금리 스프레드의 경기예측력에 관한...

금리 스프레드의 경기예측력에 관한 연구

- 한국, 미국의 향후 경기진단을 중심으로 -

2001. 5

이 창 선

본 보고서는 금융재무연구센터 이창선 부연구위원이

집필한 것입니다.

본 보고서의 내용은 필자의 개인적인 견해이며

LG경제연구원의 공식견해가 아님을 밝혀드립니다.

i

< 요 약 >

■ 단기금리와 장기금리간의 격차인 장단기 금리 스프레드나 우량채권과 비우

량채권간의 금리 격차인 신용 스프레드에는 통화정책기조의 변화나 미래 경제에 대한 경제주체들의 기대가 반영됨.

○ 강도 높은 통화긴축이나 미래 경기불황이 예상될 경우 단기금리가 급등하거나 장

기금리가 낮아져 장단기 금리 스프레드가 축소됨. 또한 신용도가 낮은 기업의 부

도위험이 커져 신용 스프레드는 확대됨.

○ 반대로 통화완화나 미래 경기호황 기대가 확산될 경우 단기금리 하락 또는 장기금

리 상승으로 인해 장단기 금리 스프레드가 확대됨. 또한 신용도가 낮은 기업의 부

도위험이 줄어들어 신용 스프레드는 축소됨.

■ 따라서 장단기 금리 스프레드나 신용 스프레드는 미래의 경제상황과 밀접한 관련을 맺게 되며, 경기선행변수로서의 역할을 할 수가 있음.

○ 장단기 금리 스프레드가 확대되고 신용 스프레드가 축소되면 경기호황을 예고하

고, 장단기 금리 스프레드가 축소되거나 역전되고 신용 스프레드는 확대될 경우

경기불황이 예상된다고 볼 수 있음.

■ 미국과 한국경제에 대해 금리 스프레드의 경기예측력을 Probit 모형을 통해 실증분석한 결과, 신용스프레드의 경기예측력은 낮았으나 장단기 금리 스프

레드는 비교적 높은 경기예측력을 지니고 있는 것으로 나타났음.

■ 미국의 경우 (10년 만기 T-Bond 수익률 - 3개월 만기 T-Bill 수익률)로 정의된 장단기 금리 스프레드의 경기예측력이 높았음.

○ 1973.11~1975.3월과 1980.1~1980.7월의 불황기에는 4개월전 장단기 금리 스프레드

가 나타내주는 불황도래 확률이 60%로 높아지고, 1981.7~1982.11월의 불황기에는 8

개월전 금리스프레드의 불황도래 확률이 64%로 높아져 경기불황을 사전 예고했음.

○ 1969.12~1970.11월과 1990.7~1991.3월의 불황기간에는 장단기 금리 스프레드의 불

황도래 확률이 50%를 넘지 않아 불황 도래를 예고하지 못했던 경우도 있었음.

■ 한국의 경우에도 미국에 비해서는 덜 하지만, (5년 만기 국민주택채권 수익

률 - 1년 만기 통안증권 수익률)로 정의된 장단기 금리 스프레드가 과거 경

ii

기의 움직임을 어느 정도 사전에 잘 예측하고 있는 것으로 나타났음.

○ 1992.2~1993.1월과 1996.8~1998.6월의 불황기간에 9개월전의 장단기 금리 스프레드

가 나타내 주는 불황도래 확률이 각각 57%, 67%로 높아져 사전에 경기불황 도래

를 예고하였음.

○ 다만 1988.1~1989.7월의 불황기간에는 9개월전의 장단기 금리 스프레드가 나타내

주는 불황확률이 41%에 머물러 경기예측력이 다소 떨어지고 있음.

■ 최근의 금리 스프레드로 판단해 볼 때 미국과 한국경제 모두 경기불황 가능

성이 크게 낮아지고 경기회복 기대가 확산되고 있는 것으로 나타나고 있음.

■ 미국의 경우 지난해 하반기중에는 장단기 금리 스프레드가 역전되고 수익률

곡선이 우하향으로 전환되어 경기불황 가능성이 높았었음.

○ 2000.7~12월중 장기금리가 단기금리 밑으로 하락하였으며, 2000년 12월중의 장단기

금리 스프레드로 추정된 9개월후 불황도래 확률이 48%까지 높아졌음.

■ 그러나 금년 들어 다시 장기금리가 단기금리를 상회하게 되고, 장단기 금리 스프레드로 본 불황도래 확률도 빠르게 떨어지고 있음.

○ 미연준의 거듭된 금리인하의 결과, 단기금리는 급락한 반면 장기금리는 상대적으

로 덜 하락하면서 올해 1월초부터 다시 장기금리가 단기금리를 상회하게 되었음.

○ 특히 지난 3월 중순 이후에는 장기 금리가 소폭 상승세를 나타내면서 장단기 금리

스프레드가 빠르게 확대되어 5월초에는 10년만기 재무성증권 수익률이 3개월 만기

재무성증권 수익률보다 1.4%포인트 가량 더 높아졌음.

○ 3월중 장단기 금리 스프레드로 추정된 9개월후 불황도래 확률이 24%로 떨어진데

이어 4월중에는 9개월후 불황도래 확률이 8%로 급락한 것으로 나타나고 있음.

■ 우리나라의 경우 (3년 만기 국고채 수익률 - 콜금리)로 나타난 장단기 금리 스프레드와 (BBB-등급 회사채 수익률 - AA-등급 회사채 수익률)의 신용 스프레드의 추이를 통해 판단해 보면, 지난해 9월부터 금년 2월까지 시장 참가

자들 사이에 경기침체에 대한 우려가 크게 확산되었던 것으로 나타남.

○ (3년 만기 국고채 수익률 - 콜금리)의 경우 2000년 9월경 3%포인트 수준에서 급속

히 축소되기 시작하여 금년 2월초에는 한때 3년 만기 국고채 수익률이 콜금리 밑

으로 하락하는 장단기 금리의 역전 현상이 나타나기도 했음.

○ (BBB-등급 회사채 수익률 - AA-등급 회사채 수익률)은 지난해 9월경 2% 수준으로

iii

2000년초와 비슷한 수준이었으나, 이후 확대 추세를 지속해 2001년 2월말에는 5%

포인트 수준까지 확대되었음.

■ 그러나 2월을 고비로 하여 (3년 만기 국고채 수익률 - 콜금리)는 확대 추세

로 돌아서고, (BBB-등급 회사채 수익률 - AA-등급 회사채 수익률)은 소폭 축소되기 시작한 것으로 나타나고 있음.

○ 2월초부터 국고채 수익률이 상승세로 돌아선 영향으로 (3년 만기 국고채 수익률 -

콜금리)가 5월초에는 1.4%포인트로 확대되었음.

○ (BBB - 등급 회사채 수익률 - AA-등급 회사채 수익률)은 2월말 5%포인트 수준에서

5월초에는 4.7%포인트로 소폭이나마 축소되었음.

■ 따라서 최근 미국과 우리나라에서 나타나고 있는 장단기 금리 스프레드의 확대와 신용 스프레드의 축소 현상을 두고 미국과 한국경제가 경기불황 가능성에서 벗어나 점차 경기회복 기대가 움트는 것으로 볼 수 있음. 속도가 문제이지 수개월후에 경기회복 가능성이 높음을 나타내 주는 것으로 파악됨.

■ 금리 스프레드가 미래의 경제활동에 대한 경제주체들의 예상을 반영한다면, 장단기 미래의 경기 예측이나 통화당국이 통화정책을 수행하는데 있어 금리 스프레드를 정보변수로 활용할 수 있을 것임.

○ 특히 금리 스프레드는 실시간으로도 파악될 수 있다는 속보성과 한번 결정되면 사

후적으로 수정되지 않는 확정적인 성격을 지니고 있는 등 여러가지 장점을 지니고

있다는 점에서 유용성이 대단히 높다고 할 수 있음.

■ 그러나 금리 스프레드를 미래에 대한 정보변수로 활용하기 위해서는 채권수

익률의 만기구조가 제대로 형성될 수 있어야 할 것임.

○ 3개월의 단기에서부터 중기, 10년 이상의 장기에 이르기까지 다양한 만기구조를 지

니고 발행되어 유통되는 국채시장이 활성화되어야 함.

■ 아울러 장단기 금리구조를 통해 얻어진 정보를 이용하여 통화당국이 통화정

책을 수행하고 장단기 금리구조에 영향을 미치기 위해서는 통화당국의 신뢰

성 확보가 전제되어야 함.

○ 통화당국이 장단기 금리 스프레드에서 나타난 정보를 통해 경기과열 방지 또는 경

기부양을 위해 통화정책을 행할 경우, 통화당국에 대한 신뢰도가 높을수록 통화정

책 변화가 경제주체들의 기대와 장래 경기에 미치는 효과가 커질 수 있기 때문임.

< 목 차 >

< 요약 >

I. 서론·1

II. 금리 스프레드와 경제활동간의 관계·2

1. 장단기 금리 스프레드와 경기·2

2. 신용 스프레드와 경기·11

III. 미국과 한국에 대한 실증분석·13

1. 미국·13

2. 한국·20

IV. 결론 및 시사점·28

<참고문헌>·31

< 표·그림 목차 >

<표 II -1> 장단기 금리 상승, 하락 국면별 시나리오·6

<표 III -1> 미국의 Probit 모형 추정 결과·14

<표 III -2> 한국의 Probit 모형 추정 결과·21

<그림 III -1> 장단기 금리 스프레드로 본 미국경제의 불황도래 확률·14

<그림 III -2> 미국의 장단기 금리 스프레드와 경제성장률·16

<그림 III -3> 신용 스프레드로 본 미국경제의 불황도래 확률·17

<그림 III -4> 최근 미국의 장단기 금리 추이·18

<그림 III -5> 최근 미국의 금리 스프레드 추이·19

<그림 III -6> 미국의 채권 수익률곡선의 변화·19

<그림 III -7> 장단기 금리 스프레드로 본 한국경제의 불황 도래 확률·21

<그림 III -8> 한국의 장단기 금리 스프레드와 경제성장률·22

<그림 III -9> 신용 스프레드를 통해 본 한국경제의 불황도래 확률·24

<그림 III -10> 최근 한국의 금리 스프레드 추이·26

<그림 III -11> 최근 한국의 장단기 금리 추이·27

금리 스프레드의 경기예측력에 관한 연구 1

I. 서론

■ 단기금리와 장기금리간의 격차인 장단기 금리 스프레드나 우량채권과 비우

량채권간의 금리 격차인 신용 스프레드는 미래의 경제상황과 밀접한 관련을 맺고 있음.

○ 일반적으로 경기호황이 예상될 때는 장단기 금리 스프레드가 확대되고 신용 스프

레드가 축소되며, 경기불황이 예상되는 경우에는 장단기 금리 스프레드가 축소되

고 신용 스프레드는 확대됨.

■ 이는 통화정책의 변화에 따른 단기금리의 변화 또는 미래 경기나 인플레에 대한 경제주체들의 기대 변화에 의해 장단기 금리 스프레드나 신용 스프레

드가 영향을 받게 되기 때문임.

■ 이에 따라 미국 등을 비롯한 선진국에서는 금리 스프레드가 담고 있는 정보

를 이용하여 미래 경기나 인플레 상황을 예측하기도 하며, 금리 스프레드를 통화정책의 주요한 정보변수중 하나로 활용하고 있음.

■ 우리나라의 경우 과거에는 금리 규제나 채권시장의 미발달 등 제도적 제약

으로 인해 장단기 금리 스프레드나 신용 스프레드를 정의할 수 있는 대표금

리가 없었을 뿐 아니라, 금리 스프레드가 갖는 경제적 의미도 제한적이었음.

■ 하지만 그동안 금리자유화가 꾸준히 추진되어 금리 규제가 사라진 상태인 데다, 외환위기 이후 국채시장이 활성화되는 등 금리 스프레드를 정의하고 이를 이용하여 실증분석할 수 있는 여건이 조성되어 가고 있다고 할 수 있음.

○ 한국은행이 98년부터 물가타켓제를 택하고 통화량보다는 금리 중심의 통화정책

을 취하기 시작한 것도 금리 스프레드와 실물경제활동간의 연관성을 높이게 되는

요인으로 작용한 것으로 볼 수 있음.

■ 따라서 장단기 금리차와 신용 스프레드를 이용하여 미래 경기에 대한 예측

력을 검증해 보고 이를 바탕으로 현재의 경기상황에 대한 진단을 해 보고

자 함.

○ 미국과 우리나라의 경우 금리 스프레드의 경기 예측력에 대한 차이와 함께, 현재

의 금리 스프레드를 통해 향후 경기 향방에 대한 시사점을 얻고자 함.

2

II. 금리 스프레드와 경제활동간의 관계

1. 장단기 금리 스프레드와 경기

이론적 배경

■ 일반적으로 장기금리는 단기금리보다 높은 수준에서 형성되며, 이에 따라 서로 다른 만기별로 결정되는 채권수익률을 차례로 연결한 수익률곡선(Yield Curve)은 우상향하는 것이 보통임.1

■ 흔히 금리의 기간구조(Term Structure)를 설명하는 이론으로 기대가설

(Expectation Hypothesis)이 일반적인데, 기대가설만으로는 우상향하는 수익률

곡선을 설명하는데 한계가 있음.

○ 기대가설에 따르면, 장기금리는 현재의 단기금리와 미래의 단기금리의 평균 수준

에서 결정됨. 그렇치 않다면 재정거래 기회가 존재하기 때문임.

○ 따라서 미래 금리에 대한 기대가 만기별로 수익률 차이를 야기하고 수익률 곡선

의 기울기를 결정하게 될 것임. 미래 단기금리가 현재보다 높은 것으로 기대되면,

수익률곡선은 우상향하게 되는 것임.2

○ 그러나 일반적으로 미래 금리에 대해서는 상승 기대뿐만이 아니라 하락 기대도

존재하므로 평균적으로 미래 금리에 대한 기대값은 0이고 장기금리와 단기금리는

동일한 수준이 되어 수익률 곡선의 우상향을 제대로 설명할 수가 없음.

■ 기대이론이 지니는 한계를 보완하여 우상향하는 수익률곡선을 설명하는 이론으로 유동성 프리미엄설(Liquidity Premium Hypothesis)가 있음.

○ 동일한 금리 변화에 대해 장기채권은 단기채권에 비해 가격변화가 크고 단기간에

현금화할 수 있는 유동성이 낮기 때문에, 이러한 위험에 대한 보상으로 프리미엄

1 수익률 곡선은 신용위험과 유동성, 세금이 동일한 채권을 대상으로 정의되어, X 축에는 만기를 표시하고

Y 축에는 수익률을 표시한 것임. 2 간단한 예를 들자면, 현재 1 년 만기 채권의 수익률이 6%이고 1 년후 1 년 만기 채권의 수익률이 6%로

예상되는 경우 현재의 2 년 만기 채권수익률은 6%가 됨. 그런데 1 년후 1 년 만기 채권의 수익률이 7%로 높아지면 2 년 만기 채권의 수익률은 6.5%로 높아지게 됨.


을 요구하게 됨. 따라서 장기금리는 현재의 단기금리와 미래의 단기금리의 평균

에 기간 프리미엄을 더한 수준에서 결정됨.

○ 이러한 기간 프리미엄(Term Premium)은 기간이 길수록 커지므로 장기일수록 금리

가 높아지게 되어 수익률곡선이 우상향하게 되는 것임.

■ 일반적으로 우상향하는 수익률곡선은 단기금리 변화 또는 장기금리의 변화

에 따라 편평해지거나(flat), 우하향하는(inverted) 형태로 바뀔 수도 있음.

■ 단기금리는 통화정책에 의해 영향을 받고, 장기금리는 현재의 단기금리 뿐만 아니라 미래 예상되는 단기금리와 기간 프리미엄의 변화에 의해 달라지

게 됨.

○ 기간 프리미엄이 일정하다고 가정하면, 장기금리는 현재의 단기금리에 영향을

미치는 통화정책기조와 미래 단기금리의 기대에 영향을 미치는 미래 예상되는

통화정책 기조의 변화 또는 미래의 경기호황, 불황 기대에 따라 좌우된다고 할

수 있음.

■ 따라서 수익률 곡선 및 장단기 금리 스프레드에는 현재의 통화정책기조나 미래 예상되는 통화정책 변화, 미래의 경제활동에 대한 기대 등의 정보가 담겨지게 되는 것임.

■ 이상과 같은 이론적 근거를 배경으로 하여 수익률곡선 및 장단기 금리 스프

레드와 미래 경기간에는 밀접한 연관 관계를 지니게 됨.

○ 우상향하는 수익률 곡선이 가파라질 경우 즉 장단기 금리 스프레드가 확대될 경

우는 미래 경기가 호황일 것으로 예측되는 반면,

○ 수익률곡선이 편평해지거나 우하향으로 바뀌어 장단기 금리 스프레드가 좁혀지

거나 역전되는 경우에는 미래 경기침체가 예측되는 것으로 볼 수 있음.

■ Bernard and Gerlach(1996)에 따르면3, 수익률 곡선 및 장단기 금리스프레드와 미래 경기와의 관계를 설명하는 이론에는 중앙은행의 통화정책의 효과를 강조하는 것과 경제주체들의 미래 경제에 대한 기대를 중시하는 것 등 두가지

가 있음.

3 Bernard, Henri and Stefan Gerlach, Does the Term Structure Predict Recessions? The International Evidence, Working

Paper, BIS, September 1996

4

■ 중앙은행의 통화정책을 중시하는 것은 통화정책 변화에 따른 단기금리 변화

로 인해 수익률곡선과 장단기 금리 스프레드가 좌우되고 미래 경기가 영향

을 받는다고 보는 것임.

○ 중앙은행의 통화긴축시 단기금리가 높아지지만, 경제주체들이 통화긴축이 일시

적일 것으로 예상한다면 미래의 단기금리는 현재의 단기금리 인상 폭에 못 미치

게 됨.

○ 이에 따라 장기금리 역시 단기금리에 비해 덜 상승하여 장단기 금리 스프레드가

축소되고 수익률 곡선의 기울기는 완만해짐. 통화긴축은 시차를 두고 실물경제를

위축시키고 경기침체 가능성을 높이게 됨.

■ 경제주체들의 미래 경제에 대한 기대를 중시하는 것은 기대 변화에 의해 장기금리가 영향을 받아 금리 스프레드가 변화되고 경기상황이 결정된다는 것임.

○ 경기침체 기대가 확산되면 인플레 기대가 낮아져 장기금리가 하락하고 수익률곡

선은 우하향하는 모습을 그리게 됨.

○ 기대가 평균적으로 옳다면, 우하향하는 수익률곡선은 미래의 경기침체와 관련이

있게 됨.

■ 그러나 장기금리가 현재의 단기금리와 미래의 단기금리 예상에 의해 영향을 받는다는 기대이론을 감안할 때, 장단기 금리 스프레드와 경기와의 관계를 설명하는 두 가지 이론은 사실상 구분하여 판별하기는 어렵다고 할 수 있음.

■ 따라서 중앙은행의 통화정책에 따른 단기금리 변화와 현재의 단기금리 및 미래 기대에 의해 영향받는 장기금리의 상대적인 움직임에 따라 장단기 금리 스프레드가 결정되고 미래의 경기상황이 설명될 수 있다고 보는 것이 합리적일 것임.

■ 한편 Harvey는 Intertemporal Capital Asset Pricing Model을 원용하여 장단기 금리 스프레드가 미래 경기에 대한 예측력이 있음을 밝히고 있음.4

○ 대부분의 사람들은 생활수준을 일정하게 유지하는 것을 선호하고, 이에 따라 소

득이 경기변화에 따라 변동하는 것보다 항상 안정적인 수준을 유지하기를 원함.

4 Harvey, Campbell R., The Term Structure and World Economic Growth, The Journal of Fixed Income, June 1991

Harvey, Campbell R., Term Structure Forecasts Economic Growth, Financial Analysts Journal, May/June, 1993


이 때문에 보험(insurance), 또는 헤지( hedging)에 대한 수요가 존재하는 것임.

○ 즉 경제가 현재는 호황기에 있지만, 장래 경기불황이 닥칠 것으로 예상된다면, 소

비자들은 미래의 소득 감소에 대비하기 위해 저축을 늘리고 이는 장기채권에 대

한 수요 증가로 나타남.

○ 이에 따라 장기채권의 가격은 상승하고 수익률은 떨어지게 되며, 소비자들이 장

기채권 투자를 위해 단기채권을 매각함으로써 단기채권의 수익률은 상승하게 됨.

○ 그래서 경기침체가 예상된다면 장기금리 하락, 단기금리 상승을 통해 수익률 곡

선이 편평(flat)해지거나 우하향(inverted)해지게 되는 것임.

■ 이상과 같이 중앙은행의 통화정책 변화 및 미래 기대 변화에 의한 장단기 금리 변화와 금리 스프레드, 미래에 대한 경기 예측은 <표 II -1>에서와 같이 4가지 경우로 나누어 정리할 수가 있음.

■ 우선 첫번째로 통화긴축으로 단기금리가 인상되고 장기금리가 상승하는 경우, 장기금리의 상승폭에 따라 장단기 금리 스프레드의 변화가 결정되고 미래 경기상황에 대한 예측이 달라지게 됨.

○ 통화긴축에 나서는 것은 경기과열에 대한 우려가 있다는 것인데, 장기금리가 상

승하는 것은 통화긴축에도 불구하고 여전히 미래 경기에 대한 낙관론이 전반적으

로 지배하고 있다는 것을 의미하는 것임.

○ 이때 통화긴축의 경기둔화 효과가 별로 없을 것으로 예상된다면, 장기금리가 가

파르게 상승하여 장단기 금리차는 확대될 것이며 미래 경기도 당분간 호조세가

지속될 것으로 예상될 수 있음.

○ 그러나 통화긴축이 경기둔화 효과를 나타낼 것이라는 예상이 확산된다면, 장기금

리의 상승 폭은 단기금리 인상 폭에 못 미치게 되어 장단기 금리 스프레드가 축

소되고 미래 경기가 점차 둔화될 가능성이 높다고 할 수 있음.

■ 두번째는 통화긴축으로 단기금리가 인상되고 장기금리는 하락하는 경우임.

○ 중앙은행이 통화긴축으로 선회하여 수차례의 금리인상을 단행한 이후에 나타나

는 경우로서, 미래 경기에 대한 비관론이 확산되어 단기금리 인상에도 불구하고

장기금리는 하락하는 경우임.

○ 경기상승이 끝나고 경기하강기에 접어드는 것을 나타내 주는 것이라 할 수 있음.

6

<표 II -1> 장단기 금리 상승, 하락 국면별 시나리오

장기금리

상승 하락

상승

통화정책

시장기대

장단기 금리차

미래 경기 예상

- 경기과열 방지위한 금리 인상 - 미래경기에 대한 낙관론 지배, 기대인플레 상승

- 단기금리 대비 장기금리 상승 폭에 좌우

- 금리인상의 경기둔화 효과가 작은 것으로 인식되면 장기 금리 상승 지속되어 장단기 금리차 확대,

- 큰 것으로 인식되면 장기금리 상승 폭 축소로 장단기 금리차 축소

- 경기호조 지속 또는 경기 상승세 둔화 가능성

- 좌동

- 미래경기에 대한 비관론 확산, 기대인플레 하락

- 단기금리 상승, 장기금리 하락으로 축소

- 미래 경기 침체 가능성

단기 금리

하락

통화정책

시장기대

장단기 금리차

미래 경기 예상

- 경기부양위한 정책금리 인하

- 미래 경기에 대한 낙관론 확산

- 단기금리 하락, 장기금리 상승으로 확대

- 미래 경기 상승 가능성

- 좌동 - 미래경기에 대한 비관론 지배, 기대인플레 하락

- 단기금리 대비 장기금리 하락 폭에 좌우

- 금리인하의 경기부양 효과가 작은 것으로 인식되면 장기 금리 하락 폭 확대로 장단기 금리차 축소 및 역전,

- 큰 것으로 인식되면 장기금리 하락 폭 축소로 장단기 금리차 확대

- 경기침체 지속 또는 경기 하락세 둔화 가능성

■ 세번째는 경기부양을 위한 단기금리 인하와 장기금리 하락이 동시에 나타나

는 경우임.

○ 미래 경기에 대한 비관론이 지배하는 때에 많이 나타나는 것으로서, 금리 스프레

드는 단기금리 인하 폭 대비 장기금리의 하락 폭에 좌우될 것임.

○ 단기금리 인하의 경기부양 효과가 충분치 않은 것으로 인식된다면 장기금리의 하


락 폭이 단기금리 인하 폭을 상회하여 장단기 금리 스프레드는 축소되거나 역전

될 수 있음. 이는 경기침체가 지속될 것임을 예고해 주는 것이라 할 수 있음.

○ 반면에 단기금리 인하의 경기부양 효과가 있는 것으로 인식된다면 장기금리의 하

락 폭이 단기금리 인하 폭에 못 미쳐 장단기 금리 스프레드는 확대될 것임. 이는

경기하락 속도가 둔화될 것임을 예상하게 하는 것임.

■ 네번째는 경기부양을 위한 통화완화로 단기금리는 하락세를 보이는 반면, 장기금리는 상승세를 보여 장단기 금리 스프레드가 확대되는 경우임.

○ 중앙은행이 통화완화정책으로 선회하여 수차례의 금리인하를 단행한 이후에 나

타나는 경우로서, 미래 경기에 대한 낙관론이 확산되어 단기금리 인하에도 불구

하고 장기금리는 상승하는 경우임.

○ 경기침체가 끝나가고 있어 경기상승이 멀지 않았음을 나타내 주는 것임.

■ 위의 네가지 경우는 경기사이클상 중앙은행의 통화정책기조의 변화와 이에 대응하여 나타날 수 있는 경제주체들의 반응을 전형적으로 나타내는 예라 할 수 있을 것임.

○ 단기금리는 통화당국의 정책에 의해 좌우되더라도, 장기금리는 통화당국의 정책

변화뿐만이 아니라 내외부적인 충격 등 여타 요인에 의한 기대의 변화에 의해서

도 변화될 수 있는 것임.

○ 따라서 네가지 경우에서 경제주체들의 미래 경기에 대한 기대와 이에 따른 장기

금리의 변화는 중앙은행의 통화정책기조와는 독립적으로 나타날 수도 있을 것임.

■ 네가지 경우에서 보는 바와 같이 중앙은행의 통화정책 변화가 장단기 금리 스프레드에 영향을 미칠 수 있으며, 그 정도는 중앙은행의 정책효과에 대한 경제주체들의 신뢰성에 상당 부분 좌우된다고 할 수 있음.

○ 따라서 중앙은행이 통화정책 수행시 장단기 금리 스프레드를 참고지표 또는 정보

변수로 활용하고, 통화정책 변화를 통해 금리 스프레드에 영향을 미치고 의도한

바대로 정책 목적을 달성하려면 중앙은행의 정책효과에 대한 경제주체들의 신뢰

성 확보가 중요하다고 볼 수 있음.

■ 또한 장단기 금리 스프레드가 미래 경제성장이나 경기와 상관관계를 지니

고, 장단기 금리 스프레드를 통해 미래의 경기예측을 하려고 할 경우, 장기

금리가 미래에 대한 경제주체들의 기대를 정확히 반영하여 결정되어야 함.

8

○ 금리 규제가 있거나, 일시적으로 채권수급의 불균형에 의해 장기금리가 왜곡되어

있다면, 장단기 금리 스프레드가 갖는 미래에 대한 정보는 한계가 있을 수밖에

없을 것임.

기존의 실증분석

■ 장단기 금리 스프레드가 미래 경제활동에 대한 예측력이 있다는 사실에 대한 검증은 Stock and Watson(1989)에 의해 처음으로 시도되었음.

○ 55개의 거시경제변수를 대상으로 하여 7개의 변수로 이루어진 조합을 만든 후

각각에 대해 경기 선행변수로서의 유용성을 검증한 결과, 장단기 금리 스프레드

(10년 T-Bond 수익률 - 1년 T-Bill 수익률)가 가장 중요한 변수로 포함된다는 것

을 밝힘.

■ 이후 많은 학자들에 의해 금리 스프레드와 경제활동간의 관계에 대한 검증

이 시도되었는데, 크게 보아 두가지 방법을 통해 실증분석이 이루어져 왔음.

■ 첫째 방법은 GDP 증가율을 종속변수로 하고 장단기 금리 스프레드를 설명

변수로 하는 회귀분석을 행하여 장단기 금리 스프레드가 GDP 증가율을 얼마나 설명하고 있는지를 살펴보는 것임.

○ GDP 증가율 대신에 산업생산 증가율 등을 사용하기도 하나, GDP 증가율을 사용

하는 것이 일반적임.

○ 설명변수로 사용된 장단기 금리 스프레드는 시차변수를 이용하여 회귀분석한 후,

몇분기 또는 몇 개월 전의 장단기 금리 스프레드가 미래 GDP 증가율에 대해 가

장 설명력이 높은지를 살펴보게 됨.

■ Harvey(1989, 1993)가 미국을 대상으로 하여 장단기 금리 스프레드가 미래 경제성장률에 대해 예측력이 있음을 밝힌 후, 선진국을 대상으로 많은 실증분

석들이 행해졌음.

○ Harvey(1991a), Harvey(1991b)가 각각 독일과 선진 각국을 대상으로, Clinton(1994),

Cozier and Tkacz(1994)와 Harvey(1997)는 캐나다를 대상으로 하여 실증분석을 행하

였음.

○ 이중 Harvey(1997)는 캐나다의 경제성장률을 예측하는데 캐나다의 장단기 금리

스프레드외에 미국의 장단기 금리 스프레드가 추가적인 설명력을 갖는지를 검증


하였는데, 어느 정도 유용성이 있다는 결과를 제시했음. 이는 개방화로 말미암은

세계경제의 통합화로 인해 자국 경제에 영향력이 큰 국가의 금리 스프레드가 향

후 경기예측에 있어 유용한 변수가 될 수 있음을 나타내 주는 것이라 할 수 있음.

○ 최근 미국을 대상으로 하여 분석한 Hamilton and Kim(2000)은 이전의 연구들과 달

리 장단기 금리 스프레드의 변화를 현재 및 미래 단기금리의 변화에 의한 부분과

기간 프리미엄(Term Premium)의 변화에 의한 부분으로 나누어 경제성장률에 미치

는 효과를 추정하였음.5 그 결과 2년 후의 GDP 증가율을 예측하는데 있어 기간

프리미엄보다는 미래 단기금리의 변화에 의한 효과가 더욱 크다고 주장함.

■ 둘째 방법은 Probit 모형을 이용하여, 불황기를 1, 호황기를 0으로 하는 종속

변수에 대해 장단기 금리 스프레드를 설명변수로 하는 회귀분석을 행하는 것임.

○ Probit 모형을 이용하게 되면 장단기 금리 스프레드가 제시하는 미래에 불황이 닥

칠 확률을 계산해 낼 수가 있음.

○ 설명변수로 사용되는 장단기 금리 스프레드를 시차를 두고 추정함으로써 몇분기

전에 또는 몇 개월전에 불황이 닥칠 가능성을 정확히 예측하고 있는지를 살펴볼

수가 있음.

■ Probit 모형을 이용한 주요 연구들은 다음과 같음.

○ Estrella and Hardouvelis(1991), Estrella and Mishkin(1995), Estrella and Mishkin(1996),

Dueker(1997)는 미국을 대상으로 실증분석을 행하였음. 특히 Estrella and Mishkin은

장단기 금리 스프레드가 주가나 통화량 등의 여타 금융변수들이나 기존의 경기선

행지수에 비해 미래 경기변화에 대한 예측력이 더 높다는 결과를 제시했음.

○ Estrella and Mishkin(1995)는 유럽 각국을 대상으로, Bernard and Gerlach(1996)는 미국

과 일본, 캐나다 및 유럽 각국 등 8개국을 대상으로 하여 장단기 금리 스프레드

를 이용하여 불황이 닥칠 확률을 추정했음. Atta-mensah and Tkacz(1998)은 캐나다

를 대상으로 Probit 모형을 이용하여 장단기 금리 스프레드의 경기 예측력을 검증

했음.

○ Hirata and Ueda(1998)은 일본은 대상으로 하여 장단기 금리 스프레드의 경기 예측

5 앞서 살펴본 바와 같이 장기금리는 현재의 단기금리와 미래 예상되는 단기금리의 평균에 기간 프리미엄

을 더한 수준에서 결정됨. 따라서 장단기 금리 스프레드의 변화는 현재의 단기금리와 미래의 예상 단기

금리의 변화에 의한 것(기대가설)과 장기금리의 기간 프리미엄(또는 위험 프리미엄, 유동성 프리미엄) 등의 변화에 의한 부분으로 나누어질 수가 있는 것임.

10

력을 Probit 모형을 통해 검증했음. 그 결과 미국에서보다는 예측력이 낮지만, 통

화량이나 주가 등 여타 금융변수에 비해 장단기 금리 스프레드가 수개월 후의 경

기를 예측하는데 우수하다는 결과를 도출했음.

■ GDP 증가율을 예측하거나 또는 Probit 모형을 이용한 경기불황확률을 예측

할 경우, 어떤 장단기 금리 스프레드가 몇 분기(또는 몇 개월)전에 가장 예측력이 높은지에 대해서는 실증분석 결과마다 조금 차이를 드러내고 있음.

○ 다만 미국의 경우에 (10년 T-Bond 수익률 - 3개월 T-bill 수익률)로 정의된 장단기

금리 스프레드가 1년의 시차를 두고 미래의 성장률이나 경기를 잘 설명하고 있다

는 것이 대체적인 견해인 것으로 나타나고 있음.

■ 한편 미래 경기에 대한 장단기 금리 스프레드의 예측력이 80년대까지는 높았으나 90년대 이후에는 크게 저하되었다고 주장하는 연구들도 있음.

■ Haubrich and Dombrosky(1996)는 장단기 금리차(10년 T-Bond 수익률 - 3개월 T-Bill 수익률)가 4분기후의 GDP 증가율에 대해 예측력이 있지만, 80년대 중반 이후에는 예측력이 크게 낮아졌다고 주장함.

○ 그 이유로서 기술진보나 새로운 생산공정, 시장조직의 변화와 새로운 정보에 대

한 시장 반응의 변화 등으로 인해 장단기 금리 스프레드와 실물경제활동간의 연

관성이 낮아졌다는 점을 들고 있음.

■ Dotsey(1998) 역시 미국의 경우 장단기 금리 스프레드가 4분기후의 경제성장

을 예측하는데 훌륭한 선행지수이나, 예측력은 시간에 따라 변화되었으며 1985~1995년 기간중에 잘못된 신호를 나타내는 경우도 있는 등 예측력이 저하되었다고 주장함. 이러한 이유로 장단기 금리스프레드가 경기 예측에 있어 유용한 수단이기는 하지만, 절대적인 기준은 아니라고 함.

○ 예를 들어 1990.3/4분기의 경기침체 전에는 장단기 금리차가 역전되지 않았으며,

1957. 3/4분기, 1960.2/4분기의 경기침체기에도 마찬가지였음.

○ 장단기 금리차가 역전되었던 1967년에는 경기가 호황국면에 있었음.

■ 장단기 금리 스프레드가 미래의 경제성장 또는 경기를 예측하는데 있어 유일하거나 절대적인 변수가 아닌 것은 분명하지만, 여전히 그 유용성을 배제

할 수는 없을 것임.

○ 경기불황기 이전에 장단기 금리 스프레드가 역전되지 않거나 불황도래 확률이


50%에 못 미쳐 경기불황을 정확히 예측하지 못했던 경우라도 장단기 금리 스프

레드가 이전에 비해 축소되고 불황도래 확률이 높아지는 등의 경향은 존재함.

○ 때문에, 장단기 금리 스프레드의 변화를 통해 미래 경기의 상승, 하강을 예측하는

데 도움을 얻을 수가 있음.

2. 신용 스프레드와 경기

■ 신용도와 부도위험 등에 따른 금리 차이를 나타내는 신용 스프레드 역시 통화정책 변화나 미래 경기에 대한 예상에 따라 확대 또는 축소되는 경향을 지님.

○ 통화당국이 긴축정책을 취하거나 미래 경기침체가 예상될 경우 부도위험이 증가

하여 신용등급이 낮은 채권 수익률이 상대적으로 높아지게 되어 신용스프레드가

확대됨.

○ 반면에 통화완화정책이 취해지거나 경기호조가 예상될 경우 우량 채권과 비우량

채권수익률간의 격차가 줄어들어 신용스프레드가 축소됨.

■ 따라서 신용 스프레드는 미래 경기에 대한 정보를 담게 되며, 신용 스프레

드가 커질수록 미래 경기침체 가능성이 높아지고 신용스프레드가 축소될수

록 미래의 경기호조 가능성을 나타내 주는 것으로 해석될 수 있음.

■ 미국의 경우 신용 스프레드와 경기와의 관계를 분석한 많은 연구들이 신용 스프레드를 나타내는 지표로 (3개월 만기 CP 수익률 - 3개월 만기 Treasury Bill 수익률)을 사용하고 있는데, 신용 스프레드의 경기 예측력이 80년대 중반까지는 높았으나 80년대 중반 이후 낮아진 것으로 나타나고 있음.6

■ Bernanke(1990)에 따르면, CP는 사실상 부도가 거의 없기 때문에 부도위험을 측정하는 적절한 금리 스프레드는 (CP 수익률 - Treasury Bill 수익률)보다는 (Baa 회사채 수익률 - 국채 수익률)이라고 할 수 있음.

■ 그럼에도 불구하고 (CP 수익률 - Treasury Bill 수익률)을 이용한 것은 (CP 수익률 - Treasury Bill 수익률)이 통화정책과 밀접한 관계를 지니고 있는 때문이

라고 함. 6 Bernanke(1990), Friedman and Kuttner(1991), Gertler and Lown(2000)

12

■ 1960~70년대에 예금금리 상한이 존재했을 시기에는 금융긴축시 금리가 상대

적으로 낮아진 은행에서 빠져나온 예금이 주로 국채로 집중되어 CP 수익률

과 국채수익률간의 스프레드가 확대되는 요인으로 작용했음.

○ 국채로 자금이 집중된 것은 CP는 매입금액이 거액으로 한정되어 있기 때문이었음.

■ 그러나 MMF가 도입되고 예금금리 상한제가 폐지된 1980년대 후에는 금융

긴축의 결과 (CP 수익률 - Treasury Bill 수익률)로 정의된 신용 스프레드가 확대되는 이유를 금융긴축에 대응한 은행의 행태 변화를 통해 설명하고 있음.

○ 통화정책 긴축시 연방기금금리가 상승하게 되어 은행의 자금조달금리가 상승하

면 은행들은 CD 발행, 보유 국채 매각, 대출 축소 등을 통해 대응하게 됨.

○ 그런데 국채는 RP매각을 위한 담보로 쓰일 수 있고 자기자산 요구 충족시 유리

하기 때문에, 은행들은 국채를 매각하는 대신 CD 발행을 늘리거나 자금조달금리

상승을 대출금리 상승에 전가하려고 함.

○ 은행의 CD 발행으로 CD 금리가 상승하면 이와 가장 가까운 대체재인 CP 수익률

도 상승하게 되며, 은행의 대출금리 인상은 기업으로 하여금 CP 발행을 통한

자금조달을 늘리게 하여 CP 금리 상승으로 이어짐.

○ 은행들이 통화긴축에 대해 국채 매각으로 대응한다면 (CP 수익률 - Treasury Bill

수익률)의 신용 스프레드가 확대되지 않을 것이나 은행들이 국채 매각 대신 CD

발행이나 대출금리 인상 등으로 대응하기 때문에 신용 스프레드가 확대되는 것임.

■ Friedman and Kuttner(1991) 역시 비슷한 이유를 들어 (CP 수익률 - Treasury Bill 수익률)이 확대되면 경기침체를 예고하고, 축소되면 경기호황을 예고하

는 것이라고 함.

○ Friedman and Kuttner(1991)는 (CP 수익률-Treasury Bill 수익률)이 확대되는 것은 3가

지 이유 때문이라고 함.

○ 첫째, 경기침체 예상으로 시장참가자들이 감지하는 부도위험이 증가하거나, 둘

째, 통화긴축에 대응한 은행대출의 축소로 기업의 CP 발행이 늘어나거나, 셋째,

경기침체로 인해 기업의 현금 필요성이 증대하여 CP 발행이 늘어난 때문임.

○ 세가지 이유 모두 미래의 경기침체 가능성과 관련되어 있는 것임.

■ 그러나 80년대 중반 이후에는 금융혁신, 규제완화, 국제화 등으로 단기 금융

자산간의 대체성이 증대되면서 (CP 수익률 - Treasury Bill 수익률) 스프레드

의 경기예측력이 저하된 것으로 나타나고 있음.


III. 미국과 한국에 대한 실증분석

1. 미국

(1) 장단기 금리 스프레드와 경기

■ 미국을 대상으로 장단기 금리 스프레드가 경기 예측력이 있는 지를 살펴보

기 위해 경기불황을 나타내주는 변수(불황=1, 호황=0)에 대해 장단기 금리 스프레드를 설명변수로 하는 Probit 모형을 이용해서 추정했음.

■ 추정 모형은 일반적으로 사용되는 대로 다음과 같음.

Rt = a0 + a1 Xt-k + et

여기서 Rt = 1(불황기) 혹은 0(호황기), Xt-k : k기 이전의 장단기 금리 스프레드

■ 추정 결과를 이용하여 다음과 같이 불황확률로 전환할 수 있음.

P(Rt = 1) = F(a0 + a1 Xt-k)

여기서 P는 불황이 도래할 확률, F는 표준정규분포의 누적확률밀도함수임.

■ 1965.1~20001.4월 기간의 월별 자료를 이용했으며, 장단기 금리 스프레드는 여타 연구와 같이 (10년 T-Bond 수익률 - 3개월 T-Bill 수익률)을 이용했음. 경기호황, 불황 여부를 나타내는 종속변수는 NBER에서 공식발표된 경기사

이클중 경기정점에서 경기저점까지의 기간을 1로 설정했음.

■ 설명변수로 사용된 장단기 금리 스프레드를 시차를 두고서 추정한 후 모형

의 적합도를 각각 살펴본 결과, 시차가 9개월인 경우가 가장 추정의 적합도

가 높은 것으로 나타났음. 즉 현재의 장단기 금리 스프레드는 9개월후의 경기상황을 예측하는데 도움이 되는 것으로 나타났음.

○ 모형의 추정 적합도는 Pseudo-R2를 통해 살펴보았는데, 9개월전의 장단기 금리 스

14

프레드를 설명변수로 사용한 것이 Pseudo-R2가 가장 높았던 것으로 나타남.7

<표 III -1> 미국의 Probit 모형 추정 결과

k=3 k=6 k=9 k=12

a0 -0.63 -0.51 -0.45 -0.48

a1 -0.44 -0.65 -0.76 -0.71

Pseudo R2 0.12 0.21 0.26 0.23

주 : 종속변수는 1(불황), 0(호황)이며, 설명변수는 장단기 금리 스프레드(10 년 만기 국채수익률- 3 개월 만기 국채수익률)임. k 는 설명변수의 시차를 나타냄. Pseudo R2 =1-(logLu/LogLc)

-(2/n)logLc , 여기서 logLu는 추정모형의 로그우도(Log Likelyhood)값이며, LogLc는 수항만을 포함한 모형의 로그우도값임. 자세한 내용은 Estrella and Mishkin(1997) 참조

■ Probit 모형을 통해 추정된 결과를 이용하여 계산된 장단기 금리 스프레드가 예측하는 불황확률은 <그림 III-1>에서와 같은데, 장단기 금리 스프레드의 경기 예측력이 어느 정도 높은 것으로 나타나고 있음.

<그림 III -1> 장단기 금리 스프레드로 본 미국경제의 불황도래 확률

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

(불황확률)

불황확률 50%

주: 9 개월전의 장단기 금리 스프레드가 나타내 주는 현재의 불황도래 확률을 표시한 것임.

그림에서 점선의 우측 부분은 2000.8.~2001.4 월의 장단기 금리 스프레드로 예측된 2001.5~2002.1 월중 불황도래 확률을 표시한 것임. 음영부분은 경기사이클상 경기침체 시기임.

■ 장단기 금리 스프레드가 항상 9개월의 시차를 두고 불황도래를 정확히 예측

하고 있는 것은 아니었지만, 대체로 불황기의 3~9개월 이전에 장단기 금리 스프레드가 나타내 주는 불황도래 확률이 50%를 넘어서 경기불황 도래를

7 Pseudo-R2는 Probit 모형이나 Logit 모형의 추정시 추정의 적합도를 살펴보는데 사용되는 것으로

Estrella(1995)에 의해 사용되기 시작했음.


예측하는 경우가 많았음.

○ 1973.11~1975.3월과 1980.1~1980.7월의 불황기간에는 4개월전의 장단기 금리 스프레

드가 나타내주는 불황확률이 60%로 높아져 불황을 예고한 것으로 나타나고 있으며,

○ 1981.7~1982.11월의 불황 기간에는 8개월전의 금리스프레드가 나타내 주는 불황도

래 확률이 64%로 높아졌음.

■ 물론 장단기 금리 스프레드가 향후 경기상황에 대해 잘못된 신호를 보냈던 경우도 있었음.

○ 1969.12~1970.11월의 불황기간 이전에는 장단기 금리 스프레드가 나타내주는 불황

도래 확률이 50%를 넘은 때가 없어 불황 도래를 예고하지 못했으며,

○ 1990.7~1991.3월의 불황기간에도 장단기 금리 스프레드가 나타내 주는 불황 도래

확률이 50%를 넘지 못했음. 이는 90년대 이후 장단기 금리 스프레드의 경기 예측

력이 떨어졌다는 주장을 어느 정도 뒷받침하고 있는 것으로 볼 수 있을 것임.

■ 과거 미국의 장단기 금리 스프레드와 경제성장률(전기대비 연율) 데이터를 직접 비교한 <그림 III-2>를 통해서도 Probit 모형을 추정한 것에서와 비슷한 결과가 도출될 수 있음.

○ 1973.11~1975.3월, 1980.1~1980.7월, 1981.7~1982.11월 등의 불황 기간 동안에는 그

이전에 장기금리가 단기금리 밑으로 떨어져 장단기 금리 스프레드가 역전되는 사

례가 뚜렷이 나타나고 있지만,

○ 1969.12~1970.11월과 1990.7~1991.3월의 불황기간에는 장단기 금리 스프레드가 0

에 근접하기는 했으나 역전되지는 않았던 것으로 나타남.

■ 이상의 결과로부터 알 수 있는 것은 장단기 금리 스프레드가 미국 경기에 대한 사전 예측력이 어느 정도 있지만, 항상 예측력이 높은 것은 아니며 최근 들어서는 예측력이 저하된 것으로 볼 수 있음.

○ 이 때문에 장단기 금리 스프레드만으로 미래 경기상황을 항상 정확히 예측할 수

있는 것은 아니며, 여타 경기선행적인 성격을 갖는 여러 실물경제, 금융변수들을

종합적으로 고려하는 것이 필요한 것임.8

8 “미국경제의 향방과 한국경제에 미치는 영향”(LG 경제연구원, 연구보고서, 2001.3 월)에서는 장단기 금리

스프레드외에 경기선행지수, 회사채 위험 프리미엄, 주가지수 등을 설명변수로 하는 Probit 모형을 통해 미국경제의 불황도래확률을 추정하였는데, 장단기 금리 스프레드만을 사용했을 때에 비해 경기 예측력

이 다소 개선되는 것으로 나타나고 있음.

16

<그림 III -2> 미국의 장단기 금리 스프레드와 경제성장률

-10

-5

0

5

10

15

20(%)

1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000

10년 국채수익률- 3개월 국채수익률

GDP 증가율(전기대비 연율 )

주 : 3 분기전의 장단기 금리 스프레드와 GDP 증가율을 그린 것임.

음영부분은 경기사이클상 경기침체 시기임. 자료 : FRB

■ 하지만 장단기 금리 스프레드가 경기 예측에 있어 지닌 한계점에도 불구하

고 그 유용성이 완전히 사라진 것은 아니라고 할 수 있음.

○ 경기불황기 이전에 장단기 금리 스프레드가 역전되지 않거나, 장단기 금리 스프

레드가 나타내는 불황도래 확률이 50%를 넘지 않는 경우가 있었지만,

○ 그 경우에도 장단기 금리 스프레드가 크게 축소되고 장단기 금리 스프레드가 나

타내주는 불황도래 확률이 높아지는 추세를 보이는 것은 여전히 발견되고 있기

때문임.

(2) 신용 스프레드와 경기

■ 미국의 경우에 있어 신용 스프레드의 경기 예측력을 살펴보기 위해 장단기 금리 스프레드의 경우에서와 마찬가지로 Probit 모형을 이용했음.

■ 1972.1월~2001.4월 동안의 월별 데이터를 이용했으며 신용 스프레드를 나타

내 주는 변수로는 (3개월 만기 CP수익률 - 3개월 만기 Treasury Bill 수익률)과 (Moody’s Baa 등급 수익률 - Aaa 등급 수익률)을 이용했음.

■ 그 결과 (Moody’s Baa 등급 수익률 - Aaa 등급 수익률)보다는 (3개월 만기 CP수익률 - 3개월 만기 Treasury Bill 수익률)을 이용한 것이 훨씬 추정의 적


합도와 예측력에 있어 우수한 것으로 나타났음.

■ 시차구조는 2개월 전의 (3개월 만기 CP수익률 - Treasury Bill 수익률)이 가장 Pseudo R2가 높은 것으로 나타나, 장단기 금리 스프레드에 비해 신용 스프레

드는 사전에 경기변화를 예측하는 시차가 훨씬 짧은 것으로 나타나고 있음.

■ 또한 <그림 III -3>에서 보는 바와 같이 신용 스프레드의 경기예측력은 1980년대까지는 비교적 높았으나 1990년대 이후 크게 낮아진 것은 여타 연구결

과에서와 동일하게 나타났음.

○ 1973.11~1975.3월과 1980.1~1980.7월의 불황기간에는 3개월전의 신용 스프레드가

나타내주는 불황확률이 각각 60%, 56%로 높아져 불황을 예고한 것으로 나타나고

있으며, 1981.7~1982.11월의 불황 기간에는 8개월전의 신용 스프레드가 50%로 높

아져 불황에 대한 예측력이 있음을 나타내 주고 있음.

○ 그러나 1990.7~1991.3월의 불황기간 이전에는 신용 스프레드가 나타내 주는 불황

도래 확률이 별로 높지 않아 경기 불황을 사전 예고하지 못했던 것으로 나타남.

<그림 III -3> 신용 스프레드로 본 미국경제의 불황도래 확률

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0(불황확률 )

1975 1980 1985 1990 1995 2000

불황확률 50%

주: 2 개월전의 신용 스프레드가 나타내 주는 현재의 불황도래 확률을 표시한 것임.

그림에서 점선의 우측 부분은 2001.3.~2001.4 월의 신용 스프레드로 예측된 2001.5~2001.6 월중 불황도래 확률을 표시한 것임. 음영부분은 경기사이클상 경기침체 시기임.

■ 한편 장단기 금리 스프레드와 신용 스프레드를 동시에 설명변수로 하여 Probit 모형을 통해 불황도래 확률을 추정하더라도, 장단기 금리 스프레드 단독으로 불황도래 확률을 추정하는 경우에 비해 경기 예측력이 개선되지는 않고 있음.

18

(3) 금리 스프레드 변화를 통한 최근 경기 진단

■ 이같이 장단기 금리 스프레드와 신용 스프레드를 통해 본 불황도래 확률을 이용하여 최근의 미국경기를 살펴보면 2001.8~12월 기간에 불황도래 가능성

이 높았던 것으로 나타남.

○ 2000.7~12월중 장기금리가 단기금리 밑으로 하락하여 장단기 금리 스프레드가 역

전된 상태가 지속되었으며,

○ 2000년 12월중의 장단기 금리 스프레드로 추정된 9개월후(2001년 9월)의 불황도

래 확률이 48%까지 높아졌음.( <그림 III -1> 참조)

<그림 III -4> 최근 미국의 장단기 금리 추이

3

4

5

6

7(%)

3개월국채수익률

10년국채수익률

2000.1 2001.1 2001.42000.7

2000.122000.7

자료: FRB

■ 그러나 금년 들어 다시 장기금리가 단기금리를 상회하게 되고, 장단기 금리 스프레드로 본 불황도래 확률도 빠르게 떨어져 불황도래 가능성이 낮아진 것으로 나타나고 있음.

○ 1월초와 1월말, 3월 20일, 4월 19일 등 네차례에 걸쳐 미연준이 연방기금금리 목표

치를 2%포인트 가량 하향조정한 결과 단기금리는 급락한 반면, 장기금리는 상대

적으로 덜 하락하면서 올해초부터 다시 장기금리가 단기금리를 상회하게 되었음.

○ 특히 지난 3월 중순 이후에는 장기 금리가 소폭 상승세를 나타내면서 장단기 금

리 스프레드가 빠르게 확대되어 5월초에는 10년만기 재무성증권 수익률이 3개월

만기 재무성증권 수익률보다 1.4%포인트 가량 더 높아졌음.




■ 또한 장단기 금리 스프레드가 빠르게 확대되고 있는 것으로 볼 때 수개월 후의 경기회복 기대가 높아지고 있다는 것을 시사하는 것임.

○ 수익률 곡선도 지난해 하반기중 편평해지거나(flat) 우하향(inverted)했었으나, 금년

들어 우상향 추세로 바뀌었으며 기울기도 점차 가파라지고(steep) 있음.

<그림 III -5> 최근 미국의 금리 스프레드 추이

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0(%p)

장단기 금리 스프레드(10년 국채 수익률

- 3개월 국채수익률)

신용 스프레드(무디스 Baa 회사채 수익률

- Aaa 회사채 수익률)

2000.1 2001.1 2001.42000.7

2001.1 2001.4

자료: FRB

<그림 III -6> 미국의 채권 수익률곡선의 변화

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

3개월 6개월 1년 2년 3년 5년 7년 10년 20년 30년

(%)

2000.4월

2000.8월

2001.3월2001.2월

2000.12월

2001.4월

(만기)

자료: FRB

■ 장단기 금리 스프레드만으로 향후 미국경기의 회복을 단정적으로 말하기는 어려울 것임. 다만 장기금리가 반등세로 돌아서고 장단기 금리 스프레드가

20

확대 추세를 보이고 있다는 점으로 볼 때 향후 미국경제의 불황 도래 가능

성은 크게 둔화된 것으로 볼 수 있음.

○ 또한 속도가 문제이지 회복 시점이 멀지 않았음을 나타내 주는 것으로 해석될 수

있을 것임.

2. 한국

(1) 장단기 금리 스프레드와 경기

■ 우리나라의 경우에도 미국의 실증분석에서 사용된 동일한 방법을 통해 장단

기 금리 스프레드가 경기 예측력이 있는 지를 검증해 보았음.

■ 우리나라의 경우 장단기 금리 스프레드의 경기 예측력을 검증하는데는 적절

한 장단기 금리 스프레드의 선택 및 필요한 시계열 데이터 수의 확보 등 많은 난점이 존재하고 있음.

○ 우선 미국 등 선진국의 국채처럼 동일한 신용위험을 지니고 있으면서 만기구조가

다양한 채권이 존재하지 않음.

○ 또한 과거에는 금리 규제와 유통시장의 비활성화에 따른 유통물량의 부족 등으로

채권수익률 자체가 정상적인 시장기능에 의해 형성된 것으로 보기 어려움.

○ 지난 98년 11월부터 국고채 3년, 5년물이 발행되어 지표금리로 자리를 잡아가고

있지만, 실증분석을 위한 시계열이 부족한 상태임.

■ 이와 같은 제약요인에도 불구하고 5년 만기 국민주택채권 수익률과 1년 만기 통안증권 수익률간의 금리 스프레드를 이용하여 실증분석을 행하였음.9

○ 월별 자료를 이용하여 1987.10 ~2001.4월을 분석대상으로 했음.

■ 그 결과 미국의 경우에서와 마찬가지로 현재의 경기상황을 예측하는 데에는 9개월전의 장단기 금리 스프레드가 가장 설명력이 높은 것으로 나타났음.

9 오정근(1997)에서도 (5 년 만기 국민주택채권 수익률-1 년 만기 통안증권 수익률)과 (5 년 만기 국민주택

채권 수익률-1 년 만기 금융채 수익률)이 비교적 경기예측력이 높은 것으로 나타나고 있으며, (3 년 만기 회사채 수익률-콜금리)의 경우는 경기예측력이 낮은 것으로 나타나고 있음. 이는 회사채 수익률이 주로 통화정책에 의해 크게 영향을 받아 장기금리로서의 성격이 낮은데 원인이 있는 것으로 설명하고 있음.


○ 추정의 적합도를 나타내주는 Pseudo R2가 9개월전의 장단기 금리 스프레드를 사

용한 경우 가장 높은 것으로 나타남.

<표 III -2> 한국의 Probit 모형 추정 결과

k=3 k=6 k=9 k=12

a0 -0.88 -0.93 -1.13 -1.05 a1 -0.60 -0.65 -0.88 -0.78

Pseudo R2 0.09 0.09 0.14 0.12 주 : 종속변수는 1(불황), 0(호황)이며, 설명변수는 장단기 금리 스프레드(5 년 만기 국민주택채권 수익률-

1 년 만기 통안증권 수익률)임. k 는 설명변수의 시차를 나타냄. Pseudo R2 =1-(logLu/LogLc)

-(2/n)logLc , 여기서 logLu 는 추정모형의 로그우도(Log Likelyhood)값이며, LogLc는 상수항만을 포함한 모형의 로그우도값임.

■ 9개월전의 장단기 금리 스프레드로 보는 현재의 불황도래 확률을 나타낸 것이 <그림 III-7>인데, 장단기 금리 스프레드가 어느 정도 경기예측력이 있는 것으로 나타나고 있음.

○ 분석대상 기간에서 세번의 경기불황 시기가 있었는데, 그중에서 1992.2~1993.1월

의 불황기간에는 9개월전 장단기 금리 스프레드가 나타내 주는 불황도래 확률이

57%로 높아졌으며, 1996.8~1998.6월의 불황기간에도 역시 9개월전의 장단기 금리

스프레드가 나타내 주는 불황도래 확률이 67%로 높아진 것으로 나타나고 있음.

○ 1988.1~1989.7월의 불황기간에는 9개월전의 장단기 금리 스프레드가 나타내 주는

불황확률이 41%에 머물러 경기예측력이 다소 떨어지고 있음.

<그림 III -7> 장단기 금리 스프레드로 본 한국경제의 불황 도래 확률

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001

(불황확률)

불황확률 50%


그림에서 점선의 우측 부분은 2000.8.~2001.4 월의 장단기 금리 스프레드로 예측된 2001.5~2002.1 월중 불황도래 확률을 표시한 것임. 음영부분은 경기사이클상 경기침체 시기임.

22

■ 하지만 미국의 경우에서보다 잘못된 신호가 더 많은 것으로 나타나 장단기 금리 스프레드만으로 경기예측을 하는데는 무리가 따른다고 할 수 있음.

○ 호황기간에도 9개월전의 장단기 금리 스프레드가 나타내 주는 불황도래 확률이

50%를 넘었던 적이 여러 번 나타나고 있음.

■ 우리나라의 경우 미국보다 장단기 금리 스프레드의 경기예측력이 떨어지고 있는 것은 적절한 금리 스프레드의 선택 문제와 함께 장기금리가 시장참가

자들의 기대를 반영하여 결정되는 시장 기능이 약했던 때문으로 보임.

○ 실증분석에서 장단기 금리 스프레드로 사용된 (5년 만기 국민주택채권 수익률 - 1

년 만기 통안증권 수익률)이 미래 경기에 대한 정보를 담고 있는 지에 대한 의문

이 있음.

○ 과거 금리 규제와 채권유통시장의 미발달로 인해 시장참가자들의 기대에 의해 금

리가 형성되는 기능이 원활히 작동했던 것으로 보기는 어렵기 때문임.10

○ 금리 자유화 이후에도 시장기능에 의한 금리 결정이 원활하지는 못해 1997년 이

전에는 5년 만기 국민주택채권 수익률이 대부분 1년 만기 통안증권 수익률보다

낮아 장단기 금리 스프레드가 음(-)의 상태를 유지했으며, 1997년 이후에야 장단기

금리 스프레드가 양(+)의 상태로 반전되었음.

<그림 III -8> 한국의 장단기 금리 스프레드와 경제성장률

-4

-2

0

2

4

-40

-20

0

20

40(성장률 , %)(금리 스프레드, %p)

장단기금리 스프레드

GDP 성장률(전기대비 연율)

1988 1990 20001995

주 : 3 분기전의 장단기 금리 스프레드와 GDP 증가율을 그린 것임. 장단기 금리 스프레드는 (5 년만기 국민주택채권 수익률-1 년만기 통안증권 수익률)임. 음영부분은 경기사이클상 경기침체 시기임. 자료: 한국은행

10 1993 년 11 월 2 단계 금리자유화 조치에서 국공채와 통안증권 발행금리의 실세화를 유도했지만, 실질적 으로는 주민주택채권의 경우 첨가소화 방식으로 발행되는 등 금리의 시장 기능이 미약했다고 할 수 있음.


■ 장단기 금리 스프레드와 실제 경제성장률간의 관계를 살펴보면, <그림 III-8>에서와 보는 바와 같이 우리나라는 미국의 경우에서보다 뚜렷하지는 않지만 어느 정도 연관성은 있는 것으로 나타남.

○ 미국의 경우처럼 경기침체기 이전에 장기금리가 단기금리를 하회하여 장단기 금

리 스프레드가 역전되고 경기호황기에는 장단기 금리 스프레드가 확대되는 경향

이 뚜렷하게 나타나지는 않음.

○ 다만 1997년 이전에도 음(-)의 장단기 금리 스프레드 구조가 경기침체기에 더욱

심화되는 반면, 경기호황기에는 완화되는 경향이 나타나고 있음.

○ 1998년 이후 1999년 중반까지는 양(+)의 장단기 금리 스프레드가 확대 추세를 지

속하다가, 대우사태 이후 경기불안심리가 확산되면서 축소 추세로 돌아선 것으로

나타나 제한적이나마 장단기 금리 스프레드와 경기와의 상관관계를 엿볼 수 있음.

■ 과거에 장단기 금리 스프레드의 경기예측력이 낮았다 할지라도, 시장기능에 의한 금리 결정 매커니즘이 자리를 잡아가면서 장단기 금리 스프레드의 미래 경기에 대한 정보와 경기예측력이 증대될 수 있을 것으로 예상됨.

(2) 신용 스프레드와 경기

■ 우리나라의 경우 신용 스프레드의 경기예측력을 검증하는 것은 장단기 금리 스프레드에서와 마찬가지로 신용 스프레드를 적절히 나타낼 수 있는 채권수

익률의 선택과 실증분석에 필요한 데이터의 확보 등의 문제가 걸려 있음.

■ 여기서는 (3년 만기 회사채수익률 - 5년 만기 국민주택채권 수익률)을 신용 스프레드를 나타내 주는 설명변수로 하여 Probit 모형을 이용하여 신용 스프

레드가 나타내 주는 경기불황 확률을 추정했음.

○ (3년 만기 회사채 수익률 - 국고채 수익률)이나 (3년 만기 BBB-급 회사채 수익률

- AA-급 회사채 수익률)을 이용하는 것이 신용 스프레드로서 더 적절한 것으로

보이나, 실증분석에 필요한 데이터 수가 부족하다는 제약이 있음.

■ 추정 결과, 신용 스프레드를 이용한 Probit 모형은 장단기 금리 스프레드를 이용한 Probit 모형 추정에서와 비교할 때 Pseudo R2가 전반적으로 낮게 나타

나고 있는 등 경기예측력이 높지 않은 것으로 나타나고 있음.

○ 1개월전의 신용 스프레드를 사용했을 때 Pseudo R2가 가장 높은 것은 나타나고 있

24

어 사실상 신용 스프레드를 이용한 경기예측의 유용성이 떨어진다고 할 수 있음.

○ <그림 III -9>를 살펴보면, 1992.2~1993.1월의 불황기간 이전인 1991.1~1991.11월중

신용 스프레드가 나타내주는 불황도래 확률이 50%를 유지해 신용 스프레드의 경

기 예측력이 있는 것으로 나타나고 있음.

○ 그러나 1988.1~1989.7월의 불황기간 이전에는 신용 스프레드가 나타내주는 불황

도래 확률이 50% 이하에 머무르고 있음. 1996.8~1998.6월의 불황기간의 이전에도

신용 스프레드가 나타내주는 불황도래 확률이 1996.1월중 일시적으로 50%를 넘

을 것을 제외하고는 50% 이하를 지속해 사실상 경기예측력이 낮았음.

■ 장단기 금리 스프레드와 신용 스프레드를 동시에 이용하여 Probit 모형을 추정하더라도 미국의 경우에서와 마찬가지로 장단기 금리 스프레드를 단독으

로 사용했을 때에 비해 별로 예측력이 개선되지 않았음.

<그림 III -9> 신용 스프레드를 통해 본 한국경제의 불황 도래 확률

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0(불황확률)

1987 1990 1995 2000

불황확률 50%


음영부분은 경기사이클상 경기침체 시기임.

(3) 금리 스프레드 변화를 통한 최근 경기 진단

■ 최근 장단기 금리 스프레드나 신용 스프레드가 나타내 주는 불황도래 확률

이 대단히 낮은 것으로 나타나고 있음.(<그림 III -7>, <그림 III -9> 참조)

○ (5년 만기 국민주택채권 수익률 - 1년 만기 통안증권 수익률)로 정의된 장단기 금

리 스프레드가 나타내는 불황도래 확률이 지난해 이후 10% 미만에 머물고 있고,


○ (3년 만기 회사채수익률 - 5년 만기 국민주택채권 수익률)로 정의된 신용 스프레

드가 나타내주는 불황도래 확률 역시 지난해 이후 20~30% 수준에 머무르고 있음.

■ 하지만 장기 금리 스프레드로 사용된 (5년 만기 국민주택채권 수익률 - 1년 만기 통안증권 수익률)이 경기와의 관계가 1997년을 전후로 구조적 변화가 발생한 점을 감안할 때 (5년 만기 국민주택채권 수익률 - 1년 만기 통안증권 수익률)로 향후 경기를 판단하기에는 무리가 있어 보임.

○ (5년 만기 국고채 수익률 - 1년 만기 통안증권 수익률)이 1997년 이전에는 전반적

으로 음(-)의 상태를 유지하고 1998년 이후에는 양(+)의 상태로 전환되어, (5년 만

기 국고채 수익률 - 1년 만기 통안증권 수익률)의 수준과 경기변동과의 연관관계

가 1997년을 고비로 달라졌을 것으로 추정되기 때문임.

○ 현재는 단기 트레이딩의 대상으로서 거래가 활발하게 이루어지고 있는 3년 만기

국고채의 수익률이 보다 더 적절히 시장 참가자들의 미래에 대한 기대를 반영하

는 것으로 볼 수 있어 장기금리를 대표하는 수익률로서 적합할 것으로 예상됨.

○ 따라서 장단기 금리 스프레드를 나타내 주는 지표로는 (3년 만기 국고채 수익률 -

콜금리)가 보다 더 적절할 것으로 판단됨.

■ 아울러 신용 스프레드를 나타내 주는 변수 역시 (3년 만기 회사채수익률 - 5년 만기 국민주택채권 수익률)보다는 회사채중에서 신용등급이 높은 것과 낮은 것과의 수익률 차이를 보는 것이 보다 적절한 것으로 판단됨.

○ 데이터 시계열의 확보 문제 때문에 과거 신용 스프레드와 경기와의 관계를 분석

할 때는 사용치 못했지만, (BBB-등급 회사채 수익률 - AA-등급 회사채 수익률)이

최근의 신용 스프레드를 나타내 주는 지표로서 더 적합한 것으로 판단됨.

■ (3년 만기 국고채 수익률 - 콜금리)로 나타난 장단기 금리 스프레드와 (BBB-등급 회사채 수익률 - AA-등급 회사채 수익률)로 본 신용 스프레드의 최근 움직임을 살펴보면, 지난해 9월부터 금년 2월까지 시장 참가자들 사이에 미래 경기침체에 대한 우려가 크게 확산되었던 것으로 나타남.

■ (3년 만기 국고채 수익률-콜금리)의 경우 2000년 9월경 3%포인트 수준에서 급속히 축소되기 시작하여 금년 2월초에는 한때 3년 만기 국고채 수익률이 콜금리 밑으로 하락하는 장단기 금리의 역전 현상이 나타나기도 했음.

○ 이는 안전자산에 대한 선호 경향으로 국고채 위주의 채권투자가 지속된 것과 함

께, 지난해 9월 이후 유가 폭등, 미국 증시하락 등 대외여건의 불안과 국내적인

26

기업의 신용위험 확산 등으로 경기침체 우려가 크게 확산된 때문으로 해석됨.

■ (BBB-등급 회사채 수익률 - AA-등급 회사채 수익률)은 지난해 9월경 2%포

인트 수준으로 2000년초와 비슷한 수준이었으나, 이후 확대 추세를 지속해 2001년 2월말에는 5%포인트 수준까지 확대되었음.

○ 기업의 신용위험 확대에 따른 안전자산에 대한 선호 경향을 반영하여 비우량 회

사채는 상대적으로 투자 대상으로서 외면당했던 때문임.

○ 그런데 안전자산에 대한 선호 경향이 확산된 것은 경기급락에 대한 우려가 빠르

게 확산되면서 나타난 것으로 볼 수 있을 것임.



■ 2월초부터 국고채 수익률이 상승세로 돌아선 영향으로 (3년 만기 국고채 수익률 - 콜금리)는 5월초 1.4%포인트로 확대되었음.

○ 국고채 수익률이 상승세로 돌아선 것은 한은 총재의 국고채 과열 발언이 직접적

인 계기가 되었지만, 국내경기가 최악의 상황에서 벗어나는 모습을 보인 때문임.

○ 경기실사지수와 소비자들의 기대지수가 다소 호전되었다는 발표와 1월중 감소세

를 나타냈던 산업생산이 2, 3월중 증가세로 돌아선 것은 경기가 악화 추세를 멈추

고 회복세로 돌아설 것이라는 기대를 높여주는 요인으로 작용했음.

<그림 III -10> 최근 한국의 금리 스프레드 추이

-2

0

2

4

6(%)

국고채 수익률- 콜금리

BBB-급 회사채 수익률- AA-급 회사채 수익률

2000.9 2001.1

2000.1 2000.7 2001.1 2001.4

자료: 한국은행, BondWeb


○ 아울러 잇따른 미국금리 인하의 결과 미국경기의 회복에 대한 기대감이 높아지면

서 국내경기 회복에 대한 기대가 확산된 것도 장기금리 상승을 통한 장단기 금리

스프레드의 확대 요인으로 작용했음.

■ (BBB-등급 회사채 수익률 - AA-등급 회사채 수익률)은 2월말 5%포인트 수준에서 5월초에는 4.7%포인트로 소폭이나마 축소되었음.

○ BBB-등급 회사채에 비해 AA-등급 회사채의 수익률이 보다 빠르게 반등한 때문

임.

○ 그동안 경기급락 우려로 인해 크게 확대되었던 비우량 회사채에 대한 신용위험이

경기회복에 대한 기대로 줄어들면서 상대적으로 비우량 회사채의 수익률이 우량

회사채에 비해 덜 오른 것으로 볼 수 있음.

■ 물론 최근의 금리 반등을 단순히 경기회복 기대를 반영하는 것으로만 볼 수는 없을 것임. 특히 3월 하순 이후 나타나 금리 급등은 환율상승에 따른 물가불안 우려를 상당 부분 반영하고 있음.

■ 따라서 최근의 장단기 금리 스프레드의 확대와 신용 스프레드의 소폭 축소

를 두고 전적으로 경기회복 기대를 반영하는 것으로 해석할 수는 없겠지만, 국내경기가 일단 최악의 상황에서는 벗어나 경기회복 기대가 움트는 것으로 볼 수는 있을 것임.

<그림 III -11> 최근 한국의 장단기 금리 추이

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0(%)

3년 만기국고채 수익률

1년 만기통안증권 수익률

콜금리

2001.2 2001.4

2000.1 2000.7 2001.1 2001.4

자료: 한국은행, BondWeb

28

IV. 결론 및 시사점

■ 장단기 금리 스프레드가 갖는 미래 경기에 대한 예측력은 미국의 경우에 있어 80년대에 비교적 높았던 것으로 나타나고 있음. 다만 90년대에는 장단기 금리 스프레드의 경기 예측력이 다소 약화된 것으로 나타나고 있음.

○ 금리 스프레드의 장래 경기예측에 대한 시차구조가 항상 일정한 것은 아님. 하지

만 불황 시기 이전에 장단기 금리 스프레드가 축소되고, 신용 스프레드가 확대되

는 경향이 있는 경향은 공통적으로 나타나는 현상임.

■ 우리나라의 경우에도 미국의 경우에서보다 금리 스프레드의 경기 예측력이 떨어지기는 하지만, 장단기 금리 스프레드와 신용 스프레드가 미래 경기에 대한 정보를 어느 정도 담고 있는 것으로 나타나고 있음.

○ 특히 금리자유화와 더불어 채권시장의 가격 기능 제고 등으로 최근 들어 장단기

금리 스프레드와 신용 스프레드가 미래 경기에 대해 지니는 의미가 커지고 있는

것으로 추정됨.

■ 현재의 금리 스프레드로 판단해 볼 때 미국과 한국경제 모두 경기불황 가능

성이 크게 낮아지고 경기회복 기대가 확산되고 있는 것으로 나타나고 있음.

■ 미국의 경우 지난해 하반기중에는 장단기 금리 스프레드가 역전되고 수익률

곡선이 우하향으로 전환되어 경기불황 가능성이 높았었음.

○ 2000.8~12월중 장기금리가 단기금리 밑으로 하락하여 장단기 금리 스프레드가 역

전된 상태가 지속되었으며, 2000년 12월중의 장단기 금리 스프레드로 추정된 9개

월후 불황도래 확률이 48%까지 높아졌음.

■ 그러나 금년 들어 다시 장기금리가 단기금리를 상회하게 되고, 장단기 금리 스프레드로 본 불황도래 확률도 빠르게 떨어지고 있음.

○ 미연준의 거듭된 금리인하의 결과, 단기금리는 급락한 반면 장기금리는 상대적으

로 덜 하락하면서 올해 1월초부터 다시 장기금리가 단기금리를 상회하게 되었음.

○ 특히 지난 3월 중순 이후에는 장기 금리가 소폭 상승세를 나타내면서 장단기 금

리 스프레드가 빠르게 확대되어 5월초에는 10년만기 재무성증권 수익률이 3개월

만기 재무성증권 수익률보다 1.4%포인트 가량 더 높아졌음.




■ 우리나라의 경우 (3년 만기 국고채 수익률 - 콜금리)로 나타난 장단기 금리 스프레드와 (BBB-등급 회사채 수익률 - AA-등급 회사채 수익률)의 신용 스프레드의 최근 움직임을 살펴보면, 지난해 9월부터 금년 2월까지 시장 참가

자들 사이에 미래 경기침체에 대한 우려가 크게 확산되었던 것으로 나타남.

○ (3년 만기 국고채 수익률 - 콜금리)의 경우 2000년 9월경 3%포인트 수준에서 급

속히 축소되기 시작하여 금년 2월초에는 한때 3년 만기 국고채 수익률이 콜금리

밑으로 하락하는 장단기 금리의 역전 현상이 나타나기도 했음.

○ (BBB-등급 회사채 수익률 - AA-등급 회사채 수익률)는 지난해 9월경 2% 수준으

로 2000년초와 비슷한 수준이었으나, 이후 확대 추세를 지속해 2001년 2월말에는

5%포인트 수준까지 확대되었음.



○ 2월초부터 국고채 수익률이 상승세로 돌아선 영향으로 (3년 만기 국고채 수익률

- 콜금리)는 5월초 1.4%포인트로 확대되었음.

○ (BBB-등급 회사채 수익률 - AA-등급 회사채 수익률)은 2월말 5%포인트 수준에서

5월초에는 4.7%포인트로 소폭이나마 축소되었음.

■ 따라서 최근 미국과 우리나라에서 나타나고 있는 장단기 금리 스프레드의 확대와 신용 스프레드의 축소 현상을 두고 미국과 한국의 경기가 일단 최악

의 상황에서는 벗어나 경기불황 가능성이 완화된 것으로 판단할 수 있음.

■ 또한 점차 경기회복 기대가 움트는 것으로 볼 수 있어 속도가 문제이지 회복 시점이 멀지 않았음을 나타내 주는 것으로 파악됨.

■ 과거 금리 스프레드가 미래 경기에 대해 잘못된 신호를 나타내주는 경우가 적지 않았기 때문에 미래 경기의 향방을 예측하는데 전적으로 금리 스프레

드에 의존할 수는 없을 것임.

○ 여타 경기선행적인 금융, 실물경제 변수를 동시에 감안해야 할 것임.

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■ 장단기 금리 스프레드가 미래의 경제활동에 대한 경제주체들의 예상을 반영

한다면, 장단기 금리 스프레드를 미래의 경기 예측이나 통화당국이 통화정

책을 수행하는데 있어 정보변수로 활용할 수 있을 것임.

■ 특히 장단기 금리 스프레드는 속보성과 확정적인 성격을 지니고 있는 등 여러가지 장점을 지니고 있다는 점에서 유용성이 대단히 높다고 할 수 있음.

○ 금리 스프레드는 실시간으로도 파악될 수 있는 속보성이 있음.

○ 또한 금리 스프레드는 한번 결정되면 사후적으로 수정되지 않음. 아직 확정되지

않은 사전적이고 잠정적인 경제지표를 근거로 미래를 예측하는 것보다 확정적인

금리 스프레드가 보다 정확한 정보를 제공할 수 있음,

■ 그러나 금리 스프레드를 미래에 대한 정보변수로 활용하기 위해서는 채권수

익률의 만기구조가 제대로 형성될 수 있어야 할 것임.

○ 3개월의 단기에서부터 중기, 10년 이상의 장기에 이르기까지 다양한 만기구조를

지니고 발행되어 유통되는 국채시장이 활성화됨으로써 만기별 금리 차이가 지니

는 정보가 많아져야 함.

■ 아울러 장단기 금리구조를 통해 얻어진 정보를 이용하여 통화당국이 통화정

책을 수행하고 장단기 금리구조에 영향을 미치기 위해서는 통화당국의 신뢰

성 확보가 전제되어야 함.

○ 통화당국이 장단기 금리 스프레드에서 나타난 정보를 통해 경기과열 방지 또는

경기부양 목적으로 통화정책을 행할 경우, 통화당국에 대한 신뢰도가 높을수록

통화정책의 변경이 경제주체들의 기대를 바꾸고 실질적으로 장래 경기에 미치는

효과가 커질 수 있기 때문임.


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