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中国財政政策持続可能性分析

王志剛 研究員

中国財政科学研究院マクロ経済研究センター副主任

アブストラクト：本稿では、財政の持続可能性（Fiscal Sustainability）に関する研究文献をまとめ、

国際標準的な計量経済学上の分析ツールを選択し、インフレ、経済成長、支払利息、シニョリッジの

組合せを複数想定したうえで、財政の持続可能性に関連する赤字比率をシミュレーションする。また、

中国のバランスシートの状況と、債務リスク管理改革施策を総合的に考慮したうえで、中国の現在の

財政状況は、ある程度のリスクや懸念はあるものの、全体的には持続可能であることを主張する。

後に、財政の持続可能性の観点から、今後の財政政策調整に関する提案を行う。

キーワード：財政 債務 持続可能性

はじめに

2008 年の世界的な金融危機勃発以来、各国は拡張的な経済刺激政策を採ってきた。その筆頭が、

中央銀行による量的緩和政策で、これにより金利は下がり続け、ゼロ金利付近を前後するまでに至っ

た。通貨政策の限界効用は、より突出した積極的な財政政策の力を継続的に弱める。各国政府によ

る適宜の積極的な財政政策が経済の衰退を防止できることは否定できないが、これは政府債務の急

速な増加を招く。2007 年から 2016 年までで、G7 の国の政府の純債務負担率は、ドイツを除いてい

ずれも上昇している（Auerbach, 2017）。政府債務負担率の上昇は、今後の財政的な余裕の縮小に

つながる可能性がある。理論的には、高止まりした政府債務は将来的な徴税を予測させる。そして、

「リカードの等価定理」の効果により、短期的には需要の拡大に、長期的には経済成長に不利に働く。

経済危機の発生の原因を振り返るとき、ローンや投資のもたらす成長モデルが重要な要素となる。市

場の各プレーヤーが継続的にレバレッジを高め、社会全体のレバレッジ率が上昇を続けるに至った。

全員が将来を楽観的に観測している場合、レバレッジ率の上昇と経済の急成長が同時に発生する。

経済が一旦ターニングポイントに差し掛かり、市場のマインドが縮小すると、経済が停滞し、各種レバ

レッジ効果の拡大を通じて、社会全体が負債デフレ理論に示される苦境に陥る。いかにしてレバレッ

ジを穏当に解消しながら経済を大幅に衰退させないことを保証するかということについて、各国政府

は困難でありながらも避けられない選択を迫られている。

中国の政府債務の履歴を振り返ると、無負債から有負債まで、少額負債から高額負債までを経験

してきている。中国の政府債務は、中国の都市化、工業化、市場化の過程に伴って増加してきたとい

える。債務の増加は、客観的には中国の経済成長を促した。1998年及び 2008年の反循環的調整に

おいてはプラスの作用を果たした。しかし、一部の地方政府による融資平台サービスの利用は、現地

の経済を発展させると同時に、多くの債務を蓄積させた。債務は、年度予算赤字の累積でもある。

1978 年から 2016 年までに、中国の財政一般公共予算赤字比率は、1979 年に 3.3%に達した後、急

2

速に低下し始めた。1981 年には財政黒字を達成したが、その後、またもや赤字に転落し、しかも赤字

比率は上昇を続け、2002 年には 2.59%に達した。その後は低下し、2007 年には黒字となっている。

2008年の世界的な金融危機の発生後、中国は大胆な経済刺激計画を発表し、財政赤字比率は増加

を続けている。これにより、中国の財政の持続可能性は外部から深刻な懸念を抱かれるに至っている。

債務リスクが一定程度まで蓄積すると、系統的な金融リスクが発生し、経済の持続可能な成長にとっ

て不利になる（Reinhart , Rogoff, 2010）。そのため、財政の持続可能性の強化に関する研究は、財

政部門の重要な作業となっている。2015 年の新「予算法」に従い、中国政府は債券置換方式によっ

て地方政府の債務残高リスクを徐々に解消し、債務合規性審査によって債務増加リスクを防いでいる。

現在、これら 2 種類の施策は効果を発揮しつつあるが、ソフトな予算制約を真に打破するにはさらな

る施策が必要である。

財政は、持続可能であってこそ、充分な財政的余裕を残し、不確実性のもたらす様々な困難に対

応することができる。赤字と債務は恐れるべきものではない。恐れるべきは、現実に対する充分かつ

詳細な分析を欠くことである。本稿で研究する財政の持続可能性は、主に債務の持続可能性の分析

に反映される。国際組織の採用している標準的な計量分析ツールを用い、様々なマクロ経済状況に

対して、持続可能な予算赤字比率水準をシミュレーションした。本稿は四つの部分で構成されている。

第 1 部は文献まとめ、第 2 部は財政の持続可能性に関する理論分析、第 3 部は中国の財政の持続

可能性に関する実証研究、 後に政策提案及び考察である。

一、文献まとめ

財政の持続可能性の研究には、二つの主流の方法がある。一つは、会計指標を用いる方法であ

る。会計的な方法を用い、年度債務残高と毎年の財務増加、金利水準、元利返済能力、負債比率、

債務比率、債務依存度等の指標を測定する。財政リスクと財政の持続可能性の状況を判断するた

めに国際的に もよく用いられる警戒ライン基準は、「マーストリヒト条約」で定められた、欧州連合

加盟国の財政赤字比率 3%以内、及び負債比率 60%以内という制限値である。注意すべきは、「マ

ーストリヒト条約」で定められた制限値は、欧州連合の構成国が欧州の経済通貨同盟に参加するた

めの基準に過ぎない、政治的な協議の産物だということだ。理論的な根拠があるとはいえ、多くは経

験的な指標であり、真の国際標準とはいえない。二つ目の方法は、政府の財政が異時点間の予算

制約条件（「ノン・ポンジ・ゲーム条件」と呼ばれる）を満たしているかどうかを検査するものである。す

なわち、将来の全ての財政収入の現在価値が、将来の財政支出に未払い債務を加えた額の現在価

値に等しいかを見る。等式が成立するのであれば、財政は持続可能である。成立しなければ、持続

不可能である。計量経済分析の観点からは、異時点間の予算制約条件が成立するか否かは主に 2

種類の方法によって確認できる。一つは、公債又は赤字の安定性を検査することである。ある国の

財政赤字又は将来の債務が安定している場合、財政収支が政府の異時点間の予算制約条件を満

たしており、財政の持続可能性が存在することを意味する。安定していない場合、異時点間の予算

制約は成り立たず、財政は持続不可能である。二つ目は、財政収入と財政支出の間に長期的な共

和分の関係が存在するか否かを確認することである。財政収入と財政支出に長期的な共和分関係

3

が存在する場合、異時点間の予算制約が成立し、財政は持続可能である。存在しない場合、異時点

間の予算制約は成立せず、財政は持続不可能である。本稿は、二つ目の分析フレームワークを用

い、持続可能な基礎赤字比率を分析する。

Burnside（2005）は、2005 年に編集した『Fiscal Sustainability in Theory and Practice』において、

財政の持続可能性に対する全面的で系統的な分析を行い、理論分析と実証的な検証のための手

段を編み出したうえで、個別の国に対するケース分析を行い、金融危機と財政の持続可能性の関連

について深い分析を行った。Alan J. Auerbach・Yuriy Gorodnichenko（2017）は、2017 年の論考に

おいて、2008 年以来の先進国の財政刺激政策の効果を分析した。Auerbach・Gorodnichenko は、

弱った経済にとって、財政刺激政策は債務負担比率を高めるが、財政の持続可能性の保障に寄与

すると指摘した。賈康・趙全厚（2000）は、中国の国債の適切な規模を検討した。名目上の規模と実

際上の規模を区別し、現在中国には、性質が国債に類似している様々な形式の国家負債が依然と

して存在するため、国債の名目上の規模は実際上の規模を反映していないと指摘した。馬拴友

（2001）は、我が国の公共部門の実際の赤字と、持続可能な赤字水準を計算し、中国の財政政策の

持続可能性を全面的に評価した。指摘すべき点は、財政政策の評価に使用した赤字指標をさらに

細分化する必要があることだ。実際の赤字には、経済の循環的な変化（循環的赤字）と、時々の政

策（構造的赤字）の影響が存在する。長期的な影響は主に構造的な赤字によりもたらされるため、こ

れこそ、ある国の財政状況を真に反映する指標である。この点を区別しないと、予算残高の循環的

な変動に基づき、誤って財政政策を調整し、誤った判断をしてしまい、経済の系統的なリスクを増や

してしまう。反対に、循環的赤字の影響を除去すれば、長期的な財政収支を合理的に調整すること

ができる。尹恒（2008）は、中国の 1979～2004 年の財政収支と政府債務のデータの研究に基づき、

政府の異時点間の予算制約が満たされていないことを明らかにした。政府は、将来の財政収支と利

益を主体的に予測し、それを当期の債務規模を確定する基礎としようとはしないかもしれない。また、

政府債務の投資者は、政府が債務を負担する行為が異時点間の予算制約を遵守しているか否かを

考慮していない。王寧（2005）は、中国が負担することのできる赤字比率は 大で 4.04%～4.67%、

負債比率の安全な上限は 50.51%～58.36%であると見積もった。張雷宝・胡志文（2009）は、中国

の赤字比率及び負債比率の上限はそれぞれ4.05%及び49.05%であると主張している。一方、中国

社会科学院財政及び貿易研究所（2009）は、赤字比率上限は 5%まで達することができるとの基準

を示している。王志剛（2012）は、複数の経済的なパラメーターの組合せの下における持続可能な赤

字比率について演算を行い、同時に財政の持続可能性を検証したうえで、中国の財政は基本的に

持続可能であると考えている。盛松成（2016）の試算では、いわゆる 3%の赤字警戒ラインは我が国

の実際の状況には適合しておらず、例え赤字比率が 4%に達しても、我が国の 10 年後の政府負債

比率はわずか 68.9%であり、大多数の国家を下回るとした。

二、財政の持続可能性理論分析のフレームワーク

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財政の持続可能性の問題は、債務の持続可能性の面に集中している。西洋の先進国と異なるの

は、中国の債務の多くが生産性債務であり、多くの債務が政府の投資建設より発生しているというこ

とである。これらの債務は、増加するにつれて多くの公共資本を蓄積していく。これらの公共資本は、

私人資本生産率の向上に寄与し、社会全体の資本形成を共同で推進し、長期的な成長を牽引する。

また、一部の公共資産の資産証券化又は処分による収入は、債務償還の新たな財源となる。以下

の債務持続可能性分析フレームワークは、現在よく使用される評価モデルを使用している。これは

一つの標準的な分析フレームワークであり、中国の債務の持続可能性を深く分析する必要がある場

合は、これを基本モデルとして適宜拡張することができる。中国で公式に公表されている予算赤字比

率は主に一般公共予算勘定であり、この勘定のほか、政府性基金予算、国有資本経営予算、社会

保険基金予算がある。また、政府性基金予算は一般公共予算に組入れることができる。毎年の残高

又は超過収入も、一般公共予算勘定に組入れることができる。中国の予算勘定体系の制度設計は、

国外と完全に一致しているわけではない。さらに、以下の 1 点を特別に説明しておく必要がある。

2009 年以前は、財政赤字とは中央の財政赤字を指していたが、2009～2014 年は、世界的な金融

危機に対応するため、国務院の同意の下、財政部が地方政府の債券を代理発行し、地方の財政収

支の差額を補填している。2015 年からは、新「予算法」の規定に基づき、地方政府が一般債券の発

行を通じて収支差額を補填できるようになった。地方政府の債券のうち、専項（目的別）政府債券は

赤字には含まれず、一般政府債券は赤字に含まれる。一部の研究者の定義する広義の赤字に準じ

るのであれば、関連の債務償還可能収入要素を含める必要がある。このため、以下の分析の結果

は国外と単純に比較できるものではない。

よく知られている通り、債務とは借入者が将来の収入を根拠に資源を借り入れ、当期の予算赤字

を補填する行為である。その本質は動的な問題であり、当期の予算制約と異時点間の予算制約に

関連する。民間の貸借市場においては、貸す人は、借入者の将来の純フロー収入の現在価値に基

づいて借入額を決定する。また、理性的な借入者であれば、予測されるフロー収入に基づき、借入

量を自主的に制約する。つまり、当期の予算が赤字であっても、債務を活用することでその穴を埋め

ることができるが、一生涯というスパンで見れば、充分な利益を蓄積して当期の債務を返還しなけれ

ばならない、すなわち異時点間の予算制約を満たさなければならない。これは、民間部門には決ま

った予算の幅があるためであり、これに各期の予算制約を加えると、異時点間の予算制約を明確に

得ることができる。しかし、政府債務と個人の借入には重要な違いある。それは、個人には寿命があ

るが、政府には決まった終了期限がないことである。政府は、償還期限が決まっていない利付債券

さえ発行することができる。このため、当面の予算制約は満たすことができたとしても、決まった期限

が存在せず、これに加えて各期の予算制約も当然に異時点間の予算制約の成立を保証するもので

はないため、予算制約は必ずしも政府の借入行為に本当の意味での制限を加えるわけではない。

政府は常に新しい債券を発行し、古い債務の返済や他の支出に充てることができる。これは、いわ

ゆるポンジ・ゲームだ。すなわち、政府は異時点間の予算制約を超越して予算赤字を維持できるの

である。

1.基本理論モデル

政府の異時点間の予算制約条件は、以下の恒等式で表すことができる。新規債務＝支払利息—

当初財政平衡—シニョリッジ。新規債務とは、新たに発行した債券から、その時点までに償還すべき

過去の債務を引いたものを指す。数学公式を用いて次のように表すことができる。

1 1t t t t t tB B I M M （1）

このうち、 tB 、 tI 、 t 、 tM はそれぞれ時点 t までの、政府が保有している公共債務数量、支払利

息、当初平衡（収入から支払利息以外を引いたもの）、マネタリーベースを表す。ここでいう債務と支

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払利息は純額の概念である。すなわち、債務は任意の 1 種類の資産純額に対応しなければならず、

利息は純支払利息でなければならない。次に、この分析が指すものは政府又は公共部門であり、変

数が変わると対応する概念も異なる。例えば、シニョリッジ収入（又はマネタリーベースの変化）を含め

ることは、公共部門に中央政府及び中央銀行が含まれることを意味する。通常、我々は公共部門を、

中央及び各級地方部門、国有非金融企業、中央銀行を含めて定義している。地方金融機構を含める

こともあるが、通常は考慮しない。

政府債務の動的な変化を研究する場合は、式（1）を変化させ、価格要素を考慮し、次のように調整

する。

11t t t tb r b x （2）

このうち、 1, , t tt t

t t tt t t

M MBb xP P P であり、それぞれ実際値を示す。債務は実際

値であり、不変の実際利率 r により支払うと仮定する。反復法により、上記の公式を次のように整理

できる。

1 1

10

1 1j

j i

t t j t i t ii

b r b r x

（3）

ノン・ポンジ条件を加える場合、

1lim 1 0

j

t jjr b

政府の将来の異時点間の予算制約条件を得ることができる。

1

10

1i

t t i t ii

b r x

（4）

この式の意味は、政府が当初債券のために調達する資金源には、シニョリッジの増加と将来実現

する当初利益が含まれるということである。それらの割引値はその当初債務に等しい。財政の持続可

能性分析のための も基本的なツールは、定常状態における異時点間の予算制約条件であり、これ

は世界銀行及び国際通貨基金の文献と一致する。ひとまず , ,t t t t t t t t tb b y x x y y と定

義すると、式（4）は次のように書くことができる。

1

10 1

1i t i

t t i t ii t

yb r x

y

（5）

定常状態における経済成長速度は1

1t

t

yg

y

である。 ty は実際の GDP である。当初利益が

GDP に占める割合を定数 x 、シニョリッジ収入が GDP に占める割合を定数 とすると、式（5）は次

のように調整できる。

1

10

1

1

i

ti

gb x

r

（6）

6

実際金利が経済成長率（ r g ）①よりも大きいと仮定すると、以上の式は次のように簡略化でき

る。

1 , 1t

xb b r r g g

r

（7）

Diamond は、自由市場経済の社会の均衡状況を分析している。その分析の結論によれば、自由

市場経済の均衡は決して社会の 適な状態ではなく、自由市場均衡状態の資本ストックは黄金律の

下における資本ストックを上回る可能性があり、また下回る可能性もある。特に、自由市場均衡状態

での金利水準が黄金律の下における金利水準よりも低い場合、資本が蓄積過多になり、社会全体が

パレート 適ではなくなってしまう。これが、マクロ経済学で有名な資本蓄積の動学非効率性である②。

すなわち、実際の金利が長期的に経済成長率を下回ると、貯蓄過多になる。これは経済が動学非効

率（Dynamic Inefficiency）に陥っていることを意味する。ここで、2 通りの方法で持続可能性条件（7）

を検証する。一つは、合理的なパラメーター x 、 、 r 、 gを仮定する方法である。これらの仮定は当

該国の財政勘定の過去の趨勢、典型的なシニョリッジ収入の履歴値、実際の金利、実際の経済成長

に基づいている必要がある。これらは均衡債務負担比率の推計に用いることができる。政府の既存

の債務割合がこの割合を上回る場合、政府の財政は持続不可能であることを意味する。もう一つの

方法は、式（7）を 1tx rb と書き換え、 、 r 、 gの見積もりを付与すると、財政の持続可能性を

保証する（EU の債務負担割合 60%基準等の限界値を設定する）ための当初平衡 x 条件の大小を確

定できる。ある国の t の時点での債務負担比率が tbであると仮定し、J 期内に債務目標*b を達成する

ことを要求すると、財政政策をどのように制限するかについて、逆算のために必要な当初財政平衡条

件は次のようになる。

*1

1 1

J

tJ

r b bx r

r

（8）

債券の期間が1年であり、実際金利は固定であると仮定する。物価の要素を除くと、（1）より次の公

式が得られる。

1

1

1t t t t tt

b b i x

（9）

このうち、1

1tt

t

P

P

はインフレ率を表す。実際金利が不変であると仮定するほか、1 年以内の

平均事後的実質比率を定義する。すると、式（9）は次のようになる。

11t t t t tb r b x v （10）

① この仮定は現在の中国には適用できない。中国の経済成長率は実際金利よりも高い。 ② 後に、Diamond はこのモデルを活用して、国債の経済における作用を研究した。Diamond は、自由市場経

済の均衡状態が動学非効率の状態である場合、国債によって社会の福祉を改善し、経済を資本蓄積の黄金律の状

態にすることができることを発見した。ただし、自由市場の経済均衡がすでにパレート 適の状態にある場合、国債

はかえって社会の福祉を損なってしまう。

7

このうち、 11t t

t t tt

r rv i b

は誤差項であり、その平均値はゼロでなければならない。

式（10）を反復計算すると、次の式が得られる。

1

1 1j

j j

t t j t i t i t ii

b r b r x v

（10）

Hamilton・Flavin は、政府が貸借の現在価値の制約を受けることは、次のことを意味すると仮定し

た。

1

1j

t t t i t i t ii

b r x v

（11）

tは、 tの時点における、把握している情報に基づく人々の条件付き期待値演算子である。式（11）

の成立は、 lim 1 0j

t t jjr b

を意味する。この条件は、前述した異時点間の予算制約に似て

いる。条件付き期待値の形式を採用している点のみが異なる。 1

1 ,i

t t t i t t ti

r v z x

と定義すると、以上の式は次のように書き換えることができる。

1

1 1j t

t t t i ti

b r z a r

（12）

1

1j

j

t t ii

r z

と t がいずれも定常過程であると仮定すると、 0a の場合に限り、 tbは定常

数列である①。財政の持続可能性の検証②については、次の帰無仮説の検定に簡略化する。

0 : 0a

2．債務動態モデル

債務動態モデルは、主に債務負担比率（債務/GDP）の変遷の道筋を分析する。（9）より、以下の長

期持続可能性公式が得られる。

11

t tt t t t t

t t

P yb b i x

P y

（13）

名目上の経済成長を 1 1 1t t tz g と定義し、これを（13）に代入すると次の式が得られ

る。

1 1 11 1t t

t t t t t t tt t

gb b i x b b

z

（14）

① 紙幅に限りがあるため、一部の導出過程を省略している。

② 当然、このような統計検定については批判もあるだろう。単位根検定の効果が低すぎる、事前の予期ではなく、過去

のデータの後向法に基づいているなどである。また、当該検定は式（12）の検証に過度に集中しており、成立しなくても

当然に非持続である。

8

すなわち、債務負担比率の変化は五つの部分より起こる。（1）支払利息、（2）当初財政平衡（赤字）、

（3）シニョリッジ、（4）インフレ効果、（5）成長効果（実際の経済成長とインフレにより決まる）。このため、

債務負担比率を下げるためには、支払利息額を減らすほか、複数の方面から赤字比率を下げること

も有効である。通貨の発行、インフレ誘導、経済成長の推進は、いずれも債務負担の低減に寄与す

る。

外債の状況を考慮すると、政府の債務には二つの部分が含まれる。D F

t t t tB B B S であり、 tS は

t期末為替レート（単位外貨で換算した国内通貨額）である。Burnside（2005）の導出に基づけば、以

下の公式を得ることができる。

11 1 1 1

1

1

1 1 1F Ft t t t t t

t t t t t t t t tt t t t t

g S S S Sb b i x b b b b

z S S z

（15）

また、以下の通り式（16）を得る。

11 1 1 1

1

1

1 1 1 1D F Ft t t t t t t

t t t t t t t t tt t t t t t

g S S S Sb b i x b b b b

z S S z

このうち、 tS は tの時期の平均為替レートで、 ,D D F Ft t t t t t t t tb B P y b B S P y である。

このうち、式（15）は前述の式に似通っている。第 1、2、3及び 5項、すなわち支払利息、当初平衡、

シニョリッジ、成長効果が式（14）と同じである。異なるのは第 4、6 項で、そのうちの片方はインフレ

効果である。これは全債務残高に適用する。また、通貨名目為替レートの再評価効果がある。これ

がゼロではないという重要な条件は、この時期内の名目為替レートに変化を発生させる。国内通貨

の価値がこの時期に下落した場合、再評価効果はプラスであり、これは本国の有効債務負担を加重

する。所与の実際 GDP 成長率目標と不変の実際利率を前提として定義すると、当初財政赤字（又

は黒字）は債務負担比率の継続的な増加にはつながらず（ 1 0t t tb b b ）、持続可能な財政

状況であるといえる。

三、中国の財政の持続可能性の判断

中国の債務規模は無から有へ、少から多へと道筋をたどってきた。債務政策はすでに財政政策の

重要な構成部分となっている。国家の社会制度が異なれば、債務支出の財政予算における処理も異

なる。長らく、中国は内債元金返済に、新たな債務で古い債務を返済するという方法を採ってきた。債

務リスクを抑えるため、中央財政は債務を予算に含めている。このうち、中国の対内債施策と元利返

済は財政部が統一して担っている。その収支はいずれも財政収支であり、当年の国家予算及び決算

に含まれる（かつては個別年度の公債収支があったが、前年及び当年の財政赤字を補填する等の理

由で、予算には含まれていない）。外債の元利返済は、部門又は単位が自ら借り入れ、自ら返済する

部分は財政予算に含めないが、国が統一的に借り入れ、返済する部分は財政収支とし、国家予算収

入においては「国外借款収入」、国家予算支出においては「国外借入金使用項目の割当支出」として

記載される。借入金返済時は、返済計画に基づき、予算支出において「国外借款元利返済」として記

載される。部門又は単位を代表して国が統一的に借り入れる部分は、国の外債の統一的な借入の全

貌を反映するため、全て財政予算に含められる。これは財政が外債の統一的な借入を管理監督する

のに役立つ。統計によれば、1990 年から 2016 年までで、国債の発行額は 197.23 億元から

9

30869.32 億元にまで増加した。年間平均増加率は 23.14%である。期末残高は 890.34 億元から

120066.75 億元にまで増加した。年間平均増加率は 20.96%である。

先進国と比較して、中国の債務返済比率は受容可能な水準にある。2016 年の国債残高と地方政

府債務残高（このうち、一般債務残高は 97867.78 億元、専項債務残高は 55296.23 億元）を合わせ

ると、合計で 273230.8 億元であり、債務負担比率は 36.71%と計算できる。これは 60%の限界値を

はるかに下回り、全体的な債務リスクは抑制可能である。ただし、近年、債務返済のピークが到来す

るにつれ、毎年、債務利息支払圧力が継続的に高まっていることに注目する必要がある。「2016年中

央財政予算報告」によれば、中央財政の国債残高制限額は 12.59兆元であり、年度債務利息支払額

は 3299 億元、前年同期比 15.1%増加である。一方、2015 年は、中央の財政債務利息支払額は

2866 億元であり、前年同期比 11.3%増加であった。国内外債務構造を見ると、中国中央政府の債務

は国内債務が中心である。「2016 年中央財政決算報告」によれば、内債残高が国債残高に占める割

合は98.95%で、比率の上では依然として絶対的な優勢がある。また、国家統計局によれば、2016年

の外債負債比率は 12.7%である。中央と地方の債務構造を見ると、2016 年の地方政府債務残高が

債務残高全体に占める割合は 56.06%である。現行の財政体制においては、地方は融資不足の圧力

が大きく、各種の不法な融資行為が登場するに至っており、直接的又は間接的な債務が形成されて

いる。すでに、審計署の報告は地方政府の債務リスクを大きく注視している。

経済学の原理からいえば、国内債務負担比率が高すぎると、通貨の過度な発行を誘発し、インフレ

を招く可能性が高い。外債が高すぎると、ソブリン信用格付けの低下を招き、外部融資環境が悪化す

る可能性がある。財政の持続可能性を維持するためには、債務負担比率を合理的な範囲内で安定さ

せる必要がある。しかし、債務負担比率はどの程度であればよいのだろうか。これには、債務の使用

構造をよく観察する必要がある。ギリシャなど、ヨーロッパの一部の国は、大量の資金を政府の福祉

的な支出や政府の雇用する人員の給与に投入したため、高福祉の継続が難しくなり、ソブリン債務危

機やデフォルトリスクを招いた。これに比べると、中国が調達した融資は大部分が、道路や公共交通

インフラの建設、公共衛生、義務教育、保障性安居工程（低所得者向け住居建設プロジェクト）等の基

本建設プロジェクトといった生産領域に投入されており、膨大な公共資産を形成している。これらの生

産性投資が形成している公共資本は、実際上はある程度、民間資本の発揮する作用に相補作用を

提供している。当然、中国の生産性債務がこれだけ多くなっているのは、我々の歴史発展段階、経済

体制、行政体制等と関係がある。将来的に大規模建設の時期が終了するにつれ、これらの生産性債

務の増加量は徐々に減少していくだろう。

前述した債務動態の方程式により、既定の債務負担比率を維持するために必要な基本的な、又は

当初の予算剰余を得ることができる。

11 1t t

t t tt t

gi x b

z

ここで、シニョリッジ収入の計算について説明する必要がある。シニョリッジの具体的な計算は、人

民銀行張建華（2009）の計算方法を参考にしている。この方法では、1986～2008 年のデータから

2014 年のデータを推測している。将来のシニョリッジ設定はこのデータに基づいて推測した。シニョリ

ッジとは、中央銀行がベースマネーを独占的に発行することにより得られる利益のことである。経済に

は二つの部門がある。一つはベースマネーを発行する中央銀行で、もう一つはベースマネーを使用す

る民間部門である。中央銀行シニョリッジは、民間部門がベースマネーを使用するために政府部門に

移転する資源だ。中央銀行シニョリッジの計算方法は多数あるが、現在一般に認められているものは

2 種類である。一つは、通貨シニョリッジだ。文献中ではしばしば、ある時期の中央銀行シニョリッジが

10

St=dM（t）/p(t)で表される。当年の GDP 調整を用いて、SM= dM（t）/GDP（t）と表すことができる。通

貨シニョリッジで中央銀行シニョリッジを計算するには、厳格な条件がある。中央銀行の紙幣は

Wallace が定義した Fiat Money ではない。中央銀行の公共機能に鑑み、一定の通貨政策目標を達

成するため、中央銀行は金融商品を通じて頻繁に、流通しているベースマネーを回収している。この

ため、中央銀行の紙幣は常に増加し続けるわけではない。たとえ中央銀行が民間部門の紙幣需要の

減少を無視しても、民間部門が中央銀行の紙幣で政府に税金を納めることができる限り、中央銀行

の紙幣は政府部門に戻ってくる。政府部門が紙幣から手にするシニョリッジは、通貨シニョリッジよりも

低い。このため、通貨シニョリッジは中央銀行が運用可能な資産の変化をより正確に表している。イン

フレ率が低い状況においては、中央銀行シニョリッジは高めに推計される。二つ目は、機会費用シニョ

リッジである。中央銀行のベースマネーは二つの部分に分かれる。一つは民間部門が有する、日常

的な取引に用いる現金、もう一つは市中銀行が中央銀行に預ける準備金である。印刷と発行のコスト、

及び紙幣の正常な流通を維持するコストを除けば、民間部門が所有する中央銀行の紙幣は、中央銀

行が発行する一種のゼロクーポン債とみなすことができる。中央銀行が発行するこの種のゼロクーポ

ン債が省いている支払利息が、中央銀行シニョリッジである。これは、中央銀行が独占的に発行する

結果である。一部の中央銀行は、預金準備金に対して利息を支払う。中央銀行の支払金利が中央銀

行の融資コストよりも低い場合、中央銀行は市中銀行の預金準備金から利息の節約を得ることがで

きる。中央銀行の融資コストを i（t）、紙幣残高を M（t）と仮定すると、中央銀行が紙幣を発行すること

で節約できる利息は i（t）M（t）である。実際の計算では、一般的に、財政債券すなわち国庫券（一般に

は期間を1年とする）の利率を i（t）の代表とする。価格調整後のS= i（t）M（t）/P(t)に対し、中央銀行が

ある市中銀行の預金準備金に対して利息を支払う場合（金利は ir（t））、市中銀行の預金準備金が中

央銀行にもたらすシニョリッジは（i（t）- ir（t））×R（t）である。このため、中央銀行が発行紙幣及び市中

銀行の預金準備金より得られるシニョリッジの合計は[i（t）M（t）+（i（t）- ir（t））×R（t）]/P(t)となる。現実

的により多く用いられるのは、当年の名目 GDP を用いた調整であり、S0=[i（t）M（t）+（i（t）- ir（t））×R

（t）]/GDP（t）と表される。ここで、折衷的な処理を行い、シニョリッジが占める割合に平均値の形式を

採用して、三つの平均値を得る。通貨シニョリッジが GDP に占める割合の平均値は 2.19%、機会費

用シニョリッジが GDP に占める割合の平均値は 1.17%であり、直近の 5 年間では 2014 年に 低を

記録した。

将来のシニョリッジ収入が GDP に占める割合を（1.17%，2.19%）の範囲内に仮定する。将来のあ

る時期に対して、各種パラメーターを変更しながらシミュレーションすることができる。持続可能な予算

赤字比率はおおむね（1.22%，2.24%）の間であり、支払利息の部分を考慮すると、 終的に持続可

能な当初又は基礎赤字比率は（1.64%-2.66%）の間である。

表 1 様々なシーンの下における持続可能な予算赤字比率の限界値シミュレーション

インフレ率 経済成長 名目成長 債務負担比

率

持続可能な予算赤字

比率

当初赤字比率

シーン 1 3 6.5 9.5 60 1.22 2.24 1.64 2.66

シーン 2 3 6 9 60 1.22 2.24 1.64 2.66

シーン 3 2 6.5 8.5 60 1.22 2.24 1.64 2.66

シーン 4 2 6 8 60 1.22 2.24 1.64 2.66

11

注：持続可能な予算赤字比率に対応する 2 列は、シニョリッジが GDP に占める割合がそれぞれ 1.17%と 2.19%であ

る。当初又は基礎赤字比率の計算に設定した、支払利息が GDP に占める数値は、2006～2013 年の平均値が

0.42%である。

総合的にいえば、持続可能な財政赤字比率とシニョリッジ収入、経済成長、インフレ率、負債比率

の指標は正の相関関係を呈している。すなわち、政府が通貨を増発し、高いインフレ率を保ち、政府

の債務負担比率上限を高め、経済の高成長率を保つという前提の下では、比較的高い財政赤字比

率を許容することができる。赤字比率の向上は、しばしば、政府が積極的な財政政策を実施したこと

を意味する。中国政府は近年、経済の衰退を防ぐため、反循環的な積極的な財政政策を実施してお

り、経済の安定のために重要な作用を発揮している。一定の赤字及び債務規模を維持しているとし

ても、これらの債務は多くが生産性支出によりもたらされるものであり、長期的な経済成長に有利で

ある。さらに、中国は穏健な通貨政策を実施しており、全体的には中国の財政は比較的穏健であ

る。

ここで、特に説明しておく必要があるのは、債務動態方程式の分析には一部の政府収入源（各種

公共資産の処分による現金収入等）を含めていないということである。これらの収入は、現在、正確

なデータが存在しない。ただし、大量の資産現金化収入が発生すると、持続可能な予算赤字比率も

相応に上昇するということは確実にいえる。また、この分析フレームワークは、債務と成長の間の内

生性の問題に対する考慮が不足している。成長はレバレッジ率の上昇をもたらすことがあるが、レバ

レッジ率と成長の間にもある種の非線形性の関係があるため、債務の持続可能性の合理的な評価

にはさらなる研究が必要である。

3.資産負債分析

IMF（2013）は、32 の先進経済体及び新興市場経済体の政府のバランスシートを研究した。その結

果によれば、これらの国の非金融資産規模は常に増大しており、平均して GDP の 67%に達する。政

府部門の非金融資産は主に道路及び不動産であり、大部分が地方政府に握られている。大多数の

経済体にとって、非金融資産は売却して収入に変えることが難しい。処分可能な非金融資産の規模

は、GDP の約 4%（イタリア）～7%（日本）を占める。

出典：Elva Bova, Robert Dippelsman, Kara Rideout, and Andrea Schaechter. Another

韓国

日本

オーストラリア

フランス

アメリカ

イギリス

ドイツ

カナダ

12

Look at Governments’ Balance Sheets: The Role of Nonfinancial Assets, IMF Working Paper

1395, 2013, PP12.

図 1 主要先進国政府部門の非金融資産規模

西洋の国とは異なり、中国政府の資産の規模は非常に大きく、政府資産負債比率は低い。社会科

学院財政税収研究センター課題組の公表した「中国政府バランスシート 2017」によれば、2010 年か

ら 2015 年までで、例え社会保障基金不足の参考値を含めたとしても、我が国の政府純資産（資産か

ら負債を引いたもの）と GDP の割合の平均は 80%以上で、変動範囲は 40 兆元から 60 兆元の間で

ある。現金化処分という観点では、金融資産は流動性がよく、処分しやすい。非金融資産は処分しに

くく、流動性が不足している。2015年末の中国政府の金融資産①規模は260512.31億元と計算でき、

当年のGDPに占める割合は37.80%である。一方、非金融資産が占める割合は62.2%と、上記の主

要先進国の平均値よりも低い。これは、我々は資産処分の余地が広いことを意味している。

中央政府のバランスシートは良好であり、中央政府にはシニョリッジ収入がある。さらに、多くの政

策ツールを活用することができる。中国の債務リスクは主に、地方政府に表れている。資産構造から

見ると、地方政府が保有している資産は、割合が高いものから順に、資源性資産、国有経営性資産、

国有非経営性資産、中国人民銀行への預金である。実際上は、政府資産中において、非金融資産が

比較的大きな割合を占めていることがわかる。また、非金融資産は主に固定資産（建築物）とその他

の非金融資産（土地備蓄）で構成されている。会計計算の流動性という観点からは、非金融資産はし

ばしば、現金化しにくく、現金化コストが高い。一旦危機が発生すると、その現金化による債務圧力の

緩和作用は期待できない。また、土地備蓄は土地需給の影響を受けやすい。また、政府の政策調整

に左右される。不景気のときは土地取引の成立価格が大幅に下がる。土地備蓄はしばしば、地方の

各種融資平台にとって優れた抵当物となるため、土地価格の変化は「ファイナンシャル・アクセラレー

ター」効果を生み、経済に大幅な変動を引き起こす。

まとめると、中国政府の総資産は負債全体を完全にカバーすることができ、かつ比較的大きな財政

的余裕がある。中国政府の債務リスクは総体的には抑制可能であり、慎重に有効な対応を行い、局

所的なリスクの防止に努めれば、債務リスクに有効に対応することができる。

4.中国が原型を構築した完全性の高い債務管理体系

地方政府の債務リスクを抑制するため、財政部は 2012 年より全国の各級財政部門に向けて政府

債務管理システムを普及させている。その意図は、関連する債務情報を統一的な管理プラットフォー

ムにまとめ、その後の規範化された管理のために基礎を築くことである。2014 年に国務院が公布した

43号文は、大綱の役割を備えている。債務管理の各方面のほとんどをカバーしており、政府と金融機

構、政府と融資平台、政府と社会資本、融資平台と金融構造の間の関係に指導的な意見を出してい

る。また、地方政府による債務負担・融資メカニズムの規制、債務リスクの防止等について具体的な

施策を示している。その後の新予算法及び関連の債務管理制度に対して重要な指導的意義を有して

いる。国務院の指示を確実に実行するため、財政部は審計署による 2013 年の債務監査を基に、債

務残高選別作業を継続して行い、債務管理状況を「把握した」。続く2015年の財政部による225号文

①金融資産には、財政性金融資産、全国社会保険基金、その他の金融資産が含まれる。このうち、財政性金融資産及

びその他の金融資産はそれぞれ、各級財政部門及びその他の政府単位が保有している金融資産であり、現金、預金、

有価証券等が含まれる。このうち、規模が 大のものは預金である。その他の部分の規模は比較的小さい。そのため、

このうちの政府預金及び全国社会保障基金の資産のみを見積もる。

13

は、地方政府債務制限管理について、地方債務に「天井」を設けるという明らかな計画を示している。

現在の趨勢に鑑み、デフォルトリスクを防ぐため、国務院は 2016年に 4種類の債務リスク事件に対し

て詳しい応急処置計画を示し、債務返済主体の責任と応急処置手段を明確にした。2016 年、財政部

は一般及び専項債務予算管理に対して具体的な計画を示し、区別して扱い、新たな債券の発行で古

い債務の元利返済を許容しないことを明確に要求した。このような返済方法によって債務が雪だるま

式に膨れ上がる結果を招くことを、メカニズムの上から防いだ。2017 年財政部は中央金融監管会議

の精神の指導の下で、再度「地方政府の債務負担・融資行為のさらなる規制に関する通知」（財預

〔2017〕50 号、以下「50 号」文という）を発表した。この文書は、ネガティブリストの形式で、政府機構、

社会資本、金融部門、融資平台の間に明確な境界線を引いている。例えば、「地方政府は借り入れた

資金を利用して各種投資基金の設立に出資してはならない。地方政府が、PPP、政府が出資した各

種投資基金等の方法を利用し、法規に違反した実質的な債務負担を行うことを禁じる。国務院に別段

の規定がある場合を除き、地方政府及びこれに所属する部門が PPP プロジェクトへの参加又は政府

が出資する各種投資基金の設立を行う場合、いかなる方法によっても社会資本側の投資元金を買い

戻すことを約束してはならず、社会資本側の投資元金損失を負担してはならず、社会資本側に 低

収益を約束してはならず、有限パートナー制基金等のいかなる株式投資方法に対しても条件を追加

して実質的な債務負担を行ってはならない」。50 号文は、現在の大金融監管（金融の大規模な監督

管理）の考えを充分に表しているといえる。これは財政部、発展改革委員会、司法部、人民銀行、銀

行業監督管理委員会、証券監督管理委員会の6部門が共同で発表した。その目的は「部門横断的な

共同監視・予防メカニズム」を構築することであり、歴史的に見ても非常に珍しい。このような大金融

監管の考えと巨視的で慎重な監督管理フレームワークは、本質的には一致している。各部門の監督

管理領域を連携し、リスクが重複的に伝播して大きなシステマティック・リスクが形成されることを防い

でいる。政府による役務調達の領域で頻発している、法規に違反した融資に対して、財政部は 2017

年、新予算法と政府調達法の要求に厳格に従い、「地方が政府役務調達の名義で法規に違反した融

資を得ることを断固として阻止することに関する財政部通知」（財預［2017］87 号文）を発表した。この

文書は、「鉄道、道路、空港、通信及び水道・電気・ガス及び教育、科学技術、医療衛生、文化、スポ

ーツ等の分野のインフラ施設の建設、備蓄した土地の初期開発並びに農地及び水利等の建設プロジ

ェクトを政府役務調達プロジェクトとしてはならない。建設プロジェクトと役務をパッケージ化して政府

役務調達プロジェクトとしてはならない。金融機構及びファイナンスリース会社等の非金融機構が提

供する融資行為を政府役務調達の範囲に含めてはならない」としている。財政部門はさらに、各地の

財政専員弁事処の監督機能を強化し、地方政府債務に対する日常的な監督メカニズムを構築し、法

に基づいて処分と公開の程度を強め、法規に違反した地方政府・金融機構について、関連の監督管

理部門と共に法律に基づいて責任者の責任を追及している。2017 年初頭から現在まで、財政部はす

でにある省市政府の法規違反融資に対して厳格な問責処置を加えている。財政の法治の程度をはっ

きりと示した。これは、地方のソフトな予算制約行為に有利である。

14

図 2 中国債務リスク防止制度の変遷

整理・選別後の地方政府債務残高を地方政府債券に置換するか、既存の土地備蓄借入金を土

地備蓄専項債券に転換するかにかかわらず、「借入金から債券へ」の方向は明らかである。今後、

地方政府の債務負担は地方政府債券の形式によってのみ可能となる。また、今後は、近いうちに発

表される有料道路専項債券のほか、新たな中国版地方債が登場する可能性がある。これらの専項

債券は全て、地方専項債務制限額に含められ、管理される。これらの専項債券は、プロジェクトの収

益と融資のバランスを自主的に取ることを促し、各級政府に連帯した担保責任や救済責任がないこ

とを明確化する。このほか、以前の借入金により形成された地方政府債務残高を徐々に解消するた

め、財政部門は債券への置換作業を急いでいる。2015～2016 年には累計で 8.1 兆元を置換し、

2016 年末の地方政府債務残高中の地方政府債券の割合は 68%前後に達した。政府債券置換を

通じて、地方政府の利息負担を軽減した。財政部の仮見積によれば、2015～2016年地方の支払利

息は累計で 6000 億元節約された。地方政府の財政的余裕を拡大し、地方の経済成長の安定に寄

与した。また、債券置換は銀行のリスク資産を減らす。地方政府の財政政策の余裕を広げ、各者に

とってプラスとなった。

四、政策提案

本稿の分析より、中央銀行の通貨政策の緩和から穏健への転換は、持続可能な赤字比率を減少

させることがわかる。経済成長の勢いを維持できず、又は低下させるようなことがあれば、持続可能

性に不利な影響がもたらされる。継続的なインフレは、財政の容認可能な赤字比率を高めるものの、

社会の安定にとっては不利な影響が働く。 近の金融監督管理強化は、金利を上昇させ、債務支払

利息を増やす。長期的に見れば、高齢社会に突入している中国において、高齢者人口負担比率が

増え続けることは、今後の社会保障支出が相当大きな圧力を受けることを意味している。また、いか

にして地方政府及び国有企業の予算のソフトな制約を打破するか、確実に回収できるという市場の

期待をいかにしてなくすか、これらは関連する政策による調整が必要である。現在の国内外の経済

情勢を考慮すると、中国の今後の財政政策は、以下の方面で調整することができる。一つ目は、従

来の人口ボーナスから人的資本ボーナスへの交替を促進することである。教育、医療衛生、職業訓

練への投資や投資メカニズムの刷新を強化し、都市・農村住民をカバーする公共サービス体系を構

築し、人口の地区・業界・部門横断的な流動を促進し、「人間本位」の新型都市建設を推進する。高

1.統計情報体系に組み入れ。地方政府性債務管理システム

推進・運用（2012，378）

2.債務管理総綱制定（2014年，国発43号文）

3.債務残高整理・選別（財預〔2014〕351号）

4.地方政府債務制限管理（財預[2015]225号）

5.抑制リスク分類。地方政府性債務リスク応急処置対応策の配布（国弁函[2016]88号）

6.地方政府（一般/専項）債務予算管理（財預〔2016〕154号、

財預[2016]155号）

7.専員弁事処の監督管理強化（財預[2016]175号）

8.債務負担・融資行為を規制、違法な融資を取り締まり、共同監督管理メカニズムを構築（財預〔2017〕50号、財預

[2017]87号）

15

度な人的資本があってこそ、インターネット、クラウドコンピューティング、ビッグデータ、人工知能など、

技術の進歩がもたらす新たな発展のチャンスをものにすることができる。人的資本は、労働者自身

の労働生産性を高めるのみならず、外部性を通じて、他の関連する労働者の労働生産性を高める。

二つ目は、個人所得税を整備し、有効な労働供給を増やすことである。家庭を単位とした総合所得

税体系を漸進的に構築し、必要な児童教育、家庭の介護支出、住宅ローン利息支払等を適切に控

除すれば、有効な労働供給を増やすことができる。三つ目は、イノベーション駆動型戦略を確実に実

行し、科学技術メカニズムのイノベーションを強化することである。科学技術への投資を増やすだけ

でなく、「お金でメカニズムを買う」政策を通じて、国情に合った、科学研究人員の創新・創業を奨励

する科学研究管理メカニズムを構築する。四つ目は、政府債券の発行を適度に拡大することである。

特に、長期国債及び地方専項債券を発行する。政府債券は、政府の信用によって、中国の潤沢な

貯蓄資金を利用することができる。予算の期間横断的な均衡をよりよく実現し、税収負担をならすこ

とができる。理論上は、将来の人口の人的資本が現在より増えれば、労働生産性はより高くなり、相

応の税負担に耐えることができる。また、長期国債の発行は、債券種類を現在よりも豊富にして、収

益率曲線を改善するほか、長期国債の利率は経済の趨勢とマクロ調整を判断する指標となる。地方

専項債券は、当初の土地備蓄専項債券と有料道路債券を基本として、発行種類を増やしてもよい。

処分可能な国有資産も、全て証券化することができる。専項債券とプロジェクト資産や収益に対応す

る制度を継続的に整備することで、専項債務リスクを有効に防ぎ、地方政府の建設発展の有する融

資需要を満たす。五つ目は、財政部門が資本的支出予算を統一的に編制することである。政府債務

の膨張を抑制するため、予算管理の「黄金律」を守る必要がある。すなわち、債務資金は資本的支

出に限る、公共債務残高の増加額は純公共投資水準を超えないようにするということである。現在、

各種資本的支出は各部門の中に分散しており、財政が政府投資及びマクロ調整を統一的に考慮す

るのに不便である。そのため、経常的支出と資本的支出予算を分けた編制、及び収支の分離を早

期に実現すべきである。これは、政府の投融資活動を法律の枠組みの中で行い、赤字規模を合理

的に確定し、政府債務の膨張を防ぎ、資金の使用の効率性を向上させるための前提である。六つ目

は、債務リスク管理制度の構築である。新「予算法」の要求を厳格に実行し、法執行の強化と責任追

及を地方政府債務監督強化の重要な足がかりにし、恒常的に専項検証を組織、展開し、法規に違

反した債務負担・担保行為を容認せず、法に基づいて人員の責任を問い、法規に違反した債務負

担・担保行為の蔓延を防がなければならない。各級政府の信用の過度な使用及び各種の違法な、

又は規則に違反した政府融資を抑制する。確実に回収できるという市場の期待を打破する。地方政

府に「中央は救済しない」という原則を信じさせることを常態とする。新「予算法」実施細則を速やか

に発表し、地方債の発行と管理を規制する。特に、地方債管理主体の責任の区分、債務限度額の

確定と調整の根拠、債務資金の使用管理、法規に違反した実質的な債務負担の画定と処理等の面

で、適切で実行可能な詳細な規定を打ち出す必要がある。七つ目は、財政と通貨調整部門の連携

を強化することである。財政・通貨政策を設計するうえで、政府のマクロ調整目標の組合せ、優先順

序、金利、通貨供給量等の通貨政策ツールを充分に考慮し、債務に対する影響を考えなければなら

ない。また、財政政策が通貨市場に与える影響も充分に考慮する必要がある。 終的には、財政・

通貨政策が協調力を充分に高め、摩擦力を減らし、財政の持続可能性を強められるようにしなけれ

ばならない。

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