龍 華 科 技 大 學 企 業 管 理 系

畢業專題報告

運用企業評價於公司合併之研究 －以東元與聲寶為例

指導老師：戴世文

學 生：沈珮騏 D89232104 施怡如 D89232114 顏佩如 D89232116 王明雅 D89232121

中 華 民 國 九 十 一 年 五 月

摘要

沈珮騏、施怡如、顏佩如與王明雅。『運用企業評價於公司合併之研

究--以東元聲寶為例』（指導老師：戴世文）

由於近年來國內企業受到全球經濟景氣衰退、國際競爭環境日益

嚴苛及我國正式加入世界貿易組織等衝擊，企業間併購風潮也持續蔓

延開來，政府亦積極推動各項併購案。我國自 88 年 5月放寬上市(櫃)

公司合併規定後，大型企業購併案相繼發生，如合庫與慶豐、台積電

與德碁/世大、元大與京華、康柏與惠普、東元與聲寶等合併之案例，

這說明了國內企業併購風潮正逐漸加溫中。

在一連串的合併案中，企業的價值成為企業合併中重要的因素；

本研究著手蒐集資料，以本益比法(P/E)、股價淨值比法(P/B)、股價

銷售比法(P/S)、Debt – free評價法與現金流量折現法(DCF)等不同的

評價方式來分析企業價值，並以東元與聲寶公司合併案為例，透過不

同評價方法推算出東元與聲寶的企業價值，並與真實價值作比較，得

出最合理之換股比例。

研究結果中得知無論以 Debt-free評價法或現金流量折現法(DCF)

計算出來之兩公司間的換股比例皆低於原本東元宣告以 1比 1.3合併

聲寶的換股比例。因此合併初期的換股比例對聲寶股東較不利，而對

東元股東有利。

關鍵字：合併，企業評價，現金流量折現法

2

龍華科技大學

企業管理系

實務專題報告審核書

九十學年度企管二技四A班沈珮騏、施怡如、顏佩如、王明雅等

4人所提專題報告運用企業評價於公司合併之研究─以東元與聲寶為

例經本委員會審定通過，特此證明。

專題書面報告口試考試委員簽名

系 主 任：_______________________________ 簽章

指導老師：_______________________________ 簽章

評審委員：_______________________________ 簽章

評審委員：_______________________________ 簽章

評審委員：_______________________________ 簽章

中華民國 九十一 年 五 月

3

目錄

摘要 ------------------------------------------------------------------ 目錄 ------------------------------------------------------------------ 表目錄 ------------------------------------------------------------------

頁碼

iiiiv v

圖目錄 ------------------------------------------------------------------ vi1. 緒論------------------------------------------------------------------- 1

１.１ 前言----------------------------------------------- 1１.２ 研究動機與目的-------------------------------- 1１.３ 研究步驟與架構-------------------------------- 4

2. 文獻探討------------------------------------------------------------- 6２.１ 企業評價相關研究文獻----------------------- 6２.２ 企業評價的意義-------------------------------- 7２.３ 企業評價的目的及採用標準----------------- 10２.４ 企業購併分析----------------------------------- 11

3. 研究方法------------------------------------------------------------- 15３.１ 企業價值的意義-------------------------------- 15３.２ 企業評價方法----------------------------------- 15

4. 產業分析------------------------------------------------------------- 20４.１ 家電產業----------------------------------------- 20４.２ 東元與聲寶之合併分析----------------------- 23４.３ 未來展望----------------------------------------- 24

5. 個案研究------------------------------------------------------------- 30５.１ 相對評價法－本益比法(P/E)、股價淨值比

法(P/B)、股價銷售比法(P/S)分析------------ 30 ５.２ Debt-free評價法的流程----------------------- 33５.３ 現金流量折現法 (DCF評價法)-------------- 37

6. 結論與建議---------------------------------------------------------- 41６.１ 結論------------------------------------------------- 41６.２ 建議------------------------------------------------- 43

參考文獻------------------------------------------------------------------ 44

4

表目錄 頁碼

表 2.1 企業評價的項目------------------------------------------------- 9 表 2.2 股權收購與資產收購之差異---------------------------------- 12 表 4.1 東元之大陸投資公司------------------------------------------- 28 表 4.2 聲寶之大陸投資公司------------------------------------------- 29 表 5.1 東元之股東角度 ROIC------------------------------------------ 31 表 5.2 聲寶之股東角度 ROIC------------------------------------------ 31 表 5.3 東元之股東角度再投資率------------------------------------- 31 表 5.4 聲寶之股東角度再投資率------------------------------------- 32 表 5.5 公式代號及其計算方式說明---------------------------------- 33 表 5.6 評價結果－東元、聲寶 P/E、P/B、P/S評價------------------- 33 表 5.7 家電產業類似性分析------------------------------------------- 34 表 5.8 類似公司在各評價比率權重之決定表(東元)-------------- 35 表 5.9 類似公司在各評價比率權重之決定表(聲寶) ------------- 36 表 5.10 綜合評價分析表(以東元為目標公司)----------------------- 37 表 5.11 綜合評價分析表(以聲寶為目標公司)----------------------- 37 表 5.12 Debt-free法評價結果------------------------------------------- 37 表 5.13 東元與聲寶之 NOPLAT---------------------------------------- 38 表 5.14 東元與聲寶之 FCF---------------------------------------------- 38 表 5.15 聲寶長期借款抵押明細---------------------------------------- 39 表 5.16 東元與聲寶DCF評價流程與結果---------------------------- 40 表 5.17 東元與聲寶之企業價值、帳面淨值與換股比例----------- 40 表 6.1 各種評價結果與收盤價之比較------------------------------- 41 表 6.2 89/12/30收盤價與帳面淨值之比較--------------------------

5

圖目錄 圖 1.1

研究步驟流程圖-------------------------------------------------

頁碼

4 圖 2.1 企業評價架構圖------------------------------------------------- 9 圖 3.1 企業評價流程圖------------------------------------------------- 16

6

1. 緒論

1.1 前言

台灣在民國九十一年正式加入世界貿易組織(World Trade

Organization, WTO)之後，我國的經濟貿易逐漸朝向國際化及自

由化邁進，企業與企業間的投資活動亦日趨熱絡及頻繁，而「企

業評價」更成為一個重要的課題；企業評價的衡量，可以有多

方面的應用，例如：合併換股比率的決定、上市承銷價格的決

定、國營事業民營化釋股價格的決定、銀行團入主出事企業之

接管價格的決定、判斷股票的合理投資價位等。企業唯有進行

本身價值的分析，進而掌握企業價值來源，採取提昇企業價值

的措施。此外，企業的經營者在創造企業價值上扮演者舉足輕

重的角色，企業經營者更應在提昇企業價值的前提下，使股東、

員工、顧客與社會大眾獲得最大利益。

1.2 研究動機與目的

隨著經濟快速發展，台灣正式加入WTO，再加上時間、技

術、資訊、市場通路即是競爭優勢的大環境下，各企業均早已

意識到開放之後將面臨的衝擊。近年來國際間重要企業體系藉

著相互購併，來獲取競爭優勢、掌控市場通路、打擊競爭對手

的作法，已蔚為新一波的經營風潮。而在全球性激烈的競爭下，

欲維持經營優勢，企業的善意合併確實可發揮企業更大的效

益，不僅可達到擴大市場佔有率、延伸業務範圍、降低成本、

提昇管理績效等目的，且可創造規模經濟，整合相互間的優勢，

並借重生產規模之擴大、人才與資源的整合及市場行銷通路的

1

互補來達到提高企業競爭力的目標。

自從民國七十九以來，一宗宗金額龐大、跨越相關產業領

域的購併案如雨後春筍般在國際間蔓延開來。在國內，根據公

平交易委員會的統計，台灣企業合併核准案件逐年增加；企業

合併不僅可改善經營績效、擴大產品規模、改善產業惡性競爭；

對存續公司而言，可快速增加資本、擴大市場佔有率、降低營

運成本；對消滅公司而言，也可免除資產變現的損失以及享有

經營績效較佳的存續公司之營運成果。全球併購交易件數與金

額年年增加，企業如何藉有效的併購策略以強化本身的能力與

競爭力也成為重要的經營課題。在一片的合併聲浪之中，企業

的價值變成了重要的一環，也成為企業合併中重要的因素；於

是「如何評價企業價值」的這個問題就成為企業合併案中不可

忽視的關鍵議題，因為它影響著消滅公司及存續公司的各種利

益關係，並影響著股東權益及公司人力資源的整合問題等。在

合併過程之中，影響企業真實價值的關鍵因素為何？如何進行

企業評價？如何創造企業價值？如何決定合併時之換股比例或

企業釋股時的承銷價格？這些因素都是大家所熱烈關切的問

題。

在實務上常用的企業價值評估的方法很多，針對不同產業

或企業以及不同時點，評價的方法也不盡相同，眾多研究者及

學者專家一直希望能夠找出一個最佳的評價標準模式，但到現

在也尚未歸納出一個可適用於所有產業及公司的公式及準則，

主要是因為各公司的產業性質、營運方式、管理方法及各種公

司政策的不同而造成企業價值的差異，若使用相同方式來評價

不同產業必會產生評價上的誤差。

2

為此，本研究著手蒐集資料，希望以各種不同的評價方式

來分析企業價值，並以家電產業龍頭之東元與聲寶公司合併案

為對象，利用不同的評價模式來求得其企業價值，並與其實際

價值作比較，藉以了解在企業合併案中所使用之企業評價方法

即所得之企業價值是否合理。

3

1.3 研究步驟與架構

本研究之研究步驟與架構流程如圖 1.1所示：

研究動機

確定研究目的與範圍

文獻探討

研究方法

產業分析

個案分析

1.本益比法(Price-Earning Ratio，P/E Ratio)

2.股價淨值比法(Price-Book Value Ratio，P/B Ratio)

3.股價銷售比法(Price-Sales Ratio，P/S Ratio)

4.Debt-free評價法

5.現金流量折現法(Discounted Cash Flow, DCF)

資料整合與分析

結論與建議

圖 1.1 研究步驟流程圖

4

本研究共分六章，其內容大綱為：

第一章 緒論─說明本研究動機與目的、方法、步驟與架構。

第二章 文獻探討─參考相關文獻，並深入探討。

第三章 研究方法─說明所採用的評價方法。

第四章 產業分析─針對產業的整體概況進行分析探討。

第五章 個案研究─以東元與聲寶為例，並運用上述之評價方

第五章 法加以分析。

第六章 結論與建議─為本研究結論與提出相關建議。

5

2. 文獻探討

本章分為三個小節來做探討。第一節針對國內文獻作整

理，第二節將介紹企業評價的意義，第三節則介紹企業評價目

的及採用標準，第四節為企業購併分析。

2.1 文獻探討

吳啟銘（民九十），以台灣的個案（如台積電、錸德、廣達

等公司）為基礎，並獨創三階段評估法來推估合理的價值，加

上各種評價模式（P/E、P/B、P/S、DCF等）做評價，再與實際

股價做比較，以達到評價模式的驗證性及可行性。

陳隆麒等（民九十），結合過去基本的財務管理方法（三大

財報）及工具（現金流量折現），加上評價捷徑（敏感性分析）

等，為高科技產業做合理量化評價，使科技的研發專案及智慧

財產皆為合適評價。

林炯垚（民八十八），詳細探討企業從為何評價、評價過程

及評價模式的應用等。並以各種評價模式（P/E、P/B、P/S、DCF

等）配合銀行實務個案作實證的評價。

黃德舜（民八十七），以財務觀點衡量營運績效，將一個企

業如何評價及價值的評價做深入分析，經由內部公司的經營績

效來評估未來的價值；並針對個別產業作企業評價。

王鼎裕(民八十九)，以近五年台灣地區進行購併的企業案

例為對象，研討購併其目標公司後，未來企業價值評價的相關

議題﹔文中挑選出ｗ公司（未上市、上櫃）、華塑三寶（亞聚、

華夏、台達化）公司的購併案例，及元大證券與京華證券股份

有限公司的合併案例等，來進行財務方面的研究。以剩餘現金

6

流量分析法（FCF）、經濟利潤分析法評價方法為主，並利用到

股票價格法、資產價值評價法、本益比法等評價模式，透過情

境分析、權益成本等概念加以分析公司之未來營運、現金流量、

公司價值的影響等。

詹韻如(民八十九)，以數位化時代中，極具網路企業的代

表－亞馬遜網路商店為對象，探討其市價隱含的評價數據，經

由情境模擬分析、敏感性分析等理論，證實用改良後的企業評

價模式（Sales-driven FV）評價、修正後自由現金流量模式等方

法，是可以合理的來評價網路新興企業的基本價值。

李秋瑜（民八十九），此文透過整體的產業分析，了解企業

全球化後企業購併、策略聯盟已成為趨勢；以科技產業的購併

案例為主，以市場比較法、現金流量折現法為主要財務評價方

法，由財務面評價台積電及世大購併之合理性；並針對兩者合

併之議定換股比例作一分析，得到，台積電以溢價方式合併世

大公司，至於溢價合理程度，則有不可考量之因素。

以上文獻探討部分，多以金融服務業、高科技產業中實際

發生購併案例為對象，透過不同的評價方法以衡量購併的效益

及企業價值；本文則以傳統產業中處成熟產業的東元與聲寶的

為實際合併案例進行探討。

2.2 企業評價的意義

評價，就是「量化的問題」，企業評價即認定企業價值的過

程，企業價值可以從公平市價、投資價值、繼續經營價值、帳

面價值等不同的方面來解釋；此外，企業的策略分析、會計報

告分析及過去財務比率分析等也是企業的財務預測與評價的極

7

佳指標。企業價值分析包括企業策略分析、過去財務比率分析

及未來展望分析﹔展望分析即是針對企業進行評價而決定企業

價值，企業價值尚須考慮內部因素（包括過去歷史績效、財務

優勢、獲利力、管理組織、營運規模、作業效率）及外部因素

（包括企業競爭、產業環境、政府的干預及經濟狀況）等。

8

圖 2.1 企業評價架構圖

商情分析 產業分析 競爭策略分析 競爭優勢來源 企業策略應用分析

會計、財務分析 財務報表分析 會計分析 財務現金流量分析

評價及展望分析

評估股東權益價值

評估企業價值

預測技術 季節性與期中報告 企業評價 會計基礎評價法 價格乘數評價法，包括

P/E、P/B、P/S法 現金流量折現評價法，包括自由現金流量、閒置現

金流量、每股超額盈餘等 應用選擇權評價法 帳面淨值及調整帳面淨值

資料來源：林炯垚，企業評價－投資銀行實務

9

2.3 企業評價的目的及採用標準

一、企業評價的目的

有下列各項的決策時，須進行企業評價：

表 2.1 評價的項目 1、合併 9、購併 2、清算 10、裁減投資 3、分立及分割 11、資產交換 4、房地產的購置及遺產稅計算 12、員工認股的股價計算 5、房地產的現值稅計算 13、出售部分資產 6、新股上市及公開發行 14、股權及合夥權益的買賣協

議 7、新合夥人加入合夥企業的評價

15、公司解散

8、損害事件涉及違背合約 16、破產重整 資料來源：林炯垚，企業評價－投資銀行實務 二、企業評價價值的採用標準

(一)公平市價－指買賣雙方完成交易的現金價值；強調市場

機能的存在，價值能反應出價格的相關事實及環境。

(二)法定價值－法令上裁定的價值，此價值計算時應設有折

現率以計算現值。

(三)投資價值－由投資者個人認定的企業價值，投資者依投

資理由所計算的價值，與真實價值相似。

(四)永續經營價值－以繼續經營的觀念，用永續經營年限計

算的評估價值。包含了企業價值中的無形資產、商譽、

顧客群、企業內部的技術及人才等。

(五)真實價值－投資人依特定評價原理，就所認知相關變數

來計算價值，如透過企業的財務狀況、未來成長率、未

來盈餘及股利政策等，推估企業的價值。

10

(六)帳面價值－為會計名詞，又稱淨值、股東權益等，為資

產的歷史成本減累積折舊或攤銷；或資產減負債得的股

東權益值。

(七)清算價值－企業停止營業出售資產後，所有權人可得的

淨額。應扣除應計稅額、處理清算作業的成本等。

2.4 企業購併分析

近年來，企業購併(Mergers and Acquisitions)已成為企業多

角化經營的一項策略工具；有效運用購併策略不僅可以節省時

效，爭取市場上的商機，又可以利用現有的行銷通路、原料和

生產設備等，迅速地進入市場或另一個事業的領域；當然，企

業也可以藉由購併來提昇企業綜效(Synergy)、獲取市場占有率

及擴大企業版圖。

購併的目的係為了取得技術、提高市場占有率、獲取行銷

通路或品牌、甚至建立進入障礙；購併能縮短學習曲線及進入

市場的時間，並可消除進入市場的障礙，而在購併的過程中，

不但牽涉到對財務、市場、行銷、技術、經營管理各方面的了

解，更需要注意法律的相關問題。為避免可能的法律風險，廠

商於購併時，應特別延攬購併法律專業人士加入，才能有效地

避免法律風險的購併契約。

一、購併的意義及型態：

「購併」為收購(Acquisition)與合併(Merger)的合稱。收購

(Acquisitions)可分為股權收購(Acquisition of stock)和資產收購

(Acquisition of Assets)兩種。股權收購指收購者以直接或間接的

方式購買目標公司部份或全部的股權，使目標公司成為轉投資

11

事業，而承受目標公司一切的權利和義務、資產與負債。資產

收購則指收購者依情形需要而購買目標公司部份或全部之資

產，屬於一般資產買賣行為，因此不需承受目標公司的負債。

兩者之差異列表如下：

表 2.2 股權收購與資產收購之差異 項 目 股權收購 資產收購 賣方稅負名目 股票交易稅 營所稅 公司名稱(商譽) 承接 可能承接 公司一般債務 承接 不需承接 股東分散問題 較複雜 較單純 公司與第三者合約 原則上承接 重新議定 銀行貸款債務 原則上承接 重新議定 勞工問題及福利 承接 無 資產帳面價值計算 原價值 收購價值 土地增值稅 遞延 當時繳納 累積虧損、稅務優惠 承接 喪失 資料來源：謝劍平，財務管理－新觀念與本土化

合併(Mergers)，指兩家或兩家以上公司透過一定的法定程

序，共同合作將資源整合，而股東則以換股的方式取得其他公

司的股權。依法律上之公司存續狀態而言，又分為吸收合併

(Mergers)和新設合併(Consolidation)兩種。吸收合併指兩家公司

合併之後，被合併公司需申請消滅，所有的權利義務皆由主併

公司概括承受，東元與聲寶之合併案即為此類；新設合併則指

合併的兩家公司同時消滅，而另外登記成立一家新公司，新設

公司概括承受所有的權利與義務。

依財務上之觀點而言，又可分財務合併(Financial Merger)

和營運合併(Operating Merger)。財務合併指雙方在合併後，預

12

期可降低公司之營運風險，以達到互補之作用謂之；營運合併

指雙方在合併後，預期為主併公司帶來綜效及達到整體的價值。

在經濟學上則可將購併分為水平式、垂直式、同源式及複

合式，分述如下：

(一) 水平式合併(Horizontal Merger)

指同產業中兩家從事相同業務公司的合併。此種合併方式

的好處除了可形成生產上的規模經濟外，亦可增加市場占有率

來提昇對市場之壟斷力。依此定義，東元與聲寶的合併案應屬

此類。

(二)垂直式合併(Vertical Merger)

指在同一個產業中，上游和下游之間的合併，而兩家公司

也可以視情況需要，利用移轉價格的制訂，規劃利潤的去向。

垂直式合併又分為向前整合(Forward Integration)和向後整合

(Backward Integration)兩種；向前整合指的是下游購併上游，下

游的公司可因而掌握上游的原料，獲得穩定而便宜的供貨來

源。向後整合則是由上游購併下游；上游公司的產品可因此而

取得固定的銷售管道，降低行銷風險。

許多廠商為控制貨源而往上游收購公司，收購後目標公司

在管理上因客戶穩定，自然會以為成本可以有效的降低，但應

注意在沒有競爭的壓力下，反而造成效率降低，使生產成本比

市場競爭者高，甚至因而連帶影響母公司產品競爭力。

(三)同源式合併(Coｍgeneric Merger)

指同一產業中，兩家業務性質不盡相同，且沒有業務往來

的公司之結合。有時企業為追求在某個領域的全面領導地位，

可能會利用購併的方式來達到目標。同源式合併是企業尋求新

13

的收益和利潤的最好途徑，比內部發展及複合式合併的風險來

得小；不過，應該注意的是目標公司之競爭環境是否利於進入。

(四)複合式合併(Conglomerate Merger)

指兩家公司居於不同產業，且沒有業務上往來的公司結

合。複合式合併的好處可由財務與管理的角度來看，在財務方

面，流動資金等預防性資產，可因公司間的相互支援而降低；

在管理方面，以集中管理的方式，可達到管理上的規模經濟與

效率。

由於目標公司之業務性質與收購公司完全不同，其經營風

險會比同源式合併要大得多，因此要注意幾點：如跨入的產業

應是成長快的產業、避免到稅法及會計原則不瞭解的國家投

資、新事業的財務控制及管理方法最好與本身相似等。

14

3. 研究方法

本論文中以個案為例進行研究，評估及預測企業併購時的

真實價值。在本章中，我們先定義本論文中企業價值的意義，

再介紹個案中所採用的企業評價方法，並對評價方法的優點與

缺點加以說明。

3.1 企業價值的意義

有關企業價值的定義相當廣泛，如市場公平價值 (Fair

Market Value)、帳面價值(Book Value)、清算價值(Liquidation

Value)、綜效價值(Synergy Value)、淨資產價值(Net Asset Value)

等。當投資者的立場不同時，對企業價值就會有不同的觀感及

看法。本論文所研究的企業價值為“企業合併之財務理論價值”。

3.2 企業評價方法

企業併購的評價方法，大致可分為本益比法(P/E)、股價淨

值比法(P/B)、股價銷售比法(P/S)、Debt-free法、現金流量折現

法(DCF)。任何評價方法皆會有時空的限制，所以評價出併購

公司的價值會有差異。故本研究將透過實際股價來驗證各種企

業評價方法的有效性。

一、企業評價流程

要進行併購公司的價值評估，需透過下列三個步驟來加以

評量。(如圖 3.1所示)。第一步驟是企業評價的前提工作，包括

企業的超額報酬率分析、盈餘品質分析、財務決策品質分析。

第二步驟是採相對評價法(以二階段折現模式估算企業合理

P/E、P/B、P/S及以類似公司比較方式，採用 P/E、P/B、P/S估

15

算企業價值)與現金流量折現法來進行企業評價。第三步驟是綜

合評價分析，探討評價結果的差異，推估評價區間。

一、企業評價的前提 (一)超額報酬分析 (二)盈餘品質分析 (三)財務決策品質分析

二、企業評價分析 (一)相對評價法: 1.以二階段折現模式估算企業合理 P/E、

P/B、P/S 2.以類似公司比較方式,採用 P/E、P/B、P/S估算企業價值

(二)現金流量折現法

三、綜合評價分析

圖 3.1 企業評價流程圖 資料來源：吳啟銘，企業評價－個案實證分析

二、本益比法（P/E）

（一）意義：本益比是每股盈餘對於市價的比值，是市場中

常被使用來預估公司股價的方法。類似公司是指公司間的經營

風險與成長性接近，類似性愈大，類似公司的參考性愈大。很

多分析師經常對不同類股、不同國家股市與不同期間股價，直

接比較本益比高低，以判斷股價是否偏高或偏低，這是錯誤的

評價方法。

（二）優點：

16

１.很容易判斷股票是否便宜或太貴的指標。

２.計算容易，且所須資訊皆為公開，故取得容易。

３.可作為企業風險和成長性的代理變數。

（三）限制：

１.當企業的每股盈餘為負數時，採用本益比法進行評價，

是無意義的，因為它是不具有繼續經營價值的企業。

２.若盈餘受到景氣影響而大幅變動時，本益比也會跟著大

幅波動。

三、股價淨值比法（P/B）

（一）意義：淨值指資產帳面價值減去負債帳面價值。資產

的帳面價值會隨時間消逝而減少，負債的價值則是反映負債發

行時價值。

（二）優點：

１.淨值相對於本益比法所用的盈餘數字較穩定，可用來與

股價比較。

２.當公司間所使用的會計準則一致時，透過跨公司的股價

淨值法比較，可發現價位偏高或偏低的股票。

３.適用盈餘為負數的公司。

４.依據公司的盈餘、股利或未來利得等因素來評定股價，

因此較具合理性。

（三）限制：

１.當不同公司之間採用的會計方法不一致時，則跨公司的

比較，較不適當。

２.有些產業的淨值無法真正反映出公司的資產價值，因為

未包含商譽、技術等無形資產。

17

３.若公司的盈餘持繼虧損，則帳面價值也變為負數時，股

價淨值比法也無法適用。

四、股價銷售比法（P/S）

（一）意義：是指使用預估的 P/S 與實際 P/S 相比較，來判

斷股價是否合理。若忽略了不同股票間基本面因素的差異而直

接比較股價是否合理，這是不適當的評價作法。

（二）優點：

１.P/S 比率不會產生負值，因此，對於一些在營運上產生

問題的公司，P/S法一樣可以運用。

２.銷貨收入不易受到公司管理者的操控，因為銷貨收入會

受到採取不同會計處理方法而有差異。

３.P/S值的變動程度比 P/E值的變動程度小，因此，P/S的

信賴度較高。

４.較能掌握公司訂價決策及營運策略變換時所產生的效

果。

（三）限制：

當公司在成本控管上出現問題時，即使盈餘及其淨值己下

滑，但銷貨收入可能仍未往下走。因此，在使用 P/S 法來評價

一些在營運上產生問題的公司時，若無法釐清各公司間的成本

及銷貨利潤率（淨利除以營業收入淨額），則會發生錯誤的評

價。

五、Debt-free評價法

（一）意義：選定一目標公司為評價對象，以類似公司的各

種評價比率為評價參考。此法在於控制住各公司財務風險的影

響後，使公司間的比較分析較為正確。

18

（二）優點：

１.考量了目標公司與類似公司舉債程度不同所反映的財

務風險差異故能更正確的評估股票價值。

２.此評價方法適用於換股。

３.評價方法是客觀的。

（三）限制：

１.不同會計處理方法、公司的損益操縱，會使公司的盈餘

品質不同，故評價所用之會計數字須先調整才可使用。

２.當市場大勢或產業消長控制股價波動絕大比重時，此方

法仍須兼顧總體與產業分析才周全。

３.選擇類似公司時，仍須輔以反映市場動能的技術指標。

４.評價憑藉的權重決定是主觀的，分析師的合理預測是不

可的。

六、現金流量折現法(DCF)

（一）意義：將未來由公司營運所產生的現金流量以合理的

投資報酬率加以折現，以評估公司的價值。現金流量折現法，

是考量企業未來獲利、成長與風險的完整的評價模式，但由於

數據估算具有高度主觀性與不確定性，所以易造成錯誤。

（二）優點：

１.以長期的觀點來評估企業價值。

２.對賺取超額報酬率的企業具有高度的適用性。

（三）限制：

１.對具有高度不確定性的萌芽企業，很難去估算未來數

據。

２.預測的過程繁複，無法直接求算出來。

19

4. 產業分析

4.1 家電產業

產業持續發展是維繫我國經濟成長的命脈。我國經濟成長

經歷一段長期高成長後，近年來面臨全球強大的產業競爭壓

力，加上世界各地的經濟隨著亞洲金融風暴後，世界經濟蕭條

更加明顯。本研究針對家電產業分析如何不斷研發高科技、高

品質及完善服務的家電產品，並且提升產業整體科技水準，促

進永續發展，提升競爭力。使家電產品能突破市場的激烈競爭，

而創造成長的利潤，在國內及全球家電產業上獲得肯定。

透過產業間的整合或產業內部的垂直整合，通常能夠替產

業內現有廠商建立有效的進入障礙，使得其他產業的廠商比較

不容易滲透市場。企業必須透過不斷創新才能維持其競爭力。

當產業經歷主要的產品創新及製程創新後，競爭優勢的來源也

會轉變。

4.2 東元與聲寶之合併分析

目前台灣各家家電廠商生產規模都很小，研發與技術投入

的金額相對日本、韓國等大廠少很多，台灣家電廠商唯有合併，

以提昇優勢增取更多商機。東元及聲寶公司均為家電業的領導

廠商，東元創立民國四十五年、聲寶成立民國三十九年；目前

東元及聲寶均逐漸轉型，東元已由家電轉型為高科技控股公

司，並且轉投資機電、電子、通訊、電信、光電等產業，而聲

寶則由傳統家電轉型為資訊家電系統服務業。

東元與聲寶合併後，市場佔有率將大幅提昇，成為台灣最

20

大的家電服務廠商，並整合雙方海外資源，進軍國際市場。兩

家公司合併之後，首先調整工廠生產的經濟規模，使其在產能

上互補調整。在通路的運作上，仍維持兩家品牌和兩個原來通

路並行的方式。

東元與聲寶整合的重點是生產工廠與技術，以後兩家公司

的研發資源可以共享；在市場的通路策略上，經銷商通路與品

牌為公司資產，所以仍舊維持現有通路階段與經銷商佈署。東

元與聲寶要面對的對手初期是台灣規模較小的廠商，未來則是

與大陸、日本品牌爭奪市場佔有率。雙方經過合併，在台灣家

電產業除了可鞏固台灣市場外，更可利用大陸生產資源，再往

世界市場進軍。

雙方在通路、品牌策略運作維持以往，並不納入整合範圍

內，而聲寶這個品牌與通路會依然存在，東元與聲寶公司合併，

是要面對外來其他家電品牌的競爭，更擴大聲寶與東元品牌的

市場佔有率，也能提供更好的產品與競爭優勢的價格。

目前家電市場由於處於成熟期，所以每年成長幅度有限。

加上台灣生產的家電產品過去礙於日本技術合作限制，不能任

意外銷海外市場，於是幾家主要的家電廠商都在內銷市場競爭

使得家電品牌的格局愈來愈小，而經銷商利潤也愈來愈微薄，

因此家電廠商的經營者皆認同合併可以鞏固台灣市場。而合併

後其利弊得失為何及在法律上、會計作業上等問題將是企業所

須審慎考量的。

聲寶與東元品牌在台灣市場仍然是競爭的品牌，不過在生

產規模方面，就朝整合的方向邁進。雙方以尋找全世界最有競

爭力的地方生產產品，投入龐大的研發經費來進軍世界市場。

21

兩家公司合併之後，生產資源是合作，品牌通路一樣競爭，這

是一個既合作又競爭的態勢。

由於聲寶與東元兩家公司屬於水平合併，對降低成本及擴

大市場佔有率是有利的，從降低產品成本與銷貨通路部分看

來，就台灣市場而言，具有極正面的效果，在市場佔有率與規

模上將是其他家電業者難抗衡的。合併後規模的擴大有助於產

品競爭力的提昇，若能整合企業資源，將有機會與國際大廠共

同競爭。因此，兩家合併的效果是有利的，然而短期間內仍無

法有顯著的績效產生，需要長期持續觀察合併後規模的擴大，

競爭力才能確實發揮出來。另一方面東元及聲寶合併後，公司

規模的擴大、採購能力增強，有助於原料成本下降；兩公司部

門重疊的部分，裁撤後亦可減少人事支出，在一個成熟且競爭

的家電市場，如能有效降低成本及費用，將是本業獲利的主要

來源。

合併的綜效除壯大本身的規模之外，最主要的還是在降低

成本，增加產業的國際競爭力。大陸、南韓的家電產品價格低

廉，品質也具有一定的競爭力，是台灣廠商未來要爭奪市場會

遇到的勁敵。因此，兩家公司合併之後，在家電產品的零件中，

可開發共用零件，快速達到經濟規模，以增加產品競爭力。

4.3 未來展望

國內受到經濟景氣低迷、民間投資不振、產業外移的衝擊，

影響到全球經濟的復甦，這對我國的家電產業產生相當大的負

面影響。國內家電市場接近飽和，為成熟產業，成長性較為有

限。因此除了業者本身的各種策略外，加上政府及民間配合，

22

使研發創新成為一個全民運動，如此才能提昇家電產業景氣。

企業可經由產業分析得知企業本身在整體環境中的優勢、

劣勢、機會及威脅，而未來的產業與高科技的資訊系統更是不

可或缺的，有足夠而正確的資料來源及正確的企業評價模式，

才能提供產業更準確的評估企業之價值，以達到企業永續經營

的目的。

23

5. 個案研究

5.1 相對評價法－本益比法(P/E)、股價淨值比法

(P/B)、股價銷售比法(P/S)

我們經過之前的評價前提分析之後，以東元和聲寶為個案

實例來進行評價分析。在採用 P/E、P/B、P/S 此三種相對評價

法之前，必須先將前面所計算的本業之稅後淨營業利潤(Net

Operating Profits Less Adjusted Taxes, NOPLAT)及營運投入資本

(淨營運資金加固定資產淨額加其它資產淨額)調整為股東角

度，並計算出股東角度的投入資本報酬率(Return on Invested

Capital, ROIC)及再投資率(投資支出除以現金流量)。調整的方

法是將稅後淨營業利潤(NOPLAT)減去稅後的利息淨支出(利息

費用減利息收入減利息稅盾)，而投入資本則應減去對外融資的

負債(包括應付票據、應付公司債、長期借款等)，依上述方式

即可算出調整後的 ROIC。再投資率則改以投資支出減去外部

融資(包括應付票據、應付公司債、長期借款等)後，再除以調

整後 NOPLAT與折舊攤提的和；計算結果如表 5.1至表 5.4所

示。

24

表 5.1 東元之股東角度 ROIC

89年 88年 87年 86年 85年NOPLAT 73,728- 1,517,865 1,043,166 1,736,281 1,283,590 稅後淨利息收支 532,155 284,131 47,781 139,560 271,662 調整後NOPLAT 940,777- 732,609 360,163 1,377,236 877,261 投入資本 18,971,091 21,873,309 23,537,916 18,584,326 15,748,037 調整後投入資本 5,335,109 11,155,783 12,302,337 13,725,008 8,848,110 ROIC 0.00% 6.45% 5.61% 11.03%調整後ROIC 0.00% 5.96% 2.62% 15.57%4年平均ROIC 6.04%資料來源：本研究整理

表 5.2 聲寶之股東角度 ROIC 89年 88年 87年 86年 85年

NOPLAT 888,532 58,654- 29,842- 454,494- 373,641 稅後淨利息收支 204,154 273,571 332,251 286,868 200,606 調整後NOPLAT 618,251 423,682- 483,802- 864,830- 63,032 投入資本 3,564,621 3,274,818 3,498,150 4,138,084 4,105,944 調整後投入資本 807,640 826,075 2,087,169 961,342 2,072,123 ROIC 27.13% 0.00% 0.00% 0.00%調整後ROIC 74.84% 0.00% 0.00% 0.00%4年平均ROIC 18.71%資料來源：本研究整理

表 5.3 東元之股東角度再投資率 89年 88年 87年 86年

調整後NOPLAT 940,777- 732,609 360,163 1,377,236 投資支出變動數 1,946,296- 704,434- 5,982,581 3,734,887 長期負債增加 2,918,456 518,053- 6,376,261 4,859,318 調整後投資支出金額 4,864,752- 186,381- 393,680- 1,124,431- 調整後再投資率 -32121% -11% -28% -49%3年平均再投資率 -30%資料來源：本研究整理 *(89 年調整後再投資率未列入計算)

表 5.4 聲寶之股東角度再投資率

89年 88年 87年 86年調整後NOPLAT 618,251 423,682- 483,802- 864,830- 投資支出總額 1,017,143 1,016,404- 766,615- 339,082- 長期負債增加 308,238 1,037,762 1,765,761- 1,142,921 調整後投資支出金額 708,905 2,054,166- 999,146 1,482,003- 調整後再投資率 89% 758% -337% 228%4年平均再投資率 184%資料來源：本研究整理

25

相對評價法(P/E、P/B、P/S)是利用股利折現模式的觀念來

計算公司合理的 P/E值、P/B值、P/S值，再合理的推估公司的

股票價值，其計算公式如下，代號名稱說明整理如表 5.5所示：

P/E = ( )

( ) (( )( )

)n

n

n

rgrggp

gr

rggp

122

212

11

1

11

1111

111

+−++×

+−

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛++

−+×

(公式一)

P/B = ( )

( ) (( )( )

)n

n

n

rgrggpROIC

gr

rggp

ROIC122

2122

11

1

11

1 1111

111

+−++×

×+−

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛++

−+×

×

(公式二)

P/S = ( )

( ) (( )( )

)n

n

n

rgrggp

gr

rggp

122

2122

11

1

11

1 1111

111

+−++×

×+−

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛++

−+×

× 利潤率利潤率

(公式三)

資料來源：吳啟銘，企業評價－個案實證分析

表 5.5 公式代號及其計算方式說明

P1:第一階段預估現金股利率 計算方式:四年的 1-再投資率(幾何平均法) P2:第二階段預估現金股利率 計算方式:假設為 100% G1:第一階段的預估股利成長率 計算方式:四年的個別 ROIC*四年的個別再

投資率(幾何平均法) G2:第二階段預估股利成長率 計算方式:假設為 0 R1:第一階段預估權益資金成本率計算方式:個別公司的 β值，代入 CAPM R2:第二階段預估權益資金成本率計算方式:假設 β值為 1，代入 CAPM N:第一階段年數 計算方式:假設前 3 年維持現有報酬率、成長

率、再投資率 資料來源：本研究整理

26

表 5.6則整理了東元、聲寶以 P/E、P/B、P/S等方法的評價結果：

表 5.6 評價結果－東元、聲寶 P/E、P/B、P/S評價 東元 聲寶 換股比例 P/E法 16.91 12.39 1.36 P/B法 18.39 20.24 0.91 P/S法 9.68 9.53 1.02 資料來源：本研究整理

5.2 Debt-free評價法的流程

我們將 Debt-free評價法套入東元與聲寶的個案之中，並分

為兩部分：1.類似性分析；2.綜合評價分析，以此來說明東元與

聲寶的 Debt-free評價流程。

一、類似性分析

雖然產業類別相似，但是不同的公司也會因為公司內部的

組織結構、財務結構、公司規模、產品組合、營運狀況或銷售

市場的不同，而使公司的經營與獲利率有別於其他公司，在選

擇類似性公司方面，我們考慮了評價法中所需取得的營運及財

務報表的透明度、易取得性及公開性，於是針對家電產業中之

已上市公司作為選取類似性公司的優先考慮，挑選出家電產業

中較具規模的歌林與三洋作為類似性較大的公司來做比較，再

針對東元、聲寶、歌林與三洋四家公司進行類似性分析，也就

是依照各種財務比率及公司營業收入的比較後，決定出以東元

為目標公司時，使用類似性較大的聲寶與三洋作為類似性公

司；以聲寶為目標公司時，使用類似性較大的東元與三洋作為

類似性公司來進行 Debt-free評價法的評價，我們將上述家電產

業中之已上市公司的類似性分析整理如表 5.7所示：

27

表 5.7 家電產業類似性分析 89 年 88 年 87 年

財務分析(單位:%) 東元 聲寶 歌林 三洋 東元 聲寶 歌林 三洋 東元 聲寶 歌林 三洋

負債比率 45.75 35.82 58.34 20.26 36.96 32.04 52.45 20.48 38.31 35.49 54.22 25.03

速動比率 81.28 104.56 57.87 372.8 229.36 131.45 46.29 318.72 286.7 73.71 65.84 258.66

流動比率 123.91 156.78 99.95 497.00 304.98 237.55 100.4 481.44 359.9 144.3 122.93 396.75

股東權益報酬率 4.15 16.60 -1.35 5.61 8.52 0.09 0.60 4.90 6.82 -2.97 -3.99 5.37

純益率 6.31 14.82 -2.00 4.78 12.20 0.09 0.98 4.02 8.81 -2.74 -6.13 3.94

盈餘成長率 0.00 27.13 0.00 5.37 6.45 0.00 0.00 2.57 5.61 0.00 0.00 0.00

公司規模(單位:百萬)

營業收入 20818 14198 4215 5574 21194 10774 3861 5708 21014 12418 4211 6232

股本 17924 10453 5184 3104 15269 9946 4800 2985 13852 9946 4800 2985

銷售市場 皆以國內為主,並積極拓展國際化市場

86 年 85 年

財務分析(單位:%) 東元 聲寶 歌林 三洋 東元 聲寶 歌林 三洋

負債比率 34.34 38.62 50.32 35.28 47.03 40.14 54.92 35.74

149.74 106.64 92.29 140.20 114.67 107.56 131.98 171.77 速動比率

流動比率 225.73 222.34 157.90 266.78 188.96 202.33 222.94 281.42

股東權益報酬率 11.61 5.56 2.54 5.92 12.63 6.47 -0.80 9.49

純益率 11.62 4.02 2.65 4.35 9.78 3.28 -0.84 6.08

盈餘成長率 11.03 0.00 0.00 6.37 N/A N/A N/A N/A

公司規模(單位:百萬)

營業收入 20415 14468 5800 6159 19301 18362 4841 7197

股本 10074 8217 4485 2713 7296 7449 3624 2713

銷售市場 皆以國內為主,並積極拓展國際化市場

資料來源：玉山證券 http://www.esunsec.com.tw

二、 綜合評價分析

由於各公司之間在評價的特性上仍有許多不盡相同的地

方，所以在各評價比率上，類似公司之間的權重，仍須經過分

析來決定，我們依照前面所計算出來的 P/E、P/B、P/S 三種評

價法之值，推算出其各評價方法之預測市價，並以其預測市價

來決定各評價法之權重比率，在本益比法中，類似公司之盈餘

成長率越接近目標公司者，應給予較大權重，在市價/淨值比法

28

http://www.esunsec.com.tw/

中，類似公司之股東權益報酬率越接近目標公司者，應給予較

大之權重，在權重的分配上，我們以接近目標公司數值的差額

來做分配，越接近目標公司並且與目標公司之數值差距越小

者，給予的權重較大，我們將權重比率之決定分析如表 5.8 及

表 5.9所示。

表 5.8 類似公司在各評價比率權重之決定表(東元)

資料來源

表 5.9 類似公司在各評價比率權重之決定表(聲寶)

：本研究整理

評價方法 預測市價 評價權重

本益比法(P/E) 聲寶 12.39 0.8 三洋 10.93 0.2 東元 16.91股價淨值比法(P/B) 聲寶 20.24 0.3 三洋 14.64 0.7 東元 18.39股價銷售比法(P/S) 聲寶 9.53 0.4 三洋 10.23 0.6 東元 9.68

營業利潤率

9.74%

3.89%4.63%

決定依據

股東權益報酬率

6.26%8.75%

5.84%-0.58%5.69%

5.15%

平均盈餘成長率

評價 重

本益比法(P/E) 東元 16.91 0.8 三洋 10.93 0.2 聲寶 12.39股價淨值比法(P/B) 東元 18.39 0.3 三洋 14.64 0.7 聲寶 20.24股價銷售比法(P/S) 東元 9.68 0.3 三洋 10.23 0.7 聲寶 9.53

5.69%-0.58%5.84%

4.63%3.89%

平均盈餘成長率

股東權益報酬率

營業利潤率

8.75%6.26%5.15%

9.74%

方法 預測市價 評價權決定依據

資料來源：本研究整理

29

此外，由於我們所使用的評價方法有數種，要給予何種評

價方

)

價分析表(以聲寶為目標公司)

的評價分析，我們整理成表 5.12的評

價結

評價方法本益比法

法較大之權重，也必須經過評價方法的分析才可以決定。

各種評價方法重視之重點不同，有些是重視企業成長，這種方

法適用於成長股；而有些是重視價值，此類方法較適用於價值

股，因此，我們將各評價法所求出之結果與市價作比較，越接

近市價者，並且與市價之數值差距越小者給予較大的權重，經

過與市價之比較後，各評價權重分別決定如下：以東元為目標

公司－本益比法 50%，市價/淨值法 30%，市價/收益法 20%，

以聲寶為目標公司－本益比法 20%，市價/淨值法 50%，市價/

收益法 30%，評價結果如表 5.10及表 5.11所示。

表 5.10 綜合評價分析表(以東元為目標公司

聲寶 權重 三洋 權重 各評價結果 各方法

資料來源：本研究整理

(P/E) 12.39 0.8 10.93 0.2 50%股價淨值比法(P/B) 20.24 0.3 14.64 0.7 30%股價銷售比法(P/S) 9.53 0.4 10.23 0.6 20%

12.9317.30

表 5.11 綜合評

之評價權重

12.1016.329.95

89/12/30收盤價綜合評價

評價方法本益比法

東元 權重 三洋 權重 各方法各評價結果

資料來源：本研究整理

(P/E) 16.91 0.8 10.93 0.2 20%股價淨值比法(P/B) 18.39 0.3 14.64 0.7 50%股價銷售比法(P/S) 9.68 0.3 10.23 0.7 30%

14.0589/12/30收盤價 11.95

之評價權重

綜合評價

15.7115.7710.06

綜合表 5.10、表 5.11

果：以東元為目標公司時，P/E法之預測市價為 12.10，評

價權重為 50%；P/B法之預測市價為 16.32，評價權重為 30%；

P/S法之預測市價為 9.95，評價權重為 20%，以聲寶為目標公

30

司時，P/E法之預測市價為 15.71，評價權重為 20%；P/B法之

預測市價為 15.77，評價權重為 50%；P/S法之預測市價為

10.06，評價權重為 30%，再將各種評價法所求得之預測市價

上各方法之評價權重即可得到以 Debt-free評價法所求得之預

測價格，也就是東元為 12.93，聲寶為 14.05，換股比率則是 0.92。

表 5.12 Debt-free法評價結果

乘

權 評價權重 東元 評價 重 聲寶P/E法 12.10 50% 20% 15.71 P/B法 16.32 30% 15.77 50% P/S法 9.95 20% 10.06 30% 綜合評價 12.93 14.05 換股比率 0.92

資料來 理

5.3 現金流量折現法 (DCF評價法)

驟和計算過程

源：本研究整

採用現金流量折現法作為評價方法之主要步

是較複雜，但並非不易之工作，因其考慮很多之財務關鍵變數，

是評價方法中最重要且最複雜的一項方法。而採用此法的原因

是，認為公司的真實價值其實是決定於每期的自由現金流量

(Free Cash Flow, FCF)，只要將未來各期預估來自營運的自由現

金流量折現回來，便可算出公司的真實營運價值，然後再加公

司長期及短期的轉投資價值，並減去融資負債的價值，便是股

東權益的價值。再把股東權益的價值除以在外流通股數，就可

以算出每股的合理價值。本研究以東元和聲寶為個案實例來進

行評價分析。

31

(一) 計算本業之稅後淨營運利潤(NOPLAT)

表 5.13 東元與聲寶之 NOPLAT（單位：仟元） 東元 89 年 88 年

(1)息前稅前盈餘 (EBIT) 468,885 1,049,142 所得稅費用(利益) 234,795 266,590 營業外收入 2,064,298 3,095,801 營業外支出 1,453,619 1,293,567 營業外收入－營業外支出 610,679 1,802,234 營業外損益稅負 122,136 360,447 (2)息前稅前盈餘之稅負 112,659 -93,857 (3)遞延所得稅資產增加數 429,954 -374,866 (4)稅後淨營運利益 NOPLAT(1)-(2)-(3) -73,728 1,517,865

聲寶 89 年 88 年 (1)息前稅前盈餘 (EBIT) 668,087 -150,170 所得稅費用(利益) 0 0 營業外收入 1,722,812 1,604,880 營業外支出 287,159 1,444,653 營業外收入－營業外支出 1,435,653 160,227 營業外損益稅負 287,131 32,045(2)息前稅前盈餘之稅負 -287,131 -32,045 (3)遞延所得稅資產增加數 66,686 -59,471 (4)稅後淨營運利益 NOPLAT(1)-(2)-(3) 888,532 -58,654 資料來源：本研究整理

(二) 計算自由現金流量(FCF)

表 5.14 東元與聲寶之 FCF（單位：仟元）

東元 FCF(89 年) 聲寶 FCF(89 年) NOPLAT = -73,728 888,532 減：淨營運資金之變動 -7,906,923 -683,686 減：固定資產之變動 -1,645,581 -124,161 減：其他資產之變動 1,689,357 -88,132 FCF = 7,789,419 1,784,511 資料來源：本研究整理

32

(三

首先 場指

數 率和東元及聲寶股票報酬率迴歸求得β值，以

等 得東元β值為 0.83及聲寶β值為 0.7

E f + β*(Rm - Rf)

8.77%

85~89國庫券五 資料

000/12 數

報酬率。

金成本(長期借款明細)

東元求得Kd = 6.76%

5加權計算後， 6.78

表 5.15 聲實長期借款抵債權人 金額( 權重

)計算WACC

以 CAPM 模式為基礎來計算權益資金成本。以市

報酬 85 至 89

五年資料可分別 5。

1. K = R (公式四)

東元KE = 9.18%

聲寶KE =

註: (Rf = 5.22%為 年平均的 ；Rm =

9.98%為過去五年(1996/01~2 )市場指 的年平均

2.計算債權資

(1)

(2)聲寶：經表 5.1 求得Kd = %

押明細 年利率 元)

新光人壽 290 11.65% 7.50% ,000台灣工業銀 100 4.02% 行 00% 7. ,000台北國際商銀 6.50% 100,000 4.02% 台新銀行 7.00% 500,000 20.08% 台灣 1,500,000 中小銀行 6.25%~6.567% 2,490,000 Kd = 6.78% 資料來源：台

計算東元、聲寶之加權

WACC為 FCF的折現率。

*KE + D/V 7.64%

*KE + D/V 7.83%

Rm：市埸發行量加權指數報酬率

KE：權益資金成本； Kd：債權資金成本

灣證券交易所

3. 平均資金成本

(1)東元WACC = E/V *Kd*(1-T) =

(2)聲寶WACC = E/V *K *(1-T) =d

Rf：無風險利率；

33

E：股東權益；D：負債總額； V：公司整體市埸價值；

。

東元 DCF評價流程與結果(單位：仟元)

T：公司稅率；G：營收成長率；β：權益的系統風險

(三) 利用現金流量折現法計算企業價值

假設東元與聲寶公司皆以資本結構不變下來做融資

表 5.16 東元與聲寶 DCF評價流程與結果

WACC 93 年以後永續經營價值 = 52,803,431 = 7.30% 8 年 91 年 92 年 93 年以後9 年 90

FCF 7,848,570 1,016,963 2,125,818 3,290,115 3,853,505折現因子 1.0000 0.9291 0.8632 0.8019 折現值 ,394 7,848, 570 947,794 1,846,478 2,663,412 42,745東元折現值加總之企業價值 = 56,242,161

聲寶 DCF評價流程與結果(單位：仟元) WAC 續經營價值 = 32,853,972C = 7.45% 93 年以後永

91 年 92 年 93 年以後89 年 90 年FCF 1,784,51 1,649,231 2,301,855 2,447,7151 1,027,684 折現因子 1.0000 0.9274 0.8601 0.7977 折現值 1,78 5,475 26,482,8764,511 956,427 1,428,454 1,85聲 值加總之企業 32寶折現 價值 = ,715,911 資 本研究整理

假設 為 0% 續經營 CF9 C-0)

價值與公 淨值之比

資

合理

料來源：

：股利成長率 ，因此永 價值＝F 3 / (WAC

(四) 企業 司帳面 較

表 5.17 東元與聲寶之企業價值、帳面價值與換股比例

料來源：本研究整理

股數以FCF計算之每股企企業價值

業

價值帳面淨值

每股帳面

價值

企業價值與帳

面價值之比

18.15 1.73 28,811,185 16.07聲寶 045,290 32,715,911 31.30 13,858,196 13.26 2.36 24,979,921 23.90換 1.37 0.67

扣除負債後

東元 1,792,408 56,242,161 31.38 32,529,7091,

股比例 1.00

一般而言，企業之市價與帳面價值之比在 1.5 倍以內尚屬

投資範圍，東元則接近 1.5而聲寶則偏高。

34

利用現金流量折現法計算合理的權益價值必須扣除負債，

再以 的

換股 東元之市場價值約

帳面淨值

此價值除以流通在外股數。得出東元與聲寶兩間公司間

比例 0.67倍。而經由上述之比較，可知

1.73倍而聲寶之市場價值約帳面淨值 2.36倍。

35

6. 結論與建議 綜合以上不同企業評價方法的分析，於下兩節分別對分析

結果提出結論與建議。

6.1 結論

元、聲寶均為台灣老牌的家電業領導廠商，目前兩家公

司均面臨轉型，東元已由傳統家電轉型為高科技控股公司，並

且轉投資機電、電子、通訊、電信、光電等產業，而聲寶則由

傳統家電轉型為資訊家電系統服務業。民國 90 年 3月 21日東

元電機、聲寶公司對外宣布合併計畫，該合併案堪稱台灣最大

宗家電業合併案，換股比例為 1股東元換 1.3股聲寶(介於研究

結果之本益比、綜合評價比與現金流量折現比之間)，東元為存

續公司，聲寶公司為消滅公司，兩家合併後將成為台灣最大家

電業。

業合併主要目的在於維持競爭優勢，藉以提高利潤、降

低風險及產業在國際市場上的競爭地位；合併之後，除可整合

工廠生產的經濟規模、生產技術與研發資源共享外，經銷通路

與品牌共存下以提供更好的客戶服務。由於東元與聲寶是屬於

水平合併，對降低成本及擴大市場佔有率是有利的，但在獲利

上而言，實際貢獻度是有限的。宣佈合併後，隔天雙雙股價雖

上漲，之後卻又下跌好幾天，顯然市場認同度並不足，且八十

九年 股市的不振，使得東元、聲寶之股價皆跌破淨值，且傳

統家電業在利潤因大陸或其他國家的競爭下更為壓縮。由於家

電產業為成熟產業，成長性較為有限。因此合併或策略聯盟不

失為企業轉型過程中，延續企業生命週期的方法。東元與聲寶

合併後，市場佔有率將大幅提昇，成為台灣最大的家電服務廠

東

企

後

36

商，並整合雙方海外資 企圖心相當明顯。

東元與聲寶宣告日之換股比例為 1 比 1.3 股，此換股比例

本研究推測為雙方高層是以合併宣告日前一日市價(民國 90 年

日東元與聲寶股價分別為 20.5，15.8)之比。研究所得之

例與公告之比例略有差距，因此可知使用評價方法不

同，其換股之比

6)，得知本益比法換股比例為 1.36，可能因景氣影響

而使

0.81

源，攜手進軍國際市場

3月 21

換股比

例也會不同。

經由各種評價結果可得知如圖表 6.1所示:

表 6.1 各種評價結果與收盤價之比較

資料來源：本研究整理

在相對評價法的本益比法、股價淨值比法、股價銷售比法

中(如表 5.

P/E P/B P/SDebt-free DCF

每股淨值89/12/31

收盤價90/3/20

收盤價91/5/7

收盤價91/5/21

東元 16.91 18.39 9.68 12.93 15.79 18.15 20.50 13.20 11.25聲寶 12.39 20.24 9.53 14.05 23.7 13.62 15.80 16.10 13.85換股比例 1.36 0.91 1.02 0.92 0.67 1.37 1.30 0.82

評價結果與市價之比，明顯高估；股價淨值比法換股比例

為 0.91，但可能因無包括商譽、技術等無形資產而造成與市價

之比高估；銷售淨值比法換股比例為 1.02，因二家公司皆為成

熟期產業，其銷貨收入的高低並不能即時反應盈餘的多寡，所

以換股比率高估，評價結果三者換股比例介於 0.91~1.36之間，

得知綜合評價法的分析中(如表 5.10、表 5.11)，我們將各

評價法所求出之結果與市價作比較，所以在使用 Debt-free評價

法時，評價權重分別取以東元為目標公司－本益比法 50%，市

價/淨值法 30%，市價/收益法 20%，以聲寶為目標公司－本益

比法 20%，市價/淨值法 50%，市價/收益法 30%。依此方法所

估之結果東元為 12.6而聲寶為 12.8，換股比例為 0.92，其權重

衡量較為主觀。

37

若單純從雙方之淨值比例來換股，東元以 1比 1.37的換股

比例

合理換股比例(0.81)應介於

雖然後來 取消，但以

企業評價的各種不同模式來分析企業價值與合併案的換股比例

是可行的。其間當然會因某些假設參數的不同而影響結果，但

經由多種評價方法的交叉比較應可得到相當的可信度。

6.2

建議：

一、

資等方式與國外企業合作

成企業之願景。

失敗時，必須承擔不必要的法律風險、責任。

合併聲寶，然而利用現金流量折現法(DCF)計算出來之東

元與聲寶兩間公司間的換股比例約為 0.67倍。基於前述之假設

與分析，此合併初期的換股比例對聲寶股東較不利，而對東元

股東有利。同時由表 6.1最後兩欄的兩家公司於 91 年 5月 7、

21日實際收盤價驗證，兩家公司

Debt-free(0.92)與 DCF(0.69)評價結果之間。

東元與聲寶合併案因人的因素而宣告

建議

根據研究的發現及相關的理論，對東元與聲寶提出如下的

對相關業者建議

(一) 其他各種策略：在競爭日趨激烈的國際市場中，各企業

除以購併方式獲得利基外，亦可採取直接投資、策略聯盟、合

，確實掌握技術、人力與市場，而達

(二)考慮法律的層面：就法律的層面而言，雙方在進行談判、

協商時，亦須考慮合約內容、契約條件等相關法規，以免購併

38

(三)成立優秀的管理團隊：一般而言，購併失敗的原因為人力

資源管理不當，亦即沒有合適的管理人才來從事購併之後的營

運工作，因此可成立管理團隊來制定完善的人事政策。

二、

由於東元與聲寶在合併後發生許多整合上的問題，而最後

對後續研究的建議

導致企業購併失敗，因此後續研究可朝下列幾個方向努力：

(一) 敏感度分析：在財務分析部分，可針對某一特定變數

(如：利率、匯率、盈餘成長率做區間預估)，做更深入的研究

探討，以求得更具合理性的企業價值。

(二)情境分析：企業在購併之前，可透過 SWOT分析來評估

經濟發展、政府法令及社會文化等外在環境因

素，以獲知企業在市場中的優勢、劣勢、機會及威脅。

整體環境中的

39

參考文獻

王鼎裕，民國 88 年，公司購併案例評價之研究，東海大學管理

學研究所碩士論文。

李秋瑜，民國 88 年，企業購併價格之財務評價探討––以台積電

大學財務金融學研究所碩士論文。

吳啟

文

陳

企業

價值分析精華篇─上市個案分析，台北：鼎茂圖書出版有限公

司。

黃德舜，民國 87 年 9月，企業財務分析─企業價值的創造及評

估 台北：華泰文化事業股份有限公司。

詹韻如，民 89 年，網路企業評價-以亞馬遜網路商店為例，國

立 理研究所碩士論文。

詹 玲，民國 87 年，企業價值之評估––股利評價模式之實證研

究 以塑膠業，鋼鐵業，電子業為例)，東吳大學經濟研究所碩

士 文。

鄔洪勇，民國 83 年，企業評價關鍵因素之研究，東海大學企業

管理研究所碩士論文。

蕭天信，民國 88 年，企業價值評估：台灣高科技產業之實證研

併購世大為例，國立臺灣

銘，民國 89 年初版，企業評價─個案實證分析，智勝文化。

林炯垚，民國 88 年，企業評價：投資銀行實務，禾豐企業發展

教基金會。

陳奉珊，民國 87 年，企業評價模型有效性之實證研究，政治大

學財務管理研究所碩士論文。

隆麒等譯，民國 90 年－科技評價，台北：華泰文化事業股份

有限公司。

湯珮妤、羅月璟(主編)、黃德舜(校訂) ，民國 89 年 5月，

，

政治大學財務管

麗

(

論

40

究，長庚大學管理學研究所碩士論文。

薛明玲、伍忠賢，民國 89 年 7月，你的公司值多少錢？，台北：

實用稅務出版社股份有限公司。

謝一震，民國 87 年，企業評價方法之研究 : 以臺灣初次上市

之公司為例，國立中山大學財務管理研究所碩士論文。

謝劍平，民國 88 年，財務管理-新觀念與本土化，智勝文化事

業。

相關網站

1. 玉山證券 http://www.esunsec.com.tw

2. 台灣證券交易所 http://www.tse.com.tw/

3. 股市觀測站 http://mops.otc.org.tw/t05html/test.htm

4. 聯合理財網 http://udnemoney.com/NASApp/main/

5. 證券基金會 http://www.sfi.or .tw/g

41

企

業

龍

華

管

系

科

大理

技

學

畢 業 專 題

與評

例司

合

併

之

研

究

九 十 年 度

∣運

以用

東企

元業

聲價

寶於

為公

42