房地产行业 投资策略 -...
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新规则▪新价值▪新方法
行业策略·行业研究
房地产行业 2007 年投资策略 2006 年 11 月
强于大市（维持）
分析师
王德勇 电话：010-84588195 邮件：[email protected] 段海瑞 电话：010-84588134 邮件：[email protected]
投资要点
即将过去的一年，房地产板块的投资主线主要有两条：第一条是重估行
情；第二条是宏观调控行情。同时，步入 2006 年，房地产公司不得不
面临这样的现实：一方面土地成本在不断地抬高，另一方面，抑制房价
上涨似乎成了政府的头等大事。房地产企业从 1998 年以来从没有面临
过如此恶劣的产业生态环境。
透过这些表象，我们认为房地产行业正在建立它属于“资本”的新的商
业规则。2004 年以来，国家对地产业的宏观调控政策重要的有两项：
一是控制银行信贷，二是出台新的土地政策。正是这种结构性的机缘性
巧合， “土地新政策和控制银行信贷两手抓”，从两个关键的环节（但
实质是资金）抬高了房地产行业的准入门槛。
新的商业规则直接考验地产公司的“资金运作力”，这种能力并不是一
种虚无缥缈的东西，它跟融资、获得土地能力、管理能力、设计营销策
划能力、品牌、后期服务、行业整合能力等等都息息相关。未来的房地
产板块，只有其中一方面或者多个方面都有优势的公司才有投资价值。
目前房地产股票的价格，并没有完全反映地产公司这些新的价值。
我们不得不面临这样的尴尬：抽象而无形的“资金运作力”和其相关的
其他一些能力，用当前流行的方法 PE、PB、NAV、DCF 根本无法衡量，
而这些能力恰恰是奠定新规则下地产公司新价值的基础。为此，我们不
得不进行一些研究方法和评估方法上的创新。
对传统的估值方法改进，我们推出两种方法衡量企业的总体价值（特别
是衡量决定企业发展潜力的“资金运作力”）。第一种方法是差别市盈率
法；第二种方法是 NAV 溢价法。
通过两种方法评估，我们给出 2007 年部分重点关注的公司及其评级和
目标价：
公司名称 万科 A 金地集团 招商地产 华侨城 保利地产 中宝股份 金融街 深振业
股票代码 000002 600383 000024 000069 600048 600208 000402 000006
每股收益 0.6 0.7 0.84 1 1.4 0.26 0.72 1
差别市盈率 23 21 22.6 23 23.15 19.05 21.95 15.55
NAV 6.53 7.82 10.86 7.88 13.28 6.14 6.65 9.15
溢价比例 204 188 200.8 204 205.2 172.4 195.6 144.4
合理价格 13.56 14.7 20.39 19.53 29.83 7.76 14.4 14.38
投资评级 买入 买入 增持 增持 持有 买入 买入 买入
地产指数相对中标 300、H 股指数表现
-50
0
50
100
051102 060213 060524 060830
中标300 H股指数
地产指数
资料来源：中信数量化投资分析系统
相关研究
《政策无利空 投资需理性——房地产政策
专题研究报告》...................2006 年 6 月 6 日
《再论地产调控的影响——房地产政策专题
研究二》 ............................ 2006 年 6 月 14 日
《“地产世界杯”期间的行情演绎——房地产
行业 2006 年 7 月投资策略》...............................
.....................................................2006 年 7 月 4 日
房地产行业•投资策略
2006 年 11 月
目 录 前言：新规则下新方法挖掘新价值 ·············································································································································· 1
一、缔造房地产属于资本的新商业规则 ······································································································································ 2
1．房地产商业模式之变 ·····················································································································································2 2．政策调控缔造房地产属于资本的商业规则 ··················································································································3
二、行业新规则下挖掘公司新价值 ·············································································································································· 9
1．行业新规则无碍房价坚挺 ·············································································································································9 2．行业新规则不可能使成交量大幅下降 ························································································································12 3．行业新规则下挖掘公司新价值····································································································································13
三、新方法评估地产公司新价值 ················································································································································16
房地产行业•投资策略
12006 年 11 月
前言：新规则下新方法挖掘新价值
即将过去的一年，房地产板块的投资主线主要有两条：第一条是重估行情。
从去年底开始到今年 4 月初，随着大盘的复苏和股权分置改革的推进，在人民
币升值和房价上涨的大背景下，以新的会计准则征询意见为契机，地产股走出
一波资产重估的行情。第二条是宏观调控行情。年初房价的上涨很快得到政府
部门的重视，一场轰轰烈烈的调控多少浇灭了地产股投资的热情，随着政策的
出台，地产股出现了大幅的下跌，投资者恐慌带来了价值的低估，同时缔造了
6 月份以来的房地产板块第二波价值回归行情。
透过纷繁芜杂的表象，对两波行情深度分析，返璞归真，不难看出房价上
涨预期和地产股业绩优良是支撑其演绎的 根本的原因。但是步入 2006 年，
房地产公司不得不面临这样的现实：一方面土地成本在不断地抬高，另一方面，
抑制房价上涨似乎成了政府的头等大事。房地产企业从 1998 年以来从没有面
临过如此恶劣的产业生态环境，在这种条件下，房地产公司还有无投资价值？
房地产行业正在建立它属于“资本”的新的商业规则。这主要是因为宏观调
控。2004 年以来，国家对地产业的宏观调控政策重要的两项是，一控制银行信
贷，二出台新的土地政策。前者虽然是为了控制金融风险，后者也不能排除“国家利益 大化”的动机，但是正是这种结构性的机缘性巧合，恰恰成就了地产业
属于资本的商业规则。“土地新政策和控制银行信贷两手抓”，从两个关键的环
节（但实质是资金）抬高了房地产行业的准入门槛。
房地产行业新的商业规则必然带来新的投资机会，而机会必然出现在准备
适应、适应或者受益于新规则的地产公司身上。新的商业规则直接考验地产公
司的“资金运作力”，这种能力并不是一种虚无缥缈的东西，它跟融资、获得土
地能力、管理能力、设计营销策划能力、品牌、后期服务、行业整合能力等等
都息息相关。未来的房地产板块，只有其中一方面或者多个方面具有优势的公
司才有投资价值。目前房地产股票的价格，并没有完全反映地产公司这些新的
价值。
我们不得不面临这样的尴尬：抽象而无形的资金运作能力和其相关的其他
一些能力，用当前流行的方法 PE、PB、NAV、DCF 根本无法衡量，而这些能
力恰恰是奠定新规则下地产公司新价值的基础。为此，我们不得不进行一些研
究方法和评估方法上的创新。
房地产行业的地域属性，房地产行业的中国特色，房地产行业的新兴市场
属性，房地产行业尚没有一个完整的真正市场化周期，这些都决定了我们在新
规则下用新方法挖掘新价值的难度。
仁者见仁，智者见智。我们希望新方法起到抛砖引玉的效果。
2007 年，“新规则▪新价值▪新方法”，房地产依然异彩纷呈！
图 1：地产指数过去 1 年走势图
中标300 地产指数
0511
02
0602
01
0604
28
0607
27
0610
24
-50
0
50
100
资料来源：中信证券数量化分析系统
房地产行业•投资策略
22006 年 11 月
一、缔造房地产属于资本的新商业规则
1．房地产商业模式之变
图 2：我国房地产业发展的 5 个阶段
0
20
40
60
80
100
120
1988
年
1989
年
1990
年
1991
年
1992
年
1993
年
1994
年
1995
年
1996
年
1997
年
1998
年
1999
年
2000
年
2001
年
2002
年
2003
年
2004
年
房地产销售增长率（%） GDP增长率（%）
资料来源：中经数据库
1〉政府建房分配模式（1991 年以前）
1991 年以前，我国房地产业基本延续了计划经济体制下投资建房的模式，
土地划拨、财政拨款、福利分房前提下，没有真正意义上的房地产企业（充其
量就是建筑企业）。没有房地产企业也就没有房地产行业，更谈不上商业模式。
如果非要讲一个模式的话，可以归结为政府（单位）建房分配模式。
2〉“投机”模式（1991—1994）
地产行业真正产生开始于上个世纪 90 年代初期，伴随着中国宏观经济增
长进入了新的一轮峰值期，房地产行业空前地景气。这是传统体制下地方政府
投资饥渴症的一种表现，是中国对外开放区域政策不均衡所造成的对区域土地
价格过度炒作的结果，缺乏市场需求的支撑，因而滋生了泡沫。“泡沫”破裂
了，但是也造出了第一批房地产企业。此时房地产商业模式非常简单：资金（少
量）或者关系→土地开发权→资金，这种模式下多数房地产公司说白了就是在
投机，突出的表现就是千军万马下海南（还有其他少数几个城市）。
3〉失语时期的商业模式（过渡模式）（1994—1998）
90 年代中期，经过了整顿的房地产业步入了长期的低迷，这是一个房地产
企业集体失语的时期。福利分房的前提下，房地产开发产品局限于高档公寓、
别墅和一些商业地产，由于产品的短缺，房地产公司有很高的利润率，但经济
总量极小。房地产业受重视程度远不及建筑业，从某种意义上来说，中国当时
没有真正的房地产行业，主流的商业模式类似于 1991 年前的建房分配模式，
但也出现了以后（下文介绍）商业模式的雏形（ 大的区别在于此阶段购房者
没有按揭贷款，住房的购买者多数是单位团购）。
4〉“杠杆”模式（或以小博大、“空手套白狼”模式）（1998—2004）
由于政策因素，房地产市场在 90 年代末开始了又一轮的复苏。在这一时
期，有 90 年代初那种商业模式的影子，即依靠土地转让获取超额利润，但更
多更典型的是利用关系协议拿地（土地出让金欠交或只交一部分）→以土地抵
押银行贷款筹集启动资金（用来拆迁等开发前期支出）→建筑企业垫资开发→
房地产行业•投资策略
32006 年 11 月
楼花销售回款→偿还欠款补交土地出让金。制度和政策的空白，旺盛的市场需
求使许多房地产公司完成了从无到有的神奇转化，房地产企业在“神话”中实
现了暴利。
5〉属于资本的商业模式形成阶段（2004—今）
2004 年随着土地“招拍挂”的施行和银行信贷的紧缩，土里的“金”越来
越少，“淘金”的难度也越来越大，地产公司的“杠杆效应”越来越弱。“土地
新政策和控制银行信贷两手抓”，从两个关键的环节（但实质是资金）抬高了
房地产行业的准入门槛，逐渐形成了房地产属于资本的商业模式。
表 1：我国房地产商业模式演进史 编号 时间 商业模式名称 商业模式特点 产业生态环境
1 1991 年以前 政府建房分配模式 土地划拨、财政拨款、福利分房 计划经济
2 1991—1994 “投机”模式 资金（少量）或者关系→土地开发权→资金 区域政策不均衡
3 1994—1998 过渡模式 类似于 1991 年前的建房分配模式，孕育新模式 房地产业低迷
4 1998—2004 “杠杆”模式 利用开发杠杆，以小博大 取消福利分房
5 2004—今 属于“资本”的模式 资本密集型产业 地根、银根紧缩
资料来源：中信证券研究部
2．政策调控缔造房地产属于资本的商业规则
1〉扶持——扶持与规范并重——规范的政策历程
从本轮行业复苏以来，政策之于房地产明显经历了三个阶段：扶持——扶
持与规范并重——规范。
1999—2000 年取消福利分房的政策直接“创造”出巨量的住房需求，连续
的降息刺激了企业投资的信心，银行按揭的推广使昂贵的住宅潜在消费转化为
现实可能，税收的优惠使房地产市场交投两旺，取消房地产企业上市限制象征
着它们不再受歧视，方方面面的政策体现了对房地产的扶持。
新兴市场的不成熟很快就暴露出自身的问题，2001—2002 年，政策表现为
扶持与规范并重。一方面，房地产继续享受着政策的扶持：房改继续推进，带
动了二手房的发展，一些不合理行政收费取消，贷款利率降到历史 低点。另
一方面，政府费了很大的精力力图规范市场：出台交易、拆迁政策，整顿土地、
中介市场，规范住房金融业务等等。
步入 2003、2004 年，房地产业不断发展壮大，已经事实上成为国民经济
的支柱产业。牵涉了太多利益、地位举足轻重的房地产业需要一个游戏规则。
因此，土地新政出台，信贷政策立矩，政府力图规范房地产市场。
2〉抑制需求，控制房价的政策主基调
2004 年以来，房地产价格持续上涨。理论上讲，加大中低档房的供应是拉
低房价的重要手段。但是，加大中低价房供应需要增加相对廉价的土地供应，
增加土地供应意味着又一轮投资热的开始，这很容易引起钢铁、能源等供应紧
张，价格上涨，使宏观调控成效化为乌有。另外，大量增加供应，一旦房地产
市场出现逆转，意味着会带来巨大的投资损失。
房地产行业•投资策略
42006 年 11 月
表 2：全国和主要地区 2002 年以来房价实际涨幅表
房涨幅（%） 全国 北京 上海 浙江 广东
2002 年 2.93 -5.93 10.06 16.43 -3.65
2003 年 3.82 -0.52 24.20 14.22 -2.99
2004 年 14.09 6.68 14.39 13.83 9.19
2005 年 19.46 34.34 16.86 40.52 27.73
资料来源：中经数据库 注：上述数字与国家公布数据有不一致的地方。我们的计算方法是用当年的商品房销售额/当年商品房销售面积，然后与上年进行比较计算房价涨幅。
不能大量增加供应，同时还要抑制房价上涨，在这样的条件下，限制需求
成为了政策的主旋律。
表 3：05、06 年政策调控没有离开抑制需求的主旋律
调控阶段 阶段性质 2005 年调控主要内容 调控评价
政府工作报告指出重点抑制生房地产价格过快上涨 第一阶段 明确政策导向
2005 年 3 月，国务院出台八点意见稳定房价
3 月 17 日，调整个人住房贷款利率
3 月，上海发布关于加强房地产市场调控若干意见 第二阶段 调控起步
深圳市发布了关于严禁非法炒卖房地产的通告
4 月 24—25 日，副总理曾培炎指出抑制房价过快上涨
4 月 27 日，银监会要求控制高档房建设贷款
4 月 27 日国务院提出 8 项措施出台
第三阶段
调控提速
5 月 11 日，国务院转发七部委《关于做好稳定住房价格工作的意见》
国家税务总局《关于进一步加强房地产税收管理的通知》
建设部 5 月 27 日日向社会公布 6 个工作时间表 第四阶段 调控细化落实
《国家税务总局、财政部、建设部关于加强房地产税收管理的通知》
没 有 离 开 抑 制 需 求 的 主 旋 律
调控阶段 阶段性质 2006 年调控主要内容 调控评价
2006 年 1-3 月，针对房价全国大讨论 第一阶段 明确政策导向
2005 年 3 月，九部委协商，制定调控方案
5 月份贷款利率上调 第二阶段 调控起步
各部委官员讲话提出调控房地产
国六条颁布
九部委十五条颁布
两次提高存款准备金率 第三阶段 调控提速
建设部等部门对 90 平米 70%解释
公布政策规范外资进入
各地出台细则 第四阶段 调控细化落实
二手房交易征收所得税
依
然
是
限
制
需
求
的
主
旋
律
资料来源：中信证券研究部
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52006 年 11 月
3〉土地政策颠覆旧的商业模式
A、在三次制度改革后，我国仍然没有形成有效的土地市场
计划经济时代，土地使用权是以行政划拨的方式取得，在这种制度下，土
地不是商品，也就没有所谓的土地市场。
土地有偿出让是第一次制度改革，虽然改革后土地划拨方式仍然存在，但
是“有偿”使土地具备了“商品”的属性，形成了土地市场。在这个市场中，
从法律上土地可以通过协议和招标拍卖的方式出让，但是由于福利分房下没有
真正意义上的房地产市场，导致有偿取得土地的需求不足，因此现实中土地出
让一般采用政府“酌情”定价的协议出让方式，鲜有土地招标拍卖。
这种情况在住房商品化为核心内容的第二次制度改革后出现了变化，银行
按揭支持下爆发的住宅消费增加了土地的需求，土地供应显现不足。供求关系
的这种转化使不透明的协议出让方式成为滋生“暗箱操作”和腐败的温床，对
土地的争抢把“招标拍卖”方式推到了前台。
于是在 2004 年有了第三次的土地供应制度改革——商业用地原则上采用
“招牌挂”的出让方式。改革完成了，但是改革的效果又如何呢？
结论是：在三次制度改革后，我国仍然没有形成有效的土地市场。
土地协议出让方式下，中央政府、地方政府和集体是土地的出让方，三者
构成了土地市场的寡头垄断。没有标准的协议出让方式使寡头失去对市场的控
制力，没有规则可依的市场起不到应有的资源配置功能。因此在协议出让阶段，
我国没有形成有效的土地市场。
那么实行“招拍挂”后的土地市场是不是就是有效的呢？同样不是。通过
政策制定的游戏规则实际上形成了政府对土地的独家垄断。垄断带来的后果是
通过非市场化的权利和非真实水平价格获得土地，控制和减少土地的供应抬高
价格。在高度垄断的前提下，土地市场已经失去了其本来应该有的价值发现和
定价功能，导致了市场的无效。
B、土地“招拍挂”是政府不得已的选择
土地“招拍挂”之前，政府受到 大的指责就是土地出让的“暗箱操作”，
更加透明的“招拍挂”方式确实有效地杜绝了这一现象，同时把土地腐败中个
人、某一团体或开发商的收入转化成国家的利益。
与作为国民经济支柱产业的房地产行业不相适应的是 32000 家不规范的零
散企业，一个没有游戏规则的市场，2004 年以前几经整顿，投诉、违规、腐败
仍然层出不穷，这些迫使政府从源头上根治房地产。没有规范的土地市场，3万多家企业就有生存的空间，行业不可能有效集中，没有游戏规则的市场，政
府需要太高的管理成本。
从国家利益 大化，杜绝暗箱操作，支持房地产真正成为支柱产业的角度
来看，土地“招拍挂”是政府不得已的选择。
表 4： 近几年地价有不同程度的上涨
商业用地增长率（%） 居住用地增长率（%） 工业用地增长率（%）
2003 年 6.52 5.07 2.39
2004 年 6.67 8.94 1.92
2005 年 3.7 5.67 2.37
资料来源：国土资源部
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62006 年 11 月
表 5：历年与土地相关的政策一览表 编号 发布时间 政策名称（简称）
1 2002 年 6 月 28 日 33 号令《关于停止经营性项目国有土地使用权协议出让的有关规定》
2 2002 年 5 月 11 号文件《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》
3 2004 年 2 月 《关于停止经营性项目国有土地使用权协议出让的补充规定》(4 号文件)
4 2004 年 3 月 30 日 《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》(71 号令)
5 2004 年 4 月 28 日 《关于深入开展土地市场治理整顿严格土地管理的紧急通知》
6 2004 年 12 月 2 日 《关于开展全国城镇建设存量用地情况专项调查工作的紧急通知》
7 2005 年 3 月 26 日 《关于切实稳定住房价格的通知》（旧八条）
8 2005 年 4 月 27 日 “新八条”
9 2005 年 5 月 11 日 《关于做好稳定住房价格工作的意见》
10 2006 年 5 月 17 日 “国六条”
11 2006 年 5 月 29 日 《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见 》（九部委十五条意见）
12 2006 年 7 月 6 日 165 号文件《关于落实新建住房结构比例要求的若干意见》
13 2006 年 7 月 24 日 《关于建立国家土地督察制度有关问题的通知 》
14 2006 年 7 月 25 日 常务会议
15 2006 年 8 月 1 日 《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规范》《协议出让国有土地使用权规范》
16 2006 年 8 月 6 日
17 2006 年 8 月 14 日 《关于制止违规集资合作建房的通知》
18 2006 年 9 月 5 日 《国务院关于加强土地调控有关问题的通知》
续表 5 编号 发布单位及编号 主要内容
1 北京市国土房管局 停止经营性项目国有土地使用权协议出让
2 国土资源部 规定经营性用地必须以招拍挂方式交易
3 北京市国土房管局 将原有的漏洞堵死，整个北京土地市场原有的游戏规则被完全改变
4 国土资源部、监察部 开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况
5 国务院 半年之内暂停农用地转为建设用地审批，深入开展土地市场治理整顿
6 国土资源部 调查全国城镇存量及闲置用地
7 国务院办公厅 要求地方政府及相关部门抑制价格过快上涨
8 国务院常务会议 提出应对房地产规模过大价格过高的八条措施
9 建设部等七部委 推出了打击炒地、抑制投机和禁止期房转让等措施
10 国务院常务会议 提出了促进房地产业健康发展的六项措施
11 国务院办公厅 对“国六条”进一步细化，提出 90 平方米、双 70％的标准
12 建设部 土地供应计划中要明确普通商品房用地
13 国务院办公厅 设立国家土地总督察及办公室和向地方派驻机构
14 国务院 进一步加强土地调控工作
15 国土资源部 细化了招拍挂或协议出让土地的范围，并建立相应机构和机制
16 国土资源部 提出土地管理的五大措施
17 建设部、监察部、国土资源部 制止违规集资合作建房
18 国务院 提出采取更严格的土地管理措施
资料来源：中信证券研究部
C、颠覆性的土地政策有效地抬高了房地产行业准入门槛
土地调控有效地提高了房地产行业的准入门槛，提高了行业的集中度。
“2006 中国房地产百强企业研究”报告显示，房地产百强企业去年总体资产规
房地产行业•投资策略
72006 年 11 月
模水平呈上升趋势，并出现了一批大型企业。其中，总资产规模超过 100 亿元
的有 15 家，超过 200 亿元的有 7 家。百强企业 2005 年实现销售额 2384 亿元，
占全国市场份额的 18.06％；比 2004 年的 13.49％、2003 年的 8.43％有较大幅
度上升。在百强中，综合实力排名前 10 位的企业去年实现销售额 686.62 亿元，
占全国市场份额的 5.2％，分别较 2004 年、2003 年增长了 35.84％、92.45％，
市场份额呈现逐年递增的趋势。研究显示，中国房地产行业资源开始逐渐向大
型房地产企业集中。百强企业 2003-2005年连续 3年的年均销售额增长率为 61.4％、年均主营业务收入增长率为 49.35％、年均净利润增长率为 50％，增长率
处于 30%-50％的企业 多。
4〉银根紧缩成就属于资本的新商业规则
A、融资多元化时代远未到来
地产公司的融资渠道，除了银行贷款外，被寄予厚望的还有上市融资、债
券融资、利用外资、房地产信托和基金。
以央行“121 号”文件为标志的银根紧缩以来，房地产业首先想到了上市，
首发上市、借壳上市、国内上市、香港上市、国外上市。毫无疑问，首发上市
融资额比较大，是一种比较理想的融资方式，但是，首发要求的条件比较高，
时间比较长，程序比较复杂。2004 年，仅有一家房地产公司上市（华发股份），
2006 年仅有保利地产、北辰实业上市。在中国目前千军万马挤着上市的情况下，
普通房地产公司上市谈何容易！借壳上市也许是一个不错的选择，很多房地产
公司都采用这一方式：如金融街，这些公司确实有些实现了在股票市场融资。
但是由于房地产公司业绩的波动性比较大，只有很少一部分公司能够达到再融
资的条件。能够在香港上市、国外上市的房地产公司更是寥寥无几。
吸引外资、与外商合作也是房地产公司想到的一种融资方式。但是，目前
合作外商要求的条件越来越高，对项目状况、收益分成要求越来越苛刻。加上
我国房地产市场不是特别规范，外商对投资环境有一定的顾虑。统计数字表明，
1998 年以来，外资在房地产业资金来源中的比例一直呈现下降的趋势。2005年，我国房地产投资利用外资 251.96 亿元，仅占到总资金来源的 1.19%，这无
异于杯水车薪。
图 3：1998 年以来外资占房地产投资资金来源的比重呈逐年下降趋势
外资占资金来源比重
-
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年
资料来源：国家统计局
企业发行债券在国外是一种非常重要的融资方式，但是目前在我国房地产
企业债券融资方式少至又少。2005 年，房地产开发企业资金来源中债券只有
800 万元。究其原因，一方面我国目前企业有资格发行企业债券为少数，相关
的法律、法规也不健全，另外房地产公司风险比较大也是企业债券发行少的重
要原因。
房地产行业•投资策略
82006 年 11 月
图 4：2005 年房地产资金来源中各项比例
国家预算内资金0%
国内贷款18%
债券0% 利用外资1%
自筹资金33%
其他资金来源48%
资料来源：国家统计局
房地产信托是房地产企业融资的不错选择，但是很多企业逐渐发现，真正
成功的信托项目并不多，一般 10 个委托中 多成功一个。即使信托公司这边
通过了， 终还要经过银监会审批，数量上也将受到控制。信托公司作为非银
行金融机构，同样受宏观政策导向的影响。在房地产信托这一领域，“锦上添
花”的居多，真正“雪中送炭”的并不多见。2004 年，针对信托业存在的问题，
国家开始了大规模的整顿，这一举措使房地产信托的步伐迈得更加缓慢。房地
产信托发展 快的 2003 年，融资额也仅为 60 亿元，远远不能满足房地产企业
的资金需求。而由于产业基金法没有出台，与房地产信托具有类似性质的房地
产基金迟迟不能成为企业有效的融资工具。
因此，在现有的融资方式下，对众多的房地产公司来说，僧多粥少的局面
短时间内不可能得到改善，房地产融资多元化的时代还远未到来。
B、银行依然是房地产投资的主要资金来源
既往的 10 年，中国银行业在驱动中国“投资推动型”经济的同时成为“中
国资本银行”，本土资本的 70%来源于中国的银行，房地产投资也从这资本的
盛宴中分得了一杯羹。 近的几年，中国银行业在逐渐向“国民财富银行”转
型，对房地产业的支持除了信贷，更重要的是提供了按揭贷款。两项相加，房
地产投资 60%左右的资金来自于银行。调控也罢，加息也好，这一格局一直没
有根本性的变化。
中国的银行一方面不愿意放弃房地产成长带来的巨大蛋糕。以存贷差作为
主要利润来源，流动性过剩的背景下有着放贷的冲动，这部分资金即成为了房
地产企业的开发贷款和流动资金贷款。同时，银行更不愿意放弃的是住房按揭
贷款，这部分相对优良的贷款成为银行新兴业务的重要组成部分，同时也成为
了房地产业重要的资金来源。
另一方面，中国的银行有着天然的对风险的厌恶。在当前直接融资渠道不
发达的中国，银行的地位举足轻重。银行的改革是金融改革的重中之重，以建
设银行、中国银行、工商银行顺利上市为标志，银行改革已经取得了阶段性成
效。为了避免金融改革成效付之东流，同时也是维护金融和社会稳定，提高贷
款质量，防范风险成为了必然的选择。在这样的背景下，提高房地产贷款质量
成为了银行的主要工作。随之而来的就是银根对地产的紧缩，表现为对放款对
象的甄别和对放款条件的提高。
C、银根紧缩成就“属于资本”的新商业规则
谈到房地产行业，经典教科书中开篇便会讲到：它是一个资金密集型的行业；
在普通人眼中，房地产是“造富机器”，是钱的堆砌，是“有钱人”玩的游戏。
房地产行业•投资策略
92006 年 11 月
相当长的一段时间，房地产行业资金密集的特性仅仅体现在它的总体投资
规模上，制度的不健全，行业的不规范使它并没有体现出其准入门槛高的特点。
于是有了 90 年代初千军万马下海南，地产商“空手套白狼”的历史。也正是
基于这个原因，地产行情火爆时，雨后春笋般全国涌现出 32000 家地产公司，
年均开发面积不足 2 万平方米、平均资产仅 5000 万元，尚不足在北京建造一
栋中型住宅楼，这那里体现出“资金密集”的特性？！
正是由于土地新政的出台连同银根对地产的紧缩，抬高了房地产行业的准
入门槛，资本在地产业显现力量。除此之外，市场公司作调查确定定位，设计
公司做图纸，施工单位盖楼，监理单位监督施工质量，销售代理做销售，律师
处理法律文件，公关公司做宣传推广……房地产行业那一个环节还有准入门槛?
一个行业的准入门槛就是一个行业的商业游戏规则，当真正商业化的地产
业有了属于资本的商业规则时，它才成为一个真正的支柱产业。
表 6：银行重要的调控政策一览表 编号 发布时间 政策名称 发布单位及编号 主要内容
1 2003 年 6 月 5 日 《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》中国人民银行 要求商业银行加强房地产信贷业务管理
2 2004 年 4 月 25 日 中国人民银行 提高存款准备金率
3 2004 年 4 月 27 日 国务院 提高房地产开发资本金比例
4 2004 年 10 月 29 日 中国人民银行 上调金融机构存贷款基准利率
5 2005 年 3 月 17 日 中国人民银行 上调个人住房贷款利率
6 2005 年 8 月 15 日 《2004 年中国房地产金融报告》 中国人民银行 建议取消期房预售制度
7 2006 年 4 月 28 日 中国人民银行 加息以抑制投资需求，稳定房地产价格
8 2006 年 7 月 5 日 中国人民银行 上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百
分点 9 2006 年 8 月 15 日 中国人民银行 上调存款类金融机构存款准备金率 0.5 个百分点
10 2006 年 8 月 19 日 中国人民银行 上调金融机构人民币存贷款基准利率
11 2006 年 10 月 20 日 北京银监会 没有结构封顶商业银行不准发放按揭贷款
资料来源：中信证券研究部
二、行业新规则下挖掘地产公司新价值
1．行业新规则无碍房价坚挺
1〉2006 年猛烈的宏观调控并没有使房价下跌
“安得广厦千万间”，企盼着房价下跌者的梦想恐怕又要落空了。2006 年，
如此猛烈的宏观调控也仅仅是使房价上涨的速度减缓了一些（局部地区反而加
速上涨）。
回顾一年的政策调控，我们看到了政府调控房价的决心，我们看到了中央
政策有效地向下传导，我们也欣喜地看到政府意识到住房社会保障品的属性，
并力图通过加大保障性住房的建设来解决住房问题。
但是，以土地和银根双紧缩缔造行业新规则的宏观调控，并没有使房价在
2006 年出现下跌。
房地产行业•投资策略
102006 年 11 月
图 5：2004 年以来全国房价走势图 单位：元/平方米
0500
1000150020002500300035004000
2004
02
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04
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12
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03
2005
05
2005
07
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09
2005
11
2006
02
2006
04
2006
06
2006
08
资料来源：中经数据库
2〉2007 年房价依然坚挺
A、新规则导致供应量减少
上帝在关上一扇门的时候，会同时打开另一扇门。抑制需求的同时，土地
供应量减少，拆迁难度增加，房地产企业资金紧张局面得不到根本改善，综合
因素决定了房地产供应量下降。
图 6：房地产开发先行指标预示未来供应量偏紧
-20-10
010203040506070
2004
02
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04
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06
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08
2004
10
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03
2005
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07
2005
09
2005
11
2006
02
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04
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06
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房地产开发计划总投资增速_累计 购置土地面积增速_累计
商品房本年施工面积增速_累计 商品房本年新开工面积增速_累计
资料来源：中经数据库
B、房地产企业的垄断地位在加强
房地产企业的通过对土地资源的垄断，其在产业链中的地位不仅没有削
弱，反而在不断加强。我们通过波特理论来对其进行分析：
首先，从上游来看：土地一级市场是政府完全控制的主导的，土地转让二
级市场政府审批程序也行使有效的控制力。2004 年的招拍挂制度，把众多的中
小企业赶出市场，提高了行业的集中度，使土地资源向优势企业集中，整个行
业的垄断属性得到进一步强化；对建筑施工企业地产公司更处于强势，表现为
拖欠工程款，垫资施工，充分挤压了建筑企业的利润空间；掌握资金的银行，
对房地产公司也没有绝对的优势，更多的是互相利用的均势。
其次，从下游来看：土地资源稀缺，房地产并不是一个完全竞争市场，卖
方市场下开发商保持了对消费者的绝对强势，突出的表现有：先收定金、期房
销售、霸王条款、信息不透明，“招拍挂”制度后土地出让金的提高形成的开
发成本增量完全可以顺利实现“成本转移”，由购房人——消费者承担。
房地产行业•投资策略
112006 年 11 月
再次，从有无替代的产品来看，房屋是一种必需品，很难替代。如果说新
开发的商品房有替代品的话，那就是二手房了。但是，二手房出售后房主多数
要购买新的商品房满足居住的需求，一般而言，新购置房面积都会比旧房面积
大，这样，这部分新增的需求实际上会起到拉动房价上涨的作用。因此，严格
意义上讲，商品房没有替代产品。
另外，我们从新进入者进行考察：2004 年的宏观调控，抬高了房地产行业
的准入门槛。未来的地产业，不可避免有新的进入者，但是短期内不会对已经
掌握了大量土地资源的地产公司形成威胁。
综合来看，处于强势地位的地产公司没有理由降低房价，反而会利用垄断
优势，获取超额的利润。
C、抑制房价上涨的有效措施短时间内很难施行
供应量减少，房地产企业垄断地位加强，难道就没有平抑房价的有效手段
吗？并非如此，只是短期内很难施行。
我们认为，调控房价的手段主要有以下这么几点：
第一，明租、正税、清费，降低房地产开发成本
针对房地产开发成本中存在不合理的因素，明租主要是推行土地年租制，
由于土地缴纳的只是一年的租金，土地中蕴含的价值并不大，开发商依靠土地
抵押贷款开发项目的盈利模式将彻底消除；正税主要是征收物业税，保有环节
的税收将在一定程度上抑制过渡的投资；清费主要是清除不合理的费用，本着
谁投资，谁受益的原则，清晰产权，合理地降低房地产开发成本。
第二，提高自有资金比例，推行项目招标，促进房地产企业竞争，降低开
发商超额利润
房地产开发成本降低了，意味着准入门槛降低，为了避免房地产企业的良
莠不齐，可以继续提高开发商自有资金的比例，扶优限劣。同时借鉴建筑企业
招标的经验，推行项目招标，招标的标准不是价高者得，而是售价低者得，充
分地引入竞争机制，保证开发商自有资金获取社会平均利润，降低其超额利润。
第三，缩减手续，提高审批效率，加快住宅产业化步伐，加快房地产投资
资金周转速度
加快资金周转是降低房地产成本的另外一条途径，现有的问题主要是开发
手续复杂，审批速度缓慢，需要进行改革。而住宅产业化步伐的加快，可以有
效缩减建设环节的时间，降低建筑成本。
第四，住房短缺条件下，限制购买多套住房
在总量短缺的条件下，要适当压制投资需求，兼顾公平，对购买多套住房
进行限制。当然，这种限制不一定非需要通过行政手段，可以通过税收、市场
化手段来调节。
第五，城市郊区化发展，缓解用地紧张状况
城市用地的紧张，在某种程度上是市中心用地的紧张，解决这种矛盾，城
市郊区化发展是一种趋势。但是那种摊大饼式城市化，写字楼集中在城区，住
宅集中在郊区不仅增加了社会成本，而且更加凸现了城区土地的紧缺。只有在
合理规划指导下城市郊区化，才能真正意义上缓解用地的紧张。
房地产行业•投资策略
122006 年 11 月
2．行业新规则不可能使成交量大幅下降
房价不会下跌，但是如果有价无市，成交量萎缩同样也是对房地产行业的
重大冲击。我们认为，从政策、需求的角度分析，2007 年成交量不可能大幅下
降。
图 7：不断扩大的房地产经济总量
02000400060008000
100001200014000160001800020000
1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年
商品房销售额（亿元） 房地产开发投资总额（亿元）
资料来源：国家统计局
1〉政策不会容许房地产成交量大幅萎缩
房地产市场有不同的利益主体，利益之争决定了共识很难达成。房地产企
业需要有自己的话语权，也有能力表达有渠道传播自己的言论，于是“房价上
涨合理论”、“泡沫论子虚乌有”成了市场的强音。但是房价上涨 直接威胁到
的就是购房者的利益，住房福利制度取消后他们“安居梦”的实现只有通过市
场化的渠道，远高于收入的房价涨幅让他们不堪重负，怨声载道。当这种声音
不断汇集，形成一股合力之后，自然有代言人来表达他们的心声。除此之外，
地方政府、中央政府、银行等等所处的地位不同，代表的利益不同，考虑问题
的立场也不同，综合造成了关于房价的争论。
但是，不管如何争论，政策都不会容许成交量大幅萎缩，因为它伤及了所
有参与者的利益。
房地产行业如此重要，一旦成交量萎缩，中央政府失去了税收、GDP 增长
的一个驱动力，也违背构建和谐社会的主旨；地方政府失去的是政绩、就业和
财政收入；银行失去的是重要的客户和利润来源；上下游企业失去了饭碗；购
房者居住条件的改善迟迟得不到满足。这样，政策怎么会容许？
2〉从房地产需求的角度分析，成交量不会大幅下降
需求虽然不能决定房价，但是可以决定成交量，有旺盛的需求支撑，成交
量不会萎缩。对于房地产需求，媒体、专家、学者已经有长篇累牍的论述，我
们在此不再一一强调。我们想要特别指出的是，即使是政策重点打压的投资性
需求，下降幅度也不会太大。这主要是因为：
第一，我国一些地区已经进入投资活跃区间
我国一些城市和地区（主要是北京上海和一些沿海开放城市）的人均 GDP已经是全国的 4 倍，即年人均 GDP 达到 4000 美元以上。在这些地区，房屋的
买卖已经不仅仅是满足居住的需求，更重要的是作为一种保值和增值的工具，
即产生了投资的需求。即便是居住，也会同时考虑其投资的功能。
房地产行业•投资策略
132006 年 11 月
第二，我国投资品种缺乏，房地产仍然是比较好的投资品种
目前，我国针对普通居民的投资品种并不是很多，房地产以其较低的准入
门槛成为了比较适宜的投资品种。
第三，人民币升值，提高了房地产的投资价值
从全球的角度来看，人民币升值意味着以人民币计价资产价值提升。在资
本自由流动的前提下，会选择中国房地产作为重要的配置资产。即使在中国外
汇管制的条件下，这一资产配置需求仍然存在。未来一段时间内，人民币继续
升值的预期将继续存在，因此“赌”人民币升值的国外热钱会继续流入，进而
加大了房地产投资性需求。
3．行业新规则下挖掘公司新价值
房地产行业属于资本的新的商业规则没有降低房价，也不会带来成交量的
减少，这就意味着房地产行业的经济总量和地位不会发生根本的变化。那么，
新的游戏规则带来了什么？通俗地讲，新的游戏规则考验房地产企业的“运作
资金”能力，只有具备良好“运作资金”能力的企业才能在行业准入门槛抬高
的前提下争抢到更大的蛋糕。
1〉什么是企业的“资金运作力”？
企业的“资金运作力”包括三个方面的内容：第一，开源能力，即企业的
融资能力和定价能力；第二，节流能力，即降低成本和压缩费用的能力；第三，
周转能力，即提高资金周转速度和统筹安排资金的能力。
新的商业规则直接考验地产公司的“资金运作力”，这种能力并不是一种
虚无缥缈的东西，它跟融资、获得土地能力、管理能力、设计营销策划能力、
品牌、后期服务、行业整合能力等等都息息相关。
2〉衡量企业“资金运作力”的十二大因素
我们从房地产行业的产业链入手，寻找衡量企业“资金运作力”的因素：
A、从土地资源环节出发
土地是房地产开发 重要的原材料，地段决定价值是房地产行业公认的至
理名言。拿地是资金运作的起点，我们认为，土地环节与“资金运作力”相关
的因素主要有这么几点：
▪股东背景：包括大股东土地有可能注入公司，大股东有良好的社会资源，
大股东可能为上市公司拿地提供资金支持等等。
▪规模实力：在招拍挂的背景下，实力弱小的公司很难拿到大的优良的土地。
▪政府关系：目前拿地环节还没有完全实现市场化运作，与政府关系良好的
企业容易有意外斩获。
▪公司战略：在什么区域拿地，拿什么样的地，拿多少地，这些都与公司战
略制定和实施能力息息相关。
▪购并能力：随着地根的紧缩，行业整合风起云涌，通过购并的方式可以拿
到更多、更便宜的土地。
房地产行业•投资策略
142006 年 11 月
图 8：房地产产业链/价值链
1、土地资源 2、施工企业 3、配套产业
6、资金来源
7、购房者
5、政府部门 4、房地产企业
市场
B、从施工环节出发
施工环节一方面与建筑成本息息相关，另一方面施工的速度和进度直接关
系到资金的周转。与该环节关联的主要要素有：
规模和实力：决定与施工企业谈判的能力。
管理能力：管理优良的企业能够合理安排工期，达到资金运用的合理化。
C、从配套产业（主要是前期设计、建材设备采购）出发
前期设计不仅决定未来销售的速度，而且与开发的成本密切相关，设备和
材料的采购也会影响企业的资金安排。与该环节关联的主要要素有：
规模和实力：决定与建材商、设备商谈判的能力。
策划设计能力：决定企业的产品定位，未来销售的速度。
人才与队伍的建设：决定前期策划与设计的水平。
D、从企业层面出发
企业是房地产开发的主体，企业的素质直接决定着其资金运作能力的强
弱，与企业自身素质相关的主要要素有：
公司战略：决定企业发展方向的重要筹码。
管理能力：保证企业的有序发展。
企业领导与企业文化：公司的内在价值所在。
人才与队伍建设（激励体系）：公司持续发展的关键。
E、从政府部门出发
目前的中国房地产行业，依然是政府主导型的产业。政府一方面是房地产
市场的参与者，另一方面是房地产市场的管理者。政府出让土地的价格直接构
成了企业的成本，同时，政府的审批、拆迁、出让的进度直接决定了企业开发
和资金运作的进度。
在这个环节，决定企业与政府关系的因素有：股东背景、规模实力、历来
的关系、企业领袖和企业文化等等。
房地产行业•投资策略
152006 年 11 月
F、从资金来源出发
资金来源其实是企业的一项综合能力，它主要是指企业的融资能力，但又
不仅仅是指筹措资金的能力。该项能力与企业的各个层面都息息相关。主要包
括：股东背景、规模实力、政府关系、公司战略、管理能力、融资能力、品牌
等等众多要素。
G、从购房者出发
购房者是企业的客户，是企业资金运作 关键的环节，这一环节是企业实
现收入和利润必不可少部分。用 低的成本、 快的速度实现销售，完成资金
的循环需要企业有过人的能力，而与该项能力相关的主要因素有：规模实力、
政府关系、营销能力、管理能力、品牌。
综合以上论述，我们得出与企业“资金运作力”相关的十二大因素。其内
在的逻辑和相关性见下表：
表 7：企业资金运作力相关要素表 资金运作力
能力 □开源■节流■周转 □开源■节流■周转 □开源■节流■周转 □开源■节流■周转
产业链 土地环节 施工企业 配套产业 政府部门
相关↓因素 相关↓因素 相关↓因素 相关↓因素 相关↓因素
1.股东背景（3） ■ □ □ ■ 2.规模实力（6） ■ ■ ■ ■ 3.政府关系（4） ■ □ □ ■ 4.公司战略（3） ■ □ □ □ 5.购并能力（1） ■ □ □ □ 6.管理能力（4） □ ■ □ □ 7.营销能力（1） □ □ □ □ 8.策划设计能力（1） □ □ ■ □ 9.融资能力（1） □ □ □ □ 10.品牌（2） □ □ □ □ 11.企业领导与文化（2） □ □ □ ■ 12.人才与队伍建设（2） □ □ ■ □
续前表 7 资金运作力
能力 □开源■节流■周转 ■开源■节流■周转 ■开源■节流■周转
产业链 企业内部 资金来源 购房者
相关↓因素 相关↓因素 相关↓因素 相关↓因素
1.股东背景（3） □ ■ □ 2.规模实力（6） □ ■ ■ 3.政府关系（4） □ ■ ■ 4.公司战略（3） ■ ■ □ 5.购并能力（1） □ □ □ 6.管理能力（4） ■ ■ ■ 7.营销能力（1） □ □ ■
房地产行业•投资策略
162006 年 11 月
资金运作力
能力 □开源■节流■周转 ■开源■节流■周转 ■开源■节流■周转
产业链 企业内部 资金来源 购房者
8.策划设计能力（1） □ □ □ 9.融资能力（1） □ ■ □ 10.品牌（2） □ ■ ■ 11.企业领导与文化（2） ■ □ □ 12.人才与队伍建设（2） ■ □ □ （■表示强相关性，□表示弱相关性，（3）表示相关的环节数）
3〉“资金运作力”——待挖掘的企业新价值
通过以上分析，我们认为，业绩和资产仅仅是企业运作的表象和结果，真
正能够使企业适应新规则取得长远发展取决于企业的“资金运作能力”。而企
业的这些能力和具备这些能力企业的价值上没有被充分地认可和挖掘。
我们认为：通过评判企业的“资金运作力”来挖掘企业的新价值，是 2007年房地产新规则下板块投资的主要思路。
三、新方法评估地产公司新价值
1〉传统估值的缺陷
2003 年以来，价值投资逐渐成为资本市场的主流理念，对不同板块公司运
用一定的估值方法进行价值预判成为重要的投资方法。市盈率估值、市净率估
值、EV/EBITDA 估值、DCF 估值和 NAV 估值是应用较多、主流的方法。
市盈率估值是各个市场、各个行业通用的一种方法，但是对 A 股地产公司
的特殊情况决定了它不是很适用。我国目前的地产公司主要从事开发业务，项
目运营周期比较长，收入和利润结算的方式特殊（在项目销售完毕，完成竣工
结算且交付使用时确认）。这些都决定了地产公司业绩波动频仍，当前市盈率
的高低不能反映公司的相对价值。同时由于房地产项目开发的不确定性比较
大，地产公司的动态市盈率极不容易估计和确认。在目前房地产公司折旧和摊
销金额不大，绝大部分利息进入项目成本的前提下，EV/EBITDA 估值方法与
市盈率估值法殊途同归，本质上是一样的。它同样具备市盈率估值法的弊病。
运用与净资产密切相关的市净率法就更不能反映地产公司的价值了。因
为，与国外发达国家不同，开发为主的业务特征决定了我国地产公司普遍具备
轻资产、高负债的特性。净资产高并不能与公司价值直接关联，相反显示出财
务杠杆利用的不足。
房地产行业•投资策略
172006 年 11 月
图 9：地产公司市净率分布散乱，并没有规律可循
市净率
0
1
2
3
4
5
6
7
0 20 40 60 80 100
资料来源：聚源系统
至于 DCF 估值，预测一个公司未来现金流量需要对公司所处行业、技术、
产品、战略、管理、和外部资源等各个方面的问题进行深入了解和分析，并加
以个人理解和判断。因此，它不仅要求评估者要深刻掌握财务理论知识，更需
要对企业的宏观环境和企业本身有深刻的理解。对于房地产这样充满变数的企
业，众多的不确定性使这种估值不是带上主观臆测的痕迹就是演化成为数字的
游戏。
NAV 的估值方式是目前应用比较多的，它突出的问题是忽略了地产公司行
业地位、管理能力、开发能力、品牌的巨大迥异，进行了简单的同质化的估值。
归根结底，房地产行业的中国特色，中国房地产企业特有的商业模式，盈
利方式的独特性决定了我们的估值方法不能简单地与“国际”接轨，而应该从
“国情”出发，更有针对性。
2〉对传统估值方法改进
其实，目前对地产股 流行、运用 多的方法有两种：第一种是市盈率法；
第二种是 NAV 法。这两种方法 大的缺点是没有对决定企业发展的软性要素
进行估值。
确实，公司行业地位、管理能力、开发能力、品牌等属于无形的东西，对
其价值进行评估存在相当的难度。要做到精确衡量，首先研究员要有相当的主
观判断力；另一方面，需要引入投行式研究，对企业的各个层面进行深入的接
触、评判和调研。
对传统的估值方法改进，我们推出两种方法衡量企业的总体价值（特别是
衡量决定企业发展潜力的“资金运作力”）。第一种方法是：差别市盈率法；第
二种方法是 NAV 溢价法。
A、差别市盈率法：
国内的地产公司，一部分企业尚没有摆脱项目公司的属性，业绩波动比较
频繁，但是另一部分企业已经成长壮大，业绩波动并不明显。对这两类公司，
如果给予同样的市盈率明显是不合理的。因此，我们给不同的公司赋予相应的
市盈率，即所谓的用差别市盈率法来衡量不同公司的价值。（差别市盈率法涉
及一个 低市盈率，综合我国房地产行业发展情况及与其他行业相比较，我们
认为 10 倍市盈率应该是地产公司的一个 低标准。）
房地产行业•投资策略
182006 年 11 月
B、NAV 溢价法
我们认为，通过 NAV 的计算，确定的是企业的一个基础价值。不同的公
司，由于其行业地位、管理能力、可持续发展能力等等不同，应该有相应的溢
价，即通过确定 NAV 基础价值加上溢价比例来确定企业的市场价值，就是所
谓的 NAV 溢价法。（NAV 溢价法的关键是寻找需要溢价的要素，同时确定但各
要素溢价的比例。）
3〉以万科为例，新方法评估新价值
我们认为万科的溢价和新价值主要体现在以下五个方面：第一，战略制定
和学习能力；第二，行业龙头地位；第三，融资能力；第四，无短板的平稳发
展能力；第五，住宅产业化发展的潜力和管理及管理输出的能力。
A、战略制定和学习能力
1984 年，33 岁的王石带领一帮平均年龄不到 25 岁的年轻人发起设立了一
个叫“现代科教仪器展销中心”的公司，这就是万科的前身。
早期的万科，走的是多元化的路子，这家以贸易起家的公司先后涉足文化
影视、商业零售、体育和房地产，即使在 后成为主业的房地产领域，也是住
宅、写字楼、商场“一个都不能少”。
2000 年，中国华润受让万科股权，成为万科的第一大股东，实现了强强联
合。已经开始做“减法”的万科开始了真正意义上的资源整合，随着万佳百货
的转让，公司历经多年的专业化战略调整全部完成。
2004 年，万科提出了三大策略：第一是客户细分策略，第二是城市圈聚焦
策略，第三是产品创新策略。
2005 年以来万科提出的“企业公民，变革先锋”的口号更是切合了当前构
建和谐社会，鼓励自主创新的社会主基调。
22 年的市场化运作，锻炼了公司强大的学习能力。不同阶段，索尼、新鸿
基、帕尔迪，不同阶段万科有自己不同的学习对象。
B、行业龙头地位
万科 2004 年报中有这样一段话：“20 年对一个人来说，还在青春年华；
对于一个企业来说，未来也才刚刚开始。面对享有全球盛誉的诸多百年老店，
20 年的阅历更谈不上悠远。但就上世纪 80 年代方才起步的中国现代商业经济
而言，20 年已经足称见证其肇始以来的全过程。时光考验犹如大浪淘沙，与
万科同期创业的公司，硕果仅存者已历历可数……”
而万科经过了 20 多年的发展，已经成为房地产行业当之无愧的龙头企业。
截止到 2006 年中期，万科已经在全国 24 个城市开发业务。它已经不再是一家
区域性企业，而是成为全国型企业。
龙头地位意味着控制力和抗风险力，龙头地位应该有相应的溢价。
房地产行业•投资策略
192006 年 11 月
表 8：万科已经成为全国型企业 中国城市 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
深圳 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有
上海 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有
厦门 有 有 — — — — — — — — — — — — — 有
青岛 — 有 有 有 有 有 有 有 — — — — — — — —
鞍山 — 有 有 有 有 有 有 有 — — — — 有 有 有 有
北海 — 有 有 有 有 有 有 有 — — — — — — — —
成都 — — 有 有 有 有 有 有 — 有 有 有 有 有 有 有
沈阳 — — 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有
天津 — — 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有
北京 — — 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有 有
石家庄 — — 有 有 有 有 有 有 — — — — — — — —
大连 — — — 有 有 有 有 有 — — — — 有 有 有 有
武汉 — — — — — — — — — 有 有 有 有 有 有 有
长春 — — — — — — — — — — 有 有 有 有 有 有
南京 — — — — — — — — — — 有 有 有 有 有 有
南昌 — — — — — — — — — — 有 有 有 有 有 有
佛山 — — — — — — — — — — — 有 有 有 有 有
广州 — — — — — — — — — — — — 有 有 有 有
中山 — — — — — — — — — — — — 有 有 有 有
东莞 — — — — — — — — — — — — — 有 有 有
昆山 — — — — — — — — — — — — — 有 有 有
无锡 — — — — — — — — — — — — — 有 有 有
惠州 — — — — — — — — — — — — — — 有 有
珠海 — — — — — — — — — — — — — — — 有
镇江 — — — — — — — — — — — — — — 有 有
昆山 — — — — — — — — — — — — — — 有 有
开 发 区 域
杭州 — — — — — — — — — — — — — — — 有
总计 3 6 10 11 11 11 11 11 5 7 10 11 15 18 21 24
资料来源：公司公告整理
C、融资能力
早进入资本市场的万科几乎拥有所有的房地产行业的融资渠道：合作开
发，证券市场融资、外资、信托、产业基金、银行融资。
融资能力突出的企业是未来行业的整合者。整合者应该有溢价。
D、无短板的平稳发展能力
从房地产产业链来看，想比其他环节，一直以来万科的拿地能力都不是其
优势。但是，从 2005 年开始，万科在这一环节已经有了明显的改善：从收购
南都开始，万科加大了与其他公司合作拿地的力度。截止到 2006 年 8 月底，
万科的土地和项目储备已经突破 2000 万平方米。饱受市场质疑的短板迅速得
到了弥补。
房地产行业•投资策略
202006 年 11 月
综合来看，无论是在设计、建造质量、市场营销、客户服务、融资等产业
链的各个环节，万科都保持了相当的优势。
E、住宅产业化发展的潜力和管理及管理输出的能力
在公司与 近与第一大股东华润合作中，万科向华润收取综合管理费用，
该费用按项目销售收入的 3%在项目公司中列支；对于以出租为目的的非住宅
物业，该费用按不低于物业开发成本的 3%在项目公司中列支。这意味着万科
的管理能力已经在产生效益。
随着当前宏观调控的推进，中国住宅产业化时代即将来临，为此，万科已
经作了充分的准备。一旦万科成为未来住宅产业标准的制定者，公司估值将获
得数倍甚至数十倍的提升。
对这些应该溢价的因素综合考虑，结合我们前文衡量企业“资金运作力”
表，我们得出对万科的评估表：
表 9：万科综合评估表 相关差别/溢价因素 差别/溢价权重 差别市盈率法 NAV 溢价法
1.股东背景 3 1 1
2.规模实力 6 6 6
3.政府关系 4 2 2
4.公司战略 3 3 3
5.购并能力 1 1 1
6.管理能力 4 4 4
7.营销能力 1 1 1
8.策划设计能力 1 1 1
9.融资能力 1 1 1
10.品牌 2 2 2
11.企业领导与文化 2 2 2
12.人才与队伍建设 2 2 2
总计 30 26 26
单位评分差别/溢价值 0.5/4% 0.5 4%
基础值[市盈率（倍）/NAV（元）] — 10 100%
差别值（倍）/溢价比例（%） — 13 104%
终市盈率（倍）/溢价比例（%） — 23 204%
每股收益/NAV（元） — 0.6 6.53
合理价格（元） — 13.8 13.32
两种方法算术平均价格（元） 13.56 — —
说明：本表提供的方法供参考，具体分值可以调整。
我们从决定企业“资本运作力”的 12 个要素出发来设计评估指标，如果
单个要素在房地产每一产业链节点起到关键作用，则权重增加 1， 大权重为
6，总的权重为 30，即总分不超过 30 分。
我们假设评分增加 1 分，对应的市盈率可以提高 0.5 倍；NAV 可以溢价 4%。
我们的评估基于如下预测和假设：
房地产行业•投资策略
212006 年 11 月
表 10：万科未来 3 年盈利预测表 项目/年度 2004 2005 2006E 2007E 2008E
主营业务收入(万元) 766722.62 1055885.17 1365780.00 1912092.00 2672928.00
增长率 YoY % 20.17 37.71 29.00 40.00 40.00
主营业务利润(万元) 193411.72 303258.43 422162.60 562346.26 787284.76
增长率 YoY% 39.04 56.79 39.20 33.20 39.95
净利润(万元) 87800.63 135036.28 207270.00 276360.00 368480.00
每股收益 EPS(元) 0.39 0.36 0.45 0.60 0.80
资料来源：中信证券研究部
我们按照净利润折现的方式来确定万科的 NAV，我们的计算基于如下假
设：
•假设公司现有的项目在五年之内全部开发完毕；
•假设未来净利润折现率为 6%；
•假定 2009、2010 年净利润增幅为 40%；
NAV=现在的每股净资产+未来五年的每股净利润折现=2.62+3.91=6.53 元
4〉新方法评估重点地产公司新价值
表 11：部分重点公司评估表（每股收益按照 07 年预测数）
相关差别/溢价因素 差别/溢价 权重 万科 金地 招商地产 华侨城 保利地产 中宝股份 金融街 深振业
1.股东背景 3 1 1 3 3 3 1 2.5 1.5
2.规模实力 6 6 3 5 5 5 4 5 3
3.政府关系 4 2 2 3 4 4 3 4 2
4.公司战略 3 3 3 3 3 3 2 3 1.5
5.购并能力 1 1 0.5 0.8 0.5 0.8 0.5 0.5 0
6.管理能力 4 4 4 3 3 3 2.5 3 1
7.营销能力 1 1 1 0.8 1 1 0.8 0.8 0.5
8.策划设计能力 1 1 1 0.8 1 1 0.5 0.8 0.5
9.融资能力 1 1 1 1 1 1 0.8 0.8 0.5
10.品牌 2 2 1.5 1.5 1.5 1.5 1 1.5 0.2
11.企业领导与文化 2 2 2 1.8 1.5 1.5 1 1 0.2
12.人才与队伍建设 2 2 2 1.5 1.5 1.5 1 1 0.2
总计 30 26 22 25.2 26 26.3 18.1 23.9 11.1
单位评分差别/溢价值 0.5/4% 0.5/4% 0.5/4% 0.5/4% 0.5/4% 0.5/4% 0.5/4% 0.5/4% 0.5/4%
基础值[市盈率（倍）
/NAV（元）] 10/100% 10/100% 10/100% 10/100% 10/100% 10/100% 10/100% 10/100% 10/100%
差别值（倍）/溢价比例
（%） — 13/104% 11/88% 12.6/100.8% 13/104% 13.15/105.2% 9.05/72.4% 11.95/95.6% 5.55/44.4%
终市盈率（倍）/溢价
比例（%） — 23/204% 21/188% 22.6/200.8% 23/204% 23.15/205.2% 19.05/172.4% 21.95/195.6% 15.55/144.4%
每股收益/NAV（元） — 0.6/6.53 0.7/7.82 0.84/10.86 1/7.88 1.4/13.28 0.26/6.14 0.72/6.65 1.0/9.15
两种方法算术平均价格
（元） — 13.56 14.7 20.39 19.53 29.83 7.76 14.4 14.38
投资评级 买入 买入 增持 增持 持有 买入 买入 买入
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评级说明
评级 说明 买入 相对中标 300 指数涨幅 20%以上；
增持 相对中标 300 指数涨幅介于 5%～20%之间；
持有 相对中标 300 指数涨幅介于-10%～5%之间； 股票投资评级
卖出 相对中标 300 指数跌幅 10%以上；
强于大市 相对中标 300 指数涨幅 10%以上；
中性 相对中标 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
1. 投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报
告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的
涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅为基准；
2. 投资建议的评级标准
报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）
的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅： 行业投资评级
弱于大市 相对中标 300 指数跌幅 10%以上；
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