년 산업전망 2018년 인터넷 게임 그리고 가상현실 - eugenefn.com · 2017-11-13 ·...

2018년 인터넷/게임, 그리고 가상현실 1) 인터넷산업의 2018년 키워드는 성장과 변화: NAVER/카카오 모두에 관심이 필요

2) 게임: MMORPG를 타고 해외시장 공략 본격화: 대형주의 투자매력도 높음

3) 가상현실과 관련한 유망 스타트업 탐방기

2017. 11. 14

인터넷/게임 정호윤

Tel. 02)368-6143

[email protected]

The

th

4

Industrial

Revolution

2018년 산업전망: 인터넷/하드웨어

Overweight(유지)

Summary

인터넷(1): 효율성높은 네이티브광고/타겟팅광고가 이끄는 성장

디지털광고는 타 매체대비 광고의 효율성이 상당히 높다. 인공지능 기반으로 데이터를 분석하는 기술이 발전됨에 따라 점점 개별 소비자들

의 관심사들을 데이터에서 추론해내는 것이 가능해지면서 이들의 관심사에 부합하는 광고를 선별적으로 노출하는 기술이 발전하고 있다.

구글, 페이스북, 네이버 등 인터넷기업들은 사용자들의 다양한 데이터를 분석, 광고주가 원하는 대상에게 광고를 노출시킴으로써 광고의

효율성을 높이고, 이러한 광고기술의 발전은 다양한 디지털 플랫폼들의 매체력 상승 및 광고매출의 성장으로 이어지게 될 것으로 판단한다.

네이티브 광고는 해당 웹사이트에 맞는 고유한 방식으로 기획 및 제작된 광고로, 기존 광고와는 다르게 웹사이트 이용자가 경험하는 콘텐

츠와 유사하여 사용자의 관심을 보다 적극적으로 끌 수 있는 광고이다. 네이티브광고의 특징은 1) 내용 측면에서 페이지에 노출되고 있는

다른 콘텐츠와 잘 어울리고, 2) 디자인 측면에서도 유사하며, 3) 해당 플랫폼에서의 소비자 행동양식과 일치한다는 특징이 있다.

네이티브광고와 함께 높아지는 Facebook의 ARPU 광고효과 또한 높다

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(달러) 페이스북 지역별 ARPU 추이

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배너광고 네이티브광고

(%) 배너광고와 네이티브광고 CTR

자료: Facebook, 유진투자증권 자료: MarketingLand, 유진투자증권

인터넷 기업들이 꾸준하게 모바일 기반의 신규 광고상품들을 추가해나가고 있다는 점에도 주목할 필요가 있다. 라인은 이미 4Q15부터 라

인의 패밀리앱에 디스플레이 광고를 노출하는 퍼포먼스 광고 신상품들을 지속적으로 출시해 왔으며, 퍼포먼스 광고 매출액이 4Q15 3.2억

엔에서 3Q17 77.5억엔으로 빠르게 성장하였다. 카카오 또한 신규 광고플랫폼인 모먼트 서클을 출시하고 채널탭 내 네이티브광고상품 추

가 및 카카오톡의 샵검색과 연계한 검색광고와 같은 카카오톡 기반의 신규 광고상품들을 출시해나갈 예정이다.

고속성장중인 라인의 퍼포먼스광고 매출 신규광고상품 출시로 카카오의 광고매출 성장은 이어질 것

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(%)라인 퍼포먼스광고 매출추이

퍼포먼스광고

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(십억원) (%)카카오광고 매출 전망

Kakao AD Revenues

y-y Change(우)

자료: NAVER, 유진투자증권 자료: 카카오, 유진투자증권

Summary

인터넷(2): 게임플랫폼 → 퍼블리셔로의 역할 변화를 통한 재도약

카카오톡, 라인과 같은 메신져 사업자들은 그 동안 모바일게임 시장에서 플랫폼으로써의 역할을 수행해왔다. 그러나 모바일게임 시장이 대

형사 위주로 재편되며 메신져는 게임출시를 위한 플랫폼으로써의 지위가 크게 하락한 것이 사실이다. 그러한 상황 속에서 메신져사업자들

은 게임부문의 경쟁력 강화를 위해 1) 유망한 모바일게임기업과의 협력, 혹은 JV 설립을 통해 게임 라인업을 직접 확보하는 퍼블리셔역량

강화, 2) 직접 게임개발사를 설립하여 게임 제작역량의 강화를 통해 게임 시장에서의 지배적 지위를 유지하고자 하고 있다.

카카오는 게임부문의 역량을 강화하기 위해 우선 게임개발력이 급격하게 상승한 중국산 게임들의 국내 퍼블리싱을 적극적으로 추진하고

있다. 음양사, 의천도룡기, 드래곤네스트, 열혈강호(룽투코리아 출시), 펜타스톰(넷마블 출시) 등 다수의 인기 중국게임들을 카카오는 직접

퍼블리싱 혹은 자사의 플랫폼을 통해 출시하도록 함으로써 게임 시장에서 영향력을 행사하고 있다.

카카오의 게임플랫폼으로써의 영향력은 점점 감소 퍼블리싱을 통해 극복해나가고 있음

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(십억원) (%)카카오게임 채널링매출추이

채널링

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(십억원) (%)카카오게임 퍼블리싱매출추이

퍼블리싱

q-q Change(우)

자료: 미래창조과학부, 유진투자증권 자료: Google, 유진투자증권

라인 또한 게임사업의 방향성은 카카오와 크게 다르지 않다. 라인은 국내에서 드래곤 플라이트, 데스티니 차일드 등의 흥행작을 출시한 넥

스트플로어와 함께 라인게임즈를 설립하였으며, 이를 통해 데스티니 차일드 등의 작품들을 일본에서 출시할 예정이다. 또한 라인은 라인의

국내법인인 라인플러스 산하에 게임전문 개발사인 ‘라인업’, ‘라인스튜디오’라는 2개의 자회사를 설립하였다. 라인플러스는 현재 두 회사의

게임개발자를 모집하고 있으며 향후 두 신설법인은 모두 라인플렌즈 IP(Intellectual Property: 지적재산권)을 활용한 모바일게임을 개발

할 예정이다. 라인은 향후 라인게임즈를 통해 RPG 장르를 개발하고, 라인플러스 산하 자회사를 통해서는 라인프렌즈 IP를 활용한 캐주얼

게임류를 개발할 것으로 전망된다. 직접적인 개발역량을 키움으로써 라인은 보다 모바일게임 시장에 적극적으로 진출해나갈 예정이다.

라인의 게임매출액 또한 점점 감소 게임 개발사로써 전략을 수정해나갈 예정

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(억엔) (%)라인 게임매출 추이

게임

성장률(우)

자료: NAVER, 유진투자증권 자료: NAVER, 유진투자증권

Summary

게임: MMORPG, 해외진출확대가 핵심 키워드, 대형사들의 투자매력도가 높음

2018년 게임산업의 가장 큰 트렌드는 MMORPG가 모든 게임사들에게 가장 주력 장르가 될 것이라는 점이다. 2016년 검과마법, 아덴,

뮤오리진 등 초기 MMORPG 신작들이 조금씩 국내에서 가능성을 보여준 이후 넷마블의 리니지2: 레볼루션, 엔씨소프트의 리니지M이 국

내 모바일게임 시장에서 유래없는 흥행을 거두는데에 성공하며, 모바일게임시장에서도 MMORPG는 본격적인 주류 장르로 자리를 잡았다.

현재 국내 모바일게임 시장 매출순위 기준 1~4위를 MMORPG가 점령하고 있으며, 향후에도 이러한 트렌드는 지속될 것으로 전망한다.

그리고 2018년부터는 MMORPG를 통한 게임사들의 해외시장 공략이 점점 가속화될 것으로 전망한다. 과거 해외시장은 유저성향 등 문

화적 차이가 존재하여 국내 게임사들이 좋은 성과를 거두기가 어려운 시장이었다. 그러나 MMORPG는 전 세계에서 보편적인 인기를 끌고

있는 장르이며, 모바일 MMORPG를 적극적으로 개발하고 있는 게임사들 또한 현재는 국내와 중국의 게임사들에 한정되어 있는 시장환경

등을 고려할 때 2018년 부터는 국내 게임사들이 해외시장에서 좋은 성과를 점점 거두게 될 것으로 전망한다.

넷마블의 리니지2 레볼루션 엔씨소프트의 리니지M

자료: 넷마블, 유진투자증권 자료: 엔씨소프트, 유진투자증권

이러한 상황을 종합적으로 고려해보았을 때 모바일게임 시장에서는 대형사들의 투자매력도가 절대적으로 높은 상황이다. 국내 모바일게임

시장은 IP를 활용한 작품들이 흥행의 주류를 이루고 있으며, 다양한 온라인게임 기반의 IP를 보유하고 있는 대형사들이 향후에도 좋은 성

과를 낼 것으로 전망한다. 또한 대형사들은 하이엔드 MMORPG 신작, 그리고 여유로운 현금 비축분을 활용한 공격적인 마케팅을 통해 해

외 시장에서의 좋은 성과 또한 기대할 수 있어, 상대적으로 중소형게임사들에 비해 높은 투자매력도를 갖추고 있다. 그리고 이러한 투자매

력의 격차는 시간이 지날수록 점점 더 확대될 것이라고 전망한다.

Summary

인터넷: 네이버(035420.KS), 카카오(035720.KS) 모두에 대한 관심이 필요한 시기

네이버(BUY, TP 1,000,000원): 네이버 포털의 성장은 4분기에도 쇼핑광고주의 증가 및 인공지능기술이 적용된 쇼핑 추천 플랫폼의 적용

등을 통해 꾸준하게 이어질 것으로 전망되며, 라인 또한 국내 인기작이었던 데스티니차일드의 일본 출시에 따른 게임부문 성장과 퍼포먼스

광고의 고성장세 유지에 따라 서서히 실적개선구간에 접어들 것으로 판단한다. 당사는 네이버의 2018년 매출액과 영업이익을 각각 5.31

조원(+13.2%yoy), 1.42조원(+15.2%yoy)으로 추정한다.

카카오(BUY, TP 170,000원): 인터넷 산업은 현재 인공지능과 함께 빠르게 변화하고 있으며, 중요한 변화의 방향성 중 하나는 인공지능

비서라고 하는 시스템을 중심으로 각 기업들이 보유하고 있는 다양한 서비스들을 통합하고 연결하는 것이다. 이러한 변화 속에서 카카오가

보유하고 있는 O2O, 금융, 간편결제 등 다양한 서비스가 소비자들에게 더욱 큰 가치창출을 할 가능성은 높으며, 해당 플랫폼들의 가치에

대한 재평가가 필요하다. SOTP 방식을 통한 카카오의 적정 기업가치는 약 11.5조원(주가 170,000원)수준으로 판단한다.

라인의 성장을 이끌고 있는 퍼포먼스 광고 카카오의 서비스가 통합/연결되며창출할 시너지에 주목해야 함

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퍼포먼스광고

성장률(우)


게임: 엔씨소프트(036570.KS) Top Pick으로 제시

엔씨소프트(BUY, TP 630,000원): 엔씨소프트는 '아이온 템페스트', '리니지2 M', '블레이드앤소울2' 등 다양한 모바일게임 신작 라인업들

과 멀티플랫폼 MMORPG인 '프로젝트 TL'을 공개하였다. 내년에는 엔씨소프트가 IP에 기반한 하이엔드 MMORPG를 통해 국내시장, 그

리고 해외시장을 순차적으로 공략해나갈 것이며, 이러한 점을 고려할 때 2018년은 당사의 추정치를 상회하는 실적을 기록할 가능성이 높

다. 당사는 2018년 엔씨소프트의 매출액과 영업이익을 각각 2,27조원(+31.5%yoy), 9,662억원(+68.3%yoy)으로 추정한다.

엔씨소프트의 2018년 신작인 리니지2M 멀티플랫폼으로 출시 예정인 프로젝트 TL

자료: 엔씨소프트, 유진투자증권 자료: 엔씨소프트, 유진투자증권

Summary

가상현실: 하드웨어의 성능향상/가격하락, 소프트웨어의 개발확대

가상현실시장에 대한 관심이 다시 필요한 시기가 다가왔다. 가상현실시장은 성장의 선제조건으로 꼽히는 디바이스의 성능향상 및 가격하

락이 확인되고 있다. 페이스북, 삼성전자, 소니 등은 모두 초기 대비 성능이 향상된 신제품들을 출시하고 있으며, 기존 제품들은 점점 가

격 인하를 단행하고 있다. 하드웨어 업체들의 이러한 노력과 함께 가상현실 시장의 본격적인 개화시기가 점점 다가오고 있다고 판단한다.

대표기업들 동향

- 페이스북: VR HMD기기인 오큘러스 리프트의 가격을 798달러에서 최종적으로 399달러로 인하, 독립형 디바이스인 오큘러스 고 출시

- 삼성전자: 마이크로소프트와 협업하여 프리미엄 혼합현실 헤드셋인 삼성 HMD 오디세이 공개

- 소니: 플레이스테이션 VR 가격 500달러에서 400달러로 인하, 신모델인 CUH-ZVR2 공개

페이스북의 독립형 HMD인 오큘러스 고 소니의 신모델인 CUH-ZVR2

자료: Facebook, 유진투자증권 자료: Sony, 유진투자증권

가상현실의 대표 소프트웨어인 게임은 우선 VR에 최적화가 가능한 장르 위주로 유저들에게 인기를 얻고 있다. 대표 VR콘텐츠 플랫폼인

스팀의 인기리스트를 보면 레이싱, FPS, 등의 장르가 상위권에 리스트되어 있으며 이러한 트렌드는 오큘러스 스토어에서도 동일하게 나타

나고 있다. HMD 및 컨트롤러 성능의 향상, 그리고 트래킹기술의 발전과 함께 게임은 성능의 고도화 및 장르의 다변화가 이루어질 가능성

이 높다.

드래곤플라이의 스페셜포스 VR 스팀의 VR 매출순위 1위인 Project Cars2

자료: 드래곤플라이, 유진투자증권 자료: Steam, 유진투자증권

Summary

Summary

가상현실 스타트업에 대한 관심이 필요한 시기

가상현실 및 증강현실 산업은 여전히 발전의 초기단계에 머물러 있다. 그러나 해당 시장은 분명히 성장하고 있는 미래산업이며 국내에서도

많은 스타트업들이 여러 분야에서 가상현실 및 증강현실과 관련한 사업을 진행해나가고 있다. 많은 산업분야가 그래왔듯 산업 초기 시장의

발전을 이끄는 것은 창조적인 아이디어를 지닌 스타트업이다. 당사는 이와 관련하여, 가상현실 및 증강현실과 관련된 스타트업들에 대한

탐방을 진행하였다. 탐방기업들은 누누로(HMD용 렌즈 및 기기 제조기업), 에스티피플(VR 성인콘텐츠 및 유통플랫폼 운영기업), 리얼리

티리플렉션(VR 캐릭터 및 게임 제조기업), 스타십벤딩머신(증강현실 기반 동영상 편집기술 보유, 개인방송 플랫폼 기업), 서커스컴퍼니(증

강현실 콘텐츠 제조기업)으로 이들 기업에 대한 관심을 기울일 필요가 있다고 판단한다.

스타트업 탐방 리스트

누누로 에스티피플 리얼리티리플렉션 스타십벤딩머신 서커스컴퍼니

주요사업

VR용 렌즈제작

HMD 제조

VR 성인콘텐츠 제작

콘텐츠 유통플랫폼 운영

오프라인 비즈니스

VR 휴먼캐릭터 기술

콘텐츠 제작

게임제작

증강현실 기반의 동영상

편집기술 보유

개인방송플랫폼 운영

증강현실 기반의 콘텐츠

제작

증강현실 플랫폼 운영

컨설팅 및 솔루션판매

주요제품 누누로 렌즈

누누로 VR

그린라이트 VR (플랫폼)

달콤한유혹 등 (콘텐츠)

Private Concert

뮤직인사이드(게임)

PUFF(개인방송플랫폼) 서커스 AR

서커스 크리에이터

창립일자 2014년 2012년 2015년 2013년 2012년

자료: 각 사, 유진투자증권

누누로: VR 렌즈/하드웨어 제조

누누로는 VR에 삽입되는 렌즈를 제조하는 기업이다. 누누로를 창업한 깁진태씨는 안경광학 및 보건의료과학을 전공하였으며, 이 경험을

기반으로 VR 디바이스가 사람들로 하여금 기존의 안과학적 최근거리인 30cm 보다도 훨씬 가까운 거리에서 디스플레이를 시청하도록 함

으로써 눈에 부정적 영향을 준다는 것을 파악하였고, 사용자 각각의 눈 상태에 맞춰 최적의 디스플레이 화면을 볼 수 있는 VR용 렌즈를

개발하였다.

누누로의 렌즈는 1) 초점을 맞추고, 2) 렌즈와 동공의 중심을 맞추고, 3) 마지막으로 광학축을 조정하여 이용자가 자신의 눈 상태에 맞추어

최적화를 시킬 수 있으며, 초근거리에서 화면을 바라봄으로써 발생할 수 있는 안구의 문제점을 최소화할 수 있도록 개발되었다. 렌즈에 이

어 누누로는 이를 기반으로 한 자체적인 HMD 기기의 개발을 추진하고 있으며, 현재는 카드보드 베이스에 자체개발한 렌즈를 삽입하는

간단한 형태로 개발이 이루어지고 있으나 향후 PC 및 스마트폰에서 동시사용이 가능한 하이브리드 VR을 개발하여 출시할 예정이다.

개개인 눈상태에 맞게 렌즈를 조정/교정 렌즈에 이어 HMD 개발까지 사업을 확장해나갈 예정

자료: 누누로, 유진투자증권 자료: 누누로, 유진투자증권

에스티피플: 성인콘텐츠 제작 및 플랫폼 운영

에스티피플은 영상콘텐츠기업으로 VR 영상콘텐츠 분야에서 웹드라마 제작 및 VR 라이브 생방송 등에 대한 기술개발을 꾸준하게 진행해

왔다. 이어 에스티피플은 VR에서도 가장 초기 시장규모가 크고 빠르게 성장가능한 분야인 성인콘텐츠에 주목하고 해당 시장으로의 선제

진출을 도모했으며, 이후 그린라이트픽쳐스라는 법인을 설립하며 성인콘텐츠 시장공략에 착수한다.

에스티피플은 그린라이트 VR이라고 하는 성인콘텐츠 전용 유통플랫폼을 출시하였다. 플랫폼 비즈니스를 통한 수익모델은 콘텐츠 유료결

제유도를 통한 수익이며, 직접 제작한 콘텐츠는 앱마켓 수수료 30%를 제외한 70%를 영업이익으로 인식하며, 타 기업이 제작한 콘텐츠는

30%를 영어빙익으로 인식한다. 현재 에스티피플은 영상 이외에도 웹툰 등으로도 콘텐츠를 점진적으로 확장시켜 나갈 예정이다.

에스티피플의 성인콘텐츠 플랫폼인 그린라이트 VR 에스티피플이 제작한 VR 성인콘텐츠

자료: 에스티피플, 유진투자증권 자료: 에스티피플, 유진투자증권

리얼리티리플렉션: 가상현실 캐릭터 및 콘텐츠 제작

리얼리티리플렉션은 3D 가상화솔루션기술을 보유한 스타트업이다. 특히 실제 사람을 스캔하여 가상현실에 구현하는 가상현실 휴먼캐릭터

분야에 특화된 기술을 보유하고 있으며 이를 기반으로 1) 광고 및 콘텐츠 제작, 2) VR게임제작의 두 가지 사업분야를 주력으로 삼고 있다.

리얼리티리플렉션은 가상현실에 사람의 캐릭터를 구현하는 Digital Human Technology 기술을 보유하고 있다. 이 기술은 카메라를 통해

대상을 스캐닝한 후 가상현실 캐릭터로 구현하는 기술로 이를 통해 Private Concert라고 하는 콘텐츠를 제작 중이다. Private Concert는

가상현실 공간에서 가수의 콘서트를 보는 콘텐츠, 기획사와의 협업을 통해 유명 아이돌의 콘텐츠 개발로 확장시켜 나갈 예정이다.

스캐닝한 사람을 가상현실공간에 재구현 Private Concert

자료: 리얼리티리플렉션, 유진투자증권 자료: 리얼리티리플렉션, 유진투자증권

스타십벤딩머신: 동영상편집기술 보유, 개인방송플랫폼 운영

스타십 벤딩머신은 비쥬얼 컴퓨팅 분야의 기술을 다수 보유하고 있는 소프트웨어 개발 스타트업이다. 16명의 연구개발 전담인력을 보유하

고 있으며, 이 중 11명이 컴퓨터과학 분야의 석/박사급 연구원으로 탄탄한 기술력을 보유하고 있다는 점이 가장 핵심 경쟁력이다.

스타십벤딩머신은 실시간 동영상합성, 자막삽입, 얼굴인식, 영상효과 등 동영상산업 전반의 Value Chain에서 중요하게 사용되는 원천기

술들을 보유하고 있으며, 이를 기반으로 다양한 동영상 편집 기술을 적용한 개인방송 플랫폼인 PUFF를 출시하였다. PUFF는 방송 BJ가

방송 중에 편리하게 자막, 특수효과 등을 삽입함으로써 보다 세련되고 재미있게 방송을 할 수 있다는 특징이 있으며, 현재 10대를 중심으

로 이용이 점점 증가하고 있는 추세이다.

실시간 얼굴인식 기술 실시간 방송자막 삽입

자료: 스타십벤딩머신, 유진투자증권 자료: 스타십벤딩머신, 유진투자증권

서커스컴퍼니: 증강현실 콘텐츠 제작

서커스컴퍼니는 증강현실 플랫폼 및 소프트웨어 콘텐츠 제작기업이다. 자체적으로 연구한 콘텐츠 제작 시스템 및 알고리즘 등 핵심 솔루

션을 보유하고 있으며, 이를 기반으로 서커스 AR이라고 하는 플랫폼을 개발하였다. 콘텐츠 분야에서도 AR, VR 교육콘텐츠를 개발하였으

며, 최근 개최된 VR페스티벌에서 매직AR박스를 통해 과학정보통신부 장관상을 수상하며 기술경쟁력을 입증하였다.

서커스 컴퍼니의 핵심 플랫폼인 서커스 AR은 서커스컴퍼니에서 제작한 모든 콘텐츠를 이용가능한 앱으로, AR 앱들이 개별 콘텐츠 이용

을 위해서 각각의 앱을 다운받아야 하지만 서커스 AR은 모든 콘텐츠를 하나의 앱에서 이용이 가능하여 이용자들의 편의성이 높다.

하나의 앱에서 콘텐츠를 즐길 수 있는 서커스 AR 콘텐츠 제작 시스템 등 핵심 솔루션을 보유

자료: 서커스컴퍼니, 유진투자증권 자료: 서커스컴퍼니, 유진투자증권

Summary

I. 2018년 인터넷/게임섹터 전망

1. 인터넷: 성장, 그리고 변화

2. 게임: MMORPG, 해외진출확대가 핵심 키워드

II. 가상현실 시장의 개화가 시작된다

1. 가상현실, 조금씩 맞춰져가는 퍼즐

2. 가상/증강현실 관련 스타트업에 대한 관심이 필요한 시기

III. 가상현실 스타트업 탐방기

1. 누누로(NUNULO): VR렌즈/하드웨어 제조기업

2. 에스티피플: VR 성인콘텐츠 플랫폼

3. 리얼리티리플렉션: 가상현실 콘텐츠 개발기업

4. 스타십벤딩머신: 개인방송플랫폼 기업

5. 서커스컴퍼니: 증강현실 콘텐츠 개발기업

기업분석

NAVER(035420.KS)

카카오(035720.KS)

엔씨소프트(036570.KS)

펄어비스(263750.KQ)

위메이드(112040.KQ)

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Analyst 정호윤 | 인터넷/게임

I. 2018년 인터넷/게임섹터 전망

1. 인터넷: 성장, 그리고 변화

1. 광고부문의 성장세 지속

1) 모바일 트래픽의 증가세 지속에 따른 모바일광고 성장

스마트폰의 등장과 통신환경의 발전에 따른 ‘모바일’의 성장은 또한번 인터넷 산업의 큰 변화를 가져왔다.

과거 인터넷은 PC가 있는 집, 회사 등에서만 접속이 가능하다는 시, 공간적 제약이 존재하였으나, 스마트폰

은 이러한 제약을 해소시켰으며, 이를 통해 인터넷 산업은 다시 한번 새로운 성장기에 진입하였다. 특히 고

스펙 스마트폰 보급의 확산과, 4G통신환경의 발전은 또 한번 인터넷 산업의 성장을 가속화시키고 있다. 4G

트래픽은 2013년 1월 30,355TB에서 2017년 9월엔 303,473TB까지 약 10.0배 증가하였으며, 가입자 1

명당 평균 이용 트래픽 또한 2013년 1월 1,844MB에서 2017년 9월에는 6,628MB까지 3.6배 이상 증가

하며, 모바일을 통한 인터넷 접속량이 빠르게 증가하고 있음을 확인할 수 있다.

도표 1 급증하는 4G 모바일 트래픽 도표 2 가입자1명당 사용트래픽 또한 2.5배이상 증가

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(만TB) 무선통신 트래픽 추이

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(천MB)(만TB) 4G 트래픽 추이

전체트래픽

가입자1명당트래픽(우)

자료: 미래창조과학부, 유진투자증권 자료: 유진투자증권

13


모바일트래픽 증가에 따른 광고매출의 성장은 국내업체들 및 글로벌 기업들에게서 전반적으로 나타나고 있

는 트렌드이다. 네이버의 검색광고 매출액은 1Q15 약 3,646억원에서 3Q17에는 5,486억원으로 증가하였

으며, 현재까지도 Double Digit의 성장을 지속하고 있다. 구글의 광고매출액 또한 1Q15 155억달러에서

3Q17에는 240억달러로 성장하였으며, 페이스북은 모바일광고의 성장으로 1Q15 광고매출액이 33억달러에

서 3Q17에는 103억달러로 3배 이상의 성장을 기록할 수 있었다.

구글과 페이스북이 공개하는 지표 또한 모바일을 통한 광고의 성장이 지속가능함을 보여준다. 구글 사이트

의 유료 클릭수(Paid Clicks)의 yoy 성장률은 2015년 평균 33%에 불과했으나 2017년에는 56%로 상승하

였으며 이는 모바일을 통한 검색광고의 성장이 점점 더 가파르게 일어나고 있음을 보여준다. 페이스북의 월

순수이용자수(MAU: Monthly Active Users)는 1Q15 14.4억명에서 3Q17에는 20.7억달러로 증가하였으

며, 광고 단가와 연관이 있는 ARPU 또한 1Q15 2.5달러에서 3Q17에는 5.1달러로 2배 이상 상승하였다.

특히 페이스북의 매출에서 70%를 차지하고 있는 북미와 유럽지역에서의 ARPU 상승이 3Q17에 각각

35.5%yoy, 45.1%yoy를 기록했다는 것은 여전히 모바일 광고의 성장이 향후에도 지속가능성이 높은 것을

암시한다고 판단한다.

도표 3 구글의 Paid Clicks 상승세는 점점 가팔라짐 도표 4 광고매출의 성장으로 이어지고 있음

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(%) 구글 Paid Clicks 변화율 추이(yoy)

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(억 달러) 구글 부문별 매출 추이 Other

Google Network Member's Website

Google Website

자료: Google, 유진투자증권 자료: Google, 유진투자증권

도표 5 페이스북의 MAU는 2017년에도 지속 증가 도표 6 ARPU는 2015년 대비 2배이상 상승

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(억명) 페이스북 지역별 MAU 추이

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(달러) 페이스북 지역별 ARPU 추이

North America

Europe

Asia

ROW

자료: Facebook, 유진투자증권 자료: Facebook, 유진투자증권

14


2) 변화하는 생활양식과 모바일광고의 성장

- 전자상거래의 성장과 네이버 모바일광고의 성장

인구구조의 변화와 함께 가장 크게 변화하고 있는 분야 중 하나는 쇼핑이다. 2013년 국내 전체 소매판매에

서 온라인 쇼핑이 차지하는 비중은 10%를 기록하였으며, 이후 1) 인터넷 쇼핑에 익숙한 세대의 소비규모

증가, 2) 스마트폰보급에 따라 모바일 쇼핑이 증가하면서 2016년 7월 기준 전체 소매판매액의 17.6%까지

온라인쇼핑금액의 규모가 증가하였다. 특히 모바일은 스마트폰의 보급확산과 함께 온라인 쇼핑의 성장을 이

끌고 있는 핵심 요소이다. 2013년 전체 온라인 쇼핑 중 11.7%에 불과하던 모바일 쇼핑규모는 2015년 12

월부터 PC 쇼핑규모를 넘어섰다.

도표 7 지속적인 성장을 이어나가고 있는 온라인 쇼핑

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(%)(조원) 소매판매액 대비 온라인 비중

소매판매액

온라인비중

자료: 통계청, 유진투자증권

도표 8 2016년부터 모바일이 PC 쇼핑규모를 역전 도표 9 2016년부터 모바일이 PC 쇼핑규모를 역전(2)

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(조원) 인터넷/모바일 쇼핑 매출액

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인터넷/모바일 비중

인터넷쇼핑

모바일쇼핑

자료: 통계청, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

15


이러한 현상은 국내에서뿐만이 아니라 전 세계적으로 유사하게 나타났다. 미국에서는 아마존이 상품검색 영

역에서 구글을 대신하는 새로운 강자로 등장하며 고속 성장을 이어나가고 있으며, 중국에서는 포털사이트인

바이두와 알리바바가 상품검색 영역에서 경쟁 구도를 형성하였다. 아마존과 알리바바는 모두 전형적인 온라

인 커머스 플랫폼으로 1) 다양한 상품 데이터베이스의 확보, 2) 결제, 배송 등 쇼핑의 편리성제공 등을 강점

으로 검색시장에서 구글과 바이두의 점유율을 빼앗아왔으며, 지속적인 성장을 위해 드론을 통한 배송, 가상

현실을 이용한 쇼핑플랫폼의 개발 등 소비자들의 편의성을 증대시킬 수 있는 다양한 시도를 지속해나가고

있다.

도표 10 매년 성장률이 상승 중인 아마존 도표 11 알리바바 또한 전자상거래 부문에서 꾸준한 성장

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(%)(억 달러) 아마존 매출추이

Total Net Sales

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(십억위안) 알리바바 매출 추이

China Commerce Retail

Others

자료: Amazon, 유진투자증권 자료: Alibaba, 유진투자증권

도표 12 모바일 MAU의 성장이 가파르다

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(백만명) 알리바바몰 이용자 추이

Annual Active Buyers Moblie MAUs

자료: Alibaba, 유진투자증권

16


온라인 커머스 시장의 규모가 커지고, 커머스 플랫폼들의 지배력이 점점 검색점유율을 위협하는 상황 속에

서 검색엔진이 찾은 해답은 1) 검색 → 가격비교 → 결제로 이어지는 구매과정의 편리성 극대화, 2) 오프라

인 상점의 온라인 쇼핑몰 입점 등 상품 데이터베이스 경쟁력 확대이다. 온라인 커머스에서 고객들이 추구하

는 가치는 1) 가격경쟁력, 2) 한 플랫폼에서 전 구매과정이 가능한 편리성이다.

압도적인 상품 데이터베이스를 갖추고 있는 네이버는 자체적인 간편결제서비스 출시(네이버페이)를 통해 검

색 이후 결제로 이어지는 구매의 전 과정이 자체 검색엔진 내에서 완료될 수 있도록 커머스 기능을 강화하

였으며, 다양한 온라인 쇼핑몰의 상품들만이 아니라 오프라인 매장의 상품들 또한 포털에서 구매할 수 있도

록(쇼핑윈도 시리즈) 상품 경쟁력을 더욱 확대해나가고 있다. 이러한 노력이 모바일 보급확산에 따른 유저

이용률 증대와 맞물리며 네이버는 다시 한번 검색광고의 성장을 이어가고 있다.

도표 13 네이버페이를 통해 검색엔진의 커머스 기능 강화 도표 14 오프라인 매장의 상품들 또한 구매 가능


17


3) 디지털(온라인/모바일)광고: 기술발달에 따른 광고효율성 증가

- 인공지능/빅데이터와 함께 고도화되는 타겟팅광고

디지털광고는 타 매체(대표적으로 전통매체) 대비 광고의 효율성이 상당히 높은 매체이다. 또한 기술의 발전

과 함께 효율성은 점점 더 상승하고 있다. 이유는 명확하다. 일방향적으로 매체의 콘텐츠를 소비하는 전통

매체와는 다르게 인터넷(주: 이후 온라인/모바일을 모두 포함하는 의미로 사용)은 이용자들의 다양한 행동

(검색, 영상시청, 뉴스클릭, 쇼핑, 등)이 이루어지는 공간이며, 이러한 행태정보는 데이터화되어 저장된다.

데이터를 분석하는 기술이 발전됨에 따라 점점 개별 소비자들의 관심사들을 데이터에서 추론해내는 것이 가

능해지면서 이들의 관심사에 부합하는 주제의 광고를 선별적으로 노출하는 것이 가능해지고 있다. 구글, 페

이스북, 네이버 등 인터넷 광고플랫폼들은 사용자들의 다양한 데이터를 분석, 광고주가 원하는 대상에게 광

고를 노출시켜줌으로써 광고의 효율성을 높이고 있으며 이러한 광고기술의 발전은 다양한 디지털 플랫폼들

의 매체력 상승 및 광고매출의 성장으로 이어지게 될 것으로 판단한다.

도표 15 타겟광고 등으로 페이스북은 광고효율성을 상승시키고 있음

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(%) 광고주들이 선호하는 페이스북 타겟광고 조건

자료: SocialFresh, 유진투자증권

도표 16 다양한 데이터를 활용하여 광고효과를 높임 도표 17 플랫폼들이 분석하는 데이터의 범위는 점점 확장

자료: Advantage Network, 유진투자증권 자료: Wall street Journal, 유진투자증권

18


- 네이티브광고: 플랫폼 고유의 콘텐츠와 구분이 어려운 광고

네이티브 광고는 해당 웹사이트에 맞는 고유한 방식으로 기획 및 제작된 광고로, 기존 광고와는 다르게 웹

사이트 이용자가 경험하는 콘텐츠와 유사하여 사용자의 관심을 보다 적극적으로 끌 수 있는 광고이다. 네이

티브광고의 특징은 1) 내용 측면에서 페이지에 노출되고 있는 다른 콘텐츠와 잘 어울리고, 2) 디자인 측면에

서도 유사하며, 3) 해당 플랫폼에서의 소비자 행동양식과 일치한다는 특징이 있다.

네이티브 광고와 유사하게 언론사들은 기사와 유사한 형태의 광고인 애드버토리얼(협찬 여부를 명기하지 않

고 기사면에 실리는 광고), 기사형광고(광고면에 실리는 기사 포맷의 광고)라는 새로운 광고상품을 도입하며

광고매출이 증가하기 시작했으며, 모바일 플랫폼 업체들 또한 네이티브광고를 통해 광고매출이 빠르게 성장

하고 있다.

도표 18 주요 플랫폼의 네이티브광고상품들

플랫폼 네이티브광고

Facebook Sponsored AD

Instagram Sponsored AD

Twitter Promoted Tweets

YouTube Trueview Promoted Video

Tumblr Spotlight & Radar

StumbleUpon Paid Discovery

Pinterest Rich Pins

Spotify Bradned Playlist

Huffington Post BuzzFeed

자료: 유진투자증권

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네이티브광고가 등장하게 된 원인은 기존 모바일 디스플레이 광고의 비효율성 때문이다. 화면의 일정부분을

차지해야 하는 디스플레이 광고는 PC에서는 나쁘지 않은 광고방식이었지만 화면이 PC에 비해 극도로 작은

모바일 환경에서는 유저들의 콘텐츠 이용상의 편의성을 크게 훼손하였으며, 광고효과 또한 높지 않아 모바

일 환경에 맞는 새로운 광고에 대한 수요가 늘어나기 시작하였다.

네이티브광고는 플랫폼 고유 콘텐츠와 유사한 형태의 광고이기 때문에 상대적으로 기존의 디스플레이 광고

에 비해 CTR(Click Through Rate: 이용자가 광고를 본 후 해당 광고를 클릭하는 비율)이 높았으며, 단가

또한 배너광고에 비해 높아 모바일 플랫폼들의 새로운 성장 동력원이 되고 있다.

도표 19 네이티브광고는 배너광고에 비해 광고효과가 높음 도표 20 CPM 또한 훨씬 높음

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(%) 배너광고와 네이티브광고 CTR

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(달러) 배너광고와 네이티브광고 CPM

자료: MarketingLand, 유진투자증권 자료: MarketingLand, 유진투자증권

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4) 신규광고상품의 출시 가속화

마지막으로 네이버와 카카오는 각각 라인과 카카오톡을 기반으로 한 신규 광고상품들을 출시하고 있으며,

이를 통한 광고매출의 성장이 2018년부터 본격화될 것으로 전망한다. 라인은 이미 4Q15부터 라인의 패밀

리 앱(라인 망가, 라인 바이트, 라인 뉴스 등)에 디스플레이 광고를 노출하는 퍼포먼스 광고 신상품들을 지

속적으로 출시해왔으며, 퍼포먼스 광고 매출은 4Q15 3.2억엔에서 3Q17에 77.5억엔으로 성장하였다.

카카오 또한 신규 광고플랫폼인 모먼트 서클을 출시하고, 채널탭 내 네이티브광고상품 추가 및 샵검색과 연

계한 검색광고와 같은 카카오톡 기반의 신규 광고상품들을 출시해나갈 예정이며 이를 통해 꾸준하게 성장하

던 카카오광고는 2018년에도 성장세가 더욱 가파라질 가능성이 높다.

도표 21 고속성장중인 라인의 퍼포먼스광고 도표 22 신규상품 출시로 카카오광고의 매출성장이 전망됨

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퍼포먼스광고

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(십억원) (%)카카오광고 매출 전망

Kakao AD Revenues

y-y Change(우)


도표 23 카카오의 신규광고플랫폼 모먼트 서클 도표 24 라인의 퍼포먼스 광고

자료: 카카오, 유진투자증권 자료: NAVER, 유진투자증권

21


2. 게임: 플랫폼 → 퍼블리셔로의 역할 변화

카카오톡, 라인과 같은 메신져 사업자들은 그 동안 모바일게임 시장에서 플랫폼으로써의 역할을 수행해왔다.

그러나 모바일게임 시장이 대형사 위주, 장르적으로는 MMORPG 위주로 재편되며 메신져는 게임출시를 위

한 플랫폼으로써의 지위가 크게 하락한 것이 사실이다. 그러한 상황 속에서 메신져사업자들은 게임부문의

경쟁력 강화를 위해 1) 유망한 모바일게임기업과의 협력, 혹은 JV 설립을 통해 게임 라인업을 직접 확보하

는 퍼블리셔역량 강화, 2) 직접 게임개발사를 설립하여 게임 제작역량의 강화를 통해 게임 시장에서의 지배

적 지위를 유지하고자 하고 있다.

카카오는 게임부문의 역량을 강화하기 위해 우선 게임개발력이 급격하게 상승한 중국산 게임들의 국내 퍼블

리싱을 적극적으로 추진하고 있다. 음양사, 의천도룡기, 드래곤네스트, 열혈강호(룽투코리아 출시), 펜타스

톰(넷마블 출시) 등 다수의 인기 중국게임들을 카카오는 직접 퍼블리싱 혹은 자사의 플랫폼을 통해 출시하도

록 함으로써 게임 시장에서 영향력을 행사하고 있다.

또한 카카오는 기존의 게임사업부와 개발 자회사들을 통합한 카카오게임즈를 출범하였으며, 이를 통해 직접

모바일게임을 개발하고, PC 온라인 퍼블리싱 및 VR/AR과 같은 신사업 개척 등 게임산업에서 유망한 분야

를 다각도로 공략하고자 하고 있다.

도표 25 채널링매출은 꾸준하게 감소 도표 26 퍼블리싱으로의 전략변화를 통한 성장 추구

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(십억원) (%)카카오게임 채널링매출추이

채널링

성장률(우)

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3Q16 4Q16 1Q17 2Q17

(십억원) (%)카카오게임 퍼블리싱매출추이

퍼블리싱

q-q Change(우)

자료: 카카오, 유진투자증권 자료: 카카오, 유진투자증권

22


라인 또한 게임사업의 방향성은 카카오와 크게 다르지 않다. 라인은 국내에서 드래곤 플라이트, 데스티니

차일드 등의 흥행작을 출시한 넥스트플로어와 함께 라인게임즈를 설립하였으며, 이를 통해 데스티니 차일드

등의 작품들을 일본에서 출시할 예정이다. 또한 라인은 라인의 국내법인인 라인플러스 산하에 게임전문 개

발사인 ‘라인업’, ‘라인스튜디오’라는 2개의 자회사를 설립하였다. 라인플러스는 현재 두 회사의 게임개발자

를 모집하고 있으며 향후 두 신설법인은 모두 라인플렌즈 IP(Intellectual Property: 지적재산권)을 활용한

모바일게임을 개발할 예정이다. 라인은 향후 라인게임즈를 통해 RPG 장르를 개발하고, 라인플러스 산하 자

회사를 통해서는 라인프렌즈 IP를 활용한 캐주얼게임류를 개발할 것으로 전망된다. 직접적인 개발역량을 키

움으로써 라인은 보다 모바일게임 시장에 적극적으로 진출해나갈 예정이다.

도표 27 조금씩 감소하는 라인의 게임매출 추이 도표 28 MAU 또한 지속 감소 중

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0

20

40

60

80

100

120

140

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(억엔) (%)라인 게임매출 추이

게임

성장률(우)

-25

-20

-15

-10

-5

0

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(백만명) (%)라인 게임MAU 추이

MAU of Game

성장률(우)


도표 29 개발자회사 설립을 통해 게임사업부를 강화해나가는 라인

자료: Business Watch, 유진투자증권

23


3. 인터넷 기업들: 사업영역의 적극적인 확장 또한 시도 중

인터넷 기업들의 사업영역이 점점 확장되어 감에도 주목할 필요가 있다. 가장 큰 변화는 인터넷 기업들의

하드웨어 분야로 조금씩 진출을 시도한다는 점이다. 가장 대표적인 제품이 인공지능 스피커이다. 아마존의

에코를 시작으로 구글 또한 인공지능 스피커인 구글 홈 시리즈를 출시하였으며, 국내에서도 네이버의 웨이

브, 카카오의 카카오 미니 등 다양한 인공지능 스피커들이 출시가 되고 있다.

인터넷 기업들이 이렇듯 디바이스 시장에 진출하는 이유는 무엇일까? 여러가지 이유가 있겠으나 가장 큰 이

유를 당사는 미래 인터넷 이용방식의 변화와 연결이 되어있을 것이라고 판단한다. 통신기술과 인공지능기술

의 발달, 그리고 음성인식기술의 발전과 함께 인터넷 접속이 가능한(혹은 인터넷 서비스 이용이 가능한) 가

전제품군은 인공지능 스피커를 시작으로 점차 증가하기 시작할 것이다. 그리고 해당 기기들은 1) 음성인식

으로 작동하고, 2) PC/스마트폰과는 다르게 디스플레이 화면이 없다는 공통점이 대체로 존재한다.

그러다보니 해당 기기들은 어떤 하드웨어 제품을 이용하는지 여부가 어떤 사업자의 인터넷 서비스를 이용하

는지까지 한방향으로 이어지는 이용행태를 보일 가능성이 높다. 기존 PC 혹은 스마트폰에서는 우리가 인터

넷에 접속한 이후 구글, 네이버, 카카오 등 다양한 서비스를 사용자의 선택에 따라 이용하였다면, 해당 가전

제품군을 통한 인터넷 서비스를 이용할 경우에는 선택권이 없이 가전제품과 연동된 인터넷 사업자의 서비스

를 이용하는 형태로 행동양식이 변화할 가능성이 높다. 따라서 하드웨어의 점유율이 곧 온라인 서비스에서

의 점유율로 이어질 가능성이 높아진다는 것을 의미한다.

도표 30 네이버의 인공지능 스피커 웨이브 도표 31 카카오의 카카오 미니


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인공지능 스피커 등과 연계한 인터넷 기업들의 행보 또한 흥미롭다. 특히 최근 가장 눈에 띄는 움직임은 인

터넷 기업들의 O2O 기업들에 대한 투자가 다시 확대되고 있다는 점이다. 네이버는 최근 배달의민족을 운영

하는 우아한형제들에 350억원을 투자하였으며, 위치 기반 데이터 분석 스타트업인 로플랫(Loplat)에도 30

억원을 투자하였다. 또한 네이버는 배달용 판매시점관리솔루션(POS)업체인 푸드테크에도 50억원 규모의 투

자를 진행하였으며, 메쉬코리아에도 약 240억원을 투자하는 등 O2O 관련 기업들에 대한 투자를 공격적으

로 진행하고 있다.

O2O 스타트업에 대한 투자이유는 여러가지가 있겠으나, 당장 가장 쉽게 추론해볼 수 있는 이유는 인공지능

스피커 등의 디바이스에 적용할 수 있는 킬러콘텐츠의 확보 목적일 것이라고 판단한다. 인공지능 스피커와

같이 디스플레이가 없는 디바이스에서 활용가능한 기능은 제한적이며 가장 유용하게 활용할 수 있는 기능

중 하나는 단연 전자상거래일 것이다. 즉 쇼핑 혹은 음식주문과 같은 기능을 인공지능 스피커에서 활용할

수 있도록 함으로써 인공지능 스피커의 활용성을 높이고, 시장에서 우월한 위치를 점하겠다는 큰 그림이 깔

려있는 투자였다고 당사는 추정한다.

도표 32 2017년 네이버의 투자현황

기업 일자 서비스 금액(백만원)

오픈갤러리 2017-01-18 유망작가의 그림을 온라인 플랫폼을 통해 고객에게 렌탈/판매하는 서비스 300

Soundhound 2017-02-13 음성인식자연어처리엔진 개발 기업 5,768

Nimble RX 2017-02-23 온라인 약국 서비스 기업 1,141

파토스 2017-03-07 지도 및 내비게이션 솔루션 개발 기업 300

YG Ent 2017-04-03 엔터테인먼트 기업 52,326

더웨이브록 2017-04-20 레이저 광원에 반응하는 파도의 패턴 분석하여 박테리아 유무 탐지 500

오르페오사운드웍스 2017-05-02 백그라운드 노이즈 제거 성능이 탁월한 H/W설계 및 DSP 기반 S/W개발 기술 보유 기업 500

씨케이머티리얼즈랩 2017-05-02 자기유변탄성체 및 자기유변유체를 활용한 햅틱기술 보유 기업 500

Company AI 2017-06-05 머신러닝 기반의 대화형 커머스 전문 챗봇 개발사 1,955

Style-Visual Conception 2017-06-09 이미지 인식 기반 상품 추천 솔루션 기업 703

래티널 2017-06-22 스마트글래스 개발 기업 500

퓨리오사에이아이 2017-06-22 딥러닝 전용 NPU 설계 기업 500

Appler Holdings 2017-06-26 AI 기반 마케팅 솔루션 기업 1,704

Vinclu 2017년 4월 IoT제품의 기획 및 개발기업 비공개

XRCE 2017년 6월 AI연구기업 비공개

딥픽셀 2017년 8월 컴퓨터 비전/머신러닝 연구기업 비공개

크라우드웍스 2017년 8월 AI 학습용 데이터 생산/개발기업 비공개

메쉬코리아 2017년 7월 IT-물류분야 협력 투자 24,000

이노비즈테크놀러지 2017년 9월 자율주행 관련 협력투자 비공개

드라마앤컴퍼니 2017년 10월 명함관리 앱 리멤버 운영사 5,000

우아한형제들 2017년 10월 배달의민족 운영 기업 35,000

Loplat 2017년 10월 위치기반 데이터 분석 기업 3,000

자료: NAVER, 유진투자증권

25


2. 게임: MMORPG, 해외진출확대가 핵심 키워드

1. 대형사들: IP를 활용한 대형 MMORPG 개발에 매진

2018년 게임산업에 있어 가장 중요한 트렌드는 MMORPG가 모든 게임사들에게 가장 주력장르가 될 것이

라는 점이다. 2016년 검과마법, 아덴, 뮤오리진 등 초기 MMORPG 신작들이 조금씩 국내 시장에서 가능성

을 보여준 이후 넷마블의 리니지2: 레볼루션, 그리고 엔씨소프트의 리니지M까지 그 동안 국내 모바일게임

시장에서 유래없는 흥행을 거두는데에 성공하며, 모바일게임 시장에서도 MMORPG가 본격적인 주류 장르

로 자리를 잡았다. 현재 국내 모바일게임 시장 매출순위 기준 1~4위를 MMORPG가 점령하고 있으며, 향

후에도 이러한 트렌드는 지속될 것으로 전망한다.

도표 33 국내 모바일게임 상위권을 점령한 MMORPG

순위 게임 퍼블리셔 장르

1 리니지M 엔씨소프트 MMORPG

2 리니지2: 레볼루션 넷마블 MMORPG

3 액스(AxE) 넥슨 MMORPG

4 열혈강호 룽투코리아 MMORPG

5 소녀전선 Long Cheng RPG

6 붕괴3rd MiHoyo RPG

7 모두의마블 넷마블 캐주얼

8 대항해의길 LineKong MMORPG

9 세븐나이츠 넷마블 RPG

10 피망포커 네오위즈 고포류

자료: Appannie, 유진투자증권

26


그러나 여전히 국내 모바일 MMORPG 시장은 성장의 초입에 들어섰을 뿐이라고 판단한다. 수년간의 온라

인 MMORPG 플레이를 통해 충분히 높아져 있던 국내 유저들을 만족시킬만한 MMORPG는 리니지2: 레볼

루션이 사실상 최초였으며, 리니지2: 레볼루션은 시기적절한 고퀄리티 MMORPG의 출시를 통해 국내 시장

에서는 불가능하다고 여겨졌던 흥행을 달성할 수 있었다. 그리고 이제부터는 본격적으로 메이져 개발사들이

모바일 MMORPG 개발에 뛰어들고 결과물들이 시장에 출시되면서 MMORPG 장르가 본격적으로 국내 모

바일게임시장의 성장을 이끌 것으로 전망된다.

도표 34 대형사들의 모바일 신작라인업: MMORPG가 주력장르

개발사 신작 장르 출시일정

엔씨소프트 블레이드앤소울2 MMORPG 1H18

리니지2 M MMORPG 2018

아이온 템페스트 MMORPG 2018

블레이드앤소울M MMORPG 미정

넷마블 테라M MMORPG 11월 15일

Fate Grand Order RPG 11월 21일

이카루스M MMORPG 1Q18

블소: 레볼루션 MMORPG 1H18

세븐나이츠2 MMORPG 2018

넥슨 오버히트 RPG 1Q18

야생의 땅 듀랑고 MMORPG 2018

메이플블리츠X 전략 2018

마비노기 모바일 RPG 2018


27


2. 하이엔드 MMORPG를 통한 국내 게임사들의 해외시장 공략 시작

그리고 이제는 대형사들의 다음 행보는 국내뿐 아니라 하이엔드 MMROPG를 통한 글로벌 게임시장 진출이

될 것으로 전망한다. 모바일게임 시장은 그 구조상 해외진출이 용이했음에도 불구하고 국내 게임사들의 해

외진출은 그 동안 좋은 성과를 내지 못해왔었던 것이 사실이다. 이는 해외시장은 국내 시장과 유저성향의

차이 및 선호장르의 차이 등과 같은 문화적 차이에 따른 진출의 어려움과 마케팅에 있어서의 어려움 등이

두루 존재하였기 때문으로 판단한다.

그러나 이제 국내 게임사들이 MMORPG라고 하는 전 세계에서 보편적인 인기를 끌고있는 장르를 통해 과

거와는 다르게 해외 시장에서의 점유율을 점점 더 확대시켜 나갈 것으로 전망한다. 지역별로 조금씩의 차이

는 있으나 MMORPG는 PC 온라인게임 시절부터 글로벌하게 인기가 있었던 장르이며, 따라서 국산 모바일

게임들이 가장 해외 지역에서 성과를 내기 좋은 장르라고 판단한다.

또한 모바일 MMORPG를 적극적으로 개발하고 있는 게임사들이 현재는 국내와 중국의 개발사들에 한정되

어 있는 시장환경 또한 국내의 하이엔드 MMORPG가 해외지역, 특히 북미와 유럽 등 서구권에서 좋은 성

과를 기대할 수 있게 만드는 이유 중 하나라고 판단한다. 넷마블의 리니지2: 레볼루션을 시작으로 2018년

출시되는 국내 게임사들의 신작들이 이제는 국내에 한정되지 않고 전 세계에서 좋은 성적을 낼 가능성이 높

음에 주목할 필요가 있다.

도표 35 일본 인기 연예인을 통한 마케팅 도표 36 미국에서는 코난 오브라이언을 광고모델로 선정

자료: 넷마블, 유진투자증권 자료: 넷마블, 유진투자증권

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3. 대형사들의 투자매력도가 구조적으로 더욱 커질 수 밖에 없는 상황

결국 국내와 해외시장의 상황을 종합적으로 고려해보았을 때 모바일게임 시장에서는 대형사들의 투자매력도

가 절대적으로 높은 상황이라고 판단한다. 현재 국내 모바일게임 시장을 정리하면 1) 유저들의 특정장르(주

로 RPG)에 대한 피로도 증가, 기존 게임에 대한 고착화 증가로 신작의 흥행비율이 크게 떨어진 상태, 2) 신

작의 흥행을 위해서는 대규모 마케팅이 필요하지만 흥행불확실성 증가로 공격적 마케팅을 집행하기 힘든 모

순적 상태, 3) IP를 활용한 작품은 IP자체의 유저유입력, 게임사가 편하게 공격적인 마케팅 집행이 가능하다

는 세 가지로 요약되며, 이는 과거 2010년 이후 엔씨소프트와 넥슨 등 대형사들만이 살아남을 수 있었던 온

라인게임 시장의 상황과 상당히 유사하다.

또한 대형사들은 하이엔드 MMORPG 신작, 그리고 여유로운 현금 비축분을 활용한 공격적인 마케팅을 통

해서 2018년 이후부터는 해외시장에서도 좋은 성과를 낼 것으로 전망되고 있어, 상대적으로 개발 및 마케

팅역량에 있어 열위에 놓여있는 중소형 개발사들에 비해 높은 투자매력도를 갖추고 있다. 그리고 이러한 투

자매력의 격차는 시간이 지날수록 점점 더 확대될 것이라고 당사는 판단한다.

도표 37 대형사들의 투자매력도가 글로벌하게 높은 상황

기업 (십억원) 넷마블게임즈 엔씨소프트 넥슨 블리자드 EA 스퀘어에닉스 넷이즈

매출액 2017F 2,474 1,821 2,169 7,735 5,795 2,553 8,978

2018F 3,220 2,164 2,369 8,191 6,180 2,682 11,188

영업이익 2017F 562 669 851 2,632 1,860 387 2,442

2018F 1,031 853 954 3,018 2,185 418 2,843

순이익 2017F 372 513 661 1,902 1,484 249 2,309

2018F 705 660 775 2,209 1,730 274 2,707

EPS 2017F 4,391.0 23,346 1,496 2,476 4,769 2,025 17,395

2018F 8,323.0 29,993 1,744 2,838 5,536 2,221 20,302

BPS 2017F 51,429 115,088 9,817 15,197 17,177 16,110 63,393

2018F 59,751 141,510 11,545 17,321 20,897 17,874 79,419

PER 2017F 42.2 19.0 21.3 26.9 26.0 23.8 19.6

2018F 22.3 14.8 18.1 23.2 22.3 21.6 16.7

PBR 2017F 3.6 3.9 3.2 4.5 7.3 3.0 5.4

2018F 3.1 3.1 2.8 3.9 6.0 2.7 4.3

ROE 2017F 13.3 20.3 15.2 16.3 27.8 12.6 27.4

2018F 15.0 21.2 15.1 16.4 26.5 12.4 25.6

자료: Bloomberg, 유진투자증권

29


II. 가상현실시장의 개화가 시작된다

1. 가상현실, 조금씩 맞춰져가는 퍼즐

1. 하드웨어: 고성능화, 가격하락세 지속 중

가상현실시장의 본격적인 성장을 위해서 가장 중요한 선제조건으로 꼽히는 것은 디바이스, 즉 HMD의 성능

향상 및 가격하락을 통한 보급확산이다. 가상현실 디바이스 시장의 주요 기업들은 초기 제품들보다 향상된

성능의 신제품들을 출시하고 있으며, 가격 또한 조금씩 하락세가 일어나고 있음이 확인되고 있다.

1) 페이스북: 페이스북은 대표 VR HMD 기기인 오큘러스 리프트의 가격을 798달러에서 598달러로 한차

례 인하한데 이어 10월 31일부로 399달러로 또 한번 큰 폭의 인하를 단행하였다. 페이스북은 가상현실 시

장 확대에 있어 가장 큰 장벽으로 지적받고 있는 가격을 지속적으로 낮춤으로써 유저들의 가상현실에 대한

경험확대를 전략적으로 단행하고 있다.

도표 38 오큘러스 리프트의 가격을 399달러로 또 한번 인하한 페이스북

자료: Facebook, 유진투자증권

30


또한 페이스북은 지난 10월 11일 개최된 오큘러스의 연례행사인 오큘러스 커넥트(Oculus Connect)를 통해

독립형 HMD 기기인 오큘러스 고(Oculus Go)와 아직 개발 중인 오큘러스 산타크루즈(Oculus SantaCruz)

이다. 두 제품의 공통점은 스마트폰의 장착 혹은 PC연결이 필요하지 않은 독립형 VR기기라는 점이다.

오큘러스 고는 움직임을 추적하는 트랙킹 기능이 내재되어 있으며, 콘텐츠 이용을 위한 무선 컨트롤러가 함

께 제공된다. 디스플레이는 OLED를 사용하는 대신 응답속도가 빠른 WQHD LCD 디스플레이(2560 x

1440 해상도)가 내재되어 있다. 오큘러스 고는 2018년 초 출시될 예정이며 특히 가격이 기존 제품들에 비

해 훨씬 저렴한 199달러에 불과하여 소비자들의 구매를 자극할 수 있는 제품일 것으로 전망된다.

이 외에도 페이스북은 새로운 HMD 개발 프로젝트인 오큘러스 산타크루즈에 대한 새로운 업데이트도 공개

하였다. 산타크루즈는 HMD 전면에 4개의 카메라를 내장하여 외부 센서 없이 주변환경에 대한 트랙킹이 가

능해졌으며, 또한 이용자들이 HMD를 착용할 때 느낄 수 있는 불편함을 최대한 줄이고자 무게중심을 잘 잡

아놓아 목에 가해지는 불편함이 최소화되도록 디자인하였다.

도표 39 페이스북의 독립형 HMD 기기인 오큘러스 고 도표 40 HMD 개발 프로젝트인 산타크루즈도 공개

자료: Facebook, 유진투자증권 자료: Facebook, 유진투자증권

31


2) 삼성전자: 삼성전자는 마이크로소프트와 협업하여 제작중인 프리미엄 혼합현실(Mixed Reality)헤드셋인

삼성 HMD 오디세이를 공개하였다. 삼성 HMD 오디세이는 업계 최고 수준의 해상도를 지원하는 3.5형

AMOLED 디스플레이 2개를 탑재(해상도 1440 x 1600)하였으며, 하만의 프리미엄 오디오 브랜드인 AKG

헤드폰과 마이크가 내장되어 있어, 편리하게 음성채팅 앱을 통해 다른 이용자들과 소통이 가능하다. 삼성전

자의 HMD 오디세이는 한국, 미국, 중국, 브라질 등에서 11월 초부터 순차 출시될 예정이며, 아직 가격은

미정이다.

도표 41 삼성전자 HMD 오디세이 스펙

항목 비고

플랫폼 Windows Mixed Reality

디스플레이 듀얼 3.5형 AMOLED

해상도 1,440 x 1,600

인터페이스 HDMI 2.0, USB 3.0

렌즈 싱글 프레넬 (Single Fresnel)

시야각 110도

렌즈간 거리 60 ~ 72mm

카메라 6 DOF 카메라 (2개)

센서 가속센서, 자이로센서, 방위센서, 근접센서, IPD센서

음향 마이크(2개), AKG 헤드폰

UI 음향조절, IPD조절

크기(HMD 본체) 202 x 131.5 x 111mm

무게 645g

자료: 삼성전자, 유진투자증권

32


3) 소니: 소니의 플레이스테이션 VR 또한 기존의 500달러에서 100달러 인하된 400달러에 판매 중이다.

또한 소니 역시 PSVR의 신모델인 CUH-ZVR2를 발표하였다. 소니의 신형 HMD는 외형은 기존 모델과

유사하나 복잡한 배선 구조를 단순화시켜 이용자의 이용 편의성을 높인 모델이다. 또한 5.7인치의 OLED

디스플레이의 해상도는 1920 x 1080이며, 시야각은 100도이다. 가격은 PSVR 카메라 동봉판이 약

44,980엔 수준으로 향상된 스펙에도 불구하고 가격은 전 모델과 유사한 수준으로 출시하였다.

도표 42 소니 또한 PSVR의 신모델인 CUH-ZVR2를 공개

자료: Sony, 유진투자증권

33


2. 소프트웨어: VR에 최적화가 가능한 장르의 게임이 인기

VR 소프트웨어의 대표 카테고리인 게임은 우선적으로 VR에 최적화가 가능한 장르 위주로 유저들에게 인기

를 얻고 있다. 대표 가상현실 콘텐츠 플랫폼인 스팀 VR의 인기리스트를 보면 Project Cars(레이싱),

Audioshield(리듬게임), 스페셜포스 VR(FPS), Redout(레이싱), Overkill VR(FPS) 등의 장르들이 판매순

위 상위권에 리스트되어 있으며, 오큘러스 스토어에서도 LoneEcho(FPS, 어드벤쳐), The last hope(FPS),

Eve- Valkyrie(FPS) 등의 게임들이 상위권을 선점하고 있다. HMD 및 컨트롤러 성능의 향상, 그리고 트래

킹기술 등 기술의 발전과 함께 점점 게임의 장르는 다변화될 가능성이 높다.

도표 43 드래곤플라이의 스페셜포스 VR 도표 44 스팀의 매출순위 1위인 Project Cars2

자료: 드래곤플라이, 유진투자증권 자료: Steam, 유진투자증권

이와 함께 VR을 사업적으로 활용하고자 하는 시도 또한 점차 확대되고 있다. 대표적으로 에버랜드나 롯데

월드와 같은 테마파크의 경우 적극적으로 가상현실을 놀이기구들과 결합시킴으로써 차별화된 경험을 고객들

에게 제공하고자 하는 시도를 확대해나가고 있다. 이 외에도 가상현실 기반의 광고, 의료서비스와의 결합

등 가상현실을 기존의 다양한 비즈니스들과 융합시켜 효율성을 높이고자 하는 시도들이 점진적으로 확대되

고 있는 상황이다.

34


2. 가상/증강현실 관련 스타트업에 대한 관심이 필요한 시기

가상현실 및 증강현실 산업은 여전히 발전의 초기단계에 머물러 있다. 그러나 가상/증강현실 시장은 점점

성장하고 있으며 국내에서도 많은 스타트업들이 여러 분야에서 가상현실 및 증강현실과 관련한 사업을 진행

해나가고 있다. 많은 산업분야가 그래왔듯 산업 초기 시장의 발전을 이끄는 것은 창조적인 아이디어를 지닌

스타트업이다. 당사는 지난 5~6월간 가상현실 및 증강현실과 관련된 스타트업들에 대한 탐방을 진행하였다.

탐방기업들은 누누로(HMD용 렌즈 및 HMD 제조기업), 에스티피플(VR 성인콘텐츠 및 유통플랫폼 제조기

업), 리얼리티리플렉션(VR 캐릭터 및 게임 제조기업), 스타쉽벤딩머신(증강현실 기반 동영상 편집기술 보유,

개인방송 플랫폼 기업), 서커스컴퍼니(증강현실 콘텐츠 제조기업)으로 가상현실 및 증강현실의 다양한 분야

에서 영역을 넓혀가고 있는 기업들이기 때문에 충분히 투자에 관심을 기울일만하다고 판단한다.

도표 45 스타트업 탐방 리스트

누누로 에스티피플 리얼리티리플렉션 스타십벤딩머신 서커스컴퍼니

주요사업

VR용 렌즈제작

HMD 제조

VR 성인콘텐츠 제작

콘텐츠 유통플랫폼 운영

오프라인 비즈니스

VR 휴먼캐릭터 기술

콘텐츠 제작

게임제작

증강현실 기반의 동영상 편집기술 보유

개인방송플랫폼 운영

증강현실 기반의 콘텐츠 제작

증강현실 플랫폼 운영

컨설팅 및 솔루션판매

주요제품 누누로 렌즈

누누로 VR

그린라이트 VR (플랫폼)

달콤한유혹 등 (콘텐츠)

Private Concert

뮤직인사이드(게임)

PUFF(개인방송플랫폼) 서커스 AR

서커스 크리에이터

창립일자 2014년 2012년 2015년 2013년 2012년


35


III. 가상현실 스타트업 탐방기

1. 누누로(NUNULO): VR렌즈/하드웨어 제조기업

1. 회사소개

누누로는 VR에 삽입되는 렌즈를 제조하는 기업이다. 누누로를 창업한 김진태씨는 안경광학 및 보건의료과

학을 전공하였고 이후 안과에서 검안실장으로 근무한 경력이 있으며, 이 경험을 바탕으로 VR 하드웨어기기

(HMD: Headmount Display)가 사람들로 하여금 기존의 안과학적 최근거리인 30cm (일반적으로 독서시

의 거리)보다도 훨씬 더 가까운 거리에서 사람들로 하여금 디스플레이를 시청하도록 함으로써 눈에 심각한

피로감 등 부정적 영향을 준다는 것에 파악하였다. 이에 따라 사용자 각각의 눈 상태에 맞춰 최적의 디스플

레이 화면을 볼 수 있는 렌즈를 개발하였고, 이를 통해 2016년 미국 실리콘밸리에서 개최된 월드컵 테크 챌

린지(World Cup Tech Challenge)에서 결선 후보에 올랐다.

도표 46 누누로 연혁

연도 비고

2013년 12월 VR전용 렌즈 첫번째 디자인 설계

2014년 5월 14년 창업맞춤형사업 선정(부천산업진흥재단)

2014년 8월 누누로 설립

2014년 9월 기술보증기금 신기술사업자 1억원 지원

2015년 4월 VR전용렌즈 v1.0공개

LG1차밴더사 샘플 1,000개 판매

2015년 9월 중소기업진흥공단 벤처기업확인 1억원 지원

2015년 11월 G-FAIR, G-STAR, Creative Korea 1차 참가

2016년 6월 MS 월드컵테크챌린지 결선 진출

VR전용렌즈 v1.1공개

2016년 7월 킥스타터 $37,000펀딩 성공

2016년 12월 COEX Creative Korea 2차 참가

VR전용렌즈 v1.5공개

런던 테크크런치 Disrupt참가

스웨던 UIP 한국 대표 스타트업 참가

2017년 법인설립예정

자료: 누누로, 유진투자증권

36


2. 사업영역

1) 렌즈개발 (Adjustable Lens)

누누로는 기존 HMD제품들에 사용되는 단순한 볼록렌즈(어안漁眼렌즈)가 아닌 사용자 개개인의 눈 상태에

맞춘 최적의 화면을 볼 수 있는 특수렌즈를 개발하였다. 연령대별, 혹은 개개인의 눈 상태에 따라 렌즈의 상

태가 조절되는 것이 가장 이상적인 형태의 HMD이지만 현재 대부분의 HMD는 획일화된 어안렌즈를 사용

하고 있어 1) 어지러움증 등 이용자들의 불편함이 가중되며, 2) 시력에도 안 좋은 영향을 미치고, 3) 본래

최적의 디스플레이 또한 구현이 안되는 등의 문제가 있었으며, 누누로의 렌즈는 개개인의 눈상태에 맞춰 렌

즈의 상태를 조절할 수 있도록 개발되어 이러한 문제를 해결하고자 하였다.

도표 47 연령대별, 개개인별로 눈의 상태가 다 다르다

자료: 건강보험공단, 누누로, 유진투자증권

37


누누로의 렌즈는 1) 초점을 맞추고, 2) 렌즈와 동공의 중심을 맞추고, 3) 마지막으로 광학축을 조정하여 이

용자가 자신의 눈 상태에 맞추어 최적화를 시킬 수 있으며, 초근거리에서 화면을 바라봄으로써 발생할 수

있는 안구의 문제점인 1) 굴절이상, 2) 안위이상, 3) 수정체, 망막 등에 미치는 불편함 등을 고려하여 개발

하였고 이를 통해 VR기기가 가져올 수 있는 눈에 대한 부정적인 영향 혹은 VR기기 사용시 나타날 수 있는

어지름증 및 두통 등을 최소화시켜줄 수 있는 렌즈로 판단된다.

도표 48 개개인 눈상태에 맞게 렌즈를 조정/교정하여 사용한다는 것이 핵심


38


누누로는 2016년 미국 실리콘밸리에서 개최된 월드컵 테크 챌린지에서 결선 후보에 오르는 등 기술력을 인

정받았으며, 미국이나 독일 등 선진국에서 이미 많은 주목을 받고 있다. 현재 누누로는 더욱 다양한 기능들

이 삽입된 렌즈의 개발에 몰두하고 있으며 2018년 이후부터 본격적으로 타 업체들과 차별화되는 렌즈의 출

시를 진행할 예정이다. 또한 누누로는 드론개발업체인 맥스로직과 드론에 이용되는 렌즈에 대한 납품계약

(연 2만대 규모)를 체결하였다. 안티포그(Anti-Fog: 렌즈에 김이 서리지 않게 하는 기술)기술을 바탕으로

야외에서 촬영하는 드론에 사용되는 렌즈에 최적화된 기술을 보유하고 있는 누누로는 향후 드론용 등 특수

렌즈 분야로도 사업영역을 넓혀갈 예정이다.

도표 49 VR용 렌즈에 관한 다양한 특허를 보유하고 있음


도표 50 글로벌에서 기술력을 인정받고 있음


39


2) HMD개발

렌즈에 이어 누누로는 이를 기반으로 한 자체적인 HMD기기의 개발을 추진하고 있다. 현재는 구글의 카드

보드 HMD처럼 누누로 또한 카드보드 베이스에 자체개발한 렌즈를 삽입한 HMD를 개발하여 시판하고 있

으나, 이후 본격적으로 PC 및 스마트폰에서 동시사용이 가능한 하이브리드 VR을 개발하여 출시할 예정이

다.

도표 51 본격적으로 렌즈에 이어 HMD기기의 개발을 시작할 예정


40


3. Risk & Opportunity

1) Risk: 가상현실 하드웨어 시장의 경쟁심화

누누로의 사업적 리스크는 가상현실 하드웨어 시장(HMD 시장)의 경쟁심화에 있다. 하드웨어 시장은 이미

오큘러스, HTC, Sony 등 글로벌 IT대기업들이 적극적으로 진출하였다. 이들은 하드웨어 판매와 더불어 소

프트웨어 콘텐츠까지도 적극적으로 확보해나가면서 초반 가상현실 산업에서 시장점유율을 넓혀가는데 가장

필수적인 수직계열화를 달성해나가며, 가상현실시장에서 선도기업으로써의 지위를 구축해나가고 있다.

또한 이들의 뒤를 이어 텐센트, 바이두와 같은 중국의 IT대기업들과 구글까지도 가상현실 하드웨어시장으로

의 진출을 선언하였으며, 그 외에도 이미 셀 수 없는 많은 기업들이 가상현실 하드웨어 제조업으로 이미 진

출해있는 상황이다. 특히 선도기업들은 1) 자사의 하드웨어 판매를 촉진시키기 위해 전용 소프트웨어를 확

보하는 전략을 사용함으로써 중소기업 제품과의 격차를 벌리고 있으며, 2) 또한 마케팅 및 제품의 인지도라

는 측면에서도 대기업들의 시그니쳐 제품과 그렇지 못한 제품의 판매량 격차는 시간이 갈수록 커질 수 밖에

없다. 이러한 시장상황을 고려할 때 누누로와 같은 스타트업이 하드웨어 시장에서 의미있는 성과를 거두기

란 쉽지 않을 것이며, 이러한 점은 향후 누누로의 성장에 있어 분명한 리스크요인이다.

도표 52 VR HMD 시장은 경쟁이 너무 치열함

제품명 오큘러스 리프트 HTC 바이브 플레이스테이션 VR

시야각 110도 110도 100도

해상도 1080 x 1200 1080 x 1200 960 x 1080

화면갱신율 90 90 120

트래킹 6DOF 6DOF 6DOF

콘텐츠 플랫폼 오큘러스 스토어 STEAM 플레이스테이션 스토어


41


2) Opportunity: 하드웨어의 맹점을 독특한 시각으로 캡쳐

반면 기회요인은 가상현실 하드웨어의 맹점을 누누로가 빠르게 캡쳐했다는 점이다. 가상현실기기는 사람의

안구에서 약 5cm 전방에 디스플레이 화면을 보여준다. 따라서 상식적으로 생각을 해도 가상현실기기를 사

용 시 안구에 부담이 갈 수 밖에 없으며, 이를 렌즈의 Custiomization을 통해 극복하고자 한 누누로의 접근

은 가상현실 하드웨어 시장에서 주목받을 가능성이 높다고 판단한다. 이미 확보하고 있는 렌즈에 관한 다양

한 특허들을 기반으로 누누로가 이를 수익화할 수 있는 방법은 여러가지가 있을 것이다. 렌즈에 특화된 기

술개발을 더욱 추진함으로써 이를 삼성전자 등에 납품하거나, 혹은 기술에 대한 사용권을 넘기고 로열티를

수취한다거나 등 다양한 수익화 방안이 존재한다. 따라서 이러한 점은 향후 가상현실 시장이 확대될 때 누

누로에 있어 기회요인이 될 수 있는 경쟁력이라고 판단한다.

도표 53 안구부담을 렌즈기술을 통해 극복하고자 한 방식은 충분히 참신한 아이디어


42


2. 에스티피플: VR 성인콘텐츠 플랫폼

1. 회사소개

에스티피플은 영상 콘텐츠기업으로 유튜브, 페이스북 등의 플랫폼을 이용한 라이브생중계, VR 콘텐츠의 제

작 오픈스튜디오의 운영, 행사대행 및 마케팅 등의 사업을 진행하고 있다. 당초 에스티피플은 영상콘텐츠의

제작 및 라이브생중계를 주요 사업으로 진행해왔으나 VR시장의 개화와 함께 본격적으로 VR 영상콘텐츠 분

야로의 사업확장을 추진하였으며, 이에 따라 VR웹드라마 제작 및 VR 라이브 생방송 등에 대한 기술개발을

꾸준하게 진행해왔다.

VR 영상콘텐츠진출을 진행하던 에스티피플은 VR에서도 가장 초기 시장규모가 크고 빠르게 성장가능한 분

야인 성인콘텐츠에 주목하고 해당 시장으로의 선제진출을 도모하기 시작했으며, 이후 그린라이트픽쳐스라는

성인 VR콘텐츠 전용 법인을 설립하고 본격적으로 VR 성인콘텐츠 시장공략을 위한 사업준비를 시작한다.

도표 54 에스티피플 연혁

연도 비고

2012년 라이브 스튜디오 오픈

총선/대선 라이브 콘텐츠 제공

벤처기업 인증 획득

인터넷 마케팅 특허 출원

2013년 기술보증협회 우수기업 선정

제2 스튜디오 오픈

KT 협력사 등록

디자인센터 설립

2014년 유튜브, 브라이트코브 협력사 등록

서울시 소통캠 마케팅 계약

네이버 콘텐츠 협력사 등록

스마트 쇼핑 특허 등록

2015년 방통융합공공서비스 시범사업 협력사 선정

양방향서비스 KCA 선정

네이버 V앱 프로독션 대행

2016년 VR영상제작

VR장비제작

페이스북 라이브 콘텐츠 제작

2017년 VR성인플랫폼 그린라이트 출시

VR성인콘텐츠 개발

자료: 에스티피플, 유진투자증권

43


2. 사업영역

1) VR 성인콘텐츠 제작 및 유통

에스티피플은 VR 성인콘텐츠시장 공략을 위해 ‘그린라이트 VR’이라고 하는 성인콘텐츠 전용 유통플랫폼을

출시하였다. 그린라이트 VR은 2017년 4월 11일 최초 런칭되었으며 현재 약 5,000여명의 가입회원을 보유

하고 있다. 플랫폼비즈니스를 통한 수익모델은 콘텐츠 유료결제유도를 통한 수익이며, 에스티피플이 직접

제작한 콘텐츠의 경우 앱마켓 수수료 30%를 제외한 70%를 영업이익으로 인식하며, 타 기업이 제작한 콘텐

츠의 경우 약 30%를 영업이익으로 인식한다. 콘텐츠는 영상 이외에도 웹툰 등으로도 점진적으로 확장시켜

나갈 예정이며, 이를 위해 기존의 웹툰플랫폼과의 협력을 추진 중이며, 약 100여편 정도의 웹툰을 VR버전

버젼 변환시켜 플랫폼 콘텐츠를 다변화할 예정이다.

도표 55 에스티피플이 출시한 VR 성인콘텐츠 플랫폼인 ‘그린라이트 VR’


44


플랫폼 운영 이외에도 에스티피플은 직접 성인콘텐츠 제작에도 참여하고 있다. 현재 직접 ‘달콤한유혹’과 같

은 VR 성인영화를 제작하고 있으며, 향후에도 지속적으로 플랫폼의 경쟁력 강화를 위해 성인콘텐츠 제작을

직접 진행해나갈 예정이다. 플랫폼 비즈니스를 확장시켜 나가기 위해서는 초반 유저유입을 유도하기 위한

킬러콘텐츠의 확보가 필수적이다. 2016년부터 VR 라이브 스트리밍 관련 솔루션을 연구하여 장시간 라이브

스트리밍 기술의 확보 및 전문 방송카메라에 VR 전용렌즈를 장착한 VR 촬영용 카메라 개발 등 VR 콘텐츠

개발에 특화된 다양한 기술을 보유하고 있던 에스티피플은 킬러콘텐츠를 직접 제작함으로써 초반 플랫폼의

성장을 위한 작업을 진행 중이다.

도표 56 에스티피플이 제작한 VR 성인콘텐츠 ‘달콤한 유혹’


45


2) 오프라인으로의 사업확장

중 장기적으로 에스티피플은 오프라인 영역으로의 사업확장을 성장동력원으로 삼을 예정이다. 에스티피플이

준비 중인 오프라인 플랫폼은 1) 그린박스, 2) HMD의 모텔보급, 3) VR 성인영화관 개설, 4) 콘텐츠와 연계

한 오프라인 성인용품샵(레드컨테이너)의 확대이다.

도표 57 오프라인 영역으로의 사업확장을 추진 중인 에스티피플


그린박스는 1~2인이 들어가서 VR 콘텐츠를 시청할 수 있는 소형 영화관으로 오프라인에 VR콘텐츠를 편

리하게 즐길 수 있는 공간을 확충해나감으로써 이를 통해 온라인과 오프라인 양쪽에서 시너지를 발생시키며

에스티피플은 VR 생태계를 확장시켜 나갈 것이다. 또한 HMD(Headmount Display)기기의 모텔보급은 가

장 확실하게 연인들이 VR 성인콘텐츠를 즐길 수 있는 기반을 마련해줄 것으로 전망된다.

46


또한 주목해야 할 것은 레드컨테이너라 불리는 오프라인 성인용품상점으로의 사업확장이다. 레드컨테이너는

에스티피플에서 준비하고 있는 오프라인 성인용품상점으로 현재 이태원과 홍대에 두 개의 매장을 시범적으

로 운영하고 있으며 월 평균 약 5,000만원의 매출을 올리고 있는 상황이다. 레드컨테이너는 2~30대 이용

자가 주된 타겟으로 에스티피플은 음지화된 성인용품상점이 아닌, 성인용품상점을 양지화함과 동시에 성인

들을 위한 복합 문화공간으로 발전할 수 있는 방안을 준비하고 있다.

도표 58 오프라인 성인용품상점인 레드컨테이너

자료: 머니투데이, 유진투자증권

47



1) Risk: 콘텐츠 확보 및 경쟁심화

에스티피플의 리스크는 3가지이다. 첫 번째 리스크는 콘텐츠확보이다. 에스티피플의 핵심사업인 가상현실

성인플랫폼의 원활한 성장을 위해서는 양질의 콘텐츠를 다량으로 확보하는 것이 가장 중요하다. 특히 사업

초반 플랫폼으로의 원활한 유저유입을 위해서는 킬러콘텐츠의 확보 이외에도 양적으로 많은 콘텐츠 확보가

필수적인데 초반에 스타트업의 콘텐츠 제작역량으로는 이에 한계가 있을 수 있다.

두 번째 리스크는 해외콘텐츠와의 경쟁심화가능성이다. 이미 일본은 가상현실 성인콘텐츠에 있어서도 국내

보다 훨씬 앞서나가고 있으며 AV 등 PC 성인콘텐츠 시장에서 그랬던 것처럼, 양적 질적인 측면에서 우월한

경쟁력을 기반으로 국내 가상현실 성인콘텐츠 시장을 잠식해나갈 가능성은 높다. 이미 일본은 360도 영상

기술을 기반으로 한 성인 콘텐츠 약 400여종 이상을 서비스하고 있는 것으로 알려져 있으며, 가격은 평균적

으로 1편당 980엔 수준으로 알려져 있다. 일본의 유명 성인물 제조기업은 SOD인 오프라인에도 VR성인물

을 볼 수 있는 매장을 열기도 했고, 아키하바라에서 개최되는 일본의 성인 VR 페스티벌은 2017년 사람이

지나치게 많이 몰려 경찰에 의해 해산이 되기도 하였다.

도표 59 다양한 형태의 개발이 이루어지는 일본의 VR

성인물

도표 60 VR 성인물을 감상할 수 있는 매장

자료: Mail Online, 유진투자증권 자료: Unwire, 유진투자증권

48


2) Opportunity: 고성장이 전망되는 VR 성인콘텐츠 시장

이러한 리스크에도 불구하고 에스티피플이 보유하고 있는 가능성은 크다. 우선 시기적으로 빠르게 시장에

뛰어들었다는 점에 대해서 높은 점수를 줄 수 있다. 에스티피플은 가상현실과 관련된 여러 시장이 본격적으

로 형성되기 이전부터 성인콘텐츠 유통플랫폼 사업으로 뛰어들었다. 따라서 시장이 본격적으로 개화되기 이

전까지 콘텐츠를 확보할 시간적 여유가 있으며, 다른 플레이어들이 진입하기 전까지 해외 콘텐츠 확보 등

다양하게 사업을 확장시켜 나갈 가능성이 있다.

두 번째로는 성인콘텐츠 시장의 폐쇄적인 성격이다. 성인콘텐츠는 그 부정적인 이미지 때문에 콘텐츠 산업

의 대기업들이 뛰어들기가 사실상 불가능한 영역이다. 따라서 성인콘텐츠 시장은 대체로 빠르게 사업을 시

작한 소형 플랫폼들이 성장하면서 본격적으로 형성되는 것을 웹툰 등 다양한 분야에서 확인할 수 있다. 따

라서 가상현실 성인콘텐츠도 유사한 과정을 거쳐서 시장이 형성될 가능성은 상당히 높으며, 이러한 상황에

서는 앞서 언급한 것처럼 가장 먼저 뛰어드는 기업이 해당 시장의 과실을 따먹을 가능성이 가장 높다는 데

에 주목할 필요가 있다.

도표 61 웹툰시장의 성장동력원 또한 성인콘텐츠에 있음

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1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17

(억원)(억원) 레진 엔터테인먼트 실적추이

매출액 영업이익

자료: 레진엔터테인먼트, 유진투자증권

49


3. 리얼리티리플렉션: 가상현실 콘텐츠 개발기업

1. 회사소개

리얼리티리플렉션은 3D 가상화 솔루션기술을 보유한 스타트업이다. 2015년 4월에 설립되었으며 특히 실제

사람을 스캔하여 가상현실에 구현하는 가상현실 휴먼캐릭터 분야에 특화된 기술을 보유하고 있다. 이를 기

반으로 1) 광고 및 다양한 콘텐츠 제작, 2) VR게임제작의 두 가지 사업분야를 주력으로 삼고 있다. 창업자

인 손우람 대표는 삼성전자 엔지니어 출신으로 2014년부터 3D 스캐닝을 통한 가상화 솔루션에 대한 연구

를 진행해왔으며 2015년 오큘러스, 소니, HTC 등에 의해 VR 시장이 본격 개화될 조짐을 보이자 3D 기술

을 이용하여 가상세계에서 현실의 인물 캐릭터를 구현하는 것으로 사업의 방향성을 확립하고 리얼리티 리플

렉션을 설립하였다.

도표 62 리얼리티리플렉션의 두 가지 사업분야

자료: 리얼리티리플렉션, 유진투자증권

50


2. 사업영역

1) Digital Human Technology

리얼리티리플렉션이 보유하고 있는 핵심기술인 Digital Human Technology는 가상현실에 사람의 캐릭터

를 구현하는 기술이다. 리얼리티리플렉션은 약 100여개가 넘는 DSLR 장비를 통해 사람을 360도에서 정교

하게 스캐닝하는 스튜디오를 보유하고 있으며, 이를 통해 얼굴/포즈/형태 등을 복합적으로 스캐닝한 후 자

체개발한 소프트웨어를 통해 가상현실 캐릭터로 구현을 한다. 리얼리티리플렉션은 자체개발한 소프트웨어를

통해 기존에는 6개월 이상 소요되던 스캐닝 → 소프트웨어작업 → 후처리작업의 캐릭터 개발을 2주정도에

완료할 수 있으며, 이러한 기술력을 기반으로 광고, 콘텐츠제작, 엔터테인먼트 등 가상현실과 관련한 다양한

산업으로의 진출을 적극적으로 추진 중이다.

도표 63 100여개 이상의 DSLR을 통해 인체를 정교하게 스캐닝 가능


51


도표 64 스캐닝한 사람을 가상현실 공간에 재구현


도표 65 간편하게 스캐닝 → 편집이 가능


52


현재 리얼리티리플렉션이 휴먼 캐릭터 기술을 이용하여 개발중인 콘텐츠는 Private Concert이다. Private

Concert는 가상현실 공간에서 이용자가 1인칭 시점으로 자기만을 위한 가수의 콘서트를 보는 보는 컨셉으

로 개발 중인 콘텐츠로 현재는 신인가수 ‘하이니’와 함께 콘텐츠를 개발 중이며, 이후 점점 대형 기획사들과

의 협업을 통해 유명 아이돌의 콘텐츠 개발로 확장시켜 나갈 예정이다.

도표 66 Private Concert: 가수의 콘서트를 1인칭 시점으로 즐길 수 있는 콘텐츠


가상현실 휴먼캐릭터 개발 기술은 이러한 엔터테인먼트, 영상콘텐츠, 가상현실 아바타 등 향후 가상현실기

기의 보급확산과 함께 성장 가능한 다양한 영역에서 활용가능한 매력적인 기술로 판단되며, 이미 선제적으

로 이러한 영역에서 트랙 레코드(Track Record)를 쌓아가며 기술개발에 매진하고 있는 이러한 기업에는 분

명히 주목할 필요가 있다.

53


2) VR Contents: Game

이 외에도 리얼리티 리플렉션은 보유한 VR 그래픽 기술 및 콘텐츠 개발기술을 활용하여 다양한 VR게임 제

작을 진행하고 있다. 현재 스팀/오큘러스 스토어에 가상현실 리듬게임인 뮤직인사이드를 출시하였으며, 행

성 속에서 불시착한 우주여행자가 미지의 행성 속에서 생존하는 게임인 Planet Drifting, 슈팅 게임인 레트

로 파이터 (Retro Fighter) 등 VR 게임 개발에도 박차를 가하고 있다.

도표 67 VR용 게임 또한 개발 중(1): 레트로 파이터


도표 68 VR용 게임 또한 개발 중(2): Out There


54



1) Risk: 경쟁심화의 가능성

현 시점에서 리얼리티리플렉션이 영위하고자 하는 핵심 콘텐츠인 Private Concert와 관련한 리스크요인은

중, 장기적인 관점에서의 경쟁 심화이다. VR과 엔터테인먼트의 결합은 이미 다양하게 시도되고 있다. 가장

대표적으로는 콘서트 영상을 VR버전으로 제작하는 형태로 엔터테인먼트가 VR을 활용하고 있으며, 또한 리

얼리티리플렉션과 유사하게 VR을 활용한 3D콘텐츠 제작도 확대되고 있어 중장기적 관점에서의 경쟁심화

가능성은 상당히 존재한다.

도표 69 VR 공연시장에 대한 시장의 관심이 높아 경쟁심화 가능성 존재

ㅇ 자료: Google 이미지검색, 유진투자증권

55


2) Opportunity: 공연산업, VR의 혜택을 가장 직접적으로 받을 수 있는 산업

그럼에도 불구하고 주목해야 할 것은 공연산업은 VR의 혜택을 가장 직접적으로 받을 수 있는 산업 중 하나

가 될 것이라는 점이다. 전통적으로 공연산업이 갖고 있었던 구조적인 문제는 1) 공간적 문제로 인해 수용

가능한 관객의 수가 제한적이라는 점, 2) 지리적 문제로 수도권 등 인구밀집지역에서는 수요>공급, 그 반대

의 지역에서는 공급<수요와 같은 수급의 불균형이 나타났다는 점 등이 있다.

그러나 VR은 현장 공연에 참가하지 않아도 관객들에게 현장에 참여하고 있는 것과 유사한 수준의 경험을

제공할 수 있다는 점에서 충분히 판매 가능한 콘텐츠로써의 가치를 지니고 있다. 따라서 향후 VR을 이용하

여 가상현실을 통한 공연 및 콘서트 등 문화생활에 대한 참여를 유료화함으로써 공연시장의 저변을 넓히고

공연산업의 매출규모 확대가 가능해질 수 있다. 더 나아가서는 이러한 형태의 콘텐츠 판매를 단순히 국내

뿐만이 아닌 중국/일본/동남아 등 한류가 영향을 미치는 지역으로까지 판매한다면 국내 공연 및 콘서트 시

장은 VR을 통해 시/공간적 제약을 극복하여 크게 성장할 수 있으며, 이 과정에서 리얼리티 리플렉션의

Private Concert 콘텐츠가 큰 수혜를 볼 가능성은 높다.

도표 70 국내 공연시장은 꾸준히 성장 중 도표 71 지역별 수급불균형이 심한 것으로 판단

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

(백만명)(만회) 국내 공연횟수 및 관객 추이

공연횟수

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경기

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강원

충청

전라

경상

제주

(개) (%)지역별 공연장 수 및 가동률

공연장수

가동률(우)

자료: KOCCA, 유진투자증권 자료: KOCCA, 유진투자증권

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도표 72 VR은 공연산업 성장에 효과적인 역할을 담당할 것으로 전망되고 있음

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Healthcare Engineering Live Events Video

Entertainment

Real Estate Military Education

(십억달러) VR관련 산업규모 전망

자료: Statista, 유진투자증권

주: 2025년 기준 시장규모

도표 73 시뮬레이션시장의 성장 및 새로운 놀이문화가 형성될 것으로 전망

VR현실에서하기 어려운일들을

가능하게해주는 콘텐츠

현실적제약의 극복

: 시뮬레이션시장의 성장

가치있는경험의 제공

: 새로운형태의 놀이문화시장성장


57


4. 스타십벤딩머신: 개인방송 플랫폼 기업

1. 회사소개

스타십벤딩머신은 비쥬얼 컴퓨팅(Visual Computing) 분야의 기술을 다수 보유하고 있는 소프트웨어 개발

스타트업이다. 2013년 12월 2일 설립되었으며, 16명의 연구개발 전담인력을 포함하여 총 직원수는 22명이

다. 연구개발인력 중 11명이 컴퓨터과학 분야의 석/박사급 연구원으로 탄탄한 R&D 기술력을 보유하고 있

다는 점이 스타십벤딩머신의 핵심적인 경쟁력이며, 미래창조부와 중소기업청으로부터 총 5건의 국가과제를

수행함으로써 중장기 원천기술을 확보하였고 이를 기반으로 현재 영상합성, 모션캡쳐 등의 분야에 대해 총

63건의 특허 및 지식재산권을 보유하고 있다.

도표 74 국가과제 수행을 통한 원천기술 확보

자료: 스타십벤딩머신, 유진투자증권

58


3. 스타십벤딩머신 상세분석

1) 경쟁력(Competetitiveness)

스타십벤딩머신의 가장 큰 경쟁력은 Visual Computing의 다양한 세부항목에 대한 원천기술을 보유하고 있

다는 점이다. 스타십벤딩머신이 기술을 보유하고 있는 분야는 1) 렌더링(2D Image, 3D Object), 2) 애니메

이션(2D Shape Deformation, Key Frame Animation), 3)이미지/비디오(Filtering, Enhancement,

Multiple Video), 4) Depth(Full Body Tracking, 3D Facial Tracking) 등이며, 이는 동영상산업 전반의

Value Chain 각 분야에서 중요하게 사용되는 기술들이다. 그리고 특히 모바일 기기에서 특별한 전문지식이

없는 일반인들이 기술을 활용하여 영상제작을 할 수 있도록 범용성과 확장성에 초점을 맞추고 있다.

도표 75 Visual Computing 전반에 대한 다양한 원천기술 보유


59


2) 보유기술

- 실시간 동영상 합성

실시간 동영상 합성은 한 동영상의 특정 부분을 오려내어 다른 동영상에 붙이는 기술이다. 스타십벤딩머신

의 동영상 합성 기술은 Adobe 등의 기존 제품에 비해, 2배 이상 속도가 빠르고, 18배 이상 뛰어난 메모리

효율성을 보이며, 간단한 조작을 통해서 쉽게 두 영상 혹은 사진의 합성이 가능하다는 장점이 있다.

- 실시간 방송자막 삽입

스타십벤딩머신은 누구나 영상에 간단하게 자막삽입이라는 특수효과를 입힐 수 있는 기술을 보유하고 있다.

간단하게 채팅을 치듯 자막을 입력한 후 편리하게 3D 애니메이션화를 함으로써 편리하게 자신이 찍은 영상

혹은 실시간 방송중인 영상에 자막효과를 삽입할 수가 있다. 특히 일반적으로 자막삽입은 상당한 편집상의

노력이 필요한 영역이지만 스타십벤딩머신은 이를 간단하게 처리할 수 있도록 구축한 점이 특징이다.

도표 76 실시간 동영상 합성: 동영상의 부분을 오려내어

합성하는 기술

도표 77 실시간 방송자막 삽입: 영상에 편리하게 자막을

삽입할 수 있는 기술


60


- 실시간 얼굴인식

실시간 얼굴인식 기술은 카메라를 통해 사람의 얼굴을 인식하고 표정, 위치 등의 변화를 트랙킹하는 기술이

다. 실시간 얼굴인식에서 중요한 것은 얼굴의 움직임을 정확하게 트랙킹할 수 있는 기술이다. 특히 눈, 코,

입과 같은 얼굴의 랜드마크포인트를 정확하게 인식한 이후 해당 포인트들이 프레임별로 어떻게 이동하는지

를 찾는 것이 중요하며, 스타십벤딩머신은 단순히 페이스 스티커를 붙이는 것이 아니라 1) 실시간으로 사진

과 얼굴을 합성하거나, 2) 카메라에 자막을 삽입하는 발전된 기술을 보유하고 있다.

- 실시간 영상효과

실시간 영상효과 기술은 Unity의 영상 특수효과를 모바일 사진 혹은 동영상에 간단하게 삽입할 수 있는 기

술이다. 사용자들이 편리하게 자동으로 인식가능한 특수효과를 삽입하거나, 간단한 조작을 통해 특수효과를

편집하고 영상에 합성을 할 수 있다.

도표 78 실시간 얼굴인식: 높은 기술수준을 보유하고 있

음

도표 79 실시간 영상효과: 동영상에 간단하게 다양한 특

수효과를 삽입하는 기술


61


3. 사업영역

1) 개인방송플랫폼

스타십벤딩머신은 지난 8월 보유하고 있는 다양한 동영상 편집 기술을 적용한 개인방송 플랫폼인 PUFF를

출시하였다. PUFF는 방송 BJ가 방송 중에 편리하게 자막, 특수효과 등을 삽입함으로써 보다 세련되고 재

미있게 방송을 할 수 있다는 특징이 있는 개인방송 플랫폼으로 현재 10대를 중심으로 이용이 점점 증가하고

있는 추세이다.

도표 80 스타십벤딩머신의 개인방송 플랫폼 퍼프(Puff)


PUFF는 동영상편집기술의 적용을 통해 기존 플랫폼들과 차별화되는 모습을 보이고 있을 뿐만이 아니라 이

러한 점을 적극 활용해서 다양한 수익원을 확보하고자 하고 있다. PUFF의 수익모델은 1) 다변화된 광고상

품, 2) 홈쇼핑 오픈마켓플랫폼으로써의 활용, 3) 아이템 판매 등 기타수익원으로 구분된다.

도표 81 다양한 효과를 생방송에 적용 가능 도표 82 아이템 판매를 통한 수익원 확보


62



1) Risk: 개인방송시장의 높은 진입장벽, 규제와 관련한 이슈 상존

개인방송시장으로 진출한 스타십벤딩머신의 가장 큰 리스크는 개인방송시장의 높은 진입장벽이다. 국내 개

인방송 시장은 독보적인 시장지배력을 보이고 있는 아프리카TV가 게임, 보이는라디오, 스포츠 등 다양한

분야에서 시청자 및 콘텐츠 제작자(BJ)를 보유하고 있으며, 이 외에도 아마존의 트위치(Twitch)가 게임 분

야에서 영향력을 넓혀가고 있다. 또한 카카오TV, 네이버의 V앱 등 대형사들 또한 다양한 형태로 개인방송

시장에서의 영향력을 넓히기 위해 고군분투 하고 있어 경쟁이 매우 치열한 시장이다.

개인방송 플랫폼의 기본적인 구조 또한 신규진입자에게 있어 쉽지많은 않다. 개인방송 플랫폼은 대표적인

양면시장 플랫폼(Two-Sided Platform)이다. 양면시장 플랫폼이란 재화/서비스를 공급하는 공급자와 이를

소비/이용하는 소비자로 구성되어 있는 플랫폼을 의미하는데 일반적으로 양면시장 플랫폼은 공급자와 소비

자, 즉 플랫폼 참여자가 많으면 많을수록 네트워크 효과가 커지게 된다.

개인방송 시장에서도 네트워크효과는 존재한다. 이용자 입장에서는 이미 다수의 콘텐츠 공급자가 존재하는

기존의 플랫폼들이 시청할 방송 수가 많기 때문에 신규플랫폼에 비해 이용에 따른 효용이 크며, 반대로 콘

텐츠 공급자는 이미 많은 이용자가 존재하는 플랫폼에서 방송을 하는 것이 기대 수익이 크기 때문에 신규플

랫폼으로 진입할 유인이 낮아지게 된다. 따라서 개인방송시장 역시 신규 진입자가 원활하게 사업규모를 확

대해 나가기는 쉽지 않다.

도표 83 경쟁이 매우 치열한 개인방송시장 도표 84 네트워크효과가 매우 큰 개인방송시장

자료: 구글 이미지검색, 유진투자증권 자료: wikipedia, 유진투자증권

63


또한 개인방송시장의 규모가 커지는 것과 동시에 그에 따른 부작용 및 비판의 목소리 또한 커지고 있다. 특

히 스마트폰을 통해 어린아이들의 접근성이 높아진 개인방송은 전통매체와는 달리 편집 혹은 이를 컨트롤할

수 있는 특별한 규제가 없기 때문에 아이들에게 부정적인 영향을 끼친다는 비판이 많으며, 이러한 사회적

비판의 강도는 분명히 개인방송플랫폼의 가치산정에 있어서도 부정적으로 작용하고 있는 것으로 추정된다.

실제로 아프리카TV가 매 분기 꾸준한 성장을 거듭하고 있음에도 주가가 과거 대비 낮은 수준에 머물러 있

는 것은 이러한 비판으로 인해 향후 개인방송이 규제의 대상이 될 지도 모른다는 리스크가 어느정도는 반영

되어 있는 것으로 보인다.

도표 85 개인방송 후원 및 결제한도 비교

성인후원 결제한도 청소년결제한도 및 보호장치

아프리카TV - 1일 후원 한도 3천만원

- 충전 한도 없음

- 1달 결제 한도 10만원

- 상품권 충전 시 무제한

팝콘TV - 1일 후원 한도 무제한

- 1일 충전 한도 1천만원 - 파악 안됨

카카오TV - 1일 후원 한도 70만원

- 누적 충전보유액 상한 200만원

- 청소년(만 15세 미만): 5만원 충전 제한

- 미성년자(만 19세 미만): 방송가능하나 후원금 못 받음

유튜브 - 1일 후원 한도 50만원 - 청소년 후원기능 사용 불가


64


2) Opportunity: 개인방송은 향후에도 꾸준한 고성장이 전망되는 시장

국내 개인방송시장규모 등을 나타내는 특별한 통계자료 등은 없으나 개인방송시장은 꾸준한 성장을 거듭하

고 있는 것으로 추정된다. 국내 대표플랫폼인 아프리카TV의 매출액은 2012년 453억원에서 2016년 798억

원으로 증가하였으며, 2017년에도 이러한 성장세는 지속되고 있다. 또한 개인방송은 향후에도 꾸준한 성장

을 이어갈 가능성이 높은 미디어 플랫폼이라고 당사는 판단한다.

개인방송시장성장의 이유를 콘텐츠 공급과, 시청자라는 두 가지 측면에서 찾아보자면, 1) 게임과 같이 시청

자들의 관심이 높은 분야에서의 콘텐츠 제작이 주로 이루어졌으며, 2) 전통매체에 비하면 규제가 없다시피

한 개인방송의 새로운 매력이 특히 어린 시청자층에게 어필이 되었으며, 3) 스마트폰 보급확산으로 시청자

들의 개인방송 플랫폼에 대한 접근성 및 시청가능시간이 크게 증가하였고, 4) BJ들과 시청자들 사이의 팬-

스타 관계가 점점 성립됨에 따라 시청자들의 방송에 대한 소비성향이 증가하였기 때문으로 판단 가능하다.

사회적인 비판을 제외하고 순수한 개인방송의 개선 필요사항은 방송 퀄리티의 상향이다. 2008년 본격적으

로 개인방송산업이 시작된 이후 콘텐츠 제작자들인 BJ들의 꾸준한 노력을 통해 개인방송 콘텐츠의 퀄리티

는 그 동안 큰 폭의 상승이 일어났다. 그러나 플랫폼적인 측면에서는 화질의 상향을 제외하면 방송퀄리티를

상향시킬 수 있는 부가적인 기능을 특별히 제공하고 있지 않으며, 다양한 편집 및 자막 등의 삽입을 통해 방

송의 재미를 더해주는 전통매체와 비교한다면 이러한 점은 아직 개인방송산업의 발전을 위해 개선되고 추가

되어야 할 부분 가운데 하나일 것이다.

실제로 많은 BJ들이 녹화본을 업로드하는 유튜브의 동영상을 보면 생방송과는 다르게 상당한 편집이 가미

된 영상이 업로드되고 있는 것을 확인할 수 있으며, 이는 콘텐츠 크리에이터인 BJ들 또한 효과음, 자막 등

을 삽입할 수 있는 편집기능에 대한 니즈를 상당히 보유하고 있음을 확인할 수 있게 해주는 요소이다.

도표 86 매 분기 성장을 지속해나가는 아프리카TV 도표 87 편집기능에 대한 니즈는 상당히 크다고 판단

0

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1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17

(억원)(억원) 아프리카TV 실적추이

매출액

영업이익(우)

자료: 아프리카Tv, 유진투자증권 자료: Google 이미지검색, 유진투자증권

65


5. 서커스컴퍼니: 증강현실 콘텐츠 개발기업

1. 회사소개

서커스컴퍼니는 AR과 VR 전용 플랫폼 및 소프트웨어 콘텐츠 제작기업이다. 2012년 11월에 설립되었으며,

총 직원수는 18명이다. 서커스컴퍼니는 자체적으로 연구한 콘텐츠 제작 시스템 및 알고리즘 등 핵심 솔루션

을 보유하고 있으며, 이를 기반으로 서커스 AR앱을 개발하였다. 설립된 다음해인 2013년부터 서커스컴퍼

니는 AR, VR 교육콘텐츠를 개발하였으며 이외에도 한전, 미스터피자, 평창올림픽 등과 관련된 AR 마케팅

콘텐츠를 제작하였다.

이후 서커스컴퍼니의 기술력 및 콘텐츠 제작역량이 인정받기 시작하며, 많은 기업들로부터 AR콘텐츠 제작

을 의뢰받기 시작하였다. 이후 현재 5,000여종의 AR콘텐츠가 기획제작되었으며 400종의 게임 및 교육콘텐

츠를 제작하는 등 AR분야에서 성공적으로 영역을 넓혀가고 있다. 최근에는 10월 20일 개최된 코리아 VR

페스티벌 그랜드 챌린지에서 매직 AR박스(AR/VR을 결합하여 체험형 놀이학습을 제공하는 교육용 콘텐츠)

를 통해 과학정보통신부 장관상을 수상하며 기술경쟁력을 입증하였다.

도표 88 AR 및 VR용 플랫폼 및 콘텐츠 제작기업인 서커스컴퍼니

자료: 서커스컴퍼니, 유진투자증권

66


2. 사업영역

1) 플랫폼운영

서커스컴퍼니는 두 개의 AR 관련 플랫폼을 운영하고 있다. 먼저 서커스AR이다. 서커스 AR은 서커스컴퍼

니에서 제작한 모든 콘텐츠를 이용가능한 앱으로 일반적인 AR 앱들이 개별 콘텐츠 이용을 위해서는 별도의

앱을 다운받아야 하지만 서커스 AR은 서커스컴퍼니가 제공하는 모든 콘텐츠를 하나의 앱에서 통합적으로

이용가능하기 때문에 이용자들의 편의성이 높으며, 광고주들의 마케팅 효과 또한 극대화된다는 장점 또한

존재한다,

도표 89 하나의 앱에서 다양한 콘텐츠를 즐길 수 있는 서커스AR


67


또 다른 플랫폼은 서커스 AR 크리에이터이다. 서커스 AR 크리에이터는 콘텐츠 제작자가 편리하게 자신의

콘텐츠를 AR 기반으로 제작할 수 있는 플랫폼으로 기술선택 → 콘텐츠 업로드 → AR화 → 옵션선택 →

콘텐츠제작의 과정을 편리하게 제공해주는 증강현실 콘텐츠 개발 플랫폼이다. 서커스AR 크리에이터는 AR

콘텐츠 제작에 필요한 30가지 이상의 다양한 기본기능을 제공하고, 콘텐츠의 트래픽 및 ROI 등까지 분석할

수 있다.

도표 90 콘텐츠 제작자들이 AR 콘텐츠를 제작할 수 있도록 지원해줌


도표 91 콘텐츠를 편리하게 제작하고 사후관리까지 가능


68


2) 콘텐츠제작

서커스컴퍼니는 이러한 플랫폼운영 뿐만이 아니라 직접 다양한 AR 콘텐츠들을 제작하고 있는데 주로 광고

주의 마케팅용 콘텐츠 혹은 교육용 콘텐츠들을 수주받아 제작하고 있다. 현재 서커스 컴퍼니의 기업고객은

200여개이며 이들로부터 제작의뢰를 받은 5,000여종의 콘텐츠를 서커스AR 앱을 통해서 서비스하고 있다.

도표 92 브랜드 앱 커스터마이징을 위한 컨설팅 서비스 등을 제공


단순콘텐츠제작 이외에도 서커스컴퍼니는 고객들이 증강현실 기반의 앱 혹은 서비스를 제작하는데 필요한

솔루션 제공 및 컨설팅, 혹은 직접 수주를 받아 고객들의 증강현실 앱을 제작해주는 브랜드 앱 개발 또한 병

행하고 있다. 2016년 기준 서커스컴퍼니의 매출액은 약 10억원 규모로 이 중 콘텐츠 제작이 60%, 브랜드

앱 개발이 약 30%, 나머지가 플랫폼 유지보수에서 발생하는 매출이다.

69



1) Risk: 증강현실 분야에서 지속가능한 경쟁력 확보가 필요할 것

증강현실 시장은 이제 막 성장하는 상황으로 순조롭게 국내 시장에서 증강현실 콘텐츠 관련 분야에서 두각

을 드러내고 있는 서커스컴퍼니의 현 시점에서의 리스크 요인은 다소 찾아보기 어렵다는 것이 현 시점에서

의 판단이다. 그러나 콘텐츠 시장의 발전단계를 보면 하드웨어 및 기반 기술의 발전이 이루어질수록 경쟁력

과 규모를 갖춘 대형 콘텐츠 제작자들의 시장진입이 가속화되기 마련이며 이 과정에서 경쟁력 있는 콘텐츠

위주로의 시장재편이 필연적으로 발행하게 된다. 따라서 그 시기가 도달하기 전까지 서커스컴퍼니가 증강현

실 분야에서 보다 강한 경쟁력을 갖출 수 있는지 여부가 중요할 것이라고 판단한다.

도표 93 콘텐츠 시장 발전 단계


70


2) Opportunity: 증강현실 콘텐츠 시장에 연착륙 중

반면 서커스컴퍼니의 기회요인은 다양하다. 우선 증강현실이 향후 매우 높은 성장이 기대되는 시장이라는

점에 주목할 필요가 있다. 특히 그 특성상 HMD(Headmount Display) 기기의 착용이 필수적이어서 시장성

장에 제약조건이 존재하는 가상현실과는 다르게 증강현실은 스마트폰 카메라를 활용해서도 충분히 콘텐츠를

제작하고 이용할 수 있기 때문에 편리하게 콘텐츠 제작자 및 이용자들이 접할 수 있다는 장점이 있다.

특히 증강현실은 게임 등 복잡한 콘텐츠보다는 기업 및 광고주들이 이를 활용하여 광고수단으로 활용하거나

교육용콘텐츠 등 오프라인 사물과의 복합적인 이용이 가능한 콘텐츠 위주로 제작이 이루어지고 있어, 이 분

야에서 확실한 레퍼런스를 쌓아가고 있는 서커스 컴퍼니가 점진적으로 사업을 확장해나가기에는 매우 용이

한 환경이다.

도표 94 다양한 기업들을 고객군으로 확보하면서 레퍼런스를 쌓아가는 서커스 컴퍼니


71


기업분석

NAVER(035420.KS)

BUY(유지) / TP 1,000,000원(유지)

우려를 불식시킨 실적

카카오(035720.KS)

BUY(유지) / TP 170,000원(유지)

다양한 서비스들이 창출할 시너지에 주목


BUY(유지) / TP 630,000원(유지)

큰 그림을 보아야 할 시기


BUY(신규) / TP 210,000원(신규)

검은사막의 확장은 이제 시작


BUY(신규) / TP 48,000원(신규)

다양한 변화가 기대되는 2018년

72


NAVER(035420.KS)

인터넷/게임 담당 정호윤

Tel. 368-6143 / [email protected]

우려를 불식시킨 실적

3Q17 Review: 영업이익은 3,121억원(+9.4%qoq, +10.6%yoy)를 기록

네이버의 3Q17 매출액과 영업이익은 각각 1.20조원(+6.3%qoq, +18.5%yoy),

3,121억원(+9.4%qoq, +10.6%yoy)를 기록하며 컨센서스를 상회하는 실적을 기

록하였다. 광고는 비수기임에도 신규상품 출시 효과로 1,142억원(-3.0%qoq,

+16.1%yoy)를 기록하였으며, 비즈니스플랫폼은 모바일 검색광고의 성장 및 추석

에 따른 쇼핑광고매출 증가로 비수기를 극복한 5,486억원(+5.4%qoq,

+18.7%yoy)의 성장을 기록하였다.

라인과 네이버 모두 긍정적이었던 3분기

네이버 포털의 성장은 4분기에도 쇼핑광고주의 증가 및 인공지능기술이 적용된 쇼

핑 추천 플랫폼의 적용 등을 통해 꾸준하게 이어질 것으로 전망되며, 라인 또한 국

내 인기작이었던 데스티니차일드의 일본 출시에 따른 게임부문 성장과 퍼포먼스광

고의 고성장세 유지에 따라 서서히 실적개선구간에 접어들 것으로 판단한다. 당사

는 네이버의 4Q17 매출액과 영업이익을 각각 1.28조원(+6.6%qoq,

+18.0%yoy), 3,457억원(+10.8%qoq, +19.1%yoy)으로 추정한다.

투자의견 BUY, 목표주가 1,000,000원 유지

네이버에 대해 투자의견 BUY 및 목표가 1,000,000원을 유지한다. 그 동안 네이

버의 주가부진요인이었던 실적에 대한 우려감이 이번 3분기 실적을 통해 상당부분

해소되었다는 점이 가장 중요하다. 또한 네이버는 3Q17에도 2,894억원의 R&D

비용을 집행하였으며, 인공지능과 결합한 검색의 강화, 다양한 기술 스타트업에 대

한 투자 확대 등 4차 산업혁명 패러다임의 국내 대표기업으로의 지위를 공고히 하

는 공격적인 행보를 보이고 있다. 이러한 점이 점차 주가에 반영될 가능성이 높아

진다는 점에도 주목할 필요가 있다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 1,000,000원

현재주가(11/13) 819,000원

(기준일: 2017. 11. 13)

KOSPI(pt) 2,530.4

KOSDAQ(pt) 741.4

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 26,996.4

52주 최고/최저(원) 975,000 / 717,000

52주 일간 Beta 1.03

발행주식수(천주) 32,963

평균거래량(3M,천주) 110

평균거래대금(3M,백만원) 86,999

배당수익률(16A, %) 0.1

외국인 지분율(%) 59.6

주요주주 지분율(%)

국민연금공단 11.0

Aberdeen Asset Management 5.0

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 7.5 3.0 -3.4 7.8

KOSPI대비상대수익률 5.2 -6.1 -14.1 -19.7

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800,000

1,000,000

1,200,000

16.11 17.3 17.7

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

결산기(12월) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

매출액(십억원) 3,253.9 4,022.6 4,692.5 5,309.7 5,821.5

영업이익(십억원) 830.2 1,102.0 1,233.8 1,421.8 1,537.2

세전계속사업손익(십억원) 823.2 1,131.8 1,284.0 1,459.0 1,570.3

당기순이익(십억원) 517.0 759.1 847.4 1,035.9 1,114.9

EPS(원) 15,737 22,732 25,127 30,378 32,695

증감률(%) 14.1 44.4 10.5 20.9 7.6

PER(배) 41.8 34.1 32.6 27.0 25.0

ROE(%) 26.4 26.5 20.0 19.3 17.4

PBR(배) 10.2 7.1 5.5 4.6 3.9

EV/EBITDA(배) 20.7 18.2 16.5 13.9 12.4


73


도표 95 NAVER 분기실적 추정

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F

매출액 937.3 987.3 1,013.1 1,085.0 1,082.2 1,129.6 1,200.7 1,280.0 1,246.8 1,319.0 1,313.8 1,430.0

q-q Change 5.0 5.3 2.6 7.1 -0.3 4.4 6.3 6.6 -2.6 5.8 -0.4 8.8

y-y Change 26.6 26.4 20.6 21.5 15.5 14.4 18.5 18.0 15.2 16.8 9.4 11.7

광고 81.5 96.6 98.4 123.0 99.7 117.7 114.2 129.2 106.3 129.8 109.1 141.0

비즈니스플랫폼 449.8 462.2 462.3 491.3 509.7 520.5 548.6 589.7 556.0 583.1 577.7 641.0

IT플랫폼 22.6 28.1 30.9 39.0 43.4 49.4 58.6 62.7 67.1 71.8 76.8 82.2

콘텐츠서비스 30.8 27.4 22.5 22.5 23.5 24.4 26.7 27.8 28.9 30.0 31.2 32.5

LINE 및 기타서비스 352.6 372.9 399.1 409.2 406.0 417.6 452.6 470.6 488.6 504.3 518.9 533.3

영업비용 680.5 714.6 730.8 794.7 791.4 844.4 888.6 934.3 921.7 963.2 972.1 1,030.9

q-q Change 2.1 5.0 2.3 8.7 -0.4 6.7 5.2 5.1 -1.3 4.5 0.9 6.0

y-y Change 24.1 16.4 14.1 19.3 16.3 18.2 21.6 17.6 16.5 14.1 9.4 10.3

플랫폼개발/운영 134.9 137.7 143.2 121.4 140.6 143.6 151.1 162.6 158.3 167.5 166.9 181.6

대행/파트너 154.8 160.3 160.8 184.6 186.3 201.1 213.3 229.1 224.4 237.4 236.5 257.4

인프라 46.6 46.2 45.9 49.4 49.3 54.4 62.2 66.6 64.8 68.6 68.3 74.4

마케팅 37.6 36.0 29.6 45.1 40.3 50.5 62.2 76.8 64.8 68.6 68.3 74.4

LINE 및 기타서비스 306.6 334.4 351.3 394.3 374.9 394.8 399.9 399.3 409.3 421.0 432.1 443.1

영업이익 256.8 272.7 282.3 290.3 290.8 285.2 312.1 345.7 325.1 355.9 341.7 399.1

q-q Change 26.1 6.2 3.5 2.8 0.2 -1.9 9.4 10.8 -5.9 9.5 -4.0 16.8

y-y Change 33.8 63.1 41.5 42.6 0.0 4.6 10.6 19.1 11.8 24.8 9.5 15.5

OPM(%) 27.4 27.6 27.9 26.8 26.9 25.2 26.0 27.0 26.1 27.0 26.0 27.9

세전이익 256.2 311.4 288.0 276.1 306.8 305.1 321.0 351.1 336.1 366.1 349.7 407.1

q-q Change 26.2 21.5 -7.5 -4.1 11.1 -0.5 5.2 9.4 -4.3 8.9 -4.5 16.4

y-y Change 14.0 68.8 36.5 36.0 0.0 -2.0 11.4 27.2 9.6 20.0 8.9 15.9

순이익 165.0 213.2 198.0 182.8 210.9 171.4 215.8 249.3 238.6 259.9 248.3 289.0

q-q Change 16.6 29.2 -7.1 -7.3 15.4 -18.7 25.9 15.5 -4.3 8.9 -4.5 16.4

y-y Change 22.7 71.8 69.5 29.6 0.0 -19.6 9.0 36.4 13.2 51.6 15.0 15.9


74


도표 96 네이버 연간실적 추정

2016 2017F 2018F 2019F 2020F

매출액 4,022.6 4,692.5 5,309.7 5,821.5 6,459.3

성장률(%)

16.7 13.2 9.6 11.0

광고 399.5 460.8 486.2 516.8 548.3

비즈니스플랫폼 1,865.6 2,168.5 2,357.8 2,479.9 2,643.3

IT플랫폼 120.6 214.1 297.9 390.5 511.8

콘텐츠서비스 103.2 102.4 122.6 143.5 167.8

LINE 및 기타서비스 1,533.8 1,746.8 2,045.2 2,290.8 2,588.1

영업비용 2,920.6 3,458.7 3,887.9 4,284.3 4,766.4

성장률(%)

18.4 12.4 10.2 11.3

플랫폼개발/운영 537.2 597.8 674.3 739.3 820.3

대행/파트너 660.5 829.8 955.7 1,047.9 1,162.7

인프라 188.1 232.5 276.1 302.7 335.9

마케팅 148.3 229.8 276.1 302.7 335.9

LINE 및 기타서비스 1,386.6 1,568.8 1,705.6 1,891.7 2,111.6

영업이익 1,102.0 1,233.8 1,421.8 1,537.2 1,692.9

성장률(%)

12.0 15.2 8.1 10.1

세전이익 1,131.8 1,284.0 1,459.0 1,570.3 1,724.7

성장률(%)

13.5 13.6 7.6 9.8

순이익 759.1 847.4 1,035.9 1,114.9 1,224.6

성장률(%)

11.6 22.2 7.6 9.8


75


NAVER(035420.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E (단위:십억원) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

유동자산 2,639 4,200 4,982 5,991 7,046 매출액 3,254 4,023 4,693 5,310 5,822

현금성자산 2,060 3,394 3,939 4,836 5,785 증가율 (%) 18 24 17 13 10

매출채권 519 694 917 1,024 1,127 매출총이익 3,254 4,023 4,693 5,310 5,822

재고자산 16 10 24 27 30 매출총이익율 (%) 100 100 100 100 100

비유동자산 1,747 2,171 2,966 3,061 3,173 판매비와관리비 2,424 2,921 3,459 3,888 4,284

투자자산 779 1,195 1,834 1,908 1,986 증가율 (%) 21 21 18 12 10

유형자산 864 863 989 1,015 1,055 영업이익 830 1,102 1,234 1,422 1,537

무형자산 103 112 143 137 131 증가율 (%) 9 33 12 15 8

자산총계 4,386 6,371 7,949 9,052 10,219 EBITDA 986 1,265 1,423 1,621 1,741

유동부채 1,684 1,804 2,040 2,130 2,218 증가율 (%) 9 28 12 14 7

매입채무 373 425 672 751 826 영업외손익 -7 30 50 37 33

단기차입금 518 227 204 204 204 이자수익 40 43 63 97 96

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 6 6 1 2 2

비유동부채 433 437 496 510 524 외화관련손익 -9 1 7 24 24

사채및장기차입금 150 150 150 150 150 지분법손익 1 10 -7 -8 -8

기타비유동부채 279 280 339 353 367 기타영업외손익 -34 -18 -11 -74 -77

부채총계 2,116 2,241 2,536 2,640 2,741 세전계속사업손익 823 1,132 1,284 1,459 1,570

자본금 16 16 16 16 16 법인세비용 229 361 434 423 455

자본잉여금 133 1,217 1,448 1,448 1,448 중단사업이익 -77 -12 -3 0 0

자본조정 -1,094 -1,449 -1,207 -1,207 -1,207 당기순이익 517 759 847 1,036 1,115

자기주식 -1,057 -1,356 -1,172 -1,172 -1,172 증가율 (%) 14 47 12 22 8

이익잉여금 3,069 3,810 4,621 5,620 6,685 당기순이익률 (%) 16 19 18 20 19

자본총계 2,270 4,130 5,413 6,412 7,477 EPS 15,737 22,732 25,127 30,378 32,695

총차입금 668 377 355 355 355 증가율 (%) 14 44 11 21 8

순차입금(순현금) -1,392 -3,017 -3,585 -4,482 -5,430 완전희석EPS 15,737 22,732 25,127 30,378 32,695

투하자본 497 542 523 571 633 증가율 (%) 14 44 11 21 8

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

영업활동현금흐름 851 1,164 1,123 1,236 1,322 주당지표(원)

당기순이익 517 759 847 1,036 1,115 EPS 15,737 22,732 25,127 30,378 32,695

유무형자산상각비 156 163 189 199 204 BPS 64,452 109,055 148,023 178,317 210,640

기타비현금손익가감 2 -30 235 22 22 DPS 1,100 1,131 1,130 1,500 2,000

운전자본의변동 63 88 72 -21 -19 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -67 -56 -147 -107 -103 PER 41.8 34.1 32.6 27.0 25.0

재고자산감소(증가) 0 0 3 -3 -3 PBR 10.2 7.1 5.5 4.6 3.9

매입채무증가(감소) 40 11 64 79 75 PCR 21.2 18.5 21.2 21.5 20.1

기타 91 134 153 11 11 EV/ EBITDA 20.7 18.2 16.5 13.9 12.4

투자활동현금흐름 -786 -942 -530 -350 -374 배당수익율 0.2 0.1 0.1 0.2 0.2

단기투자자산처분(취득) -536 -361 498 -48 -50 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) -42 -105 -607 -61 -63 영업이익율 25.5 27.4 26.3 26.8 26.4

설비투자 -121 -154 -281 -203 -223 EBITDA이익율 30.3 31.4 30.3 30.5 29.9

유형자산처분 2 57 1 0 0 순이익율 15.9 18.9 18.1 19.5 19.2

무형자산감소(증가) -15 -21 -12 -16 -16 ROE 26.4 26.5 20.0 19.3 17.4

재무활동현금흐름 6 698 455 -37 -49 ROIC 115.3 144.5 153.4 184.5 181.3

차입금증가(감소) 187 -341 -21 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) -23 -32 466 -37 -49 순차입금/자기자본 -61.3 -73.1 -66.2 -69.9 -72.6

배당금지급 23 32 33 37 49 유동비율 156.8 232.8 244.2 281.2 317.7

현금의 증가(감소) 91 913 1,021 849 898 이자보상배율 144.6 181.5 933.6 910.0 955.3

기초현금 723 813 1,726 2,747 3,596 활동성 (회)

기말현금 813 1,726 2,747 3,596 4,494 총자산회전율 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6

Gross cash flow 1,024 1,383 1,271 1,257 1,342 매출채권회전율 7.0 6.6 5.8 5.5 5.4

Gross investment 186 492 956 322 344 재고자산회전율 203.2 311.2 272.5 208.2 205.9

Free cash flow 838 891 316 934 998 매입채무회전율 9.5 10.1 8.6 7.5 7.4


76


카카오(035720.KS)



다양한 서비스들이 창출할 시너지에 주목

3Q17 Review: 영업이익은 474억원 (+6.1%qoq, +56.6%yoy)을 기록

카카오의 3Q17 매출액과 영업이익은 각각 5,154억원 (+10.0%qoq,

+31.7%yoy), 474억원 (+6.1%qoq, +56.6%yoy)로 컨센서스에 부합하는 실적을

기록하였다. 광고는 상대적 비수기였음에도 불구하고 카카오광고의 성장으로

1,515억원(+0.1%qoq, +19.4%yoy)의 호실적을 선보였으며, 게임부문이 음양사

등 신작의 흥행으로 939억원(+19.4%qoq, +19.7%yoy)를 기록하였다.

4Q17 Preview: 영업이익은 477억원(+0.7%qoq, +25.0%yoy)로 전망

카카오의 4Q17 매출액과 영업이익은 각각 5,329억원(+3.4%qoq, +17.4%yoy),

477억원(+0.7%qoq, +25.0%yoy)으로 전망한다. 광고매출이 성수기 효과로

1,675억원(+10.6%qoq, +18.4%yoy)를 기록할 것으로 전망되며, 콘텐츠는 음악/

게임/웹툰 등 각 분야가 고른 성장을 기록하며 2,714억원(+3.8%qoq,

+22.5%yoy)를 기록할 것으로 추정된다.

투자의견 BUY, 목표주가 170,000원 유지

카카오에 대해 투자의견 BUY 및 목표주가 170,000원을 유지한다. 인터넷 산업은

현재 인공지능과 함께 빠르게 변화하고 있으며, 중요한 변화의 방향성 중 하나는

인공지능 비서라고 하는 시스템을 중심으로 각 기업들이 보유하고 있는 다양한 서

비스들을 통합하고 연결하는 것이다. 이러한 변화 속에서 카카오가 보유하고 있는

O2O, 금융, 간편결제 등 다양한 서비스가 소비자들에게 더욱 큰 가치창출을 할 가

능성은 높으며, 해당 플랫폼들의 가치에 대한 재평가가 필요하다. SOTP 방식을

통한 카카오의 적정 기업가치는 약 11.5조원(주가 170,000원)수준으로 판단한다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 170,000원

현재주가(11/13) 154,000원

(기준일: 2017. 11. 13)

KOSPI(pt) 2,530.4

KOSDAQ(pt) 741.4

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 10,451.4

52주 최고/최저(원) 168,000 / 74,300





배당수익률(16A, %) 0.2



김범수외 28인 36.0

MAXIMO PTE. LTD. 8.0


절대수익률 1.0 40.0 60.8 97.9

KOSPI대비상대수익률 -1.3 30.9 50.1 70.4

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180,000

16.11 17.3 17.7

주가(좌,원)


결산기(12월) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

매출액(십억원) 932.2 1,464.2 1,960.5 2,281.2 2,501.5

영업이익(십억원) 88.6 116.1 178.0 262.4 322.6

세전계속사업손익(십억원) 109.5 100.3 165.9 258.0 322.0

당기순이익(십억원) 78.8 65.5 145.6 201.2 251.1

EPS(원) 1,271 877 1,945 2,572 3,210

증감률(%) -80.3 -31.0 121.7 32.2 24.8

PER(배) 91.1 87.8 79.2 59.9 48.0

ROE(%) 3.1 2.2 4.2 5.5 6.5

PBR(배) 2.7 1.5 2.9 2.8 2.6

EV/EBITDA(배) 39.3 24.3 33.9 25.5 21.1


77


도표 97 신규광고상품의 성과로 카카오 광고매출은 전년

동기 대비 개선될 전망

도표 98 음양사 효과로 3Q17 게임매출 호조

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(십억원) 카카오 광고매출 전망

다음PC광고 다음모바일광고 카카오광고

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F

(십억원) 카카오 게임매출 전망

채널링

퍼블리싱

온라인게임


도표 99 음악과 기타매출은 2017년에도 꾸준한 성장이 예상

됨

도표 100 하반기 마케팅비의 점진적 증가 예상

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(십억원) 카카오 기타매출 전망

음악

기타

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F

(십억원)카카오 비용전망

인건비

상각비

수수료

마케팅비

기타


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도표 101 카카오 분기실적 추정

(십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F

매출액 443.8 468.4 515.4 532.9 531.3 562.9 582.4 604.6

광고 133.3 151.4 151.5 167.5 151.5 171.3 178.0 185.5

콘텐츠 221.8 236.3 261.5 271.4 286.0 294.6 304.2 313.9

기타 88.7 80.8 102.4 93.9 93.8 96.9 100.2 105.2

영업비용 405.5 423.8 468.0 485.2 475.1 498.8 512.9 532.1

인건비 98.2 101.1 98.2 104.2 103.7 104.7 105.1 108.9

상각비 31.6 31.3 31.8 33.5 33.4 35.4 36.6 38.0

수수료 204.4 231.1 245.4 262.3 260.9 277.1 286.7 297.5

마케팅 25.0 21.9 33.5 45.3 37.2 39.4 40.8 42.3

기타 46.3 38.5 59.3 40.0 39.8 42.2 43.7 45.3

영업이익 38.3 44.6 47.4 47.7 56.2 64.1 69.5 72.5

OPM 8.6 9.5 9.2 9.0 10.6 11.4 11.9 12.0

세전이익 18.2 36.0 63.1 45.0 52.1 63.6 70.8 71.3

순이익 54.5 12.5 39.9 35.1 40.7 49.6 55.3 55.6

자료: 카카오, 유진투자증권

도표 102 카카오 연간실적 추정

(십억원, %) 2015 2016 2017F 2018F

매출액 932.2 1,464.2 1,960.5 2,281.2

y-y Change

57.1 33.9 16.4

광고 600.7 534.0 603.7 686.3

콘텐츠 273.6 701.9 991.0 1,198.7

기타 57.9 228.4 365.8 396.2

영업비용 843.6 1,348.1 1,782.5 2,018.8

인건비 269.5 352.7 401.6 422.4

상각비 75.4 113.8 128.2 143.5

수수료 390.5 679.8 943.1 1,122.2

마케팅 56.8 83.8 125.6 159.7

기타 51.4 118.1 184.0 171.1

영업이익 88.6 116.1 178.0 262.4

OPM 9.5 7.9 9.1 11.5

y-y Change 31.1 53.3 47.4

세전이익 109.5 100.3 162.4 258.0

y-y Change -8.4 61.9 58.9

순이익 78.8 65.5 142.0 201.2

y-y Change -16.9 117.0 41.7

자료: 카카오, 유진투자증권

79


도표 103 카카오 기업가치 산정

내용 비고

1) 포털가치(억원) 20,254

2017년 포털광고매출(억원) 4,603

순이익률 20%

PER 22.0 글로벌 포털 평균 PER

2) 카카오톡 가치 49,468

카카오톡 MAU(만명) 4,947

가입자당가치(원) 99,874 페이스북, 라인, 트위터, 웨이보의 평균

3) 로엔가치(억원) 17,902

로엔 시가총액(억원) 26,404

지분률 68%

4) 카카오페이(억원) 3,600

최근 투자금액 기준가치(억원) 6,000

지분률 60%

5) 카카오모빌리티(억원) 11,296

최근 투자금액 기준가치(억원) 16,300

지분률 69.3%

6) 카카오게임즈 가치 15,237

2018년 매출 4,232.5

순이익률 30.0%

PER 15.0

지분률 80.0%

카카오 기업가치(억원) 117,757.1 1)+2)+3)+4)+5)+6)

적정주가(원) 171,433

목표주가(원) 170,000


80


카카오(035720.KS) 재무제표


유동자산 970 1,217 1,370 1,598 1,864 매출액 932 1,464 1,961 2,281 2,501

현금성자산 777 887 1,037 1,228 1,467 증가율 (%) 87 57 34 16 10

매출채권 145 251 250 284 310 매출총이익 932 1,464 1,961 2,281 2,501

재고자산 5 13 15 17 19 매출총이익율 (%) 100 100 100 100 100

비유동자산 2,218 4,267 4,267 4,283 4,300 판매비와관리비 844 1,348 1,782 2,019 2,179

투자자산 144 280 286 297 309 증가율 (%) 162 60 32 13 8

유형자산 219 254 294 339 384 영업이익 89 116 178 262 323

무형자산 1,856 3,733 3,688 3,647 3,606 증가율 (%) -50 31 53 47 23

자산총계 3,188 5,484 5,637 5,880 6,164 EBITDA 164 230 306 400 471

유동부채 316 806 816 861 895 증가율 (%) -18 40 33 31 18

매입채무 90 263 307 348 379 영업외손익 21 -16 -12 -4 -1

단기차입금 31 211 174 174 174 이자수익 11 10 21 16 12

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 1 14 7 10 10

비유동부채 287 975 983 990 998 외화관련손익 1 8 0 0 0

사채및장기차입금 200 796 796 796 796 지분법손익 10 -1 -7 -10 -10

기타비유동부채 87 177 184 192 200 기타영업외손익 -0 -19 -19 -1 8

부채총계 603 1,781 1,799 1,851 1,894 세전계속사업손익 110 100 166 258 322

자본금 30 34 34 34 34 법인세비용 31 35 20 57 71

자본잉여금 2,274 3,105 3,103 3,103 3,103 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 -8 -10 -14 -14 -14 당기순이익 79 65 146 201 251

자기주식 -1 -1 -1 -1 -1 증가율 (%) -47 -17 122 38 25

이익잉여금 256 304 439 630 871 당기순이익률 (%) 8 4 7 9 10

자본총계 2,585 3,703 3,838 4,029 4,270 EPS 1,271 877 1,945 2,572 3,210

총차입금 230 1,007 970 970 970 증가율 (%) -80 -31 122 32 25

순차입금(순현금) -547 121 -66 -258 -496 완전희석EPS 1,271 877 1,945 2,572 3,210

투하자본 1,939 3,613 3,561 3,552 3,546 증가율 (%) -80 -31 122 32 25

현금흐름표


영업활동현금흐름 200 333 270 365 425 주당지표(원)

당기순이익 110 100 109 201 251 EPS 1,271 877 1,945 2,572 3,210

유무형자산상각비 75 114 128 138 149 BPS 42,472 50,765 52,636 55,462 59,022

기타비현금손익가감 -13 6 38 18 18 DPS 167 148 150 150 150

운전자본의변동 38 131 -40 8 7 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 24 -28 -77 -34 -26 PER 91.1 87.8 79.2 59.9 48.0

재고자산감소(증가) -2 -8 -3 -2 -2 PBR 2.7 1.5 2.9 2.8 2.6

매입채무증가(감소) -17 105 45 41 31 PCR 36.8 19.8 37.9 29.2 24.9

기타 33 62 -7 3 3 EV/ EBITDA 39.3 24.3 33.9 25.5 21.1

투자활동현금흐름 -449 -1,019 -185 -178 -192 배당수익율 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1

단기투자자산처분(취득) -223 235 -48 -15 -16 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 13 -46 -15 -19 -19 영업이익율 9.5 7.9 9.1 11.5 12.9

설비투자 -76 -81 -104 -126 -138 EBITDA이익율 17.6 15.7 15.6 17.5 18.8

유형자산처분 1 1 0 0 0 순이익율 8.4 4.5 7.4 8.8 10.0

무형자산감소(증가) -7 -24 -15 -15 -15 ROE 3.1 2.2 4.2 5.5 6.5

재무활동현금흐름 195 927 -55 -10 -10 ROIC 3.4 2.7 4.4 5.8 7.1

차입금증가(감소) 209 796 -59 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) -12 -11 0 -10 -10 순차입금/자기자본 -21.1 3.3 -1.7 -6.4 -11.6

배당금지급 12 11 0 10 10 유동비율 306.9 151.0 167.8 185.6 208.2

현금의 증가(감소) -54 244 24 177 223 이자보상배율 105.9 8.1 24.2 26.7 31.0

기초현금 451 397 642 666 843 활동성 (회)

기말현금 397 642 666 843 1,065 총자산회전율 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4

Gross cash flow 187 255 275 357 418 매출채권회전율 6.8 7.4 7.8 8.5 8.4

Gross investment 189 1,124 177 155 169 재고자산회전율 253.0 163.5 141.5 141.0 139.2

Free cash flow -2 -868 98 202 249 매입채무회전율 9.4 8.3 6.9 7.0 6.9


81


편집상의 공백페이지입니다

82





큰 그림을 보아야 할 시기

3Q17 Review: 영업이익 3,278억원(+772.6%qoq, +403.4%yoy)을 기록

엔씨소프트의 3Q17 매출액과 영업이익은 각각 7,273억원(+181.2%qoq,

+234.3%yoy), 3,278억원(+772.6%qoq, +403.4%yoy)으로 시장 기대치에 부합

하였다. 시장의 가장 큰 관심사였던 모바일게임 매출액은 5,510억원(일매출액

59.9억원)으로 당사 추정치에 부합하였으며, 리니지1 또한 시장의 우려를 딛고

354억원(+4.6%qoq, -57.8%yoy)로 무난한 실적을 기록하였다.

더욱 기대되는 엔씨소프트의 2018년

엔씨소프트는 지난 화요일 미디어데이를 통해 '아이온 템페스트', '리니지2 M', '블

레이드앤소울2' 등 다양한 모바일게임 신작 라인업들과 멀티플랫폼 MMORPG인 '

프로젝트 TL'을 공개하였다. 내년에는 엔씨소프트가 IP에 기반한 하이엔드

MMORPG를 통해 국내시장, 그리고 해외시장을 순차적으로 공략해나갈 것이며,

이러한 점을 고려할 때 2018년은 당사의 추정치를 상회하는 실적을 기록할 가능성

이 높다. 당사는 2018년 엔씨소프트의 매출액과 영업이익을 각각 2,27조원

(+31.5%yoy), 9,662억원(+68.3%yoy)으로 추정한다.

투자의견 BUY, 목표주가 630,000원 유지

엔씨소프트에 대해 투자의견 BUY 및 목표주가 630,000원을 유지한다. 3분기 실

적에서 가장 중요했던 것은 인센티브가 아니라 모바일게임 일매출액이 시장이 기

대하던 수준인 60억원에 부합했다는 것이다. 리니지M의 동접자 등 유저지표는 여

전히 견조하게 유지되고 있으며, 12월 리니지M의 대만출시에 이어 2018년에는

엔씨소프트의 하이엔드 MMORPG가 국내와 해외로 진출해나감으로써 실적개선이

기대된다. 이러한 점이 당사의 실적추정치 및 컨센서스에는 보수적으로 반영되어

있다는 점을 고려할 필요가 있다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 630,000원

현재주가(11/13) 422,000원

(기준일: 2017. 11. 13)

KOSPI(pt) 2,530.4

KOSDAQ(pt) 741.4

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 9,258.3

52주 최고/최저(원) 478,500 / 218,000

52주 일간 Beta -0.53




배당수익률(16A, %) 1.5



국민연금공단 12.0

김택진 12.0


절대수익률 -1.2 9.2 20.2 64.5

KOSPI대비상대수익률 -3.5 0.1 9.5 37.0

40

60

80

100

120

140

160

180

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

16.11 17.3 17.7

주가(좌,원)


결산기(12월) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

매출액(십억원) 838.3 983.6 1,730.2 2,274.8 2,700.9

영업이익(십억원) 237.5 328.8 573.9 966.2 1,233.1

세전계속사업손익(십억원) 239.5 346.1 604.3 952.0 1,217.1

당기순이익(십억원) 166.4 271.4 453.3 723.5 925.0

EPS(원) 7,542 12,416 20,787 33,196 42,440

증감률(%) -28.1 64.6 67.4 59.7 27.8

PER(배) 28.2 19.9 20.3 12.7 9.9

ROE(%) 10.6 14.8 22.2 28.8 28.5

PBR(배) 2.6 2.9 4.2 3.3 2.5

EV/EBITDA(배) 13.7 12.7 13.8 7.7 5.5


83


도표 104 3Q17 이후 큰 폭의 매출 상승 전망 도표 105 모바일매출은 2018년 신작출시와 함께 재상승

0

50

100

150

200

250

300

350

0

100

200

300

400

500

600

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800

1Q16 3Q16 1Q17F 3Q17F 1Q18F 3Q18F

(십억원) (십억원)엔씨소프트 실적추정

매출

영업이익(우)

0

10

20

30

40

50

60

70

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F

(억원) 엔씨소프트 모바일 일매출액 전망


도표 106 레볼루션 중국, 대만 로열티 반영으로 2018년

로열티 급증 전망

도표 107 마케팅비용 또한 2018년 신작출시와 함께 증가

전망

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F

(십억원) 엔씨소프트 로열티 전망

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F

(억원) 엔씨소프트 마케팅비용 전망


84


도표 108 엔씨소프트 분기실적 추정

(십억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16F 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F

매출 240.8 240.5 217.6 284.6 239.5 258.6 727.3 504.8 487.2 539.6 605.8 642.2

리니지1 78.9 94.4 83.8 118.4 51.5 33.8 35.4 38.1 33.0 34.6 37.9 38.7

리니지2 17.1 19.1 20.6 20.4 18.4 16.7 15.6 16.2 16.6 16.7 17.1 17.1

아이온 20.1 17.6 16.1 17.9 13.3 10.8 10.2 10.5 10.2 10.6 10.2 10.6

B&S 54.0 48.9 40.1 39.4 44.6 39.0 38.0 40.1 38.5 38.0 38.3 39.3

길드워2 30.6 15.9 15.3 14.9 14.2 13.6 20.1 24.2 23.0 21.8 21.2 20.5

MXM

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

모바일

14.5 23.4 93.7 551.0 322.0 289.8 322.3 391.0 430.1

기타 10.8 17.7 17.6 17.6 10.6 14.9 13.3 14.1 13.2 13.9 13.6 13.7

Royalty 29.4 27.0 24.2 41.6 63.5 36.1 43.6 39.7 62.9 81.6 76.5 72.1

매출원가 50.5 46.4 41.5 49.2 50.7 45.1 81.5 75.1 69.5 64.9 72.3 78.9

판관비 114.5 108.0 111.0 133.7 158.3 176.0 318.0 251.6 246.0 237.6 260.6 278.9

영업이익 75.8 86.1 65.1 101.7 30.4 37.6 327.8 178.2 171.7 237.1 273.0 284.4

OPM(%) 31.5 35.8 29.9 35.7 12.7 14.5 45.1 35.3 35.2 43.9 45.1 44.3

세전이익 81.0 97.5 63.4 104.2 24.1 43.5 365.5 171.1 169.5 232.4 271.2 278.9

순이익 66.2 90.4 47.9 66.8 17.4 30.8 275.1 130.1 128.8 176.6 206.1 212.0

자료: 엔씨소프트, 유진투자증권

도표 109 엔씨소프트 연간실적 추정

(십억원) 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017F 2018F

매출 500.2 753.5 756.7 838.7 838.3 983.6 1,730.2 2,274.8

리니지1 195.7 205.3 287.9 263.1 312.9 375.5 158.7 144.1

리니지2 100.6 65.1 57.1 59.5 63.0 77.1 66.9 67.6

아이온 223.2 141.3 95.8 94.4 73.7 71.7 44.8 41.6

B&S

62.1 68.8 82.7 115.3 182.3 161.7 154.2

길드워2

164.9 123.3 85.6 100.5 76.6 72.1 86.5

MXM

0.0 0.0 0.0 0.0

모바일

0.0 14.5 990.2 1,433.3

기타 32.8 50.8 57.8 67.0 66.6 63.7 52.9 54.4

Royalty 56.6 64.1 65.9 136.8 98.7 122.1 182.9 293.2

매출원가 94.9 226.2 220.5 220.3 202.7 187.6 252.5 285.5

판관비 210.3 376.1 331.0 340.3 398.1 467.2 903.8 1,023.1

영업이익 135.1 151.3 205.2 278.2 237.5 328.8 574.0 966.2

OPM(%) 27.0 20.1 27.1 33.2 28.3 33.4 33.2 42.5

세전이익 157.2 182.9 216.2 289.0 239.5 346.1 604.3 952.0

순이익 117.7 153.7 158.7 227.5 166.4 271.4 453.3 723.5

자료: 엔씨소프트, 유진투자증권

85


엔씨소프트(036570.KS) 재무제표


유동자산 1,083 1,192 1,177 1,879 2,648 매출액 838 984 1,730 2,275 2,701

현금성자산 953 984 1,019 1,690 2,443 증가율 (%) -0 17 76 31 19

매출채권 90 161 111 141 156 매출총이익 636 796 1,478 1,989 2,381

재고자산 1 1 1 1 2 매출총이익율 (%) 76 81 85 87 88

비유동자산 1,136 1,169 1,648 1,613 1,682 판매비와관리비 398 467 904 1,023 1,148

투자자산 838 891 1,356 1,311 1,364 증가율 (%) 17 17 93 13 12

유형자산 234 225 238 247 262 영업이익 237 329 574 966 1,233

무형자산 64 53 54 55 56 증가율 (%) -15 38 75 68 28

자산총계 2,219 2,361 2,825 3,492 4,330 EBITDA 272 361 606 1,001 1,270

유동부채 338 284 328 350 362 증가율 (%) -13 33 68 65 27

매입채무 29 28 70 89 98 영업외손익 2 17 30 -14 -16

단기차입금 0 0 0 0 0 이자수익 21 22 23 28 28

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 0 3 8 13 14

비유동부채 93 181 292 297 303 외화관련손익 9 7 -6 -1 -2

사채및장기차입금 1 150 150 150 150 지분법손익 -2 7 1 -0 -0

기타비유동부채 92 31 142 148 154 기타영업외손익 -26 -16 21 -27 -27

부채총계 430 465 620 647 665 세전계속사업손익 240 346 604 952 1,217

자본금 11 11 11 11 11 법인세비용 73 75 151 228 292

자본잉여금 441 432 434 434 434 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 -13 -101 -162 -162 -162 당기순이익 166 271 453 724 925

자기주식 -12 -156 -156 -156 -156 증가율 (%) -27 63 67 60 28

이익잉여금 1,330 1,544 1,913 2,553 3,373 당기순이익률 (%) 20 28 26 32 34

자본총계 1,789 1,896 2,205 2,845 3,665 EPS 7,542 12,416 20,787 33,196 42,440

총차입금 1 150 150 150 150 증가율 (%) -28 65 67 60 28

순차입금(순현금) -952 -835 -869 -1,540 -2,293 완전희석EPS 7,542 12,416 20,787 33,196 42,440

투하자본 294 459 253 178 199 증가율 (%) -28 65 67 60 28

현금흐름표


영업활동현금흐름 241 112 182 755 965 주당지표(원)

당기순이익 166 271 453 724 925 EPS 7,542 12,416 20,787 33,196 42,440

유무형자산상각비 35 32 32 35 37 BPS 80,693 85,985 100,123 129,296 166,677

기타비현금손익가감 -7 -12 -371 6 6 DPS 2,747 3,820 3,820 4,800 4,800

운전자본의변동 6 -154 103 -9 -4 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 1 -71 49 -30 -15 PER 28.2 19.9 20.3 12.7 9.9

재고자산감소(증가) 0 0 -0 -0 -0 PBR 2.6 2.9 4.2 3.3 2.5

매입채무증가(감소) 2 -5 36 19 9 PCR 16.1 14.1 80.5 12.1 9.6

기타 3 -79 19 2 2 EV/ EBITDA 13.7 12.7 13.8 7.7 5.5

투자활동현금흐름 -517 -139 -10 -32 -140 배당수익율 1.3 1.5 0.9 1.1 1.1

단기투자자산처분(취득) 188 159 -41 -32 -33 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) -678 -225 78 -44 -46 영업이익율 28.3 33.4 33.2 42.5 45.7

설비투자 -18 -17 -37 -38 -46 EBITDA이익율 32.5 36.7 35.0 44.0 47.0

유형자산처분 1 2 1 0 0 순이익율 19.8 27.6 26.2 31.8 34.2

무형자산감소(증가) 1 -2 -6 -7 -7 ROE 10.6 14.8 22.2 28.8 28.5

재무활동현금흐름 310 -74 -80 -84 -105 ROIC 45.4 68.4 120.9 341.0 498.1

차입금증가(감소) 0 150 -0 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) 322 -60 -80 -84 -105 순차입금/자기자본 -53.2 -44.0 -39.4 -54.1 -62.6

배당금지급 69 60 81 84 105 유동비율 320.8 419.1 358.4 537.0 731.4

현금의 증가(감소) 45 -103 87 639 720 이자보상배율 7,379.3 110.4 68.5 71.8 90.2

기초현금 203 248 145 231 871 활동성 (회)

기말현금 248 145 231 871 1,590 총자산회전율 0.4 0.4 0.7 0.7 0.7


Gross investment 699 452 -134 10 110 재고자산회전율 1,202.6 1,455.7 1,958.3 1,817.9 1,830.6

Free cash flow -409 -66 249 755 858 매입채무회전율 30.5 34.1 35.3 28.7 28.9


86





검은사막의 확장은 이제 시작

투자의견 BUY, 목표주가 210,000원으로 커버리지 개시

펄어비스에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 210,000원을 제시하며 커버리지를 개

시한다. 목표주가는 2018년 예상 EPS 15,413원에 PER 13.5배(국내 모바일 게

임사들 평균)을 적용하여 산출하였다. 검은사막 온라인을 통해 창출되는 안정적인

이익기반에 2018년 1월 출시예정인 검은사막 모바일과 함께 큰 폭의 이익성장이

전망된다. 여기에 중국 판호이슈가 해결될 경우 검은사막 온라인의 중국진출까지

예정되어 있어 추가적인 이익상승 모멘텀 또한 존재한다.

검은사막 IP의 지역적/플랫폼 확장이 이루어지는 2018년

펄어비스는 인기 온라인게임 검은사막의 개발사이다. 검은사막은 2014년 국내에

서 출시된 이후 북미/유럽, 일본, 러시아 등 해외지역으로 출시되었으며, 해당 지

역들에서 고른 흥행을 기록하면서 글로벌 흥행 MMORPG로 인정받았다. 펄어비

스는 검은사막의 모바일/콘솔버젼을 개발해왔으며 2018년 모바일 → 콘솔의 순서

로 신작을 출시해나갈 예정이다. 검은사막의 IP영향력, 그리고 펄어비스의 개발력

등을 고려할 때 신작의 흥행가능성은 높다.

중국 판호 이슈 해결시 추가적인 모멘텀 존재

펄어비스는 중국의 게임사인 스네일게임즈를 통해 검은사막 온라인의 중국 출시를

준비하고 있다. 지난 7월 차이나조이 2017에서 검은사막이 현지 게이머들의 많은

관심을 받았으며, 중국 온라인 MMORPG 시장에서는 여전히 국내 게임사들의 게

임이 상대적으로 좋은 평가를 받고 있다는 점 등을 고려할 때 흥행의 가능성은 긍

정적으로 평가가 가능하다. 향후 한-중 관계 개선으로 판호 획득 시 펄어비스에

추가적인 모멘텀으로 작용할 것으로 판단한다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 210,000원

현재주가(11/13) 157,500원

(기준일: 2017. 11. 13)

KOSPI(pt) 2,530.4

KOSDAQ(pt) 741.4

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 1,900.4

52주 최고/최저(원) 161,000 / 86,400

52주 일간 Beta -1.10




배당수익률(16A, %) -



김대일외 4인 61.0


절대수익률 46.5 - - -

KOSPI대비상대수익률 34.7 - - -

40

60

80

100

120

140

160

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

17.917.917.917.917.917.1017.1017.1017.1017.1017.1017.1017.1117.1117.11

주가(좌,원)


결산기(12월) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

매출액(십억원) 21.7 33.7 122.7 349.2 380.8

영업이익(십억원) 12.0 28.1 75.4 228.6 248.4

세전계속사업손익(십억원) 11.3 28.4 74.2 228.8 248.7

당기순이익(십억원) 10.2 24.4 62.8 187.6 203.9

EPS(원) 14,619 33,032 5,155 15,413 16,749

증감률(%) na 126.0 -84.4 199.0 8.7

PER(배) na na 30.6 10.2 9.4

ROE(%) na na 99.9 94.8 51.8

PBR(배) na na 15.5 5.5 3.3

EV/EBITDA(배) na na 23.5 7.0 5.6


87


도표 110 펄어비스 분기실적 추정

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F

매출액 176.9 160.0 126.6 158.5 318.1 330.3 275.6 303.2 747.4 894.7 912.9 936.8

q-q Change

-9.5 -20.9 25.1 100.7 3.9 -16.6 10.0 146.5 19.7 2.0 2.6

y-y Change

79.8 106.4 117.6 91.3 135.0 170.9 231.2 209.0

온라인 176.9 160.0 126.6 158.5 318.1 330.3 275.6 303.2 372.4 370.6 339.8 346.5

모바일

375.0 464.1 516.1 531.6

콘솔

60.0 57.0 58.7

영업비용 23.8 44.5 42.0 72.1 109.2 108.4 124.9 131.1 262.5 302.7 315.9 324.4

q-q Change

87.4 -5.7 71.7 51.6 -0.7 15.2 4.9 100.3 15.3 4.4 2.7

y-y Change

359.7 143.5 197.6 81.9 140.4 179.3 153.0 147.6

인건비

41.5 45.6 57.6 61.8 64.7 66.2 68.4 70.2

지급수수료

32.1 23.3 14.6 14.6 132.5 177.2 191.9 197.1

광고선전비

12.5 12.2 19.4 19.8 20.2 10.1 10.2 10.3

주식보상비용

11.0 13.5 13.5 13.5 13.5 9.2 4.3 4.3

상각비

2.8 3.1 4.3 4.3 4.3 4.4 4.4 4.5

기타비용

9.4 10.7 15.6 17.2 27.3 35.7 36.7 38.1

영업이익 153.1 115.5 83.7 89.9 208.9 221.9 150.7 172.1 484.9 592.0 597.0 612.4

q-q Change

-16.6 -8.4 -14.2 15.7 2.3 -18.6 3.8 14.3 2.0 -1.2 0.0

y-y Change

-24.1 -6.9 -17.3 0.0 -1.2 -1.5 19.6 15.1

세전이익 155.4 128.6 64.6 110.1 179.6 229.4 159.9 172.7 485.4 592.4 597.5 613.0

q-q Change

-17.2 -49.7 70.3 63.2 27.7 -30.3 8.0 181.1 22.1 0.9 2.6

y-y Change

15.6 78.4 147.4 56.8 170.2 158.2 273.7 255.0

순이익 136.7 113.2 56.9 96.9 152.0 196.2 134.4 145.0 398.0 485.8 490.0 502.6

q-q Change

-17.2 -49.7 70.3 57.0 29.0 -31.5 7.9 174.4 22.1 0.9 2.6

y-y Change

11.2 73.3 136.3 49.7 161.8 147.7 264.7 246.6

자료: 펄어비스, 유진투자증권

88


펄어비스(263750.KQ) 재무제표

대차대조표 손익계산서 06월 결산 (단위:십억원) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 06월 결산 (단위:십억원) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

유동자산 15 40 123 325 523 매출액 22 34 123 349 381

현금성자산 9 31 103 283 480 증가율 (%) 적지 55 264 185 9

매출채권 5 9 10 31 32 매출총이익 22 34 123 349 381

재고자산 0 0 10 10 11 매출총이익율 (%) 100 100 100 100 100

비유동자산 5 4 8 15 22 판매비와관리비 10 6 47 121 132

투자자산 3 2 2 2 2 증가율 (%) 적지 -43 750 155 10

유형자산 1 1 5 13 19 영업이익 12 28 75 229 248

무형자산 0 0 1 0 0 증가율 (%) 적지 135 168 203 9

자산총계 19 44 131 340 545 EBITDA 13 29 77 231 252

유동부채 4 9 21 42 43 증가율 (%) 적지 126 169 201 9

매입채무 0 0 10 31 32 영업외손익 -1 0 -1 0 0

단기차입금 0 0 0 0 0 이자수익 0 0 -1 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 1 0 0 0 0

비유동부채 19 14 6 6 6 외화관련손익 0 1 0 0 0

사채및장기차입금 6 6 0 0 0 지분법손익 0 0 -0 -0 -0

기타비유동부채 13 8 6 6 6 기타영업외손익 -0 -0 -1 0 0

부채총계 23 23 27 48 49 세전계속사업손익 11 28 74 229 249

자본금 0 0 5 5 5 법인세비용 1 4 11 41 45

자본잉여금 0 1 3 3 3 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 0 0 -2 -2 -2 당기순이익 10 24 63 188 204

자기주식 0 0 -4 -4 -4 증가율 (%) 적지 139 157 199 9

이익잉여금 -5 20 98 286 490 당기순이익률 (%) 47 72 51 54 54

자본총계 -4 22 104 292 496 EPS 14,619 33,032 5,155 15,413 16,749

총차입금 7 6 0 0 0 증가율 (%) 적지 126 -84 199 9

순차입금(순현금) -3 -25 -103 -283 -480 완전희석EPS 14,619 33,032 5,155 15,413 16,749

투하자본 -7 -4 1 9 16 증가율 (%) 적지 126 -84 199 9

현금흐름표

주요투자지표 06월 결산 (단위:십억원) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

영업활동현금흐름 10 23 66 190 207 주당지표(원)

당기순이익 10 24 63 188 204 EPS 14,619 33,032 5,155 15,413 16,749

유무형자산상각비 1 0 1 2 4 BPS -5,891 29,255 10,136 28,413 48,275

기타비현금손익가감 -0 -0 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의변동 -3 -5 1 -0 -1 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -5 -4 3 -21 -1 PER n/a n/a 30.6 10.2 9.4

재고자산감소(증가) 0 0 -10 -0 -1 PBR n/a n/a 15.5 5.5 3.3

매입채무증가(감소) 0 0 9 21 1 PCR n/a n/a 29.8 10.1 9.2

기타 2 -1 0 0 0 EV/ EBITDA n/a n/a 23.5 7.0 5.6

투자활동현금흐름 -1 -1 -4 -10 -11 배당수익율 0.0 0.0 n/a n/a n/a

단기투자자산처분(취득) 0 0 0 0 0 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 0 0 -0 -0 -0 영업이익율 55.2 83.5 61.4 65.5 65.2

설비투자 -0 -1 -3 -10 -11 EBITDA이익율 58.1 84.6 62.5 66.2 66.3

유형자산처분 0 0 0 0 0 순이익율 47.1 72.5 51.1 53.7 53.5

무형자산감소(증가) -0 -0 0 0 0 ROE n/a n/a 99.9 94.8 51.8

재무활동현금흐름 -1 0 0 0 0 ROIC n/a n/a n/a 3,791.4 1,662.3

차입금증가(감소) -1 0 0 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) 0 0 0 0 0 순차입금/자기자본 66.0 -117.1 -98.8 -97.0 -96.8

배당금지급 0 0 0 0 0 유동비율 370.7 441.6 574.0 765.5 1,205.2

현금의 증가(감소) 8 22 72 180 197 이자보상배율 14.8 81.0 37,680.0 114,312.5 124,210.7

기초현금 1 9 31 103 283 활동성 (회)

기말현금 9 31 103 283 480 총자산회전율 n/a 1.1 1.4 1.5 0.9

Gross cash flow 14 28 64 190 208 매출채권회전율 n/a 4.8 13.0 17.1 12.2

Gross investment 4 6 2 10 11 재고자산회전율 n/a n/a n/a 34.3 35.2

Free cash flow 10 22 62 180 197 매입채무회전율 n/a 1,112.1 24.5 17.1 12.2


89


편집상의 공백페이지입니다

90





다양한 변화가 기대되는 2018년

투자의견 BUY, 목표주가 45,000원으로 커버리지 개시

위메이드에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 48,000원으로 커버리지를 개시한다.

목표주가는 위메이드의 영업이익이 흑자로 전환하는 2018년 EBITDA 141억원에

모바일게임사의 EV/EBITDA 평균치인 6.4배를 적용한 영업가치 901억원, 보유

중인 현금성자산가치 2,513억원 및 현재 매각이 진행중인 미르의전설 IP 가치

4,620억원을 합산하여 산출하였다.

미르의전설 IP사업의 확대 및 투자유치에 따른 기업가치 증가

위메이드의 온라인게임 미르의전설2는 중국에서 가장 인기있는 IP 중 하나이나 중

국게임사들이 위메이드와 정식계약이 아닌 불법적인 형태로 IP를 이용하고 있었

다. 위메이드는 중국의 모바일게임사인 시광과기와 소프트웨어기업인 성육과 함께

미르의전설 저작권에 대한 불법서버 단속을 진행하고 있으며, 이와 병행하여 자체

적으로 로열티 비즈니스를 확대해나가고 있다. 또한 지난 5월 물적분할한 미르의

전설 IP권한 보유 자회사를 약 10억달러가치에 60%의 지분을 매각하는 딜 또한

진행하고 있어 투자 유치 시 현금유입에 따른 기업가치 재평가를 기대할 수 있다.

넷마블을 통한 이카루스M 출시로 본업의 턴어라운드 또한 기대

위메이드는 자사의 온라인게임인 이카루스 IP를 활용한 이카루스M을 개발하였으

며, 넷마블을 통해 출시할 예정이다. 이카루스의 IP 영향력, 그리고 넷마블의 퍼블

리싱 역량을 고려할 때 이카루스M의 흥행가능성은 높으며, 이카루스M의 흥행 시

그 동안 제대로 돌아가지 않았었던 모바일게임 본업가치의 턴어라운드를 기대할

수 있다는 점 또한 투자포인트이다.

BUY(신규)

목표주가(12M, 신규) 48,000원

현재주가(11/13) 36,750원

(기준일: 2017. 11. 13)

KOSPI(pt) 2,530.4

KOSDAQ(pt) 741.4

액면가(원) 500

시가총액(십억원) 617.4

52주 최고/최저(원) 37,650 / 20,050





배당수익률(16A, %) 2.7



박관호외 2인 47.0


절대수익률 18.7 25.9 16.3 79.3

KOSPI대비상대수익률 6.9 7.9 1.1 60.1

40

60

80

100

120

140

160

180

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

16.11 17.3 17.7

주가(좌,원)


결산기(12월) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

매출액(십억원) 126.6 108.0 105.4 104.5 114.8

영업이익(십억원) -11.7 4.1 2.1 7.4 12.6

세전계속사업손익(십억원) -150.3 -88.6 17.0 8.7 14.0

당기순이익(십억원) -123.9 -73.0 1.9 6.8 10.9

EPS(원) -6,389.6 -4,223.5 320.5 454.3 732.4

증감률(%) 적전 na 흑전 41.7 61.2

PER(배) na na 114.7 80.9 50.2

ROE(%) -28.2 -21.7 1.8 2.6 4.2

PBR(배) 1.7 1.3 2.1 2.1 2.1

EV/EBITDA(배) na 23.8 44.1 27.6 20.9


91


도표 111 위메이드 Valaution

금액 비고

영업가치(억원) 901 2018년 기준 영업가치

2018년 EBITDA(억원) 141

EV/EBITDA 6.4 국내 모바일게임사들 평균

자산가치(억원) 7,133

미르의전설 IP가치 4,620

순현금 2,513

기업가치(억원) 8,034 영업가치 + 지분가치

적정주가 47,819

목표주가 48,000


도표 112 위메이드 분기실적 전망

(억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F

매출 320.0 259.2 277.6 223.0 338.5 221.9 243.9 250.1 250.6 259.5 263.4 271.4

모바일게임 82.2 73.2 74.0 75.6 63.3 78.1 74.6 70.9 67.3 66.0 64.7 62.8

온라인게임 104.8 61.8 60.6 70.3 62.3 47.9 50.5 54.6 52.4 56.1 54.4 57.1

라이선스 133.1 124.2 142.9 77.1 212.8 95.9 118.7 124.6 130.9 137.4 144.3 151.5

영업비용 315.2 258.8 237.8 226.7 314.5 250.0 234.2 234.5 237.1 241.4 244.1 248.3

인건비 158.1 145.2 121.8 114.6 122.2 125.4 117.0 119.3 121.7 124.2 126.6 129.2

지급수수료 66.9 57.1 58.5 61.5 56.7 75.6 71.7 68.4 68.6 68.8 69.1 71.2

광고선전비 33.2 9.2 6.7 8.8 90.6 10.2 5.6 5.8 5.8 6.0 6.1 6.3

감가상각비 23.0 21.8 20.5 16.4 15.7 15.0 16.1 16.5 16.5 17.1 16.5 16.7

세금과공과 11.9 9.5 9.6 9.0 15.7 7.1 9.9 10.1 10.1 10.5 10.7 10.4

기타 22.1 15.9 20.7 16.5 13.6 16.8 14.0 14.3 14.3 14.9 15.1 14.6

영업이익 4.8 0.4 39.8 -3.7 24.0 -28.1 9.7 15.7 13.5 18.1 19.3 23.1

OPM(%) 1.5 0.2 14.3 -1.7 7.1 -12.7 4.0 6.3 5.4 7.0 7.3 8.5

세전이익 -386.3 -138.7 -264.9 -96.0 -17.8 114.8 54.3 18.4 16.4 21.6 22.6 26.3

순이익 -297.5 -121.7 -220.5 -90.3 -24.6 -0.9 30.3 14.3 12.8 16.9 17.6 20.5


92


위메이드(112040.KQ) 재무제표


유동자산 125 132 289 292 299 매출액 127 108 105 104 115

현금성자산 89 94 231 229 231 증가율 (%) -22 -15 -2 -1 10

매출채권 33 33 53 58 62 매출총이익 127 108 105 104 115

재고자산 0 0 0 0 0 매출총이익율 (%) 100 100 100 100 100

비유동자산 368 271 112 109 107 판매비와관리비 138 104 103 97 102

투자자산 288 203 49 51 53 증가율 (%) -29 -25 -1 -6 5

유형자산 57 53 49 46 44 영업이익 -12 4 2 7 13

무형자산 26 15 14 12 10 증가율 (%) 적지 흑전 -49 248 71

자산총계 493 403 402 401 406 EBITDA -1 12 9 15 19

유동부채 15 21 36 38 40 증가율 (%) 적지 흑전 -26 61 31

매입채무 6 5 20 22 23 영업외손익 -139 -93 15 1 1

단기차입금 0 0 0 0 0 이자수익 2 2 2 2 2

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 1 2 2 2 2

비유동부채 63 34 21 22 22 외화관련손익 1 2 -3 0 0

사채및장기차입금 14 12 13 13 13 지분법손익 -11 -0 -1 -0 -0

기타비유동부채 50 22 8 9 9 기타영업외손익 -130 -94 18 2 2

부채총계 79 55 57 60 62 세전계속사업손익 -150 -89 17 9 14

자본금 9 9 9 9 9 법인세비용 -26 -16 15 2 3

자본잉여금 156 159 163 163 163 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 -14 -11 -13 -13 -13 당기순이익 -124 -73 2 7 11

자기주식 -9 -9 -8 -8 -8 증가율 (%) 적전 적지 흑전 253 61

이익잉여금 208 137 133 130 133 당기순이익률 (%) -98 -68 2 6 10

자본총계 415 348 344 342 344 EPS -6,390 -4,224 321 454 732

총차입금 14 12 13 13 13 증가율 (%) 적전 적지 흑전 42 61

순차입금(순현금) -75 -82 -218 -216 -218 완전희석EPS -6,390 -4,224 321 454 732

투하자본 67 72 99 97 96 증가율 (%) 적전 적지 흑전 42 61

현금흐름표


영업활동현금흐름 -5 10 -30 13 17 주당지표(원)

당기순이익 -124 -73 2 7 11 EPS -6,390 -4,224 321 454 732

유무형자산상각비 10 8 7 7 6 BPS 21,392 17,494 17,330 17,184 17,316

기타비현금손익가감 130 -2 3 2 2 DPS 0 600 600 600 600

운전자본의변동 -6 2 -39 -3 -3 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -8 -2 -18 -5 -4 PER n/a n/a 114.7 80.9 50.2

재고자산감소(증가) 0 0 0 0 0 PBR 1.7 1.3 2.1 2.1 2.1

매입채무증가(감소) 0 0 9 2 2 PCR 335.8 26.4 51.7 39.7 31.7

기타 2 4 -30 0 0 EV/ EBITDA n/a 23.8 44.1 27.6 20.9

투자활동현금흐름 10 -17 74 -10 -10 배당수익율 0.0 2.7 1.6 1.6 1.6

단기투자자산처분(취득) 0 0 -3 -5 -6 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) -0 -10 179 -2 -2 영업이익율 -9.2 3.8 2.0 7.1 11.0

설비투자 -1 -1 -1 -1 -1 EBITDA이익율 -1.0 11.4 8.6 13.9 16.7

유형자산처분 1 0 0 0 0 순이익율 -97.9 -67.6 1.8 6.5 9.5

무형자산감소(증가) -1 -1 -1 -1 -1 ROE -28.2 -21.7 1.8 2.6 4.2

재무활동현금흐름 4 4 -8 -10 -10 ROIC -11.8 4.3 0.3 5.9 10.2

차입금증가(감소) 13 0 0 0 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) 3 0 -10 -10 -10 순차입금/자기자본 -18.0 -23.6 -63.2 -63.1 -63.3

배당금지급 0 0 10 10 10 유동비율 823.6 634.1 802.3 770.4 751.6

현금의 증가(감소) 9 -1 36 -7 -4 이자보상배율 -13.0 1.9 0.9 3.2 5.5

기초현금 54 63 62 98 90 활동성 (회)

기말현금 63 62 98 90 87 총자산회전율 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3


Gross investment -4 15 -38 7 7 재고자산회전율 n/a n/a n/a n/a n/a

Free cash flow 6 -0 50 8 12 매입채무회전율 19.0 19.2 8.5 5.0 5.1


93


Compliance Notice

당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

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투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 89%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 11%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0% (2017.9.30 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

NAVER(035420.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2015-11-30 Buy 800,000 1년 -15.3 5.6

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

(원)

NAVER 목표주가

2016-01-18 Buy 800,000 1년 -14.4 5.6

2016-01-29 Buy 800,000 1년 -14.2 5.6

2016-03-03 Buy 800,000 1년 -12.2 5.6

2016-03-29 Buy 800,000 1년 -10.7 5.6

2016-04-18 Buy 800,000 1년 -9.7 5.6

2016-05-02 Buy 800,000 1년 -8.8 5.6

2016-05-09 Buy 800,000 1년 -8.6 5.6

2016-05-24 Buy 800,000 1년 -7.8 5.6

2016-06-02 Buy 800,000 1년 -7.3 5.6

2016-06-13 Buy 800,000 1년 -7 5.6

2016-07-29 Buy 800,000 1년 -2.8 5.6

2016-09-05 Buy 970,000 1년 -15.9 -1

2016-09-26 Buy 970,000 1년 -16.2 -1

2016-10-06 Buy 970,000 1년 -16.4 -1

2016-10-24 Buy 970,000 1년 -16.7 -1

2016-10-28 Buy 970,000 1년 -16.8 -1

2016-12-08 Buy 970,000 1년 -16.5 -1

2016-12-20 Buy 970,000 1년 -16.3 -1

2017-01-31 Buy 970,000 1년 -15.4 -1

2017-03-13 Buy 970,000 1년 -13.9 -1

2017-04-28 Buy 970,000 1년 -12.4 -1

2017-05-23 Buy 970,000 1년 -10.7 -1

2017-06-12 Buy 1,180,000 1년 -30.3 -24.2

2017-06-22 Buy 1,180,000 1년 -31.1 -24.7

2017-07-28 Buy 1,180,000 1년 -33.6 -31.4

2017-09-04 Buy 1,000,000 1년 -21.3 -10.6

2017-10-10 Buy 1,000,000 1년 -18 -10.6

2017-10-17 Buy 1,000,000 1년 -16.4 -10.6

2017-10-27 Buy 1,000,000 1년 -14.2 -10.6

2017-11-14 Buy 1,000,000 1년

94



카카오(035720.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2015-11-30 Buy 170,000 1년 -39.3 -28.9

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

(원)

카카오 목표주가

2016-01-11 Buy 170,000 1년 -40.6 -29.5

2016-02-11 Buy 170,000 1년 -41.8 -33.8

2016-03-18 Buy 170,000 1년 -42.1 -34

2016-05-09 Buy 170,000 1년 -43.2 -37.5

2016-05-13 Buy 170,000 1년 -43.6 -38

2016-05-24 Buy 170,000 1년 -44.2 -39.5

2016-07-27 Buy 130,000 1년 -35 -27.8

2016-10-18 Buy 100,000 1년 -17.2 -0.5

2016-10-24 Buy 100,000 1년 -17.2 -0.5

2016-11-11 Buy 100,000 1년 -16.5 -0.5

2016-11-17 Buy 100,000 1년 -16.3 -0.5

2016-12-23 Buy 100,000 1년 -14.9 -0.5

2017-02-10 Buy 100,000 1년 -12.3 -0.5

2017-02-16 Buy 100,000 1년 -12.1 -0.5

2017-02-22 Hold 100,000 1년 -11.9 -0.5

2017-03-30 Hold 100,000 1년 -9.6 -0.5

2017-05-15 Hold 100,000 1년 -3.9 -0.5

2017-05-23 Buy 120,000 1년 0.3 32.9

2017-07-04 Buy 120,000 1년 5.4 32.9

2017-08-11 Buy 120,000 1년 13.4 32.9

2017-11-10 Buy 170,000 1년 -10.3 -10.3

2017-11-14 Buy 170,000 1년


엔씨소프트(036570.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2015-11-30 Strong Buy 380,000 1년 -33.3 -16.8

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

(원)

엔씨소프트 목표주가

2015-12-10 Strong Buy 380,000 1년 -33 -16.8

2016-01-22 Strong Buy 380,000 1년 -32.1 -16.8

2016-02-12 Strong Buy 380,000 1년 -31.8 -16.8

2016-03-09 Strong Buy 380,000 1년 -31.4 -16.8

2016-04-18 Strong Buy 380,000 1년 -31.1 -16.8

2016-05-16 Strong Buy 380,000 1년 -30.4 -16.8

2016-05-24 Strong Buy 380,000 1년 -30.2 -16.8

2016-05-30 Strong Buy 380,000 1년 -30 -16.8

2016-06-21 Strong Buy 380,000 1년 -29.3 -16.8

2016-08-03 Strong Buy 380,000 1년 -28.1 -16.8

2016-08-16 Strong Buy 380,000 1년 -27.7 -16.8

2016-08-29 Strong Buy 380,000 1년 -27.6 -16.8

2016-09-19 Strong Buy 380,000 1년 -27.5 -16.8

2016-10-04 Buy 380,000 1년 -27.8 -16.8

2016-11-11 Buy 380,000 1년 -28.2 -16.8

2016-11-21 Buy 380,000 1년 -27.7 -16.8

2016-11-28 Buy 380,000 1년 -27.4 -16.8

2016-12-02 Buy 380,000 1년 -27.2 -16.8

2016-12-14 Buy 380,000 1년 -25.9 -16.8

2017-01-03 Buy 380,000 1년 -24.1 -16.8

2017-01-18 Buy 380,000 1년 -22.5 -16.8

2017-01-23 Buy 380,000 1년 -22.7 -16.8

2017-02-08 Buy 380,000 1년 -24.2 -19.7

2017-02-20 Buy 380,000 1년 -24.6 -19.7

2017-03-03 Buy 380,000 1년 -25.4 -22

2017-03-08 Buy 380,000 1년 -23.9 -22

2017-03-15 Buy 420,000 1년 -21.3 -9.9

95


2017-03-30 Buy 420,000 1년 -17.8 -9.9

2017-04-11 Buy 420,000 1년 -14.7 -9.9

2017-05-12 Buy 530,000 1년 -27.9 -21.5

2017-05-17 Buy 530,000 1년 -27.4 -21.5

2017-05-23 Buy 530,000 1년 -27.2 -21.5

2017-06-12 Buy 530,000 1년 -26.5 -21.5

2017-06-26 Buy 530,000 1년 -28.6 -26.9

2017-06-29 Buy 630,000 1년 -35.2 -24

2017-08-08 Buy 630,000 1년 -32.6 -24

2017-09-07 Buy 630,000 1년 -29.8 -24

2017-09-28 Buy 630,000 1년 -31.2 -26.3

2017-11-10 Buy 630,000 1년 -33.3 -33.3

2017-11-14 Buy 630,000 1년


펄어비스(263750.KQ) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2017-11-14 Buy 210,000 1년

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

17.9

(원)

펄어비스 목표주가

96



위메이드(112040.KQ) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2017-11-14 Buy 48,000 1년

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

14.3 14.6 14.9 14.12 15.3 15.6 15.9 15.12 16.3 16.6 16.9 16.12 17.3 17.6 17.9

(원)

위메이드 목표주가

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