자수 대비 송객수 비중

7%

11%

15%

19%

23%

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1 '15/1 자료: 하나투어 송객수(패키지 고객+티켓 판매 고객), 한국관광공사

총 출국자수 대비 하나투어 패키지 고객수 M/S 총 출국자수 대비 하나투어 티켓 판매 고객수 M/S

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1 '15/1

0%

2%

4%

6%

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10%

'07/1 '08/1 '09/1 '10/1 '11/1 '12/1 '13/1 '14/1 '15/1 자료: 하나투어, 한국관광공사 자료: 하나투어, 한국관광공사

9

한국의 항공기 공급은 제2의 성장 국면, 새로운 여행지가 늘어난다

좌석을 공급하는 항공사에서 고객을 확보한 여행사로 주도권 이전

해외 여행을 떠나기 위해서는 항공 좌석이 필요하다. 지난 07년에는 대한항공과 아시아나항공이 인천

공항 운항 편수 기준 60% 수준을 차지했고 하나투어 M/S는 13%에 불과해 안정적으로 항공권을 확

보하는 것 자체가 이슈였다. 하지만 현재는 대한항공과 아시아나항공 비중은 50% 수준까지 낮아졌고

새롭게 단거리 노선 중심의 LCC들과 함께 외항사들의 취항도 증가하고 있다.

여기에 국내 항공사들은 항공기 추가 확대를 준비하고 있다. 대한항공은 금년부터 수년간 연간 2조원

이 넘는 항공기 Capex 투자가 예정되어 있고, 아시아나항공도 17년과 19년부터 A350 30대와 A321

25대 도입을 준비하고 있다. 신규 LCC들도 단일 기종 확대 방식으로 비행기 추가 도입을 계획하고 있

다. 여기에 외항사들도 동북 아시아 지역 환승객 유치를 위해 노선을 증편하고 있어 이제는 적정 탑승

률 유지를 위해 항공사들이 고객 유치에 신경을 써야 하는 상황이 됐다. 또한 지방 공항들도 공항 활

성화를 위해 운항 횟수를 증가시키고 있는데 이에 따라 새로운 여행지가 증가하고 편리성이 개선되는

것은 송객수 기준 M/S 1위 기업인 하나투어에 가장 큰 호재가 될 것이다.

대한항공 기재 추이와 전망

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E

여객기

A380

5 6 8 10

A330 19 19 19 19 21 23 23 23 26 3

A300 10 10 10 8 8 8 3 2

B747 25 22 20 22 18 18 15 14 14 4

B777 16 20 22 25 28 31 32 34 33 6

B737 31 32 29 31 30 35 40 40 39 4

Total 101 103 100 105 105 120 119 121 122 +17

화물기

B747F 20 23 24 22 24 25 23 19 17

B747-8F 2 4 5 1

B777F 2 3 4 1

Total 20 23 24 22 24 25 27 26 26 +2

Total 121 126 124 127 129 145 146 149 147 +19

자료: 대한항공

아시아나항공 기재 추이와 전망

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E

여객기

A380 2 +2

A320 5 9 11 11 11 11 11 35 33 -2

A321 11 14 13 15 15 17 21

+2

A330 5 6 6 8 9 10 12 14 15

B737 10 10 7 5 2 2 2 0 0

B767 7 7 7 7 7 7 7 7 7

B777 7 9 10 10 11 11 12 12 12 -1

B747 8 5 5 5 4 4 4 4 4

Total 53 60 59 61 59 62 69 72 73 +1

화물기

747 5 8 8 7 9 8 10 10 10

767 1 1 1 1 1 1 1 1 1

Total 6 9 9 8 10 9 11 11 11

Total 59 69 68 69 69 71 80 83 84 85

자료: 아시아나항공

하나

투어

10

국내 저비용항공사 기재 추이와 전망

제주항공 진에어 에어부산 이스타항공 티웨이항공

Dec 31, 2011 8 7 7 6 4

Sep 30, 2013 10 7 8 7 4

Apr 30, 2014 15 11 12 8 7

Feb 25, 2015 18 13 14 10 9

2015E 22 19 15 12 12

자료: 국토해양부

연도별 항공사 국제선 유상 여객수

제주항공 진에어 에어부산 이스타항공 티웨이항공 대한항공 아시아나 외항사

2010 493,913 215,383 133,023 83,536 - 15,423,041 10,287,673 13,424,442

2011 774,121 454,478 407,350 179,665 18,922 15,796,367 10,505,263 14,512,389

2012 1,192,888 825,731 609,919 627,066 331,903 16,986,675 11,226,400 15,902,086

2013 1,724,753 930,081 898,185 927,780 428,842 16,645,952 11,705,808 17,725,490

2014 2,150,338 1,361,367 1,255,551 1,070,257 680,419 16,599,947 12,424,917 21,235,963

2015 1Q 616,945 499,800 386,600 303,090 247,324 4,398,358 3,259,516 5,839,627

자료: 국토해양부, 15년은 1분기 누적

주요 공항 국제선 승객수

인천 김해 김포 제주 대구 청주 무안 양양

2011 34,354,855 3,517,967 3,663,042 716,771 165,429 149,253 75,490 5,748

2012 38,138,520 4,008,966 4,077,772 1,082,579 147,311 143,787 78,903 23,345

2013 40,535,963 4,441,531 3,943,437 1,558,514 139,654 214,881 114,256 38,023

2014 44,622,366 4,830,749 4,063,913 2,249,776 222,086 465,963 146,104 176,635

2015 1Q 12,310,318 1,404,902 1,075,377 515,985 62,647 117,818 50,903 13,310

자료: 국토해양부, 15년은 1분기 누적

11

III. 중국인 여행자에 대한 차별성 부각

중국인들의 해외 여행은 아직도 시작 국면

환율 효과는 강력한 유인 요인이지만 지리적 위치와 환승 편리성 메리트 유효

해외로 떠나는 중국인 관광객 유치는 더 이상 우리나라만의 이슈가 아니라 전세계적 이슈가 되고 있다.

지난 해 중국인 해외 관광객수는 YoY 기준 18.7% 증가한 1억1천만명을 기록했고, 이 가운데 한국으

로 온 중국인은 6백1십만명으로 41.6% 성장했다. 아직 대부분의 여행객이 홍콩/마카오에 집중되고 있

어 유치 경쟁은 더욱 심화되고 있는데 최근 엔화 가치 하락에 따른 일본 메리트가 크게 높아지면서 향

후 한국으로 오는 중국 관광객수에 대한 우려가 높아지고 있다. 실제로 지난 3월 일본을 방문한 중국

인 수는 33만8천명으로 +83.7%, 한국을 방문한 중국인 수는 51만1천명으로 +21.6%였다. 한국 방문

객 수는 지난 수년간 급성장을 기록했고, 기저 효과가 거의 없는 만큼 증가율 둔화 가능성이 높고 일

본은 엔화 가치 하락으로 높은 성장을 이어갈 가능성이 높지만 중국인의 해외 여행은 아직 시작 국면

이고, 인천공항이 가지고 있는 지리적 메리트에 따라 한국으로 입국자수 증가는 이어질 것이다.

인천공항의 메리트는 중국 동북부 도시와 운항 시간이 짧고 주변 국가로의 연결편이 많다는 점이다.

나리타에서 베이징까지는 4시간 전후, 상하이까지는 3시간 초반이 소요되는 반면 인천에서 베이징까지

는 2시간초반, 상하이까지는 2시간 정도가 소요된다. 또한 인천공항은 중국 31개 도시와 연결되어 있

는 반면 나리타 공항에서 16개 도시가 연결(각 공항 홈페이지 기준)되어 있어 시간과 편리성 측면에서

우위에 있다. 한편 인천은 일본으로 25개 공항이 연결되어 있는 등 환승 노선도 활성화되어 있어 한국

에서 1~2일 체류하고 일본을 포함한 다른 국가로 출국하는 수요도 기대할 수 있다는 장점이 있다.

중국인 출국자수와 YoY 증감률 13년 기준 중국인 해외 방문 목적지

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

2005 2007 2009 2011 2013

(천명) 중국인 출국자수

YoY 증감률

홍콩,

41.0%

마카오,

25.7%대만, 3.0%

일본, 1.9%

대한민국,

4.3%

태국, 4.1%

미국, 2.0%

기타,

18.0%

자료: CEIC 자료: CEIC

하나

투어

12

1위안 당 원화와 엔화 가치 추이 엔/달러와 위안화/달러 환율 추이

10

12

14

16

18

20

100

120

140

160

180

200

220

240

'00/1 '03/1 '06/1 '09/1 '12/1 '15/1

원/위안

엔/위안(우축)

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

70

80

90

100

110

120

130

140

'00/1 '03/1 '06/1 '09/1 '12/1 '15/1

엔/달러

YoY

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg

인천공항 일본 노선 환승객수 인천공항 중국 노선 환승객수

-50%

0%

50%

100%

2

4

6

8

10

12

14

'07/1 '09/1 '11/1 '13/1 '15/1

(만명) 일본 노선 환승객수

YoY(우)

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2

4

6

8

10

12

'07/1 '09/1 '11/1 '13/1 '15/1

(만명) 중국노선 환승객수

YoY(우)

자료: 인천공항공사 자료: 인천공항공사

13

심화되는 중국인 유치 경쟁, 차별성이 필요하다

계속되는 가격 경쟁, 증가하는 요우커가 수익으로 연결되지 않고 있다

중국인의 한국 여행은 계속될 것으로 전망되지만 문제는 이들이 하나투어 수익으로 연결되지 않는데

있다. 지난 3월 말 기준 문화체육관광부에서 지정한 중국 단체관광객 유치 전담여행사는 191개에 달하

고 있다. 처음으로 지정되기 시작한 2000년 18개로 시작해서 지난 해에만 43개 여행사가 신규로 지정

될 정도로 중국 단체 관광객 유치 경쟁이 심화되고 있다. 과거 우리도 동남아 여행 초기에 보석 가게

나 라텍스 공장 방문 등 여행 일정에 다수의 쇼핑 옵션이 포함되어 있었는데 이런 옵션 관광은 현지

여행사가 관광객을 유치한 대가로 수수료를 받아 여행 비용을 충당하기 위한 수단이었다. 점점 많은

중국인 여행객들은 카지노와 각종 쇼핑 센터 등의 방문에 따른 불만을 표시하고 있는데 이런 옵션이

계속 포함되는 이유는 중국인 유치를 위한 과도한 가격 경쟁이 이어지고 있기 때문이며, 가격 경쟁이

멈추지 않는 이유는 중국 여행사 입장에서 국내 여행사가 제공하는 서비스가 별다른 차별성이 없다는

점이 가장 클 것으로 판단한다.

연도별 중국 단체관광객 유치 전담여행사 지정 현황

0

10

20

30

40

50

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 자료: KATA

하나

투어

14

호텔과 면세점 사업 확장으로 중국 여행사에 하나투어만의 차별성 강화

아웃 바운드의 관건은 항공권, 인바운드의 핵심은 호텔 확보 여부

결국 중국인 유치를 위한 경쟁은 계속될 것으로 판단됨에 따라 차별적 경쟁력 확보가 가장 중요할 것

이다. 아웃바운드 여행객 유치의 경쟁력이 항공권 확보라면 인바운드 여행객 유치의 경쟁력은 관광객

수준에 맞는 호텔 객실 확보이다. 하나투어는 현재 국내에 2개, 일본에 1개의 호텔을 영업중이고 서울

에 추가로 3호 호텔을 준비하고 있는데 위치는 서울 시내 주요 관광지 부근이며, 가격도 특급 호텔이

아닌 비즈니스 호텔 수준이어서 매력도가 높다.

또한 하나투어는 면세점 사업 강화를 준비하고 있다. 이미 인천공항 면세점 사업권을 확보했고, 시내

면세점 사업도 준비하고 있다. 물론 내국인 고객을 활용한 영업도 기대할 수 있겠지만 시내와 인천공

항 면세점뿐 아니라 해외 면세점의 주요 타겟 고객이 더 이상 자국민이 아니라 중국인 관광객인 상황

에서 중국 여행사에게 하나투어만의 차별성은 강화되고 있는 것이다.

하나투어 호텔

호텔명 일반객실 스위트 위치 객실 최저가 매출액 영업이익 순이익 비고

센터마크 호텔 250 5 서울시 종로구 인사동 5길 12만원 76.08 6.08 2.97

티마크호텔 285 3 서울시 중구 충무로 3가 14만원 89.01 13.71

티마크 시티호텔 246 일본 삿포로 5만원 4월 1일 오픈

자료: 하나투어, 매출과 영업이익, 순이익 14년 기준, 가격은 가격 비교 사이트 기준

에스엠이즈듀티프리

자본금 239.6억원

하나투어 지분율 76.50%

사업장 위치 인천공항 동편 여객터미널 4개 면세점

크기 및 판매 제품 859m2, 주류 담배 포함 전품목

자료: 하나투어

15

일본과 동남아 등 중국인 관광객이 집중되는 지역에 네트워크 확보

이미 내국인들의 욕구를 충족시키기 위해 지속적인 업그레이드가 진행된 지역

면세점과 호텔 사업외에 하나투어는 일본과 중국, 홍콩 등에 8개의 자회사와 방콕, 세부 등 동남아 주

요 관광지에 17개의 사무소를 구축하고 있다. 이들 지역은 내국인 출국자들의 선호도가 높아 까다로운

소비자 욕구를 충족시키기 위해 관광지 개발과 숙박 시설 등의 지속적인 업그레이드가 이루어진 지역

들인 동시에 중국인들도 선호하는 관광지들이다. 최근 엔화 가치 하락으로 관광객이 집중되면서 수익

성이 빠르게 개선되고 일본 법인의 경우 오랜 경험을 통해 호텔과 버스 사업 법인을 직접 확보하는 등

현지에 최적화된 영업을 하고 있는데 이런 해외 네트워크는 중국 여행사들 입장에서도 새롭게 구축하

는 것이 쉽지 않고 옵션이 가득한 저가 관광에 식상한 중국인 관광객들에게 좋은 대안이 될 것이다.

우리는 향후 한중 FTA 진행 상황과 상관없이 하나투어가 중국에서 단독으로 직접 모객 활동을 하기는

쉽지 않아 중국 여행사와의 사업 제휴가 필요할 것으로 전망하고 있는데 하나투어는 호텔과 면세점,

그리고 해외 네트워크라는 차별성을 확보한 만큼 중국 여행사와의 제휴에 있어 다른 여행사들 대비 우

월적 위치를 확보했다고 판단하며 이에 따라 중국인 여행객을 수익으로 연결시킬 수 있을 것으로 전망

한다.

하나투어 해외 네트워크

HanaTour 해외 자회사 지분율 17개 해외 사무소

EUROPE 70%

방콕, 세부, 호치민, 마닐라, 발리, 청도, 상해, 오사카,

푸켓, 팔라우, 오클랜드, 삿포로, 후쿠오카,

괌, 하와이, 사이판, 뉴욕

U.S.A 100%

CHINA 100%

HONGKONG 100%

SINGAPOERE 100%

TAIWAN 100%

JAPAN 70%

AUSTRALIA 100%

자료: 하나투어

하나

투어

16

IV. Valuation

지난 3년간의 이익 정체 국면 탈피, 안정적 이익 증가 국면으로 진입

평균 상품 판매 단가는 하락하고 있지만 할인 판매 축소되며 수익성 개선도 가능

하나투어의 영업이익은 지난 3년간 제자리에 머물렀다. FIT 시장 선점을 위한 비용 지출이 있었고, 연

도별로 1~2건의 돌발 악재가 발생하며 여행객 증가률이 일시적으로 둔화됐었기 때문이다. 특히 이런

외부 변수들을 사전 예측하는 것이 사실상 불가능하고 거의 매년 발생하다 보니 기확보한 항공권과 호

텔 객실을 할인 판매하는 과정에서 영업이익이 계속 기대치를 하회해 왔다. 이런 변동성은 이익 대부

분을 내국인 출국자에 의존해 왔고, 해외 여행이 일상적인 레저 활동이 아니라 큰 돈과 시간을 들여서

떠나는 이벤트 성격을 가지고 있고 계절성도 컸기 때문이다.

물론 여전히 방학이 있는 1분기와 3분기가 성수기인건 사실이지만 금년 실시된 5월 단기 방학처럼 여

행 시기가 분산되고 있고, 목적지도 특정 국가에 집중되기 보다는 다양하게 분산되고 있는 만큼 외부

변수에 따른 영향은 점차 완화될 것이며, 항공기 도입 경쟁이 계속되는 상황에서 확보 고객 M/S 1위

기업의 메리트는 더욱 강화될 것이다. 우리는 아직 면세점과 중국 사업 효과는 반영하지 않고 있는데

면세점과 호텔, 해외 자회사의 경우 내국인 출국자를 통한 이익 기여보다는 현재 추진하고 있는 중국

현지 여행사와의 JV나 현지 진출에 따라서 규모가 크게 달라질 가능성이 높기 때문이다. 특히 면세점

의 경우 주요 소비자가 더 이상 내국인이 아니라 중국인이란 점에서 매출 규모는 큰 차이가 있을 수

밖에 없어 중국 사업 진행 상황을 확인한 이후 반영하는 것이 바람직하다고 판단한다.

하나투어 분기별 수익추정 (단위: 억원)

과목 2014 2015

2014 2015E 2016E 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

매출 Total 799.13 734.58 852.93 767.55 936.24 870.57 1,126.21 862.61 3,154.18 3,795.63 4,221.19

항공권대매수익 29.22 28.26 28.33 32.76 36.93 36.65 35.33 41.01 118.57 149.92 168.27

국제관광알선수익 699.74 608.42 745.25 611.37 801.79 740.85 976.76 731.32 2,664.79 3,250.72 3,616.15

기타 70.16 97.89 79.34 123.42 97.51 93.08 114.11 90.28 370.82 394.99 436.78

비용 Total 705.96 680.99 755.07 697.96 783.35 743.44 944.49 768.22 2,839.99 3,239.51 3,550.04

급여 및 성과급 191.63 170.06 194.27 170.88 206.96 183.66 235.06 184.55 726.84 810.24 877.66

광고선전비 32.77 55.90 42.54 43.34 49.46 50.31 58.80 45.72 174.55 204.29 218.84

여행비지급수수료 290.33 254.54 305.69 269.44 318.82 303.98 395.19 328.51 1,120.00 1,346.51 1,500.03

기타 191.23 200.49 212.58 214.29 208.10 205.49 255.44 209.44 818.59 878.47 953.51

영업이익 93.16 53.58 97.86 69.59 152.88 127.13 181.72 94.38 314.19 556.11 671.15

하나투어 총송객수 725,909 646,409 789,644 811,619 945,802 828,169 1,020,826 953,096 2,973,581 3,747,893 4,241,177

YoY 11.1% 5.1% 12.0% 23.8% 30.3% 28.1% 29.3% 17.4% 13.1% 26.0% 13.2%

출국자수 대비 M/S 20.1% 19.4% 19.9% 21.3% 21.7% 22.3% 22.9% 23.1% 20.2% 22.5% 23.7%

하나투어 패키지 여객수 492,385 418,422 487,323 503,994 610,153 531,068 641,917 602,390 1,902,124 2,385,528 2,707,211

YoY 3.9% -4.2% 2.8% 16.0% 23.9% 26.9% 31.7% 19.5% 4.6% 25.4% 13.5%

하나투어 항공권 고객수 233,524 227,987 302,321 307,625 335,649 297,101 378,909 350,706 1,071,457 1,362,366 1,533,965

YoY 30.0% 28.1% 30.8% 39.0% 43.7% 30.3% 25.3% 14.0% 32.3% 27.2% 12.6%

자료: 하나투어, 키움증권 추정, IFRS 별도 기준

17

단기 급등 부담감보다 외형 확대와 수익성 개선의 변화 주목

수익원이 다양화되면 이익의 변동성도 낮아진다는 점에서 레벨 업 무난

하나투어 주가는 사상 최고치를 갱신하고 있다. 이와 함께 각종 벨류에이션 지표들도 다소 부담스러운

수준까지 높아졌다. 하지만 1) 금년 사상 최고 수준의 영업이익이 예상된다는 점 외에 주요 수익원인

해외 송객 부문이 2) 여행 지역이 특정 지역에 한정되지 않고 다양한 지역으로 확산되고 있어 지역적

이슈가 약화되고 있고, 상품 가격이 낮아지면서 여행 수요가 확산되고 있어 과거처럼 수요 급락에 따

라 기 확보한 상품을 할인 판매하는 비중이 낮아지며 수익성이 추가 개선될 가능성이 높고, 3) 호텔과

면세점, 해외 지사로 수익원이 다양화되고 있고 4) 무엇보다 중국인 여행객을 수익으로 전환 시킬 수

있게 되면 하나투어의 레벨 업은 무난히 진행될 것으로 전망한다. 물론 과거에 비해 송객수 증가율은

둔화되고 있지만 항공기 공급이 계속 증가하며 출국자와 입국자 모두 추가 성장이 기대되는 가운데

M/S가 계속 높아지고 있다는 점에서 우려할 필요는 없다고 판단, 투자의견 ‘BUY’를 유지하고 목표주

가는 15년 예상 EPS 기준 PER 40배인 ‘170,000원’으로 상향 조정한다.

하나투어 PER 밴드 하나투어 EV/EBITDA 밴드

0

50,000

100,000

150,000

200,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15E '16E

(원) P/E Band

Price 34.0x

30.0x 26.0x

22.0x 18.0x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15E '16E

(원) EV/EBITDA Band

Price 19.0x

17.0x 15.0x

13.0x 11.0x

자료: Fnguide 자료: Fnguide

하나투어 영업이익률 하나투어 총 송객수와 YoY 증감률

-5

0

5

10

15

20

2009A 2011A 2013A 2015F 2017F

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

500,000

1,000,000

1,500,000

2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

2004 2006 2008 2010 2012 2014

전체 송객수

YoY

자료: Fnguide 자료: 하나투어

하나

투어

18

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

매출액 3,527 3,855 4,664 5,065 5,564 유동자산 2,785 3,164 3,942 4,613 5,323

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 819 1,139 1,504 1,965 2,414

매출총이익 3,527 3,855 4,664 5,065 5,564 유동금융자산 1,007 1,139 1,379 1,497 1,645

판매비및일반관리비 3,123 3,450 4,051 4,330 4,742 매출채권및유동채권 955 876 1,060 1,151 1,264

영업이익(보고) 404 404 613 735 822 재고자산 4 10 0 0 0

영업이익(핵심) 404 404 613 735 822 기타유동비금융자산 0 0 0 0 0

영업외손익 85 58 67 75 82 비유동자산 980 1,210 1,336 1,437 1,555

이자수익 53 43 55 62 68 장기매출채권및기타비유동채권 161 215 261 283 311

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 316 350 369 379 390

외환이익 26 21 0 0 0 유형자산 348 463 529 591 647

이자비용 2 3 0 0 0 무형자산 112 123 98 79 63

외환손실 24 23 0 0 0 기타비유동자산 43 58 79 106 143

관계기업지분법손익 -1 4 0 0 0 자산총계 3,765 4,374 5,277 6,050 6,878

투자및기타자산처분손익 2 3 0 0 0 유동부채 1,808 2,430 2,928 3,217 3,509

금융상품평가및기타금융이익 -7 -4 0 0 0 매입채무및기타유동채무 931 1,304 1,578 1,714 1,883

기타 38 16 12 13 14 단기차입금 69 140 140 140 140

법인세차감전이익 488 462 680 810 904 유동성장기차입금 3 15 15 15 15

법인세비용 128 108 154 183 205 기타유동부채 805 971 1,195 1,349 1,472

유효법인세율 (%) 26.2% 23.4% 22.6% 22.6% 22.6% 비유동부채 31 64 70 75 80

당기순이익 361 354 526 627 699 장기매입채무및비유동채무 17 21 25 27 30

지배주주지분순이익(억원) 340 334 493 588 656 사채및장기차입금 10 38 38 38 38

EBITDA 456 476 675 797 884 기타비유동부채 4 5 7 9 12

현금순이익(Cash Earnings) 413 425 588 688 761 부채총계 1,839 2,494 2,998 3,292 3,589

수정당기순이익 364 355 526 627 699 자본금 58 58 58 58 58

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 607 607 607 607 607

매출액 14.6 9.3 21.0 8.6 9.8 이익잉여금 988 1,186 1,558 2,005 2,501

영업이익(보고) 1.9 0.2 51.6 19.9 11.8 기타자본 209 -48 -48 -48 -48

영업이익(핵심) 1.9 0.2 51.6 19.9 11.8 지배주주지분자본총계 1,862 1,803 2,175 2,622 3,117

EBITDA -1.0 4.4 41.7 18.1 11.0 비지배주주지분자본총계 65 77 105 137 172

지배주주지분 당기순이익 -3.8 -1.5 47.6 19.1 11.6 자본총계 1,926 1,880 2,279 2,758 3,289

EPS -3.8 -1.5 47.6 19.1 11.6 순차입금 -1,743 -2,086 -2,689 -3,270 -3,866

수정순이익 -3.3 -2.5 48.3 19.1 11.6 총차입금 82 193 193 193 193

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E 12월 결산 2013 2014 2015E 2016E 2017E

영업활동현금흐름 457 1,015 871 866 915 주당지표(원)

당기순이익 361 354 526 627 699 EPS 2,923 2,879 4,248 5,060 5,646

감가상각비 30 40 37 42 47 BPS 16,026 15,521 18,723 22,569 26,833

무형자산상각비 23 32 25 19 15 주당EBITDA 3,923 4,098 5,808 6,857 7,610

외환손익 3 -2 0 0 0 CFPS 3,553 3,662 5,058 5,924 6,554

자산처분손익 2 3 0 0 0 DPS 1,100 1,300 1,400 1,600 1,600

지분법손익 -2 -4 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 11 526 284 178 153 PER 22.1 27.1 18.3 15.4 13.8

기타 31 67 0 0 0 PBR 4.0 5.0 4.2 3.5 2.9

투자활동현금흐름 -413 -395 -382 -259 -299 EV/EBITDA 13.7 15.7 10.3 8.0 6.5

투자자산의 처분 -287 -224 -258 -128 -159 PCFR 18.2 21.3 15.4 13.2 11.9

유형자산의 처분 4 3 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -77 -103 -103 -103 -103 영업이익률(보고) 11.4 10.5 13.1 14.5 14.8

무형자산의 처분 -31 -35 0 0 0 영업이익률(핵심) 11.4 10.5 13.1 14.5 14.8

기타 -22 -36 -20 -27 -37 EBITDA margin 12.9 12.3 14.5 15.7 15.9

재무활동현금흐름 -148 -296 -125 -146 -166 순이익률 10.2 9.2 11.3 12.4 12.6

단기차입금의 증가 -34 95 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 19.4 18.6 25.3 24.9 23.1

장기차입금의 증가 0 18 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) -144.5 -77.8 -63.0 -60.1 -59.3

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -116 -141 -127 -148 -169 부채비율 95.5 132.7 131.5 119.3 109.1

기타 1 -267 2 2 3 순차입금비율 -90.5 -111.0 -118.0 -118.5 -117.6

현금및현금성자산의순증가 -112 321 364 462 449 이자보상배율(배) 207.2 148.9 N/A N/A N/A

기초현금및현금성자산 930 819 1,139 1,504 1,965 활동성(배)

기말현금및현금성자산 819 1,139 1,504 1,965 2,414 매출채권회전율 3.9 4.2 4.8 4.6 4.6

Gross Cash Flow 446 490 588 688 761 재고자산회전율 857.1 526.9 914.5 N/A N/A

Op Free Cash Flow 253 768 707 693 735 매입채무회전율 3.9 3.4 3.2 3.1 3.1

19

투자의견 변동내역 (2개년) 목표주가 추이 (2개년)

종목명 일자 투자의견 목표주가

하나투어 2013/05/27 BUY(Maintain) 92,500원

(039130) 2013/08/02 BUY(Maintain) 92,500원

2013/11/04 BUY(Maintain) 92,500원

2013/11/15 BUY(Maintain) 86,500원

2013/11/19 BUY(Maintain) 86,500원

2014/02/04 BUY(Maintain) 86,500원

2014/04/09 BUY(Maintain) 86,500원

2014/08/04 BUY(Maintain) 81,000원

2014/10/14 BUY(Maintain) 81,000원

2014/11/04 BUY(Maintain) 81,000원

2014/12/15 BUY(Maintain) 88,000원

2015/02/03 BUY(Maintain) 100,000원

2015/05/14 BUY(Maintain) 170,000원

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

'13/5/14 '14/5/14 '15/5/14

(원) 주가

목표주가

투자의견 및 적용기준

기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월)

Buy(매수)

Outperform(시장수익률 상회)

Marketperform(시장수익률)

Underperform(시장수익률 하회)

Sell(매도)

시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ +20% 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ -10% 주가 변동 예상

시장대비 -10 ~ -20% 주가 하락 예상

시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상

Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

시장대비 +10% 이상 초과수익 예상

시장대비 +10 ~ -10% 변동 예상

시장대비 -10% 이상 초과하락 예상