장내 파생상품거래의 규율체계 정비 및 방향 - kif · 2017-01-31 · v úì1¡¢1v...
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목 차
I. 서 론 ·············································································································11. 연구의 목적·································································································1
2. 연구의 범위 및 체계··················································································2
II. 장내 파생상품의 의의 및 규제체계 ·························································31. 장내 파생상품의 의의················································································3
2. 규제의 이론적 근거····················································································4
3. 장내 파생상품 관련 규제체계···································································6
III. 장내 파생상품시장 현황분석 ····································································91. 장내 파생상품 상장현황············································································9
2. 장내 파생상품 거래현황··········································································10
3. 해외 주요 장내 파생상품시장과의 비교···············································12
4. 경제규모 대비 장내 파생시장 규모 비교·············································14
IV. 장내 파생상품거래의 문제점 ··································································161. 투기성향의 거래 과다··············································································16
2. 개인투자자의 손실 및 투자자보호 미흡···············································17
3. 장내 파생상품시장을 통한 현물시장 충격············································18
4. ELW시장 건전화 및 스캘퍼 이슈·························································20
V. 장내 파생상품거래 정비방향 ···································································241. 투기성향의 거래 완화방안······································································24
2. 개인투자자 보호 강화방안······································································25
3. 현물시장 충격 완화방안··········································································28
4. ELW시장의 스캘퍼 이슈에 대한 개선방안··········································31
VI. 요약 및 결론 ·····························································································33
참고문헌 ·············································································································36
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I. 서 론
1. 연구의 목적
우리나라의 장내 파생상품시장은 1996년 5월 3일 코스피200주가지수 선물
과 1997년 7월 7일 코스피200주가지수 옵션이 상장되면서 국내에 처음 도입
되어 해외 주요국에 비해 출발이 다소 늦었다고 할 수 있다. 하지만 세계적
으로도 유례가 없을 정도의 비약적인 성장을 거듭하여 현재 거래량 기준 세
계 1위의 시장으로 자리매김하고 있다.
이러한 세계적인 위상에도 불구하고 과도한 투기 성향의 거래, 개인투자자
의 지속적인 손실에 따른 투자자보호, 선물, 옵션 만기일의 현물시장 교란,
불공정거래 및 시세조종에 대한 가능성 등으로 인해 우려의 시각도 존재하고
있는 실정이다. 이에 따라 우리나라 장내 파생상품거래의 현주소를 확인해
보고 현행 규율체계 및 시장제도를 중심으로 발전방향을 검토해 볼 필요성이
있다. 장내 파생상품시장이 성숙하고 바람직한 방향으로 발전하기 위해 현재
의 시장상황을 분석하여 현행 규율체계를 정비하고 향후 발전방향을 모색해
보는 것은 의미있는 작업이라고 할 수 있다.
장내 파생상품시장은 증거금만 내면 누구나 참여할 수 있는 시장이므로 장
외 파생상품시장에 비해 진입장벽이 낮은 시장이라고 할 수 있다. 그러므로
주가, 환율, 금리, 상품가격 등의 변동위험을 관리하기 위한 수단이 효율적으
로 작동되기 위해서는 장내 파생상품시장의 발전이 매우 중요하다.
본 연구는 장내 파생상품시장에서의 금융소비자 보호와 시장실패 방지를
위해 파생상품거래의 역할과 기능을 검토하고 문제점에 대한 정비방안을 모
색하는 것을 목적으로 하고 있다. 이를 위하여 장내 파생상품거래의 현황과
문제점을 분석하고 양적 성장보다는 질적 성장을 위한 향후 개선방향을 제안
하고자 한다. 환언하자면 본 연구는 장내 파생상품시장의 진단과 시장참여자
의 니즈가 반영된 규율체계 정비와 시장제도 개선을 통해 긍정적 기능을 배
가시키기 위한 여러 가지 가능성 있는 방안들을 검토해 본다는 점에서 의의
가 있다고 할 수 있다.
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2. 연구의 범위 및 체계
본 연구의 범위는 자본시장법과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장
법’) 상으로 장내 파생상품시장에서 거래되고 있는 상장상품을 대상으로 하
고 있다. ‘장내’를 의미하는 한국거래소 파생상품시장에서 거래되고 있는 15
개 상품에 대한 분석과 이에 대한 정비방향을 제시하는 것이 본 연구의 목적
이다. 15개의 장내 파생상품 중에도 가장 거래비중이 크고 개인투자자의 시
장참여가 많아 투자자보호의 필요성이 큰 코스피200선물과 옵션에 대한 분석
에 초점을 맞추고 있다.
따라서 장외 파생상품으로 분류되는 선물환거래의 일종인 KIKO, OTC시
장에서 거래되고 있는 FX 마진 트레이드, 파생결합증권인 ELS (Equity Linked
Securities) 등은 본 연구의 대상에 포함되지 않는다. 다만, ELW(Equity Linked
Warrant)는 자본시장법 상에서 증권으로 분류되고 있으나 장내에서 거래되
는 상품이고 상품의 구조와 성격이 옵션과 동일하기 때문에 본 연구의 범위
에 포함시키고자 한다.
장내 파생상품시장의 규제의 준거법은 자본시장법이지만 동 법에서는 장내
파생상품에 대한 일반적ㆍ포괄적인 내용만을 제공하고 있고, 세부적인 사항
은 파생상품시장 업무규정에 위임하고 있다. 따라서 본 연구에서는 업무규정
에서 규율하고 있는 장내 파생상품시장 관련 제도를 중심으로 금융소비자 보
호와 시장실패 방지의 관점에서 현재 이슈가 되고 있는 사항들에 대해 살펴
보고 규율체계 및 시장제도 정비를 통한 개선방향을 모색해 보고자 한다.
본 연구는 II장에서 장내 파생상품의 정의, 현행 규제체계 등에 대해 살펴
보고, III장에서는 장내 파생상품시장의 현황을 분석해 보고, IV장에서는 투기
적 성향의 거래, 개인투자자의 지속적인 손실, 꼬리가 몸통을 흔드는 현물시
장 교란 등의 문제점을 진단할 것이다. 또한 V장에서는 앞서 제시된 문제점
에 대해 관련 규정 및 시장제도, 향후 개선방향 등에 대해 모색해 보고 마지
막으로 VI장에서는 시사점을 도출할 것이다.
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Ⅱ. 장내 파생상품의 의의 및 규제체계
1. 장내 파생상품의 의의
자본시장법에서는 파생상품의 정의에 관하여 다음 각호의 어느 하나에 해
당하는 계약상의 권리를 말한다고 규정하고 있다(제5조제1항).
① 기초자산이나 자산의 가격, 이자율, 지표, 단위 또는 이를 기초로 하는
지수 등에 의하여 산출된 금전 등을 장래의 특정 시점에 인도할 것을
약정하는 계약(제1호)→선도(forward)
② 당사자 어느 한쪽의 의사표시에 의하여 기초자산이나 기초자산의 가격,
이자율, 지표, 단위 또는 이를 기초로 하는 지수 등에 의하여 산출된
금전 등을 수수하는 거래를 성립시킬 수 있는 권리를 부여하는 것을
약정하는 계약(제1호)→옵션(options)
③ 장래의 일정기간 동안 미리 정한 가격으로 기초자산이나 기초자산의 가
격, 이자율, 지표, 단위, 또는 이를 기초로 하는 지수 등에 의하여 산출
된 금전 등을 교환할 것을 약정하는 계약(제3호)→스왑(swap)
실제로 거래되는 복잡하고 다양한 구조를 지닌 모든 파생상품을 자본시장
법상 규제대상으로 포섭하기 위하여 동법은 상품의 경제적 구조에 따라 선도
(제1호), 옵션(제2호), 스왑(제3호) 중 어느 하나에 해당하는 계약상의 권리를
파생상품으로 규정하고 있다고 할 수 있다.
또한, 자본시장법에서는 원본 손실가능성에 따라 금융상품과 비금융상품으
로 구분하고, 원본 초과 손실가능성에 따라 증권과 파생상품을 구분하고 있
다(제4조 및 제5조).1) 원본 손실가능성이 있는 금융투자상품 중에서 원본까
지만 손실이 발생할 가능성이 있는 금융투자상품을 ‘증권’으로 분류하고, (다
만, 옵션 매수의 경우는 제외) 원본을 초과할 손실이 발생할 가능성이 있는
금융투자상품을 ‘파생상품’으로 분류한다(다만, ELW는 증권으로 분류2)). 그
1) 이 기준은 미국의 상품거래법상 증권과 파생상품의 구분 기준과 동일함(Commodity Exchange
Act 2.(2) Predominance).
2) 주식워런트증권(ELW)은 행사가격, 만기 및 추가적인 지급의무 발생가능성 등 상품구조가 파생
상품 중 하나인 옵션과 매우 유사하지만, 옵션은 파생상품으로 ELW는 증권으로 분류되고 있음.
증 권
파생상품
금융투자상품 원본 초과손실 가능성
Yes
No
No
장내파생상품
장외파생상품
거래소 시장 거래여부
No
Yes
非금융투자상품
원본손실 가능성
Yes
금융상품
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리고, 파생상품은 거래소 등 정형화된 시장에서 거래여부에 따라 ‘장내파생상
품’과 ‘장외파생상품’으로 분류한다. 따라서, 장내파생상품이란 파생상품으로
서 파생상품시장에서 거래되는 것 또는 해외파생상품시장에서 거래되는 것을
의미한다(제5조제2항). 여기서 파생상품시장이란 장내파생상품의 매매를 위하
여 거래소가 개설한 시장을 말하고(제9조제14항) 해외 파생상품시장은 해외
에 있는 파생상품시장과 대통령령으로 정하는 해외 파생상품거래3)가 이루어
지는 시장을 말한다(제5조제2항).
< 자본시장법상 장내 파생상품의 분류체계 >
2. 규제의 이론적 근거
파생상품시장 규제에 대한 이론은 공공이익 가설, 자기보호 가설, 변증법
가설 등이 있으며 독점에 의한 시장조작의 방지, 과도한 투기의 억제, 시장유
동성 확보, 사기 등으로부터 금융소비자 보호, 공공재로서 선물산업의 재무안
이는 옵션의 경우 투자자가 발행자가 될 수 있는 데 반해, ELW는 증권회사에만 발행이 허용된
다는 점, 그리고 증권회사가 발행한 ELW를 매수하는 일반투자자는 위험의 범위가 최초 투자한
금액으로 제한되고 추가적인 지급의무가 발생하지 않는다는 점을 근거로 하기 때문임. 하지만 본
보고서에서는 ELW가 파생상품의 성격을 갖고 있기 때문에 논의의 범주에 포함시키고자 함.
3) 자본시장법시행령 제5조, “대통령령으로 정하는 해외 파생상품거래”란 다음과 같은 거래를 말함.
1. 런던금속거래소의 규정에 따라 장외에서 이루어지는 금속거래
2. 런던귀금속시장협회의 규정에 따라 이루어지는 귀금속거래
3. 미국선물협회의 규정에 따라 장외에서 이루어지는 외국환거래
4. 일본의 상품거래소법에 따라 장외에서 이루어지는 외국환거래
5. 선박운임선도거래자협회의 규정에 따라 장외에서 이루어지는 선박운임거래
6. 그 밖에 국제적으로 표준화된 조건이나 절차에 따라 이루어지는 거래로서 금융위원회가 정하
여 고시하는 거래
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정성 및 건전성 확보 등을 위하여 규제의 필요성이 제기된다. 선행연구들을
살펴보면 정보비대칭을 완화하기 위해(Hahn 1990), 혹은 시장실패를 방지하
기 위해(Llewllyn 2001, Gausch and Hahn 1999) 규제가 발생하게 된다는
연구들이 있다. 또한 Di Giorgio, Di Noia and Piatti(2000)은 규제의 근거를
시장의 불완전성과 자원의 비효율적인 배분에 두고 시장의 안정성 추구, 자
원의 재분배 및 효율적인 사용에 초점을 맞추고 있다. 선행연구를 종합하면
파생상품시장의 규제에 대한 필요성을 보여주고 있다. 다만 합리적인 규제를
위해서는 규제감독이 공정성을 지녀야 하고 적절한 절차와 규율이 필요함을
지적하고 있다.
파생상품시장 규제에 대한 일반론적인 근거는 금융산업의 특수성에 기반한
다. 파생상품 거래에 대한 규제는 파생상품의 복잡ㆍ다양성으로 인한 파생상
품의 특성에 기인하며, 파생상품시장의 시장실패(market failure)를 방지하고
금융소비자 보호4)를 위하여 불건전한 영업행위를 방지하기 위한 다양한 규
제를 도입할 필요성이 있다는 것이다.
규제의 경제학적 근거로는 파생상품시장의 불완전성과 외부 충격의 취약성
에 기인한다고 할 수 있다. 파생상품시장에는 파생상품이 지닌 고유한 가치
파생성으로 인해 외부효과5)가 존재하는데 이를 시장에 맡겨두면 외부경제보
다 외부불경제가 더 많이 발생하여 비효율성과 시장실패를 초래할 수 있기
때문이다.
또한 법률상의 근거를 살펴보면 파생상품시장의 건전한 발전을 도모하기
위하여 일정한 규제는 정당화될 수 있다는 것이다. 개별 경제주체들은 사적
자치의 원칙하에 법률행위의 자유가 인정되지만 법률행위로 인한 효과가 파
생상품시장에 파급되어 금융시장 전체의 시스템위험(systemic risk)을 증대
시키는 경우에는 공공의 복리를 위해 경제주체의 자유재량을 제한할 필요가
있게 된다.
4) 금융소비자라는 개념은 현행법상 용어는 아니며, 현행 금융규제법에서는 금융거래의 상대방을
지칭하는 개념으로 ‘투자자’(자본시장법 제1조), ‘예금자’(은행법 제1조), ‘보험계약자’(보험업법 제
1조) 등을 사용하고 있음.
5) 외부효과란 어떤 경제활동과 관련하여 다른 사람에게 의도하지 않은 혜택이나 손해를 가져다 주
면서도 이에 대한 대가를 받지도, 비용을 지불하지도 않는 상태를 말함. 외부효과는 다른 경제
주체의 후생을 증가시키는 방향으로 작용할 수도 있고, 후생을 감소시키는 방향으로 작용할 수
도 있는데 전자를 외부경제(external economies)라고 하고, 후자를 외부불경제(external diseco-
nomies)라고 함.
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3. 장내 파생상품 관련 규제체계
장내 파생상품시장 규제에 대한 근거법령은 자본시장법이라고 할 수 있
다.6) 2009년 2월 4일 자본시장법이 시행되기 이전에는 장내 파생상품거래에
관한 규정들은 증권거래법 및 선물거래법 등에 산재되어 있었다. 증권회사는
겸영업무 차원에서(구 증권거래법 제51조제1항제2호, 동법 시행령 제36조의2
제1항제1호, 제1호의2), 선물회사는 본 업무 차원에서(구 선물거래법 제3조제
1호), 자산운용회사는 자산운용의 차원에서(구 간접투자자산운용업법 제2조
제1호나목, 제8호, 제9호) 파생거래를 수행했었다.
또한 자본시장법에서는 금융투자업자의 투자자보호를 위한 일반적, 포괄적
의무만을 규정하고 있다(제37조).7) 금융투자업자는 신의성실의 원칙에 따라
공정하게 금융투자업을 영위하여야 하고(제37조제1항), 정당한 사유 없이 투
자자의 이익을 해하면서 자기가 이익을 얻거나 제3자가 이익을 얻도록 해서
는 아니 된다는 것이 그것이다(제37조제2항).
장내 파생상품거래와 직ㆍ간접적으로 관련된 법률 및 규정도 다수 존재한
다. 장내 파생상품시장의 근거법령이라고 할 수 있는 ① ‘자본시장법 및 동법
시행령’, 금융위원회에서 위임한 사항을 정한 ② ‘금융투자업규정’, 회원사의
영업행위에 관하여 금융투자업회가 규정한 ③ ‘금융투자회사의 영업 및 업무
에 관한 규정’, 장내 파생상품시장 주요 참가자인 회원의 권리와 의무사항을
규정한 한국거래소의 ④ ‘회원관리규정’ 및 ⑤ ‘시장감시규정’ 등도 장내 파생
상품거래와 관련하여 직ㆍ간접적으로 적용되고 있다.
또한 반드시 준수해야 할 최소한의 기준인 법 또는 규정과는 달리 권고안
의 성격으로서 금융회사들의 파생상품관련 업무처리를 지원하기 위해 2006년
12월 금융감독원에서 제정한 ‘파생상품 업무처리 모범규준’도 장내 파생상품
시장을 규율하는 규제체계의 일부라고 할 수 있다.
장내 파생상품거래와 관련하여 가장 직접적으로 적용되는 규정은 ‘파생상
품시장 업무규정’과 이 규정의 시행에 필요한 세부사항을 정한 ‘파생상품시장
6) 금융시장 규제에 대한 근거법을 찾기 위해서는 헌법 제119조제2항, 행정규제기본법 제4조 등으
로 거슬러 올라갈 수 있으나 이는 장내 파생상품거래와는 직접적으로 관련성이 약하므로 본 연
구에서는 근거법령으로 자본시장법에서 출발하고 있음.
7) 구 증권거래법은 투자자 보호를 위한 일반적 보호규정 의무를 두지 않고, 증권업감독규정에서
증권회사의 영업행위원칙(conduct of business regulation)을 규정하였음.
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구 분 주 요 내 용
자본시장법
․금융투자상품 및 금융투자업에 대한 규율
․금융투자업자의 인가 및 영업행위 규율
․불공정거래행위 규제 및 투자자보호 규율
금융투자업규정
(금융위원회)
․금융투자업 인가의 세부요건 및 건전경영 유지
․금융투자업자의 영업행위 규제 세부요건 규율
․외국인의 증권, 파생상품거래 규제의 세부요건 규율
파생상품시장
업무규정
(한국거래소)
․장내 파생상품시장에서의 거래제도 규정
․장내 파생상품시장에서의 청산 및 결제제도 규정
․장내 파생상품시장에서의 수탁제도 규정
회원관리규정
(한국거래소)
․장내 파생상품시장 참여회원의 재무요건 규율
․공동기금 적립 등 회원의 권리와 의무 규정
시장감시규정
(한국거래소)
․장내 파생상품시장에서의 불공정거래행위 규율
․장내 파생상품시장에서의 건전질서 저해행위 규율
금융투자회사의
영업 및 업무에 관한 규정
(금융투자협회)
․금융투자업자의 투자자에 대한 투자권유, 투자광고 규율
․금융투자업자의 경영공시사항 등 세부사항 규율
․금융투자업 종사자의 징계내역 규율
<장내 파생상품거래 관련 법률 및 규정>
업무규정 시행세칙’이라고 할 수 있다. 자본시장법은 장내 파생상품거래와 관
련된 세부적인 사항에 대해서는 한국거래소의 ‘파생상품시장 업무규정’에 위
임하고 있기 때문이다(제393조 제2항).8) 따라서 장내 파생상품거래와 관련하
여 발생하는 파생상품거래의 수탁, 거래증거금, 결제 등과 같은 세부적인 사
항에 관해서는 한국거래소의 ‘파생상품시장 업무규정’과 동 규정 시행세칙에
별도로 마련되어 있다.
자본시장법 시행 이전에는 구 선물거래법에 따라 거래와 결제에 관해서는
‘선물시장업무규정’에서, 파생상품거래를 수탁하는 경우 준수해야할 사항은
8) 자본시장법 제393조 ② 파생상품시장에서의 매매에 관하여 다음 각 호의 사항은 거래소의 파생
상품시장업무규정으로 정한다.
1. 장내파생상품 매매의 수탁에 관한 사항
2. 취급하는 장내파생상품 매매의 유형 및 품목
3. 장내파생상품 매매의 결제월
4. 파생상품시장의 개폐ㆍ정지 또는 휴장에 관한 사항
5. 장내파생상품 매매에 관한 계약의 체결 및 제한에 관한 사항
6. 위탁증거금 및 거래증거금에 관한 사항
7. 결제의 방법
8. 그 밖에 장내파생상품 매매 및 그 수탁에 관하여 필요한 사항
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‘선물시장수탁계약준칙’에서 규정하도록 이원화되어 있었다. 하지만 자본시장
법은 장내 파생상품거래와 관련한 사항을 모두 단일한 업무규정으로 정하도
록 규정함에 따라 종래 이원화되어 있던 업무규정과 수탁계약준칙을 단일화
하여 2009년 1월 14일 ‘파생상품시장 업무규정’을 제정하였다. 파생상품시장
업무규정은 다음과 같이 크게 장내 파생상품시장에서의 거래제도, 청산 및
결제제도, 수탁제도에 관한 규정으로 구분된다.
<장내 파생상품시장 업무규정 체계>
구 분 주 요 내 용
제1편
총칙
ㆍ 장내 파생상품시장 관련 용어의 정의
ㆍ 시장구분, 거래시간, 휴장일 및 시장의 정지 등
제2편
상장상품
ㆍ 상장상품의 기초자산, 결제월, 행사가격, 호가가격단위, 최종
거래일, 최종결제방법 등 상품명세
제3편
거래의 체결
ㆍ 호가의 방법, 접수시간, 효력 및 취소, 정정
ㆍ 호가의 가격제한 및 수량제한
ㆍ 거래체결방법(단일가거래, 접속거래, 협의거래)
ㆍ 거래의 중단(임의적 중단 및 필요적 중단)
ㆍ 거래내용 통지, 착오거래 정정, 시세공표
ㆍ 글로벌거래의 특례 및 시장조성자 제도 등
제4편
거래증거금
및 결제
ㆍ 거래증거금 예탁 및 외화, 대용증권
ㆍ 선물, 옵션거래의 결제방법 및 결제시한
ㆍ 회원의 결제불이행시 조치 등
제5편
거래의 수탁
ㆍ 파생상품계좌설정 및 위험고지서 교부
ㆍ 수탁의 방법 및 수탁거부사항
ㆍ 기본예탁금, 위탁증거금의 예탁 및 지급, 충당
ㆍ 위탁증거금의 추가예탁, 결제방법 및 결제시한
ㆍ 위탁자의 결제불이행시 조치 등
제6편
시장의 관리
ㆍ 유동성관리상품 및 상장폐지예고상품의 지정
ㆍ 미결제약정수량의 제한
ㆍ 거래의 제한 및 비상시 시장조치 등
제7편
보칙
ㆍ 장내 파생상품시장 담당자 및 책임자
ㆍ 미결제약정의 타 회원 인계 등
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Ⅲ. 장내 파생상품시장 현황분석
1. 장내 파생상품 상장현황
2012년 현재 장내 파생상품시장에 상장된 상품은 총 15개로 주가지수, 주
권, 금리, 통화 및 일반상품을 기초자산으로 하는 상품들이며 선물과 옵션으
로 구분하면 선물상품 12개, 옵션상품 3개가 상장되어 거래되고 있다.
기초자산 선물 옵션 합계
주가지수코스피200('96.5.3)
스타지수('05.11.7)
코스피200('97.7.7)3
주 권9) 25개 주식('08.5.6) 33개 주식('02.1.28) 2
금 리
3년국채(99.9.29)
5년국채('03.8.22)
10년국채('08.2.25)
3
통 화
미국달러('99.4.23)
일본엔('06.5.26)
유로('06.5.26)
미국달러('99.4.23)
4
일반상품
돈육('08.7.21)
금('99.4.23)
미니금('10.9.13)
3
합 계 12 3 15
<장내 파생상품시장 상장상품 현황>
주 : 괄호 안은 상장일을 나타냄
9) 주식선물의 기초주권은 KB금융지주, 삼성전자, 이마트, 신한금융지주, SK텔레콤,
우리금융지주, LG전자, LG디스플레이, KT, KT&G, 포스코, 하나금융지주, 한국전력
공사, 현대중공업, 현대자동차, 기아자동차, 대우증권, 대한한공, 두산인프라코어, 삼성
물산, SK이노베이션, 엔에이치엔, 지에스건설, 하이닉스반도체, 현대제철 등 25종목이
고, 주식옵션의 기초주권은 KB금융지주, 삼성전자, SK텔레콤, 포스코, KT, 한국전력
공사, 현대자동차, 강원랜드, 기아자동차, 대한항공, 삼성물산, 삼성SDI, 삼성전기, 삼성
증권, 삼성화재해상보험, 신한금융지주, CJ, SK이노베이션, LG, LG전자, LG화학, GS
홀딩스, KT&G, 하나금융지주, 한국가스공사, 한국타이어, 한진해운, 현대모비스, 현대
제철, 현대중공업, 이마트, LG디스플레이, 우리금융지주 등 33개 종목임.
- 10 -
상품명 거래량비중
미결제약정옵션 포함 옵션 제외
주가
지수
코스피200선물 351,013 2.09% 33.95% 81,702
스타지수선물 - - - -
코스피200옵션 15,766,392 93.85% - 2,303,903
주권주식선물 238,733 1.42% 23.09% 321,251
주식옵션 - - - -
금리
3년국채선물 148,584 0.88% 14.37% 202,901
5년국채선물 - - - -
10년국채선물 11,778 0.07% 1.14% 13,161
통화
미국달러선물 278,309 1.66% 26.91% 587,763
엔선물 3,669 0.02% 0.35% 14,262
유로선물 991 0.01% 0.10% 3,289
미국달러옵션 - - - -
일반
상품
돈육선물 33 0.00% 0.00% 24
금선물 - - - -
미니금선물 944 0.01% 0.09% 67
합계 16,800,446 100.00% 100.00% 3,528,323
주 : 미결제약정은 2011년말 기준임.
<장내 파생상품의 일평균 거래규모>
(단위 : 계약)
장내 파생상품에 대한 상장 연혁을 살펴보면 현재까지 총 20개의 상품이
상장되었으며 이 중 5개의 상품이 유동성 부족으로 상장 폐지되었다.10) 또한
2009년 11월 16일에는 코스피200선물에 대하여 야간시장(CME연계거래)이
개설되었고, 2010년 8월 30일에는 코스피200옵션에 대해 야간시장(Eurex연
계거래)이 개설되어 정규시장 종료 이후 거래할 수 있는 기회를 확대하였다.
2. 장내 파생상품 거래현황
2011년 장내 파생상품시장의 일평균 거래량은 약 168만 계약, 일평균 거래
대금은 약 68조원으로 활발히 거래되고 있다. 상품별로는 주가지수상품의 거
래량이 약 96%로 다른 상품의 거래량을 압도하고 있으며 특히, 코스피200옵
10) 상장이후 유동성 부족으로 CD금리선물(’07.12.26), 코스닥50선물(’05.11.7), 코스닥50옵션(’05.11.7),
3년국채선물옵션((’07.12.26), 통안증권금리선물(’11.2.14)이 상장 폐지되었음.
- 11 -
션의 거래량이 약 94%의 비중을 차지하고 있어 상품간 거래량의 편차가 크
게 나타나고 있다. 주식상품으로는 33개의 주식을 기초자산으로 하는 개별주
식옵션과 25개의 주식을 기초자산으로 하는 개별주식선물이 상장되어 있으나
주식옵션의 거래는 전무하고 주식선물만 비교적 활발히 거래가 되고 있다.
금리상품의 경우 3년 국채선물은 활발히 거래되고 있으나 5년 국채선물은 거
래가 전무한 상황이고 10년 국채선물도 거래가 부진한 실정이다. 통화상품
중에서는 미국달러선물이 활발히 거래되고 있으며, 돈육선물, (mini)금선물
등 일반상품선물은 전반적으로 거래가 부진한 모습을 보이고 있다.
미결제약정도 대부분의 거래가 이루어지고 있는 코스피200옵션이 가장 많
으며 콜옵션의 미결제약정이 풋옵션의 미결제약정을 상회하고 있다. 옵션을
제외한 선물상품 중에서는 코스피200선물 거래량이 가장 많았으나 미결제약
정은 미국달러선물, 주식선물, 3년 국채선물 순으로 나타나고 있다.
<장내 파생상품시장 상품별 미결제약정(’11.12월말 기준)>
(단위 : 계약, %)
코스피
200선물
코스피200옵션주식선물
3년
국채선물
미국달러
선물기타 합계
Call Put
81,922 1,299,233 1,004,233 321,251 202,901 587,673 30,803 3,610,155
(2.27) (35.99) (27.82) (8.90) (5.62) (16.28) (0.85) (100.0)
투자자별 시장참여 비중을 보면 전반적으로 개인투자자의 장내 파생상품시
장 참여비중이 점차 감소하고 있으나 여전히 높은 수준을 보이고 있다. 코스
피200선물은 정규시장의 경우 증권․선물, 개인, 외국인이 시장을 삼분하고
있으나 야간시장의 경우에는 개인투자자의 비중이 압도적으로 높으며 개별주
식선물에서도 개인의 투자비중이 가장 크게 나타나고 있다. 코스피200옵션은
외국인의 투자비중이 가장 높고 개인과 기관이 비슷한 수준을 보이고 있다.
3년 국채선물은 기관투자자 중심의 시장으로 정착하여 개인의 투자비중이 미
미하고 미국달러선물은 은행의 시장참여 비중이 상대적으로 높다.
또한 거래량이 가장 많은 코스피200옵션과 선물시장에서 개인은 미결제약
정 대비 거래량이 많아 투기적 성향이 강한 것으로 보이며 외국인은 상대적
으로 헤지성 거래의 목적도 상당수 있는 것으로 분석되었다. 실제로 2011년
- 12 -
구 분증권
선물보험 투신 은행
종금
저축연기금
국가/
지자체
기타
법인개인 외국인
코스피
200선물
정규 28.2 0.6 1.6 0.4 0.0 0.1 0.4 1.0 30.9 36.9
야간 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.3 92.4 7.1
코스피200옵션 27.2 0.1 0.1 0.0 0.0 - 0.0 0.6 26.9 45.1
3년국채선물 64.1 1.7 2.5 14.1 - 0.9 0.4 0.6 2.8 12.9
미국달러선물 38.6 0.7 5.1 16.0 3.9 0.1 - 3.5 14.5 17.5
개별주식선물 9.3 0.1 0.5 0.0 - 0.0 0.2 8.3 62.7 18.9
계 27.5 0.2 0.3 0.6 0.1 0.0 0.0 0.8 27.2 43.4
<장내 파생상품시장 투자자별 거래비중(’11.12월말 기준)>
(단위 : %)
중 코스피200선물 총 거래량 81,427,102계약을 분석해보면 비거주 외국인은
32.15%, 개인은 30.74%로 거래량은 큰 차이를 보이지 않았으나 외국인 매도
주문의 경우 125,832계약이 헤지목적의 거래였으며 매수주문의 경우 185,149
계약이 헤지목적의 거래였다. 반면 개인의 경우 매도주문은 21계약, 매수주주
문은 177,053계약이 헤지목적의 거래로 신고되어 외국인과는 약 2배의 차이
를 보였다.11)
3. 해외 주요 장내 파생상품시장과의 비교
우리나라의 장내 파생상품시장의 거래량은 국가별로 볼 때 미국 다음으로
전 세계에서 2위를 기록하고 있다. 1위를 기록하고 있는 미국은 CME 그룹
(CBOT, NYMEX 포함), CBOE 등 굴지의 시장에서 거래되는 파생상품 거
래량을 모두 합산한 것이므로 국내의 장내 파생상품 거래량이 상당한 수준임
을 알 수 있다.
11) 현물시장 및 선물시장의 불필요한 변동성을 완화하기 위하여 시장에 영향을 줄 수 있는 차익
거래 및 헤지거래는 파생상품업무규정시행세칙 제147조제3항에 의거하여 거래소에 신고하도록
하고 있음(회원은 차익거래 또는 헤지거래의 인정범위, 인정근거, 그 밖의 사항을 기록, 유지하
고 그 증빙서류를 적격기관투자자로부터 당일 중 회원이 정하는 시간까지 제출받아 확인, 보관
하며 그 사본을 지체없이 거래소에 제출하여야 한다. 이 경우 거래소 및 회원은 증빙서류의 내
용이 부실하다고 인정하는 때에는 증빙서류의 보완을 요구할 수 있다.).
- 13 -
<국가별 장내 파생상품거래 규모 및 순위>
(단위 : 백만계약)
국 가 미국 한국 인도 독일 영국 브라질 중국 러시아 일본 대만
순 위 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
거래량 4,010 2,124 1,797 1,044 804 734 557 457 208 92
주 : 2011년 상반기 기준임
자료 : FIA(Futures Industry Association)
거래소별로는 우리나라의 KRX가 장내 파생상품 거래량에 있어서 세계 1
위를 기록하고 있으며 거래대금을 기준으로는 세계 8위 수준이다. 이는 우리
나라의 경우 코스피200옵션의 거래량이 대부분을 차지하고 있는데 주로 외가
격 위주로 거래되고 있어 실제 거래금액은 작기 때문이다.
<시장별 장내 파생상품거래 규모 및 순위>
(단위 : 백만계약)
시장명 KRXCME
Group
EURE
X
NYSE-
Euronext
NSE
(인)
BM&F
Bovespa
NASDAQ
-OMXCBOE
MCX
(인)
RTS
(러)
순위 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
거래량 2,124 1,708 1,421 1,169 1,048 734 653 594 568 444
주 : 2011년 상반기 기준임
자료 : Futures Industry Association
주요 상품별로는 국내 15개의 장내 파생상품 중 5개 상품의 거래량이 ’11
년 현재 세계 10위권내 순위를 차지하고 있다. 코스피200선물은 세계 6위 수
준의 거래량을 기록하고 있으며, 코스피200옵션은 거래량 기준으로는 부동의
세계 1위를 지키고 있으나, 거래대금 기준으로는 세계 3위 수준이다.12) 개별
주식선물, 미국달러선물, 3년국채선물도 거래량 기준으로 각각 6위, 7위, 10
위를 기록하고 있어 세계적으로도 성공한 상품으로 인정받고 있다.
12) 옵션의 거래대금은 명목대금이 아닌 옵션 프리미엄으로 계상되는데 국내 코스피200옵션의 경
우 등가격(ATM) 또는 내가격(ITM)보다는 거래가 외가격(OTM) 또는 극외가격(Deep OTM)
위주로 거래되기 때문에 거래대금은 거래량에 비해 작게 계상됨.
- 14 -
<국내 주요 장내 파생상품의 거래량 및 세계 순위>
(단위 : 십만 계약)
구 분코스피200
선물
코스피200
옵션
개별주식
선물
3년국채
선물
미국달러
선물
순 위 6 1 6 10 7
거래량 413 20,081 241 164 322
주 : 2011년 상반기 기준임
자료 : Futures Industry Association
4. 경제규모 대비 장내 파생시장 규모 비교
장내 파생상품 중에서 주가지수상품인 코스피200선물과 옵션의 거래규모를
GDP 등 국내 경제규모와 비교해 보면 해외 주요국에 비해 상당히 큰 것으
로 나타났다. 주식 현물시장의 시가총액 대비 주가지수 파생상품 거래대금의
비율을 보면 국내파생상품의 비율이 코스피200선물 7.85배, 코스피200옵션이
64배로 비교 대상 국가 중에서 가장 높음을 알 수 있다. 현물 주식시장 거래
규모 대비 장내 주가지수 파생상품시장 거래규모의 비율도 코스피200선물,
코스피200옵션 모두 주요국 대비 가장 높다. GDP 대비 파생상품 거래대금
비율에서도 코스피200선물은 8.45배로 홍콩에 이어 두 번째로 높고, 코스피
200옵션은 68.9배로 다른 국가에 비해 월등히 높은 수준이다. 반면에 국내
현물주식시장의 크기는 GDP 대비 1.08배로 세계 주요국과 비교할 때 높은
수준은 아닌 것으로 나타났다.
코스피200선물과 옵션을 중심으로 국내 파생상품시장의 규모를 판단할 때
현물주식시장이나 경제규모와 비교하여 적정한 파생상품시장의 규모에 대해
구체적인 기준이 확립되어 있다고는 할 수 없다. 하지만 금융시장이 가장 발
달해 있다고 할 수 있는 미국 등 다른 국가와 비교해 볼 때 금융시장 발달
정도가 상대적으로 낮은 우리나라에서 주가지수 파생상품의 거래규모가 현물
시장 규모 및 경제규모에 비하여 매우 큰 것은 정상적이라고 보기에는 무리
가 있는 것으로 보인다.
- 15 -
국 가
KOSPI200선물 KOSPI200옵션 주식시장
시가총액/
GDP파생거래대금/
주식시가총액
파생거래대금/
GDP
파생거래대금/
주식시가총액
파생거래대금/
GDP
미 국 2.30 2.74 1.60 1.90 1.19
영 국 1.64 2.63 0.59 0.94 1.61
이탈리아 1.24 0.40 0.35 0.11 0.32
일 본 1.34 1.00 0.00 0.00 0.75
캐 나 다 0.25 0.35 0.00 0.00 1.38
한 국 7.85 8.45 64.03 68.92 1.08
호 주 0.73 0.85 0.20 0.23 1.18
홍 콩 1.51 18.28 0.53 6.34 12.08
자료 : KRX, World Bank, WFE(World Federation of Exchange)
<경제규모 대비 장내 파생상품시장 규모 비교>
(단위 : 배)
- 16 -
Ⅳ. 장내 파생상품거래의 문제점
1. 투기성향의 거래 과다
국내 주가지수 파생상품시장은 주가지수선물과 옵션의 일중거래 비중이 다
른 나라에 비해 높아 투기적 거래 비중이 상대적으로 높다는 특징이 있다.13)
자본시장에서 투기적 거래가 무조건적으로 비난받아야 할 대상으로 간주할
수는 없다. 파생상품시장에서의 투기거래자(speculator)는 헤저(hedger)의 위
험을 전가할 수 있도록 유동성을 공급한다는 측면에서 한편으로 긍정적인 기
능도 하고 있다고 할 수 있다. 하지만 위험관리 능력이 낮은 개인투자자의
과도한 투기거래는 사회경제적 손실로 이어질 수 있어 파생시장의 부정적 측
면이라 할 수 있다.
투기거래 비중을 파악하기 위해서는 시장참여자를 헤저(hedger), 차익거래
자(arbitrageur), 투기자(speculator)로 정확히 구분할 수 있어야 한다. 하지
만 현실적으로 거래목적을 파악하는 것은 쉽지 않으므로 파생상품시장의 투
기적 거래 비중을 판단하기 위한 지표로 극외가격(deep OTM) 옵션의 거래
비중을 간접적 지표로 사용할 수 있을 것이다. 극외가격 옵션의 거래비중을
살펴봄으로써 투기적 거래 정도를 간접적으로 확인할 수 있는데, 극외가격
옵션의 거래가 많다는 것은 헤지 목적이라기보다는 낮은 확률이지만 시장의
급변동을 기대하는 투기자의 거래일 가능성이 높기 때문이다. 그런데 코스피
200옵션은 거래량 기준으로 약 90% 이상이 외가격에서 거래되고 있어 투기적
거래비중이 높다고 할 수 있다. 코스피200 옵션의 거래량과 거래건수를 살펴
보면 외가격 옵션의 거래가 절대적 비중을 차지하고 있으며 특히 극외가격 풋
옵션의 거래가 상대적으로 많아 주가하락을 기대한 투기적 거래가 활발하다고
볼 수 있다. 풋옵션의 경우 증시 하락기에는 극단적인 고수익을 기대하는 개
인투자자의 외가격 위주의 풋옵션 매수가 급증하는 경향마저 보이고 있다.
이처럼 극외가격에서의 거래행태를 살펴보았을 때, 국내파생상품시장에서
투기적 거래 비중이 높다고 할 수 있으며, 금융지식이 낮은 개인의 투기적
성향이 크다고 할 수 있다.
13) “3경 규모 파생금융상품, 거대한 투기판?”(KBS TV경제 2011.11.20)
- 17 -
<개인투자자 풋옵션 매수 추이>
(단위 : %, 억원)
구 분 ’07상 ’07하 ’08상 ’08하 ’09상 ’09하 ’10상 ’10하 ’11상 ’11하
지수등락률 21.55 8.81 -11.71 -32.86 23.62 21.06 0.92 20.77 2.42 -9.12
순매수금액 748 -94 -69 4,538 -2,093 -2,746 -363 -1,847 -2,062 8,608
2. 개인투자자의 손실 및 투자자보호 미흡
파생상품시장의 부정적 측면으로 과도한 투기성과 함께 금융지식이 낮은
개인투자자의 지속적인 손실의 발생이라고 할 수 있다.14) 투자자별 손익을
확인하기 위한 가장 정확한 방법은 KOSPI 200 선물 및 옵션 시장에서 개인
투자자, 기관투자자, 외국투자자의 계좌별로 매수가격과 매도가격을 분석하는
것이지만 이는 금융실명법상으로 불가능하고 할 수 있다. 그래서 투자자별
계좌정보가 아닌 거래정보를 바탕으로 거래손익을 추정하게 되는데 선행연
구15)에 의하면 2006년 코스피200 선물ㆍ옵션시장에서 개인투자자들의 누적
손실금액은 2조845억원에 달했던 반면, 증권회사와 외국인 투자자들은 각각
7천556억원과 1조3천286억원의 수익을 낸 것으로 분석되었다. 이러한 결과는
개인투자자의 부가 기관투자자 또는 외국인투자자에게 이전되고 있다는 것을
뒷받침하는 근거라고 할 수 있다. 본 분석은 거래가격을 대상으로 손익을 추
정한 것이고 파생상품의 투자손익이 투자자의 실제 손익으로 보기에는 현물
주식의 손익이 반영되어 있지 않다는 한계를 갖고 있다. 하지만 개인투자자
의 경우 헤지목적보다는 투기적 목적의 성향이 강하다는 것을 앞서 확인할
수 있었으므로 파생상품시장에서의 손실은 그대로 개인투자자의 최종손익에
반영된다고 할 수 있을 것이다.
국내 파생상품시장에서 개인투자자는 지속적으로 손실을 보고 있음에도 불
구하고 개인투자자를 보호하기 위한 제도적 장치는 미흡한 실정이다. 현재
국내의 장내파생상품시장에서 개인투자자를 보호하는 조치로는 자신의 위험
선호도를 넘어서는 상품에 투자하는 것을 권유하지 못하도록 한 자본시장법
의 투자권유규제에 대한 규정이 있다.16) 자본시장법은 일반투자자에게 파생
14) “잘 모르면서… 파생상품 거래-위험천만 세계 1위”(조선일보 경제 2011.8.23)
15) 박철호, “국내 선물ㆍ옵션시장의 현황과 개선방향”, 자본시장Weekly 2011-20호, 2011, 자본시
장연구원
- 18 -
결합증권의 투자를 권유하는 데 있어서 금융투자업자에게 투자자의 특성에
적합하게 투자를 권유하도록 하는 적합성(suitability)의 원칙(자본시장법 제
46조)을 준수하도록 하고 있다. 또한 상품의 내용과 위험 등 법령에서 정한
사항을 투자자가 이해하도록 설명(자본시장법 제47조)하여야 할 의무를 부과
하고 있다. 적정성의 원칙에서는 금융투자업자가 일반투자자에게 파생상품
등을 판매하려는 경우에는 면담․질문 등을 통하여 그 투자자의 투자목적․
재산상황 및 투자경험 등의 정보를 파악하고 해당 상품이 투자자에게 적정하
지 않다고 판단하는 경우 그 사실을 알리도록 하고 있다(자본시장법 제46조
의 2).17)
그러나 투자권유규제 제도에도 불구하고 구체적으로 투자자의 파생상품에
대한 이해를 높이고 금융지식이 낮은 개인투자자의 접근을 제한하기 위한 실
질적인 조치는 미흡한 상황이다. 또한 금융지식 제고와 관련하여 금융투자회
사가 모의거래시장을 제공하고 있으나 마케팅 목적으로 활용하여 수익률대회
에 치중하는 면이 있다. 따라서 현실적으로 파생상품시장에서 전문성이 떨어
지고 정보력이 뒤처지는 개인투자자를 효과적으로 보호하기 위해서는 현재
자본시장법에서 규정하고 있는 일반론적인 투자권유단계의 제반 조치사항 이
외의 조치가 필요하다고 할 수 있다.
3. 장내 파생상품시장을 통한 현물시장 충격
파생상품시장을 통한 차익거래 목적 등의 프로그램매매가 지속적으로 증가
하면서 주식시장에 불필요한 변동성을 야기한다는 주장이 제기되고 있다. 실
제로 현물 포트폴리오와 주가지수 선물ㆍ옵션과의 차익거래 청산수요로 인해
파생상품 만기일에 가까워질수록 현물 거래량이 증가하며 실제로 가격변동성
이 커지는 현상이 선행연구를 통해 보고되고 있다.18)
최근 가장 대표적인 사례로는 2010년 11월 11일 코스피200옵션 만기일에
발생한 옵션쇼크 사례를 들 수 있다. 이는 외국인 등의 차익거래 포지션이
16) 파생상품시장업무규정 제113조(위험고지서의 교부 등) 및 제116조(회원의 선관의무 등)에서도
투자자보호에 최선의 노력을 다해야 한다고 규정하고 있음.
17) 자본시장법상 금융투자회사의 투자자 파악의무(know your customer rule) 도입
18) 한상범, 오승현(2006)의 연구에서도 프로그램 매매가 일반매매에 비해 변동성을 증가시키는 효
과가 3배 정도 높으며 프로그램 순매수보다 프로그램 순매도가 일간 변동성 증가에 미치는 영
향이 더 크다는 것을 보임.
- 19 -
일시에 청산되면서 주식이 대량매도(2.4조원, 당일 거래의 25.6%)된 데 원인
이 있는 것으로 나타났다. 2010년 11월 11일 코스피200옵션 만기일에 주식
시장은 장중 보합세를 보이다가 장마감 직전 10분간의 단일가매매시간에 도
이치증권 창구로 대량의 프로그램 매도 주문이 출회되어 시장이 급락한 것이
다. 2시 50분 장마감 단일가매매가 시작되기 이전 코스피200 지수는 254.62
였으나 단일가매매시간에 프로그램매매 차익거래로는 사상최대규모인 2.1조
원의 매도주문이 출회되면서 2.8% 하락한 247.51로 마감하게 되었다. 그 결
과 당일 만기가 도래하는 풋옵션의 경우 일중 499배까지 폭등하는 등 풋옵
션 매입자와 콜옵션 매도자는 큰 수익을 실현하였으나 반대로 콜옵션 매수자
와 풋옵션 매도자는 막대한 손실이 발생하였다.19) 이로 인해 와이즈에셋 자
산운용사가 운용한 사모펀드는 풋옵션의 대량매도로 약 898억원의 손실을 보
았으며, 만기 결제금액이 펀드의 순자산 규모를 초과하여 결제이행을 할 수
없었고 당시 와이즈에셋 자산운용사의 주문을 위탁처리한 하나대투증권이 미
결제금액 760억을 대지급하는 사태까지 발생하였다.20)
자본시장에서 주가변동은 불가피한 면이 있으나 단기간에 소수의 영향력에
의한 급격한 변동성 확대는 일반투자자 보호와 국내 자본시장에 대한 신뢰를
저해하는 부정적인 효과가 있다. 국내 주가지수파생상품시장에서 2010년 11
월 11일의 옵션쇼크와 같은 극단적인 사태가 아니더라도 만기일에 변동성증
가 등의 효과가 유의하게 관측되고 있어 이에 대한 개선이 필요하다. 장내
파생상품의 만기 시 ‘옵션쇼크’와 같은 유사한 사태의 재발을 방지하고, 투자
자들의 파생상품 투자에 따른 리스크를 완화하여 보다 건전하면서 효율적인
자본시장을 지향하기 위해 현물시장 교란을 방지할 수 있는 방안들을 검토해
볼 필요성이 있다.21)
19) 검찰 측에 따르면 도이치 측이 풋옵션(11억원 규모)을 미리 사들인 뒤 옵션만기일에 주식시장
을 급락시켜 448억원의 이익을 보았으며 주가 하락 효과를 높이기 위해 장 마감 직전 10분(오
후 2시50분∼3시) 동안 도이치 증권이 소유한 2조 4천억원 가량의 주식을 직전가 대비 4.5∼
10% 낮은 가격으로 7차례에 걸쳐 매도했다고 밝힘.
20) 장내 파생상품시장에서의 결제불이행시의 조치에 대해서는 파생상품시장 업무규정 제107조(결
제회원의 결제불이행시 조치 등) 및 108조(매매전문회원의 결제불이행시 조치), 제152조(위탁자
의 결제불이행시 조치)에 규정되어 있음.
21) 미국에서는 선물・옵션 만기일의 거래량 및 변동성 증가가 관측되자 1986년 SEC는 주문불균
형이 발생하는 경우 거래를 정지시킬 수 있도록 하며 결제가격을 종가대신 시초가로 사용할
것을 제안하였고 CME, NYSE 등의 거래소가 결제가격을 변경함. 일본에서도 주가지수선물에
대한 수수료 인상, 가격제한폭 강화, 결제가격 변경 등의 조치가 취해졌고, 싱가포르에서도 결
제가격 산정방식을 변경함.
- 20 -
4. ELW시장 건전화 및 스캘퍼 이슈
국내 ELW시장22)은 2005년 12월 시장개설 이후 거래대금이 지속적으로
증가하여 2010년 일평균 거래대금 기준으로 홍콩 2.4조원, 한국 1.6조원, 독
일 0.3조원, 스위스 및 프랑스 0.1조원 등을 기록하면서 상장 5년 만에 세계
에서 홍콩에 이어 두번째로 큰 ELW시장으로 성장하였다. 하지만 감독당국의
ELW시장 건전화방안 발표23) 이후 거래대금은 다소 감소하여 2012년 1월 13
일 기준으로 9,509억원 수준으로 감소하였다.24) 상장된 ELW증권의 수도 투
기성향이 강한 Deep OTM의 발행을 제한함에 따라 감소세를 시현하였다.
<국내 ELW시장의 거래대금 및 상장증권 수 추이>
국내 ELW시장은 대부분의 투자자들이 헤지거래보다는 투기 목적으로 거
래25)하고 있으며 일부 투자자들에 의한 초단타 거래비중이 매우 높다는 특
징을 갖고 있다. 일중 100회 이상 거래한 계좌 비중이 90%를 초과하는 등
주로 단기매매 차익 획득 목적으로 거래되고 있다.
이러한 문제점이 지적되면서 개인투자자의 신중한 투자참여 유도를 위해
별도의 거래신청서 작성 및 ELW 교육이수 의무화, 기본예탁금제도 도입 등
22) 앞서 언급한 바와 같이 ELW는 법적으로는 파생상품이 아닌 파생결합증권이며 한국거래소에서
도 파생상품시장본부가 아닌 유가증권시장본부에서 ELW시장을 관리하고 있음.
23) 금융위원회에서 2010년 10월 29일 ‘ELW시장 건전화 방안 마련’ 및 2011년 5월 19일 ‘ELW시
장 추가 건전화 방안 마련’을 발표함.
24) ELW시장의 일평균 거래대금(억원) 추이 : (’05년) 210→ (’06년) 1,852→ (’07년) 1,646→ (’08년)
3,845→ (’09년) 8,523→ (’10년) 16,374→ (’11년) 12,829→ (2012.1.13 기준) 9,509
25) 이러한 투기적 성향의 거래는 개인투자자의 손실로 이어져 2006년 2,004억원, 2007년 1,048억
원, 2008년 5,647억원, 2009년 5,317억원, 2010년 4,148억원의 손실을 기록한 것으로 보고됨(매
일경제신문 2011.9.23).
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을 골자로 한 감독당국에 의한 1,2차 ELW시장 건전화 방안을 통해 일반투
자자의 과도한 시장참여는 진정되고 있는 것으로 보인다.26) 이러한 조치로
인해 개인 활동계좌 수는 2011년 초 47,326개에서 2011년말 27,814개로 감소
하는 모습을 보여 왔다.
또한, 정부는 2012년 3월 12일부터 유동성공급자(LP)들이 시장 호가 스프
레드 비율 15%를 초과하는 경우에만 호가를 제출할 수 있고, 매수ㆍ매도 호
가 스프레드의 경우에는 그 비율이 8∼15% 수준에서 제출하도록 하는 ELW
에 대한 LP 호가제출 제한 규제책을 내놓았다. 이 규제 이후 스캘퍼들이 LP
호가를 통해 안정적인 수익을 얻기 어려워짐에 따라 스캘퍼 거래도 축소되면
서 ELW 거래량은 더욱 감소하였는데 2012년 2분기 일평균 거래대금은 748
억원으로 1분기 6894억원 대비 89.20% 급감하였다.
한편 최근 스캘퍼(scalper)에 대한 일부 증권사의 우대조치 등으로 시장
건전성 문제가 제기된 바 있다.27) 일중 수백번 이상의 초단타 매매를 하는
소위 ‘스캘퍼(scalper)’ 등에 의한 시세 조종 등 불공정거래 가능성에 대한
의심이 상존하고 있는 것이다. 일례로 스캘퍼가 증권사 직원에게 뇌물을 주
고 스캘퍼에게만 보다 빠른 속도의 주문이 가능토록 혜택을 제공한 점 등이
검찰에 의해 지적되면서 현재 재판이 진행중에 있다.28)
<증권회사 주문시스템의 전용회선 개념도>
[쟁점 ①] 스캘퍼의 주문프로그램을 증
권사의 시스템 내부에 탑재하여 주문의
생성 및 접수가 다른 투자자에 비해 빨
리 이루어지도록 함.
[쟁점 ②] 스캘퍼의 주문에 대해서는
주문의 유효성 점검을 따로 진행하여
주문전송시간을 단축시켜 줌.자료 : 한국경제신문
26) “ELW시장 과열 진정. 전분기대비 6.9% 감소”(한국경제 2011. 4.14)
27) “ELW 불법매매로 부당 수익… 스캘퍼ㆍ증권사직원 5명 체포”(세계일보 2011.4.7)
28) ELW 거래와 관련해 재판 중인 12개 증권사 임원들과 스캘퍼(초단타매매자) 중 삼성증권, 대
신증권, HMC투자증권 대표 등 7개 증권사와 스캘퍼들이 무죄를 선고받은 상황에서 검찰에서
새로운 증거를 제시하자 2012년 1월 13일 KTB투자증권 대표이사와 신한금융투자 사장에 대
해 예정되어 있던 선고를 연기하는 등 아직 논란이 되고 있음.
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<참고> ELW시장과 개별주식옵션시장
ELW는 개별주식옵션과 동일한 구조의 상품이지만 법적으로 ELW는 증권
으로 분류되고 주식옵션은 파생상품으로 분류되고 있다. 자본시장법이 시행되
기 이전에 ELW와 손익구조가 동일한 주식옵션은 선물거래법의 규제를 받고
옵션시장에서 거래되는 상품이었던 반면, ELW는 증권거래법의 규제를 받고
유가증권시장에서 거래되는 상품이었다. 자본시장법 시행으로 두 상품은 같은
법률 체계 하에서 규제를 받게 되었지만 ELW는 파생결합증권으로 분류되고
주식옵션은 장내파생상품으로 분류됨에 따라 기존의 제도적 차이는 그대로 유
지되었다.
규제법 상의 체계뿐만 아니라 시장구조 측면에서도 차이를 보이고 있는데
먼저 ELW의 발행은 금융투자업자만 가능하지만 주식옵션은 일반투자자도 발
행(매도)할 수 있다는 점이 다르다. 결제시점은 ELW의 경우 주식과 동일하게
T+2일이고, 주식옵션은 T+1일이다. 또한 대상종목도 주식옵션은 현재 유가증
권시장 상장주권 중 33개 종목인 데 반해 ELW는 KOSPI200구성종목 중 거
래대금 상위 100위 이내의 종목 및 바스켓, KOSPI200지수, KOSTAR구성
시가총액 상위 5개 종목 및 바스켓, 니케이225, 항생지수 등 다양한 기초자산
을 대상으로 ELW를 발행할 수 있다.
구 분 ELW 주식옵션
법적
구조
규 제 법 자본시장과 금융투자업에 관한 법률
상품분류 증권(파생결합증권) (장내)파생상품
거래시장 유가증권시장 옵션시장
발행주체 금융투자업자 옵션매도자(일반투자자 가능)
시장
구조
매매 및
결제방식
주식거래와 동일
(T+2 결제)
주문제출 시 증거금 납부
(T+1 결제)
위험관리감독기관이 발행자의 신용위험
규제거래소가 결제이행 보증
대상종목
주식시장 거래대금 상위 100위
이내 종목 및 바스켓, 니케이225,
항셍지수 등
주식시장 상장주식 중 일정기준을
충족한 33개 종목
ELW시장은 국내에 소개된 후 급격한 성장세를 보여 활발히 거래되고 있으
며 유동성 측면에서는 성공한 시장으로 평가받고 있다. 하지만 앞서 언급하였
듯이 스캘퍼 이슈 등 불공정거래에 대한 우려가 제기되면서 시장의 문제점 또
한 노출되고 있다.
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반면에 개별주식옵션은 2002년 상장 당시 최종결제방법으로 실물인수도 방
식을 채택하면서 실물결제에 대한 부담으로 초기 유동성 확보에 실패하였다.
이후 최종결제방식을 현금결제 방식으로 변경하였으나 시장조성자의 형식적인
거래 등으로 인해 현재까지 활성화되고 있지 못한 실정이다. 증권시장이라는
거시적인 측면에서 보면 ELW시장, 주식옵션시장, 주식시장이 활성화되어 있
을 경우 다양한 형태의 차익거래로 인하여 균형가격발견이 촉진되고 시장의
효율성도 증가하게 된다. 하지만 개별주식에 대한 위험관리 수단을 제공하고
자 출범했던 주식옵션시장은 가격발견의 효율성 제고 측면에서 미흡한 상황이
므로 주식옵션시장과 ELW시장의 균형있는 발전이 바람직하다.
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Ⅴ. 장내 파생상품거래 정비방향
1. 투기성향의 거래 완화방안
투기거래를 줄이기 위해서는 우선 옵션시장을 외가격(OTM) 중심시장에서
등가격(ATM)중심의 시장으로 육성할 필요성이 있다. 앞서 살펴본 바와 같
이 코스피200옵션시장의 거래가 OTM 중심으로 이루어지고 있어 내가격
(ITM) 및 ATM 종목의 거래가 상대적으로 저조한 편이기 때문이다. 특히
가격이 1.0p 이하인 OTM 종목의 거래비중이 전체 거래량의 55%나 차지하
고 있다. 개인투자자가 싼 옵션을 선호하고 이에 대응하는 투자자는 기관, 외
국인 등이기 때문에 개인투자자의 부가 기관, 외국인 등으로 이전되고 있어
사회적으로도 문제가 되고 있다.
OTM 종목 위주의 거래는 옵션거래를 이용한 차익 또는 헤지 목적보다는
투기거래 성격이 강하여 옵션 만기 시에 투자금액 전액을 잃을 수 있어 OTM
종목 위주의 거래를 ATM 종목의 거래로 유도할 필요성이 있다. ATM 종
목으로 거래를 유인하기 위해서는 ITM 및 ATM 종목 거래에 대한 거래수
수료 할인 또는 면제, ITM 및 ATM 종목에 대한 시장공급자 제도29) 도입
등을 고려할 수 있다.
또한, 값싼 옵션을 마치 복권을 구입하듯 투자하는 거래행태를 제한하기
위하여 거래승수를 상향조정할 필요성이 있다. 코스피200옵션의 극외가격 종
목은 불과 몇 천원에 거래할 수 있어서 이들 종목을 개인투자자들이 많이 거
래하고 있다. 하지만 옵션거래의 경우 고도의 전문지식과 체계적인 위험관리
능력이 필요하고, 높은 레버리지로 인해 투자손실위험이 높아 전문성이 낮은
일반투자자에게 적합한지 의문이다. 그렇기 때문에 개인투자자의 소액 시장
참여를 통한 투기거래를 제한하기 위해 거래승수를 높이는 방안을 고려할 수
있는데 현재 2012년 3월부터 거래승수를 10만원에서 50만원으로 높인바 있
다.30) 또한 행사가격 간격을 좁히고 극외가격 종목은 상장을 제한하는 것도
29) 파생상품시장 업무규정 제83조(시장조성자) 및 제86조(시장조성호가의 체출방법).
30) 코스피200옵션에 대한 거래승수는 단계적으로 2012년 3월 9일부터 최원월물부터 50만원으로
인상하기 시작하여 2012년 6월 15일부터는 모든 종목에 대해 인상된 거래단위가 적용되었음.
거래승수 인상의 효과를 살펴보면 2011년 7월 11일부터 2012년 3월 8일까지 거래승수가 10만
원이었을 때 코스피200옵션에 대한 개인의 일평균 거래량은 3,825,442계약이었으나 모든 결제
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개인투자자의 무분별한 옵션투자를 줄이는 효과를 기대할 수 있을 것이다.
이렇게 되면 투기성 높은 옵션시장의 거래량이 적정화되고 개인의 옵션시장
투자가 신중해지면서 파생시장의 리스크 및 투기적 거래가 감소할 것으로 전
망된다.31) 거래단위 상향시 소액으로 1계약씩 빈번히 매매하는 개인투자자가
시장에서 이탈할 것으로 예상되며 개인의 투기거래의 상대방으로 시장에 참
여하였던 기관 및 외국인의 거래도 함께 정상화될 것으로 보인다. 이렇게 될
경우 코스피200옵션시장에 집중된 유동성을 타 시장으로 분산시켜 파생시장
이 균형있게 발전하는 데도 도움을 줄 것으로 기대된다.
다만, 높은 레버리지를 원하는 개인의 파생거래를 일방적으로 규제할 경우,
투자자 보호장치가 없는 불법선물업체 등으로 이동하는 규제의 역효과(풍선
효과)32)가 발생할 가능성을 차단하기 위하여 불법 금융투자업체에 대한 정
기․수시 점검을 강화하여 제도 개선에 따른 부작용(비제도권으로 투자자의
이동)을 최소화해야 할 것이다.
2. 개인투자자 보호 강화방안
파생상품시장 업무규정은 사후위탁증거금 적용이 가능한 적격기관투자자33)
를 제외한 일반투자자에 대해 별도의 개념 정의를 하고 있지 않다. 위탁증거
금 부과 방식(사전 또는 사후)에 따라 투자자를 구분하는 현재의 방식(적격
기관투자자제도)은 증거금 부과 방식을 제외한 다양한 차별화된 진입 규제
등을 투자자별로 차등 적용하기가 어려우며, 또한, 증권사(금융투자업자)가
자본시장법상 전문투자자와 파생상품시장업무규정상 적격기관투자자의 개념
을 명확하게 구분하기 어려운 문제점이 있다.
하지만 개인투자자에 대한 보호 강화 차원에서 개인투자자와 전문투자자를
구분하여 차등 규제할 필요성이 있다.
월물에 50만원의 거래승수가 적용된 2012년 6월 16일 이후 7월 10일까지 개인의 일평균 거래
량은 616,509계약으로 크게 감소하였음. 다만 시장참여비율은 29.76%에서 27.38%로 감소폭이
크지 않았음.
31) 거래대금도 감소할 것으로 예상되지만 거래대금은 거래승수 인상, 개인의 소액참여 감소 등의
요인으로 인해 거래량에 비해 상대적으로 감소폭이 작을 것으로 예상됨.
32) “생뚱맞은 파생상품 규제, 불법선물업체 판 키웠다”(파이낸셜뉴스 2011.9.28)
33) 적격기관투자자에게는 기본예탁금 예탁 의무가 면제되고, 장종료 후에 위탁증거금을 납부하는 사
후위탁증거금제도가 적용되며, 차익/헤지거래 증빙시 위탁증거금액의 할인을 적용 받을 수 있음.
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해외에서도 투자자의 성향에 따라 분류를 세분화하고 그에 따른 규제를 차
등하여 적용하고 있다. 영국에서는 금융서비스시장법에 의거하여 제정된 업
무행위규칙에서 투자자를 일반고객(private customers), 중간층고객(inter-
mediate customers expert), 시장상대방(market counterparty)으로 삼분하
여 차등적으로 규제하고 있다. EU의 금융상품시장지침(MiFID)에서는 투자
자를 소매투자자(Retail), 전문투자자(Professional), 적격거래상대방(Counter-
pary)34)으로 삼분하고, 각각의 투자자에 부합하는 보호규정을 마련하도록 명
시하고 있다.
따라서 국내에서도 거래소 파생상품시장에서의 투자자를 자본시장법상 투
자자 분류인 전문투자자/일반투자자로 명확하게 구분하여 차등 규제하는 것
이 바람직하다.35) 계좌개설, 약관승인, 위험고지서 교부, 위탁자 파악사항 등
거래소 회원이 투자자로부터 수탁을 받는 전반적인 업무 프로세스를 분석하
여 전문/일반투자자 유형별로 규제를 차등 적용하는 것이다. 전문투자자에게
는 파생상품계좌 개설시 위험고지서 교부 등의 불필요한 사전 규제36)를 최
소화하고, 일반투자자에게는 보다 강화된 진입규제를 적용하는 방안을 제안
한다.
또한 기본예탁금에 대한 관리를 강화하여 개인투자자의 무분별한 시장진입
을 제한할 필요성이 있다. 장내 파생상품시장에서 기본예탁금은 거래의 마찰
비용으로 작용하기 때문에 동 비용이 증가할 경우 시장을 냉각시키는 효과가
있기 때문이다. 기본예탁금이란 파생상품시장의 경우 높은 레버리지 효과로
이익과 손실이 현물시장보다 매우 크고 투자기법도 복잡하여 전문성이 요구
되기 때문에 전문지식이 낮고 자금력이 약한 개인투자자의 무분별한 시장참
여를 제한하기 위한 제도적 장치로서 사후증거금이 적용되는 기관투자자37)
등을 제외하고는 기본예탁금제도가 적용되고 있다.38) 기본예탁금은 위탁자별
34) 영국의 시장상대방(market counterparty)과 EU의 적격거래상대방(Counterpary)은 기관투자자
와 거의 유사한 성격이라고 할 수 있음.
35) 시장에서 속칭 ‘슈퍼 개미’로 불리는 개인투자자는 전문투자자로 분류함.
36) 자본시장법상 전문투자자에게는 적합성의 원칙, 적정성의 원칙, 설명의무가 면제되므로, 현재
거래소 파생상품시장 업무규정상 위험고지서의 교부 등은 전문투자자에게 불필요한 규제임.
37) ① 자본시장법 제9조 제5항 제1호부터 제3호까지에 따른 전문투자자(법 제8조 제5항의 투자자
문업자를 제외한다), ② 법시행령 제10조 제3항(제5호부터 제8호까지, 제15호부터 제17호까지
및 제18호 라목을 제외한다)에 따른 전문투자자, ③ ‘②’에 준하는 외국법인이나 단체, ④ 유렉
스청산기관(단, 코스피200옵션거래에 한함)의 투자자 중 자산총액 5천억원 이상 또는 운용자산
총액 1조원 이상인 투자자
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로 재무건전성 및 신용상태 등을 감안하여 회원이 단계별로 기본예탁금을 정
하도록 되어 있으나,39) 일부 회원의 경우 투자경험 등을 고려하지 않고 증권
사 직원이 자의적으로 판단하여 기본예탁금을 적용하는 경우가 많다. 이에
증권사는 투자자별 기본예탁금 적용시 투자자별 적용단계, 단계별 적용금액
등을 ‘기본예탁금적용기준’40)에 세부적으로 규정하여 전문지식이 낮고 자금력
이 약한 개인투자자의 기본예탁금 적용단계를 세부적으로 마련하여 관리하도
록 함으로써 적용기준을 대폭 강화하는 것이 바람직하다. 투자경험, 신용수준
등을 반영한 엄격한 기본예탁금 관리를 통해 개인투자자의 무분별한 시장참
여를 제한함으로써 결과적으로 개인투자자 보호를 통한 시장 건전성을 확보
할 수 있을 것이다.
등 급 기본예탁금 대상 위탁자
1등급 면제 사후위탁증거금 적용 투자자
2등급 면제∼1,500만원 적격기관투자자
3등급 1,500만∼3,000만원 건전투자자
4등급 3,000만∼5,000만원 일반투자자
5등급 5,000만∼1억원 주의ㆍ관리투자자
6등급 1억원 이상 무담보 채권거래 투자자
7등급 수탁거부 금융거래 연체 투자자
<기본예탁금 위탁자별 적용단계 및 적용금액(안)>
위험관리 교육을 의무화함으로써 개인투자자의 파생상품계좌 개설요건을
강화할 하는 것도 개인투자자를 보호하는 방안이 될 수 있다. 장내 파생상품
시장의 장점 중 하나는 진입장벽이 낮아 누구든 증거금만 내면 거래를 할 수
있다는 것이다. 이로 인해 소액 개인투자자들이 장내 파생상품시장에 무분별
하게 진입하여 투자손실을 입는 등의 현상이 지속되고 있어 개인투자자의 시
장진입을 보다 강화할 필요성이 있다. 주식과 달리 파생상품은 레버리지효과
38) 과거에는 옵션매수전용계좌에 대해 기본예탁금 적용을 면제했으나, 2011년 8월 1일부터 옵션매
수전용계좌가 폐지되어 사후증거금 계좌만 기본예탁금이 면제되고 있음(파생상품시장 업무규정
제127조 제3항 제1호).
39) 제1단계 : 500만원 이상 1,500만원 미만, 2단계 : 1,500만원 이상 3,000만원 미만, 3단계 : 3천만
원 이상(파생상품시장 업무규정시행세칙 제122조(기본예탁금) 제1항 1∼3호)
40) 파생시장업무규정시행세칙 제122조(기본예탁금) 제3항
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가 높은 ‘High Risk, High Return’ 상품이므로, 전문적인 투자경험이 부족하
고 위험감수능력이 낮은 일반투자자의 경우 전문투자자보다 투자 손실을 입
을 가능성이 높기 때문이다.
전국투자자교육협의회 투자자교육센터에서 온라인 과정 또는 집합과정을
이수한 후, 거래하고자 하는 증권회사에 이수증을 제출한 투자자에게만 파생
상품계좌를 개설할 수 있도록 계좌 개설요건을 강화하는 방안을 제안한다.
투자기법보다 파생상품거래와 관련된 위험관리의 중요성을 강조하는 내용을
중점적으로 투자자에게 교육하고, 교육 이력을 기록으로 관리하면 보다 체계
적인 투자자보호가 가능할 것이다. 중국의 CSI 300 주가지수선물의 경우에
도 개인투자자에 대한 파생상품시장 진입을 엄격하게 규제하고 있다.41)
또한 일반투자자 대상 파생상품에 대한 모의거래 기회를 확대할 필요성이
있다. 증권/선물회사에서 모의거래 시스템을 제공하고 있기는 하나, 수익률게
임 등 투자결과에만 치중하는 경향이 있어 위험관리기법을 습득하기는 어려
운 실정이다. 반면 해외 주요국에서는 파생상품 거래를 시뮬레이션해 볼 수
있는 모의시스템을 투자자에게 제공하고 있다.42) 따라서 일반투자자가 파생
상품을 실제로 거래하기 전에 모의투자를 통해 충분한 경험을 쌓을 수 있는
모의거래시스템을 장내 파생상품시장 개설자인 한국거래소 또는 금융투자협
회에서 제공하는 것이 바람직하다. 투자자는 모의거래시스템을 이용하여 실
시간 시세를 보고 실제의 시장과 동일한 모의투자를 하고 가상의 손익 및 증
거금 등을 산출해 봄으로써 투자의 위험성에 대해 체득할 수 있는 기회가 될
수 있을 것이다.
3. 현물시장 충격 완화방안
2010년 11월 11일에 발생한 옵션쇼크를 계기로 미결제약정 및 주문제출
41) 개좌개설 시 50만 위안 보유(한화 8,450만원, 한국 5.6배 수준), 파생상품 지식관련 시험 80점
이상 획득, 주가지수선물 모의거래 최소 10일 거래 및 20건 이상 또는 지난 3년간 10건 이상
상품선물 거래, 신용평가 점수 70점 이상 획득 등
42) 미국의 CME에서는 Real-Time Trading Simulation, Hedging Simulations 등의 시뮬레이션
프로그램을 제공하고 있으며, 대학생 등을 대상으로 시뮬레이션 시스템을 제공하고 모의투자대
회 를 개최하고 있다. 또한 CBOE에서도 Virtual Options Trading, paperTrade, paperMoney
등 다양한 모의거래시스템을 제공하고 있으며, Options Institute Plus 교육과정에서 초심자부
터 전문가 과정까지 다양한 커리큘럼을 제공하고 있음.
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한도 제한, 대량보유보고제도 도입 등 장내 파생상품시장에 대한 제도개선이
이루어졌다. 본 장에서는 이미 공론화된 제도 개선사항 이외에 추가로 고려
할 수 있는 방안을 제안하고자 한다. 우선 선물, 옵션 만기일에 변동성을 완
화하는 호가에 대해서는 인센티브를 주는 방안을 고려할 수 있다. 최종거래
일의 종가 단일가 결정시간대에 파생상품과 연계된 주식 물량이 일시에 해소
되어 주식시장의 종가를 급등락 시키는 현상이 발생할 수 있으므로 최종거래
일의 최종결제가격 결정시간대에 대량의 프로그램매매 물량으로 인해 변동성
이 커지는 경우, 변동성을 완화하는 방향으로 유입되는 프로그램매매물량에
대해 증권거래세 및 거래수수료를 면제하는 등의 인센티브를 제공함으로써
가격 변동성 현상을 완화할 수 있을 것이다.43)
개별종목에 대한 시장변동성을 완화하기 위하여 VI(Volatility Interrup-
tion)제도 도입도 고려할 수 있을 것이다. VI제도란 복수가격에 의한 개별경
쟁매매시간의 종목별 변동성 완화 장치이다. 대량호가의 착오주문 유입, 프로
그램매매 등으로 인해 가격급변이 발생할 경우 장을 중단하여 시장에 안정을
준 후 일정기간 호가를 모아 단일가 매매방식으로 장을 재개하는 제도로서
기존의 CB44)와 다른 점은 선물시장 또는 옵션시장 전체에 발동되는 것이
아니라 특정 종목에만 발동된다는 점에서 종목별CB라고 할 수 있다. 가격급
변이 발생하여 선물․옵션의 종목간(예 : 선물의 경우 최근월종목과 원월종
목간 등, 옵션의 경우 행사가격간 등) 가격괴리가 발생할 경우 이를 조정할
수 있는 제도적 장치가 필요하다. 다만, 단일가매매방식으로 전환된 경우 동
시간에 신규로 유입되는 호가에 대해 호가를 하락(상승)시에 타방의 호가를
직전가 이상(이하)으로 제한할 필요성이 있다. VI제도는 선물ㆍ옵션 종목의
가격급변을 완화하고, 종목 간 괴리발생시 균형가격으로 복원되도록 돕고 파
생상품종목의 가격급변으로 인한 현물시장에 미치는 영향을 축소하는 데 기
여할 수 있을 것이다.
아울러 현재 회원의 최종거래일 프로그램매매 사전신고 제도, 프로그램매
매 사후보고제도 등을 통해 현․선 연계거래의 영향도를 파악․시장 모니터
링․사후 조치를 취하고 있으나, 현행 규제체계상 사전 현․선 연계거래 현
43) 이와 유사한 제도로서 국채시장에서는 금융통화위원회에서 기준금리가 결정되어 금리의 변동성
이 큰 영업일에 호가를 제시하는 Primary Dealer들에게 시장조성실적의 2배를 인정하는 제도
를 시행중임.
44) CB(Circuit Breaker)에 대한 내용은 파생상품시장 업무규정 제77조(주가지수선물거래의 필요적
중단) 및 동 규정 시행세칙 제75조(주가지수선물거래의 필요적 중단기준 등)에 마련되어 있음.
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황 파악 및 영향도 파악 곤란, 사후 조치에 상당한 시일이 소요된다. 그러므
로 모든 현․선 연계거래자는 연계계좌를 회원에게 자율 등록하고, 증권사는
거래소에 신고하도록 의무화하는 방안을 제안한다. 이러한 제도가 도입될 경
우 사전적으로 만기일의 최종결제가격 산출시점의 영향도를 예측할 수 있고,
투자자에게 공적기관에서 모니터링을 하고 있다는 신호를 줌으로써 자율적으
로 만기일 전에 포지션 이월을 유도할 수 있는 등 만기일 변동성 완화에 기
여할 수 있을 것이다.
마지막으로 장내 파생상품시장의 회원은 최종거래일이 속한 주에 투기포지
션에 대해 3,000델타를 초과하지 않도록 자율규제하는 방안도 고려할 수 있
다. 전일 장종료시점을 기준으로 제한수량을 초과한 경우에는 수탁을 거부하
는 것이다. 헤지․차익거래의 경우에는 투기포지션과 합산한 총 포지션이 1
만델타를 초과하지 못하도록 회원이 관리하고 사후 감독당국의 검사를 통해
확인하도록 한다면 실효성있는 규제가 가능할 것이다.
한편 현행 코스피200선물․옵션의 최종결제가격으로 주식시장의 종가단일
가매매시간에 결정된 종가를 사용함에 따라 동 시간대에 유동성이 집중되어,
수급불균형이 발생하는 경우45) 파생상품시장이 주식시장에 부정적인 영향을
미친다는 주장이 제기되고 있다. 외국의 경우 선물옵션 최종결제가격으로 선
진시장에서는 단일가매매, 신흥시장에서는 평균지수를 채택하는 경향이 있
다.46) 단일가방식47)의 최종결제가격은 유동성 집중으로 인한 충분한 거래대
금을 제공하여 차익․헤지가 원활하게 이루지는 장점이 있는 반면, 평일에
비해 종가의 가격변동이 커지는 등 단점이 있다. 반면, 평균지수 채택시 선
물가격은 동 시간대의 현물가격에 수렴하는 것이 아니라 평균지수에 수렴하
게 되어 차익거래가 어려워지기 때문에 선물가격이 현물가격으로부터 괴리가
발생하더라도 이 괴리를 해소할 직접적인 메커니즘은 존재하지 않게 된다.
따라서 시장조작을 어렵게 하기 위해 평균지수로 최종결제가격을 변경하는
것보다 앞서 언급한 파생상품시장의 미세제도 조정을 통해 최종거래일의 변
동성을 완화하는 것이 바람직할 것으로 사료된다.
45) 2010년 11월 11일(옵션만기일) 주식시장 종가 단일가매매시간에 차익거래 포지션이 일시에 청
산(주식 대량매도: 2.4조원, 당일 거래의 25.6%)되어 코스피지수가 48p(△2.5%) 급락하는 등
옵션쇼크가 발생함.
46) 한국을 비롯한 미국, 일본, 캐나다, 호주 등은 단일가격을 최종결제가격으로 사용하고 있고, 홍
콩, 인도, 대만 등은 일중 평균가격을 최종결제가격으로 사용하고 있음.
47) 파생상품시장 업무규정 제73조(단일가격에 의한 개별경쟁거래)
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4. ELW시장의 스캘퍼 이슈에 대한 개선방안
ELW시장은 정부의 수차례의 시장건전화방안 시행으로 거래량이 급감하면
서 투기성향의 거래 역시 완화된 것으로 보인다. 하지만 현재는 정책시행의
효과를 평가하기에는 다소 이른 상황이므로 ELW시장의 스캘퍼 이슈에 대한
개선방안으로 다음과 같은 방안을 제안한다. 증권사가 투자자에게 합리적 범
위 내에서 서비스를 제공하는 것에 대해서는 허용하는 것이 바람직하다. 외
국의 경우도 회원사 주문 통신장비 등에 투자자의 알고리즘 주문시스템을 탑
재하는 것을 대부분 허용하고 있다. 따라서 투자자의 주문방법과 관련하여
전용선을 제공하거나, 주문시스템 탑재 등 접수 위치상 편의 제공 등은 허용
할 수 있다고 본다. 하지만 투자자의 동등한 시장접근기회(Equal access)는
반드시 보장되어야 한다. 전화, HTS, 전용시스템 등 주문방법별 주문의 전
달속도 차이는 불가피하지만 투자자가 주문매체를 선택할 기회를 합리적 이
유없이 제한할 경우 투자자간 형평성의 문제가 유발되기 때문이다. 투자자들
에게 동등한 시장접근기회를 보장하고 투자자가 자신에게 적합한 주문서비스
를 선택할 수 있도록 하기 위해 증권사가 개발하여 고객에게 제공하고 있는
주문의 생성․접수․점검․제출 관련 서비스항목과 방법을 공표하고 고객에
게 이를 설명할 것을 의무화하는 방안을 제안한다. 이렇게 증권사에서 제공
하는 주문서비스에 대한 공표 및 투자자 설명을 의무화할 경우 개인투자자들
도 자신에게 적합한 서비스를 자율적으로 선택할 수 있을 것이다.
증권회사의 투자자에 대한 주문서비스 관련 준수사항을 ‘회원시스템 접속
등에 관한 기준’에 반영하여 위반시 제재하는 방안을 고려할 수 있다. 투자
자(스캘퍼)의 주문프로그램을 증권회사의 시스템 내에 탑재하여 주문생성, 접
수가 모두 증권사 내부에서 이루어진 것이 문제가 되고 있으므로48) 증권회
사가 투자자로부터 주문을 받는 경우 금융감독원 규정49)에서 정하고 있는
증권사의 보안장치(방화벽)를 반드시 경유하도록 하는 것이 바람직하다.
또한 일부 증권사들이 일반투자자가 주문할 때는 고객 전체 데이터베이스
에서 고객정보를 가져와 매매주문마다 일일이 주문의 유효성을 점검한 반면,
48) ELW거래의 스캘퍼 이슈 때문만이 아니라 보안장치를 경유하지 않은 증권사 시스템 내의 투자
자 주문프로그램 탑재는 증권사와 위탁자간 거래안정성 및 회원시스템의 안정성을 훼손할 우
려 또한 큼.
49) 금융감독원 전자금융감독규정 시행세칙 제11조 제1항
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스캘퍼에 대해서는 이들과 관련된 DB를 따로 구축해 놓음으로써 정보 확인
에 소요되는 시간을 단축시켜 준 것이 문제가 되고 있다. 이에 대한 해결방
법으로서 증권사는 거래소가 정한 주문의 유효성 점검항목을 호가 제출 전에
반드시 직접50) 점검하도록 하고 점검결과가 적합한 경우에 한해 해당 주문
을 거래소로 전송하도록 하는 방안을 제안한다. 다만 증권사는 공용프로세스
(HTS 등) 이용자가 전용프로세스(전용선) 이용자보다 과도하게 불리하지 않
도록 자체적으로 프로세스운영기준을 마련하여 이를 준수하도록 한다. 또한
주문건수가 적어 공용프로세스를 이용해도 충분한 고객이 높은 비용을 지불
하고 전용프로세스를 사용하는 경우를 예방하기 위해 증권사는 해당 고객이
전용프로세스 사용에 적합한 고객인지 지속적으로 파악하여 고객에게 고지하
고 규정51)에 명문화할 필요성이 있다.
50) 자본시장법 제42조(금융투자업자의 업무위탁)에 따라 회원이 제3자에게 업무를 위탁하는 경우
도 포함함.
51) 한국거래소 내부기준인 ‘통신회선 배정에 관한 기준’
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Ⅵ. 요약 및 결론
우리나라의 장내 파생상품시장은 해외 주요국에서도 유례가 없을 정도로
빠른 속도로 발전하여 양적인 면에서는 세계적인 수준으로 성장하였다. 한국
거래소의 파생상품 거래량은 2011년말 기준으로 세계 1위를 기록하고 있
고52) 이로 인해 우리나라의 장내 파생상품 거래량도 미국에 이어 2위를 기
록하고 있다. 특히 코스피200 주가지수옵션의 경우 세계에서 가장 많은 거래
량을 기록하고 있다. 이러한 장내파생상품시장의 거래규모를 우리나라의 현
물시장의 시가총액 및 거래규모, GDP 등의 경제규모와 대비해 보고 이를 다
시 해외 주요국의 사례와 비교해 볼 때 국내의 장내파생상품 거래규모가 경제
규모에 비해 매우 큰 것을 보편적인 상황이라고 할 수는 없을 것으로 보인다.
장내 파생상품시장을 질적인 면에서 평가하자면 시장개설 초기보다 많이
성숙해진 것은 사실이나 여전히 금융소비자 보호와 시장실패 방지의 측면에
서 여러 가지 문제점을 갖고 있다.
우선 투자자보호를 위한 행위규제의 측면에서 우리나라의 장내 파생상품시
장에서는 외가격 또는 극외가격의 거래비중이 높고, 미결제약정당 거래량이
많아 포지션을 짧게 보유하는 투기적 거래의 성향이 강한 것으로 보인다. 또
한 외국에 비해 개인투자자의 파생상품시장 참여가 높은데 이로 인한 손실이
지속되고 있고 개인투자자들의 부가 기관 및 외국인투자자들에게 이전되고
있어 투자자보호 대책마련이 필요한 것으로 나타났다.
한편 시장실패 방지를 위한 시장규제의 측면에서는 ‘옵션쇼크’와 같은 선
물․옵션 만기일에 현물시장의 충격 등으로 인하여 자본조달기능을 하는 주
식시장에 불필요한 변동성을 증가시키는 현상이 관찰되고 있다. ELW시장에
서 스캘퍼들의 초단타매매(HFT) 및 증권회사의 전용선 제공 등 불공정거래
가능성에 대한 우려도 최근 장내 파생상품시장에서 회자되고 있는 주요 이슈
라고 할 수 있다.
이처럼 여러 문제점을 갖고 있는 장내 파생상품시장에 대한 바람직한 정비
방향을 모색하기 위해 규제의 근거 및 자본시장법, 파생상품시장업무규정 등
현행 규율체계에 대해 살펴보았다. 장내 파생상품시장 규제에 대해서는 파생
52) 2012년 1월에서 5월까지 FIA(Futures Industry Association)에서 집계한 통계에 따르면 국내
장내파생상품시장 거래량은 정부의 여러 가지 규제책이 시행되면서 감소하여 미국의 CME 그
룹에 이어 2위로 내려왔음.
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상품시장의 특수성 및 불완전성 그리고 건전한 시장의 발전을 추구하기 위하
여 일반론적, 경제학적, 법률상의 근거에서 규제의 이론적 근거를 찾을 수 있
다. 장내 파생상품거래에 대한 규율체계는 자본시장법에서 출발하지만 동법
이외에도 금융투자업규정 등 많은 규정들이 직ㆍ간접적으로 영향을 미치고
있고 파생상품시장업무규정 및 동 시행세칙이 가장 직접적인 관련성이 있음
을 법률검토를 통해 확인할 수 있었다.
장내 파생상품시장에 대한 여러 부정적인 측면을 해소하기 위하여 장내 파
생상품시장의 투자자보호를 위한 행위규제와 시장실패를 방지하기 위한 시장
규제의 측면에서 향후 법률 및 규정 등 규율체계 정비방향에 대한 여러 가지
방안을 제안하였다.
투자자보호를 위한 행위규제에 대해서는 투기성향의 거래를 완화하고 개인
투자자에 대한 보호를 보다 강화할 필요성이 있다. 투기성향의 거래를 완화
하기 위해서는 현재 외가격 위주로 거래되고 있는 코스피200옵션시장을 등가
격 위주의 시장으로 유도할 필요성이 있는데 이를 위해 등가격 거래에 대한
거래수수료 할인 또는 면제, 등가격 종목에 대한 시장조성자제도 도입 등을
고려할 수 있을 것이다. 이와 같은 조치는 개인투자자의 신중한 투자를 유도
하여 개인투자자의 소액 투기거래를 진정시키는 효과를 기대할 수 있으나 풍
선효과에 대한 대비도 필요하다.
파생상품시장에서의 약자인 개인투자자 보호를 위해서는 전문투자자와 개
인투자자에 대한 차등 규제, 기본예탁금 관리 강화, 위험관리 교육 및 모의거
래 기회 확대 등을 시행 가능한 방안으로 제안하고자 한다.
시장실패를 방지하기 위한 시장규제에 대해서는 파생상품시장의 현물시장
충격 완화방안, ELW시장 및 스캘퍼 이슈에 대한 개선책 등을 검토할 필요
성이 있다. 파생상품시장의 현물시장에 대한 충격을 완화하기 위해서는 변동
성 완화호가에 대한 인센티브 제공, 개별종목의 가격정상화를 위한 VI제도
도입, 만기일 순포지션 보유제한 등을 제안한다. 다만, 최종결제가격에 대한
변경(예 : 단일가매매→평균지수)은 현선수렴을 통한 차익거래 등을 고려할
때 바람직하지 않을 것으로 사료된다.
ELW시장의 스캘퍼에 대한 증권사의 특혜제공과 관련된 논란에 대해서는
증권회사가 영업 차원에서 특정고객에게 전용선을 사용하도록 하는 것은 허
용하나 이 경우 반드시 방화벽으로 경유하고 주문의 유효성 점검을 생략하거
나 단축하지 못하도록 할 필요성이 있다.
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이상에서 제안한 내용들을 법규 및 규정에 도입하고 시장제도 및 시스템에
반영하기 위해서는 보다 심도있는 연구가 필요할 것이다. 하지만 장내 파생
상품시장이 현재 드러난 문제점들을 극복하고 한 단계 도약하기 위해 여러
가능성있는 방안들을 검토하고 향후 규제체계에 반영하는 것은 의미있는 작
업이 될 것이다. 우리나라의 장내 파생상품시장의 건전한 발전을 위하여 학
계, 업계, 감독당국, 거래소 공동의 노력이 기대된다.
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