如何拆解 2020 年地产投资？ -...
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┃研究报告┃
房地产行业
2019-12-6
如何拆解 2020年地产投资？ 行业研究┃专题报告
评级 看好 维持
报告要点
2019、2020 年预计地产投资增速约为 9.8%、6.4%
根据“房地产开发投资完成额=土地购置费用+单位建安及其他费用 x房屋施工
面积”，我们预测 2019、2020年房地产开发投资完成额增速约为 9.8%、6.4%。
地产投资链细项拆分，政策预期稳定下预计表现较好
土地购置费：2019、2020年预计增速为 15%、5%。从统计方式来看，土地购
置费采用“收付实现制”，若土地购置费为分期付款，则分期计入房地产开发投
资。政策预期稳定下预计 2020 年房企拿地意愿中性，2019 年前 10 月土地购
置费同比增速 18.4%，预计 2019、2020年土地购置费增速为 15%、5%。
施工面积：2019、2020年预计增速为 8.6%、7.0%。施工面积测算公式为“2020
年施工面积=2019年施工面积-2019年竣工面积+2020年新开工面积-2020年净
停工面积”。施工主要受新开工影响，但随着 2015年以来净停工面积增长，施
工面积增速小于新开工，预计 2019、2020年施工面积增速为 8.6%、7.0%。
新开工面积：2019、2020年预计增速为 8.7%、2.1%。房企新开工往往依销售
情况安排，销售面积增速领先新开工增速。从拿地与新开工关系看，拿地建面
增速领先于新开工。2019年前 10月房屋新开工面积增速 10%，在当期土地购
置面积增速为负的情况下，预计 2019、2020年新开工面积增速为 8.7%、2.1%。
竣工面积：2019、2020年预计增速为 5.2%、10%。通过跟踪房天下 2014-2021
年全国 614 个城市的交房楼盘数据，从多维度探究地产竣工真实数据，认为受
交房合同约束影响，2019-2020 年是住宅竣工的高峰期。2019年前 10月房屋
竣工面积累计同比为-5.5%，预计 2019、2020年竣工面积增速为 5.2%、10%。
净停工面积：2019、2020 年净停工面积占 2018 年、2019 年施工面积的比重
约 7.7%、8.0%。净停工面积为倒推项，测算公式为“第 N 年的净停工面积=
第 N-1年的施工面积-第 N-1年的竣工面积+第 N年的新开工面积-第 N年的施
工面积”。2015 年后行业净停工面积不断增大，净停工面积与施工面积比值也
从 2.6%提升至 8.6%，或许与 2016年以来限价趋严相关。
龙头房企经营稳健，板块估值仍有修复空间
投资链较好，板块估值仍有修复。当前地产板块估值仍处底部，龙头房企销售
韧性较强，预收账款充足且利润率维持稳定，未来盈利增长有望持续，板块估
值仍存修复空间。推荐 12月金股阳光城，长期看好龙头房企万科 A、保利地产。
[Table_Author] 分析师 吕聪
021-61118713
执业证书编号：S0490519060004
联系人 薛梦莹
（8621）61118712
联系人
分析师
[Table_Doc] 相关研究
《房企销售延续增长，全年销售或创新高——
2019年 11月房企销售点评》2019-12-2
《11 月销售韧性仍存，局部区域放宽限购符合
“一城一策”延续》2019-12-1
《5年期 LPR首次下调， 全年销售有望再创新
高》2019-11-24
风险提示： 1. 融资环境趋紧，房企拿地意愿下滑；
2. 房地产政策或存不确定性。
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行业研究┃专题报告
目录
房地产开发投资完成额：2019、2020 年预计增速约 9.8%、6.4% ............................................... 3
土地购置费：2019、2020 年预计增速为 15%、5% ..................................................................... 4
建安及其他费用：2019、2020 年预计增速为 7.5%、7.0% .......................................................... 5
单位建安及其他费用：2019、2020 年预计增速为-1.0%、0.0% ............................................................................ 5
施工面积测算 .......................................................................................................................................................... 5
新开工面积：2019、2020 年预计增速为 8.7%、2.1% .................................................................................. 5
竣工面积：2019、2020 年预计增速为 5.2%、10% ....................................................................................... 7
净停工面积：2019、2020 年净停工面积占上一年施工面积比为 7.7%、8.0% .............................................. 8
施工面积：2019、2020 年预计增速为 8.6%、7.0% ...................................................................................... 9
房地产开发投资完成额：2019、2020 年预计增速为 9.8%、6.4% .............................................................. 11
投资建议：龙头房企经营稳健，板块估值仍有修复空间 ............................................................. 11
图表目录
图 1：房地产开发投资完成额测算公式 ......................................................................................................................... 3
图 2：土地购置费一般滞后土地成交价款，预测 2020年土地购置费增速约 5%（%） ................................................ 4
图 3：2018年以来随着分母端的施工面积不断增大（停工也扩大），单位建安逐渐下降（元/平） .............................. 5
图 4：商品房销售面积增速领先于新开工面积增速（%） ............................................................................................. 6
图 5：拿地建面增速领先于新开工面积增速（%） ....................................................................................................... 6
图 6：东部、中部、西部和东北部地区新开工面积累计同比（%） .............................................................................. 6
图 7：东部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%） .................................................................................. 7
图 8：中部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%） .................................................................................. 7
图 9：西部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%） .................................................................................. 7
图 10：东北部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%） ............................................................................ 7
图 11：受交房合同约束影响，预计 2019年 4季度是住宅竣工的高峰期（万平、%） ................................................ 8
图 12：2015年后净停工面积明显增长，由 2014年的 1.72亿平增至 2018年的 6.7亿平（亿平） ............................ 8
图 13：房屋施工面积增速主要受新开工面积增速影响（%） ....................................................................................... 9
表 1：预测 2019、2020年及历年房地产开发投资完成额拆分项数据如下（亿元、万平、元/平） .............................. 3
表 2：预测 2019、2020年东部、中部、西部、东北部新开工面积增速 ....................................................................... 7
表 3：净停工面积与上一年施工面积比值从 2014年的 2.6%提升至 2018年的 8.6%（亿平） .................................... 9
表 4：2019年、2020年预计施工面积增速为 8.6%、7.0%（亿平） ......................................................................... 10
表 5：预计 2019年、2020年房地产开发投资完成额增速为 9.8%、6.4% ................................................................. 11
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行业研究┃专题报告
房地产开发投资完成额：2019、2020 年预计增速
约 9.8%、6.4%
针对房地产开发投资完成额的测算，我们将投资完成额拆成“土地购置费”+“建安及
其他费用”两部分单独测算，即“房地产开发投资完成额=土地购置费用+单位建安及其
他费用 x房屋施工面积”。
土地购置费用：该数据来源为统计局，指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权
而支付的费用，主要包括：（1）通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、
附着物和青苗补偿费、安置补偿费及土地征收管理费等；（2）通过出让方式取得土地使
用权所支付的出让金；（3）通过“招、拍、挂”方式取得土地使用权所支付的资金。从
计算口径来看，土地购置费按当期实际发生额计入投资，土地购置费分期付款，应分期
计入房地产开发投资。
建安及其他费用：该数据为倒推项，通过“房地产开发投资完成额-土地购置费用”得
到，数据来源于统计局，主要包括建筑工程、安装工程、设备工器具购置等其他投资额。
其中“建安费用”（建筑工程+安装工程）两项占比约 91%。
图 1：房地产开发投资完成额测算公式
资料来源：Wind，长江证券研究所
表 1：预测 2019、2020 年及历年房地产开发投资完成额拆分项数据如下（亿元、万平、元/平）
开发投资完成额 土地购置费用 建安及其他费用 房屋施工面积 单位建安及其他费用
2020E 140428 43937 96490 955350 1010
同比 6.4% 5.0% 7.0% 7.0% 0.0%
2019E 132014 41845 90168 892757 1010
同比 9.8% 15.0% 7.5% 8.6% -1.0%
2018 120264 36387 83877 822300 1020
2017 109799 23169 86629 781484 1109
2016 102581 18779 83802 758975 1104
2015 95979 17675 78303 735693 1064
2014 95036 17459 77577 726482 1068
2013 86013 13502 72512 665572 1089
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行业研究┃专题报告
2012 71804 12100 59704 573418 1041
2011 61797 11527 50270 506775 992
2010 48259 10000 38260 405356 944
2009 36242 6024 30218 320368 943
2008 31203 5996 25208 283266 890
2007 25289 4873 20416 236318 864
2006 19423 3815 15608 194786 801
2005 15909 2904 13005 166053 783
2004 13158 2575 10584 140451 754
2003 10106 2055 8051 116907 689
2002 7736 1446 6291 92757 678
资料来源：Wind，长江证券研究所
土地购置费：2019、2020 年预计增速为 15%、
5%
土地购置费按实际发生额统计，预计增速缓慢下行。从统计方式来看，土地购置费采用
“收付实现制”，按当期实际发生额计入投资，若土地购置费分期付款，则应分期计入
房地产开发投资，而“土地成交价款”与“土地购置面积”口径均为“权责发生制”。
一般来看土地购置费滞后土地成交价款约 6-12个月，2016年以来，土地成交价款增速
峰值出现在 2017 年 12 月，为 49.4%，土地购置费增速峰值出现在 2018 年 6 月，为
74.4%。2020 年，政策预期较为稳定情况下，部分房企仍有补库意愿，但受制于行业
周期平缓，拿地一般不会过于激进，我们预计 2020年房企拿地意愿中性，以稳为主。
但自 2018年起统计局投资统计口径由“形象进度法”改为“财务支出法”，财务支出法
要求所有上报数据均按照财务报表或相关凭证填报，因此相比之前有一定滞后性，且当
前经济压力仍在，政府催促回款，预计土地购置费同比降幅较缓。2019年前 10月土地
购置费同比增速为 18.4%，我们预计 2019 全年土地购置费增速约 15%，2020 年土地
购置费增速约 5%。
图 2：土地购置费一般滞后土地成交价款，预测 2020 年土地购置费增速约 5%（%）
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土地购置费:累计同比 本年购置土地面积:累计同比
本年土地成交价款:累计同比
资料来源：Wind，长江证券研究所
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行业研究┃专题报告
建安及其他费用：2019、2020 年预计增速为
7.5%、7.0%
测算公式：建安及其他费用=单位建安及其他费用 x施工面积。
单位建安及其他费用：2019、2020 年预计增速为-1.0%、
0.0%
2018 年以来随着分母端的施工面积不断增大，建安费用预计持平或小幅下滑。建安及
其他费用为倒推项，即“房地产开发投资完成额-土地购置费用”，其中“建安费用”（建
筑工程+安装工程）两项占比约 91%。建安及其他费用除以当年施工面积即可得到单位
建安及其他费用，自 2018年以来随着分母端的施工面积不断增大（停工也在扩大），单
位建安费用逐渐下降，2018 年单位建安费用约 1020 元/平，我们预计 2019、2020 年
单位建安及其他费用 1010元/平。
图 3：2018 年以来随着分母端的施工面积不断增大（停工也扩大），单位建安逐渐下降（元/平）
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2016
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2019E
2020E
单位建安及其他费用 同比
资料来源：Wind，长江证券研究所
施工面积测算
测算公式：2020 年施工面积=2019 年施工面积-2019 年竣工面积+2020 年新开工面积
-2020年净停工面积。
新开工面积：2019、2020 年预计增速为 8.7%、2.1%
新开工面积受销售与拿地影响，预计 2020年新开工面积增速为 2.1%。房企新开工量往
往是根据销售情况进行安排，一般来看商品房销售面积增速领先于新开工面积增速，但
2018 下半年新开工并未跟随销售逐渐走弱，反而表现出较强韧性，或许与融资环境收
紧下房企通过抓紧新开工、预售，从而实现现金回流，缓解资金压力有关。从拿地与新
开工的关系来看，拿地建面增速领先于新开工面积增速。2019年前 10月房屋新开工面
积增速 10%，在当期土地购置面积增速为负的情况下，我们预计 2019年房屋新开工面
积增速 8.7%，2020年新开工面积增速为 2.1%。
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行业研究┃专题报告
图 4：商品房销售面积增速领先于新开工面积增速（%） 图 5：拿地建面增速领先于新开工面积增速（%）
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商品房销售面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比
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百城住宅类土地成交建面累计同比 房屋新开工面积:累计同比
资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所
预计 2020年东部、中部、西部、东北部地区新开工面积增速为-0.5%、0.25%、8.0%、
0.0%。分区域来看，当前新开工面积增速由高到低依次为西部、东北部、中部、东部地
区，2019年以来东部地区新开工增速明显放缓，由 2018年的 18.1%下降至 2019年前
10月的 2.9%，但西部地区新开工增速仍保持强劲，维持在 20%以上。整体看不同区域
的新开工面积增速仍主要受销售面积增速影响，2018 年销售增速逐渐走弱，但 2018
年新开工面积增速仍维持一定韧性，或许一方面与库存较低有关，另一方面也与房企通
过抓紧新开工、预售，从而实现现金回流，缓解资金压力有关。我们预计 2019年东部、
中部、西部、东北部新开工面积增速为 2.1%、8.0%、20.8%、10.5%，2020年东部、
中部、西部、东北部新开工面积增速为-0.5%、0.3%、8.0%、0.0%。
图 6：东部、中部、西部和东北部地区新开工面积累计同比（%）
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东部地区新开工面积累计同比 中部地区新开工面积累计同比西部地区新开工面积累计同比 东北地区新开工面积累计同比（右）
资料来源：Wind，长江证券研究所
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行业研究┃专题报告
表 2：预测 2019、2020 年东部、中部、西部、东北部新开工面积增速
东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 全国
2020E -0.5% 0.3% 8.0% 0.0% 2.1%
2019E 2.1% 8.0% 20.8% 10.5% 8.7%
2019年前10月 2.9% 8.7% 23.7% 12.1% 10.0%
2018 18.1% 11.2% 23.2% 12.6% 17.2%
2017 8.5% 8.8% 3.6% 1.0% 7.0%
2016 9.0% 13.6% 0.7% - 8.1%
资料来源：Wind，长江证券研究所
图 7：东部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%） 图 8：中部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%）
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东部地区:商品房销售面积:累计同比
东部地区:房屋新开工面积:累计同比
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中部地区:商品房销售面积:累计同比
中部地区:房屋新开工面积:累计同比
资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所
图 9：西部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%） 图 10：东北部地区商品房销售面积增速领先新开工面积增速（%）
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西部地区:商品房销售面积:累计同比
西部地区:房屋新开工面积:累计同比
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东北地区:商品房销售面积:累计同比
东北地区:房屋新开工面积:累计同比（右）
资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所
竣工面积：2019、2020 年预计增速为 5.2%、10%
受合同约束期限影响，2019-2020 年竣工面积增速预计为 5.2%、10%。我们于 2019
年 7月发布《大数据探究地产竣工趋势，交付回暖看好后周期链》，2019年 10月发布
《房地产竣工大数据 Q3 跟踪报告：样本显示 2019 竣工持续回暖》，通过跟踪房天下
2014-2021 年全国 614 个城市约 4.6 万条交房楼盘数据从多维度探究地产竣工真实数
据，认为受交房合同约束影响，2019 年底预计是住宅竣工的高峰期。同时历史规律显
示，4季度是房企竣工交付的高峰期，其中仅 11月和 12月的竣工面积占全年竣工面积
的 4 成左右，这一现象或与房企在年底确认销售收入、进行财务核算有关。目前 2019
请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 12
行业研究┃专题报告
年前 10月房屋竣工面积累计同比为-5.5%，我们预计 2019全年竣工面积增速约 5.2%，
2020年竣工面积增速约 10%。
图 11：受交房合同约束影响，预计 2019 年 4 季度是住宅竣工的高峰期（万平、%）
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房屋竣工面积单月值 房屋竣工面积:累计同比
资料来源：Wind，长江证券研究所
净停工面积：2019、2020 年净停工面积占上一年施工面积比为
7.7%、8.0%
2015年以来净停工面积明显增长，约占上一年施工面积 8%。净停工面积为倒推项，测
算公式为“第 N年的净停工面积=第 N-1年的施工面积-第 N-1年的竣工面积+第 N年的
新开工面积-第 N年的施工面积”。测算发现自 2015年后行业净停工面积不断增大，由
2014年的 1.72亿平增长至 2018年的 6.70亿平，净停工面积与施工面积比值也从 2.6%
提升至 8.6%，或许与 2016年以来地价上涨，限价趋严下房企利润难提相关。“一城一
策”调控政策下房价大幅上涨仍有一定压力，净停工面积较难出现明显下滑，我们预计
2019年、2020年净停工面积占 2018年、2019年施工面积的比重约 7.7%、8.0%。
图 12：2015 年后净停工面积明显增长，由 2014 年的 1.72 亿平增至 2018 年的 6.7 亿平（亿平）
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房屋施工面积 净停工面积 第N年净停工/第N-1年施工
资料来源：Wind，长江证券研究所
请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 12
行业研究┃专题报告
表 3：净停工面积与上一年施工面积比值从 2014 年的 2.6%提升至 2018 年的 8.6%（亿平）
年份 房屋新开工面积 房屋施工面积 房屋竣工面积 净停工面积 第N年净停工
/第N-1年施工
2018 20.93 82.23 9.36 6.70 8.6%
2017 17.87 78.15 10.15 5.00 6.6%
2016 16.69 75.90 10.61 4.36 5.9%
2015 15.45 73.57 10.00 3.78 5.2%
2014 17.96 72.65 10.75 1.72 2.6%
2013 20.12 66.56 10.14 0.96 1.7%
2012 17.73 57.34 9.94 1.81 3.6%
2011 19.12 50.68 9.26 1.11 2.7%
2010 16.36 40.54 7.87 0.60 1.9%
2009 11.64 32.04 7.27 1.28 4.5%
2008 10.26 28.33 6.65 -0.50 -2.1%
2007 9.54 23.63 6.06 -0.20 -1.0%
2006 7.93 19.48 5.58 -0.29 -1.7%
2005 6.81 16.61 5.34 0.00 0.0%
2004 6.04 14.05 4.25 -0.26 -2.3%
2003 5.43 11.69 3.95 -0.24 -2.5%
2002 4.23 9.28 3.25 -0.06 -
资料来源：Wind，长江证券研究所
施工面积：2019、2020 年预计增速为 8.6%、7.0%
施工面积主要受新开工影响，预计 2019-2020年施工面积增速为 8.6%、7.0%。施工面
积主要受新开工影响，但 2015年以来受净停工面积增加影响，新开工面积增速一直高
于施工面积增速。2019年前 10月房屋施工面积累计同比增速为 9%，根据测算公式“第
N年施工面积=第 N-1年施工面积-第 N-1年竣工面积+第 N年新开工面积-第 N年净停
工面积”，预计 2019全年施工面积同比增速为 8.6%，2020年施工面积增速为 7.0%。
图 13：房屋施工面积增速主要受新开工面积增速影响（%）
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房屋新开工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比
资料来源：Wind，长江证券研究所
请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 12
行业研究┃专题报告
表 4：2019 年、2020 年预计施工面积增速为 8.6%、7.0%（亿平）
年份 房屋新开工面积 房屋施工面积 房屋竣工面积 净停工面积 第N年净停工
/第N-1年施工
2020E 23.24 95.53 10.82 7.14 8.0%
同比 2.1% 7.0% 10.0% 12.2% -
2019E 22.76 89.28 9.84 6.36 7.7%
同比 8.7% 8.6% 5.2% -5.1% -
2018 20.93 82.23 9.36 6.70 8.6%
2017 17.87 78.15 10.15 5.00 6.6%
2016 16.69 75.90 10.61 4.36 5.9%
2015 15.45 73.57 10.00 3.78 5.2%
2014 17.96 72.65 10.75 1.72 2.6%
2013 20.12 66.56 10.14 0.96 1.7%
2012 17.73 57.34 9.94 1.81 3.6%
2011 19.12 50.68 9.26 1.11 2.7%
2010 16.36 40.54 7.87 0.60 1.9%
2009 11.64 32.04 7.27 1.28 4.5%
2008 10.26 28.33 6.65 -0.50 -2.1%
2007 9.54 23.63 6.06 -0.20 -1.0%
2006 7.93 19.48 5.58 -0.29 -1.7%
2005 6.81 16.61 5.34 0.00 0.0%
2004 6.04 14.05 4.25 -0.26 -2.3%
2003 5.43 11.69 3.95 -0.24 -2.5%
2002 4.23 9.28 3.25 -0.06 -0.8%
2001 3.59 7.72 2.73
资料来源：Wind，长江证券研究所
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行业研究┃专题报告
房地产开发投资完成额：2019、2020 年预计增速为 9.8%、6.4%
根据“房地产开发投资完成额=土地购置费+单位建安及其他费用 x施工面积”测算后，
我们认为 2019、2020年房地产开发投资完成额增速分别为 9.8%、6.4%。具体测算如
下表所示：
表 5：预计 2019 年、2020 年房地产开发投资完成额增速为 9.8%、6.4%
科目 计算过程 数字 说明
2019E、2020E单位建安（元/平） A 1,010 单位建安假设
2019E土地购置费（亿元） B 41,845 同比增长15%
2020E土地购置费（亿元） C 43,937 同比增长5%
2019E新开工面积（万平） 227,634 同比增长8.74%
2020E新开工面积（万平） D 232,415 同比增长2.1%
2019E竣工面积（万平） E 98,402 同比增长5.2%
2019E施工面积（万平） F 892,757 同比增长8.6%
2020E净停工占2019E施工面积的比例 G 71,421 为2019年施工面积的8%
2020E施工面积（万平） H=F-E+D-G 955,350 同比增长7.0%
2019总投资（亿元） I=B+A*F 132,014 同比增长9.8%
2020总投资（亿元） J=C+A*H 140,428 同比增长6.4%
2020投资增速 6.4%
资料来源：Wind，长江证券研究所
投资建议：龙头房企经营稳健，板块估值仍有修复空间
投资链较好，板块估值仍有修复。当前地产板块估值仍处底部，龙头房企销售韧性较强，
预收账款充足且利润率维持稳定，未来盈利增长有望持续，板块估值仍存修复空间。推
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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理
解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此
声明。
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价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不
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经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。
长江证券研究所
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级
标准为：
看 好： 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中 性： 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
看 淡： 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
公司评级 报告发布日后的 12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买 入： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%
增 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深 300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针
对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。